1998 WD Cap Mkt Liberalization

8/6/2019 1998 WD Cap Mkt Liberalization

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Pergamon World Development Vol. 26, No. 7, pp. 1 169-1183 , 1998 1998 Elsevier Science LtdAll r ights reserved. P rinted in G reat Britain0305-750X/98 $19.00+0.00PII: S 0305-750X(98)00046-1

C a p i t a l C o n t r o l L i b e r a l i z a t i o n a n d S t o c k M a r k e tD e v e l o p m e n t *ROSS LEVINEUn iversity o f Virginia, Charlottesville, U.S.A.

andSARA ZERVOSB Z W Se cur it ie s, L ondo n , U .K .

Summary. -- This paper addresses two questions. First and foremost, what happened to stockmarket size, l iquidity, volatil i ty, and international integration following capital controlliberalization in 16 emerging m arket economies? Second, what is the emp irical relationshipbetween stock market size, l iquidity, volatil i ty, and international integration and regulationsconcerning information disclosure, accounting standards, an d investor prot ectio n? W e find thatstock markets tend to become larger , more liquid, more volatile , and more integrated followingthe liberalization. In addition, countries with firms that widely disseminate comprehensiveinformation have larger , m ore liquid, and m ore in ternationally integrated markets. 1998Elsevier Science Ltd. A ll r ights reservedKey words -- financial policy, capital flows, stock m ark ets

1 . I N T R O D U C T I O NI n l i g h t o f t h e o r y a n d e v i d e n c e t h a t t h ef u n c t io n i n g o f s t o ck m a r k e t s m a y a f f e ct n a t i o n a ls a v i n g r a t e s , t h e a l l o c a t i o n o f t h o s e s a v i n g s , f i r mf i n a n c i n g d e c i s i o n s , a n d e c o n o m i c g r o w t h , 1 t h i sp a p e r a d d r e s s e s t w o p o l i c y q u e s t io n s . F i r s t a n df o r e m o s t , w h a t h a p p e n e d t o s t o c k m a r k e t s i z e ,l i q u i d i ty , v o l a t i li t y , a n d d e g r e e o f i n t e r n a t i o n a li n t e g r a t i o n f o l l o w i n g c a p i t a l c o n t r o l l i b e r a l i z a -t i o n i n 1 6 e m e r g i n g m a r k e t e c o n o m i e s ? S e c o n d ,w h a t i s t h e e m p i r i c a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s t o c km a r k e t s i z e, l iq u i d i t y , v o l a t i l it y , a n d i n t e r n a t i o n a li n t e g r a t i o n a n d r e g u l a t i o n s c o n c e r n i n g i n f o r m a -

t i o n d i s c l o s u r e , a c c o u n t i n g s t a n d a r d s , a n di n v e s t o r p r o t e c t i o n ? T o a d d r e s s t h e s e q u e s t i o n s ,w e c o n s t r u c t m e a s u r e s o f s t o c k m a r k e t s i z e ,l i q u i d i t y , v o l a t i l i t y , a n d i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a t i o na n d t h e n e x a m i n e t h e e m p i r i c a l r e l a t io n s h i pb e t w e e n t h e s e s t o c k m a r k e t i n d i c a t o r s a n d b o t hc a p i t a l c o n t r o l l i b e r a l iz a t i o n a n d n a t i o n a l s t o c km a r k e t r e g u l a t io n s .T o e x a m i n e t h e e f f e c t o f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lc o n t r o l l i b e r a l i z a t i o n o n t h e f u n c t i o n i n g o f s t o c km a r k e t s , w e t e s t w h e t h e r i n d i c a t o r s o f s t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t c h a n g e f o l l o w i n g t h el i b e r a l i z a t i o n o f s p e c i f i c c a p i t a l c o n t r o l s i n 1 6c o u n t r i e s . T o d o t h i s , w e f i r s t i d e n t i f y e v e n t d a t e so f m a j o r p o l i c y c h a n g e s i n v o l v i n g p o r t f o l i o f lo w s .

T h e s e p o l i c y c h a n g e s i n v o l v e a l t e r a t io n s i nr e s t r i c t i o n s g o v e r n i n g c a p i t a l f l o w s a n d t h er e p a t r i a t i o n o f b o t h p r i n c i p a l a n d d i v i d en d s . W et h e n u s e t h e t e c h n i q u e o f P e r r o n ( 19 8 9 ) a n d t e s tf o r a s t r u c t u r a l b r e a k i n o u r s t o c k m a r k e td e v e l o p m e n t i n d i c a t o r s a t t h e e v e n t d a t e . A st h e s e i n d i c a t o r s t e n d t o t r e n d u p w a r d , w e d i s t i n -g u i s h b e t w e e n u n i t r o o t s a n d s t r u c t u r a l c h a n g e si n t h e t i m e s e r i e s p r o p e r t i e s o f t h e s e r i e sf o l lo w i n g c a p i t a l c o n t r o l l i b e r al i z a ti o n . A l t h o u g ht h is e v e n t s t u d y m e t h o d o l o g y d o e s n o t c o n t r o lf o r o t h e r f a c t o rs a f f ec t i n g s to c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t , t h e s a m e e v e n t a c r o s s a w i d e v a r i e t y o fc o u n t r i e s a n d a t d i f f e r e n t p o i n t s i n t i m e y i e l d ss i m i l a r r e s u l t s.T o o u r k n o w l e d g e , t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e nc a p i t a l c o n t r o l s a n d s t o c k m a r k e t s i z e , l i q u i d i t y ,a n d v o l a t i l i ty h a v e n o t b e e n t h e f o c u s o f p r e v i o u sa n a l y s i s . T o c o n d u c t t h i s s t u d y , w e m e a s u r em a r k e t s i z e a s t h e r a t i o o f m a r k e t c a p i t a l i z a t i o nt o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t ( G D P ) . W e u s e t w om e a s u r e s f o r m a r k e t l i q u i d it y : t h e r a t i o o f t o t a lv a l u e tr a d e d t o G D P ( v a lu e t ra d e d r a t i o ) a n d t h er a t i o o f t o t a l v a l u e t r a d e d t o m a r k e t c a p i t a l i z a -*We thank Jerry Caprio, Asli Demirguc-Kunt, WilliamEasterly, M axw ell Fry, Victo r Murinde, Lan t Pritchettand seminar participants at Arizona State University,the University of Virginia, University of Rochester, andthe W or ld Bank for he lpful comments .

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1 1 ~ W O R L D D E V E L O PM E N Tt i o n ( t u r n o v e r r a t io ) . A l t h o u g h t h e s e m e a s u r e so f " l i q u i d i t y " d o n o t d i r e c t l y q u a n t i f y t r a d i n gc o s ts o r t h e u n c e r t a i n t y a s s o c i a te d w i th m a r k e tp r i c e s , s e t t l e m e n t , e t c . , t h e s e i n d i c a t o r s d oq u a n t i f y t h e l e v e l o f t r a d i n g r e l a t i v e t o t h e s i z eo f t h e e c o n o m y a n d t h e s i z e o f t h e m a r k e t , a n da r e d i r e ct l y m o t i v a t e d b y t h e o r e t i c a l m o d e l s o fs t o c k m a r k e t l i q u i d i t y ( L e v i n e , 1 9 91 ; B e n c i v e n g aet al., 1 99 5) . T o m e a s u r e t h e v o l a t i l i t y o f s t o c kr e t u r n s , w e u s e a n a d j u s t e d 1 2 - m o n t h r o l l i n gs t a n d a r d d e v i a t i o n o f r e t u r n s b a s e d o n S c h w e r t( 1 9 8 9 ) . W e f i n d t h a t s t o c k m a r k e t s t e n d t ob e c o m e l a r g e r , m o r e l i q u i d , a n d m o r e v o l a t i l ef o l l o w i n g t h e l i b e r a l i z a t i o n o f r e s t r i c t i o n s o ni n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i o f l o w s .T h i s p a p e r a l s o c o n t r i b u t e s t o t h e l a r g e l i t e r a -t u r e o n i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l c o n t r o l l i b e r a l i z a -t i o n a n d w o r l d c a p i t a l m a r k e t i n t e g r a t io n . U n l i k ep r e v i o u s w o r k o n i n t e g r a t i o n w h i c h f o c u s e s o nt e s t in g w h e t h e r w o r l d c a p i t a l m a r k e t s a r ep e r f e c t l y i n t e g r a t e d o r h a v e a f i x ed d e g r e e o fs e g m e n t a t i o n , o u r s t u d y e x a m i n e s t h e e f f e c t o fs p e c i fi c l i b e r a l i z a t i o n s o n c a p i t a l m a r k e t i n t e g r a -t io n . W e u s e t h e I n t e r n a t i o n a l C a p i t a l A s s e tP r i c i n g M o d e l ( I C A P M ) a n d t h e I n t e r n a t i o n a lA r b i t r a g e P r i c i n g M o d e l ( I A P M ) t o c o m p u t em o n t h l y m e a s u r e s o f i n t e g r a t i o n u s i n g t h ee s t i m a t i o n p r o c e d u r e o f K o r a j c z y k a n d V i a l le t( 1 9 8 9) . W e t h e n a n a l y z e th e t i m e - s e r i e s b e h a v i o ro f t h e s e i n t e g r a t i o n m e a s u r e s b e f o r e a n d a f t e rp o l i c y c h a n g e s . W e f i n d t h a t 1 0 o u t o f 1 6n a t i o n a l m a r k e t s e x h i b i t s i g n i f i c a n t s i g n s o fb e c o m i n g m o r e i n t e g r a t e d i n t e r n a t i o n a l l yf o l lo w i n g t h e l i b e r a l iz a t i o n o f i n v e s t m e n t a n dr e p a t r i a t i o n r e s t r i c t i o n s .B e s i d e s s t u d y i n g i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l c o n t r o ll i b e r a l i z a t i o n , w e i n v e s t i g a t e t h e e m p i r i c a l a s s o c i-a t i o n b e t w e e n t h r e e r e g u l a t o r y i n d i c a t o r s a n dm e a s u r e s o f s t o c k m a r k e t i n t e g r a t i o n , s i z e ,l i q u i d i t y a n d v o l a t i li t y . T h e t h r e e r e g u l a t o r ym e a s u r e s a r e ( a ) t h e a v a i l a b i l i t y a n d q u a l i t y o fp u b l i s h e d i n f o r m a t i o n o n l i s t e d f i rm s , (b ) t h el e v e l o f a c c o u n t i n g s t a n d a r d s , a n d ( c ) t h e i n t e n -s i ty o f i n v e s to r p r o t e c t i o n l a w s . W e o b t a i n t h e s em e a s u r e s f r o m t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a lC o r p o r a t i o n ' s a s s e s s m e n t o f t h e i n s t i t u t i o n a lf e a t u r e s o f e m e r g i n g s t o c k m a r k e t s f r o m1 9 8 6 - 9 3 . W e d o n o t b e l i e v e t h a t p r e v i o u sa u t h o r s h a v e s t u d i e d t h e l i n k s b e t w e e n t h e s er e g u l a t o r y f e a t u r e s a n d s t o c k m a r k e t f u n c t i o n in g .T h e d a t a d o n o t s u g g e s t a r o b u s t e m p i r i c a lr e l a t io n s h i p b e t w e e n s t o c k m a r k e t i n t e g ra t i o n ,s i z e , li q t l i d i ty , a nd vo la t i l i t y a nd the o f f i c i a li m p o s i t i o n o f i n t e r n a t i o n a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n gs t a n d a r d s o r i n v e s t o r p r o t e c t i o n l a w s . T h u s , t h ed a t a d o n o t s u p p o r t t h e c o n t e n t i o n t h a t i m p o s i n gi n t e r n a t io n a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g a n d i n v e s t o r

p r o t e c t i o n r u l e s w i l l p r o m o t e s t o c k m a r k e td e v e l o p m e n t . B u t , c o u n t r i e s w i t h f i r m s t h a tw i d e l y d i s s e m i n a t e c o m p r e h e n s i v e i n f o r m a t i o nh a v e l a r g e r, m o r e l i q u id , a n d m o r e i n t e r n a t i o n -a l ly i n t e g r a t e d s t o c k m a r k e t s .W e o r g a n i z e t h e p a p e r a s f o l l o w s . S e c t i o n 2d e s c r i b e s t h e s t o c k m a r k e t i n d i c a t o r s a n d p o l i c ye v e n t s i n o u r s t u d y . S e c t i o n 3 t h e n e v a l u a t e sw h e t h e r s t o c k m a r k e t s d e v e l o p e d f o ll o w i n g t h ep o l i c y c h a n g e s a n d S e c t i o n 4 p r e s e n t s r e s u l t s o nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e g u l a t o r y r eg i m e s a n ds t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t . S e c t i o n 5 c o n c l u d e s .

