8. Osnove budžetiranja kapitala (poglavlja 1. i 4. iz knjige Budžetiranje kapitala)1.1. Pojam budžetiranja kapitala- postupak donošenja odluka o dugoročnim investicijama - u realnu poslovnu imovinu poduzeća (fiksna, materijalna, opipljiva, dugotrajna imovina ili osnovna sredstva)- odlučivanje o tzv. dugoročnim investicijskim projektima- ocjena financijske efikasnosti investicijskih projekata- dugoročne financijske odluke poduzeća- dugoročni realni investicijski projekti odnose se na dugoročno investiranje- investicijski projekti - ulaganja u realnu imovinu- investicije - ulaganja u financijsku imovinu- profitabilna upotreba fiksne imovine nemoguća je bez angažiranja tekuće imovine (obrtna sredstva ili kratkotrajna imovina)- u postupak budžetiranja kapitala se uključuje povećanje potrebnog neto obrtnog kapitala (permanentna tekuća imovina, trajna obrtna sredstva)- većina kriterija financijskog odlučivanja temelji se na tehnici vremenske vrijednosti novca - izračunavanje sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih učinaka investicijskih projekata (diskontiranje, složeni kamatni račun)- vremensku vrijednost budućih novčanih tokova za poduzeće opredjeljuje njegov trošak kapitala (ponderirani, prosječni, kompozitni ili ukupni trošak kapitala)1.2. Financijske i realne investicije- investicija - bilo kakvo ulaganje, primarno novčanih sredstava radi stjecanja određenih ekonomskih koristi - profita, najčešće mjerenih novčanim tokovima kao izrazima ekonomskih, iskoristivih dohodaka- ona sadrži i određeni rizik u vezi s ostvarivanjem očekivanih učinaka obavljenih ulaganja- oblici ulaganja: financijske, realne i neopipljive investicije1.2.1. Financijske investicije- ulaganja u financijsku imovinu (dionice, obveznice i dr. vrijednosne papire)- karakteristike: visoki stupanj likvidnosti, djeljivost, homogenost, zamjenivost, roba široke potrošnje s univerzalnim obilježjima, dokumentirana povijest- njihova financijska analiza prvenstveno je određena promatranjem njihovih kvantitativnih aspekata - investicije s čvrstim prinosom (obveznice ) - analiza međuovisnosti nominalnih i traženih prinosa- investicije s varijabilnim prinosom (dionice) - važan dodatni kvantitativni aspekt njihove analize je i očekivana stopa rasta prinosa, tj. vrijednosti investicija- kvazi - financijske investicije: ulaganja u nekretnine, investicije u zlato i druge plemenite metale, ulaganja u umjetnine i kolekcije (nije riječ o ulaganju u financijsku imovinu, ali imaju karakteristike financijske imovine)1.2.2. Realne investicije- u pravilu se obavljaju u opipljivu, dodirljivu materijalnu imovinu- njihova se namjena ne sastoji u držanju i ostvarivanju određenih prinosa (kao kod financijskih investicija), nego u produktivnoj upotrebi za obavljanje određenih poslovnih aktivnosti- njihovu vrijednost često je vrlo teško procijeniti (uz sebe vežu i ulaganja u neto obrtni kapital) - ocjena njihove efikasnosti je složenija- karakteristike: nizak stupanj likvidnosti, ograničena djeljivost, unikatna imovina, upitna je njezina homogenost, teška zamjenjivost- kvantitativni i kvalitativni aspekt analize (kvalitativna obilježja - razvoj)1.2.3. Neopipljive investicije- ulaganja u nedodirljivu, odnosno neopipljivu, nematerijalnu imovinu (kupnja patenta, licencije, ulaganja u ljudske potencijale, znanje, goodwill)- jedan dio njih ima karakteristike realnih investicija, a drugi dio ima karakteristike financijskih investicija1.3. Karakteristike projekata- investicijski projekt prikazuje investicijsku mogućnost poduzeća koja se realizirati tek nakon što prođe ocjenu financijske učinkovitosti- predstavljaju ulaganja novca i drugih sredstava na dugi rok s ciljem izvođenja određenih profitabilnih poslovnih aktivnosti u budućnosti → nove investicije ili investicije u zamjenu postojeće opreme i druge imovine- nove investicije - dugoročno osiguranje potrebnih nekretnina, te postojenja i opreme, kao i neto obrtnog kapitala za izvođenje sasvim novih profitabilnih poslovnih operacija - ulaganja u dugoročni rast i razvoj- investicije u zamjenu postojećih postrojenja i opreme ili u zamjenu postojećih nekretnina neophodne su tijekom poslovanja poduzeća - uzrok im je ekonomska i fizička dotrajalost postojeće fiksne imovine

