2016년 하반기 전망: 국내외 경제 / 주식 / 채권 2016년 …...2016/05/30 · 한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망 하반기 한국경제는 전분기비

2016. 05. 30

2016년 하반기 전망: 국내외 경제 / 주식 / 채권

2016년 하반기 매크로 전망 - 국내외 경제: 樂生於憂(즐거움은 근심 속에 생긴다)

- 주식시장: The thread follows the needle

- 채권시장: 저금리 전선에는 이상 없다

Economist/투자전략팀장 이상재

Tel. 02)368-6162

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Equity Strategist 박석현

Tel. 02)368-6132

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Fixed Income Strategist 신동수

Tel. 02)368-6181

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Summary & Key chart

Economy Equity Strategy Fixed-Income

Summary (Economy)

하반기 세계경제, 樂生於憂 국면

하반기 세계경제가 또 다시 갈림길에 직면했다. 갈림길 하나는 선진국 통화정책 발산에 의한 미 달러가치 상승과 G2 경제 침체에 따른

세계경제 성장세 하락에 의해 안전자산선호가 극대화되었던 2015년 하반기의 재현이다. 다른 하나는 미 연준의 신중한 금리정상화 기조

에 따른 미 달러가치의 안정과 중국경제 성장률의 반등에 의한 세계경제 성장세 개선이라는 위험자산선호의 추세적 확대여건 조성이다.

하반기 세계경제에 대해 적합한 사자성어는 ‘樂生於憂(즐거움은 근심 속에 생긴다)’이다. 선진국 통화정책과 G2 경제 성장모멘텀이 동반 수렴되며 위험자산선호의 추세적 확대 여건을 조성하겠지만, 그 과정에서 굴곡이 많을 것임을 의미한다. 하반기에 미 연준이 두 차례 금

리인상을 하더라도 이를 지지하는 경제성장이 뒷받침된다면, 글로벌 자금흐름은 미 달러가치보다 경제회복의 영향을 더 받게 된다.

세계경제 성장률, G2 경제 주도 완만한 회복 예상

1분기에 전분기비 연율 0.8% 성장에 그쳤던 미국경제가 하반기에는 2.7% 성장으로 개선될 전망이다. 성장세 회복의 동인은 미 달러가치

안정과 민간소비의 견조한 증가 그리고 주거용 건설투자의 호조세 지속이다. 특히 미 달러가치 안정은 원자재가격 상승과 더불어 제조업

경기 및 설비투자 회복, 순수출의 성장기여도 개선 및 해외부문의 기업이익 개선을 통해 성장세 회복을 주도한다. 따라서 미 경제성장세

가 개선되기 위해서는 미 달러가치 상승을 재현시킬 수 있는 연준의 정책오류가 없어야 한다는 전제가 깔린다.

하반기 세계경제 성장 개선의 핵심 동력은 중국경제 성장세의 개선이다. 하반기 중국경제는 비록 그 폭은 미미하지만 전년동기비 7%에

근접하는 성장세 개선이 예상된다. 제조업 설비투자와 민간소비가 각각 공급과잉산업의 구조조정 및 가처분소득 증가세의 둔화로 인해 경

제성장에 기여하지 못하나, 중국 중앙정부의 인프라투자 확대 및 부동산개발투자 회복 유도를 통해 경제성장세가 개선될 전망이다.

미 달러가치, 신중한 정책기조 하에 안정 예상

하반기에 BOJ가 추가 금융완화에 나설 가능성이 높지만, 미 달러가치의 결정 동인은 미 연준의 금리정상화 속도이다. 하반기에 연준이

두 차례 금리인상에 나설 경우 미 G6 달러지수는 변동성이 높아지지만 추세적 상승보다는 하향안정 기조를 보일 전망이다.

이는 하반기에 미 경제성장세가 개선되더라도 연준의 금리인상이 두 차례를 넘어설 가능성이 거의 없기 때문이다. 따라서 연내 4차례 인

상에서 2차례 인상으로 축소된 연내 금리인상 횟수가 확대되지만 않는다면, 미 달러가치가 예견된 금리인상 때문에 급등하지는 않는다.

한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망

하반기 한국경제는 전분기비 0.7-0.8% 성장하며 상반기보다 개선되지만, 연간으로는 2.7% 성장에 그치는 성장부진기조가 이어질 전망

이다. 하반기 경제성장세 개선의 동력은 수출이다. 원자재가격 상승으로 하반기 수출단가가 반등하는 가운데 수출물량 역시 G2 경제의

완만한 회복 및 원/100엔환율 상승 등의 긍정적 여건이 조성되기 때문이다. 통관기준 수출은 4분기에 전년동기비 5.3% 증가가 예상된다.

반면에 내수는 하반기에도 부진추세가 이어질 전망이다. 경기회복에 대한 기대 미흡 및 일부 산업의 구조조정 영향으로 인해 소비심리가

위축될 가능성이 높기 때문이다. 설비투자와 건설투자 역시 경기 불확실성 및 주택거래 위축으로 인해 부진 가능성이 높다. 상반기 높은

재정집행률로 인해 하반기 재정절벽 가능성이 높다는 점에서 정부가 올 여름에 추경을 편성할 가능성이 있다.

원/달러환율, 상향기조 하에 연말 1,200원 예상

하반기 원/달러환율은 상반기와 마찬가지로 미 달러가치 변동에 연동되는 가운데 한미 금리차 축소 및 내수경기 침체로 인해 상향압력이

상존하며 연말에 1,200원에 달할 전망이다. 외환당국 역시 경기회복을 지원하기 위해 암묵적으로 원화가치의 점진적 하락을 용인할 가능

성이 높다. 또한, 외환수급 측면에서 국내투자자의 해외투자가 확대되는 점 역시 원/달러환율의 상방압력을 높일 전망이다.

Economist/투자전략팀장 이상재

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Key chart

Target

1H16 세계경제

선진국간 통화정책 수렴

- 미 연준 통화정책 온건

- ECB, BOJ 금융완화 지속

미 달러가치 하향안정

자금흐름, 위험자산 선호 반전

- 국제 원자재가격 반등

- 이머징 주식시장 반등

위험자산가치, 반등(Rebound)

세계GDP성장률, 하향 조정

Consequence

Impact

2H16 세계경제

G2 경제 성장모멘텀 수렴

- 미국경제, 2%대 성장률 회복

- 중국경제, 7% 성장률 회복

세계경제 회복기대 형성

자금흐름, 위험자산 선호 확대

- 국제 원자재가격 상승

- 이머징주식시장상승

위험자산가치, 상승(Uptrend)

세계GDP성장률, 상향 조정

자료: 유진투자증권

5

6

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%YoY) (%YoY)미국 GDP(좌)

중국 GDP(우)

75

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100

105

1/14 5/14 9/14 1/15 5/15 9/15 1/16 5/16 9/16

('73.3=100) 미 G6 달러지수

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

0

1

2

3

4

5

6

0.0

0.2

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0.6

0.8

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11 12 13 14 15 16F

(%QoQ) (%YoY)실질GDP(좌)

실질GDP(우)

-25

-20

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-10

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20

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20

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11 12 13 14 15 16

(%YoY)(%YoY) 한국 수출물량(3MA,좌)

원/100엔환율(우)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

Summary (Equity Strategy)

2016년 하반기 주식시장 전망 및 Top-picks

2016년 하반기 KOSPI 예상 Band로 1,880~2,120p를 제시한다. 두 자릿수 PER의 지속적인 상승(valuation expansion)을 뒷받침하

기는 하반기 국내외 펀더멘털 여건이 다소 충분치 못할 수 있다. Fed 통화정책 정상화 과정이 조만간 재개될 것이라는 점도 PER 레벨의

추세적인 상승기조 지속에 적지 않은 부담으로 작용하게 된다.

따라서 하반기 12m Fwd PER은 상반기에 기록했던 고점(10.8배)을 뛰어넘기는 쉽지 않을 것이다. 이에 따라 당사 2016년 연간전망에

서 제시했던 올해 KOSPI target 2,200p를 2,120p로 3.6% 하향 조정한다.

하지만 대내외 불확실성 요인으로 인해 주식시장 조정폭이 커질 경우 지난 1분기 저점 확인 당시와 마찬가지로 저점 진입의 기회가 될 수

있을 것이다.

2016년 하반기 Eugene top-picks 10개 종목은 삼성전자(005930), LG이노텍(011070), 현대차(005380), GS리테일(007070), 삼성화

재(000810), KT&G(033780), SK텔레콤(017670), GS건설(006360), 엔씨소프트(036570), 제주항공(089590)이다.

Fed 금리인상: 호재와 악재 사이

Fed 통화정책 정상화 과정 재개는 경기회복을 반영한 결과이다. 따라서 Fed 금리인상이 무조건적인 악재는 아니며, 경기회복이 지속될

경우 극복 가능하다.

다만 Fed 금리인상이 불러올 수 있는 변화 요인에 대한 점검이 필요하다. 이는 ① 달러화 방향성 설정, ② 글로벌 위험선호 약화, ③ 원/

달러 환율과 KOSPI 상관관계 ④ PER Valuation 이다.

