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2019. 8. 13 (화)
Strategy Idea
‘체스판’의 숙명
오늘의 차트
북미 주식형 펀드 대규모 유출, 기업 펀더멘탈 우려 반영
칼럼의 재해석
호르무즈 해협 이슈가 정유 산업에 미치는 영향
동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2019년 8월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2019년 8월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2019년 8월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자: 투자전략팀) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
2019년 8월 13일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0
Meritz Research 2
Strategy Idea
‘체스판’의 숙명
▲ 투자전략
Analyst 이진우 02. 6454-4890 [email protected]
미국의 세계관으로 보면, 유라시아(유럽 + 아시아)는 거대한 체스판
미국이 보는 일본: ‘불균형’은 불가피. 그러나 아시아의 ‘독일’이 되기는 어렵다
일본이 보는 미국: 경제적 이득의 한계. ‘강한 일본’이 살 길
체스판 속에서...
“정치, 외교 변수는 금융시장과 동떨어진 사안인가?” 1~2년 전 누군가 이러한 질
문을 필자에게 던진다면 망설임 없이 ‘그렇다’고 대답했을 것이다. 정치변수가 좁
게는 기업, 넓게는 국가의 펀더멘털에 영향을 주는 경로가 불분명하고, 무엇보다
정치논리가 경제논리를 앞서는 경우가 많지 않기 때문일 테다.
지금은 어떠한가? 적어도 정치에 있어 정경분리라는 ‘원칙’은 깨진 듯하다. 때로는
정치(외교)가 경제보다 우선시되는 경우도 종종 관찰된다. 미중 간의 분쟁, 한일
간의 갈등이 그렇지 않은가. 경기 및 기업실적에 기반한 ‘일차 방정식’을 넘어 이
제는 정치(외교)변수까지 고려한 ‘고차 방정식’을 풀어야 한다. 우리는 이 사안을
어떻게 보고, 어떤 그림을 그려야 할까?(본 자료는 필자의 생각뿐만 아니라 대외
적인 시각을 통해 사안을 유추하는 데 주안점을 두었다)
“유라시아(Eurasia: 유럽 + 아시아)는 일등적 지위를 향한 미국의 싸움이 계속되
는 체스판이다(중략). 미국이 어떻게 유라시아를 ‘관리(manage)’하느냐가 중요하
다(중략). 미국의 정책이 효율적이기 위해서는 미국이 극동지역에 닻을 내리고 있
어야 한다. 향후 미국, 중국, 일본 사이의 상호 작용이 위험한 지역적 방정식을 빚
어낼 것이고, 지정학적 지각 변동을 초래할 것이 분명하기 때문이다.
나의 학생들에게 – 그들이 내일의 세계를 만드는 것을 돕기 위하여… 즈비그뉴 브
레진스키”
우리에게는 불편한 단어와 수사로 구성된 말이지만, 미국의 국제정치학자 즈비그
뉴 브레진스키는 ‘거대한 체스판(The Grand Chessboard, 1998)’에서 유라시아
대륙을 체스판에 빗댔다. 냉전 이후 패권을 유지하려는 미국의 관점에서 정리한
시각이다.
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변화무쌍한 외교전략이 체스판에 비유되는 것도 그의 영향이 크다. 그간 미국의
행보도 이와 크게 다르지 않았기 때문이다. 미국 중심의 세계관이 지금도 유효하
다면, 또 그들의 시각에서 본다면 우리(한국)는 체스판 위의 플레이어 중 하나다.
20여년이 지난 지금 브레진스키가 예상한 것보다 유라시아의 체스판 동쪽 끝이
매우 복잡해지고 있다. 미국은 중국과의 분쟁을 격화시키고 있고, 한국과 일본은
분쟁이 시작되고 있다. 거대담론에 가까운 이 이야기를 꺼낸 이유는 우리만의 시
각이 아닌 제 3자 혹은 미국의 시각에서 현재의 사안을 짚어볼 필요가 있기 때문
이다. 체스판 위의 플레이어 입장에서 본다면 우리(한국)의 생각(입장)이 절대적
이지 않을 수 있기 때문이다.
