Meritz Research 1

Issue Comment

2020. 3.18

게임산업

판을 바꿔 코로나를 넘는다

인터넷/게임

Analyst 김동희 02. 6454-4869 donghee.kim@meritz.co.kr

펄어비스, ‘이브온라인’으로 중국 판호발급

3월 12일 중국 신문출판 광전총국은 4개월만에 총 27개의 외자판호를 발급하

였으며 펄어비스의 자회사 CCP게임즈의 ‘이브온라인’이 포함되었다. 2020년 3

분기, 중국 현지 퍼블리셔 넷이즈는 PC ‘이브온라인’의 서비스 개시를 예상한

다. 올해 ‘이브차이나’로 인한 예상 로열티 매출액은 180억원으로 전체 매출액

대비 3.4% 비중이며 이익기여도는 더욱 높다. 참고로 과거 ‘이브온라인’은 중국

퍼블리셔 ‘세기천성’을 통해 서비스된바 있으며, 17년 1분기 서비스를 중단하였

고 그 당시 연간 로열티 매출액은 약 100억원 수준이었다.

27개의 외자판호 발급 게임 내역은 모바일 16개, PC 6개, 콘솔 5개로 구성, 액

션대전, RPG, 스포츠, 퍼즐 등으로 플랫폼/장르 측면에서 다양했다. 유럽과 일

본 게임사들의 게임이 다수 포함되었다. 게임 타이틀로는 ‘사무라이쇼다운(콘솔

PS4)’, ‘프린세스 커넥트! Re:Dive(모바일 RPG)’, ‘마리오카트8 디럭스, 슈퍼마

리오(콘솔 스위치)’ 등이 포함되었다.

NHN, 웹보드 규제완화로 ‘성장’ 할까?

3월 웹보드게임 규제 수정안은 법제처 심사를 앞두고 있어 통과시 늦어도 4월

에는 시행된다. 문화체육관광부는 19년 11월 게임산업진흥에 관한 법률 시행

령 일부 개정안을 입법 예고하면서 1일 손실한도 10만원 규제를 없애기로 한

바 있다. 이는 표결 아닌 검토 안건이며 규제개혁위원회 심사에서 수월하게 통

과되었다는 점 감안하면 법제처 심사통과도 용이할 것으로 예상된다. 올해

NHN의 웹보드게임 매출액은 39.5% YoY 증가한 1,560억원으로 추정, PC 비

중이 여전히 약 70% 수준임을 감안하면 이익 레버리지 효과는 증폭된다.

넷마블, 신규게임으로 ‘정면돌파’

2020년 넷마블의 신작사이클이 빨라지고 있다. 3월 3일 ‘일곱개의 대죄:Grand

Cross’의 글로벌 출시를 시작으로 12일 ‘A3:Still Alive’를 국내 출시하였다. 두

게임 모두 초반 성과 양호하다. 3월 17일 기준 ‘일곱개의 대죄’의 글로벌 주요

국가 매출 순위(구글플레이)는 프랑스 1위, 싱가포르 4위, 캐나다 13위, 미국

18위 등을 기록하며 글로벌 합산 일평균 매출액은 7~8억원 수준으로 양호하

다. ‘A3:스틸 얼라이브’의 한국 매출 순위는 출시 2일만에 앱스토어 2위, 3일만

에 구글플레이 5위를 기록하며 선전하고 있다. 넷마블의 2Q20 매출액과 영업

이익은 각각 6,050억원(+15.0% YoY), 611억원(+83.9% YoY)으로 추정, 신

규게임 출시 효과가 본격 반영된다.

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Meritz Research 2

게임산업, 코로나를 넘는다

2020년 게임업종 주가수익률은 4.9%로 KOSPI 대비 28%p 아웃퍼폼하였다. 올해

코로나19로 e스포츠 리그/게임쇼(6월 글로벌 최대게임쇼 E3) 등이 취소되는 등 오

프라인 행사는 급격히 축소되고 있으나, 개인여가시간 증가로 신규 이용자 유입과

기존 이용자들의 충성도는 강화되고 있다. 엔씨소프트의 ‘리니지’ IP의 수익창출 능

력은 컨텐츠 업데이트와 프로모션으로 강화되고 있으며, 넷마블 역시 신작 사이클을

재가동하며 게임사업 성장성 회복에 주력하고 있다. 그 밖에 NHN와 펄어비스는 각

각 규제완화와 중국시장 진출 등으로 돌파구 마련에 나선다.

