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Perspectivas Renta Variable
junio 2019
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2.1. Perspectivas Renta Variable Nos volvemos a encontrar en un momento de elevada incertidumbre en cuanto a las negociaciones comerciales. La prolongación de esta incertidumbre puede perjudicar significativamente nuestro escenario económico global. En cualquier caso, el giro dado por la Reserva Federal Americana en cuanto a su política monetaria supone un fuerte soporte para los mercados financieros y las economías. En nuestro escenario más probable consideramos que se llegará a un acuerdo comercial EE.UU. – China más pronto que tarde. Los efectos de una prolongación de la incertidumbre serían especialmente perjudiciales para la Zona Euro, principalmente Alemania, mientras que consideramos que China tiene margen de actuación y podría en parte compensarlos con medidas adicionales. El comportamiento de las bolsas dependerá del logro o no de una tranquilidad en el tema comercial, pero consideramos que la vuelta de los bancos centrales, especialmente la FED, a escena permitirá seguir viendo unas bolsas con escaso deseo de descensos. Los mercados muestran valoraciones ajustadas, pero una vuelta a la visibilidad en cuanto al crecimiento económico, aunque sea moderado, permitirá un mejor tono de los mercados de RV; a pesar de que la difícil comparativa con 2018, nos lleva a no esperar más que crecimientos de un digito bajo en bpas.
Durante el fin de 2018 la economía global ha vivido una desaceleración sincronizada, con cada vez más economías tanto avanzadas como emergentes moderando su crecimiento económico. En este entorno se ha producido dos reacciones claves, el giro de la política monetaria de la FED abandonando la normalización de tipos de interés y permitiendo a otros Bancos Centrales moverse en sintonía, y nuevas medidas (fiscales y monetarias) por parte de China buscando una reactivación de esta economía. Estas medidas se han reflejado ya en un primer trimestre con PIB superando expectativas en casi todas las economías. Nuestro escenario central apunta a una moderación del crecimiento económico americana hacia el 2% en los próximos trimestres, mientras esperamos una reactivación de la economía de la Eurozona, muy afectada en la segunda parte del año 2018 por el cambio de regulación de los coches diesel, y la incertidumbre del trade y del Brexit. En China, estimamos un crecimiento para 2019 de en torno al 6,2%. En cualquier caso, todo nuestro escenario se basa en que se alcance un acuerdo comercial China-EE.UU. relativamente pronto. Entendemos que tanto a EE.UU., con elecciones presidenciales en 2020 como a China les interesa este acuerdo para que sus economías continúen fuertes. De extenderse en el tiempo la incertidumbre comercial, los efectos en la economía global pueden ser importantes, apuntándose a efectos negativos en el PIB entre 0,3-0,8% de mantenerse 12M. Por supuesto, China sería el país más afectado, aunque en nuestra opinión también es China el país con más capacidad de tomar medidas de política fiscal, monetaria y de divisa que contrarresten en parte los efectos. Estamos más preocupados por Alemania. Esta economía, más abierta y más expuesta tanto a China como a EE.UU., puede ser la más afectada por la extensión de la incertidumbre en trade. Se estima que la incertidumbre
Gráfico 1. En la segunda parte del 2018, se aprecia una desaceleración sincronizada, con dada vez menor % países con aceleración crecimiento PIB
Fuente: Citi
Gráfico 2. En el 1T19 las economías más relevantes han superado sus expectativas de PIB (trim. i.a.)