그림1 미국이 보는 세계관: 유라시아는 거대한 체스판이다
자료: Zbigniew Brzezinski(The Grand Chessboard,1998), 메리츠종금증권 리서치센터
미국이 보는 일본: ‘불균형’은 불가피. 그러나 아시아의 ‘독일’이 되기는 어렵다
미국에게 일본, 일본에게 미국이란 매우 중요하지만 ‘역설적’인 관계이기도 하다.
경제와 안보를 바꾼 케이스이기 때문이다. 일본은 미국의 우산(군사) 아래 패전국
의 지위에서 일어나 경제열강 중 하나로 자리매김하는 데 성공했지만, 동시에 (군
사)행동의 자유를 제한 받게 됐다. 경제적으로는 세계적이지만 동시에 보호국가라
는 역설을 만들어 낸 셈이다.
미국의 고민은 이러한 불균형이 언제까지 지속될 수 있을까에 맞춰져 있다. 브레
진스키는 큰 틀이 바뀔 가능성은 낮지만 일본이 현재 수준에서 만족할 가능성 또
한 낮게 본다. 이유는 이렇다.
과거 2차 세계대전의 상흔이나 수치심을 느끼지 않는 일본의 신세대들에게 일본
의 현재 위치가 계속적으로 받아들여질 것 같지는 않다고 보기 때문이다. 전세계
적으로는 일본은 경제강국이지만 지정학적으로는 그렇지 않은 모호한 구도가 전쟁
을 치르지 않은 세대들에게 ‘불만’으로 작용할 수 있다는 점에서다.
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Meritz Research 4
마치 지금의 아베 내각이 들어선 이후 임기 내 ‘평화헌법’을 개정하겠다는 발언,
또 총리가 되기 전부터 ‘자부심을 가질 수 있는 나라’를 바람직한 국가상으로 제시
한 것도 같은 맥락으로 이해된다. 미국에게 일본이 바라는 것은 지금 나은 ‘위상’
일 수도 있다.
미국은 일본의 이러한 불만을 달래기 위해 인센티브가 필요하다는 인식에는 공감
하지만 일본이 유럽의 ‘독일(구심점)’과 같은 역할을 자처하기에는 현실적으로 부
족하다고 평가한다. 표면적으로는 독일과 일본 모두 경제대국이지만 두 나라가 처
한 사정은 매우 다르다는 점을 지적한다.
1) 독일은 나토(NATO, 북대서양조약)와 맺은 관계로 동맹국과 대등한 지위를 향
유하고 있지만 일본은 그렇지 못하다. 동 체제에서 독일은 미국과 공식적이고 쌍
무적인 방위 의무를 진다. 반면 미·일 안보조약은 미국의 의무를 명문화했지만,
(공식적으로는) 미국의 방위를 위해 일본의 군사력을 동원한다는 규정을 두지 않
았다. 사실상 보호관계라는 것을 명문화 하고 있는 셈이다.
2) 독일은 주변국으로부터 위협적인 존재로 인식되지 않고, 오히려 바람직한 동반
자로 여겨지지만 일본은 고립되어 있다. 예컨대 독일은 프랑스와 같은 동등한 지
역적 동반자, 화해와 협력을 현실화한 폴란드와 같은 국가가 존재한다. 이에 반해
일본은 중국과의 유대감은 모호하고, 한국과는 과거사에 대한 기억이 사회적 화해
를 가로막고 있다.
3) 일본은 아시아에 있지만 아시아가 아니다. 독일은 주변의 다른 국가들을 ‘유럽’
에 복속시키고자 노력하지만 일본은 지나치게 서양추종적이라 분류하고 있다. 역
사적 · 정치적 그리고 문화적 이유에서도 중국을 압도하는 지역적 우위를 기대하
기는 어렵다.
그래서일까. 미국은 일본에게 주었던 인센티브는 미국이 일본의 안보를 책임져주
는 대신 일본은 세계적 경제 개입 정책을 펼치는 것이고, 군사적인 부분에서는 미
국과 일본의 이해관계가 맞아 떨어지면서 1996년초 미·일 방위 가이드라인 재검
토로 연결됐다. 골자는 일본 자위대 병력을 사용할 수 있는 근거를 ‘극동 위기’시
에서 ‘일본 주변 지대 위기’시로 확대다.