하반기 경기회복에 대한 기대

2015년부터 지속됐던 수출경기 역성장은 일단락될 것이다. 이는 기저효과 중심의 수출단가 개선 효과에 기인한다. 하반기 실질적인 수출

경기 호전을 결정짓게 될 key는 대중 수출 회복 여부이며, 수출경기 전체적으로는 월별 수출액의 향후 꾸준한 증가세 확보 여부가 중요

할 것이다.

향후 중국경제 호전 여부와 관련하여 주목할 지표 2가지는 부동산 가격과 철강재 가격이다. 중국 부동산 경기의 경우 1선 도시 주택가격

급등이 2선 및 3선으로 확산될지, 아니면 부작용이 표출될지에 관심을 가질 필요가 있다. 올해 급등 후 큰 폭 조정을 기록하고 있는 중국

철강재 가격 움직임은 중국경제 회복 여부와 연동된 흐름을 보이게 될 전망이다.

하반기 KOSPI 흐름을 결정한 국내 기업이익

2011년 이후 최근 5년간 KOSPI 분기별 영업이익은 1Q를 고점으로 4Q까지 감소세를 지속하는 패턴이 매년 반복(2013년 제외)되는 특

징을 보여왔고, KOSPI 흐름 역시 분기별 영업이익 변화와 연동됐음을 주목해야 한다.

기업이익 전망 호조가 여전히 이어지고 있지만, 상향조정 강도는 상대적으로 둔화되고 있다는 점에서 6월 이후 영업이익 전망 방향성 설

정에 주목해야 한다.

Equity Strategist 박석현

Tel. 02)368-6132

[email protected]

Key chart

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

'11 '12 '13 '14 '15 '16

(배)

10.8배

9.5배

2H16 예상 Band

9.5~10.8배

(1,880~2,120p)

PER 상승 지속을

뒷받침하기에는

펀더멘털 여건 불충분

기업이익 급감 및

경기급랭 배제 시

저평가 매력 부각 영역

자료: Thomson I/B/E/S, 유진투자증권

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

2300

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

'14-01 '14-04 '14-07 '14-10 '15-01 '15-04 '15-07 '15-10 '16-01 '16-04

(원)

원/달러 환율(좌)

KOSPI(우)

하락ⓐ 하락ⓑ 하락ⓒ 하락ⓓ 하락ⓔ

상승① 상승② 상승③ 상승④ 상승⑤

'15.3월~현재

Correlation -0.89

RSQ 0.79

자료: Bloomberg, 유진투자증권

35 36 38

36 39

35

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(조원) 2011년 KOSPI 고점

4/27일 2,231p

2015년 KOSPI 고점

4/24일 2,189p

자료: Quantiwise, 유진투자증권

Summary (Fixed-income)

2016년 하반기 채권시장: 저금리 전선에는 이상 없다

2016년 하반기 미연준의 금리인상에 따른 마찰적 리스크 요인을 제외할 경우 저성장, 저물가, 양호한 수급여건 등 금리 상승 리스크가

높지 않다. 7월 한국은행의 기준금리 인하 시점에서 저점을 형성한 후 상승할 것이나 저금리 흐름은 계속될 것이다. 투자자들이 포트폴리

오를 바꿀만큼 금리가 상승하기는 어려울 것이다. 하반기 국고채 3년물은 1.35~1.55%에서 형성되고 평균 수준은 상반기대비 소폭 하락

한 1.46%내외로 전망된다. 3/10년 스프레드는 30bp를 하회할 수도 있지만 평균적으로 상반기 수준인 35bp내외를 유지할 전망이다.

구조조정관련 정책조합 시나리오와 금리인하

정부는 지난 4/26일 기업 구조조정 추진 계획을 발표했고 국책은행의 부실화에 대비한 자본확충뿐만 아니라 경기부양을 위한 추경 및 금

리인하 등 다양한 정책조합이 논의중이다. 현재 제시된 구조조정관련 정책조합 시나리오는 크게 세가지다. 첫째, 국책은행에 대한 출자와

발행 채권의 매입, 둘째, 하반기 재정절벽에 따른 추경 편성, 셋째, 경기를 뒷받침하기 위한 한은의 금리인하 등이다. 조선업, 해운업이

GDP에서 차지하는 비중이 2%내외에 불과해 특정산업의 구조조정에 대응한 한은의 금리인하 당위성은 높지 않다. 한은의 금리인하는 구

조조정에 따른 성장 둔화나 대량 실업 등의 부작용이 발행하는 경우로 조건부 금리인하가 될 수 밖에 없다. 따라서 한은의 금리인하 가능

시점은 구조조정 영향을 확인한 이후가 될 것이다. 7월 수정경제전망과 연계해 한은이 기준금리 인하에 나설 것으로 예상된다.

한은의 금리인하를 연내 한차례로 판단하는 이유

미연준과의 상반된 통화정책에 대한 부담, 채권시장내 높아진 외국인의 위상과 내외금리차 축소시 우려되는 외국인 자금이탈 등은 한은의

통화정책 제약요인으로 작용할 것이다. 과도한 가계부채 증가와 원리금 상환 확대 부담, 한은의 완화적 금융상황 평가, 안정적인 신용여

건 등을 고려하면 한은의 적극적인 금리인하는 어려울 전망이다. 한은의 금리인하는 기업의 구조조정 영향이 확인되는 7월 이후, 정부와

의 정책공조와 경기 부양 시그널 차원에서 한차례에 그칠 전망이다.

마찰적 리스크에도 두렵지 않은 금리 상승

최근 미연준위원들의 금리인상 발언이나 경제지표 개선을 고려할 때 연내 두차례 금리인상도 배제할 수 없는 환경이다. 과거 미연준의 금

리인상 경계는 금리인하 여부를 떠나 이머징 자금이탈과 채권금리의 상승요인으로 작용했다. 다만 국내경제는 내수의 더딘 회복으로 의미

있는 성장 개선을 기대하기 어렵다. 미연준의 금리인상에 따른 마찰적 상승 리스크를 제외하면 뚜렷한 금리 상승 리스크를 찾기 어렵다.

추경편성시에도 부담스럽지 않은 물량 부담

하반기 채권수급에 있는 최대 이슈는 정부의 추경편성 여부와 이로 인한 적자국채 발행 규모다. 추경 규모는 정부의 재정집행 계획과 지

난해 하반기 재정지출 규모 등을 고려하면 12~19조원 내외로 추정된다. 다만 정부의 세수수입이 예상보다 호조를 보이고 있는데다 정부

의 세계잉여금 및 배당수입, 한은의 잉여금, 기금재원, 시장안정용 국채 발행 조정 가능성, 정부부채 증가 부담 등을 고려하면 물량부담

을 초래할 만한 적자국채가 발행되기는 쉽지 않다. 더구나 크레딧물의 순발행 규모가 크지 않고, 저금리에도 계속되고 있는 채권중심의

자금운용 패턴을 고려하면 하반기 수급여건은 양호하고 채권금리의 안정을 뒷받침할 전망이다.

Fixed Income Strategist 신동수

Tel. 02)368-6181

[email protected]

Key chart

40

60

80

100

120

140

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180

09 10 11 12 13 14 15

시중은행전체

특수은행전체

산업은행

(%)

145.3%

78.7%

91.5%

2015년 기준

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

GDP중 해운업 비중

GDP중 조선업 비중

(%)

자료: 금융감독원, 유진투자증권 자료: 한국은행, 지식경제부, 유진투자증권

0

1

2

3

4

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6

7

00 02 04 06 08 10 12 14 16

미국 연방기금금리

한국 기준금리

(%)

정책 조합 차원의

금리인하 기대

온건한 금리인상

2016년 하반기

한/미 통화당국의

차별화된 정책 기조

71

72

73

74

75

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10

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25

28

10 11 12 13 14 15

가계 원리금상환액/가처분소득(좌)

가계소비성향(우)

(%) (%)

자료: Bloomberg, 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 통계청, 유진투자증권

0

1

2

3

4

5

6

-6

-3

0

3

6

9

12

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1516(F)

GDP성장률(좌)

민간소비증가율(좌)

기준금리(우)

(%, YoY) (%)

384.7

54.7

210.4 174.3

386.4

60.0

231.8

154.6

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

총지출 예산 상반기

집행률(%)

상반기 집행

실적

하반기 집행

규모

2015

2016

(조원, %)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권

Contents 국내외 경제: 樂生於憂

I. 하반기 세계경제, ‘樂生於憂’ 국면 .................................................................. 12

II. 세계경제, G2 주도 완만한 회복 예상............................................................. 16

III. 미 달러가치, 신중한 금리정책 하에 안정 예상 ................................................. 32

IV. 한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망 ................................................ 39

V. 원/달러환율, 상향기조 하에 연말 1,200원 예상 ............................................... 48

VI. 하반기 전망에 주목되는 양대 마찰 변수 ........................................................ 52

주식시장: The thread follows the needle

I. 2016년 하반기 주식시장 전망 및 Top-picks ................................................... 58

II. Fed 금리인상: 호재와 악재 사이 .................................................................. 62

III. 하반기 경기회복에 대한 기대...................................................................... 72

IV. 하반기 KOSPI 흐름을 결정한 국내 기업이익 .................................................. 76

V. Performance & Valuation Table ................................................................. 78

채권시장: 저금리 전선에는 이상 없다

I. 2016년 하반기 채권시장: 금리인하 국면에서 저점 형성 후 소폭 상승...................... 82

II. 구조조정관련 정책조합 시나리오와 금리인하 ................................................... 86

III. 한은의 금리인하를 연내 한차례로 판단하는 이유.............................................. 96

IV. 마찰적 리스크에도 두렵지 않은 금리상승 .................................................... 105

V. 추경편성시에도 부담스럽지 않은 물량 부담 .................................................. 112

Economist /투자전략팀장 이상재

Tel. 02)368-6162

[email protected]