그림1 게임업종 주가수익률, KOSPI 대비 28%p Outperform

주: 게임업종지수는 36개 게임기업으로 구성

자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

그림2 2020년 주요 게임업종 주가수익률 그림3 2020년 게임업종 평균 PER 12배 수준

주: 2020.3.17 기준

자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 2020.3.17 기준

자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

2020 년 주가수익률 4.9%로

KOSPI 대비 28%p 아웃퍼폼

28.6

14.4 14.2 14.0

10.0 9.3

7.1 7.0 6.1 5.0

0

10

20

30

넷마블

엔씨소프트

펄어비스

NH

N

위메이드

네오위즈

컴투스

선데이토즈

더블유게임즈

게임빌

(배) P/E(Fwd.12M)

평균 11.6x

6.7 4.4

-2.0 -3.2 -6.5

-21.5 -24.1 -29.2

-38.0 -41.9 -50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

엔씨소프트

넷마블

NH

N

펄어비스

네오위즈

더블유게임즈

컴투스

선데이토즈

위메이드

게임빌

(%) 20년 주가수익률

평균 -15.5%

70

80

90

100

110

120

130

'20.1.2 '20.1.16 '20.1.30 '20.2.13 '20.2.27 '20.3.12

(2020.1.2=100)

KOSPI 게임업종

2020년게임업종,

KOSPI 대비 28.0%p 아웃퍼폼

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Meritz Research 3

그림4 20년 2~3월 게임 이용시간 19년말 대비 24.2% 이상 증가

주: 2020.3.9 게임 카테고리 기준

자료: 와이즈앱, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 게임플레이로 데이터 사용량은 19년말 대비 30.2% 증가

주: 2020.3.9 게임 카테고리 기준

자료: 와이즈앱, 메리츠종금증권 리서치센터

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

'19.9 '19.10 '19.11 '19.12 '20.1 '20.2

(백만분) 총 사용시간(주간)19년 12월 말 대비

24.2% 증가

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

'19.9 '19.10 '19.11 '19.12 '20.1 '20.2

(Tera) 총 데이터사용량(주간) 19년 12월 말 대비

30.2% 증가

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Meritz Research 4

이브차이나로 ‘희망의 시그널’

3월 12일 중국 신문출판 광전총국은 4개월만에 총 27개의 외자판호를 발급하였으

며 펄어비스의 자회사 CCP게임즈의 ‘이브온라인’이 포함되었다. 2020년 3분기, 중

국 현지 퍼블리셔 넷이즈는 PC ‘이브온라인’의 서비스 개시를 예상한다. 올해 하반기

2개 분기 동안 발생하는 이브차이나 로열티 매출액은 180억원으로 추정, 전체 매출

액대비 3.4% 비중이나 거의 대부분이 이익으로 귀결되는 수익성 높은 매출원이다.

참고로 과거 ‘이브온라인’은 중국 퍼블리셔 ‘세기천성’을 통해 서비스된 바 있으며

17년 1분기 서비스 중단하였고, 17년 공시된 중국 로열티 매출액은 180만 달러로

당시 연간 로열티 매출액은 약 100억원 수준으로 추정한다.