미국이 보는 일본은 다음과 같이 정리된다. 일본의 궁극적인 목표는 독일과 같이
지역적(ex. 아시아) 강국이 되는 것이 아니다. 아시아의 문화를 감안한다면 현실
성도 없다. 오히려 미·일 군사동맹을 활용하여 세계적 지도 국가의 지위를 획득
하는 것이다.
이는 과거 일본의 역사적 절박성(역사적 부흥기)에서 비롯된 사안이다. 따라서 미
국은 일본의 에너지를 어떻게 하면 국제적인 방향으로 돌릴 것인가가 과제이고,
미국, 중국, 일본이라는 삼각 균형을 해치지 않도록 하는 것이 미국 정책의 임무로
판단하고 있다. 일본에게 주고자 하는 것은 ‘실질’ 보다는 ‘명분(위상)’에 가깝다.
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일본이 보는 미국: 경제적 이득의 한계. ‘강한 일본’이 살 길
과거의 일본은 미국이 진단한 대로 미국과의 군사동맹(보호) 하에 경제적 이득을
취하는 데 몰입되었었다. 이른바 ‘요시다 독트린’ 체제 하에서다.
1950년대 이후 일본의 대외 정책은 요시다 시게루 수상이 수립했던 네 가지 원칙
에 의해 진행됐다. 1) 일본의 주요 목표는 경제 발전이다, 2) 일본은 단기 경무장
만 해야 하며, 국제 분쟁에 휘말려 드는 것을 피해야 한다, 3) 일본은 미국의 정치
적 지도력을 따르고, 그 군사적 보호를 받아들여야 한다, 4) 일본 외교는 이데올로
기적인 것이 되어서는 안되며, 국제 협력에 초점을 맞춰야 한다.
하지만 일본의 인식이 변하기 시작한 것은 이러한 경제성장 중심의 외줄 전략이
한계에 부딪혔기 때문이다. 과거와는 달리 더 이상 일본이 국제적 반감을 초래하
지 않으면서 자국이 부유해지는 것만을 목표로 삼기 어렵다고 느꼈고, 국제적 책
임을 회피하면서 미국의 외교 정책의 연장선 위에서만 존재하기 어렵다는 판단을
내렸다.
결국 ‘정치적으로 더욱 영향력 있는 일본’, ‘강한 일본’의 필요성이 정치인들에게 입
혀졌다. 미국의 위상 변화 가능성에 따른 두려움도 한 몫을 했다. 미국이 지금의
위상보다 약화된다면 언젠가는 미국과 중국 사이에서 선택을 강요 받을지 모른다
는 것 말이다.
그 불안정성의 연장선에서 탄생한 것이 1994년 ‘신일본을 위한 청사진: 국가에 대
한 새로운 사고’였다. 우리에게 잘 알려진 ‘정상국가(Normal country)’로의 전환
이라는 문구도 여기서부터 출발한다.
이 보고서는 일본은 국제적 수동성에 탈피하고, 일본군의 해외 파견을 제한하는
헌법 조항을 폐지할 것을 권고하고 있다. 물론 이후 일본 내 현실론 혹은 미국 군
사동맹 공백 우려 등으로 주춤하긴 했지만 2014년 5월 다시 전면에 부각되기 시
작했다. 아베 독트린이다. 중국에 대한 견제 그리고 군사적 역할에 대한 의지 표명
이 독트린의 핵심이고, 공공연히 자신의 임기(2021년 9월) 내에 ‘평화헌법’을 개
정하겠다는 발언을 하고 있는 것도 ‘강한 일본’을 위한 연장선으로 볼 수 있다.
우리가 한 가지 눈 여겨 볼 점은 2012년 이후 3기째에 접어든 아베 총리의 정책
로드 맵이다. 경제적으로는 ‘세 개의 화살(금융, 재정, 규제완화를 통한 성장)’로
상징되는 아베노믹스, 다른 한편으로는 아베 독트린이 병행되고 있다.
