1803

mr Borjana B. Mirjanić 1

FINANSIJSKA TRFINANSIJSKA TRŽŽIIŠŠTATABeogradska poslovna škola


UVOD U FINANSIJSKA UVOD U FINANSIJSKA TRTRŽŽIIŠŠTATA

MM1.1.


DETERMINANTE I DETERMINANTE I PONAPONAŠŠANJE ANJE KAMATNIH STOPAKAMATNIH STOPA

Poglavlje 2.


Kamatna stopa – ključni parametar finansijskih tržišta

Kamatna stopa je ključni parametar finansijskog tržišta: utiče na kretanje cena finansijskih instrumenata i funkcionisanje svih segmenata finansijskog tržišta, na makroekonomska kretanja u privredi, poslovne odluke preduzeća i privatne živote grañana.

Kamata je cena koju zajmoprimac – dužnik plaća zajmodavcu – kreditoru za upotrebu pozajmljene sume – glavnice u odreñenom vremenskom periodu. Kamata se izražava kroz kamatnu stopu kao odnos nominalnog iznosa kamate i glavnice i vezuje se za godišnji period.

U najopštijem izrazu, kamatna stopa izražava cenu korišćenja kreditnih i novčanih resursa na finansijskom tržištu. Visina kamatne stope kao cene korišćenja kreditnih i finansijskih resursa je povezana sa stopom korisnosti sredstava u odnosu na vreme njihovog korišćenja. Stopa korisnosti sredstava uvek je veća u sadašnjem vremenu u odnosu na neko buduće vreme, pa je i kamatnastopa kao izraz cene korišćenja odgovarajućih novčanih i finansijskih resursa različita i saglasna odreñenoj stopi njihove korisnosti. To je i osnovna razlika sadašnje i buduće potrošnje, odnosno odlaganja potrošnje u obliku štednje i sticanja imovine u nekom budućem vremenskom periodu.


Klasična teorija kamate


Klasična teorija kamate

Klasična teorija kamate (kraj 19. i početak 20. veka)

Bem Barvek, početkom 20. veka: je smatrao da je kamata premija na sadašnja dobra koja se ostvaruju u razmeni za buduća dobra. Vlasnici budućih dobara spremni su da sadašnja dobra uzmu na zajam i pored toga što plaćaju premiju, jer očekuju da će u budućnosti biti bogatiji, jer su im buduća zadovoljstva slabija od sadašnjih i što im svojina nad sadašnjim dobrima pruža mogućnost da ih proizvodno uposle radi sticanja prihoda.

Irving Fišer je, polazeći od premise o uzdržavanju i mogućnosti proizvodne primene akumulacije, utvrdio da je kamatna stopa odreñena odnosom ponude štednje i tražnje za investicionim kapitalom.

Boehm-BawerkPositive Theory of Capital: normal rate

of business profit is the interest rate


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava - viškovaVisina kamatnih stopa na finansijskim tržištima rezultat je činilaca koji kontrolišu ponudu i tražnju kreditnih sredstava.

Kam

atna

sto

pa (

% p

.a.)

Ponudu raspoloživih kreditnih sredstava obezbeñuju neto dobavljači sredstava na finansijskom tržištu, suficitarni sektori (kriva S – supply). Kod stanovništva štednja se javlja kao razlika tekućeg dohotka i tekuće potrošnje. Stanovništvo ima vremensku preferenciju, te da bi se odreklo tekuće, ono mora da ima veću potrošnju u budućnosti. Tražnju za kreditnim sredstvima čini ukupna neto tražnja za sredstvima od strane korisnika sredstava, deficitarnog sektora (kriva D – demand). Proizvodni sektor generiše tražnju za investicionim kapitalom, koja je odreñena stopom prinosa investiranog kapitala.Kamatna stopa se formira kao ravnotežna cena na bazi ponude i tražnje raspoloživih kreditnih fondova, kao tačka u kojoj ponuda kapitala odgovara tražnji za investicionim sredstvima (E –equilibrium). Ponuda i tražnja se uravnotežuju u tački E, kojoj odgovara ravnotežna kamatna stopa iE, a količina kapitala koja se mobiliše na finansijskom tržištu i investira u proizvodnju predstavljena je tačkom QE.


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava - viškova

Kam

atna

sto

pa(%

p.a.

)

Kam

atna

sto

pa(%

p.a.

)Sve dok konkurentske snage deluju slobodno, kamatna stopa koja izjednačava agregatnu količinu ponuñenih sredstava sa agregatnom količinom traženih sredstava (pri količini od 300 ponuda je jednaka tražnji) je ravnotežna kamatna stopa za taj finansijski instrument (kamatna stopa od 7 %).


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava - ponuda

Ponuda raspoloživih kreditnih sredstava, viškova

Količina ponuñenih raspoloživih kreditnih sredstava se povećava sa porastom kamatnih stopa (nagrada za pribavljanje sredstava je veća).

Agregatna ponuda SA = SH + SC + SG + SM + SF,

Ponuda raspoloživih kreditnih sredstava biće veća ako je kamatna stopa veća (pozitivan nagib krive S). I u uslovima niskih kamatnih stopa, uvek će biti onih koji žele da odlože trenutnu potrošnju radi većih nabavki u budućnosti (veći nagib krive S sugeriše manju elastičnost ponude na kretanje kamatnih stopa).

Suficitarni sektori

Stanovništvo, SH nudi sredstva kad ima višak prihoda ili želi da premesti svoje vlasništvo nad portfoliom aktive. Ponudu odreñuje na osnovu opšteg nivoa kamatnih stopa i svog ukupnog bogatstva, rizika ulaganja i trenutne potrošačke potrebe.

Inostranstvo, SF ima značajnu ulogu u ponudi viškova, što je slučaj kod zemalja koje imaju negativan trgovinski bilans u razmeni sa inostranstvom. Kada su kamatne stope na američke HOV više od kamatnih stopa u drugim zemljama, strani ulagači vide američko tržište kapitala kao alternativu matičnim finansijskom tržištu i povećavaju ponudu sredstava na američkom tržištu. Slično domaćim dobavljačima sredstava, i stranci procenjuju ne samo kamatnu stopu ponuñenu za finansijske instrumente, već i svoje ukupno bogatstvo, rizik HOV i svoje buduće troškove. Osim toga, menjaju svoje odluke o ulaganju zavisno od promena finansijskih uslova u matičnim zemljama u odnosu na inostranu ekonomiju i kursa nacionalne u odnosu na inostranu valutu.

