2018年铅锌市场展望及策略

2018年1月济南

1

目录

1.锌：依然在路上

2.铅：弱平衡与预期差

3.铅锌比：位于若干年低位

2

➢ 锌在2017年已经不是一个涨幅最多的品种，资金并不最青睐锌

➢ 锌从高点回撤的幅度却是最小

➢ 这意味着锌的短期矛盾仍然比较突出

铜 铝 锌 铅 镍

供应增速 1% 13% -0.5% 2% -4%

需求增速 2.5% 9% 1% 3% 3%

最高涨幅 25% 37% 30% 40% 44%

年底涨幅 16% 13.50% 20% 20% 22%

有色金属的分化

3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

x 1

00

00

00

00

x 1

00

00

00

00

基本金属沉淀资金走势

铜 铝 锌 镍 铅（右轴）

有色金属的分化

4

锌精矿平衡表的调整

2015 2016 yoy 2017E yoy

锌精矿产量 432.7 416.6 -3.7% 436 4.7%

锌精矿进口量 162.3 100.4 -38.1% 120 19.6%

锌精矿供应量 595.0 517.0 -13.1% 556.0 7.6%

锌精矿需求量 580.3 585.6 0.9% 591.4 1.0%

供需平衡 14.7 -68.6 -35.4

年初的时候普遍预计今年锌精矿国

内产量增加20万吨，海外产量增加

40万吨，从而进口增加20万吨，缺

口收窄至35万吨，即不到一个月的

原料供应量。而实际上…

国内锌精矿进口量2015 2016 yoy 2017E yoy

锌精矿产量 432.7 416.6 -3.7% 406.0 -4.5%

锌精矿进口量 162.3 100.4 -38.1% 127 26.5%

锌精矿供应量 595.0 517.0 -13.1% 533.0 3.1%

锌精矿需求量 580.3 585.6 0.9% 576.8 -1.5%

供需平衡 14.7 -68.6 -43.8

0

100000

200000

300000

400000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2012年 2013 2014

2015 2016 2017

5

减量的主要由来

7月当月 7月累计 累计同比

河北 33946 1.71

内蒙古 147839.9 916258 0.79

辽宁 2728.93 16335 10.75

吉林 403.08 3999 206.71

黑龙江 1509.97 10309 4.29

江苏 670 3634 3.3

浙江 2397.38 18348 -9.96

安徽 571 7846 -5.83

福建 2190.93 26066 64.09

江西 5448.62 34705 8.57

河南 891.2 19937 -19.05

湖南 25566.83 202407 17.32

广东 11360.95 79650 -6.81

广西 23365.09 161096 8.81

四川 18696.5 117786 -2.28

贵州 6090 36106 -7.91

云南 44826.18 321037 -20.43

西藏 3966.86 18307.78 29.26

陕西 22018.84 180432 -8.89

甘肃 19886.13 147220 -23.07

青海 5171 44192 -9.95

新疆 11437.74 89033 -17.66

总计 359511.9 2488649 -4.93

减量主要来自云南、甘肃、新疆，而内蒙今

年没有增量，湖南的产量有所增加，主要因

为花垣准许了少数企业进入开采。减量的原

因：环保、安全，新投产矿山产量不及预期

冶炼产能 矿山供应能力 自给度甘肃 45 40 短缺陕西 77 40 短缺内蒙古 77.5 120 富裕云南 108 75 短缺四川 40 20 短缺西藏 0 3 富裕新疆 2 18 富裕福建 0 10 富裕河南 34 4 短缺湖南 88 40 短缺广西 41 30 短缺

