Bevezetés

A vállalatértékelés alapelvei, módszerei

Alkalmazott vállalatértékelés2014. szeptember 11.

Zsembery Levente

Ki ismeri?

2

-50%

+200%

Miért esett a FB értéke 4 hónap alatt a felére?

3

Kialakulatlan üzleti modell?

Lassuló növekedés?

Túlzott árbevételi

várakozások?

Korábban alulbecsült kockázat?

Lassan leeresztő

social medialufi?

Rossz menedzsment?

Miért emelkedett a FB értéke 12 hónap alatt a 200%-kal?

4

A piac elhitte, hogy képes nyereséget termelni?

Növekvő oldalletöltés?

Erősödő mobilos

megjelenés?

Növekszik az Instagramm

felhasználása?

Javuló adatbiztonság? Jó

menedzsment?

És erről a cégről mit gondoljunk?

5

+130%

Veszteséges működés!

35 milliárd dolláros cégérték!

Az alapító/CEO szerint a cég

túlértékelt

De a piac nem feltétlenül ért

egyet

Irányváltás háromhavonta?

Mennyit ér a vállalat?

• Fundamentális elemző – az elérhető információk alapján ad becslést a vállalat értékére. A fő kérdés a vállalat értékét befolyásoló vállalat specifikus és piaci tényezők számbavétele, előrejelzése.

• Technikai elemző – a tőzsdei vállalatok részvényeinek árfolyammozgását próbálja előre jelezni. Valójában nem a cég értéke érdekli , hanem az árfolyammozgás várható iránya.

6

Hogyan definiáljuk a vállalatértéket?

7

CÉ

GÉ

RT

ÉK

SA

JÁT

TŐ

KE

É

RT

ÉK

EA

DÓ

SS

ÁG

É

RT

ÉK

E

ESZKÖZ FORRÁS

• A vállalatérték fogalma több értelemben is használt:� Cégérték (működési cégérték), � Saját tőke értéke

(részvényérték, kapitalizáció);

• Értékelhetjük közvetlenül a saját tőkét, vagy eljuthatunk hozzá a cégértéken keresztül az adósság értékének levonásával.

Honnan származik az érték?

A vállalat eszközeinek mai értékéből és a társaság által a jövőben várhatóan megtermelt jövedelemből.

8

Nyereség (ami megképződik):

• számviteli elvektől függ• kozmetikázható• nem mérhető össze a befektetők

pénzbefektetésével• nem veszi figyelembe a

működés tőkeigényét• nem diszkontálható

Szabad pénzáram (ami kivehető):

• adott időszak alatt pontosan meghatározható

• menedzselhető, de utólag nehezen manipulálható

• almát almával, körtét körtével vet össze

• figyelembe veszi a működés tőkeigényét

• jelenértékre számítható

Honnan származik a vállalati cash flow?

9

szállítókalkalmazottakállam

1) FCFF = FCFD + FCFE2) V(FCFF) = V(FCFD) + V(FCFE)

EBIT

TCF

VD

E

T

FCFF

FCFD

FCFE

( )∑

+=

ii

i

WACC

FCFFV

1

P

I

A

C

Árbevétel

Számos áttételen keresztül jutunk el az FCFF-hez!

NOPLAT

forgótőke lekötésnettó beruházások

T

Az eredménykimutatás a vállalatértékelő szemével

10

Működési tételek Nem működési (pld.

finanszírozási) tételek Árbevétel - működési költségek EBITDA - értékcsökkenés EBIT (működési eredmény) + nem működési eredmény - EBIT után fizetendő társ.adó + rendkívüli eredmény Számviteli EBIT NOPLAT - nettó kamatfizetés Adózás előtti eredmény - társasági adófizetés Adózás utáni eredmény - osztalékfizetés Mérleg szerinti eredmény

A mérleg a vállalatértékelő szemével

11

ESZKÖZÖK (működés) FORRÁSOK

(nem működés/finanszírozás) + működéshez szüks. pénzeszk. + rövid lejáratú hitelek + vevőállomány + hosszú lejáratú hitelek + készletek Hitelek összesen + egyéb műk. forgóeszközök Forgóeszközök összesen + elsőbbségi részvénytőke - szállítóállomány + közönséges részvénytőke - egyéb működési folyó források Saját tőke összesen Működő tőke összesen Összes befektetői forrás + immateriális javak + tárgyi eszközök - nem működést szolg. eszközök + működést szolg. befektetések - szabad pénzeszközök Befektetett működési eszközök Nem működési eszközök Működésbe fektetett tőke (IC) Működésbe fektetett tőke forrása

A cash flow a vállalatértékelő szemével

12

Működési tételek Nem működési (pld.

