2014/7

ブーケ・ド・フルーレット

馬渕 治好

2014/07/01

花の一里塚～市場見通しサマリー

1

☆2014 年 7 月 1日時点での主要市場見通し

今号より、予想対象期間を 2015 年６月末までに、半年間延長している。

☆基本シナリオと見通し数値について

長期的な展望として、世界的な景気の回復基調に沿った、内外の株価上昇、長期金利上昇、

全般的な外貨高・円安基調という見通しの大枠に、引き続き全く変更はない。ただし今年内

は、日米等経済基調の安定した先進国中心に投資資金が向かう展開となろう。リスクは、引

き続き新興諸国における地政学的リスク（政治体制の不安定化、内戦など）と、米国長期金

利の急速な上方修正であろう。

2015 年前半は、投資環境の改善が新興諸国にも広がることにより、新興諸国の株価や通貨

が先進国に追いつく展開が徐々に優位となってくるだろう。ただし中国経済については、長

期的に警戒姿勢をとりたい。先進諸国の株価や通貨も一段上伸する可能性があるが、変化率

直近値（6/30）国内株価

日経平均（円） 15162.10

13000：内外実態景気回復の遅れ、逆に急速な世界景気回復による米国等の出口戦略（の思惑）による混乱、長期金利・国際商品市況の速すぎる上昇、日本の経済政策の失敗、財政悪化を口実とした日本売り

21000：内外実態経済の想定以上の回復、投資家のリスク追究型運用姿勢の急ピッチでの拡大

14000：内外実態景気回復の遅れ、米国の出口戦略を巡る過度の思惑による混乱、長期金利・国際商品市況の速すぎる上昇、日本の経済政策の失敗、財政悪化を口実とした日本売り

24000：内外実態経済の想定以上の回復、投資家のリスク追究型運用姿勢の急ピッチでの拡大

国内長期金利

10年国債利回り（％） 0.560

0.50：国内景気回復の遅れ、内外追加緩和思惑の台頭、世界市場の混乱による質への逃避

2.0：国内景気回復期待の広がり、内外財政赤字（特に日本）への注目の高まり、国際商品市況の急上昇、予想以上の円安、米国長期金利の急上昇

0.60：国内景気回復の遅れ、内外追加緩和思惑の台頭、世界市場の混乱による質への逃避

2.1：国内景気回復期待の広がり、内外財政赤字（特に日本）への注目の高まり、国際商品市況の急上昇、予想以上の円安、米国の早期利上げ思惑の台頭と米長期金利の大幅上昇

外国為替相場（対円）

米ドル（円） 101.33

85：米国の景気回復の遅れや米財政赤字等が市場のテーマ化、米国を含めた世界市場の混乱

115：米国の金融・経済情勢の予想以上の好転、米景気の好調さに裏付けられた利上げ観測の台頭、日本の財政・政治の悪さが市場のテーマ化

90：米国の景気回復の遅れや米財政赤字等が市場のテーマ化、米国を含めた世界市場の混乱

120：米国の金融・経済情勢の予想以上の好転、米景気の好調さに裏付けられた早期利上げ、日本の財政・政治の悪さが市場のテーマ化

ユーロ（円） 138.74

110：ユーロ圏や周辺諸国（英国・ロシア・中東欧・中東）の景気・金融実態の予想以上のもたつき、ユーロ圏での追加金融緩和観測の拡大、欧州財政・金融不安の再拡大、東欧・中東情勢悪化

155：ユーロ圏の景気実態の急速な改善や緩和打ち止め期待の広がり、欧州財政の想定以上の改善

125：ユーロ圏や周辺諸国（英国・ロシア・中東欧・中東）の景気・金融実態の予想以上のもたつき、ユーロ圏での追加金融緩和観測の拡大、欧州財政・金融不安の再拡大、東欧・中東情勢悪化

