2016 年06 月02 日大航路后半程增速趋缓、产业整合和国际 ......证券研究报告行业研究 / 深度研究 2016 年06 月02 日传媒增持（维持）传媒Ⅱ

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

证券研究报告

行业研究 / 深度研究 2016年06月02日

传媒增持（维持）

传媒Ⅱ 增持（维持）

许娟执业证书编号：S0570513070010 研究员 0755-82492321

[email protected]

朱可夫 010-56793962 联系人 [email protected]

1《分众传媒(002027):领投咕咚进军体育，

分众生态圈持续扩大》2016.06

2《传媒Ⅱ/传媒:静候，关注暑期档预热影

视相关阶段性机会》2016.05

3《光线传媒(300251):投资猫眼，卡位最重

要的强互联网渠道》2016.05

资料来源：Wind，华泰证券研究所

大航路后半程:增速趋缓、产业整合和国际化泛娱乐观察之电影行业深度报告

电影行业即将进入高增长的下半场，2016 年主要关注暑期档

4、5 月份连续两个月票房同比负增长，浅层原因是今年缺乏重量级影片入市。深层次原因为：1）对标美国，我们已进入高速增长的下半场，银幕的建设正在放缓；2）年初至今移动互联网人口红利不再，购票环节线上化基本完成，互联网的票补力度不强。短期来看，我们乐观预计 2016 年票房达到 600 亿。原因是：1）下半年尤其暑期档有大量优质影片入市；2）购票平台完成新一轮融资，中长期票补力度将减弱，但短期仍有钱可烧。

以 3.3 次人均观影人次来看，2020 年的票房空间预计在千亿左右

我们按照人均观影人次和票价假设对票房空间进行了深度测算。在中性情境假设下，我国 2020 年综合全国城镇人口人均观影人次将达到 3.3 次，总观影人次将达到 28

亿，票房将达到 1099 亿元，CAGR 为 20%。

银幕建设放缓、经营效率提升和票价企稳将逐渐成为常态

过去 10 年票房增长的主要动力都来自银幕数的扩张，而目前我国每万人拥有银幕数的水平已经接近部分中等发达国家，银幕的利用效率也接近天花板，银幕增速将逐渐趋缓。未来电影票房的增长动力将逐步切换至单银幕、单场、单影院的经营效率提升。而票补力度逐渐减弱将直接带动票价企稳。

野蛮人的一只脚已经进门，资本将继续重构各个产业链环节

从产业链内部环节上看，上游制片的两大生产要素：拍片资金的供给丰富，外部资金不断涌入；行业流动性宽裕，具有流量吸附力的明星价格越来越高。而下游院线在资金加持下并购中小院线将是常态，这在市场定价里已经有所预期。从外部冲击的角度，电影未来成长仍将伴随互联网野蛮人的深度介入；另外在一些环节开始出现创新金融产品。

未来中国的电影巨头：迈向全球性娱乐集团，与渠道、衍生等深度结合

中国电影狂飙突进的航程中，美国是罗盘针，资本是疾风。在中美相若的票房体量下，资本将强势涌入中国的电影后市场和衍生市场建设，整个娱乐工业有望迅速向好莱坞六大趋同。电影内容最终将归结于娱乐集团的成本中心、IP 中心和用户流量入口，而强势渠道将拥有更大的话语权。

找寻标的逻辑：纵向整合产业链+国际化

我们认为未来产业整合将会频繁出现，海外收购将越来越多。文娱崛起的黄金 10 年，中国必然诞生自己的“好莱坞六大”娱乐集团。我们建议沿着以下三条主线选取标的：1）纵向产业链整合的娱乐集团；2）内容持续高溢价，与互联网渠道深度结合的标的；3）某一业务出海，率先国际化的厂商。具体建议投资者关注万达院线、光线传媒、乐视网、完美环球、华谊兄弟、华策影视等标的。

风险提示：1）持续缺乏优质内容供给下，票房增速不达预期，负面影响传导至下游放映终端，银幕建设低于预期，票房向上势头减缓。2）行业流动性宽裕状况逆转，影视行业整体遭遇资本寒冬。3）政策和监管风险。

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传媒传媒Ⅱ 沪深300

行业走势图

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行业评级：

行业研究/深度研究 | 2016 年 06 月


正文目录

最好时代：预计 2016 年中国票房增长 35%达到 600 亿元 .................................................. 6

票房从进入新千禧年以来一直在迅速增长，过去 13 年 CAGR 达到 34.6% ..................... 6

按 16Q1占比不超过 24%测算，影市将突破 600亿元 ........................................................ 7

4 月和 5月的票房数据低于预期，全年主要增长点仍主要集中在暑期档 .......................... 7

猜顶：以 3.3 次人均观影人次来看，票房短期的空间能达到千亿左右 ................................. 9

从人均观影人次和票价两大假设出发对票房空间进行估算 .............................................. 9

悲观、中性到乐观情景下，票房空间达到 749 亿到 1099 亿到 1550 亿 ........................ 10

动力：高速增长的下半场，银幕建设放缓、效率提升和票补减弱将成为常态 ................... 12

高速增长上半场票房影响因子拆分：银幕是第一驱动力 ................................................ 12

驱动因素换档：单银幕效率的提升将主要由上座率驱动 ................................................ 16

驱动因素换档：手机购票的人口红利消退，票补动力将在 1-2年后逐渐衰减 ............... 18

产业链：资本快速涌入，对各个环节进行结构性重塑........................................................ 21

上游制片：两大生产要素中资金愈来愈便宜，而艺人价格愈来愈贵 .............................. 21

院线终端：对于龙头院线，未来三四线城市院线整合将是常态 ..................................... 23

外部冲击：互联网深度融入上下游；金融产品层出不穷 ................................................ 25

航向：迈向全球性娱乐集团，与渠道、衍生、消费品深度结合 ......................................... 30

资本快速催熟整个电影行业；泛娱乐整合正在逐步形成 ................................................ 30

内容：相若的票房体量下，中国将诞生新的“好莱坞六大” ......................................... 31

渠道：市场已给予院线并购充分预期，互联网渠道或成为院线的重要补充 ................... 34

国际化：中国将参与全球的票房发行和分账 .................................................................. 36

投资逻辑：找寻纵向整合产业链+国际化标的 .................................................................... 38

万达院线：垂直产业整合的领头旗舰，内容+渠道均实现国际化 ................................... 38

光线传媒：整合上游和互联网渠道，进击中国娱乐集团 ................................................ 38

完美环球：电影发行联手环球影业迅速国际化，游戏提供变现强支撑 .......................... 39

乐视网：补足电影板块，生态能量进一步增强 ............................................................... 40

华谊兄弟：绑定旗下艺人资源，《魔兽》上映成 6 月份催化剂 ....................................... 40



图表目录

图 1： 2006 年-2015 年电影票房增长情况.......................................................................... 6

图 2： 2006 年-2015 年观影人次增长情况.......................................................................... 6

图 3： 2015 年全球电影票房中中国市场占据 20% ............................................................. 6

图 4： 2012 年以来内地影市第 1 季度票房和在全年票房占比 ............................................ 7

图 5：历年暑期档全年票房占比集中在 25%-33%的区间内 ............................................... 7

图 6：历年暑期档全年票房占比集中在 25%-33%的区间内 ............................................... 8

图 7：电影票房空间测算的基本逻辑 ................................................................................ 10

图 8： 2014-2015 年中国的 1 线城市到 4、5 线城市的票房和人均观影人次情况 ............ 10

图 9：中性情境下人均观影人次达到 3.3 次，2020 年电影票房规模达到 1099 亿元 ....... 11

图 10：乐观情境下人均观影人次达到 4.3 次，2020 年电影票房达到 1574 亿元 ............ 11

图 11：悲观情境下人均观影人次达到 2.3 次，2020 年电影票房达到 734 亿元............... 12

图 12：票房驱动因素拆分 ................................................................................................ 12

图 13：银幕增速过去 5 年的平均增速达到 38% .............................................................. 14

图 14：影院的扩张速度整体与银幕扩张基本同步 ............................................................ 14

图 15：影院规模的扩张速度正在逐步放缓....................................................................... 14

图 16：单银幕单日排片数量已经逼近 5 场左右 ............................................................... 15

图 17：截至 2015 年底我国城市居民人均银幕数已经接近部分发达国家水平 ................. 16

图 18：县级城市的银幕建设占比已经大大超过其票房占比 ............................................. 16

图 19：票房增速和银幕年增速在 2014 年发生逆转标志着单银幕产出开始回升.............. 17

图 20：从 2014 年起，单银幕、单影院和单座位的产出已经开始逆转向上 ..................... 17

图 21：中国电影的平均上座率在 15%-20%的区间.......................................................... 18

图 22：单场的观影人次在 2015 年达到 23.2 人 ............................................................... 18

图 23：移动互联网人口红利正在逐渐消退....................................................................... 19

图 24：通过通胀调整后的票价显示 2010 年之后观影票价一直处于下降通道 ................. 20

图 25：目前在线购票平台正从整合兼并阶段过度至产业链扩张的阶段 ........................... 20

图 26：几大在线购票巨头刚刚完成融资，补贴短期或仍将持续 ...................................... 21

图 27：票务平台寡头垄断格局已形成，中长期票补动力在逐渐削弱 ............................... 21

图 28：光线传媒 2011 年以来电影收入/票房比 ................................................................ 22

图 29：资金迅速涌入催生国内电影产能的大爆发 ............................................................ 22

图 30：电影明星在制片公司的关系中变得越来越强势 .................................................... 23

图 31：中国演员的收入倍数呈现长尾化特征 ................................................................... 23

图 32：截至 2015 年 8 月，万达院线旗下影院主要集中在东南沿海经济发达地区 .......... 24

图 33：互联网线上购票平台收入在 2015 年后在购票环节超过其渠道 ............................ 25

图 34： 2015 年互联网购票平台参与了超过 50 部影片的发行 ......................................... 26



图 35：互联网新媒体发行已经成为了线下影院发行的重要补充 ...................................... 26

图 36：互联网企业开始深度参与电影产业链 ................................................................... 27

图 37：众多上市公司成立了并购基金布局上游的小说、动漫等 IP 资源 ......................... 27

图 38：沙丘娱乐与福克斯等制片厂合作打造了众多著名商业 IP 系列电影 ...................... 28

图 39：目前产品金融化集中在制片与发行商之间签订发行保底协议 ............................... 28

图 40：《叶问》式的交易结构或能帮助公司快速实现资本增值 ...................................... 29

图 41：各类资金在过去 10 年快速进入电影产业链各个环节 ........................................... 30

图 42：腾讯旗下的泛娱乐打法各个业务板块是以 IP 授权为中心进行联动 ...................... 31

图 43：影视公司本身已经与 BAT 等互联网公司深度融合 ............................................... 31

图 44：美国好莱坞六大占据电影票房份额超过 85% ....................................................... 32

图 45：我国的电影发行环节 CR5 集中度约为 65% ......................................................... 32

图 46：福克斯、迪士尼和时代华纳的影业部门利润增速面临着较大的不确定性............. 32

图 47：好莱坞五大制片公司在集团中电影制发收入比重都低于 30% .............................. 33

图 48：好莱坞五大制片公司所属集团的电影部门收入比重均高于营业利润比重............. 33

图 49：迪士尼电影 IP 可经过 4 轮变现，1 美元票房对应 4 轮放大后的最终价值 ........... 34

图 50：美国三大院线占据票房份额超过 40% .................................................................. 34

图 51：我国的电影院线环节 CR3 集中度约为 30% ......................................................... 34

图 52：美国战后的第二代婴儿潮与电视 TV 大跃进基本重合 .......................................... 36

图 53：日本纸质漫画出版伴随着宽松世代一同成长 ........................................................ 36