Fuente: Bloomberg, estimación Norbolsa
Perspectivas Renta Variable
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comercial puede afectar a la Eurozona entre un 0,3-0,7% en su PIB en un periodo de 12M. Otro factor que preocupan de cara a las perspectivas de la economía global es el efecto de las medidas de reactivación de China. Las medidas que hasta el momento ha tomado China en el periodo 18-19 han sido en tamaño similar a las del periodo 2015-16 (en torno a un 5,5% de su PIB), permitiendo como vemos en el gráfico 4 una reacción de su economía (aunque la vuelta a las dudas sobre tarifas ha vuelto a pesar en los indicadores). En cualquier caso, hay cierta preocupación de que la reactivación china, dado que las medidas son más domésticas, puedan no tener el mismo efecto que en otras ocasiones sobre el crecimiento global y el crecimiento de sus vecinos Taiwan y Corea. Normalmente una subida del PIB del 1% en China suele generar un efecto positivo de 10-40p.b. en el crecimiento global y de 20-30 p.b. en Corea y Taiwan. Las perspectivas de la economía estadunidense son más positivas, a pesar del último mal dato de empleo, factor clave para esta economía. Vemos una moderación del crecimiento económico apoyado en el fin de los efectos de las reformas fiscales. Pero la economía tiene dos soportes importantes que son su escasa dependencia exterior y el margen de actuación de la FED. Tal como señalamos en el apartado de políticas monetarias, la FED se mostrará muy atenta a los datos de cara a sus decisiones sobre tipos. Nuestro escenario cental apunta a por lo menos una bajada de tipos de 25 p.b. en este año. Gráfico 5. Creación de empleo y tasa de paro de EE.UU.
Fuente: Bloomberg
Nuestra preocupación es mayor en Alemania dada la lentitud de la recuperación del sector coches y los efectos de la incertidumbre en el trade. La fortaleza del mercado laboral alemán junto la recuperación de la economía China son factores que nos lleva a cierto optimismo para esta economía para los próximos trimestres. En política fiscal, aunque es de las pocas economías con margen de actuación, vemos poca predisposición a utilizarlo por parte de todo el espectro político del país. Así nuestro escenario central es un acuerdo temprano de EE.UU. – China que permita un crecimiento global, aunque sea moderado. La
Gráfico 7. Evolución consenso Eurozona PIB 19
Fuente: Consensus Economics
Gráfico 3. Expectativas PIB principales economías (%)
)
Fuente: Consensus Economics
Gráfico 4. Evolución PMIs Caixin China
Fuente: Bloomberg
Gráfico 6. Peso de las exportaciones en los distintos países (% s/PIB)
Fuente: Banco mundial
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Composite Manufacturero Servicios
Perspectivas Renta Variable
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Reserva Federal está atenta en este entorno ante cualquier factor que ponga en riesgo el crecimiento global y actuando nuevamente como garantizador del crecimiento económico global. Factores como el buen tono del mercado laboral americano y alemán, la relativa tranquilidad en emergentes animada también por la interrupción de la normalización, China dispuesta a tomar medidas adicionales,…son factores que también empujan en la misma dirección. El mayor riesgo es la prolongación de las incertidumbres comerciales que dañen el crecimiento económico global y que la FED no pueda compensar. El Brexit es un factor de riesgo adicional pero que puede todavía tardar en materializarse, por ello no está captando la atención de los mercados, confiando en que la postura del parlamento RU siga siendo contraría al hard Brexit. Otros posibles factores de riesgo son decisiones sobre tarifas de coches europeos por parte de EE.UU. y nuevas controversias entre la U.E. e Italia. En cuanto a los aspectos micro, hemos visto durante el primer trimestre 2019, unos resultados tanto en EE.UU. como en Europa con una más difícil comparativa con el 2018 y, por lo tanto, con muy moderadas tasas de crecimiento, de un dígito bajo. Consideramos que el buen año 2018 en beneficios, así como la moderación en el crecimiento hará difícil un cambio en este panorama a lo largo del 2019, y probablemente los crecimientos de BPAs interanuales en todos los trimestres continuarán siendo de un digito muy bajo. En el 4T los crecimientos de BPAs puede mostrar cierta mejora, al suavizarse la comparativa (mal trimestre 4T18) En cualquier caso, los resultados 1T19, en ambas zonas, EE.UU. y Eurozona, han cumplido con expectativas e incluso las han mejorado ligeramente, manteniéndose en la mayoría de las empresas las guías para el año. No obstante, desde una perspectiva topdown si se ha visto a lo largo de esta primera mitad del año una revisión a la baja del consenso del año. Tal como apuntábamos en noviembre 18, las expectativas de subida de BPAs de en torno al 9-10% en Eurozona no era creíble, habiéndose ajustado el consenso hasta el 5-6%, más razonable. Esta revisión de crecimientos de BPAs para el año, es similar en tamaño al recorte que han registrado los índices desde finales de abril 2019, encontrándose los índices europeos con ratios bursátiles similares a finales de abril, ajustados, pero en la mediana histórica. Consideramos que si se logra un acuerdo comercial China-EE.UU. y se aprecia una mayor visibilidad en crecimiento económico, las bolsas tienen cierto margen de mejora, con potencial de revalorización. En cualquier caso, al igual a los crecimientos económicos que esperamos, las revalorizaciones bursátiles que estimamos desde los niveles actuales serán moderadas.