Država, SG, lokalni organi vlasti, SM i preduzeća, SC u pojedinim trenucima imaju finansijske viškove, ali se ukupno smatraju neto potražiocima raspoloživih sredstava. Višak gotovine ili radnog kapitala korporativni sektor ulaže u finansijsku aktivu. Osim kamatnih stopa na ta ulaganja, očekivani rizik za finansijske instrumente i buduće poslovne potrebe njihovih delatnosti utiču na njihovu ponudu sredstava.


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava - ponuda

Q1

Količina ponuñenih sredstava

S1

D

i1

E1

S2

E2

Q2

i2

Povećanje ponude zajmovnih sredstava


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava - tražnja

Deficitarni sektori

Domaćinstva, DH, se na strani tražnje javljaju da bi podmirili potrebe finansiranja kupovine nekretnina (uz hipotekarne kredite), trajnih dobara (kredit za auto, belu tehniku) i netrajnih dobara (kredit za obrazovanje, medicinsku pomoć).

Poslovni sektor, odnosno preduzeća, DC, traže viškove radi podmirenja investicija u osnovna i obrtna sredstva, odnosno u dugoročnu aktivu (na primer, opremu) i za kratkoročne potrebe radnog kapitala (na primer, zalihe i potraživanja). Kad su kamatne stope visoke, radije finansira ulaganja interno stvorenim sredstvima (na primer, zadržana dobit) nego pozajmljenim. U kratkom roku, visoke kamatne stope povećavaju oportunitetni trošak angažovanih obrtnih sredstava, što stimuliše efikasnije korišćenje obrtnih sredstava i smanjuje tražnju za kratkoročnim raspoloživim viškovima. Što je veći broj profitabilnih projekata na raspolaganju poslovnom sektoru, što su ukupni ekonomski uslovi bolji, to je veća tražnja za sredstvima.

Tražnja na državnom nivou, DG, zbog monetarnog i fiskalnog autoriteta, je neosetljiva na promene kamatnih stopa (neelastična). Lokalni organi vlasti, DM prihvataju nivo kamatnih stopa kao eksterno odreñenu veličinu, poput svih drugih emitenata hartija od vrednosti. Zbog toga, kada su kamatne stope visoke, lokalni državni organi mogu da odlože emisiju svojih HOV. Državne i lokalne vlasti izdaju dužničke HOV da bi finansirale privremenu neravnotežu javnih prihoda (na primer, porezi) i javnih rashoda (radovi na putevima, izgradnja škole).

Inostranstvo, DF je osetljivo na razliku kamatnih stopa u pojedinim zemljama, kao i na volatilnost i očekivane promene deviznih kurseva. Ako su kamatne stope u zemlji niže od kamatnih stopa u inostranstvu, stranci će više nuditi svoje finansijske instrumente domaćim investitorima i ispoljavaće veću tražnju za raspoloživim viškovima.



Kamatne elastičnosti tražnje za viškovima zajmovnih sredstava različitih subjekata deficitarnog sektora

0 100 200 300 400

5

7

DH

9

0 100 200 300 400

5

7

DB

9

Kam

atna

sto

pa(%

)

Količina kreditnih sredstava Količina kreditnih sredstavaK

amat

na s

topa

(%)

0 100 200 300 400

5

7

DG9

Količina kreditnih sredstava

Kam

atna

sto

pa(%

)

Pano a. Tražnja domaćinstva Pano b. Tražnja preduzeća Pano c. Tražnja države

0 100 200 300 400

5

7

DM

9


Kam

atna

sto

pa(%

)

Pano d. Tražnja opštinskih organa

0 100 200 300 400

5

7

DF

9

Kam

atna

sto

pa(%

)


Pano e. Tražnja inostranstva

0 100 300 500 700

5

7

DA

9

Kam

atna

sto

pa(%

)


Pano f. Agregatna tražnja



Q1

D1

i1

E1

Q2

i2

D2

Količina traženih sredstava

E2

S

Povećanje tražnje zajmovnih sredstava

Faktori koji utiču na tražnju raspoloživih kreditnih viškova

Očekivana profitabilnost investicija. Ukoliko su poslovne prilike preduzeća povoljne i očekuje više stope profitabilnosti na investicije, ispoljavaće i veću sklonost ka uzimanju zajmova. U uslovima privredne ekspanzije očekivanja o profitabilnosti investicija su povoljna, a tražnja za raspoloživim viškovima veća, kriva tražnje se pomera udesno (sa D1 na D2), kamatna stopa opada (sa i1 na i2).

Očekivana inflacija. Ako se poveća očekivana stopa inflacije, smanjuje se očekivana realna cena zaduživanja, raste tražnja za raspoloživim viškovima, kriva tražnje se pomera udesno (sa D1 na D2).



Q1

D1

i1E1

Q2

i2

Količina traženih sredstava

E2

S

D2

Uticaj fiskalnog deficita na ravnotežnu kamatnu stopu

Mere monetarne i fiskalne politike Politikom obaveznih rezervi, utvrñivanjem eskontne stope i operacijama na otvorenom tržištu centralna monetarna vlast utiče na nivo ponude i tražnje raspoloživih viškova sredstava. U kontekstu fiskalne politike, što su viši državni izdaci to je veća tražnja za raspoloživim viškovima finansijskih sredstava. Ako aktivnosti državnih organa izazovu rast budžetskog deficita, dolazi do emisije državnih obveznica i raste tražnja za raspoloživim viškovima, kriva tražnje se pomera udesno (sa D1 na nivo D2).



Kam

atna

sto

pa (

% p

.a.)


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava – ponuda i tražnjaK

amat

na s

topa

(%

p.a

.)


