25 AÑOS DE CRECIMIENTO, ¿TOCA AHORA AUSTERIDAD?

I. INTRODUCCIÓN

La economía española vivió un largo período deexpansión, como consecuencia de factores exter-nos que difícilmente se repetirán durante lospróximos años. En particular, el acceso a flujosde financiación elevados y con un coste significa-tivamente por debajo de lo que se había pagadoen el pasado, supusieron un fuerte incrementodel gasto y en particular de la inversión. Adicio-nalmente, dichos flujos se dirigieron hacia secto-res de bienes no comerciables e intensivos enmano de obra, lo que generó desequilibrios adi-cionales en el mercado laboral y en el sectorpúblico. La reversión de estos factores ha traídoun período de recesión que ya toca su cuarto año.En el presente artículo se argumenta que aunqueefectivamente no es de esperar un regreso a tasasde crecimiento similares a las observadas en elperíodo anterior a la crisis (en ausencia de refor-mas más ambiciosas), tanto el sector públicocomo el sector privado han avanzado ya en ajus-tar sus hojas de balance, reduciendo sus desequi-librios y sentando las bases para el crecimiento.Más aún, la crisis ha mostrado la existencia de unsector exportador dinámico, que va ganandopeso en la economía. En general, fuera del sectorde la construcción inmobiliaria, las empresasespañolas presentan niveles de endeudamiento yrentabilidad similares a los de sus principalescompetidores y han generado tasas de crecimien-to por encima del 2% en 2010 y 2011. Haciadelante, el principal reto lo constituye el imple-

mentar las reformas necesarias para mantener elelevado crecimiento de la productividad, afecta-do por la destrucción de empleo.

II. CARACTERÍSTICAS DEL CRECIMIENTOESPAÑOL EN EL PERÍODO PREVIOA LA CRISIS

Durante el período 1993-2008, la economía espa-ñola presentó un crecimiento promedio de un 3%por año, significativamente por encima de loobservado en el resto de países pertenecientes a laUnión Económica y Monetaria (UEM). En parti-cular, existen dos factores diferenciales que expli-can este comportamiento: en primer lugar, el esta-blecimiento del euro y el cumplimiento de Españade los criterios de Maastricht trajeron como con-secuencia una reducción significativa de los tiposde interés relevantes para la economía nacional(ver gráfico 1). La eliminación del riesgo de unadepreciación del tipo de cambio, la perfecta movi-lidad de capital entre los países de la UEM y laconsiderable mejora de los fundamentales de laeconomía española (reducción del déficit público,control de la inflación, reformas para aumentar lacapacidad de crecimiento, etc.) supusieron unincremento significativo de los flujos de financia-ción hacia el país y sobre todo, se dieron a un costeconsiderablemente inferior al observado en ladécada anterior. En segundo lugar, el incrementode la población económicamente activa, tanto porfactores sociales (incremento en la tasa de partici-

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25 AÑOS DE CRECIMIENTO, ¿TOCA AHORAAUSTERIDAD?

Miguel Cardoso, Economista Jefe, Unidad de España, BBVA Research

pación de la mujer) como demográficos (inmigra-ción), permitió la canalización de estos recursoshacia sectores intensivos en el uso de mano deobra, principalmente productores de bienes nocomerciables (ver gráfico 2). Esta acumulación de

factores de producción (capital y trabajo) explicamás de un 90% de la tasa de crecimiento prome-dio del PIB en España durante los últimos 20años, con la productividad total de los factoresexplicando el resto.

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DESAPALANCAMIENTO Y CRECIMIENTO EN ESPAÑA

GRÁFICO 1. TIPOS DE INTERÉS REALES EX POST (Promedio de período, %)

Fuente: BBVA Research a partir de BCE y Banco de España.

GRÁFICO 2. POBLACIÓN EN EDAD DE TRABAJAR (Contribución al crecimiento del PIB,promedio anual)

Fuente: BBVA Research a partir de INE.

Otra forma de ver lo anterior es a través de ladescomposición del PIB en una serie de determi-nantes relacionados con las variables anterior-mente mencionadas. Así, el crecimiento del PIBpuede entenderse como la suma de los cambiosen la productividad (PIB por ocupado), la tasa deempleo (ocupados sobre población activa), la tasade actividad (población activa sobre población enedad de trabajar) y un factor demográfico (pobla-ción en edad de trabajar sobre la poblacióntotal). Expresado de otro modo,

En el período 1993-2008, el PIB en España seincrementó en un 64% en términos reales. Estofue el resultado de un aumento de la productivi-dad del 10%, de un ascenso de la tasa de ocupa-ción de un 12%, de una mejora en la tasa de acti-vidad de un 21%, de un incremento en el factordemográfico de un 5% y de un aumento en lapoblación del 16%. Es decir, casi un 85% del cre-cimiento del PIB durante el período en cuestiónse produjo como consecuencia de la mayor capa-cidad de generación de empleo de la economía(OCU/ACT) y del incremento de la oferta de tra-bajo (ACT/PET*PET/POB*POB). Cada uno deestos factores supone un reto hacia delante, en lamedida en que será difícil replicar las condicio-nes que hicieron posible su crecimiento en elpasado.

