2019 06 月 21 日中新赛克 (002912)...前端单品妜利娽虽崽，壷垺圄墩广尤用拉低净利娽；前夣圶岨婲姪岌投入嫶似于“固定塁大”，壩案化带头屟峧利润娽壐善，持嬫提升壞体埸堞。

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证券研究报告

计算机

2019 年 06 月 21 日中新赛克 (002912)

——“基础+弹性”双击，5G 后周期的网络可视化领军

报告原因：首次覆盖

买入（首次评级）投资要点：

公司作为网络可视化领军拥有扎实的渠道能力和产品能力，前端向后端延伸、网络内容安

全与大数据运营驱动业绩弹性提升，亦是中长期受益于流量增长的 5G 后周期核心标的。

宽带网是高毛利+现金牛的“基础”业务。公司宽带网可视化近三年毛利率均在 80%以上，

显著高于行业平均水平。直销模式下销售费用率提升，但后期渠道积累将体现规模效应。

渠道能力体现在直销模式对主设备商依附程度较低、毛利率水平高，产品能力体现在公司

头部客户集中且单个订单体量巨大，行业壁垒高。

移动网是渠道能力兑现的“拳头”业务。公司移动网可视化历年毛利率均高于 70%，在移

动网细分领域保持行业领先。渠道能力体现在针对区县一级分散市场、拓展自有渠道后直

接与客户建立密切关系，产品能力体现在与后端业务协同，形成网络可视化全产品线。

前端可视化向后端网络内容安全、大数据运营延伸，单品到整体方案后提升业绩弹性。公

司凭借前端可视化积累数据优势，已形成从数据提取、数据融合计算到数据应用的全面布

局。早期公司网络内容安全产品出海，脱离中兴后更强调自身渠道能力培养，实际海外业

务占比高。同时大数据运营向多行业延伸，预计未来后端收入比例将持续增加。

需求、供给两角度看，前端到后端延伸是优质产品类公司弹性提升的关键。（1）需求角度，

应用场景复杂要求多种单品走向集成方案，且方案化带来整体性能提升。（2）供给角度，

前端单品毛利率虽高，同时市场推广费用拉低净利率；前期大量的渠道投入类似于“固定

成本”，方案化带来边际利润率改善，持续提升整体弹性。

公司业绩具备 5G 后周期属性。公司营收增速与历代通信技术投资规模增速之间存在趋势

相关，峰值滞后 1 至 2 年。公司当前处于技术储备和投资拉动的关键阶段，宽带网、移动

网产品在 5G 后周期均受益，5G 周期庞大的投资规模带来的业绩提升也将更明显。公司切

入工控安全市场，DFX+态势感知降低客户 CapEx 压力，流量爆发下更具竞争力。

对标 Palantir 大数据从单一产品走向多行业方案路径，中新赛克大数据运营业务处于起步

阶段，前后端结合未来成长可期。

首次覆盖，给予“买入”评级。预计 19/20/21 年公司净利润为 2.92/4.15/5.86 亿元，对

应 EPS 分别为 2.74/3.89/5.49 元。采用可比上市公司平均 PE 估值法，目前信息安全类可

比上市公司平均 PE 为 42 倍，考虑公司网络可视化领军地位稳定，同时后端业务体现弹性，

给予公司 2019 年 42 倍 PE，对应市值 123 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

主要风险：网络可视化产品竞争加剧，价格下滑；后端业务市场开拓不达预期。

市场数据： 2019 年 06 月 20 日

收盘价（元） 88.98

一年内最高/最低（元） 129.5/70.22

市净率 7.4

息率（分红/股价） 0.73

流通 A 股市值（百万元） 4526

上证指数/深证成指 2917.80/8925.73

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2019 年 03 月 31 日

每股净资产（元） 12.07

资产负债率% 36.34

总股本/流通 A 股（百万） 107/51

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师刘洋 A0230513050006 [email protected]

研究支持朱型檑 A0230118040005 [email protected]

联系人朱型檑 (8621)23297818×转 [email protected]

财务数据及盈利预测 2018 2019Q1 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 691 97 975 1,402 2,037

同比增长率（%） 38.8 8.2 41.0 43.8 45.3

净利润（百万元） 205 -6 292 415 586

同比增长率（%） 54.7 - 42.8 41.9 41.2

每股收益（元/股） 1.92 -0.06 2.74 3.89 5.49

毛利率（%） 78.7 71.7 80.0 80.1 78.7

ROE（%） 15.8 -0.5 18.4 20.7 22.6

市盈率 46 32 23 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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中新赛克沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 31 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入”评级。预计 19/20/21 年公司净利润为 2.92/4.15/5.86

亿元，对应 EPS 分别为 2.74/3.89/5.49 元。采用可比上市公司平均 PE 估值法，目前信

息安全类可比上市公司平均 PE 为 42 倍，考虑公司网络可视化领军地位稳定，同时后

端网络内容安全与大数据运营体现弹性，给予公司 2019 年 42 倍 PE，对应市值 123

亿元。

关键假设点

假设 2019-2021 年公司宽带网业务增速为 44%、45%、46%；移动网业务增速为

20%、25%、30%；网络内容安全业务增速为 100%、80%、65%；大数据运营业务增

速为 100%、80%、70%。

有别于大众的认识

市场普遍认为后端网络内容安全与大数据运营业务规模有限。我们认为公司从网络

可视化延伸到后端应用后，实际上形成了从单品到整体解决方案的能力，方案化带来边

际利润率改善，持续提升整体弹性。

市场普遍认为公司网络可视化业务增长存在不确定性。我们认为公司作为 5G 后周

期核心标的，宽带网、移动网在 5G 后周期均受益，且庞大的投资规模带来的业绩提升

也将更明显，公司将极大受益于与监管自上而下趋紧以及流量爆发式增长。

股价表现的催化剂

网络安全政策催化；5G 商用进程超预期。

核心假设风险

网络可视化产品竞争加剧，价格下滑；后端业务市场开拓不达预期。

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1. 网络可视化：渠道能力与产品能力是领先的核心 ...............6

1.1 宽带网产品：高毛利+现金牛的“基础” ......................................... 8

1.2 移动网产品：渠道能力兑现的“拳头” .......................................... 11

1.3 行业加速趋势明显，强者将恒强 .................................................... 13

2. 前端到后端：单品到整体方案驱动业绩弹性提升 ............. 14

3. 5G 后周期：流量红利可期，外延拓展工业互联网 ............ 19

4. 对标 Palantir：大数据应用打破市值天花板 .................... 21

5. 盈利预测与估值 ............................................................... 25

5.1 业务分拆：网络可视化后周期效应明显，后端网络内容安全与大数据

运营体现弹性 ....................................................................................... 25

5.2 估值讨论与投资建议 ...................................................................... 27

6. 风险提示 ......................................................................... 28

目录

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图表目录

图 1：公司第一大股东为深创投，经营主体为全资子公司赛克科技 ....................... 6

图 2：网络可视化的基本功能是数据抽取、协议还原、内容分析 ........................... 7

图 3：中新赛克 2018 年收入中宽带网产品占 55% .............................................. 9

图 4：公司 2018 年宽带网产品同比增长 35.28% ................................................ 9

图 5：公司宽带网可视化毛利率显著高于行业水平 ................................................ 9

图 6：公司网络可视化下游直接面对系统集成商与建设单位，体现出色渠道能力 10

图 7：拓展直销渠道导致销售费用率相比同业提升 .............................................. 10

图 8：移动式移动网产品拥有车载、拉杆箱等形态 .............................................. 12

图 9：固定式移动网产品主要部署于室外环境..................................................... 12

图 10：公司 2018 年移动网营收同比增 15.89% ............................................... 12

图 11：公司历年移动网业务毛利率均稳定高于 70% .......................................... 12

图 12：中新赛克网络可视化收入规模明显行业领先 ........................................... 14

图 13：公司产品覆盖从数据提取到融合计算、数据应用的完整流程 ................... 15

图 14：公司 2018 年网络内容安全营收同比增 133% ........................................ 16

图 15：安全应用厂商下游主要是集成商或行业客户 ........................................... 16

图 16：2018 年公司后端收入占比 10.74%（单位：百万元） ........................... 17

图 17：全球信息安全产品市场增长呈现多元化的特点（单位：百万美元） ......... 18

图 18：单品到方案化的“微笑曲线”表明前端+后端将带来边际利润率的提升 ... 18

图 19：公司营收增速与 3G/4G/5G 投资增速存在后周期效应 ........................... 19

图 20：公司当前处于 5G 周期中技术储备和投资拉动的关键阶段 ....................... 20

图 21：5G 突破智联边界，终端数、流量数爆发，后周期效应带来的业绩提升将更明显

.......................................................................................................................... 20