특징은 아베노믹스의 효과 유무, 개헌의 현실화 여부를 떠나 모두 성과를 도출하
는 시기는 2020~2021년에 맞춰져 있다는 점이다. 아베노믹스 정책의 초기에는
통화정책, 재정정책 중심이었다면 후반부에는 마지막 화살인 성장전략과 지역경제
활성화(지방창생: 도시 재생) 등과 같은 사회개혁을 끝으로 성과는 내는 것으로
전략이 맞춰져 있다. 개헌의 경우 2020년 국민투표를 거쳐 2021년에 시행하는
것이 목표로 되어 있다.
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공교롭게도 이 시기는 상징적인 의미 부여가 가능하기도 하다. 2020년은 도쿄올
림픽 개최, 2021년은 동일본 대지진 10주기이도 하다. 좁게 본다면 올해가 성과
도출하기 위한 중요한 시기일 수도 있다.
하지만 필자가 정작 궁금한 것은 그 이후의 전략이다. 아베 총리의 임기가 2년여
남아있고 연장될 수도 있다(자민당 당규 수정 시 4기까지 연장 가능). 그렇다면
(성공한다면) 이후 일본의 전략을 무엇이 될까?
그림2 아베노믹스: 3개의 화살 그리고 지방창생(도시 재생, 지역 경제 활성화)을 기점으로 마무리
자료: MIZUHO, 메리츠종금증권 리서치센터
그림3 아베 독트린: 2020년 국민투표, 2021년 개헌 시행을 목표
자료: MIZUHO, 메리츠종금증권 리서치센터
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
탈중심화 개혁추진본부 설치(2013년 3월)
도쿄 올림픽 및패럴림픽 개최
(2020년)
지방 창생 담당 장관 리스트
일본의 인구 감소 극복 및지역경제 활성화 방안
아베노믹스“세개의화살”
지방창생
지방 창생 노력 강화?지방 창생을 위한지역종합전략 수립
(2015년)
지방 창생중간지점(2017년)
본부 설치(2014년 4월)
종합전략의장기적 비전 결정(2014년 12월)
일본정책협의회‘소멸 위기의 지방자치도시’
보고서 공개(2014년 5월)
지방 창생기본 정책 결정(2015년 6월)
통일 지방 선거(2015년 4월)
호쿠리쿠 신칸센개통(카나자와행)
(2015년 3월)
이세시마 G7정상회의 주최(2016년 5월)
홋카이도 신칸센 개통(신하코다테호쿠토행)
(2016년 3월)
문화청 교토로이전 시작(2017년)
나고야에서 일본레고랜드 개장(2017년 4월)
통일 지방 선거(2019년 4월)
오사카 G20정상회의 주최(2019년 6월)
일본 럭비월드컵 개최(2019년)
야마모토코조 카타야마사츠키이시바시게루 카지야마히로시
제 2차아베내각 출범(2012년 12월)
국가전략특구법 제정
(2013년 12월)
첫 국가전략특구 지정
(2014년 4월)
지방 창생을 위한첫 특별구역 지정
(2015년 3월)
자민당 총재 선거(2018년 9월)
지방 창생을 위한신규 보조금 도입
(2016년 4월)
주요 이슈 중하나로서 지방 창생
도쿄로 인구유입 지속
중의원선거
참의원선거
자민당총재선거
지방선거
경제정책
헌법개정
이벤트 메이지 유신 150주년
일본중앙은행(BOJ)부총재 교체(3월)
고용개혁 법률 제정(6월)
재정통합방안 검토(6월)
TPP-11 관련법 제정(6월)
G20 도쿄 올림픽및 패럴림픽
소비세인상(10월)
총재 선거(9월)
참의원 선거(7월)
총재 선거(9월)
통일 지방 선거(4월) 도쿄 도지사 선거(7월)
중의원 선거(?)