One. 국내외 경제: 樂生於憂 I. 하반기 세계경제, ‘樂生於憂’ 국면

II. 세계경제, G2 주도 완만한 회복 예상

III. 미 달러가치, 신중한 금리정책 하에 안정 예상

IV. 한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망

V. 원/달러환율, 상방기조 하에 연말 1,200원 예상

VI. 하반기 전망에 주목되는 양대 마찰 변수

Economist 이상재 | 경제

12_ www.Eugenefn.com

I. 하반기 세계경제, ‘樂生於憂’ 국면

1. 안개국면에 재차 직면한 하반기 세계경제의 두 가지 시나리오

하반기 세계경제 향방을 좌우하는 변수는 상반기와 마찬가지로 두 가지이다. 그 하나는 선진국 중앙은행간

통화정책의 수렴/발산에 따른 미 달러가치 향방이며, 다른 하나는 G2 경제 즉, 미국과 중국경제 성장모멘텀

의 수렴/발산에 따른 세계경제 성장률의 향방이다.

2016년 세계경제에 대한 우리의 당초 판단은, 상반기에는 선진국 통화정책의 수렴에 의한 미 달러가치의

하향 안정 및 이에 따른 국제원자재가격 및 위험자산가치의 완만한 반등(moderate rebound) 국면이 진행

되며, 하반기에는 미 달러가치의 하향 안정기조가 유지되는 가운데 미국과 중국경제 성장 모멘텀의 상방 수

렴에 의한 완만한 세계경제 회복(moderate recovery) 국면으로 진전된다는 견해이다. 그러나 상반기 중반

까지 진행되던 선진국 통화정책 수렴과 이에 따른 미 달러가치의 하락, 그리고 위험자산가치의 반등은 중반

이후 미 연준의 여름철 금리인상 가능성이 제기되면서 재차 안개국면에 진입했다.

하반기 세계경제는 선진국간 통화정책과 G2 경제성장 모멘텀 변수의 수렴 또는 발산에 따라 4가지 구도가

나타날 수 있다. 이는 1) 수렴/수렴 전개에 의한 미 달러가치 하향안정과 세계경제 회복 구도, 2) 수렴/발산

전개에 의한 미 달러가치의 하향안정과 세계경제 침체 구도, 3) 발산/수렴 전개에 의한 미 달러가치 상승과

세계경제 회복 구도, 4) 발산/발산 전개에 의한 미 달러가치 상승과 세계경제 침체 구도 등이다. 이 가운데

가능성이 높은 시나리오는 첫 번째인 수렴/수렴 구도와 네 번째인 발산/발산 구도이다. 전자의 경우 당초

전망대로 하반기 세계경제 여건은 위험자산선호의 추세 확대로 조성되는 반면, 후자는 안전자산선호가 강력

하게 확산되었던 전년 하반기 여건이 재현된다. 우리가 두 번째와 세 번째 구도에 비중을 두지 않는 이유는,

미 달러가치 하향 안정에 의한 원자재가격 상승과 세계경제의 침체 가능성, 미 달러가치의 상승에 따른 원

자재가격 하락과 세계경제 회복 조합을 상상하기 어렵기 때문이다.

도표 1 …

변수 1. 선진국 통화정책

변수 2. G2 성장 모멘텀

시나리오 I. 수렴 中 수렴

• 미 달러가치, 하향 안전기조 지속

• 세계 경제, 회복기대 형성

위험자산 선호: 원자재가 상승 中 이머징 주가 감세

시나리오 I. 수렴 & 수렴

• 미 달러가치, 하향안정기조 지속


위험자산 선호: 원자재가 & 이머징 주가 강세

시나리오 I. 수렴 中 수렴

• 미 달러가치, 하향 안전기조 지속


위험자산 선호: 원자재가 상승 中 이머징 주가 감세

시나리오 II. 발산 & 발산

• 미 달러가치, 강세 재현

• 세계 경제, 저성장 침체 지속

위험자산 기피: 원자재가 & 이머징 주가 하락



www.Eugenefn.com _13

2. 하반기 세계경제, ‘낙생어우(樂樂樂憂)’

하반기 세계경제에 적합한 사자성어는 ‘낙생어우(樂生於憂)’이다. 에 나오는 말로, ‘즐거움은 근심 속에 생긴다’라는 뜻이다. 하반기 세계경제를 내다보면 즐거움보다는 근심이 더 앞선다. 먼저, 5월 하순 미 연준의 올 여름 금리인상 가능성이 불거지면서 미 달러가치의 하향 안정기조가 하반기에도 유

효할지에 대한 불안감이 커졌다. 또한 세계경제 회복에 가장 중요한 중국 GDP성장률이 하반기에 상승 반전

될지도 여전히 불확실하기 때문이다.

그러나 우리는 하반기 세계경제가 상반기의 미 달러가치 하향 안정에 의한 위험자산선호 반등(rebound)을

넘어서 세계경제의 완만한 회복기대 형성에 의한 위험자선선호의 확대(uptrend)로 진전될 가능성에 무게를

둔다. 이에 대한 직관적 근거는 원자재가격 상승의 이머징 경제성장 개선 효과이다. 최근 수 년간 세계경제

성장률의 하락 원인이 이머징 경제임을 감안하면, 2000년 이래 원자재가격과 밀접한 정(+)의 관계를 보여

온 이머징 경제성장률이 하반기에 상향될 가능성이 형성되었기 때문이다. 그야 말로 ‘樂生於憂’인 셈이다.

도표 2

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(%YoY) (%YoY)이머징 GDP(좌)

CRB 원자재가격(우)

자료: IMF, Thomson Reuters, 유진투자증권

도표 3

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(%YoY) (%YoY)세계 GDP(좌)

세계 산업생산(우)

자료: IMF, 유진투자증권



하반기 세계경제가 회복되기 위해서는 원자재가격 반등에 의한 이머징 경제성장 개선 가능성만으로는 충분

하지 않다. 미 연준이 매파적 금리인상기조를 보일 경우 전년 하반기와 올 연초처럼 미 달러강세와 원자재

가격 급락의 하락과 이머징 경제 위기가 초래될 수 있기 때문이다. 따라서 동 근거에 의한 세계경제 회복은

기대 차원의 조건부 전망에 불과하다. 하반기 세계경제가 회복되려면 다음의 두 조건이 충족되어야 한다.

첫째, 충분조건 성격인 세계경제 성장률의 개선이다. 유로존과 일본경제가 하반기 세계경제에서 크게 유의

미하지 않음을 감안하면, 여기에는 미국과 중국경제 성장세의 개선이 필수적이다. 따라서 전년 4분기와 올

1분기에 위축되었던 미국경제가 재차 연간 2% 내외 성장률을 회복하고, 중국경제가 고정자산투자 확대를

바탕으로 성장세가 개선되는 G2 경제성장 모멘텀의 상방수렴이 필요하다.

둘째, 필요조건 성격인 미 연준의 신중한 금리정상화와 이에 따른 미 달러가치의 안정이다. 동 조건이 충족

되기 위한 조건은 두 가지이다. 하나는 5월 중순 불거진 미 연준의 금리인상 논란이 금융시장에 과도하게

팽배해진 금리동결 기대의 정상화 목적이지 공격적 금리인상을 의미하지 않는다는 공감대 형성이다. 다시

말해서 미 연준의 연내 금리인상 횟수는 최대 두 차례로 제한되어야 한다.

다른 하나는 미 연준의 금리인상을 압도할 만한 경제성장세가 가시화되면서 금리인상에도 불구하고 미국경

제의 견조한 성장세가 지속된다는 공감대가 형성되어야 한다. 견조한 경제성장에 의한 기업이익의 확대가

금리 인상에 따른 시장금리 상승을 압도해야 하는 것이다.

IMF는 4월 세계경제 수정 전망에서 2016년 세계 GDP를 3.2% 성장으로 1월 전망대비 0.3%p 하향 조정

했다. 그러나 반기별 성장률에 대해서는 상반기 2.9% 성장에서 하반기 3.3% 성장으로 개선되는 상저하고

전망을 제시했다. 이를 감안하여 우리는 2016년 세계경제에 대해 상반기의 선진국 통화정책의 수렴에 이어

G2 경제성장 모멘텀의 상방 수렴이 전개되리라는 시각을 제시한다.

