Denis Dolinar

I Z L A Ž E N J E U J A V N O S T

DIPLOMSKI RAD

Denis Dolinar

I Z L A Ž E N J E U J A V N O S T

DIPLOMSKI RAD

Sveučilište u Zagrebu

Ekonomski fakultet – Zagreb

Kolegij: Poslovne kombinacije

Mentor: Prof. dr. sc. Silvije Orsag

Broj indeksa autora: 18965R01

Zagreb, svibanj 2006.

S A D R Ž A J

SADRŽAJ ............................................................................................................ I

1. UVOD................................................................................................................. 1

1.1. Predmet i cilj rada ........................................................................................ 1

1.2. Izvor podataka i metode prikupljanja............................................................ 2

1.3. Sadržaj i struktura rada................................................................................ 2

2. IZLAŽENJE U JAVNOST .................................................................................. 4

2.1. Pojam i oblici izlaženja u javnost ................................................................. 4

2.2. Motivi izlaženja u javnost ............................................................................. 6

2.2.1. Poboljšanje ekonomske situacije poduzeća .......................................... 6

2.2.2. Poboljšanje ekonomske situacije osnivača poduzeća........................... 7

2.2.3. Specifični motivi i oblici izlaženja u javnost ........................................... 7

2.3. Prednosti i nedostaci izlaženja u javnost ..................................................... 8

2.3.1. Prednosti izlaženja u javnost ................................................................. 9

2.3.1.1. Mogućnost prikupljanja novih financijskih sredstava....................... 9

2.3.1.2. Veća likvidnost dionica ................................................................. 10

2.3.1.3. Vrednovanje poduzeća ................................................................. 10

2.3.1.4. Naknada (compensation).............................................................. 11

2.3.1.5. Prestiž i publicitet.......................................................................... 11

2.3.1.6. Izvođenje poslovnih kombinacija – udruživanja i pripajanja.......... 12

2.3.1.7. Izlazna strategija........................................................................... 13

2.3.2. Nedostaci izlaženja u javnost .............................................................. 13

2.3.2.1. Visoki troškovi............................................................................... 13

2.3.2.2. Izloženost tržišnim kretanjima....................................................... 15

2.3.2.3. Neaktivno tržište – niska cijena..................................................... 15

2.3.2.4. Gubitak rukovodećih položaja – kontrole ...................................... 15

2.3.2.5. Pravna odgovornost...................................................................... 16

2.3.2.6. Slabiji položaj postojećih dioničara ............................................... 16

2.3.2.7. Kontinuirane obveze ..................................................................... 17

2.4. Prva javna emisija dionica ......................................................................... 18

I

2.4.1. Metode izvođenja prve javne emisije dionica ...................................... 19

2.4.1.1. Emisija s prospektom.................................................................... 19

2.4.1.2. Dogovorna kupnja......................................................................... 20

2.4.1.3. Kupnja nadmetanjem.................................................................... 20

2.4.1.4. Komisija ........................................................................................ 21

2.4.2. Karakteristike dionica i njihova prednost nad dugovima...................... 21

2.4.3. Tržište prvih javnih emisija dionica ...................................................... 22

2.5. Uvođenje.................................................................................................... 24

2.6. Opcija odlaska u privatnost........................................................................ 25

3. PROCES IZLAŽENJA U JAVNOST ................................................................ 26

3.1. Odluka o izlaženju u javnost ...................................................................... 26

3.2. Čimbenici važni za uspjeh izlaženja u javnost ........................................... 27

3.2.1. Stanje primarnog i sekundarnog tržišta ............................................... 28

3.2.2. Stanje u industrijskom sektoru ............................................................ 29

3.2.3. Makroekonomska situacija .................................................................. 30

3.2.4. Atraktivni financijski pokazatelji ........................................................... 32

3.3. Partneri u procesu izlaženja u javnost – "Going public team" .................... 32

3.3.1. Investicijski bankar .............................................................................. 33

3.3.2. Računovođa za izvještavanje – revizor ............................................... 34

3.3.3. Pravnici ............................................................................................... 35

3.3.4. Ostali partneri ...................................................................................... 35

3.4. Faze izlaženja u javnost............................................................................. 35

3.4.1. Priprema društva za izlaženje u javnost .............................................. 35

3.4.2. Odabir vodećeg investicijskog bankara ............................................... 37

3.4.3. Preliminarni pregovori i pripreme......................................................... 39

3.4.3.1. Definiranje veličine emisije ........................................................... 39

3.4.3.2. Due diligence ................................................................................ 40

3.4.3.3. Prospekt ....................................................................................... 41

3.4.3.4. Određivanje cijene dionica............................................................ 42

3.4.3.5. Odabir organiziranog tržišta kapitala ............................................ 44

3.4.4. Odobrenje od strane regulatora tržišta kapitala................................... 47

3.4.5. Proces distribucije dionica................................................................... 48

3.4.6. Marketinška kampanja ........................................................................ 51

II

3.4.7. Transakcija zatvaranja ........................................................................ 52

3.4.8. Prvi dan trgovanja ............................................................................... 54

3.4.9. Ostala postupanja investicijskog bankara ........................................... 55

3.4.9.1. Stabilizacija tržišta ........................................................................ 55

3.4.9.2. Raspuštanje sindikata................................................................... 55

3.4.9.3. Osiguravanje aktivnog sekundarnog tržišta .................................. 56

3.5. Vrednovanje uspjeha izlaženja u javnost ................................................... 56

3.6. Specifičnosti procesa izlaženja u javnost u Ujedinjenom Kraljevstvu ........ 57

3.7. Dodatak – grafički prikaz procesa izlaženja u javnost................................ 59

4. ODREĐIVANJE CIJENE DIONICA ................................................................. 60

4.1. Vrednovanje poduzeća .............................................................................. 60

4.1.1. Profitni pristup vrednovanju – Metoda sadašnje vrijednosti budućih

novčanih tokova – DCF model ...................................................................... 61

4.1.1.1. Projekcije novčanih tokova od poslovanja - Ft .............................. 63

4.1.1.2. Projekcije novčanih tokova potrebnih za investicije - It ................. 64

4.1.1.3. Rezidualna vrijednost novčanih tokova društva - VT ..................... 65

4.1.1.4. Određivanje diskontne stope - k ................................................... 66

4.1.1.4.1. Gordonov model..................................................................... 67

4.1.1.4.2. Model procjene kapitalne imovine (CAPM) ............................ 68

4.1.1.4.3. Arbitražna teorija procjenjivanja (APT)................................... 70

4.1.1.4.4. Metoda troška duga plus premija rizika.................................. 71

4.1.1.5. Primjer vrednovanja DCF modelom.............................................. 71

4.1.2. Metode vrednovanja temeljene na imovini .......................................... 73

4.1.3. Kombinirane metode vrednovanja....................................................... 74

4.1.4. Vrednovanje poduzeća i dionica metodama komparacije ................... 75

4.2. Problemi vrednovanja i određivanja cijene................................................. 79

4.3. Problem podcijenjenosti prve javne emisije dionica................................... 80

5. ZAKLJUČAK ................................................................................................... 82

LITERATURA ................................................................................................... 84

POPIS TABLICA............................................................................................... 86

POPIS ILUSTRACIJA....................................................................................... 87

III

1. UVOD

Ovaj diplomski rad za mene predstavlja krunu mog akademskog djelovanja.

Sam interes za područje financija poduzeća i poslovnih kombinacija nastao je na

temelju izučavanja kolegija Upravljanje financijama i Poslovne kombinacije.

Dodatno zanimanje za ovo područje ekonomije produbilo se je kroz moje

djelovanje na Katedri za ekonomiku poduzeća u statusu demonstratora.

Posebno se zahvaljujem prof. dr. sc. Silviju Orsagu na odabiru teme i

stručnoj pomoći tijekom izrade diplomskog rada. Također se zahvaljujem i višoj

asistentici dr. sc. Lidiji Dedi na ukazanom povjerenju i korisnim savjetima.

Veliko hvala svim mojim kolegama, prijateljima i cijeloj obitelji, a posebno

mojim roditeljima, Miri i Antunu, koji su mi bili velika podrška tijekom cijelog

školovanja.

1.1. Predmet i cilj rada

Izlaženje u javnost predstavlja prekretnicu u razvoju svakog društva. Ono je

pretpostavka za nacionalni ili čak regionalni uspjeh društva, koje svoj opstanak

temelji na potencijalu rasta. Prva javna emisija dionica, koja je najčešće sastavni

dio izlaženja u javnost, pogodan je instrument za prikupljanje velikih svota kapitala

kojim se može financirati poslovanje i rast. Stoga su organiziranje društva na

dioničkim osnovama i uvođenje društva na organizirana tržišta kapitala uvjeti bez

kojih se ne može, tj. bez kojih bi izlaženje u javnost bilo nemoguće izvršiti.

U radu se nastoji ukazati na nepostojanje razrađenog sustava koji bi

omogućavao hrvatskim društvima izlaženje u javnost. To je jednim djelom

posljedica nedovoljno razvijenog tržišta kapitala i općenito lošeg fundamentalnog

zdravlja cjelokupnog gospodarstva. Izlaženje u javnost je u Hrvatskoj sporadična

pojava, koja je u pravilu ograničena na uhodana starija društva ili je pak rezultat

sile zakona i politike.

Cilj ovog rada je objasniti motive, prednosti i nedostatke, sam proces te

ulogu vanjskih partnera i eksternih čimbenika pri izlaženju u javnost. Poseban

osvrt je dan na kreiranje, izvođenje i vrednovanje prve javne emisije dionica.

Konačno, u radu se nastoji objasniti cjelokupni proces izlaženja u javnost u smislu

njegova približavanja Hrvatskoj praksi.

1

1.2. Izvor podataka i metode prikupljanja

Postupak izlaženja u javnost objašnjen je na osnovama razvijene svjetske

prakse. To se prvenstveno odnosi na američka i britanska poduzeća, gdje

izvođenje ovog procesa predstavlja uobičajenu rutinu koju provode za to

specijalizirane financijske institucije. U drugim razvijenim zemljama poput Italije,

Njemačke i Francuske (odnosno Europske Unije općenito) proces izlaženja u

javnost nije toliko učestala pojava.

Korišteni izvori podataka u ovom radu odnose se na strane i domaće

udžbenike i specijalizirane monografije koje obrađuju tematiku vrijednosnih papira,

financija i upravljanja poduzećem. Također, korišteni su brojni strani znanstveni i

Internetski članci, a u manjoj mjeri domaći zakonski propisi i vlastite bilješke s

predavanja.

Rad se uglavnom zasniva na deduktivnom pristupu. Deduktivni pristup služi

za objašnjavanje činjenica i zakona, predviđanje budućih događaja, otkrivanje

novih činjenica, dokazivanje postavljenih teza, provjeravanje hipoteza te

znanstveno izlaganje. Također su u radu korištene i metode analize, metode

apstrakcije, metode komparacije i opisne metode.

1.3. Sadržaj i struktura rada

Ovaj je diplomski rad podijeljen na pet glava unutar kojih je korištena

dekadska razrada naslova. Prva glava je uvod te se tu ukratko navodi tema, cilj,

osnovna literatura, metode te sadržaj i struktura rada.

Druga glava bavi se pojmovnim određivanjem izlaženja u javnost. Navode

se oblici i motivi izlaženja u javnost te se detaljno razrađuju prednosti i nedostaci

koje izlaženje u javnost sa sobom donosi. Pojmovno se određuje prva javna

emisija dionica, metode njenog izvođenja te se navode karakteristike dionica kao

instrumenta financiranja poduzeća. Unutar toga razrađeno je i poglavlje o

uvođenju na organizirano tržište kapitala, a na kraju glave ukratko se objašnjava

proces inverzan izlaženju u javnost, tj. objašnjava se opcija odlaska u privatnost.

Treća glava objašnjava cjelokupni proces izlaženja u javnost. Počinje se s

analizom odluke o izlaženju u javnost, navode se važni čimbenici uspješnosti te se

definiraju funkcije partnera koji se pojavljuju u tom procesu. U posebnom poglavlju

ukratko se analiziraju način pripreme društva, izbor investicijskog bankara te

2

preliminarni pregovori i pripreme, koji uključuju due diligence, sastavljanje

prospekta, definiranje cijene i veličine emisije itd. Također se tu navode i

objašnjavaju svi postupci investicijskog bankara od distribucije, marketinške

kampanje do transakcije zatvaranja. Glava završava navođenjem načina

vrednovanja uspjeha emisije, specifičnostima procesa izlaženja u javnost u

Ujedinjenom Kraljevstvu te dodatkom u kojem se grafički prikazuje cjelokupni

proces izlaženja u javnost.

Četvrta glava bavi se problematikom određivanja cijene dionica. Tu se

detaljno razrađuje profitni pristup vrednovanja DCF modelom, dok se vrednovanja

temeljena na imovini i kombinirane metode vrednovanja samo ukratko

objašnjavaju. Detaljno su analizirane i metode vrednovanja komparacijom budući

se one najčešće primjenjuju. Konačno, na kraju glave navode se ključni problemi

vrednovanja s posebnim osvrtom na problematiku podcjenjivanja dionica.

Peta glava je zaključak te se tu daje rezime cijelog diplomskog rada s

kratkim prikazom rezultata i spoznaja do kojih se došlo.

3

2. IZLAŽENJE U JAVNOST

Bob Davidson je osnivač softverskog društva 'Davidson &

Associates' koja je bila u njegovom obiteljskom vlasništvu.

Nakon š o je njegovo društvo izašlo u javnost izjavio je:

"Kad smo osnovali društvo bojali smo se otkidati od

štednje namijenjene našoj djeci. Sada smo ih učinili

bogatima. Ne znam što je od tog dvoje gore."

t

,

1

2.1. Pojam i oblici izlaženja u javnost

Sintagmom izlaženje u javnost označava se jedan od oblika poslovnih

kombinacija, gdje se "kombiniranje" promatra u širem smislu riječi. Izlazak u

javnost2 označava proces u kojem vlasništvo nad nekim društvom prelazi iz ruku

jedne ili nekoliko osoba u ruke većeg broja subjekata.3 Isti termin opisuje i

postupak prerastanja ideje za poslovnu akciju u konkretno poduzeće koje je u

vlasništvu većeg broja osoba, tj. osnivanje potpuno novog poslovnog entiteta na

temelju atraktivno artikulirane ideje za poslovni poduhvat.4

Formalno-pravno gledano izlaženje u javnost označava postupak osnivanja

javnog dioničkog društva odnosno korporacije. Javno društvo (public company) nastalo je tek onda kad njegove dionice mogu nesmetano cirkulirati na tržištu

kapitala jer kotiraju na burzi, i ako postoji brojnost njihovih vlasnika.5 Javna

dionička društva dnevno su podložna procjeni tržišne vrijednosti. Svaka statusna

promjena takvog poduzeća podliježe društvenoj kontroli preko regulatora

vrijednosnih papira i njihova tržišta.6

Za razliku od javnih, kod privatnih dioničkih društava dionička glavnica

formirana je ograničenom privatnom emisijom. Privatna dionička društva imaju

manji ograničeni broj vlasnika, njihove dionice nemaju promet na organiziranim

tržištima kapitala pa je stoga i mobilnost njihovih dionica ograničena. Privatna

1 Sherman, Andrew J., Parting Company, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 1999., str. 143. 2 Anglosaksonska sintagma je going public, što u doslovnom prijevodu znači postati javan. 3 Orsag, S., Gulin, D.: Poslovne kombinacije, Računovodstvo i financije, Zagreb, 1996., str. 31. 4 Ibid., str. 31. 5 Ibid., str. 31. 6 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 57.

4

dionička društva, slično svim nedioničkim oblicima poduzeća, imaju ograničene

mogućnosti pribavljanja kapitala. Zbog toga se i proces prerastanja poduzeća u

dioničko društvo s mnoštvom vlasnika čije dionice kotiraju na organiziranim

tržištima kapitala, dakle proces izlaženja u javnost, može tretirati kao proces rasta

i razvoja poduzeća.7

Izlaženje u javnost javlja se u sljedećim situacijama:

a) Osnivanje novog poslovnog entiteta u obliku javnog dioničkog društva na

temelju atraktivno artikulirane ideje za poslovni poduhvat. Podrazumijeva prvu

javnu emisiju dionica. Slika 1a: Nastanak javnog društva na temelju poslovne ideje

Poslovna Javno dioničko društvo IPO ideja

b) Prerastanje postojećih manjih i srednjih privatnih dioničkih društava ili društava

s ograničenom odgovornošću (ili još rjeđe inokosnih ili ortačkih poduzeća) u

javna dionička društva zbog želje za danjom ekspanzijom. Također

podrazumijeva prvu javnu emisiju dionica. Slika 1b: Nastanak javnog društva prerastanjem iz nedioničkog društva ili iz privatnog dioničkog društva

Nedioničko društvo Poslovna

c) Ustupanje dijela vlasništva od strane privatnih vlasnika nad većim privatnim

dioničkim društvom u ruke širokoj investitorskoj javnosti na tržištu kapitala.

Ovaj slučaj ne zahtjeva prvu javnu emisiju dionica. Slika 1c: Nastanak javnog društva uvođenjem privatnog dioničkog društva

Iz svega navedenog uočavaju se dva temeljna načina izlaženja u javnost:

a) prva javna emisija dionica te

b) uvođenje na organizirano tržište kapitala. 7 Ibid., str. 57. i 58.

ideja Javno dioničko

društvo ili Privatno

dioničko društvo

IPO

Poslovna Privatno dioničko društvo ideja

Javno dioničko društvo uvođenje

5

2.2

poduzeća u javnost mogu biti ekonomske ili

osobne prirode. Pritom se ne smiju zanemariti i ostali specifični slučajevi, no oni se

mnogo rje

omske situacije poduzeća

štva je povećanje bogatstva

dioničara. Kako bi poduzeće uspješno ispunjavalo taj cilj ono se okreće svom

temeljnom poslovanju, što se r

nosti. U sam proces izlaženja poduzeća u javnost implicitno

je ugra

činaka rasta ostvarenih osvajanjem operacija

nehorizont

če poduzeća,

. Motivi izlaženja u javnost

Motivi koji utječu na izlaženje

đe pojavljuju.

2.2.1. Poboljšanje ekon

Temeljni cilj poslovanja svakog dioničkog dru

ealizira kroz rast njegovih fizičkih i financijskih

performansi.

Rast poduzeća može se označiti kao dugoročno povećanje veličine tvrtke i

njenih poslovnih aktiv

đena i koncepcija rasta. Zato je taj proces, po pravilu, povezan s dodatnim

emisijama glavnice tvrtke. Te emisije osiguravaju fizički rast poduzeća koje izlazi u

javnost, i rast njegovih poslovnih aktivnosti, a samo izlaženje u javnost može biti

pretpostavka budućeg povećanja poduzeća. Rast predstavlja jednu od temeljnih

ekonomskih nužnosti i pretpostavku neograničenog kontinuiteta poslovanja

poduzeća. Temeljni razlozi priželjkivanja rasta poduzeća ogledaju se kroz

mogućnosti: diversifikacije, stabilnosti, poslovne ekonomije, menadžerskih opcija

te profita od "okretanja situacije".8

Ekonomski efekti ogledaju se uslijed učinaka poslovne ekonomije

(ekonomije razmjera) i drugih u

alnog tipa. Tržišni efekti ogledaju se u povećanju tržišne snage kroz

zauzimanje važnijeg položaja na tržištu outputa i inputa te ostvarivanju

monopolskih (oligopolskih) ekstraprofita. Financijski efekti, osim kroz povećanje

prihoda i smanjenje troškova, mogu se očitovati i kroz postizanje bolje strukture

kapitala i smanjenja troška kapitala.9

Poboljšanje ekonomske situacije poduzeća može biti posljedica veće

fleksibilnosti uprave uslijed veće neovisnosti u odnosu na pozajmljiva

8 Orsag, S., Gulin, D.: Poslovne kombinacije, Računovodstvo i financije, Zagreb, 1996., str. 39. - 41. 9 Ibid. str. 18.

6

profesionalnog menadžmenta (kao posljedica razdvajanja vlasništva i upravljanja)

te boljeg imidža poduzeća i njegovih proizvoda i usluga na tržištu.

2.2.2. Poboljšanje ekonomske situacije osnivača poduzeća

Osobni razlozi mogu biti motiv za prerastanje malog privatnog društva iznad

mogućnosti upravljanja pojedinačnog poduzetnika. Izlaženjem u javnost vođenje

društva prepušta se profesionalnim menadžerima. Nadalje, prodajom dijela ili

čitavog društva postiže se likvidnost za vlasnike i mogućnost disperzije rizika

ulaganjem u druge oblike ulaganja. Javno vlasništvo također znači mogućnost

eliminacije postojećih osobnih garancija.10

Najčešće se tu radi o realizaciji izlazne strategije (exit strategy). Dionice

koje postaju likvidne omogućuju financijsku slobodu za osnivače, koji pritom imaju

mogućnost unovčavanja svog poduzetničkog truda i uspjeha. Prva javna emisija

dionica prilikom plasmana (primarno tržište) najčešće ostvaruje nagli rast cijene.

Time se omogućuje ostvarivanje zarada za postojeće dioničare kroz postignutu

premiju na cijenu dionice. Također, valja imati na umu još jednu prednost, a ta je

da se likvidne dionice lako nasljeđuju.

2.2.3. Specifični motivi i oblici izlaženja u javnost

Specifični motivi i oblici izlaženja u javnost imaju sporednu važnost za temu

ovog rada pa se samo ukratko objašnjavaju:

a) Privatizacija državnih poduzeća predstavlja pretvaranje državnih i društvenih

poduzeća u privatno vlasništvo fizičkih i pravnih osoba.11

b) Zakonska regulativa. Na primjer, u Republici Hrvatskoj javnim dioničkim

društvima pravno se smatraju dionička društva koja ispunjavaju jedan od

sljedećih kriterija: 1.) izdaju dionice javnom ponudom ili 2.) imaju više od 100

dioničara i više od 30.000.000 kuna temeljnog kapitala. Takva dionička društva

dužna su u rokovima propisanim Zakonom uvrstiti dionice u kotaciju javnih

dioničkih društava burze ili uređenoga javnog tržišta.12

10 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 15. i 16., prema Schneider, Carl W., Manko, Joseph M., Kant, Robert S., Going Public: practice, procedure and consequences, Browne&Co., Inc., New York, 1997., citirano djelo 11 Ekonomski leksikon, Leksikografski zavod "Miroslav Krleža", Masmedia, Zagreb, 1995. 12 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., broj 84, članak 144, stavak 1. i 2.

7

c) Izlazak u javnost podređenog poduzeća u holding odnosu (equity carve-out, partial public offering, spin out). Predstavlja specijalni tip prve javne

emisije dionica. Pritom podređeno poduzeće, baš kao i nadređeno (poduzeće

majka), postaje javno, ali nadređeno zadržava punu kontrolu nad podređenim

tako što zadržava 80% dionica podređenog društva. Nadređeno poduzeće

uobičajeno zadržava najmanje 80% dionica podređenog društva kako bi se

sačuvala mogućnost plaćanja poreza na konsolidiranu dobit.13 Ovom metodom

se kod holding odnosa ostvaruje efekt poluge u strukturi glavnice.

d) Odlazak većinskog vlasnika. Primjer za ovakvu okolnost nalazimo u

državama u kojima egzistiraju kapitalni fondovi (npr. u obliku zatvorenih

investicijskih fondova i sl.), koji uglavnom investiraju u nova, brzorastuća

društva. U američkom i britanskom gospodarstvu u ovom segmentu značajnu

ulogu imaju venture capital fondovi. Venture capital fondovi uobičajeno imaju

unaprijed određeni vijek postojanja (sedam do deset godina), nakon čega se

raspuštaju prodajom dionica iz portfelja fonda ili direktnom distribucijom dionica

novim investitorima.14

2.3. Prednosti i nedostaci izlaženja u javnost

Svaka odluka u životu predstavlja vaganje između prednosti i nedostataka

koje ona donosi. Prednosti i nedostaci izlaženja u javnost sažeto su prikazani u

tablici. Tablica 1: Prednosti i nedostaci izlaženja u javnost

Prednosti:

• Mogućnost prikupljanja novih financijskih sredstava – pristup kapitalu

• Veća likvidnost dionica

• Vrednovanje poduzeća

• Naknada (compensation)

• Prestiž i publicitet

• Izvođenje poslovnih kombinacija – udruživanja i pripajanja (M&A)

• Izlazna strategija (exit strategy)

13 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 748. 14 Ibid. str. 739.