1

- četiri značajke/karakteristike projekata: dugoročni karakter investicijskih projekata, vremenski raskorak između ulaganja i efekata ulaganja. međuovisnost investiranja i financiranja, rizik i neizvjesnost1.3.1. Dugoročni karakter projekata- karakterizira relativno niska likvidnost vezanog novca u realnim imovinskim oblicima (nelikvidnost) - realna imovina u pravilu se ne može prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez znatnijih gubitaka; također karakterizira je i nizak stupanj utrživosti (slaba utrživost imovine)- realizirani investicijski projekti dugoročno određuju financijski položaj i poslovne preformanse poduzeća koje ih poduzima, a time i buduće struje novčanih tokova koje poduzeće može ostvariti1.3.2. Vremenski raskorak ulaganja i učinaka- razdoblje investiranja - vrijeme potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i novčanih tokova; kroz to vrijeme poduzeće samo ulaže u investicijski projekt koji još ne daje efekte; što je to razdoblje dulje, projekt će kasnije stvarati potrebne novčane tokove za povećanje vrijednosti poduzeća pa će i novčani tokovi imati manju sadašnju vrijednost- efektuiranje - u tom razdoblju investicijski projekt stvara profite i novčane tokove koje se mogu tretirati njegovim doprinosom povećanju sadašnje vrijednosti poduzeća; što je razdoblje efektuiranja duže, sama financijska efikasnost projekta bit će veća; što su novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti, imat će manju sadašnju vrijednost- za financijsku efikasnost projekta važna je i dinamika pritjecanja novčanih tokova, odnosno njihova vrijednosna raspoređenost unutar razdoblja efektuiranja- konvencionalni novčani tokovi → učinci u prvim godinama su skromni, čak i negativni, s tim da se postupno povećavaju, a nakon dostignutog maksimuma u zrelom životnom dobu projekta oni će se postupno smanjivati1.3.3. Međuovisnost investiranja i financiranja- svako realno povećanje fiksne i premanentne tekuće imovine izaziva potrebu dugoročnog financiranja- dugoročne investicijske odluke izazivaju potrebe za povećanjem dugoročnog kapitala poduzeća- dugoročno financiranje poduzeća pod utjecajem je ograničenja financijske okoline, a posebno tržišta kapitala- mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja ne mora biti usklađeno s mogućnostima jeftinog dugoročnog financiranja poduzeća- investicije mogu promijeniti i optimalnu strukturu kapitala koju je poduzeće imalo prije osvajanja novih profitabilnih poslovnih aktivnosti1.3.4 Rizik i neizvjesnost- temeljna obilježja svakog projekta- stupanj rizika i neizvjesnosti određuje se prema karakteru tih projekata- investicije u zamjenu - manji rizik- nove investicije - veći rizik- individualni rizik koji treba uočiti, predvidjeti i kvantificirati, te promotriti kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizik poduzeća kao cjeline- portfeljni učinak rizika - relevantni rizik investicija u zamjenu predstavljen je većim dijelom ukupnog rizika, a relevantni rizik novih investicija manjim dijelom ukupnog rizika1.4. Financijska efikasnost1.4.1. Klasifikacija novčanih tokova projekata- novčani tokovi, novčani primici koje će ostvariti projekt i novčani izdaci potrebni da se osigura stvaranje novčanih primitaka mogu se klasificirati prema dva važna razdoblja u životu projekta: razdoblje investiranja i razdoblje efektuiranja- razdoblje investiranja karakterizira nastajanje novčanih izdataka - investicijski izdaci/investicijski troškovi- razdoblje efektuiranja opisuje stvaranje tekućih novčanih primitaka od prodaje izrađenih proizvoda i/ili izvršenih usluga- tekući novčani izdaci - potrebi za osiguranje nastajanja tekućih novčanih primitaka (materijali, energija, plaće zaposlenicima...)- razlika tekućih novčanih primitaka i tekućih novčanih izdataka koji nastaju tijekom efektuiranja naziva se tekući čisti novčani tok od poslovanja projekta- rezidualna vrijednost - vrijednost fiksne imovine (likividacijska vrijednost ili mogućnost alternativne uporabe) koja ostaje nakon isteka vijeka efektuiranja; novčani primici koje će se realizirati prodajom takve imovine ili njezinom profitabilnom upotrebom u druge poslovne svrhe- prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja neto obrtnog kapitala što dovodi do stvaranja slobodnih novčanih sredstava, a to znači da to treba tretirati kao dio rezidualne vrijednosti1.4.2. Mogući pristupi analizi novčanih tokova

2

- analiza originalnih novčanih tokova i analiza diskontiranih novčanih tokova- temelj financijske analize je diskontirani novčani tok - analiziraju se novčani tokovi uzimajući u obzir njihove vremenske vrijednosti- originalni novčani tokovi mogu se uzeti samo kao faktor sagledavanja krajnjeg rizika projekta da tijekom vijeka efektuiranja neće vratiti uloženi novac, odnosno kroz koje će se vrijeme vratiti novac1.5. Vrste investicijskih projekata1.5.1. Projekti prema aktivnosti- projekti u osnovnu djelatnost, projekti u prateće djelatnosti poduzeća, kao i projekti istraživanja i razvoja- u širem smislu: proizvodni projekti, marketinški projekti, transportni projekti, projekti informatizacije poslovanja, projekti istraživanja i razvoja- proizvodni projekti - ulaganja u fiksnu i permanentnu tekuću imovinu za izradu određenih proizvoda, za obavljanje određenih usluga - ulaganja u osnovnu djelatnost- marketinški projekti - odnose se na poboljšanje prodaje i marketinga poduzeća- transportni projekti - ulaganja u prijevoz roba i ljudi - ulaganja u pomoćnu djelatnost (analiza troškova unutarnjeg i vanjskog transporta, učinci korištenja specijaliziranih transportnih poduzeća)- projekti informatizacije - ulaganja u informatičku opremu i programsku podršku (informatički hardver i softver) u svrhu smanjenja troškova- istraživanje i razvoj - područje investicijskog ulaganja kod kojeg se javlja najviše problema s utvrđivanjem novčanih tokova1.5.2. Projekti prema opsegu ulaganja- veliki projekti - projekti koji zahtjevaju znatna angažiranja kapitala i obično se predlažu zbog očekivanja znatnih budućih koristi za poslovanje poduzeća; eventualni neuspjeh imat će znatne posljedice za cjelokupno poslovanje, a može rezultirati i propašću poduzeća; treba ih detaljno analizirati- mali projekti - projekti koji zahtjevaju skromna ulaganja prema veličini poduzeća, ma koliko bili učinkoviti, ne mogu dati tako presudne koristi, kao što ne mogu izazvati ni tako drastične posljedice1.5.3. Projekti prema investicijskom razdoblju- projekti s dugim razdobljem investiranja - razdoblje efektuiranja znatno je pomaknuto prema budućnosti- projekti s kratkim razdobljem investiranja - tekući čisti novčani tokovi iz poslovanja pritječu vrlo brzo nakon započinjanja s ulaganjem1.5.4. Tipovi investicijskih projekata- PIPO - jednokratno ulaganje - jednokratni učinci- CIPO - višekratno ulaganje - jednokratni učinci- PICO - jednokratno ulaganje - višekratni učinci- CICO - višekratno ulaganje - jednokratni učinci1.5.5. Model tekućih novčanih tokova- projekti s konvencionalnim novčanim tokovima - prekida s eksploatacijom projekta prije nego što tekući novčani tokovi postanu negativni- projekti s nekonvencionalnim novčanim tokovima - pojavljivanje negativnih novčanih tokova na kraju razdoblja efektuiranja1.5.6. Odlučivanje o projektu- „da ili ne“ projekti - odgovor da ukazuje na učinkovit projekt, a odgovor ne ukazuje na neučinkovit projekt- projekti koji su međusobno uvjetovani - složenije odlučivanje; problem međusobna isključivost koja može biti stvarna/suštinska i financijska- rangirajući projekti - izbor određenog broja investicijskih projekata u okviru raspoloživog budžeta kapitala; najsloženija investicijska odluka1.5.7. Ekonomska međuovisnost- neovisni projekti - novčani tokovi jednog projekta ne ovise o novčanim tokovima drugog investicijskog projekta- ovisni projekti - novčani tokovi jednog projekta ovise o novčanim tokovima drugog investicijskog projekta1.5.8. Prema postojećem poslovanju- projekti zamjene, projekti ekspanzije i ostali projekti1.5.8.1. Projekti zamjene- investicije u zamjenu postojeće fiksne imovine povezane su s potojećim poslovanjem poduzeća, pa je stupanj rizika i neizvjesnosti relativno malen, a ispitivanje financijske efikasnosti jednostavno i jeftino- zamjena radi održavanja poslovanja - sastoji se od novčanih izdataka potrebnih za zamjenu istrošene ili uništene proizvodne opreme