图 22：Gotham 为安全部门决策提供数据支持 ................................................. 22

图 23：Metropolis 通过金融数据发掘有价值信息 ............................................ 22

图 24：主流大数据运营公司销售费用率均较高 .................................................. 24

图 25：渠道积累+方案化后营业利润率改善 ....................................................... 24

图 26：2013 年以来 Palantir 业务范围逐步扩大，估值已达到 200 亿美元（估值，单位：

亿美元） ............................................................................................................ 24

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表 1：公司业务可分为网络可视化、网络内容安全、大数据运营三大板块 ............. 6

表 2：网络可视化细分领域对应场景与客户不同 ................................................... 7

表 3：近年来网络行为与内容安全受到高层特别关注 ............................................ 8

表 4：网络可视化厂商对比，中新赛克直接面对政府客户、运营商等，对主设备商依附程度

低 ...................................................................................................................... 11

表 5：公司招股书披露部分移动网订单，产品已渗透至区县级 ............................. 13

表 6：不同类型客户从预收款至收入确认的周期存在较大差异 ............................. 16

表 7：Palantir 产品、技术与客户概览，已覆盖政务、行业多领域........................ 22

表 8：Palantir 从政府客户起步，逐渐渗透至金融、零售、医疗等行业大数据 ...... 23

表 9：预计网络可视化业务未来三年增长逐年加速 .............................................. 25

表 10：预计后端网络内容安全和大数据运营业务维持较高增速 ........................... 26

表 11：分薪酬及非薪酬预测销售费用、管理费用，预计两项费用率将保持稳定 ... 27

表 12：预计未来三年研发费用增速在 20%以上 ................................................... 27

表 13：公司 2019-2021 年财务预测摘要 .............................................................. 27

表 14：信息安全可比上市公司估值表 ................................................................. 28

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1. 网络可视化：渠道能力与产品能力是领先的核心

中新赛克前身深圳市中兴特种设备有限责任公司，前系中兴通讯子公司，分别于 2005、

2006 年进入宽带网可视化、网络内容安全市场。2012 年由于中兴自身业务调整，中兴特

种脱离中兴体系，控股股东变更为深创投（目前持股 26.66%股权），并于 2013 年更名中

新赛克，实际控制人为深圳市国资委，主要经营主体为子公司赛克科技。公司部分高管拥

有中兴开发或项目背景；过去中兴海外渠道导入，资源共享且互补。

图 1：公司第一大股东为深创投，经营主体为全资子公司赛克科技

资料来源：公司 2018 年年报，申万宏源研究

发轫于网络可视化基础架构，领域拓展至网络内容安全、大数据运营等。网络可视化

产品可以细分为宽带网（或固定网）、移动网两大类，主要对固网的网络层、传送层以及

移动网的空口进行数据采集、检测、解析、筛选等。在数据提取与处理的基础上延伸至网

络内容安全管理、大数据运营，覆盖从数据提取到融合计算、数据应用的完整流程。

表 1：公司业务可分为网络可视化、网络内容安全、大数据运营三大板块

产品名称产品形态产品作用应用范围

宽带网

（网络可视化）

机架式对网络层、传送层流量进行原始数据采集、深度检测、分层

解析、按需筛选；与其他系统配合可实现对网络运行质量、

协议标准、承载业务的监测、统计、管控

政府部门

运营商盒式

加速卡

移动网

（网络可视化）

集中式对移动网的空口信息进行数据采集、分层解析、按需筛选，

可实现预警、应急处置、统筹研判等功能，助力于公共安全政府部门固定式

移动式

网络内容安全

基础版提供全面精细的网页过滤、敏感信息可视化、全程网络行为

监管，实现动态、多层次的网络内容安全管理，达到净化网

络环境、规范网络行为和维护网络内容安全的目的

政府部门增强版

智能版

大数据运营

大数据基础软件系统基于大数据的存储、分析、挖掘、展现等功能，为客户提供

基础平台建设、数据模型建立和业务应用

运营商

政府

企事业单位

行业大数据分析系统

ARM 存储硬件设备产品

资料来源：公司 2017 年 11 月招股书，申万宏源研究

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网络可视化的基本功能是数据抽取、协议还原、内容分析。网络可视化的核心技术包

括 DPI（深度报文检测）、DFI（深度流检测）、DPE（深度报文提取）等。具体而言，网

络可视化设备以串联或并联物理线路或天线的方式接入网络，获取实时传输的数据包；然

后对数据包的网络协议进行解析、还原，得到明文信息；最后根据相应接口标准，移交相

关数据，进一步完成数据统计、挖掘等。

网络可视化扮演“虚拟世界安防设备”角色。网络可视化通过将“虚拟世界”的有价

值信息呈现在“物理世界”中，能够对网络中的恶意流量等进行检测，及时发现网络设备

中可能存在的威胁与安全隐患，最终实现网络内容分析、流量监控、安全保护、带宽管理

等功能。

图 2：网络可视化的基本功能是数据抽取、协议还原、内容分析

资料来源：中新赛克官网，申万宏源研究

需求端：宽带网、移动网产品对应场景与目标客户不同，但总体来自政府刚需。整体

而言，网络可视化市场客户主要包括政府相关部门以及运营商等。具体宽带网主要针对政

府部门与运营商市场，中新赛克宽带网产品主要客户系运营商和国家互联网应急中心等；

移动网则针对公安部门等。

驱动力：工作场景决定细分领域驱动因素差异。宽带网主要部署于运营商网络的骨干

层、核心层和汇聚层等场景，受 IDC 和骨干网建设、流量快速增长驱动；移动网主要部署

于移动空口或移动接入有线网位置，4G 网络扩容以及未来 5G 商用将极大提升行业天花板。

表 2：网络可视化细分领域对应场景与客户不同

宽带网移动网

产品形态网络探针、宽带网数据汇聚分发设备等基站设备、移动网数据汇聚分发设备等

工作位置宽带网的网络层、传输层基站、移动接入侧以及其他移动设施

工作场景电信骨干网等移动空口

主要客户政府相关部门、运营商公安部门等


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1.1 宽带网产品：高毛利+现金牛的“基础”