개헌 계획(?) 국민 투표 개헌 시행
임기 만료(가을)
2018 2019 2020 2021
동일본 대지진 10주기일본 연호 변경
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Meritz Research 7
아베의 네 번째 화살
일본의 또 다른 로드맵이 제시된다면, 확률적으로 지금보다 더 강경한 입장으로
추진될 가능성이 높지 않을까. 미국의 입장을 생각한다면 일본에게는 ‘위상’을 높
이는 명분에는 동의할 가능성이 높지만 방위력에 있어 미중일의 삼각균형을 깨는
데에는 동의할지는 의문이다. 일본은 미국의 동조가 가장 중요하지만 적어도 지금
보다는 격상된 위치를 요구할 가능성이 높다. 어쩌면 미일 간의 가장 손쉬운 접점
은 ‘경제적 위상 + α’일 수도 있다.
이번 반도체 규제가 단순히 역사적 충돌이 기반한 보복이 아니라 장기전에 대비한
포석이라면 우리는 무엇을 떠올려야 할까. 그렇다면 아베의 네 번째 화살인 셈이
다.
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Meritz Research 8
오늘의 차트 이정연 연구원
북미 주식형 펀드 대규모 유출, 기업 펀더멘탈 우려 반영
주석 ERR=[(실적 전망치 상향 종목 수 – 실적 전망치 하향 종목 수)/전체 추정 종목수]*100
자료: EPFR, I/B/E/S, Factset, 메리츠종금증권 리서치센터
지난주 북미지역에 투자하는 주식형 펀드에서 187억 달러 환매가 기록됐다.
‘18년 12월초 이후 주간 단위의 최대 규모 유출이다. 글로벌 국가들 중에서 가
장 기업 펀더멘탈이 양호한 것으로 평가되는 미국 증시의 주식형 펀드 환매 배
경은 무엇일까?
이는 미국 기업이익 성장세가 예전만 못할 것이라는 우려 때문이다. 미국 기업들
은 글로벌 최대 수준의 ROE(18%)를 기록하며, 최근까지 PER 17.7배, PBR 3.1
배의 높은 밸류에이션을 받았다. 하지만, 1분기 실적 시즌 결과가 전반적으로 기대
치보다 부진했으며, 이후 6월부터는 (이익전망 상향 종목수 – 하향 종목수)/(전체
종목수)로 계산되는 EPS Company Revision Ratio가 마이너스(-)로 전환됐다.
이러한 미국 기업이익 우려의 중심에는 미중 무역분쟁이 있다. 최근 FactSet에 발
간한 Earning insight 보고서 따르면, 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 ‘관세(Tariff)’
라는 단어를 언급한 기업의 수가 ‘18년 3분기 이후 ‘19년 1분기까지 꾸준히 감소
하는 추세였다면, 현재 2분기 실적발표가 진행중임에도 불구하고 ‘관세’를 언급한
기업의 수가 이미 1분기 대비 증가했다. 최근들어 다시 기업들이 관세 부과에 따
른 원가 부담을 크게 느끼고 있는 것이다.
정리하자면, 미국 주식형 펀드의 갑작스러운 대규모 유출전환에는 미중 무역분쟁
을 포함한 기업실적 악화우려가 작용한 것으로 판단된다. 최근 연준의 25bp 기준
금리 인하에도 불구하고 시장이 크게 반응하지 않는 모습을 놓고 본다면, 향후 미
국 기업의 펀더멘탈에 대한 우려가 해소될 정도의 강도 높은 통화완화정책이 나오
기 전까지 증시는 비관적 심리가 펀드 추가 환매와 증시 하락 변동성 확대로 나타
날 것이다.
