22. toukokuuta 2014 TalousennusteTalousennuste, 22. toukokuuta 2014 8 nut toisen asteen tutkinnon, kun EU:n keskiarvo lähentelee 80 prosenttia. Euroopan komis-sion talous- ja rahoitusosaston

Macro Research

22. toukokuuta 2014

Talousennuste

Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta

Maailmantalous: Hidas inflaatio pidentää noususuhdannetta

Euroalue: Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään

Suomi: Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta

Korot ja valuutat: Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista

Sisältö

MAAILMANTALOUS Hidas inflaatio pidentää talouden noususuhdannetta 4

EUROALUE Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään 7

VENÄJÄ JA ITÄ-EUROOPPA Venäjä ja länsi eivät ole tasavertaisia vastapuolia 11

SUOMI Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta 13

KOROT JA VALUUTAT Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista 18

Keskeiset ennusteet 21

Disclaimer 23

Yhteystiedot

Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]

Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]

Jan Häggström, +46 8 701 1097, [email protected]

Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]

Gunnar Tersman, +46 8 701 2053, [email protected]

Talousennuste, 22. toukokuuta 2014

4

Maailmantalous

Hidas inflaatio pidentää talouden noususuhdannetta

Talouden noususuhdanne päättyy harvoin itsestään. Useimmiten taantumaa edeltää inflaatiopaineiden

kasvu, joka puolestaan antaa syyn rahapolitiikan kiristykselle. Tämän suuntaista kehitystä ei suuremmin ole

odotettavissa ennustejaksollamme. Poikkeuksen tekee USA, jossa keskuspankki Fed kiristää linjaansa

asteittain vuosina 2015 ja 2016, minkä seurauksena talouskasvu hidastuu vuonna 2017. Deflaation uhka

kasvaa euroalueella lukuun ottamatta Saksaa, jossa työmarkkinoiden kuumeneminen on jo alkanut.

Kehittyvistä talouksista moni käynnisti inflaationtorjunnan jo vuonna 2013. Niissä onkin odotettavissa

inflaation hidastuminen ja rahapolitiikan keveneminen vuosina 2014 ja 2015.

Alkuvuonna 2013 olimme huolissamme siitä, että Aasian kehittyvien talouksien inflaatiopai-

neet kasvavat ja laukaisevat sarjan toimia, jotka sysäävät taloudet laskusuhdanteeseen

vuoden 2015 aikana. Osassa Aasiaa, kuten Indonesiassa, paineet kasvoivat odotetusti jo

viime keväänä kääntäen korot nousuun. Kun Ben Bernanke sitten käynnisti keskustelun vel-

kakirjaostojen asteittaisesta leikkaamisesta, kasvutalouksien valuutat heikentyivät nopeasti.

Seurauksena talouspoliittiset reaktiot vahvistuivat ja talouskasvu hidastui. Näyttää todennä-

köiseltä, että inflaatio kasvutalouksissa hidastuu tänä vuonna tasoittaen tietä elvyttävälle

rahapolitiikalle ja siitä seuraavalle taloussuhdanteen vahvistumiselle.

Kiinan inflaatio on kehittynyt myönteisemmin kuin mitä vuosi sitten ennustimme. Luotto-

hanojen varovainen kiristäminen vuonna 2013 jarrutti talouskasvua, joten nyt on jälleen vuo-

rossa kasvun edistämisen vaihe. Vaikka inflaatio todennäköisesti kiihtyy, rahapolitiikkaa tus-

kin kiristetään aiemmista ennusteistamme poiketen ainakaan vuoteen. Samalla noususuh-

danteen kesto maailmalla pitenee vuoteen 2016.

Myös USA:ssa ja Euroopassa inflaatio on jäänyt odotuksia hitaammaksi. Syynä tähän nä-

emme vaimean globaalin hintapaineen. Vaikka yleinen trendi vaikeuttaa keskuspankkien

päätöksentekoa, uskomme hitaan inflaation edistävän rahapolitiikan kevenemistä euroalu-

eella ja viivästyttävän koronnostoja toisaalla, esimerkiksi Ruotsissa.

Yhdysvaltain keskuspankilla on kaksoismandaatti. Se tavoittelee sekä täystyöllisyyttä että

inflaation palauttamista 2 prosentin tuntumaan. Olemme USA:n työmarkkinoiden suhteen

optimistisia ja uskomme, että tavoite saavutetaan ensi keväänä ja että koronnostojen sarja

käynnistyy jo tätä aiemmin. Työmarkkinat ylikuumenevat asteittain vuosina 2015 ja 2016

antaen Fedille aiheen koronnostojen jatkamiseen. Kun otetaan huomioon, että korot ovat

lähtötilanteessa hyvin matalalla tasolla, maltillinen korkotaso säilyy pitkälle vuoteen 2016.

Keskuspankin politiikka alkaa jarruttaa talouskasvua vasta loppuvuodesta 2016. Ennustam-

me, että Fedin ohjauskorko saavuttaa 3,50 prosentin tason loppuvuoteen 2016 mennessä ja

Kasvutalouksien in-

flaatio näyttää hidas-

tuvan 2014

Kiinan talouden hi-

dastuminen pidentää

globaalin elpymis-

vaiheen kestoa

Euroopan ja USA:n

inflaatio on ollut

odotuksia hitaampaa

USA:n korkotaso

pysyy elvyttävänä

työttömyysasteta-

voitteen saavuttami-

sen jälkeenkin


5

että ennen kesää 2017 ollaan jo 3,75 prosentin tasolla. USA:n keskuspankin avomarkkina-

komitean jäsenten omien ennusteiden mukaan neutraali korkotaso on 4 prosentin tuntumas-

sa, mikä viittaa siihen, että vaikka ekonomistien konsensusodotuksen kirkkaasti ylittävä en-

nusteemme toteutuisikin, Fedin rahapolitiikka ei ennustejakson aikana muutu erityisen tiu-

kaksi. Ennusteemme on siis samoilla linjoilla kuin Jane Yellenin kommentit, joiden mukaan

korkotason tulee pysyä kohtuullisella tasolla vielä hyvän aikaa senkin jälkeen, kun työllisyys-

tavoitteet on saavutettu.

Fedin tiukkenevan rahapolitiikan vanavedessä kulkevat myös Ison-Britannian ja Ruotsin

keskuspankit omine koronnostoineen. Odotamme korkojen nousutahdin jäävän niissä

USA:ta hitaammaksi, sillä keskuspankit haluavat ensin nähdä elpymisen olevan riittävän

vahvalla perustalla. Isossa-Britanniassa on tulevina vuosina odotettavissa myös budjettileik-

kauksia toisin kuin USA:ssa tai Ruotsissa.

Euroopan keskuspankilta EKP:lta sen sijaan tarvitaan entistä elvyttävämpää rahapolitiikkaa,

jotta alue ei Japanin tapaan vaivu deflaatiokierteeseen. Vaikka euroalue on hitaasti elpy-

mässä, korkea työttömyys aiheuttaa palkkoihin laskupaineita vielä pitkään. Tämä on tilanne

ainakin Italiassa, Espanjassa, Portugalissa ja Kreikassa. Saksassa työttömyys on vähäistä,

mikä lisää painetta palkkojen ja hintojen nostoon. EKP tekee mielestämme erehdyksen, jos

se nostaa Saksan inflaationtorjunnan eteläisen Euroopan deflaationtorjunnan edelle. EKP

jatkaneekin elvyttävää linjaansa ja jättää koronnostot ennustejakson ajalta toteuttamatta.

Hidas inflaatio mahdollistaa pitkän noususuhdanteen

“Tyypillisen” suhdannesyklin pituus on yleensä 4–5 vuotta, mutta jos tarkastellaan USA:n

toisen maailmansodan jälkeisiä tilastoja, noususuhdanteiden kestossa on huima ero. Inflaa-

tioherkällä 70-luvulla nousu- ja laskusuhdanteet jäivät huomattavasti lyhyemmiksi. Sen si-

jaan hitaan inflaation 1990-luvulla korkeasuhdanne oli epätavallisen pitkä. Nousu käynnistyi

maaliskuussa 1991 ja päättyi vasta kymmenen vuotta myöhemmin maaliskuussa 2001. Epä-

tavallisen pitkään jatkuneen noususuhdanteen takana oli useita eri tekijöitä.