网络行为与内容安全受重点关注，宽带网可视化行业自上而下加速。据赛迪数据，2016

年我国网络可视化市场规模超过 130 亿元，预计 2018 年规模将接近 200 亿元，三年 CAGR

20.75%。同时各领域高度重视网络行为安全与内容安全：（1）新颁布《网络安全法》与

《国家网络空间安全战略》指引政府部门自上而下对网络可视化相关领域持续投资；（2）

流量爆发下，运营商同时需求带宽管理与流量管控，对网络安全威胁同样重视；（3）其他

核心关键领域对网络安全问题更加敏感。

表 3：近年来网络行为与内容安全受到高层特别关注

事件相关政策具体内容

2018 年 3 月中央网信办和中国证监会联合印发《关于推

动资本市场服务网络强国建设的指导意见》

推动网信事业和资本市场协同发展，保障国家网络安全和金融安

全，促进网信和证券监管工作联动。

2018 年 3 月中共中央印发《深化党和国家机构改革方案》

中央网络安全和信息化领导小组改组为中央网络安全和信息化

委员会，将国家计算机网络与信息安全管理中心由工业和信息化

部管理调整为由中央网络安全和信息化委员会办公室管理。

2018 年 4 月十九届中央国家安全委员会第一次会议总书记强调全面贯彻落实总体国家安全观，开创新时代国家安全

工作新局面。

2018 年 6 月公安部发布《网络安全等级保护条例（征求

意见稿）》

对网络安全等级保护的适用范围、各监管部门的职责、网络运营

者的安全保护义务以及网络安全等级保护建设等提出了更为具

体的要求，为开展等级保护工作提供了重要的法律支撑。

2018 年 11 月《公安机关互联网安全监督检查规定》实施

公安机关根据网络安全防范需要和风险隐患的具体情况，可以进

入互联网服务提供者和联网使用单位的营业场所、机房、工作场

所监督检查，对互联网服务提供者和联网使用单位履行法律、行

政法规规定的网络安全义务情况进行的安全监督检查。

2019 年 5 月网络安全等级保护制度 2.0 标准正式发布

1.0 的基础上更加注重全方位主动防御、动态防御、整体防控和

精准防护，实现了对云计算、大数据、物联网、移动互联和工业

控制信息系统等保护对象全覆盖，以及除个人及家庭自建网络之

外的领域全覆盖。

资料来源：网信办网站，中国政府网，公安部网站，人民网，申万宏源研究

公司 2018 年收入超五成来自宽带网产品。宽带网业务在公司发展早期作为主要利润

来源支撑成长，为公司持续拓展提供所需资金。宽带网产品作用类似于网路电子岗哨，与

网络的带宽、网络协议的复杂程度、国家对网络可视化的政策、政府相关部门预算相关性

较大。从 2016 年开始，公司宽带网可视化呈现出较快的增长。

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图 3：中新赛克 2018 年收入中宽带网产品占 55% 图 4：公司 2018 年宽带网产品同比增长 35.28%

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

公司宽带网产品近三年毛利率均在 80%以上，显著高于行业平均水平。公司

2016-2018 年宽带网产品毛利率分别为 84.17%、86.46%、83.57%，受此影响整体毛利

率在 80%左右。国内其他宽带网可视化领域厂商（如迪普科技、恒扬数据、恒为科技等）

毛利率在 40-70%分布。

图 5：公司宽带网可视化毛利率显著高于行业水平

资料来源：Wind，申万宏源研究

注：赛克毛利率口径为宽带网业务，其他为整体毛利率

网络可视化厂商基因不同，主设备商在发展早期起重要作用。除中新赛克早期脱离于

中兴外，其他厂商如恒为科技主要客户为烽火系，迪普科技与新华三关系紧密，恒扬数据

的创始人出自华为等。主设备商一般在可视化厂商早期发展过程中起到较大作用，体现在

技术、供应链、渠道等方面。

产业链位置与产品功能决定网络可视化高壁垒。宽带网可视化产品的工作原理是从数

据汇聚节点的交换机、路由器等核心网络设备中抽取数据镜像，再对数据进行分析。对运

营商而言该业务招标金额占比较小但需求刚性，主设备商考虑全球化布局一般较谨慎，故

由其他一些单独的网络可视化厂商进行研发和生产，该厂商需要对网络的架构与协议、产

品的趋势和更新迭代有着深刻的理解和深厚的积累。

宽带网可视化

55%

宽带网可视化移动网可视化网络内容安全

大数据运营其他

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宽带网可视化（百万元-左轴）

同比增速（右轴）

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中新赛克迪普科技恒为科技

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图 6：公司网络可视化下游直接面对系统集成商与建设单位，体现出色渠道能力

资料来源：申万宏源研究

渠道能力：中新赛克主要客户包括政府部门（国家互联网应急中心等）、运营商、集

成商等，形成自有渠道，对系统集成商依附性较低。相较于同行其他竞争对手，中新赛克

直销比例大（2016 年直销收入占比 86.74%），自有渠道是维持高毛利率的关键。

直销模式下销售费用率提升，但后期渠道积累将体现规模效应。公司销售费用率逐年

提升，2019Q1 达到 35.26%，主要原因系销售人员增加导致薪酬费用提高。公司招股书披

露历年直销占收入比例在 65%以上，包括系统集成商采购、项目建设单位直接采购、电商

平台零售配件三种方式，以系统集成商、建设单位为主。前期打通自有渠道将显著提升行

业竞争力，产品持续渗透后将体现规模效应。

图 7：拓展直销渠道导致销售费用率相比同业提升


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中新赛克迪普科技恒为科技

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产品能力：公司头部客户集中且单个订单体量巨大。过去三年公司 top5 客户收入占比

均在 40%以上，且大客户对预收款贡献大（据招股书，截至 2017H1 公司预收款 top5 客

户的预收占比达 91.90%），预收款对应项目通常在 1-2 年完成验收并确认收入。例如子公

司赛克科技 2017 年底中标运营商侧配套工程项目，单合同金额在 4.99 亿元，覆盖 12 个

省（直辖市）。公司直接面对行业客户，且订单体量大、实施范围广，体现较强的综合产

品能力。

表 4：网络可视化厂商对比，中新赛克直接面对政府客户、运营商等，对主设备商依附程度低

主要公司主营业务主要产品主要客户

中新赛克网络可视化基础架构、网络内容

安全、大数据运营等产品

宽带网产品、移动网产品、网络内容安全产品、大数

据运营产品，分别覆盖了网络有效数据提取、数据存

储和计算、数据分析和挖掘、数据应用及展示等领域，

为客户提供整体解决方案。

国家互联网应急中心、

美亚柏科、信通科创、

中国移动等

迪普科技

企业级网络通信产品的研发、生

产、销售以及为用户提供相关专

业服务

网络安全产品包括应用防火墙、入侵防御系统、物联

网应用安全控制系统等；应用交付产品包括应用交付

平台、上网行为管理及流控、统一管理中心等；基础

网络产品包括深度路由交换网关、盒式交换机、WLAN

产品等

齐普生、方正通用、神

州数码、中国移动等

恒扬数据为客户提供网络流量数据采集

和分析产品及解决方案

数据采集主要是高速的数据分流采集设备、采集卡；

数据分析主要是应用加速产品等；大数据应用主要定

位于互联网的安全审计、位置的服务等

星网锐捷、烽火通信、

天权通信、启明星辰等

恒为科技

公司一直从事智能系统解决方

案的研发、销售与服务及业界领

先的产品和解决方案。

网络可视化基础架构产品包括流量采集、分流汇聚、

预处理、还原解析和存储子系统；嵌入式平台产品包

括各种交换板、接口板、计算处理板、管理板等标准

板卡与模块；

烽火科技、恒安嘉新等


1.2 移动网产品：渠道能力兑现的“拳头”