3

- zamjena radi smanjenje troškova - zamjena postrojenja i oprema koji se još uvijek mogu rabiti u poslovnim operacijama, ali su već zastarjeli, tj. postoje suvremenija postrojenja i oprema, a bit je smanjenje troškova rada, energije, održavanja i sl.- zamjena radi održavanja poslovanja i ekspanzije - mogu se zamjenjivati dotrajala ili djelomično zastarjela postrojenja i oprema1.5.8.2. Projekti ekspanzije- ekspanzija postojećih proizvoda ili tržišta, ekspanzija u nove proizvode ili tržišta, diversifikacija- ekspanzija postojećih proizvoda ili tržišta - ulaganja u povećanje postojeće proizvodnje, uvođenje sličnih proizvoda ili proširenje izlaznih i distributivnih mogućnosti na postojećim tržištima; horizontalna ekspanzija- ekspanzija u nove proizvode ili tržišta - zahtjevaju najsofisticiraniju i najpodrobnju analizu; može biti horizontalna - preko proizvodnje novih komplementarnih proizvoda ili vertikalna - osvajanje prethodnih ili idućih poslovnih operacija u lancu industrija u kojima se poduzeće već nalazi; najsloženiji oblik - nehorinzontalna i nevertikalna ekspanzija - sasvim novi proizvodi, tržištu nepoznati; ekspanzija na nova tržišta - poduzeće na njima nije do sad bilo prisutno; visoki stupanj rizika i neizvjesnosti- diversifikacija - smanjuje se izloženost poduzeća rizicima samo jedne poslovne aktivnosti te su poduzeća stabilnija1.5.8.3. Ostali projekti- investicije u istraživanje i razvoj, zatim invesiticije u projekte povezane sa sigurnošću i zahtjevima okoline, investicije u „kozmetičko“ poboljšanje poduzeća- investicije u istraživanje i razvoj - projekti s visoko spekulativnim očekivanim efektima; mnoge mogu rezultirati samo sumom učinjenih troškova, ili će kontribucija poboljšanju poslovnih performansi poduzeća biti neopipljiva, a time i nemjerljiva- investicije u projekte povezane sa sigurnošću i zahtjevima okoline - iznuđene za samo poduzeće; obvezne investicije, neprofitne ili neproizvodne investicije; često su dio investicijskih troškova profitabilnih projekata, ali mogu biti i samostalne- investicije u „kozmetičko“ poboljšanje poduzeća - izgradnja i stjecanje uredskih zgrada, parkirališta, nabavka automobila ili aviona za izvršne direktore i sl. investicije u formalno iskazivanje novčane snage nekog poduzeća; nisu nužne za poslovanje poduzeća1.5.9. Model rasta- interni rast - ulaganja u povećanje imovine samog poduzeća; organski rast- eksterni rast - ulaganja u preuzimanje tuđih poslovnih operacija i stjecanje tuđe poslovne imovine1.6. Postupak budžetiranja kapitala

pronalaženje investicijskih oportuniteta (najvažniji korak; sposobnost stvaranja i razvoja ideja) prikupljanje podataka (dio se prikuplja u evidencijama poduzeća, a dio na temelju inženjerskih podataka,

pregleda tržišnih kretanja i sl.) određivanje novčanih tokova investicijskih oportuniteta (investicijski troškovi, očekivani čisti novčani tokovi

i rezidualna vrijednost) određivanje budžeta kapitala (raspoloživ novac za investicije) vrednovanje i donošenje odluke (primjenom metoda financijskog odlučivanja) analiza izvođenja i prilagođavanja (proces investiranja u izabrane projekte; analiza procesa investiranja, ali i

procesa efektuiranja radi uklanjanja nedostataka)1.7. Važnost budžetiranja kapitala

dugoročno usmjeravanje poslovanja velika vrijednost investicijskih ulaganja predviđanje budućeg poslovanja određivanje najpogodnijeg vremena investicijskih ulaganja dugoročno upravljanje vrijednošću poduzeća

1.8. Metode financijskog odlučivanja- temeljne: metoda čiste sadašnje vrijednosti i metoda interne stope profitabilnosti- dodatne: metoda razdoblja povrata, metoda diskontiranog razdoblja povrata, metoda indeksa profitabilnosti i metoda anuiteta- posebne: metoda diferencije, metoda modificirane interne stope profitabilnosti- nefinancijske: prosječna godišnja računovodstvena profitabilnost - specifične: MAPI metoda (za ocjenu opravdanosti ulaganja u zamjenu fiksne imovine), metoda diskontiranog novčanog toka (za određivanje najpovoljnijeg vremena zamjene fiksne imovine)4.1. Relevantni novčani tok projekta