finanszírozási) tételek EBIT + adó utáni kamatkiadások - EBIT adóvonzata + hitelállomány csökkenése NOPLAT Hitelezői pénzáram (FCFD) + értékcsökkenés Bruttó cash flow + osztalékfizetés - működő tőke növekedése + részvény visszavásárlás Működési CF + nem működési eszközök növ. - bruttó beruházási CF (écs-vel) Részvényesi CF (FCFE) - folyó működési befektetések Vállalati szabad CF (FCFF) FCFF =FCFD+FCFE

Az értékelés folyamata

13

Múltelemzés - a működés megértése, az értékvezérlők meghatározása

Tervezés - az üzleti terv elkészítése, tőkeköltség becslése

Értékelés - a vállalatérték meghatározása

Korrekciók - prémiumok, diszkontok figyelembe vétele

Értelmezés - az eredmények elemzése

1.

2.

3.

4.

5.

14

Vállalatértékelési módszerek

1.

Jövőbeli cash flow-t feltételezve meghatározza a cég belső értékét

DCF2.

A hasonló cégek piaci vagy tranzakciós árait alapul véve próbál becslést adni a társaság piaci értékére

Mutató alapú értékelés3.

A társaság által használt eszközök piaci árára építve ad becslést a társaság (működés nélküli) értékére

Eszközalapú értékelés

4.A jövőbeli döntési lehetőséget magukban hordozó projektek értékét határozza meg a projekt értékének várható jövőbeli értékalakulására alapozva

Reálopciós megközelítés

Vállalatértékelési módszerek

15

eszköz alapú

DCFpiaci

mutatókreál

opciók

célértékműködés

nélkül belső érték piaci ár

döntési rugalmasság

alapfeltételek

eszközárak,nyilvántartás

CF, tőkeköltség,

tervezhetőség

hasonló cégek piaci

árakkal

eloszlások, várható értékek

előnyökdokumentált,

számonkérhető

jövőbeli cash flow teljesítmény,hozam/kockázat

gyors, piaci értékítélet

valóság-közelibb jövőkép

veszélyek kvázi eszközökálmokat

diszkontálunkimplicit

feltevésekértéknövelő

kockázat

Mikor értékelünk egy vállalatot?

TRANZAKCIÓS HELYZETEK:• zártkörű tőkebevonás (pld. kockázati tőke) - mekkora tulajdonrész

átadása?• nyilvános részvénykibocsátás (IPO) - mire értékeli majd a piac?• cégeladás - mennyit érhet a legjobb vevőjelöltnek?• akvizíció, összeolvadás (M&A) - mit érhet meg a vásárlónak?• természetbeni hozzájárulás – mekkora legyen a könyvszerinti érték?

FOLYAMATOS ÉRTÉKMEGHATÁROZÁS:• befektetési portfolió menedzselése - befektetési lehetőségek értékelése • részvényesi érték maximalizálása (VBM) - vállalati érték menedzselése

EGYÉB HELYZETEK:• csőd, felszámolás• peres ügyek

16

Kik értékelnek vállalatokat?

17

• brókercégek

• befektetési bankok

• könyvvizsgálók

• stratégiai/üzletfejlesztési tanácsadók

• kockázati tőke alapok

• befektetési alapkezelők

• nyugdíjpénztárak

• biztosítók

• privatizációs szervezetek

• értékteremtés fókuszú cégek

• …

Kinek a szempontjából értékelünk?

„Ha véleménykülönbségek nem lennének, lóverseny sem lenne”

• Mivel egy-egy tranzakció kapcsán mindenkinek mások a lehetőségei (szinergia, finanszírozás, stb.), ugyanazzal a módszerrel és alapfeltevésekkel is eltérő értéket kaphatnak.

• Bár a vállalatértékelés szubjektív, az azt készítő várakozásait, értékítéletét tükrözi, törekedni kell az objektivitásra:

– MNB elemzésekből banki előrejelzésekből származó makrogazdasági előrejelzések használata

– Iparági elemzések, előrejelzések igénybe vétele– Iparági „best practice” módszerek alkalmazása

• A jövőre vonatkozó üzleti terv elkészítésénél a tanácsadók saját feltevéseiken túl a megbízó várakozásaira építik a terveket, kritikai szemlélet alá vetve a megadott paramétereket.

• Az értékelés során a felhasznált forrásokat mindig fel kell tűntetni (pl.: menedzsment becslés, MNB)

18

Nézőpontok

19

ÁRAZÁS (KÜLSŐ)

• Mennyit fizetnének érte a piacon?• aktuális piaci várakozások hatása• befektetői pszichológia (csorda)• piaci likviditási helyzet• információs kitettség, kockázat

ÉRTÉKELÉS (BELSŐ)

• Mennyit ér nekem?• egyéni várakozások szerepe• stratégiai szempontok• piaci hatékonyság érvényesülése• privát információk szerepe

Megállapítások:

• Két különböző értékelési megközelítés (más kérdésre ad választ).