170：ユーロ圏の景気実態の急速な改善や金融引き締め期待の広がり、欧州財政の想定以上の改善

豪ドル（円） 95.58

85：世界景気の停滞、国際商品市況（特に非鉄市況）の低迷、世界市場の混乱によるリスク回避的な行動の蔓延

120：世界景気（特に中国）の予想以上の回復、非鉄品市況の大幅な上昇、豪州経済の成長加速や利上げ期待の拡大

85：世界景気の停滞、国際商品市況（特に非鉄市況）の低迷、世界市場の混乱によるリスク回避的な行動の蔓延

130：世界景気（特に中国）の予想以上の回復、非鉄品市況の大幅な上昇、豪州経済の成長加速や利上げ加速期待の広がり

（Ｂｄフル―レット作成）（中央のレンジは、そのレンジ内に66％（2/3）の確率で相場が収まると考える 小のレンジ）

（レンジの左下はリスクシナリオ１（下方リスク）、レンジの右下はリスクシナリオ２（上方リスク）。リスクシナリオ１から２の間に相場が収まる確率を90％と見込んでいる。）

主要市場見通し（2014年7月1日時点）

90～115

2014年12月末まで

14900～19000

0.55～1.5

97～110

130～145

95～120

2015年6月末まで

16500～21000

0.8～1.9

105～112

135～150

2

は 2014 年後半に比べて抑制的になるだろう。

2015 年半ば以降、米国が金融緩和から引き締めに転じることにより、各国市場が波乱含み

の展開に陥ることを懸念している。それが 2015 年半ばより、やや前倒しになる可能性は否

定できない。

2014 年 12 月までの予想レンジについては、基調的な株価上昇、長期金利上昇、外貨高・円

安（ただしユーロについては引き続き警戒的）といった展望に変更はない。ただし、足元の

膠着状況を脱するのにやや時間がかかることがありうるため、一部の予想レンジをやや狭

めることとする。

2014 年 12 月までの予想レンジを、前号（6月号）から次のように修正した（下線太字部は

変更箇所）。

日経平均株価（円） 15000～20000 ⇒ 14900～19000

10 年国債利回り（％） 0.6～1.7 ⇒ 0.55～1.5

米ドル（対円） 97～110 ⇒ 変更なし

ユーロ（対円） 125～145 ⇒ 130～145

豪ドル（対円） 90～120 ⇒ 90～115

☆シナリオの背景

・日米の経済動向は堅調だ。日本は消費増税の影響を通過しつつあるところで、７～９月

期以降の経済成長率の持ち直しが見込まれている（図１、予測数値はＥＳＰフォーキャ

スト調査に応じた、41 人のエコノミストの平均値）。単月の消費関連統計をみても、家

計調査だけが不振（消費支出（二人以上の世帯、物価変動を除く実質）前年比が、４

月：4.6％減→５月：8.0％減）だが、他の経済統計はことごとく４月から５月にかけて

の消費の持ち直しを示している。

・米国では、１～３月期の実質経済成長率（前期比年率ベース）が下方修正され（1.0％

減→2.9％減）、厳冬・大雪の爪痕の深さが改めて話題となったが、春以降の統計数値は

押しなべて堅調であり、足元の株価の底固さの背景となっている。

・これに対してユーロ圏の景気や物価は低迷が続いており、このためＥＣＢ（欧州中央銀

行）は６月５日に追加緩和策（政策金利の引き下げなど）を打ち出し、さらなる緩和の

可能性も否定していない。欧州景気が底を抜ける可能性は低く、底ばいと呼ぶべき状況

だが、こうした低空飛行が通貨ユーロの頭を抑える展開が持続している。

3

（図１）

（図２）

‐6.9 

‐3.0 

10.8 

0.9 

4.1 

‐2.5 ‐3.0 

0.2 

5.3 

2.9 

1.3 0.3 

6.7 

‐4.2 

2.4 1.7  1.5  1.7 

2.6 

‐2.1 

1.6 

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

8

10

12

11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3

（内閣府データ（2014年6月9日時点）及び「ＥＳＰフォーキャスト調査」

（2014年6月6日、日本経済研究センター）より

Ｂｄフルーレット作成）

エコノミストの経済成長率予測の平均

実績 予測

（％）

（年／月）

実質ＧＤＰの前期比年率値

6.55（2009）

2.68

（2014）

‐2

‐1

0

1

2

3

4

5

6

7

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

（ＩＭＦ "World Economic Outlook"（2014年4月）より、Ｂｄフルーレット作成）

新興国と先進国の経済成長格差

（年）

（データは2018年まで、2014年以降はＩＭＦの予想値）

（％）

実質経済成長率格差（新興国全体－先進国全体）

4

・新興諸国市場については、新興国全体の経済成長率が減速し、先進国平均との差が今年

にかけて縮まってきている（図２）。一方、ウクライナ情勢、タイのクーデター、イラ