Nousua edeltäneeseen taantumaan liittyi pankkikriisi, joka sai Fedin laskemaan korkoja ra-

justi. Koronlaskuista huolimatta työmarkkinoiden toipuminen vei aikansa. Työttömyys kasvoi

vielä reilun vuoden ajan siitä, kun talous kääntyi nousuun. Tuloksena työmarkkinoille syntyi

huomattavaa ylikapasiteettia, mikä piti palkankorotukset ja inflaation aisoissa vuosien ajan.

Noususuhdannetta ehti tällöin kestää lähes kolme vuotta ennen kuin keskuspankki nosti

ohjauskorkoja ensimmäisen kerran.

1990-luvulla USA koki Alan Greenspanin sanoin “tuottavuusihmeen”, joka auttoi pitämään

työvoimakustannusten nousun vaimeana. Inflaation hitautta edisti myös globaali taloustilan-

ne, joka laski tuontihyödykkeiden hintoja. Vaikka palkat alkoivat kivuta alkuvuodesta 1995,

USA:n pohjainflaatio (ruoan ja energian hinnoista puhdistettu kuluttajahintainflaatio) jatkoi

hidastumistaan aina vuoden 1998 puoliväliin asti saavuttaen 2 prosentin lukemat vasta siinä

vaiheessa, kun elpymisjakso päättyi. Koska paineita inflaation kiihtymiseen ei 1990-luvulla

ollut, keskuspankin ei tarvinnut kiristää rahapolitiikkaansa ja talous sai rauhassa elpyä huo-

mattavasti normaalia pidempään.

Yhtäläisyydet silloisen ja nykyisen tilanteen välillä ovat ilmeiset. Tuorein pankki- ja finanssi-

kriisi oli kiistatta syvempi kuin edeltäjänsä 1980-luvun lopulla. Siksi Fed laski 2008–09 korot

ennätyksellisen alas ja turvautui useaan otteeseen kvantitatiiviseen elvytykseen. Koska

myös työttömyys kasvoi rajummin kuin 1990-luvulla, vapaata työvoimaa oli käytettävissä

enemmän ja palkankorotukset jäivät maltillisiksi. Tuottavuus ei ole kehittynyt yhtä suotuisasti

kuin 1990-luvulla, mutta saattaa olla, että halpatuonnin synnyttämä paine ei myöskään ole

yhtä tuntuva. Siitä huolimatta pohjainflaatio on erittäin hidasta, vaikka takana on jo viisi toi-

pumisen vuotta. Hidas inflaatio auttaa pitämään korot alhaalla ja talouskasvun käynnissä.

Vastaava kehitys näkyy entistä enemmän myös euroalueella. Myös kasvutalouksissa inflaa-

tiopaineiden vähäisyys pitänee talouden kasvussa tavallista pidempään.

Ison-Britannian bud-

jettileikkaukset jat-

kuvat

EKP jatkanee elvyt-

tävää linjaansa

Hitaan inflaation 90-

luvulla noususuh-

danne kesti pit-

kään…

… ja noususuhdan-

netta ehti kestää lä-

hes 3 vuotta ennen

Fedin koronnostoa

1990-luvun ja nyky-

tilanteen välillä sel-

viä yhtäläisyyksiä


6

Keskeiset BKT:n kasvuennusteet maailmantaloudelle

Lähde: Handelsbanken Capital Markets


Lisää maailmatalouden suhdannenäkymistä on luettavissa Handelsbankenin englannin- ja ruotsinkielisistä

globaaleista talousennusteista, jotka löytyvät internet-osoitteesta http://research.handelsbanken.se/Macro-

Research/

2013 2014E 2015E 2016E

USA 1.9 2.7 3.1 2.9

Euroalue -0.4 1.0 1.4 1.5

Iso-Britannia 1.7 2.4 2.0 2.0

Japani 1.4 1.3 1.1 1.0

Venäjä 1.3 0.9 1.8 2.2

Kiina 7.7 7.3 7.0 6.8

Intia 4.6 4.8 5.5 6.0

Brasilia 2.3 1.7 2.1 2.8


7

Euroalue

Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään

Euroalueen talous toipuu asteittain, mutta USA:sta poiketen ratkaisemattomia ongelmia on vielä.

Työttömyys pysyy korkeana eikä nopeaa laskua ole luvassa. Budjettialijäämät ovat arkipäivää useissa maissa,

ja lisäsopeutusta tarvitaan. Pankit tekevät töitä taseidensa vahvistamiseksi, mutta luottomarkkinoilla

olosuhteet ovat kaikkea muuta kuin normaalit. EKP:lta odotetaankin nyt uusia elvytystoimia, sillä euron

heikkeneminen on edellytys deflaatiopaineiden kuriin saamiseksi.

Tuoreet suhdannetiedustelut antavat olettaa euroalueen elpymisen jatkuvan lähiaikoina,

mutta ennen kuin kasvu kunnolla vauhdittuu, sopeutustoimia tarvitaan vielä runsaasti. Euro-

alueen sisällä elpymisen tahti vaihtelee suuresti. Odotamme Saksaan tänä vuonna liki 2

prosentin BKT:n kasvua. Saksan kasvuodotus on tuplasti korkeampi kuin Ranskan, Italian ja

Espanjan, joilla kasvu jäänee alle 1 prosenttiin. Odotamme euroalueen talouskasvuksi tälle

vuodelle 1 prosenttia, mikä on hieman kasvupotentiaalia nopeampaa. Vuosina 2015–16 en-

nustamme kasvun yltävän noin 1,5 prosentin vauhtiin.

Vaikka euroalue ajautui uuteen lamaan vuonna 2011, Saksan teollisuustuotanto on toipunut

kaikista vuosien 2008–09 ja 2011–12 takaiskuista. Muut euroalueen taloudet ovat sen sijaan

jääneet kauas Saksan taakse. Ranskan, Italian ja Espanjan teollisuustuotanto on 17, 24 ja

30 prosenttia alemmalla tasolla kuin huippuvuonna 2008, kun taas Saksa on tehnyt paluun

vuoden 2008 tasolle. Sama pätee työmarkkinoihin, jotka Saksassa ovat saavuttamassa tai

jopa alittaneet luonnollisen työttömyyden tason. Sen sijaan muiden suurten euromaiden työt-

tömyysasteet ovat edelleen huippukorkeat. Kehityksen taustalla on puhjenneita kuplia sekä

puutteellinen kilpailukyky suhteessa Saksaan.

Päinvastoin kuin Saksassa, kuplien puhkeaminen – erityisesti Espanjan valtavan kiinteistö-

kuplan puhkeaminen – on aiheuttanut myös teollisuudelle pysyvän tuotannon menetyksen.

Vaikka Espanjan teollisuustuotanto on 30 prosenttia alemmalla tasolla kuin vuonna 2008,

kapasiteetin käyttöaste on noussut 75 prosenttiin. Käyttöaste jää vain 7 prosenttiyksikköä

vuoden 2008 huipputasosta, kun taas Saksalla on matkaa kriisiä edeltäneeseen tasoon 4

prosenttiyksikköä. Näiden prosenttilukujen perusteella voimme laskea, että kriisi pyyhkäisi

mennessään 25 prosenttia Espanjan tuotantokapasiteetista. Tie takaisin on pitkä. Tehdaste-

ollisuutta tarvitaan kompensoimaan tuotantovaje, joka syntyi rakennussektorin romahtaessa.

Rakennussektorin suhde bruttokansantuotteeseen oli ennen kriisiä huikeat 22 prosenttia,

mutta tälle tasolle ei enää ole paluuta.

