2Q18 Preview: 턴어라운드의file.mk.co.kr/imss/write/20180709135419__00.pdf · 3 화장품 Table of contents 2Q18 주가흐름 및 실적 Preview 정리 5 Trend 분석: Big 2의

1

Industry Report 2018.07.09

[필수소비재]

김혜미 Equity Analyst

[email protected]

+822-6099-8664

Coverage Rating Target Price

아모레퍼시픽 BUY 340,000 원

LG 생활건강 HOLD 1,450,000 원

한국콜마 BUY 97,000 원

코스맥스 BUY 200,000 원

Relative Performance

화장품 2Q18 Preview: 턴어라운드의 초입

2Q18 Negative issue: 기저효과를 뛰어넘은 기대감

2Q18 화장품 업종 주가는 대체로 상승

- 브랜드업체: 아모레퍼시픽 +2%, LG생활건강 +16%, 아모레G -13%

- 제조업체: 한국콜마 +8%, 코스맥스 +14%

2Q18 주요 화장품 5개사 합산 매출 +12%, 영업이익 +34% 전망

기다려왔던 기저효과 발생하기 시작하나, 실적 개선폭 대비 높은 기

대감이 부담으로 작용

중국인 입국자는 4월과 5월 각각 yoy +60.9%, +46.1% 기록

면세점 총 매출은 4월과 5월에 각각 yoy +71.4%, +59.2% 증가했으나

화장품 업체 개선폭은 구매 제한 지속된 영향으로 이를 하회할 것

- 아모레퍼시픽 2Q18 면세 매출 yoy +35% 추정

- LG생활건강 2Q18 면세 매출 yoy +41% 추정

2Q18 Positive issue: 수출 호조 및 턴어라운드 지속 젂망

2Q18 국내 화장품 수출 금액 yoy +55.0% 기록, 국내 전체 수출액이

yoy +3.5% 늘어난 것과 비교해 월등한 수준

특히, 중국향 수출 4월과 5월 각각 기초화장품 yoy +39.2%, +81.9%,

색조화장품 yoy +66.1%, +140.8%로 크게 증가

온라인 채널(인터넷+모바일) 화장품 판매는 기저효과 없이도 4월과

5월 yoy +38.5%, +32.0%로 고성장 지속

6월 마지막 주부터 아모레퍼시픽 면세 구매 제한 일시 완화

Top-pick: 압도적읶 매력, 코스맥스

하반기에도 기저효과로 실적 턴어라운드 지속될 전망

7월들어 매크로 악화와 주52시간 근로제 시항에 따라 제조업 인건비

이슈 부각으로 향후 비용 증가 우려 고조되며 화장품 시총 (상위 5

개사) 주가 6.8% 하락

대형 5개사 2018F PER은 평균 34.2배로 여전히 높은 수준

전년도 실적 훼손분을 만회하고 진정한 의미의 회복이 가능하며, 중

단기 성장성 대비 valuation 매력도 보유한 종목으로 선별적 투자

추천

화장품 전방 산업의 지속 성장에도 전통 대형 브랜드사의 비중 축소

되고 있으며 신생 브랜드 영향력 확대되는 트렌드 변화 가속화

Top pick: 코스맥스(Buy/ TP 200,000원) 유지

바로투자증권 화장품 커버리지 2Q18 Preview 요약

아모레퍼시픽 LG생활건강 아모레 G 한국콜마 코스맥스

투자의견 Buy Hold Hold Buy Buy

목표주가 340,000 원 1,450,000 원 120,000 원 97,000원 200,000 원

당사추정치

매출액 13,269억원 16,188억원 15,377억원 3,226억원 3,202억원

yoy 10.1% 8.8% 8.8% 55.8% 37.8%

영업이익 1,614억원 2,620억원 2,011억원 234억원 163억원

yoy 58.9% 12.8% 54.2% 37.9% 13.6%

컨센서스

매출액 13,830억원 16,706억원 16,747억원 3,052억원 3,151억원

yoy 14.8% 9.2% 18.5% 47.4% 35.7%

영업이익 1,739억원 2,675억원 2,316억원 276억원 189억원

yoy 71.2% 15.0% 77.6% 62.9% 31.7%

Source: Data Guide, Baro Research Center

50

70

90

110

130

150

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190

'17.01 '17.07 '18.01 '18.07

아모레퍼시픽 LG생활건강

아모레G 한국콜마

코스맥스

(2017.01.02=100)

2

Industry Report

3

화장품

Table of contents

2Q18 주가흐름 및 실적 Preview 정리 5

Trend 분석: Big 2의 시장 지배력이 줄어든다! 12

Peer Valuation Table 14

기업분석 16

아모레퍼시픽 (090430 KS) 17

LG생활건강 (051900 KS) 21

한국콜마 (161890 KS) 25

코스맥스 (192820 KS) 29

4

Industry Report

5

화장품

2Q18 주가흐름 및 실적 Preview 정리

2Q18 화장품 업종 주가는 대체로 견조한 흐름을 나타내었다. 3 개월간(4 월-

6 월)의 업체별 주가 Performance 는 아모레퍼시픽 +2%, LG 생활건강 +16%,

아모레 G -13%, 한국콜마 +8%, 코스맥스 +14%를 기록하였다. High base 효과로

지속되었던 역성장이 마무리되고 턴어라운드가 시작될 것이라 예상하는 첫

분기였으므로, 이러한 기대감이 주가에 반영된 것으로 보인다. 다만, 개별

업체 주가 상승폭이 달랐던 부분은 회복의 강도에 차이가 있을 것으로

예상되었기 때문이다.

역시나 당사가 꾸준히 언급해 왔던 업황 전망에 부합하는 흐름이다. 당사는

올해 내내 주목해야 할 투자 포인트로 턴어라운드 자체보다 회복의 강도를

제시하였다. 전반적인 Valuation 수준이 여전히 높기 때문이다.

게다가 전방 산업의 환경 역시 빠르게 변화하고 있으므로 과거와 동일한

시각으로 접근하는 것 역시 주의해야 한다. 전체 시장 규모는 계속해서

성장하고 있으나, 경쟁 강도는 더욱 치열해지는 양상이다. 특히나 Mass

category 의 경우 채널의 변화, 미디어의 발달 등으로 신생브랜드의 영향력이

확대되고, 전통 대형사들의 시장 지배력이 약화되었다. Big 2 업체가 Luxury

category에 사활을 거는 이유이기도 하다.

따라서, 이러한 요소들을 전반적으로 고려해 투자 전략 수립을 권한다.

당사에서는 EPS growth 대비 Valuation 매력도, 산업 트렌드 부합 측면에서

Top-pick으로 계속해서 코스맥스를 추천한다.

Exhibit 1. 2Q18 국내 화장품 업체 주가 흐름

Source: Data Guide, Baro Research Center

Exhibit 2. 국내 화장품 업체 Valuation 비교

Source: Baro Research Center

70

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170

'18.01 '18.02 '18.03 '18.04 '18.05 '18.06 '18.07

아모레퍼시픽 LG생활건강 아모레G 한국콜마 코스맥스

(2018.1.1=100)

36

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4 4

21 16 32 31

7 6

19 18 35

29

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5 4 15 11

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6 5

23 18

0

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18F 19F 18F 19F 18F 19F

PER PBR EV/EBITDA

아모레퍼시픽 LG생활건강 아모레G 한국콜마 코스맥스 (배)

6

Industry Report

2Q18 화장품 소매판매 및 수출실적 고성장

지난 4월과 5월, 국내에서의 화장품 소매판매 금액은 전년대비 각각 +29.1%, +21.3%

증가한 2 조 5,130 억원과 2 조 5,640 억원을 기록하였다. 3 월부터 두 자리 성장을

보이고 있는 것은 전년 동기에 업황이 위축되어 기저효과가 발생하였기 때문이다.

한편, 4-5 월 국내 총 소매판매액은 38 조 2,965 억원(yoy +6.7%),

39 조 4,909 억원(yoy +6.1%)을 기록하였으며, 이 가운데 화장품이 차지한 비중은

각각 6.6%(yoy +1.1%p), 6.5%(yoy +0.8%p)를 기록하였다.

한편, 산업통상자원부에 따르면 2Q18 의 화장품 수출 금액은 17.4 억 달러(yoy

+55.0%)로 크게 증가하였다. 우리나라의 전체 수출액이 2Q18 에 불과 yoy +3.5%

늘어난 것과 비교해 압도적인 결과이며, 총 수출에서 화장품이 차지하는 비중 역시

계속해서 1.0% 이상으로 유지되고 있다. 한편, 수출 화장품을 카테고리 별(관세청

HS 코드 기준)로 분류하면, 기초화장품이 4 월과 5 월 각각 yoy +51.3%, +52.0%

증가하고 색조화장품은 yoy +7.3%, +38.5% 증가한 것으로 나타났다.

지역별 화장품 수출은 중국의 경우 4월과 5월 각각 기초화장품 yoy +39.2%, +81.9%,

색조화장품 yoy +66.1%, +140.8%로 크게 증가하였으나, 미국은 같은 기간

기초화장품 yoy +13.8%, +4.3%, 색조화장품 yoy -69.6%, -56.6% 기록해 상대적으로

부진한 증가세를 시현하였다.

Exhibit 3. 화장품 소매판매액 추이 Exhibit 4. 화장품 및 젂체 소매판매액 증감률 비교

Source: 통계청, Baro Research Center Source: 통계청, Baro Research Center

Exhibit 5. 화장품 수출액 및 젂체 수출대비 비중 추이 Exhibit 6. 화장품 수출 및 국내 총 수출 증감률 비교

Source: 관세청, Baro Research Center Source: 관세청, Baro Research Center

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

화장품 소매판매액

젂체 소매판매액 대비 화장품 비중 (우)

(십억 원) (%)

-6

-3

0

3

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-10

0

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20

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40

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

화장품 소매판매액지수 yoy

젂체 소매판매액지수 yoy (우)

(%) (%)

0.0

0.2

0.4

0.6

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600

700

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

화장품 수출액

국내 젂체수출 대비 화장품 수출 비중 (우)

(mn $) (%)

-40

-20

0

20

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

화장품 수출 yoy 국내 수출 yoy

(%)

7

화장품

Exhibit 7. 기초화장품 수출액 추이 Exhibit 8. 색조화장품 수출액 추이


Exhibit 9. 중국향 기초화장품 수출액 추이 Exhibit 10. 중국향 색조화장품 수출액 추이


Exhibit 11. 미국향 기초화장품 수출액 추이 Exhibit 12. 미국향 색조화장품 수출액 추이


-50%

0%

50%

100%

150%

0

50

100

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200

250

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

기초화장품 총 수출액

기초화장품 총 수출 yoy (우)

(mn $)

-50%

0%

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

색조화장품 총 수출액

색조화장품 총 수출 yoy (우)

(mn $)

-50%

0%

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0

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

중국향 기초화장품 수출액

중국향 기초화장품 수출 yoy (우)

(mn $)

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

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16

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

중국향 색조화장품 수출액

중국향 색조화장품 수출 yoy (우)

(mn $)

-50%

0%

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150%

0

3

6

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15

18

21

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

미국향 기초화장품 수출액

미국향 기초화장품 수출 yoy (우)

(mn $)

-200%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

0

2

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10

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

천

미국향 색조화장품 수출액

미국향 색조화장품 수출 yoy (우)

(mn $)

8

Industry Report

채널의 대세는 온라읶

유통채널별 내수 판매는 대부분의 오프라인 채널이 지속적으로 부진하였다. 먼저,

대형마트는 4 월 yoy -4.5% (Q yoy -5.1%, P yoy +0.6%), 5 월 yoy -4.5% (Q yoy -

5.7%, P yoy +1.2%)를 기록하였으며, 백화점은 4 월 yoy -0.2% (Q yoy -2.6%, P yoy

+2.5%), 5월 yoy +1.8% (Q yoy -3.1%, P yoy +5.1%)를 기록해 객단가 요인보다 구매

수량이 더욱 부진했음을 파악할 수 있다.

온라인 채널은 오프라인 대비 고성장 흐름이 이어졌다. 4 월, 5 월 온라인 채널을

통한 매출은 각각 yoy +15.9%, +17.2% 증가하였는데, 이 가운데 온라인판매중개

(오픈마켓) 채널은 각각 yoy +12.4%, yoy +15.6% 증가하였으며,

온라인판매(소셜커머스, 종합유통몰)는 각각 yoy +25.0%, yoy +21.3% 증가하였다.

화장품 판매의 경우 온라인판매보다 온라인판매중개 채널의 매출 증가폭이 훨씬

컸다. 4 월과 5 월에 온라인판매중개 채널을 통한 화장품 판매는 yoy +21.2%, yoy

+20.9% 증가했으나, 온라인판매 채널을 통한 판매는 yoy +9.8%, yoy +4.2%에 그치며

최근 들어 개인 판매를 통한 구매가 확대되고 있음을 파악 할 수 있다. 한편, 온라인

매체별로는 인터넷(4 월 yoy +46.0%, 5 월 38.3%)과 모바일(4 월 yoy +33.4%, 5 월

27.8%) 모두 기저효과 없이도 고성장을 지속해 대세 채널임을 시사하였다.

Exhibit 13. 소비자심리지수 Exhibit 14. 소비지출젂망

Source: 한국은행, Baro Research Center Source: 한국은행, Baro Research Center

Exhibit 15. 총 CPI 및 화장품 CPI

Source: 통계청, Baro Research Center

90

95

100

105

110

115

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

소비자심리지수 (P)

100

102

104

106

108

110

112

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

소비지출젂망 CSI (P)

-4

-2

0

2

4

6

8

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

총 CPI yoy 증감률 화장품 CPI yoy 증감률 (%)

9

화장품

Exhibit 16. 오프라읶 유통채널 매출 (1): 마트, 백화점 Exhibit 17. 오프라읶 유통채널 매출 (2): 편의점, SSM

Source: 산업통상자원부, Baro Research Center Source: 산업통상자원부, Baro Research Center

Exhibit 18. 온라읶 형태별 화장품 판매 증가율 Exhibit 19. 온라읶 화장품 판매액 동향

Source: 산업통상자원부, Baro Research Center Source: 통계청, Baro Research Center

-30

-20

-10

0

10

20

30

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

대형마트 백화점 (%)

-20

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0

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20

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40

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

편의점 SSM(%)

-10

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30

40

50

'16.03 '16.06 '16.09 '16.12 '17.03 '17.06 '17.09 '17.12 '18.03

온라읶판매중개 (화장품)

온라읶판매 (화장품)

(%)

0

10

20

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

온라읶 화장품 거래액

yoy 증가율 (우)

(십억 원) (%)

10

Industry Report

생각보다 약했던 내한 중국읶 회복에도 면세점 호조 지속 중

중국인 입국자 수의 기저효과가 온기로 발생하기 시작했음에도, 당사가 이전부터

예상한 바와 같이 턴어라운드의 강도는 크지 않은 것으로 나타났다. 4 월과 5 월에

내한 중국인은 yoy +60.9%, yoy +46.1% 증가하였다. 전년도 인바운드 감소폭인 60-

70%를 감안하면 여전히 2016 년에 턱없이 미치지 못하는 수준이다. 이는 중국인들의

인식 변화로 여행지 선택이 과거보다 다양해졌기 때문으로 추측된다.