그림6 펄어비스의 ‘이브온라인’, 20년 여름 중국 서비스 시작 전망

자료: 넷이즈, 메리츠종금증권 리서치센터

표1 펄어비스 분기별 실적

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E

매출액 132.6 152.3 134.4 119.6 128.4 122.6 120.7 137.6 404.8 538.9 509.4

PC 26.6 26.2 27.1 27.5 27.2 27.0 31.6 33.6 116.4 107.3 119.4

모바일 87.5 94.4 76.6 65.8 75.9 70.8 64.4 71.2 275.6 324.3 282.3

콘솔 4.1 16.8 16.1 10.8 9.3 8.3 7.4 6.7 47.7 31.6

CCP게임즈 14.5 14.9 14.6 15.6 16.1 16.6 17.3 16.9 12.8 59.6 66.8

영업비용 114.5 95.4 94.9 80.5 83.1 84.2 89.8 97.3 236.8 385.2 354.4

인건비 34.0 25.5 26.7 31.6 33.2 34.9 36.6 38.4 63.3 117.8 143.1

지급수수료 41.1 43.8 41.0 18.0 19.3 18.5 18.2 20.7 120.5 143.9 76.7

광고선전비 30.3 15.4 15.8 16.8 16.3 16.4 20.3 23.2 39.7 78.3 76.1

주식보상비용 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 3.2 1.1 1.2

감가상각비 1.7 2.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 1.9 5.7 4.5

기타 7.0 8.4 10.1 12.8 13.0 13.1 13.3 13.5 8.1 38.4 52.9

영업이익 18.2 56.9 39.5 39.1 45.3 38.4 30.9 40.3 168.1 153.8 155.0

세전이익 20.1 59.2 45.7 57.5 44.2 37.2 29.7 39.0 175.4 182.5 150.1

지배순이익 14.1 51.6 43.8 49.6 42.4 35.7 28.5 37.4 146.4 159.2 144.0

자료: 펄어비스, 메리츠종금증권 리서치센터

펄어비스, 물꼬를 트다

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Meritz Research 5

중국 게임산업의 성장성 둔화

중국국가신문출판 광전총국에 따르면 2019년 중국 판호(게임 허가증) 발급 개수는

1,570건으로 2017년 9,369건 대비 6분의 1 수준으로 감소했다. 2018년과 비교해

도 26.6% 감소하였는데 2018년 4월~12월 허가증 발급 자체가 중단되었다는 점

감안하면 중국 게임 시장 자체가 상당부분 위축되었다. 중국 게임시장의 1,2위 업체

인 텐센트와 넷이즈 역시 과거 연간 100개 이상의 신규게임을 출시하였으나 2019

년에는 각각 32개, 31개의 판호만을 취득하였다.

중국 정부의 게임산업 규제강화 기조는 유지되고 있다. 1) 올해 2월부터 청소년의

게임 이용을 제한(심야시간(밤 10시~오전 8시) 게임이용 제한)하고 현금결제 한도

(월 3만원~6만원)를 부여하는 규제정책이 시작된다. 2) 7월부터는 중국 애플 앱스

토어도 판호 제출이 의무화된다. 기존 중국 애플 앱스토어는 정부 통제에서 벗어나

판호 없이도 유료 게임 출시가 가능했었으나 판호총량제 등으로 애플 앱스토어도

판호 발급이 의무화될 전망이다.

그림7 중국 게임시장 성장률 둔화

자료: 중국음원디지털출판협회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림8 중국 애플 앱스토어 판호발급 의무화 예정

자료: 앱스토어, 메리츠종금증권 리서치센터

규제 강화 기조 유지

203.6

214.4

230.9

23.0%

5.3%

7.7%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

180

190

200

210

220

230

240

2017 2018 2019

(%)(십억위안)시장규모 성장률(우)

Issue Comment 게임산업

Meritz Research 6

그림9 중국 판호발급 개수 감소 그림10 지난 3년간 외자판호 발급 내역

주: 2018년 4월~11월 허가증 발급 중단

자료: 니코파트너스, 메리츠종금증권 리서치센터

자료: 니코파트너스, 메리츠종금증권 리서치센터

표2 3월 12일 외자판호 발급 공시 내용

게임명 유형 장르 출판회사 개발사 국가

사무라이쇼다운 콘솔 PS4 액션대전 장쑤 Phoenix Media Publishing GAMEPOCH 일본

프린세스 커넥트! Re:Dive 모바일 RPG 청두 Jiuzhou Yingzhong Information Technology Bilibili 일본

테니스의 왕자 모바일 스포츠 톈진 Electronic Publishing Focus Games 일본

자이언트타워 57 PC 액션 선전 Zhongqingbaowang Interaction Network Xunmeng Technology 리투아니아

Art of War 3 the Real RTS 모바일 RPG 장쑤 Phoenix Media Publishing iDreamSky 뉴질랜드

Yumeiro Cast 모바일 시뮬레이션 상해 Shengqu Games Intermational Shengqu Games 일본

만령계원 모바일 RPG 베이징 Changyuan Guoxun Technology Huaqing Feiyang Network 일본

마이토킹톰2 모바일 캐주얼 항저우 Zhexin Information Technology Zhexin Information Technology 슬로베니아

우주로봇:소구항동 콘솔 PS4 퍼즐 상해 Oriental Pearl Culture Development Oriental Pearl Culture Development 일본