2. M E A S U R I N G S T O C K M A R K E TD E V E L O P M E N TT o a s se s s w h a t h a p p e n s t o s t o c k m a r k e ti n t e g r a t i o n , s i z e, l i q u i d i ty , a n d v o l a t i l i ty fo l l o w i n gt h e l o w e r i n g o f i n t e r n a t io n a l i n v e s t m e n t b a r r i e r s ,w e n e e d t i m e - s e r ie s m e a s u r e s o f s to c k m a r k e ti n t e g r a t i o n , s i z e, l i q u i d i t y , a n d v o l a t i l it y , a n dd a t e s w h e n c o u n t r i e s c h a n g e d p o l i ci e s . T h i ss e c t i o n f i r s t d e s c r i b e s s i x s t o c k m a r k e t i n d i c a t o r st h a t w e u s e t o m e a s u r e i n t e g r a t i o n , s i z e ,l i q u i d i ty , a n d v o l a t i li t y . A l t h o u g h e a c h o f t h e s ei n d i c a t o r s h a s s h o r t c o m i n g s , u s i n g a v a r i e t y o fm e a s u r e s p r o v i d e s a r i c h e r p i c t u r e o f t h e t i e sb e t w e e n s t o c k m a r k e t s a n d p o l i c y c h a n g e s t h a n i fw e u s e d o n l y a s i n g l e i n d i c a t o r . W e a l s o c o m p u t e

t w o c o n g l o m e r a t e i n d e x es t o m e a s u r e t h e o v e r a l ll e v e l o f s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t w h i c hc o m b i n e s i n d i v i d u a l i n d i c a t o r s . F i n a l l y , t h es e c t i o n d e f i n e s t h e p o l i c y e v e n t d a t e s f o r 1 6c o u n t r i e s .

(a ) Def in i t ions , re levance , an d pro b lem sW e u s e s i x i n d i c a t o r s a n d t w o c o n g l o m e r a t ei n d e x e s o f s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t .T h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n r a t i o e q u a l s t h e v a l u eo f l i s te d sh a r e s d i v i d e d b y G D P . W e u s e t h e

m a r k e t c a p i t a l i z a t io n r a t i o a s a m e a s u r e o fm a r k e t s i z e . A l t h o u g h l a r g e m a r k e t s d o n o tn e c e s s a r i l y f u n c t i o n w e l l a n d t a x e s m a y d i s t o r ti n c e n t i v e s t o l i s t c o m p a n i e s , m a n y o b s e r v e r s u s et h e m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n ra t i o a s a n i n d i c a t o r o fs t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t u n d e r t h e a s s u m p t i o nt h a t s t o c k m a r k e t s i z e i s p o s i t i v e l y c o r r e l a t e dw i t h t h e a b i l i t y t o m o b i l i z e c a p i t a l a n d d i v e r s if yr isk .T h e va lue t raded ra t io e q u a l s t h e t o t a l v a l u e o ft r a d e s o n t h e s t o c k m a r k e t e x c h a n g e d i v i d e d b yG D P . T h e v a l u e t r a d e d r a t i o m e a s u r e s t h eo r g a n i z e d t r a d i n g o f f i rm e q u i t y a s a s h a r e o fn a t i o n a l o u t p u t . W h i l e n o t a d i r e c t m e a s u r e o ft r a d i n g c o s t s o r t h e u n c e r t a i n t y a s s o c i a t e d w i t h


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C A P I T A L C O N T R O L L I B E R A L I Z A T I O N 1171t r a d i n g o n a p a r t i c u l a r m a r k e t , t h e a s s u m p t i o nb e h i n d t h e v a l u e t r a d e d r a t i o i s t h a t i t p o s i t iv e l yr e f l e c t s l i q u i d i t y o n a n e c o n o m y - w i d e b a s is . T h ev a l u e t r a d e d r a t i o c o m p l e m e n t s t h e m a r k e tc a p i t a l iz a t i o n r a t io : a l t h o u g h a m a r k e t m a y b el a r g e , t h e r e m a y b e l i t t l e t r a d i n g . T h u s , t a k e nt o g e t h e r , t h e m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n a n d t h e v a l u et r a d e d r a t i o s p r o v i d e m o r e i n f o r m a t i o n a b o u t ac o u n t r y ' s s to c k m a r k e t t h a n i f o n e u s e s o n l y as i n g l e i n d i c a t o r .T h e t u r n o v e r r a t i o e q u a l s t h e v a l u e o f t o t a ls h a r e s t r a d e d d i v i d e d b y m a r k e t c a p i t a li z a ti o n .T h o u g h i t i s n o t a d i r e c t m e a s u r e o f t h e o r e t i c a ld e f i n i t i o n s o f l i q u i d i t y , h i g h t u r n o v e r i s o f t e nu s e d a s a n i n d i c a t o r o f l o w t r a n s a c t i o n s c o s t s .T h e t u r n o v e r r a t i o c o m p l e m e n t s m a r k e t c a p i t a l i -z a t i o n . A l a r g e b u t i n a c t i v e m a r k e t w i l l h a v e al a r g e m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n r a t i o b u t a s m a l lt u r n o v e r r a t i o . T u r n o v e r a l s o c o m p l e m e n t s t h et o t a l v a l u e t r a d e d r a t i o . W h i l e t h e v a l u e t r a d e dr a t i o c a p t u r e s t r a d i n g r e l a t i v e t o t h e s i z e o f t h ee c o n o m y , t u r n o v e r m e a s u r e s t r a d i n g r e l a t i v e t ot h e s i z e o f t h e s t o c k m a r k e t . P u t d i f f e r e n t l y , as m a l l , l i q u i d m a r k e t w i l l h a v e a h i g h t u r n o v e rr a t i o b u t a s m a l l v a l u e t r a d e d r a t i o .T h e f o u r t h a n d f i ft h s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n ti n d i c a t o rs m e a s u r e t h e d e g r e e o f fi n a n c ia li n t e g r a t i o n o f e q u i t y m a r k e t s . I n f i n a n c i a l l yi n t e g r a t e d m a r k e t s , c a p i t a l s h o u l d f l o w a c r o s si n t e r n a t i o n a l b o r d e r s t o e q u a t e t h e p r i c e o f r is k .I f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l c o n t r o l s o r o t h e r b a r r i e rsi m p e d e c a p i t a l m o v e m e n t s , t h e n t h e p r i c e o f r i skm a y d i f f e r i n t e r n a ti o n a l l y . T o c o m p u t e m e a s u r e so f s t o c k m a r k e t i n t e g r a t i o n w e u s e t w o a s s e tp r i c i n g m o d e l s : t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l a s s e tp r i c i n g m o d e l ( I C A P M ) a n d t h e i n t e rn a t i o n a la r b i t r a g e p r i c in g m o d e l ( I A P M ) .T h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g a n d a r b i t r a g e p r i c i n gm o d e l s i m p l y t h a t t h e e x p e c t e d r e t u r n o n e a c ha s s e t is l in e a r l y r e l a t e d t o a b e n c h m a r k p o r t f o l i oo r l i n e a r c o m b i n a t i o n o f a g r o u p o f b e n c h m a r kp o r t f o l i o s . I n d o m e s t i c v e r s i o n s o f t h e s e a s s e tp r i c in g m o d e l s , t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o s i n c l u d eo n l y s e c u r i t i e s t r a d e d o n t h e l o c a l e x c h a n g e . T h ei n t e r n a t i o n a l v e r s i o n s i n c l u d e a l l s e cu r i t ie s . S i n c et h e s e m o d e l s a r e w e l l k n o w n a n d s i n ce w e u s et h e e s t i m a t i o n p r o c e d u r e s c l e a r l y e x p l a i n e d b yK o r a j c z y k a n d V i a l l e t (1 9 89 ) a n d K o r a j c z y k( 1 9 9 6 ), w e o n l y c u r s o r i l y o u t l i n e t h e e s t i m a t i o np r o c e d u r e s .F o l l o w i n g K o r a j c z y k a n d V i a l l e t ( 1 9 89 , p p .5 6 2 - 5 6 4 ) , l e t P d e n o t e t h e v e c t o r o f ex c e s sr e t u r n s o n a b e n c h m a r k p o r t f o l i o . I n t h e c a s e o ft h e I C A P M , t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o i s t h ee x c es s r e t u r n o n a v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l io o fc o m m o n s t o c k s . F o r t h e I A P M , P r e p r e s e n t s t h ee s t i m a t e d c o m m o n f a c t o r s b a s e d o n a n i n t e r -

n a t i o n a l p o r t f o l i o o f a s s e ts u s i n g t h e a s y m p t o t i cp r i n c i p a l c o m p o n e n t s t e c h n i q u e o f C o n n o r a n dK o r a j c z y k ( 1 9 8 6 ). G i v e n m a s s e t s a n d T t i m ep e r i o d s , c o n s i d e r t h e f o l lo w i n g r e g r e s si o n :R i . t = o ~ i + b i P t + e i , , , , i = 1 , 2 . . . . . m ; t = 1 , 2 . . . . . T , ( 1 )wh e r e R i ., i s t he e xc e s s r e tu r n on a s se t i in pe r iodt a b o v e t h e r e t u r n o n a r is k f r e e a s s e t o r z e r o -b e t a a s s e t ( a n a s s e t w i t h z e r o c o r r e l a t i o n w i t ht h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o ) . I f s t o c k m a r k e t s a r ep e r f e c t l y i n t e g r a t e d , t h e n t h e i n t e r c e p t i n ar e g r e s s i o n o f a n y a s s e t ' s e x c e s s r e t u r n o n t h ea p p r o p r i a t e b e n c h m a r k p o r t f o l i o , P , s h o u l d b ez e r o . S p ec i fi c al ly , t h e I A P M a n d I C A P M p l u st h e a s s u m p t i o n o f p e r fe c t i n t e g r a t i o n i m p l y t h a t~ l = ~2 . . . . . ~m = 0 . (2)Ko r a j c z y k a nd Via l l e t ( 1989) r e f e r t o c~i a s t hem i s p r i c i n g o f a s s e t i re l a t i v e to t h e b e n c h m a r kp o r t f o l io , P . A s s u m i n g m a r k e t i n t e g r a t i o n , ~ ir e p r e s e n t s t h e d e v i a t i o n o f ex p e c t e d r e t u r n sf r o m t h e p r ed i c t io n s o f th e I C A P M a n d I A P M ,i .e . a d i r e c t m e a s u r e o f d e v i a t i o n s f r o m t h e l a wo f o n e p r i c e . T h u s , r e j e c t i o n o f t h e r e s t r i c t i o n sd e f i n e d b y e q u a t i o n ( 2 ) m a y b e i n t e r p r e t e d a sr e j e c ti o n o f t h e u n d e r l y i n g a s se t p r i c i n g m o d e l o rr e j e c t io n o f m a r k e t i n t e g r a t i o n .W e a r e c o n c e r n e d a b o u t b o t h p o s i t i v e a n dn e g a t i v e d e v i a t i o n s o f ~ f r o m z e r o , s o w e i n t e r -p r e t e s t i m a t e s o f t h e a b s o l u t e v a l u e o f th e i n t e r -c e p t t e r m s f r o m t h e m u l t i v a r ia t e r e g r e s s i o n( e q u a t i o n ( 1 )) a s m e a s u r e s o f m a r k e t i n t e g r a t i o n .T o c o m p u t e e s t i m a t e s o f s t o c k m a r k e t i n t e g r a -t i o n f o r e a c h n a t i o n a l m a r k e t , w e c o m p u t e t h ea v e r a g e o f t h e a b s o l u t e v a l u e o f 7~ a c r o s s a l la s s e t s i n e a c h c o u n t r y . T h u s , t h e I C A P M a n dI A P M m e a s u r e s a r e d e s i g n e d t o b e n e g a t i v e l yc o r r e l a t e d w i t h i n t e g r a t i o n . M o r e o v e r , i f t h eu n d e r l y i n g a s s e t p r i c i n g m o d e l s a r e s o u n d , t h eI A P M a n d I C A P M i n t eg r a ti o n m e a s u r e s w il l b en e g a t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h h i g h e r o f f i c i a l b a r r i e r sa n d t a x e s t o i n t e r n a t i o n a l a s s e t t r a d i n g , b i g g e rt r a n s a c t i o n s c o st s, a n d l a r g e r i m p e d i m e n t s t o t h ef l o w o f i n f o r m a t i o n a b o u t f i r m s a s i l l u s t r a t e dt h e o r e t i c a l l y b y K o r a j c z y k ( 1 9 9 6 ).T w o c r i t ic a l e s t i m a t i o n i s s u e s s h o u l d b eh i g h l i g h te d . F i r s t, t h e I C A P M a n d I A P Mi n t e g r a t io n m e a s u r e s r e l y o n e q u i l i b r iu m m o d e l so f a s s e t p r i c i n g t h a t t h e d a t a s o m e t i m e s r e j e c t e da s g o o d r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e p r i c i n g o f r is k .T h e s e m e a s u r e s , h o w e v e r , p r o v i d e t i m e - s e r i e se s t i m a t e s o f th e d e g r e e o f m a r k e t i n t e g r a ti o n .T h e s e t i m e - s e ri e s e s t im a t e s t h e n a l lo w u s t oi n v e s ti g a t e w h a t h a p p e n s t o m e a s u r e s o f s t o c km a r k e t i n t e g r a t i o n f o l l o w i n g s p e c if i c p o l i c ya c t i o n s . T h u s , e v e n i f t h e s t o c k m a r k e t i n t e g r a -t i o n m e a s u r e s i n c l u d e a c o n s t a n t b i a s , t h eI C A P M a n d I A P M i n t eg r a t io n m e a s u r e s s ti ll