8

Nedostaci:

• Visoki troškovi (jednokratni i konstantni)

• Izloženost tržišnim kretanjima

• Neaktivno tržište – niska cijena

• Gubitak rukovodećih položaja – kontrole

• Pravna odgovornost

• Slabiji položaj postojećih dioničara

• Kontinuirane obveze: - Izvještavanje i objavljivanje informacija

- Odnosi s investitorima (investor relations)

- Postupanja uslijed transakcija iznad određenih vrijednosti i transakcija s povezanim osobama

- Restrikcije menadžmenta vezane uz trgovanje dionicama poduzeća

2.3.1. Prednosti izlaženja u javnost

2.3.1.1. Mogućnost prikupljanja novih financijskih sredstava – pristup

kapitalu

Izlaženjem u javnost poduzeće prikuplja financijska sredstva prvom javnom

emisijom dionica. Time se stvaraju pretpostavke za moguća kasnija dodatna

prikupljanja financijskih sredstava. Ovo je najvažnija prednost, jer poduzeće bitno

proširuje izvore financiranja.

Izlaženje u javnost donosi sa sobom obvezu izvještavanja javnosti i

regulaciju od strane organa za društvenu kontrolu poslovanja s vrijednosnim

papirima15. Time se povećava povjerenje budućih investitora te su oni spremniji

investirati u poduzeće, a poduzeću je lakše prikupljati dodatni kapital.16

Javne ponude dionica kreću se od 500,000 do 1 milijarde USD. U SAD-u u

1999. godini 544 poduzeća izvršilo je prvu javnu emisiju dionica te je prikupljeno

23,6 milijardi USD. Jednom kada je društvo javno, povećavaju mu se mogućnosti

daljnjeg financiranja. Javno društvo može se obratiti tržištima kapitala za dodatno

financiranje emisijom obveznica, konvertibilnih obveznica ili dodatnom

(sekundarnom) emisijom dionica.17

15 U Republici Hrvatskoj to je Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA). 16 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 739. 17 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Advantages, http://www.gopublictoday.com /goingpublic/goingpublic-advantages.php, 24.03.2006.

9

Često javna ponuda dionica postiže bolju cijenu nego privatni plasman. To

dovodi do manjeg razvodnjavanja vlasničke strukture postojećih dioničara za istu

svotu prikupljenih sredstava.18 Istovremeno to znači rast vrijednosti vlasničkih

udjela postojećih dioničara u društvu, jer im se ukazuje mogućnost njihove prodaje

po višoj cijeni.

Status javnog društva može na pozajmljivača utjecati na način da poduzeće

promatra manje rizičnim, povećavajući mu mogućnosti za ostvarivanje povoljnijih

uvjeta financiranja. To se naposljetku očituje u smanjenju troška kapitala, kako

troška vlasničke glavnice tako i troška duga (npr. refundiranjem nepovoljnih

dugova ili boljom strukturom kapitala).

2.3.1.2. Veća likvidnost dionica

Likvidnost dionice je rezultat njezinog listanja na aktivnim tržištima kapitala,

a predstavlja laku unovčivost dionice za svog vlasnika po fer očekivanoj tržišnoj

cijeni. Prilikom izlaženja u javnost likvidnost se očituje kao distribucija vjerojatnosti

postizanja određene tržišne cijene.

Likvidnost također omogućava izlaznu strategiju za postojeće dioničare te

potiče danje investiranje u društvo, jer je općenito dionica javnog društva mnogo

likvidnija od dionice privatnog društva. Veća likvidnost može povećati vrijednost

društva.19

2.3.1.3. Vrednovanje poduzeća

Javna društva općenito se smatraju vrednijima u odnosu na komparabilna

privatna društva. Razlog tome su povećana likvidnost, dostupne informacije i

utvrdive cijene dionica.20

Tržišna vrijednost javnog društva može se dnevno utvrđivati na temelju

burzovnih izvješća. Koncept tržišne vrijednosti približava se realnoj, intrinzičnoj

procjeni vrijednosti tvrtke, odnosno vrijednosti njezinih instrumenata financiranja ili

vrijednosti njezine imovine. Tržišna vrijednost ipak nije realna vrijednost

18 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 188. 19 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Advantages, http://www.gopublictoday.com /goingpublic/goingpublic-advantages.php, 24.03.2006. 20 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 187.

10

instrumenata financiranja poduzeća, već je to ona vrijednost koja je nastala u

procesu nadmetanja između kupaca i prodavatelja na tržištu.21

Tržišna vrijednost društva korisna je veličina za dioničare društva u cilju

procjene razine svog bogatstva. Tržišna vrijednost društva također može poslužiti i

kao indikator uspješnosti menadžmenta. Kako tržišna vrijednost poduzeća

najčešće pozitivno korelira s razinom poslovnog rezultata, upravo je ostvarivanje

zahtijevane profitabilnosti poduzeća stalna briga menadžmenta.

Postoje i ostali razlozi utvrđivanja tržište vrijednosti društva. Na primjer,

ukoliko društvo želi dati svojim zaposlenicima privlačne opcije na dionice, za

zaposlenike je korisno da znaju točnu vrijednost takvih opcija.22

2.3.1.4. Naknada (compensation)

Mnoga javna društva koriste dionice i dioničke opcije kako bi privukle i

zadržale kvalitetne zaposlenike te povećale njihovu produktivnost, moral i

lojalnost. Sve je uobičajenije plaćanje menadžmenta s kombinacijom novčanog

dohodaka i dionica. Dionice se pritom izdaju kao nagrada za postignuti poslovni

rezultat. Takva nagrada se može smatrati poželjnom ukoliko je dionica likvidna, tj.

ima aktivno tržište. Isto tako, javljaju se određene porezne pogodnost jer je stopa

poreza na kapitalne dobitke niža od stope poreza na uobičajene dohotke.23

Međutim, nije apsolutno točno da dionice i dioničke opcije dodijeljene

menadžmentu i zaposlenicima doprinose većoj produktivnosti društva. Mnoge

studije pokazuju kako ovi načini nagrađivanja isključivo služe kao sredstvo

povećanja bogatstva menadžmenta i zaposlenika. Upravo iz toga razloga proizlazi

dvojbenost ove prednosti izlaženja u javnost.

2.3.1.5. Prestiž i publicitet

Mnoga poduzeća potvrđuju da im je lakše prodavati svoje proizvode i

usluge nakon što su izašla u javnost i postala javna društva.24 Povećanje tržišnog

potencijala i povjerenja u društvo pojavljuje se kao posljedica novog imidža, većeg 21 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 23. i 24. 22 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 739. i 740. 23 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Advantages, http://www.gopublictoday.com /goingpublic/goingpublic-advantages.php, 24.03.2006. 24 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740.

11

prestiža i publiciteta. Društvu se pritom povećava pregovaračka moć u odnosu na

dobavljače i kupce, što može dovesti do intenzivnih poslovnih odnosa.

Rast prestiža postiže se stvaranjem percepcije stabilnosti. Osnivači i

menadžeri uvelike povećavaju svoj osobni prestiž činjenicom da su vezani za

poduzeće koje izlazi u javnost. Prestiž može biti od velike pomoći prilikom

privlačenja novih zaposlenika i promocije proizvoda i usluga. Veća izloženost

javnosti može dovesti do veće prepoznatljivosti proizvoda i boljih poslovnih

rezultata.25

Ostvareni publicitet također se koristi pri promociji društva. Javno društvo

će lakše pridobiti pažnju vodećih novina, časopisa i publikacija nego privatna

društva. Adekvatnom medijskom prisutnošću povećava se informiranost

investitora, položaj dioničara na tržištu te potražnja za dionicama društva. Snažna

promotivna kampanja zajedno s primjerenom medijskom pratnjom može povećati

prodaju i prihode. Publicitet dobiven izlaženjem u javnost potiče društvo na danji

razvoj poslovanja i nova strateška partnerstva.26

2.3.1.6. Izvođenje poslovnih kombinacija – udruživanja i pripajanja (M&A)

Uspješna prva javna emisija dionica stvara percepciju konkurentnosti i

stabilnosti, koja može dovesti do proširenja poslovnih suradnji te do mogućih

udruživanja (merger) ili pripajanja (acquisition). Važno je napomenuti da javno

društvo u slučaju pripajanja može biti i u ulozi akvizitera (preuzimatelja) i u ulozi

akvizicijskog kandidata (ciljne tvrtke). Motiv za izvođenje većine poslovnih

kombinacija nalazi se u mogućnosti iskorištavanja potencijalnih sinergijskih

učinaka.

Jednom kad društvo izađe u javnost i njegove dionice postanu likvidne,

sama dionica se može smatrati kvalitetnim sredstvom za izvođenje poslovnih

kombinacija. Lakše financiranje pripajanja ogleda se kroz dva osnovna načina

izvođenja pripajanja:

1. Novčana akvizicija olakšana nam je time što nam prva javna emisija dionica

služi za prikupljanje gotovine kojom ćemo financirati kupnju dionica ili imovine

ciljanog društva.

25 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Advantages, http://www.gopublictoday.com /goingpublic/goingpublic-advantages.php, 24.03.2006. 26 Ibid.

12

2. Akvizicija razmjenom dionica olakšana nam je time što su poznate fer tržišne

cijene dionica oba sudionika u pripajanju (uslijed postojanja aktivnog

sekundarnog tržišta) pa stoga možemo utvrditi odnos razmjene njihovih

dionica.

2.3.1.7. Izlazna strategija

Izlaskom društva u javnost osnivači mogu prodati dio svojih dionica s ciljem

diversifikacije svog bogatstva u druge oblike ulaganja, čime smanjuju rizik svog

portfelja.27 Pretpostavka izlazne strategije je likvidnosti dionica. Likvidnost

predstavlja nagradu i omogućava financijsku slobodu za osnivače i zaposlenike,

dajući im osjećaj financijskog uspjeha, veće bezbrižnosti i mogućnost uživanja u

životu. Iako može biti loš signal za ostale investitore kad osnivač prodaje dio svojih

dionica, i dalje za mnoge osnivače postoje dobri razlozi za unovčavanje dijela

svog ulaganja.28

2.3.2. Nedostaci izlaženja u javnost

Nedostaci izlaženja u javnost manifestiraju se kao posljedica samog

procesa izlaženja u javnost, promijenjenih okolnosti u kojima posluje društvo te

kroz pojavu kontinuiranih obveza koje se javljaju u daljnjem poslovanju društva.

2.3.2.1. Visoki troškovi

Prva javna emisija dionica za sobom povlači visoke troškove. Uobičajeno

poduzeća potroše 15 do 20% prikupljenog novca na direktne troškove. Još više

sredstava se potroši indirektno (vrijeme menadžmenta, zapostavljanje temeljnog

poslovanja i sl.)29. Troškove s obzirom na pojavnost možemo podijeliti na

jednokratne i konstantne.

Jednokatni troškovi vezani su uz sam proces izlaženja u javnost. Oni

uključuju sljedeće:30

27 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 739. 28 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Advantages, http://www.gopublictoday.com /goingpublic/goingpublic-advantages.php, 24.03.2006. 29 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Disadvantages, http://www.gopublictoday.com/ goingpublic/goingpublic-disadvantages.php, 24.03.2006. 30 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 190. - 192.

13

• Potpisničku naknadu. Obično se kreće oko 7% od ukupnog iznosa emisije.

Predstavlja spread između cijene koja se plaća emitentu za dionicu i cijene po

kojoj se dionica prodaje javnosti. Pojedinačno je najveći direktni trošak u

procesu izlaženja u javnost.

• Pravne usluge, npr. pisanje registracijske prijave. (od 100 do 200 tisuća USD

za manje ili jednostavnije te 600 tisuća USD i više za veće ili kompleksnije

emisije)

• Troškove registracije kod organa za društvenu kontrolu poslovanja s

vrijednosnim papirima i burze vrijednosnih papira. (20 do 50 tisuća USD)

• Financijske usluge, npr. revizija. (od 50 do 100 tisuća USD za manje ili

jednostavnije te od 150 do 225 tisuća USD za veće ili kompleksnije emisije)

Ovi troškovi mogu biti manji ukoliko su se u prethodnim godinama obavljale

kvalitetne revizije poslovanja.

• Troškove tiskanja dokumentacije za registracijsku prijavu, prospekt,

potpisničke dokumente i ostale promidžbene materijale. (od 50 do 250 tisuća

USD)

• Ostale troškove. (npr. troškovi vanjskih suradnika, povećani troškovi

menadžmenta, prezentacije – "road show" i sl.)

Svi ovi troškovi nastupaju bez obzira na to da li je prva javna emisija dionica

u potpunosti obavljena ili ne. Troškovi mogu lako doseći iznose od 500 do 800

tisuća USD za manje emisije (emisije oko 10 milijuna USD), od 1 do 1,5 milijuna

USD za prosječne emisije (emisije oko 30 milijuna USD) te od 2 do 2,5 milijuna

USD za kompleksne, loše planirane ili velike emisije (emisije veće od 50 milijuna

USD).31

Prilikom izlaska u javnost javlja se i značajni indirektan trošak u obliku

novca izgubljenog za poduzeće (money left on the table) koji se javlja uslijed

namjernog podcjenjivanja vrijednosti dionice. To je novac koji je poduzeće moglo

prihodovati uslijed kvalitete svojih dionica, ali je ostavljen krajnjim investitorima

kako bi se povećao njihov interes. Taj indirektan trošak izračunava se kao broj

dionica u emisiji pomnožen s razlikom fer tržišne cijene i cijene iz emisije.32

31 Ibid., str. 192. 32 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 746.

14

Konstantni troškovi vezani su uz život poduzeća u javnosti. Tu se

pojavljuju:33

• godišnji troškovi odnosa s investitorima i upravljački troškovi (npr. kvartalna

izvješća, godišnja izvješća, odnosi s javnošću, punomoći, češće korištenje

pravnih usluga, povećani angažman zaposlenika, intenzivniji odnosi s

dioničarima itd.),

• godišnji troškovi revizije i listanja na burzi,

• ostali troškovi (nepredviđene porezne obveze, odštete za greške i propuste).

2.3.2.2. Izloženost tržišnim kretanjima

Vrijednost poduzeća biti će pod utjecajem općeg stanja ekonomije i

cjelokupnog kretanja na tržištu kapitala, iako oni nisu direktno vezani uz poslovne

rezultate poduzeća.34

2.3.2.3. Neaktivno tržište – niska cijena

Ukoliko je društvo malo i ako se njegovim dionicama ne trguje često, takve

dionice u stvarnosti neće biti likvidne te tržišna cijena dionice možda neće

predstavljati njezinu realnu vrijednost (podcijenjenost dionice). Analitičari

vrijednosnih papira i brokeri neće pratiti dionicu ukoliko ona ne može postići

dovoljan promet kojim bi se generiralo dovoljno brokerske provizije, a s ciljem

pokrivanja troškova praćenja takve dionice.35

2.3.2.4. Gubitak rukovodećih položaja – kontrole

Uslijed mogućih preuzimanja i borbi punomoćima (proxy fights), menadžeri

javnih društva, koji nemaju utjecaj na glasovanje, su u opasnosti glede

zadržavanja kontrole nad društvom. Uz to, postoji i pritisak na njih da generiraju

rast godišnjih zarada iako bi možda u dugom roku u interesu dioničara bilo bolje

prihvatiti strategiju smanjenih zarada u kratkom roku, koja bi omogućila njihovo

povećanje u budućim godinama.36

33 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 192. 34 Ibid., str. 190. 35 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740. 36 Ibid., str. 740.

15

Gubitak rukovodećih položaja može biti rezultat činjenice da investitori nisu

voljni platiti visoku cijenu za društvo u kojem ne mogu zamijeniti loš

menadžment.37

2.3.2.5. Pravna odgovornost

Društvo, njegov menadžment i ostali partneri u procesu izlaženja u javnost

mogu biti pozvani na odgovornost za krive ili obmanjujuće tvrdnje i propuste u

izvješćima i/ili registracijskoj prijavi. Uz to, dioničari mogu tužiti na sudu

menadžment za kršenje fiducijarnih obveza, stvaranje privatnih aranžmana i

potraživanja, bez obzira bila ona osnovana ili ne.38

2.3.2.6. Slabiji položaj postojećih dioničara

Izlaskom u javnost postojeći dioničari izlažu se trenutnom razvodnjavanju

svojih vlasničkih udjela, kao rezultat prve javne emisije dionica. Danje emisije

mogu trajno dovesti do gubitka kontrole u društvu. U dugom roku također se

izlažemo riziku neprijateljskog preuzimanja. Uz to, stari dioničari dijele zarade s

novim dioničarima (razvodnjavanje profita).39

Uobičajeno je i da se nakon prve javne emisije dionica postojeći dioničari

susreću s raznim restrikcijama vezanim uz dionice. One se najčešće odnose na

onemogućavanje prodaje dionica određeno vrijeme40 nakon prve javne emisije.41

Izlaženjem u javnost dolazi i do određenog gubitka osobnih koristi. Najme,

vlasnici koji su ujedno i menadžeri u svojim privatnim društvima imaju dosta

mogućnosti za razne vrste moralno-upitnih, ali legalnih postupaka, kao na primjer:

isplata visokih plaća, nepotizam, osobni aranžmani s društvom te ostale, ne

prijeko potrebne, povlastice. Takve osobne koristi, koje su često korištene za

minimiziranje osobnih poreznih obveza, mnogo se teže postižu u javnim

društvima.42

37 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Disadvantages, http://www.gopublictoday.com/ goingpublic/goingpublic-disadvantages.php, 24.03.2006. 38 Ibid. 39 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 188. 40 Najčešće jedna godina. 41 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Disadvantages, http://www.gopublictoday.com/ goingpublic/goingpublic-disadvantages.php, 24.03.2006. 42 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740.

16

2.3.2.7. Kontinuirane obveze

a) Izvještavanje i objavljivanje informacija – gubitak diskrecije

Konstantno izvještavanje organa za društvenu kontrolu poslovanja s

vrijednosnim papirima i organiziranog tržišta kapitala na kojem se vrši listanje

(najčešće burza) obveza je koja proizlazi iz zakona43 i smjernica samih burzi.44

Javna društva moraju podnositi kvartalna i godišnja izvješća organu za društvenu

kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima i raznim drugim državnim agencijama.

Takva izvješća mogu biti veliki troškovni teret, pogotovo za mala poduzeća.45

Osnovna obveza vezana za pružanje informacija jest objavljivanje, bez

odgode, svih značajnih činjenica koje nisu javno poznate, a koje mogu dovesti do

značajne promjene cijene dionice društva. Ostale obveze objavljivanja odnose se

na naknade menadžmentu, financijske informacije (npr. preliminarni godišnji

poslovni rezultati i dividende), procjene i predviđanje poslovnog rezultata,

promjene položaja dioničara, promjene u strukturi kapitala te sve informacije

vezane uz direktore.46

Dioničari uobičajeno ne žele da javnost zna iznos njihovog bogatstva. To je

naročito teško budući da javna društva moraju objaviti broj dionica u vlasništvu

svojih članova uprave, menadžera i većinskih dioničara. Slično tome,

menadžmentu se ne sviđa ideja o objavi operativnih podataka zato što će ti podaci

tada biti dostupni konkurenciji.47 Izloženost konkurenciji naročito se reflektira u

pogledu primijenjenih tehnologija, ostvarenih performansi poslovanja i poslovnih

planova.

b) Odnosi s investitorima (investor relations)

Javna društva moraju usporedno izvještavati investitore o tekućem razvoju i

poslovanju društva. Mnogi financijski direktori izlaskom u javnost troše dva dana

43 U Republici Hrvatskoj to je Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, 2002., broj 84. 44 GoPublicToday.com, Inc.: Going Public Disadvantages, http://www.gopublictoday.com/ goingpublic/goingpublic-disadvantages.php, 24.03.2006. 45 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740. 46 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 166. - 169. 47 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740.

17

tjedno razgovarajući s investitorima i financijskim analitičarima.48 Cilj je

zadržavanje investitora te održavanje ili povećanje njihova interesa u poduzeće.

c) Postupanja uslijed transakcija iznad određenih vrijednosti i transakcija s

povezanim osobama

Poslovne transakcije podijeljene su u klase ovisno o njihovim veličinama i

obvezama koje iz njih proizlaze. Transakcije vezane uz prihode iz redovnog

poslovanja te emisije vrijednosnih papira (i ostalih oblika financiranja) su isključene

iz ovakvih obveza. Na primjer, potrebna je prethodna suglasnost dioničara kako bi

javno društvo moglo izvesti transakciju iznad određene veličine (npr. transakcija

'Klase 1') ili transakciju s povezanim osobama. Primjer transakcije 'Klase 1' može

biti nabavka (ili prodaja) imovine koja će povećati (smanjiti) aktivu, dobit ili prihod

za više od 25%, odnosno nabavka (ili prodaja) imovine čija je vrijednost viša od

25% tržišne kapitalizacije društva.49

d) Restrikcije menadžmenta vezane uz trgovanje dionicama poduzeća

Direktori ne smiju trgovati dionicama društva bez suglasnosti predstavnika

dioničara ili nadređenog direktora, odnosno ne smiju trgovati u periodu od dva

mjeseca prije preliminarne objave godišnjih poslovnih rezultata ('close period').

Direktorima se također zabranjuje trgovanje dionicama u situacijama kada

posjeduju još neobjavljene informacije, koje mogu imati utjecati na promjenu cijena

dionica.50

2.4. Prva javna emisija dionica

Uz izlaženje u javnost najčešće se veže postupak prve javne emisije dionica (initial public offering – IPO ili unseasoned offering). Nove emisije

dionica često su uvjetovane potrebama ekspanzije koje prelaze interno prikupljena

sredstva zadržavanjem ostvarene dobiti ili su način financiranja novog

poduzetničkog pothvata.51 Koncept prerastanja u javno dioničko društvo, tzv.

48 Ibid., str. 740. 49 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 169. i 170. 50 Ibid., str. 178. i 179. 51 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 10., prema Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 1997.

18

"izlaženje u javnost" – "going public" koncept, predstavlja se time kao alternativa

samofinanciranju kao ograničenom izvoru povećanja vlastitog kapitala.52

Tržište prvih javnih emisija dionica je dio primarnog tržišta. Poduzeća izlaze

u javnost tako što nude svoje dionice javnosti po prvi puta. Microsoft je imao svoju

prvu javnu ponudu dionica 1986. godine. U početku su Bill Gates i njegovi

suradnici posjedovali sve dionice. U većini slučajeva prva emisija dionica je

kombinacija prodaje postojećih dionica osnivača te prodaje novokreiranih dionica

kako bi se prikupio dodatni kapital.53

2.4.1. Metode izvođenja prve javne emisije dionica

Javna prodaja vrijednosnih papira cjelokupnoj zainteresiranoj investitorskoj

javnosti predstavlja otvorenu emisiju (open issues) odnosno javnu emisiju (public

issues), koja se može izvršiti izravno ili neizravno. Kako se radi o plasmanu

vrijednosnih papira cjelokupnoj javnosti na tržištu kapitala, po pravilu se u

postupku emisije koriste usluge investicijskih bankara od samog savjetovanja pri

oblikovanju emisije, preko preuzimanja rizika emisije i distribucije emitiranih

vrijednosnih papira definitivnim investitorima. Stoga je otvorena emisija

vrijednosnih papira tipična indirektna metoda financiranja. Postoji više načina

provođenja postupka otvorene emisije odnosno javne emisije vrijednosnih

papira.54

2.4.1.1. Emisija s prospektom

Prospekt predstavlja legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru

koji namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu emisije.55 On opisuje

detalje o društvu koje provodi javnu emisiju i detalje o konkretnim ponuđenim

vrijednosnim papirima. Praktički, prospekt je koncentrat svih izvještaja i podataka

koji su bili predstavljeni organu za društvenu kontrolu poslovanja s vrijednosnim

papirima do momenta odobrenja i registracije emisije. Prospektom emitent poziva

javnost na upis još neemitiranih vrijednosnih papira i njihovu kupnju po cijeni 52 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 330. 53 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 155. 54 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 155., prema B. Prodhan, The Board and Financial Management, citirano djelo, str. 146. 55 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 155., prema Stephen A. Ross i Randolph W. Westerfield, Corporate Finance, citirano djelo, str. 836.

19

utvrđenoj prospektom. Ova se metoda koristi kod velikih emisija vrijednosnih

papira, prvenstveno za društva s nacionalno poznatim tvrtkama. Zahtjeva visoke

troškove promocije, organiziranja i preuzimanja rizika emisije.56 Iz razloga

navedenih u prethodne dvije rečenice, a s aspekta izlaženja u javnost, ova metoda

nije predmet izučavanja ovog rada.

2.4.1.2. Dogovorna kupnja

Dogovorna kupnja (negotiated purchase) predstavlja kupnju vrijednosnih

papira po fiksnoj cijeni. U dogovornoj kupnji tvrtka kojoj su potrebna novčana

sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o emisiji.

Pregovori završavaju dogovorom o cijeni koju će platiti investicijski bankar i njegov

sindikat za emitirane vrijednosne papire. Investicijski bankar odnosno njegov

sindikat preuzima rizik uspjeha emisije jer otkupljuju cjelokupnu emisiju

vrijednosnih papira. Ovo je najčešća i najpopularnija metoda emisije vrijednosnih

papira za privatni sektor.57 Iz tog razloga i zbog njezine velike važnosti za proces

izlaženja u javnost ova će se metoda detaljnije razraditi u sljedećoj glavi58.