图 54：中国 80-90 后的成长期基本与互联网、移动互联网兴起重叠 .............................. 36

图 55：中国每年出口海外的影片票房在 2013 年后逐步增长........................................... 37

图 56：万达院线 2011-2015 年营收利润情况 .................................................................. 38

图 57：万达院线 2015 年营收项目拆分 ........................................................................... 38

图 58：光线传媒 2010-2015 年营收利润情况 .................................................................. 39

图 59：光线传媒 2015 年营收项目拆分 ........................................................................... 39

图 60：完美环球 2011-2015 年营收利润情况 .................................................................. 39

图 61：完美环球 2015 年营收项目拆分 ........................................................................... 39

图 62：乐视网 2011-2015 年营收利润情况 ...................................................................... 40

图 63：乐视网 2015 年营收项目拆分 ............................................................................... 40

图 64：华谊兄弟 2010-2015 年营收利润情况 .................................................................. 40

图 65：华谊兄弟 2015 年营收项目拆分 ........................................................................... 40

表格 1：速度与激情带来的 21 亿票房造成了 2015 年 4 月的高票房基数 .......................... 8

表格 2：暑期档上映的部分影片名单 .................................................................................. 9

表格 3：电影票房驱动因素拆分 ....................................................................................... 13

表格 4：票房驱动因素同比增长率拆分可发现驱动因素在 2014 年发生逆转 ................... 13



表格 5： 16 年 5 月 12 日（周四）对 10 家影院排片抽样调查结果显示多数影院单银幕排片

达到 5 场以上 ..................................................................................................................... 15

表格 6： 2014 年按座位数对影院分类，大影院吸金能力几乎是小影院的 5 倍，远高于座位

数差距 ................................................................................................................................ 18

表格 7： 2016 年 4 月票房月报显示沿海发达省份已经基本实现了电影售票的线上化 ..... 19

表格 8：万达院线在 2014-2015 年维持约 14%的市场占有率 .......................................... 24

表格 9： 2016 年 4 月新增电影院、银幕和座位主要集中在三、四线城市........................ 24

表格 10： 16Q1 新增影院的地区还是集中在沿海发达地区的三四线城市......................... 25

表格 11：根据媒体信息整理的部分保底发行影片情况 ..................................................... 29

表格 12：对比美国三大院线，考虑到整合预期，我国院线的单块频幕价值估值仍偏高 .. 35

表格 13：部分中国娱乐公司与相关海外企业合作情况 .................................................... 37



最好时代：预计 2016 年中国票房增长 35%达到 600 亿元

我们正处于中国电影的黄金时代，在这中国电影狂飙突进的航程中，北美电影是罗盘针，资

本是疾风，而现在这伟大的航程或已过半，影市进入了波云诡谲的新世界。增速仍在高位却

即将下滑，行业的天花板隐隐可见，各个环节上的龙头已跑出，野蛮人的半只脚已经踏入门

内。电影市场黄金 20 年，接下来，我们相信专业经验的价值和资本的力量将重新被厘定认

清。这航程的后半段，或许不是创业冒险者的乐园，而是大资本家和专业电影人的狂欢。

票房从进入新千禧年以来一直在迅速增长，过去 13 年 CAGR 达到 34.6%

内地影市票房增长十分迅猛。整体大盘票房从 2002 年的 9.2 亿增长到 2015 年的 440.7 亿，

年均 CARG 达到 34.6%。2012 年我国超越日本成为世界上第二大电影票仓，2014 年全球

票房占比达到 13%。而近三年我国票房的增长率还在逐步走高，2015 年大盘增长近 50%，

我们认为这样的高增长态势短期还将持续，2016 年票房同增 40%以上突破 600 亿元。

票房的高增长主要源自电影的观众基数迅速扩大。观影人次从 2006 年的 1 亿到 2015 年的

12.6 亿翻了 12 多倍，9 年中年均 CAGR 达到 32.7%。以我国 2015 年的城镇人口 7.5 亿计

算，我国城镇人口人均观影次数已经达到 1.68 次，超过了人均观影人次较低的日本。

图1： 2006 年-2015 年电影票房增长情况图2： 2006 年-2015 年观影人次增长情况

资料来源：华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所

图3： 2015 年全球电影票房中中国市场占据 20%

资料来源：艺恩网，华泰证券研究所

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2006 2008 2010 2012 2014

电影票房（亿元）票房增速（%）

1.0 1.1 1.4 2.0

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2006 2008 2010 2012 2014

观影人次（亿）观影人次增速（%）

U.S./Canada33%

China20%

UK6%Japan

5%

India5%

South Korea4%

France4%

Germany4%

Australia3%

Mexico3%



按 16Q1 占比不超过 24%测算，影市将突破 600 亿元

2016 年 1 季度影市数据火爆，主要是受春节档《美人鱼》等优质影片供给拉动。今年 1 季

度内地总票房同增50.9%至144.9亿元，作为传统旺季的2月，内地观影人次增长超过77%，

票房达到 68.8 亿元，单月超过美国成为全球电影市场最大票仓。以每年 1 季度票房在全年

票房的占比来测算，2016年第 1季度全年票房占比若能保持过去 4年的平均水平 22%-24%，

那么 2016 年全年票房将达到 600 - 630 亿元的区间。

图4： 2012 年以来内地影市第 1 季度票房和在全年票房占比

资料来源：中国电影放映协会，华泰证券研究所

4 月和 5 月的票房数据低于预期，全年主要增长点仍主要集中在暑期档

4 月票房同降 24%至 31 亿元，5 月票房同比微降 3%至于 31 亿元，连续两个月出现票房的

负增长。而综合来看，1-4 月票房同增 29%达到 176 亿元，从 1-4 月份票房占比来看，若今

年 1-4 月票房占比能够不高于 29%，则全年大盘能够停留在 600 亿元上方。4 月低迷的部分

原因是缺乏重量级影片入市，15 年 4 月上映的《速度与激情》单月狂收 20 亿票房造成高基

数，而 16 年 4 月排名第一的迪士尼新片《奇幻森林》当月仅收获 7.8 亿票房。除此，去年

移动支付的普及、移动互联网的人口红利也促成了全年移动票务平台的大跃进，电影在线购

票 O2O 的补贴大大扩张了用户基数，而今年这一进程正在逐渐放缓。

图5：历年暑期档全年票房占比集中在 25%-33%的区间内


22%

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1季度票房（亿元）当年票房占比(%)