Por otro lado, el resto del crecimiento (apenasun 15% del total), se debe al aumento en la pro-ductividad. En particular, esta puede describirsede la siguiente forma (utilizando una función deproducción Cobb-Douglas):

es decir, la productividad por ocupado es unafunción de la productividad total de los factores(A), y del capital (K) por ocupado. Por su parte,la constante á representa la proporción del ingre-

so que se destina a pagar los servicios del capital.Con un valor de á del 0,4, en línea con la litera-tura1, la contribución del capital por ocupado alcrecimiento de la productividad habría sido dealrededor de 8pp, el resto (2 pp hasta llegar a los10pp) habría sido por aumento en la productivi-dad total de los factores. A este respecto, resaltardos cosas: la primera que el capital invertido sedirigió a sectores intensivos en el uso de mano deobra. Lo anterior se refleja en que a pesar de uncrecimiento significativo de la inversión (110%entre 1993 y 2008), el ratio capital por ocupado,apenas creció un 20% como consecuencia delfuerte aumento del denominador. En segundolugar, destacar el bajo crecimiento de la produc-tividad total de los factores que diferencia aEspaña negativamente respecto al resto de paísesdesarrollados.2

En conclusión, la acumulación de factores, yasea capital o trabajo, explican una parte signifi-cativamente mayoritaria del crecimiento enEspaña durante los años anteriores a la crisis. Laproductividad, por su parte, tuvo una contribu-ción bastante baja a pesar del fuerte incrementode la inversión. La siguiente sección discute losproblemas que enfrenta este modelo de creci-miento.

III. LOS PROBLEMAS

A) EL DESCENSO ESPERADO EN ELCRECIMIENTO DE LA OFERTA DETRABAJO Y EL INCREMENTO EN LATASA DE PARO ESTRUCTURAL

Durante los próximos años, habrá cuando menosdos factores a tomar en cuenta respecto alaumento de la oferta de trabajo y en especial a ladinámica que seguirá la población económica-mente activa. En primer lugar, las previsionesque actualmente tiene el Instituto Nacional deEstadística (INE) apuntan a un retroceso de la

25 AÑOS DE CRECIMIENTO, ¿TOCA AHORA AUSTERIDAD?

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1 Ver Gollin (2002).2 Ver por ejemplo, Mora-Sanguinetti y Fuentes (2012).

población en edad de trabajar del 7% durante lospróximos 10 años. Lo anterior se debe, por unlado, a factores demográficos ligados con el enve-jecimiento natural de la población española. Sinembargo, este determinante había sido compen-sado en el pasado por flujos de inmigración sig-nificativos que se concentraban especialmente enrangos de edad entre los 25 y los 40 años. Con eladvenimiento de la recesión y crisis, el atractivoque antes representaba el mercado laboral espa-ñol se ha ido deteriorando y con dicho empeora-miento, se ha observado una reducción acusadade los flujos. Por otro lado, se ha comenzado aobservar un fenómeno migratorio hacia otrospaíses, no exclusivo a extranjeros residentes enEspaña, que podría intensificarse durante lospróximos años en la medida en que la recupera-ción de la economía se ralentice.

En segundo lugar, el incremento sostenidoque se venía observando en la tasa de participa-ción se ha detenido durante los últimos cuatroaños, donde prácticamente se ha mantenidoconstante. Esto puede explicarse en parte por elcarácter contracíclico de esta variable: en unarecesión los ajustes en salarios como consecuen-cia de la reducción de costes de las empresas dis-minuyen el coste de permanecer en casa, afec-tando las decisiones de las familias sobre su par-ticipación en la búsqueda de empleo. Adicional-mente, el fenómeno del desempleo de largoplazo puede causar desilusión entre la poblaciónafectada, nuevamente, reduciendo su proclividada mantenerse en la fuerza de trabajo. Finalmen-te, el ajuste fiscal que se ha observado durante losúltimos años, con el incremento en la imposicióndirecta podría tener un efecto expulsión al redu-

cir implícitamente los beneficios de encontrarempleo. Todo lo anterior compensaría totalmen-te efectos riqueza que se estarían dando por lareducción en el ingreso de las familias como con-secuencia de la disminución del número de per-ceptores en el hogar o el incremento en la incer-tidumbre provocada por el aumento en el des-empleo.