Gráfico 8. La mejora China se trasladará a Alemania
Fuente: Bloomberg
Gráfico 9. Difícil comparativa BPA tras el buen 2018
Fuente: Ibes
Fuente: Ibes
Gráfico 11. Valoraciones Bolsas ajustadas
Gráfico 10. Nuevas revisiones a la baja BPA19e
Bancos Centrales y Mercados de Renta Fija
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2.2. Perspectivas de Política Monetaria y Renta Fija
Esta primera parte de año 2019 se está caracterizando por el cambio de rumbo en cuanto lo que esperaba buena parte del mercado en la última parte del año 2018 (finalización de los programas de compras por parte del BCE y la continuación de políticas monetarias restrictivas por parte de la FED).
La disminución de Tires en la curva de Estados Unidos, reflejado sobre todo a partir de las letras a 12 meses junto con la vuelta a la senda negativa de la Tir de bono a 10 años alemán, hace que el diferencial en pbs entre las Tires a 10 años entre ambos países continúe cerca de máximos de los últimos 20 años.
La guerra comercial EE.UU-China está eclipsando el resto de eventos importantes este año como el Brexit o la negociación del presupuesto Italiano, afectando fundamentalmente a los sectores más sensibles al comercio entre ambas economías.
Estamos viendo un 2019 en el que tanto los bonos de gobiernos como los bonos de empresas, están teniendo un excelente comportamiento, reaccionando positivamente al risk off del mercado vivido en el 4T de 2018.
Zona Euro
• Banco Central Europeo En la reunión del mes de marzo, el BCE anunciaba por sorpresa que no iba a subir los tipos oficiales en 2019, retrasando posibles subidas a 2020, así como una nueva ronda de operaciones de refinanciación a largo plazo (TLTRO III) que comenzará en el mes de septiembre y finalizará en marzo de 2021 con vencimiento de dos años vs 4 años de la TLTRO II anterior.
Los detalles del TLTRO III se han concretado en esta última reunión del mes de junio, resultando menos ventajosas en términos de coste de financiación (+10 pbs con respecto a las TLTRO II), pero manteniendo el formato de coste negativo en caso de alcanzar el nivel de financiación definido.
Los principales beneficiados de esta nueva ronda de financiación, al igual que con la anterior, seguirán siendo los bancos italianos y españoles. Asumiendo -30 pbs de coste financiación con el nuevo programa, mejorarán respectivamente en 80 pb y 65 pb el coste de financiación si lo comparamos con el actual de mercado.
Además, el BCE continuará reinvirtiendo la totalidad del principal de los bonos comprados bajo los APPs hasta que considere necesario. El mercado, tal y como podemos ver en el grafico 2, durante este año 2019, ha ido aumentado las probabilidades de una bajada de tipos con el horizonte en junio de 2020 ya que la autoridad monetaria europea menciona ya en sus discursos la posibilidad de volver a introducir un nuevo QE y de bajada de tipos de interés.
Gráfico 1. Evolución del diferencial (pbs) entre las TIRes a 10 años en EE.UU. y Alemania
Fuente: Bloomberg
Gráfico 2. Evolución durante 2019 de las probabilidades asignadas por el mercado de
cambio del tipo marginal de depósito por parte del BCE hasta el 1er semestre de 2020.
Fuente: Bloomberg
Tabla 1. Previsiones (macroeconómicas del BCE en la reunión de junio de 2019 respecto a diciembre de 2018)
Fuente: Bloomberg
Gráfico 3. Evolución de las expectativas de inflación en Europa (swap 5 años – 5 años).