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1月 2月 3月 4月

2016年月总票房(亿) 同比变化



表格1：速度与激情带来的 21 亿票房造成了 2015 年 4 月的高票房基数

票房排名影片名称 15 年 4 月票房/万影片名称 16 年 4 月票房/万

1 速度与激情 7 212336 奇幻森林 78522

2 战狼 52620 火锅英雄 36949

3 左耳 30203 伦敦陷落 33769

4 咱们结婚吧 28338 我的特工爷爷 32319

5 王牌特工：特工学院 27637 北京遇上西雅图之不二情书 23085

6 万物生长 14488 疯狂动物城 19309

7 疯狂外星人 6505 谁的青春不迷茫 15750

8 何以笙箫默 6269 蝙蝠侠大战超人，正义黎明 14734

9 魔法总动员 4547 睡在我上铺的兄弟 12713

10 暴疯语 4472 猎神：冬日之战 10032


截至 5 月 21 日，内地票房达到 200 亿元，达到 200 亿元的速度领先去年 37 天。全年票房

600 亿的目标将主要取决于暑期档票房情况，2015 年暑期档票房同增 37%达到 124.31 亿

元，期间《捉妖记》、《大圣归来》、《煎饼侠》等影片直接点燃了资本市场对行业的投资热情。

过去 5 年中暑期档票房在全国票房的占比集中在 25%-33%的区间内，因此今年暑期档的票

房表现将直接决定全年整体票房能否超预期。目前已经公布的暑期档片单中大片云集，包括

《魔兽》、《爵迹》、《盗墓笔记》都有冲击 20 亿票房的可能，而剩下的如《微微一笑很倾城》、

《大鱼·海棠》等也能提供多样类型的补充，我们整体对暑期影市表现偏乐观。

图6：历年暑期档全年票房占比集中在 25%-33%的区间内


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暑期档票房(亿元) 暑期档占比



表格2：暑期档上映的部分影片名单

影片名称上映时间制作公司发行公司

魔兽 2016/6/8 暴雪娱乐、传奇影业（万达）、华谊环球影业

赏金猎人 2016/7/1 乐视影业、香港天马电影、Starhaus 乐视影业

神秘家族 2016/7/1 福建恒业影业福建恒业影业

忍者神龟 2：破影而出 2016/7/2 派拉蒙影业公司派拉蒙影业公司

摇滚藏獒 2016/7/8 华谊兄弟华谊兄弟

大鱼海棠 2016/7/8 彼岸天、光线传媒光线传媒

快手枪手快枪手 2016/7/15 万达影视、华策影视 -

陆垚知马俐 2016/7/15 宸铭影业、华谊兄弟 -

超级保镖 2016/7/15 华谊兄弟、岳松影视、福建恒业影业 -

微微一笑很倾城 2016/7/21 华策影视华策影视

绝地逃亡 2016/7/22 唐德影视、新文化唐德影视

刺猬小子之天生我刺 2016/7/22 摩天轮（北京文化）北京聚合影联

冰河世纪 5 2016/7/22 二十世纪福克斯公司二十世纪福克斯公司

封神传奇 2016/7/29 中国星娱乐、华谊兄弟博纳影业

三体 2016 年 7 月游族影业、慈文传媒等游族影业、北京百星社文化

致青春 2：原来你还在这里 2016 年 7 月儒意欣欣（天神娱乐） -

原来你还在这里 2016 年 7 月山东嘉博文化、儒意欣欣（天神娱乐）

龙之谷：精灵王座 2016/8/1 光线传媒光线传媒

夏有乔木雅望天堂 2016/8/5 山东嘉博文化福建恒业影业有限公司

那件疯狂的小事叫爱情 2016/8/5 万达影视、英皇（北京）文化 -

三少爷的剑 2016/8/9 博纳影业、无限映画 -

美好的意外 2016/8/12 华谊兄弟 -

危城 2016 年 8 月博纳影业、寰宇娱乐博纳影业、寰宇娱乐

A 测试之爱情大冒险 2016 年 8 月博纳影业 -

罗曼蒂克消亡史 2016 年 8 月华谊兄弟、海口罕有文化 -

盗墓笔记 2016 年暑期档乐视影业、上影集团、南派 -

资料来源：时光网，华泰证券研究所

猜顶：以 3.3 次人均观影人次来看，票房短期的空间能达到千亿左右

从人均观影人次和票价两大假设出发对票房空间进行估算

我们将按照如下逻辑来对电影票房空间进行基本估算。电影票房的基本公式为“票房=观影人

次 X 票价”，观影人次由观影人群基数（城市人口）和人均观影次数（个人的观影热情）决

定的；票价的影响因素较为复杂，主要影响其的因素包括物价水平（CPI）和线上补贴的程

度（后文中会提到，我们认为大规模的票补阶段或将要过去）。测算的关键在于人均观影人

次的估计，基于我国幅员辽阔，区域存在明显的阶梯差异，我们按照 1 至 4、5 线城市对观

影人次进行分层，分别对标成熟市场的各个阶段，得到全国平均观影人次。



图7：电影票房空间测算的基本逻辑

资料来源：公开资料整理，华泰证券研究所

2015 年我国城市人口的人均观影人次同增近 50%达到 1.6 次。我们统计了 2014-2015 年

全国前 100 个城市票仓的票房情况，按照 1 线至 4、5 线城市进行分层，发现一线城市（北

上广深）已经接近北美的总体人口人均观影水平（4 次）。未来主要增量来自二三线城市的

人均观影人次提高，他们仍尚未形成良好的观影习惯。

前 100 名城市在全国的票房占比维持在 80%左右。我们加总统计的 100 座城市在全国票房

在 2014 年约占全国票房的 81%，在 2015 年占据全国票房的 83%，总体维持在 80%左右

的水平。

图8： 2014-2015 年中国的 1 线城市到 4、5 线城市的票房和人均观影人次情况

资料来源：公开资料搜集，国家统计局，华泰证券研究所

悲观、中性到乐观情景下，票房空间达到 749 亿到 1099 亿到 1550 亿

我们的测算模型里固定假设包括城市化水平和前 100 大城市票房的全国占比

2015 年全国城镇化率约为 56%，前 100 大城市以常住人口计算集中了超过 6.2 亿人口，我

们预期全国的城镇化率将以年均 1%-1.5%的比例持续提高，而人口向前 100 大城市集中的

趋势仍将进行，因此我们预计前 100 大城市将以 3%-4%的增速涌入新增人口，到 2020 年

为止全国前 100 大城市集中近 7.5 亿人口，全国城镇人口达到 8.8 亿。

2020 年城市人口观影基数假设：一线城市人口达到 1 亿人，二线城市将集中 2 亿人，

三线城市将集中 2.5 亿人，四、五线城市人口维持 2 亿人的水平

对于全国前 100 大城市的票房占比在 2014-2015 年均占总票仓的 80%多一点，我们认为未

来县城影院具有改善空间但很难有较大改观。

票房

观影人次

人均观影人次

城市人口

票价

CPI增速

线上化程度

对标成熟市场的人均观影人次

票房影响因子拆解

注：线上平台因为团购/票补等因素，出票价格会偏低

估计城市化进程估算1到5线城市人

口聚集程度

按照CPI和票补力度估计电影票价年均

增速

主要的假设

城市2014年

人均观影人次

2015年

人均观影人次

2015年

平均票价（元）

人口（亿）2015年

票房（亿）

占全国票房比例（%）

一线城市 2.3 3.3 42.6 0.7 97.5 22%

二线城市 1.5 2.2 34.0 1.5 112.6 26%

三线城市 1.0 1.5 34.2 2.0 104.2 24%

四五线城市 0.5 0.8 31.8 2.0 50.5 11%

全国 1.11 1.63 34.9 7.71 440 -



2020 年前 100 大城市全国票房占比假设：2016-2020 年前 100 大城市全国票房占比约

为 80%

我们的测算模型里可变假设包括票价和人均观影人次

中性情境假设下，我国 2020 年票房将达到 1099 亿元，CAGR 达到 20%。

2020 年人均观影人次假设：

一线城市人均观影人次类比韩国，达到 5 次；二线城市类比北美，人均观影人次

达到 4 次，三线城市类比法国等欧洲国家，人均观影人次达到 3 次，四、五线城

市人均观影次数类比日本，达到 1.5 次。综合全国城镇人口人均观影人次将达到

3.3 次，总观影人次将达到 28 亿。

票价假设：

票补力度从 2016 年底开始消退，票价在 2017-2018 年触底回升，保持与 CPI 相

适配的 1%-1.5%的年均增幅，2020 年平均票价达到 37 元。

图9：中性情境下人均观影人次达到 3.3 次，2020 年电影票房规模达到 1099 亿元


乐观情境假设下，我国 2020 年票房将达到 1550 亿元，CAGR 达到 28%。


一线城市人均观影人次超过韩国，达到 6 次；二线城市超过北美，类比韩国，人

均观影人次达到 5 次，三线城市超过法国等欧洲国家，类比北美，人均观影人次

达到 4 次，四、五线城市人均观影次数超越日本，接近香港，达到 2.5 次。综合全

国城镇人口人均观影人次将达到 4.4 次，总观影人次将达到 40 亿。

票价假设：

票补力度从2016年开始触底回升，票补力量消失，垄断力量造成票价的迅速提升，

增速高于同期 CPI 增速，达到 3%左右，2020 年平均票价达到 40 元。

图10：乐观情境下人均观影人次达到 4.3 次，2020 年电影票房达到 1574 亿元


中性情况2020年

人均观影次数参考

预计人均观影人次（次）

预计票价（元）

预计城市人口（亿）

预计票房（亿）


一线城市韩国，5.0次 5.0 45 1.0 224 20%

二线城市北美，4.2次 4.0 36 2.0 286 26%

三线城市法国，3.7次 3.0 36 2.5 269 25%

四五线城市日本，1.7次 1.5 33 2.0 100 9%

全国总计总观影人次28亿 3.3 37 8.8 1099

乐观情况2020年







一线城市韩国，5.0次 6.0 48 1.0 289 26%

二线城市北美，4.2次 5.0 38 2.0 385 35%

三线城市法国，3.7次 4.0 39 2.5 387 35%

四五线城市日本，1.7次 2.5 36 2.0 180 16%

全国总计总观影人次40亿 4.4 40 8.8 1550



悲观情境假设下，我国 2020 年票房将达到 749 亿元，CAGR 达到 12%。


一线城市弱于韩国，类比北美，人均观影人次达到 4 次；二线城市弱于北美，类

比欧洲，人均观影人次达到 3 次，三线城市弱于欧洲国家，但好于日本，人均观

影人次达到 2 次，四、五线城市人均观影次数类比日本，达到 1.5 次。综合全国城

镇人口人均观影人次将达到 2.5 次，总观影人次将达到 20 亿。

票价假设：

票补在 2016 年-2018 年期间仍持续，票价继续下行，年均降低 0.7%左右，2020

年平均票价达到 34 元。

图11：悲观情境下人均观影人次达到 2.3 次，2020 年电影票房达到 734 亿元


动力：高速增长的下半场，银幕建设放缓、效率提升和票补减弱将成为常态

高速增长上半场票房影响因子拆分：银幕是第一驱动力

我们对过去 10 年票房增长的动能进行了拆分，发现 2014 年以前主要的增长动力都来自银

幕数的扩张，而其他如上座率提升等因素贡献较小。而从 2014 年底开始，单块银幕的产出

开始显著性上升，我们判断电影行业发展的下半场动力将由粗放式扩张切换至经营效率的提

升，单银幕、单场、单座的产出或将持续上升，上座率也有进一步提升的空间。

图12：票房驱动因素拆分

资料来源：华泰证券研究所

悲观情况2020年







一线城市韩国，5.0次 4.0 40 1.0 162 15%