Teorija raspoloživih kreditnih sredstava – ponuda i tražnja

Kam

atna

sto

pa (

% p

.a.)



erii π+=

Kad inflatorna očekivanja rastu, dolazi do rasta kamatnih stopa. Ono što smo do sada nazivali kamatnom stopom nije podrazumevalo i inflaciju, a preciznije se naziva nominalna kamatnastopa. Realna kamatna stopa se preciznije definiše Fišerovom jednačinom, nazvanom po najvećem ekonomisti 20. veka u oblasti monetarne ekonomije.

Nominalna kamatna stopa, i jednaka je zbiru realne kamatne stope ir i očekivane inflacije πe:

Realna kamatna stopa jednaka je razlici nominalne kamatne stope i očekivane stope inflacije:

( )er

er iii π×+π+= ( ) ( ) ( )e

re

re

rr ii1ii1i1 π×+π++=π××+=+

er ii π−=

Kad se smanjuju inflatorna očekivanja, dolazi do realnog poskupljenja cene zaduživanja i smanjivanja tražnje za raspoloživim viškovima, istovremeno raste i ponuda raspoloživih viškova finansijskih sredstava i, stoga, nedvosmisleno dolazi do pada kamatnih stopa. Kada je realna kamatna stopa niska, veće je interesovanje za zaduživanje, a manje za kreditiranje.

Irving Fisher

erii π+=



Regulacija ponude novca centralne banke. Ako CB poveća stopu obaveznih rezervi (restriktivna monetarna politika), koje poslovne banke izdvajaju na poseban račun kod CB i ne mogu da ih koriste za odobravanje kredita, ponuda raspoloživih viškova će biti manja, a kamatne stope će biti u porastu. Isti efekat imaju i drugi instrumenti restriktivne monetarne politike: rast eskontne stope i prodaja HOV. Manja stopa obaveznih rezervi (ekspanzivna monetarna politika) proizvodi veću ponudu raspoloživih viškova i obara kamatne stope. Isti efekat imaju i: smanjenje eskontne stope i kupovina HOV. Ekspanzivna monetarna politika povećava ponudu novca i može da izazove inflatorna očekivanja. Ako se to desi, rast kamatnih stopa kao posledica inflatornih očekivanja, zavisno od stepena ponude novca, može da nadjača efekat pada kamatnih stopa kao posledicu veće ponude novca. U inflatornim uslovima, restriktivna monetarna politika može, zbog smanjivanja inflatornih očekivanja, da izazove pad kamatnih stopa. Nivo budžetskog deficita. Rast državnih rashoda iznad poreskih prihoda kreira državni deficit, koji se pokriva emitovanjem obveznica, tj. dodatnom tražnjom za raspoloživim viškovima. Budžetski deficit kroz dodatna davanja stanovništvu može da izazove rast bogatstva, i kroz plaćanja državnih narudžbina da utiče na rast privredne aktivnosti. Oba efekta utiču na rast ponude raspoloživih viškova. Ipak, stepen rasta ponude daleko je manji od rasta tražnje za viškovima, pa, rast budžetskog deficita utiče na rast kamatnih stopa, i obrnuto.


1. Ukoliko je na tržištu uspostavljena kamatna stopa 8 %:

TESTTEST

Kam

atna

sto

pa(%

p.a.

)

a. tražnja za kreditnim sredstvima je veća od ponude sredstava, što uslovljava manjak sredstava i dolazi do povećanja kamatne stope. b. ponuda kreditnih sredstava je veća od tražnje sredstava pa se javlja višak sredstava, što utiče na sniženje kamatne stope. c. ponuda raspoloživih kreditnih sredstava je jednaka tražnji za kreditnim sredstvima.


2. Ako je agregatna tražnja za kreditnim sredstvima veća od agregatne ponude kreditnih sredstava:

TESTTEST

a. kamatna stopa iznosi 7 %. b. kamatna stopa iznosi 5 % i moraće da raste do 7 % kako bi se uspostavila ravnotežna kamatna stopa. c. kamatna stopa iznosi 9 % i moraće da opada do 7 % kako bi se uspostavila ravnotežna kamatna stopa.

Kam

atna

sto

pa(%

p.a

.)


3. Koja od prikazanih krivih tražnje za kreditnim sredstvima ilustruje tražnju države:

Kam

atna

sto

pa(%

)

Kam

atna

sto

pa(%

)

Kam

atna

sto

pa(%

)

Manje kamatno neelastična je tražnja opštinskih organa DB

TESTTEST


4. Koja od prikazanih krivih tražnje za kreditnim sredstvima ilustruje tražnju opštinskih organa:

Kamatno perfektno neelastična je tražnja države za kreditnim sredstvima. Manje kamatno neelastična je tražnja opštinskih organa. Visoko kamatno elastična je tražnja domaćinstava.Manje kamatno elastična je tražnja preduzeća.

TESTTEST

Kam

atna

sto

pa(%

)

Kam

atna

sto

pa(%

)

Kam

atna

sto

pa(%

)


5. Koji od navedenih faktora će prouzrokovati kretanje krive tražnje za kreditnim sredstvima domaćinstva iz položaja D1 u položaj D2:

a. smanjenje poreza koje opterećuje prihod domaćinstva. b. proširenje poreske osnovice zbog budžetskog deficita.c. smanjenje dohotka domaćinstva.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

Kam

atna

sto

pa(%

p.a

.)

5

6

7

8

9

D1D2



6. Koji od navedenih faktora prouzrokuje pomeranja krive tražnje za kreditnim sredstvima iz D1 u položaj D2:

a. trasiranje nove menice koje povećava neto deficit države. b. povećanje očekivanog cash flow-a od projekata kao posledica povoljnijih ekonomskih uslova. c. smanjenje kamatne stope.

TESTTEST

Kam

atna

sto

pa(%

p.a

.)


Teorija preferencije likvidnosti

MMBB

MBMB

SDDS

DDSS

−=−

+=+

Ako vrednosti za obveznice prebacimo na jednu stranu jednačine a vrednosti za novac na drugu, jednačina pokazuje da ukoliko je tržište novca u ravnoteži (SM = DM), desna strana jednačine iznosiće nula, što znači da je SB = DB, tj. da je tržište obveznica u ravnoteži.




Teorija preferencije likvidnostiK

amat

na s

topa

(%

p.a

.)