초시공성함 모바일 전략 베이징 CLP Electronics Publishing Zhanwo Technology 호주

브롤스타즈 모바일 배틀 슈팅 상해 Youzu Information Technology YOOZOO Games 핀란드

오션혼 PC 액션 어드벤처 장쑤 Phoenix Media Publishing East2West 핀란드

오일타이쿤 모바일 전략 선전 Leiting Information Technology Leiting Games 영국

최강의 군단 PC RPG 항저우 Hantang Cultural Diffusion Netease Thunderfire Technology 한국

마리오 카트8 디럭스 콘솔 스위치 스포츠 상해 Electronic Publishing Tencent Computer System 일본

Boomball for Kinect3 콘솔 Xbox 액션 상해 Oriental Pearl Culture Development Oriental Pearl New Media 핀란드

탄식천지:재림 모바일 RPG 베이징 Longtu Think Tank Technology Longtu Think Tank Technology 대만

사쿠라대전:새로운약속 모바일 RPG 청두 Jiuzhou Yingzhong Information Technology Heitao Interactive 일본

전각 나이트 블러드 모바일 육성 어드벤처 베이징 Changyuan Guoxun Technology Bilibili 일본

Love You to Bits 모바일 퍼즐 장쑤 Phoenix Media Publishing Yuebao Box Information Technology

스페인

루시-그녀가바라던것 PC 육성 X.D. Network X.D. Network -

슈퍼마리오 오디세이 콘솔 스위치 액션 어드벤처 상해 Electronic Publishing Tencent 일본

이브온라인 PC Sci-FI MMO 베이징 CLP Electronics Publishing NetEase Games 아이슬란드

디바인 게이트 모바일 TCG 상해 Greenshore Network Technology Greenshore Network Technology (IW Game)

일본

Block Quest Maker PC 퍼즐 선전 Zhongqingbao Interactive Network ZQ Game(ITMGI) 이탈리아

그랑프리 스토리2 모바일 스포츠 상해 Science and Technology Literature Publishing Lizihuyu 일본

댄싱볼월드 모바일 아케이드 톈진 Electronic Publishing Cheetah Network Technology 폴란드

자료: 중국신문출판광전총국, 메리츠종금증권 리서치센터

8,905

2,011 1,385

464

53 185

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2017 2018 2019

(개) 외자판호

전체 91

15

63

80

14 1711

0 0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2017 2018 2019

(개) 일본

미국

한국

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Meritz Research 7

그림11 중국 게임시장 분기별 매출 추이 그림12 중국 게임 플랫폼별 비중

자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터

그림13 중국 모바일 게임 매출 상위 100위 내 게임 장르 비중 그림14 중국 게임산업 이용자 규모

자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터

그림15 중국 모바일게임 분기별 이용자수 추이 그림16 중국 모바일 e스포츠게임 시장 매출액

자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국음수협게임공단(GPC), 메리츠종금증권 리서치센터

61.6 61.7 61.8 64.8 64.6

68.1 68.9 69.8

29.6 29.8 29.1 27.1 28.4 27.0 26.5 25.2

8.6 8.4 7.7 7.6 6.5 4.3 4.1 4.1

0.3 0.1 1.3 0.5 0.5 0.6 0.5 1.0 0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(%) 모바일게임 클라이언트게임웹게임 기타게임

RPG

54%

전략시뮬레이션

14%

카드

7%

시뮬레이션

5%

캐주얼

5%

스포츠

3%

슈팅

3%기타

9%

모바일게임의

장르 비중

(2019년)

6.0 6.1 6.1

6.3 6.4

6.5 6.5

6.4

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(억명)

게임이용자수 추이

55.6

51.6

53.6

55.9 56.4

57.6

59.2

57.7

46

48

50

52

54

56

58

60

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억위안) 중국 게임시장 매출액

5.7 5.9 6.0 6.1

6.2 6.2 6.3 6.2

95.6 96.2 96.9 96.7 97.1

96.3 96.8 96.9

80

85

90

95

100

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(%)(억명) 모바일 게임 이용자수

모바일 게임 이용자비율(우)

11

.2

11

.1

11

.6

12

.1

13

.2

14

.5

15

.7

14

.8

9.1

8.6

8.8

9.2

9.5

9.2

9.2

8.6

55.2 56.3

55.2 55.2 56.7

61.1 63.1 63.3

40

45

50

55

60

65

70

0

4

8

12

16

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(%)(십억위안)모바일 e스포츠시장 매출클라이언트 e스포츠 시장매출중국 e스포츠시장 내 모바일 e스포츠매출 비중(우)

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3월 중순 웹보드게임 규제 수정안 통과될까?