二线城市北美，4.2次 3.0 32 2.0 194 18%

三线城市法国，3.7次 2.0 32 2.0 130 12%

四五线城市日本，1.7次 1.5 30 2.5 113 10%

全国总计总观影人次20亿 2.5 34 8.8 749

票房

观影人次

场次

银幕

影院数量

影院银幕平均规模

银幕利用率单银幕单日排片数量

单场人次

座位数

单场单座人数

票价

线上销售平台

线下售票平台

影院数量的增速

单影院银幕数的增速

单银幕单日排片的增速

与影院数量基本成正比

上座率的增速

线上出票比例和各个出票平台的份额

增长动力拆解对应部分衡量指标

注：线上平台因为团购/票补等因素，出票价格会偏低



表格3：电影票房驱动因素拆分

年份电影票房

（亿元）

价格观影人次

（亿）

场次

（百万）

单场人次单银幕放映

（利用率）

银幕数影院数量影院规模单银幕产出

（百万）

上座率

2005 20.46 27.79 0.74 2.6 28.3 2.67 2668 1243 2.15 0.77

2006 26.4 26.50 0.99 3.1 31.6 2.83 3425 1326 2.58 0.77

2007 33.27 29.18 1.14 3.9 29.2 3.03 3527 1427 2.47 0.94

2008 43.41 30.79 1.41 4.9 28.8 3.27 4097 1545 2.65 1.06

2009 62.06 30.97 2.00 5.9 33.7 3.45 4723 1687 2.80 1.31

2010 101.72 36.22 2.81 8.5 33.2 3.71 6256 2000 3.13 1.63

2011 131.15 36.97 3.55 13.1 27.0 3.87 9286 2803 3.31 1.41 16%

2012 170.73 36.33 4.66 19.5 24.1 4.07 13118 2895 4.53 1.30 14%

2013 217.69 35.49 6.13 28.9 21.3 4.34 18195 3831 4.75 1.20 15%

2014 296.39 35.71 8.30 37.8 22.0 4.39 23592 4846 4.87 1.26 16%

2015 440.69 34.98 12.60 54.3 23.2 4.71 31627 6148 5.14 1.39 18%

资料来源：艺恩数据库，华泰证券研究所

表格4：票房驱动因素同比增长率拆分可发现驱动因素在 2014 年发生逆转

YoY

Growth

电影票房价格观影人次场次单场人次单银幕

利用率

银幕影院影院规模单银幕产出上座率

2006 29% -5% 34% 20% 12% 6% 28% 7% 20% 1% -

2007 26% 10% 15% 25% -8% 7% 3% 8% -4% 22% -

2008 30% 5% 24% 25% -1% 8% 16% 8% 7% 12% -

2009 43% 1% 42% 21% 17% 5% 15% 9% 6% 24% -

2010 64% 17% 40% 42% -1% 8% 32% 19% 12% 24% -

2011 29% 2% 26% 55% -19% 4% 48% 40% 6% -13% 0%

2012 30% -2% 31% 49% -11% 5% 41% 3% 37% -8% -2%

2013 28% -2% 32% 48% -12% 7% 39% 32% 5% -8% 1%

2014 36% 1% 35% 31% 3% 1% 30% 26% 3% 5% 1%

2015 49% -2% 52% 44% 6% 7% 34% 27% 6% 11% 2%


银幕过去 5 年 CAGR 达到 38%，其中主要动力来自影院建设

我国银幕扩张的两个重要时间点是 2010 年（阿凡达）和 2012 年（泰囧）。从增速上看，我

国影院的步入快速建设期是在 2010 年。好莱坞 3D 大片《阿凡达》当年年初在内地上映，

狂收 13.79 亿元（全球 27 亿美元票房）打开了国内票房空间。资本意识到电影产业的巨大

潜力，开始全面进入电影产业链；同时伴随着商业地产开发和 Shopping Mall 形式在全国各

地动工建设，下游渠道终端建设正式步入疯狂增长期。2011-2014 年银幕的增速分别达到

48%、41%和 39%，在下游终端充分准备的同时，资本在产业上游的制片环节对于人才、

故事和工艺孵化也到了收获的季节，国内票房在 2012 年开始进入加速成长期。



图13：银幕增速过去 5 年的平均增速达到 38%


银幕扩张背后是影院数量的扩张和影院规模的扩大，而未来银幕的增量主要有赖于前者非后

者。截至 2015 年底我国影院达到 6148 家，相比 2005 年已经翻了 5 倍。另外，单个影院

容纳的银幕数（厅数）也在增加，2010 年之前，国内影院平均有 3 块银幕，而伴随着一、

二线城市大影院（7 块屏幕以上）的迅速落成，目前国内单影院平均约有 5 块屏幕。单影院

的屏幕扩张或增长空间有限，因一、二线城市大影院的建设基本饱和，目前新建影院多为

5-7 块屏幕的中型影院。2016 年第 1 季度国内新增影院 411 家，银幕数 2166 块屏幕，新落

成影院中平均拥有 5.3 块屏幕，印证了我们大影院建设增速放缓的判断。

图14：影院的扩张速度整体与银幕扩张基本同步图15：影院规模的扩张速度正在逐步放缓

资料来源：艺恩数据库，华泰证券研究所资料来源：艺恩数据库，华泰证券研究所

银幕的利用效率逐步提升，但已经接近天花板

我们预计银幕利用率的改善将逐步减缓。银幕的利用效率从 2005 年开始翻了将近 1 倍，从

2005 年的单日单银幕排片 2.6 场达到 2015 年每块银幕单日排片 4.7 场左右。而影院的工作

时间一般是上午 9:00 至晚上 23:00，单日屏幕的运转时间极限值约为 12-15 个小时，以目

31627

48%

41%39%

30%

34%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

银幕数银幕数增速

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

影院数量影院数量增速

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

1

2

3

4

5

6

影院规模（影院平均荧幕数）影院规模增速



前单片耗费 2.5 小时（计入检票、清理等时间）左右来计算，单屏幕利用的极限值约在 5-6

场，未来增量空间有限。

图16：单银幕单日排片数量已经逼近 5 场左右


表格5： 16 年 5 月 12 日（周四）对 10 家影院排片抽样调查结果显示多数影院单银幕排片达到 5 场以上

抽取影院数目平均单影院银幕数平均放映场次平均单银幕排片

一线城市

抽样

北京 3 7.67 40 5.3

上海 3 5.00 24 4.8

二线城市

抽样

杭州 4 6.00 34 5.7

长沙 3 5.33 27 5.0

三、四、五线

城市抽样

太仓 4 7.33 38 5.2

莱芜 3 4.33 21 4.8

资料来源：城市电影票房，“电影票房”微信公众号，华泰证券研究所

我国每万人拥有银幕数已经接近部分中等发达国家水平，银幕的增速将逐渐换档

影投公司的银幕建设或摸到黄金期的尾巴，增速将逐步放缓。国家对比而言，以城市人口计，

我国每万人拥有银幕数达到 0.5 块，虽距离北美 1.4 块水平仍有一定距离，但已经超过韩国

的 0.5 块、香港的 0.3 块和日本的 0.3 块，接近英国 0.7 块银幕的水平。截至 2016 年 3 月，

全国共有超过6400家影院和3.3万张银幕数。我国目前银幕年增速已经连续6年保持在30%

以上，2014 年票房增速超过银幕增速或预示“粗放式”铺设银幕将逐渐转向提高单荧幕产

出的“精细化”模式，因此未来会出现更多行业的整合并购。

2.72.8

3.03.3

3.53.7

3.94.1

4.3 4.4

4.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

单银幕单日排片数量



图17：截至 2015 年底我国城市居民人均银幕数已经接近部分发达国家水平

资料来源：MPAA，Statista，Wikipedia，华泰证券研究所

银幕建设目前的主要增量来自三四线城市。银幕在非一二线城市的崛起主要伴随着商业地产

的建设兴起，大型的购物中心一般都会配备电影院等娱乐设施。而随着三四线城市商业地产

建设的逐渐饱和，影院的增速也会被有所拖累。

从目前银幕的分布来看，13%左右集中在四五线城市，35%的银幕分布在县市地区。四五线

城市票房更大的空间应来自于单银幕产出的增加，一线城市的单银幕产出超出县市的单银幕

产出 7 倍左右，以 11%的银幕占比贡献超过 22%的票房产出，这说明县域电影经济存有较

大的边际改善空间。

图18：县级城市的银幕建设占比已经大大超过其票房占比


驱动因素换档：单银幕效率的提升将主要由上座率驱动

2014-2015 年起单银幕、单场和单影院的产出效率均开始回升

在维持了 3 年银幕的快速扩张之后，我国的票房增速在 2014 年重新超过银幕增速，这意味

着单银幕、单场和单影院的产出开始回升。2016 年第 1 季度内地银幕同增 2166 块至 3.37

万块，与全球最大的银幕市场北美仅有约 6000 块差距。因此我们认为影院建设仍有 2-3 年

的建设期，但很难维持过去 3 年超过 40%的年均增速。放映终端逐渐需要摆脱跑马圈地式

的扩张，未来的增量会更多来自于精细化经营带来的单个终端产出的增长。

国家/地区票房规模

（亿，美元）城市人口数（亿人）

银幕数（千块）

每万人拥有银幕数（块）

北美 104 3.0 43.7 1.4

法国 15 0.7 5.5 0.8

英国+爱尔兰 19 0.6 3.9 0.7

德国 12 0.6 4.7 0.7

中国 63 7.5 33.7 0.5

韩国 17 0.5 2.2 0.5

香港 3 0.1 0.2 0.3

日本 18 1.1 3.4 0.3

城市2015年

银幕数2015年银幕占据

全国份额

2015年

人均观影人次

人口（亿）2015年

票房（亿）


一线城市 3455 11% 3.3 0.7 97.5 22%

二线城市 6526 21% 2.2 1.5 112.6 26%

三线城市 6526 21% 1.5 2.0 119.2 27%

四五线城市 4021 13% 0.8 2.0 50.5 11%

其他城市 11099 35% - 1.5 60.2 14%

全国 31627 100% 1.63 7.71 440.0 -



图19：票房增速和银幕年增速在 2014 年发生逆转标志着单银幕产出开始回升


现阶段银幕的扩张仍是助推我国电影市场的重要动力，但影响比重已经开始下降。从 2014

年开始，单影院、单银幕、单座位的产出都已经开始上行，目前我国上座率仍存有较大提升

空间，我们认为效率的改进仍将持续，未来影院的经营能力将得到极大改善。放映终端影院

的效率改善主要来自于 3 点因素：一是三四线城市观影习惯的养成，这部分人口基数更大，

因而在总体市场规模上有望继续拉开与一线城市的差距；第二是独立小院线和影院被收购兼

并后经营效率的提升；第三是线上购票平台完成整合后对于影片票价的压制将减弱。

图20：从 2014 年起，单银幕、单影院和单座位的产出已经开始逆转向上