Ravnotežna kamatna stopa (15 %, tačka E ), u kojoj je količina tražnje novca (DM) jednaka količini ponude novca (SM), dešava se na preseku krive ponude i krive tražnje novca. Pri višoj kamatnojstopi od 20 %, količina tražnje novca iznosi 200 mrd. $ (tačka A). Ako je kamatna stopa niža, 15 %, oportunitetni trošak novca je manji, a količinatražnje novca raste na 300 mlrd. $ (tačka E). Ako jekamatna stopa još niža, na primer 10 %, količinatražnje novca biće još veća, 400 mlrd. (tačka B). Kriva DM koja te tačke povezuje predstavlja krivutražnje novca i ima negativan nagib. Vertikalnakriva ponude SM ukazuje na neelastičnu ponudunovca centralne monetarne vlasti.



Kad je kamatna stopa veća od ravnotežne (na primer 20 %, količina tražnje novca u tački A iznosi 200 mlrd. $, dok količina ponude novca iznosi 300 mlrd. $) na tržištu postoji višak ponude novca, koji pokazuje da ljudi drže više novca nego što žele, i ulažu ga u kupovinu obveznica. Time će podići cenu obveznica. Kamatna stopa će opadati ka ravnotežnoj kamatnoj stopi od 15 %. Kad je kamatna stopa niža od ravnotežne (na primer 10 %, količina tražnje novca u tački B iznosi 400 mlrd. $, dok je količina ponude novca 300 mlrd. $) na tržištu postoji višak tražnje novca koji pokazuje da ljudi žele da drže više novca nego što imaju, i prodaju alternativnu aktivu (obveznice) čija cena opada. Kako cena obveznice opada, kamatna stopa će rasti ka ravnotežnoj stopi od 15 %. Tek kad kamatna stopa dostigne ravnotežnu vrednost, tendencija njenog daljeg kretanja prestaće da postoji.


Teorija preferencije likvidnosti - tražnja

DM1

SM

0 100 200 300 400 500Količina novca

5

10

15

20

25

E1

Promene u tražnji novca

DM2

E2

Promene u tražnji novca

Efekat dohotka. Kako se privreda razvija i raste dohodak, tako se uvećava bogatstvo i ljudi žele da drže više novca kao čuvara vrednosti i raste sklonost ka potrošnji, odnosno žele da obavljaju i više transakcija pomoću novca, pri čemu takoñe žele da drže više novca. Dakle, viši nivo dohotka dovodi do povećanja tražnje novca i pomeranja krive tražnje novca udesno (iz DM1 u DM2, i sledstveno, do rasta kamatne stope sa 15 % na 20 %).

Efekat nivoa cena. Ljudima je bitna količina novca koju drže u realnom smislu, u smislu dobara i usluga koje njime mogu da kupe. Kad se nivo cena poveća, nominalna količina novca nema više istu vrednost. Da bi količinu novca u realnom smislu vratili na prvobitni nivo, ljudi žele da drže veću nominalnu količinu novca, tako da rast cena dovodi do povećanja tražnje novca i pomeranja krive tražnje udesno (iz DM1 u DM2, i sledstveno, do rasta kamatne stope sa 15 % na 20).


Teorija preferencije likvidnosti - ponuda

DM

SM1

0 100 200 300 400 500Količina novca

5

10

15

20

25

SM2

E1

E2

Promene u ponudi novca


7. Ukoliko Narodna banka Srbije proceni da je količina novca u opticaju premala SM1 i preti da ugrozi obavljanje privredne aktivnosti, sprovoñenje ekspanzivne monetarne politike, prema teoriji preferencije likvidnosti, tada:

a. pomera krivu SM1 udesno do SM2 i smanjuje kamatnu stopu sa 7 % na 6 %. b. pomera krivu SM1 ulevo do SM3 i povećava kamatnu stopu sa 7 % na 8 %. c. kriva SM1 se ne pomera, niti se kamatna stopa menja, dolazi do promene isključivo cene obveznice.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

5

6

7

8

9

SM3 SM1

Količina novca

DM

SM2


Ponuda i tražnja na tržištu obveznica

Analizu kamatne stope možemo da izvršimo i posmatranjem ponude i tražnje na tržištu obveznica. Kamatne stope na desnoj vertikalnoj osi opadaju kako se krećemo uz desnu osu. Kompanija koja nudi obveznice zapravo uzima kredit od lica koje tu obveznicu kupuje, ponuda obveznica je ekvivalent tražnji kredita (zajmovnim sredstvima).

Kriva ponude obveznica SB može se tumačiti i kao vrednost traženog zajma pri svakoj datoj kamatnoj stopi. Slično tome, tražnja obveznicaDB predstavlja ekvivalent ponudi kredita (zajmovnim sredstvima), pa krivu tražnje obveznica možemo preimenovati u krivu ponude kredita. Kriva tražnje obveznica je negativno nagnuta i pokazuje da je pri nižim cenama obveznice tražena količina obveznica veća. Budući da su cena obveznice i kamatna stopa u negativnoj korelaciji, kako raste cena obveznice, njena kamatna stopa opada.

DB

SB

0 100 200 300 400 500

Količina obveznica

800

900

1.000

1.100

Cen

a ob

vezn

ica

(PB

)

E

Kam

atna stopa (% p.a.)

5

7

9

11

Kriva ponude i kriva tražnje obveznica


Tražnja na tržištu obveznicaC

ena

obve

znic

e(d

in.) K

amatna stopa (%

)


Ponuda na tržištu obveznicaC

ena

obve

znic

e(d

in.) K

amatna stopa (%

)



DB1

SB2

0 200 400 600 800 1.000

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000

Cen

a ob

vezn

ice

(din

.)

E2K

amatna stopa (%

)

10

15

20

SB1

E1

DB2

Ako se očekivana inflacija poveća, očekivani prinos obveznica će opasti u odnosu na realnu imovinu pri bilo kojoj ceni obveznice i kamatnoj stopi. Tražnja obveznica opada, a kriva tražnje se pomera ulevo. Porast očekivane inflacije pomera i krivu ponude. Pri bilo kojoj ceni obveznice i kamatnoj stopi, realni trošak kredita opada, uzrokujući time povećanje količine ponude obveznica i pomeranje krive ponude udesno. Kad se krive ponude i tražnje pomere, ravnotežna cena obveznica opada, a kamatna stopa raste.