2.4.1.3. Kupnja nadmetanjem

Kupnja nadmetanjem (competitive bid purchase, auction method)

predstavlja kupnju vrijednosnih papira po najpovoljnijoj cijeni. Ona se razlikuje od

dogovorne kupnje po načinu izbora investicijskog bankara odnosno njegovog

sindikata. Tu se različite grupe investicijskih bankara natječu za pravo kupnje

emisije na licitaciji, koju je emitirajuća tvrtka inicirala tenderom. Investicijski bankar

se izabire neizravno na aukciji. Ova metoda emisije karakteristična je za poduzeća

od šireg društvenog interesa i za poduzeća s nacionalno poznatim tvrtkama.59

Kako se ova metoda rijetko primjenjuje u procesu izlaženja u javnost, ona se neće

detaljnije razrađivati.

56 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 155. i 156. 57 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 156., prema B. Prodhan, The Board and Financial Management, citirano djelo, str. 513. 58 Glava broj 3 ovog rada. 59 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 158. i 159.

20

2.4.1.4. Komisija

U ovoj metodi emisije vrijednosnih papira investicijski bankar pojavljuje se u

ulozi posrednika, a ne nositelja emisije. On obavlja posredničke poslove oko

emisije (savjetodavna i distributivna funkcija) za što dobiva utvrđenu posredničku

proviziju. Posrednička provizija se utvrđuje po fiksnoj cijeni ili po fiksnoj stopi na

prodane vrijednosne papire. Ovdje investicijski bankar ne preuzima rizik emisije

(ne obavlja potpisničku funkciju) tako da neprodane vrijednosne papire vraća

emitentu. Ova metoda emisije ne izaziva velike troškove. Najčešće se primjenjuje

kad emitenti nisu dovoljno velike ili dovoljno poznate tvrtke da bi investicijski

bankar htio preuzeti rizik emisije.60 Drugi naziv ove metode je i "best efforts basis"

odnosno metoda najboljih mogućnosti.

2.4.2. Karakteristike dionica i njihova prednost nad dugovima

Dionice predstavljaju instrumente pomoću kojih dioničko društvo prikuplja

novčana sredstva potrebna za financiranje svoga poslovanja i ekspanzije. To su

dugoročni instrumenti financiranja kojima javno društvo formira svoj permanentni

kapital. Stoga su dionice namijenjene za financiranje dugoročno vezane imovine,

odnosno za financiranje osnovnih i trajnih obrtnih sredstava društva.61

Osnovne prednosti financiranja emisijom vrijednosnih papira (time i dionica)

jesu mogućnost pribavljanja potrebnog kapitala, mobilnost strukture kapitala te

lakoća izvođenja raznih poslovnih kombinacija. Osnovni nedostaci ogledaju se

prvenstveno u troškovima emisije i riziku tržišne ovisnosti kapitala društva.62

Tipične karakteristike dionica (kao vlastitih izvora sredstava) jesu u tome da

one ulažu sredstva u poslovanje privrednog subjekta na neodređeno vrijeme, da

imaju pravo upravljanja poslovanjem te da su u hijerarhijskoj strukturi prava na

učešće u poslovnom rezultatu i u likvidacijskoj masi društva posljednji po redu od

korisnika raspodjele poslovnog rezultata odnosno od korisnika likvidacijske mase

društva. S druge pak strane, učešće vlasnika u poslovnom rezultatu društva je

varijabilno i teorijski neograničeno.63

60 Ibid., str. 159. 61 Ibid., str. 328. 62 Ibid., str. 106. 63 Ibid., str. 79.

21

Prednosti financiranja emisijom dionica u odnosu na financiranje iz dugova

(tuđih izvora):64

a) Veća masa neto poslovnog rezultata (dobit nakon kamata i poreza). Rezultat je manjeg učešća naknada tuđim izvorima (kamata) u bruto

poslovnom rezultatu.

b) Nema obveze vraćanja sredstava. Sve dok javno društvo posluje ne slijedi nikakav odliv sredstava povodom

njihova vraćanja dioničarima.

c) Veći financijski i kreditni kapacitet. Većom solventnošću društva postoji manja opasnost od stečaja, manji je rizik

ulaganja te se lakše dolazi do dodatnih financijskih izvora.

d) Veća poslovna i financijska samostalnost. Manja je ovisnost o tuđim izvorima financiranja te o kretanjima na financijskom

tržištu i monetarno-kreditnoj politici.

Naravno postoje i nedostaci financiranja iz vlastitih izvora u odnosnu na

financiranje iz tuđih izvora. Naime, dionice predstavljaju skuplji izvor financiranja,

veći su troškovi emisije, smanjuje se mogućnost korištenja financijske poluge te

postoji određeni stupanj ograničenosti vlastitih izvora.65

Budući da su za nova i/ili nedovoljno poznata društva mogućnosti

financiranja iz tuđih izvora ograničena, u procesu izlaženja u javnost prva javna

emisija dionica jedini je način na koji takvo društvo može uspješno (kvantitativno i

kvalitativno) realizirati svoje planove za ekspanziju i razvoj. Stoga ono mora

prihvatiti sve prednosti i nedostatke takvog načina financiranja.

2.4.3. Tržište prvih javnih emisija dionica

Tržište prvih javnih emisija dionica privlači mnogo pažnje ponajviše zbog

brojnih "vrućih" emisija koje postižu velike dobitke, često u prvih par minuta

trgovanja.66 Sljedeća tablica prikazuje listu najuspješnijih i najneuspješnijih prvih

javnih emisija dionica u 2000. godini u SAD-u. U tablici su iskazane njihove

performanse od prvog dana trgovanja do kraja 2000. godine. Tablica prikazuje da

nisu sve prve javne emisije dionica primljene tako dobro kao što su to bile dionice 64 Ibid., str. 80. i 81. 65 Ibid., str. 81. 66 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 383.

22

Netscape-a i Boston Chicken-a. Osim toga, čak i ako se uoči "vruća" emisija,

najčešće je teško postati prvi kupac takvih dionica. Takve emisije su najčešće

unaprijed rasprodane, što znači da je potražnja za dionicama pri početnoj cijeni

veća od broja dionica u emisiji. U takvim slučajevima, investicijski bankar favorizira

velike institucionalne investitore, koji su njihovi najbolji klijenti. Mali investitori ne

mogu ili mogu teško pristupiti upisu emisije. Oni mogu kupovati dionice kasnije, u

sklopu sekundarnog tržišta, ali povijesna iskustva govore da ukoliko se ne

sudjeluje u upisu dionica, prosječna prva javna emisija dionica daje

ispodprosječne prinose u odnosu na ukupno tržište u dugom roku.67

Tablica 2: Prve javne emisije dionica u 2000. godini promjena u odnosu na

upisnu cijenu emitent datum emisije

upisna cijena (USD)

iznos emisije

(mil. USD) 1. dan trgovanja

kraj godine

Najbolji emitenti: 1. Embarcadero Technologies 20.4. 10,00 42,0 60,0% 350,0% 2. Krispy Kreme Doughnuts 5.4. 21,00 63,0 82,7% 295,2% 3. First Horizon Pharmaceutical 31.5. 8,00 30,4 3,1% 284,4% 4. Sonus Networks 25.5. 7,67 115,0 119,6% 229,3% 5. Sun Life Fini Svcs of Canada 23.3. 8,50 305,2 10,3% 213,2% 6. Standford Microdevices 25.5. 12,00 48,0 28,1% 200,0% 7. Praecis Pharmaceutical 27.4. 10,00 80,0 10,0% 192,5% 8. Ulticom 5.4. 13,00 55,3 53,9% 171,2% 9. Community Health Systems 9.6. 13,00 243,8 5,3% 169,2%

10. webMethods 11.2. 35,00 165,0 507,5% 167,0% Najgori emitenti: 1. Pets.com 11.2. 11,00 66,0 -34,1% -99,1% 2. HealthGate Data 26.1. 11,00 41,3 6,8% -98,3% 3. VarsityBooks.com 15.2. 10,00 40,8 -1,3% -98,1% 4. ImproveNet 16.3. 16,00 44,2 -11,7% -97,7% 5. Asiacontent.com 12.4. 14,00 70,0 -21,4% -97,3% 6. Uproar 17.3. 33,88 84,7 -21,0% -97,1% 7. Netpliance 17.3. 18,00 144,0 22,6% -97,1% 8. Opus360 7.4. 10,00 77,0 25,0% -96,9% 9. Savvis Communications 15.2. 24,00 408,0 0,0% -96,4%

10. BusyBox.com 28.6. 5,00 12,5 11,3% -96,2%

Izvor: Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th

Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 385., prema Kara Scannell, "IPO

Rocket Lands as Investors Prefer Profits to Pipe Dreams," The Wall Street Journal, January 2,

2001, R6

Većina izlaženja u javnost odvija u uvjetima bikovog tržišta, tj. u razdobljima

kada se na tržištu očekuje rast cijena. Vrlo su rijetke prve javne emisije dionica u

uvjetima medvjeđeg ili stagnirajućega tržišta, tj. u razdobljima kada cijene dionica

padaju ili stagniraju. Na primjer, u SAD-u 2000. godine su izvršene 422 prve javne

emisije dionica s ukupnim prikupljenim iznosom od 97.3 mlrd. USD, dok je 2003. 67 Ibid., str. 383. i 384.

23

godine izvršena samo 81 prva javna emisija dionica s ukupnim prikupljenim

iznosom od 13.6 mlrd. USD.68

2.5. Uvođenje

Uvođenje na organizirana tržišta kapitala (introduction) drugi je način na koji

poduzeća mogu izaći u javnost. Nakon izvršenog privatnog plasmana vrijednosnih

papira, njihov promet na sekundarnom tržištu kapitala moguć je pomoću listanja

na burzi ili drugom organiziranom tržištu kapitala (npr. tržišta preko šaltera69).

Tu skupština dioničara ili dio najznačajnijih dioničara zahtjeva registraciju

dionica na organiziranim tržištima kapitala kako bi se iskoristile prednosti njihova

prometa na sekundarom tržištu kapitala. Uvođenje je povezano sa strogim

uvjetima uvrštenja pojedinačnih tržišta kapitala, pogotovo sa strogim uvjetima

pojedinačnih burzi. Uvođenje ne predstavlja neku posebnu metodu emisije

vrijednosnih papira. Takvo društvo je javno jer njegove dionice mogu stjecati svi

potencijalni investitori.70

Uvođenjem se ne prikupljaju nova financijska sredstva za društvo. Na

primjer, Ford Motor Company je nekoć bio u vlasništvu isključivo obitelji Ford. Kad

je Henry Ford umro, ostavio je značajan dio svojih dionica zakladi Ford

Foundation. Ford Motor Company je izašla u javnost kasnije kad je zaklada

prodala dio svojih dionica široj javnosti.71

Postoje brojni primjeri kad srednja i velika obiteljska poduzeća izlaze u

javnost. Mnogi su razlozi, uključujući pružanje likvidnosti za osnivače i članove

njihovih obitelji. U tablici su prikazana dobro nam poznata društva koja imaju

pogođenu delikatnu ravnotežu između održavanja obiteljske kontrole i uživanja u

likvidnosti koja dolazi s izlaženjem u javnost. Family Business Stock Index (FBSI)

prati sadašnje i prošle performanse 210 najvećih nacionalnih društava s kojima se

javno trguje, a nalaze se u obiteljskom vlasništvu.72

68 Ipomonitor: "2000 Year End Review: Comprehensive List of All IPOs", www.ipomonitor.com/reviews/2000/pages/comprehensive.shtml i "2003 Year End Review: Comprehensive List of All IPOs", www.ipomonitor.com/reviews/2003/pages/comprehensive.shtml, 09.05.2006. 69 OTC ili over-the-counter tržište. 70 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 154. 71 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 384. 72 Sherman, Andrew J.: Parting Company, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 1999., str. 143. i 144.

24

Tablica 3: Primjeri dobro poznatih obiteljskih kompanija iz SAD-a koje su izašle u javnost

kompanija osnivač William Wrigley Co. obitelj Wrigley

The Washington Post Co. obitelj Graham Manor Care obitelj Bainum

Berkshire Hathaway obitelj Buffett Tyson Foods obitelj Tyson

Corning Glass Works obitelj Houghton Danaher Corp. obitelj Rales

General Dynamics obitelj Crown

Izvor: Sherman, Andrew J.: Parting Company, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington,

1999., str. 143. i 144.

2.6. Opcija odlaska u privatnost

Odlazak u privatnost (going private) je postupak inverzan procesu izlaženja

u javnost. Radi se o otkupu (buyout) cjelokupnog društva ili nekog njegova dijela

od strane manjinske grupe vlasnika ili drugih investitora. Najčešće se kao grupa

koja otkupljuje društvo pojavljuje njegov menadžment (Management Buy-Out,

MBO), ali mogu i zaposlenici (Employee Buy-Out, EBO). Postupak otkupa u

pravilu je financiran izvana, od strane određenih financijskih institucija, kao npr.

komercijalne banke, osiguravajuća društva, venture capital fondovi i sl. Sam

postupak otkupa u pravilu je financiran velikim učešćem duga pa se ovaj naziva i

opoluženi otkup (Leverage Buy-Out, LBO). Mogući dobici leže u promjeni

motivacije kod menadžera i zaposlenika, smanjenju troškova dioničkog vlasništva

kao što su troškovi skupština, formalne organizacijske strukture, registracije,

listanja dionica i drugi slični troškovi.73

Osnovna ideja odlaska u privatnost je preuzimanje društva od strane

manjinske grupe vlasnika i njegovo izlaženje u javnost nakon nekoliko godina po

višoj cijeni.

73 Orsag, S., Gulin, D.: Poslovne kombinacije, Računovodstvo i financije, Zagreb, 1996., str. 32. - 34., prema S. A. Ross, R. W. Westerfield, Corporate Finance, citirano djelo, str. 690. i J. Blake, P. Lawrence, The ABC of Management, A Handbook of Management Terms and Concepts, Cassell

25

3. PROCES IZLAŽENJA U JAVNOST

Proces izlaženja u javnost može se promatrati kao niz koraka u jednom

kompleksnom procesu. Svaki korak svojevrsna je odluka društva koja kasnije ima

utjecaj na uspješnost ponude s jedne te zadovoljenje potreba emitenta, s druge

strane.74

3.1. Odluka o izlaženju u javnost

Mnogi poduzetnici vide proces izlaženja u javnost kao rezultat financijskog

uspjeha i nagrade. Međutim, odluka o izlaženju u javnost zahtjeva značajno

strategijsko planiranje i analizu iz prave i poslovne perspektive. Planiranje i analiza

uključuje:

a) vaganje prednosti i nedostataka,

b) razumijevanje procesa i troškova te

c) razumijevanje obveza društva, njegovih savjetnika i dioničara jednom kad

društvo postane javno.75

Ne postoje čvrsta i jednostavna pravila vezana da li i kada poduzeće treba

izaći u javnost. To je individualna odluka koja bi se trebala temeljiti na jedinstvenim

okolnostima u kojima se nalazi poduzeće i njegovi dioničari. Ukoliko se društvo

odluči na izlaženje u javnost, bilo prvom javnom emisijom dionica, bilo uvođenjem

na organizirano tržište kapitala, ključna stvar je određivanje cijene pri kojoj će

dionica biti ponuđena javnosti.76

Izlaženje u javnost općenito se preporuča novim društvima s potencijalom

prerastanja u profitabilna društva koja će postizati značajna godišnja povećanja

prodaje i zarada. Postojeća društva također moraju pokazivati značajan budući

potencijal rasta. U svakom slučaju, minimalni potencijal rasta zarada je 20%

74 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 42. 75 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 185. 76 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 740.

26

godišnje te bi društvo trebalo biti u mogućnosti ostvariti tržišnu vrijednost od

najmanje 100 milijuna USD kako bi postalo uspješno javno društvo.77

Pri izlaženju u javnost donosi se odluka o eksternom financiranju

vlasničkom glavnicom. Najčešće se ta odluka temelji na potrebi rasta društva u

smislu proširenja postojećih kapaciteta i/ili novih projekata (strateški razvoj).78

Ne postoji neki optimalni trenutak kada bi trebalo provesti izlaženje u

javnost. Najme, izlazak u javnost je proces koji traje i uvelike će uspješnost

procesa ovisiti o tome koliko se društvo samo pripremilo.79 Odluka o izlaženju u

javnost može se donijeti danom osnivanja novog društva, a najkasnije 90 dana

prije prve javne emisije dionica. Najbolji period za planiranje izlaženja u javnost

kod postojećih privatnih društava je tri godine jer ono predstavlja adekvatan period

za razmišljanje, djelovanje i ponašanje kao javno društvo. U tom razdoblju teži se

razvoju menadžment-tima, proračunskom planiranju, planiranju izvođenja budućih

akcija, izgradnji pozitivnog javnog imidža, razvijanju odnosa s budućim partnerima

u procesu izlaženja u javnost itd.

Međutim, odluka o izlaženju u javnost može biti pogubna za društvo.

Statistički podaci svjedoče da je polovica (45,2%) društava, koja su izašla u

javnost od 1980. do 1994. godine, u roku od pet godina nakon izlaženja u javnost

ili propalo, ili bilo preuzeto od drugih društava ili otišlo u privatnost.80

3.2. Čimbenici važni za uspjeh izlaženja u javnost

Iako su karakteristike samog društva, odnosno njegovi investicijski

oportuniteti i tržišne šanse, najvažniji faktor na temelju kojeg se društvo odlučuje

na izlaženje u javnost, često i ostali faktori, na koje društvo ne može utjecati, imaju

presudnu ulogu za uspjeh izlaženja. Između njih u nastavku se opisuju najvažniji.

77 Entrepreneur, Going Public, http://www.entrepreneur.com/article/0,4621,300892,00.html, 01.12.2005. 78 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 42. 79 Quinones, J.: "When Is The Best Time TO Take Your Company Public?", http://www.in-small- business.com/article/when-is-the-best-time-62534.html, 27.03.2006. 80 Benninga, S., Helmantel, M., Sarig, O.: "The timing of initial public offerings", Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005., str. 127.

27

3.2.1. Stanje primarnog i sekundarnog tržišta

Funkcija primanog tržišta je prvenstveno mobiliziranje usitnjene

(decentralizirane) novčane štednje stanovništva i drugih pravnih subjekata u

privredne svrhe, stoga primarno tržište kapitala povećava imovinu privrede.81

Stanje primarnog tržišta uvelike odlučuje da li će i kada poduzeće izaći u javnost

prvom javnom emisijom dionica.

Društva prikupljaju financijska sredstva za vrijeme bikovog i medvjeđeg

tržišta, no interes investitora će biti veći kad postoji veliko povjerenje i kad cijene

dionica rastu (bull market). Razdoblje od 1982. do 2000. godine (a posebno 90-te

godine) u cjelini je bilo posebno povoljno za prikupljanje financijskih sredstava na

svjetskim financijskim tržištima. Svjetsko tržište bilo je najzagrijanije u 1999. i

2000. godini, kada su brokeri bili u tolikoj mjeri zakupljeni prikupljanjem financijskih

sredstava tako da nije bio problem prikupiti sredstva, već ugovoriti sastanak.82

U prilog povoljnih tržišnih uvjeta govori činjenica da bi investitor koji je

uložio novac u fond vezan za indeks (index fund) na uloženih 1,000 £ početkom

1988. godine na kraju milenija ostvario 4,000 £, dok bi prosječni kupac kuće

ostvario rast njezine vrijednosti od 69%.83 Još bolji primjeri su slučajevi: Google

Inc. čija je cijena dionice u razdoblju od kolovoza 2004. do siječnja 2006. porasla s

100.34 na preko 470 USD; Yahoo! Inc. čija je cijena dionice u razdoblju od travnja

1996. do siječnja 2000. porasla s 1.38 na preko 118 USD; Cisco Systems Inc. čija

je cijena dionice u razdoblju od ožujka 1990. do ožujka 2000. porasla s 0.08 na

preko 80.00 USD.84

Stanje sekundarnog tržišta uvelike odlučuje da li će i kada društvo izaći u

javnost uvođenjem svojih postojećih dionica na organizirano tržište kapitala. Osim

toga, bez aktivnog sekundarnog tržišta postoji malo razloga za izvođenje prve

javne emisije dionica. Aktivno sekundarno tržište izvor je likvidnosti dionice i svih

prednost koje se izvode iz likvidnosti.

Na sekundarnom tržištu vrši se promet već emitiranih dionica. Na njemu se

ne prikupljaju nova financijska sredstva, već se samo mijenja struktura vlasnika

dioničkih društava i struktura njegovih kreditora. Ono ne utječe neposredno na 81 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 9. i 10. 82 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 8. 83 Ibid., str. 8. 84 Yahoo! Finance: Investing, Historical Prices, http://finance.yahoo.com/, 09.05.2006.

28

veličinu imovine angažirane u privredi. Sekundarno tržište je prvenstveno u funkciji

povećanja stupnja mobilnosti investicija u vrijednosne papire čime se pruža

značajna podrška opsegu primarnog tržišta. Cijene postignute u transakcijama na

sekundarnom tržištu utječu na tržišnu vrijednost društva, stoga je ono mjesto

svakodnevnog vrednovanja poslovnih operacija dioničkih društava i kvalitete

njihova menadžmenta.85

Stanje primarnog i sekundarnog tržišta uvelike ovisi o:86

• fundamentalnom stanju ekonomije,

• razini povjerenja u ekonomiju od strane investitora,

• novčanih tokova koji pritječu u fondove (mirovinske, investicijske, uzajamne i

sl.) te

• trendu korporativnih zarada.

3.2.2. Stanje u industrijskom sektoru

Stanje u industriji može biti važna determinanta uspjeha prve javne emisije

dionica. Poznato je da industrije, kao i sama društva prolaze kroz ciklične faze

prosperiteta i depresije, već prema svojim ekonomskim kretanjima i interesu

investitora. Stare industrije kao što su automobilska, prehrambena, tekstilna,

doživljavaju neprekidne uspone i padove. Društva u pojedinim granama se

otvaraju, u drugima se gase. Na cijeni su industrije s visokim očekivanim rastom

kao što su farmaceutska, biotehnološka, informatička, jer su u tim granama

mogućnosti prilično neistražene i ostavlja se dojam velikog potencijala rasta.87 U

tim granama investitori će biti voljni ulagati i u tek osnovana društva, ili čak u

poslovne ideje. Da bi se to desilo, i ideja i ljudi koji stoje iza nje moraju biti osobito

dobri.88

Potražnja investitora za dionicama u pojedinim sektorima fluktuira kroz

vrijeme i ovisi o tome kakav je sektorski, fundamentalni i investicijski pogled u

budućnost, kakvo je kretanje tržišne cijene dionice, kakve su mogućnosti spajanja

85 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 11. i 12. 86 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 63. 87 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 64., prema Convery, Mark A.: Initial Public Offerings considerations, process and content, CBAO Seminar “Financing Nex Companies: From Angels to IPO’s”, 1998. 88 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 23.

29

s drugim tvrtkama te drugi faktori.89 Mogućnosti izlaženja u javnost postoji za sva

uspješna društva, ali investitori će prije svega težiti djelatnostima s visokim

budućim priljevima, po mogućnost vezanih dugoročnim ugovorima te s cijenom

koja predstavlja fer vrijednost.90

Uz društva s interesantnom, novom tehnologijom uvijek će postojati

pojedinačna društva, čak i u neatraktivnim sektorima, koja će promijeniti svoj trend

i stvoriti iznimnu vrijednost za svoje dioničare.91 Za većinu društava tradicionalne

vrijednosti i dalje ostaju ključne: snažan menadžment, kontrola tržišta ili niše,

jedinstvene prodajne sposobnost, goodwill, neovisnost o jednom proizvodu,

kupcu, dobavljaču, itd.92

3.2.3. Makroekonomska situacija

Povoljni makroekonomski uvjeti doveli su do 18-godišnjeg bikovog tržišta

(od 1982. do 2000. godine). Takvi uvjeti bili su posebno povoljni za prikupljanje

financijskih sredstava (posebno u razdoblju od 1998. do 2000. godine).93

U razdoblju od 1987. do 2000. godine postojalo je skup okolnosti koji je

podržavao konstantan rast cijena dionica. Tijekom tih godina, kada je FTSE-100

indeks porastao 300%, došlo je do porasta BDP-a za 36%, profitabilnost poduzeća

se povećala te se je P/E odnos udvostručio, a prinos od dividendi se smanjio s

3,73% na 2,80%.94

Tijekom 80-tih godina liberalizacija financijskih tržišta dovela je do naglog

porasta u osobnoj potrošnji uslijed rastućeg pouzdanja ili mogućnosti lakšeg

kreditiranja. Potrošnja radi zabave i slobodnog vremena porasla je za 64% između

1982. i 1987. godine, odnosno za 184% između 1987. i 2000. godine. Cijene

dionica porasle su uslijed poboljšanih poslovnih rezultata i optimističnih

očekivanja, koja su proizlazila iz činjenice da se opće ekonomsko stanje vodećih

zemalja svijeta uistinu poboljšava.95

89 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 65., prema Goldman Sachs, Discussion Materials Relating to a U.S. Initial Public Offeriing, New York, June 23, 1998. 90 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 7. 91 Ibid., str. 21. 92 Ibid., str. 23. i 33. 93 Ibid., str. 7. 94 Ibid., str. 13. 95 Ibid., str. 12. i 15.