4

relevantni novčani tok projekta=novčani tok poduzeća s projektom-novčani tok poduzeća bez projekta4.1.1. Inkrementalni novčani tok- relevantni novčani tok investicijskog projekta pojavljuje se kao inkrementalni novčani tok jer je uvođenje novih poslovnih operacija kroz investicijski projekt inkrementalno povećanje poslovnih operacija poduzeća- problemi prognoze novčanih tokova investicijskog projekta: nataloženi troškovi, oportunitetni troškovi, eksternalije4.1.1.1. Nataloženi troškovi- troškovi koju su već nastali, odnosno koji su već treretili poslovanje poduzeća pa su rezultirali nekom namirenom obvezom poduzeća- njihovo postojanje ne ovisi o prihvaćanju, odnosno odbacivanju nekog projekta- oni su već nastali pa su se nataložili na teret postojećeg poslovanja poduzeća- nisu relevantni za donošenje odluke o prihvaćanju investicijskog projekta, pa ne mogu biti inkrementalni troškovi projekta, pa se i ne uzimaju u proračun njegove oportunosti- primjer: troškovi istraživanja i razvoja, ali ne uvijek (ako nastaju nakon odluke o prihvaćanju projekta)4.1.1.2. Oportunitetni troškovi- vezani s mogućnošću alternativne upotrebe resursa kojima raspolaže poduzeće- ti su resursi razni imovinski oblici poduzeća- oni se mogu koristiti za druge namjene izvan samog investicijskog projekta tako da imaju određene oportunitetne troškove- alternativna mogućnost može biti prodaja (primjer zemljišta)- njihovom upotrebom u nekom investicijskom projektu poduzeće gubi barem mogućnost njegove prodaje pa se svi oportunitetni troškovi povezani s nekim projektom moraju uključiti u relevantne novčane tokove projekta4.1.1.3. Eksternalije- predstavljaju vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog poduzeća- u smislu inkrementalnih novčanih tokova za procjenu financijske efikasnosti investicijskog projekta, pod eksternalijama treba razumijevati međuovisnost utjecaja analiziranog investicijskog projekta na druge dijelove poduzeća koje ga poduzima i obrnuto- u nekim situacijama se isključuju iz inkrementalnih novčanih tokova poduzeća, a ponekad se uključuju4.1.2. Novčani tok nakon poreza- inkrementalni novčani tokovi tretiraju se kao novčani tokovi nakon poreza- novčani tokovi investicijskog projekta procjenjuju se na temelju očekivane prodaje kroz vrijeme efektuiranja projekta- investicijski troškovi i rezidualna vrijednost fiksne imovine također se prognoziraju kao novčani tokovi nakon poreza4.1.2.1. Čisti novčani tok vs računovodstvena dobit- čisti novčani tokovi investicijskog projekta procjenjuju se na temelju prognoze računovodstvene dobiti (zarada nakon poreza)- na temelju tih zarada novčani se tokovi aproksimiraju veličinom zarada nakon poreza i amortizacije- relevantni novčani tok poduzeća određen je povećanjem prihoda i troškova poduzeća s projektom u odnosu na prihode i troškove koji bi poduzeće imalo bez projekta te pozitivnim efektom povećanja amortizacije zbog ušteda na porezima (nenovčani troškovi)- amortizacija i drugi nenovčani troškovi, odnosno rashodi stvaraju porezni zaklon - umanjuju oporezivu dobit, ali kako ne izazivaju nikakve novčane izdatke, povećavaju novčani tok poduzeća - omogućavaju poduzeću stavranje ušteda na porezima- za izračun poreznog tereta trebalo bi koristiti marginalnu poreznu stopu, a ona se mora utvrditi prema odnosu iskazane dobiti prema poreznom zakonu i računovodstvene dobiti4.1.2.2. Razlog isključivanja kamata- iz prognoze inkrementalnog tekućeg čistog novčanog toka investicijskog projekta isključene su kamate- dva temeljna razloga: teret financiranja poduzeća s dugovima mora se adekvatno rasporediti na cjelokupno poslovanje poduzeća, a ne samo na neki njegov projekt; novčani tokovi se u tehnici budžetiranja kapitala diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća (ako bi se u procjeni inkrementalnog tekućeg čistog novčanog toka investicijskog projekta kalkuliralo s kamatama na dugove, došlo bi do dvostrukog uračunavanja troška kapitala u novčane tokove projekta)- trošak duga je niži od troška glavnice4.1.3. Utjecaj politike amortizacije- porezna zakonodavstva omogućavaju primjene raznih načina amortizacije fiksne imovine koji rezultiraju s različitim godišnjim iznosima amortizacije- primjena linearne amortizacije stvorit će konstantne novčane tokove projekta kroz stalan iznos poreznog zaklona od amortizacije

5

- primjenom degresivne amortizacije novčani tokovi od poreznog zaklona bit će raspoređeni povoljnije jer će veći iznosi biti bliže sadašnjosti; obrnuto bi bilo uz primjenu progresivne amortizacije kod koje se amortizacijski iznosi stalno povećavaju4.1.3.2. Prednosti i rizici primjene različitih politika amortizacije- moglo bi se zaključiti da je potrebno uvijek provoditi politiku maksimilizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnje amortizacije što bliže sadašnjosti jer je tada sadašnja virjednost poreznog zaklona od amortizacije veća; dvije pretpostavke za to: ako je poduzeće u mogućnosti profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom (profitabilnost mora biti viša od troška kapitala) i ako poduzeće ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštede (oporezive zarade moraju biti više od poreznog zaklona)4.2. Procjena investicijskih troškova4.2.1. Ulaganja u realnu fiksnu imovinu- procjena ulaganja u fiksnu imovinu može se tretirati jednostavnijim dijelom procjene investicijskih troškova- obavlja se na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljišta, zgrada, strojeva, uređaja i druge opreme za obavljanje proizvodno-poslovnih operacija- sastavlja se na temelju prognozirane prodaje projekta i projektiranih optimalnih kapaciteta- ta investicijska ulaganja obično se odvijaju kroz dulje vrijeme tako da se protežu na više godina4.2.2. Ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala- neto obrtni kapital - tekuća imovina koja se financira dugoročno, tekuća imovina stalno prisutna u vijeku njegova efektuiranja- u pravilu, projekt će zahtijevati povećanje neto obrtnog kapitala4.2.2.1. Pristupi prognozi permanentne tekuće imovine- izravni pristup - procjenjuje potrebnu permanentnu tekuću imovinu poduzeća minimalizacijom ukupnih troškova držanja pojedinog oblika te imovine- ukupni troškovi držanja permanentne tekuće imovine sastoje se od troškova stjecanja i troškova samog držanja pojedinog oblika tekuće imovine, a ovise o količine njihov nabave ili stjecanja- što je količina nabave veća, fiksni troškovi stjecanja su manji, ali su troškovi samog držanja veći- primjenjiv je za velika poduzeća sa serijskom proizvodnjom- neizravni pristup - procjenjuje veličinu potrebne permanentne tekuće imovine preko koeficijenata obrtaja- za izračun potrebnog koeficijenta obrtaja koriste se dani vezivanja određene imovine u određenom poslovnom procesu- učinak - godišnji promet određene vrste tekuće imovine4.2.2.2. Prognoza potrebnog neto obrtnog kapitala- neto obrtni kapital određen je veličinom tekuće imovine i tekućih obveza poduzeća kojima se financira tekuća imovina- tekuće obveze trebale bi biti manje od tekuće imovine jer jedan njezin dio (permanentna tekuća imovina) se mora dugoročno financirati- dio tekućih obveza nastaje spontano tijekom poslovanja poduzeća (tekući trgovački krediti, obveze za plaće, poreze, amortizacija i sl.); takvo spontano financiranje ima i određenu dugoročnu komponentu → dugoročno spontano financiranje- što je neusklađenost između nabavljanja i trošenja tekuće imovine veća, što su uobičajeni rokovi plaćanja obveza dulji i što je dulje uobičajeno vrijeme isplate obveza za usluge u poslovnim procesima, dugoročna komponenta spontanog financiranja bit će veća i obrnuto- dugoročna komponenta spontanog financiranja poduzeća osigurava da se dio permanentne tekuće imovine poduzeća financira dugoročno- utvrđenu vrijednost permanentne tekuće imovine treba korigirati za dugoročni dio spontanog financiranja - što je očekivani obujam poslovne aktivnosti veći, potreban neto obrtni kapital bit će veći i obrnuto- povećanjem poslovne aktivnosti nekog investicijskog projekta dolazi do povećanja potrebnog neto obrtnog kapitala, što zahtijeva dodatne investicije za njegovo osiguranje, a smanjenjem obujma poslovne aktivnosti doći će do oslobađanja dijela neto obrtnog kapitala i do nastajanja povećanog novca za poduzeće u pogledu rezidualne vrijednosti neto obrtnog kapitala- dinamika investicija u neto obrtni kapital i njegova oslobađanja iz poslovnog procesa investicijskog projekta odrediti metodom postotka od prodaje4.2.3. Procjena dinamike investiranja- prilikom investiranja u određene investicijske projekte mogu se javiti višekratna investicijska ulaganja- da bi se ona mogla međusobno uspoređivati, potrebno ih je korigirati za njihovu vremensku vrijednost