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1 17 2 W O R L D D E V E L O P M E N Tp r o v i d e s o u n d i n f o r m a t i o n o n t h e t i m e - s e r i e sb e h a v i o r o f m a r k e t i n t e g r a t i o n f o l lo w i n g p o l i c ye v e n t s . A s e c o n d p o t e n t i a l p r o b l e m w i t h t h eI C A P M a n d I A P M m e a s u r e s o f i n te g r at io n t h atw e u s e r e g a r d s s t a b i li ty . A s s h o w n b y K o r a j c z y k( 1 9 9 6 ) , t h e e s t i m a t i o n p r o c e d u r e a s s u m e s t h a tt h e a s s e t p r i c i n g r e l a t i o n i s i n a s t e a d y - s t a t ee q u i l i b r iu m . M a j o r p o l i c y c h a n g e s i n v o lv i n g t h el i b e r a l i z a t io n o f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l c o n t r o l s w i l li n d u c e c h a n g e s i n t h e p r i c in g r e l a t io n s h i p . I n t h el o n g - r u n ( o n c e t h e n e w s t e a d y - s t a t e i s a c h i e v e d ) ,e n h a n c e d m a r k e t i n t e g r a t i o n w i l l l e a d t o s m a l l e rp r i c i n g e r r o r s ( s m a l l e r a b s o l u t e e s t i m a t e s o f c t i ) .I n t h e t r a n s i t i o n to t h e n e w s t e a d y - s t a t e p r i c i n gr e l a t i o n , h o w e v e r , K o r a j c z y k ( 1 9 9 6 ) s h o w s t h a tt h e r e w i l l b e l a r g e r p r ic i n g e r ro r s . T h e I C A P Ma n d 1 A P M e s t i m a t e s o f ~ i w i ll b e b i a s e d u p w a r dd u r i n g t h e t r a n s i t i o n . T h u s , t h e r e w i l l b e a b i a sagainst f i n d i n g e n h a n c e d m a r k e t i n t e g r a t i o nf o l lo w i n g t h e l i b e r a l i z a t io n o f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l c o n t r o l s . E v e n w i t h t h i s b i a s , w e f i n d t h a tm o s t c o u n t r i e s e n j o y e n h a n c e d s t o c k m a r k e ti n t e g r a t i o n f o l l o w i n g c a p i t a l c o n t r o ll i b e r a l i z a t i o n .V O L A T I L I T Y i s t h e s i x t h s t o c k ma r k e ti n d i c a t o r t h a t w e e x a m i n e i n s t u d y i n g t h e l i n k sb e t w e e n s t o c k m a r k e t s , i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l f lo wp o l i c i e s a n d r e g u l a t i o n s . T h i s i n d i c a t o r i s a1 2 - m o n t h r o l l i n g s t a n d a r d d e v i a t i o n e s t i m a t et h a t i s b a s e d o n m a r k e t r e t u r n s . W e c l e a n s e t h er e t u r n s e r i e s o f m o n t h l y m e a n s a n d 1 2 m o n t h s o fa u t o c o r r e l a ti o n s u si n g t h e p r o c e d u r e d e f i n ed b yS c h w e r t ( 1 9 8 9 ) . W e i n c l u d e t h i s m e a s u r eb e c a u s e o f t h e i n t e n s e i n t e r e s t i n m a r k e tv o l a t il i ty b y a c a d e m i c s , p r a c t i t i o n e r s , a n d p o l i c ym a k e r s .E a c h o f t h e s ix i n d i v id u a l i n d i c a t o r s - - m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n r a t i o , v a l u e t r a d e d r a t i o , tu r n o v e rr a t i o , I A P M m e a s u r e o f i n t e g r a t i o n , I C A P Mm e a s u r e o f i n t e g r a t i o n , a n d s t o c k r e t u r nv o l a t il i ty - - m e a s u r e d i f f e r e n t c h a r a c t e r i st i c s o fs t o c k m a r k e t s , s o t h a t e a c h i s i n d i v i d u a l l yi n f o r ma t i v e . W e a l s o b e l i e v e t h a t i t i s i l l u s t r a t i v et o c o n s t r u c t a n d e x a m i n e t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n o v e r a l l i n d e x e s o f s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t a n d v a r i o u s p o l i c y a n d r e g u l a t o r y c h a n g e s.W e c o n s t r u c t t w o o v e r a l l s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t i n de x e s. I N D E X - 1 i n c o r p o r a t e s i n f or m a -t i o n o n t h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n , v a l u e t r a d e d ,a n d t u r n o v e r r a t i o s w h i c h a r e a l l d i r e c t l ym e a s u r e d v a r ia b l es . I N D E X - 2 a ls o i n c o r p o r a t e si n f o r m a t io n o n o u r I A P M e s t im a t e s o f i n t er -n a t i o n a l i n t e g r a t i o n .I N D E X - 1 e q u a l s t h e a v e r a g e o f th e m e a n s -r e m o v e d v a l u e s o f t h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n ,t o t a l v a l u e t r a d e d , a n d t u r n o v e r r a t i o s. S p e c if i c -a l ly , t h e m e a n s - r e m o v e d m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n

r a t i o f o r c o u n t r y i e q u a l s t h e m a r k e t c a p i t a l i z a -t i o n r a t i o f o r c o u n t r y i a v e r a g e d o v e r 1 9 7 6 - 9 3m i n u s t h e m e a n f o r a l l c o u n t r i e s o f t h e m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n r a t i o o v e r 1 9 7 6 - 9 3 , a l l d i v i d e d b yt h e m e a n f o r a l l c o u n t r i e s o f t h e m a r k e t c a p i t a l i -z a t i o n r a t i o o v e r 1 9 7 6 - 9 3 . T h u s , t h e m e a n s -r e m o v e d v a l u e o f v a r i a b l e X f o r c o u n t r y i i sx 7 = ( s , - Y 0 / l Y ~ Iw h e r e t h e m e a n o f X i s t h e a v e r a g e v a l u e o f t h eX ,. v a l u e s a c r o s s a l l c o u n t r i e s f r o m 1 9 7 6 - 9 3 .T h e n , w e t a k e a s i m p l e a v e r a g e o f t h e m e a n s -r e m o v e d m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n , t o t a l v a l u et r a d e d , a n d t u r n o v e r r a t i o s t o o b t a i n a n o v e r a l li n d e x o f s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t , I N D E X - 1 .T h u s , I N D E X - 1 g i v e s e q u a l w e i g h t s t o t h em a r k e t c a p i t a l i z a t i o n , v a l u e t r a d e d , a n d t u r n o v e rr a t i o s )I N D E X - 2 i s t h e s e c o n d c o n g l o m e r a t e i n d e xa n d i n c o r p o r a t e s t h e I A P M e s t im a t e o f m a r k e ti n t e g r a t i o n . W e a d j u s t t h e I A P M m e a s u r e o fi n t e g r a t i o n s o t h a t g r e a t v a l u e s i m p l y g r e a t e ri n t e g r a t i o n . T o c o m p u t e a d j u s t e d - I A P Mm e a s u r e , w e s i m p l y m u l t i p l y t h e o r i g i n a l I A P Mm e a s u r e b y a n e g a ti v e o n e . T h u s, I N D E X - 2e q u a l s t h e a v e r a g e o f th e m e a n s - r e m o v e d v a l u e so f t h e a d j u s t e d - I A P M i n t e g r a t io n m e a s u r e , t h em a r k e t c a p i t a l i z a t i o n , v a l u e d t r a d e d , a n dt u r n o v e r r a t i o s.

(b ) Summary informationG i v e n o u r f o c u s o n t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e nm a j o r p o l i c y c h a n g e s a n d s t oc k m a r k e t d e v e l o p -m e n t , w e h i g h l i g h t d e v e l o p i n g c o u n t r i e s a n d u s ei n d u s t r i a l c o u n t r i e s m a i n l y f o r c o m p a r i s o np u r p o s e s . O u r s a m p l e i n c lu d e s A r g e n t in a ,A u s t r i a , A u s t r a l i a , B r a z i l , C h i l e , C o l o m b i a ,S p a i n , F i n l a n d , F r a n c e , I n d i a , I t a l y , J o r d a n ,K o r e a , M e x i c o , M a l a y s i a , N i g e r i a , N e t h e r l a n d s ,N o r w a y , P a k i s t a n , P h i l ip p i n e s , P o r t u g a l , S w e d e n ,T h a i l a n d , T u r k e y , T a i w a n , V e n e z u e l a , a n d

Z i m b a b w e . F u r t h e r m o r e , a s a b e n c h m a r k , w ec o m p u t e s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t i n d i c a t o r sf o r t h e t h r e e m o s t d e v e l o p e d s t o c k m a r k e t s :J a p a n , t h e U n i t e d K i n g d o m , a n d t h e U n i t e dS t a te s . D a t a a r e o b t a i n e d f r o m t h e I n t e r n a t i o n a lF i n a n c e C o r p o r a t i o n ' s E m e r g i n g M a r k e t D a t aB a s e ( E M D B ) , t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c eC o r p o r a t i o n ' s a n n u a l Factbook ( I F C , v a r i o u si s s u e s ) a n d t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d ' sInternational Financial Statistics ( I M F , v a r i o u si s s u e s ) .T a b l e 1 p r e s e n t s t h e m e a n s f o r e a c h o f t h e s i xs t o c k m a r k e t i n d i c a t o r s f o r t h e 1 6 c o u n t r i e s t h a tw e s t u d y p l u s t h e U n i t e d S t a t e s ( U S A ) , t h eU n i t e d K i n g d o m ( U K ) , a n d J a p a n ( J P N ) f o r


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C A P I T A L C O N T R O L L I B E R A L I Z A T I O N 1173

c o m p a r i s o n . T h e s ix i n d i c a t o r s e x h i b i t c o n s i d e r -a b l e v a r i a b il i t y b o t h a c r o s s c o u n t r i e s a n d a c r o s si n d i c a t o r s w i t h i n t h e s a m e c o u n t r y . W h i l eM a l a y s i a r a n k s a m o n g t h e t o p f i ve c o u n t r i e sa c c o r d i n g t o t h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n r a t i o , i th a s b e l o w a v e r a g e t u r n o v e r . O n t h e o t h e r h a n d ,T h a i l a n d h a s a n a v e r a g e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o nr a t i o b u t h a s a " t o p f i v e " t u r n o v e r r a t i o . A r g e n -t i n a h a s t h e m o s t v o l a t i l e m a r k e t , w h i c h i s 10t i m e s m o r e v o l a t i l e t h a n t h a t o f th e U n i t e dS t a t es . I n t e r m s o f in t e r n a t i o n a l i n t e g r a t i o n a sm e a s u r e d b y t h e A P T i n d ic a t or , V e n e z u e l aa p p e a r s t h e l e a s t i n t e g r a t e d , w i t h a v a l u e 2 .5t i m e s t h a t o f t h e U n i t e d S t a te s . T h e e m e r g i n gm a r k e t s h a v e a l m o s t t w i c e t h e a m o u n t o fm i s p r i c i n g a s t h e a v e r a g e o f t h e U n i t e d S t a t e s,t h e U n i t e d K i n g d o m , a n d J a p a n , a s m e a s u r e d b yb o t h th e A P T a n d I C A P M m e a s u r e s ofi n t e g r a t i o n .