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
Global 아시아
태평양
서유럽 북미
(%)
최근1주
<선진시장 펀드 주간 순유입/펀드 순자산>
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
(%)
최근 1주
<미국 ERR_최근 16주>
162
145
102
88
124
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
(종목수) <실적 콜 "관세" 언급 종목수>
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Meritz Research 9
칼럼의 재해석 노우호 수석 연구원
호르무즈 해협 이슈가 정유 산업에 미치는 영향 (Oil Price)
19년 5월 2일부로 미국의 이란산 원유 수입 전면 금지 조치가 시행되었다. 이란은 제재에 대한 보복으로 호르무즈 해협 봉쇄를 경
고했다. 호르무즈 해협은 일 평균 원유 물동량이 1,850만 배럴(전 세계 원유 해상 물동량 1/3)에 달한다. 중동 산유국이 해상으로
원유를 수출하기 위해 반드시 지나야 하는 곳으로 매우 중요하고 민감한 지역이다. 국내 정유사의 중동산 원유 수입 비중이 80%에
달하고 이중 99%가 호르무즈 해협을 통해 공급받고 있다. 따라서 국내 입장에서도 호르무즈 관련 이슈는 민감한 사안일 수 밖에 없
다. 최근 호르무즈 해협에 군사적 충돌이 발생하며 해협 봉쇄 가능성이 대두되고 있다. 19년 5월에 유조선이 공격 당하는 사건이 발
생했고 이밖에 미국과 이란의 군사적 갈등이 있었다.
과거부터 이란의 호르무즈 해협 봉쇄 위협은 빈번한 일이었다. 그러나 실제로 해협이 봉쇄된 적은 없었고 향후 봉쇄 가능성도 높지
않다. 그러나 워낙 민감한 사안인만큼 국제 원유 시장은 이에 반응해왔다. 호르무즈 해협 이슈가 정유 산업에 미칠 수 있는 영향은
크게 두 가지가 있다. 첫 번째는 선박 보험료와 운송비의 상승이다. 7월 호르무즈 해협 이슈로 인해 중동산 원유 수입 비용이 증가했
는데 이는 두바이유 기준 +1달러/배럴에 상응한다. 두 번째는 B-C유 가격 상승으로 인한 원가 부담 증가다. 글로벌 B-C유 감산 기
조와 맞물려 호르무즈 해협 이슈는 B-C 가격 강세에 일조했다. B-C유 가격 상승은 고도화 비율이 높은 정유사에게 원가 상승 요인
에 해당한다.
호르무즈 해협에 고조되고 있는 긴장감
“트럼프 씨, 사자의 꼬리를 갖고 놀지 마라. 크게 후회하게 될 것이다.” 이는 하산
로하니 이란 대통령이 2018년 7월 22일 미국의 대이란 제재를 앞두고 한 발언이
다. 트럼프 행정부는 11월 5일 이란의 석유와 가스 수입을 금지하는 추가 제재를
시행했다. 한국을 포함한 8개 국에 대해선 6개월 간의 시한부 예외를 인정했는데,
19년 4월 22일 예외 조치를 연장하지 않겠다고 공식 발표하며 5월 2일부터 미국
의 이란산 원유 수입 전면 금지 조치가 시행되었다. 이란은 제재에 대한 보복으로
핵무기 개발을 위한 우라늄 농축과 호르무즈 해협 봉쇄를 경고했다.
그림1 호르무즈 해협을 통해 운반되는 원유 및 콘덴세이트 물량
자료: 메리츠종금증권 리서치센터
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'14 '15 '16 '17 '18
(백만배럴/일) China IndiaJapan SouthKoreaSingapore Other AsiaUnited States Saudi ArabiaOther
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Meritz Research 10
호르무즈 해협의 중요성
호르무즈 해협의 좁은 곳은 39km 정도지만 수심 등을 고려할 경우 실제로 선박
이 지나갈 수 있는 폭은 10km 정도에 불과하다. 3km에 불과한 가장 좁은 구간은
국제법상 이란의 영해에 속하기 때문에 이곳을 봉쇄하면 통행이 불가능하다. 이론
상 이란이 마음을 먹을 경우 언제든지 해협 봉쇄가 가능하다. 호르무즈 해협은 일
평균 원유 물동량이 1,850만 배럴(전 세계 원유 해상 물동량 1/3에 해당)에 달하
는 중동산 원유의 핵심 수송로다. 중동 산유국이 해상으로 원유를 수출하려면 반
드시 이곳을 지나야만 하는 만큼 지정학적으로 매우 중요하고 민감한 지역이다.