다행히도, 월간 면세점 총 매출액은 4 월과 5 월에 각각 yoy +71.4, yoy +59.2%

증가한 것으로 집계되었으며 외국인 매출액은 이를 소폭 상회한 것으로 나타났다.

외국인 고객 수 (4월 yoy +62.9%, 5월 yoy +54.6%)와 객단가(4월 yoy +25.8%, 5월

yoy +15.1%)가 모두 증가해 양적, 질적 성장을 지속하였다. 그러나, 앞으로도 여전히

인바운드 증가와 면세점 내 화장품 매출의 상관 관계가 약해질 요인은 남아있다.

트렌드가 중요한 소매업의 특성상 소비 패턴이 빠르게 변하고 있는데다, 개별

업체들의 판매 정책에 따라 변동성이 확대될 수 있기 때문이다.

Exhibit 20. 내국읶 출국자 수 및 증가율 Exhibit 21. 중국읶 입국자 수 및 증가율

Source: 한국관광공사, Baro Research Center Source: 한국관광공사, Baro Research Center

Exhibit 22. 중국읶 입국자 수와 화장품 Big 2 면세 매출 추이

(만명, 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2016 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018F

중국읶 입국자 수 167 215 252 173 807 152 74 94 98 417 105 113 129 120 467

yoy % 17.1 36.3 85.1 6.8 34.8 -9.2 -65.7 -62.7 -43.6 -48.3 -30.5 53.0 37.4 22.8 12.0

AP 면세 매출액 377 390 364 368 1,499 419 236 237 212 1,103 320 318 339 325 1,303

yoy % 57.5 39.8 76.5 7.0 40.3 11.1 -39.6 -34.8 -42.6 -26.4 -23.6 34.9 43.2 53.8 18.1

AP 연결 매출액 1,485 1,444 1,401 1,316 5,645 1,569 1,205 1,210 1,140 5,124 1,432 1,327 1,422 1,366 5,547

AP 면세 비중 25.4 27.0 26.0 28.0 26.6 26.7 19.6 19.6 18.6 21.5 22.4 24.0 23.8 23.8 23.5

LG 면세 매출액 252 278 245 256 1,031 280 204 250 301 1,030 338 289 294 334 1,254

yoy % 66.5 96.1 79.1 23.2 62.1 11.2 -26.5 2.0 17.5 -0.1 20.9 41.2 17.7 10.8 21.8

LG 연결 매출액 1,519 1,554 1,564 1,457 6,094 1,559 1,488 1,571 1,488 6,105 1,659 1,619 1,653 1,594 6,525

LG 면세 비중 16.6 17.9 15.7 17.6 16.9 18.0 13.7 15.9 20.2 16.9 20.4 17.8 17.8 20.9 19.2

Source: 아모레퍼시픽, LG생활건강, Baro Research Center

0

5

10

15

20

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30

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20

25

30

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

내국읶 출국자 yoy 증가율 (우) (십만 명) (%)

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

0

2

4

6

8

10

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01

중국읶 입국자 yoy 증가율 (우) (십만 명) (%)

11

화장품

Exhibit 23. 국내 면세점 월별 판매실적 추이

Source: 면세점협회, Baro Research Center

Exhibit 24. 면세점 내국읶 고객 수 및 객단가 추이 Exhibit 25. 면세점 외국읶 고객 수 및 객단가 추이

Source: 면세점협회, Baro Research Center Source: 면세점협회, Baro Research Center

-50

0

50

100

150

200

250

0

500

1,000

1,500

2,000

'16.01 '16.05 '16.09 '17.01 '17.05 '17.09 '18.01 '18.05

내국읶 면세점 매출 외국읶 면세점 매출

내국읶 면세점 매출 yoy (우) 외국읶 면세점 매출 yoy (우)

(mn $) (%)

-20

-10

0

10

20

30

'16.01 '16.05 '16.09 '17.01 '17.05 '17.09 '18.01 '18.05

내국읶 고객 수 yoy 내국읶 객단가 yoy (%)

-100

-50

0

50

100

150

200

'16.01 '16.05 '16.09 '17.01 '17.05 '17.09 '18.01 '18.05

외국읶 고객 수 yoy 외국읶 객단가 yoy (%)

12

Industry Report

Trend 분석: Big 2의 시장 지배력이 줄어든다!

Mass 시장에서의 치열한 각축젂 →시장 양분 가속화, 그리고 업태의 진화

국내 화장품 전체 소매판매는 2010 년 14.9 조원에서 2017 년 25.7 조원까지 연평균

8.1%씩 꾸준히 증가해왔다. 그런데, 여기서 주목할 만한 점은, 국내 대형사 2 업체

(아모레퍼시픽, LG 생활건강)의 비중이 전체 소매판매와 더불어 꾸준히 확대되다,

2016 년에 정점을 기록한 이후로 다시 축소되기 시작한 것이다. 이를 어떻게

해석하는 것이 옳을까? 2010 년대 초반 원브랜드 업체들이 다시 부흥해 시장

점유율을 차지한 것은 아니다. 채널과 트렌드에 있어 빠른 변화가 일어나고 있기

때문이다. 결국 Big 2 의 시장 지배력 약화는 신규 브랜드 중심의 경쟁강도 심화에

의해 귀결되는 문제이다. 화장품 제조업소 및 제조판매업소의 가파른 증가세 역시

이를 뒷받침한다. 2013 년부터 연평균 23.5%씩 늘어난 화장품 업체는 3 년만에 2 배

수에 이르게 되었다.

최근, 비 전통 브랜드(신생 브랜드) 가운데 영향력을 무시할 수 없을 정도로 급격한

성장을 보이는 것들이 다수 있다. 실제로 이들은 강한 브랜드 정체성을 바탕으로

작년 사드 이슈로 불거진 업황 부진에도 견조한 성장률을 시현했으며, 글로벌 메이저

업체들에 인수되기도 했다. Mass 시장에서의 강도가 특히 심화되는 양상으로, 기존의

대형 브랜드사들은 Luxury 사업에 집중함으로써 이에 대응하고 있으며, OEM/ODM

업체의 경우 더욱 창의적인 업태로 진화하고 있다.

Exhibit 26. 젂체 화장품 소매판매 대비 Big 2(아모레퍼시픽, LG생활건강) 비중

Source: 통계청, 아모레퍼시픽, LG생활건강, Baro Research Center

Exhibit 27. 국내 화장품 제조업소 및 제조판매업소 추이

Source: 식품의약품안전처, Baro Research Center

15

20

25

30

35

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

화장품 젂체 소매판매 BIG 2 업체 비중 (우)

(십억 원) (%)

1Q18

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2013 2014 2015 2016

제조업소 제조판매업소 (개)

13

화장품

Exhibit 28. 비 젂통 브랜드(싞생 브랜드)의 활약

채널 업체 비고

H&B 해브앢비 Dr.Jart 브랜드 보유, 2017년 매출 3,600억원(yoy +53%)

2015년 Estee Lauder 가 지붂 33.3% 읶수

홈쇼핑 카버코리아 A.H.C 브랜드 보유, 2017년 매출 5,200억원( yoy +21%)

2017년 Unilever 가 3조원에 읶수

애경산업 Age 20's 브랜드 보유, 2017년 매출 6,600 억원( yoy +30%)

2018년 3월 상장 후 시가총액(1.9조원) 4 위 화장품사

네트워크 애터미 국내 네트워크 1위 업체, 2017년 매출 6,000 억원( yoy +18%)

온라읶 스타읷난다 3CE 브랜드 보유, 2017년 매출 1,680 억원(yoy +30%)

2018년 L'oreal 에서 6천억원(추정가)에 읶수

멀티샵 싞세계읶터내셔날 비디비치 브랜드 보유

싞세계 화장품 멀티샵 채널 '시코르' 위주로 확장 가속화

Source: 각 사, 언론기사, Baro Research Center

Exhibit 29. 아모레퍼시픽 ‘설화수’ 비중 추이 Exhibit 30. LG생활건강 ‘후’ 비중 추이

Source: 아모레퍼시픽, Baro Research Center Source: LG생활건강, Baro Research Center

Exhibit 31. 기존 OEM/ODM 제조방식을 변형한 새로운 비즈니스 모델

Source: 씨티케이코스메틱스, Baro Research Center

25%

30%

35%

40%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

설화수 비중

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

후 비중

14

Industry Report

Peer Valuation Table

Exhibit 32. Domestic Peer Valuation

아모레

퍼시픽

LG

생활건강 아모레 G 한국콜마 코스맥스 클리오 네오팜 잇츠한불

SK

바이오랜드

Ticker 090430 KS

Equity 051900 KS

Equity 002790 KS

Equity 161890 KS

Equity 192820 KS

Equity 237880 KQ

Equity 092730 KQ

Equity 226320 KS

Equity 052260 KQ

Equity

회계연말 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017

회계기준 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결

통화 KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW KRW

주가 18/07/06 292,000 1,350,000 111,000 79,300 156,500 28,900 58,100 52,600 18,800

시가총액 (백만) 17,069,879 21,084,566 9,152,858 1,673,584 1,572,748 490,112 433,498 1,153,482 283,500

매출액 2017 5,123,826 6,270,464 6,029,064 821,616 883,950 193,680 53,634 245,737 102,557

2018F 5,546,777 6,524,680 6,387,449 1,268,653 1,194,967 219,142 68,694 268,900 114,016

2019F 6,219,184 6,864,878 7,108,902 1,588,944 1,365,629 267,282 84,509 332,377 134,727

영업이익 2017 596,399 930,349 731,492 66,976 35,140 10,870 14,062 45,366 16,019

2018F 670,384 1,018,017 821,824 100,358 57,742 16,157 18,936 52,516 18,012

2019F 822,692 1,062,690 1,004,857 143,878 79,116 25,124 23,953 80,742 22,572

EBITDA 2017 820,070 1,076,763 999,789 86,165 55,375 13,788 14,850 53,687 21,784

2018F 859,636 1,186,387 1,048,864 123,743 81,950 22,094 19,731 61,797 24,179

2019F 1,089,316 1,255,795 1,313,401 170,136 104,864 32,928 24,749 88,923 28,891

지배주주순이익 2017 394,011 606,653 202,614 47,262 18,855 7,933 11,559 27,500 11,979

2018F 482,534 674,652 261,915 59,358 40,220 15,545 15,950 33,990 12,972

2019F 589,709 700,629 323,924 78,120 52,827 22,254 19,850 51,397 16,322

EPS(원) 2017 6,740 38,843 2,457 2,240 2,095 473 1,634 1,851 799

2018F 8,022 41,980 3,148 2,813 4,002 878 2,118 1,540 865

2019F 9,856 43,642 3,900 3,702 5,257 1,265 2,629 2,338 1,088

PER(x) 2017 45.2 30.6 57.4 36.6 55.8 77.7 28.9 24.5 25.2

2018F 36.4 32.2 35.3 28.2 39.1 32.9 27.4 34.1 27.5

2019F 29.6 30.9 28.5 21.4 29.8 22.9 22.1 22.5 21.8

PBR(x) 2017 5.1 7.0 4.2 5.7 4.8 4.3 7.0 1.8 2.2

2018F 4.4 6.8 2.9 4.6 5.8 2.9 7.4 2.2 2.4

2019F 4.0 5.9 2.4 3.7 5.1 2.7 5.9 2.1 2.2

EV/EBITDA(x) 2017 23.2 18.8 10.8 21.4 27.8 38.5 20.2 14.5 14.1

2018F 20.5 18.8 7.3 15.4 23.2 16.7 19.8 13.0 15.0

2019F 16.0 17.6 5.4 10.8 18.1 10.5 15.3 8.6 12.3

EPS 2017 -38.4 6.8 -42.7 -11.0 -45.8 -65.3 49.4 -51.6 -3.6

growth(%) 2018F 19.0 8.1 28.1 25.6 91.0 85.6 29.6 -16.8 8.3

2019F 22.9 4.0 23.9 31.6 31.3 44.1 24.1 51.7 25.8

OPM(%) 2017 11.6 14.8 12.1 8.2 4.0 5.6 26.2 18.5 15.6

2018F 12.1 15.6 12.9 7.9 4.8 7.4 27.6 19.5 15.8

2019F 13.2 15.5 14.1 9.1 5.8 9.4 28.3 24.3 16.8

ROE(%) 2017 9.8 21.9 7.0 16.4 8.8 5.6 26.8 8.4 8.9

2018F 11.1 20.7 8.1 17.7 16.5 9.8 29.0 7.5 9.1

2019F 12.3 18.5 8.5 19.2 18.2 12.9 28.6 10.8 10.6

Source: Bloomberg, Baro Research Center

15

화장품

Exhibit 33. Global Peer Valuation

L'OREAL Unilever P&G Estee

Lauder Shiseido Beiersdorf

Johnson &

Johnson KAO COTY

Shanghai

Jahwa

Ticker OR FP

Equity

UNA NA

Equity

PG US

Equity

EL US

Equity

4911 JP

Equity

BEI GR

Equity

JNJ US

Equity

4452 JP

Equity

COTY US

Equity

600315

CH Equity

회계연말 12/2017 12/2017 06/2017 06/2017 12/2017 12/2017 12/2017 12/2017 06/2017 12/2017