Fuente: Bloomberg
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En nuestra opinión, el timing del BCE seguirá determinado por los siguientes factores: o Evolución del cuadro macro: el año 2019 está
viéndose marcado por las continuas bajadas de previsiones de crecimiento e inflación por parte de la autoridad monetaria europea, tal y como podemos ver en la Tabla 1. El mercado por su parte tampoco acaba de ver a la inflación como un factor riesgo de cambio de política monetaria a medio y largo plazo tal y como podemos apreciar en el (gráfico 3). Empieza a acrecentarse una corriente de opinión que pide al BCE modificar a la baja el objetivo del 2% atendiendo a macro-tendencias deflacionarias como la demografía y la tecnología.
o Riesgos políticos internos: El desenlace del Brexit y el riesgo en Italia siguen siendo los riesgos más importantes monitorizados por el BCE. Por el contrario, los resultados de las elecciones en España y los de las elecciones al parlamento europeo, han eliminado incertidumbres.
o Riesgos políticos externos: La guerra comercial sigue siendo el principal quebradero de cabeza de Draghi durante este 2019. Esperamos que el BCE continúe siguiendo con mucha atención su evolución, principalmente en todo aquello que pueda tener repercusión en el crecimiento (sobre todo en Alemania), inflación, tipos de cambio, etc.
o Cambio en el comité ejecutivo y nuevo presidente. Si bien no esperamos que el sesgo del BCE vaya a cambiar demasiado, sí creemos que la figura del presidente juega un papel muy importante, sobre todo en cuanto a la política de comunicación.
o Volatilidad de los mercados financieros: Se trata de otro indicador enormemente seguido por el BCE. En la medida en la que la volatilidad aumente, el BCE tendrá más cautela a la hora de tomar decisiones.
En resumen, nuestro escenario base es que el BCE mantenga su política de tipos en mínimos y sin cambios durante 2019. No obstante, y en función del deterioro de las variables macroeconomicas y de la acción de política monetaria por parte de la FED (ritmo de bajada de tipos) el presente año, podría darse el caso de alguna bajada de tipos en el segundo semestre en Europa. El mercado descuenta como más probable una bajada de 10pb en el tipo de interés de referencia para finales del presente año.
• Deuda Pública Gran parte de los activos de deuda pública han visto disminuir dramáticamente sus rentabilidades (gráfico 4) en lo que llevamos de año 2019 hasta situarse en rentabilidades negativas en duraciones de hasta 10 años.
Gráfico 4. Evolución del porcentaje de deuda con TIRes negativas desde 31/12/2018
Fuente: Bloomberg
Gráfico 5. Evolución de las TIRes a 10 años en Europa desde enero de 2014
Fuente: Bloomberg
Gráfico 6. Evolución de la prima de riesgo italiana (pbs) últimos 5 años
Fuente: Bloomberg
Deuda soberana (años)
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Como vemos en el gráfico 5, sólo la deuda italiana ha sufrido un repunte de TIRes a largo plazo (comparando enero de 2018 con los niveles actuales). La deuda italiana sigue siendo protagonista durante 2019. Desde la posible dimisión del primer ministro Conte con el riesgo de unas nuevas elecciones en clave de aumento de tensión con Europa, hasta la apertura de un expediente sancionador por parte de Bruselas por no cumplir con el objetivo de déficit del 3%, y a pesar de todos estos eventos, la prima de riesgo ha estrechado desde los casi 330 pbs del mes de noviembre de 2018 hasta los 250 pbs actuales (gráfico 6). Además, el mercado sigue respondiendo con aumentos de volatilidad a todos y cada uno de los tira y afloja entre los distintos miembros del gobierno italiano y la Comisión Europea, aunque con menor intensidad que en los trimestres precedentes. Habrá que seguir atentos a la evolución de los acontecimientos políticos en Italia, no obstante, creemos que ya está puesto en precio a lo largo de la curva italiana, todo el riesgo país proveniente de estos acontecimientos anteriormente descritos. En cuanto a España, su deuda al igual que la de toda Europa, se ha visto influenciada por la acción del BCE, todo ello a pesar del nuevo panorama político surgido tras los dos procesos electorales vividos en los últimos meses. La rentabilidad de su referencia a diez años ha disminuido desde niveles del 1,40% a cierre de 2018 hasta los 0,40% actuales (mínimo de la serie histórica). Exactamente igual, la deuda portuguesa se ha convertido en el principal comparable dentro de los activos periféricos. En este sentido, tal y como vemos en el gráfico 7 ya son varios puntos de la curva donde la TIR de la deuda portuguesa está por debajo de la española. De cara a la segunda parte de 2019 esperamos que la TIR de la deuda española a diez años pueda seguir haciendo mínimos históricos de rentabilidad. Tampoco creemos que la prima de riesgo pueda sufrir grandes variaciones, manteniéndose en un rango 60pbs-80pbs. En cuanto a la deuda core, durante este 2019 (ver gráfico 8) se ha movido también muy correlacionada con la acción de política monetaria fruto de las incertidumbres con el crecimiento económico. La TIR a diez años está situada en niveles cercanos al -0,25%, con rentabilidades negativas hasta vencimientos de 15 años De cara lo que resta de 2019, los factores de riesgo que determinarán la evolución de la deuda core serán los ya comentados en el apartado del BCE, sobre todo el relativo a la guerra comercial. La deuda alemana seguirá actuando como activo refugio, y su tendencia será la de TIRes a la baja en un entorno de aumento de estímulos por parte del BCE con las posibles bajadas de tipos oficiales en el horizonte.