T a b l e 2 p r e s e n t s t h e c o r r e l a t i o n s a n d c o r r e -s p o n d i n g p - v a l u e s o f t h e s ix st o c k m a r k e td e v e l o p m e n t i n d i c a t o r s a n d t h e t w oc o n g l o m e r a t e i n d e x e s . T h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o nr a t i o i s p o s i t i v e ly r e l a t e d t o t h e t o t a l v a l u et r a d e d r a t i o a n d t h e i n d e x e s , a n d n e g a t i v e l yr e l a t e d t o v o l at il it y a n d t h e I C A P M a n d I A P M

m e a s u r e s o f m a r k e t i n t e g r a ti o n . T h e t o t al v a l u et r a d e d r a t i o i s s i g n i f i c a n t ly c o r r e l a t e d w i t ht u r n o v e r , w i t h a c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t a t 0 . 79 . I na d d i t i o n , w e f i n d t h a t v o l a t i l i t y i s s t r o n g l y a n dp o s i t i v e ly c o r r e l a t e d w i t h i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a -t i o n s u g g e s ti n g t h a t l es s i n t e g r a t e d m a r k e t s a r em o r e v o l a t i l e .

( c ) Policy event datesT o e v a l u a t e w h a t h a p p e n s t o st o c k m a r k e t

s i z e , l i q u i d i t y , i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a t i o n , a n dv o l a t i li t y a f t e r c o u n t r i e s c h a n g e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l c o n t r o l s , w e n e e d t o i d e n t i f y d a t e s o nw h i c h c o u n t r i e s c h a n g e d t h e i r p o l i c i e s . S e l e c t i n gt h e o n e o r t w o k e y d a t e s w h e n a c o u n t r y i m p o r t -a n t l y c h a n g e d p o l i c i e s t o w a r d i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w s i s b o t h a r d u o u s a n d , u l t i m a t e l y , l e s ss y s t e m a t i c t h a n w e w o u l d l i k e . W e r e v i e w e d t h eI n t e r n a t io n a l M o n e t a r y F u n d ' s InternationalExchange Restrictions, t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c eC o r p o r a t i o n ' s Emerging Markets Fact Book, a n dv a r i o u s W o r l d B a n k c o u n t r y r e p o r t s f o r 1 9 8 0 - 9 3 .B a s e d o n t h i s i n f o r m a t i o n , w e s e l e c t e d o n e , a n di n th e c a s e o f K o r e a t w o , p e r i o d ( s ) w h e n t h e

Tab le 1 . Means of stock market development indicatorsC o u n t r y M a r k e t c a p i ta l i za t i on / G D P T o t a l v a l u e T u r n o v e r V o l a t il i ty I A P M " I C A P Mbt r a d e d / G D P

A R G 0.046 0.002 2.932 0.317 5.454 9.883B R A 0.208 0.041 0.338 0.199 6.165 5.600C H L 0.489 0.003 0.727 0.065 6.417 5.238C O L 0.063 0.001 0.733 0.057 5.536 4.823IN D 0.171 0.005 4.029 0.043 2.554 2.298J O R 0.554 0.011 1.859 0.043 2.492 2.007K O R 0.342 0.033 9.753 0.082 3.574 3.081M E X 0.200 0.008 4.457 0.107 5.758 5.468M YS 1.151 0.044 2.599 0.054 3.822 2.443PA K 0.101 0.001 1.029 0.031 2.574 2.151PH L 0.216 0.004 2.348 0.070 5.218 4.858PR T 0.139 0.003 2.043 0.035 3.817 4.852T H A 0.301 0.026 7.677 0.060 3.154 3.164T U R 0.088 0.004 3.729 0.159 6.439 6.674TW N - - - - 2 .0 4 5 0 .1 4 9 5 .6 6 3 4 .5 8 2V E N 0.105 0.002 2.080 0.080 6.628 5.202A V E R A G E 0.265 0 .009 4 .021 0 .102 4 .547 4 .443U S A 0.562 0.327 0.529 0.031 2.466 2.071U K 0.665 0.253 0.349 0.040 2.706 2.487JP N 0.662 0.406 0.469 0.035 2.171 2.101Av erag e of Big Th ree 0 .630 0 .329 0 .449 0 .035 2 .448 2 .220

a lAPM m easu re o f mark e t in teg ra t io n . Sma l le r n u mb er s imp ly g rea te r in teg ra t io n w i th wo r ld cap i ta l mark e ts .b lC APM me asu re o f mark e t in teg ra t io n . Sma l le r n u mb er s imp ly g rea te r in teg ra t io n w i th wo r ld cap i ta l mark e ts .


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1174 WORLD DEVELOPMENTTable 2. Corre la t ions o f s tock m arke t deve lo pme nt indicators~

Stock market development indicators Market Total value Turnover Volatility IAPMb ICAPMccapitalization/ traded/GDPGDPMarket capitalization/GDP 1.000Total value traded/GDP 0.283 1.000(0.066)Turnover - 0.083 0.786 1.000(0.597) (0.000)Volatility -0.292 0.026 0.127 1.000(0.084) (0.880) (0.460)IAPM -0.371 -0.081 -0.002 0.572 1.000(0.074) (0.708) (0.993) (0.005)ICAPM -0.480 -0.198 -0.081 0.838 0.780 1.000(0.018) (0.353) (0.707) (0 .0 00) (0.000)~P-values in parentheses.blAPM measure of market integration. Smaller numbers imply greater integration with world capital markets.qCAPM measure of market integration. Smaller numbers imply greater integration with world capital markets.country liberalized restrictions on internationalcapital flows or the repatriation of dividends.Based on our review of the above IMF/WorldBank documents, we tried to choose " important"policy changes. When possible, "important"means corroborated in more than one publica-tion and described in the reports as "major" or"significant." We summarize the dates and policychanges in Table 3. Table 3 indicates that mostof the major policy changes involve liberalizationof capital and dividend repatriation policies,though some of the country policy events involveliberalizing capital inflow restrictions. Thus, theempirical analysis in Section 3 addresses thequestion: what happens to the size of the stockmarket, the liquidity of the stock market, thevolatility of the stock market, an d inte rnat iona lintegration once a country liberalizes inter-national capital flow restrictions?

3. CAPITAL CONTROL LIBER ALIZATI ONAND STOCK MARKET DEVELOPMENT(a) M e t h o d o l o g y

To examine the behavior of measures of stockmarket integration, size, liquidity, and volatilitybefore and after a change in policy toward inter-national capital flows, we begin with an examina-tion of the time series properties of each stockmarket indicator. If the indicator series isstationary, we can use a simple comparison of

the means of the series before and after thepolicy event date to gauge the effects of thepolicy on stock market development. If a stockmarket development indicator is trendingupward, then no matter where the event datelies, the data will show that stock marketdevelopment subsequently rose.A trending series suggests the possibility of aunit root, which would make a t-test comparisonof pre- and post-event date means invalid. Tradi-tional tests for unit roots, however, frequently donot reject the hypothesis of a unit root evenwhen the series are stationary. In addition,Perron (1989, p. 1361) shows how "standard testsof the unit root hypothesis against trendstationary alternatives cannot reject the unit roothypothesis if the true data generating mechanismis that of stationary fluctuations around a trendfunction that contains a one-time break." In thepresent case, the inability to reject the hypothesisof a unit root may instead imply the existence ofa one-time break in the series at the policy eventdate.Consequently, we use a mult iprongedapproach to examine the behavior of eachindicator. First, we test for a simple unit rootwith lag one, and use the significance tablesprovided by Dickey and Fu ller (1979) andDickey e t a l . (1984). We allow for all three varia-tions of the "Dickey-Fuller" tests: an intercept,an intercept and a linear time trend, and notrend or intercept. Using a p-value of 0.05, weevaluate the null hypothesis of a unit root. If the


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n u l l h y p o t h e s i s i s r e j e c t e d , w e c a n u s e t h e s i m p l et - te s t c o m p a r i s o n o f m e a n s f o r e a c h i n d i c a t o rb e f o r e a n d a f t e r t h e e v e n t d a t e . I f t h e n u l lh y p o t h e s i s c a n n o t b e r e j e c t e d , w e u s e t h et e c h n i q u e o f P e r r o n ( 1 98 9 ) t o t e s t f o r a s tr u c -t u r a l b r e a k i n t h e s e r i e s . F i n a l l y , i f t h e r e i se v i d e n c e o f a u n i t r o o t , a n d n o e v i d e n c e o f as t r u c t u r a l b r e a k i n t h e s e r i e s , w e a r e u n a b l e t om a k e a s t a t i s t i c a l c o n c l u s i o n r e g a r d i n g t h e e f f e c to f th e p o l i cy o n t h e s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n ti n d i c a t o r .

T a b l e 4 s h o w s t h e r es u lt s o f th e D i c k e y - F u l l e rt e st s . I n e v e r y c a s e, e a c h o f t h e t h r e e v a r i a t i o n so f t h e t e s t s p r o d u c e s t h e s a m e c o n c l u s i o nr e g a r d i n g t h e r e j e c t io n ( o r " a c c e p t a n c e " ) o f au n i t r o o t . I n T a b l e 4 , a " Y E S " e n t r y i n d i c a t e st h e d a t a d o n o t r e j e c t t h e h y p o t h e s i s o f a u n itr o o t a t t h e 0 . 0 5 s i g n i f ic a n c e l e v e l . F o r e v e r yc o u n t r y , t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s c a n n o t b er e j e c t e d f o r t h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n r a t i o . F o r

a b o u t o n e - t h i r d o f t h e c o u n t r i e s , t h e t o t a l v a l u et r a d e d r a t i o a n d t h e t u r n o v e r r a t i o e x h i b it u n i tr o o t b e h a v i o r . A p p r o x i m a t e l y h a l f o f t h ec o u n t r i e s ' i n t e g r a t i o n i n d i c a t o r s c a n n o t r e j e c t t h eu n i t r o o t h y p o t h e s i s .

C o n s e q u e n t l y , f o r th o s e s e r i e s i n T a b l e 4 th a ts h o w a " Y E S " e n t r y , w e t e s t f o r a s t r u c t u r a lb r e a k . A s i n P e r r o n ( 1 98 9 ), w e c o n s i d e r t h r e ed i f f e r e n t m o d e l s f o r e a c h i n d i c a t o r s e r i e s . T h ef ir st a l lo w s f o r a n e x o g e n o u s c h a n g e i n t h e l e v e lo f th e s e r i es , t h e s e c o n d p e r m i t s a n e x o g e n o u sc h a n g e i n t h e g r o w t h r a t e o f th e s e r i e s , a n d t h et h i r d p e r m i t s b o t h . F o r i n d i c a t o r s e r i e s y , t h e s ea r e :y , = I ~ + ( p 2 - - I t ~ )D U M ~ + ~ , (4 )y, =/& +/~lt+(fl2 - ~ , ) T D U M , + e , (5 )y, = ]11+/~1t+(#2 - # t ) D U M t + ( f l 2 - - fl,)TDUM*+e, (6 )w h e r e

Tab le 3 . P o l i c y e v e n t d a t e sA r g e n t i n aB raz i lC h i l eC o l o m b i aIn d ia