회계기준 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결 연결

통화 EUR EUR USD USD JPY EUR USD JPY USD CNY

주가 18/07/06 205.8 47.9 79.3 142.4 8,180.0 96.6 125.8 8,102.0 14.2 37.2

시가총액 (백만) 115,681 139,455 199,433 52,274 3,272,000 24,333 337,280 4,010,490 10,628 24,981

매출액 2017 26,024 53,715 65,058 11,824 1,005,062 7,056 76,450 1,489,421 7,650 6,431

2018F 26,506 51,890 66,927 13,659 1,086,169 7,193 81,463 1,545,731 9,420 7,678

2019F 27,884 52,725 68,324 14,682 1,182,401 7,523 84,020 1,607,549 9,476 9,246

영업이익 2017 4,798 9,614 14,354 1,883 80,437 1,096 21,530 208,538 498 372

2018F 4,829 9,685 14,580 2,273 116,647 1,143 25,812 218,390 1,023 683

2019F 5,152 10,007 15,162 2,523 140,528 1,230 27,267 234,240 1,179 908

EBITDA 2017 6,016 11,152 17,174 2,347 124,286 1,246 27,172 263,046 1,053 465

2018F 5,984 10,836 17,416 2,810 159,858 1,290 28,841 275,274 1,382 832

2019F 6,352 11,349 17,987 3,100 187,410 1,385 30,751 293,988 1,623 1,034

지배주주순이익 2017 4,020 6,315 10,415 1,382 64,959 674 17,559 149,601 239 381

2018F 3,914 6,173 11,140 1,673 72,969 775 22,148 153,967 514 555

2019F 4,174 6,618 11,554 1,870 90,859 837 23,174 165,450 621 726

EPS(각국화폐) 2017 7.1 2.2 3.9 3.7 162.4 3.0 6.4 303.3 0.4 0.6

2018F 7.0 2.3 4.2 4.5 183.2 3.4 8.1 312.8 0.7 0.8

2019F 7.4 2.5 4.4 5.0 226.5 3.7 8.6 338.2 0.8 1.1

PER(x) 2017 27.1 21.7 22.4 25.9 95.6 33.1 21.9 25.5 50.9 63.6

2018F 29.5 20.7 19.0 31.9 44.7 28.2 15.5 25.9 20.7 44.8

2019F 27.6 19.0 17.9 28.3 36.1 26.3 14.7 24.0 17.3 34.5

PBR(x) 2017 4.2 9.4 4.2 8.1 5.1 4.4 6.2 4.7 1.5 4.6

2018F 4.3 10.2 3.7 11.4 6.9 3.9 5.2 4.6 0.9 4.3

2019F 4.0 10.1 3.8 10.3 6.0 3.5 4.7 4.2 0.9 3.9

EV/EBITDA(x) 2017 16.9 13.4 13.9 15.8 17.2 14.4 14.4 13.4 19.6 55.1

2018F 18.8 14.6 13.1 19.2 19.9 15.3 12.0 13.6 12.7 29.1

2019F 17.5 14.0 12.9 17.3 16.9 13.9 11.0 12.6 10.6 23.4

EPS 2017 12.6 19.3 3.4 17.3 173.9 -7.2 -0.3 16.3 -67.0 62.2

growth(%) 2018F -2.3 3.2 7.5 20.5 12.8 15.3 27.1 3.1 85.6 46.5

2019F 6.9 8.9 5.8 12.7 23.7 7.2 5.6 8.1 19.9 29.8

OPM(%) 2017 18.4 17.9 22.1 15.9 8.0 15.5 28.2 14.0 6.5 5.8

2018F 18.2 18.7 21.8 16.6 10.7 15.9 31.7 14.1 10.9 8.9

2019F 18.5 19.0 22.2 17.2 11.9 16.4 32.5 14.6 12.4 9.8

ROE(%) 2017 14.5 40.4 27.8 31.4 5.6 13.8 2.0 19.8 -8.7 7.3

2018F 14.9 47.1 19.5 35.4 16.6 14.2 33.7 18.5 5.5 9.5

2019F 14.8 52.7 20.8 41.4 18.0 13.7 32.8 18.4 6.6 11.5

Source: Bloomberg, Baro Research Center

16

Industry Report

기업분석

아모레퍼시픽 (090430 KS) 17

LG생활건강 (051900 KS) 21

한국콜마 (161890 KS) 25

코스맥스 (192820 KS) 29

17

화장품

[필수소비재]


[email protected]

+822-6099-8664 BUY (투자의견 상향)

Target Price 340,000 원

현재주가 292,000 원

목표수익률 16.4%

Key Data 2018년 07월 06읷

산업붂류 생활용품

KOSPI 2,272.87

Trading Data

시가총액 (십억원) 17,069.9

발행주식수 (백만주) 58.5

외국읶 지붂율 (%) 34.8

52주 고가 (원) 356,000

52주 저가 (원) 236,500

60읷 읷평균거래대금 (십억원) 50.0

주요주주 (%)

아모레퍼시픽그룹 외 3읶 47.6

국민연금공단 7.1

아모레퍼시픽 (090430 KS) 2Q18 Preview: 조금만 더 기다려보자

2Q18F 매출액 yoy +10.1%, 영업이익 yoy +58.9% 젂망

2Q18 아모레퍼시픽의 연결실적은 매출액 1조3,269억원, 영업이익 1,614

억원으로 전년동기대비 각각 10.1%, 58.9% 증가해 컨센서스를 하회할

것으로 예상한다. 먼저 국내 화장품 매출은 yoy 6.8% 증가할 것으로 추

정하였다. 2Q18 중국인 입국자가 yoy +50-60% 수준을 기록하였음에도

불구하고, 3Q17 후반부에 시작된 구매수량 제한이 지속되고 있어 이를

온전히 반영하지 못한 것으로 파악된다. 따라서, 면세점 매출은 yoy

+35%를 예상한다. 이밖에 전문점, 백화점 등 기타 내수 채널들은 계속

해서 부진할 전망이다. 방판 채널은, 인당 효율성 향상(취급 브랜드 추

가, 신제품 출시)에도 전년대비 인력 감소로 소폭 역성장 할 것으로 예

상되며, 디지털은 온라인 채널의 호조에도 불구하고, 홈쇼핑 축소의 영

향이 이를 상쇄할 것으로 예상된다. 생활용품 부문 역시 기저효과에도,

전체적인 시장 침체로 yoy +2.1%의 매출 증가를 예상한다. 한편, 해외

화장품 매출은 yoy +17.9% 증가할 것으로 예상한다.(중국 yoy +10%)

매수 시그널은 면세점 회복 > 중국 현지 성장

당사가 아모레퍼시픽에 대해 제시하는 올해 관전 포인트는 여전히 중국

현지 성장보다 면세점 매출의 회복 강도이다. 성장을 이끄는 럭셔리 브

랜드 매출 규모가 절대적으로 면세점 채널이 큰 데다, 하반기로 갈수록

중국 현지에서의 마케팅 차원의 프로모션이 강화될 예정이어서 매출 증

가에도 불구하고 마진 측면에서도 여전히 면세점이 훨씬 유리하기 때문

이다. 최근들어 아모레퍼시픽은 여름 휴가시즌을 맞이해 6월 마지막 주

부터 한시적으로 구매제한을 완화하였다. 회사측에서는 이를 공식적인

기조의 변화로 언급하지 않았으나, 향후 시장에서의 브랜드 가치 하락

및 가격 정책 혼란이 눈에 띄지 않는다면 선회할 가능성이 높은 것으로

보인다. 따라서, 3Q18 실적에서 이를 주목할 필요가 있다고 판단한다.

투자의견 Buy 상향, 목표주가 340,000원 유지

아모레퍼시픽에 대해 목표주가 340,000원을 유지하나 괴리율 증가로 투

자의견은 Buy로 상향한다. 면세점의 구매 제한 완화, 디지털 채널의 역

기저 제거, 중국 프로모션 등이 반영되기 시작하는 3Q18부터 매수 가능

여부가 판단될 것이다.

Performance Financial and Valuation Summary

Fiscal Year 2016 2017 2018F 2019F

Sales (Wbn) 5,645.4 5,123.8 5,546.8 6,219.2

% chn yoy 18.4 (9.2) 8.3 12.1

OP (Wbn) 848.1 596.4 670.4 822.7

OPM (%) 15.0 11.6 12.1 13.2

NP (Wbn) 639.3 394.0 482.5 589.7

EPS (W) 10,935.2 6,740.0 8,022.2 9,855.6

EPS Growth (%) 10.7 (38.4) 19.0 22.9

P/E (x) 29.4 45.2 36.4 29.6

EV/EBITDA (x) 19.5 23.2 20.5 16.0

ROE (%) 17.7 9.8 11.1 12.3

P/B (x) 5.7 5.1 4.4 4.0

Source: Dataguide, Baro Research Center

주가상승률 (%) 1M 6M 12M

젃대주가 (13.5) (2.7) (1.2)

상대주가 (6.1) 6.3 3.6

60

80

100

120

140

Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18

(pt) AMOREPACIFIC KSE

18

Industry Report

Exhibit 1. 아모레퍼시픽 실적 젂망치 변경 내용

(십억원, 원)

변경 후 변경 젂 차이(%)

2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 5,546.8 6,219.2 5,416.6 6,018.2 2.4 3.3

영업이익 670.4 822.7 678.9 825.3 -1.3 -0.3

당기순이익 488.2 595.7 485.2 595.6 0.6 0.0

EPS(지배주주) 8,022.2 9,855.6 7,976.5 9,855.0 0.6 0.0

영업이익률 (%) 12.1 13.2 12.5 13.7 -0.4%p -0.5%p

당기순이익률 (%) 8.8 9.6 9.0 9.9 -0.2%p -0.3%p


Exhibit 2. 아모레퍼시픽 실적 및 밸류에이션 추이

(배, %) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

12M Trailing PER 26.0 24.1 23.9 35.8 48.4 40.2 35.8 36.4 -

12M Forward PER 22.6 22.1 20.8 29.7 37.4 32.4 30.8 33.1 29.6

매출액 yoy 성장률 12.4 11.5 8.8 25.0 23.0 18.4 -9.2 8.3 12.1

영업이익 yoy 성장률 2.3 -2.0 1.2 52.4 37.1 9.7 -29.7 12.4 22.7

OPM 14.6 12.8 11.9 14.6 16.2 15.0 11.6 12.1 13.2

ROE 16.4 12.1 11.0 14.0 18.6 17.7 9.8 11.1 12.3

중국 매출 비중(추정) 7.5 9.2 10.9 12.1 16.1 19.4 24.5 26.5 27.8


Exhibit 3. 아모레퍼시픽 목표주가 산출내역

방식 내용 금액 비고

①PER 12M fwd EPS (원) 8,827

Target PER (배) 38 동북아시아(읷본, 중국) 각 국별 순수 화장품 1등 업체

: Shiseido, Shagnhai Jahwa 2 개사 ‘18 년 예상 PER 대비 10% 할읶

(매출, 이익 성장률 비교 감안)

주당가치 (원) 335,426

②SOTP 12M fwd EBITDA (십억원) 1,002 (a)

Target EV/EBITDA (배) 20 (b)L’oreal, Estee Lauder, Shiseido, Shagnhai Jahwa 4개사 평균 10% 할읶

영업가치 (십억원) 20,040 (c)=(a)*(b)

투자자산가치 (십억원) 558 (d)투자부동산, 1Q18 말 기준

순현금 670 (e)1Q18말 기준

우선주 가치 1,505 (f)2018 년 7월 6읷 종가 기준

총발행주식수 58,458,490 (g)보통주 기준

자기주식수 33,041 (h)

수정 발행주식수 58,425,449 (i)=(g)-(h)

주당가치 (원) 338,262 (c+d+e-f)/(i)

적정주가 (원) 336,844

목표주가 (원) 340,000

현재가 (원) 292,000

Upside Potential 16.4%


19

아모레퍼시픽(090430)

Exhibit 4. 아모레퍼시픽 실적 젂망 Table

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액(억원) TOTAL 15,691 12,049 12,099 11,400 14,316 13,269 14,221 13,662 51,239 55,468 62,192

Korea 11,044 8,055 7,902 6,473 9,408 8,553 8,872 7,742 33,474 34,575 37,346

Cosmetics 9,413 6,947 6,389 5,553 7,807 7,421 7,346 6,809 28,302 29,383 31,993

M&O 1,631 1,109 1,513 919 1,602 1,132 1,526 932 5,172 5,192 5,353

Overseas 4,770 4,085 4,273 5,077 5,008 4,816 5,433 6,119 18,205 21,377 25,378

Asia 4,489 3,919 4,068 4,848 4,779 4,564 5,126 5,800 17,323 20,268 23,992

Europe 164 54 72 67 76 85 100 107 357 368 386

North America 117 113 137 162 153 168 207 213 529 741 1,000

yoy % TOTAL 5.7 (16.5) (13.6) (13.4) (8.8) 10.1 17.5 19.8 (9.2) 8.3 12.1

Korea 1.8 (22.5) (21.5) (25.5) (14.8) 6.2 12.3 19.6 (16.3) 3.3 8.0

Cosmetics 1.6 (23.5) (24.5) (27.6) (17.1) 6.8 15.0 22.6 (17.9) 3.8 8.9

M&O 2.8 (14.9) (6.1) (9.6) (1.8) 2.1 0.9 1.4 (6.3) 0.4 3.1

Overseas 16.9 (2.1) 5.0 9.3 5.0 17.9 27.1 20.5 7.3 17.4 18.7

Asia 18.5 1.1 8.1 12.0 6.5 16.4 26.0 19.6 10.0 17.0 18.4

Europe 6.5 (67.5) (52.9) (67.8) (53.7) 57.5 38.7 59.4 (47.6) 3.0 5.0

North America (15.8) (11.7) (11.6) 45.9 30.8 48.3 51.1 31.5 (0.8) 40.0 35.0

Sales portion % Korea 70.4 66.9 65.3 56.8 65.7 64.5 62.4 56.7 65.3 62.3 60.0

Cosmetics 60.0 57.7 52.8 48.7 54.5 55.9 51.7 49.8 55.2 53.0 51.4

M&O 10.4 9.2 12.5 8.1 11.2 8.5 10.7 6.8 10.1 9.4 8.6

Overseas 30.4 33.9 35.3 44.5 35.0 36.3 38.2 44.8 35.5 38.5 40.8

Asia 28.6 32.5 33.6 42.5 33.4 34.4 36.0 42.5 33.8 36.5 38.6

Europe 1.0 0.4 0.6 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 0.7 0.7 0.6