Cen

a ob

vezn

ice

(din

.) Kam

atna stopa (%)


8. Ako je cena obveznice 950 din:

a. na tržištu obveznica postoji višak ponude od 400 obveznica, cena obveznice se smanjuje, a kamatna stopa raste. b. na tržištu obveznica postoji višak tražnje od 400 obveznica, cena obveznice raste, a kamatnastopa se smanjuje. c. tržište obveznica je u stanju ravnoteže.

TESTTEST

DB

SB

0 200 400 600 800 1.000

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000

Cen

a ob

vezn

ice

(din

.)

E

Kam

atna stopa (%)

11,1

17,6

25,0


9. Koji od narednih faktora prouzrokuju smanjenje tražnje za obveznicama i pomeranje krive tražnje iz položaja DB1 u položaj DB2:

a. smanjenje očekivane inflacije. b. smanjenje bogatstva. c. povećanje likvidnosti obveznica u odnosu na drugu aktivu. d. više kamatne stope u budućnosti.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

DB2

DB1

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000

Više kamatne stope u budućnosti, smanjuju očekivani prinos dugoročnih obveznica i smanjuju tražnju za dugoročnim obveznicama.


10. Koji od narednih faktora prouzrokuje smanjenje tražnje za obveznicama i pomeranje krive tražnje iz položaja DB1 u položaj DB2:

a. povećanje očekivane inflacije. b. smanjenje očekivane kamatne stope. c. povećanje rizičnosti alternativnih aktiva.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

DB2

DB1

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000

Povećanje očekivane inflacije smanjuje očekivani prinos obveznice u odnosu na očekivani prinos realne imovine (jer u uslovima inflacije rastu cene realne aktive i fizičke imovine), što smanjuje tražnju za obveznicama i dovodi do pomeranja krive tražnje ulevo.


11. Koji od narednih faktora prouzrokuje smanjenje ponude obveznica i pomeranje krive ponude obveznica iz položaja SB1 u položaj SB2:

a. povećanje likvidnosti alternativne aktive. b. povećanje očekivane inflacije. c. kontrakcija privrednog ciklusa.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

SB2 SB1

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000

Cen

a ob

vezn

ice

(din

.)


12. Koji od narednih faktora prouzrokuje rast ponude obveznica i pomeranje krive ponude obveznica iz položaja SB1 u položaj SB2:

a. povećanje očekivane inflacije. b. smanjenje rizičnosti obveznica u odnosu na alternativnu aktivu. c. smanjenje očekivanog prinosa akcija.

TESTTEST

0 100 200 300 400 500

SB1 SB2

Količina obveznica

800

850

900

950

1.000


Rizična struktura kamatnih stopa

Na razvijenim finansijskim tržištima postoji veliki broj različitih obveznica i drugih finansijskih instrumenata sa različitim kamatnim stopama, koje zavise od karakteristika, odnosno kvaliteta samih obveznica (emitenata) i roka dospeća.

Rizična struktura kamatnih stopa (Risk structure of interest rates) zašto obveznice s istom rokom dospeća imaju različite kamatne stope - posledica je postojanja različitih nivoa rizika, likvidnosti i poreskog tretmana prihoda.

Ročna ili terminska strukture kamatnih stopa (Term structure of interest rates) objašnjava uzroke formiranja različitih kamatnih stopa pod dejstvom različitih rokova dospeća obveznica istog kvaliteta, što predstavlja analizu.


RiziRiziččna struktura na struktura kamatnihkamatnih stopastopa

Rizična struktura kamatnih stopa: svaka obveznica je vrsta ugovora, pa kamatne stope zavise od karakteristika emitovanih obveznica. Obveznice sa nepovoljnim karakteristikama nose više stope prinosa da bi privukle potencijalne investitore.

Investitori koji nisu u mogućnosti da samostalno procene kvalitet emitenta i specifičnog instrumenta, mogu se osloniti na izveštaje rejting agencija – Standard and Poor‘s, Moody ‘s i Fitch(vremenom obveznice mogu menjati svoj položaj u strukturi rangiranja). Rejting obveznica zavisi od kvaliteta emitenta, potencijalne zaloge obveznica, redosleda u naplati neizmirenih obaveza iz stečajne mase, ali i primenjene metodologije rejtinga.

Kreditni rizik obveznice Kreditni rizik obveznice ((defaultdefault riskrisk):): je rizik neizmirenja obaveza emitenta obveznice prema njenim imaocima. Što je veći kreditni rizik, veća je kamatna stopa koju će kupac HOV tražiti kao nadoknadu za izloženost riziku neplaćanja. Sa rastom roka dospeća, kreditni rizik je sve izraženiji, jer investitore izlaže riziku gubitka na duži rok. Duži rok dospeća povećava mogućnost promene poslovnih okolnosti i kvaliteta emitenta.


RiziRiziččna struktura na struktura kamatnihkamatnih stopastopa

Državne obveznice iza kojih stoji fiskalni autoritet (sposobnost ubiranja poreza) imaju najviši Aaa (AAA) rejting i smatraju se obveznicama bez kreditnog rizika (default free).

Opis sigurnosti Moody ‘s Standard and

Poor‘s

Najviši kvalitet Aaa AAA

Visok kvalitet Aa AA

Srednje visok kvalitet A A

Srednji kvalitet Baa BBB

Srednje niži kvalitet Ba BB

Nizak kvalitet (špekulativno) B B

Slab kvalitet Caa CCC

Veoma slab kvalitet Ca CC

Najslabiji kvalitet C DDD, D

Struktura rejtinga Moody ‘s i Standard and Poor‘s

Obveznice investicionog ranga(investment grade)

Spekulativne obveznice

(high yield ili junk bonds)


RiziRiziččna struktura na struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– kreditni rizikkreditni rizik

Razlika u kamatnim stopama izmeñu svih obveznica i obveznica bez kreditnog rizika je rizikopremija (koliko više prinosa očekuju investitori da bi bili stimulisani da ulažu u obveznice sa kreditnim rizikom). Što je viši kreditni rizik, veća je i riziko premija na obveznice.