En cualquier caso, en la medida en que todosestos factores son temporales, no deberían depreocupar ya que en principio, la tasa de partici-pación debiera converger a niveles similares a losobservados en países del entorno europeo. Loanterior como consecuencia de factores sociales ydemográficos cuya inercia es difícil de parar. Porejemplo, en partes más elevadas de la pirámidepoblacional, la tasa de participación de la mujeres más reducida que en la base. Por lo tanto, enla medida en que vayan saliendo y entrando a lafuerza de trabajo generaciones con patronessociales diferentes, el porcentaje de mujeres en eltotal de la población activa se irá incrementando.

No obstante, sí es de esperar que una buenaparte de los beneficios de dicha transición cultu-ral ya se hayan agotado. Adicionalmente, elmismo proceso de emigración antes referenciadotambién podría suponer un factor a la baja, en lamedida en que dicho proceso de fuga de capitalhumano se concentre en la población joven (quees la que tiene un mayor grado de flexibilidadpara trasladarse al extranjero). Por lo tanto, aun-que cabría prever una contribución positiva deeste factor al crecimiento durante los próximosaños, es cierto que no se debe esperar una apor-tación tan elevada como la alcanzada durante elperíodo anterior a la crisis (ver gráfico 3).

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Por otro lado, como se detallaba más arriba,parte del aumento en el PIB se explica por unamayor capacidad de creación de empleo en unentorno de incremento de la oferta de trabajo. Sinembargo, en los últimos 4 años, la contribución dela tasa de empleo al crecimiento del PIB se havuelto negativa y su capacidad para contribuir a la

recuperación podría estar limitada por factores decarácter estructural. En primer lugar, la tasa deparo ha pasado de un mínimo en 2007 alrededordel 8% hasta niveles actuales alrededor del 25%.En términos de la tasa de empleo, esto ha supues-to un descenso del 18%, más que compensando elcomportamiento observado antes de la crisis. En


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GRÁFICO 3. ESPAÑA: CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB POTENCIAL

Fuente: BBVA Research.

GRÁFICO 4. PRIMA DE RIESGO SOBERANO DE EQUILIBRIO (pp)

segundo lugar, una buena parte del incremento enla tasa de paro se debe a factores relacionados conel redimensionamiento del sector inmobiliario. Dehecho, de los casi 3 millones de empleos que sehan destruido desde 2007 y hasta 2012, más omenos la mitad provienen del sector de la cons-trucción según datos de la Encuesta de PoblaciónActiva (EPA). Hacia delante, existen serias dudas,no sólo en España, sino en otros países que hanpasado por crisis inmobiliarias similares, respectoal efecto que estos ajustes tienen sobre el desem-pleo de medio y largo plazo.3 En particular, se per-cibe que dados los fundamentales del sector, surecuperación tardará en llegar. Asimismo, lareconversión de una buena parte de los trabajado-res que provienen de él se antoja que será lenta,dado un nivel de capital humano relativamentelimitado y las rigideces a la baja que existen en lossalarios. Si a esto se añade un sistema de políticasactivas y pasivas claramente ineficiente y que nofomenta la reinserción rápida del trabajador alempleo, los riesgos de histéresis en la tasa de paroson elevados.

B) LA DIFICULTAD EN EL ACCESO A LAFINANCIACIÓN

Durante los últimos años se ha producido unincremento significativo del coste relativo definanciación para la economía española. En par-ticular la prima que se debe pagar sobre el prin-cipal activo libre de riesgo en la eurozona (elBund alemán) ha aumentado a niveles no vistosdesde la adhesión de España a la UEM. Lo ante-rior se ha producido por dos motivos: el primerotiene que ver con el incremento en la probabili-dad que se comenzó a asignar a un potencialrompimiento del euro. A este respecto, se debedecir que dos tipos de acciones tomadas en lasegunda parte de 2012 han ayudado a reducirconsiderablemente dicha probabilidad. En pri-mer lugar, se han tomado acciones tendientes a

eliminar el círculo vicioso entre el riesgo de lasinstituciones financieras y el riesgo del Estadoque las respalda, al establecer las bases para laimplementación de una unión bancaria. En par-ticular, esto se ha realizado a través de la imple-mentación de un supervisor único y de la puestaen marcha de una hoja de ruta que incluye larecapitalización directa de las entidades financie-ras por parte de mecanismos europeos especial-mente creados al respecto. Por otro lado, el anun-cio por parte del Banco Central Europeo respec-to a intervenciones de carácter «ilimitado» en elmercado secundario de deuda soberana para res-paldar a los países que así lo requieran (previafirma de un Memorando de Entendimiento),supone el cortafuegos necesario que se veníapidiendo para establecer una línea divisoriaentre los países con necesidades de liquidez, perosolventes, y aquellos que no lo son. El solo anun-cio por parte del BCE ha supuesto una reducciónsignificativa de la prima de riesgo española en lasegunda mitad de 2012, disminuyendo la probabi-lidad de ocurrencia de los escenarios que incluíanuna ruptura del euro.