도표 4

Target

1H16 세계경제

선진국간 통화정책 수렴

- 미 연준 통화정책 온건

- ECB, BOJ 금융완화 지속

미 달러가치 하향안정

자금흐름, 위험자산 선호 반전

- 국제 원자재가격 반등

- 이머징 주식시장 반등

위험자산가치, 반등(Rebound)

세계GDP성장률, 하향 조정

Consequence

Impact

2H16 세계경제

G2 경제 성장모멘텀 수렴

- 미국경제, 2%대 성장률 회복

- 중국경제, 7% 성장률 회복

세계경제 회복기대 형성

자금흐름, 위험자산 선호 확대

- 국제 원자재가격 상승

- 이머징주식시장상승

위험자산가치, 상승(Uptrend)

세계GDP성장률, 상향 조정




도표 5 도표 6

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(%YoY) (%YoY)미국 GDP(좌)

중국 GDP(우)

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(%YoY) (%YoY)유로존 GDP(좌)

일본 GDP(우)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 7

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(%YoY) (%YoY)미국 개인소비지출(3MA,좌)

중국 수출(3MA,우)


도표 8

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(%YoY) (%YTD)미국 건설지출(3MA,좌)

중국 고정자산투자(3MA,우)




II. 세계경제, G2 경제 주도 완만한 회복 예상

1. 양날의 칼 미국경제, 하반기 2% 중반 성장세로 복귀 예상

미국경제는 양날의 칼이다. 미국경제 성장률이 너무 높아지면 연준의 공격적 금리인상을 통해 이머징 경제

위기가 초래되며, 반면에 성장률이 너무 낮아지면 그 자체가 세계경제의 침체를 촉발한다. 따라서 하반기

세계경제가 회복되려면 미국경제의 너무 강하지도 약하지도 않은 골디럭스 성장이 필요하다.

미 연준의 신중하면서도 온건한 금리정상화 기조에 적합한 적정 GDP 성장률 수준은 어디인가? 정확히 추

정하기는 어렵지만, 하반기에 GDP가 2% 중반 성장세를 보인다면 연준이 지난 3월 FOMC 회의에서 제시

했던 연내 두 차례 금리인상이 유지될 가능성은 높다. 우리는 하반기 미국경제에 대해 전분기비 연율 2.7%

성장을 전망한다. 동시에 우리는 하반기 미 경제성장률 자체보다 개선 동인이 중요하다는 점에서 연준이 연

내 두 차례를 초과하는 금리 인상에 나설 가능성은 거의 없다고 본다.

도표 9

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(%p) (%QoQ)민간소비 기여도(좌) 고정투자(좌)

재고(좌) 순수출(좌)

미 GDP(우)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

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(%QoQ연율) (%YoY)미 GDP(좌)

미 GDP(우)




2015년 4분기-2016년 1분기에 미 GDP는 동절기 혹한과 같은 마찰적 위축요인이 없었음에도 불구하고 전

분기비 연율 1.1% 성장으로 둔화되었다. 그리고 미 연준은 그 배경으로, 해외경제의 약화와 금융시장 불안

이라는 외부여건 악화를 제시했다. 연준의 진단은 타당한가? 우리의 시각은 연준과 다르다. 미 경제성장 부

진은 미 연준의 정책판단 오류로 인한 달러가치의 가파른 상승에 기인했다고 보기 때문이다. 따라서 하반기

미 GDP성장률이 개선되기 위한 우선적 동인은 미 달러가치 안정기조의 지속이다. 이는 다음의 3가지 측면

에서 미국경제에 긍정적 영향을 준다.

제조업 경기의 회복과 설비투자의 개선 가능성이다. 2016년 들어 전개된 미 달러가치의 하락은 이미 지난

3-4월 미 ISM 제조업지수를 확장영역으로 상승시켰다. 동시에 국제유가를 비롯한 원자재가격의 반등을 유

도함으로써 미 설비투자의 개선 가능성을 높였다. 4월 미 핵심 내구재신규주문이 전월비 0.8% 감소하며 2

개월 연속 감소세를 이어갔지만, 미 달러가치 안정과 원자재가격 상승세가 지속될 경우 하반기에는 그간 성

장 부진의 주범인 제조업 경기 침체와 설비투자 감소 행진에서 벗어날 수 있다.

도표 11

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(중립=50) ('73.3=100)미 ISM 제조업지수(좌)

미 G6 달러지수(역계열,우)


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(%YoY) ('73.3=100)미 핵심 내구재신규주문(좌)


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(%YoY) ($/bbl)미 핵심 내구재신규주문(좌)

WTI 유가(우)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권



미 달러가치 하락의 수출 개선 영향에 따른 순수출의 성장기여도 개선이다. 미 달러가치는 실질실효환율을

기준으로 2015년 7월-2016년 1월 기간에 6.7% 상승했으며, G6 달러지수로는 4.2% 상승했다. 그 결과

순수출 성장기여도는 2015년 3분기-2016년 1분기에 분기평균 -0.4%p를 기록했다.

그러나 미 달러가치는 2016년 1월 이후 큰 폭 하락 반전했다. 4월 미 달러 실질실효환율은 1월대비 4.6%

하락했으며, G6 달러지수는 1분기 97.4에서 4-5월에 94.4로 3.1% 하락했다. 미 달러가치는 수출과는 밀

접한 부(-)의 관계를 보이나 수입과의 관계는 분명하지 않다. 수입의 경우 미 달러가치보다 소비경기가 더

큰 영향을 미쳤기 때문이다. 2016년 들어 나타난 미 달러가치의 하락은 하반기 수출에 개선요인으로 작용할

전망이다.

도표 14 도표 15

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('10=100)('%YoY)) 미 수출(3MA,좌)

미 실질실효환율(역계열,우)

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('10=100)('%YoY)) 미 수입(3MA,좌)

미 실질실효환율(우)


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('73.3.=100)('%YoY)) 미 수출(3MA,좌)

미 G5 달러지수(역계열,우) 70

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02 04 06 08 10 12 14 16

(%p) ('73.3=100)미 순수출 성장기여도(좌)

미 G6 달러인덱스(역계열,우)




미 달러가치 상승이 경제에 미친 가장 큰 악영향은 기업이익의 악화이다. 미 달러가치의 상승은 2015년 기

준으로 전체 이익의 19.4%를 차지하는 해외이익의 악화로 직결되기 때문이다. 또한, 미 달러가치는 비금융

기업의 순익마진과 밀접한 부(-)의 관계를 가진다. 미 달러가치가 상승하면 단순히 해외이익뿐만 아니라 비

금융기업의 국내이익도 악화시킴을 의미한다.

미 비금융기업의 순익마진은 2-3분기의 시차를 두고 미국경제의 성장률을 좌우한다. 미 비금융기업의 순익

마진이 고용과 설비투자와 밀접한 정(+)의 관계를 가지기 때문이다. 2015년 4분기-2016년 1분기 미국경

제의 심각성은 경제성장률의 위축 자체보다 비금융기업 순익마진의 악화에 있다. 2015년 3분기에 14.2%이

던 비금융기업의 순익마진은 4분기와 2016년 1분기에 각각 12.7% 및 13.2%를 기록했다. 1분기에 전개된

미 달러가치의 하락이 전년 4분기에 큰 폭 하락했던 비금융기업의 순익마진을 개선시켰다. 미 달러가치의

안정기조가 이어지면 비금융기업의 순익마진 반등을 통해 경기회복을 유도할 가능성이 높다.

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(%) ('73.3=100)미 비금융기업 순익마진(좌)



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(%YoY) ('73.3=100)미 해외부문 기업순익(좌)





1분기 미 경제성장 부진의 주범은 설비투자와 순수출이지만, 민간소비 증가세의 둔화도 한 몫 했다. 그리고,

1분기 미국경제 부진의 심각성은 낮은 성장률보다 민간소비 증가세 둔화이다. 민간소비 위축이 지속되면 경

제성장 둔화가 아닌 침체를 고민해야 하기 때문이다.

다행히 4월 미 핵심 소매판매가 전월비 0.6% 증가하며, 1분기의 월평균 0.3% 증가보다 두 배 확대되었다.

문제는 소비경기 회복의 지속성이다. 우리는 하반기 미 민간소비가 2015년(2.7%)에 근접하는 2.5% 증가하

리라 예상한다. 미 고용의 2/3을 차지하는 NFIB 소기업 경기낙관지수에 나타난 고용계획 및 순임금의 상승

기조 지속, 일자리 공고율의 상승 등 고용시장 여건이 여전히 양호하기 때문이다. 4월 미 노동소득은 전월비

0.7%, 전년동기비 4.4% 증가했는데, 이는 노동소득의 견조한 증가가 하반기 소비 회복을 뒷받침할 것임을

예고한다.