Ako pretpostavimo da se na tržištu može naći korporativna obveznica bez kreditnog rizika i sa istim rokom dospeća kao i državna obveznica, kamatne stope na ove obveznice bile bi jednake ine bi postojala riziko premija na korporativne obveznice. Ako se poveća kreditni rizik kod korporativne obveznice tražnja za obveznicama opada, (manja ponuda raspoloživih viškova za nabavku korporativnih obveznica na tržištu raspoloživih viškova), pada njihova cena i raste njihova kamatna stopa. Državna obveznica postaje poželjnija, tražnja za njima raste (veća ponuda raspoloživih viškova za nabavku državnih obveznica na tržištu raspoloživih viškova), raste njihova cena i pada njihova kamatna stopa. Razlika izmeñu novouspostavljenog nižeg nivoa kamatne stope na državnu obveznicu i novouspostavljenog višeg nivoa kamatne stope na korporativnu obveznicu predstavlja riziko premiju za datu korporativnu obveznicu. U situaciji rasta neizvesnosti na strani investitora, raste njihova percepcija potencijalnog kreditnog rizika korporativnih obveznica i raste riziko premija ovih obveznica. U recesiji rastu rizikopremije (razlike izmeñu kamatnih stopa korporativne i državne obveznice) korporativnih obveznica.


Rizična struktura kamatnih stopa – kreditni rizik


Rizična struktura kamatnih stopa –– poreski tretmanporeski tretman

Ako obveznica stekne povoljan poreski status, tražnja tih obveznica raste (dolazi do veće ponude raspoloživih viškova za nabavku tih obveznica na tržištu raspoloživih viškova), raste njihova cena i pada njihova kamatna stopa. Uz pad kamatnih stopa poreski povlašćenih obveznica ide i rast kamatnihstopa obveznica bez povlašćenog poreskog tretmana jer gube na atraktivnosti, tražnja za njima pada i gube na ceni, tj. raste njihova pripadajuća stopa prinosa.


RiziRiziččna struktura na struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– poreski tretmanporeski tretman

Investitori su zainteresovani za stopu prinosa koju mogu ostvariti od ulaganja u obveznice nakon oporezivanja ostvarenih prinosa. Odreñene kategorije obveznica uživaju posebno povoljan poreski tretman (prihodi po njihovom osnovu se oporezuju po nižoj poreskoj stopi ili izuzimaju iz poreske osnovice u celini) – obveznice lokalnih državnih organa u SAD ili obveznice neizmirene devizne štednje grañana kod nas. Takve obveznice imaju niže kamatne stope od kvalitetnijih obveznica koje ne uživaju podjednako povoljan poreski tretman.

Ako želimo da stopu prinosa posle oporezivanja izrazimo stopom prinosa pre oporezivanja koristimo jednačinu kojom izračunavamo koliku stopu prinosa očekuju investitori za ulaganje u obveznicu koja nema povlašćeni poreski tretman ako želimo da bude podjednako atraktivna kao i obveznica koja uživa poreske povlastice.

)1(i BTAT τ−×= iiAT - stopa prinosa posle oporezivanja,iBT - stopa prinosa pre oporezivanja, T - marginalna poreska stopa investitora.

)1(i AT

BTτ−

=i


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopastopa

Kriva prinosa predstavlja grafički prikaz prinosa obveznica s različitim rokovima dospeća, a istim kvalitetom (rizikom, likvidnošću i poreskim tretmanom) i opisuje ročnu strukturu kamatnihstopa. Stope prinosa obveznica istog kvaliteta i različitog roka dospeća čine krivu prinosa.

Vreme do dospeća (broj godina)

Stopa prinosa

6,50 %

YC

Tipičan izgled krive prinosa je rastući, ali se u praksi mogu sresti situacije ravne ili opadajuće (obrnuta ili inverzna) krive prinosa, ili složenijih oblika, najpre rastuće a potom opadajuće ili obrnuto. Kriva prinosa operiše sa nominalnim kamatnim stopama, odnosno nominalnim stopama prinosa koje nisu korigovane za očekivanu stopu inflacije niti eventualna poreska opterećenja. Kad krive prinosa imaju rastući oblik, dugoročne kamatne stope su iznad kratkoročnih kamatnih stopa. Kad su krive prinosa ravne, kratkoročne i dugoročne kamatne stope su identične, a kad su krive prinosa inverzne, dugoročne kamatne stope su ispod kratkoročnih kamatnih stopa.


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopastopa

Empirijske činjenice o formiranju krive prinosa

Kamatne stope na obveznice s različitim rokovima dospeća kreću se zajedno tokom vremena (meñusobno su zavisne).

Krive prinosa najčešće imaju rastući oblik.

Kad su kratkoročne kamatne stope niske (očekuje se rast kamatnih stopa), krive prinosa će većinom biti rastuće. Kad su kratkoročne kamatne stope visoke (očekuje se pad kamatnih stopa), krive prinosa će pretežno biti inverzne.


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– teorija oteorija oččekivanjaekivanja

n

i...iiii 1)-(nt

e2t

e1t

et

tn+++ ++++

=


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– teorija oteorija oččekivanjaekivanja( ) ( ) ( )( ) ( )( )

( ) ( )( ) ( )( )[ ] 1iE1...iE1i1i

iE1...iE1i1ni1n/1

1n1211n1

1n1211n1

−+××+×+=

+××+×+=×+

Konstrukciju krive prinosa započinjemo pretpostavkom da su sadašnja jednogodišnja stopa (promptna) i očekivana jednogodišnja stopa trezorske obveznice tokom druge, treće i četvrte godine:

( ) ( ) ( ) %. 85,7iE%, 5,7iE%, 7iE%, 6i 141312n1 ====

Sadašnja stopa za dospeće od 1, 2, 3 ili 4 godine za trezorske vrednosne papire iznosi:

( ) ( )[ ]

( ) ( ) ( )[ ]

( ) ( ) ( ) ( )[ ] % 085,710785,01075,0107,0106,01i

% 832,61075,0107,0106,01i

% 499,6107,0106,01i

% 6i

4/141

3/131

2/121

11

=−+×+×+×+=

=−+×+×+=

=−+×+=

=


13. Stopa prinosa na dvogodišnju obveznicu danas iznosi 6 % p.a, dok jednogodišnja obveznica

donosi 5,6 % prinosa p.a. Izračunati godišnju forvard stopu za period od godinu dana od danas.