El segundo se refiere a factores puramentedomésticos, relacionados con un incremento sig-nificativo de los desequilibrios en las cuentaspúblicas españolas y con la percepción de insol-vencia de una parte del sector privado. En parti-cular, aunque la deuda pública española partiódesde niveles relativamente reducidos compara-da con otros países europeos (menos del 40% delPIB en 2007 vs., más del 60% para la UEM), laconsistente acumulación de elevados desequili-brios desde el inicio de la crisis y las inyeccionespara asegurar la solvencia de una parte del sectorfinanciero permiten pensar que cuando se estabi-lice la deuda pública en el futuro cercano, lo haráen niveles superiores al 90% del PIB. Adicional-mente, el redimensionamiento del sector de laconstrucción residencial y la pérdida de competi-tividad experimentada en el período anterior a lacrisis, han sembrado dudas sobre la capacidad dela economía española para generar el crecimien-to elevado y sostenido, necesario para reducir losniveles de deuda observados tanto en el sectorpúblico como en el privado. Más aún, la depen-

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3 Ver por ejemplo, Kocherlakota (2010), o Valetta yKuang (2010).

dencia de financiamiento por parte del resto delmundo, supone una desventaja que hace vulne-rable a la economía en un entorno de alta inesta-bilidad y desconfianza en los mercados financie-ros. Todo lo anterior justifica un deterioro en elmedio y largo plazo del riesgo que supone pres-tar a los agentes españoles. En particular, si unose atiene solamente a las fortalezas y debilidadesde la economía española, parecería que el nivelde medio y largo plazo de dicha prima de riesgodebería situarse entre los 250 y los 300 pb actual-mente (ver gráfico 4), considerablemente porencima de los niveles observados en el períodoprevio a la crisis, cuando se pagaba un diferencialmínimo respecto al Bund alemán. En la medidaen que la mejora en dichos fundamentales serálenta, tanto el sector privado como el público enEspaña tendrán que acostumbrarse a operar concostes de financiación más elevados, lo quesupondrá una pérdida de competitividad respec-to a las empresas que operan en países con mejo-res cimientos y una menor capacidad de impulsofiscal ante eventos imprevistos.

C) EL DESAPALANCAMIENTO DEL SECTORPRIVADO

En el período previo a la crisis, tanto familiascomo empresas observaron un fuerte incremento

en el nivel de endeudamiento a niveles sensible-mente por encima de lo que se observa en elresto de la UEM (ver gráfico 5). Dicho apalanca-miento se debió al incremento en el gasto, másque a una falta de ahorro. En particular, el gastoen inversión llegó a alcanzar niveles superiores al30% del PIB, alrededor de 10 pp del PIB porencima del promedio europeo. Asimismo, la tasade ahorro se mantuvo marginalmente por enci-ma del promedio de la UEM durante los añosinmediatamente anteriores a la crisis. Lo anteriorsupuso un incremento significativo del endeuda-miento del sector privado, especialmente con elresto del mundo. En particular, la posición deinversión internacional neta llegó a ser una de lasmás elevadas del mundo, por encima del 90% delPIB español. Internamente, dicho endeudamien-to se tradujo en un crecimiento tanto del créditoa los hogares como a las empresas. La reducciónde flujos que puedan financiar incrementos adi-cionales en el endeudamiento, el aumento yaexplicado en el coste de financiación relevantepara la economía española, el hecho de que elnivel de apalancamiento español es sensiblemen-te superior al de los principales socios comercia-les y el reajuste de las perspectivas de crecimien-to del ingreso y los beneficios durante los próxi-mos años han traído la percepción de que existeuna necesidad de reducir de dicho nivel deendeudamiento.


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GRÁFICO 5. CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO (% PIB)

GRÁFICO 6. PRODUCTIVIDAD: VALOR AÑADIDO BRUTO POR HORA TRABAJADA,ÍNDICES EN VOLUMEN 1995=100

Fuente: BBVA Research a partir de BCE y Banco España.

Fuente: BBVA Research a partir de EUKLEMS.

Todo lo anterior se ha traducido en una fuertereducción del gasto privado y en una demandainterna que actualmente ya se encuentra casi un15% por debajo de su nivel máximo observadoantes de la crisis. Esto se ha visto reflejado en unacaída del PIB que en el mismo período alcanza yael 6%. Y sin embargo, la reducción en la deuda delsector privado ha sido relativamente reducida. Enparticular, el ratio crédito a PIB de familias yempresas ha disminuido relativamente pocodurante los últimos 4 años, permaneciendo la per-cepción de que el proceso de desapalancamientoserá lento y que afectará el crecimiento de la eco-nomía durante un período prolongado de tiempoen línea con las experiencias de otros países quehan pasado por crisis financieras similares.4

D) EL BAJO CRECIMIENTO DE LAPRODUCTIVIDAD

Ya antes se ha desarrollado este punto, pero valgaaquí hacer una comparación internacional pararepresentar lo grave del problema. En el gráfico 6se observa cómo la productividad por ocupado enEspaña divergió consistentemente de lo que paíseslíderes como Estados Unidos o Reino Unido obser-varon durante el período 1995-2007. Parte de estaralentización del incremento en la productividadse ha corregido durante el período inmediatamen-te posterior, como consecuencia del ajuste en losdesequilibrios del mercado inmobiliario.5 Precisa-mente este factor supone una fuente de preocupa-ción respecto a la sostenibilidad del incremento enla productividad observado los últimos años, yaque parece ser simplemente parte de un procesode corrección que debería estar llegando a su fin.