ク情勢等々の地政学的なリスクが次々と湧き起っている。イラク情勢の混迷を受けて

も、原油価格が上げ止まる（図３）など、諸市場は落ち着いた反応を見せており、世界

的な株高、長期金利上昇、外貨高・円安といった方向性は覆りそうにないと考える。し

かし当面（たとえば今年内）は、安心感という点で、新興諸国市場より日米等の先進諸

国市場が選好されやすい展開が続くと予想される。

（図３）

・こうした楽観的なシナリオに対するリスクとしては、やはり新興諸国を中心とした地政

学的リスクが挙げられる。東アジア情勢も、尖閣諸島を巡る日中間の緊張だけではな

く、中国対ベトナム・フィリピンも緊迫化する可能性は否定できない。中東地域でも、

イラクの内戦が、隣国シリアを巻き込む、また米国、ロシア、イラン、サウジアラビア

などの諸国間の外交バランスの不安定化を生じる、という展開はありえよう。ただし、

既にこうして明らかになっている範囲のリスクにとどまれば（すなわち、まだ多くの人

が想定していないような事態が勃発しなければ）、とりわけ世界市場を大きく揺るがす

ようなことにはなりにくいだろう。

・もう一つのリスクとして、（短期的なリスクだが）米国長期金利の急速な上方修正の可

能性を、引き続き警戒したい。

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40

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60

70

80

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100

110

120

09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1

（BloombergよりＢｄフルーレット作成）

原油市況の動向（米ドル／バレル）

ＷＴＩ原油先物価格

（年／月）

（データは2014年6月30日まで）

5

（図４）

・米国 10 年国債利回りの推移については、米国経済の成長力が衰えているのだから当然

だ、との意見もあるが、たとえば企業の景況感を示すＩＳＭ指数と合わせてみると、現

在の長期金利はいかにも低すぎる（図４）。以前は、米国景気の先行きに対する不安、

欧州財政懸念による欧州から米国への資金シフト、連銀による国債買い入れといった要

因により、長期金利の低さを正当化する理由があったと言える。しかしこうした要因が

剥落している現時点では、素直に長期金利が低すぎると考えるべきだろう。

・図でＩＳＭ指数の位置から 10 年国債利回りの「あるべき水準」を推し量れば、3.5％程

度となる。このくらいの水準まで緩やかに長期金利の修正が進んでも、金利上昇の理由

が、米国経済が健全に回復しているということであるから、米国株や米ドルに悪影響は

少ないだろう。しかし、混乱を伴う形で（パニック売りにより）米国長期金利が急速に

跳ね上がれば、米国株の短期的な下落を引き起こし、それが米ドル売りに跳ね返る展開

になると懸念される。

・こうした米国長期国債市場の短期的な混乱というリスクは、顕在化しない可能性も十分

にありうるため、過度に恐れる必要はないだろうが、頭の隅には置いておくべきだろ

う。

・2015 年前半を展望すれば、緩やかながら日米の景気が一歩さらなる回復へと進み、ユー

ロ圏経済も底入れから持ち直しの様相を強めよう。新興諸国の経済成長率も早晩下げ止

20

25

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4.5

08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1

（ＢｌｏｏｍｂｅｒｇよりＢｄフルーレット作成）

ＩＳＭ指数と米国債利回りの推移（％）

ＩＳＭ指数（製造業、右目盛）

10年国債利回り（週末値、左目盛）

（年／月）

（米金利は週末値、直近は2014年6月27日、

ＩＳＭ指数は2014年5月分まで）

6

まりが期待され、投資家心理も改善するものと予想される。このため、2015 年前半は、

新興国投資のリスクを取ろうとのスタンスが広がり、日米等の株価が上伸を続けながら

も伸び悩む一方、新興諸国の株価・通貨が追いつく様相が優位になると予想する。

・ただし、中国については、長期的に徐々に少子高齢化の影響が重しとなると懸念され

る。加えて、現在の外交上の摩擦が深刻化し、海外から中国向けの投資が減退し、それ

が中国経済の減速を推し進め、国内で経済的格差の問題に焦点が当たる結果となり、そ

の政治的不満をそらすためさらに対外的に強硬姿勢を強める、といった、悪循環に陥る

展開が十分ありうると考える。

・既に先進諸国の企業は、沈みゆく船から逃れるように、中国から潮が引くように撤退し

つつある。すなわち、中国経済がさらに減速しても、それは既に世界企業にとって予想

していることであり、世界全体としては他地域の経済成長で埋め合わせ、大きな波乱は

生じにくいだろう。したがって、中国発の世界不況というシナリオには同意しないが、