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(%pQoQ) (%YoY)미 민간소비 성장기여도(좌)

미 민간소비 전년동기비(우)


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(%YoY) 미 내구재 소비지출

미 비내구재 소비지출

미 서비스 소비지출

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(백만대) (%YoY)미 자동차판매(좌)

전년동기비(우)




도표 23 도표 24

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(%YoY)(%MoM) 미 노동소득 전월비(좌)

미 노동소득 전년동기비(우)

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(%YoY) 미 개인소득

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(Net%) 미 NFIB 소기업 순임금

미 NFIB 소기업 고용계획


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(%YoY) (%)미 일자리 공고(좌)

미 일자리 공고율(우)




하반기 미국경제 성장세 회복의 세 번째 동력은 건설투자이다. 1분기 건설투자는 전분기비 연율 17.2% 급

증하며 GDP 성장률을 0.6%p 끌어 올렸다. 주거용 건설투자는 1분기에 전년동기비 6.2% 증가하며 2012

년 이래 5년 동안 견조한 증가세를 이어갔고, 상업용 건설투자는 부침이 있었지만 1분기에 전년동기비

11.2% 증가하는 호조를 보였다.

건설투자의 선행지표는 부동산 시장이다. 그리고 미 부동산 시장은 판매, 가격, 재고/판매비율 등 3대 관련

지표가 모두 호조이다. 먼저. 2016년 1분기 기존 및 신규주택판매가 연율 기준으로 580.7만호를 기록하며

부동산 버블기인 2006년의 756.5만호에는 미치지 못했지만 침체기인 2009년의 470.3만호에 비해 23.4%

증가했다. 또한 미 주택가격을 대표하는 S&P/Case-Shiller 전미주택가격지수는 2016년 들어 전년동기비

5.3% 상승했다. 미 주택시장의 재고부담을 나타내는 기존 및 신규주택의 재고/판매비율 역시 1분기에 4.4

개월을 기록하며 주택재고가 적정수준 미만임을 나타냈다. 하반기에도 부동산 시장의 호조를 바탕으로 건설

투자의 견조한 증가세가 지지되는 이유이자, GDP 성장률의 반등 가능성을 지지한다.

도표 27 도표 28

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12

14

16

18

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

11 12 13 14 15 16

(%pQoQ) (%YoY)미 건설투자 성장기여도(좌)

미 건설투자 전년동기비(우)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

11 12 13 14 15 16

(%YoY)미 주거용 건설투자

미 상업용 건설투자


도표 29 도표 30

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

02 04 06 08 10 12 14 16

(%YoY) 미 기존 및 신규주택판매

미 주거용 건설지출 3

4

5

6

7

8

9

10

11

12-15

-10

-5

0

5

10

15

20

02 04 06 08 10 12 14 16

(개월)(%YoY) 미 SP/CS 주택가격(좌)

미 주택 재고/판매비율(역계열,우)




우리는 하반기 미국경제에 대해 전분기비 연율 기준으로 상반기 1.4% 성장에서 하반기에는 2.7% 성장으로

개선된다고 본다. 그럼에도 불구하고 2016년 연간 GDP는 1.8% 성장하며 2014-2015년의 2.4% 성장에

비해 큰 폭 낮아진다. 따라서 하반기 세계경제 회복기대 형성과 관련하여 미국경제에서 주목할 점은 연간

경제성장률이 아닌 분기별 경제성장률의 개선이다.

다만, 우리의 하반기 미국경제 성장모멘텀 개선에는 미 달러가치의 안정기조라는 단서가 전제된다. 이는

2016년 미 연준의 금리정상화 정책이 신중 기조에서 이탈하는 정책오류가 없어야 함을 의미한다. 만일 미

연준이 공격적 금리인상을 시사하거나 연내 두 차례를 초과하는 금리인상을 단행함으로써 미 달러가치가 큰

폭 상승한다면, 하반기에 미국경제 개선은 고사하고 세계경제가 원자재가격 하락 및 이머징 금융위기에 직

면할 가능성도 배제할 수 없다.

도표 31

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120-6

-4

-2

0

2

4

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%YoY) ('73.3=100)미 GDP 성장률(좌)





2. 4년째 하강한 중국 GDP성장률, 하반기에는 상승 반전 예상

2016년 상반기 중국경제는 부침이 있지만 대부분의 영역에서 개선되었다. 먼저, 경기선행지수가 2015년

11월을 저점으로 4개월 연속 상승했다. 전년동기비로는 2016년 1월에 0.1% 상승하며 15개월 만에 처음으

로 양(+)의 영역에 진입한 가운데 3개월 연속 상승했다. 2016년 1분기 선행지수순환변동치 역시 전분기비

6.7p 상승한 74.0으로 올라섰다. 또한, 국가통계국 제조업 및 비제조업 PMI가 개선되었다. 제조업 PMI는

3월에 50.2를 기록하며 8개월 만에 경기확장영역에 진입한 이래 4월에 소폭 하락했지만 중립선을 계속 상

회했으며, 비제조업 PMI 역시 3-4월에 월평균 53.7을 기록하며 전년 4분기 수준을 복원했다.

하반기 세계경제 회복과 관련하여 중국경제의 핵심은 GDP 성장률의 상승 반전이다. 구체적으로는 1분기에

전년동기비 6.7% 성장한 중국 GDP가 하반기에 7%에 근접하는 성장을 보일지이다. 이는 2016년 들어 나

타난 경제지표의 개선기조가 하반기에도 지속될 것인지와 연결된다. 고정자산투자, 수출, 민간소비 등 지출

부문별로 이를 진단한 결과, 부동산건설투자와 수출을 중심으로 하반기 성장 개선이 가능해 보인다.

도표 32

60

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110

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130

140

150

-8

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-4

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2

4

6

8

10

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%YoY) (중립=100)중국 경기선행지수(좌)

중국 경기순환변동(우)

자료: CEIC, 유진투자증권

도표 33

48

50

52

54

56

58

60

11 12 13 14 15 16

(50=중립) 중국 제조업 PMI

중국 비제조업 PMI




하반기 중국경제 성장세 개선의 견인차는 부동산개발투자가 될 전망이다. 4월 고정자산투자는 전년동기간대

비(YTD) 10.5% 증가하며 2015년(10%)보다 개선되었으나, 3월(10.7%)에 비해서는 둔화되었다. 그러나 부

동산개발투자는 4월에도 전년동기간대비 7.2% 증가하며 2015년 12월(1%)을 저점으로 계속 확대되었다.

부동산개발투자의 선행지표인 부동산경기지수 및 신규주택 착공면적 역시 4개월 연속 상승 및 전년동기비

19.9% 증가하는 호조를 보였다.

하반기 중국경제가 부동산개발투자 확대를 통해 개선될 수 있는가와 관련하여 핵심은 중앙정부의 부동산 정

책이다. 중국 부동산시장은 2015년 봄이래 추진된 부양정책이 효력을 나타내면서 2016년 상반기에는 1-2

선 도시를 중심으로 과열 양상이 나타날 정도의 호조를 보였다. 오히려 중국정부는 4월에 일부 과열된 도시

를 중심으로 부동산시장 규제에 나섰고 이는 부동산 관련지표의 급격한 위축으로 귀결되었다.

그럼에도 불구하고 우리는 부동산개발투자가 하반기 중국경제 성장을 견인한다고 본다. 첫째, 부동산개발투

자의 선행지표인 신규주택착공이 견조하게 증가하고 있기 때문이다. 하반기에 부동산개발투자가 위축될 여

지는 미미하다. 둘째, 중국정부의 부동산 안정조치가 1-2선도시의 과열을 억제하기 위함이지 3-4선도시

부동산시장을 대상으로 삼지 않기 때문이다. 따라서 부동산경기가 전방위적 침체를 보일 가능성은 희박하다.

도표 34

0

5

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15

20

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35

40

11 12 13 14 15 16

(%YTD) 중국 고정자산투자

중국 부동산개발투자


도표 35 도표 36

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35

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45

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%YTD) ('00=100)중국 부동산개발투자(좌)

중국 부동산경기지수(우)

-40

-20

0

20

40

60

80

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%YTD) 중국 신규주택 착공면적

중국 신규주택 완공면적

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권



도표 37 도표 38

-2

-1

0

1

2

3

4

12 13 14 15

(%MoM) 1선 도시 평균2선 도시 평균3선 도시 평균4선 도시 평균

-2

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0

1

2

3

4

5

6

11 12 13 14 15 16

(%MoM)1선 도시 평균2선 도시 평균3선 도시 평균4선 도시 평균


도표 39

-50

-30

-10

10

30

50

70

90

110

3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 3/16

(%YoY) 중국 1선도시 부동산 거래건수

2선 도시

3-4선 도시


도표 40

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 3/16

(%YoY)중국 1선도시 부동산 거래면적

2선 도시

3-4선 도시




2016년 들어 중국 인민은행의 환율정책이 절묘하다. 연초 역외 투기세력의 외환 공격을 받기도 했지만, 전

체적으로는 2015년 12월에 도입한 위안화바스켓지수 제도를 통해 수출부양적인 환율정책을 운용 중이다.

2016년 4월 27일 현재 위안화 명목환율은 미 달러화에 대해 전년말대비 0.8% 절하된 반면, CFETS 위안

화바스켓지수는 동 기간에 3.6% 하락했다. 이는 위안화환율을 미 달러가치 변동에 연동시키면서 동시에,

유로화 및 엔화에 대해서는 약세를 보이도록 운용하고 있음을 의미한다.