30

Ovaj period također je obilježen padom cijena sirovina. Prije svega cijene

sirove nafte koja je s oko 45 USD za barel 1982. godine pala na 20 USD 1987.,

odnosno na 13 USD 1998. Sve to dovelo je do povećane profitabilnost društava i

smanjene inflacije. Padom stope inflacije (s 8,5% na 2,1% u razdoblju od 1982. do

2000. godine) pale su i kamatne stope te je rast cijena dionica omogućio da i

prinos od dividendi prati kamatne stope.96

Tu se pojavljuju i ostale okolnosti. Na primjer, osnivanje osobnih dioničkih

planova (Personal Equity Plans - PEPs) koji potiču investiranje pojedinaca u

dionice. Uz to, u Ujedinjenom Kraljevstvu mirovinska društva uživaju ogromne

porezne pogodnosti što dovodi do njihovog velikog rasta (s 87 milijardi £ 1982.

godine na 228 milijardi £ 1987., odnosno 699 milijardi £ 2000. godine). Dionice i

nekretnine su jedine investicije koje bi realno mogle pružiti povrat koji se od njih

traži.97

Slika 2: Povijesni prikaz tržišta prvih javnih emisija dionica (IPO) u SAD-u od 1970. do 2000. godine

Izvor: Ipomonitor, 2001 Year End Review, www.ipomonitor.com/reviews/2001/pages/history.shtml,

31.03.2006., prema Thomson Financial Securities Data

96 Ibid., str. 7., 13. i 14. 97 Ibid., str. 15.

31

Povoljni makroekonomski uvjeti neke zemlje mogu biti narušeni uslijed

neadekvatnog državnog vodstva i loših ekonomskih politika, korupcije, troškovnih

inflacija, sloma burzi, ekonomskih kriza drugih zemalja itd. Sve to dovodi to

povećanog rizika i stvaranja nepovoljne atmosfere za ulaganje.

3.2.4. Atraktivni financijski pokazatelji

Odluka investitora o sudjelovanju u prvoj javnoj emisiji dionica ovisi o

financijskim pokazateljima društva u odnosu na druga društva u sektoru sličnih

operativnih i financijskih karakteristika. Usporedivost se temelji na istoj industriji,

veličini prihoda, tržišnoj kapitalizaciji, stopi rasta i vlasničkoj strukturi.

Najvažniji pokazatelji koji se primjenjuju u komparaciji su: stopa rasta (g),

odnos cijene i zarada (P/E), odnos cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/BV),

odnos cijene i novčanog toka po dionici (P/CF). Komparacijom pokazatelja

uočavamo kako tržište vrednuje određenu dionicu prema dionicama usporedivih

društava.

Sposobnost menadžmenta se ne bi smjela ocjenjivati samo na temelju

sposobnosti rasta zarada po dionici, nego i po stopi povrata na uloženi kapital

(ROCE). Stopa povrata na uloženi kapital se mora promatrati s oprezom, budući

da zarade mogu biti smanjene u kratkom roku uslijed kapitalizacije troškova, a

vrijednost uposlenog kapitala povećana uslijed precijenjene vrijednosti dionice.98

3.3. Partneri u procesu izlaženja u javnost – "Going public team"

Izlaženje u javnost je jedan od najkompleksnijih faza u životu nekog

društva. Zato bi bilo iluzorno očekivati da menadžment sam izvede taj zadatak.

Menadžment, uz suglasnost dioničara, donosi tu stratešku odluku te će on uz

angažiranje drugih specijalista biti jedan od sudionika realizacije tog plana.

Izlaženje u javnost zahtjeva pažljivo koordinirani timski rad društva i

vanjskih partnera. Društvo bi trebalo započeti proces traženja i sastavljanja

profesionalnog tima najmanje godinu dana prije nego što izađe na tržište, iako će

u stvarnosti trebati manje vremena.99 U danjem tekstu navest će se najčešći i

najznačajniji partneri koji se pojavljuju.

98 Ibid., str. 34. 99 Ibid., str. 80. i 81.

32

3.3.1. Investicijski bankar

Nakon što društvo odluči izaći u javnost, ono se susreće sa problemom

prodaje svojih dionica velikom broju investitora. Dok većina društava zna kako

prodati svoje proizvode i usluge, samo neka imaju iskustva u prodaji vrijednosnih

papira. Kako bi uspješno prodale svoje dionice društva najčešće angažiraju

investicijske bankare.100

Investicijski bankar je specijalist za posredovanje pri emisiji vrijednosnih

papira. Investiciji bankar obavlja financiranje projekata na način da posreduje

između društva i krajnjih investitora, koji raspolažu štednjom, a ne mogu ili ne žele

izravno ulagati. On obavlja sve poslove oko pripreme same emisije, preuzima

vrijednosne papire od emitenta (društva) i distribuira ih kanalima trgovačke mreže

krajnjim investitorima (kupcima).101

Slika 3: Položaj i uloga investicijskog bankara na tržištu kapitala

tok vrijednosnih papira

EMITIRAJUĆE INVESTICIJSKI

BANKAR KONAČNI

INVESTITOR

Izvor: Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 20.

Investicijske banke nisu stricto sensu banke kao institucije. Formalno

pravno gledano investicijske banke postoje samo u SAD-u i Kanadi. U ostalim

zemljama najčešće posluju kao zaseban odjel unutar univerzalnih banaka. Osim

toga i ostale financijske institucije mogu se specijalizirati u smjeru investicijskog

bankarstva.102 U nastavku se navode tri osnovne funkcije investicijskih bankara:

a) Savjetodavna funkcija

Investicijski bankari savjetuju svoje klijente pri oblikovanju i pripremi emisije

te pri samom njenom provođenju. Savjetodavna funkcija proizlazi iz specijalizacije

investicijskih bankara koji mogu oblikovati samu emisiju i njeno provođenje tako da

100 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 741. 101 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 19. 102 Ibid., str. 19.

DRUŠTVO otkup emisije distribucija

novčani tok – otkup (financiranje) novčani tok – prodaja (ostvarivanje dobiti)

33

ona bude prihvatljiva potencijalnim investitorima odnosno da se proda po

najpovoljnijoj cijeni. Pri tome investicijski bankari sudjeluju u izradi raznih

(predinvesticijskih) studija i kalkulacija kako bi se mogla procijeniti oportunost

investicija društva, njegova financijska stabilnost te cijena dionica koja bi najbolje

odgovarala društvu-emitentu sa stanovišta situacije i tendencija na tržištu

vrijednosnih papira.103

b) Distributivna funkcija

Distribuciju emitiranih dionica investicijski bankari obavljaju putem svoje

mreže filijala odnosno šaltera i putem specijalista – dealera – s kojima imaju

informalne aranžmane o prihvatu određenog dijela ponuđenih dionica. Na taj način

investicijski bankari osiguravaju široku mrežu prodajnih mjesta preko kojih se vrši

distribucija emitiranih dionica koju sam emitent ne bi mogao neposredno osigurati.

Razgranatost distribucijske mreže preduvjet je i samog uspjeha emisije.104

c) Potpisnička funkcija

Potpisivanje (underwriting) emisije dionica ključna je funkcija investicijskih

bankara za većinu društava, tj. emitenata. Izraz je preuzet iz terminologije

osiguranja i označava da investicijski bankar preuzima rizik emisije dionica. Ovom

funkcijom investicijski bankar za društvo odluku o emisiji dionica pretvara u

izvjesnu odluku jer garantiraju uspjeh emisije uz cijenu dionice utvrđenu ugovorom

o upravljanju s emisijom dionica koja se nudi cjelokupnoj javnosti na kupnju.105

3.3.2. Računovođa za izvještavanje – revizor

Funkcija računovođe za izvještavanje (reporting accountant) u procesu

izlaženja u javnost je drugačija od funkcije postojećih revizora društva. Investicijski

bankar može za izvještavanje angažirati drugu revizorsku tvrtku kako bi osigurao

najveću moguću razinu točnosti i nezavisnosti. Računovođa za izvještavanje je

odgovoran za pregled i kontrolu financijskih podataka za potencijalne investitore te

na taj način ima utjecaj na njihovu odluku da li kupiti dionice.106

Rezultat rada računovođe za izvještavanje su 'dugi' i 'kratki' izvještaj ('long

form' and 'short form' reports). 'Dugi' izvještaj sadrži detaljnu financijsku i

103 Ibid., str. 21. 104 Ibid., str. 22. 105 Ibid., str. 22. 106 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 85.

34

upravljačku povijest društva te se ne objavljuje, već pruža menadžmentu i

investicijskom bankaru informacije potrebne za sastavljanje prospekta. 'Kratki'

izvještaj nastaje ne temelju 'dugog' izvještaja te se objavljuje kao sastavni dio

prospekta.107

3.3.3. Pravnici

Većina izlaženja u javnost uključuje dvije zasebne skupine pravnika. Jedni

koji savjetuju društvo i njegove postojeće dioničare te drugi koji savjetuju

investicijskog bankara. Odgovornost pravnika društva obuhvaća nadgledanje

promjena u statutu društva, nadgledanje menadžerskih ugovora, moguće

promjene u pravnom statusu društva (npr. prerastanje u dioničko društvo),

verificiranje svih dokumenata u prospektu, suradnja s pravnicima investicijskog

bankara na području definiranja potpisničkih uvjeta i poreza te ostali pravni

poslovi.108

3.3.4. Ostali partneri

Ovisno o metodi izlaženja u javnost te specifičnim okolnostima u kojima se

nalazi društvo, menadžment se može odlučiti na korištenje brojnih ostalih

savjetnika, tj. specijalista za određena područja. Najčešće se tu koriste financijski

savjetnici za odnose za javnošću. Njihova je funkcija maksimiziranje pozitivnog

imidža društva i njegovih proizvoda i usluga unutar investitorske javnosti i javnosti

uopće u samim počecima izlaženja u javnost.109

Ostali partneri mogu biti ovlašteni procjenitelji, aktuari, konzultanti i sl.

3.4. Faze izlaženja u javnost

3.4.1. Priprema društva za izlaženje u javnost

Priprema društva za izlaženje u javnost predstavlja prilagođavanje budućim

promijenjenim okolnostima poslovanja. Neizvršavanje ovih priprema ili njihovo

neadekvatno izvršavanje može rezultirati neuspjehom procesa izlaženja u javnost.

Određene promjene moraju se izvršiti dok je društvo privatno jer kod javnih

107 Ibid., str. 85. 108 Ibid., str. 85. i 86. 109 Ibid., str. 86.

35

društava takve promjene mogu zahtijevati odobrenje od strane dioničara društva,

što je skup i dugotrajan postupak. Sve to vrši se u cilju povećanja profitabilnosti,

lakšeg udovoljavanja uvjetima u procesu registracije, pridobivanja simpatija

investitora te lakšeg poslovanja jednom kad se dobije status javnog društva.

Težnja udovoljavanju standardima javnog društva, iako je ono još uvijek

privatno, omogućava ubrzavanje procesa prve javne emisije dionica te bi trebalo

dovesti do boljeg vrednovanja društva.110

Područja na kojima su poželjne promjene su:

a) Poslovni plan

Izrada kvalitetnog poslovnog plana vrši se radi impresioniranja potencijalnih

investitora. Poslovni plan također može pomoći kao izvor informacija potrebnih za

prospekt. Plan se izrađuje za razdoblje od 5 do 7 godina te sadrži opis poslovanja,

proizvoda i usluga, analizu tržišta, strukturu upravljanja i financijske informacije.111

b) Sustav izvještavanja

Najvažnije promjene u sustavu izvještavanja odnose se na transparentnost

poslovnih događaja. U privatnom društvu upravljačke informacije su tajna, dok je u

javnom društvu većina važnih poslovnih informacija javno dostupna što društvu

daje transparentnost.112

c) Poslovne i organizacijske promjene

U pripremi izlaženja društva u javnost često se javljaju potrebe za

"čišćenjem" društva (housecleaning). Ono može obuhvaćati: eliminiranje i

likvidaciju nekonkurentnih dijelova društva, prekidanje postojećih veza s

povezanim osobama, prodaja nepotrebne imovine i sl. Organizacijske promjene

odnose se na: formiranje višečlane uprave, jačanje višeg menadžmenta,

angažiranje financijskog direktora s iskustvom u javnom društvu, uključivanje

110 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 199. 111 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 47., prema Mark A. Convery: Initial Public Offerings considerations, process and content, CBAO Seminar “Financing Nex Companies: From Angels to IPO’s”, 1998.; te prema Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Valuation – Measuring and Managing the Value of the Companies, drugo izdanje, McKinsey&Company, Inc., 1995/1996, New York, str. 31. - 61. 112 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 47.

36

dodatnih vanjskih direktora u upravni odbor (non-executive directors – NEDs),

održavanje redovnih sastanaka uprave društva itd.113

d) Pravni poslovi

Da bi izašlo u javnost društvo mora biti osnovano u legalnom

organizacijskom obliku koji omogućava javnu emisiju dionica, odnosno u obliku

dioničkog društva. To za sobom povlači eventualne promjene i dopune statuta i

pravilnika društva. Osim toga, od društva se može zahtijevati da formalizira,

izmjeni, dopuni ili čak raskine određene interne naputke i pravilnike, dioničke

sporazume, najmove, licence, računovodstvene metode te s tim povezane

dokumente i procedure.114

3.4.2. Odabir vodećeg investicijskog bankara

Prva dvojba pri izboru vodećeg investicijskog bankara (managing or lead

underwriter) odnosi se na način njegova izbora; kupnjom nadmetanjem

(competitive bid) ili dogovornom kupnjom (negotiated deal). Budući da se ovaj rad

odnosi na proces izlaženja u javnost tu se ta dvojba ne pojavljuje. Društva koja

izlaze u javnost većinom su nova i/ili slabije poznata pa su "osuđena" na izbor

investicijskog bankara dogovornom kupnjom. Smo oko 100 najvećih društava s

Njujorške burze, čije su dionice poznate širokoj investicijskoj javnost, su u poziciji

iskorištavanja mogućnosti da se kupnja njihovih dionica vrši nadmetanjem

investicijskih banka.115

Izbor vodećeg investicijskog bankara dogovornom kupnjom vrši se

intervjuiranjem, te bi tome trebalo posvetiti mnogo vremena, budući da je to

ključan faktor uspjeha prve javne emisije dionica. Potrebno je intervjuirati što više

potencijalnih investicijskih bankara kako bi se uvjerili da smo napravili pravi izbor.

Veličina i reputacija investicijskog bankara, kojeg je društvo u mogućnosti

odabrati, najčešće ovisi o reputaciji društva, veličini emisije te o poslovnom planu

društva.116

113 sažeto prema Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 48. i 49. 114 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 193. 115 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 750. 116 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 201.

37

Ključni faktori koji utječu na izbor investicijskog bankara su:117

• Tip klijenta (emitenta). Brojni investicijski bankari posluju samo s klijentima

određene veličine, trajanja poslovanja, profitabilnosti i sl.

• Veličina emisije dionica.

• Reputacija investicijskog bankara.

• Uspješnost i reference investicijskog bankara.

• Specijalizacija investicijskog bankara za određeni poslovni sektor. Na primjer,

Goldman Sachs i Morgan Stanley Dean Witter su vodeći u prvim javnim

emisijama dionica tehnoloških poduzeća.

• Kvaliteta investicijskog bankara pri analiziranju, vrednovanju i prezentaciji

emitenta.

• Kvaliteta potpisničkog sindikata te brzina i kapacitet distribucije.

• Vrsta krajnjih kupaca. Neki investicijski bankari posreduju dionice

institucionalnim investitorima, dok se drugi oslanjaju na maloprodaju

individualnim investitorima.

• Kvaliteta međuljudskih odnosa između menadžmenta društva i djelatnika

investicijske banke.

• Pomoć investicijskog bankara nakon izlaženja u javnost (aftermarket support).

• Pružanje ostalih usluga (savjetovanja, vrednovanja, odnosi s javnošću i sl.). Tablica 4: Vodeći investicijski bankari na tržištu prvih javnih emisija dionica (IPO) u SAD-u u 1999. godini

Rang Investicijski bankar Broj emisija

Uk. iznos emisija

(mlrd. USD)

Pr. iznos emisije

(mil. USD)

Pr. povrat tijekom godine

1. Goldman, Sachs & Co. 60 40,1 668,3 -13,91% 2. Morgan Stanley Dean Witter 52 27,5 528,8 -21,76% 3. Merrill Lynch 40 25,4 635,0 1,15% 4. Salomon Smith Barney 33 22,1 669,7 -12,70% 5. Credit Suisse First Boston 65 14,5 223,1 -13,59% 6. Deutsche Banc Alex. Brown 32 8,5 265,6 0,99% 7. China International Capital Corp. 3 8,4 2800,0 -44,65% 8. ABN AMRO Rothschild 3 4,7 1566,7 13,46% 9. Donaldson, Lufkin & Jenrette 23 4,2 182,6 -7,12%

10. Lehman Brothers 33 4,0 121,2 -20,79%

Izvor: Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th

Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 742., prema www.ipo.com

117 Ibid., str. 202. - 204.

38

Pri pronalaženju kvalitetnog investicijskog bankara može posredovati i treća

osoba, tzv. pronalazač (finder) koji će u slučaju postizanja ugovora između

poduzeća i investicijskog bankara dobiti proviziju.118

Jednom kad se izabere, vodeći će investicijski bankar najčešće sastaviti

pismo namjere (letter of intent) u kojem se navode uvjeti i okolnosti predložene

distribucije dionica te se određuje raspon cijene dionica. Naravno, konačna odluka

o tim uvjetima će se donijeti tijekom due diligence istraživanja.119

3.4.3. Preliminarni pregovori i pripreme

Nakon izbora investicijskog bankara započinju između društva i bankara

preliminarni pregovori oko iznosa kapitala koji se želi pribaviti emisijom. Rezultat

tih preliminarnih pregovora jest predugovor u kojem se navodi aproksimativna

cijena koju će investicijski bankar platiti za emisiju kao i najniža cijena kojom se

investicijski bankar osigurava od rizika pada vrijednosnih papira tvrtke koji se

emitiraju neposredno prije emisije.120

Predugovorom se također definira odnos za vrijeme procesa pripreme i

registracije, zbog toga što se konačni ugovor o pokroviteljstvu uvrštenja dionica

uobičajeno potpisuje tek kad registracijska prijava postane pravomoćna od strane

komisije za kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima.

3.4.3.1. Definiranje veličine emisije

Veličina prve javne emisije dionica te opravdanost uporabe tog dodatnog

kapitala osnova su preliminarnih pregovora. U tu svrhu investicijski bankar

analizira financijsku situaciju tvrtke kao i investicijske oportunitete u koje tvrtka

namjerava uložiti dodatno pribavljen kapital.121

Veličina emisije je formalni ograničavajući faktor za svakog emitenta. Zbog

postojanja znatnih fiksnih troškova emisije vrijednosnih papira njena je oportunost,

između ostalog, funkcija veličine same emisije.122

118 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 157. 119 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 204. 120 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 157. 121 Ibid., str. 157. 122 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 46., prema Salomon Smith Barney, Initial Public Offerings, Croatian Delegation Seminar, 24.06.1998.

39

Tablica 5: Prosječni troškovi emisije dionica u postotku od vrijednosti emisije Iznos

prikupljenog kapitala

(mil. USD)

2 do 9,99

10 do 19,99

20 do 39,99

40 do 59,99

60 do 79,99

80 do 99,99

100 do 199,99

200 do 499,99

500 i više

Pr. tr. emisije (%) 13,28 8,72 6,93 5,87 5,18 4,73 4,22 3,47 3,15

Izvor: Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th

Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 448., prema Inmoo Lee, Scott

Lochhead, Jay Ritter and Quanshui Zhao, "The Cost of Raising Capital", The Journal of Financial

Research, Vol. XIX, No. 1, Spring 1996, 59 - 74

U SAD-u je potrebna minimalna veličina emisije od 50 milijuna USD za

poticanje interesa velikih institucija. Dovoljna veličina emisije osigurat će pažnju

institucionalnih investitora i osigurati likvidnost na tržištu. U SAD-u minimumom za

izlaženje u javnost smatra se od 500 do 750 tisuća dionica. Optimalnom veličinom

emisije smatra se milijun ili više dionica kako bi se organizirala široka nacionalna

distribucija i lakše održavalo aktivno tržište dionicama i nakon emisije.123

3.4.3.2. Due diligence124

Due diligence predstavlja engleski naziv za ispitivanje svih relevantnih

činilaca za novu emisiju vrijednosnih papira koje u društvu-emitentu obavlja

institucija što odgovara za točnost podataka navedenih u prospektu, a kojim se

emisija i emitent predstavljaju potencijalnim kupcima.125

Investicijski bankar, tj. njegovi financijski analitičari i pravnici vrše due

diligence istraživanje društva kako bi se uvjerili u održivost prve javne emisije

dionica. Due diligence predstavlja valoriziranje i detaljno ispitivanje: pravnog

statusa, tržišnog položaja i perspektiva, poslovnih rezultata, kvalitete osoblja,

poslovnih planova, industrijskih trendova, prodajnih rezultata, cjenovnih i poslovnih

modela, privlačnosti proizvoda i usluga, strateških partnerstva, financijskih

podataka te drugih odlika društva.126

123 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 46., prema Salomon Smith Barney, Initial Public Offerings, Croatian Delegation Seminar, 24.06.1998. 124 U slobodnom prijevodu proces temeljitog ispitivanja. 125 Ekonomski leksikon, Leksikografski zavod "Miroslav Krleža", Masmedia, Zagreb, 1995. 126 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 195.

40

Rezultat due diligence istraživanja su 'dugo' i 'kratko' izvješće te izvješće o

obrtnom kapitalu.127 Due diligence se odnosi na istraživanje i verifikaciju svih

važnih informacija (fakata) o društvu koje izlazi u javnost.128 Verifikacijom se

potvrđuje istinitost informacija koje će biti iskorištene za sastavljanje prospekta,

registracijske prijave i zahtjeva za uvrštenje na organizirano tržište kapitala.

Analitičari i pravnici investicijskog bankara nastojat će naći bilo kakav

problem koji bi mogao omesti prvu javnu emisiju dionica. Fokus due diligence

istraživanja biti će temeljito promatranje tri temeljna područja (three P's of Due

Diligence): kadrovi (people), proizvodi (products) i zarade (profits). Upravo se iz

tog razloga društvima koja izlaze u javnost preporuča rano započinjanje sa

pripremama za due diligence. Time se izbjegavaju značajni troškovi uslijed

nepripremljenosti te se sprječavaju moguće neugodnosti uslijed otkrivenih

strateških slabosti i iznenadnih problema.129

Najbolji način da se društvo pripremi za due diligence istraživanje jest da

pravnici društva naprave pravnu reviziju. Pravna revizija sastoji se od tri dijela:

preliminarnog upitnika za menadžment, inicijalnih sastanaka sa predstavnicima

svih sektora društva te implementacije preporuka pravne revizije. Cilj je rješavanje

svih pravnih pitanja prije prvog susreta s investicijskim bankarom te predviđanje

pravnih problema uslijed promjene strategije i cilja.130

3.4.3.3. Prospekt

Konačni rezultat due diligence istraživanja jest prospekt te on predstavlja

koncentrat svih verificiranih izvještaja i podataka. Nakon sastavljanja, a pije javne

objave, prospekt se kao sastavni dio registracijske prijave podnosi komisiji za

kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima. Odobrenjem prospekt postaje

instrument javnog poziva na upis i/ili kupnju vrijednosnih papira.

Kad izdaje vrijednosne papire u Republici Hrvatskoj, izdavatelj je obvezan

objaviti prospekt. Pored poziva na upis vrijednosnih papira, prospekt obvezno

127 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 117. 128 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 49., prema Goldman Sachs, Discussion Materials Relating to a U.S. Inital Public Offering, New York, 23.06.1998. 129 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 195. i 199. 130 Ibid., str. 196. - 200.

41

sadrži cjelovitu, točnu i objektivnu informaciju o imovini i obvezama, gubitku ili

dobitku, financijskom položaju i perspektivama izdavatelja, svrsi prikupljanja

sredstava, čimbenicima rizika te o pravima koja daju vrijednosni papiri na koje se

odnosi prospekt, na temelju koje potencijalni investitor može objektivno procijeniti

izglednost i rizike ulaganja i donijeti odluku o ulaganju.131

U Republici Hrvatskoj prospekt obvezno sadrži:132

a) podatke o vrijednosnim papirima na koje se odnosi prospekt te o načinu i

uvjetima njihovog izdavanja,

b) podatke o izdavatelju vrijednosnih papira,

c) podatke o poslovanju izdavatelja,

d) podatke o imovini i zaduženosti, financijskom položaju te dobitku i gubitku

izdavatelja, i to za posljednje tri godine i za tekuću godinu zaključno s

posljednjim tromjesečjem koje prethodi podnošenju zahtjeva za odobrenje

prospekta, osim ako izdavatelj postoji kraće vrijeme,

e) podatke o odgovornim osobama izdavatelja te

f) izjavu osoba koje potpisuju prospekt.