Todennäköistä on, että suuri osa Espanjasta hävinneistä työpaikoista on kadonnut lopulli-

sesti. Irtisanotut rakennustyötekijät tarvitsevat uudelleenkoulutusta, ja nuorten työttömien

koulutustaso on yleisesti heikko. Espanjassa alle 62 prosenttia 20–24-vuotiaista on suoritta-

Saksan teollisuustuo-

tanto on toipunut

taantumista, mutta

muiden suurten eu-

romaiden ei…

… ja tie takaisin ai-

empiin huippuihin

on pitkä


8

nut toisen asteen tutkinnon, kun EU:n keskiarvo lähentelee 80 prosenttia. Euroopan komis-

sion talous- ja rahoitusosaston äskettäin julkaiseman tutkimuksen mukaan Espanjan luon-

nollinen työttömyysaste on kääntynyt jyrkkään nousuun (kuten myös Ranskan ja Italian), kun

Saksan on säilynyt suhteellisen vakaana. On siis epärealistista odottaa paluuta entisille tuo-

tannon tasoille. Reaalitalouden kehitys on vaikuttanut arvioihin Espanjan rakenteellisesta

budjettialijäämästä. Jos tuotannon menetykset jäävät suurelta osin pysyviksi, rakenteellinen

budjettialijäämä kasvaa. Tällöin valtiontalouden kuntoon saattaminen edellyttää uusia bud-

jettileikkauksia. Mutta vaikka merkittävä osa tuotannon menetyksistä jää todennäköisesti

pysyviksi, Espanjan taloudessa on edelleen runsaasti käyttämätöntä kapasiteettia. Se lisää

osaltaan inflaation hidastumisen riskiä ja uhkaa pudottaa maan deflaatiokuiluun, millä olisi

kohtalokkaat vaikutukset julkiseen ja yksityiseen talouteen.

Budjettiongelmat odottavat ratkaisua

Päätös myöntää lisäaikaa euroalueen jäsenmaiden julkisen talouden vakauttamiseen lienee

ollut lyhyen aikavälin talouskehityksen kannalta järkevää. Jos budjettileikkauksia olisi tehty

lisää vuosina 2013–14, talouksien elpyminen olisi vaikeutunut. Eivät julkisen talouden on-

gelmat silti ole kadonneet mihinkään. Paljon on tehtävää, ennen kuin valtiontaloudet saa-

daan kammettua kestävälle pohjalle. Matalat ohjauskorot ovat auttaneet hallituksia, mutta

velan kasvu suhteessa bruttokansantuotteeseen tekee hallinnosta haavoittuvan siinä vai-

heessa, kun korot viimein lähtevät nousuun.

Potentiaalinen kasvuvauhti on hidastunut kautta euroalueen. Tämä on pahentanut julkisen

talouden ongelmia, koska irtautuminen velkataakasta kasvun avulla käy koko ajan vaike-

ammaksi. Tilanne vaikeutuu edelleen, mikäli inflaatio pysyttelee nollan tuntumassa, ja muut-

tuu lähes mahdottomaksi, jos deflaatiolle annetaan jalansija. Vakaan valtiontalouden edelly-

tys on riittävä nimellinen kasvu suhteessa nimelliskorkoihin. Jos nimellinen kasvu jää hitaak-

si suhteessa korkotasoon, velan suhde bruttokansantuotteeseen on saatava alemmaksi kuin

tilanteessa, jossa nimellinen kasvu on vahvaa.

Kreikan julkisella sektorilla on velkaa 175 prosenttia bruttokansantuotteesta. Italiassa ollaan

135 prosentissa, kun taas Portugalin ja Irlannin julkisen velan määrä on 120 prosenttia

BKT:sta. Näistä maista jokainen on onnistunut leikkaamaan budjettialijäämäänsä, mutta

sekään ei riitä, jos nimellinen kasvu ei pikapuoleen käynnisty. Espanjan velka jää yhä alle

100 prosenttiin BKT:sta, mutta alijäämä pysyy suurena. Vaikka maa on vuosina 2011–13

ponnistellut vakavissaan, edistyminen on jäänyt marginaaliseksi. Espanjan budjettialijäämä

oli 7 prosenttia vuonna 2013, lähes 3 prosenttiyksikköä hallituksen tavoitetta suurempi. Vuo-

den 2014 ensimmäinen neljännes ei käytännössä ole tuonut parannusta 2013 vallinneeseen

tilanteeseen syyskuun arvonlisäveron korotuksesta ja kahdesta talouden kasvuneljännek-

sestä huolimatta.

Euroopan komission toukokuun alussa julkaisemien ennusteiden mukaan Espanjan alijäämä

pysyy tänä vuonna 5,5 prosentissa. Ilman uusia säästöohjelmia alijäämä kasvaa uudelleen

Paljon tehtävää val-

tiontalouksien saa-

miseksi kestävälle

pohjalle

Espanja ei ole ainut

julkisen velan kanssa

kamppaileva euro-

maa


9

reiluun 6 prosenttiin vuonna 2015, sillä kaksi vuotta sitten tehdyt veronkorotukset ovat tila-

päisiä ja päättyvät ensi vuonna. Espanjan tulee siis tehdä vaikeita päätöksiä ennen ensi

vuoden vaaleja. Ilman budjettitoimia velka suhteessa BKT:hen nousee yli 100 prosenttiin,

mutta uudet veronkorotukset tai kululeikkaukset uhkaavat vaarantaa hennon kasvun.

EKP:lta tarvitaan lisätoimia deflaatioriskin minimoimiseksi

Monet eri voimat painavat alas euroalueen inflaatiovauhtia. Globaalin inflaation vaimeus

vaikuttaa euroalueen inflaatioon tuontihyödykkeiden hintojen nousun hidastumisen sekä

kotimaisten tuottajien hinnoittelumahdollisuuksien kaventumisen kautta. Vahvana sinnittele-

vä euro pahentaa tilannetta. Euroalueen kuluttajahintojen on laskettava suhteessa USA:han

ja moniin muihin maihin. Tavoitteeseen voidaan päästä kahdella eri tavalla: joko kilpailijoita

hitaamman inflaation tai valuutan arvon heikkenemisen kautta.

Japanille ongelma on tuttu yli vuosikymmenen ajalta, mutta Japanin keskuspankin aggres-

siivinen elvytys muutti kehityksen suunnan ja käänsi jenin arvon laskuun. Tuontihintojen

nousu heijastuu asteittain kotimaiseen inflaatioon ja parantaa japanilaisyritysten mahdolli-

suuksia nostaa hintojaan ja kasvattaa voittojaan. Mielestämme EKP:n tulisi käyttää samaa

reseptiä pitääkseen deflaation loitolla.

Japanista poiketen euroalueen työttömyys on erittäin korkea, millä on tapana pitää palkan-

korotukset vaatimattomina. Erityisesti tämä näkyy euroalueen eteläisissä kriisivaltioissa,

joissa heikko valtiontalous ja yksityisen sektorin tarve parantaa taseitaan hidastavat elpymis-

tä ja pitävät työttömyyden korkeana vielä pitkään. Saksan työmarkkinat ovat suhteellisen

vahvat, ja työttömyysaste on nyt 3 prosenttiyksikköä matalampi kuin ennen kriisiä. Muualla

euroalueella työttömyysaste on sen sijaan noussut uusiin huippulukemiin ja on jo 7 prosent-

tiyksikköä korkeampi kuin ennen kriisiä.

Euroalueen keskimääräinen työttömyys tuskin palaa kriisiä edeltävälle tasolle vielä vuosiin.

Kansainvälinen valuuttarahasto IMF odottaa työttömyyden pysyvän yli 10 prosentin tasolla

aina vuoteen 2019 saakka (IMF World Economic Outlook, April 2014). 10 prosenttia on taso,

jonka saavuttaminen oli viimeksi lähtölaukaus EKP:n koronnostolle. Voimme siis odottaa

korkojen pysyvän nollan tuntumassa vielä pitkään. EKP:n tulisi myös täydentää matalaa

korkotasoa kvantitatiivisen elvytyksen keinoin. Säännöt ja lait pitävät huolen siitä, että EKP:n

on vaikea valita sama tie, jonka USA:n Federal Reserve, Englannin keskuspankki tai Japa-

nin keskuspankki ovat valinneet, eli lähteä tekemään massiivisia velkakirjaostoja. Keskus-

pankin taseen kasvattamiseen on kuitenkin muitakin tapoja.