2013년 이래 4년째 이어지고 있는 중국 수출의 부진은 일정부분 위안화 실질실효환율의 상승에 기인하다.

따라서 위안화 실질실효환율의 하락을 의미하는 CFETS 위안화바스켓지수의 하락은 수출 개선요인이다. 여

기에 하반기에는 중국 수출도 원자재가격 상승에 따른 단가 회복의 긍정적 영향을 받는다. 2016년 4월 수

출은 1,728억달러를 기록하며 전년동기비 1.8% 감소했지만, 월간 금액기준으로 3개월 만에 1,700억달러

선을 회복했다. 하반기 중국 수출은 경제성장률 개선의 두 번째 동인이 될 가능성이 충분하다.

도표 41

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.696

97

98

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103

104

7/15 8/15 9/15 10/15 11/15 12/15 1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16

('14년말=100) (위안)CFETS 위안화바스켓지수(좌)

위안화 기준환율(역계열,우)


도표 42 도표 43

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100

110

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140-30

-20

-10

0

10

20

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00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%YoY) ('10=100)중국 수출(3MA,좌)

중국 실질실효환율(역계열,우)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%YoY) (%YoY)중국 수출(3MA,좌)

CRB 원자재가격(우)

자료: CEIC, BIS, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권



중국 중앙정부의 2016년 GDP대비 재정적자 목표는 전년대비 0.6%p 상승한 3%이다. 그리고 2016년 중앙

정부의 고정자산투자 프로젝트는 전년동기비 23% 증가한 3.2조위안이다. 중앙정부 인프라투자가 2016년

중국경제 성장의 한 축이 됨을 의미한다. 반면, 공급과잉업종에 대한 구조조정이 진행되고 있는 제조업 설

비투자나 가처분소득 증가세가 둔화되고 있는 소비경기는 하반기 성장회복에 기여하기는 어려워 보인다.

도표 44 도표 45

-10

-5

0

5

10

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20

25

30

35

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11 12 13 14 15 16

(%YTD) 중앙정부 인프라투자

제조업 설비투자

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(조위안) (%비중)중국 중앙정부 재정적자(좌)

GDP대비 재정적자 비중(우)


도표 46 도표 47

-10

-5

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

25

30

12 13 14 15 16

(%YoY)(%YoY) 중국 제조업 설비투자(좌)

중국 공업기업 이익(우)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

11 12 13 14 15 16

(p)(%YoY) 중국 산업생산(좌)

중국 생산압력(우)


도표 48 도표 49

-20

-10

0

10

20

30

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50

8

10

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14

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18

20

11 12 13 14 15 16

(%YoY)(%YoY) 중국 소매판매(좌)

중국 자동차 판매(우)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

11 12 13 14 15 16

(%YoY) (%YoY)중국 소매판매(좌)

중국 부동산가격(우)




2016년 1분기 중국 GDP는 전년동기비 6.7% 성장하며, 2013년 1분기 이래의 성장률 하강기조를 4년째 이

어갔다. 1분기 경제성장률이 2016년 중국정부의 성장목표구간(6.5-7.0%)에 부합한다는 점에서 경착륙은

아니지만 성장세 개선 기대를 줄 여지는 없다. 그러나 2016년 들어 나타난 월간 실물경기 흐름은 개선 기대

를 준다. 1-2월에 부진했던 실물경제지표가 3-4월에 회복되었기 때문이다. 1분기 경제성장률의 하락은 크

게 부진했던 1-2월 실적이 주도했다. 따라서 3-4월 회복의 추세성 확인이 필요하지만, 2분기 GDP성장률

이 1분기보다 개선될 가능성이 높아졌음은 분명하다.

우리는 2016년 중국경제에 대해 2015년과 동일한 연간 6.9% 성장을 전망하며, 상반기 전년동기비 6.75%

성장에서 하반기에는 6.95% 성장으로 개선되는 상저하고 흐름을 예상한다. 하반기 경제성장률 개선의 관건

은 중앙정부의 정책기조이다. 앞서 본대로 제반 여건이 하반기 경제성장률의 완만한 개선을 지지하지만, 분

명한 정책 방향이 확인되지 않은 점은 부담스럽다.

도표 50

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

11 12 13 14 15 16

(%QoQ) (%YoY)중국 GDP 전분기비(좌)

중국 GDP 전년동기비(우)


도표 51

8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 7.5 7.5 7.5

7.0 6.5

12.7

14.2

9.6 9.2

10.6

9.5

7.8 7.7 7.3

6.9 6.9

4

6

8

10

12

14

16

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16F

(%YoY) 중국 GDP성장률 목표

중국 GDP성장률




일부 외신에서 빈번하게 중국기업의 과도한 부채에 따른 부실대출 확대와 이로 인한 금융위기 발발을 제기

하고 있다. 중국 GDP대비 고정자산투자의 높은 비중과 기업부채의 가파른 확대에 대한 위험성 지적은

1990년대 중반 과도한 투자 확대로 인해 외환 및 금융위기를 겪었던 한국경제 입장에서 보면 타당해 보인

다. 실제로 중국경제는 급격히 증가한 기업부채의 부실화에 따른 금융위기라는 뇌관이 잠재되어 있다. 뇌관

이 터지면, 가장 먼저 중국 기업이 발행한 회사채의 신용도 급락 즉 신용 스프레드의 급등에 투영된다. 일부

외신에서 2016년 신용 스프레드 상승과 이에 따른 무더기 회사채 디폴트 가능성을 지적하고 있는 배경이다.

그러나 하반기에 이러한 뇌관이 기폭될 가능성은 크지 않다. 먼저, 5월 들어 중국 신용 스프레드가 다시 하

향 안정되었다. 5월 하순 신용 스프레드는 75bp를 기록하며 전고점인 105bp에 비해 30bp 하락했다. 또한,

인민은행의 유동성 확대기조가 지속되고 있다. 중국 금융기관의 자금경색 정도를 나타내는 상하이은행간 7

일물 금리는 2.31%를 기록하며 전년말대비 2bp 낮다. 여기에 금융위기 발생의 강력한 전제조건인 중국경

제 경착륙 가능성이 거의 없다. 최소한 하반기에 중국 금융불안의 현실화를 우려할 필요는 없다.

도표 52

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

11 12 13 14 15 16

(%p)중국 신용 스프레드(3y 회사채-3y 국채)


도표 53

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1/14 5/14 9/14 1/15 5/15 9/15 1/16 5/16

(%) Shibor_O/N

Shibor_1주

Shibor_1개월




도표 54

0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.5

0.8 1.0

1.6

3.0 2.9

3.8

4.8

4.4

5.0

5.6

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조위안) 중국 회사채 발행물량


도표 55 도표 56

0

100

200

300

400

500

600

5/16 7/16 9/16 11/16 1/17 3/17

(10억위안) 중국 만기도래 회사채 원금

이자

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

(조위안) 중국 만기도래 회사채 원금

이자




III. 미 달러가치, 신중한 금리정책 하에 안정 예상

1. 하반기 미 달러가치, 연준 금리인상 불구 급등 가능성 미미

2015년 이래 미 달러가치를 대변하는 미 G6 달러지수는 92-100의 좁은 밴드에서 움직이고 있다. 미 G6

달러지수가 100에 근접했던 2015년 1분기 및 2016년 1월에는 국제원자재가격 급락 및 이머징 자금유출에

따른 글로벌 금융불안이 심화되었던 반면, 92선에 근접했던 2015년 2분기 및 2016년 2-4월에는 국제원자

재가격 및 이머징 금융시장에 자금이 유입되며 위험자산선호 확대가 나타났다.

2016년 5월에 전개된 미 G6 달러지수의 상승은 일시적 현상에 그치며 하반기에 달러가치 하향안정기조가

재현되는가, 아니면 하반기 추세적 달러강세의 예고편이 될 것인가? 이는 미 연준과 ECB, BOJ 선진국 통

화정책의 수렴/발산에 달려 있으며, 특히 미 연준의 금리정상화 정책기조의 강도가 핵심이다.

도표 57

75

80

85

90

95

100

105

1/14 5/14 9/14 1/15 5/15 9/15 1/16 5/16

('73.3=100) 미 G6 달러지수


도표 58

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

95

100

105

110

115

120

125

130

1/14 5/14 9/14 1/15 5/15 9/15 1/16 5/16

(달러)(엔) 엔/달러환율(좌)

달러/유로환율(우)




하반기 미 연준의 금리정책 기조에 대해 신중기조가 계속된다고 본다. 연내 제로금리 탈피를 주장했던

2015년에 비해 온건하게 보아야 하는 이유이며, 그 증거는 2016년 금리인상 횟수를 2015년 12월의 4차례

에서 2016년 3월에 두 차례로 축소한 점이다.

5월 들어 상당수 미 연준위원이 매파 발언에 나섰음에도 불구하고 하반기 미 연준의 금리정책이 계속해서

신중기조가 유지된다는 기존 시각을 유지한다. 이유는 두 가지이다.