North America 0.7 0.9 1.1 1.4 1.1 1.3 1.5 1.6 1.0 1.3 1.6

영업이익 (억원) TOTAL 3,168 1,016 1,011 770 2,359 1,614 1,664 1,066 5,965 6,704 8,227

Korea 2,340 826 669 342 1,574 1,174 1,261 716 4,177 4,726 5,536

Cosmetics 2,145 846 563 478 1,405 1,126 1,122 789 4,032 4,442 5,230

M&O 195 (20) 106 (136) 169 49 139 (73) 145 284 306

Overseas 881 198 454 410 815 464 512 380 1,943 2,171 2,904

Asia 876 322 519 460 850 529 592 477 2,178 2,448 3,072

Europe 12 (91) (56) (38) (19) (30) (37) (42) (172) (129) (68)

North America (7) (34) (10) (13) (16) (35) (43) (55) (63) (148) (100)

yoy % TOTAL (6.2) (57.8) (39.7) (24.6) (25.5) 58.9 64.6 38.4 (29.6) 12.4 22.7

Korea (12.8) (58.6) (51.0) (53.2) (32.7) 42.2 88.6 109.3 (38.3) 13.2 17.1

Cosmetics (12.2) (55.9) (61.8) (43.2) (34.5) 33.1 99.3 65.0 (39.6) 10.2 17.7

M&O (18.4) 적젂 흑젂 적지 (13.3) 흑젂 31.3 적지 48.0 95.7 7.8

Overseas 11.0 (59.6) (3.8) 17.8 (7.5) 134.2 12.9 (7.3) (7.7) 11.7 33.8

Asia 12.9 (35.2) 15.2 24.4 (3.0) 64.4 14.1 3.6 4.0 12.4 25.5

Europe 500.0 적젂 적지 적젂 적젂 적지 적지 적지 적젂 적지 적지

North America 적젂 적지 적젂 적지 적지 적지 적지 적지 적젂 적지 적지

OP portion % Korea 73.9 81.3 66.2 44.4 66.7 72.8 75.8 67.2 70.0 70.5 67.3

Cosmetics 67.7 83.3 55.7 62.1 59.6 69.8 67.4 74.0 67.6 66.3 63.6

M&O 6.2 (2.0) 10.5 (17.7) 7.2 3.0 8.4 (6.8) 2.4 4.2 3.7

Overseas 27.8 19.5 44.9 53.2 34.5 28.7 30.8 35.6 32.6 32.4 35.3

Asia 27.7 31.7 51.4 59.8 36.0 32.8 35.6 44.7 36.5 36.5 37.3

Europe 0.4 (8.9) (5.5) (4.9) (0.8) (1.9) (2.2) (4.0) (2.9) (1.9) (0.8)

North America (0.2) (3.3) (0.9) (1.6) (0.7) (2.2) (2.6) (5.1) (1.0) (2.2) (1.2)

OPM (%) TOTAL 20.2 8.4 8.4 6.8 16.5 12.2 11.7 7.8 11.6 12.1 13.2

Korea 21.2 10.3 8.5 5.3 16.7 13.7 14.2 9.3 12.5 13.7 14.8

Cosmetics 22.8 12.2 8.8 8.6 18.0 15.2 15.3 11.6 14.2 15.1 16.3

M&O 12.0 (1.8) 7.0 (14.8) 10.6 4.3 9.1 (7.8) 2.8 5.5 5.7

Overseas 18.5 4.8 10.6 8.1 16.3 9.6 9.4 6.2 10.7 10.2 11.4

Asia 19.5 8.2 12.8 9.5 17.8 11.6 11.6 8.2 12.6 12.1 12.8

Europe 7.3 (167.6) (77.1) (56.0) (25.0) (35.5) (37.2) (39.6) (48.0) (35.0) (17.5)

North America (6.0) (29.6) (6.9) (7.7) (10.5) (20.8) (20.7) (25.6) (11.8) (20.0) (10.0)

yoy %p TOTAL (2.6) (8.2) (3.6) (1.0) (3.7) 3.7 3.3 1.0 (3.4) 0.4 1.1

Korea (3.5) (9.0) (5.1) (3.1) (4.5) 3.5 5.8 4.0 (4.5) 1.2 1.2

Cosmetics (3.6) (8.9) (8.6) (2.4) (4.8) 3.0 6.5 3.0 (5.1) 0.9 1.2

M&O (3.1) (7.9) 13.8 (3.9) (1.4) 6.1 2.1 7.0 1.0 2.7 0.2

Overseas (1.0) (6.9) (1.0) 0.6 (2.2) 4.8 (1.2) (1.9) (1.7) (0.5) 1.3

Asia (1.0) (4.6) 0.8 0.9 (1.7) 3.4 (1.2) (1.3) (0.7) (0.5) 0.7

Europe 6.0 (174.8) (66.6) (58.4) (32.3) 132.1 39.8 16.4 (48.5) 13.0 17.5

North America (17.5) (15.3) (30.8) 16.6 (4.5) 8.9 (13.8) (17.9) (13.2) (8.2) 10.0

Source:아모레퍼시픽, Baro Research Center

20

Industry Report

아모레퍼시픽(090430) 재무제표

대차대조표

손익계산서

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 2,116.3 1,677.5 1,995.6 2,330.5 2,797.3

매출액 5,645.4 5,123.8 5,546.8 6,219.2 6,900.0

현금성자산 1,088.8 666.2 1,064.7 1,311.5 1,685.8

증가율 (Y-Y,%) 18.4 (9.2) 8.3 12.1 10.9

매출채권 339.4 369.0 329.4 368.5 409.6

영업이익 848.1 596.4 670.4 822.7 953.6

재고자산 409.9 374.8 314.4 351.8 391.0

증가율 (Y-Y,%) 9.7 (29.7) 12.4 22.7 15.9

비유동자산 3,065.2 3,698.2 3,923.2 4,153.7 4,342.8

EBITDA 1,029.3 820.1 859.6 1,089.3 1,233.0

투자자산 478.5 845.3 863.1 898.1 934.6

영업외손익 8.5 (29.1) 5.8 4.6 10.0

유형자산 2,358.6 2,613.2 2,795.8 2,959.2 3,079.8

순이자수익 13.2 10.9 6.7 8.9 9.9

무형자산 228.1 239.7 264.3 296.4 328.4

외화관렦손익 (2.6) (21.2) 1.0 0.0 5.0

자산총계 5,181.6 5,375.7 5,918.8 6,484.2 7,140.1

지붂법손익 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2

유동부채 1,171.2 1,046.4 1,195.3 1,249.2 1,295.3

세젂계속사업손익 856.6 567.3 676.2 827.3 963.6

매입채무 481.2 344.1 307.8 344.4 382.8

당기순이익 645.7 398.0 488.2 595.7 693.8

유동성이자부채 144.7 86.6 91.5 76.5 50.5

지배기업당기순이익 639.3 394.0 482.5 589.7 686.9

비유동부채 113.7 153.9 147.3 151.6 156.0

증가율 (Y-Y,%) 10.4 (38.4) 22.7 22.0 16.5

비유동이자부채 3.0 42.9 42.5 42.5 42.5

NOPLAT 639.4 418.4 484.1 592.3 686.6

부채총계 1,284.9 1,200.3 1,342.7 1,400.8 1,451.3

(+) Dep 181.2 223.7 189.3 266.6 279.4

자본금 34.5 34.5 34.5 34.5 34.5

(-) 운젂자본투자 (145.7) 50.4 (224.4) 19.3 20.4

자본잉여금 720.5 720.5 720.5 720.5 720.5

(-) Capex 494.8 768.6 437.8 430.0 400.0

이익잉여금 3,158.7 3,456.5 3,852.5 4,359.7 4,965.1

OpFCF 471.4 (176.9) 460.0 409.7 545.6

자본조정 (34.8) (57.7) (57.2) (57.2) (57.2)

3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (1.4) (1.4) (1.4) (1.4) (1.4)

매출액증가율(3Yr) 22.1 9.8 5.2 3.3 10.4

자본총계 3,896.6 4,175.4 4,576.1 5,083.4 5,688.8

영업이익증가율(3Yr) 31.9 1.9 (4.6) (1.0) 16.9

투하자본 2,943.6 3,623.0 3,633.4 3,878.4 4,083.0

EBITDA증가율(3Yr) 27.8 5.4 (2.2) 1.9 14.6

순차입금 (941.0) (536.7) (930.6) (1,192.4) (1,592.7)

순이익증가율(3Yr) 34.2 1.1 (5.8) (2.7) 20.4

ROA 13.3 7.5 8.5 9.5 10.1

영업이익률(%) 15.0 11.6 12.1 13.2 13.8

ROE 17.7 9.8 11.1 12.3 12.8

EBITDA마진(%) 18.2 16.0 15.5 17.5 17.9

ROIC 23.1 12.7 13.3 15.8 17.2

순이익률 (%) 11.4 7.8 8.8 9.6 10.1

현금흐름표

주요투자지표

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업현금 677.0 512.6 882.7 847.1 957.1

Per share Data

당기순이익 645.7 398.0 488.2 595.7 693.8

EPS 10,935 6,740 8,022 9,856 11,518

자산상각비 181.2 223.7 189.3 266.6 279.4

BPS 56,202 60,186 65,931 73,281 82,053

운젂자본증감 (163.3) (93.0) 166.3 (19.3) (20.4)

DPS 1,580 1,280 1,280 1,280 1,280

매출채권감소(증가) (10.8) (36.5) 59.2 (39.2) (41.1)

Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (85.9) 35.1 85.3 (37.4) (39.2)

PER 29.4 45.2 36.4 29.6 25.4

매입채무증가(감소) 6.1 (31.6) 6.8 36.6 38.4

PBR 5.7 5.1 4.4 4.0 3.6

투자현금 (609.6) (400.8) (478.7) (498.8) (470.3)

EV/ EBITDA 19.5 23.2 20.5 16.0 13.8

단기투자자산감소 (115.3) 265.0 16.7 (1.8) (1.9)

배당수익율 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4

장기투자증권감소 (96.6) 130.8 (0.2) (0.3) (0.4)

PCR 21.0 24.8 26.9 23.3 20.6

설비투자 (494.8) (768.6) (437.8) (430.0) (400.0)

PSR 3.9 4.1 3.6 3.2 2.9

유무형자산감소 (38.9) (40.9) (31.3) (32.1) (32.1)

재무건젂성 (%)

재무현금 (133.0) (110.9) 5.6 (103.4) (114.4)

부채비율 33.0 28.7 29.3 27.6 25.5

차입금증가 (4.5) (3.2) 5.6 (15.0) (26.0)

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

자본증가 (94.6) (109.0) 0.0 (88.4) (88.4)

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 94.6 109.0 0.0 88.4 88.4

유동비율 180.7 160.3 166.9 186.6 216.0

현금 증감 (63.5) (19.5) 415.2 244.9 372.4

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름(Gross CF) 1,054.4 848.7 748.5 866.4 977.5

이자비용/매출액 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

(-) 운젂자본증가(감소) (145.7) 50.4 (224.4) 19.3 20.4

자산구조

(-) 설비투자 494.8 768.6 437.8 430.0 400.0

투하자본(%) 65.3 70.6 65.3 63.7 60.9

(+) 자산매각 (38.9) (40.9) (31.3) (32.1) (32.1)

현금+투자자산(%) 34.7 29.4 34.7 36.3 39.1

Free Cash Flow 666.4 (11.2) 503.9 385.1 525.0

자본구조

(-) 기타투자 96.6 (130.8) 0.2 0.3 0.4

차입금(%) 3.7 3.0 2.8 2.3 1.6

잉여현금 569.7 119.6 503.6 384.7 524.7

자기자본(%) 96.3 97.0 97.2 97.7 98.4

Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS는 완전희석 EPS

21


[필수소비재]


[email protected]

+822-6099-8664 HOLD (Maintain)

Target Price 1,450,000 원

현재주가 1,350,000 원




KOSPI 2,272.87

Trading Data

시가총액 (십억원) 21,084.6


외국읶 지붂율 (%) 46.5

52주 고가 (원) 1,497,000

52주 저가 (원) 842,000


주요주주 (%)

(주)엘지 외 2읶 34.0


LG생활건강 (051900 KS) 2Q18 Preview: 계속 열읷하는 화장품


2Q18 LG생활건강의 실적은 매출액 1조6,188억원, 영업이익 2,620억원으

로 전년동기대비 각각 +8.8%, +12.8% 기록할 것이라 전망한다. 부문별

매출로는 우선, 화장품이 yoy +15.4% 성장할 것으로 예상한다. LG생활

건강의 면세점 매출은 중국인 입국자 감소와 상대적으로 약한 상관관계

를 보여왔으나, 2Q17에는 유일하게 역성장을 기록해 기저가 유난히 낮

은 상황이다. 게다가 면세점에서의 매출 가운데 ‘후’와 ‘숨’ 등 견

조한 시장 수요에 부합하는 럭셔리 브랜드가 약 90% 비중을 차지하고

있는 점도 유리하다. 따라서, 이를 감안해 당사는 2Q18 면세 매출이

yoy +41% 성장할 것으로 전망한다. 한편, 생활용품 부문은 업황 악화가

지속되고 있을 뿐 아니라, 1Q18 부터의 SKU 구조조정과 홈쇼핑 채널 축

소 등으로 유통 재고 감축 노력이 지속됨에 따라 yoy -0.6% 역성장 할

것으로 예상된다. 마지막으로 음료 부문은 성수기 진입에도 2Q18 중 잦

은 강우로 계절효과가 크지 않아 yoy +3.9%를 기록할 것으로 전망한다.