Näyttää siltä, että EKP tutkii tällä hetkellä erilaisia tapoja ostaa yritysluottoja, jotka nyt ovat

pankkien taseissa. Ostot palvelisivat kahta tarkoitusta. Ensinnäkin ne auttaisivat EKP:tä

kasvattamaan tasettaan ja toiseksi ne tarjoaisivat pankeille mahdollisuuden keventää omia

taseitaan. Kun valtion velkakirjojen riskipaino pankin taseessa on nolla, yrityslainojen riski-

painot ovat korkeat, joten yritysluottojen myyminen EKP:lle vähentäisi pankkien riskipaino-

Euroalueen tilanne

ei ole sama kuin Ja-

panin vuosikymmen

sitten

EKP:n jarruttelu

elvytyksessä hidas-

taisi talouden toi-

pumista


10

tettuja saatavia ja parantaisi niiden vakavaraisuusastetta. Monella pankilla asia on ajankoh-

tainen, jotta ne selvittävät kunnialla myöhemmin tänä vuonna tehtävät stressitestit. Jos EKP

ei ojenna auttavaa kättään, on todennäköistä, että pankit rajoittavat luotonantoa yrityksille ja

hidastavat näin talouden elpymistä.

Mikäli EKP pohtii kvantitatiivisen elvytyksen aloittamista liian pitkään, deflaatiouhka muuttuu

todelliseksi erityisesti euroalueen kriisimaissa, jossa työttömyys on korkea ja pankkien tilan-

ne heikko. Deflaatio on viimeinen asia, jota ne kaipaavat. Hintojen ja palkkojen lasku vaike-

uttaa julkisen ja yksityisen sektorin ulospääsyä talouskriisistä. Uskomme, että EKP tunnistaa

riskit ja ryhtyy tuntuviin toimiin varmistaakseen, että niin inflaatio kuin inflaatio-odotuksetkin

pysyvät turvallisesti nollan yläpuolella.

Keskeiset ennusteet euroalueelle



2013 2014E 2015E 2016E

BKT:n kasvu -0.4 1.0 1.4 1.5

Inflaatio 1.3 0.9 1.4 1.7

Työttömyysaste 12.1 11.9 11.7 11.4

mailto:[email protected]


11

Venäjä ja Itä-Eurooppa

Venäjä ja länsi eivät ole tasavertaisia vastapuolia

Venäjän talousnäkymät ovat odotetusti vaatimattomat. Ukrainan konfliktin jatkuminen heikentää Venäjän

taloutta lisää, mutta maan talouspolitiikan puutteet olivat näkyvissä jo ennen geopoliittisen konfliktin

syttymistä.

Kuten Kiinassa myös Venäjällä viimeisimmät teollisuuden ostojohtajien suhdannetiedustelut

ennakoivat talouskasvun hidastuneen. Tämä tuskin on yllätys, sillä jo hyvissä ajoin ennen

Ukrainan traumaattisia tilanteita useimmille analyytikoille oli selvää, ettei Venäjä pysty lähi-

vuosina aikaansaamaan merkittävää talouskasvua. Kun Venäjä ei kyennyt hyödyntämään

raaka-ainebuumin vuosia tuotannollisen rakenteensa monipuolistamiseen öljy- ja kaasualan

ulkopuolelle, talouskasvun katsotaan yleisesti jääneen rakenteellisten ongelmien vangiksi.

Länsimaiden sanktiot Venäjälle voimatoimista Ukrainan alueella ovat toistaiseksi jääneet

pieniksi, mutta silti Venäjän talousnäkymät ovat merkittävästi synkentyneet. Koettu riski Ve-

näjälle sijoittamisessa on kasvanut kriisin myötä ja tämä tulee painamaan ulkomaisten sijoit-

tajien sijoitusintoa Venäjälle vielä vuosia. Jopa Venäjän maine luotettavana energian toimit-

tajana on vaakalaudalla. Tätä taustaa vasten ennustamme Venäjän talouskasvun jäävän

koko vuosikymmenen lopuksi hitaaksi, parhaimmillaan pieneksi yksinumeroiseksi luvuksi.

Millaisia vaikutuksia Venäjän tilanteella ja Ukrainan kriisillä on maailmantaloudelle? Länsi-

maille Venäjän poliittisesti itsevarmempi käytös kansainvälisillä areenoilla on monessa mie-

lessä ongelmallinen. Taloudellinen vahinko lännelle jää kuitenkin verrattain rajoittuneeksi

sillä oletuksella, etteivät Venäjän energiatoimitukset vaarannu. Venäjän kasvun hidastumi-

sen negatiiviset vaikutukset ovat vakavimmat Venäjälle itselleen. Venäjän talous on liian

pieni aiheuttaakseen merkittävää vahinkoa maailmantaloudelle. Tilanne tietenkin muuttuisi,

jos käyttöön otettaisiin laajemmat sanktiot, jotka rajoittaisivat öljy- ja kaasukauppaa Venäjän

kanssa. Tämä on epätodennäköinen skenaario. Euroopassa käydään laajalti keskustelua

Euroopan Venäjä-riippuvuudesta energian saannissa ja ylipäätään Venäjän merkityksestä

vientimarkkinana eurooppalaisille maille. Todellisuus on kuitenkin se, että Venäjällä on selk-

kauksessa enemmän hävittävää. Kun öljy- ja kaasuviennin osuus on kaksi kolmasosaa Ve-

näjän tavaraviennistä ja lähes puolet Venäjän vuoden 2013 budjetin tuloista, olisi ulkomaan-

kaupan häiriintyminen Euroopan kanssa todella suuri isku Venäjän taloudelle.

Mitä ulkomaankauppaa tulee, ovat Eurooppa ja Venäjä varsin epätasa-arvoisia kumppanei-

ta. Tämän toteamiseen riittää jo pintapuolinenkin tilastoanalyysi. Euroopan unioni on ehdot-

tomasti Venäjän tärkein kauppakumppani sekä viennin että tuonnin osalta. EU:lle Venäjä on

merkittävästi vähämerkityksellisempi kuin toisin päin. Saksakin, jolla on läheiset kauppasuh-

teet Venäjän kanssa ja jossa yrityselämä varsin äänekkäästi vastustaa talouspakotteita hou-

kuttelevan vientimarkkinan menetyksen pelossa, joutuu myöntämään, että muut maat ovat

Venäjän talouskasvu

hidastui jo ennen

Ukrainan kriisiä

Taloudellinen vahin-

ko maailmantalou-

delle jäänee pieneksi

EU on Venäjän tär-

kein kauppakump-

pani


12

sen kaupalle tärkeämpiä kuin Venäjä. Saksan merkittävästi Venäjää suurempi vientisektori

vie koko maailmaan hyvin laajan tuotevalikoimansa. Venäjä on tärkeä kaasun ja öljyn viejä

Eurooppaan, mutta muutoin sen rooli Euroopalle on vähäisempi. Energia yhdistää talouksia

kuitenkin merkittävällä tavalla, ja on selvää, että molemmat osapuolet kärsisivät, jos ener-

giakauppa merkittävästi häiriintyisi suhteiden viilenemisen takia. Haitta olisi joka tapaukses-

sa suurempi Venäjälle.

Itä-Euroopan talousnäkymiä on katsottava periaatteessa samasta näkökulmasta. Tietyt

maat ovat ratkaisevan riippuvaisia Venäjän kaasusta. Jos kuitenkin lähdetään liikkeelle siitä,

että Eurooppa ja Venäjä haluavat molemmat välttää häiriöitä energiakaupassa, pelkästään

Venäjän talouskasvun hidastuminen ilman kriisin eskaloitumista ei riitä romuttamaan Itä-

Euroopan kasvunäkymiä. Se, miten Saksan talous kasvaa, on paljon tärkeämpää alueelle,

ja Saksan näkymät kulkevat käsi kädessä koko maailmantalouden suhdanteen kanssa. Jos

Yhdysvaltojen talouskasvu vauhdittuu odotustemme mukaan, Kiina onnistuu pitämään talo-

uskasvun hidastuminen asteittaisena ja euroalue hiljalleen elpyy, Saksan suhdanteesta riip-

puvaisten talouksien pitäisi pärjätä kohtalaisen hyvin. Näin ollen odotammekin Keski- ja Itä

Euroopan maiden talouskasvun piristyvän ennusteperiodin aikana.