6

单位：万吨 设计产能 投产时间 2017年释放产能

蔡家营 5 2016年6月 0

国森 10 2016年6月 5

八岔沟西铅锌矿 2.1 2016年12月 0

三道桥铅锌矿 0.4 2016年1月 0.1

比利亚谷铅锌矿 2.5 2016年9月 0.5

牙克石铭鑫矿业 0.4 2016年8月 0.2

山金矿业 0.4 2016年6月 0.2

格尔木庆矿业 5 2016年8月 0.2

郭家沟 10 2016年9月 0

会东大梁矿业 7 2016年12月 3

鑫易矿业 2.8 2017年12月 1

银漫矿业 3 2017年3月 0

开源铅锌矿 3 2017年6月 1

李梅铅锌矿 3 2017年6月 1

伊春铅锌矿 12 2018年 0

火烧云 30 2019年 0

总计 104.6 12.2

国内新建锌矿山产能释放

7

明年可能释放的产量

单位：万吨 设计产能 投产时间 2018年释放产能

蔡家营 5 2016年6月 0

国森 10 2016年6月 0

八岔沟西铅锌矿 2.1 2016年12月 1

三道桥铅锌矿 0.4 2016年1月 0.2

比利亚谷铅锌矿 2.5 2016年9月 0.5

牙克石铭鑫矿业 0.4 2016年8月 0.2

高二旗 3 2017年4月 1

格尔木庆矿业 5 2016年8月 0.2

郭家沟 10 2016年9月 0

会东大梁矿业 7 2016年12月 3

鑫易矿业 2.8 2017年12月 1

银漫矿业 3 2017年3月 0

开源铅锌矿 3 2017年6月 1

李梅铅锌矿 3 2017年6月 1

伊春铅锌矿 12 2018年 3

火烧云 30 2019年 0

总计 104.6 15

8

近两年释放产量对比

➢ 可以比较直观的看出，2017年新建矿山释放量相对较低

➢ 2018年新建矿山预计释放量相应上调

9

锌精矿平衡表

2015 2016 yoy 2017E yoy 2018E yoy

锌精矿产量 432.7 416.6 -3.7% 406.0 -4.5% 416.00 2.5%

锌精矿进口量 162.3 100.4 -38.1% 127 26.5% 147.00 15.7%

锌精矿供应量 595.0 517.0 -13.1% 533.0 3.1% 563.00 5.6%

锌精矿需求量 580.3 585.6 0.9% 576.8 -1.5% 585.42 1.5%

供需平衡 14.7 -68.6 -43.8 -22.42

➢ 去年环保影响了大约10万吨的锌精矿产量，2018年需要关注两个问题：今年因

为环保关闭的矿山在明年可能重启；明年因为环保而新关闭的矿山；关注《建

立国家公园体制总体方案》；

➢ 预计2018年海外锌精矿增量在40万吨，国内锌精矿增量为10万吨左右；

➢ 2018年锌精矿的供应或较今年略微缓和，但至少在上半年，仍然很难看到原料

堆库存的状态。

10

➢ 按照统计局公布的产量数据，国内精炼锌产量在4季度放量

➢ 从冶炼企业开工率来看，其实并没有特别明显的回升

➢ 直观感受上，2017年冶炼端两级分化比较严重

2017年国内冶炼环节没有增长

11

➢ 2017年不少冶炼企业产量较16年减少，16年不少企业满产

➢ 2018年新增冶炼产能较少，预计能贡献的产量也比较有限

➢ 随着锌精矿缺口的收敛，精炼锌产量增速将温和修复，预计增速在1.5%左右

2018年冶炼环节预计温和增长

12

海外矿山的情况

Mine 2016 2017E 2018E

Rampura Agucha 42 70 64

Antamina 19 34 34Mid Tennessee 0 2 7

Castellanos 0 0 2

Dugald River 0 0 15

Gamsberg 0 0 15

New Century 0 0 10

Other 0 6 10

Total 61 112 157

Change 51 45

➢ 海外主要是两座大矿山的投产，以及一些矿山尾矿工程的重启。Dugald River预

计在明年初就能出矿，而尾矿工程如果一旦启动，出矿的进度也会相应较快

➢ 但有的矿山可能产出会受到扰动，需要持续关注，比如Ram, Antamina

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海外冶炼的情况

➢ 2017年海外冶炼主要的减量来自Noranda和高丽亚铅，以及一些小范围的影响

➢ 从海外闲置产能来看，存在小规模的闲置产能，预计2018年将有所重启

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海外冶炼的情况

国家 项目 原有产能 变化 时间

Thailand TAK 11 -11 2018

Poland Boleslaw 8 1.5 2018

Mexico Torreon 24 5 2018