E) LA FALTA DE DIVERSIFICACIÓNSECTORIAL

Como ya se ha mencionado, uno de los proble-mas de la economía española fue el de la distri-

bución de una cantidad de recursos importanteshacia sectores de bienes no comerciables y espe-cialmente al de la construcción residencial. Enparticular, alrededor de una tercera parte de lainversión que se hacía en España, se dirigía adicho sector de manera directa. Esto no toma encuenta a diversos sectores que dependían deforma indirecta de la evolución de la construc-ción de vivienda y que se encuentran clasificadosdentro de las manufacturas o los servicios. Enparticular, BBVA Research (2008) muestra quereclasificando ciertos sectores, alrededor de un35% del valor añadido de la economía dependíadel impulso del sector inmobiliario (ver gráfico7). En el período 1996-2008 dichos sectores cre-cieron a un promedio anual entre el 4 y el 4,5%,mientras que el total de la economía aumento suVAB en 3,3% por año. Dados los desequilibriosque se acumularon, tanto en términos de endeu-damiento del sector privado, como en la cons-trucción residencial, existen dudas razonablessobre la capacidad de sustituir a dicho sectorcomo el motor del crecimiento de la economíaespañola. En particular, de acuerdo a BBVAResearch (2009a), la sobreoferta de viviendanueva en España habría tocado un máximo alre-dedor del millón de unidades sin vender. Notodo este exceso tiene que ser absorbido para quela actividad en el sector vuelva a entrar en positi-vo, ya que existe un nivel de inventarios óptimoque mantener. Por ejemplo, BBVA Research(2009a) estima dicho número de viviendas enalrededor de 350 mil. Por lo tanto, se tienen queabsorber alrededor de 700 mil viviendas durantelos próximos años para que se vea una recupera-ción sostenida del sector. Tanto en 2011 como en2012, la demanda habría sido de alrededor de las180 mil viviendas nuevas, pero con una ofertaque continúa creciendo a niveles que actualmen-te se encuentran cercanos a las 100 mil viviendas.Así, la reducción de la sobreoferta está siendolenta y podría ralentizarse si no se observa unamejora importante en los fundamentales queapoyan las decisiones de compra de los hogaresdurante los siguientes trimestres.

Dados los problemas arriba mencionados,¿qué se puede hacer (o se está haciendo) para


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4 Ver por ejemplo, Reinhart y Rogoff (2011).5 Ver por ejemplo, BBVA Research (2012b).

compensar el sesgo negativo que imponen cadauno de ellos sobre las previsiones de crecimiento?La siguiente sección aborda algunas de las solu-

ciones que se están poniendo en marcha o ten-drían que impulsarse para generar una tasa decrecimiento mayor.

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GRÁFICO 7. ESPAÑA: SOBREOFERTA DE VIVIENDA (% DEL STOCK TOTAL)

GRÁFICO 8. IMPACTO DE LA REFORMA LABORAL(Desviación sobre un escenario sin reforma, en %)



IV. LAS SOLUCIONES

A) REDUCCIÓN DE LA TASA DE PAROESTRUCTURAL

La tasa de actividad es normal que continúedurante los próximos años mejorando una vezque comience la recuperación cíclica de la eco-nomía, aunque lo hará a un paso sensiblementemenor que lo observado en el pasado. Por lotanto, para poder incrementar el bienestar y elcrecimiento, se hace indispensable un incremen-to significativo de la contribución tanto de la tasade empleo, como de la productividad. Respecto ala primera, los principales problemas que enfren-ta el mercado laboral español se resumen en 1) laextrema dualidad que existe entre trabajadorestemporales y fijos, 2) la poca flexibilidad y sensi-bilidad de los salarios a la situación de la empre-sa y 3) la falta de capital humano que exhibe unaparte de la población activa.6 El Gobierno espa-ñol ha aprobado recientemente una reforma queen términos generales debe ser valorada positi-vamente ya que supone un avance sustantivosobre la normativa laboral previa, principalmen-te en relación con el segundo de los problemascomentados. En particular, BBVA Research(2012a) incluye un ejercicio de simulacióntomando en cuenta las principales ventajas quese obtienen de la reforma y concluyendo que elempleo podría elevarse en alrededor de un 10%en el medio plazo como consecuencia de la refor-ma (ver gráfico 8).