中国市場への投資は控えるべきだろうと考えている。

・このように、2015 年前半は、先進諸国市場の株価等の伸び悩み（上昇率の鈍化）と新興

国市場の追い上げという形で、引き続きの世界的な株高、長期金利上昇、外貨高・円安

基調を予想するが、こうした基調に転機をもたらす可能性がある要因が、米連銀の利上

げだろう。

・自動車でたとえれば、量的緩和の縮小はアクセルを緩めるだけであるが、利上げはブレ

ーキを踏むことになる。米国経済が強いからこそ利上げが行なえるわけであるから、過

度の懸念は必要ないだろうが、これまで長く続いた金融緩和策の出口をうまく出ること

ができるかどうか、もし連銀が 終的に振り返ってみればうまく出口を出た、という結

果になっても、事前に市場が勝手に不安がって相場が波乱に見舞われることがないかど

うかは、極めて不透明だ。

・イエレン議長は、米国の雇用情勢などを慎重に見守っており、利上げがあるとすれば

2015 年後半のこととなるだろう。したがって、米利上げ（あるいは利上げ観測）をきっ

かけとした世界市場の波乱も、あるとしても 2015 年後半のことと想定できる。しか

し、何らかの要因で、市場の不安が年央より前倒しで発生するような展開も、ありえな

いことではない。徐々に 2015 年央が迫る局面では、慎重な投資スタンスをもって望み

たいところだ。

以上、シナリオの背景。

このあと、「前月号見通し」および「2014 年１月号における 2014 年前半見通し」の

レビュー。

7

☆前月号見通し（2014/6/2 時点）のレビュー

①日経平均株価

・日経平均株価は、６月中はレンジを割り込むことなく推移し、７月のレンジ下限にも届く

形で６月を終えた。ただ、レンジ下限にかなり近い形での越月となったため、2014 年後半

の見通しを若干ながら下方修正する。

②国内長期金利

・国内 10 年国債利回りの予想レンジ下限は良く機能したが、金利上昇の気配が全く現れな

い。いずれ来る金利上昇に警戒しながらも、年後半のレンジを小幅下方修正する。

13000

14000

15000

16000

17000

18000

19000

20000

5/1 5/8 5/15 5/22 5/29 6/5 6/12 6/19 6/26 7/3 7/10 7/17 7/24 7/31

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

日経平均株価の推移と予想値（円）

（月／日）2014年

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（20000円）

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（15000円）2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（14300円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（16500円）

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

5/1 5/8 5/15 5/22 5/29 6/5 6/12 6/19 6/26 7/3 7/10 7/17 7/24 7/31

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

日本10年国債利回りの推移と予想値（％）

（月／日）2014年

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（1.7％）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（0.55％）

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（0.6％）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（0.9％）

8

③外国為替相場

96

98

100

102

104

106

108

110

5/1 5/8 5/15 5/22 5/29 6/5 6/12 6/19 6/26 7/3 7/10 7/17 7/24 7/31

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

米ドル（対円）の推移と予想値（円）

（月／日）2014年

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（110円）

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（97円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（107円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（97円）