첫째, 연준이 정책오류를 범할 경우 침체국면에 빠질 위험이 있기 때문이다. 우리는 그 징후로써 2009년 5

월 이후 가장 높아진 기업부문의 재고율 및 비금융기업 이익마진의 악화를 지적한다. 자닛 옐렌 미 연준의

장이 5월 27일 인터뷰에서 강조했지만 잘못된 금리정책으로 인한 경기 하락을 연준이 용인하기는 어렵다.

둘째, 6월 미 FOMC 회의를 앞두고 있었던 상당수 미 연준위원의 올 여름 금리인상 유효 발언은 연내 한

차례 또는 동결 가능성까지 제기된 금융시장의 과도한 기대의 제자리 찾기 차원일 가능성이 높기 때문이다.

옐렌은 동 인터뷰에서 앞으로 몇 개월 안에 금리를 인상하는 일이 적절할 수 있다고 밝혔지만, 6월 인상이

나 연내 두 차례를 넘는 금리인상 시사는 없었다. 연준의 주류는 경제지표에 따른 신중한 금리인상이다.

따라서 하반기 미 경제성장세가 반등할 경우 연내 최대 두 차례 금리가 인상되겠지만, 2015년처럼 미 달러

가치의 상승을 초래하는 매파적 분위기로 연결될 가능성은 미미하다.

도표 59 도표 60

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1.20

1.25

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1.35

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1.45

1.50

1.55

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(배) (%YoY)미 기업 재고율(좌)

미 기업판매(우)

미 기업재고(우)-20

-15

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0

5

101.20

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1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%) (%YoY)미 기업 재고율(3개월 선행,좌)

미 산업생산(역계열,우)


도표 61 도표 62

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1,000

1,200

1,400

82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15

(10억달러)(%)미 비금융기업 순익(좌)

미 비금융기업 순익마진(우)

0

2

4

6

8

10

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14

16

18

-6

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0

2

4

6

82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15

(%YoY) (%)미 비농업취업자(좌)

미 기업 순익마진(2분기 선행,우)




5월 초순까지만 해도 10% 미만에 머물던 6월 금리인상 확률이 상당수 미 연준위원의 매파성 발언이 이어지

면서 30% 내외로 상승했다. 아직은 50%를 밑돌지만, 6월 FOMC 회의에서 금리인상이 단행될 가능성이 크

게 높아졌다. 연준이 연내 두 차례 금리인상 방침을 유지한다는 전제 하에 그 시기는 올 여름과 연말 두 차

례가 될 가능성이 크며, 연내 한 차례 인상한다면 그 시기는 여름보다는 연말이 될 가능성이 높다.

6월 FOMC 회의에서의 금리가 인상될 가능성은 여전히 발표되는 경제지표에 달려 있다. 미 연준위원의 대

다수는 5월 고용 및 ISM 제조업지수, 소매판매, 4월 핵심 PCE물가 등 핵심 경제지표를 보고 판단하겠다는

견해이다. 여기에 6월 23일 예정된 영국 브렉시트 국민투표 역시 연준에게 금리 동결의 좋은 핑계거리가 될

수 있다. 미 연준이 6월에 금리인상에 나설 가능성은 아직은 제한적이다.

전년 12월 미 연준이 첫 번째 금리인상에 나선 이후 글로벌 금융시장은 미 달러가치의 급등과 이머징 금융

시장의 패닉이 연초까지 이어졌다. 만일 미 연준이 6월에 금리를 인상한다면 유사한 현상이 재현되는가? 중

국 위안화는 또 다시 글로벌 헤지펀드의 공격을 받게 되는가? 관건은 6월 미 FOMC 회의에서 제시되는 연

내 금리인상 횟수를 알려주는 점도표이다. 6월에 미 연준이 금리인상에 나서면서 연내 두 차례 인상 전망을

유지한다면, 미 금리인상에 대한 불확실성이 완화되면서 전년 말과는 다른 흐름이 전개될 수도 있다.

도표 63 도표 64

0

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100

1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16

6월 인상확률

9월 인상확률

12월 인상확률

(%)

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2.9

1.4

2.6

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1.4

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3.3

0.9

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0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2016년말 2017년말 2018년말

(%) 2015년 6월 FOMC

2015년 9월 FOMC

2015년 12월 FOMC

2016년 3월 FOMC

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: FRB(2016.3), 유진투자증권

도표 65 도표 66

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

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2.8

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50

100

150

200

250

300

350

11 12 13 14 15

(천명MoM) (%YoY)미 비농업취업자(3MA, 좌)

미 시간당 임금(우)

0

1

2

3

4

5

6

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%YoY) (%)미 핵심 PCE물가(좌)

미 연방기금금리(우)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomsom Reuters, 유진투자증권



하반기 미 달러가치를 좌우하는 또 다른 변수는 ECB와 BOJ의 추가 금융완화이다. 우리는 BOJ의 추가 금

융완화 가능성은 비교적 높은 반면 ECB 가능성은 미미하다고 본다. 먼저, BOJ의 경우 추가 금융완화의 명

분이 축적되었다. 지난 2013년 4월 및 2014년 10월의 1, 2차 QQE 와 2015년 1월 마이너스 예금금리 도

입 당시와 유사하게 단칸지수와 근원 CPI가 하락했기 때문이다. 1분기 단칸지수는 전분기비 6p 하락했고,

4월 근원 CPI는 전년동기비 0.4% 하락하며 2개월 연속 마이너스를 기록했다.

반면에 ECB의 경우 추가 금융완화에 나설 가능성이 크지 않다. 4월 유로존 소비자물가 역시 전년동기비

0.2% 하락하며 디플레 우려가 상존하지만, 1분기 유로존 GDP가 전분기비 0.5% 성장한 데서 나타나듯이

경제성장세가 양호하다. 지난 3월 금융완화조치가 매우 강력했다는 점도 고려할 필요가 있다.

올 1월 BOJ의 마이너스 예금금리 도입의 목적이 암묵적으로 추가 엔저에 있었다면 명백한 정책 실패이다.

엔/달러환율이 120엔에서 110엔 내외로 하락했기 때문이다. 하반기 BOJ의 추가 금융완화는 이러한 전철

을 반복할 가능성이 없는가? 만일 이번에도 실패한다면 일본은 금융완화에 의한 엔저 및 기업이익 확대라는

아베노믹스의 화살 한 개를 잃게 된다. BOJ가 추가 완화에 신중하거나 시장의 기대를 압도하는 강력한 완

화에 나설 가능성을 시사한다. 이 경우 엔/달러환율이 상승하겠지만, 그 폭은 제한적일 가능성이 높다.

도표 67 도표 68

1.0

1.5

2.0

2.5

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4.0

4.5

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-10

-5

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5

10

15

20

12 13 14 15 16

(중립=0) (조엔)일본 대형제조업 업황판단지수(좌)

BOJ 자산(우)

1차 QQE 2차 QQE 마이너스

금리 -1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

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12 13 14 15 16

(%YoY) 일본 CPI

근원 CPI

근원-근원 CPI


도표 69

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100

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1.0

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2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

11 12 13 14 15 16

(엔)(조엔)BOJ 자산(좌)

엔/달러환율(우)

1차 QQE

본원통화

70조엔

: 엔저

2차 QQE

본원통화

80조엔

: 엔저

마이너스

금리 도입

: 엔고


…



도표 70

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.501.5

1.8

2.1

2.4

2.7

3.0

3.3

10 11 12 13 14 15 16

(달러)(조유로) ECB 자산(좌)

달러/유로환율(역계열,우)

1차 QE

600억유로

: 유로화 약세

2차 QE

800억유로

: 유로화 강세


도표 71 도표 72

-2

-2

-1

-1

0

1

1

2

2

3

3

-0.5

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

10 11 12 13 14 15 16

(%QoQ) (%YoY)유로존 GDP(좌)

유로존 GDP(우)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

10 11 12 13 14 15 16

(%YoY)유로존 소비자물가

유로존 근원 소비자물가




2. 인민은행 위안화정책, 미 달러화와 연동기조 하에 완만한 상승 유도

인민은행의 위안화 정책은 두 가지이다. 그 하나는 미 달러가치와 연동시킴으로써 글로벌 헤지펀드 공격의

빌미를 주지 않는다. 미 달러가치가 상승할 경우 유로화와 엔화의 약세와 동반하여 위안화가 약세를 보이도

록 운용한다. 다른 하나는 위안화의 실질실효환율 하락을 유도하여 수출에 유리한 환율 여건을 조성한다.

이는 위안화에 대한 공격이 미미한 국면에서 위안화의 약세를 확대시키거나 미 달러가치 변동에 연동시키되

유로화나 엔화에 대해 약세가 되도록 운용하는 방식이다.

우리는 하반기 미 G6 달러지수가 최근 2년 간의 92-100 박스권 내에서 등락을 보이는 가운데 전반적으로

는 안정기조를 보일 것으로 예상한다. 따라서 하반기 위안/달러환율이 상승하더라도 그 수준이 6.60위안을

상회하지는 않을 가능성이 높다. 다만, 인민은행의 환율정책기조를 감안하면 연말 달러/위안환율은 6.60위

안이 될 가능성이 있어 보인다.