6

- dva načina rješavanja problema višekratnih investicijskih ulaganja: diskontiranje (svi kasnije nastali investicijski izdaci, kao i čisti novčani tokovi projekta svode se uz trošak kapitala na vrijeme prvog investicijskog izdatka) i ukamaćivanje (ranije nastali investicijski izdaci ukamate se uz trošak kapitala na početak vijeka efektuiranja investicijskog projekta- investicijski projekt tipa višekratna ulaganja - višekratni učinci svodi na tip jednokratna ulaganja - višekratni učinci- u praksi se koristi diskontna tehnika4.3. Prognoza čistih novčanih tokova- prognoza tekućih čistih novčanih tokova od poslovanja investicijskog projekta zasniva se na prognozi prodaje tijekom razdoblja efektuiranja- na osnovi prognozirane godišnje prodaje utvrđuju se računovodstvene kategorije prihoda i rashoda, odnosno troškova- troškovi mogu biti fiksni (režijski troškovi i amortizacija - predračun amortizacije prema poreznom zakonu) i varijabilni- prognoza tekućih čistih novčanih tokova: utvrdi se veličina i dinamika zarada (dobiti) prije poreza; to se postiže umanjivanjem prognoziranih prihoda za fiksne i varijabilne troškove; od tako prognozirane dobiti oduzima se iznos poreza na dobit prema marginalnoj poreznoj stopi na dobit poduzeća; to se uvećava za iznos amortizacije i dolazi se do veličine i dinamike čistih novčanih tokova iz poslovanja investicijskog projekta; oni se korigiraju za eventualna ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala, kao i za eventualna oslobođenja novčanih sredstava iz poslovanja, smanjenjem razine potrebnog neto obrtnog kapitala4.4. Rezidualna vrijednost projekta- vrijednost investicijskog projekta koju će imati istekom cjelokupnog vijeka efektuiranja, odnosno istekom njegova životnog vijeka- vrijednost zemljišta, zgrada i opreme koja će preostati nakon što investicijski projekt prestane davati efekte, kao i vrijednost neto obrtnog kapitala koji će se osloboditi prestankom eskploatacije investicijskog projekta- sa stajališta investicijskog projekta rezidualna vrijednost je novčani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja- spašena vrijednost- treba ju procjenjivati na temelju kretanja tržišnih cijena odgovarajućih sredstava- procjenom novčanih primitaka od rezidualne vrijednosti fiksne imovine treba obuhvatiti samo njezin neoporezivi dio koji bi se ostvario povećanjem dobiti nakon poreza od prodaje fiksne imovine- važnost knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja jer će se ona otpisati na teret oporezive dobiti poduzeća kao trošak rashodovanja fiksne imovine4.5. Inflacija- inflaciju bi trebalo uključiti u novčane tokove projekta- investitori se nastoje zaštiti od rizika pada vrijednosti svojih ulaganja; stoga u svoje zahtijevane prinose na investicije uračunavaju i rizik inflacije, a to se odražava i na trošak kapitala- očekivani novčani tokovi će se diskontirati uz troškove kapitala koji sadrže inflacijske premije, što uvjetuje da se budući novčani tokovi projekata korigiraju za očekivanu inflaciju- prognoza kretanja inflacije nije jednostavna → poduzeće može očekivati različito djelovanje inflacije i inflacijski jaz između kretanja prodajnih i nabavnih cijena (inflatorni dobici - brži rast prodajnih cijena u odnosu na prosječan rast njegovih nabavnih cijena; inflatorni gubici - brži rast prosječnih nabavnih cijena od porasta prodajnih cijena)- uvjeti inflacije traže i korekcije veličine potrebne razine neto obrtnog kapitala poduzeća (povećanje)- problem revalorizacije troškova amortizacije - revalorizacija troška nabave može se obaviti samo ako se revalorizira i knjigovodstvena vrijednost fiksne imovine, nabavna vrijednost i ispravak vrijednosti; revalorizacija se provodi samo u uvjetima visoke inflacije- troškovi amortizacije mogu doživjeti deprecijaciju ako se ne revalorizira osnovica amortiziranja fiksne imovine4.7. Određivanje vijeka efektuiranja projekta- vijek efektuiranja investicijskog projekta - onaj broj godina ili drugih razdoblja u kojima on ostvaruje pozitivne efekte, u kojem ga se ekonomski isplati ekspoatirati, odnosno dok je taj investicijski projekt dovoljno profitabilan4.7.1. Ekonomsko definiranje vijeka efektuiranja- vijek efektuiranja određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekog investicijskog projekta- ekonomske učinke mjeri se profitom, tj. veličinom prihoda i rashoda- investicijski projekt trebalo bi koristiti sve dok se njime mogu stvariti godišnji prihodi veći od godišnjih troškova4.7.2. Financijsko redefiniranje vijeka efektuiranja- ako se uzima u obzir rezidualna vrijednost investicijskog projekta i vremenska vrijednost novca kod ocjene prihvatljive duljine efektuiranja investicijskog projekta (uz novčane primitke i novčane izdatke, te tekuće čiste novčane tokove)- samo ako je diskontirana vrijednost čistog novčanog toka i rezidualne vrijednosti sljedećeg razdoblja veća od rezidualne vrijednosti prethodnog razdoblja, isplati se dalje eksploatirati investicijski projekt