%. 4,61)056,01(

)06,01(1

)i1(

)i1(F

2

1t

22t

11t =−+

+=−

+

+=+

14. Stopa prinosa na trogodišnju obveznicu danas iznosi 7 % p.a, dok jednogodišnja obveznica donosi 5,6 % prinosa p.a. Godišnja forvard stopa za period godinu dana od danas iznosi 6,4 % p.a. Izračunati godišnju forvard stopu dve godine od danas.

%. 91)064,01()056,01(

)07,01(

1)F1()i1(

)i1(F

3

11t1t

33t

11t

=−+×+

+=

=−+×+

+=

+

+



Teorija očekivanja objašnjava prvu činjenicu, da se vremenom kamatne stope na obveznice s različitim rokovima dospeća pomeraju zajedno. Povećanje kratkoročnih kamatnih stopa čini da i očekivanja ljudi po pitanju budućih kratkoročnih kamatnih stopa budu veća. Dugoročne kamatne stope su prosek očekivanih budućih kratkoročnih kamatnih stopa, porast kratkoročnih stopa značiće i porast dugoročnih stopa, uzrokujući time ujednačeno kretanje i jednih i drugih. Teorija nepristrasnih očekivanja objašnjava i drugu činjenicu, tj. da krive prinosa obično imaju rastući oblik kad su kratkoročne kamatne stope niske, a da su inverzne kad su kratkoročne kamatne stope visoke. Kad su kratkoročne kamatne stope niske u budućnosti se očekuje njihov rast, te je prosek budućih očekivanih kratkoročnih kamatnih stopa visok u poreñenju sa tekućom kratkoročnom kamatnom stopom. Prema tome, dugoročne kamatne stope biće iznad tekućih kratkoročnih stopa, a kriva prinosa će tada imati rastući oblik. Nasuprot tome, ako su kratkoročne stope visoke, uglavnom se očekuje njihov pad, a dugoročne stope će tada opasti ispod kratkoročnih stopa, jer će prosek očekivanih budućih kratkoročnih stopa biti ispod tekuće kratkoročne stope, kriva prinosa ima opadajući oblik.Nije uspela da objasni treću činjenicu: krive prinosa obično imaju rastući oblik, odnosno da kratkoročne kamatne stope u budućnosti rastu. Prema teoriji, uobičajena kriva prinosa bi trebalo da bude ravna, a ne rastuća, jer kratkoročne stope mogu opasti jednako kao što mogu i porasti.



Kam

atna

sto

pa

Sto

pa p

rino

sa

U iščekivanju rasta kamatnih stopa investitori povećavaju ponudu kratkoročnih fondova i smanjuju ponudu dugoročnih da bi imali slobodna sredstva koja mogu uposliti po očekivanim višim stopama. Na kratkoročnom tržištu fondova povećava se ponuda, a smanjuje na dugoročnom. Emitenti obveznica koriste trenutno niske kamatne stope i povećavaju ponudu dugoročnih obveznica (tj. tražnju za kratkoročnim fondovima). Na kratkoročnom tržištu fondova dolazi do pada tražnje a na dugoročnom tržištu fondova dolazi do rasta tražnje. Dolazi do formiranja niže kamatne stope na kratkoročnom i više kamatne stopa na dugoročnom tržištu fondova. Linija L sugeriše rastući oblik nove krive prinosa (YC2).

Normalna kriva prinosa: pretpostavimo da su kratkoročne kamatne stope niske i da investiciona javnost očekuje rast kamatnih stopa. Poretpostavimo da je trenutni nivo kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa izjednačen i da je kriva prinosa ravna YC1.



Kam

atna

sto

pa

Sto

pa p

rino

sa

U iščekivanju pada kamatnih stopa investitori smanjuju ponudu kratkoročnih i povećavaju ponudu dugoročnih fondova, da na duži rok iskoristili trenutno povoljnu situaciju kamatnih stopa. Na kratkoročnom tržištu fondova dolazi do pada ponude, a na dugoročnom do rasta ponude. Emitenti obveznica žele da izbegnu trenutno visoke kamatne stope i povećavaju ponudu kratkoročnih obveznica (tj. tražnju za dugoročnim fondovima). Na kratkoročnom tržištu fondova dolazi do rasta tražnje a na dugoročnom do pada tražnje. Formira se viša kamatna stopa na kratkoročnom i niža na dugoročnom tržištu fondova. Linija L sugeriše opadajući oblik nove krive prinosa (YC2).


15. Koja od narednih krivih prinosa prema čistoj teoriji očekivanja pokazuje da je buduća kratkoročna kamatna stopa (forvard stopa) manja od trenutne kamatne stope na obveznicu:

YC3.

TESTTEST

Rok dospeća

A

B

YC1

Rok dospeća

A BYC2

Rok dospeća

AB

YC3


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– teorija segmentiranih trteorija segmentiranih tržžiišštata


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– teorija premije likvidnostiteorija premije likvidnosti

n1)-(nt

e2t

e1t

et

tn Ln

i...iiii +

++++=

+++


RoRoččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopa stopa –– teorija premije likvidnostiteorija premije likvidnosti( ) ( )( ) ( )( )[ ] 1LiE1...LiE1i1i

n/1

n1n21211n1 −++××++×+=

Pretpostavimo da se očekuje da jednogodišnja kamatna stopa tokom narednih pet godina iznosi: 5 %, 6 %, 7 %, 8 % i 9 %, a zainteresovanost investitora za kratkoročne obveznice ukazuje na to da premije likvidnosti, počev od jednogodišnjih do petogodišnjih, iznose 0 %, 0,25 %, 0,5 %, 0,75 % i 1 %. Jednačina ukazuje da će kamatna stopa na dvogodišnju obveznicu iznositi:

% 75,5% 25,02

% 6% 5=+

+

dok će na petogodišnju obveznicu iznositi:

%8% 15

% 9% 8% 7% 6% 5=+

++++

Ukoliko proračun primenimo i za jednogodišnje, trogodišnje i četvorogodišnje kamatne stope, dobićemo da kamatne stope, od jednogodišnjih do petogodišnjih, iznose 5 %, 5,75 %, 6,5 %, 7,25 % i 8 %. Poreñenjem ovih rezultata sa onima dobijenim na osnovu teorije očekivanja, vidimo da krive prinosa dobijene na osnovu teorije premije likvidnosti imaju oštriji uzlazni nagib zbog veće zainteresovanosti investitora za kratkoročne obveznice.