移动网产品通常工作在网络层、传送层，专门用于移动网流量分析领域。移动网可视

化产品主要配合警用系统使用，对特定用户的数据流、位置信息实时反馈到可视化设备中。

移动网产品可进一步细分为集中式、固定式和移动式，分别部署在移动接入有线网位置、

室外固定位置以及车载、拉杆箱等移动位置。随着通信技术更新换代与移动互联网应用的

多样化，移动网可视化产品逐渐向多制式、一体化、适应多场景的方向演变。

公司深度


图 8：移动式移动网产品拥有车载、拉杆箱等形态图 9：固定式移动网产品主要部署于室外环境

资料来源：中新赛克官网，申万宏源研究资料来源：中新赛克官网，申万宏源研究

公司 2018 年移动网收入占比在 31.06%，且保持行业领先。公司自 2009 年开始研发

移动网产品，目前支持全网多制式，可以在全国范围内的运营商网络进行部署。与宽带网

类似，公司移动网可视化产品以直销为主，历年毛利率均高于 70%，同时覆盖海外市场，

在移动网细分领域保持行业领先。

图 10：公司 2018 年移动网营收同比增 15.89% 图 11：公司历年移动网业务毛利率均稳定高于 70%

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

渠道能力：区县一级市场分散，直销地推向基层渗透。移动网产品主要面向公安市场，

全国省、市、区县各级单位均存在采购需求。由于采购权广泛分散在基层单位，且移动网

市场竞争分散，公司组建团队覆盖各省市，进行“地毯式”推广销售，目前已在安徽、重

庆市、江西、山东、贵州等地应用。

拓展自有渠道后，直接与基层公安机关建立密切联系。公安机关对移动网络安全防护

设施有持续采购需求，同时受专业技术影响客户粘性一般较高。公司通过自有直销渠道与

客户绑定，持续满足更新换代需求，利于后续定制化以及技术服务，并继续参与各地公安

机关新建项目的招投标活动。

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公司深度


表 5：公司招股书披露部分移动网订单，产品已渗透至区县级

公安机关合同内容合同金额合同签署时间

阜阳市公安局 190 台等固定式移动网产品 1,792 万元 2015.12.25

重庆市公安局 27 台等固定式、2 台移动式移动网产品 1,778 万元 2015.12.25

九江市公安局 40 台固定式、1 台移动式移动网产品 580 万元 2016.11.22

淄博市公安局周村分局 84 台固定式、1 台移动式移动网产品 1,050 万元 2016.12.12

毕节市公安局 110 台固定式移动网产品 2,046 万元 2017.6.8


移动网产品输出海外且均为直销，再次证明公司渠道能力出色。立足本土，公司同时

面向海外客户（包括系统集成商、建设单位）销售移动网可视化产品，且全部为直销。海

外客户要求设备配置较高导致产品单价相对高，保证了较高的毛利率水平。

产品能力：与后端业务协同，形成从网络可视化到网络内容安全、大数据运营的全业

务线。公司宽带网可视化已形成 GE、10G、40G、100G 等不同类型产品，移动网产品线

随通信技术迭代出 2G、3G(C)、3G(W)、4G、5G 等多制式。公司一直保持与运营商 IP 承

载网最新的技术发展和应用同步，在此基础上延展到后端的网络内容安全和大数据运营业

务，实现了从数据采集到可视化、再到数据应用的全流程覆盖，各业务协同效应显著。

1.3 行业加速趋势明显，强者将恒强

未来网络可视化自上而下三趋势将打开更大市场空间。

（1）常态化：信息安全威胁与影响加强，内容与流量监管将成为常态。随着互联网的

迅速发展，虚假/垃圾信息、网络谣言、APT/DDoS 攻击以及色情、暴力、赌博等不良内容

严重影响了互联网产业的健康发展。政府已逐步加强针对信息安全的法律规划，实现信息

安全的审查制度、准入制度及安全防御制度的法律化。

（2）智能化：网络流量急剧增长，电信运营商“智能管道”经营是必然。未来网络数

据流量迅猛增长，对电信运营商的网络管理方式提出新的要求。电信运营商建设“智能管

道”不仅可为用户按约提供优质网络资源，还可以在不断增长的流量与成本控制之间找到

平衡，实现收入增长。

（3）价值化：工信部统计12016 年我国移动互联网接入流量消费达 93.6 亿 Gbps，同

比增长 123.7%，月户均移动互联网接入流量达到 772Mbps，同比增长 98.3%，全球 IP

流量年复合增长率达 23%。因此网络可视化产品作为信息安全、智能管道、流量大数据经

营等领域的核心产品，未来将迎来新一轮的快速发展。

渠道能力叠加产品能力，中新赛克作为网络可视化领军强者恒强。宽带网络产品是公

司“基础”业务，为公司提供稳定的现金流和利润，且行业壁垒高，竞争对手固定；移动

产品是公司“拳头”业务，市场广泛，中期发展空间大。对比同行业，公司网络可视化收

入规模明显领先，未来行业自上而下加速同时市场下沉，公司作为网络可视化行业领军将

极大分享空间扩大的红利。

1 工信部《2016 年通信运营业统计公报》

公司深度


图 12：中新赛克网络可视化收入规模明显行业领先


注：均统计网络可视化口径下的营业收入

2. 前端到后端：单品到整体方案驱动业绩弹性提升

数据量的持续爆发亟待数据价值的深度挖掘和应用。网络世界每时每刻都在产生并传

输海量数据，思科预测22017 年全球商用与消费领域 IP 流量达到 121.69 EB/月，是 2012

年的近 3 倍，数据处理需求到 2020 年将增加 20 倍（以 2011 年为基数）。大数据 4V 特

征包括数据量大（Volume）、形态多样（Variety）、产生和处理迅速（Velocity）、数据

价值（Value），因此越来越强调海量数据中的价值和潜在应用。

以网络可视化为先导，网络内容安全和大数据运营是公司两大重要后端应用，也是前

端产品及数据流量的价值拓展。网络内容安全采用协议识别和内容深度分析等技术，提供

网页过滤、敏感信息监控、全程网络行为监管，达到净化网络环境、规范网络行为和维护

国家安全的目的。大数据运营包括大数据基础软件系统、行业大数据分析系统和存储硬件

设备产品，其中基础软件系统提供大数据引擎，实现海量数据的存储、计算、检索等；行

业系统则结合不同行业需求和场景，实现不同行业的数据存储、分析、挖掘等应用。

2 Cisco Visual Networking Index: Forecast and Methodology 2010-2016

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中新赛克（百万元）迪普科技（百万元）恒为科技（百万元）

公司深度


图 13：公司产品覆盖从数据提取到融合计算、数据应用的完整流程


网络内容安全业务顺应监管需求，2018 年营收高增 133%。网络内容安全属于信息安

全范畴，世界各国均重视基础通信网络和金融、工控等重要信息系统受到的安全威胁，同

时不断上升的数据流量和网络应用对网络内容安全提出了新需求，具体涉及网络监控、舆

情分析、安全审计等。公司切入该领域后表现亮眼，2018 年网络内容安全营收占比 7.86%，

同比增长 133.20%，毛利率高达 90.44%。

公司通过前端数据积累形成网络内容安全的核心软件能力。网络内容安全市场参与者

包括安全网关厂商、安全应用厂商以及系统集成商，其中前两者为系统集成商提供成套的

标准或定制化方案。对于硬件类安全网关而言，核心价值在于嵌入式软件的开发。公司凭

借前端可视化积累数据优势，对通信系统核心技术理解深刻，已形成从数据提取、数据融

合计算到数据应用的全面布局，拥有核心软件优势。

公司深度


图 14：公司 2018 年网络内容安全营收同比增 133% 图 15：安全应用厂商下游主要是集成商或行业客户

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究

早期网络内容安全产品出海，主要覆盖亚非地区政府、运营商。公司网络内容安全业

务收入主要来自海外（2016 年为例，当年网络内容安全收入中 95.58%来自向海外客户直

接销售获提供服务）。2006 年开始布局亚太、非洲等地区，凭借自主研发的高性价比网络

内容安全产品迅速打开市场。

脱离中兴后更强调自身渠道能力培养，实际海外业务占比高。2012 年公司脱离中兴通

讯后海外业务一度受到严重影响。2013 年起，公司逐步建立独立海外销售体系，一方面寻

求与有海外系统集成能力和销售的国内企业（该部分体现为国内收入）、海外系统集成商

开展合作，同时扩大自身海外销售团队规模，直接覆盖部分目标国家的客户。海外项目新

签订单与回款情况乐观，同时海外渠道帮助公司宽带网、移动网产品渗透进入亚非市场。

作为后端应用的重要环节，大数据运营向多行业延伸。公司研发了大数据态势感知产

品、针对多数据源及多数据类型的数据治理产品、软硬件一体的审计一体机等大数据平台

和行业大数据分析产品，市场竞争力已经得到初步显现，在相关政府领域实现了一定规模

的应用。

受订单周期差异影响，业绩将有节奏释放。公司海外后端项目受当地因素影响验收周

期较长，前端业务则“产品化”通常在最终验收时确认收入，而非按进度百分比确认。由

于项目金额与周期不同，收入增速有一定波动。公司 2019 年 Q1 披露预收账款余额 5.51

亿元，考虑项目建设周期与物料储备，预计将在未来一年有节奏兑现收入。

表 6：不同类型客户从预收款至收入确认的周期存在较大差异

海外/国内客户类别主要预收款项客户平均周期（天）

海外项目系统集成商中兴康讯 241.04

建设单位肯尼亚政府 92.89

国内项目

集成商北京京安佳新技术有限公司、任子行 153.75

建设单位中国移动、国家互联网应急中心、南宁市公

安局、宁夏回族自治区通信管理局 91.04

经销商纳斯威尔、西安晓维电子、河北中金宏业 129.68

零售客户 / 54


注：平均周期（天）根据期末预收款项余额加权平均计算。

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网络内容安全（百万元-左轴）

同比增长（右轴）

公司深度


后端收入比例提高，收入连续性将增强。2018 年公司后端收入占比 10.74%，未来安

全、大数据运营项目逐步放量后比例将进一步提升。客户一般对前端设备粘性较高，“基

础”+“拳头”打开市场后，后续软硬件扩容、技术服务、更新换代、新建项目需求将持续

带来收入。

图 16：2018 年公司后端收入占比 10.74%（单位：百万元）


需求、供给两角度看，前端到后端延伸是优质产品力公司业绩弹性提升的关键。

（1）需求角度：

应用场景复杂要求多种单品走向集成方案。移动互联网、物联网发展背景下，智能设

备接入网络后使得网络环境复杂化、应用多样化、边界模糊化，传统信息安全防护的挑战

越来越大，过去单一安全产品无法满足跨平台、跨操作系统、跨终端的信息安全需求。另

外云计算和大数据时代的安全威胁多样化，如网络系统的硬件、软件及其系统中的数据保

护，避免利用大规模僵尸网络进行的拒绝服务攻击、漏洞攻击、木马恶意程序入侵等，需

要信息安全企业提供一整套思路和一揽子解决方案。

方案化带来整体性能提升。一方面，在一些小型化部署场合，需要将应用系统集成到

网络可视化基础架构产品中，形成一体化解决方案，降低用户 TCO；另一方面，网络可视

化基础架构产品能够动态感知应用系统负荷状况，动态调整各个端口输出容量，并且当感

知应用系统集群即将达到负荷阈值时，动态调整筛选粒度和优先级。

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前端收入（网络可视化）后端收入（网络内容安全和大数据运营）