7

- takvo rezoniranje povezano je s kriterijem čiste sadašnje vrijednosti i zahtjevom za povećanje vrijednosti poduzeća- može se razlikovati od ekonomskog vijeka efektuiranja4.7.4. Alternativno postavljanje kriterija- investicijski projekt se u idućoj, dodatnoj godini isplati eksploatirati samo ako je sadašnja rezidualna vrijednost i sadašnja vrijednost tekućeg čistog novčanog toka te godine veća od sadašnje rezidualne vrijednosti projekta prethodne godine4.8. Specifičnost novčanih tokova zamjene- zamjena - specifičan oblik investicijskog projekta- dvije struje novčanih tokova: novčani tokovi stare i novčani tokovi nove opreme, odnosno neke druge opreme- sama odluka o zamjeni mora se temeljiti na novčanim tokovima nakon poreza4.8.1. Zamjena radi povećanja novčanog toka iz poslovanja- mogućnost zamjene postojeće opreme novom, djelotvornijom može biti važan faktor povećanja novčanih tokova poduzeća iz njegova poslovanja- treba definirati novčane tokove, i na njih primjeniti tehnike financijskog odlučivanja4.8.2. Zamjena radi popravka opreme- postupak identičan kao i prethodni, ali je razlika samo u tretmanu troškova velikog popravka i što veliki popravak može produljiti vrijeme efektuiranja postojeće opreme- novčani izdatak za veliki popravak stare opreme bit će odbitna stavka od troškova stjecanja nove opreme zajedno s drugim mogućim uštedama u zamjeni- razgraničeni troškovi (razgraničavaju se u računovodstvu) velikog popravka su nenovčani troškovi, ne iziskuju nikakve novčane izdatke, a smanjuju oporezivu dobit poduzeća pa se čisti novčani tok zamjene mora umanjiti za gubitak ušteda na porezima4.8.3. Paradoks zamjene- uštede koje mogu rezultirati zamjenom stare opreme održavaju se na novčane tokove zamjene- pri tom mogu nastati paradoksalne veličine novčanih tokova koje se održavaju kroz investicijski primitak umjesto izdatka, te kroz negativne čiste novčane tokove umjesto pozitivnih4.8.4. Određivanje vremena zamjene- za određivanje vremena izvođenja zamjene potrebo je analizu provoditi prema maksimalizaciji čiste sadašnje vrijednosti- metoda diskontiranog novčanog toka - pretpostavka: stara i nova oprema daju jednake čiste novčane tokove, ta pretpostavka je i glavna slabost poduzeća4.9. Stvarne opcije- stvarne ili upravljačke opcije- vrijedni oportuniteti, opcije koje su izvan domašaja prognoze originalno predloženih projekata- oportunitet razvoja drugih sličnih proizvoda, oportunitet povećanja tržišta za proizvode, oportunitet razvoja novih prerađivačkih postrojenja, oportunitet napuštanja projekta- najčešće nije izvodljivo da se one uključe u prognozu novčanih tokova projekta jer ih je puno i mogu se realizirati u bilo koje vrijeme- konceptualno: stvarna čista sadašnja vrijednost projekta=tradicionalna čista sadašnja vrijednost projekta+vrijednost upravljačkih opcija

9. TROŠAK KAPITALA (poglavlje 5. iz knjige Budžetiranje kapitala)5.1. Pristupi određenju pojma trošak kapitala- predstavljen je određenom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog novca ili drugih sredstava - oportunitetni trošak- različite su definicije sintagme trošak kapitala- najčešće se naglašava: povezanost s investitorima poduzeća, široka upotreba u procesu budžetiranja kapitala, veza s tržišnom vrijednošću dionica neke tvrtke5.1.1. Povezanost s investitorima (pristup investitora)- izvori financiranja: osobe (pravne ili fizičke)- trošak kapitala je:

trošak alternativnih izvora financiranja tvrtke minimalna očekivana profitabilnost investicije koju ona mora ponuditi da bi bila atraktivna stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju investitori neke tvrtke

5.1.2. Upotreba u budžetiranju kapitala (pristup budžetiranja kapitala)- trošak kapitala je:

8

diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u budžetiranju kapitala indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se najčešće koristi u procesu budžetiranja kapitala

5.1.3. Profitabilnost koja zadržava vrijednost dionica tvrtke (pristup maksimalizacije vrijednosti dionica) - trošak kapitala je:

stopa profitabilnosti investicija uz koju će cijena običnih dionica tvrtke ostati nepromijenjena stopa profitabilnosti neophodna da se održi vrijednost tvrtke ili u svjetlu maksimalizacije vrijednosti tvrtke stopa profitabilnosti neophodna da se poveća vrijednost dionica na tržištu

5.1.4. Povezanost navedenih definicija- sve one upućuju na činjenicu da je tvrtka kao legalni entitet stavljena u položaj određene transmisije između svojih poslovnih učinaka i svojih investitora (posrednička uloga financija) - trošak kapitala - relativna veličina (stopa)5.2. Struktura kapitala- dugoročna financijska struktura koja obuhvaća (dugoročne) dugove i vlasničku glavnicu dioničkog društva- naziva se i kapitalizacijom, a može se sistematizirati na: dugoročne dugove, povlašteni kapital (kapital od preferencijalnih dionica), obični kapital (kapital od običnih dionica)5.3. Dileme pri određivanju troška kapitala5.3.1. Eksplicitni vs implicitni trošak kapitala- eksplicitni (vidljivi) troškovi - kamate koje se plaćaju obvezničarima (ugovorne kamate ne mogu biti ključna točka odlučivanja glede maksimalizacije tvrtke - prihvatljivije određivanje implicitnog troška koji odražava sadašnje stanje)- implicitni (nevidljivi) troškovi - preferencijalne dividende, participirajuće preferencijalne dividende, obične dividende (najviše izraženi kod troška običnog kapitala, jer eksplicitnih gotovo da i nema) - glavnica- eksplicitne naknade se ne mogu smatrati troškom kapitala, pa se koncept troška kapitala temelji na implicitnim troškovima koji realno definiraju vrijednost tvrtke- trošak kapitala se najčešće procjenjuje kao oportunitetni trošak koji predstavlja izraz sklonosti investitora dioničkih društava5.3.2. Računovodstvena ili tržišna vrijednost kapitala- troškovi kapitala se trebaju utvrđivati prema tržišnim vrijednostima pojedinačnih komponenti strukture kapitala dioničkog društva- nedostaci računovodstva: utemeljenost troška kapitala na implicitnim troškovima, a ne eksplicitnim; ono evidentira povijesne podatke pa knjigovodstvene vrijednosti komponenti kapitala, u pravilu, neće odgovarati tekućim vrijednostima- postoje problemi procjene tržišne vrijednosti, posebno kod instrumenata koji nemaju razvijeno aktivno tržište (npr. krediti) pa se u tom slučaju koristi računovodstvena (knjigovodstvena) vrijednost 5.3.3. Pojedinački vs ukupni trošak kapitala- svaka komponenta kapitala ima svoj pojedinačni trošak - trošak duga i trošak glavnice (trošak obične i trošk povlaštene glavnice)- predstavljen relativnom veličinom - stopom- financijske odluke, posebice odluke u procesu budžetiranja kapitala, trebaju se temeljiti na prosječnom trošku kapitala (ukupan trošak kapitala ili još se naziva ponderirani prosječni trošak kapitala)- određen je veličinom svih troškova pojedinačnih komponenti strukture kapitala i relativnim udjelom svake pojedinačne komponente kapitala u ukupnoj strukturi kapitala društva5.3.4. Problem kratkoročnog kapitala- stuktura kapitala i trošak kapitala naslanjaju se na tzv. zlatno pravilo financiranja - dugoročne potrebe tvrtke financiraju se dugoročno - suvremeni uvjeti pokazuju da tvrtke često odstupaju od tog pravila pa kratkoročno financiraju svoje dugoročne potrebe- u klasičnom slučaju povremene potrebe se financiraju iz spontanih izvora koje onda ne treba uzeti u proračun troška kapitala- kada tvrtka kratkoročnim pozajmicama financira svoje dugoročne dugove, trebalo bi razmotriti mogućnost njihovog uključivanja u strukturu kapitala tvrtke, a drugo moguće rješenje je izmjena definicije troška kapitala (da se u strukturu kapitala uključe svi oblici financiranja koji izazivaju troškove - kratkoročni bankovni krediti, emitirani komercijalni zapisi i faktoring)5.3.5. Druge dileme određivanja troška kapitala- različiti porezni tretman - treba razlikovati troškove kapitala prije i nakon poreza; naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak kapitala jer izazivaju porezne uštede; naknade koje nisu odbitne stavke - njihov teret nakon poreza identičan je onome prije poreza