국내 중동산 원유 수입 비중은 80%에 육박하며, 이 중 99%가 호르무즈 해협을
통해 공급받고 있다. 사우디와 UAE가 보유하고 있는 우회 송유관을 활용하더라도
호르무즈 해협 물동량의 21%에 불과하다. 국내 입장에서도 호르무즈 해협 봉쇄
관련 이슈는 민감한 사안일 수밖에 없다.
최근 호르무즈 해협을 둘러싼 미국과 이란의 갈등
19년 5월에 사우디 유조선 2척을 포함해 상선 4척이 무차별 공격을 받았고 6월
에 유조선 2척이 더 공격받았다. 미국이 이란을 배후 세력으로 지목하며 감시를
강화하자 이란은 미국의 무인 정찰기를 격추시켰다. 이에 대해 트럼프는 이란 공
습을 명령했다가 10분전 취소하고 이란 무인정찰기를 격추(19.7월)시키는 것으로
사건을 일단락 했다. 또 이란의 혁명 수비대는 19년 7월 19일 영국 유조선 스테
나 임페로호를 나포해 억류했다. 같은 날 트럼프 대통령은 백악관 기자회견에서
“나는 또한 다른 나라들이 호르무즈 해협을 통과할 때 그들의 선박을 보호하고 앞
으로 우리와 함께 일할 것을 요청한다.”라고 말하며 국제적 ‘대이란 봉쇄망’을 구축
할 것을 제안했다.
그림2 호르무즈 해협 지형도 표1 호르무즈 해협 미국과 이란 갈등 연혁
1980년 1월 구소련 아프가니스탄 침공 직후 지미카터 대통령 "호르무즈 해협 봉쇄를 막기위해 모든 방법을 쓰겠다."
1988년 4월 이란의 기뢰 공격에 대한 보복으로 미국 '사마귀 작전' 전투 감행
1988년 7월 미 미사일 순양함 USS빈센스가 이란 민항기를 전투기로 오인해 격추
2008년 6월 이란 고속정과 미 군함이 연이어 충돌 위험에 놓이자 이란 봉쇄 위협
2011년 12월 미국 오바마 대통령의 군방수권법안 서명에 이란은 군사 훈련 벌이며 봉쇄 위협
2019년 5월 미국의 이란산 원유 수입 전면 금지조치 시행. 이란은 보복으로 우라늄 농축과 호르무즈 봉쇄 위협
2019년 5월 호르무즈 해협 내 유조선에 대한 사보타주 공격 감행. 이란, 미국의 무인정찰기 격추
2019년 7월 미국, 이란 무인정찰기 격추. 국제적 '대이란 봉쇄망' 구축 제안
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
2019년 8월 13일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0
Meritz Research 11
호르무즈 해협 실제 봉쇄 가능성은 낮아
해협을 둘러싸고 군사적 긴장감이 고조되지만 실제로 해협이 봉쇄될 가능성이 높
지 않다는 것이 일반적 의견이다. 현 이란 내각의 핵심 지지세력인 강경파마저 민
생고에 따른 국내 여론 악화로 전쟁을 부담스러워 하는 실정이다. 이란은 시리아
내전, IS 격퇴전 등으로 국고가 바닥 나 있고 이로 인해 높은 실업률과 인플레이션
을 겪고 있다. 이란 무역의 90% 이상이 해상을 통해 이루어지고 있는 상황에서
해협을 봉쇄하는 것은 자충수가 될 공산이 크다. 또한 이란과 미국의 군사력의 차
이는 압도적이다. 현재 미 5함대 사령부가 페르시아만의 바레인에 위치해 있고 규
모는 이란 전체 해군 전력의 3배 이상이다.
봉쇄 실현 여부와 무관하게 반응하는 국제 원유 시장
이란의 호르무즈 해협 봉쇄 위협은 과거부터 있었던 일이지만 한번도 실행된 적이
없었고 향후 실현 가능성도 낮다. 그러나 워낙 민감한 사안이기 때문에 봉쇄 가능
성 언급 자체만으로 국제 석유 시장은 이에 반응해왔다. 19년 4월 미국이 한국 등
8개 국에 대한 이란산 원유 수입 예외조치를 연장 불허 조치를 내놓자, 이란 혁명
수비대는 호르무즈 해협을 봉쇄할 수 있다고 발언했다. 그러자 4월 1일 Dubai유
기준 68.2달러/배럴 이었던 유가는 25일 74.5달러/배럴로 +9.1% 급등했다. 또한
7월 18일 미국의 이란 드론 격추 이후 “미국은 페르시아만에 들어올 때마다 강한
심리적 압박을 받은 나머지 지옥처럼 느끼게 될 것” 이라는 발언과 함께 유가는 7
월 말까지 +5.9% 급등하는 모습을 보였다.