B) LA REDUCCIÓN EN EL COSTE DEFINANCIACIÓN

El incremento de la productividad en la econo-mía española deberá ser alcanzado de diversasmaneras. La primera tendrá que ser la de garan-tizar un acceso a la financiación a costes compe-titivos. Durante los últimos años, las elevadas

necesidades de financiación de la economíaespañola han sido corregidas mediante un pro-ceso de fuerte reducción de la inversión. El pro-blema con este tipo de ajuste es que puede llevara un sacrificio significativo en términos de creci-miento futuro. Por lo tanto, es imprescindibleque se fomente un proceso de incremento delahorro doméstico que permita mantener nivelesde inversión elevada y una financiación másbarata de la economía. A este respecto, el sectorprivado (ver apartado C) ha adelantado el ajuste,incrementando sustancialmente su tasa de aho-rro. Sin embargo, como ya se ha dicho, el endeu-damiento del sector público ha aumentado con-siderablemente durante los últimos años. Así, elGobierno se ha comprometido con sus socioseuropeos a reducir de manera significativa el des-equilibrio en las cuentas públicas entre 2012 y2014, hasta alcanzar un déficit del 3% del PIB. Elproblema principal que enfrenta esta estrategiaes el entorno recesivo en el que se mueve la eco-nomía española y que debilita la eficacia de lasmedidas destinadas a incrementar los ingresos odeteriora el esfuerzo de reducción de gasto a tra-vés de la dinámica de los estabilizadores automá-ticos. De esta manera, BBVA Research (2012c)estima que de no haberse implementado medidaalguna en 2012, el déficit (sin ayudas al sistemafinanciero) se habría incrementado de alrededordel 9%, hasta entre el 11 y el 11,5% (ver gráfico9). Desde inicio de año, el Gobierno ha ido anun-ciado medidas tendientes a incrementar losingresos (aumento del IRPF, IVA, etc.) y a reducirlos gastos (suspensión de la paga extra a los fun-cionarios públicos). Con información a diciembrede 2012, dichas medidas serían suficientes parareducir el déficit público a niveles alrededor del7% del PIB, lo que supondría un esfuerzo de almenos 4% del PIB de ajuste fiscal. Más aún, decumplirse con el objetivo acordado para 2013(4,5% del PIB), y tomando en cuenta que sólo elpago por intereses rondará entre el 3,5 y 4,0%ese año, no solamente se estaría a las puertas depresentar un superávit primario, sino que este sehabría asegurado ya este para el medio plazo:dado que una buena parte del déficit sería coyun-tural, cabría esperar que de no hacerse nada más,


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6 Ver por ejemplo, BBVA Research (2009b) para unaexplicación más detallada tanto del problema como de posi-bles propuestas de solución.

en promedio durante el ciclo las finanzas públi-cas españolas presentaran un superávit. Estoimplica que de cumplirse el objetivo de déficit de

2013, el Gobierno habría adelantado en 7 añossu compromiso constitucional de llegar a unequilibrio estructural de las finanzas públicas.

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GRÁFICO 9. AA.PP.: DESCOMPOSICIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO EXCLUIDAS LAS AYUDASAL SECTOR FINANCIERO (% PIB)

GRÁFICO 10. ESPAÑA: NECESIDADES DE FINANCIACIÓN (% PIB)

Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP.

Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP.

Adicionalmente al esfuerzo fiscal, otro de losfactores que se encuentra implícito en el elevadocoste de financiación de la economía española serefiere a la desconfianza que había sobre las nece-sidades de capital de una parte del sector financie-ro español. El Gobierno español decidió acertada-mente solicitar en julio pasado la ayuda financierade sus socios europeos para poder completar larecapitalización de dicha parte del sistema finan-ciero. Esta ayuda es valorada positivamente ya quei) el volumen de financiación concedido ha demos-trado cubrir con holgura las posibles necesidadesde capital del sistema; ii) el mecanismo se estable-ció con tiempo antes de darse a conocer dichasnecesidades; iii) se le otorgó credibilidad al proce-so con la implicación de las autoridades europeas;y iv) se estableció un calendario con plazos prede-terminados que se han ido cumpliendo. Estoimplica que a su término, el proceso implicará queel sistema financiero español será uno de los quepresentará niveles de capitalización más elevados.

En resumen, las medidas de consolidación fis-cal anunciadas hasta ahora y la recapitalización deuna parte del sistema financiero español, suponenun paso más hacia la generación de certidumbreque incremente el ahorro en la economía domés-tica y reduzca el coste de financiación tanto de losagentes públicos como de los privados.