J o r d a nK o r e a

Malay s ia

M e x i c oPakis tanPh i l ip p in esPo r tu g a l

T a i w a nT h a i l a n dT u r k e yV e n e z u e l a

6/19806/19901/198812/19895/1990

1/19878/19812/199211/1986

5/1989199019881988

2/199119882/19901/1990

Eased r es t r ic t io n o n fo re ig n p o r t fo l io in v es tmen t in Arg en t in aLiberal ized capital repatr iat ion and capital inf low restr ict ionsLib era l ized r ep a t r ia t io n o f d iv id en d sEased p o r t fo l io an d d i r ec t f o r e ig n in v es tmen t r es t r ic t io n s ; a l so l ib e ra l izedrepatr iat ion res tr ict ions in 12/1991Au to ma t ic ap p ro v a l o f fo r e ig n in v es tmen t p ro p o sa ls o f fo r e ig n co mp an ies w i theq u i ty sh are o f u p to 4 0 % ; a l so l ib e ra l ized cap i ta l d iv id en d r ep a t r ia t io n in 1 9 92Lib era l ized cap i ta l r ep a t r ia t io nLib era l ized in flows an d o u t f lo ws o f d i r ec t f o r e ig n in v es tmen tLiberal ized por tfo l io inf lows and outf lowsC u lm in a ted l ib e ra l iza t io n o f d i r ec t f o r e ig n in v es tmen t an d p o r t fo l io inf lo wrestr ict ionsLib era l ized d i r ec t f o r e ig n in v es tmen t inf lo wsLib era l ized d iv id en d an d cap i ta l r ep a t r ia t io nLib era l ized cap i ta l an d d iv id en d r ep a t r ia t io n ; in ten s i f ied in 1 9 92Lib era l ized d iv id en d r ep a t r ia t io n ; fo l lo wed b y fu l l l ib e r a l iza t io n o f fo r e ig ninvestment by res idents in 1989 and 1990Op en ed s to ck mark e t to fo r e ig n in v es tmen tLib era l ized cap i ta l an d d iv id en d r ep a t r ia t io nFinish ed 18-month process of l iberal izing por tfo l io inflows and outf lowsLib era l ized d i r ec t f o r e ig n in v es tm en t an d p o r t fo l io in flo ws


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1176 W O R L D D E V E L O P M E N TTab le 4 . Dickey-Fuller test results for presence o f unit root~

C o u n t r y M a r k e t T o t a l v a l u e T u r n o v e r V o l a t il i ty I A P M b I C A P M c I N D E X - 1 a I N D E X - 2 ecap i ta l iza t io n / t r ad ed /GDPG D PA R G Y E S N O N O Y E S N O N O Y E S Y E SB R A Y E S Y E S N O* N O N O N O N O N OC H L Y E S N O N O N O N O N O N O N OC O L Y E S Y E S Y E S N O Y E S Y E S N O N OI N D Y E S N O * Y E S N O Y E S N O N O Y E SJ O R Y E S N O N O N O N O N O N O N OK O R Y E S Y E S N O N O N O * Y E S N O N OM E X Y E S Y E S N O * N O N O N O N O N OM Y S Y E S N O Y E S N O Y E S Y E S N O N OP A K Y E S Y E S Y E S N O Y E S Y E S N O Y E SP H L Y E S N O * Y E S N O Y E S Y E S N O N OP R T Y E S N O N O N O Y E S N O N O N OT H A Y E S N O N O N O Y E S N O N O N OT U R Y E S Y E S N O N O Y E S Y E S N O N OT W N N D N D N O * N O N O * Y E S N O N OV E N Y E S N O N O N O Y E S Y E S N O N Oa"NO " in d ica tes a r e jec t io n a t th e 0 .0 5 lev e l o f th e h y p o th es i s o f a u n i t r o o t in th e s to ck mark e t d ev e lo p me n tin d ica to r . An as te r i sk (* ) in d ica tes r e jec t io n a t th e 0 .1 0 lev e l. "YES " in d ica tes th e h y p o th es i s o f a u n i t r o o t can n o tb e r e jec ted . N D in d ica tes n o d a ta av ai lab le .b lAPM me asu re o f in te rn a t io n a l in teg ra t io n . Sma l le r v a lu es imp ly g rea te r in teg ra t io n in wo r ld cap i ta l mark e ts .C lC APM measu re o f in te rn a t io n a l in teg ra t io n . S mal le r v a lu es imp ly g rea te r in teg ra t io n in wo r ld cap i ta l mark e ts .d C o n g lo mera te in d ex co mp o sed o f mark e t cap i ta l iza t io n /GDP , to ta l v a lu e t r ad ed /GD P, an d tu rn o v er .eC o n g lo mera te in d ex co mp o sed o f mark e t cap i ta l iza t io n /GDP, to ta l v a lu e t r ad ed /GDP, tu rn o v er , an d IAPMin teg ra t io n measu re .

DUM, = 1 if t > p o l i c y e v e n t d a t e t * ,0 o t h e r w i s eTDUM , = t --t* i f t > p o l i c y e v e n t d a t e t * ,

0 o t h e r w i s eTDUM*= t i f t > p o l i c y e v e n t d a t e t * ,

0 o t h e r w i s e .T e s t s f o r a s tr u c t u r a l b r e a k e n t a i l t e s t in g w h e t h e rt h e c o e f f i c i e n ts o n DUM, TDUM, a n d TDUM*a r e s i g n if i c an t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . H o w e v e r ,t h e s e t - t e s t s a r e o n l y v a l i d i f t h e r e s i d u a l s f r o mt h e a b o v e t h r e e m o d e l s d o n o t c o n t a i n a u n i tr o o t . C o n s e q u e n t l y , w e ( i ) r u n r e g r e s s i o n s f o r t h ea b o v e t h r e e m o d e l s , ( ii ) t e s t w h e t h e r t h e r e i s ao n e - t i m e s t r u c t u r a l b r e a k a t t h e p o l ic y e v e n td a t e f o r e a c h s t o c k m a r k e t i n d i c a t o r, a n d ( ii i )u s e P e r r o n ' s c a l c u l a t e d c r i t i c al v a lu e s t o t e s tw h e t h e r t h e r e s i d u a l s f r o m t h e r e g r e s s i o n s a r es t a t i o n a r y .

(b ) ResultsT a b l e 5 su m m a r i z e s t h e e v i d e n c e r e g a rd i n g

t h e q u e s t i o n o f w h e t h e r t h e p o l i cy e v e n t d a t e sa r e a s s o c i a t e d w i t h a s t r u c t u ra l b r e a k a n d a

s u b s e q u e n t r is e in s to c k m a r k e t d e v e l o p m e n t f o re a c h s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t i n d i ca t o r. T h r e et y p e s o f e n t r i e s a r e p o s s i b l e . F i r s t , i f t h e o r i g i n a li n d i c a t o r r e j e c t e d t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s , t h e nT a b l e 5 r e p o r t s t h e r e s u lt s o f a t - te s t c o m p a r i n gt h e l e v e l o f e a c h i n d i c a t o r b e f o r e a n d a f t e r t h ep o l i c y e v e n t s . U s i n g m o n t h l y d a t a f o r e a c hc o u n tr y , w e c o m p u t e t h e a v e r a g e o f e a c hi n d i c a t o r b e f o r e t h e p o l i c y e v e n t d a t e ( p e r i o d 1 )a n d u s e a t - te s t t o d e t e c t w h e t h e r t h e v a l u e o ft h e i n d i c a t o r c h a n g e d s i g n if i c an t l y f o l l o w i n g t h ep o l i c y c h a n g e ( p e r i o d 2 ). I f t h e v a l u e o f a ni n d i c a t o r i s s i g n i f i c a n t l y l a r g e r i n p e r i o d 2 t h a np e r i o d 1 , t h e e n t r y i n t h e t a b l e r e a d s " 2 > 1 ."T h u s , " 2 > 1 " sh o w s t h a t t h e i n d i c a t o r r e j e c t e dt h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s a n d t h a t i ts m e a n i ss i g n if i ca n t l y h i g h e r i n t h e p e r i o d f o l l o w i n g t h ep o l i c y c h a n g e .

S e c o n d , i f t h e o r i g i n a l i n d i c a t o r f a i l e d t o r e j e c tt h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s , w e c o n d u c t a t e s t o fw h e t h e r t h e s e r i e s e x h i b i t s a o n e - t i m e b r e a k a tt h e e v e n t d a t e . T h u s , i f t h e s e r i e s d i d n o t r e j e c tt h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s an d t h e s e r i e s d i s p l a y s as i g n i f i c a n t i m p r o v e m e n t a t t h e e v e n t d a t e( d e f i n e d b y t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e d u m m yv a r i a b l e c o e f f ic i e n t s i n e q u a t i o n s ( 4 ) - ( 6 ) ) a n dt h e e r r o r s f r o m t h i s s t r u c t u r a l b r e a k r e g r e s s i o np a s s P e r r o n ' s t e s t o f s t a t io n a r i ty , t h e n t h e e n t r y


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i n T a b l e 5 i s " Y , " f o r y e s t h e s t o c k m a r k e ti n d i c a t o r i m p r o v e d . I f n o s i g n if i c an t b r e a k i sf o u n d a n d t h e e r r o r s p a s s P e r r o n ' s s t a t i o n a r it yt e s t , t h e n t h e e n t r y i n T a b l e 5 i s " N " f o r n o t h es t o c k m a r k e t i n d i c a t o r d i d n o t i m p r o v e . I f t h es e r i e s d i d n o t r e j e c t t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s , a n dt h e s e r i e s d i s p la y s a s ig n i f i c a n t w o r s e n i n g a t t h ee v e n t d a t e ( d e f i n e d b y t h e s i g n i f ic a n c e o f t h ed u m m y v a r i a b l e c o e f f i c i e n ts i n e q u a t i o n s( 4 ) - ( 6 ) ) a n d t h e e r r o r s f r o m t h i s s t r u c t u ra l b r e a kr e g r e s s i o n p a s s P e r r o n ' s t e s t o f s t a ti o n a r i t y , t h e nt h e e n t r y i n T a b l e 5 is " W " s i n c e t h e s t o c km a r k e t ~ n d ic a t or w o r s e n e d .

F i na l ly , t h e r e w e r e c a s e s w h e r e t h e o r i g in a li n d i c a t o r f a i le d t o r e j e c t t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s ,s o t h a t w e c o n d u c t e d a t e s t o f a o n e - t i m e b r e a ka t t h e e v e n t d a t e , b u t t h e r e s u l t a n t e r r o r s f a i le dt o p a s s P e r r o n ' s s t a t i o n a r i ty t e s t . H e r e , t h e T a b l e5 e n t r ie s a r e " ? Y ? " i f a s ig n i f i c a n t i m p r o v e m e n ti s i d e n t i f i e d , " ? N ? " i f n o s i g n i f i c a n t b r e a k i s

i d e n t i f i e d , a n d " ? W ? " i f a s i gn i f ic a n t w o r s e n i n g isi d e n t i fi e d . T h e q u e s t i o n m a r k s h i g h l i g h t th a t t h es t a n d a r d e r r o r s o n t h e s e t e s t s o f a s t r u c t u ra lb r e a k a r e q u e s t i o n a b l e b e c a u s e t h e r e s i d u a l s d on o t r e j e c t P e r r o n ' s s t a t i o n a r i ty t e s t .

C o n s i d e r , f o r e x a m p l e , P o r t u g a l ' s e n t r y i nT a b l e 5 . T h e N D e n t r y u n d e r v o l a ti l i ty i n d i c a t e sw e d o n o t h a v e m o n t h l y i n d iv i d u a l s t o c k p r i c ed a t a f o r P o r t u g a l . A l l o f t h e o t h e r i n d i c a t o r ss h o w t h a t s t o c k m a r k e t s s i g n if i ca n t ly d e v e l o p e di n P o r t u g a l f o l l o w i n g l ib e r a l i z a t i o n o f d i v i d e n dr e p a t r i a t i o n b y f o r e i g n i n v e s t o r s in P o r t u g a l . F o rt h e I A P M i n d i c a t o r , th i s f i n d i n g r e q u i r e d t h e u s eo f a o n e - t i m e t r e n d b r e a k s p e c i f i c a t i o n at t h ep o l ic y e v e n t d a t e . T h e r e s u l t a n t e r r o r s f r o m t h iss p e c i f i c a t i o n p a s s e d P e r r o n ' s s t a t io n a r i t y t e s t .T h u s , u n d e r I A P M a " Y " a p p e a r s f o r P o r tu g a l .F o r t h e m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n r a t io , w e u s e at r e n d b r e a k s p e c i f i c a t i o n . W h i l e t h e r e s u l ts a r es i g n i f ic a n t , t h e e r r o r s d o n o t r e j e c t t h e n u l l