그림3 호르무즈 봉쇄 유협에 대한 국제 유가 반응 그림4 호르무즈 봉쇄 유협에 대한 국제 유가 반응
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
80
90
100
110
120
130
'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10
(달러/배럴) Dubai
국방수권법안 서명에 대한 반발로 해안 봉쇄 위협
12월 말 104.8달러/배럴 대비 6.1% 반등
52
59
66
73
80
'19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 '19.8
(달러/배럴) Dubai
이란 원유 수입 전면 금지조치에 대한
반발로 호르무즈 해협 봉쇄 위협
두바이유 19년 4월 초 대비 9.1% 반등
19.7.18일 미국, 이란 드론 격추에 대한
이란 대통령 발언 이후 유가 +5.9% 반등
2019년 8월 13일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0
Meritz Research 12
호르무즈 이슈가 정유산업에 미치는 영향
호르무즈 해협의 긴장이 정유산업에 미칠 수 있는 영향은 크게 두 가지가 있다.
첫 번째는 국제 원유 운송료와 보험료 상승이다. 7월 미국과 이란 간 갈등으로 긴
장감이 고조됨에 따라 중동 산 원유의 수입 비용이 상승했다. 이는 두바이유 기준
으로 +1달러/배럴의 원가 상승 효과와 상응한다.
두 번째는 B-C유 가격 상승에 따른 원가 부담 증가다. B-C유를 공급하는 주요
항구는 중동과 싱가포르에 있다. 최근 호르무즈 이슈에 따라 중동 쪽 B-C 수요가
싱가포르 항구로 몰리는 모습이 나타났다. 결과적으로 싱가포르 항구의 B-C 재고
량이 감소하며 B-C유 가격이 상승했다. 호르무즈 해협 이슈는 최근 글로벌 B-C
유 공급 감소 기조와 맞물려 B-C 마진 강세에 일조했다. 러시아는 경유 제품 수
출 증진 목적으로 B-C유 제품 수출에 세금을 부과했다. 또한 유럽 정유사들은
IMO 2020 규제 시행에 앞서 B-C유(HSFO) 제품 감산에 들어갔다. B-C 마진은
8월 현재 3달러/배럴까지 상승했는데 이는 지난 3년래 최고 수준이다.
B-C유 가격 상승은 고도화 설비를 갖춘 정유사에게 부정적 요인이다. 고도화 설
비는 원유를 정제하고 남은 일종의 찌꺼기인 B-C를 한번 더 증류해 휘발유 등
석유제품을 생산하는 시설이다. 해당 설비의 이익이 커지려면 휘발유, 납사 등 경
질 석유 제품의 가격이 상승하고 원료인 B-C유의 가격이 낮아야 한다. 최근 B-
C유 가격 상승은 고도화 비율이 높은 정유사들에게 불편한 요인일 수 있다. 반면
고도화 설비를 갖추지 않은 중국의 일명 ‘깡통 CDU’ 들은 최근 높은 B-C유 마진
을 향유하기 위해 가동률을 높이는 모습을 보이고 있다. 중국의 티팟 정유 시설은
8월 9일 기준 65%로 6월 저점 대비 +7%의 가동률을 보이고 있다.
그림5 휘발유 마진 및 B-C유 마진 추이 그림6 B-C 마진 추이 및 중국 티팟 가동률
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
원문: What's Really Happening In The Strait Of Hormuz
-10
-5
0
5
10
15
20
'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7
(달러/배럴) 휘발유 마진
B-C유 마진
56
58
60
62
64
66
68
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
'19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7
(%)(달러/배럴) B-C 정제마진
티팟 가동률(우)