한국 웹보드게임 시장은 2014년 규제실시를 기점으로 11년 6,370억원 규모에서

16년 2,268억원으로 5년동안 60% 이상 감소하였다. 문화체육관광부는 2년마다

규제를 재검토하여 개선여부를 결정하는데 2020년에는 ‘1일 10만원 손실시 24시

간 접속제한’ 규정을 폐지하는 웹보드게임 규제 수정안 통과를 눈앞에 두고 있다. 3

월 중순 법제처 심사를 검쳐 늦어도 4월에는 시행된다.

그동안 웹보드게임 규제는 크게 2가지 방향성, 1) 회당 베팅금액 한도와 2) 1일 손

실한도에 따라 진행되었다. 2014년 한 게임당 베팅한도가 기존 3만원에서 5만원으

로 상향 조정되었으나, 1일 손실한도는 유지됨에 따라 일 최대게임 횟수에는 부정적

영향이 있었다고 판단된다. 따라서 2020년 1일 손실한도의 폐지는 게임성, 휴면유

저의 복귀라는 측면에서 긍정적 영향이 있을 거라 기대한다. 올해 NHN의 웹보드게

임 매출액은 39.5% YoY 증가한 1,560억원으로 추정, PC 비중이 여전히 약 70%

수준임을 감안하면 이익 레버리지 효과는 증폭된다.

그림17 20년 웹보드게임 규제 완화 되나?

자료: 언론종합, 메리츠종금증권 리서치센터

그림18 1일 10만원 손실시 24시간 접속제한 규정 폐지

자료: 문화체육관광부, 메리츠종금증권 리서치센터

2014년2월

2016년3월

2018년3월

2년간 유효한

웹보드게임규제 시행규제 수정 및 시행 신규게임 추가

신규게임/기능추가로게임성증대

2019년 11월

주요 규제내용

회당베팅금액한도3만원일 10만원 손실시 24시간 접속 제한게임상대 선택 금지(랜덤매칭 도입)

주요 수정내용

회당베팅금액한도3만원▷5만원월 결제한도 30만원 ▷ 50만원게임상대 선택 금지 ▷ 소액방 허용

사업적영향규제로 인한 게임성 저하로유저이탈 및 매출 급락

사업적영향규제완화로 인한 매출 및

수익성 개선 기대

주요 수정내용

세부사항동결

2020년3월

문체부, 웹보드게임규제안시행령개정안 입법예고

주요 수정내용

일 10만원손실시 24시간접속제한▷폐지

법제처 심사가 고비

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Meritz Research 9

그림19 웹보드게임 시장 – 규제 시행 이후 매출 급감 그림20 20년 NHN의 웹보드게임 매출 반등 기대

자료: 한국게임산업협회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터

표3 NHN 분기별 실적 – 올해 웹보드의 성장성 회복될까?