Gráfico 7. Curvas de deuda de España y Portugal a 17 de junio de 2019
Fuente: Bloomberg
Gráfico 8. Evolución curva de deuda alemana a 19 de junio de 2019 desde 31/12/2018
Fuente: Bloomberg
Gráfico 9. Evolución de los spreads (pbs) de crédito europeo (índices ITRX) high yield e investment grade
Fuente: Bloomberg
31/12/2018
19/06/2019
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Esperamos que mientras continúe la incertidumbre con la guerra comercial, la Tir de la deuda alemana a diez años siga en lo que resta de año 2019 marcando nuevos mínimos negativos en rentabilidad, no obstante, pensamos como más razonable, que se pueda llegar a un acuerdo comercial dentro del presente año que haga que la TIR del bund se gire e incluso vuelva al terreno positivo.
• Crédito Al igual que la deuda pública, el crédito europeo ha mantenido una tendencia de diferenciales a la baja en lo que llevamos de 2019 situándose en modo risk on (ver gráfico 9). Esta evolución es coherente con el comportamiento vivido por otros activos de riesgo como las propias bolsas europeas que registran subidas generalizadas. De cara a lo que resta de 2019, el crédito europeo va a seguir evolucionando correlacionado con el resto de los activos de riesgo muy influenciados por la acción del BCE. Desde el punto de vista de calidad crediticia, ha habido estrechamientos generalizados tanto en bonos investment grade como en bonos high yield. Destacamos la reducción del Itraxx crossover con un rango de 130 pb entre máximo y mínimo. Comparativamente y en términos relativos, se han estrechado porcentualmente más los bonos investment grade que los high yield. A nivel sectorial, también hemos podido apreciar un estrechamiento generalizado sin excepciones. Cabe destacar cierta correlación negativa de los dos sectores más castigados este año desde el punto de vista de renta variable (correcciones desde máximos) como son el sector autos y el financiero (el primero por la escalada de tensión en la guerra comercial EE.UU-China y el segundo por la política aún más acomodaticia del BCE) y el crédito grado de inversión de ambos, que han conseguido estrechamientos más amplios comparativamente que otros sectores y sin prácticamente cambios de tendencia en momentos de volatilidad. Si nos centramos en el sector financiero, sus bonos grado de inversión, comparativamente y en términos relativos, han estrechado más los seniors que los subordinados, volviendo los primeros a reducir spread aunque con todavía con margen para volver a los mínimos de marzo de 2018 (gráfico 10).
Gráfico 10. Evolución del spread (pbs) de crédito de la deuda financiera senior (índices ITRX ) investment grade
Fuente: Bloomberg
Gráfico 11. Evolución del tipo oficial de la FED (%) (límite interior)
Fuente : Bloomberg
Gráfico 12. Curva de deuda americana a 17 de junio de 2019
Fuente : Bloomberg
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Estados Unidos
• Reserva Federal La Fed,no ha variado el tipo oficial desde el rango 2,25%-2,50% en lo que llevamos de 2019 (ver gráfico 11), convirtiéndose en el año donde se ha frenado el proceso de normalización monetaria, rompiéndose la tendencia de subida de tipos iniciada en diciembre de 2015.