Gunnar Tersman, +46 8 701 2053, [email protected]

Itäisen Keski-

Euroopan näkymät

positiiviset


13

Suomi

Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta

Odotamme maailmantalouden kohentuvan suhdanteen nostavan Suomen talouden vaatimattomaan kasvuun

vuonna 2014, mutta rakenteelliset ongelmat hidastavat viennin ja BKT:n kasvua koko ennusteperiodimme

2014–2016 ajan.

Suomen talous on finanssikriisin syttymisen jälkeen kokenut kaksoistaantuman. Toinen not-

kahdus ei ole ollut yhtä jyrkkä kuin vuosien 2008–2009 ensimmäinen pudotus, mutta se on

kestänyt jo yli kaksi vuotta. Ennakkotieto vuoden 2014 ensimmäiseltä neljännekseltä viittaa

taantuman jatkuneen alkuvuonna. Vuoden 2013 viimeiseen neljännekseen mennessä brut-

tokansantuotteen määrä oli pudonnut vuoden 2006 puolivälin tasolle. BKT:n kasvuennus-

teuramme vuosille 2014–2016 ei nosta kokonaistuotannon määrää aiemman huipun, vuo-

den 2007 viimeisen neljänneksen, tasolle. Tämä tarkoittaa, että kansantaloudelta menee yli

vuosikymmen kriisistä toipumiseen. Suomen talous on saanut iskuja monelta suunnalta. Sitä

ovat koetelleet eurokriisi, vahva euro, Venäjän kauppa, Nokian ongelmat, painopaperin ky-

syntä, väestön ikärakenne ja finanssipolitiikka – muutamia mainitaksemme.

Ennusteperiodillamme 2014–2016 odotamme Suomen talouden elpyvän asteittain ja hi-

taammin kuin aiemmin ennustimme. Verrattuna aiempiin suhdannenousuihin, kasvuvauhti

tulee olemaan hidas merkittävien haasteiden vuoksi. Maailmantalouden suhdanne on jo pa-

rantumassa ja uskomme Suomen viennin alkavan elpyä tänä vuonna. Tämä on kuitenkin

kestänyt kauemmin kuin odotimme. Laskemme vuoden 2014 bruttokansantuotteen kas-

vuennustettamme 0,4 prosenttiin. Kotimainen kysyntä vauhdittuu todennäköisesti hieman

ensi vuonna, mikä yhdessä suotuisamman ulkomaisen kysynnän kanssa kiihdyttää BKT:n

kasvun 1,5 prosenttiin vuonna 2015 ja 1,8 prosenttiin vuonna 2016.

BKT ei palaa enti-

seen huippuunsa

2014–2016

Olemme laskeneet

vuoden 2014 BKT:n

kasvuennusteemme

0,4 prosenttiin


14

Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle

Prosenttimuutos, suluissa joulukuun ennuste 2012 2013 2014E 2015E 2016E

Yksityinen kulutus 0.3 -0.8 0.4(0.7) 1.1(1.3) 1.5

Julkinen kulutus 0.5 0.8 0.2(0.2) 0.2(0.2) 0.5

Investoinnit -0.8 -4.6 -3.3(1.7) 2.8(5.0) 5.0

Vienti -0.2 0.3 3.0(4.0) 5.0(6.5) 4.6

Tuonti -0.7 -1.8 1.2(2.2) 4.3(5.4) 5.0

BKT -1.0 -1.4 0.4(1.5) 1.5(2.2) 1.8

Ansiotasoindeksi 3.2 2.0 1.3 1.4 2.2

Kuluttajahintaindeksi 2.8 1.5 1.2 1.6 2.0

Työttömyysaste* 7.7 8.2 8.4 8.2 8.0

Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä** -1.8 -2.1 -1.8 -1.5 -0.5

* prosenttia työvoimasta

** prosenttia BKT:sta


Maltillinen globaali kasvu ja rakenteelliset ongelmat hidastavat vientiä

Maailmantalouden suhdanne kohenee asteittain odotustemme mukaan, mutta Suomen vien-

tisektori ei ole vielä saanut kunnollista otetta elpymisestä. Vuoden 2013 lopun kansantalou-

den tilinpidon vientitilastot näyttivät lupaavilta, mutta vuoden 2014 alun tavaravientitilastot

olivat pettymys. Teollisuustuotannon määrä putosi vuoden ensimmäisellä neljänneksellä

samalle tasolle kuin kriisin pohjassa vuoden 2009 toisella neljänneksellä. Finanssikriisin jäl-

keiset vuodet ovat olleet hyvin kivuliaita Suomen vientiteollisuudelle monesta syystä. Nokian

vaikeudet painoivat talouden arvonlisää ja tuottavuutta ja euro on pysynyt itsepäisen vahva-

na kauppakumppaneiden valuuttoja vastaan. Lisäksi Euroopan investointitavarakysyntä on

pysynyt aneemisena jo usean vuoden ajan, painopaperin kysyntä on laskutrendissä ja Ve-

näjän vienti, joka elpyi hieman 2010–2012, kääntyi uudelleen laskuun vuonna 2013.

Venäjän suuri merkitys Suomen taloudelle kasvattaa myös riskejä

Myös venäläisten matkailijoiden määrä ja heidän mm. majoitukselle ja kaupalle tuomat tulot

ovat selvästi vähentyneet alkuvuonna. Tilastokeskuksen viimeisimmän, vuoden 2012, raja-

haastattelututkimuksen mukaan tuolloin kaikista Suomeen matkustaneista ulkomaalaisista

venäläisiä oli lähes puolet, 47 prosenttia ja he käyttivät Suomessa noin 0,9 miljardia euroa

(0,5 prosenttia suhteessa vuoden 2012 bruttokansantuotteeseen). Venäläismatkailijoiden

tuomat tulovirrat ovat olleet varsinkin Itä-Suomen kaupalle ja matkailulle merkittävä tulon-

lähde, ja kysyntään vastaamiseksi alueella on tehty merkittäviä investointeja. Tilastokeskuk-

sen majoitustilaston mukaan venäläismatkailijoiden määrä Suomessa kasvoi vuonna 2013

vielä yli 7 prosenttia edellisvuodesta, mutta vuoden 2014 ensimmäisellä neljänneksellä yö-

pymisten määrä on supistunut 5,5 prosenttia vuodentakaisesta. Ruplan selvän heikkenemi-

sen vuoksi on oletettavaa, että venäläismatkailijoiden Suomessa käyttämä rahamäärä on

supistunut suhteessa enemmän kuin matkailijoiden määrä.

Vientiaktiviteettia

painaneet Nokia,

vahva euro, Euroo-

pan investointitaan-

tuma, laskeva pape-

rin kysyntä ja Venäjä

Venäläismatkailijoi-

den tuoma tulovirta

hidastunut


15

Tullin mukaan Suomesta Venäjälle vietyjen tavaroiden arvo oli vuonna 2013 5,4 miljardia

euroa, 9,6 prosenttia koko tavaraviennistä (2,8 prosenttia suhteessa bruttokansantuottee-

seen). Tuonnissa Venäjän osuus koko tavaratuonnista oli viime vuonna 18 prosenttia. Venä-

jän kauppa on ollut Suomelle alijäämäistä koko 2000-luvun alun, mutta finanssikriisin jälkeen

alijäämä on moninkertaistunut aiemmasta. Vuonna 2013 Venäjälle vietyjen tavaroiden arvo

laski lähes 6 prosenttia vuodentakaisesta ja alkuvuoden tilastot osoittavat trendin jatkuneen.

Ruplan ja Venäjän talouskasvun heikkous näkyy siis jo selvästi Suomen vientikysynnässä.

Palveluvientinä tilastoituvien matkailutulojen ja tavaraviennistä saatavan tulovirran lisäksi

venäjänkauppa on generoinut Suomeen tuloja muun muassa kuljetus- ja varastointipalvelui-

den kysynnän kautta.

Venäjän talouden näkymät lähivuosille ovat heikot ja Ukrainan konfliktia ympäröivä epävar-

muus on yhä suurta. Vaikka pahimmat riskiskenaariot Venäjän ja lännen välisine pakottei-

neen ja energian tuontiboikotteineen eivät toteutuisikaan, on selvää että Suomi kärsii lähi-

vuodet Venäjän talousongelmista. Jos riskiskenaariot toteutuvat, kansantalouden kokoon

nähden Suomen talous on Venäjän suhteen Euroopan haavoittuvimpien joukossa.