120

125

130

135

140

145

5/1 5/8 5/15 5/22 5/29 6/5 6/12 6/19 6/26 7/3 7/10 7/17 7/24 7/31

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

ユーロ（対円）の推移と予想値（円）

（月／日）2014年

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（145円）

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（125円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（142円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（130円）

85

90

95

100

105

110

115

120

5/1 5/8 5/15 5/22 5/29 6/5 6/12 6/19 6/26 7/3 7/10 7/17 7/24 7/31

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

豪ドル（対円）の推移と予想値（円）

（月／日）2014年

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（120円）

2014年7～12月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（90円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ上限（100円）

2014年6月予想（6/2時点）

メインシナリオ下限（90円）

・３通貨とも、予想レン

ジ内での推移とはな

ったが、５月に続いて

動意に乏しい展開で

あった。

・いずれは為替相場の

変動率が高まるもの

と考えるが、すぐには

上下どちらにも相場

を動意づかせる材料

に乏しく、2014 年後半

のユーロと豪ドルの

予想レンジを狭める

こととする。

9

☆2014 年１月号（2014/1/5 時点）における 2014 年前半（１～６月）見通しのレビュー

①日経平均株価

・日経平均株価の予想レンジ下限（14000 円）は、極めてよく機能した。ただし、日経平均

の推移は予想レンジの下半分にとどまり、予想したほどの上昇は生じることがなかった。

②国内長期金利

・国内 10 年国債利回りについては、予想レンジ下限は極めてよく機能した。しかしこれほ

どまでに長期金利の低迷が続くと見通すことができず、予想を誤ったと言えよう。

13000

13500

14000

14500

15000

15500

16000

16500

17000

17500

18000

1/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/23

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

日経平均株価の推移と予想値（円）

1～6月予想（1/5時点）

メインシナリオ上限（18000円）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ下限（14000円）

2014年 （月／日）

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/23

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

日本10年国債利回りの推移と予想値（％）

2014年 （月／日）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ上限（1.5％）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ下限（0.55％）

10

③外国為替相場

（以上）

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100

102

104

106

108

1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4 6/18

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

米ドル（対円）の推移と予想値（円）

2014年 （月／日）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ上限（107円）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ下限（95円）

126

128

130

132

134

136

138

140

142

144

146

1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4 6/18

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

ユーロ（対円）の推移と予想値（円）

2014年 （月／日）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ上限（145円）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ下限（127円）

85

90

95

100

105

110

1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4 6/18

（Bloombergデータ及びＢｄフルーレット予想）

豪ドル（対円）の推移と予想値（円）

2014年 （月／日）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ上限（110円）

1～6月予想（1/5時点）メインシナリオ下限（87円）

・３通貨とも、予想レン

ジ内での推移となっ

た。特にユーロについ

ては、予想を立てた時

点でユーロが 145円近

辺にあったことを踏

まえると、ユーロに対

する弱気シナリオ自

体はずばり的中した

と自負できるだろう。

米ドルも、年初に 105

円近辺に位置してい

たにもかかわらず、年

前半は 107円を超えな

いと見通したが、それ

も的確な予想であっ

たと言えよう。豪ドル

の下限も機能した。

・ただし、ユーロに対し

て弱気過ぎた（実際の

相場の推移が予想レ

ンジの上限に近い）こ

とと、豪ドルについて

強気過ぎた（実際の相

場がレンジの下限に

近い）点は、反省すべ

きだと考えている。

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当資料は、ブーケ・ド・フルーレット（略称「Ｂｄフルーレット」、以下、「当事務所」）

が配布しているものです。

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当事務所並びに代表馬渕治好は、何らかの有価証券・金融商品・動産・不動産等やそれらの

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当レポート「花の一里塚」は、一里塚のように、毎月毎月決まったペースで、市場の

今後の方向性を示すものです。長期投資の長い旅を続ける、投資家という名の旅人の、

旅程の目安になれば、と願っています。また、塚に咲く花として、旅人に安心感を与

えたいと考えています。 表紙の花の絵は、マリーゴールドで、花言葉の一つに「予言」があると言われます。

当ページの絵は、花束（ブーケ）です。