未来效率提升看点在于三四线城市小影院的上座率的提升

目前我国的单场人次和上座率仍然有较大的提升空间，上座率基本维持在 15%-20%的区间，

而单场的观影人次在 2013 年触底后逐步回升。上座率的逐步提升主要有赖于城市居民观影

习惯的形成，一二线城市的影城因居民观影习惯较好，大影城的平均上座率集中在 30%~40%

的区间。

26%30%

43%

64%

29% 30%28%

36%

49%

3%

16%

15%

32%

48%41%

39%

30%34%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

票房增速银幕数增速

2014年票房增速

130.1 119.6 125.6 139.3

590 568

612

717

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015

单银幕产出（万）单影院产出（万）单座位产出（万）



相比大影城，小影城的上座率和单场人次改善空间较大。而目前影院的建设方向是“小而精”，

2015 年新建成的影院平均座位数为 653.8 个座位，相比 2014 年平均落成的每个影院具有

670 个座位相比稳中有退，新建影城多为 7 厅以下的中小影城。而根据 2014 年的经营数据，

500-800 座位的影院经营效率相对较低，存有较大的改善空间。

图21：中国电影的平均上座率在 15%-20%的区间图22：单场的观影人次在 2015 年达到 23.2 人

资料来源：艺恩，时光网，公开资料整理，华泰证券研究所

注：2011-2013 年来自艺恩，其他部分数据来自时光网和公开资料资料来源：中国电影放映协会，华泰证券研究所

表格6： 2014 年按座位数对影院分类，大影院吸金能力几乎是小影院的 5 倍，远高于座位数差距

座位数范围数量汇总数量占比票房占比票房占比/数量占比

1500 座以上 348 7.2% 25.7% 3.57

1200-1500 座 435 9.0% 19.0% 2.11

1000-1200 座 460 9.5% 15.3% 1.61

800-1000 座 587 12.1% 14.1% 1.17

500-800 座 1232 25.5% 18.9% 0.74

资料来源：艺恩咨询数据库，“电影票房”微信公众号，华泰证券研究所

驱动因素换档：手机购票的人口红利消退，票补动力将在 1-2年后逐渐衰减

移动互联网人口红利消退，一二线城市购票线上化进程基本完成

电影出票的线上化程度已处于高位，在线票务市场正逐步转变成为存量市场。根据 CNNIC

的数据，目前我国移动互联网规模已经接近 6 亿人，占整体网民的渗透率达到 90%，新网

民增速已经回落至个位数区间。之前电影购票消费场景受限于影院位置辐射范围，不能覆盖

到足够的用户，而线上购票模式伴随手机 App 的形式在获得客户群拓展方面做到了极致。

从一二线城市来看，线上购票渠道已经可以占据 75%以上的份额，未来份额的增量空间有

限。我们判断，未来线上平台争夺的市场将逐步转移至三四线内陆城市，同时在逐步由增量

市场切换至存量市场的过程中，BATM 的补贴动力将会逐渐衰减。

15.6%15.8%

13.8%

15.0%

15.8%

15.0%

13%

13%

14%

14%

15%

15%

16%

16%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

中国电影平均上座率

28.3

31.6

29.2 28.8

33.7 33.2

27.0

24.1

21.3 22.023.2

15

20

25

30

35

2005 2007 2009 2011 2013 2015

单场人次



图23：移动互联网人口红利正在逐渐消退

资料来源：CNNIC，华泰证券研究所

表格7： 2016 年 4 月票房月报显示沿海发达省份已经基本实现了电影售票的线上化

排名省份线上占比排名省份线上占比排名省份线上占比

1 吉林 85% 11 陕西 76% 21 海南 72%

2 上海 84% 12 广东 75% 22 山东 71%

3 江苏 81% 13 北京 75% 23 湖南 70%

4 四川 78% 14 重庆 75% 24 甘肃 70%

5 湖北 78% 15 安徽 75% 25 青海 70%

6 黑龙江 78% 16 江西 75% 26 云南 68%

7 天津 78% 17 广西 75% 27 河南 66%

8 福建 77% 18 山西 75% 28 宁夏 64%

9 浙江 76% 19 河北 72% 29 贵州 59%

10 辽宁 76% 20 内蒙古 72% 30 新疆 40%

资料来源：“电影票房”微信公众号，华泰证券研究所

近年票价走势与票补高度相关，而票补力度或因市场形成寡头垄断逐步减弱

票价在 2010 年以后走势基本取决于线上渠道的补贴情况，未来或逐渐企稳。2010 年全国

平均票价触及顶峰之后一路下行，主要源于团购网站和在线购票平台的补贴政策压低了整体

票价。电影购票为整条产业链上最为标准化和高频的环节，因此从 2011 年起各类互联网巨

头都以补贴切入这一环节。2013 年底，千团大战结束，只剩下了美团、糯米等几个寡头玩

家，票价显示出企稳迹象。但伴随着猫眼（2013 年刚成立）、微票儿（2014 年启动）等在

线购票平台接过“补贴”大旗，票价在 2014、2015 年再度下行。目前我国 2/3 以上的出票

依赖线上，同时在线购票平台也基本形成寡头垄断形势。因此我们判断，未来 1-2 年后票补

想凶狠程度将有所下降，带动电影票价企稳。

0.5

1.2

2.3

3.03.6

4.2

5.05.6

6.2

133%

99%

30%

17% 18% 19%11% 11%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

手机网民规模(亿人) yoy Growth



图24：通过通胀调整后的票价显示 2010 年之后观影票价一直处于下降通道

资料来源：国家统计局，艺恩数据库，华泰证券研究所

注：2005 年为基期

从在线购票平台的角度来看，目前已经初步形成了猫眼、百度糯米、微票儿和淘宝电影鼎立

的格局。根据艾媒的第三方统计，16Q1 其他购票软件仅占 2.9%，基本已经不具备诞生第

三方购票平台巨头的能力。而 2015 年美团与大众点评合并，微票儿收购格瓦拉，万达投资

时光网等事件表明整合兼并的阶段也已经接近尾声。

我们认为短期内票补不会终止，但大规模票补的时间窗口不会超过 2 年。美团刚刚分拆猫眼

业务单独融资，微票儿刚刚融完 C+轮的 30 亿元，淘宝电影 A 轮融资 17 亿元，据称百度糯

米也即将独立融资。在资本活水加持下，各个平台仍将保持一定的补贴强度。但从视频网站

和出行市场历史来看，进入垄断竞争格局后，BAT 很难凭借资本形成绝对垄断。而本身票补

市场太小，真正有价值的部分在于行业上游的制片和下游的终端收费，在线购票平台仅仅只

具有入口价值而不具有平台价值。加上目前移动互联网人口红利衰竭，购票环节的线上化正

在接近尾声，因此我们判断票贴势头不会维持太长时间。

图25：目前在线购票平台正从整合兼并阶段过度至产业链扩张的阶段


26.1

27.4 27.3 27.7

31.3 30.4

29.3

27.7 27.3

26.4

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

通胀调整后票价票价增速

电影团购兴起

千团大战结束

在线购票平台兴起

巨头入场，票补加强

在线购票平台兴起

低价票补教育用户

电影团购兴起

2010年 2011-2013年 2013-2014年 2015-2016年

横向、纵向产业链扩张

2016年以后



图26：几大在线购票巨头刚刚完成融资，补贴短期或仍将持续

资料来源：公开资料搜集，华泰证券研究所

图27：票务平台寡头垄断格局已形成，中长期票补动力在逐渐削弱


产业链：资本快速涌入，对各个环节进行结构性重塑

电影作为内容产业，主要的生产要素包括明星等人力投入和资金的投入。目前两类生产要素

体现出不同特征，一方面电影行业资本供给过剩，电影公司制片资金来源益发丰富，院线公

司在资本加持下疯狂并购；另一方面在内容水平无法差异化的情况下，明星成为电影产品最

明显的标识，具有极强的流量吸附效应，因此价格普涨。而从外部冲击的角度来看，电影从

2010 年来的成长路径伴随着互联网企业的深度介入；另外在定价模糊的环节开始出现创新

的金融产品。

上游制片：两大生产要素中资金愈来愈便宜，而艺人价格愈来愈贵

外部资金进入制作环节，影视制作公司投拍比例有所下降

在国内娱乐行业大发展的风口，电影行业吸引了大量资金进入。相对下游终端渠道（院线、

影院）环节来说，上游制作发行环节有投资期端、爆款产品回报率高、进入门槛低等特性。

目前进入制作环节的资金主要可以分为三类，一是传统制片公司资金，二是想在泛娱乐领域

• C轮• 15亿元

2015-11-17

• B轮• 1.05亿美元

2015-04-27

• A轮• 数百万美元

2014-07-03

• C+轮• 30亿元

2016-04-27

• 光线入股

• 现金对价超过23.8亿元

2013-08-01 2014-04-01 2016-05-15 2016-05-27

• 并购• 1.6亿美元• 59%股份

• 并购• 全资收购

A轮 ·

17亿元 ·

22.2%

20.1%

13.9%

10.6%

2.9%

30.3%

16Q1电影票务出票量占比分布

猫眼（含大众点评）

百度糯米

微票儿（含格瓦拉）

淘宝电影

线上其他

线下



进行深度布局的产业资本（如 BAT 的产业资金），三是传统行业中积累的需要找到短期增值

途径的资金。而对于电影制作而言，除了资金以外的生产要素如明星、导演、制作团队和发

行团队等主要资源仍集中在传统制片公司当中，因而在单部影片的拼盘资金当中，传统公司

能够以更少的资金实现主投主控，适当降低了单部影片的回报风险；另一方面利用这样的外

来资金，制片公司也能够以同样的资金规模产出更多的电影，这也部分解释了近 10 年来电

影数量的井喷。

图28：光线传媒 2011 年以来电影收入/票房比

资料来源：公司年报，华泰证券研究所

图29：资金迅速涌入催生国内电影产能的大爆发

资料来源：广电总局官网，华泰证券研究所

艺人成本显著增高，影视公司股权绑定成为常态

挖掘艺人明星 IP 成为主流，艺人在与影视公司的关系中越来越强势。在整个产业电影产量

较小的时候，制片公司凭借把持更为稀缺的制片团队拥有更高的话语权；随着电影产量井喷，

艺人明星的供给相对不足，另一方面类型片迭出的同时，粉丝向电影开始慢慢占据一席之地，

这两点导致明星成为最中心的生产要素，议价权越来越高。从产业的演进过程来看，电影明

星和制片公司的关系基本经历了“单片雇佣合约”、“成立单独工作室”、“引入明星股东”、

“收购明星体外公司，并附加对赌业绩”和“明星成立项目子公司分享单项目收益，保留未

来入股可能性”几个阶段。过高的明星艺人成本已经让部分影视公司毛利有所下滑，未来伴

随着新一代艺人明星的供给增加，艺人要素成本的上升势头可能出现反转势头。

560

1610

2327

3139

5576

236 583 501 647

1,311

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2011A 2012A 2013A 2014A 2015A