Vienti elpyy aiempia suhdannenousuja verkkaisemmin

Suomen vienti ei enää nojaa matkapuhelimiin, ja vientinäkymät Venäjälle ovat epävarmat.

Samalla Kiinan talouskasvu hidastuu ja siksi suomalaisyritysten tulisi löytää uusia kasvu-

markkinoita niistä Aasian maista, joissa talouskasvu on yhä vahvaa ja vakaata. Suomen

vientisektori kaipaisi myös kipeästi uusia innovaatioita sekä kysyntäsysäystä pohjoiselta

euroalueelta, Ruotsista, USA:sta ja Isosta-Britanniasta. Näiden tärkeiden läntisten vienti-

markkinoiden ennakoivat ostopäällikköindeksit viittaavat talouskasvun voimistumiseen, mut-

ta ei kuitenkaan niin vahvaan kasvuun kuin aiempina Suomen viennin kukoistuskausina.

Oleellinen kysymys onkin: jatkuuko globaali talouskasvu liian vaimeana tukeakseen Suomen

vientiä? Näemme ulkomaankauppatilastoissa jo joitain merkkejä ulkomaisen kysynnän el-

pymisestä ja odotamme myös euron heikentyvän merkittävästi ennusteperiodillamme tukien

suomalaisyritysten kilpailukykyä. On kuitenkin selvää, että osa tuottavuuden ja arvonlisän

ennen finanssikriisiä nähdystä kasvusta menetettiin elektroniikkateollisuuden vajoamisen

myötä. Vientisektorilla ja koko kansantaloudella menee aikansa tästä pudotuksesta ja sen

aiheuttamista negatiivisista kerrannaisvaikutuksista toipumiseen. Sillä välin odotamme vien-

nin kasvavan, mutta elpyminen jäänee vaimeammaksi kuin aiemmissa suhdannenousuissa.

Asteittainen viennin elpyminen ja aneeminen kotimainen kysyntä eivät riitä nostamaan yri-

tysten investointeja kasvuun vielä vuonna 2014. Valopilkku investointinäkymissä on Metsä

Groupin äskettäin julkaisema suunnitelma rakentaa 1,1 miljardin euron sellu- ja biotuoteteh-

das Äänekoskelle Keski-Suomeen. Toteutuessaan tehdas olisi Suomen suurin teollisuusin-

vestointi vuosiin ja ensimmäinen merkki siitä että madallettu yhteisöveroaste saattaa alkaa

kantaa hedelmää.

Kotitalouksien ja kulutuksen paineet helpottavat vain asteittain

Yksityinen kulutus elpyi suhteellisen nopeasti 2009–2010 alkušokin jälkeen, mutta vuoden

2012 puolivälissä alkanut toinen taantuma jatkuu yhä. Kuluttajien luottamusindeksi on py-

synyt pitkänajan keskiarvonsa alapuolella jo lähes 3 vuotta, kun kasvanut työttömyys, ma-

talat nimellispalkankorotukset ja veronkiristykset ovat nakertaneet luottamusta ja ostovoi-

maa. Odotamme taakan hellittävän vain asteittain. Heikkous on levinnyt asuntomarkkinoil-

le, joilla kysyntä on vaimentunut, hinnat polkevat paikoillaan ja uudisrakentaminen jatkaa

supistumistaan, kun kotitaloudet ja lainoittajat kaihtavat riskiä. Asuntolainakannan kasvu

jatkaa hidastumistaan ja asuntolainojen takaisinmaksuajat lyhenevät erittäin matalista ko-

roista huolimatta.

Venäjän osuus tava-

raviennin arvosta

noin 10 prosenttia ja

tuonnista lähes 20

prosenttia

Suomen talous on

Venäjän suhteen

haavoittuvimpia

Näemme merkkejä

ulkomaisen kysyn-

nän elpymisestä…

… mutta toipuminen

on hidasta

Investoinnit kasvuun

vasta 2015

Kulutuksen heikkous

on levinnyt asunto-

markkinoille


16

Työmarkkinoilla pahin työllisyyden supistuminen on todennäköisesti ohi, mutta heikkous ja

rakenteelliset ongelmat jatkuvat. Vuoden 2013 viimeisellä neljänneksellä työllisiä oli 3 pro-

senttia vähemmän kuin edellisessä suhdannehuipussa vuoden 2008 lopussa. Työpaikkojen

kato ei kuitenkaan ole ollut tasaista: vuonna 2013 teollisuudessa oli 67 000 (16 prosenttia)

vähemmän työllisiä kuin vuonna 2008, kun taas koulutus-, sosiaali- ja terveyspalvelualalla

työllisten määrä kasvoi 27 000 tuhannella henkilöllä (5 prosentilla) samalla ajanjaksolla.

Suhteellinen siirtymä yksityisen sektorin korkean tuottavuuden työpaikoista matalamman

tuottavuuden julkisen sektorin aloille selittää sen, miksi työllisyys on supistunut vähemmän

kuin BKT. Se indikoi myös, että työmarkkinoilla on todennäköisesti vähemmän vapaita re-

sursseja kuin mitä tuotannon pudotuksen perusteella voisi olettaa. Työikäisen väestön su-

pistuminen ja muihin Pohjoismaihin verrattuna hidas nettomääräinen maahanmuutto naker-

tavat työvoiman tarjontaa, mikä puolestaan aiheuttaa kustannuspaineita julkiselle taloudelle

ja heikentää talouden kasvupotentiaalia.

Elpymisen viivästyttyä odotamme keskimääräisen työttömyysasteen nousevan 8,4 prosent-

tiin tänä vuonna ja laskevan hitaasti sen jälkeen. Inflaatiovauhti pysyy maltillisena ennuste-

periodillamme 2014–2016, mutta sen jälkeen inflaatiopaineita voi taas syntyä, jos toimet

tuottavuuden ja työvoimaosuuden kasvattamiseksi osoittautuvat riittämättömiksi.

Finanssipolitiikka iskee vielä kovemmin 2015–2018

Valtiovarainministeriön laskelmien mukaan valtiontalouden sopeutustoimet ovat huomatta-

vasti kovempia vuosina 2015–2018 (noin 3 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen)

kuin vuosina 2013–2014, jolloin sopeutukset ovat hieman yli prosentin suhteessa kokonais-

tuotantoon. Sopeutustoimien tarkoitus on parantaa kansantalouden rakenteellista tasapai-

noa ja kääntää julkisen velan BKT-suhde laskuun vuonna 2016. On selvää, että lyhyellä

aikavälillä finanssipolitiikka on taakka talouskasvulle ja kotitalouden ostovoimalle.

Työmarkkinoilla vä-

hemmän vapaita

resursseja kuin

BKT:n pudotus an-

taisi odottaa

Inflaatiovauhti pysyy

maltillisena 2014–

2016, työttömyysaste

kääntyy alas 2015

Finanssipolitiikan

sopeutus noin 3 pro-

senttia BKT:sta

2015–2018


17

Myös poliittinen ympäristö on muuttunut yhä epävarmemmaksi. Nykyisellä 5 puolueen halli-

tuksella on toimikautta jäljellä enää alle vuosi, mutta silti monta ministerinpaikkaa menee

vielä vaihtoon, mukaan lukien pääministerin ja valtiovarainministerin paikat, ja kesällä on

tarkoitus käydä ”minihallitusneuvottelut”. Viimeistään keväällä 2015 käytävistä seuraavista

täysimittaisista hallitusneuvotteluista tulee tuskin edellisiä helpommat. Viimeaikaisten mieli-

pidemittausten mukaan Keskustapuolueen ja Perussuomalaisten kannatusluvut lähestyvät

ja jopa ylittävät hallitsevien Kokoomuksen ja SDP:n kannatuksen ja näyttää siltä että näistä

neljästä suurehkosta puolueesta tarvittaisiin kolme muodostamaan vahva enemmistöhalli-

tus. Tällaista harjoitusta ei Suomen politiikassa ole vähään aikaan nähty, ja riski on, että

seuraavasta hallituksesta tulee poliittisesti yhtä hajanainen kuin nykyisestä, alun perin kuu-

den puolueen hallituksesta. Epävarmuus poliittisesta kehityksestä luo varjon julkisen talou-

den kestävyyteen pyrkivän talouspolitiikan jatkuvuuden ylle.

Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]

Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]

Seuraavasta hallituk-

sesta saattaa tulla

poliittisesti yhtä ha-

janainen kuin nykyi-

sestä


18

Korot ja valuutat

Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista

USA:n ja euroalueen rahapolitiikka ei näkemyksemme mukaan heijastele todellista taloustilannetta näillä

alueilla. Pidemmällä aikavälillä rahapolitiikan painopisteet muuttuvat vääjäämättä, minkä seurauksena

Yhdysvaltain dollari vahvistuu euroa vastaan. Ekonometrinen mallimme indikoi dollarin vahvistuvan euroa

vastaan jopa 20 prosenttia seuraavan 12 kuukauden aikana.

Ennusteessamme pidämme kiinni odotuksesta, että Yhdysvaltain dollari vahvistuu euroa

vastaan vieden kurssin ennen pitkää pariteettiin. Tämä ennuste perustuu näiden kahden

valuutta-alueen taloudellisen tilanteen eroihin, jotka eivät nykyisellään heijastu keskus-

pankkien harjoittamaan rahapolitiikkaan saati alueiden väliseen valuuttakurssiin. Yhdys-

valtain keskuspankki Fed on ummistanut silmänsä työmarkkinoiden nopealta elpymiseltä,

ja tällä hetkellä rahapolitiikka on jopa elvyttävämpää kuin mitä se oli finanssikriisiä seu-

ranneen laman pohjalla. Ennätysmäisen elvytyksen selittäjänä on ennen kaikkea hyvin

hidas inflaatio, joka mielestämme on seurausta vähäisestä globaalista inflaatiopaineesta.

Nykyisen rahapolitiikan jatkaminen pidempään saattaa tuoda mukanaan odottamattomia

ja tahattomia jälkiseurauksia – siis muita seurauksia kuin inflaatiota. Tällaisia seurauksia

olisivat muun muassa yltiöpäinen riskinotto ja ylipäätään sijoittajien tuudittautuminen hyvin

matalien pitkien korkojen maailmaan, josta vastareaktio iskisi talouteen heti kun rahapoli-

tiikan kiristäminen käynnistyisi.

Euroopan keskuspankki ei ole käyttänyt rahapolitiikassaan samantyyppisiä epätavallisia

keinoja kuin Yhdysvaltain Fed, eli ns. kvantitatiivista elvytystä, jolla tarkoitetaan keskuspan-

kin laajamittaisia joukkovelkakirjaostoja. Sitkeän ja korkean työttömyyden, luotonannon su-

pistumisen ja hitaan inflaation perusteella voisi hyvin perustella, että EKP:n on tehtävä

enemmän euroalueen talouden tukemiseksi. Deflatoriset odotukset saattavat euroalueen

eteläisissä maissa juurtua, ellei EKP toimi ripeästi. Elvytyksen lisääminen on patenttilääke

tilanteeseen, sillä se helpottaisi luotto-olosuhteita ja vähentäisi liian hitaan inflaation riskiä

euron heikentymisen kautta.

Odotamme, että hieman pidemmällä aikavälillä rahapolitiikka muuttuu todellisen taloustilan-

teen mukaiseksi niin Yhdysvalloissa kuin euroalueellakin, mikä mahdollistaa taas EURUSD-

kurssin ennustamisen regressiomallimme avulla.

Ennustemallimme tukee odotusta vahvemmasta dollarista

Käytämme EURUSD-valuuttakurssin ennustamiseen yksinkertaista ekonometrista ennuste-

mallia (error correction model), jonka ennustevoima on osoittautunut varsin hyväksi. Tässä

mallissa valuuttakurssin pitkän ajan tasapaino selittyy USA:n ja euroalueen työttömyysastei-

den erolla sekä Saksan 10 ja 2 vuoden pituisten valtionlainojen muodostamalla korkokäyräl-

lä (eli 10 ja 2 vuoden lainojen tuottoerolla). Mallissamme EURUSD-kurssin pitkän ajan tasa-

painokurssi on siis kahden selittävän muuttujan lineaarinen funktio.

Rahapolitiikka ei

tällä hetkellä heijas-

tele taloudellisen

tilanteen eroja

Euron heikkenemi-

nen vähentäisi de-

flaatiouhkaa

Työttömyysaste-erot

ja korkokäyrä selit-

tävät EURUSD-

kurssin pitkän ajan

tasapainoa


19

Mallin lyhyen ajan dynamiikka on suunniteltu niin, että osa kuilusta todellisen valuuttakurssin

ja pitkän ajan tasapainokurssin välillä sulkeutuu seuraavien 12 kuukauden aikana. Regres-

siossa EURUSD-kurssin vuosimuutos on selitettävä muuttuja ja todellisen kurssin tasapai-

nokurssin välinen ero, jota on viivästetty 12 kuukaudella, on selittävä muuttuja. Jos todelli-

nen EURUSD-kurssi on tasapainotasollaan (siis sama kuin pitkän ajan tasapainokurssi),

odotettu kurssi seuraavan 12 kuukauden päästä ei muutu. Jos todellinen kurssi vastaavasti

on korkeampi kuin tasapainokurssi, odotettu kurssi 12 kuukauden päästä laskee, eli dollari

vahvistuu euroa vastaan.

Olemme rajoittaneet mallin otoksen periodille, joka ulottuu vuodesta 2004 vuoden 2010 lo-

kakuuhun (periodille juuri ennen kvantitatiivisen elvytyksen alkamista), jotta otos ilmentäisi

normaalia rahapolitiikkaa, siis tilannetta, jossa rahapolitiikka seuraa todellista taloustilannet-

ta USA:ssa ja euroalueella. Otoksen ulkopuolinen ennuste indikoi, että tällainen normaali

rahapolitiikka vallitsi aina vuoden 2013 kesäkuuhun, jonka jälkeen mallin selitysvoima kato-

aa, koska rahapolitiikka ja taloustilanne eivät enää tämän jälkeen ole olleet linjassa toistensa

kanssa. Sillä arviolla, että tulevaisuudessa rahapolitiikka palaa seuraamaan taloustilannetta,

malli implikoi dollarin vahvistuvan euroa vastaan seuraavan 12 kuukauden aikana 22 pro-

senttia. Tämä tarkoittaisi, että EURUSD kurssi laskisi vuoden sisällä nykyisestä 1,37 tasos-

taan tasolle 1,08, mikä on itse asiassa hyvin lähellä 12 kuukauden EURUSD-kurssin ennus-

tamme 1,10.

EURSEK-kurssiennusteessamme ei muutoksia

Ruotsin talouden tila muistuttaa läheisesti Yhdysvaltoja, mutta emme silti usko kruunun vah-

vistuvan yhtä paljon euroa vastaan kuin dollari. On muistettava, että USD on reservivaluutta,

kun kruunu puolestaan on pienen ja hyvin avoimen talouden valuutta. Ennen pitkää kruunun

kurssin vakauduttua odotamme kruunun eurokurssin vaihtelevan välillä 7,75–8,25.

Heikot kehittyvät taloudet kärsivät USA:n korkojen noususta

Yhdysvaltain keskuspankin kääntyminen rahapolitiikan kiristämiseen vetää todennäköi-

sesti dollarisijoituksia pois kehittyviltä markkinoilta, koska näiden talouksien korkoero Yh-

dysvaltoihin kapenee. Useat kehittyvät taloudet sulattelevat edelleen viime vuoden touko-

kuussa tapahtuneen USA:n rahapolitiikan käänteen jälkivaikutuksia. Tuolloin edellinen

pääjohtaja Ben Bernanke vihjasi keskuspankin obligaatio-ostojen vähentämisestä lähitu-

levaisuudessa ja ilmoituksellaan Fed käänsi pääomavirrat pois kehittyviltä markkinoilta ja

aikaansai myyntiryntäyksen useiden kehittyvien markkinoiden sijoituksille. Seurauksena

oli valuuttojen heikentyminen, erityisesti sellaisissa kehittyvissä talouksissa, joissa talou-

den perusta oli hutera (heikko BKT:n kasvu yhdistyneenä suureen budjetin ja vaihtota-

seen alijäämään). Indonesian, Turkin, Brasilian ja Intian valuutat heikentyivät voimakkaas-

ti. Yllättäen joulukuussa 2013, kun Fed vihdoin ilmoitti obligaatio-ostojen vähentämisen

käynnistämisestä, kehittyvien talouksien valuutat eivät juurikaan liikahtaneet, vaikka Fedin

ilmoitusta ei täysin oltu ennakoitu sijoitusmarkkinoilla.