C) LA ACUMULACIÓN DE ACTIVOS DELSECTOR PRIVADO

Si bien es cierto que el crédito al sector privado nose ha reducido a la misma velocidad que en otraseconomías que han pasado por crisis similares, enel caso español sí que se ha observado un aumen-to de acumulación significativo de activos quealcana ya su cuarto año en 2012. Así, como conse-cuencia de la mayor incertidumbre y de un cam-bio de expectativas sobre sus ingresos futuros, lasfamilias incrementaron su ahorro significativa-mente pasando de niveles alrededor del 11% desu renta disponible en promedio antes de la crisisa un máximo superior al 18% en 2009. Estos nive-les de ahorro se han mantenido elevados a pesarde la constante destrucción de empleo y del

impacto negativo que ha tenido el proceso de con-solidación fiscal a través del incremento en lacarga impositiva o la reducción de transferencias.Asimismo, las empresas han mejorado sensible-mente su eficiencia, a la vez que se han inmerso enun proceso de reducción de la inversión. Todo loanterior ha traído como consecuencia una mejorade las necesidades de financiación de la economíaespañola, que podría llevarlas desde más del 10%del PIB justo antes de la crisis hasta menos del 2%en 2012, a pesar de que, como ya se ha explicadoantes, el sector público cerraría el año con un défi-cit del 7% del PIB. Lo anterior demuestra la mejo-ra que se mantiene en la capacidad de financia-ción del sector privado (ver gráfico 10). Más aún,2012 marcará el cuarto año consecutivo en quedicha capacidad de financiación habría estado porencima o al menos alrededor del 5% del PIB. Aun-que lo anterior no se haya traducido todavía enuna reducción del crédito, esto puede debersemás a factores relacionados con la lentitud con laque se abordó en un principio la reforma del sis-tema financiero o con una decisión racional deaprovechar una coyuntura de tipos de interés rela-tivamente elevados y que fomentaban el ahorro,en contra del pago de préstamos cuyos tipos seredujeron sensiblemente como consecuencia de lapolítica monetaria expansiva del Banco CentralEuropeo. Dicho de otra manera, el desapalanca-miento neto del sector privado ya va en un proce-so adelantado y por lo tanto, tanto familias comoempresas estarían cada vez más cerca de tener unaposición más consistente con sus fundamentalesde medio y largo plazo. Así, aunque los crecimien-tos de la demanda interna observados en el perío-do anterior a la crisis difícilmente se repetirándurante los próximos años, no sería descartablepensar en crecimientos positivos del consumo y lainversión privada a partir de 2014, dada la mejo-ra observada en sus hojas de balance.

D) LA NECESIDAD DE REFORMAS QUEFOMENTEN LA PRODUCTIVIDAD

A pesar de que durante la crisis económica se haacelerado el crecimiento de la productividad de


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forma coyuntural –sobre todo debido a la conti-nua destrucción de empleo en lugar de a la mejo-ra sustancial en sus determinantes– la decepcio-nante evolución de la productividad a largo plazohace que los avances en renta per cápita conse-guidos en los dos últimos decenios sean más vul-nerables a las caídas en la tasa de empleo y a losmovimientos demográficos adversos. Por lotanto, el reto es elevar la tasa de crecimiento dela productividad de forma sostenida, incidiendoen sus determinantes. En este contexto, la actua-ción integral propuesta en el Programa Nacionalde Reformas (apartado 5)7 supondría un pasohacia delante si, entre otros aspectos, contribuye-se a la eliminación efectiva de las barreras admi-nistrativas a la libre competencia en los mercadosde bienes y servicios, promoviese la unidad demercado y monitorizara la implementación efi-ciente de la directiva europea de servicios. Losgráficos (11 y 12) muestran la correlación negati-va entre el crecimiento de la productividad y elgrado de regulación promedio en el sector deventa minorista y en el sector de servicios empre-sariales. Economías con un menor grado deregulación en un sector tienden a registrar un

crecimiento de la productividad promedio mayoren ese sector, además de los efectos externospositivos que se generan sobre la productividaddel resto de la economía. Así, en economías cadavez más terciarizadas, un mercado de servicioscompetitivo es condición necesaria para conse-guir ganancias de productividad. España cuentacon gran potencial de crecimiento en este ámbi-to, especialmente en el desarrollo de los serviciosa empresas (jurídicos, ingeniería, arquitectura,contabilidad, dirección empresarial, recursoshumanos, publicidad, etc.) cuya importancia enel VAB per cápita todavía se sitúa por debajo dela media de los países avanzados8 y en los queestá consiguiendo importantes avances en losmercados mundiales. La flexibilización y simpli-ficación regulatoria, la eliminación de las barre-ras a la creación de nuevas empresas y a la expor-tación, el acceso a un flujo de información verazsobre el proveedor del servicio o la promocióninstitucional de los beneficios de externalizarsentarían las bases para mejorar la productividada nivel empresarial y agregado, en el corto ymedio plazo.