投拍电影票房电影收入收入/票房

300

402 406456

526558

653 638 618

686

200

300

400

500

600

700

800

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



图30：电影明星在制片公司的关系中变得越来越强势

资料来源：公司公告，公开资料整理，华泰证券研究所

从演员收入来说，我们认为供给不足造成了艺人明星的头部效应不明显，处于二线或三线的

明星价值或被相对高估。我们选取 2015 年福布斯排行榜当中，中国名人榜前 100 名和好莱

坞名人榜前 100 名，剔除掉歌手、主持人等其他艺人，截取前 35 名后，按照第一名收入与

第 N 名收入的比值作为参数比较。好莱坞排名第 1 名的罗伯特唐尼收入是第 35 名的克里

斯·帕拉特收入的 6.2 倍，而我国榜单中第一名范冰冰是第 35 名赵丽颖收入的 4 倍。而同

理，排名前 5 的艺人中美之间的差距约为 4 倍，而在 30-40 名左右收入差距缩小到了 2 倍

左右。这表明我国的艺人收入有很明显的长尾特征，我们认为一方面源自于我国处于偶像粉

丝初兴起阶段，行业对明星价值的估计存在较大分歧；另一方面或许与中层和底层艺人的供

给相对匮乏有关。

图31：中国演员的收入倍数呈现长尾化特征

资料来源：Forbes 官网，华泰证券研究所

院线终端：对于龙头院线，未来三四线城市院线整合将是常态

院线市场呈现一超多强局面，万达院线在 2014-2015 年占据约 14%的市场份额，而相应第

二名与第三名约占据 8%左右，中影星美、大地院线、上海联和院线、广州金逸珠江、中影

南方新干线等第二梯队。而对比北美，其主流院线有 3 条，占据北美 50%左右的市场份额，

我国则在第 10 名以后的院线市场份额都低于 3%，国内院线面临着深度的整合。

整合的形式将主要是一线城市龙头院线并购三四线城市的小院线和独立影院。原因在于一是

小院线的经营将越来越艰难，其开发和对接信息平台的成本过高，收入完全依托于第三方购

票平台；盈利形式单一，几乎不存在非票房收入，衍生品的议价能力远远弱于大院线；同时

明星与公司关系第1阶段



明星经纪约


成立单独明星工作室员工持股计划

（中国直接跳过此阶段）收购明星子公司

• 明星与公司之间签订经纪合约

• 案例：陈家瑛签约王菲、陈奕迅等

• 逻辑：经纪公司的把控能力最强，投资经纪公司或经纪人团队

• 公司为明星成立单独的工作室，配备团队

• 案例：完美影视旗下为赵宝刚配工作室

• 逻辑：影视公司的团队配置成为重要因素，投资标的应转向影视公司

• 公司员工配股中授予部分明星股份

• 案例：韩国娱乐公司YG授予Big Bang等明星优先购股权

• 逻辑：股权绑定，标的指向有经纪约的经纪公司

• 上市公司直接收购或者成立明星公司

• 案例：华谊浩瀚、唐德影视的爱美神等

• 逻辑：艺人议价权达到顶峰，影视和经纪公司处于相对弱势

1

2

3

4

5

6

7

TOP1

4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34

中国演员收入倍数好莱坞演员收入倍数



在影片供应上，小院线相比大院线对上游片方资源的调动也较难。其二是大院线足够的动力

和资金进行并购。大院线，比如万达、大地院线，已经登录资本市场，筹资方式丰富；同时

过去几年电影市场的飞速发展给渠道带来了充沛的现金流；而自建影院的方式见效慢，回款

期较长，相比之下并购小院线的成本和风险较小；而类似万达院线这样的一线城市占优的龙

头面临一二线城市饱和的问题，有极强的扩张动力。

图32：截至 2015 年 8 月，万达院线旗下影院主要集中在东南沿海经济发达地区

资料来源：万达电影网，华泰证券研究所

表格8：万达院线在 2014-2015 年维持约 14%的市场占有率

排名院线 2015 年票房（亿）市场份额排名院线 2014 年票房（亿）市场份额

1 万达院线 58.8 13.40% 1 万达院线 42.1 14.30%

2 中影星美 37.6 8.57% 2 中影星美 24.5 8.31%

3 大地院线 34.9 7.95% 3 大地院线 23.5 7.99%

4 上海联和 30.3 6.91% 4 上海联和 22.1 7.50%

5 中影南方新干线 29.7 6.78% 5 广州金逸珠江 20.8 7.09%

6 广州金逸珠江 28.5 6.49% 6 中影南方新干线 19.8 6.73%

7 中影数字院线 21 4.78% 7 浙江时代 11.8 4.03%

8 浙江横店院线 19.8 4.50% 8 中影数字院线 11 3.75%

9 浙江时代 15.4 3.52% 9 浙江横店院线 10.6 3.60%

10 江苏幸福蓝海院线 13.6 3.10% 10 北京新影联 10.1 3.45%


表格9： 2016 年 4 月新增电影院、银幕和座位主要集中在三、四线城市

城市影院数银幕数座位数

一线城市 2 14 1337

二线城市 7 48 5918

三线城市 12 67 9672

四五线城市 27 125 15944


3

6

9

15

5

16

13

3

1013

7

112

6

4

3

6

7

3

2

12

1

3

22

10

43

5

20家以上

10-19家

5-9家

1-4家



表格10： 16Q1 新增影院的地区还是集中在沿海发达地区的三四线城市

省份新增影院数省份新增影院数省份新增影院数

广东省 55 辽宁省 12 北京市 6

浙江省 46 河北省 11 海南省 6

江苏省 35 山西省 11 黑龙江 6

河南省 30 上海市 11 吉林省 6

湖北省 26 福建省 10 新疆 6

山东省 19 甘肃省 10 贵州省 5

湖南省 18 内蒙古 10 天津市 4

四川省 15 云南省 10 青海省 1

陕西省 13 安徽省 8 西藏 1

广西省 12 江西省 8


外部冲击：互联网深度融入上下游；金融产品层出不穷

互联网企业携渠道和用户优势，深度参与产业链上下游

电影行业互联网化趋势明显，互联网巨头携渠道&用户优势，在行业上下游深度布局。互联

网公司进入电影行业的切口是在线购票环节，这一环节容易标准化、与用户最接近、容易产

生垄断、可以与 O2O 场景互动。但这一环节市场容量较小，在整体票房中仅有 1%-3%的分

成。线上购票环节的出票占比预计在 2016 年将会达到 75%以上，这一环节的天花板效应已

经开始显现。在线上售票占据一定市场份额后，互联网企业主动选择利用资本方式切入行业

上下游各个环节，包括电影制作、院线投资等。

图33：互联网线上购票平台收入在 2015 年后在购票环节超过其渠道

资料来源：易观国际，华泰证券研究所

除了在线购票平台之外，互联网公司也深入上下游产业链进行了广泛布局，在制片、发行、

衍生品等环节都对行业进行了结构性重塑。从发行环节来看，互联网平台在发行环节的比重

越来越大。传统发行公司的优势在于地推队伍和影院资源。由于影院营销触达用户有限，覆

盖半径过短，宣发工作正逐步转移至线上。线上渠道能导入社交、视频、票务等流量入口，

整合品牌营销，构建线上宣发矩阵。购票平台拥有观影的垂直流量、更长的时间窗口和更广

的人群覆盖。在攫取足够用户行为数据后，购票平台还能进行精准营销，比如利用大数据能

分析观众的对电影的喜好、需求，能分析观众的喜好分布和地理分布，合理调配人力、物力

和财力，进行精准营销，提高到达率。

169 161 150 118

49 136

290

472

22%

46%

66%

75%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

100

200

300

400

500

600

700

2013 2014 2015 2016

在线电影票务收入其他在线收入比重



图34： 2015 年互联网购票平台参与了超过 50 部影片的发行

资料来源：艺恩 2015 年电影发行白皮书，华泰证券研究所

图35：互联网新媒体发行已经成为了线下影院发行的重要补充

资料来源：艺恩 2015 年电影发行白皮书，华泰证券研究所

制片方面，电影“用户口味”驱动的色彩越来越浓。一方面在线票务平台对于用户偏好的掌

握精细化到了能辅助电影类型、主创和剧情选择的地步，如阿里影业曾经称请 IP 粉丝撰写

编剧，显现了未来电影的创作将很大程度上受到用户偏好影响。

另一方面众筹开始成为影片资金的来源之一。众筹对制作方面的影响，体现在资金的筹集和

考察观众对该电影的热度；在营销方面能提高观众的参与感，将投资者转化成观众，吸引更

多的群众和媒体的关注；除此，衍生品也经常会出现在众筹中。在这个意义上，众筹或许更

加适合粉丝向和 IP 向的影片，例如阿里的娱乐宝操盘《小时代 4》、百度百发有戏的《黄金

时代》、平安好戏的《匆匆那年》等，还有《我就是我》、《十万个冷笑话》等影片都采取了

众筹形式。

从 O2O 方面而言，一方面在线购票选座本身就是一类 O2O，线上提供电影预定、网上快速

选座、热门影院、热门影片优惠以及电影院排片等信息服务，线下影院进行影片观看消费；

另一方面衍生品的消费而言，线上的用户优势正与影院的消费场景相结合共同推进衍生品的

贩卖，如万达院线投资时光网 20%股权，围绕全面展开电影电商 O2O 业务，时光网商城上

线 440 种电影衍生商品诸多都将登录万达影院进行体验式贩卖。

67

8 8

1113

1825.7

1.4

36.143.9

25.2

75.763.9

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

0

5

10

15

20

25

淘宝电影卖座网猫眼大众点评网格瓦拉百度糯米微影时代

影片（部）票房（亿元）

传统发行公司

互联网发行公司

• 影片驱动，票房分成• 地推队伍• 影院资源

• 用户数据驱动，流量变现• 票房变现能力• 多窗口覆盖能力

资源联合

制片资源

影院资源

线上渠道



图36：互联网企业开始深度参与电影产业链


电影产品金融化趋势明显，保底发行影片层出不穷

电影因并购基金介入、保底发行、票房对赌等开始具有一定的金融属性；电影的金融属性

体现在源头 IP 端成立并购基金和发行端的各类协议的签订。

从 IP 源头来看，未来并购和私募基金广泛介入成为共识。2014 年底起 IP 价格经历了几轮

暴涨。一方面是中国的电影工业化水平开始足以支撑系列电影的生产；另一方面是产业链前

端的小说市场已经完成资源整合，正版、规范化的运作开始启程，而 2005 年左右兴起的网

络小说热养成的粉丝也成长至适龄阶段。供需叠加助推 IP 价格暴涨，IP 产业链的中游如影

视公司开始成立大量并购基金，引入金融资本抢夺优质 IP 资源。

以上市公司为例，公司层面上 2015 年国内共产生 IP 相关收购 42 起。影视上下游企业发生

并购 10 起，其中骅威文化、美盛文化、凯撒股份等都完成了向影视传媒行业的转型，三家

都成立了各自的并购基金，分别收购了大量 IP；而出了 IP本身的购买或者 IP公司的收购外，

2015 年如中南重工、万好万家等传统企业也沿 IP 产业链进行了近 10 起系列并购布局。

图37：众多上市公司成立了并购基金布局上游的小说、动漫等 IP 资源

资料来源：公司公告，华泰证券研究所

制作发行衍生

众筹平台：考察市场反应，营销大数据：引导剧本设定

渠道：以在线视频为主（包括PC、移动端、互联网电视）

电商平台：打通O2O，预售、在线售票；预售情况为排片参考

• 游戏：同名IP，挖掘长尾价值，也可用于前期宣传。

• 音乐• 明星同款

前期宣传物料投放

网络院线（在线付费点播）

衍生与电影交叉宣传

骅威文化凯撒股份中南文化美盛文化

成立基金

成立时间

业务范围

• 骅威哲兴互联网基金，规模1亿元

• 中骅文化资本，共出资1.7亿元

• 2015年6月• 2015年7月

夯实网络、文学、影视、音乐文学、虚拟现实、智能硬件等互联网文化产业布局

互联网游戏、广告、文学、视频及影视、动漫及其衍生品

计划打造创新创业的新平台，实现新产业集群的新生态

投资电影、电视剧、综艺节目、音乐、动漫、体育、移动互联网应用等文化创意类项目

• 2015年3月• 2015年8月 • 2015年12月

• 2014年4月• 2015年12月

• 国金凯撒产业基金，规模2.6亿元

• 国金凯撒二期产业基金，规模3亿元

• 参投创新工场基金，规模不超过25亿元

• 与中植资本设立中南文化传媒基金

• 芒果文创，规模约10亿元



成熟市场中同样存在电影的私募基金，但更多是负责电影投拍的资金制作。如美国市场上派

拉蒙与美林证券合作的 Melrose 基金；索尼和环球分别与德意志银行支持的私募股权基金

Relativity 合作发行设立的基金；华纳兄弟与传奇影业合作发起电影基金。一方面是以股权

形式参与电影制作发行，降低投资成本，另一方面是为电影公司提供债股的结构化融资。电

影公司与电影私募基金之间能够形成良性的互动，如华纳之前以 4 亿美金并购了沙丘娱乐，

后者在与福克斯合作期间，先后推出了《X 战警》、《纳尼亚传奇》等著名系列电影。

图38：沙丘娱乐与福克斯等制片厂合作打造了众多著名商业 IP 系列电影

资料来源：Wikipedia，公开资料，华泰证券研究所

另外更瞩目的产品金融化在于发行环节，主要形式包括票房保底、买断和对赌协议等。在票

房收入暴增背景下，票房分成的玩法开始复杂化，买断、保底、对赌等协议形式涌现，一些

影片背后出现基金身影。票房保底，就是发行方对于制片方的一个票房承诺，制定一个双方

都可以接受的价格。即使实际票房没有达到这个保底票房数字，发行方还是要按这个数字分

账给制片方，但超出保底数字的话，那分账比例会对发行方更有利。

图39：目前产品金融化集中在制片与发行商之间签订发行保底协议


片商发行商放映商

代理、买断、保底、对赌、阶梯、投资、

免费

传统发行：地网+营销新媒体发行：预售+线下、点播、

院线或其他窗口独占

优质内容获取复合化

IP

影视&游戏改编、IP授权+流水（票

房）分成

IP链条运作



图40：《叶问》式的交易结构或能帮助公司快速实现资本增值

资料来源：零壹财经，公开资料整理，华泰证券研究所

在保底发行上，老牌制发一体的影业龙头的案子更易成功。保底发行成功与否取决于保底额

的确定，我们认为相较互联网公司或者新手制片公司，传统影业龙头市场影响力更大、发行

经验丰富、市场判断能力更强、整个项目参与度高，因而在最终的定价上拥有一定优势。我

们从目前部分媒体透露的保底案例中发现传统影视公司的成功率较高，如光线在《港囧》、

《美人鱼》等影片上业绩对赌表现出色，而反例是新手快鹿系运作《叶问 3》宣告失败。

表格11：根据媒体信息整理的部分保底发行影片情况

片名上映日期保底方保底金额电影票房保底结果

西游降魔 2013/2/10 华谊兄弟 3 亿 12.46 成功

后会无期 2014/7/24 博纳影业 4.5 亿 6.5 成功

心花路放 2014/9/30 中影集团、北京摩天轮 5 亿 11.7 成功

港囧 2015/9/25 21 控股 1.5 亿购买 47.5%的票房

收益权，相当于 9 亿保底 16 成功

美人鱼 2015/2/6 和和影业、光线传媒等 16-18 亿 33 成功

太平轮（上下） 2014/12/2 乐视影业 8 亿 2.5 失败

栀子花开 2015/7/10 剧角映画 4.3 亿 3.8 失败

恋爱中的城市 2015/8/19 剧角映画 6000 万 0.53 失败

师傅 2015/12/10 剧角映画 1.5 亿 0.55 失败

叶问 3 2016/3/4 十方控股、神开股份等保底 10 亿 8 失败

火锅英雄 2016/4/1 和和影业光线传媒等数亿元 3.71 失败

梦想合伙人 2016/4/29 福建恒业 3 亿 0.81 失败

资料来源：公开资料整理，“娱乐资本论”公众微信号，华泰证券研究所

影片

票房收入衍生收入

制作方

发行方

保底协议

资产端

承包发行参投

专项电影基金上市公司

认购份额

保底收入（优先）保底额度以上收入（劣后）

P2P

产品

票房

分账

理财&金融公司

影视类平台

同一控制人旗下

投资者

票房购买

市值管理



航向：迈向全球性娱乐集团，与渠道、衍生、消费品深度结合

内地电影票房预计于 2018 年以前就将超越美国成为全球最大的票仓，这意味着相若的票房

体量下，我国电影后市场、衍生市场也将迅速跟上，整个娱乐工业有望迅速向好莱坞六大业

态趋向。在整个产业工业和配套设施迅速崛起的过程中一定也伴随着中国电影、资本与国外

人才、剧本的深度结合，内容将顺势出海。美国经历了几十年时间才打造了好莱坞整条完整

产业链，而我国在资本疯狂催熟下，崛起的过程有可能被缩短至十年内，目前整个电影制作

工业已经初步捏合成形，资本开始致力于将电影作为一个环节，整合融入泛娱乐版图中，泛

娱乐的巨头隐隐在望。

资本快速催熟整个电影行业；泛娱乐整合正在逐步形成

资金在过去 10 年进入了电影产业链各个环节，快速捏合各个环节

在电影市场高速发展的过程当中，资本迅速切入各个环节实现自我增值。首先进入的环节是

渠道，2005 年前后万达院线等一系列民营院线成立，标志着商业地产开发开始与银幕扩张

抱定，开启了银幕狂飙突进的序幕。2011 年左右团购网站兴起，电影线上购票因其易于标

准化的特性通过团购得到迅速普及，千团大战当中资本也涌入了票补环节。而在 2012 年前

后，华谊兄弟和光线传媒登录创业板，《泰囧》将国内电影票房上限提升至 10 亿元以上，资

本开始迅速渗透进入上游内容制片换季。2013 年后在线购票平台猫眼创立，资本通过疯狂

票补加速完成了购票环节的线上化，并以此为依托切入了发行和营销领域。

图41：各类资金在过去 10 年快速进入电影产业链各个环节

资料来源：公共资料整理，华泰证券研究所

龙头公司形成一定优势后，已经开始尝试将电影环节融入 IP 的垂直产业链当中去

对于资本来说，目前其主要的攻坚任务不是在内容或者渠道产业链横截面上的整合，而是纵

向整合包括电影在内的 IP 产业链。目前整个娱乐领域主要包括 3 类玩家，一类是传统娱乐

内容提供商，如华谊等电影内容提供商、华策等剧集内容提供商、阅文集团等文字内容提供

商、英皇等音乐内容提供商、掌趣等游戏内容提供商；第二类是掌握渠道、分管发行的“通

道商”，如互联网渠道的 BAT、如各大有线 TV 场商、社交网络渠道的平台商等；第三类是

增值服务与辅助硬件设备提供商，包括游戏主机厂商、衍生服务、商品提供商等。电影作为

最重要的娱乐内容形式和最广阔的娱乐领域子行业，三类厂商都不满足于本领域的扩张，而

开始尝试进行互相跨界整合。目前整合最有效的手段仍是资本收购，导向是以用户为中心，

因而资本实力最为雄厚、距离用户最近的互联网厂商最为强势。

制片商发行商院线影院

产业链上游下游

影片发行权电影发行院线发行

票房分账票房分账票房分账

制片商院线

BAT新媒体

第三方

万达大地

中影星美

万达耀莱影城大地

光线华谊乐视

众筹、IP并购基金保底发行、O2O 院线投资影院并购



图42：腾讯旗下的泛娱乐打法各个业务板块是以 IP 授权为中心进行联动


目前呈现的趋势是内容公司通过嫁接、投资、被入股投资，已经与渠道商和增值服务提供商

深度结合。影视公司在 A 股市场给予高估值后，也开始以资本手段切入下游的各个领域。

如光线传媒联合股东控股猫眼；华谊兄弟接受阿里以及腾讯入股；乐视影业进入上市主体乐

视网体内，整合“乐视系”资源；华策影视参投万达影视、淘宝电影等。

图43：影视公司本身已经与 BAT 等互联网公司深度融合

资料来源：艺恩网，公开资料搜集，华泰证券研究所

内容：相若的票房体量下，中国将诞生新的“好莱坞六大”