公司深度


图 17：全球信息安全产品市场增长呈现多元化的特点（单位：百万美元）

资料来源：IDC 2017，申万宏源研究

（2）供给角度：

前端单品毛利率虽高，同时市场推广费用拉低净利率。中新赛克品以技术研发为核心，

前端宽带网、移动网产品毛利率显著高于同业；但相应公司产品力体现为全品类、全制式

覆盖，移动网客户分散、网络内容安全客户海外为主，且公司直销直接面对客户，相比与

固定的集成商合作而言，需大量市场拓展、客户维护费用。优势是拥有独立渠道能力并与

行业客户绑定紧密，但劣势是销售费用导致整体净利率被拉低。

方案化带来边际利润率改善，持续提升整体价值量。中新赛克通过覆盖广泛、分散的

移动网客户，形成渠道能力，进一步从前端向后端延伸，将后端高价值量的网络内容安全、

大数据运营等业务与前端传统优势的网络可视化打包形成整体方案。前期大量的渠道投入

类似于“固定成本”，新增方案化的价值表现为整体边际利润率的提升（见下图）；结合

市场需求角度，整体竞争力也得到提升。

图 18：单品到方案化的“微笑曲线”表明前端+后端将带来边际利润率的提升


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端点安全身份识别和访问管理安全与漏洞管理消息安全

网络安全 Web 安全其他

公司深度


后端市场细分领域众多，精准定位避免与成熟厂商直接竞争。信息安全系统规模庞大，

招投标一般区分单独模块，对应不同细分市场，其中可视化领域公司绝对领先。同时公司

作为前端设备投标方与美亚柏科、任子行等成熟的后端安全系统厂商关系密切，公司通过

前端渠道资源天然导入后端市场，侧重领域不同，避免与客户直接竞争。

3. 5G 后周期：流量红利可期，外延拓展工业互联

网

公司营收增速与历代通信技术投资规模增速之间存在趋势相关，峰值滞后 1 至 2 年。

3G/4G/5G 总投资规模增速在 2015 年达到峰值，截至 2015 年 8 月中国移动完成 TD-LTE

基站建设 100 余万个，中国联通累计建设 4G 基站 21.3 万个，LTE FDD 室外基站 25 万个。

中新赛克营收增速则在 2016-2017 年达到峰值，尤其移动网业务 2017 年同比高增 83.69%，

增速整体趋势相关且存在后周期效应。

图 19：公司营收增速与 3G/4G/5G 投资增速存在后周期效应

资料来源：Wind，C114，申万宏源研究

对照 4G 建设周期，公司移动网可视化营收顺应“技术储备-投资拉动-新品推广-转化

收入-市场饱和”的变化节奏。公司早在 2015 年前开始 4G 制式产品的研发，2016 年开始，

建设单位逐渐采取直接采购的建设方式，同时随着国内运营商 4G 网络快速建设、4G 移动

网络用户普及，市场对价格较高的新产品 4G 设备需求量加大，2016 年 4G 设备开始逐步

加大部署量。2017 年，由于 4G 技术逐渐成熟，同时全国市场对该类设备开展大规模部署，

用户批量采购需求增长，市场逐步进入成熟期。之后市场竞争对手增加，2G、3G 及 4G 制

式产品市场价格均有所下降，公司移动网收入增速放缓。

公司当前处于技术储备和投资拉动的关键阶段。公司积极探讨应用于 5G 网络的宽带网

产品标准规范，同时移动网已形成从 2G 到 5G 的产品平台，基于宽频无线信号态势感知产

品软、硬件的研发基本完成，5G 相关技术储备充足，静待行业投资落地。由于应用场景多

样化及各产业进度不同，5G 投资会是一个相对长期的过程，主建设周期将持续 5-6 年，相

应公司受益的时间窗口也将拉长。

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3G/4G/5G总投资规模YoY 公司营收YoY

公司深度


图 20：公司当前处于 5G 周期中技术储备和投资拉动的关键阶段


宽带网、移动网产品在 5G 后周期均受益。5G 将带动全网流量持续爆发，预计将涵盖

传统固网、移动互联网、物联网等领域，例如 eMMB 场景下的 5G 无线宽带以及 uRLLC、

mMTC 场景下的工业互联网等。对比 4G 建设周期主要是移动网受益，5G 周期中宽带网、

移动网均有增量，网络可视化市场空间将不断提升。

5G周期庞大的投资规模带来的业绩提升将更明显。信通院预测32020 年5G 将创造 920

亿元的 GDP，2025 年 5G 将拉动 1.1 万亿的经济增加值，产业规模远超 3G/4G。我们预

计45G 宏站数量为 4G 宏站 1.2 倍，达到 320 万个；毫米波高频段的小站数量保守估计将

是宏站的 2 倍，预计 5G 小站将达到 640 万个。5G 突破智联边界，终端数、流量数爆发，

后周期效应将更显著。

图 21：5G 突破智联边界，终端数、流量数爆发，后周期效应带来的业绩提升将更明显

资料来源：Wind，C114，申万宏源研究

3 中国信息通信研究院 2017 年 6 月发布《5G 经济社会影响白皮书》。 4 2018 年 8 月行业深度《踏雪迎春，5G 生命周期与投资节奏全景解构》。

公司深度


工业互联网是 5G 的“杀手锏”应用，公司顺势切入工控安全市场。工业企业对安全

事件高敏感，工业互联网尤其强调工控安全，极大拓宽了信息安全市场空间。公司 2018

年成立工业互联网团队，基于数据经验积累，推出工业互联网安全产品，通过流量分析实

现工业安全事件的溯源取证。安全经验与客户导入，公司工业互联网产品已在相关部门及

工业企业初步应用。

DFX+态势感知平台聚焦于协议识别，流量爆发下更具竞争力。一般流量增加对应带来

前端数量增加，但 5G 商用后的流量爆发将对运营商等行业用户带来巨大 CapEx 压力。态

势感知是指根据已知协议类型，对物联网流量和行为进行态势更新。公司 DFX+态势感知

方案在可视化增加环节识别、筛选数据的功能，相当于前端设备向后端延伸，能够在流量

爆发的情形下节约项目的建设成本，优化客户 CapEx，整体方案的价值量提升。

4. 对标 Palantir：大数据应用打破市值天花板

Palantir 是美国著名的大数据公司。公司创始人出身于 PayPal 和硅谷，主要在数据整

合和可视化输出的基础上，运用相应算法对单一个体或特定场景进行联想、定位、分析，

提供安全解决方案。该技术最早成熟应用于 PayPal 的交易反欺诈。

初期定位反恐，面向国防安全与情报机构。Palantir 第一笔外部融资来自 CIA 的风投

部门，初期帮助政府情报机构从海量数据中快速构建联系，及时找出最关键的线索，从而

应对潜在的恐怖袭击与安全事件，在美国政府追捕本·拉登、追回纳斯达克前主席藏匿数十

亿美元巨款等知名案件中扮演重要角色。

外延渗透，Gotham 和 Metropolis 两大产品分别面向政务和行业客户。早期 Palantir

政府订单比例高达 70%，客户包括国土安全部、中央情报局、国家安全局、FBI、疾控中心、

海军陆战队以及地方警局。以此为跳板，公司 2010 年与汤森路透达成合作，并陆续拓展摩

根大通、SEC 等金融领域核心客户。目前已形成面向政府、警务、军队领域的 Gotham 和

面向服务金融、法律及其它客户的 Metropolis 两大产品。

公司深度


表 7：Palantir 产品、技术与客户概览，已覆盖政务、行业多领域

分类介绍

大数据产品 Gotham 服务政府事务，警务、军队、各级军事安全客户

Metropolis 服务金融、法律及其它客户

三大关键技

术

知识图谱

知识图谱允许用户搜索引擎知道的所有事物、人物或者地方，

而且能够显示查询的实时信息，表征了公安大数据的本质语

义关联，比传统的关系型数据库更加自由多样化。

大数据人机可视

化交互

综合运用了大数据可视化、知识图谱化、地图 GIS 化等手段，

同时开放了大量方便的人机交互接口，实现了人与机器、人

与人之间的协同工作，大大提升了警务人员掌控数据的能力。