Komisija za kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima nije odgovorna za

istinitost podataka koje sadrži prospekt, već svojim rješenjem potvrđuje da

prospekt sadrži sve zakonom propisane podatke i da može biti objavljen. Za

istinitost i potpunost podataka koje sadrži prospekt neograničeno odgovaraju

izdavatelj i osobe za koje se utvrdi da su se prospektom koristile za prikrivanje ili

lažno prikazivanje važnih činjenica. Osobe koje su potpisale prospekt odgovaraju

za istinitost i potpunost podataka koje sadrži prospekt u granicama onoga što su

znale ili mogle znati.133

3.4.3.4. Određivanje cijene dionica

Prilikom kreiranja prve javne emisije dionica ili uvođenja već postojećih

dionica na tržište kapitala određivanje cijene dionice predstavlja vrlo osjetljiv

posao. Kada se dionice nekog društva po prvi puta prodaju cjelokupnoj javnosti

vodeći investicijski bankar će izvršiti detaljnu analizu društva kako bi odredio njenu

vrijednost. Pri tome se vrši analiza industrije, financijskih karakteristika društva i 131 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., br. 84, članak 20, stavak 1. 132 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., br. 84, članak 21, stavak 1. 133 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., broj 84, članak 23., djelomično izmijenjena terminologija radi usklađenosti s ostatkom rada

42

procjena budućih dobiti i budućih novčanih tokova koje će generirati analizirana

društvo. Tako određena cijena se uspoređuje sa cijenama dionica društava iz istih

industrija. Pri određivanju cijena emisija novih dionica investicijski bankari

uključuju i anticipiranu potražnju. Pri tome, investicijski bankari nastoje stvoriti

tržište za takve nove dionice u procesu njihove distribucije i u kasnijim

periodima.134

Društvo i njegovi postojeći dioničari teže formiranju što je moguće više

cijene. Što je cijena viša, manje je razvodnjavanje vlasništva postojećih dioničara,

odnosno manja je proporcija vlasništva koju će oni morati ustupiti novim

dioničarima kako bi se prikupila određena svota novca. S druge strane,

potencijalni investitori u društvo teže formiranju što je moguće niže cijene, kako bi

ostvarili što veće povrate.135 Osim toga, pri početnom trgovanju dionicom teži se

postizanju premije u odnosu na cijenu iz emisije. Ostvarivanjem premije, zadovoljit

će se investitori te će se na izlaženje društva u javnost promatrati kao uspjeh.

Investicijski bankar nastojat će odrediti cijenu dionice koja će uravnotežavati

suprotstavljene interese što manjeg razvodnjavanja vlasništva i omogućavanja da

cijena dionice na tržištu ostvari premiju.136

Investicijski bankar pomaže društvu u određivanju preliminarne cijene ili cjenovnog raspona za dionicu te određuje broj dionica koji će se prodati.

Reputacija i iskustvo investicijskog bankara u industrijskom sektoru društva vrlo su

važni prilikom uvjeravanja potencijalnog investitora da kupi dionicu pri određenoj

cijeni. Investicijski bankar svojom kredibilitetom nastoji uvjeriti da dionica nije

precijenjena te na taj način najviše ohrabruje investitore na ulaganje.137

Da bi se prva javna emisija dionica učinila atraktivnom, na relativnu

procjenu vrijednosti društva, primjenjuje se diskont na očekivanu cijenu javne

ponude procijenjenu na bazi potpune distribucije. Magnituda diskonta ovisi o nizu

uvjeta i u prosjeku iznosi 5 do 10%, ali može doći i do 15%.138

134 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 26. 135 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 741. 136 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 132. 137 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 741. 138 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 56. i 57., prema Salomon Smith Barney, Valuation of Companies, Presentation to Croatian Delegation, New York, 24.07.1998.

43

Mnogi investicijski bankari i institucionalni investitori u SAD-u nisu

zainteresirani za emisije s pojedinačnom cijenom dionica ispod 10 USD po dionici.

Najomiljenije su emisije s cijenom između 12 i 15 USD po dionici, dok emisija s

cijenom od 20 USD ima imidž prestižnog izdanja. Cijena dionice od 5 USD na

granici je psihološkog momenta gdje investicijski bankari i investitori gube interes.

Ipak, u periodima velikog interesa za nove emisije dionica mnoga su se izdanja

velike vrijednosti prodala po cijeni 1 USD i manje po dionici.139

Agresivno vrednovanje dionice može povećati očekivanja investitora, ali

istodobno stvara veći pritisak na poslovne rezultate društva u kasnijem razdoblju.

Uzimajući sve u obzir, investicijski bankar će najvjerojatnije izabrati nešto nižu

cijenu od procijenjene. Time se želi steći zanimanje investitora te osigurati interes

za trgovanjem na sekundarnom tržištu.140

U svakom slučaju, vrlo je vjerojatno da društvo neće znati točno

vrednovanje svojih dionica sve do dana kad će registracijska prijava biti odobrena i

ugovor o pokroviteljstvu potpisan. Na kraju, važno je reći da investitorska

potražnja za dionicom (generirana kroz marketinšku kampanju investicijskog

bankara) vrši konačno vrednovanje prve javne emisije dionica.141 Detaljnije o

metodama određivanja cijene dionice biti će u glavi broj 4 ovog rada.

3.4.3.5. Odabir organiziranog tržišta kapitala

Društvo bi trebalo osigurati listanje dionice na aktivnom sekundarnom

tržištu prije nego što se krene u prvu javnu emisiju dionica. Obično se investicijski

bankar u sklopu ugovora o pokroviteljstvu obvezuje izvršiti uvođenje dionice

društva na organizirano tržište kapitala. Pozornost s kojom investicijski bankar

izvodi to uvođenje ima ogromni značaj za kasniju likvidnost dionice, a time i uspjeh

za prvu javnu emisiju dionice. Listanjem na organiziranom tržištu iskorištavaju se

sve prednosti koje likvidnost dionica donosi za društvo, njene dioničare i buduće

investitore.142

139 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 54. i 55., prema Carl W. Schneider, Joseph M. Manko, Robert S. Kant: Going Public: Practice, Procedure and Consequences, Browne&Co., Inc., 1997, New York, str. 12. - 13. 140 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 235. 141 Ibid., str. 235. i 236. 142 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 746. i 747.

44

Kako bi osiguralo listanje svoje dionice na organiziranom tržištu kapitala

društvo mora tom tržištu predati prijavu, platiti relativno malu naknadu te zadovoljiti

njegove stroge zahtjeve. Ovi zahtjevi vezani su uz veličinu neto dobiti, postojeću

tržišnu vrijednost društva te postojeći broj dionica u rukama javnost.143 Isto kako,

tržište samo određuje postupak uvrštavanja dionica, objavljivanja informacija,

financijskog izvještavanja te ostale obveze vezane uz kontinuirano listanje.

Postoji nekoliko vrsta sekundarnih tržišta kapitala:

a) Stvarne burze vrijednosnih papira – efektne burze (Security Exchange)

To su strogo formalizirana tržišta kapitala. Primjer su Njujorška (NYSE) i

Američka (AMEX) burza gdje se trgovanje obavlja na stvarnim fizičkim lokacijama,

s ograničenim brojem članova. Ove burze pružaju izvrsnu likvidnost dionice, ali

imaju i strože uvjete uvrštavanja.144

b) Tržišta preko šaltera (OTC markets)

Tržišta preko šaltera nisu strogo formalizirana tržišta. Ona predstavljaju

organiziranu mrežu specijalista (primary dealers), koji se ponašaju kao market

makeri, objavljujući svoje kupovne i prodajne cijene za svaku dionicu s kojom

trguju. Stoga se često nazivaju dilerskim tržištima. Ova tržišta razvila su se kao

posljedica razvoja informatičke tehnologije i Internata. U uvjetima kompjuterizacije

i samoorganiziranja specijalista preko njihova nacionalnog udruženja moguće je

stvoriti šaltersku mrežu koja će predstavljati respektabilno tržište kapitala.145

U odnosu na stvarne burze tržišta preko šaltera imaju nešto blaže uvjete

uvrštavanja, stoga tu kotira gotovo 85% svih prvih javnih emisija dionica. Najbolji

primjer je američki Nasdaq. Dionice mnogih poduzeća ostvaruju na tržištu preko

šaltera izvrsnu likvidnost te ostaju na njima iako bi lako zadovoljile i zahtjeve

listanja na stvarnim burzama (npr. Microsoft, Intel, Apple, Cisco systems itd).146

c) Sustavi oglasnih ploča – nelistajuća tržišta (bulletin boards, unlisted

market, "pink sheets")

Sustavi oglasnih ploča omogućuju sekundarno listanje vrijednosnih papira

društava koja ne mogu udovoljiti zahtjevima listanja na prethodno navedenim

143 Ibid., str. 746. 144 Ibid., str. 164. i 746. 145 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 14. i 15. 146 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 746.

45

tržištima, ali ipak imaju određeni respektabilni bonitet da se njihove dionice mogu

prometati u širem krugu zainteresiranih investitora.147 Primjer ovakvog tržišta je

OTC Bulletin Board kojim upravlja Nasdaq. Na ovim tržištima postoji vrlo mala

likvidnost dionica te se prva javna emisija dionica smatra neuspješnom ukoliko

dionice društva završe na takvom nelistajućem tržištu. Tablica 6: Zahtjevi za ulazak na vodeća tržišta kapitala u SAD-u

OTC tržišta (NASDAQ) Stvarne burze Uvjeti* National

Market SmallCap

Market NYSE AMEX

Neto vrijednost (mil. USD) 4 2 18 4

Neto dobit (mil. USD) 0,4 - - -

Dobit prije poreza (mil. USD) 0,75 - 2,5 0,75

Broj dionica u vlasništvu javnosti (mil. dionica) 0,5 0,1 1,1 1

(0,5)** Tržišna vrijednost dionica u

vlasništvu javnosti (mil. USD) 3 1 18 3

Povijest poslovanja - - - -

Minimalna cijena dionice (USD) 5 3 - 3

Broj dioničara 400 300 2200 (2000)**

800 (400)**

Broj market makera 2 2 - -

Minimalni broj vanjskih nezavisnih direktora 2 - 2 2

Revizorski odbor Da Ne Da Da

* brojčane vrijednost u tablici predstavljaju minimalne potrebne vrijednosti ** dozvoljeno ukoliko se udovolji još nekim dodatnim uvjetima

Izvor: Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000.,

str. 206.

Organizirana tržišta kapitala mogu imati više razina kotiranja. Prva kotacija

neke burze obično je rezervirana za najprestižnija društva čije su dionice izrazito

likvidne te mogu zadovoljiti stroge uvjete uvrštavanja. Ostale kotacije namijenjene

su društvima čije su dionice manje likvidne ili ne mogu zadovoljiti uvjete

uvrštavanja u prvu kotaciju. Zagrebačka burza ima pet kotacija: službeno tržište

(prva kotacija burze), redovito tržište, tržište dionica javnih dioničkih društava,

usporedno tržište vrijednosnih papira i tržište prava.

147 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 15.

46

3.4.4. Odobrenje od strane regulatora tržišta kapitala

Komisije za kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima i financijskih tržišta

različito su postavljene u različitim tržišnim privredama, no svugdje se funkcija

komisije svodi na zaštitu kupaca od raznih malverzacija.148 Postojanje komisije

predstavlja preduvjet funkcioniranja tržišta vrijednosnih papira jer komisija vrši

uređivanje sustava te nadziranje emisije i trgovanja vrijednosnim papirima.149

Najpoznatija takva organizacija jeste SEC (Securities and Exchange Commission)

u SAD-u, dok u Hrvatskoj tu ulogu ima HANFA (Hrvatska agencija za nadzor

financijskih usluga150).

Vrijednosni papiri koji se promeću na organiziranim tržištima kapitala

moraju biti registrirani kod komisije za kontrolu prometa vrijednosnim papirima te

moraju udovoljiti propisima organiziranih tržišta kapitala kako bi mogli kotirati na

njima. Registracija vrijednosnih papira i ispunjavanje uvjeta organiziranih tržišta za

njihovo kotiranje povećavaju troškove financiranja, ali i sigurnost takvih certifikata

sa stanovišta njihovih potencijalnih kupaca.151 U slučaju izlaženja u javnost, da bi

se uopće mogla izvršiti prva javna emisija dionica, potrebno je dobiti odobrenje

prospekta od strane komisije.

Prije nego što objavi prospekt ili ga dostavi potencijalnim investitorima,

izdavatelj je obvezan komisiji za kontrolu poslovanja s vrijednosnim papirima

podnijeti registracijsku prijavu kojom traži odobrenje prospekta. Izdavatelj je

obvezan u registracijskoj prijavi priložiti prospekt, odluku o izdavanju vrijednosnih

papira, te druge propisane priloge. Prospekt ne smije biti objavljen niti dostavljen

potencijalnim investitorima dok ga komisija ne odobri.152

U postupku po zahtjevu izdavatelja, komisija za kontrolu poslovanja s

vrijednosnim papirima ispituje sadrži li prospekt sve zahtijevane podatke. Komisija

ne ispituje istinitost i potpunost informacija navedenih u prospektu, niti zakonitost

odluke o izdavanju vrijednosnih papira i sadržaja drugih priloga. Prospekt se

odobrava rješenjem ako su registracijskoj prijavi priloženi svi propisani prilozi i ako

148 Ibid., str. 15. 149 Leko, V.: Financijske institucije i tržišta, Ekonomski fakultet - Zagreb, Zagreb, 2004., str. 178. 150 Od 28. studenog 2005. HANFA postaje pravni slijednik Komisije za vrijednosne papire. 151 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 16. 152 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., broj 84, članak 22., djelomično izmijenjena terminologija radi usklađenosti s ostatkom rada

47

prospekt sadrži sve podatke.153 Također, komisija ima pravo pozvati emitenta na

dopunu prospekta ukoliko smatra da su postojeće informacije nepotpune, odnosno

komisija će zaustaviti ili prekinuti proces izlaska u javnost ukoliko su određene

informacije nedostaju ili su obmanjujuće.

U roku od 30 dana od dostave rješenja kojim se odobrava prospekt o

izdavanju vrijednosnih papira javnom ponudom izdavatelj je obvezan objaviti

prospekt u jednim dnevnim novinama te ga na druge načine učiniti svima

dostupnim. Prospekt mora biti objavljen prije eventualnog preuzimanja obveze na

upis i prije upisa vrijednosnih papira. Eventualno preuzimanje obveze na upis ili

upis vrijednosnih papira učinjeni prije objave ili dostavljanja prospekta ne obvezuju

investitora.154

3.4.5. Proces distribucije dionica

Distribuciju dionica investicijski bankari obavljaju putem svoje mreže filijala

odnosno šaltera i putem specijalista – dealera – s kojima imaju informalne

aranžmane o prihvatu određenog dijela ponuđenih dionica. Time se osigurava

široka mreža prodajnih mjesta. Razgranatost distribucijske mreže preduvjet je i

samog uspjeha emisije.155

Distribucijsku mrežu čini čitav niz pojedinačnih stranaka, koje posreduju

između emitenta i krajnjih kupaca odnosno definitivnih investitora. U distribucijskoj

mreži sudjeluju: vodeći investicijski bankar, investicijski bankari članovi tzv.

potpisničkog sindikata, grupa prodavatelja te burzovni mešetari. Vodeći

investicijski bankar i investicijski bankari članovi potpisničkog sindikata u procesu

distribucije posluju kao veletrgovina dok specijalisti iz grupe prodavatelja i burzovni

mešetari posluju kao trgovina na malo.156

Vodeći investicijski bankar zajedno s emitentom oblikuje emisiju koju će

najbolje prihvatiti tržište kapitala. Nakon što je postignut načelan dogovor o emisiji

i uvjetima njena preuzimanja vodeći će investicijski bankar obavljati i druge

administrativne i tehničke poslove oko same emisije dionica. Najčešće će nastojati

153 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., broj 84, članak 22., djelomično izmijenjena terminologija radi usklađenosti s ostatkom rada 154 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002., broj 84, članak 24., stavak 1. i 4. 155 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 22. 156 Ibid., str. 23.

48

formirati potpisnički sindikat. Razlozi formiranja sindikata investicijskih banaka

su preuzimanje rizika odnosno izvršenje potpisničke funkcije te osiguranje široke

distributivne mreže. Najme, otkup mnoštva takvih emisija iziskuje velika financijska

sredstva kojima investicijski bankari, po pravilu, ne raspolažu. Investicijski bankari

posluju i kao dealeri za njihovu kupoprodaju putem filijala odnosno šaltera i kao

mešetari na burzi. Zbog toga se formiranjem sindikata investicijskih banaka znatno

multiplicira distribucijska mreža.157

Slika 4: Proces distribucije dionica

Izvor: Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 23., prema

Block and Heart, Foundations of Financial Management

Vodeći investicijski bankar će prepustiti članovima sindikata emisiju po

nešto višoj cijeni od one po kojoj je otkupio emisiju od emitenta radi pokrića

troškova raznih administrativno-tehničkih poslova.158

Kod većih emisija dionica uključuje se još više investicijskih bankara te se

oni udružuju u grupu prodavatelja, koja posreduje između potpisničkog sindikata

i burzovnih mešetara i time sudjeluje u trgovini na malo. Prodajna grupa sastoji se

i od investicijskih bankara iz potpisničkog sindikata te od dealera, koji preuzimaju

male postotke emisije od članova potpisničkog sindikata. Broj sudionika u grupi

prodavatelja najviše ovisi o veličini emisije te se uobičajeno kreće od 10 do 15.159

157 Ibid., str. 24. 158 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 59., prema Salomon Smith Barney, Initial Public Offerings, Croatian Delegation Seminar, 24.06.1998. 159 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 742.

trgovina na malo

PODUZEĆE EMITENT

VODEĆI INVESTICIJSKI BANKAR

trgovina na veliko POTPISNIČKI SINDIKAT

GRUPA PRODAVATELJA

BURZOVNI MEŠETARI

KRAJNJI KUPCI

49

Sindikat posluje za svaki posao pojedinačno. On otkupljuje cjelokupnu

emisiju i distribuira je svojim kanalima distribucije. Članovi sindikata posluju kao

veletrgovci kada vrše distribuciju dionica preko dealera i burzovnih mešetara s

kojima kontaktiraju. Kako oni, po pravilu, posluju kao investicijsko-dealersko-

brokerske kuće dio emisije koju su preuzeli distribuirat će samostalno na burzi

odnosno preko svojih šaltera.160

Distribucijska mreža ostvaruje prihode iz procesa distribucije dionica kroz

razliku u cijeni između one koju plaća krajnji kupac i one koje ostvaruje emitent. Ta

se ukupna razlika u cijeni naziva rasponom (spread).161

Tablica 7: Raspodjela prihoda unutar distribucijske mreže (primjer raspona od 7%)

Sudionik distribucije Plaćena cijena Prodano Primljena

cijena Zarada

Poduzeće emitent - Vodećem invest. bankaru 93 93 Potpisničkom sindikatu 94 1

Dealeru 96 3 Brokeru 98 5 Vodeći investicijski bankar 93

Krajnjem kupcu 100 7 Dealeru 96 2 Brokeru 98 4 Potpisnički sindikat

(ostali investicijski bankari) 94 Krajnjem kupcu 100 6

Brokeru 98 2 Dealeri 96 Krajnjem kupcu 100 4 Broker 98 Krajnjem kupcu 100 2

Krajnji kupci 100 - - -

Izvor: modificirano prema Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb,

2002., str. 25.

Novi način distribucije dionica koji se danas često koristi, zove se

nesindicirana emisija dionica (unsyndicated stock offering). Pritom vodeći

investicijski bankar posluje sam te prodaje cijelu emisiju grupi institucionalnih

investitora, čime izbjegava trgovinu na malo i individualne investitore. Danas oko

50% svih distribucija dionica izvedeno je nesindiciranom emisijom dionica. Motiv

za ovakav način emisije je financijske naravi. Naknada koju emitent plaća

investicijskom bankaru pri nesindiciranoj emisiji može se smanjiti za jedan postotni

poen u odnosu klasičnu, sindiciranu distribuciju dionica. Iako je ukupna naknada

za investicijskog bankara pri nesindiciranoj emisiji nešto niža, to investicijskom

bankaru i dalje odgovara jer mu ta naknada ostaje u cijelost, tj. ne mora ju dijeliti s

potpisničkim sindikatom. Naravno, nisu sve vrste dionica privlačne institucionalnim

160 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 24. 161 Ibid., str. 25.

50

investitorima, tako da ne mogu sva poduzeća koristiti nesindiciranu emisiju

dionica.162

3.4.6. Marketinška kampanja

Nakon što je izvršeno due diligence istraživanje, a registracijska prijava i

prospekt odobreni od strane komisije za kontrolu poslovanja vrijednosnim

papirima, počinje vrijeme čekanja (waiting period) te u tom razdoblju počinje

distribucija preliminarnog prospekta163. Marketinška kampanja vrši se radi

pojačavanja interesa investitora za prvom javnom emisijom dionica te je često

ključna faza pri određivanju cijene i stvaranju potražnje za dionicom.164

Viši menadžment i pravnici društva te investicijski bankari, već nakon

predaje registracijske prijave, započinju organiziranu marketinšku kampanju (tzv.

road show) posjećujući investitore. Tim menadžera svakodnevno tri do sedam

puta dnevno drži prezentacije potencijalnim institucionalnim investitorima, koji su

uobičajeni klijenti investicijskog bankara. Institucionalni investitori postavljaju

pitanja tijekom prezentacije, ali im menadžment ne smije dati nikakvu informaciju

koja nije u registracijskoj prijavi. Cilj je stvaranje identičnih uvjeta za sve investitore

time što svi imaju jednaki pristup istim informacijama. Obično road show traje 10

do 14 dana te se posjećuje 10 do 20 gradova.165

Investicijski bankar ima ključnu ulogu u kreiranju prezentacije, savjetujući

oko sadržaja i načina izlaganja. Sastanci mogu biti organizirani kao susret 'jedan

na jedan' s ključnim investitorom te kao susret s grupom izabranih investitora.

Sastanci obično traju jedan sat; oko 25 minuta za prezentaciju, a ostatak vremena

za pitanja i odgovore.166

162 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 742. i 743. 163 U Hrvatskoj ne postoji praksa prospekta bez cijene. U UK-u taj prospekt nosi naziv "pathfinder prospectus", a SAD-u “red herring prospectus". Pojam “red herring” predstavlja preliminarni prospekt koji može biti distribuiran potencijalnim kupcima u tijeku 20-dnevnog perioda čekanja nakon što je registracija postala efektivna, a prije trgovanja novom dionicom. Taj prospekt sadržava sve ključne informacije koje će se pojaviti i u finalnom prospektu osim cijene, koja se obično utvrđuje dan prije ponude nove dionice u javnost. Vidi: Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 743. 164 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 233. 165 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 743. i 744. 166 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 127.

51

Nakon prezentacije, investicijski bankari ispituju investitore o razini njihova

interesa za dionicom, vezano uz raspon cijene koji je naveden u registracijskoj

prijavi. Zatim se za svakog investitora bilježi broj dionica koji je on voljan kupiti.

Ovaj postupak predstavlja formiranje knjige narudžbi (tzv. book-building). Kako se

road show primiče kraju, knjiga narudžbi investicijskog bankara pokazuje kako se

kreće potražnja za novom emisijom. Kod mnogih prvih javnih emisija dionica može

se desiti prekoračenje predbilježbi, tako što investitori žele kupiti više dionica nego

što ih se nudi te se u tom slučaju može primijeniti opcija "zelene cipele"167. U

određenim slučajevima, ukoliko je potražnja dovoljno visoka, može se ići i na

povećanje ponuđene cijene dionice. Ukoliko je potražnja mala, doći će do

snižavanja ponuđene cijene ili do povlačenja prve javne emisije dionica. Mala

potražnja najčešće se pojavljuje uslijed sumnje u budućnost društva, a ponekad je

uzrokovana padom na općem tržištu kapitala (bear market), što govori da je

'timing' roadshow-a i emisije vrlo važan faktor pri izlaženju u javnost.168

U američkoj praksi također se koriste i oglasi u novinama ili časopisima, tzv.

tombstone ads, koji predstavljaju kratku najavu emisije registriranih dionica.

Sadržaj oglasa je ograničen te on može sadržavati: naziv emitenta, vrstu i cijenu

vrijednosnog papira, nazive investicijskih bankara, nazive osoba koje će

preuzimati naloge za kupnju, naziv osobe kod koje se može nabaviti prospekt te

okvirni datum kada se očekuje početak emisije. Također, oglas mora sadržavati

izjavu da se nikakav nalog za kupnju ne može prihvatiti u razdoblju prije početka

emisije (tzv. waiting period).169

Ukoliko marketinška kampanja završi s uspjehom, investicijski bankar će

odrediti konačnu cijenu dionice na temelju iskazanog interesa investitora te će je

po toj cijeni podavati krajnjim investitorima.