T a b l e 5 . Did stock markets develop following l iberalization.~C o u n t r y M a r k e t T o t a l v a l u e T u r n o v e r V o l at il it y I A P M b I C A P M c I N D E X - 1 d I N D E X - 2 ~c a p i t a l i z a t i o n / t r a d e d / G D PG D PA R G ? Y ? 2 > 1 2 > 1 W N S 2 > 1 ? Y ? ? Y ?B R A ? Y ? ? Y ? N S 2 > 1 1 > 2 N S 2 > 1 2 > 1C H L ? Y ? 2 > 1 N S N S 1 > 2 1 > 2 2 > 1 2 > 1C O L ? Y ? Y Y 2 > 1 ? Y ? ? W ? 2 > 1 2 > 1I N D ? Y ? 2 > 1 N 2 > 1 ? Y ? 2 > 1 N S ? Y ?J O R ? Y ? 2 > 1 2 > 1 N S N S N S N S N SK O R ? Y ? Y 3 > 2 N S 1 > 3 ; ? N ? 3 > 2 ; 3 > 1 ;1 > 2 2 > 1 2 > 1 ;3 > 2M E X ? Y ? ? Y ? 1 > 2 N S 1 > 2 1 > 2 2 > 1 2 > 1M Y S ? Y ? N S N S N D ? Y ? ? N ? 2 > 1 2 > 1P A K ? Y ? Y Y 2 > 1 ? W ? ? W ? 2 > 1 ? Y ?P H L ? Y ? 2 > 1 N N S Y ? Y ? 2 > 1 2 > 1P R T ? Y ? 2 > 1 2 > 1 N D Y 1 > 2 2 > 1 2 > 1T H A ? Y? 2 > 1 2 > 1 2 > 1 ? Y? N S 2 > 1 2 > 1T U R ? Y ? ? Y ? 2 > 1 N D ? Y ? ? Y ? 2 > 1 2 > 1T W N N D N D 2 > 1 N S ? Y ? Y 2 > 1 2 > 1V E N ? N ? 2 > 1 N D 2 > 1 ? Y ? ? N ? 2 > 1 2 > 1a x > Y in d i c a t e s n o u n i t r o o t a n d s i g n i f ic a n t ly g r e a t e r m e a n o f i n d i c a t o r i n p e r i o d X t h a n p e r i o d Y .N S i n d i c a t e s n o u n i t r o o t , b u t m e a n s o f i n d i c a t o r a r e n o t s i g n i f ic a n tl y d i f f e r e n t a c r o s s p o li c y p e r i o d s .Y i n d i c a t e s a s i g n if i ca n t i m p r o v e m e n t i n t h e s e r i e s a t e v e n t d a t e a n d e r r o r s p a s s P e r r o n t e s t.N i n d i c a t e s n o s i g n if i c a n t b r e a k i n s e r ie s a t e v e n t d a t e , a n d e r r o r s p a s s P e r r o n t e s t.W i n d i c a t e s a si g n i fi c a n t w o r s e n i n g t h e s e r i e s a t e v e n t d a t e a n d e r r o r s p a s s P e r r o n t e s t. ( N o t e : i n c r e a s e d v o la t il i tyi s i n t e r p r e t e d a s a w o r s e n i n g i n st o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t . )? Y ? i n d i c a t e s a s i g n if i c an t i m p r o v e m e n t a t e v e n t d a t e b u t e r r o r s d o n o t p a s s P e r r o n t e s t.? W ? i n d i c a t e s a s ig n i f ic a n t w o r s e n i n g e v e n t d a t e b u t e r r o r s d o n o t p a s s P e r r o n t e s t.? N ? i n d i c a t e s n o s i g n i fi c a n t b r e a k a t e v e n t d a t e , a n d e r r o r s d o n o t p a s s P e r r o n t e s t.N D i n d i c a t e s n o d a t a .b l A P M m e a s u r e o f i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a ti o n . S m a l l e r v a l u e s im p l y g r e a t e r i n t e g r a t i o n i n w o r l d c a p i ta l m a r k e t s .C l C A P M m e a s u r e o f i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a t i o n . S m a l l e r v a lu e s i m p l y g r e a t e r i n t e g r a t i o n i n w o r l d c a p i t a l m a r k e t s .a C o n g l o m e r a t e i n d e x c o m p o s e d o f m a r k e t c a p i t a l iz a t io n / G D P , t o t a l v a lu e t r a d e d / G D P , a n d t u r n o v e r .~ C o n g l o m e r a t e i n d e x c o m p o s e d o f m a r k e t c a p i t a l iz a t i o n / G D P , t o t a l v a l u e tr a d e d / G D P , t u r n o v e r , a n d I A P Mi n t e g r a t i o n m e a s u r e .


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1178 W O R L D D E V E L O P M E N T

h y p o t h e s i s o f a n o n s t a t i o n a r y s e r ie s . T h u s , t h ee n t r y is " ? Y ? " u n d e r m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n /G D P .T h e t o t a l v a l u e t r a d e d a n d t u r n o v e r r a t i o s , t h eI C A P M i n t e g r a ti o n m e a s u r e a n d t h e t w oc o n g l o m e r a t e i n d e x e s d i s p l a y s i g n i f i c a n ti m p r o v e m e n t s f o l lo w i n g t h e l i b e r a l iz a t i on o fd i v i d e n d r e p a t r i a t i o n r e s t r i c t i o n s a n d r e j e c t t h eh y p o t h e s i s o f a n o n s t a t i o n a r y s e r ie s .

T h e T a b l e 5 r e s u l t s i n d i c a t e t h a t s t o c k m a r k e ts i ze , l i q ui d i ty , a n d i n t e r n a t i o n a l i n t e g r a t i o n t e n dt o i m p r o v e f o l l o w i n g c a p i t a l c o n t r o l l i b e r a l i z a -t io n . T h e I N D E X - 1 m e a s u r e o f o v e r al l s t o ckm a r k e t d e v e l o p m e n t r o s e s i g n if i c an t l y i n 13 o u to f 16 c o u n t r i e s . O n e a d d i t i o n a l c o u n t r y e n j o y e ds i g n i f i c a n t i m p r o v e m e n t b u t t h e e r r o r s d i d n o tp a s s P e r r o n ' s s t a t i o n a r i t y t e s t . N o c o u n t r y ' s l e v e lo f s to c k m a r k e t d e v e l o p m e n t s i g ni f ic a n t ly fe l lf o l lo w i n g r e f o rm . T h e I N D E X - 2 r e s u l ts a r e n o tm u c h d i f f e r e n t . S i g n i fi c a n t s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t f o l lo w s i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l l i b e r a l i z a ti o n .

F i n a l l y , f o r t h o s e c a s e s i n T a b l e 5 w h e r e t h ee r r o r s f r o m t h e t r e n d s p e c i f i c a ti o n d i d n o t p a s sP e r r o n ' s s t a t i o n a r i t y t es t , w e g r a p h t h e a c t u a la n d f i t te d v a l u e s fr o m t h e m o d e l w h e r e w ea l l o w e d a c h a n g e i n t h e i n t e r c e p t a n d g r o w t hr a t e a t t h e e v e n t d a t e . 3 U s i n g t h is s u b j e c t i v e

g r a p h i c a l t o o l , w e c o n s t r u c t a f i n a l s u m m a r yt a b l e , T a b l e 6 .

I n T a b l e 6 , t h e e n t r i e s a r e a s i m p l e Y , N , ? , o rN S . A " Y " s h o w s s i g n i fi c a n tl y g r e a t e r s t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t f o l l o w i n g l i b e r a li z a t i o n . A ne n t r y o f " ? " s u g g e s t s t h a t o u r t e s ts i n d i c a t e ap o s i t i v e a f f e c t o n s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t ,t h o u g h t h e i n d i c a t o r s t i ll c o n t a i n s a u n i t r o o t s ot h a t t h e r e s u l t s r e m a i n i n c o n c l u s iv e . A n e n t r y o f" N " s h o w s t h a t t h e st o c k m a r k e t d e v e l o p m e n tw o r s e n e d f o l l o w i n g l i b e r a li z a t i o n .

T h e " Y " e n t r ie s - - i n d ic a t in g g r e a t e r s t oc km a r k e t d e v e l o p m e n t f o l lo w i n g l i b e ra l i z at i o n - -d o m i n a t e T a b l e 6 . T h e r e a r e n o N e n t r i e s u n d e rt h e m a r k e t c a p i t a l i z a t io n , t o t a l v a l u e t r a d e d ,I A P M , I N D E X - I , o r I N D E X - 2 e n tr ie s . O n l yA r g e n t i n a h a s a n N e n t r y u n d e r t h e C A P M a n dI C A P M i nd ic a to rs . T h e c o n g l o m e r a t e I N D E X E Ss i g n i f i c a n t l y r i s e i n 1 3 o u t o f 1 6 c o u n t r i e sf o l l o w i n g l i b e r a l iz a t i o n . S t o c k m a r k e t c a p i t a l iz a -t i o n g r o w t h , e n h a n c e d l i q u i d i t y , a n d g r e a t e ri n t e g r a t i o n f o l lo w s l i b e r a l iz a t i o n o f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l a n d d i v i d e n d f l o w s .

T h e s e r e s u l t s h a v e a t l e a s t t w o i m p l i c a t i o n s :t h e f i r s t i s d i r e c t , w h i l e t h e s e c o n d r e q u i r e s a na d d i t i o n a l l a y e r o f a n a l y s is . F i rs t , m e a s u r e s o f

Tab le 6 . D o s t o c k m a r k e t s d e v e l o p f o l l o w i n g l ib e r a l i z a ti o n .~C o u n t ~ M a r k e t T o t a l v a l u e T u r n o v e r V o l a t il i ty I A P M b I C A P M ~ I N D E X - 1 d I N D E X - 2 ecap i ta l iza t io n / t r ad ed /GDPG D PA R G Y Y Y N N S N ? ?B R A ? ? N S N Y N S Y YC H L ? Y N S N S Y Y Y YC O L ? Y Y N Y ? Y YI N D Y Y N N ? Y N S ?J O R ? Y Y N S N S N S N S N SK O R ~ Y Y N S Y ? Y YM E X ? ? N N S Y Y Y YM Y S ? N S N S - - ? ? Y YP A K Y Y Y N Y Y Y YP H L ? Y N N S Y Y Y YP R T Y Y Y - - Y Y Y YT H A ? Y Y N 9 N S Y YT U R Y Y Y - - ? ? Y YT W N - - - - Y N S ? Y Y YV E N ? Y - - N ? 9 y ya ,, y, , in d ica tes th a t l ib e ra liz in g p o l icy h as p o s i t iv e imp ac t o n th e in d ica to r . "?" in d ica tes th a t th e in d ica to r r emain su n s ta t io n ary , so a d ef in i te co n c lu s io n can n o t b e d rawn . " N" in d ica tes th a t th e p o l icy h ad n eg a t iv e imp ac t o n th ein d ica to r. "N S" in d ica tes th a t th e p o l icy h ad n o e f f ec t . (No te : we in te rp re t in c rease d v o la t i l ity as a wo r sen in g o fs to ck mark e t d ev e lo p men t . )b IAPM m easu re o f in te rn a t io n a l in teg ra t io n . Sm al le r v a lu es imp ly g rea te r in teg ra t io n in wo r ld cap i ta l mark e ts .c IC APM me asu re o f in te rn a t io n a l in teg ra t io n . Smal le r v a lu es imp ly g rea te r in teg ra t io n in wo r ld cap i ta l mark e ts .d C o n g lo mera te in d ex co mp o sed o f mark e t cap i ta l iza t io n /GDP, to ta l v a lu e t r ad ed /GDP, an d tu rn o v er .e C o n g l o m e r a t e in d e x c o m p o s e d o f m a r k e t c a p i t a li z a t io n / G D P , t o t a l v a l u e t r a d e d / G D P , t u r n ov e r , a n d I A P Min teg ra t io n measu re .


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C A P I T A L C O N T R O L L I B E R A L I Z A T I O N 1 17 9stock marke t s ize , l iquidi ty , and inte rna t iona lin t e gr a t i on t e nd to im pr ove f o l l ow ing the r e duc -t i on o f im pe d im e n t s t o i n t e r na t iona l c a p i t a l a ndd iv ide nd f l ow s . A l though th i s pa pe r ' s f i nd ings dono t e s t a b l i sh a c a usa l l i nk r unn ing f r om po l i c y tos toc k m a r ke t de ve lopm e nt , t he r e su l ts a r ec ons i s t e n t w i th t he v i e w tha t i n t e r na t iona l c a p i t a lf low l i be r a li z a t ion m a y be a use f u l po l i c y t oo l f o rc o u n t r i e s s e e k in g t o b o o s t s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e nt . A se c ond po te n t i a l im pl i c a t i on bu i lds ono the r r e se a r c h . L e v ine a nd Z e r vos ( 1998) showtha t c oun t r i e s w i th m or e l i qu id s toc k m a r ke t st e nd to e n joy f a s t e r g r ow th r a t e s o f r e a l pe rc a p i ta G D P o v e r s u b s e q u e n t d e c a d e s e v e n a f t erc on t r o l l i ng f o r m a ny o the r e c onom ic , po l i t i c a l ,a nd l e ga l f a c to r s a f f e c t i ng l ong- r un g r ow th . T hus ,i nc r e a se s i n s toc k m a r ke t l i qu id i ty t e nd to f o l l owin t e r na t iona l c a p i t a l f l ow l i be r a l i z a t i on a ndc oun t r i e s w i th g r e a t e r s t oc k m a r ke t l i qu id i tygr ow f a s te r ove r f u tu r e d e c a de s .