制片的第一集团集中度有望再提升，但单一公司难以形成强有力的垄断

在内容端，好莱坞六大单独一家最高也仅有约 20%的规模。内容极端依赖创意等，所以在

源头上就很难做到完全垄断。内容上的马太效应主要体现在行业的第一集团中的 5-6 家厂商，

因为占据了足够多的人才和资金，将形成寡头垄断而非单一公司垄断的机会。在渠道端，由

于平台和渠道靠 C 端用户更近，更容易触达用户群体，其扩张不是内容创意驱动而是用户

IP授权

华谊兄弟光线传媒华策影视乐视影业万达影视

阿里、腾讯参投

卖座网

星影联盟

百事通、芒果TV

星影联盟衍生品娱乐宝衍生品

嫁接

全产业链

高

阿里参投

网票网

先看新媒体、猫眼

先看新媒体

猫眼电商平台

嫁接

制作

一般

会员O2O反馈制作

时光网、万达电影网、微信电影

时光网、万达电影网

\

时光网

升级+嫁接

制作发行放映

较高

百度、小米参投

小米“华剧场”

全网营销

小米电视、爱奇艺

\

嫁接

发行

高

乐视视频数据支持创作

O2O发行

一云七屏

七屏播放

乐优品

内生

全产业链

最高

制作

发行

营销

放映

衍生品

方式

策略

程度



规模驱动，同时院线与院线之间同质化较为严重，因而更容易形成单一公司的垄断。我国目

前在发行环节的 CR5 集中度约为 65%，而好莱坞六大的 CR6 基本能够达到近 90%，虽然

龙头厂商市占率我们基本与之持平（环球占比 22%，五洲发行占比 25%），但是在第一集团

形成的垄断程度上仍有所不如。

图44：美国好莱坞六大占据电影票房份额超过 85% 图45：我国的电影发行环节 CR5 集中度约为 65%

资料来源：MPAA，华泰证券研究所资料来源：艺恩数据库，华泰证券研究所

内容最终将归于娱乐集团的成本中心、IP 中心和用户流量入口

制片公司的现金流面临不稳定问题，需要衍生品、或者渠道收入平滑现金流。目前以好莱坞

公司的能力，单年度的影片产能基本维持在 20 部以下。而 20 部的产量很难平滑制片公司

的现金流收入，单独的制片公司将会面临经营不稳定的问题。而渠道的收入或者 IP 衍生品

的收入往往较为稳定，降低电影公司的经营风险。因此在多次兼并之后，好莱坞六大都分属

于不同的娱乐或者新闻集团，如迪士尼属于迪士尼集团、华纳兄弟属于时代华纳、环球影业

属于新闻集团、哥伦比亚被索尼并购等。在这些集团内部，好莱坞六大制片公司的收入一般

都小于 30%。

图46：福克斯、迪士尼和时代华纳的影业部门利润增速面临着较大的不确定性

资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所

Universal22%

Disney20%

WB/New Line17%

21st century Fox12%

Sony9%

Paramount6%

Others14%

2012 2015

华谊乐视博纳光线五洲

华谊，13.6%

华谊，4.5%

32%

65%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

FY2005

FY2006

FY2007

FY2008

FY2009

FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FOXA Disney TWX US



图47：好莱坞五大制片公司在集团中电影制发收入比重都低于 30%

资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所

电影制作部门在集团中一般不是主要的变现单元。我们通过比照 2015 年好莱坞五大制片公

司当中电影娱乐部分收入，发现制片的收入（Revenue）比例都要高于营业利润（Operating

Profit）占比，这印证了我们的观点，电影特别是制片部门一般不是主力变现单元。我国目

前的制片公司主要以电影票变现的主要原因是目前衍生、周边等配套产业未完全崛起，同时

内容公司尚未与渠道深度结合，收入还停留在票房分账为主的阶段。

图48：好莱坞五大制片公司所属集团的电影部门收入比重均高于营业利润比重

资料来源：bloomberg，华泰证券研究所

电影制作将作为成本中心，主要负责提供 IP 和用户流量支持。电影并不是最终的变现环节，

但其提供的内容和 IP 支持是产业链中的核心竞争力。后端的渠道、衍生品等产业差异化程

度较低，因为内容生产本质是创意和人才驱动，所以差异化程度较大，能够形成巨头独特的

竞争优势。以迪士尼为例，迪士尼集团的架构设计能够通过三至四轮的变现实现影片票房的

翻倍价值，1 美元的票房往往能够对应十多美元的最终收入。首先第 1 轮，迪士尼推出制作

精美的动画大片及其他类型的电影，进行大力宣传，通过电影放映获取丰厚的票房收入。第

有线网络44%

电影娱乐30%

直播卫星电视7%

电视15%

其他收入4%

媒体网络44%

乐园及度假区31%

影视娱乐14%

消费品和互动媒

体NBC环球（电影）

28%

有线宽频通讯45%

有线网络9%

电视广播8%

电影娱乐7%

主题公园3%

福克斯环球迪士尼

44%

38%

33%

14% 14%

19%

30%

21%

13%11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Warner Bros NBCUniversal Foxa US Disney Sony