3.4.7. Transakcija zatvaranja

Nakon što je formiran potpisnički sindikat, odobren prospekt i završena

marketinška kampanja, a prije prodaje dionica i izlaska na organizirano tržište

167 "Green shoe option" predstavlja mogućnost emitiranja dodatnih dionica (do maksimalno 15% emisije) uslijed velikog interesa investitora. 168 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 744. 169 Sherman, Andrew J.: Fast-Track Business Growth, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2002., str. 262.

52

kapitala, održava se konačni sastanak vodećeg investicijskog bankara i društva

emitenta. Na tom se sastanku utvrđuje konačna cijena koju će sindikat platiti

emitentu za dogovorenu emisiju dionica. Ta se cijena može ugovoriti kao fiksna

cijena ili pak uz određene modifikacije fiksne cijene. U trenutku sklapanja ugovora o pokroviteljstvu uvrštenja dionica (underwriting agreement) za društvo emitenta

je praktički završen posao emisije. Ono će dobiti kapital od emisije svojih dionica,

a cjelokupni rizik emisije pada na vodećeg investicijskog bankara i njegov

sindikat.170

Preuzimanje rizika emisije vrši se tako što investicijski bankar otkupljuje od

društva emitenta cjelokupnu emisiju dionica po dogovorenoj cijeni. Ta cijena je

niža od one po kojoj će se emitirane dionice prodavati krajnjim investitorima, ali

niža i od one po kojoj investicijski bankari ustupaju emitirane dionice specijalistima

– dealerima.171

Ugovor o pokroviteljstvu sadrži indikaciju datuma i vremena zatvaranja

transakcije. Ona se najčešće dešava jedan tjedan nakon sklapanja ugovora.

Nakon transakcije zatvaranja, dionice se izručuju sindikatu koji plaća neto

prodajnu cijenu. Neto prodajna cijena formira se na način da se od bruto cijene

emisije oduzme potpisnička kompenzacija i dogovoreni popust.172

Ugovorom o pokroviteljstvu definiraju se:173

• prava i obveze investicijskog bankara i društva emitenta vezano uz emisiju

dionica,

• zaštita investicijskog bankara od odgovornosti prema trećim osobama te

• moguće obveze investicijskog bankara vezano uz održavanje urednog

sekundarnog tržišta dionicom.

Transakcija zatvaranja najčešće predstavlja zadnju fazu u procesu izlaženja

u javnost. U transakciji zatvaranja se na tržištu emitirane dionice zamjenjuju za

novac po prodajnoj cijeni. Uprava društva sudjeluje pri zatvaranju prve javne

170 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 158. 171 Ibid., str. 22. 172 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 57., prema Wiliam F. Archerd, J.D., Components of a public offering, Conference at Lovran, prosinac 1997. 173 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 148. i 149.

53

emisije dionica i ceremoniji uvrštenja na burzu jer su to važni događaji u životu

dioničkog društva.174

Slika 5: Izlazak u javnost Huntsman Corporation na NYSE 11.02.2005.

Izvor: http://www.huntsman.com

3.4.8. Prvi dan trgovanja

Prvi dan trgovanja značajan je trenutak u procesu izlaženja u javnost.

Mnoge dionice iz prve javne emisije završe dan s velikim rastom cijena, kao na

primjer društvo webMethods koje je 2002. godine ostvarilo rast cijene od 508%.

Druge pak imaju oštre početne poraste, a potom ostvaruju pad krajem dana.

Samo rijetke dionice završavaju svoj prvi dan s gubitkom. Općenito je prosječni

povrat prvog dana trgovanja u razdoblju od 1990. do 1998. godine bio 14,1% s tim

da je 75% dionica ostvarilo pozitivan povrat. Tijekom 1999. godine ostvareni su

divovski prosječni povrati prvog dana trgovanja od 70% uslijed vrlo zagrijanog

tržišta.175

174 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 62., prema Salomon Smith Barney, Initial Public Offerings, Croatian Delegation Seminar, 24.06.1998. 175 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 744.

54

Tablica 8: Pregled ostvarenih povrata prvog dana trgovanja kod prvih javnih emisija dionica početna cijena dionice

(cijena iz emisije) u odnosu na cjenovni raspon iz

inicijalne registracijske prijave

udio u ukupnom broju prvih javnih emisija dionica

prosječni povrat prvog dana trgovanja

manja od donje granice raspona 27,3% 4,0%*

unutar granice raspona 48,4% 10,8%

viša od gornje granice raspona 24,3% 31,9%

Ukupno 100,0% 14,1% *pri tome 47% dionica je imalo negativni i nulti povrat, dok je 53% ostvarivalo pozitivan povrat

Izvor: sastavljeno prema studiji navedenoj u Financial Management, Theory & Practice, Brigham,

Eugene F., Ehrhardt, Michael C., 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002.,

str. 744.; studiju su napravili profesor Tim Loughran i Jay Ritter.

3.4.9. Ostala postupanja investicijskog bankara

3.4.9.1. Stabilizacija tržišta

Da ne bi došlo do znatnijeg pada cijena emitiranih dionica u vrijeme njihove

distribucije sindikat, a posebno vodeći investicijski bankar, nastoji izvršiti

stabilizaciju tržišta kupnjom dionica emitirajućeg društva prije same emisije ili čak

privremenim otkupom dijela već distribuirane emisije dionica. Na taj način

potpisnički sindikat nastoji ojačati tržišnu poziciju emitiranih dionica i ustabiliti

njihovu tržišnu cijenu na onoj visini koja garantira primjerene zarade distribucijskoj

mreži. Pad tržišne vrijednosti emitiranih dionica emitenta može biti uzrokovan

uslijed mogućih slabosti na tržištu vrijednosnih papira. Sam period stabilizacije

tržišta uobičajeno traje dva ili tri dana. U slučaju da kroz određeno vrijeme na

tržištu ne dođe do oporavka cijena emitiranih dionica, potpisnički će sindikat

vjerojatno prihvatiti gubitak preuzimanjem rizika emisije.176

3.4.9.2. Raspuštanje sindikata

Potpisnički sindikat se raspušta nakon što su dionice za koju je formiran

prodane definitivnim investitorima odnosno nakon što su preuzeti od pojedinačnih

specijalista – dealera. Samo raspuštanje sindikata ovisi o ugovoru među

članovima sindikata i o uspjehu emisije.177

176 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 26. i 27. 177 Ibid., str. 24., 25. i 158.

55

3.4.9.3. Osiguravanje aktivnog sekundarnog tržišta

Investicijski bankari su zainteresirani za poziciju emitiranih dionica na tržištu

i nakon što je završen proces njihove distribucije. Primarni razlog jeste njihova

reputacija da tržištu donose snažne nove vrijednosne papire. Usporedno tome, oni

indirektno štite i interese kupaca dugoročnih vrijednosnih papira povećavajući

sigurnost održavanja ponuđenih cijena.178

Uloga investicijskog bankara nakon prve javne emisije dionica može se

ogledati u njegovoj aktivnosti poticanja trgovanja dionicama. On svoje ponude na

kupnju i prodaju revidira nakon pregleda ponuda drugih market makera.179 Time

on:

a) aktivno podržava cijenu manje uspješne prve javne emisije dionica ili

b) suzbija rizik velike cjenovne volatilnosti dionice, tzv. flipping activity180.

Metode za osiguranje aktivnog sekundarnog tržišta koje može koristi

investicijski bankar su:

• ponuda na kupnju dionica pri cijeni jednakoj iz emisije u kratkom roku – na

taj način štiti svoje najbolje kupce od gubitka nudeći im svojevrsnu "put

opciju",

• iskorištavanje opcije "zelene cipele".

3.5. Vrednovanje uspjeha izlaženja u javnost181

Neki autori uspjeh izlaženja u javnost mjere porastom cijena dionica na prvi

dan trgovanja. Međutim, statistika pokazuje da je veliki skok cijena u prvom danu

trgovanja uobičajeno praćeno naknadnim padom, tako da polovina društava koje

su po kriteriju cijena prvog dana trgovanja klasificirane kao uspješne, naknadno su

se pokazale kao neuspjeh. Iz toga razloga, dvoznamenkaste postotne promjene

prvog dana trgovanja, koje su se nekoć koristile kao mjera uspjeha, moraju se

zamijeniti pokazateljima koji uključuju dugoročnije sagledavanje uspješnosti neke

emisije.

178 Ibid., str. 27. 179 Sažeti pregled prema Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 66. i 67. 180 Pojava kada dionica neposredno nakon prve javne emisije doživi znatan skok, a nakon toga pad. 181 Binder, R., Steiner, P., Woetzel, J.,: "A new way to measure IPO success", McKinsey on Finance, No. 3., 2002., str. 18. i 19.

56

Uspjeh izlaženja u javnost može se bolje mjeriti tržišnom konkurentnošću i

tržišnim cijenama. Tržišna konkurentnost podrazumijeva relativnu vrijednost

društva jednaku ili veću nego prosjek industrije u kojoj društvo posluje mjereno u

roku 30 dana od izlaženja u javnost. Izbor pokazatelja koji će reprezentirati

relativnu vrijednost društva ovisi o industrijskom sektoru. U slučaju financijske

institucije to će najčešće biti odnos tržišne i knjigovodstvene vrijednosti, dok će

kod industrijskih poduzeća korištenje multiplikatora novčanog toka ili multiplikatora

zarada prije kamata i poreza biti mnogo primjerenije.

Druga mjera uspješnosti temelji se na tržišnom vrednovanju. Ovaj kriterij

promatra promjenu između ponuđene cijene iz emisije i tržišne cijene nakon 30

dana. Rok od 30 dana se uzima kako bi se tržištu dalo vremena da pravedno

vrednuje emisiju, a promjena cijena manja od 20% se može smatrati povoljnom.

Često društva koja u prvom danu trgovanja bilježe visoke cijene, kroz 30 dana

bilježe znatne fluktuacije cijena.

3.6. Specifičnosti procesa izlaženja u javnost u Ujedinjenom Kraljevstvu

Specifičnost izlaženja u javnost u Ujedinjenom Kraljevstvu očituje se u

nepostojanju klasičnih investicijskih banaka, kakve posluju u SAD-u i Kanadi, već

je posao investicijskog bankara podijeljen na više samostalnih savjetnika. Među

njima najznačajniji su 'izabrani savjetnik' (eng. sponsor ili nominated adviser -

nomad) te broker (corporate broker).

Karakteristično društvo u UK-u će primarno birati između listanja na

službenoj kotaciji (Full List) Londonske burze (LSE) i listanja na AiM (Alternative

Investment Market) tržištu vrijednosnih papira (također u sklopu LSE).182

Za kotiranje na službenoj kotaciji Londonske burze društvo mora dobiti

odobrenje UKLA-a (UK Listing Authority) te suglasnost za trgovanje Londonske

burze. Naravno, društvo mora prvo udovoljiti svom sponzoru (sponsor) glede

sposobnosti društva da se prijavi i uspješno prođe proces izlaženja u javnost. Za

kotiranje na AiM tržištu vrijednosnih papira formalnu odgovornost o odluci da li je

182 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 61. - 63.

57

58

društvo pogodno za izlaženje u javnost snosi 'izabrani savjetnik' – nomad

(nominated adviser). 183

'Izabrani savjetnik' (bio on sponsor ili nomad) je prvi savjetnik kojeg će

društvo angažirati nakon što odluči izaći u javnost. 'Izabrani savjetnik' nadzire i

koordinira proces izlaženja poduzeća na tržište, tj. on koordinira djelovanje svih

ostalih savjetnika društva. On ima središnju ulogu tako što savjetuje društvo o

brojnim pitanjima koja se pojavljuju u procesu izlaženja u javnost. 'Izabrani

savjetnik' provjerava adekvatnost poslovanja društva i menadžmenta za listanje te

ocjenjuje da li proces izlaženja u javnost ima realne šanse za uspjeh. On

poduzima razne akcije tijekom cijelog procesa. Najčešće se to odnosi na:

ocjenjivanje opće prikladnosti društva za listanje (organizacija i kapitalni zahtjevi),

savjetovanje o strukturi i izgledu uprave, biranju najbolje metode za izlaženje u

javnost, planiranju rokova, ugovaranju sastanaka s ostalim savjetnicima,

savjetovanju oko vrednovanja dionica, promociji i izvođenju emisije itd. Uloga

sponsora i nomada u osnovi je vrlo slična, iako postoje određene razlike, no one

su irelevantne s aspekta ovog rada.184

Broker je glavni poveznik uprave s tržištem kapitala i potencijalnim

investitorima. Uloga brokera očituje se u ocjenjivanju trenutnih uvjeta na tržištu

kapitala i pružanju povratnih informacija o interesu investitora, stoga se brokeru

povjerava distributivna i potpisnička funkcija pri emisiji dionica. Broker aktivno

trguje s investitorima, može savjetovati o najboljem načinu, veličini, vremenu i

vrednovanju emisije te pomaže društvu da zadovolji uvjete listanja na burzi. On

također može sklapati dodatne potpisničke sporazume s ostalim brokerima,

sporazume o plasiranju krajnjim investitorima te podržavanju trgovanja dionicom u

vremenu poslije emisije.185 Od brokera se očekuje da osigura uspjeh emisije

dionica time što će prikupiti potrebna sredstva za društvo uz postizanje prihvatljive

cijene. Prihvatljivom cijenom dionice smatra se cijena koja zadovoljava postojeće

dioničare, samo društvo, ali i nove investitore.186

Usluge 'izabranog savjetnika' i brokera mogu, ali i ne moraju, biti integrirane

u jednoj pravnoj osobi.

183 Ibid., str. 25. 184 Ibid., str. 80. - 84. 185 Ibid., str. 84. 186 Ibid., str. 124.

59

3.7. Dodatak – grafički prikaz procesa izlaženja u javnost

Slika 6: Vremenska skala aktivnosti i ključnih trenutaka u procesu izlaženja u javnost

priprema za izlaženje u

javnost +

adekvatni čimbenici za izlaženje u javnost

odluka o izlaženju u javnost

predaja

registracijske prijave

odobrenje regulatora (odobrenje prospekta)

raspuštanje

sindikata

preliminarni pregovori i pripreme

(definiranje veličine emisije, due diligence, izrada prospekta,

definiranje cijene, odabir organiziranog tržišta kapitala…)

formiranje distribucijske mreže

(potpisnički sindikat,

grupa prodavatelja…)

marketinška kampanja

(road show,

book building, tombstone…)

stabilizacija tržišta

podržavanje

aktivnog sekundarnog tržišta dionice

razdoblje čekanja

odabir vodećeg invest. bankara i ostalih savjetnika

organizacijski sastanak (uprave, invest. bankara,

pravnika, revizora...)

transakcija zatvaranja

početak prodaje

4. ODREĐIVANJE CIJENE DIONICA

Određivanje cijene dionica prilikom izlaženja društva u javnost predstavlja

vrlo delikatan postupak te pred društvo i investicijskog bankara stavlja veliku

odgovornosti i traži posebnu pozornost. Cijenu dionice možemo promatrati kao

funkciju vrijednosti društva i broja emitiranih dionica. Cijena dionice će pritom

pozitivno koorelirati s vrijednošću društva, a negativno koorelirati s brojem

emitiranih dionica. Kako se na broj dionica može promatrati kao na proizvoljnu

veličinu, određenu od strane investicijskog bankara, tada procijenjena vrijednost

društva postaje ključna varijabla u procijeni vrijednosti dionice.

Većina vodećih investicijskih bankara općenito preferira cjenovni raspon od

10 do 20 USD pod dionici.187

4.1. Vrednovanje poduzeća

U procesu vrednovanja ne postoji jednoznačna formula, premda se

određeni faktori uvijek uključuju. Najvažnije determinante su: povijest društva,

predviđeni rezultati poslovanja te financijsko stanje društva. Ostali faktori koji

također imaju utjecaj na vrednovanje su: konkurentnost društva, menadžment,

potencijal rasta industrije, ekonomski uvjeti i stanje tržišta kapitala.188 Realno

sagledavanje relevantnih faktora koji utječu na vrijednost tvrtke nije niti

jednostavan proces niti je ono uvijek objektivno izvedivo.189

Pri utvrđivanju vrijednosti društva javljaju nam se dva osnovna načina

pristupanju vrijednosti društva: utvrđivanje vrijednosti imovine koju društvo

posjeduje te utvrđivanje vrijednosti strukture kapitala društva. U uvjetima stvarnog

svijeta vrijednost imovine društva i vrijednost društva kao cjeline, po pravilu, će se

razlikovati. Razlog tome je što je vrijednost društva kao cjeline određena načinom

korištenja kombinacije imovine koju ono koristi u svome poslovanju, kao i svim

specifičnostima društva koje ga čine jedinstvenom poslovnom jedinkom, a

odražavaju se kroz razine poželjnosti, odnosno rizike investiranja u takvo društvo.

187 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 235. 188 Ibid., str. 235. 189 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 26.

60

Vrijednost poduzeća utemeljuju tri komponente: što poduzeće posjeduje, koliko

poduzeće zarađuje te što čini poduzeće jedinstvenim.190

S aspekta izlaženja u javnost najrelevantnija će nam biti going-concern

vrijednost koju ćemo za potrebne ovog rada najbolje prezentirati na DCF modelu.

Going-concern vrijednost kao varijanta ekonomske vrijednosti predstavlja koncept

vrednovanja tvrtke i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna poduzeća s

pretpostavljenim vremenski neograničenim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja.

Ona se utvrđuje na temelju očekivanih budućih efekata tvrtke kao što su profiti,

novčani tokovi, dividende i sl. Oportunost očekivanih budućih efekata tvrtke

prosuđuje se na temelju oportunitetnih troškova investiranja novčanih sredstava

kojima je određena i cijena novca na tržištu – kamatna stopa odnosno stopa

tržišne kapitalizacije. Tako se cijena novca, odnosno diskontna stopa koja je

reprezentira, pojavljuje kao faktor sumjeravanja vrijednosti budućih efekata.

Going-concern koncept najbliži je realnoj, intrinzičnoj procjeni vrijednosti društva i

njegovih instrumenata financiranja.191

U nastavku se navode najčešće i najznačajnije metode vrednovanja.

4.1.1. Profitni pristup vrednovanju – Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova – DCF model

Vrednovanje društva temeljeno na procjeni vrijednosti njegove profitne

snage odgovara na ključno pitanje – što društvo zarađuje? Pri tome je nemoguće

vrednovanje zarada bez uvažavanja rizika njihova ostvarivanja. Zbog toga se i

metode koje se temelje na profitnoj snazi društva približavaju dinamičkom

vrednovanju društva. U fokusu njihova razmatranja jesu ostvarene zarade i

novčani tokovi te mogućnost ostvarivanja zarada i budućih čistih novčanih tokova.

Stoga nam je polazna računovodstvena osnovica izvještaj o dobiti društva u kojem

su periodično iskazivane veličine ostvarenih prihoda i troškova te realizirane dobiti

društva. Snaga ovih modela proizlazi iz koncepta ekonomske vrijednosti i

uvažavanja međuovisnosti rizika i profitabilnosti. Nedostatak tih metoda jest u

problematičnosti procjena koje su inkorporirane u suštinu svih metoda temeljnih na

profitnoj snazi društva.192

190 Ibid., str. 14., 15. i 65. 191 Ibid., str. 26. 192 Ibid., str. 105.

61

Za potrebe ovog rada analizirana je metoda sadašnje vrijednosti budućih

novčanih tokova (discounted cash flow model – DCF model). DCF model blizak je

metodama diskontiranog toka dividendi koje se koriste za procjenu vrijednosti

dionica društva na temelju going concern koncepta. Konceptualna razlika među

tim metodama je u tome što DCF metoda polazi od ukupnih budućih čistih

novčanih tokova koji su raspoloživi investitorima društva, a ne samo od jednoga

njihovog dijela koji predstavlja tekući novčani prinos – dividende. Razlika je i u

tome što se ova metoda ograničava na određeno, za prognoze ustaljeno,

vremensko razdoblje, kao što je pet ili deset godina.193

Temeljna karakteristika DCF metode jest da se zasniva na diskontiranju predviđenih ukupnih novčanih tokova društva te je stoga primjerena

vrednovanju prilikom ocjene efikasnosti provođenja namjeravanih poslovnih

kombinacija, a time i izlaženju u javnost.194

DCF metoda vrednuje buduću profitnu snagu društva. Naslanja se na

metodu čiste sadašnje vrijednosti, a koristi se uglavnom za veća društva s dobrom

dokumentacijskom podlogom za koja je budućnost nešto što je relativno

predvidljivo. Po pravilu se procjenjuje minimalno petogodišnja struja budućih

novčanih tokova. Ti se novčani tokovi sastoje od tekućih neto novčanih efekata

poslovanja društva kroz analizirano petogodište. Pri tome bi trebalo, sa stajališta

metode čiste sadašnje vrijednosti, u vrijednost novčanih tokova uključiti i

rezidualnu vrijednost društva na kraju prognoziranoga petogodišnjeg razdoblja.

Konačno, u slučaju da se planirani novčani tokovi mogu ostvariti samo uz

poduzimanje određenih investicija u realne imovinske oblike društva, sadašnja

vrijednost tih investicija umanjuje sadašnju vrijednost društva.195

Novčani tokovi u ovoj metodi mogu se razdijeliti na tri temeljne

komponente:196

a) novčani tokovi od poslovanja

b) novčani tokovi za potrebne investicije te

c) novčani tokovi od rezidualne vrijednosti društva.

Procjena ovih parametara biti će ključna u vrednovanju društva. Formula za

izračunavanje vrijednosti poduzeća u DCF modelu glasi: 193 Ibid., str. 116. 194 Ibid., str. 116. 195 Ibid., str. 116. i 117. 196 Ibid., str. 117.

62

( ) ( ) ( ) ( ) ( )TT

T

1tt

ttT

TT

1tt

tT

1tt

t0 k1

Vk1IF

k1V

k1I

k1FV

++

+−

=+

++

−+

= ∑∑∑===

V0 - sadašnja vrijednost novčanih tokova

Ft - procijenjeni novčani tokovi od poslovanja po godinama t

It - potrebne investicije po godinama t

Ft – It - neto novčani tok za dioničare

VT - rezidualna vrijednost novčanih tokova društva, odnosno vrijednost društva

na kraju vijeka projekcije

k - izabrana diskontna stopa

T - broj godina projekcije - najčešće 5

4.1.1.1. Projekcije novčanih tokova od poslovanja - Ft

Spekulativnost procjene budućih čistih novčanih tokova od poslovanja

procjenjivanog društva može se umanjiti kvalitetom predviđanja i argumentacijom

prezentiranih procjena. Međutim, problem je u tome što projekcije rasta nastaju,

prvenstveno na temelju saznanja postojeće uprave društva koje ne uključuju

spoznaju potencijalnih novih vlasnika. Na taj se način može problematizirati i

pitanje spremnosti kupca da plate za zarade koje još nisu ostvarene. Nasuprot

tome, može se problematizirati pitanje mogućnosti argumentiranja utemeljene

vrijednosti potencijalnim kupcima i stvaranje čvrste vjere u izvodljivost planiranih

razvojnih programa.197

Projekcija čistih novčanih tokova uobičajeno započinje s predviđanjem

prodaje, odnosno prihoda od prodaje. Predviđanje se uobičajeno zasniva na

analizi prodaje u zadnjih 5 do 10 godina. Na temelju regresijske analize tih

podataka utvrđuje se prosječna povijesna godišnja stopa rasta prodaje. Na temelju

povijesne stope rasta, planiranih uvođenja novih proizvoda, procjene općeg

ekonomskog stanja države te perspektive cijelog industrijskog sektora, uprava

društva procjenjuje stopu rasta prodaje u budućnosti. Ostali faktori na koje društvo

mora obratiti pažnju su: stope rasta prodaje za svaki proizvod zasebno,

utvrđivanje tržišnog udjela svakog proizvoda na svakom tržištu, procjena potražnje

s obzirom na kupce (veliki, strateški kupci vs maloprodaja), prodaja na inozemnim

tržištima, analiza konkurencije, predviđanje inflacije, određivanje cijena, procjena

197 Ibid., str. 118. i 119.

63

proizvodnih kapaciteta, marketing itd. Pogrešno određena stopa rasta prodaje

kasnije stvara dodatne troškove što može rezultirati smanjenim zaradama,

manjom stopom povrata na uloženi kapital, smanjenim novčanim tokovima te

nižom cijenom dionice.198

Jednom kad su predviđeni prihodi od prodaje, potrebno je proračunati

buduće imovinske bilance i buduća izvješća o poslovnom rezultatu. Najčešće

korištena tehnika je metoda postotka od prodaje. Za mnoge stavke u bilanci i

izvješću o dobiti se pretpostavlja da rastu proporcionalno s prodajom (npr.

imovina, primici, troškovi, obveze i sl.). Kako prihod od prodaje raste, tako i te

stavke rastu te se njihove vrijednosti za određenu godinu procjenjuju kao postotak

procijenjenog prihoda od prodaje za tu godinu. Ostale stavke u planiranim

financijskim izvješćima društva, koje nisu direktno vezane za prodaju, ovise o

politici dividendi te o relativnom odnosu korištenja duga i vlasničke glavnice.199

4.1.1.2. Projekcije novčanih tokova potrebnih za investicije - It

U mnogim slučajevima javit će se i potreba dodatnih investicijskih ulaganja

u fiksnu imovinu kroz vrijeme poslovanja društva. To može biti slučaj proširenja

primarno utemeljenih kapaciteta nakon osvajanja prodajnog tržišta, nužne

rekonstrukcije utemeljenih postrojenja i proizvodne opreme i slična druga ulaganja.