4 . R E G U L A T O R Y R E G IM E S(a ) Description o f regulatory regimes

M a ny r e gu la to r y a nd ins t i t u t i ona l f a c to r s m a yin f lue nc e t he f unc t ion ing o f s toc k m a r ke t s . Fore xa m ple , r e l i a b l e i n f o r m a t ion a bou t f i r m s a ndf ina nc i a l i n t e r m e dia r i e s m a y e nha nc e i nve s to rpa r t i c ipa t ion i n e qu i ty m a r ke t s . Re gu la t i ons a ndins t i tu t ions tha t ins t i l l investor conf idence inbr oke r s a nd o the r c a p i t a l m a r ke t i n t e r m e dia r i e ss h o u l d e n c o u r a g e i n v e s t m e n t t h r o u g h a n dt radin g in the s toc k marke t . S imilar ly , r es t r ic tiveor c os t l y r e gu la t i ons m a y im pe d e th e e f f i c ie n tf u n c t i o n i n g o f s t o c k m a r k e ts .T o a s se s s t he r e l a t i onsh ip be tw e e n s toc km a r k e t d e v e l o p m e n t a n d s e v e r a l r e g u l a t o r y a n dins t i t u t i ona l f e a tu r e s o f e m e r g ing s toc k m a r ke t s ,w e use i nd i c a to r s c ons t r uc t e d by the I n t e r -n a t i o n a l F i n a n c e C o r p o r a t i o n ( I F C ) . T h e s eind ic a to r s a r e a va i l a b l e on a n a nnua l ba s i s f r om1986- 93 , f o r 20 de ve lop ing c oun t r i e s . T a b le 7g ive s t he a ve r a ge o f t he se i nd i c a to r s ove r t h i spe r iod , f o r e a c h c oun t r y . T he f i r s t c o lum n show sw h e t h e r t h e c o u n t r y ' s f ir m s p r o v i d e c o m p r e h e n -s ive , i n t e r na t iona l ly pub l i she d in f o r m a t ion suc ha s t he P /E r a t i os a nd y i e lds . T he I FC g ive s ava lue o f 0 i f i n f o r m a t ion i s pub l i she d a nd a va lueo f 1 w h e n t h e i n f o r m a t i o n i s c o m p r e h e n s i v e a n dpub l i she d in t e r na t iona l ly . Co lum n 2 g ive s i n f o r -m a t i o n o n a c c o u n t i n g s t a n d ar d s . T h e I F C a s s ig n sva lue s o f 0 , 1 , o r 2 f o r c oun t r i e s w i th poor ,a d e q u a t e , o r i n t e r n a t i o n a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n gs t a nda r ds , w he r e " in t e r na t iona l ly a c c e p te d"i n c o r p o r a t e s t h e s t a n d a r d s u s e d i n m a j o rindus t r i a l i z e d c oun t r i e s . Co lum n 3 g ive s i n f o r m a -

t i on on inve s to r p r o t e c t i on l a w s . A ga in , 0ind i c a t e s poor , 1 s ign i fi e s a de q ua te , a nd 2 m e a nsin t e r na t iona l ly a c c e p te d i nve s to r p r o t e c t i on l a w sa s j udg e d b y the I FC . F ina l ly , t he l a s t t h r e ec o l u m n s g i v e I F C e v a l u a t i o n s o f t h e t y p e s o fpo l i c i e s i nve s t i ga t e d e a r l i e r i n t h i s pa pe r ; t he yc l a s s i f y r e s t r i c t i ons on d iv ide nd a nd c a p i t a lr e pa t r i a t i on , a nd e n t r y i n to t he s toc k m a r ke t i n to" r e s t r i c t e d" w i th a va lue o f 0 , " som e r e s t r i c t i ons"w i th a va lue o f 1 o r " f r e e " w i th a va lue o f 2 .T a b le 7 show s tha t Jo r da n f r e e ly a l l ow s in t e r -na t iona l capi ta l f lows c ross i t s borders , but doesn o t p u b l i s h r e g u l a r p r i c e - e a r n i n g s i n f o r m a t i o na nd ha s r e l a t i ve ly poor a c c oun t ing s t a nda r ds .I n d i a h a s a c c o u n t i n g s t a n d a r d s o f i n t e r n a ti o n a l lya c c e p te d qua l i t y , bu t r e s t r i c t e d c a p i t a l i n f low sa nd the r e p a t r i a t i on o f ca p i t a l a nd d iv ide nds .Niger ia t ight ly res t r ic ted capi ta l f lows over mosto f th e p e r i o d a n d d i d n o t p u b l i sh p r i c e - e a r n i n g son f i r m s in a c om pr e he ns ive a nd in t e r na t iona l lya c c e p te d m a nne r . I n c on t r a s t , M a la ys i a , M e xic o ,a nd T ha i l a nd r a nke d h igh in a l l c a t e gor i e s ,o f f e r ing a r e l a t i ve ly s t r ong inve s to r p r o t e c t i on ,c o m p r e h e n s i v e a n d w i d e l y p u b l i s h ed i n f o r m a t i o no n f i r m s , a n d f r e e e n v i r o n m e n t f o r d o m e s t i c a n df or e ign inve s to r s i n t he s toc k m a r ke t .

(b ) Simple compar ison o f mean s across regula toryregimesB e c a u s e w e o n l y h a v e 8 y e a r s o f d a t a w i t hc l a s s i f i c a t i ons o f r e gu la to r y r e g im e s , w e g r oupc o u n t r y - y e a r o b s e r v a t i o n s t o g e t h e r b y e a c hregime c lass i f ica t ion. For ins tance , for theinve s to r p r o t e c t i on c l a s s i f i c a t i on " 0 , " w e c om bineA r ge n t ina ' s 1988 obse r va t ion w i th N ige r i a ' s 1990o b s e r v a t i o n . T o m a k e t h e s e g r o u p i n g s c o m p a r -a b l e a c r oss c oun t r i e s , w e e x t r a c t c oun t r y e f f e c t sf r om e a c h ind i c a to r . T hus , w e sub t r a c t e a c hc o u n t r y ' s m e a n b e f o r e w e g r o u p t h e m w i t h o t h e rc oun t r i e s . T h i s i s a na logous t o r e g r e s s ions t ha tc on t r o l f o r c oun t r y - f ixe d- e f f e c t s . We c om pute

c o n g l o m e r a t e i n d i c e s o f s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t t h a t a r e a n a l o g o u s t o I N D E X - 1 a n dIN D E X -2 above . Speci fica lly , th e new indices ,I N D E X - l * s y n t h e s i z e s i n f o r m a t i o n o n t h em a r ke t c a p i t a l i z a t i on r a t i o , t he va lue t r a de dr a t i o , t he t u r nove r r a t i o , w hi l e I N D E X - 2*c o m b i n e s t h e s e t h r e e v a r i a b l e s w i t h t h e I A P Mm e a s ur e o f i n t e g r a t i on . 4U s ing t - te s t s o f t he d i f f e r e nc e s i n t he m e a ns ,w e i n v e s t i g a t e w h e t h e r s t o c k m a r k e t d e v e l o p -m e n t , a s m e a s u r e d b y th e g r o u p e d i n d i c a t o rindexes , i s s igni f icant ly di f fe rent across regula-to r y r e g im e s . T a b le 8 p r e se n t s t he r e su l t s . A s i nprev ious tables , "2 > 1" s igni f ies tha t theind i c a to r i s s i gn i f i c a n t ly h ighe r i n r e g im e 2 t ha n


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1180 W O R L D D E V E L O P M E N T

r e g i m e 1. F o r P r i c e - E a r n i n g d i s cl o su r e ( P ED i s c l o s u r e ) , t h e r e i s o n e r o w t h a t c o m p a r e st h o s e o b s e r v a t i o n s w i t h a v a l u e o f 0 w i t h t h o s eo b s e r v a t i o n s w i t h a v a l u e o f 1 . F o r t h e o t h e rr e g u l a t o r y in d i c a t o r s - - A c c o u n t i n g S t a n d a r d s ,I n v e s t o r P r o t e c t i o n S t a n d a r d s , D i v i d e n dR e p a t r i a t i o n R e s t ri c t io n s , C a p i t a l R e p a t r i a t i o nR e s t r i c t i o n s , a n d C a p i t a l I n f l o w R e s t r i c t i o n s - -t h e r e a r e t w o r o w s . T h e r o w f i r s t c o m p a r e sr e g i m e s r a n k e d 2 w i t h r e g i m e s r a n k e d 1 a n d t h es e c o n d c o m p a r e s r e g i m e s r a n k e d 1 w i t h re g i m e sr a n k e d 0 .

T h e r e s u lt s i n T a b l e 8 s u g g e s t t h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s . F i r s t , c o u n t r i e s w h e r e i n f o r m a t i o na b o u t f i r m s , s u c h a s p r i c e - e a r n i n g s r a t i o s , i sc o m p r e h e n s i v e a n d p u b l i s h e d i n t e r n a t i o n a l l yh a v e l a r g e r , m o r e l i q u i d , a n d m o r e i n t e r n a t i o n -a l ly i n t e g r a t e d s t o c k m a r k e t s t h a n c o u n t r i e s t h a td o n o t p u b l i sh f i r m i n f o r m a t i o n a s c o m p r e h e n -s i ve l y a n d w i d e ly . S e c o n d , t h e d a t a g i v e a m b i g -u o u s r e s u l ts o n t h e l e v e l o f a c c o u n t i n g s t a n d a r d sa n d i n v e s t o r p r o t e c t i o n l aw s . F o r e x a m p l e , t h ec o n g l o m e r a t e s t o ck m a r k e t d e v e l o p m e n t i n d ex e s ,

I N D E X - 1 a n d I N D E X - 2 , i n d i c a te t h a t a l t h o u g hp o o r a c c o u n t i n g s t a n d a r d s a n d p o o r i n v e s t o rp r o t e c t i o n l a w s a r e a s s o c i a t e d w i t h l o w s t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t , m o v i n g f r o m a d e q u a t e t oi n t e r n a t i o n a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g a n d i n v e s t o rp r o t e c t i o n s t a n d a r d s i s a c t u a l l y a s s o c i a t e d w i t h ad r o p i n s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t . 5 T h u s , t h ed a t a d o n o t s u p p o r t t h e c o n t e n t i o n t h a t i m p o s i n gi n t e r n a t i o n a l l y a c c e p t e d i n v e s t o r p r o t e c t i o n r u l e sa n d a c c o u n t i n g s t a n d a r d s b o o s t s s t o c k m a r k e td e v e l o p m e n t . F i n a l l y , t h e I F C i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l r e s t r i c t i o n r a n k i n g s c o n f i r m t h e t i m e -s e r i e s f i n d i n g s o f S e c t i o n 3 . T h e r e i s a s t r o n gp o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s t o c k m a r k e td e v e l o p m e n t a n d l o w e r r e s t r ic t i o n s o n c a p it a lf l o w s . I n s u m , c o m p r e h e n s i v e a n d w i d e l yp u b l i s h e d i n f o r m a t i o n a b o u t f i r m s a l o n g w i t h t h eu n r e s t r i c t e d f l o w o f c a p it a l a n d d i v i d e n d s a r ep o s i t iv e l y a s s o c i a t e d w i t h s t o c k m a r k e t s iz e ,l i q u i d i t y , a n d r i s k p r i c i n g e f f i c i e n c y , b u t r e a c h i n gs o m e o f fi c ia l l y d e f i n e d s e t o f a c c o u n t i n g s t a n d -a r d s a n d i n v e s t o r p r o t e c t i o n l a w s is n o t s t r o n g l yc o r r e l a t e d w i th s t o ck m a r k e t d e v e l o p m e n t .