화장품 부문이 상쇄하는 타 부문의 부진

LG생활건강의 성장은 올해도 화장품 부문(채널: ‘면세점’, 브랜드:

‘후’)이 이끌 것으로 예상된다. 당사에서 작년 말부터 꾸준히 언급해

왔듯이, ‘후’의 중국 내 오프라인 매장 출점이 막바지 단계(현재 목

표치의 90% 수준)에 이르렀기 때문에 현지 성장률은 과거대비 둔화될

것으로 예상한다. 다만, 중국에서의 웨이상(SNS를 통한 소매판매) 채널

이 급성장하고 있어 주요 공급원 중 하나인 면세점 매출의 고성장이 당

분간 지속될 것으로 예상된다. 반면, 생활용품은 프리미엄을 중심으로

한 해외 시장 확대 관련 비용 및 인건비 증가 영향, 음료는 유가 상승

으로 인한 원부자재 부담 증가 등으로 마진 측면에서 압박 요인이 작용

할 전망이다.

투자의견 Hold, 목표주가 1,450,000원 유지

LG생활건강에 대한 투자의견 Hold와 목표주가 1,450,000을 유지한다.

([Exhibit 3] 참조) 현 주가에서 Upside 여력은 제한적이나, 향후 새로

운 브랜드 및 카테고리의 중국 확장 성과에 주목할 필요가 있다.


Fiscal Year 2016 2017 2018F 2019F

Sales (Wbn) 6,094.1 6,270.5 6,524.7 6,864.9

% chn yoy 14.4 2.9 4.1 5.2

OP (Wbn) 880.9 930.3 1,018.0 1,062.7

OPM (%) 14.5 14.8 15.6 15.5

NP (Wbn) 568.2 606.7 674.7 700.6

EPS (W) 36,382.0 38,842.7 41,979.8 43,641.8

EPS Growth (%) 23.4 6.8 8.1 4.0

P/E (x) 23.6 30.6 32.2 30.9

EV/EBITDA (x) 14.8 18.8 18.8 17.6

ROE (%) 24.9 21.9 20.7 18.5

P/B (x) 6.0 7.0 6.8 5.9



젃대주가 (2.2) 16.6 41.1

상대주가 5.1 25.6 45.9

80

100

120

140

160


(pt) LGH&H KSE

22

Industry Report

Exhibit 1. LG생활건강 실적 젂망치 변경 내용

(십억원, 원)


2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 6,524.7 6,864.9 6,526.2 6,863.5 0.0 0.0

영업이익 1,018.0 1,062.7 1,035.5 1,063.5 -1.7 -0.1

당기순이익 686.3 713.8 691.8 713.2 -0.8 0.1

EPS(지배주주) 41,979.8 43,641.8 42,388.0 43,605.0 -1.0 0.1

영업이익률 (%) 15.6 15.5 15.9 15.5 -0.3%p 0.0%p

당기순이익률 (%) 10.5 10.4 10.6 10.4 -0.1%p 0.0%p


Exhibit 2. LG생활건강 실적 및 밸류에이션 추이

(배, %) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

12M Trailing PER 31.2 34.9 30.7 25.3 35.1 31.8 27.6 32.2 -

12M Forward PER 26.1 28.8 26.1 22.8 29.1 26.4 24.4 31.5 30.9

매출액 yoy 성장률 22.3 12.7 11.0 8.1 13.9 14.4 2.9 4.1 5.2

영업이익 yoy 성장률 13.0 20.4 11.4 2.9 33.9 28.8 5.6 9.4 4.4

OPM 10.7 11.4 11.5 10.9 12.8 14.5 14.8 15.6 15.5

ROE 29.7 27.6 27.4 22.9 25.1 24.9 21.9 20.7 18.5

중국 매출 비중(추정) 3.4 4.0 5.3 6.0 7.8 9.6 11.9


Exhibit 3. LG생활건강 목표주가 산출내역



Target PER (배) 33 화장품 부문(프리미엄 비중 약 80%) 38배 적용, 생활용품 및 음료 20배 적용

주당가치 (원) 1,422,429

②SOTP 12M fwd EBITDA (십억원) 1,223 (a)

Target EV/EBITDA (배) 18 (b)2010 년 이후 8년갂 15-22배 사이 배수, 최고/최저 제외 후 평균 값

영업가치 (십억원) 22,014 (c)=(a)*(b)

투자자산가치 (십억원) 27 (d)투자부동산, 1Q18말 기준

순현금 -162 (e)1Q18말 기준

우선주 가치 1,466 (f)2018 년 7월 6읷 종가 기준

총발행주식수 15,618,197 (g)보통주 기준

자기주식수 958,411 (h)

수정 발행주식수 14,659,786 (i)=(g)-(h)

주당가치 (원) 1,392,476 (c+d+e-f)/(i)

적정주가 (원) 1,407,453

목표주가 (원) 1,450,000

현재가 (원) 1,350,000



23

LG생활건강(051900)

Exhibit 4. LG생활건강 실적 젂망 Table

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액(억원) TOTAL 15,587 14,881 15,708 14,877 16,592 16,188 16,527 15,939 61,051 65,247 68,649

Beautiful 8,456 7,738 7,724 8,881 9,477 8,931 8,569 9,728 32,798 36,704 39,409

Healthy 4,133 3,587 4,217 3,240 3,947 3,564 4,042 3,324 15,176 14,877 15,183

Refreshing 2,998 3,556 3,767 2,756 3,168 3,693 3,917 2,887 13,077 13,665 14,056

yoy % TOTAL 2.6 (4.2) 0.5 2.1 6.4 8.8 5.2 7.1 0.2 6.9 5.2

Beautiful 6.2 (5.6) 4.2 11.3 12.1 15.4 10.9 9.5 3.9 11.9 7.4

Healthy (1.4) (4.0) (4.0) (10.6) (4.5) (0.6) (4.2) 2.6 (4.8) (2.0) 2.1

Refreshing (1.3) (1.3) (1.5) (7.3) 5.7 3.9 4.0 4.8 (2.7) 4.5 2.9

Sales portion % Beautiful 54.3 52.0 49.2 59.7 57.1 55.2 51.8 61.0 53.7 56.3 57.4

Healthy 26.5 24.1 26.8 21.8 23.8 22.0 24.5 20.9 24.9 22.8 22.1

Refreshing 19.2 23.9 24.0 18.5 19.1 22.8 23.7 18.1 21.4 20.9 20.5

영업이익 (억원) TOTAL 2,598 2,322 2,528 1,851 2,837 2,620 2,586 2,145 9,299 10,188 10,627

Beautiful 1,767 1,493 1,408 1,690 2,121 1,874 1,674 1,934 6,359 7,603 7,793

Healthy 548 377 663 79 418 321 485 145 1,666 1,369 1,498

Refreshing 283 452 457 83 298 425 427 67 1,274 1,216 1,335

yoy % TOTAL 11.3 3.0 3.5 4.1 9.2 12.8 2.3 15.9 5.7 9.6 4.3

Beautiful 12.6 (2.2) 7.2 23.7 20.0 25.5 18.9 14.4 10.1 19.6 2.5

Healthy 1.3 0.8 (2.0) (71.4) (23.6) (14.8) (26.8) 83.6 (10.7) (17.9) 9.5

Refreshing 27.8 28.4 1.2 (39.6) 5.1 (5.9) (6.5) (19.3) 9.7 (4.5) 9.8

OP portion % Beautiful 68.0 64.3 55.7 91.3 74.8 71.5 64.7 90.1 68.4 74.6 73.3

Healthy 21.1 16.2 26.2 4.3 14.7 12.2 18.8 6.7 17.9 13.4 14.1

Refreshing 10.9 19.5 18.1 4.5 10.5 16.2 16.5 3.1 13.7 11.9 12.6

OPM (%) TOTAL 16.7 15.6 16.1 12.4 17.1 16.2 15.6 13.5 15.2 15.6 15.5

Beautiful 20.9 19.3 18.2 19.0 22.4 21.0 19.5 19.9 19.4 20.7 19.8

Healthy 13.3 10.5 15.7 2.4 10.6 9.0 12.0 4.3 11.0 9.2 9.9

Refreshing 9.5 12.7 12.1 3.0 9.4 11.5 10.9 2.3 9.7 8.9 9.5

yoy %p TOTAL 1.3 1.1 0.5 0.2 0.4 0.6 (0.4) 1.0 0.8 0.4 (0.1)

Beautiful 1.2 0.7 0.5 1.9 1.5 1.7 1.3 0.8 1.1 1.3 (0.9)

Healthy 0.4 0.5 0.3 (5.2) (2.7) (1.5) (3.7) 1.9 (0.7) (1.8) 0.7

Refreshing 2.2 2.9 0.3 (1.6) (0.1) (1.2) (1.2) (0.7) 1.1 (0.8) 0.6

Source: LG생활건강, Baro Research Center 주: 2017년 실적 NEW IFRS 15 기준

24

Industry Report

LG생활건강(051900) 재무제표

대차대조표

손익계산서

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1,424.6 1,513.3 1,725.4 2,026.5 2,406.2

매출액 6,094.1 6,270.5 6,524.7 6,864.9 7,200.5

현금성자산 365.8 403.1 592.9 836.8 1,156.7

증가율 (Y-Y,%) 14.4 2.9 4.1 5.2 4.9

매출채권 492.9 539.5 561.8 590.3 620.1

영업이익 880.9 930.3 1,018.0 1,062.7 1,149.5

재고자산 535.9 546.9 539.0 566.4 595.0

증가율 (Y-Y,%) 28.8 5.6 9.4 4.4 8.2

비유동자산 3,077.6 3,264.6 3,539.8 3,809.5 4,031.8

EBITDA 1,014.6 1,076.8 1,186.4 1,255.8 1,362.8

투자자산 193.9 255.2 216.7 225.5 234.7

영업외손익 (128.2) (68.9) (48.0) (50.0) (36.4)

유형자산 1,463.8 1,616.6 1,881.8 2,154.8 2,379.9

순이자수익 (15.9) (10.5) (8.3) (10.4) (8.2)

무형자산 1,419.9 1,392.8 1,441.3 1,429.2 1,417.3

외화관렦손익 (0.2) (4.2) (6.3) (9.0) 0.0

자산총계 4,502.2 4,778.0 5,265.2 5,836.0 6,438.0

지붂법손익 7.3 1.3 5.4 5.4 5.4

유동부채 1,146.9 1,244.1 1,194.1 1,202.9 1,208.8

세젂계속사업손익 752.7 861.4 970.0 1,012.7 1,113.1

매입채무 443.6 466.3 469.0 492.8 517.7

당기순이익 579.2 618.5 686.3 713.8 777.8

유동성이자부채 277.3 336.0 109.9 69.9 24.9

지배기업당기순이익 568.2 606.7 674.7 700.6 763.4

비유동부채 734.4 451.3 484.5 492.3 470.4

증가율 (Y-Y,%) 23.1 6.8 10.9 4.0 9.0

비유동이자부채 517.0 268.0 293.0 293.0 263.0

NOPLAT 677.9 668.1 720.2 749.0 803.2

부채총계 1,881.3 1,695.4 1,678.6 1,695.1 1,679.1

(+) Dep 133.7 146.4 168.4 193.1 213.3

자본금 88.6 88.6 88.6 88.6 88.6

(-) 운젂자본투자 72.7 13.0 (153.9) 8.4 8.9

자본잉여금 97.3 97.3 97.3 97.3 97.3

(-) Capex 331.5 284.2 418.0 446.2 418.6

이익잉여금 2,539.5 3,045.0 3,574.7 4,129.0 4,747.0

OpFCF 407.3 517.3 624.5 487.5 589.0

자본조정 (193.0) (233.8) (252.2) (252.2) (252.2)

3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (70.9) (70.9) (70.9) (70.9) (70.9)

매출액증가율(3Yr) 12.1 10.3 7.0 4.0 4.7

자본총계 2,620.8 3,082.6 3,586.6 4,140.9 4,758.9

영업이익증가율(3Yr) 21.1 22.1 14.2 6.5 7.3

투하자본 2,985.7 3,181.5 3,332.7 3,600.4 3,820.8

EBITDA증가율(3Yr) 18.7 19.4 13.5 7.4 8.2

순차입금 428.5 201.0 (190.0) (473.9) (868.8)

순이익증가율(3Yr) 16.6 20.4 13.4 7.2 7.9

ROA 13.0 13.1 13.4 12.6 12.4

영업이익률(%) 14.5 14.8 15.6 15.5 16.0

ROE 24.9 21.9 20.7 18.5 17.5

EBITDA마진(%) 16.6 17.2 18.2 18.3 18.9

ROIC 23.9 21.7 22.1 21.6 21.6

순이익률 (%) 9.5 9.9 10.5 10.4 10.8

현금흐름표

주요투자지표

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업현금 713.4 735.5 921.8 900.9 984.8

Per share Data

당기순이익 579.2 618.5 686.3 713.8 777.8

EPS 36,382 38,843 41,980 43,642 47,658

자산상각비 133.7 146.4 168.4 193.1 213.3

BPS 142,927 169,155 198,015 229,297 264,177

운젂자본증감 (135.2) (108.3) 40.2 (8.4) (8.9)

DPS 7,500 9,000 9,010 9,020 9,030

매출채권감소(증가) (48.1) (62.3) 5.1 (28.5) (29.8)

Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (92.5) (16.6) 22.6 (27.4) (28.6)

PER 23.6 30.6 32.2 30.9 28.3

매입채무증가(감소) 9.0 10.3 (7.4) 23.8 24.9

PBR 6.0 7.0 6.8 5.9 5.1

투자현금 (405.5) (333.8) (417.9) (458.9) (431.7)

EV/ EBITDA 14.8 18.8 18.8 17.6 15.9

단기투자자산감소 4.0 10.0 (0.9) (1.5) (1.6)

배당수익율 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7

장기투자증권감소 (1.6) (40.6) 2.2 2.8 2.7

PCR 14.7 19.4 26.1 26.3 24.1

설비투자 (331.5) (284.2) (418.0) (446.2) (418.6)

PSR 2.5 3.4 3.7 3.5 3.3

유무형자산감소 (3.4) (4.3) (6.9) (7.8) (7.8)

재무건젂성 (%)

재무현금 (367.1) (351.1) (315.7) (199.6) (234.7)

부채비율 71.8 55.0 46.8 40.9 35.3

차입금증가 (274.5) (188.4) (315.7) (40.0) (75.0)

Net debt/Equity 16.3 6.5 n/a n/a n/a

자본증가 (93.3) (134.0) 0.0 (159.6) (159.7)