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7 Disponible en la web: www.mineco.gob.es/stfls/mine-co/prensa/ficheros/noticias/2012.

8 Véase Beltrán et al. (2010) «Una agenda de crecimien-to para España», McKinsey & Company – Fedea.


E) UNA ECONOMÍA MÁS DIVERSIFICADA

La economía española tiene una base relativa-mente amplia de empresas y sectores capaces degenerar el crecimiento que se necesita a futuro.En primer lugar, aunque efectivamente el proce-so de redimensionamiento del sector inmobilia-rio impide una contribución positiva al creci-miento en la actualidad, las condiciones favora-bles de la economía española respecto a sus prin-cipales socios europeos en términos de clima einfraestructuras supondrán que a medio y largoplazo, dicho sector mantendrá una participaciónimportante en el crecimiento. De hecho, BBVA2009b calcula bajo supuestos creíbles, que lademanda por vivienda nueva a medio y largoplazo en España, debería alcanzar alrededor delas 350 mil unidades, como consecuencia tantode factores demográficos internos como de unacreciente demanda por parte de extranjeros. Ensegundo lugar, la economía española ha ido mos-trando durante los últimos años, que existe unabase sólida para generar crecimiento fuera deeste sector. En particular, la actividad económica,

una vez sustraído el sector de la construcciónresidencial, el público y el financiero, creció porencima del 2% tanto en 2010 como en 2011 ysólo a partir del incremento en las tensiones enlos mercados de financiación y de la desacelera-ción en el crecimiento mundial es que hemosvisto una menor contribución por su parte.Detrás de este positivo comportamiento está elfuerte dinamismo observado de las exportacio-nes. Estas, constituyen el único componente de lademanda que se encuentra por encima de sunivel pre-crisis, y han incrementado su participa-ción en el PIB en más de 10pp. Asimismo, comose ve en el gráfico 13, el crecimiento ha sidodiversificado tanto en términos de producto,como así también en términos de destino. Adi-cionalmente, como se puede ver en la tabla 1, laeconomía española presenta sectores que distanmucho de estar especialmente endeudados, cuyarentabilidad es relativamente elevada y con unaexposición importante a la demanda externa.Estos sectores serán los responsables de generarel crecimiento necesario durante los próximosaños.


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GRÁFICO 11. REGULACIÓN YCRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD

EN EL SECTOR DE VENTAMINORISTA

GRÁFICO 12. REGULACIÓN YCRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD

EN EL SECTOR DE SERVICIOSEMPRESARIALES

Fuente: BBVA Research a partir de EUKLEMS y OCDE.

CONCLUSIONES

La economía española se encuentra en procesode absorción de los desequilibrios acumulados enel período anterior a la crisis. Como en otros epi-sodios similares en el pasado, dicho proceso pasapor un período de contracción de la actividadeconómica. Sin embargo, las reformas que se vie-nen observando durante los últimos años, contie-nen un diagnóstico adecuado de los principalesretos que enfrenta la economía española. De par-

ticular importancia han sido, tanto el proceso deconsolidación fiscal, como la aceleración de larecapitalización y saneamiento de una parte delsistema financiero y la implementación de unareforma laboral que permite una mayor flexibili-dad a empresas y trabajadores. Asimismo, la rece-sión también ha dejado de manifiesto que existeuna base sólida, productiva y eficiente de empre-sas capaces de generar el crecimiento que Espa-ña necesita en el futuro. Buena parte del sectorprivado ha avanzado en el proceso de desapalan-

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GRÁFICO 13. COMPOSICIÓN Y CRECIMIENTO DE LAS EXPORTACIONES REALES PORPRODUCTOS, PROMEDIO 2010-2012

Endeudamiento: Recursos ajenos como porcentaje del activo total, media anual (2000-2007). A partir de la base de datos BachRentabilidad: beneficio neto en porcentaje de la facturación neta, media anual (2000-2007). A partir de la base de datos Bach* Media (AL-IT)VAB Real: a partir de datos de INE (VAB del sector como % del VAB en 2008)Exportaciones: a partir de datos de OCDE y DATACOMEX, 2008. Servicios representan el 33,8% de las exportaciones totalesFuente: BBVA Research a partir de BACH, INE y DATACOMEX

ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

camiento o simplemente presenta niveles deendeudamiento similares a los observados enotros países europeos. Una vez que el proceso deajuste termine, dichos sectores deberían de ase-gurar un crecimiento de medio plazo cuandomenos tan elevado como el del resto de los socioseuropeos. Hacia delante, el principal reto es el deconsolidar el incremento que se ha observadodurante los últimos años en la productividad, através de un proceso de reformas adicional quepermita una menor regulación y una mayor com-petencia en sectores que se han mostrado comoverdaderos «cuellos de botella» para la economíaespañola.

REFERENCIAS

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25 AÑOS DE CRECIMIENTO, ¿TOCA AHORA AUSTERIDAD?