T a b l e 7 . Institut ional indicators: 198 6-9 3 averages ~1 2 3 4 En try

In fo rmat io n Acc o u n t in g Qu al i ty o f R es t r ic t io n s o n :on f irms s tandards investor pro te ctiond iv id en d cap i ta lr ep a t r ia t io n r ep a t r ia t io n

Ar ge nti na 0.25 1.00 1.00 1.25 1.63 2.00Br az il 0.75 2.00 2.00 2.00 1.50 1.50Ch ile 0.88 2.00 2.00 1.75 1.00 2.00Co lom bia 0.25 1.00 1.00 1.38 2.00 1.50G ree ce 0.67 0.43 0.14 1.13 1.00 1.88In di a 0.50 2.00 2.00 1.38 1.50 1.00Ind on esi a 1.00 0.16 0.83 1.29 1.29 1.71Jo rda n 0.00 0.25 1.00 2.00 1.88 2.00K ore a 1.00 2.00 2.00 2.00 1.63 1.25Ma laysia 1.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00M ex ico 1.00 2.00 2.00 1.75 1.75 1.75N ige ria 0.00 1.00 1.00 0.75 0.75 0.00Pa kis tan 0.13 1.00 1.00 1.50 1.50 1.50Ph ilip pin es 0.88 1.75 1.00 1.75 1.75 1.13Po rtug al 0.71 1.14 1.00 1.71 2.00 2.00Ta iwa n 0.75 0.25 0.13 1.63 2.00 1.13Th aila nd 1.00 1.00 1.00 1.75 1.75 2.00T ur ke y 0.57 0.75 0.25 1.75 1.75 1.38V en ez ue la 0.25 1.00 1.00 1.00 1.00 1.75Zi m ba bw e 0.13 1.00 1.00 0.13 0.25 1.13So u rce : th e tab le i s b ased o n th e in fo rmat io n p ro v id ed in th e In te rn a t io n a l F in an ce C o rp o ra t io n ' s EmergingMarkets Fact Book ( IFC , var ious issues)."F ig u res in co lu mn s 1 -4 a r e 1 9 8 6 -9 3 av erag es. I n each y ea r co lu mn s can tak e th e fo l lo win g v a lu es :co lu m n 1 , 0 = p u b l i sh ed , 1 = co mp reh en s iv e an d p u b l i sh ed in te rn a tio n a l ly .co lu mn s 2 an d 3 , 0 = p o o r , 1 = ad eq u a te , 2 = g o o d , o f in te rn a t io n a l ly accep tab le q u a li ty .co lumn 4 , 0 = res tr icted , 1 = some res tr ict ions , 2 = f ree.


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5 . C O N C L U S I O NT h i s p a p e r e v a l u a t e s t h e b e h a v i o r o f s t o c k

m a r k e t s i z e , l i q u id i t y , v o l a ti l it y , a n d i n t e r n a t i o n a li n t e g r a t i o n a f te r 1 6 e m e r g i n g m a r k e t e c o n o m i e sl i b e r a l i z e d t h e i r p o l i c i e s r e g a r d i n g i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l a n d d i v i d e n d f lo w s . T h e d a t a s u g g e s t t h a ts t o c k m a r k e t s b e c o m e l a r g e r , m o r e l i q u id , m o r ei n t e r n a t i o n a l l y i n t e g r a t e d , a n d m o r e v o l a t i lef o l l o w i n g t h e l i b e r a l i z a t i o n o f r e s t r i c t i o n s o nc a p i t a l a n d d i v i d e n d f lo w s . T h i s a n a l y s i s c o n t r i -b u t e s t o e x is t in g w o r k o n t h e l in k s b e t w e e nc a p i ta l c o n t r o l s a n d i n t e g r a t i o n b y s t u d y in g t h et im e p a th o f I C A P M a n d I A P M m e a s u r e s o fn a t i o n a l s t o c k m a r k e t i n t e g r a t i o n f o l l o w i n gs p e c if i c p o l i c y c h a n g e s f o r a l a r g e s a m p l e o fc o u n t r i e s . T h i s a n a l y s i s a l s o c o n t r i b u t e s t o t h el i t e r a tu r e e x a m i n i n g t h e t i m e - s e r i e s p r o p e r t i e s o fs t o c k m a r k e t s i z e , v o l a t i l i t y , a n d l i q u i d i t y a f t e rc o u n t r i e s r e d u c e b a r r i e r s t o i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf lo w s . T h e f i n d i n g t h a t s t o c k m a r k e t l i q u i d i t yt e n d s t o r i s e f o l l o w i n g t h e l i b e r a l i z a t i o n o f i n t e r -n a t i o n a l c a p i t a l c o n t r o l s i s p a r t i c u l a r l y

T a b l e 8 . T e s ts o f d i f fe r e n c e s i n s t o c k m a r k e t

n o t e w o r t h y b e c a u s e L e v i n e a n d Z e r v o s ( 1 9 9 8 )s h o w t h a t s t o c k m a r k e t l i q u i d i ty is a r o b u s tp r e d i c t o r o f lo n g - r u n r e a l p e r c a p it a G D Pg r o w t h .

T h e s e c o n d p a r t o f t h i s p a p e r p r e s e n t e ds u m m a r y s t at i st i cs o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h r e e r e g u l a t o r y i n s t i tu t i o n a l i n d i c a t o rs a n d s t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t . T h e d a t a i n d i c a te th a t e as ya c c es s t o i n f o r m a t i o n a b o u t l i st e d f ir m s b yd o m e s t i c a n d f o r e i g n i n v e s t o r s i s p o s i t i v e ly a s s o c-i a t e d w i t h s to c k m a r k e t d e v e l o p m e n t . F u r t h e r -m o r e , c o u n t r i e s w i t h a d e q u a t e a c c o u n t i n gs t a n d a r d s a n d i n v e s t o r p r o t e c t i o n l a w s t e n d t oh a v e b e t t e r d e v e l o p e d s t o c k m a r k e t s . C o u n t r i e st h a t o f f i c i a l l y e s t a b l i s h i n t e r n a t i o n a l l y a c c e p t e da c c o u n t i n g s t a n d a r d s a n d i n v e s t o r p r o t e c t i o nl a w s d o n o t n e c e s s a r i l y , h o w e v e r , h a v e b e t t e rd e v e l o p e d s t o c k m a r k e t s t h a n o t h e r c o u n t r i e s .W h i l e s u g ge s ti v e, w e n e e d m o r e d e t a i l e dm e a s u r e s o f s t o c k m a r k e t r e g u l a t i o n s w i t h co r r e -s p o n d i n g l y r i g o r o u s a n a l y s e s o f t h e e f f e c t s o ft h o s e r e g u l a t i o n s t o p r o v i d e r e l i a b l e a d v i c e to

d e v e l o p m e n t o v e r d i f f e r e n t r eg u la t or ), r e g i m e s aI n s t i t u t i o n a l M a r k e t T o t a l v a l u e T u r n - V o l a t i li t y I A P M b I C A P M ~ I N D E X - 1 d I N D E X - 2 ci n d i c a t o r c a p i t a li z a t io n / t r a d e d / G D P o v e rG D PF irm 1 > 0 1 > 0 1 > 0 N S N S 0 > 1 1 > 0 1 > 0i n f o r m a t i o n ~Ac c o u n t in g 1 > 2 NS NS NS 1 > 2 2 > 1 1 > 2 1 > 2s t a n d a r d s g 1 > 0 0 > 1 1 > 0

In v e s to r 1 > 2 NS NS NS 1 > 2 NS 1 > 2 1 > 2p r o t e c t i o n g 0 > 1 1 > 0 1 > 0 0 > 1 NS 1 > 0

Div id e n d 2 > 1 NS 2 > 1 1 > 2 2 > 1 1 > 2 2 > 1 2 > 1re s t r i c t i o n s" 1 > 0 NS 1 > 0 NS NS 1 > 0 1 > 0

Ca p i t a l 2 > 1 2 > 1 NS NS 2 > 1 1 > 2 2 > 1 2 > 1r e p a t r i a t i o n h 0 > 1 2 > 0 1 > 0 NS NS NS NSre s t r i c t i o n s

E nt r y 2 > 1 2 > 1 2 > 1 2 > 1 2 > 1 1 > 2 2 > 1 2 > 1re s t r i c t i o n sh 1 > 0 1 > 0 NS NS 0 > 1 NS NS NSa X > Y i n d i c a t e s a s i g n if ic a n tl y g r e a t e r m e a n o f t h e d e v e l o p m e n t i n d i c a t o r i n r e g i m e X t h a n r e g i m e Y .b l A P M m e a s u r e o f i n t e g r a t i o n . S m a l l e r v a l u e s i m p l y g r e a te r i n t e g r a t i o n i n w o r ld c a p i t al m a r k e t s .c l C A P M m e a s u r e o f i n t e g r a ti o n . S m a l l e r v a l u e s i m p ly g r e a t e r i n t e g r a t i o n i n w o r l d c a p i t a l m a r k e t s .d C o n g l o m e r a t e i n d e x c o m p o s e d o f m a r k e t c a p i t a l i z at i o n / G D P , t o t a l v a lu e t r a d e d / G D P , a n d t u r n o v e r .e C o n g l o m e r a t e i n d e x c o m p o s e d o f m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n / G D P , t o t a l v a l u e t r a d e d l G D P , t u r n o v e r , a n d I A P Mi n t e g r a t i o n m e a s u r e .f0 = P / E r a t i o s p u b l i s h e d , 1 = P / E r a t i o s c o m p r e h e n s i v e a n d p u b l i s h e d i n t e r n a t io n a l l y .g o = p o o r , 1 = a d e q u a t e , 2 = o f i n t e rn a t i o n a l ly a c c e p t e d q u a l i ty .h 0 = r e s t r i c t e d , 1 = so m e re s t r i c t i o n s , 2 = f r e e .


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1 18 2 W O R L D D E V E L O P M E N T

p o l i c y m a k e r s .T h i s p a p e r ' s r e s u l t s i m p l y t h a t l o w e r i n g i n t e r -n a t i o n a l i n v e s t m e n t b a r r i e r s w i l l p r o m o t ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t . T h u s , t h e p a p e r ' s f i n d-i n gs su p p o r t r e c e n t c h a n g e s to t h e I n t e r n a t i o n a lM o n e t a r y F u n d ' s a r ti cl es o f a g r e e m e n t s t h a t w il la l l o w i t t o t a k e a m o r e a c t i v e r o l e i n r e d u c i n gi m p e d i m e n t s t o c a p i t al fl ow s . T h e d a t a i n d i c a t et h a t l i b e r a l i z a t i o n b o o s t s s t o c k m a r k e t l iq u i d i ty .T h e r i s e i n l i q u i d i t y , a c c o r d i n g t o L e v i n e a n dZ e r v o s ( 1 9 9 8 ) t r a n s l a t e s i n t o f a s t e r l o n g - r u nr a t e s o f e c o n o m i c g r o w th . W h i l e l i b e r a l iz a t i o nt e n d s t o i n c r e a s e s t o c k r e t u r n v o l a t i l it y , t h i si n c r e a s e i s s h o r t - l i v e d a n d v o l a t i l i ty i s n o tn e g a t i v e l y a s s o c i a t e d w i th l o n g - r u n e c o n o m i c

g r o w t h ( L e v i n e a n d Z e r v o s , 1 9 9 8) . M o r e o v e r ,g r e a t e r o p e n n e s s t o i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l f lo w st e n d s t o b e a s s o c i a t e d w i t h l o w e r s t o c k r e t u r nv o la t il it y in t h e l o n g - r u n ( D e m i r g u c - K u n t a n dL e v i n e , 1 9 9 6 ). T h u s , i f p o l i c y m a k e r s h a v e t h ep a t i e n c e t o w e a t h e r s o m e s h o r t - r u n v o la t il i ty ,l i b e r a li z i n g r e s t r ic t i o n s o n i n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i of l o w s a n d t h e r e p a t r i a t i o n o f d i v i d e n d s a n dp r i n c i p a l o f f e r s e x p a n d e d o p p o r t u n i t i e s f o re c o n o m i c d e v e l o p m e n t . W h i l e c a p i t a l c o n t r o ll i b e r a l i z a t io n d o e s n o t r e p r e s e n t a f i n a n c i a l e l ix i rf o r e c o n o m i c g r o w t h , t h e r e a r e g o o d r e a s o n s t ob e l i e v e t h a t l o w e r i n g b a r r i e r s t o i n t e r n a t i o n a li n v e st in g w il l b o o s t e q u i t y m a r k e t d e v e l o p m e n ta n d p r o m o t e e c o n o m i c g r o w th .

N O T E S1. For example , Lev

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1998 WD Cap Mkt Liberalization