Net debt/EBITDA 42.2 18.7 n/a n/a n/a

배당금지급 93.3 134.0 0.0 159.6 159.7

유동비율 124.2 121.6 144.5 168.5 199.1

현금 증감 (58.1) 47.3 188.9 242.5 318.3

이자보상배율 55.3 89.0 122.7 102.4 140.9

총현금흐름(Gross CF) 1,031.0 1,085.5 916.4 909.3 993.7

이자비용/매출액 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2

(-) 운젂자본증가(감소) 72.7 13.0 (153.9) 8.4 8.9

자산구조

(-) 설비투자 331.5 284.2 418.0 446.2 418.6

투하자본(%) 84.2 82.9 80.5 77.2 73.3

(+) 자산매각 (3.4) (4.3) (6.9) (7.8) (7.8)

현금+투자자산(%) 15.8 17.1 19.5 22.8 26.7

Free Cash Flow 623.3 784.0 645.3 446.9 558.4

자본구조

(-) 기타투자 1.6 40.6 (2.2) (2.8) (2.7)

차입금(%) 23.3 16.4 10.1 8.1 5.7

잉여현금 621.7 743.4 647.5 449.7 561.1

자기자본(%) 76.7 83.6 89.9 91.9 94.3


25

한국콜마(161890)

[필수소비재]


[email protected]

+822-6099-8664 BUY (TP 하향)


현재주가 79,300원




KOSPI 2,272.87

Trading Data

시가총액 (십억원) 1,673.6


외국읶 지붂율 (%) 47.4

52주 고가 (원) 98,400

52주 저가 (원) 61,500


주요주주 (%)

한국콜마홀딩스 외 10읶 24.1

NIHON KOLMAR 13.2

한국콜마 (161890 KS) 2Q18 Preview: 탈바꿈의 시기


2Q18 한국콜마의 실적은 매출액 3,226억원, 영업이익 234억원으로 전년

동기대비 각각 +55.8%, +37.9%를 기록할 것이라 추정된다. 2Q18 실적

성장의 주요인은 국내 화장품의 수주 증가와 CJ헬스케어 실적 연결이

다. 먼저 내수 화장품은 1Q18의 호조가 지속되어 yoy +29% 증가할 전망

이다. 네트워크 채널, 홈쇼핑, H&B향 매출이 견조한 가운데, 신규 고객

사 제이엠솔루션 물량이 1Q18 대비 늘어난 것으로 파악된다. 수출 화장

품 역시 전년도 부진했으나 글로벌 고객사의 회귀로 yoy +29.7% 증가할

전망이다. 한편, 제약 부문은 전년도 주력 성장 요인이었던 대형 제네

릭의 부재로 yoy +8.5% 증가에 그칠 것으로 예상한다. 해외 매출로는,

북경콜마 yoy +16.8%(로컬 mass 카테고리 제품 위주의 생산), PTP(ERP

교체로 인한 생산차질) yoy -10.0%, CSR +10.0%를 전망한다. 한편, 5월

부터 반영되는 CJ헬스케어 실적은 씨케이엠(인수 주체 SPC)을 통해 연

결되는데, 인수 이전부터 꾸준히 전략적으로 추진하던 도입제품의 편출

과 인수 과정에서 발생한 일부 영업 인력 등의 변화를 고려해 회사에서

제시한 목표치를 다소 밑도는 750억원의 매출을 추정하였다.

매출 성장 대비 부진한 수익성, 헬스케어 연결 마무리 후 상승 젂망

대체로 매출은 견조하나 각종 비용 부담 증가(근로시간 제한으로 인한

인건비 상승 가능성, M&A 관련 비용, 중국 무석 신공장 관련 손실 등)

와 국내외 시장에서의 저마진 화장품 수주 증가로 이익률 개선이 지연

되고 있다. 그러나, 헬스케어가 평균 OPM 대비 높은 10% 초반대로 추정

되는 점과 전사 영업이익 내 차지 비중이 30% 이상으로 예상되는 점을

감안할 시 연결 작업 마무리 후에는 전사 마진이 회복될 전망이다.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 97,000원 하향

한국콜마에 대해 투자의견 Buy를 유지하나, 목표주가는 기존의 105,000

원에서 97,000원으로 하향한다. 기존에 당사가 판단한 한국콜마는 고수

익성 위주의 기초 화장품을 안정적으로 생산하던 제조사였으나, 시장의

흐름이 변화함에 따라 더 이상 이러한 입장을 고수할 수 없는 상황에

이르렀다. 헬스케어 인수를 통한 제약 사업 확대도 이러한 일환이 아닐

수 없으나, 기존 사업과의 시너지가 불분명해 과거대비 밸류에이션 디

스카운트는 불가피해 보인다.


Fiscal Year 2016 2017 2018F 2019F

Sales (Wbn) 667.5 821.6 1,268.7 1,588.9

% chn yoy 24.6 23.1 54.4 25.2

OP (Wbn) 73.4 67.0 100.4 143.9

OPM (%) 11.0 8.2 7.9 9.1

NP (Wbn) 53.1 47.3 59.4 78.1

EPS (W) 2,515.6 2,239.8 2,812.6 3,701.6

EPS Growth (%) 16.7 (11.0) 25.6 31.6

P/E (x) 26.2 36.6 28.2 21.4

EV/EBITDA (x) 16.7 21.4 15.4 10.8

ROE (%) 21.6 16.4 17.7 19.2

P/B (x) 5.1 5.7 4.6 3.7



젃대주가 2.5 (6.3) 11.8

상대주가 9.8 2.7 16.7

80

90

100

110

120

130

Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18

(pt) KOREA KOLMAR KSE

26

Industry Report

Exhibit 1. 한국콜마 실적 젂망치 변경 내용

(십억원, 원)


2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 1,268.7 1,588.9 1,238.9 1,576.7 2.4 0.8

영업이익 100.4 143.9 103.2 149.6 -2.7 -3.8

당기순이익 66.8 90.8 56.0 80.0 19.3 13.5

EPS(지배주주) 2,813.0 3,702.0 2,445.0 3,221.0 15.1 14.9

영업이익률 (%) 7.9 9.1 8.3 9.5 -0.4%p -0.4%p

당기순이익률 (%) 5.3 5.7 4.5 5.1 0.7%p 0.6%p


Exhibit 2. 한국콜마 목표주가 산출내역


①PER 12M fwd EPS (원) 3,432 3자배정 유상증자로 읶한 이자비용 축소 고려

Target PER (배) 26 화장품 부문 35배 적용, 제약부문(콜마+헬스케어, 이익 비중 58%) 20배 적용

주당가치 (원) 90,262

②SOTP 12M fwd EBITDA (십억원) 156 (a)

Target EV/EBITDA (배) 16 (b)국내 순수 제약사 4 개사 historical EV/EBITDA 14 배(최고/최저 제외),

한국콜마 historical EV/EBITDA 19 배(최고/최저 제외) 감안

영업가치 (십억원) 2,496 (c)=(a)*(b)

순현금 -167 (d)1Q18말 기준

총발행주식수 22,346,698 (e)보통주 기준, 3자배정 유상증자 발행 예정 주식 수 포함

주당가치 (원) 104,221 (c+d)/(e)

적정주가 (원) 97,241

목표주가 (원) 97,000

현재가 (원) 79,300



27

한국콜마(161890)

Exhibit 3. 한국콜마 실적 젂망 Table

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액(억원) TOTAL 2,014 2,071 1,942 2,189 2,425 3,226 3,403 3,633 8,216 12,687 15,889

별도 1,695 1,711 1,625 1,785 2,084 2,111 1,897 2,023 6,816 8,115 9,193

화장품 1,230 1,220 1,141 1,304 1,564 1,575 1,357 1,491 4,895 5,987 6,781

내수 1,151 1,153 1,051 1,215 1,462 1,487 1,240 1,375 4,570 5,565 6,253

수출 79 67 90 89 102 87 117 116 325 422 528

제약 465 491 484 480 520 533 536 528 1,921 2,117 2,397

내수 447 473 472 464 509 521 523 515 1,856 2,069 2,344

수출 18 18 12 17 11 12 12 13 65 48 53

중국 107 142 114 212 158 166 180 284 576 789 1,186

북경콜마 107 142 114 212 158 166 180 204 576 709 786

무석콜마 - - - - - - - 80 0 80 400

북미 232 247 230 239 222 239 262 256 948 978 1,065

PTP 166 165 193 145 142 149 203 152 669 645 694

CSR 66 82 37 94 80 90 59 103 279 333 371

씨케이엠(CJ헬스케어) - - - - - 750 1,100 1,130 0 2,980 4,670

연결조정 및 기타 (20) (30) (27) (47) (39) (40) (36) (60) (124) (175) (224)

yoy % TOTAL 35.5 19.7 21.2 17.9 20.4 55.8 75.2 65.9 23.1 54.4 25.2

별도 17.3 2.8 10.3 10.7 22.9 23.4 16.7 13.4 10.0 19.1 13.3

화장품 12.8 (2.0) 9.5 12.4 27.1 29.0 18.9 14.3 7.9 22.3 13.3

내수 14.2 2.6 12.8 16.7 27.0 29.0 18.0 13.2 11.3 21.8 12.4

수출 (4.4) (44.3) (18.4) (24.9) 28.9 29.7 30.0 30.0 (24.8) 29.7 25.0

제약 31.4 17.3 12.7 6.4 11.9 8.5 10.6 9.8 16.1 10.2 13.2

내수 32.1 16.0 12.9 5.8 13.9 10.2 10.9 11.1 15.8 11.5 13.3

수출 16.7 61.5 7.0 23.1 (38.9) (35.0) 1.0 (25.0) 26.1 (26.7) 11.7

중국 51.0 10.7 (31.3) 37.5 47.0 16.8 57.5 33.9 10.7 36.8 50.4

북경콜마 51.0 10.7 (31.3) 37.5 47.0 16.8 57.5 (3.8) 10.7 22.9 10.9

무석콜마 - - - - - - - - - - 400.0

북미 - - - 75.7 (4.3) (3.4) 13.8 7.0 597.1 3.2 8.9

PTP - - - 6.6 (14.5) (10.0) 5.0 5.0 391.9 (3.5) 7.5

CSR - - - - 21.2 10.0 60.0 10.0 - 19.3 11.5

씨케이엠(CJ헬스케어) - - - - - - - - - - 56.7

연결조정 및 기타 (32.2) (53.2) (27.4) 1.9 91.8 33.7 32.5 28.8 (29.8) 41.1 27.8

Sales portion % 별도 84.2 82.6 83.7 81.5 85.9 65.4 55.7 55.7 83.0 64.0 57.9

화장품 61.1 58.9 58.7 59.6 64.5 48.8 39.9 41.0 59.6 47.2 42.7

내수 57.1 55.7 54.1 55.5 60.3 46.1 36.4 37.9 55.6 43.9 39.4

수출 3.9 3.3 4.6 4.1 4.2 2.7 3.4 3.2 4.0 3.3 3.3

제약 23.1 23.7 24.9 21.9 21.5 16.5 15.7 14.5 23.4 16.7 15.1

내수 22.2 22.8 24.3 21.2 21.0 16.1 15.4 14.2 22.6 16.3 14.7

수출 0.9 0.9 0.6 0.8 0.4 0.4 0.4 0.3 0.8 0.4 0.3

중국 5.3 6.9 5.9 9.7 6.5 5.1 5.3 7.8 7.0 6.2 7.5

북경콜마 5.3 6.9 5.9 9.7 6.5 5.1 5.3 5.6 7.0 5.6 4.9

무석콜마 - - - - - - - 2.2 0.0 0.6 2.5

북미 11.5 11.9 11.8 10.9 9.2 7.4 7.7 7.0 11.5 7.7 6.7

PTP 8.2 8.0 9.9 6.6 5.9 4.6 6.0 4.2 8.1 5.1 4.4

CSR 3.3 4.0 1.9 4.3 3.3 2.8 1.7 2.8 3.4 2.6 2.3

씨케이엠(CJ헬스케어) - - - - - 23.2 32.3 31.1 0.0 23.5 29.4

연결조정 및 기타 (1.0) (1.4) (1.4) (2.1) (1.6) (1.2) (1.1) (1.7) (1.5) (1.4) (1.4)

영업이익 (억원) TOTAL 206 170 154 140 180 234 298 292 670 1,004 1,439

별도 177 151 137 148 171 153 161 161 613 647 823

yoy % TOTAL 17.7 (20.9) (0.6) (26.3) (12.6) 37.9 93.2 108.5 (8.8) 49.8 43.3

별도 3.3 (27.8) (3.1) (16.5) (3.5) 1.8 17.4 9.2 (12.3) 5.6 27.2

OPM (%) TOTAL 10.2 8.2 7.9 6.4 7.4 7.3 8.7 8.0 8.2 7.9 9.1

별도 14.4 12.3 12.0 11.3 10.9 9.7 11.9 10.8 12.5 10.8 12.1

yoy %p TOTAL (1.5) (4.2) (1.7) (3.8) (2.8) (0.9) 0.8 1.6 (2.9) (0.2) 1.1

별도 (1.3) (4.4) (1.6) (3.9) (3.5) (2.6) (0.2) (0.5) (2.9) (1.7) 1.3

Source: 한국콜마, Baro Research Center

28

Industry Report

한국콜마(161890) 재무제표

대차대조표

손익계산서

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 264.1 365.9 627.9 720.3 799.8

매출액 667.5 821.6 1,268.7 1,588.9 1,767.7

현금성자산 31.9 82.7 207.6 279.5 309.4

증가율 (Y-Y,%) 24.6 23.1 54.4 25.2 11.3

매출채권 128.4 160.5 238.9 266.4 297.3

영업이익 73.4 67.0 100.4 143.9 169.3

재고자산 86.1 105.7 163.2 155.4 173.4

증가율 (Y-Y,%) 20.9 (8.8) 49.8 43.4 17.7

비유동자산 228.9 302.6 399.3 427.1 441.5

EBITDA 85.3 86.2 123.7 170.1 196.9

투자자산 3.5 8.4 60.0 62.5 65.0

영업외손익 (2.1) (5.0) (11.9) (22.8) (23.7)

유형자산 184.9 236.2 281.5 306.2 317.3

순이자수익 (0.6) (2.7) (9.5) (19.1) (20.1)