9

- troškovi emisije - umanjuju utržak od emisije kapitala; treba razlikovati troškove postojećih komponenti kapitala (koje ne izazivaju nikakve dodatne troškove emisije) i troškove novopribavljenog kapitala (imaju dodatne troškove emisije)- inkrementalni i marginalni trošak kapitala - troškove kapitala treba analizirati po inkrementima povećanja kapitala dioničkog društva; ako se pretpostavi marginalna analiza - marginalni troškovi kapitala dioničkog društva (važnost marginalne analize - optimalna razina investicija)- trošak kapitala privatnih tvrtki vs trošak kapitala javnih tvrtki - ne postoji razlika između utvrđivanja troška kapitala između javno i privatno držanih dioničkih društava, te su razlike uvjetovanje različitim mogućnostima prikupljanja potrebnih inputa za utvrđivanje prosječnog ponderiranog troška kapitala; trošak kapitala malih i srednji tvrtki koja su privatna držana poduzeća - vrijede sve poteškoće utvrđivanja pojedinačnih troškova i ukupnog troška kapitala (metoda usporedbe)5.4. Pojedinačni trošak kapitala- svaki trošak pojedinačne komponente kapitala, kao i prosječni trošak, može se definirati kao zbroj kamatne stope na ulaganja bez rizika i premije rizika: ki=kF+kR

- kamatna stopa na ulaganja bez rizika funkcija je potražnje i ponude novca, odnosno kapitala na financijskim tržištima; na formiranje nerizične kamatne stope još utječu i inflacijska očekivanja- na veličinu premije rizika utječu tržišni uvjeti (određuju tržišnost instrumenata financiranja), uvjeti poslovanja, odnosno rizik tvrtke (raste s povećanjem zaduženosti tvrtke) i uvjeti financiranja (veći opseg financiranja, skuplji izvori financiranja)- načini izračuna troška kapitala (riziku prilagođena diskontna stopa): metoda interne stope profitabilnosti iz tržišne vrijednosti komponente kapitala i teorije tržišta kapitala, odnosno nerizična stopa uvećana za premiju rizika5.4.1. Trošak duga- trošak duga je prinos do dospijeća (diskontna stopa kojom se iznos novčanih primitaka od duga do trenutka njegova dospijeća svodi na tržišnu vrijednost duga; interna stopa; kod utrživih dugova)- neutrživi dugovi - upitna procjena tržišne vrijednosti (nominalna kamatna stopa, usklađivanje s promjenama na tržištu duga)5.4.2. Trošak povlaštenog kapitala- trošak povlaštenog kapitala predstavljen je prinosom od dividendi5.4.3. Trošak običnog kapitala- tri pristupa i aproksimacije5.4.3.1. Pristup modela vrednovanja (pristup sadašnje vrijednosti dividendi) - Gordonov model- trošak običnog kapitala određen je očekivanim prinosom od dividendi i očekivanom stopom rasta dividendi- prednosti: jednostavnost- problemi: primjenjiv je samo za poduzeća koja isplaćuju dividende te da dividende moraju rasti po konstantnoj stopi; zatim procijenjeni trošak kapitala izrazito je osjetljiv na procijenjenu stopu rasta dividendi jer se procijenjena stopa rasta odražava dvostruko na veličinu procijenjenog troška kapitala; ne uključuje eksplicitno rizik- primjena drugih modela - interna stopa5.4.3.2. Pristup beta koeficijenta (pristup teorija tržišta kapitala)- temeljem modela procjenjivanja kapitalne imovine - CAPM - razvijenom pravcu tržišta vrijednosnog papira trošak običnog kapitala zahtijevana je profitabilnost na ulaganja bez rizika uvećana za premiju rizika na tržišni indeks pomnoženu s beta koeficijentom- prednosti: model je eksplicitno povezan s rizikom preko beta koeficijenta i premije tržišnog rizika; primjenjiv je za poduzeća koja ne isplaćuju dividende ili nemaju stabilan rast dividendi- nedostatak: procjene beta koeficijenta i premije tržišnog rizika5.4.3.3. Pristup trošak duga+premija rizika- dodatni pristup kada prva dva temeljna pristupa rezultiraju različitim veličinama troška glavnice- izračun polazi od izračunatog troška duga prije poreza koji se uvećava za premiju rizika za ulaganje u obične dionice- dva načina procjene premije rizika: metoda anketiranja (anketa se provodi među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima) i metoda tržišne premije (premija rizika se utvrđuje kao razlika između zahtjevane profitabilnosti na tržišni indeks i odgovarajućeg prosječnog prinosa do dospijeća na obveznice poduzeća koje su rangirane adekvatno rangiranju dugova poduzeća za koje se procjenjuje trošak obične glavnice)5.4.3.4. Aproksimacija troška obične glavnice- P/E model; prinos od dividendi5.5. Trošak kapitala nakon poreza