非结构化精准搜

索与挖掘

透过现象看本质，准确地捕捉到用户所输入语句后面的真正

意图，并以此来进行搜索与挖掘，从而更准确地向用户返回

最符合其需求的搜索结果。

主要客户美国联邦调查局（FBI）、美国中央情报局（CIA）、美国国家安全局（NSA）、

美国军队、各级反恐机构、金融大鳄等

资料来源：Palantir 官网，CB Insights，申万宏源研究

图 22：Gotham 为安全部门决策提供数据支持图 23：Metropolis 通过金融数据发掘有价值信息

资料来源：Palantir 官网，申万宏源研究资料来源：Palantir 官网，申万宏源研究

定位“企业和政府领域的 Google”，大数据扩展至大众领域。2013 年开始，Palantir

先后收购社交媒体、移动应用、零售、可视化等领域的创业公司，从政府、金融领域扩展

至能源、消费品、交运、医疗等行业，重要客户包括英国石油公司、空中客车集团、默克

医疗集团、好时巧克力等，大数据应用向多个行业拓展。

公司深度


表 8：Palantir 从政府客户起步，逐渐渗透至金融、零售、医疗等行业大数据

年份主要事件战略与变化

2003 年 Palantir 正式成立，由 PayPal 创始人 Peter Thiel 创办，定位为使用

类似 PayPal 欺诈识别系统的技术来提供安全保护并减少恐怖袭击。 911 事件后定位反恐需求。

2004 年 Thiel 资助完成了系统蓝本。获得美国中央情报局下属高科技风投部门

In-Q-Tel 投资（第一笔外部投资）。借助政府资金背景（In-Q-Tel）起步。

2006 至

2009 年

2005 年 CIA 成为公司首个政府客户，随后被评为美国最佳 50 家科技

创业公司。

起步以政府客户为主（早期政府订单 70%）。

Palantir Gotham 是政府领域主打产品。

2010 年与汤森路透合作，推出金融领域安全平台 Palantir Metropolis。摩根

大通成为 Palantir 的首批非政府客户。

开始布局金融领域。Palantir Metropolis 是金融

领域主打产品。

2011 年获得来自 SEC 的五年 9000 万美元合同。金融领域开始收获订单。

2013 年客户涵盖美国土安全部、中央情报局、国家安全局、FBI、疾控中心以

及海军陆战队等。

政府和金融业务成为 Palantir 的两大支柱产品，有

60%订单来自非政府客户。

2014 年

收购社交媒体数据分析公司 Poptip 和移动应用孵化公司 Propeller。

开始不断寻求外延并购，进入新领域。与英国石油公司签署为期 10 年的 12 亿美元合同；好时巧克力成为公

司新增客户，扩充客户领域。

2015 年收购全渠道营销平台的创业公司 Fancy That。在原有政府、金融、保险、医疗基础上拓宽至社交、

零售等。 2015 年收入 10 亿美元，订单 17 亿美元。PS 20x。

2016 年收购数据可视化服务公司 Silk，增强自身大数据能力。

2017 年公司实现盈利，欧洲收入增长显著，全球员工超 2000 人。

非政府业务、海外业务持续拓展。客户增加包括空中客车集团、默克医疗集团等。

2018 年拿下美国陆军 8.76 亿美元合同。持续拓展。

资料来源：CB Insights，申万宏源研究

Palantir 产品可对应中新赛克后端网络内容安全与大数据运营业务。以 Gotham 为例，

系统把结构化数据（文档、日志、表格等）和非结构化数据（邮件、文档、图像和录像）

自动上传至平台，并转化为有意义的定义个体和关系，如人、地点、物件、事件和互相之

间的关联，一旦模型被建立，数据就可以有序地进入平台并被检索和储存。基于通用的大

数据融合和可视化分析平台，工作人员可以在单一的完整系统内解决所有问题。

数据公司的毛利率通常较高，但销售费用拖累盈利。Palantir 目前无公开财报，以大

数据运营公司 Splunk和Tableau等为例，两家公司 FY2018 毛利率分别为 80.88%、87.66%，

同时两家公司当年销售费用率分别高达 57.13%、51.43%，导致营业利润率分别仅为

-13.92%、-7.79%。这一特点与中新赛克前端移动网可视化类似。

前期渠道积累，同时形成核心产品+解决方案+生态系统，大数据运营公司盈利能力改

善。例如 Splunk 近三年销售费用率已显著降低（2018 年相比 2014 年下降 19 pcts），

且已形成完整的产品体系，基于核心产品 Splunk Enterprise 开发应用与加载项以构建解决

方案，涉及 IT 运营、应用管理、安全合规、商业分析、物联网及工业大数据等领域，体现

为营业利润率的持续改善。

公司深度


图 24：主流大数据运营公司销售费用率均较高图 25：渠道积累+方案化后营业利润率改善

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

Palantir 估值第一轮增长以拓展金融大数据为标志。不考虑初期 CIA 内部消化市场，

从 2010 年开始 Palantir 陆续与金融客户签署大额长期合同，订单金额在 500 万至 2000

万美元，2010 年实现收入 5000 万美元。

此后拓展多个垂直行业，估值持续高增。Palantir 在政府、金融两大拳头领域保持领

先地位稳固，同时以外延并购的方式完善产品线，进一步渗透至保险、医疗、社交、零售

等领域解决方案，2018 年估值达 200 亿美元。毛利率高的数据公司，在原有赛道领先后，

把标准化产品形成方案并输出至其他垂直领域，赛道复制的边际收益显著，将打破市值天

花板并享受数据价值带来的红利。Splunk 市值持续创新高可以验证。

中新赛克大数据运营业务处于起步阶段，前后端结合未来成长可期。公司在国内市场

流量覆盖领先，拥有采集、分析到应用的全流程数据能力，网络内容安全产品的海外竞争

力持续提升，大数据运营项目在国内相关政府领域实现应用。前端产品优势与渠道积累向

后端延伸后，将打破长期市值天花板。

图 26：2013 年以来 Palantir 业务范围逐步扩大，估值已达到 200 亿美元（估值，单位：亿美元）

资料来源：SharesPost，Palantir media blog，CB Insights，BuzzFeed，申万宏源研究

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初期：

借助CIA背景资本起步，以政府客户为

主，定位反恐与安全保护的大数据需求。

成长期：

拓展金融领域大数据应用，

2013年有60%订单来自非政

府客户。估值水平开始提

升。扩张期：

积极外延并购，进一步渗透至

保险、医疗、社交、零售等领

域的大数据应用。

政府、金融两大支柱业务稳定

增长，估值达200亿美元。

公司深度


5. 盈利预测与估值

5.1 业务分拆：网络可视化后周期效应明显，后端网络内容安

全与大数据运营体现弹性

网络可视化业务中：

宽带网产品与网络的带宽、网络协议的复杂程度、国家对网络可视化的政策、政府相

关部门对这部的预算相关性较大，订单量与高层自上而下可视化政策相关。公司主要客户

为运营商、国家互联网应急中心以及部分集成商，单个订单体量较大且一般在最终验收后

方可确认收入因此业绩释放有一定波动。考虑在手订单与新增订单量，未来收入将逐年加

速，假设宽带网业务 2019-2021 年增速为 44%、45%、46%。

移动网产品与运营商移动网络建设节奏有相关性，主要客户为基层公安机关。考虑

4G 扩容叠加 5G 建设周期，2019 年增速将延续 2018 年水平，预计增长随 5G 商用进度

与投资节奏而提速，假设移动网业务 2019-2021 年增速为 20%、25%、30%。

公司在网络可视化领域技术领先，竞争优势明显，宽带网与移动网产品毛利率预计将