무형자산 40.5 58.0 57.8 58.5 59.2

외화관렦손익 (2.0) (1.0) (0.5) 0.0 0.0

자산총계 492.9 668.5 1,027.2 1,147.4 1,241.3

지붂법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유동부채 196.2 212.0 350.8 381.3 404.1

세젂계속사업손익 71.3 62.0 88.5 121.1 145.6

매입채무 114.5 111.8 167.7 187.1 208.7

당기순이익 53.2 48.6 66.8 90.8 109.2

유동성이자부채 58.5 78.8 155.8 165.8 165.8

지배기업당기순이익 53.1 47.3 59.4 78.1 93.9

비유동부채 9.1 124.0 283.7 288.9 257.2

증가율 (Y-Y,%) 16.9 (8.6) 37.4 36.0 20.2

비유동이자부채 4.8 119.3 277.9 282.9 250.9

NOPLAT 54.8 52.5 75.8 107.9 127.0

부채총계 205.2 335.9 634.5 670.2 661.3

(+) Dep 11.8 19.2 23.4 26.3 27.5

자본금 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6

(-) 운젂자본투자 43.1 55.6 75.2 0.0 26.8

자본잉여금 116.3 116.4 116.4 116.4 116.4

(-) Capex 44.8 68.6 64.2 47.7 35.4

이익잉여금 141.2 180.7 241.0 325.5 428.3

OpFCF (21.3) (52.6) (40.2) 86.5 92.4

자본조정 1.9 (2.4) (2.4) (2.4) (2.4)

3 Yr CAGR & Margins

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출액증가율(3Yr) 13.2 21.2 33.3 33.5 29.1

자본총계 287.7 332.6 392.7 477.2 580.1

영업이익증가율(3Yr) 29.6 12.7 18.2 25.1 36.2

투하자본 319.0 443.7 618.7 646.3 687.2

EBITDA증가율(3Yr) 27.6 17.0 20.7 25.9 31.7

순차입금 31.4 115.4 226.0 169.2 107.2

순이익증가율(3Yr) 26.9 14.0 13.7 19.5 31.0

ROA 12.7 8.1 7.0 7.2 7.9

영업이익률(%) 11.0 8.2 7.9 9.1 9.6

ROE 21.6 16.4 17.7 19.2 18.7

EBITDA마진(%) 12.8 10.5 9.8 10.7 11.1

ROIC 20.9 13.8 14.3 17.1 19.0

순이익률 (%) 8.0 5.9 5.3 5.7 6.2

현금흐름표

주요투자지표

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업현금 38.2 5.4 9.2 117.3 110.2

Per share Data

당기순이익 53.2 48.6 66.8 90.8 109.2

EPS 2,516 2,240 2,813 3,702 4,449

자산상각비 11.8 19.2 23.4 26.3 27.5

BPS 12,790 14,458 17,316 21,320 26,194

운젂자본증감 (32.5) (61.0) (83.6) (0.0) (26.8)

DPS 250 300 300 300 300

매출채권감소(증가) (27.9) (34.5) (79.5) (27.6) (30.9)

Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (24.0) (17.6) (56.7) 7.8 (18.0)

PER 26.2 36.6 28.2 21.4 17.8

매입채무증가(감소) 29.3 (3.4) 55.6 19.4 21.7

PBR 5.1 5.7 4.6 3.7 3.0

투자현금 (21.5) (156.2) (63.6) (54.6) (42.4)

EV/ EBITDA 16.7 21.4 15.4 10.8 9.0

단기투자자산감소 (0.8) (64.5) 55.7 (0.5) (0.5)

배당수익율 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

장기투자증권감소 0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

PCR 15.8 20.1 17.4 14.3 12.2

설비투자 (44.8) (68.6) (64.2) (47.7) (35.4)

PSR 2.1 2.1 1.3 1.1 0.9

유무형자산감소 (0.9) (7.8) (3.1) (4.0) (4.0)

재무건젂성 (%)

재무현금 10.9 135.1 234.9 8.7 (38.3)

부채비율 71.3 101.0 161.6 140.4 114.0

차입금증가 14.8 140.8 234.9 15.0 (32.0)

Net debt/Equity 10.9 34.7 57.6 35.5 18.5

자본증가 (4.3) (6.1) 0.0 (6.3) (6.3)

Net debt/EBITDA 36.9 133.9 182.7 99.4 54.5

배당금지급 4.3 6.2 0.0 6.3 6.3

유동비율 134.6 172.6 179.0 188.9 197.9

현금 증감 10.7 (12.6) 180.6 71.3 29.4

이자보상배율 120.2 25.2 10.6 7.6 8.4

총현금흐름(Gross CF) 88.0 86.2 96.5 117.3 137.0

이자비용/매출액 0.1 0.5 0.9 1.3 1.3

(-) 운젂자본증가(감소) 43.1 55.6 75.2 0.0 26.8

자산구조

(-) 설비투자 44.8 68.6 64.2 47.7 35.4

투하자본(%) 90.0 83.0 69.8 65.4 64.7

(+) 자산매각 (0.9) (7.8) (3.1) (4.0) (4.0)

현금+투자자산(%) 10.0 17.0 30.2 34.6 35.3

Free Cash Flow (0.8) (45.9) (46.0) 65.6 70.8

자본구조

(-) 기타투자 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

차입금(%) 18.0 37.3 52.5 48.5 41.8

잉여현금 (0.8) (45.9) (46.0) 65.6 70.8

자기자본(%) 82.0 62.7 47.5 51.5 58.2


29

코스맥스(192820)

[필수소비재]


[email protected]

+822-6099-8664 BUY (Maintain)


현재주가 156,500원




KOSPI 2,272.87

Trading Data

시가총액 (십억원) 1,572.7


외국읶 지붂율 (%) 26.2

52주 고가 (원) 179,500

52주 저가 (원) 102,000


주요주주 (%)

코스맥스비티아이 외 4읶 26.0


코스맥스 (192820 KS) 2Q18 Preview: 완만한 회복 지속


2Q18 코스맥스의 실적은 매출액 3,202억원, 영업이익 163억원으로 전년

동기대비 각각 +37.8%, +13.6 기록할 것으로 추정된다. 국내 매출은

yoy +17.2%로, 전년도 기저 효과 뿐 아니라 최근 전방 산업의 트렌드가

매스 시장에서 신생 중소 브랜드 각축전이 일어나는 양상이어서 동사에

유리한 구조이기 때문에 견조한 흐름을 보일 것이라 예상한다. 2Q18 매

출은 월간으로 모두 두 자리 수의 성장을 기록한 것으로 파악된다. 한

편, 중국도 꾸준히 고성장세가 유지되며 yoy +27.8% 성장할 것으로 예

상한다. 반면, 인도네시아는 주요 고객사인 글로벌 브랜드들의 리뉴얼

로 전년동기와 변함없는 19억원의 매출을 예상하며 미국은, 코스맥스

USA 171억원(yoy +169.5%), 누월드가 265억원 매출을 기록할 것으로

추정하였다. 한편, 코스맥스의 영업이익률은 1H17 높은 베이스로 다소

감소할 전망이나, 2H17 기저를 형성한 이후 1Q18에 이어 완만한 회복세

를 지속할 수 있을 것으로 예상한다.

근로시갂 축소에 따른 읶건비 증가 요읶 감안해도 매력적

최근 주52시간 근로 제한이 화두가 됨에 따라, 기존에 700여명 수준의

생산 인력을 보유하고 있던 동사에 인건비 상승 요인이 발생해 주가가

고점대비 약 13% 하락하였다. 회사측에서 시뮬레이션을 통해 파악한 결

과, 추가 인건비 부담은 연 15-20억원 수준이다. 참고로 2017년 코스맥

스의 인건비 지출은 265억원으로 전체 판관비의 약 35%를 차지하였다.

따라서, 근로정책 변경에 대한 우려는 생각보다 크지 않을 수 있다. 설

사 인건비 영향이 예상대비 크다고 가정하더라도 전년도 업황 부진과

capex 등으로 높아진 고정비를 감안할 때, 앞서 언급한 것 처럼 동사에

유리한 업황과 탑라인 성장으로 이를 상쇄할 수 있을 것으로 판단한다.

투자의견 Buy, 목표주가 200,000원 유지

코스맥스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 200,000원을 유지한다. 올해

동사의 EPS 증가율은 91%에 달할 전망이다. 누월드 인수로 인한 차입금

증가로 이자비용이 증가하나 미국 법인의 회복 강도가 크다. 이밖에,

매스 제품 개발 및 수주에 강점이 있어 대세에 따른 꾸준한 성장 역시

기대된다. 주가 하락 시 추가 매수를 추천한다.


Fiscal Year 2016 2017 2018F 2019F

Sales (Wbn) 757.0 884.0 1,195.0 1,365.6

% chn yoy 41.9 16.8 35.2 14.3

OP (Wbn) 52.6 35.1 57.7 79.1

OPM (%) 7.0 4.0 4.8 5.8

NP (Wbn) 34.8 18.9 40.2 52.8

EPS (W) 3,864.9 2,095.1 4,002.2 5,256.7

EPS Growth (%) 67.9 (45.8) 91.0 31.3

P/E (x) 30.9 55.8 39.1 29.8

EV/EBITDA (x) 21.2 27.8 23.2 18.1

ROE (%) 22.5 8.8 16.5 18.2

P/B (x) 5.1 4.8 5.8 5.1



젃대주가 (11.8) 28.3 39.1

상대주가 (4.5) 37.3 43.9

50

100

150

200


(pt) COSMAX KSE

30

Industry Report

Exhibit 1. 코스맥스 실적 젂망치 변경 내용

(십억원, 원)


2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 1,195.0 1,365.6 1,172.4 1,338.9 1.9 2.0

영업이익 57.7 79.1 59.4 81.5 -2.9 -2.9

당기순이익 32.3 42.3 31.5 45.0 2.5 -6.0

EPS(지배주주) 4,002.0 5,257.0 3,486.5 5,515.4 14.8 -4.7

영업이익률 (%) 4.8 5.8 5.1 6.1 -0.1%p -0.3%p

당기순이익률 (%) 2.7 3.1 2.7 3.4 0.0%p -0.3%p


Exhibit 2. 코스맥스 목표주가 산출내역



Target PER (배) 42 한국콜마 화장품 부문 Target PER 대비 20% 프리미엄 부여

동사의 2018F 90%에 달하는 EPS growth 및 historical PER 감안 시 납득 가능 수준

주당가치 (원) 206,010

②SOTP 12M fwd EBITDA (십억원) 98 (a)

Target EV/EBITDA (배) 24 (b)과거 2년(2016, 2017 기준으로 역사적 최저치) 평균 EV/EBITDA 24 배

영업가치 (십억원) 2,352 (c)=(a)*(b)

순현금 -390 (d)1Q18말 기준

총발행주식수 10,049,509 (e)보통주 기준

자기주식수 3,468 (f)

수정 발행주식수 10,046,041 (g)=(e)-(f)

주당가치 (원) 195,301 (c+d)/(g)

적정주가 (원) 200,655

목표주가 (원) 200,000

현재가 (원) 156,500



31

코스맥스(192820)

Exhibit 3. 코스맥스 실적 젂망 Table

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액(억원) TOTAL 2,191 2,323 2,085 2,240 2,887 3,202 2,960 2,901 8,840 11,950 13,656

국내 1,423 1,377 1,192 1,290 1,524 1,614 1,411 1,484 5,282 6,033 6,254

중국 770 1,055 880 1,007 991 1,349 1,202 1,157 3,712 4,699 5,657

상하이 677 922 775 894 804 1,067 935 934 3,268 3,740 4,419

광저우 93 134 105 113 188 282 267 223 445 959 1,238

읶도네시아 29 19 23 19 17 19 30 37 90 103 169

미국 72 63 119 126 155 171 195 157 381 679 1,024

누월드 0 0 0 0 273 265 266 281 0 1,084 1,196

아이큐어 12 9 17 15 19 13 22 19 52 74 81

연결조정 및 기타 (11) (20) (15) (22) (9) (23) (17) (23) (68) (72) (72)

yoy % TOTAL 26.3 17.5 12.0 12.2 31.8 37.8 41.9 29.5 16.8 35.2 14.3

국내 14.8 7.5 (3.6) (0.7) 7.1 17.2 18.4 15.1 4.5 14.2 3.7

중국 35.1 33.0 26.7 40.4 28.7 27.8 36.6 14.8 33.8 26.6 20.4

상하이 33.8 28.1 22.0 33.8 18.7 15.8 20.7 4.5 29.2 14.5 18.1

광저우 24.7 43.0 38.8 70.9 102.2 110.7 154.4 96.4 43.6 115.6 29.2

읶도네시아 527.6 254.5 264.4 41.5 (40.0) 0.0 31.3 89.0 201.0 14.4 63.9

미국 155.3 36.3 189.1 111.5 115.4 169.5 63.4 25.2 116.9 78.4 50.8

누월드 - - - - - - - - - - 10.3

아이큐어 62.2 (20.8) 7.4 43.5 61.0 50.0 35.0 30.0 17.5 42.1 10.0

연결조정 및 기타 0.0 25.0 9.8 111.3 (19.4) 14.3 14.5 7.9 32.8 6.6 0.4

Sales portion % 국내 65.0 59.3 57.2 57.6 52.8 50.4 47.7 51.2 59.8 50.5 45.8

중국 35.1 45.4 42.2 45.0 34.3 42.1 40.6 39.9 42.0 39.3 41.4

상하이 30.9 39.7 37.1 39.9 27.8 33.3 31.6 32.2 37.0 31.3 32.4

광저우 4.2 5.8 5.0 5.1 6.5 8.8 9.0 7.7 5.0 8.0 9.1

읶도네시아 1.3 0.8 1.1 0.9 0.6 0.6 1.0 1.3 1.0 0.9 1.2

미국 3.3 2.7 5.7 5.6 5.4 5.3 6.6 5.4 4.3 5.7 7.5

누월드 0.0 0.0 0.0 0.0 9.4 8.3 9.0 9.7 0.0 9.1 8.8

아이큐어 0.5 0.4 0.8 0.6 0.7 0.4 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6

연결조정 및 기타 (0.5) (0.9) (0.7) (1.0) (0.3) (0.7) (0.6) (0.8) (0.8) (0.6) (0.5)