Malli tukee odotus-

tamme euron heik-

kenemisestä

EURSEK-kurssin

vaihteluväli 7,75-

8,25

Signaali rahapolitii-

kan muutoksesta

heikensi kehittyvien

maiden valuuttoja…

…mutta kun muutos

tapahtui, valuutat

pysyivät melko va-

kaina


20

Huonossa taloudellisessa kunnossa olevat kehittyvät taloudet ovat arviomme mukaan ris-

kialttiita pääomapaolle ja valuutan heikentymiselle myös Yhdysvaltain keskuspankin seuraa-

van rahapolitiikan kiristysaskeleen kohdalla, kun Fed nostaa asteittain ohjauskorkoaan. Tällä

hetkellä Intia ja Indonesia saattavat selvitä selvästi pienemmällä turbulenssilla, koska niiden

talousnäkymät ovat parantuneet, mutta Brasilian ja Turkin riski on suurempi.

Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]


21

Keskeiset ennusteet Suomen huoltotase, reaalinen vuosimuutos, prosenttia

Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle, prosentuaalinen vuosimuutos ellei toisin mainita

Valuutta- ja korkoennusteet


2012 2013 2014E 2015E 2016E

Kulutus 0.4 -0.3 0.3 0.8 1.2

Yksityinen kulutus 0.3 -0.8 0.4 1.1 1.5

Julkinen kulutus 0.5 0.8 0.2 0.2 0.5

Investo innit -0.8 -4.6 -3.3 2.8 5.0

Vienti -0.2 0.3 3.0 5.0 4.6

Tuonti -0.7 -1.8 1.2 4.3 5.0

BKT -1.0 -1.4 0.4 1.5 1.8

2012 2013 2014E 2015E 2016E

Ansiotasoindeksi 3.2 2.0 1.3 1.4 2.2

Kuluttajahintaindeksi 2.8 1.5 1.2 1.6 2.0

Työttömyysaste, %:a työvoimasta 7.7 8.2 8.4 8.2 8.0

Teollisuustuotanto -5.3 -2.6 2.0 4.0 5.0

Kauppatase, mrd EUR -0.1 0.1 1.3 1.5 1.9

Vaihtotase, mrd EUR -2.7 -2.1 -1.0 -0.7 0.2

Vaihtotase, %:a BKT:sta -1.4 -1.1 -0.5 -0.3 0.1

Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä, %:a BKT:sta -1.8 -2.1 -1.8 -1.5 -0.5

EM U-velka, %:a BKT:sta 53.6 57.0 59.5 61.0 60.7

20.5.2014 6 kk 12 kk 24 kk 36 kk

EKP refi-korko 0.25 0.10 0.10 0.10 0.10

Federal funds (USA) 0.125 0.125 0.75 1.75 3.75

Repo-korko rate, (Ruotsi) 0.75 0.50 1.00 1.75 2.25

10 vuoden obligaatiokorko (Saksa) 1.36 1.90 2.00 2.20 2.50

10 vuoden obligaatiokorko (USA) 2.48 3.20 3.50 3.60 3.70

10 vuoden obligaatiokorko (Ruotsi) 1.84 2.50 2.80 3.10 3.30

10 vuoden obligaatiokorko (Suomi) 1.77 2.20 2.30 2.45 2.70

korkoero Saksaan, korkopistettä 41 30 30 25 20

EURUSD 1.37 1.25 1.10 1.00 1.00

USDJPY 101.3 103.0 107.0 110.0 110.0

EURGBP 0.81 0.82 0.81 0.75 0.75

EURSEK 9.02 8.80 8.40 8.10 8.00


22

Maailmantalouden BKT-ennusteet, vuosimuutos, prosenttia (edellinen ennuste harmaalla pohjalla)


2013 2014E 2015E 2016

USA 1.9 2.7 2.9 3.1 3.0 2.9

Euro alue -0.4 1.0 1.0 1.4 1.2 1.5

Japani 1.4 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0

Iso -B ritannia 1.7 2.4 2.3 2.0 1.9 2.0

R uo tsi 1.5 3.1 2.9 2.8 2.5 2.4

T anska 0.4 0.9 0.8 0.9 0.8 0.6

Suo mi -1.4 0.4 1.5 1.5 2.2 1.8

N o rja (pl. o ljyteo llisuus) 2.0 1.7 1.5 1.8 2.0 1.8

T sekki -0.9 2.0 2.0 2.7 2.7 3.0

Unkari 1.1 2.2 2.2 2.4 2.4 2.7

P uo la 1.6 3.0 3.0 3.4 3.4 3.7

Slo vakia 0.9 2.3 2.3 3.0 3.0 3.2

B rasilia 2.3 1.7 2.0 2.1 2.5 2.8

Venäjä 1.3 0.9 0.9 1.8 2.2 2.2

Int ia 4.6 4.8 4.8 5.5 5.5 6.0

Kiina 7.7 7.3 7.3 7.0 7.0 6.8

Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research. When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).

Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 701 28 50

Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Fax. +45 46 79 15 52

Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578

Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 223 97 000 Fax. +47 2233 6915

London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090

New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC

Contact information Capital Markets Michael Green Head +46 8 701 43 56

Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, +46 8 701 19 49

FX and Commodities

Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 701 10 97 Chief Economist, SHB

Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51

Björn Linden Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities International +44 7909528735

Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10

Per Jäderberg Head of Corporate Loans +46 8 701 33 51

Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84

Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 463 45 79

Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales +46 8 701 10 38

Eggert Mörling Head of Equity Sales +46 8 463 49 11

Henrik Franzén Head of Fixed Income Sales +46 8 463 46 72

Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales +46 8 463 45 63

Peter Carlberg Head of Derivative Sales +46 8 701 14 53

Lennart Living Head of Structured Saving Products +46 8 463 57 13

Martin Nossman Head of Cross Asset Execution +46 8 463 25 56

Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist +46 8 463 45 35

Johan Sahlström Chief Credit Strategist +46 8 463 45 37

Ronny Berg Senior Credit Strategist +47 22 82 30 36

Ola Eriksson Senior Credit Strategist +46 8 463 47 49

Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43

Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10

Andreas Skogelid Senior Strategist FI +46 8 701 56 80

Pierre Carlsson Strategist FX +46 8 463 46 17

Paul Betton Credit Analyst +46 8 463 45 78

Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97

Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets +46 8 701 20 53 Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84 Anders Brunstedt Sweden +46 8 701 54 32 Eva Dorenius Web Editor +46 8 701 50 54

Finland Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404

Tuulia Asplund Finnish economy +358 10 444 2403

Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research +45 467 91203

Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619

Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America +45 467 91229

Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81

Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10

Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 70 07

Marius Nyborg Hov Norwegian economy +47 22 39 7340

Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen +45 46 79 12 69

Gothenburg Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 09

Gävle Johan Magnusson +46 26 172 111

Helsinki Mika Rämänen +358 10 444 62 20

Linköping Fredrik Lundgren +46 13 28 91 10

London Ray Spiers +44 207 578 86 12

Luleå/Umeå Ove Larsson +46 90 154 719

Luxembourg Erik Bertram +352 274 868 245

Malmö Ulf Larsson +46 40 24 54 04

Oslo Petter Fjellheim +47 22 82 30 29

Stockholm Malin Nilén +46 8 701 27 70

Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore 020-58 64 46

From Norway to N.Y. & Singapore 800 40 333

From Denmark to N.Y. & Singapore 8001 72 02

From Finland to N.Y. & Singapore 0800 91 11 00

Within the US 1-800 396-2758

Documents

22. toukokuuta 2014 TalousennusteTalousennuste, 22. toukokuuta 2014 8 nut toisen asteen tutkinnon, kun EU:n keskiarvo lähentelee 80 prosenttia. Euroopan komis-sion talous- ja rahoitusosaston