Mexico Torreon 29 6 2019

Norway Odda 17 3 2018

➢ 2018年海外没有大型产能投产，反而有泰国冶炼厂因为资源枯

竭要考虑关闭

➢ 2018年新增的产能大概在9.5万吨，因此净增量为-1.5万吨

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2017 2018 yoy 2019 yoy

产量 732 747 2.05% 757 1.34%

出口量 67 65 60

供应量 665 682 697

需求 680 690.2 1.50% 697.1 1.00%

供需平衡 -15 -8.2 -0.1

➢ 预计2018年海外冶炼产量增速2%，需求增速1.5%

➢ 2018年海外精炼锌仍然有一定缺口

海外冶炼的情况

16

库存变化

17

需求增速在多少

➢ 计算需求增速有两种方式，自上而下和自下而上，各有利弊，考虑到今年锌锭

长期处于back结构，且价格处于高位，隐性库存较低，故采用自上而下的方式

➢ 从1-12月，锌锭的表观消费增速在0附近，预计真实消费在1%左右，进行这样计

算的目的在于对明年的消费有一个初步的认识。

锌锭产量 净进口 总供应 总供应累计 总供应增速 表观消费 表观消费累计 表观消费增速 库存 库存变动 库存消费比

2017-1 45.90 16068 47.5068 47.5068 -4.85% 46.9871 46.9871 -2.41% 21.5872 0.5197 0.46

2017-2 42.30 14444 43.7444 91.2512 -3.84% 33.8621 80.8492 -4.89% 31.4695 9.8823 0.93

2017-3 45.36 23247 47.6847 138.9359 -5.75% 51.7784 132.6276 -3.99% 27.3758 -4.0937 0.53

2017-4 42.66 45716 47.2316 186.1675 -5.24% 56.7549 189.3825 -1.74% 17.8525 -9.5233 0.31

2017-5 43.29 29423 46.2323 232.3998 -6.36% 50.3954 239.7779 -3.84% 13.6894 -4.1631 0.27

2017-6 48.96 40932 53.0532 285.453 -4.82% 54.7269 294.5048 -1.92% 12.0157 -1.6737 0.22

2017-7 42.84 67266 49.5666 335.0196 -3.44% 48.5419 343.0467 -1.61% 13.0404 1.0247 0.27

2017-8 44.46 65610 51.021 386.0406 -2.48% 52.3372 395.3839 -1.19% 11.7242 -1.3162 0.22

2017-9 48.33 76995 56.0295 442.0701 -1.09% 58.2912 453.6751 -0.43% 9.4625 -2.2617 0.16

2017-10 51.93 44850 56.415 498.4851 -0.16% 53.4513 507.1264 -0.35% 12.4262 2.9637 0.23

2017-11 51.30 62700 57.57 556.0551 0.70% 59.0009 566.1273 0.53% 10.9953 -1.4309 0.19

2017-12 50.85 51800 56.03 612.0851 1.60% 53.1353 619.2626 0.60% 13.89 2.8947 0.26

18

库存消费比处于低位

➢ 从供应与表观消费的累计增速可以更直观的看出其动态变化

➢ 库存消费比也处于低位

➢ 似乎0-1%之间的增速与直观感觉有所背离，但仍然可以从下而上的进行解释

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对于明年消费的几点认识

➢ 房地产销售会进一步放缓，三四线城市也会有所放缓，但是本轮周期有几点不

同，可能会导致投资和新屋开工的回落非常缓慢；

➢ 去年基建增速处于低位，但去年国家财政收入增速恢复性增长，滚动财政赤字

得到修复，明年基建增速将在维持稳定的基础上更加注重质量；

➢ 汽车、家电等与房地产销售正相关的领域可能会有所回落；

➢ PSL棚改户的力度可能减弱，按照计划，2017年是力度最大的一年；

➢ 制造业投资可能会是出乎预料的点；

➢ 在宏观中性的假设下，消费会略有下滑，预计消费增速在0-0.5%之间。

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单边思路——“新旧消费”