영업이익 (억원) TOTAL 94 143 50 64 104 163 147 163 351 577 791

국내 80 70 24 15 50 65 54 69 188 238 293

yoy % TOTAL (28.0) (21.2) (57.8) (32.5) 10.6 13.6 193.5 155.7 (33.2) 64.3 37.0

국내 (29.3) (47.6) (76.2) (83.2) (37.0) (7.5) 128.2 366.7 (56.6) 26.5 23.1

OPM (%) TOTAL 4.3 6.2 2.4 2.8 3.6 5.1 5.0 5.6 4.0 4.8 5.8

국내 5.6 5.1 2.0 1.1 3.3 4.0 3.8 4.7 3.6 3.9 4.7

yoy %p TOTAL (3.2) (3.0) (4.0) (1.9) (0.7) (1.1) 2.6 2.8 (3.0) 0.9 1.0

국내 (3.5) (5.3) (6.0) (5.6) (2.3) (1.1) 1.8 3.5 (5.0) 0.4 0.7

Source: 코스맥스, Baro Research Center

32

Industry Report

코스맥스(192820) 재무제표

대차대조표

손익계산서

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 396.2 500.3 545.5 553.0 613.6

매출액 757.0 884.0 1,195.0 1,365.6 1,521.3

현금성자산 69.8 42.2 109.4 80.4 86.5

증가율 (Y-Y,%) 41.9 16.8 35.2 14.3 11.4

매출채권 191.9 251.4 270.2 293.2 327.7

영업이익 52.6 35.1 57.7 79.1 106.0

재고자산 125.1 184.7 152.6 165.6 185.0

증가율 (Y-Y,%) 46.4 (33.2) 64.3 37.0 33.9

비유동자산 269.7 433.7 457.8 474.2 479.4

EBITDA 65.2 55.4 81.9 104.9 132.3

투자자산 28.1 35.8 36.2 37.1 37.9

영업외손익 (6.1) (9.9) (12.3) (18.7) (16.9)

유형자산 235.9 307.2 331.5 347.5 352.2

순이자수익 (6.7) (9.0) (16.6) (21.5) (19.6)

무형자산 5.6 90.7 90.0 89.6 89.3

외화관렦손익 (0.6) (3.2) 1.6 0.0 0.0

자산총계 665.9 934.0 1,003.3 1,027.2 1,093.0

지붂법손익 0.0 0.0 (0.0) 0.0 0.0

유동부채 384.0 522.1 568.9 564.8 578.4

세젂계속사업손익 46.5 25.3 45.5 60.4 89.1

매입채무 161.8 255.9 252.5 274.0 306.2

당기순이익 31.4 15.5 32.3 42.3 62.4

유동성이자부채 190.0 242.2 282.7 255.7 235.7

지배기업당기순이익 34.8 18.9 40.2 52.8 78.0

비유동부채 74.6 183.6 176.9 165.7 158.5

증가율 (Y-Y,%) 66.5 (50.6) 108.0 30.9 47.6

비유동이자부채 59.7 163.0 156.9 144.9 136.9

NOPLAT 35.6 21.6 41.0 55.4 74.2

부채총계 458.6 705.6 745.8 730.4 736.9

(+) Dep 12.5 20.2 24.2 25.7 26.4

자본금 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0

(-) 운젂자본투자 14.5 45.9 (28.4) 13.7 20.8

자본잉여금 151.1 151.1 130.1 130.1 130.1

(-) Capex 89.6 81.2 45.5 41.0 30.4

이익잉여금 58.1 65.2 138.5 177.7 237.1

OpFCF (56.0) (85.3) 48.1 26.5 49.3

자본조정 (3.2) (3.2) (3.4) (3.4) (3.4)

3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

매출액증가율(3Yr) n/a 38.3 30.9 21.7 19.8

자본총계 207.3 228.4 257.5 296.8 356.1

영업이익증가율(3Yr) n/a 13.0 17.1 14.6 44.5

투하자본 374.9 574.9 571.5 600.8 626.0

EBITDA증가율(3Yr) n/a 21.4 22.1 17.2 33.7

순차입금 179.9 363.0 330.2 320.2 286.1

순이익증가율(3Yr) n/a (0.5) 19.6 10.4 59.0

ROA 6.3 2.4 4.2 5.2 7.4

영업이익률(%) 7.0 4.0 4.8 5.8 7.0

ROE 22.5 8.8 16.5 18.2 23.0

EBITDA마진(%) 8.6 6.3 6.9 7.7 8.7

ROIC 10.8 4.5 7.2 9.4 12.1

순이익률 (%) 4.2 1.8 2.7 3.1 4.1

현금흐름표

주요투자지표

결산기(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

결산기 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업현금 23.5 (6.6) 86.2 55.1 68.8

Per share Data

당기순이익 31.4 15.5 32.3 42.3 62.4

EPS 3,865 2,095 4,002 5,257 7,759

자산상각비 12.5 20.2 24.2 25.7 26.4

BPS 23,438 24,237 26,883 30,789 36,695

운젂자본증감 (26.5) (40.8) 25.7 (13.7) (20.8)

DPS 1,000 300 300 300 300

매출채권감소(증가) (47.5) (56.6) (19.5) (23.0) (34.4)

Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (41.1) (59.5) 32.1 (13.0) (19.4)

PER 30.9 55.8 39.1 29.8 20.2

매입채무증가(감소) 56.1 93.9 (3.2) 21.5 32.2

PBR 5.1 4.8 5.8 5.1 4.3

투자현금 (97.5) (172.7) (54.3) (42.7) (32.2)

EV/ EBITDA 21.2 27.8 23.2 18.1 14.0

단기투자자산감소 2.5 (2.4) (9.0) (0.5) (0.5)

배당수익율 0.8 0.3 0.2 0.2 0.2

장기투자증권감소 (9.2) (4.6) 0.1 0.0 0.0

PCR 15.4 17.5 23.9 22.9 17.6

설비투자 (89.6) (81.2) (45.5) (41.0) (30.4)

PSR 1.4 1.2 1.3 1.2 1.0

유무형자산감소 0.8 (84.5) 0.3 (0.4) (0.4)

재무건젂성 (%)

재무현금 124.9 150.1 26.3 (42.0) (31.0)

부채비율 221.2 309.0 289.6 246.1 206.9

차입금증가 38.6 160.1 26.3 (39.0) (28.0)

Net debt/Equity 86.8 158.9 128.2 107.9 80.3

자본증가 86.4 (10.0) 0.0 (3.0) (3.0)

Net debt/EBITDA 276.0 655.6 402.9 305.4 216.2

배당금지급 6.3 10.0 0.0 3.0 3.0

유동비율 103.2 95.8 95.9 97.9 106.1

현금 증감 51.1 (29.3) 58.1 (29.5) 5.6

이자보상배율 7.9 3.9 3.5 3.7 5.4

총현금흐름(Gross CF) 69.8 60.1 65.9 68.8 89.6

이자비용/매출액 0.9 1.1 1.4 1.6 1.3

(-) 운젂자본증가(감소) 14.5 45.9 (28.4) 13.7 20.8

자산구조

(-) 설비투자 89.6 81.2 45.5 41.0 30.4

투하자본(%) 79.3 88.0 79.7 83.6 83.4

(+) 자산매각 0.8 (84.5) 0.3 (0.4) (0.4)

현금+투자자산(%) 20.7 12.0 20.3 16.4 16.6

Free Cash Flow (33.6) (151.4) 49.1 13.8 38.0

자본구조

(-) 기타투자 9.2 4.6 (0.1) 0.0 0.0

차입금(%) 54.6 64.0 63.1 57.4 51.1

잉여현금 (42.8) (156.0) 49.2 13.8 38.0

자기자본(%) 45.4 36.0 36.9 42.6 48.9


33


Compliance Notice

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없습니다.

아모레퍼시픽 최근 2 년갂 투자의견 및 목표주가 변경 추이

읷자 투자

의견 목표주가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

2016-09-05 BUY 500,000 1년 -24.1 -20.0

2016-10-10 BUY 500,000 1년 -26.8 -25.3

2016-11-02 BUY 450,000 1년 -26.5 -15.6

2016-12-14 BUY 450,000 1년 -29.3 -27.7

2017-01-09 BUY 385,000 1년 -18.8 -15.6

2017-02-03 HOLD 330,000 1년 -14.5 -6.8

2017-04-17 HOLD 300,000 1년 -0.8 20.3

2017-04-25 HOLD 300,000 1년 -0.8 -20.2

2017-07-10 HOLD 300,000 1년 -7.9 1.2

2017-07-27 HOLD 300,000 1년 -9.1 -1.5

2017-10-16 HOLD 270,000 1년 15.0 3.9

2017-10-31 HOLD 270,000 1년 16.2 10.4

2018-01-15 HOLD 285,000 1년 7.9 4.9

2018-02-01 HOLD 295,000 1년 1.1 -8.0

2018-04-09 HOLD 340,000 1년 -3.5 3.4

2018-07-09 BUY 340,000 1년

LG 생활건강 최근 2 년갂 투자의견 및 목표주가 변경 추이

읷자 투자


목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

2016-09-05 BUY 1,450,000 1년 -34.6 -30.5

2016-10-10 BUY 1,450,000 1년 -37.6 -36.3

2016-10-26 BUY 1,350,000 1년 -38.3 -34.2

2016-12-07 BUY 1,350,000 1년 -37.2 -34.8

2017-01-09 BUY 1,200,000 1년 -30.7 -26.8

2017-01-25 BUY 1,200,000 1년 -31.1 -26.8

2017-04-10 BUY 1,200,000 1년 -34.9 -34.7

2017-04-17 BUY 960,000 1년 -11.6 -8.2

2017-05-02 BUY 1,100,000 1년 -13.0 -7.4

2017-07-10 BUY 1,100,000 1년 -14.3 -7.4

2017-07-26 BUY 1,100,000 1년 -14.1 -7.4

2017-09-11 BUY 1,100,000 1년 -16.9 -7.4

2017-10-16 BUY 1,200,000 1년 -1.6 4.2

2017-10-25 HOLD 1,200,000 1년 -0.3 4.2

2018-01-15 HOLD 1,300,000 1년 -9.7 0.5

2018-01-24 HOLD 1,300,000 1년 -10.1 0.5

2018-04-09 HOLD 1,300,000 1년 -1.7 0.5

2018-04-25 HOLD 1,450,000 1년 -6.5 2.1

2018-07-09 HOLD 1,450,000 1년

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

주가 목표주가 (원)

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

주가 목표주가

(원)

34

Industry Report

한국콜마 최근 2 년갂 투자의견 및 목표주가 변경 추이

읷자 투자


목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

2016-09-05 BUY 123,000 1년 -27.3 -20.3

2016-09-26 BUY 123,000 1년 -28.2 -20.3

2016-10-10 BUY 123,000 1년 -30.7 -22.8

2016-11-14 BUY 110,000 1년 -39.1 -30.5

2016-12-21 BUY 110,000 1년 -41.3 -37.9

2017-01-09 BUY 90,000 1년 -21.0 -13.3

2017-02-13 BUY 90,000 1년 -17.7 -13.3

2017-04-10 BUY 90,000 1년 -16.7 -13.7

2017-04-17 BUY 97,000 1년 -16.7 -7.0

2017-05-15 BUY 97,000 1년 -17.4 -7.0

2017-07-10 BUY 90,000 1년 -21.2 -17.6

2017-08-16 BUY 85,000 1년 -19.8 -7.1

2017-10-16 BUY 95,000 1년 -12.4 -6.7

2017-11-15 HOLD 95,000 1년 -12.3 -6.7

2017-12-11 HOLD 95,000 1년 -11.9 -7.3

2018-01-15 BUY 105,000 1년 -22.9 -11.7

2018-02-14 BUY 105,000 1년 -24.6 -19.5

2018-04-09 BUY 105,000 1년 -24.9 -19.5

2018-06-12 BUY 105,000 1년 -26.0 -19.5

2018-07-02 BUY 105,000 1년 -23.5 -21.5

2018-07-09 BUY 97,000 1년

코스맥스 최근 2 년갂 투자의견 및 목표주가 변경 추이

읷자 투자


목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

2016-09-05 BUY 190,000 1년 -24.7 -14.2

2016-10-10 BUY 190,000 1년 -29.6 -18.4

2016-10-24 BUY 190,000 1년 -37.3 -31.8

2016-11-07 BUY 150,000 1년 -14.5 1.5

2016-11-30 BUY 150,000 1년 -15.2 -1.0

2017-01-09 BUY 150,000 1년 -11.7 -1.0

2017-02-15 HOLD 150,000 1년 -8.7 -1.0

2017-04-05 HOLD 150,000 1년 -8.8 -6.7

2017-04-17 HOLD 160,000 1년 -19.9 -0.9

2017-05-12 HOLD 160,000 1년 -24.1 -16.3

2017-07-10 HOLD 125,000 1년 -9.8 5.6

2017-08-10 HOLD 125,000 1년 -6.6 5.6

2017-10-16 BUY 155,000 1년 -18.1 -9.0

2017-11-14 BUY 155,000 1년 -21.5 -16.8

2018-01-15 BUY 170,000 1년 -21.9 -10.3

2018-02-14 BUY 170,000 1년 -20.6 -10.3

2018-04-09 BUY 180,000 1년 -14.5 -11.4

2018-05-11 BUY 200,000 1년 -17.6 -10.5

2018-07-09 BUY 200,000 1년

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

16/07 17/01 17/07 18/01 18/07


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

16/07 17/01 17/07 18/01 18/07


35

화장품

투자의견 분류 및 적용기준

기업 (향후 12개월 기준) 매수(Buy) : 기대수익률 15% 이상

중립(Hold) : 기대수익률 ± 15% 내외

매도(Sell) : 기대수익률 -15% 이하

산업 (향후 12개월 기준) 비중확대(Overweight) : 업종지수 상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

중립(Neutral) : 업종지수상승률이 시장수익률 수준

비중축소(Underweight) : 업종지수 상승률이 시장수익률 대비 낮거나 하락

투자등급 비율 (기준읷: 2018.03.31)

매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell)

83.3% 16.7% 0.0%

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2Q18 Preview: 턴어라운드의file.mk.co.kr/imss/write/20180709135419__00.pdf · 3 화장품 Table of contents 2Q18 주가흐름 및 실적 Preview 정리 5 Trend 분석: Big 2의