维持稳定水平。假设宽带网业务 2019-2021 年毛利率为 84%、84%、82%；移动网业务

2019-2021 年毛利率为 72%、72%、70%。

表 9：预计网络可视化业务未来三年增长逐年加速

单位：百万元

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

网络可视化业务合计

营业收入 234.78 279.40 272.38 440.49 595.90 806.57 1118.01 1580.77

毛利率 76.90% 82.39% 82.53% 83.50% 79.33% 80.17% 80.54% 78.82%

收入 YoY

19.01% -2.51% 61.72% 35.28% 35.35% 38.61% 41.39%

收入占比（占总营收） 88.79% 95.63% 79.30% 88.49% 86.21% 82.74% 79.73% 77.59%

宽带网业务

营业收入 158.03 201.58 171.53 255.24 381.22 548.96 795.99 1162.14

毛利率 77.82% 83.12% 84.17% 86.46% 83.57% 84.00% 84.00% 82.00%

收入 YoY

27.56% -14.91% 48.80% 49.36% 44.00% 45.00% 46.00%

收入占比（小类） 67.31% 72.15% 62.97% 57.94% 63.97% 68.06% 71.20% 73.52%

移动网业务

营业收入 76.75 77.82 100.85 185.25 214.68 257.62 322.02 418.63

毛利率 75.01% 80.49% 79.74% 79.41% 71.80% 72.00% 72.00% 70.00%

收入 YoY

1.39% 29.59% 83.69% 15.89% 20.00% 25.00% 30.00%

收入占比（小类） 32.69% 27.85% 37.03% 42.06% 36.03% 31.94% 28.80% 26.48%


公司深度


网络内容安全业务：

公司网络内容安全业务主要面向亚洲、非洲等地区海外客户，目前营收占比不足 10%。

公司脱离中兴体系后，独立建设海外销售团队，主要覆盖亚非等地区。公司海外业务对大

额订单依赖性比较大，且国外政治、环境等不确定性造成回款周期拉长，预计 2019 年增

速较 2018 年的高增长将有所下降，但亚非新兴市场的信息安全市场广阔，整体订单情况

乐观，假设网络内容安全业务 2019-2021 年增速为 100%、80%、65%。

公司网络内容安全产品主要定位海外发展中国家，目前信息安全领域竞争较为激烈，

预计毛利率将有所下降，2019-2021 年分别为 90%、85%、83%。

大数据运营业务：

公司大数据运营业务占营收比例较低。公司前端积累数据优势，已拥有采集、分析到

应用的全流程数据能力，且大数据运营项目在国内相关政府领域实现应用，预计该业务未

来三年维持较快增长。假设大数据运营业务 2019-2021 年增速为 100%、80%、70%。

公司大数据运营业务处于起步阶段，受市场竞争影响有限，预计 2019-2021 年毛利

率分别为 80%、78%、76%。

表 10：预计后端网络内容安全和大数据运营业务维持较高增速

单位：百万元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

网络内容安全业务合计

营业收入 16.96 8.60 55.27 23.31 54.36 108.72 195.70 322.90

毛利率 58.49% 92.91% 87.48% 86.57% 90.44% 90.00% 85.00% 83.00%

收入 YoY -49.29% 542.67% -57.83% 133.20% 100.00% 80.00% 65.00%

收入占比（占总营收） 6.41% 2.94% 16.09% 4.68% 7.86% 11.15% 13.96% 15.85%

大数据运营业务合计

营业收入 5.41 1.40 2.15 5.05 17.37 34.74 62.53 106.30

毛利率 90.02% 89.29% 93.49% 82.57% 79.58% 80.00% 78.00% 76.00%

收入 YoY

-74.12% 53.57% 134.88% 243.96% 100.00% 80.00% 70.00%

收入占比（占总营收） 2.05% 0.48% 0.63% 1.01% 2.51% 3.56% 4.46% 5.22%


另外公司其他业务规模占比、增速均较小，假设 2019-2021 年收入增速为 5%、5%、

5%；毛利率为 30%、30%、30%。

人员与费用方面：

公司过去 5 年整体毛利率均在 75%以上，费用率是影响净利润的重要参数。

公司宽带网业务直接对应运营商或相关政府部门，而移动网和海外网络内容安全业务

则执行直销策略，培育自有渠道，新增销售人员主要用于移动网业务和网络内容安全业务

的拓展，以移动网业务地推为主。因此提前一期扩大销售人员规模将贡献之后年度的移动

网产品收入增长。假设销售人员增速与后一年预测的“移动网产品”收入增速一致，

2019-2021 年销售人员增速为 25%、30%、35%。同时假设 2019-2021 年管理人员增

速为 20%、20%、20%。

公司深度


将管理费用、销售费用拆分为薪酬部分和非薪酬部分，对销售费用和管理费用进行预

测，见下表。

表 11：分薪酬及非薪酬预测销售费用、管理费用，预计两项费用率将保持稳定

单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

销售费用 70.06 120.48 162.59 223.99 320.21 463.70

其中非薪酬部分 42.67 78.66 104.48 146.27 212.09 307.54

管理费用 127.35 166.16 55.70 73.51 99.07 135.08

其中非薪酬部分 109.66 141.96 25.09 35.13 50.93 73.85


注 1：销售、管理费用的非薪酬部分参考收入增速单独预测；

注 2：管理费用预测不包括研发费用。

公司过去三年研发人员占员工数比例在 60%左右，预计研发人员占比将不会发生显

著变化，但人均薪酬将随人力市场竞争而有所提升。假设 2019-2021 年研发人员占比为

60%、60%、60%；假设 2019-2021 年研发人员人均薪酬增速为 0%、15%、15%。据

此计算研发人员增速作为研发支出增速，测算研发费用见下表。

表 12：预计未来三年公司研发人员比例稳定，但研发人均薪酬将有所提升

单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

研发支出合计 84.54 118.79 167.09 215.92 302.88 431.86

研发支出费用化金额 84.54 118.79 167.09 215.92 302.88 431.86

研发支出资本化金额 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

研发人员数量（人） 352 446 638 824 1006 1247

研发人员 YoY

26.70% 43.05% 29.22% 21.98% 23.99%

研发人员占比 59.56% 56.31% 58.96% 60.00% 60.00% 60.00%

研发人员人均薪酬（万元） 24.02 26.63 26.19 26.19 30.12 34.64

人均薪酬 YoY 10.89% -1.67% 0.00% 15.00% 15.00%


5.2 估值讨论与投资建议