Además de esto, y como suele ser habitual, el presidente Trump ha seguido polemizando en cada una de sus declaraciones al referirse a la Fed y sus políticas, hasta el punto de declarar que la Fed se ha equivocado al subir los tipos de interés demasiado rápido. Trump sigue creyendo firmemente que la economía americana necesita un entorno de tipos de interés bajos.
Lo cierto es que se ha consolidado durante lo que llevamos de 2019 ese mensaje mucho más “dovish” de la Fed, dejando tanto su presidente como la mayoría sus miembros de lado el posicionamiento de “paciencia”, para poner el foco en el deterioro macroeconómico fruto de las tensiones comerciales.
Además, otro aspecto sobre el que se sigue discutiendo mucho es el de la inversión de la curva americana de tipos de interés. Actualmente y durante lo que llevamos de año, la curva sigue invertida en algunos tramos de corto plazo (ver gráfico 12). A este respecto, hemos visto como analizando los spreads de corto plazo, las posibilidades de recesión han aumentado mientras que si analizamos los spreads a largo plazo han disminuido comparando con finales de 2018 (ver gráfico 13). En este contexto, el mercado descuenta como más probable que la Fed baje dos veces 25 pb cada una el tipo oficial en 2019 (ver gráfico 14), (recordamos que en el mes de septiembre de 2018 se esperaban al menos 3 subidas de 25 pb para este año 2019). En nuestra opinión, la evolución de los datos macro será el factor que siga guiando a la Fed. Nuestro escenario base es de una bajada de tipos de 25 pb en 2019. En el caso de que se alarguen las tensiones comerciales en el tiempo y empecemos a ver correcciones a la baja de PIB e inflación, no descartamos al igual que el mercado, alguna bajada adicional.
• Deuda Pública Como hemos visto en el gráfico 12, la curva de deuda americana se encuentra invertida en algunos puntos de la misma, algo que no sucedía desde el año 2007. Volviendo al convencionalismo analítico en utilizar el spread entre la TIR a 2 y 10 años, como uno de los mejores indicadores adelantados para el estudio de las posibilidades de recesión, hemos visto como se han ido reduciendo ligeramente dichas probabilidades desde finales de 2018 (gráfico 15).
Gráfico 13. Probabilidades de recesión en la economía americana con un modelo de spread a
largo plazo y otro a corto plazo
Fuente : Fed de Nueva York
Gráfico 14. Evolución (durante 2019) de las probabilidades asignadas por el mercado de
variación del tipo oficial de la Fed hasta el 1er semestre de 2020.
Fuente : Bloomberg
Gráfico 15. Evolución del spread de la deuda americana (TIR a 10 años – TIR a 2 años)
Fuente : Bloomberg
Bancos Centrales y Mercados de Renta Fija
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Se trata de un comportamiento coherente con la situación actual donde la Fed ha ido progresivamente virando su mensaje para dejar claro al mercado que se habían terminado las políticas monetarias restrictivas, impulsando con ello las TIRes a la baja en un entorno de inflaciones contenidas y dudas sobre la evolución del ciclo económico en el medio y largo plazo.
• Crédito El modo risk on se ha generalizado en todas las clases de activos de riesgo a nivel global en lo que llevamos de 2019. No podía por tanto ser ajeno a esta vuelta a la senda positiva el crédito en EE.UU., donde ha habido estrechamientos generalizados de spreads tanto en bonos grado de inversión como en bonos high yield (gráfico 16) y en todos y cada uno de los sectores. Por sectores, pero sobre todo en bonos investment grade, destacaríamos el rango entre máximos y mínimos de la energía, el más volátil en los que llevamos de 2019. Dentro de los bonos high yield, cabe destacar el sector comunicaciones que ha conseguido estrechamientos más amplios comparativamente que el resto de sectores. En este contexto, esperamos cierta estabilidad en el mercado de crédito para lo que resta de 2019. Únicamente eventos de carácter geopolítico podrían incrementar la volatilidad.
Gráfico 16. Evolución del spread (pbs) de crédito USA de bonos investment grade y high yield
(índices CDX)
Fuente : Bloomberg