新兴经济部门

传统经济部门

扩张

收缩

扩张

收缩

超预期得好

超预期得差

符合预期

做多传统消费领域

选择做空标的

做多需求挂钩 寻找预期差

➢ 更加依赖传统消费领域：锌、铅

➢ 与新兴经济部门挂钩：铜、镍

➢ 可能存在预期差：锌、铝

21

海外消费——美国房地产

22

海外消费——美国房地产

➢ 美国居民部门杠杆率处于低位，居民部门债务增速处于合理水平

➢ 住房自有率处于低位、新屋销售和新屋开工增速没有明显启动

➢ 考虑到目前接近充分就业的状态，后期薪资水平大概率上升，则

新屋销售和新屋开工可能受到提振

23

2018年锌锭平衡表

➢ 给予明年产量1-1.5%的增速，恢复到2016年的水平，供应是一个修复的年份；

➢ 给予进口略低于今年的预期，主要考虑到明年海外需求可能边际增加；

➢ 给予消费0%的增长，较今年略有下滑，基于宏观中性的假设。

2015 2016 2017E yoy 2018E yoy

产量 557.0 562.1 553.7 -1.5% 561.7 1.4%

进口量 54.3 42.4 52.6 24.0% 46.0 -12.6%

出口量 9.6 2.1 2.1 0 2.1 0.0%

净进口量 44.7 40.3 50.5 25.3% 48.1 -4.7%

总供应量 601.8 602.4 604.2 0.3% 609.8 0.9%

表观消费量 585.8 615.6 618.6 0.5% 618.6 0%

缺口 16.0 -13.1 -14.4 -8.8

24

小结

➢ 2018全球锌精矿产量将继续增长，原料缺口进一步收敛，国内锌精矿产量理论

上有增量，但需要观察环保和安检的影响，至少在明年上半年，国内都不会是

一个原料堆库存的格局；

➢ 明年全球精炼锌产量温和增长，在中性消费假设下，精炼锌仍然有缺口，但国

内的结构性缺口收窄，进口成为重要的边际量，因此需要更加关注海外的情况；

➢ 在符合预期的表现下，国内锌的结构性缺口不再突出，我们只能从全年动态缺

口的角度来捕捉一些结构性的机会，可能体现在价格的单边上涨，也可能体现

在升贴水的变化。但如果需求出现超预期的表现，则会对锌价带来更大级别的

驱动，并且超预期的概率是存在的；

➢ 策略上，虽然锌的供应在未来两到三年内会回升，但目前它仍然是一个短期矛

盾较大的品种，明年交易的核心就是围绕着短期矛盾的因素是否会再度放大

25

矿山最佳时间2011-12年

冶炼厂最艰难时间2010年

矿山最艰难时间2015年

冶炼厂最佳时间2014年

高TC高锌价

高TC低锌价

低TC低锌价

低TC高锌价

ZINC TC

ZINC PRICE

一个典型的循环

26

铅精矿紧张制约原生铅产量

27

Al Masane 0.5

Thalanga 0.5

Cannington 1

Caribou 1

Mid-Tennessee 1

Mungana 1

Myra Falls 1

Ozernoe 1.5

Castellanos 2

Citronen 2

Gamsberg 4

Dugald River 5

Total 20.5

银漫矿业 0.5

高二旗 0.5

光大矿业 0.8

坤宏矿业 0.3

湖南金宝 0.5

宜春铅锌矿 0.5

李梅铅锌矿 1

猪拱塘 5

八岔沟西 1.5

郭家沟 2

总计 12.6

明年精矿可能的增量

28

2018年铅精矿供需平衡

2016 2017E 2018E yoy

国内：供应 220 215 220 2.33%

国内：需求 300 300 303 1.00%

国内：缺口 -80 -85 -83

海外：供应 233.3 230.6 243 5.38%

海外：需求 163 160 163 1.88%

海外：缺口 70.3 70.6 80

全球：缺口 -9.7 -14.4 -3

➢ 国内和海外的铅精矿都将在2018年出现恢复，预计增量在15-20万

吨之间

➢ 铅精矿的需求端无明显变化，预计国内外仅有小幅增加

➢ 2017年铅精矿的缺口最大，2018年缺口将明显收窄，但原料仍然很

难见到堆库存

29

大型再生铅企业开工情况较好

30

电池企业补库存

➢ 二季度初铅酸蓄电池企业开工率较低，主要因为前期补库存较多，以清库存为主，旺

季不旺是市场对铅价后市预期较低；

➢ 但随着库存的处于清理，以及终端需求的恢复，电池企业开工率在传统旺季后回升，