Projekcije ulaganja vrše se na temelju definiranih specifikacija nabavljenog ili

potrebnog zemljišta, zgrada, strojeva, uređaja i druge opreme za obavljanje

proizvodno-poslovnih operacija predviđenih projektom. Vrijednost ulaganja

određuje se procjenom troškova stjecanja takvih imovinskih oblika, odnosno

procjenom troškova dodatnih ulaganja u takve imovinske oblike.200

Da bi se poslovni proces mogao odvijati kontinuirano i bez zastoja,

potrebno je da društvo osigura određene oblike tekuće imovine (obrtna sredstva)

koja će biti stalno prisutna u vijeku efektuiranja. Riječ je o zalihama i

potraživanjima koja se moraju dugoročno financirati da bi se poslovni proces

mogao nesmetano odvijati bez zastoja, ali i o potrebnom saldu novca za tekuće

isplate. Društvo koje već posluje raspolaže određenom masom obrtnog kapitala.

198 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 119. - 121. 199 Ibid.., str. 122. 200 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 137.

64

Dio tog kapitala može se koristiti i za normalno odvijanje budućih poslovnih

procesa. Međutim, po pravilu, društvo će zahtijevati i povećanje neto obrtnog

kapitala. Procjena veličine potrebnog povećanja neto obrtnog kapitala je složena,

no najviše ovisi o obujmu budućih poslovnih aktivnost društva. Najčešće će se

dinamika investicija u neto obrtni kapital (ili njegova oslobađanja iz poslovnog

procesa) određuje tzv. metodom postotka od prodaje.201

Dodatna investicijska ulaganja i ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala

terete ostvarene novčane tokove poslovanja društva.

4.1.1.3. Rezidualna vrijednost novčanih tokova društva - VT

Rezidualna vrijednost novčanih tokova društva predstavlja vrijednost

društva na kraju vijeka projekcije. Načelno postoje dvije mogućnosti. Prva je da se

uzima u obzir procijenjena likvidacijska vrijednost imovine društva, a druga da se

procjeni vrijednost društva na principu pretpostavljenog kontinuiteta daljnjeg

poslovanja društva.202

Budući da je pretpostavka izlaženja društva u javnost kontinuirano

poslovanje i nakon vremena za koje je obavljena prognoza novčanih tokova,

logično je da se rezidualna vrijednost toga društva procjeni na temelju njegove

profitne snage. Kako je procjena daljnjih novčanih tokova izuzetno diskutabilna,

moguće je rezidualnu vrijednost društva procijeniti temeljem njegovih zarada

nakon poreza, odnosno novčanih tokova nakon poreza na principu: (1) vječne

rente i (2) pretpostavljenog rasta zarada.203

matematički: ( )kFV1 T

T = ( ) ( )gk

Fgkg1FV2 1TT

T −=

−+

= +

VT - rezidualna vrijednost novčanih tokova društva, odnosno vrijednost društva

na kraju vijeka projekcije

FT - novčani tok u godini T

k - izabrana diskontna stopa

g - očekivana stopa rasta novčanih tokova

Procjena vrijednosti novčanih tokova na principu kapitalizacije vječne rente

može se obaviti tako da se zbog rizičnosti prognoze budućih novčanih tokova kao

201 Ibid., str. 138. i 141. 202 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 121. 203 Ibid., str. 123.

65

vječna renta uzmu novčani tokovi (ili zarade) u posljednjoj analiziranoj godini za

koju je bila prognoza novčanih tokova. Radi objektivnosti bilo bi bolje iz

prognoziranih novčanih tokova za predvidivo vremensko razdoblje razlučiti

konstantne (normalizirane) novčane tokove (zarade) nakon poreza, dakle efekte

koji su prilagođeni uobičajenim poslovnim aktivnostima.204

Nasuprot mogućnosti izračuna rezidualne vrijednosti na principu

kapitalizacije konstantnih zarada moguća je i prognoza rastućih zarada (novčanih

tokova) nakon isteka analiziranog razdoblja. Pri tome se koristi konstantna stopa

rasta zarada društva. U ovom se postupku procjene polazi slično kao i pri procjeni

vrijednosti dionica na temelju modela konstantne stope rasta dividendi.205

4.1.1.4. Određivanje diskontne stope - k

Diskontna stopa odražava stupanj rizičnosti poslovnih operacija

analiziranog društva. Ta se diskontna stopa utemeljuje primjenom određenih

standarda profitabilnosti. Ona bi trebala odraziti međuovisnost rizika ostvarivanja

budućih čistih novčanih tokova i ocjene njihove korisnosti za potencijalnog kupca

društva kao nagrade za plaćenu vrijednost. Određivanje diskontne stope koja će

se primijeniti na buduću struju novčanih tokova privatnih društava izrazito je

subjektivno bez obzira na moguće metode procjene rizika i na poznavanje

aktualnih kamatnih stopa. Uobičajeno se diskontne stope određuju pedesetak

postotaka iznad kamatnih stopa na sigurna ulaganja kako bi odrazile svojevrsnu

poduzetničku premiju rizika.206

Ovisno o izabranoj diskontnoj stopi primijenjenoj na struju prognoziranih

budućih čistih novčanih tokova dobiva se i njihova različita sadašnja vrijednost. Pri

tome je sadašnja vrijednost budućih čistih novčanih tokova inverzna s visinom

primijenjene diskontne stope.207

Temeljni standard profitabilnosti za društva s aktivnim javnim kotacijama

instrumenata financiranja utemeljuje se preko koncepta troškova kapitala.208

Koncept troška kapitala društva, tj. ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC –

Weighted Avarage Cost of Capital) zbroj je ponderiranih troškova pojedinačnih

204 Ibid., str. 123. 205 Ibid., str. 124. 206 Ibid., str. 117. i 119. 207 Ibid., str. 121. 208 Ibid., str. 119.

66

komponenata strukture kapitala društva.209 Najčešće se tu pojavljuje trošak duga i

vlasničke glavnice. Trošak duga određen je prinosom do dospijeća koji odražava

zahtijevani prinos investitora u takve instrumente.210 U odnosu na izračunavanje

troška duga, trošak vlasniče glavnice (običnih ili novoemitiranih običnih dionica) je

nešto kompleksniji za izračunavanje, stoga ćemo u nastavku navesti najznačajnije

metode utvrđivanja troška kapitala običnih dionica, odnosno utvrđivanja njihove

zahtijevane profitabilnosti.

4.1.1.4.1. Gordonov model Gordonov model je najpoznatiji model vrednovanja dionica, a temelji se na

principu sadašnje vrijednosti dividendi. Trošak kapitala običnih dionica određen je

očekivanim prinosom od dividendi i očekivanom stopom rasta dividendi.211 Ovdje

trošak kapitala običnih dionica uključuje dvostruku motiviranost vlasnika dionice:

dividende i povećanje vrijednosti dionica.212

matematički: ( ) gP

g1DgPDk

0

0

0

1s +

+=+=

ks - trošak običnih dionica (zahtijevana profitabilnost)

D0 - dividende za tekuću godinu

g - očekivana stopa kontinuiranog rasta dividendi

P0 - tekuća tržišna cijena običnih dionica

Prednosti Gordonova modela za utvrđivanje troška kapitala od običnih

dionica leže ponajprije u njegovoj jednostavnost. Ovaj model je lako razumljiv i

lako ga je koristiti.213 Nedostaci ovog modela za potrebe ovog rada očituju se u

nepoznavanju veličina potrebnih varijabli. Za društvo u privatnom vlasništvu koje

izlazi u javnost ne postoji tekuća fer tržišna vrijednosti dionica, zbog toga što je

slaba ili nikakva likvidnost takve dionice. Uz to, model je primjenjiv samo za

društva koja isplaćuju dividende. Osnovna pretpostavka modela jest da dividende

rastu po konstantnoj stopi, premda ta pretpostavka najčešće nije slučaj u realnom

životu.214

209 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 194. 210 Ibid., str. 182. 211 Ibid., str. 184. 212 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 359. 213 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 184. 214 Ibid., str. 185.

67

Pri procjeni stope rasta dividendi moguća su dva pristupa:215

• korištenje povijesnih stopa rasta; te

• korištenje budućih stopa rasta koje su procijenili financijski analitičari.

Problem korištenja Gordonova modela za procjenu troška kapitala leži u

činjenici da je tako procijenjeni trošak kapitala izrazito osjetljiv na procijenjenu

stopu rasta dividendi. Svaka pogreška u procjeni stope rasta "dvostruko" se

odražava na pogrešku u procjeni u troška kapitala. Jednom ona precjenjuje

(podcjenjuje) očekivani prinos od dividendi, a dugi put ona precjenjuje

(podcjenjuje) samu stopu rasta dividendi.216

Zbog nedostatka Gordonovog modela često se preporučuje njegovo

kombiniranje s drugim pristupima izračunavanja troška kapitala. Jedna od

mogućnosti ispravljanja diskutabilnih pretpostavki Gordonova modela jest

uvođenje razdoblja različitih stopa rasta dividendi, kao i realnije prognoziranje

nekoliko prvih dividendi.217

4.1.1.4.2. Model procjene kapitalne imovine – Capital Asset Pricing Model

(CAPM) CAPM je teorijski model vrijednosti koji je našao određenu potvrdu i u

empirijskim istraživanjima, a zasniva se na pristupu teorija tržišta kapitala. Na

razvijenom pravcu tržišta vrijednosnih papira trošak kapitala običnih dionica

zahtijevana je profitabilnost na ulaganja bez rizika uvećana za premiju rizika na

tržišni indeks pomnoženu s beta-koeficijentom.218 Pri tome se svaka dionica tretira

kao da se drži u dobro diverzificiranom portfoliu tako da se nesistematični rizik

takve investicije može izbjeći diverzifikacijom.219

matematički: ( )bmbs kkkk −β+=

ks - trošak običnih dionica (zahtijevana profitabilnost)

kb - nerizična kamatna stopa (prinos na ulaganja bez rizika)

km - očekivana stopa prinosa na tržišni portfolio

β - beta koeficijent – mjera sistematskog rizika određene dionice

215 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 360. 216 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 185. 217 Ibid., str. 185. 218 Ibid., str. 186. 219 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 364.

68

Beta koeficijent povezuje rizičnost pojedinačne investicije s rizičnošću

tržišta kapitala odnosno tržišta dionica. Ona izražava u kojem se omjeru i u kojem

smjeru kreću promjene profitabilnosti pojedinačne dionice u odnosu na promjene

tržišta kapitala shvaćenog kao promjene profitabilnosti na neki tržišni indeks. Beta

koeficijent je općenito pozitivan. Ako je beta jednaka 1 profitabilnost dionice kreće

se identično kretanju profitabilnosti na tržišni indeks. Ako je veća od jedan onda se

profitabilnost dionice mijenja brže od tržišne, a ako je manje od jedan sporije.220

Većina dionica ima betu između 0,5 - 1,5, a prosjek svih dionica je 1. Beta je mjera

rizika dionice. Visoki beta znači kolebljivu dionicu i visoki rizik.

Sam beta koeficijent (β) određen je umnoškom standardne devijacije

prinosa na konkretne dionice i korelacije između prinosa na konkretne dionice i

očekivanog prinosa na tržištu podijeljen sa standardnom devijacijom prinosa na

tržištu.221 Beta koeficijenti vlasničkih glavnica objavljuju se za izlistane dionice u

Value Line ili na Bloombergu. Općenito je bolje upotrijebiti prosjek ili medijan beta

za društva u istoj industriji nego betu za pojedino društvo zbog mogućih grešaka

koje nastaju u računanju bete za pojedino društvo. Najbolje je analizirati slična

društva u industriji i naći prikladnu betu za društvo koje se procjenjuje.222

Nerizična kamatna stopa (kb) najčešće se aproksimira stopom zahtijevane

profitabilnosti na državne vrijednosne papire – obveznice i zapise. Premija rizika

za tržište kapitala (km – kb) određuje se razlikom između očekivane profitabilnosti

na tržišni indeks i zahtijevane profitabilnosti na nerizična ulaganja. Pritom se

očekivana profitabilnost na tržišni indeks (km) aproksimira prinosom na tržišni

portfolio. Na američkom tržištu to su Dow Jones-ov indeks, S&P 500 indeks,

kompozitni indeks Njujorške burze ili neki drugi indeksi.223

Prednosti procjene troška kapitala običnih dionica CAPM modelom je taj što

je ovaj model eksplicitno povezan s rizikom, odnosno on u svojoj osnovi ima

portfelj teoriju rizika te što je primjenjiv za procjenu troška kapitala i kod onih

društava koja ne isplaćuju dividende ili nemaju stabilan rast dividendi. Nedostatak

220 Ibid., str. 364. i 365. 221 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002., str. 365., prema John J. Hampton, Financial Decision Making, str. 401. 222 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 90. i 91., prema Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski, Financial management, Theory and Practitce, The Dryden Press, sedmo izdanje, Orlando, 1997., str. 165 223 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 186. i 187.

69

CAPM modela leži u činjenici da se zasniva na dvije procijene: premije tržišnog

rizika i beta koeficijenta, čije se procijene temelje na povijesnim podacima.224

4.1.1.4.3. Arbitražna teorija procjenjivanja – Arbitrage Pricing Theory (APT) Arbitražna teorija procjenjivanja razvijena je kao kritika rigidno postavljenim

pretpostavkama modela procjenjivanja kapitalne imovine. Često se označava kao

poseban slučaj višeindeksnog modela, ali zbog njezina izvoda moguće ju je

tretirati i kao potpuno zasebni model vrednovanja kapitalne imovine. Arbitražna

teorija procjenjivanja zasniva se na djelovanju arbitražera i na zakonu jedne

cijene.225

U arbitražnoj teoriji procjenjivanja različiti su mehanizmi koji tjeraju

vrijednosne papire i druge utržive investicije da zauzmu položaje na arbitražnom

pravcu. Investicije koje se prema svojim rizičnim i profitnim obilježjima trenutno ne

nalaze na arbitražnom pravcu djelovanje arbitražera će ih prisiliti da se poredaju

uzduž arbitražnog pravca. Najme, arbitražeri će djelovati u svim slučajevima kada

za istu rizičnu skupinu investicija postoji precijenjenost i podcijenjenost u odnosu

na arbitražni pravac. Tako će se za investiciju koja je podcijenjena postupak

arbitraže provoditi za bilo koju drugu investiciju iste rizične skupine koja je

precijenjena jer su njihove cijene povezane s faktorom rizičnosti koji su procijenili

arbitražeri.226

Jedna od pretpostavki APT-a jest da investitori mogu procijeniti bilo koji

faktor rizika i dodijeliti mu numeričku vrijednost. Kao mogući faktori rizika javljaju

se rizik promjene kamatnih stopa, rizik promjene kupovne snage, tržišni rizik, rizik

menadžmenta, rizik nenamirenja, rizik likvidnosti, rizik konverzije i drugi možebitni

faktori rizika. Za njihovo je korištenje isključivo presudna sposobnost analitičara da

ocjeni tržišnu cijenu rizika i statistički istraži osjetljivost pojedine investicije na

promjene korištenog faktora rizika u ocjeni zahtijevanog prinosa na vrijednosti

papir.227

matematički: NN2211bs bbbkk λ++λ+λ+= K

ks - trošak običnih dionica (zahtijevana profitabilnost)

kb - nerizična kamatna stopa (prinos na ulaganja bez rizika)

224 Ibid., str. 187. 225 Orsag, S.: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003., str. 191. i 192. 226 Ibid., str. 193. i 194. 227 Ibid., str. 192. i 194.

70

λi - procijenjena vrijednost faktora rizika

bi - koeficijent osjetljivosti na promjene faktora rizika

Temeljni problem arbitražne teorije procjenjivanja jest u tom što nije

moguće pronaći konačan broj faktora rizika kojima bi se ocijenilo prinos na neki

vrijednosni papir ili neki investicijski portfolio.228

4.1.1.4.4. Metoda troška duga plus premija rizika Ovaj način izračunavanja troškova obične glavnice polazi od izračunatog

troška duga prije poreza koji se uvećava za premiju rizika za ulaganje u rizičnije

instrumente financiranja društva – obične dionice. Logika ovog modela je da polazi

od jednoznačnije utvrđenog troška kapitala, a to je trošak duga društva. Trošak

duga sadrži rizik poslovanja društva, zbog čega je taj trošak potrebno uvećati

samo za specifičnu premiju rizika koju bi investitori tražili za ulaganje u

instrumente financiranja čije su tražbine podređene obveznicama. Dva su

uobičajena načina procjene premije rizika (kr): metoda anketiranja i metoda tržišne

premije.229

matematički: rbs kkk +=

ks - trošak običnih dionica (zahtijevana profitabilnost)

kb - nerizična kamatna stopa (prinos na ulaganja bez rizika)

kr - premija rizika na ulaganje u dionice

4.1.1.5. Primjer vrednovanja DCF modelom

Društvo GP d.d. iz Zagreba odlučilo je početkom 2006. godine izaći u

javnost. Sastavni dio procesa izlaženja u javnost obuhvaća i procjenu vrijednosti

društva. Da bi se vrednovanje moglo izvršiti, u 2005. godini su napravljena

predviđanja budućih financijskih izvješća. Uz pomoć njih izrađena je tablica

predviđenih novčanih tokova.

228 Ibid., str. 194. 229 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002., str. 187.

71

Tablica 9: Predviđeni novčani tokovi društva GP nakon izlaženja u javnost (mil. kuna)

godine projekcije (1) 2006. (2) 2007. (3) 2008. (4) 2009. (5) 2010.

1. prihod od prodaje 105,0 126,0 151,0 174,0 191,0

2. troškovi proizvoda 80,0 94,0 111,0 127,0 136,0

3. opći troškovi uprave i prodaje 10,0 12,0 13,0 15,0 16,0

4. amortizacija 8,0 8,0 9,0 9,0 10,0

5. ZARADE PRIJE KAMATA I POREZA 7,0 12,0 18,0 23,0 29,0

6. neto trošak kamata 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0

7. ZARADE PRIJE POREZA 4,0 8,0 13,0 17,0 22,0

8. Porez na dobit (20%) 0,8 1,6 2,6 3,4 4,4

9. NETO DOBIT 3,2 6,4 10,4 13,6 17,6

10. amortizacija 8,0 8,0 9,0 9,0 10,0

11. NOVČANI TOK OD POSLOVANJA (Ft) 11,2 14,4 19,4 22,6 27,6

12. NOVČANI TOK POTREBAN ZA INVESTICIJE (It) 4,0 4,0 7,0 9,0 12,0

13. NETO NOVČANI TOK ZA DIONIČARE (Ft – It ) 7,2 10,4 12,4 13,6 15,6

Izvor: izmijenjeni primjer iz Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management,

Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 980.

Prosjek beta koeficijenta za industrijski sektor društva GP je 1,25. Nerizična

kamatna stopa je 5,5%. Prinos na tržišni indeks 16%. Udio dugoročnog duga u

strukturi kapitala je zanemariva, tj. vlasnička glavnica je dominantan izvor

financiranja. Procijenjena stopa konstantnog rasta neto novčanih tokova nakon

razdoblja projekcije (nakon 2010. godine) je 6%. Vrijednost novčanih tokova nakon

2010. godine određena je modelom pretpostavljenog rasta zarada na temelju neto

novčanog toka u posljednjoj analiziranoj godini. Broj dionica nakon izlaska u

javnost procjenjuje se na oko 1 milijun.

Izračun diskontne stope CAPM metodom:

( ) ( ) %625,18%5,5%1625,1%5,5kkkkk bmbs =−⋅+=−β+==

Izračun rezidualne vrijednosti novčanih tokova metodom

pretpostavljenog rasta zarada (u mil. Kn):

( ) ( )( ) ( ) 0,13106,018625,0

06,016,15gk

g1IFgk

g1FV .2010.2010neto

.2010.2010 =

−+⋅

=−

+−=

−+

=

72

Izračun vrijednosti društva DCF modelom (u mil. Kn):

( ) ( )5.2010

5

1tt

tt.2005 k1

Vk1IFV

++

+−

= ∑=

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )5.2010

5.2010.2010

4.2009.2009

3.2008.2008

2.2007.2007

1.2006.2006

.2005 k1V

k1IF

k1IF

k1IF

k1IF

k1IFV

++

+−

++−

++−

++−

++−

=

( ) ( ) ( ) ( )+

++

++

++

+= 4321.2005 18625,01

6,1318625,01

4,1218625,01

4,1018625,01

2,7V

( ) ( )157,90

18625,010,131

18625,016,15

55 =+

++

Izračun stvarne (intrinzične) vrijednosti dionice (u Kn):

16,90000.000.1

63,121.157.90N

VPs

.2005.2005 ===

4.1.2. Metode vrednovanja temeljene na imovini

Najveći dio imovine društva sastoji se od tzv. dodirljive imovine. Zbog toga

procjene temeljene na imovini društva imaju određeni stupanj objektivnosti.

Naime, ove metode zasnivaju se na realnim vrijednostima koje se nalaze u

društvu. Te su vrijednosti manje podložne oscilacijama u odnosu na moguće

promjene profitne snage društva. Metode vrednovanja društva temeljene na

imovini procjenjuju društvo kao skup imovinskih oblika koje ono posjeduje. Sama

vrijednost društva koja će rezultirati njihovom primjenom opredijeljena je sumom

vrijednosti svih tih pojedinačnih imovinskih oblika. Metode procjene temeljene na

imovini prvenstveno su okrenute sadašnjosti. Stoga one nastoje knjigovodstveno

iskazanu vrijednost imovinskih oblika u bilanci, primarno orijentiranu prošlosti,

prilagoditi sadašnjosti. Polazna točka procjene vrijednosti imovine svakako je

bilanca društva.230

Metode procjene temeljene na imovini jesu:231

• knjigovodstvena vrijednost,

• neto unovčiva vrijednost:

o tržišna,

o likvidacijska,

• reprodukcijska vrijednost, 230 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 75. i 76. 231 Ibid., str. 76.

73

• ekonomska vrijednost.

Bez obzira na podastrijetu klasifikaciju metoda procjene temeljenih na

imovini valja utvrditi da se one, po pravilu, neće koristiti izolirano, već će se

nastojati kombinirati kako bi se dobila što je moguće realnija slika vrijednosti

imovinskih oblika koje koristi procjenjivano društvo, odnosno kako bi procjena bila

što objektivnije iskazana. Budući da društvo izlaženjem u javnost nastavlja

poslovanje (princip kontinuiteta poslovanja – going concern) osnovica procjene bit

će neto unovčiva tržišna vrijednost imovine. Druge metode procjene vrijednosti

imovine koriste se kao dopunske kada nije moguće procijeniti tržišnu vrijednost.232

Vrednovanje temeljeno na imovini je prikladno ukoliko se značajan udio

imovine može prodati brzo po prihvatljivim tržišnim cijenama. Za većinu privih

javnih emisija dionica vrednovanje temeljeno na imovini od malog je značaja,

budući da većina njihove vrijednosti proizlazi iz potencijala rasta.233

4.1.3. Kombinirane metode vrednovanja

Kombinirane metode procjene nastoje pronaći srednji put za vrednovanje

društva između metoda koje se oslanjaju na vrijednosti društva kao zbroja

vrijednosti njegove imovine i metoda koje se oslanjaju na profitnu snagu samog

društva. Moguće su razne kombinacije metoda vrednovanja temeljenih na imovini

društva i metoda vrednovanja temeljnih na njegovoj profitnoj snazi. Pri tome se te

dvije vrijednosti na različite načine povezuju u jedinstvenu vrijednost, određenu u

pojedinim kombiniranim metodama procjene.234

Razlozi upotrebe kombiniranih metoda vrednovanja leže u subjektivnosti

postupka procjene, nepostojanju objektivnog mjerila vrijednosti te u činjenici da niti

jedan od temeljnih pristupa vrednovanju ne može apsolutno nadmašiti druge.

Kombiniranjem dva temeljna pristupa vrednovanju društva pojačava se snaga

argumentacije utemeljene vrijednost društva. Logično je da je kupcu mnogo bliža i

prepoznatljivija vrijednost imovine društva, dok je prodavatelju bliža profitna snaga

društva. Kod kombiniranih metoda vrijednost imovine stoji kao donja granica

vrijednosti društva.235

232 Ibid., str. 76., 96. i 97. 233 Kim, M., Ritter, J.R.: "Valuing IPOs", Journal of Financial Economics, Vol. 53., 1999. str. 412. 234 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 143. 235 Ibid., str. 143. i 144.