도표 73

91

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100

101

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6.55

6.60

9/15 10/15 11/15 12/15 1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16

('73.3=100)(위안) 위안/달러 기준환율(좌)

미 G6 달러지수(우)


도표 74 도표 75

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0

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15

-15

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11 12 13 14 15 16

(%YoY) (%YoY)중국 대EU 수출(좌.3MA)

위안/유로환율(우)

-25

-20

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-10

-5

0

5

10

15

20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

11 12 13 14 15 16

(%YoY) (%YoY)중국 대일수출(3MA,좌)

위안/100엔환율(우)




하반기 선진국 인플레 압력 진단

하반기 전망에서 미 달러가치와 세계경제 성장률에 이어 추가로 주목되는 변수는 선진국 인플레 압력이다.

하반기 세계경제는 회복되더라도 그 기세가 완만하다. 이러한 여건에서 선진국에 인플레 압력이 확대된다면

선진국 중앙은행은 일제히 통화긴축에 나서게 되며, 세계경제가 미처 회복의 꽃망울을 터뜨리기도 전에 침

체 반전에 직면하게 된다.

IMF의 전망을 빌리면, 다행히 하반기 선진국 경제에 인플레 압력이 확대될 가능성은 미미하다. 하반기 선

진국 소비자물가는 상반기와 마찬가지로 전년동기비 0.2% 하락할 전망이다. 첫째, 하반기에 국제유가를 비

롯한 에너지 가격이 상승하더라도 선진국 소비자물가의 상승에 미치는 영향은 크지 않다. IMF는 하반기 원

자재가격에 대해 에너지가격은 상반기대비 10.3% 상승하나 음식료와 금속가격은 각각 2.9%, 0.5% 하락을

전망한다. 둘째, 2016년 전체적으로 선진국 수급 갭이 여전히 디플레 갭 국면에 위치한다. 2016년 GDP대

비 디플레 갭 비율은 2015년의 1.5%보다 축소된 1.2%로 추정된다. 선진국 경제에 수요측면의 인플레 압력

이 형성될 여지는 거의 없다.

도표 76 도표 77

40

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10 11 12 13 14 15 16

('10.1Q=100) 음식료가격금속가격에너지가격

0

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120

140

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-1.5

-1.0

-0.5

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0.5

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2.5

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3.5

4.0

10 11 12 13 14 15 16

(%YoY) ('10.1Q=100)선진국 CPI(좌)

에너지가격(우)

자료: IMF, 유진투자증권 자료: IMF, 유진투자증권

도표 78

0.0

0.5

1.0

1.5

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-4

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3

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(% of 잠재GDP) (%YoY)선진국 GDP 갭(좌)

선진국 CPI(우)

자료: IMF, 유진투자증권



IV. 한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망

1. 하반기 한국경제, 연간 3% 성장률 회복 기대난

상반기 한국경제는 일부 정책당국의 긍정적 평가에도 불구하고 지지부진한 저성장기조를 지속했다. 연간 두

자리 수 수출 감소세가 지속되는 가운데 내수 역시 소비와 투자 모두 부진했다. 유일한 버팀목은 재정지출

조기 집행과 자동차 특소세 인하 및 5월 샌드위치 데이 공휴일 지정 등에 나타난 정부의 경기부양책이다. 1

분기 GDP는 메르스 충격이 강타했던 2015년 2분기와 동일한 전분기비 0.4% 성장에 그쳤다.

한국경제가 하반기에는 저성장국면에서 탈피할 여지가 있는가? 하반기 한국경제를 둘러싼 여건을 보면, 상

반기보다는 개선되나 본격 회복을 기대하기는 어려워 보인다. 하반기에 예상되는 경제여건은 다음과 같다.

첫째, 글로벌 경제 흐름상 수출여건은 개선된다. G2 주도로 세계경제가 완만하게 회복되는 가운데 미 달러

가치 역시 안정되며 이머징 경제의 대표주자인 한국경제에 긍정적 여건을 제공한다.

둘째, 중앙정부의 정책기조 역시 우호적이다. 비록 하반기 재정지출이 급격히 축소되는 재정절벽 충격이 있

을 수 있지만, 우리는 하반기에 한국은행이 한 차례 기준금리를 인하하며 중앙정부 역시 추경을 포함한 적

극적 내수부양조치에 나설 가능성이 높다고 판단한다.

셋째, 걸림돌은 내수경기이다. 일부 한계기업의 구조조정은 그 자체가 경제에 미치는 영향보다 가계와 기업

등 경제주체의 심리에 미치는 영향이 더 부정적이다. 그리고 이러한 구조조정은 금융시장의 불안으로 비화

될 가능성조차 배제할 수 없다. 여기에 가계소득 증가가 부진한 가운데 한국은행의 가계대출 억제 주장에

따른 대출 규제로 인해 부동산 거래마저 위축되고 있다.

도표 79

금통위 기준금리 인하

재정정책 추경편성 여지

소비경기 부양정책 지속

정부정책: 부양기조 지속

구조조정 따른 심리 불안

고용위축 따른 소비 정체

부동산가격 및 거래 둔화

내수경기: 회복 미미

경제 주도 세계경제 회복

유가 상승과 수출단가 회복

원저 엔저 환율여건 개선

수출경기: 상저하고 회복

하반기 한국경제

'2%대 성장 부진'




하반기 한국 GDP는 전분기비 0.7-0.8% 성장하며 1분기를 저점으로 성장세가 개선될 전망이다. 그러나 연

율로는 여전히 3% 성장에 미치지 못한 가운데 연간 성장률은 2015년과 유사한 2.7% 성장이 예상된다. 하

반기 경제성장의 동력은 순수출이다. 대외여건이 개선되면서 수출물량은 증가세가 소폭이나마 확대되는 반

면 수입물량은 내수 부진으로 인해 정체될 가능성이 높기 때문이다. 반면에 국내수요는 민간소비와 설비투

자, 건설투자 모두 상반기대비 정체되거나 악화될 가능성이 높다.

이에 따라 하반기에는 한국경제가 일본의 잃어버린 20년을 답습하고 있다는 논란이 불거질 수 있다. 한국경

제의 장기 저성장이 성장구조의 변화나 구조개혁의 부진 등에 기인한다는 수동적 접근에서 벗어나, 일본의

사례를 반면교사로 삼아 이로부터 벗어날 수 있는 대안 모색이 타진될 가능성이 있다. 일본처럼 20년을 잃

어 버린 후에야 이로부터 벗어나기 위한 정책 대응에 나서는 우를 범해서는 안된다는 공감대가 형성되고 있

기 때문이다. 우리에게는 장기 침체에서 벗어나기 위해 몸부림치고 있는 일본의 사례가 있다.

도표 80

0

1

2

3

4

5

6

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

11 12 13 14 15 16F

(%QoQ) (%YoY)실질GDP(좌)

실질GDP(우)

자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 81

2015년 2016년

%YoY 연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

실질GDP 2.6 2.7 2.8 2.6 2.8 2.7

%QoQ - 0.4 0.7 0.7 0.8 -

민간소비 2.2 2.1 2.1 2.2 2.7 2.3

정부소비 3.4 4.5 3.7 1.0 1.0 2.2

설비투자 5.3 -3.0 1.2 5.0 4.0 1.9

건설투자 3.9 8.7 5.5 4.2 4.0 5.5

수출 0.8 0.1 2.0 2.6 3.1 2.0

수입 3.2 1.4 0.8 0.7 1.2 1.0




2. 소비경기, 소비심리 살아나지 않는 한 추세 회복 기대난

한국 GDP에서 민간소비는 재화와 용역의 수출과 더불어 각각 50%의 비중을 차지하고 있다. 이렇듯 절대적

인 성장동력이 2012년 이후 5년간 연평균 2% 증가에 그치며, 2000년대 중반의 연평균 4.7% 증가에 비해

절반 이하로 위축되었다. 2015년 4분기이래 정부가 적극적 소비부양에 나서고 있지만 일시적 가수요에 따

른 반짝 회복일 뿐 추세적 회복으로 연결되지 않았다.

장기 추세적 민간소비 부진의 원인은 무엇인가? 고령화 탓은 너무 이르다. 교육비나 준조세의 증가 주장 역

시 큰 설득력은 없다. 또한, 전산업 노동소득이 동 기간에 연평균 5.5% 증가했다는 점에서 소득 위축을 원

인으로 보기도 어렵다. 핵심은 소비심리이다. 지난 5년간 소비자심리지수는 세월호나 메르스 충격을 감안하

더라도 추세적 하락세를 지속했다. 그 결과는 소비성향의 뚜렷한 하락이다. 2015년 연간 평균소비성향은

71.9%를 기록하며, 미 금융위기와 유로존 재정위기가 불거졌던 2009년 및 2012년보다 낮아졌다. 하반기

소비경기가 가계 소비심리 개선 여부에 달려 있는 이유이

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2016년 하반기 전망: 국내외 경제 / 주식 / 채권 2016년 …...2016/05/30 · 한국경제, 내수 부진 반면 수출은 회복될 전망 하반기 한국경제는 전분기비