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E

매출액 370.6 366.2 351.7 400.6 378.6 401.1 424.5 455.8 1,264.6 1,489.1 1,660.0

게임 114.0 105.0 98.8 100.3 98.5 108.0 119.7 127.0 436.5 418.0 453.3

결제&광고 124.0 131.5 122.5 140.5 151.7 150.2 160.0 172.8 396.9 518.4 634.7

컨텐츠 49.6 48.9 44.5 44.8 46.1 47.5 48.9 50.4 157.0 187.8 192.9

커머스 50.8 49.1 52.2 71.7 54.5 56.2 56.8 65.4 173.0 223.7 232.9

기술 25.3 30.0 31.9 42.1 26.2 30.0 29.5 30.2 100.6 129.3 115.9

기타 13.8 9.9 8.6 6.4 6.6 14.2 14.6 15.1 15.9 38.6 50.5

영업비용 348.9 340.8 329.7 382.9 356.7 369.5 386.3 409.5 1,195.9 1,402.2 1,522.1

인건비 92.7 87.8 83.9 89.4 84.3 86.8 90.2 94.2 332.6 353.8 355.4

지급수수료 202.8 198.3 190.7 236.3 212.2 218.8 230.5 248.5 660.1 828.1 909.9

광고선전비 12.1 14.7 16.7 18.9 19.5 22.0 22.7 23.3 47.9 62.4 87.5

감가상각비 18.0 18.3 18.2 17.6 19.0 19.6 20.2 20.8 44.4 72.2 79.6

통신비 6.7 6.9 6.8 6.3 7.1 7.2 7.2 6.6 24.8 26.8 28.1

기타 16.5 14.7 13.4 14.3 14.7 15.2 15.6 16.1 86.3 58.9 61.5

영업이익 21.7 25.4 22.0 17.7 21.9 31.5 38.2 46.3 68.6 86.9 137.9

세전이익 28.6 27.6 43.3 -29.2 27.8 37.6 44.3 52.6 153.8 70.3 162.3

지배순이익 9.7 15.8 29.3 -32.3 17.0 23.5 28.0 33.5 89.4 22.5 102.1

자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터

253.9

127.8

83.7

110.5

138.7 120.4 111.8

156.0

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E

(십억원) 웹보드 매출액

637.0

226.8

0

100

200

300

400

500

600

700

2011 2016

(십억원) 웹보드게임 시장 규모

Issue Comment 게임산업

Meritz Research 10

넷마블, 신규게임으로 ‘정면 돌파’

2020년 넷마블의 신작사이클이 빨라지고 있다. 3월 3일 ‘일곱개의 대죄:Grand

Cross’의 글로벌 출시를 시작으로 12일 ‘A3:스틸 얼라이브(한국)’를 출시하였다. 두

게임 모두 초반 성과가 양호하다. 3월 17일 기준 ‘일곱개의 대죄’의 글로벌 주요 국

가 매출 순위(구글플레이)는 프랑스 1위, 싱가포르 4위, 캐나다 13위, 미국 18위

등을 기록하며 글로벌 합산 일평균 매출액은 7~8억원 수준으로 추정한다. ‘A3:스틸

얼라이브’의 한국 매출 순위는 출시 2일만에 앱스토어 2위, 3일만에 구글플레이 5위

를 기록하며 선전하고 있다. 넷마블의 2Q20 매출액과 영업이익은 각각 6,050억원

(+15.0% YoY), 611억원(+83.9% YoY)으로 추정, 신규게임 출시 효과가 본격 반

영된다. 동사는 3월말 ‘B&S레볼루션(아시아)’, 4월 ‘마블 렐름 오브 챔피언(MROC,

글로벌)’의 출시를 계획하고 있다.

그림21 ‘일곱개의 대죄’ 주요 국가 매출 순위

구글플레이

앱스토어

주: 2020.3.17 게임 순위 기준

자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터

그림22 ‘A3:스틸얼라이브’ 다운로드 순위 그림23 ‘A3:스틸얼라이브’ 매출 순위

주: 2020.3.17 게임 순위 기준

자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 2020.3.17 게임 순위 기준

자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터

0

20

40

60

80

'20.3.5 '20.3.7 '20.3.9 '20.3.11 '20.3.13 '20.3.15 '20.3.17

(위)

프랑스 (1위)

싱가포르 (4위)

스페인 (13위)

캐나다 (13위)

호주 (17위)

미국 (18위)

독일 (20위)

영국 (24위)

0

20

40

60

80

'20.3.3 '20.3.5 '20.3.7 '20.3.9 '20.3.11 '20.3.13 '20.3.15 '20.3.17

(위)

프랑스(1위)

싱가포르(13위)

스페인(14위)

독일(18위)

캐나다(23위)

영국(29위)

미국(34위)

호주(47위)

0

1

2

3

4

5

'20.3.11 '20.3.13 '20.3.15 '20.3.17

(위)

GooglePlay iOS

1위

0

10

20

30

40

50

60

'20.3.11 '20.3.13 '20.3.15 '20.3.17

(위)

GooglePlay iOS

3위5위

2Q20 부터 매출과 영업이익

성장성 본격 회복

Issue Comment 게임산업

Meritz Research 11

투자자산의 가치만 3조원 이상

넷마블이 보유한 투자자산의 가치는 총 3.3조원으로 빅히트엔터테인먼트 0.8조원

(지분율 25.1%) + 코웨이 1.1조원(지분율 25.1%) + 엔씨소프트 1.1조원(지분율

8.9%) + 기타 0.2조원 등으로 구성된다. 시가총액 8.0조원에서 영업가치는 4.7조

원 수준이다. 올해 게임사업부의 성장성 회복시 기업가치 반등 가능하다고 판단된다.