• Számos csatorna kapcsolja össze őket (reálgazdasági hatások, tőkemozgás, piaci értékítélet stb.)

• Tranzakciókban mindkettő jelen van (mennyit ér nekem, mennyiért adják el).

• Tőzsdei intézményi befektetők esetében erősebb kapcsolat (piaci hatékonyság).

• Minél hosszabb távú és stratégiai a befektetési szempont, annál erősebb szerepe van a belső értékelésnek.

Értékelési tévhitek

1. OBJEKTIVITÁS• Csak az ár objektív, az érték nem. Mindig valakinek a szempontjából létezik.

Ki fizeti az értékelőt?

2. KORLÁTLANSÁG• Nincs érték piac nélkül. Értékelés csak ott lehetséges, ahol árazás van.

Összehasonlítás problematika.

3. STABILITÁS• Nincs időt álló értékelés; csak adott helyen, időben és feltételek között

megvalósított.

4. REALIZÁLHATÓSÁG• Nincs piaci vagy etikai szabály arra, hogy az értéket meg kell fizetni.

Garancia csak a módszertanra és az alaposságra adható, nem a megállapított érték realizálására.

20

Eset I. - Objektivitás

• 2007 elején a MÁV eladásra hirdette meg árufuvarozási leányvállalatát, a MÁV Cargo-t.

• A társaság mögött egyetlen lezárt önálló üzleti év állt, saját vontatási kapacitással nem rendelkezett.

• A vasúti árufuvarozás aránya folyamatosan csökkent a közúttal szemben, míg a vasúti liberalizáció miatt a privát versenytársak jelentek meg a piacon.

• A MÁV előzetesen 40-50 milliárd forintot szeretett volna kapni a társaságért, de a folyamat előre haladtával, a versenyt látva a várakozások növekedtek.

• A privatizációs folyamat második körös kötelező érvényű ajánlatai a következők voltak: – 57,1 Mrd HUF (egy kockázati tőkebefektető)– 86 Mrd HUF (egy közúti szállítmányozó, fuvarozó)– 90 Mrd HUF (egy vasúti árufuvarozó)– 102,5 Mrd HUF (Rail Cargo Austria)

• A Balkán és Nyugat Európa között nincsen olyan vasúti árufuvarozási útvonal, ami ne haladna át Ausztrián vagy Magyarországon. 21

Eset II. - Korlátlanság

• 2008 elején a BorsodChem akkori tulajdonosa egy építőipari downstream társaság értékesítéséről döntött;

• A társaság nyereségesen működött, kiterjedt nemzetközi vevőkörrel a felső-közép kategóriás szegmensben;

• A társaságok alapanyaggal való ellátását a BC hosszú távú szerződésben vállalta a vevőjelöltek irányába;

• A társaság működésében komoly hatékonysági tartalékok voltak, szakmai befektető számára jó bővítési, növekedési lehetőségeket tartogatott;

• A társaság iránt 2008 nyarán többen érdeklődtek, a legaktívabb egy nagy nemzetközi műanyagipari gyártó volt, akinek nemzetközi stratégiájába a társaság kiválóan illeszkedett volna.

• 2008 októberében a PVC árak néhány nap alatt 30%-kal estek, az építőipar kilátásai jelentősen romlottak. A vevőjelölt többet „eltűnt”, tanácsadója elérhetetlenné vált, többet nem jelentkezett.

22

Eset III. - Stabilitás

23

+110%

+55%-30%

Eset IV. - Realizálhatóság

24

• Tulajdonosai 2008-ban eladásra kínáltak egy kisebb magántulajdonban lévő gyógyszergyártót;

• A kisebbségi tulajdonos – akinek a sajátos részvényesek közötti megállapodásnak köszönhetően vétójoga volt – 20 millió eurós vételárhoz kötötte az eladás támogatását;

• 2008 nyarán egy vevőjelölt 18 millió eurót meghaladó ajánlatot tett kedvező fizetési feltételek mellett;

• A kisebbségi tulajdonos az eladást megvétózta, a tulajdonosok egymás között számoltak el, a korábbi kisebbségi tulajdonos 100%-os tulajdonossá vált;

• A komoly hitelállomány és az egymás közötti tranzakciók miatt az immár 100%-os tulajdonosnak új tőkéstárs után kellett néznie 2009 elején;

• Az új befektető 2009-ben kevesebb, mint 1 millió eurós tőkeemelésért cserébe 50%-os részesedést szerezhetett a társaságban;