根据收入分拆与费用假设情况，预测公司 2019-2021 年营收分别为 9.75、14.02、

20.37 亿元，同比增长 41.03%、43.85%、45.29%；2019-2021 年归母净利润分别为 2.92、

4.15、5.86 亿元，同比增长 42.78%、41.95%、41.21%。对应 2019-2021 年 EPS 分别

为 2.74、3.89、5.49 元。

表 13：公司 2019-2021 年财务预测摘要

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业总收入（百万元） 264.43 292.16 343.47 497.80 691.21 974.79 1402.23 2037.27

收入 YoY

10.49% 17.56% 44.93% 38.85% 41.03% 43.85% 45.29%

整体毛利率 75.46% 82.58% 80.32% 79.03% 78.67% 79.98% 80.12% 78.68%

归母净利润（百万元） 78.34 88.24 100.56 132.33 204.75 292.34 414.98 585.99

归母净利润 YoY

12.64% 13.96% 31.59% 54.73% 42.78% 41.95% 41.21%

每股收益（元/股） 0.73 0.83 0.94 1.24 1.92 2.74 3.89 5.49


公司深度


信息安全类上市公司 2019 年平均 PE 42 倍。可比上市公司中：迪普科技、恒为科技

主要从事网络可视化业务，与公司处于同一赛道；美亚柏科主要从事电子取证、网络空间

安全与大数据信息化，与公司后端业务具有可比性，且为公司网络可视化下游；绿盟科技、

深信服是网络安全代表公司，与公司网络内容安全业务类似。

考虑公司网络可视化领军地位稳定，同时后端网络内容安全与大数据运营体现弹性，

给予公司 2019 年 42 倍 PE，对应市值 123 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

表 14：信息安全可比上市公司估值表

证券代码股票简称股价（元/股）市值（亿元） PB EPS 预测（元） PE

20190620 2018A 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

300768 迪普科技 37.00 148.00 - 0.56 0.64 0.82 1.01 58 45 37

603496 恒为科技 28.73 41.01 4.8 0.75 1.00 1.34 1.91 29 21 15

300188 美亚柏科 17.24 138.68 4.4 0.38 0.48 0.65 0.83 36 27 21

300369 绿盟科技 12.43 99.53 2.4 0.21 0.29 0.37 0.61 43 34 20

300454 深信服 88.78 357.89 11.0 1.55 1.77 2.26 2.96 50 39 30

平均 3.9 43 32 23

002912 中新赛克 88.98 94.96 6.9 1.92 2.74 3.89 5.49 32 23 16


注：EPS 取 Wind 一致预期。

6. 风险提示

网络可视化产品竞争加剧，价格下滑；

后端网络内容安全与大数据运营业务市场开拓不达预期。

公司深度


合并损益表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 498 691 975 1,402 2,037

营业总成本 404 553 728 1,029 1,506

营业成本 104 147 195 279 434

营业税金及附加 10 18 19 28 41

销售费用 120 163 224 320 464

管理费用 47 56 74 99 135

财务费用 -1 -26 0 0 0

资产减值损失 3 28 0 0 0

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 0

营业利润 141 221 314 448 637

营业外收支 3 3 5 5 2

利润总额 145 223 319 453 639

所得税 12 19 26 38 53

净利润 132 205 292 415 586

少数股东损益 0 0 0 0 0

归属于母公司所有者的净

利润

132 205 292 415 586


合并资产负债表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 1,435 1,841 2,374 3,222 4,628

现金及等价物 1,020 1,071 1,612 2,166 3,089

应收款项 165 476 407 570 814

存货净额 228 228 290 419 659

其他流动资产 22 66 66 66 66

长期投资 3 11 11 11 11

固定资产 145 169 157 160 162

无形资产及其他资产 56 114 114 114 114

资产总计 1,639 2,134 2,692 3,572 5,023

流动负债 489 825 1,090 1,556 2,421

短期借款 0 0 0 0 0

应付款项 486 821 1,086 1,551 2,416

其它流动负债 0 0 0 0 0

非流动负债 11 15 15 15 15

负债合计 500 840 1,105 1,571 2,436

股本 67 107 107 107 107

资本公积 579 539 539 539 539

盈余公积 20 38 63 99 150

未分配利润 473 611 878 1,257 1,792

少数股东权益 0 0 0 0 0

股东权益 1,139 1,294 1,586 2,001 2,587

负债和股东权益合计 1,639 2,134 2,692 3,572 5,023 资料来源：申万宏源研究

合并现金流量表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

净利润 132 205 292 415 586

加：折旧摊销减值 12 40 14 20 30

财务费用 4 -3 0 0 0

非经营损失 -7 -57 0 0 0

营运资本变动 69 42 273 173 381

其它 0 0 0 0 0

公司深度


经营活动现金流 210 226 579 608 997

资本开支 29 54 38 53 74

其它投资现金流 - - - - -

投资活动现金流 -29 -111 -38 -53 -74

吸收投资 475 0 0 0 0

负债净变化 0 0 0 0 0

支付股利、利息 40 50 0 0 0

其它融资现金流 -12 0 0 0 0

融资活动现金流 423 -50 0 0 0

净现金流 600 69 541 555 922 资料来源：申万宏源研究

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证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

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2019 06 月 21 日 中新赛克 (002912)...前端单品妜利娽虽崽，壷垺圄墩广尤用拉低净利娽；前夣圶岨婲姪岌投入嫶似于“固定 塁大”，壩案化带头屟峧利润娽壐善，持嬫提升壞体埸堞。

2019 06 月 21 日中新赛克 (002912)...前端单品妜利娽虽崽，壷垺圄墩广尤用拉低净利娽；前夣圶岨婲姪岌投入嫶似于“固定塁大”，壩案化带头屟峧利润娽壐善，持嬫提升壞体埸堞。