% of Revenue % of Operating Profit



2 轮，通过公映电影的拷贝销售和录像带发行，迪士尼收取中间发行商的利润。第 3 轮，每

上映一部电影，迪士尼都会在主题乐园中增加新的电影角色，游客也乐于来到主题公园体验

这种大银幕与现实世界完美结合的奇妙感受。最后第 4 轮，迪士尼也会特许授权产品，出售

包括书包、文具等虚拟人物形象商品，甚至虚拟人物形象商标。

图49：迪士尼电影 IP 可经过 4 轮变现，1 美元票房对应 4 轮放大后的最终价值


渠道：市场已给予院线并购充分预期，互联网渠道或成为院线的重要补充

我国院线的单块银幕估值已经充分考虑到整合预期

市场集中度上我国的院线渠道仍有进一步整合的空间，我们预计未来院线的绝对数量将缩减，

龙头院线将并购排名靠后、经营效率不善的部分院线。目前我国院线的票房 CR3 的集中度

约为 30%，美国 CR3 为 44%，龙头厂商有动力做进一步的收购。截至 2015 年初，数量上

我国有 47 条院线。院线之间差别非常大，票房排名第一的万达拥有 182 家影院，第二名的

中影星美拥有 286 家影院，广东大地拥有 491 家影院；最后一名的北京华夏星火仅有 1 家

影院和 4 块银幕，倒数第二名的西安长安也仅拥有 7 家影院和 21 块银幕；经营效率上最后

一名的院线 2014 年仅 43 万票房，与万达院线的 42 亿票房相差近 10000 倍。

图50：美国三大院线占据票房份额超过 40% 图51：我国的电影院线环节 CR3 集中度约为 30%

资料来源：MPAA，华泰证券研究所资料来源：艺恩网，华泰证券研究所

第一轮：票房收入

第二轮：拷贝销售、录像带发行

第三轮：主题乐园

第四轮：特许产品出售

Regal17%

AMC17%

Cinemark10%

Others56%

万达14%

中影星美9%

大地8%其他

69%



目前资本市场已经给予并购整合充分的预期。从万达院线的估值上看，我们保守假定目前

1000 亿的估值当中有 600 亿是给院线的估值，那么现在每块银幕估值约为 2200 万，大地

院线每块银幕的估值约为 700 万，前者是美国一块银幕的近 10 倍，后者则在单块银幕盈利

能力大大落后的情况下估值高出近 2 倍。因此我们认为其中已经隐含了部分并购整合的预期。

投资院线的主要逻辑不应该是横向并购，而是反向收购上游内容，成为传媒或者娱乐集团。

表格12：对比美国三大院线，考虑到整合预期，我国院线的单块频幕价值估值仍偏高

院线名称万达院线大地院线 Regal Entertainment AMC Carmike

市值（亿元） 600 200 215.35 191.75 260

银幕数 2686 3016 7361 5426 4518

单款银幕估值（百万元） 22.34 6.63 2.93 3.53 5.75

收入（亿元） 80.01 15.59 203.27 191.55 185.42

票房：衍生品收入 8 比 2 9 比 1 2 比 1 2 比 1 2 比 1

毛利率 34% 5% 20% 18% 38%

净利润（亿元） 11.9 0.25 9.97 6.75 14.10

净利率 15% 1.6% 5% 4% 8%

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所

注：万达院线目前市值约为 1000 亿；美元:人民币的汇率按照 6.5 处理

互联网渠道伴随中国第三次婴儿潮强势崛起，或将成为电影分发重要渠道

我们认为强势媒体将长时间占据社会主流话语权，而目前我国强势渠道是互联网。从其他国

家来看，美国的二战后 1950-1970 年婴儿潮伴随着电视媒体的强势崛起，因而电视渠道在

美国的影响力一直非常强势，在今天依然能与互联网分庭抗礼。日本 80 年代的第 2 次生育

高峰期伴随着漫画出版业的飞速发展。到今天漫画周刊出版社的渠道优势虽然有所衰减，但

依然非常强势。中国在 80 年代以来历史因素决定一直没能出现强势媒体，而第三次的婴儿

潮（80 后、90 后）在 90 年代末迎来了互联网渠道的崛起，这一渠道将成为短中期内的强

势媒体，深刻影响到其他渠道。

因此我们判断，未来互联网将成为院线渠道的重要补充。补充的形式可以分为两种，一种是

互联网与用户的互动营销更加频繁，以观影人次计算，国内一年中院线触达用户的次数为

12 亿次，而根据 Quest Mobile 的数据，2015 年上半年猫眼 App 的日活就达到 500 万，即

使以每个日活用户仅触达 1 次计算，半年也已经接近全国院线的触达次数，辅之以社区功能

后，互联网购票平台将成为电影营销的重要阵地；另一个方面是院线后发行和网生电影，

2015 年腾讯网络电影中点击量最高者已经达到 2 亿多次，视频网站将成为下档影片和纯网

生电影发行的重要渠道，未来甚至有可能探索网络院线和线下院线同时发行的模式。



图52：美国战后的第二代婴儿潮与电视 TV 大跃进基本重合图53：日本纸质漫画出版伴随着宽松世代一同成长

资料来源：IMF，公开资料整理，华泰证券研究所资料来源：IMF，公开资料整理，华泰证券研究所

图54：中国 80-90 后的成长期基本与互联网、移动互联网兴起重叠

资料来源：IMF，CNNIC，华泰证券研究所

注明：青年人口指的 25-35 岁人口比例，稍稍滞后于 15-20 岁青少年增长

国际化：中国将参与全球的票房发行和分账

中国的电影产业未来将强在用户规模、技术的微创新和产业整合力量，弱在非英语文化、相

对封闭等文化因素上。电影产业作为内容产业，可以与当下的游戏行业对照比较。国内游戏

行业的出海兴起于 2012 年左右，中国的游戏工业一方面用户基数大，另一方面竞争异常丛

林化，但因为游戏内容受到文化制约因素较小，而能迅速抢占海外市场，甚至涌现出《列王

的纷争》之类的出口转内销的产品。中国的电影行业目前也是竞争非常激烈，在迅速地实现

工业化和产业集群后有望出海。跟游戏不一样的在于电影受文化因素的制约更强，所以未来

出海的关键点在于能否做好本地化改造和建立当地的发行网络。

我国的电影出口在 2013 年之后呈现快速上行的趋势，在 2015 年同增 48%达到 27.7 亿元。

目前影片主要的出口瓶颈仍是国外发行渠道缺失和中国本土化内容，中外合拍片一直呈现

“东热西冷”的局面。强 IP 如《变形金刚 4》这样的合拍片，中国对其的票房热情（3 亿美

元）也远超北美本土（2.3 亿美元）。产业出海的第一阶段应该是首先资本+海外内容、资本

+海外渠道出海，第二阶段应该是利用第一阶段缔结的全球发行网络输出“中国式大片”，期

间伴随着艺术片和非商业片的逐渐兴起。目前我们已经有了一些第一阶段的案例，资本+海

外内容的例子包括《变形金刚 4》、《荒野猎人》等；资本+海外渠道的例子包括万达院线并

购澳洲原线 Hoyts、万达集团并购美国院线 AMC 等。

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美国TV保有率美国青年人口占比

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少年Jump月均销量（万册）日本青年人口比例

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中国网民规模(亿) 青年人口比例



图55：中国每年出口海外的影片票房在 2013 年后逐步增长

资料来源：广电总局，华泰证券研究所

在政策层面，国家也在力推电影出海。国家新闻出版广电总局电影局策划指导、华人文化产

业投资基金（CMC）和华狮电影公司推广执行的“普天同映”在 2015 年底启动，在此计划

下，在“普天同映”计划的推动下，每月将至少有 1 部国产影片在国外城市主流院线与国内

同步上映。

表格13：部分中国娱乐公司与相关海外企业合作情况

上市公司合作公司合作情况

奥飞娱乐新摄政娱乐公司投资了该公司制作的三部好莱坞大片《荒野猎人》、

《刺客信条》、《细胞分裂》

华谊兄弟美国 STX 在 2017 年 12 月 31 日前联合投资、拍摄、发行

不少于 18 部合作影片

完美环球环球影业签订的合约规定将参投未来 5 年超过 50 部电影，投资比例不低于

环球影业投资额的 30%

电广传媒狮门影业在未来 3 年内共同投入 15 亿美元拍摄 14 部大片

阿里影业派拉蒙《碟中谍 5：神秘国度》、《忍者神龟 2》与《星际迷航：超越星

辰》、金秀贤《REAL》

万达集团

传奇影业以不超过 35 亿美元并购传奇影业

Hoyts 万达院线以 22.46 亿元并购澳洲第二大院线 Hoyts

AMC 31 亿美元并购美国第二大院线 AMC


20.24

10.63

14.14

18.7

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-47%

33%32%

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30

2011 2012 2013 2014 2015

出口票房（亿元） YoY Growth



投资逻辑：找寻纵向整合产业链+国际化标的

中国电影市场预期在 2017 年便能超过美国成为全球最大的票房产出地。在各个环节的龙头

都已经跑出的情况下，电影公司创业将逐渐冷却。单从电影行业而言，证券化程度已经较高，

最好的影业公司、院线公司都已经或者即将完成 A 股上市过程；对于二级市场投资者而言，

足以挑选赛道上最优质的白马和黑马。我们认为接下来的阶段，资本将展示让人生畏的力量，

产业的整合将会频繁出现，海外合作、收购案例将越来越多。而未来文娱崛起的黄金 10 年，

中国必然诞生自己的“好莱坞六大”娱乐集团。

我们建议沿着三条主线进行标的筛选：

1）纵向产业链整合，进击娱乐集团的龙头厂商。

2）内容领域持续高溢价，与互联网渠道深度融合的标的。

3）内容、发行、渠道等业务环节出海，打造国际化平台的厂商。

万达院线：垂直产业整合的领头旗舰，内容+渠道均实现国际化

万达院线收购传奇影业+万达影视，加上之前已经收购的澳洲院线 Hoyts 和万达集团旗下的

北美第二大院线 AMC，万达已经构建以万达院线为核心的联通海内外、整合上下游的重要

平台，我们认为万达院线仍将长期受益于行业增长红利，未来有望率先构建中国第一的电影

娱乐集团龙头。

暑期档片单中，万达影视将参与《忍者神龟 2》、《快手枪手快枪手》的分成，而传奇影业旗下

《魔兽》定档 6 月 8 日，或成为整个暑期档最大 IP，票房表现值得期待。建议投资者积极关注。

图56：万达院线 2011-2015 年营收利润情况图57：万达院线 2015 年营收项目拆分

资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所

光线传媒：整合上游和互联网渠道，进击中国娱乐集团

光线目前已成为我国最大民营传媒娱乐集团之一，从媒体资讯商转向了以电影内容为核心的

娱乐内容提供商。主营业务包括电视节目制作与发行，电影投资、制作、宣发，电视剧投资、

发行，艺人经纪，新媒体互联网、游戏等。其发行的电影《泰囧》（12.66 亿）、《致青春》（7.26

亿）、《美人鱼》（34 亿元）均为中国影史上的现象级影片。

公司核心竞争力包括：1）组织结构扁平化；2）内容判断能力极强；3）地面发行团队保证

营销强度；4）产业布局思路清晰，投资娱乐内容和以小博大。

2,209 3,031

4,023

5,339

8,001

305 388 603 801 1,186

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2011 2012 2013 2014 2015

营业收入净利润

营收同比增长（%）净利同比增长（%）

票房, 80%

商品销售,

12%

影院广告收

入, 6%

贴片广告、影片投

资和宣传推广, 1%

其他, 2%



2016 年 5 月公司联合控股股东光线控股合计收购互联网在线购票平台猫眼超过 57.4%的股

权，猫眼本次估值为 83.33 亿元。收购互联网购票渠道后，公司将从以电影为核心的娱乐内

容提供商，转向涵盖内容、渠道、衍生业务的娱乐集团。我们认为相若的票房体量下，中国

将诞生新的“好莱坞六大”，而光线将是其中最重要的玩家之一。建议投资者积极关注。

图58：光线传媒 2010-2015 年营收利润情况图59：光线传媒 2015 年营收项目拆分


完美环球：电影发行联手环球影业迅速国际化，游戏提供变现强支撑

公司原主业为精品电视剧的创作和电影及艺人经纪业务，为国内精品剧创作生产的龙头。在

吸收了大股东旗下完美世界游戏资产后，随着完美世界回归，公司实现泛娱乐产业链全布局，

将打造国际化的文化娱乐航母。2016 年公司与“好莱坞六大”之一的环球影业达成片单投

资及战略合作协议，公司将通过重庆盛影一号下设子基金（规模不低于 15 亿元）的海外子

公司参与环球影业未来 5 年电影项目投资份额的 25%左右，数量不少于 50 部。

目前公司电影业务的优势首先在于与海外优秀发行公司实现绑定合作。一方面持续吃到好莱

坞大片和中美合拍片引进内地市场的红利，另一方面在海外发行制片上能够迅速吸收好莱坞

全球发行经验。

其次，从娱乐集团的角度而言，公司强大的游戏业务将为公司电影 IP 的变现提供良好环境。

电影、电视剧、游戏等泛娱乐业务的整合将是未来内容公司的一大重点，公司目前已经在尝

试打通各个娱乐产业链条，进一步的垂直整合值得期待。建议投资者积极关注。

图60：完美环球 2011-2015 年营收利润情况图61：完美环球 2015 年营收项目拆分


480

698

1,034 904

1,218

1,545

113 176

310 328 329 403

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2010 2011 2012 2013 2014 2015



电影86%

电视剧4%

栏目制作

与广告6%

动漫游戏4%

250

588

990 926

1,129

66 31 130

190 288

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013 2014 2015



电视剧,

82%

电影, 9%

经纪及其

他, 9%



乐视网：补足电影板块，生态能量进一步增强

收购乐视影业后，乐视网内容生态又补足一块拼图。公司拟作价 98亿元购买乐视影业 100%股权。

乐视影业股东承诺于 2016、2017、2018年扣非净利润分别不低于5.2 亿元、7.3亿元、10.4亿元。

而乐视影业已经成为互联网程度最高、资源最为丰富的电影公司之一。乐视影业成立以来参

与上映影片共 35 部，实现票房余额 57.44 亿元，票房过亿的影片达 16 部。资产注入之后，

上市公司一方面将全面升级“影视版权+电影+动漫+综艺”的横向内容集群；另一方面将助力

乐视影业纵向打通“生态自制剧+电影→视频网站+电视等多屏”渠道。同时本次收购中乐视也

以股权巩固了自己的明星&导演&制片人资源，以约 14 亿市值的股权绑定包括刘涛、邓超、

孙俪、孙红雷、黄晓明等演员；张艺谋、高晓松、李蔚然、郭敬明等著名导演&制片人。

收购乐视影业后，公司继续巩固了自己在内容上的优势。将成为打通电影+网剧、内容+渠道、

国内外市场的龙头厂商，生态拼图更加完整，各子业务协同愈发突显。建议投资者积极关注。

图62：乐视网 2011-2015 年营收利润情况图63：乐视网 2015 年营收项目拆分


华谊兄弟：绑定旗下艺人资源，《魔兽》上映成 6 月份催化剂

公司通过成立子公司、收购明星成立的子公司等形式巩固旗下艺人资源。控股的华谊兄弟浩

瀚股东包括李晨、Angelababy、冯绍峰、杜淳、郑恺、陈赫等明星，10.5 亿收购冯小刚与

合伙人成立的公司美拉传媒。华谊将继续顺应明星 IP 化趋势锁定开发一线明星资源。

公司豪赌暑期档，档期内有超过 5 部影片上市。包括《魔兽》、《罗曼蒂克消亡史》、《美好的

意外》、《摇滚藏獒》、《封神传奇至雷震子》等。而公司投资的《魔兽》定档 6 月 8 日，有望

率先引爆暑期档，目前首映预约票房已经接近 2000 万，全球票房有望冲击游戏电影新高度。

公司享有《魔兽》全球票房分账权益。

图64：华谊兄弟 2010-2015 年营收利润情况图65：华谊兄弟 2015 年营收项目拆分


238 599 1,167

2,361

6,819

13,017

70 131 194 255 364 573

0%

50%

100%

150%

200%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015


终端业务,

36.2%

会员及发

行业务,

22.5%

付费业务,

16.1%

版权分销

业务,

4.6%

影视剧发

行业务,

1.8%

广告业务,

15.7%

技术服务,

0.9%

其他业务,

2.1%

1,072 892 1,386

2,014 2,389

3,874

149 203 244 665 897 976

(2)

0

2

0

5000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

营业收入净利润营收同比增长（%）净利同比增长（%）

影视娱

乐,

75.6%

互联网娱

乐,

23.0%

品牌授权

及服务,

1.5%



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评级说明

行业评级体系公司评级体系

－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指

数的涨跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指

数的涨跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准 20%以上

中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20%

减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间

减持股价弱于基准 5%-20%

卖出股价弱于基准 20%以上

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