成品库存下降，且开始逐渐补原料库存；

➢ 需求端的预期差在今年铅价的运行上体现得较为明显。

31

➢ 国内再生铅占比不断提高，原生铅增速放缓，再生铅保持增长

➢ 再生铅已经成为铅冶炼行业未来发展的趋势

国内再生铅占比不断提高

32

计划投产 目前状况

浙江天能 10 2017年已投产 新建

安阳岷山 15 计划2017年11月投产 新建

安徽华鑫 12 计划2018年投产 扩建

安徽华铂 45 计划2018年投产 新建

天津东邦 10 计划2018年投产 新建

太和大华 45 待定 新建

总计 137

计划投产 目前状况

安徽铜冠 10 2017年7月投产

湖南展泰 2 计划2017年投产

兴安银铅总计

113

计划2017年投产

计划投产铅产能

33

再生铅的不确定因素——原料

➢ 由于铅精矿的短缺，很大一部分冶炼厂用废旧铅酸蓄电池拆解后形成的高

品位铅膏搭配稍低品位的铅精矿方式来做原料，铅膏铅渣等物料的使用一

定程度上缓解原料采购压力，在加工费持续下跌情况下，也降低了部分成

本。

➢不同的企业对二次物料使用的比例各不相同，这取决于原料废旧铅酸电池

的充裕程度。对于再生铅而言，再生铅主要工艺流程为废旧电瓶回收→破

碎分选→铅泥铅膏（含铅60%-70%）→脱硫→熔炼→精炼→精铅或铅合金。

原料废旧电瓶问题首当其冲成为重点对象。

铅精矿产量 铅精矿进口量 铅精矿供应量 缺口 原料天数

2016 230 70 320 -20 30天

2017 220 66 320 -34 29天

34

再生铅的不确定因素——原料

➢ 废电瓶价格一路攀升，部分反映了废电瓶的紧张

➢ 废电瓶价格与再生铅利润密切相关，再生铅利润又与再生铅开工率关系密

切

➢ 如果2018年废电瓶紧张、再生铅利润压缩，则再生铅的投产和供应都会受

到影响

35

库存的变化

➢ 整体而言，今年铅锭处于供应基本平衡的状态中，但中间的动态缺口变化非常显著；

➢ 短期库存有所累积是无法避免的，不过今年的库存季节性累积似乎稍早一些；

➢ 这意味着要么整个季节性堆库存的时间段更长，可能会导致堆积更多的库存，也可能

意味着堆库存和去库存的节奏被打乱。

36

传统需求领域增速稳定

37

5G时代的到来

➢ 预计4G投资5600亿左右，5G全覆盖预计投资2.3万亿左右，投资规模是4G的4倍；

➢ 30%热点或者高容量网络5G替换，连续覆盖仍沿用4G技术：累计建设基站数量300万左

右，投资规模累计7500亿，是4G整体投资的1.25倍；

➢ 目前中国三大电信运营商4G基站数超过380万，累计投资超过5700亿，建设周期5-6年

左右，预计5G初期完成30%热点区域连续性覆盖，其投资周期预计至少持续5年。

38

铅供需平衡表

2015 2016 2017E yoy 2018E yoy

产量 490.0 519.0 540.0 4.05% 560.0 3.70%

进口量 1.8 2.2 8.5 2.0

出口量 7.4 3.1 2.4 3.0

总供应量 484.4 518.2 546.1 5.39% 559.0 2.36%

需求量 500.0 520.0 540.0 3.85% 556.0 2.96%

供需平衡 -15.6 -1.8 6.1 3.0

➢ 给予产量3-4%的供应增速，绝对量上增加20万吨，考虑到明年要投放的产量

➢ 进口量相应给的较低，回到17年之前的水平

➢ 给予消费3%左右的增长，略低于今年的增速，主要考虑到汽车产销可能的下滑

39

小结

➢ 2018年精炼铅产量+净进口量增速预计在3.7%，需求增速在3%左右；

➢ 预计铅市场2018年处于弱平衡的状态；

➢ 但这并不意味着将全年处于堆库存的状态，从动态的缺口的角度考虑，

明年二、三季度仍然可能会看到库存的下降；

➢ 2017年铅锭明显有交易预期差的逻辑，预计这一逻辑在2018年仍然将起作

用；

➢ 预期差存在于铅精矿的供应、环保对再生铅的影响、废电瓶的紧张程度、

电池的需求等领域。

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铅锌比价

1.锌是铅锌比的锚；

2.锌处于去库存还是堆库存，是长期左右铅锌比的核心因素；

3.铅的库存状况、比价的回归，都是中期的脉冲项；

4.目前铅锌比处于若干年来的低位，势必受到各种资金关注。

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