Ova teorija je potvrdila prvu činjenicu, kamatne stope različitih rokova dospeća vremenom imaju ujednačeno kretanje: porast kratkoročnih stopa sugeriše da će kratkoročne stope biti veće u budućnosti, a prvi izraz iz jednačine da će i dugoročne kamatne stope rasti zajedno sa njima. Objasnila je i drugu činjenicu, zašto krive prinosa obično imaju strm uzlazni nagib kad su kratkoročne stope niske, i zašto su inverzne kad su kratkoročne stope visoke. Investitori očekuju porast kratkoročnih stopa kad su one niske, te će i prosek budućih kratkoročnih stopa biti visok u odnosu na tekuću kratkoročnu stopu. Uz povećanje pozitivne premije likvidnosti, dugoročne stope biće daleko više u odnosu na tekuće kratkoročne stope, a kriva prinosa imaće oštar uzlazni nagib. Ako su kratkoročne stope visoke, investitori očekuju da se vrate na niži nivo. Dugoročne stope opadaju ispod kratkoročnih, jer će prosek očekivanih budućih kratkoročnih stopa biti daleko ispod tekućih kratkoročnih stopa, pa će bez obzira na pozitivne premije likvidnosti, kriva prinosa biti opadajuća. Objasnila je i treću činjenicu, krive prinosa su obično rastuće, premija likvidnosti se povećava sa produženjem dospeća usled veće zainteresovanosti investitora za kratkoročne obveznice. Čak i kad se očekuje da kratkoročne kamatne stope u proseku ostanu iste u budućnosti, dugoročne kamatne stope biće iznad kratkoročnih stopa, a krive prinosa imaće tipičan rastući oblik. Inverznu krivu prinosa teorija premije likvidnosti objasnila je kao posledicu povremenog očekivanja da kratkoročne kamatne stope toliko opadnu u budućnosti da je prosek očekivanih kratkoročnih stopa daleko ispod tekuće kratkoročne stope. Čak i kad se tom proseku doda pozitivna premija likvidnosti, dugoročna kamatnastopa koju dobijamo i dalje će biti ispod tekuće kratkoročne kamatne stope.



16. Stopa prinosa na trogodišnju obveznicu danas iznosi 7 % p.a, dok jednogodišnja obveznica donosi 5,6 % prinosa p.a. Godišnja forvard stopa za period godinu dana od danas iznosi 6,4 % p.a, a za period dve godine od danas iznosi 7,2 %. Izračunati premiju likvidnosti.

%. 06,2

)072,01()064,01()056,01()07,01(

)i1()i1()i1()i1(L

L)i1()i1()i1()i1(

3

12t11t1t3

3t3

312t11t1t3

3t

=

=+×+×+−+=

=+×+×+−+=

++×+×+=+

++

++


Krive prinosa i očekivanja tržišta o budućimkratkoročnim kamatnimstopama - teorija premije likvidnosti.


17. Koja od narednih krivih prinosa prema teoriji premije likvidnosti pokazuje niske kratkoročne kamatne stope:

YC1.

TESTTEST

Pri

nos

do d

ospe

ća

Pri

nos

do d

ospe

ća

Pri

nos

do d

ospe

ća


18. Koja od narednih krivih prinosa prema teoriji premije likvidnosti pokazuje da se u budućnosti očekuje da kratkoročne kamatne stope ostanu iste:

YC1.

TESTTEST

Pri

nos

do d

ospe

ća

Rok dospeća

A

B YC1

Pri

nos

do d

ospe

ća

Rok dospeća

A BYC2

Pri

nos

do d

ospe

ća

Rok dospeća

A

B

YC3


19. Koja od narednih krivih prinosa prema teoriji premije likvidnosti pokazuje blagi pad budućih kratkoročnih kamatnih stopa:

YC2.

TESTTEST

Pri

nos

do d

ospe

ća

Pri

nos

do d

ospe

ća

Pri

nos

do d

ospe

ća


20. Izračunavanje forvard stope prema teoriji očekivanja i teoriji premije likvidnosti:

TESTTEST

Godina

1. 10 %

Kamata

2. 11 %

3. 12 %

4. 13 %

5. 14 %

0 %

Premija likvidnosti

0,25 %

0,5 %

0,75 %

1 %

Teorija nepristrasnih očekivanja: kamatna stopa na dvogodišnju obveznicu:

10,5%2

11%10%i 2t =

+=

kamatna stopa na petogodišnju obveznicu:

.% 125

% 14% 13% 12% 11% 10i5t =

++++=

Teorija premije likvidnosti: kamatna stopa na dvogodišnju obveznicu:

kamatna stopa na petogodišnju obveznicu:

%, 10,750,252

% 11% 10i2t =+

+=

. %13 %15

%14 %13 %12 %11 %10i5t =+

++++=


RiziRiziččna i na i roroččnana struktura struktura kamatnihkamatnih stopastopa

Grafički prikažite i objasnite uticaj oslobañanja plaćanja poreza municipalnih obveznica. Koju obveznicu biste radije kupili ukoliko pripadate kategoriji poreskih obveznika koji plaćaju 25 % poreza na dohodak, korporativnu obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $ i kuponskom stopom od 8 % ili municipalnu obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $ i kuponskom stopom od 7 % (prikažite izračunavanje).

ESEJESEJ


Beogradska poslovna školaKraljice Marije 73, 11000 Beograd

Predavač: mr Borjana B. Mirjanić[email protected]

“We must view young people not as empty bottles to be filled, but as candles to be lit”.

Robert H. Shaffer

Documents

1803