74

matematički: ( )⎩⎨⎧

<>>

=PIIPI

PIIK VV,VV,Vf

VV,VV

VK - vrijednost društva kombiniranom metodom

VI - vrijednost društva temeljena na imovini

VP - vrijednost društva temeljena na profitnoj snazi

Upravo način povezivanja dva osnovna pristupa vrednovanju društva

predstavlja temeljnu crtu razgraničenja pojedinih kombiniranih metoda

vrednovanja tako da predstavlja osnovicu njihove klasifikacije. Osnovne skupine

kombiniranih metoda vrednovanja su:236

• Metode srednje vrijednosti,

• Integrativne metode,

• Metode indirektnog kombiniranja.

4.1.4. Vrednovanje poduzeća i dionica metodama komparacije

Metode komparacije237 predstavljene su metodama vrednovanja dionica

poduzeća kao vrijednosti koju imaju za njihove investitore.238 Komparacijom se

uspoređuje nivo vrednovanja tržišta te se određuje kako će se dionica vrednovati

prema sličnim društvima u istoj grani.239 Metode komparacije mogu poslužiti i za

procjenjivanje društava koja nisu na službenim kotacijama organiziranih tržišta,

stoga su pogodne za vrednovanje društva koje izlazi u javnost.

Najveći broj društava koja izlaze u javnost u SAD-u su mlada društva za

koja je teško predvidjeti buduće novčane tokove. Za vrednovanje takvih društava

korištenje metode diskontiranih novčanih tokova je vrlo neprecizno te se u

akademskim krugovima i praksi pri vrednovanju prve javne emisije dionica najviše

preporučuje korištenje računovodstvenih podataka u interakciji s pokazateljima

usporedivih društava. Pokazatelji usporedivih drušava postaju mjerila vrijednosti te

oni jedini imaju sposobnost kvalitetnog vrednovanja bez dodatnih

prilagođavanja.240 Metoda komparacije se temelji na kapitaliziranju neke

236 Ibid., str. 143. i 147. 237 Nazivaju se još i metode tržišne kapitalizacije. 238 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 125. 239 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 145. 240 Kim, M., Ritter, J.R.: "Valuing IPOs", Journal of Financial Economics, Vol. 53., 1999. str. 409. i 410.

75

računovodstvene veličine društva koja se vrednuje s prosječnom veličinom

prikladnog pokazatelja usporedivih javnih društava.241

Pretpostavke za uspješnu komparaciju:242

• društva u istoj industriji,

• društva iste veličine (prema prihodima ili tržišnoj kapitalizaciji),

• društva sa sličnim stopama rasta,

• društva sa sličnim vlasničkim strukturama,

• društva sa sličnom strukturom kapitala (odnos duga i glavnice).

Pritom se mogu definirati dvije skupine usporedivih društava:243

• društva koja su nedavno izašla u javnost244 (unutar 12 mjeseci),

• društva koja su izabrali specijalisti za vrednovanje emisije dionica.

Komparacija se može vršiti na temelju sljedećih pokazatelja:

a) odnos cijena i zarada (price – earnings ratio, P/E) P/E odnos najčešće je korišten multiplikator, a govori nam koliko su

investitori voljni platiti za jednu novčanu jedinicu ostvarenih zarada. Tržište

pomoću P/E odnosa iskazuje svoje predviđanje rasta određenog sektora. Pritom

se vrednovanje društva temelji na procjeni zarada koje će ono odbacivati.

Postupak vrednovanja sastoji se od množenja procijenjenih ukupnih zarada nakon

kamata i poreza, odnosno zarada po dionici (EPS), sa procijenjenim P/E

multiplikatorom usporedivih društava.

matematički: EPEPSP

EPZNKPV 00 ⋅=⇔⋅=

V0 - vrijednost društva

P0 - tekuća cijena dionice

EP - odnos cijene i zarada po dionici

ZNKP - ukupne zarade nakon kamata i poreza

EPS - zarade po dionici

241 Ibid., str. 412. 242 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 145. 243 Kim, M., Ritter, J.R.: "Valuing IPOs", Journal of Financial Economics, Vol. 53., 1999., str. 411. 244 Ovu skupinu treba uzeti s oprezom jer kod mladih poduzeća iz iste industrije između istih pokazatelja postoji velika varijacija vrijednosti.

76

Cikličnost ostvarivanja zarada također može otežati usporedbu i praćenje

ostvarenih P/E odnosa. Zbog toga će vremensko pozicioniranje izvršene

transakcije unutar određenog ciklusa ostvarivanja zarada imati značajan utjecaj na

rezultirajući P/E odnos. Ovom problemu može se doskočiti postupkom

normalizacije ili uprosječivanja zarada.245

b) odnos cijena i novčanih tokova (multiplikator novčanog toka, P/CF) Multiplikator novčanog toka uobičajena je mjera vrednovanja društva u čijim

se industrijama poduzimaju velike investicije projektnog tipa. Tu se veliki početni

iznosi kapitala ulažu u određene projekte, nakon čega se ostvaruje relativno

stabilna struja novčanih tokova od poduzetih operacija, uz mala ulaganja potrebna

za njihovo održavanje.246

matematički: CFPCFPSP

CFPtokovi.nov.ukV 00 ⋅=⇔⋅=

CFP - odnos cijene i novčanog toka po dionici (multiplikator novčanog toka)

CFPS - novčani tok po dionici

c) odnos cijena i dividendi (price – dividends ratio, P/D)

Manjinski vlasnici pri vrednovanju češće koriste P/D multiplikator. To je zato

što oni ne mogu bitno utjecati na poslovnu politiku poduzeća, stoga su oni

prvenstveno orijentirani na veličinu dividendi. Pritom se procjenjuju nedavne

isplaćene dividende privatnog društva koje se množe s P/D multiplikatorom

identičnih društava s javnom kotacijom.247

matematički:

( ) 1d

d0

d0 y

DP

yDPS

DPDPSP

ydividende

DPdividendeV −=⇒=⋅=⇔=⋅=

DP - odnos cijene i dividende po dionici

yd - prinos od dividendi (objavljuje se u tečajnicama organiziranih tržišta)

DPS - dividende po dionici

245 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 148. 246 Ibid., str. 149. 247 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 127. i 128.

77

d) odnos tržišne i knjigovodstvene vrijednost (market-to-book ratio, M/B)

Iako je knjigovodstvena vrijednost (book value248) društva relativno točna

računovodstvena mjera povijesnih troškova investiranja u društvo, rijetko će imati

veće značenje za određivanje vrijednosti. Ovo naročito vrijedi za društvo koje

posluje već dulji niz godina. Ipak, postoje određene industrije u kojima će

knjigovodstvena vrijednost biti važna osnova za vrednovanje društva.249

matematički: BMBVV0 ⋅=

BM - odnos tržišne i knjigovodstvene vrijednosti (M/B – multiplikator)

BV - knjigovodstvena vrijednost poduzeća

e) odnos cijene i prodaje (price – sales ratio, P/S)

Odnos cijene i prodaje zadnji je u nizu pokazatelja koji se navodi u ovom

radu. P/S multiplikator nam govori koliko su investitori voljni platiti za jednu

novčanu jedinicu ostvarenog prihoda od prodaje. Pritom se vrednovanje društva

temelji na procjeni ostvarivih prihoda od prodaje.

matematički: SPSPSP

SPprodajaV 00 ⋅=⇔⋅=

SP - odnos cijene i prihoda od prodaje po dionici

SPS - prihod od prodaje po dionici

Analiza vrijednosti društva i dionica metodom komparacije predstavlja

najčešću i najefikasniju metodu vrednovanja za investicijske bankare. Oni koriste

takvu analizu kako bi što kvalitetnije odredili cijenu dionica u prvoj javnoj emisiji.250

Pritom treba imati na umu da ovaj model može biti dosta neprecizan ukoliko se pri

vrednovanju koriste povijesni računovodstveni podaci bez daljnjih prilagođavanja.

Vrednovanje s predviđenim (očekivanim) računovodstvenim veličinama rezultirati

će s mnogo točnijim procjenama vrijednosti. Mlada društva koja izlaze u javnost

248 Engleski pojam za vlasničku glavnicu koja se sastoji od dioničkog kapitala, zadržanih zarada, rezervi i kapitalnih dobiti. 249 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 149. 250 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 235.

78

mnogo je teže vrednovati, stoga se greške u vrednovanju mnogo rjeđe pojavljuju

kod starijih društava koja izlaze u javnost.251

4.2. Problemi vrednovanja i određivanja cijene

Problemi vrednovanja društva i određivanja cijene dionica nastaju uslijed

mnoštva varijabli koje utječu na vrijednost društva, različitih pobuda za

procjenjivanje te mogućnosti korištenja različitih koncepata i metoda vrednovanja.

Ostali problemi odnose se na pomanjkanje objektivnosti analize, nedovoljne

komparacije vrijednosti, oprečne stavove kupaca i emitenta dionica itd.

Vrednovanje društva je subjektivan proces jer ne postoji objektivna mjera pod koju

bi se moglo podvesti mnoštvo varijabli. Vrednovanje poslovnih efekata kao i druge

projekcije koje obavlja procjenitelj zasnovane su na procjenama, a ostvarivanje

projektiranih efekata uvijek je rizično. Nameće se i pitanje kako procijeniti goodwill

društva, izglede ekonomije, političke izglede i sl. Konačno, problemi prilikom

procjenjivanja vrijednosti društva koje izlazi u javnost povezani su i s njegovim

legalnim organizacijskim oblikom, kao i s visinom udjela u vlasništvu društva koje

se nudi javnosti (većinski ili manjinski udio).252

Menadžment društva-emitenta ima daleko veća saznanja o ekonomskoj

vrijednosti društva, nego što ih ima potencijalni investitor – kupac novoemitiranih

dionica. S druge strane potencijalni investitor je osoba koju treba uvjeriti u realnost

i objektivnost ponuđene vrijednosti društva. Razlog tomu je to što potencijalni

investitor nema toliko saznanja o varijablama koje utječu na vrijednost društva.

Samo određivanje preliminarnih prodajnih cijena dionica koje će poslužiti za

pregovore oko postizanja početne prodajne cijene važan je činitelj izvedivosti

emisije dionica. Prenisko određene cijene za emitenta znače stvaran gubitak

novca. Previsoko određene cijene po pravilu će rezultirati neuspjehom emisije, jer

će ponuđena cijena dionice biti neprihvatljiva za potencijalnog investitora.253

251 Kim, M., Ritter, J.R.: "Valuing IPOs", Journal of Financial Economics, Vol. 53., 1999. str. 409. - 411. 252 Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 50. i 51. 253 Ibid., str. 50. i 51.

79

4.3. Problem podcijenjenosti prve javne emisije dionica

Analitičari razvijenih tržišta kapitala su proučavali (teorijski i empirijski) način

određivanja cijene prve javne emisije dionica. Također su pratili kretanje cijene na

tržištu u prvim tjednima nakon uvrštenja. Uočili su pojavu procijenjenosti dionica,

tj. njihov cjenovni rast neposredno nakon uvrštenja na burzu. Iako se teorijski

pretpostavlja da je razvijeno tržište efikasno pri čemu podcjenjivanje nema smisla,

ono empirijski postoji.254 Veliki početni povrat predstavlja diskont na realnu

vrijednosti dionice te podrazumijeva indirektni trošak listanja za društvo.255

Podcijenjenost dionica u prvoj javnoj emisiji dionica i veliki početni povrati

na cijenu dionica posljedica su:

• asimetrične informiranosti emitenta, investicijskog bankara i potencijalnog

investitora te agencijskih troškova,

• izbora i institucionalnog okvira uvođenja na tržište,

• prevelikog optimizma potencijalnih investitora na tržištima "vrućih emisija".

Investicijski bankari imaju snažan motiv da podcijene dionicu (ukoliko im to

poduzeće-emitent dopusti). Razlozi su sljedeći:256

• Podcjenjivanjem se povećava se vjerojatnost potpune rasprodaje emisije, čime

se smanjuje potpisnikov rizik.

• Investitori kojima je omogućena kupnja prve javne emisije dionica pri početnoj

(ponuđenoj) cijeni, smatraju se povlaštenim klijentima investicijskog bankara, a

svoj povlašteni status su stekli time što su platili velike količine provizije

sestrinskom brokerskom poduzeću. Podcjenjivanje dionica postaje time lak

način nagrađivanja klijenata za prošle i buduće plaćene provizije.

• Investicijski bankar treba objektivan pokazatelj interesa investitora prilikom

predbilježbi za kupnju dionica (book-building). Podcjenjivanje dionica

predstavlja mogući način stjecanja informacija o interesu institucionalnih

investitora.

254 Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb, 2000., str. 68., prema Arosio, R., Giudici, G., Paleari S.,: The Short-Run Market Performance of Initial Public Offerings: A Study on the Italian Stock Exchange, Universita’degli Studi di Bergamo – Dipartamento di Ingegneia, Dalmine, Italy, studeni 1999. 255 Gerbich M., Levis M., Venmore-Rowland P.: "Property initial public offerings: regulation, costs and price reactions", Jorunal of Property Finance, Vol. 6., No. 1., 1995., str. 38. 256 Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory & Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002., str. 745.

80

U određenoj mjeri društvo emitent dopušta podcjenjivanje svojih dionica

(iako mu to predstavlja indirektan trošak emisije – "money left on the table").

Objašnjenja su sljedeća:257

• Društvo želi stvoriti pažnju na tržištu. Najbolji način da to ostvari jest nagli skok

cijene dionice u prvom danu trgovanja.

• Općenito je samo mali udio dionica društava ponuđen javnosti tako da

postojeći dioničari javnosti prepuštaju manje uslijed podcjenjivanja nego što se

to izgleda u prvom trenutku.

• Društva koja su izašla u javnost općenito u budućnosti planiraju daljnje emisije

dionica. Najbolji način osiguranja budućeg uspjeha jest uspješna prva javna

emisija dionica, a podcjenjivanje dionica im upravo to omogućuje.

Intenzitet podcjenjivanja ovisi o više faktora, a najčešće korelira:

• negativno s veličinom i starošću društva,

• pozitivno s veličinom emisije,

• pozitivno s koncentracijom dionica u rukama većinskog vlasnika.

Iako prva javna emisija dionica u prosjeku omogućuje veliki povrat prvog

dana trgovanja, njezini povrati u dugom roku (u sljedeće 3 godine) su

ispodprosječni. Sve nam to govori da je ponuđena početna cijena dionice

postavljena prenisko te da je općenito skok cijene tijekom prvog dana trgovanja

prevelik.258

Činjenica je i da postoje vremena kada potencijalni investitori u

novoemitirane dionice ne prihvaćaju emisiju uz povijesno uobičajeni diskont od

10% na realnu cijenu. Tako se u prvoj polovici 2002. godine taj diskont protezao

čak do 25%, reflektirajući na taj način odnos investitorske javnosti prema

dioničkom tržištu kapitala. U takvim vremenima, ukoliko nije prijeka potreba za

izlaženjem u javnost, često je bolje pričekati da nastupe bolji tržišni uvjeti.259

Načini spriječavanja prevelikog podcjenjivanja dionica su: adekvatno

primijenjivanje book-building metode, pisanje detaljnijeg prospekta te pažljivi izbor

pokrovitelja i revizora.

257 Ibid., str. 745. 258 Ibid., str. 745. 259 Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page, London, 2003., str. 124.

81

5. ZAKLJUČAK

Za svako privatno društvo izlaženje u javnost je zanimljiva mogućnost

pribavljanja dodatnih financijskih sredstava, koja za sobom otvara vrata brojnih

poslovnih mogućnosti. Paralelno s tim pojavljuju se visoki i brojni troškovi, ali i

nedostaci koji se vežu uz poslovanje javnog društva. Samim time sama odluka o

izlaženju u javnost predstavlja vaganje između prednosti i nedostataka koje ono

donosi.

Iako postoje razni načini izlaženja u javnost, svima je svojstveno da se

dionice društva po prvi puta pojavljuju na organiziranom tržištu vrijednosnih papira.

Prva javna emisija dionica, koja je najčešće sastavni dio izlaženja u javnost, pritom

postaje pogodan instrument za prikupljanje velikih svota kapitala kojim se može

financirati poslovanje i rast. U svemu tome ključna je uloga investicijskog bankara.

Izlaženje u javnost predstavlja ključan proces u životu javnog društva. On

sa sobom neizbježno donosi značajnu i trajnu promjenu u funkcioniranju

organizacije. Cjelokupni proces može biti veliko zadovoljstvo i nagrađujuć za sve

one koji su uključeni. To je velik i najčešće jednosmjeran korak, koji često sa

sobom nosi i moguće posljedice koje nisu očekivane ni predvidive. Stoga ulasku u

ovaj proces treba pristupiti s velikim oprezom.260

Sam proces izlaženja u javnost nije imun od rizika neuspjeha te on

neposredno dovodi menadžere, postojeće vlasnike i nove investitore u stanje

neizvjesnosti. Kompleksnost ovog procesa očituje se u organizacijskim,

ekonomskim i pravnim reperkusijama koje on donosi. Proces izlaženja u javnost je

usko vezan uz činjenicu o nužnosti rasta (internog i/ili eksternog) te projiciranja

pozitivnog imidža investitorima, klijentima i široj zajednici. Menadžmentu se

povećava uloga i opseg poslova u društvu te je nužno da on ostane inovativan,

predan i sposoban. Proces donošenja odluka postaje kompleksniji te on ima

direktan utjecaj na vrijednost dionica. Također, javno društvo se nalazi pod stalnim

povećalom, bez obzira što ono ima obvezu otkrivanja svih informacija koje imaju

utjecaj na formiranje cijene dionica. Temelj za uspješno izlaženje u javnost su

poslovne performanse društva te sama vizija i strategija društva.

260 Ibid., str. XVII.

82

Ovaj rad nastoji objasniti motive, prednosti i nedostatke, sam proces te

ulogu vanjskih partnera i eksternih čimbenika pri izlaženju društva u javnost.

Poseban osvrt se daje na kreiranje, izvođenje i vrednovanje prve javne emisije

dionica. U radu je pokazano da u samom procesu izlaženja u javnost veliku ulogu

imaju financijska tržišta (osobito tržišta kapitala) te da su ona u stalnoj interakciji s

realnim sektorom. S jedne strane upravo je realni sektor onaj iz kojeg se najviše

generiraju nove poslovne inicijative, a s druge strane upravo su financijska tržišta

ona koja omogućavaju da nove poslovne inicijative zažive svojim punim

potencijalom. Iz toga možemo zaključiti da je sama odluka za izlaženjem u javnost

uvjetovana razvojem i efikasnošću financijskih tržišta s jedne strane te

fundamentalnim stanjem realnog sektora s druge. Upravo uslijed ovih pretpostavki

se mogu tražiti razlozi zašto izlaženje društava u javnost u Hrvatskoj nije

uobičajena pojava, već rijetkost. Iskustva razvijenih tržišnih gospodarstva

brojnošću, metodama i veličinom emisija te učestalošću prakticiranja tog načina

financiranja neusporediva su s domaćom praksom.

Nije zaboravljena ni uloga regulatora na tržištu, koji se osim definiranja

uvjeta pristupa tržištu kapitala, bavi i njegovim nadzorom. Što se ovog segmetna

tiče, pokazuje se da su zakonodavni okvir i uvjeti za izlaženje u javnost u

Hrvatskoj usklađeni s europskom i svjetskom praksom, tako da s te strane ne

postoje prepreke.

Uz sve ovo valja imati na umu da se s vremenom procesi izlaženja u

javnost razvijaju pa se tako danas javljaju prve javne emisije dionica putem

Interneta, što uvelike doprinosi smanjenju troškova za društva.

Povijest pokazuje da izlaženja u javnost nikada neće prestati. Njegov

intenzitet se može mijenjati, industrijski sektori mogu biti manje i više atraktivni,

vrednovanja mogu graničiti od vrlo agresivnih do izrazito konzervativnih, ali će tu

uvijek biti mjesta za kvalitetna nova brzorastuća poduzeća i investitore koji bi

željeli biti vlasnici nekog novog Microsofta ili Intela.261

Uspješno izlaženje u javnost dobra je pretpostavka za snažnu ekspanziju i

prosperitet društva. Samim time postignuti su uvjeti za lakše i bolje ostvarenje

temeljne funkcije javnog društva, a to je maksimizacija bogatstva svojih dioničara.

261 Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc., Washington, 2000., str. 186.

83

L I T E R A T U R A

Stručne knjige: 1. Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C.: Financial Management, Theory &

Practice, 10th Edition, South-Western Thomson Learning, London, 2002.

2. Curl, A.: Izlaženje u javnost, magistarski rad, Ekonomski fakultet – Zagreb,

Zagreb, 2000.

3. Leko, V.: Financijske institucije i tržišta, Ekonomski fakultet - Zagreb, Zagreb,

2004.

4. Orsag, S.: Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Masmedia,

Zagreb, 2002.

5. Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RFIN, Zagreb, 2002.

6. Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997.

7. Orsag, S.: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003.

8. Orsag, S., Gulin, D.: Poslovne kombinacije, Računovodstvo i financije,

Zagreb, 1996.

9. Reuvid, J.: Going Public, The Essential Guide to Flotation, Kogan Page,

London, 2003.

10. Sherman, Andrew J.: Fast-Track Business Growth, Kiplinger Washington

Editors Inc., Washington, 2002.

11. Sherman, Andrew J., Parting Company, Kiplinger Washington Editors Inc.,

Washington, 1999.

12. Sherman, Andrew J.: Raising Capital, Kiplinger Washington Editors Inc.,

Washington, 2000.

Članci: 1. Benninga, S., Helmantel, M., Sarig, O.: "The timing of initial public offerings",

Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005., str. 115. - 132.

2. Binder, R., Steiner, P., Woetzel, J.,: "A new way to measure IPO success",

McKinsey on Finance, No. 3., 2002., str. 19. - 20.

84

3. Gerbich M., Levis M., Venmore-Rowland P.: "Property initial public offerings:

regulation, costs and price reactions", Jorunal of Property Finance, Vol. 6.,

No. 1., 1995., str. 38. - 54.

4. Kim, M., Ritter, J.R.: "Valuing IPOs", Journal of Financial Economics, Vol.

53., 1999., str. 409. - 437.

Ostale publikacije: 1. Ekonomski leksikon, Leksikografski zavod "Miroslav Krleža", Masmedia,

Zagreb, 1995.

2. Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Narodne novine, Zagreb, 2002.

Internetski izvori: 1. http://finance.yahoo.com; Yahoo! Finance

2. www.entrepreneur.com; Entrepreneur

3. www.gopublictoday.com; GoPublicToday.com, Inc.

4. www.huntsman.com; Huntsman corporation

5. www.in-small-business.com; Quinones, J.: "When Is The Best Time TO Take

Your Company Public?"

6. www.ipomonitor.com; Ipomonitor

85

P O P I S T A B L I C A

Tablica 1: Prednosti i nedostaci izlaženja u javnost ............................................... 8

Tablica 2: Prve javne emisije dionica u 2000. godini ............................................ 23

Tablica 3: Primjeri dobro poznatih obiteljskih kompanija iz SAD-a koje su izašle u

javnost.................................................................................................. 25

Tablica 4: Vodeći investicijski bankari na tržištu prvih javnih emisija dionica (IPO) u

SAD-u u 1999. godini ........................................................................... 38

Tablica 5: Prosječni troškovi emisije dionica u postotku od vrijednosti emisije..... 40

Tablica 6: Zahtjevi za ulazak na vodeća tržišta kapitala u SAD-u ........................ 46

Tablica 7: Raspodjela prihoda unutar distribucijske mreže (primjer raspona od 7%)

............................................................................................................. 50

Tablica 8: Pregled ostvarenih povrata prvog dana trgovanja kod prvih javnih

emisija dionica...................................................................................... 55

Tablica 9: Predviđeni novčani tokovi društva GP nakon izlaženja u javnost (mil.

kuna) .................................................................................................... 72

86

P O P I S I L U S T R A C I J A

Slika 1a: Nastanak javnog društva na temelju poslovne ideje................................ 5

Slika 1b: Nastanak javnog društva prerastanjem iz nedioničkog društva ili iz

privatnog dioničkog društva ...................................................................... 5

Slika 1c: Nastanak javnog društva uvođenjem privatnog dioničkog društva .......... 5

Slika 2: Povijesni prikaz tržišta prvih javnih emisija dionica (IPO) u SAD-u od 1970.

do 2000. godine ...................................................................................... 31

Slika 3: Položaj i uloga investicijskog bankara na tržištu kapitala......................... 33

Slika 4: Proces distribucije dionica ....................................................................... 49

Slika 5: Izlazak u javnost Huntsman Corporation na NYSE 11.02.2005............... 54

Slika 6: Vremenska skala aktivnosti i ključnih trenutaka u procesu izlaženja u

javnost .................................................................................................... 59

87