참고로 올해 예상 순이익 기준 영업가치 PER은 18배 수준이다.

2분기에는 넷마블은 2년만에 NTP(Netmarble Together Press)를 주최하며 게임

사업 전략과 신규 라인업들이 대거 공개된다. ‘세븐나이츠’ IP는 현재 3개의 게임(세

븐나이츠2, 세븐나이츠 레볼루션, 세븐나이츠 스위치)으로 개발 진행중이며, 마블

IP의 경우 4월 ‘마블 렐름 오브 챔피언’, 연내 ‘마블 퓨처 레볼루션’ 출시를 준비하고

있어 그 성과에 주목한다. 참고로 3월 2일 넷마블은 북미 게임쇼 ‘팍스 이스트

2020’에서 ‘마블 퓨처 레볼루션’를 개발하고 있다고 밝힌 바 있다.

표4 넷마블 주요 투자자산의 가치

구분

지분율 (%)

시가총액(기업가치) (십억원)

지분가치 (십억원)

빅히트엔터테인먼트 25.1 3,000.0 752.4

코웨이 25.1 4,516.5 1,132.7

엔씨소프트 8.9 12,667.5 1,126.1

카카오게임즈 5.8 1,200.0 69.1

카카오뱅크 4.0 4,500.0 180.0

합계 3,260.4

주: 2020년 3월 16일 기준

자료: 넷마블, 메리츠종금증권 리서치센터

그림24 빅히트엔터테인먼트 상장 구체화 그림25 팍스이스트에서 ‘마블 퓨처 레볼루션’ 첫 공개

자료: 언론취합, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 넷마블, 메리츠종금증권 리서치센터

2 분기 NTP 개최될까?

빅히트엔터테인먼트의 기업가치

본격 반영

Issue Comment 게임산업

Meritz Research 12

표5 2020년 넷마블 신작 라인업

출시시기 게임명 장르 개발사 진출국가 특징

20.1.29 매직: 마나스트라이크 TCG 넷마블몬스터 글로벌 서양에서 인기있는 TCG 장르의 원조 '매직:더 개더링' IP 활용

다섯 가지 색상을 기반으로 자신만의 전략을 펼칠 수 있는 카드 PvP 대전

20.3.3 일곱 개의 대죄:

그랜드 크로스

수집형 RPG 퍼니파우 글로벌 TCG의 요소와 퍼즐의 요소를 더한 턴제 RPG. AR 기술적용

원작 애니메이션 스토리를 살린 어드벤처 게임

20.3.12 A3: Still Alive 배틀로얄

MMORPG

넷마블,

이데아게임즈

한국 최후의 1인을 가리는 서바이벌 방식의 ‘30인 배틀로얄’ 게임

동시간 전체 서버의 이용자와 무차별 프리 PK(대인전)가 특징

20년 3월 B&S 레볼루션 MMORPG 체리벅스 아시아 엔씨소프트 인기 PC게임 '블레이드&소울' IP 의 모바일 버전

20년 4월 마블 렐름 오브 챔피언 RPG 카밤 글로벌 마블의 세계관 기반. 하우스라는 진영 개념 도입. 실시간 액션아레나 전투게임

2Q20 세븐나이츠2 MMORPG 넷마블 한국 넷마블 인기 IP ‘세븐나이츠’ 기반한 MMORPG

카드 획득을 통한 영웅 변신이 자유롭고, 무기 자유 장착이 차별점

2H20 제2의 나라 MMORPG 넷마블네오 글로벌 레벨5-스튜디오 지브리 합작. 지브리 애니메이션의 그래픽과 음악을 활용

2H20 세븐나이츠 레볼루션 MMORPG 넷마블 한국 나만의 전투 커스터마이징으로 영웅, 무기 변화에 따라 전투스타일 변화

‘세븐나이츠2’와 비교했을 때 비주얼 스타일과 유저의 아바타 유무가 차별점

2H20 BTS2(가제) RPG 넷마블몬스터 한국 'BTS월드' 후속작. 빅히트 엔터테인먼트 'BTS' IP 기반 자체개발 게임

미소녀연예시뮬레이션 장르 특징에 카드를 수집하는 RPG 요소 게임

2H20 극열 마구마구 스포츠 넷마블앤파크 미정 넷마블의 대표 스포츠 게임 ‘마구마구’ IP를 활용한 새로운 모바일게임

'마구' '마타' '마주루' '마수비' 등이 담긴 액션 RPG 야구게임

2H20 리치그라운드 퍼즐 넷마블엔투 글로벌 ‘모두의 마블’의 후속 글로벌 버전으로 19년 4월 소프트 런칭

주사위를 던져 맵을 이동하는 퍼즐게임

2H20 쿵야 야채부락리 캐주얼 RPG 넷마블 한국 ‘쿵야 캐치마인드’의 후속 버전. '야채부락리'를 모바일로 재탄생

2H20 원탁의기사 MMORPG 넷마블 한국 ‘아서왕과 원탁의 기사’를 활용한 게임. 실시간으로 변화하는 오픈월드를 구현

명확한 역할 기반 공격대 레이드, 모든 유저가 함께 체험하는 월드시나리오

2H20 마블 퓨처 레볼루션 MMORPG 넷마블몬스터 글로벌 마블 히어로를 수집해 각종 악당들의 음모에 맞서 싸우는 내용의 수집 RPG

마블 IP 최초의 모바일 오픈월드 RPG

자료: 넷마블, 언론종합, 메리츠종금증권 리서치센터

표6 넷마블 분기별 실적 – 게임사업의 성장성 회복, 1Q20부터 코웨이 지분법손익 반영

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E

매출액 477.6 526.2 619.9 551.8 551.4 605.0 678.1 742.7 2,021.3 2,175.5 2,577.1

리니지2레볼루션 73.9 73.7 86.8 80.6 76.6 72.7 69.1 65.6 541.1 314.9 284.0

모두의 마블 17.7 15.8 12.4 12.4 12.2 11.9 11.7 11.4 88.4 58.3 47.2

세븐나이츠 18.4 15.8 12.4 12.4 11.8 11.2 10.6 10.1 77.9 59.0 43.7

마블컨테스트오브챔피언 72.1 78.9 86.8 105.4 103.3 101.2 99.2 97.2 298.7 343.2 400.9

쿠키잼 32.8 31.6 31.0 31.0 30.4 29.8 29.2 28.6 141.5 126.4 117.9

해리포터 호그와트 미스터리 25.4 21.0 24.8 24.8 22.3 20.1 18.1 16.3 106.5 96.1 76.7

블소레볼루션 78.1 52.6 37.2 43.4 30.9 28.8 26.7 25.6 29.2 211.3 111.9

일곱개의 대죄: Grand Cross - 42.1 68.2 55.8 71.8 92.9 69.0 67.6 - 166.1 301.3

킹오파올스타 - 26.3 18.6 18.6 18.2 17.9 17.5 17.2 - 63.5 70.7

BTS월드 - - 24.8 12.4 9.2 9.2 7.4 4.6 - 37.2 30.4

세븐나이츠2 - - - - - 0.0 33.1 29.8 - - 62.9

기타 159.2 168.4 217.0 155.1 164.8 209.3 286.6 368.7 737.9 699.6 1,029.4

영업비용 443.7 493.0 535.5 501.6 508.4 543.9 591.8 630.9 1,779.6 1,973.8 2,275.1

인건비 113.9 119.5 120.3 122.1 123.9 126.4 128.9 131.5 374.6 475.8 510.8

지급수수료 210.1 229.2 270.9 242.0 241.8 265.3 291.4 312.8 879.7 952.2 1,111.4

마케팅비 62.8 83.6 72.3 73.9 77.2 84.7 94.9 104.0 311.7 292.6 360.8

기타 56.9 60.7 72.0 63.6 65.5 67.5 76.5 82.6 213.7 253.2 292.1

영업이익 33.9 33.2 84.4 50.2 42.9 61.1 86.3 111.7 241.7 201.7 302.0

세전이익 58.6 39.4 110.9 0.8 55.0 83.0 108.2 133.7 290.4 209.7 379.8

지배순이익 39.4 38.5 79.2 -10.3 32.2 53.8 73.2 92.8 189.6 146.8 252.0

자료: 넷마블, 메리츠종금증권 리서치센터

Issue Comment 게임산업

Meritz Research 13

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