10

- kamate se izuzimaju iz porezne osnovice, dok se dividende ne mogu izuzeti- kamate pružaju dobiti poduzeća porezni zaklon jer omogućavaju uštede na porezima- trošak duga nakon poreza je manji od prinosa do dospijeća- da bi trošak duga bio usporediv s troškovima ostalih komponenti kapitala koji su isti i prije i nakon poreza mora se izračunati kao trošak duga nakon poreza5.6. Trošak novoemitiranog kapitala- troškovi emisije: potpisnički, administrativni- ukupnu sumu novopribavljenog kapitala treba umanjiti za troškove njegova pribavljanja5.6.1. Uključivanje troškova emisije u trošak kapitala- trošak novoemitiranog kapitala bit će viši prema trošku postojećeg kapitala zbog postojanja troškova njegove emisije- dodatne potrebe kapitala povećavaju ukupni trošak kapitala tvrtke- načini uključivanja troškova emisije u izračun troška novoemitiranog kapitala: korištenje utrška od emisije (primjenjiv za izračun troška kapitala iz modela sadašnje vrijednosti novčanih tokova za utržive instrumente financiranja; tržišna vrijednost emitiranog kapitala mora se umanjiti za troškove emisije) i aproksimacijom za trošak emisije (može se primijeniti za sve modele izračuna; tu se trošak postojećeg kapitala uveća tako da se podijeli s antix-om jediničnih troškova emisije)5.6.1.1. Trošak novoemitiranog duga- trošak novoemitiranog duga bit će veći u odnosu na trošak postojećeg zbog troškova emisije- trošak novoemitiranog duga može se izračunati izravno iz modela vrednovanja duga kao interna stopa profitabilnosti koja izjednačava novčane tokove obveznice do njezina dospijeća s tržišnom cijenom umanjenom za troškove emisije: ovo je trošak kapitala prije poreza, pa ga treba svesti na trošak novoemitiranog duga poslije poreza- alternativni način izračuna: aproksimacija - trošak novoemitiranog duga nakon poreza dobije se tako da se trošak duga prije poreza korigira za troškove emisije5.6.1.2. Trošak novoemitiranog povlaštenog kapitala- troškovi emisije preferencijalnih dioanica su viši od troškova emisije obveznica, a niži od troškova emisije običnih dionica- trošak novoemitiranog povlaštenog kapitala računa se tako da se ukupno formirani povlašteni kapital (tržišna vrijed.) korigira za troškove emisije, tj. da se tržišna cijena preferencijalnih dionica umanji za troškove emisije po dionici- aproksimacija (trošak novopribavljenog povlaštenog kapitala je viši od troška postojećeg povlaštenog kapitala)5.6.1.3. Trošak novoemitirane obične glavnice- nova emisija običnih dionica izaziva najveće troškove emisije- za izračun troška novoemitiranih običnih dionica potrebno je u računu zahtijevanog prinosa iz Gordonovog modela vrijednost emitiranih dionica umanjiti za troškove njihove emisije- alternativni pristup: aproksimacija5.6.2. Trošak zadržanih zarada- zadržavanje zarada ne iziskuje nikakve troškove emisije- interno, unutrašnje financiranje društva- trošak takvog kapitala istovjetan je trošku postojećeg običnog kapitala- jeftinije povećanje glavnice od emisije novih dionica5.6.3. Amortizacija- predstavlja svojevrsni dugoročni izvor financiranja poslovanja i ekspanzije dioničkog društva- u pravnom i računovodstvenom smislu nije formalno korišteni izvor sredstava- u računovodstvenom smislu je trošak, ali je to nenovčani trošak jer uz sebe ne veže nikakve novčane izdatke- predstavlja postupnu obračunsku transformaciju dugoročno imobilizirane nenovčane imovine dioničkog društva u novčani oblik- ima trošak kapitala koji odgovara prosječnom ponderiranom trošku kapitala (ukupnom trošku kapitala) i ne treba ga zasebno računati jer ne dolazi do promjene u bilanci5.7. Ukupni trošak kapitala- sastavljen je od niza pojedinačnih komponenti gdje ni jedna komponenta sama za sebe ne može odraziti profitabilne oportunitete ukupne tvrtke- ponderirani prosječni trošak kapitala → svaka komponenta može imati različiti vrijednosni udio u ukupnom kapitalu tvrtke5.7.1. Utvrđivanje ukupnog troška kapitala- ukupan trošak kapitala predstavlja sumu ponderiranih troškova pojedinačnih komponenti strukture kapitala dioničkog društva- mnoštvo komponenti

11

5.7.2. Problem utvrđivanja pondera- tržišna vs knjigovodstvena vrijednost - uvijek tržišna kad god je moguće, a kod poduzeća čiji se instrumenti ne prodaju javno - knjigovodstvena- stvarna ili ciljana struktura - ciljana struktura kapitala - optimalna struktura, takva da je trošak kapitala najmanji5.8. Trošak kapitala kao međa investicijskog horizonta- investicijski horizont predstavlja investicijske projekte koje razmatra društvo- trošak kapitala je kritična točka, crta, kojom se odvajaju prihvatljivi od neefikasnih investicijskih projekata- prihvatljivi projekti - pozitivna ČSV i IRR veći od prosječnog ponderiranog troška kapitala- investicijski horizont i mogućnost kreiranja dodatne vrijednosti za dioničare je to manje što je trošak kapitala viši i obrnuto5.9. Marginalni i inkrementalni trošak kapitala5.9.1. Marginalni trošak kapitala- marginalna analiza koristi kontinuirane krivulje jer pretpostavlja beskonačno male promjene- marginalni trošak kapitala je rastuća funkcija troška kapitala s veličinom investicija, odnosno s intezitetom povećanja kapitalizacije dioničkog društva potrebne za financiranje tih investicija- preuzima ulogu odsjecanja efikasnih od neefikasnih investicijskih projekata- profitabilnost namjeravanih investicija je u marginalnoj analizi prikazana kao padajuća funkcija veličine investicija (kontinuirano smanjenje prinosa budžeta kapitala s njegovim povećanjem); to je logično jer društvo izabire projekte redoslijedom njihove padajuće efikasnosti- optimalna razina investiranja - tamo gdje je marginalni trošak kapitala jednak marginalnom prinosu od investicija (investiranje iznad granice investiranja smanjuje vrijednost običnih dionica)5.9.1. Inkrementalni trošak kapitala- ponderirani prosječni trošak kapitala za određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala dioničkog društva- određen je rastućom funkcijom prema povećanju razine potrebnog kapitala jer dioničko društvo najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja- padajuća profitabilnost budžeta kapitala (ali ne kontinuirano)- koristi se u praksi (marginalni trošak kapitala u teoriji)- dolazi do ranijeg odsijecanja efikasnih projekata od neefikasnih

11. UPRAVLJANJE TEKUĆOM IMOVINOM (poglavlje 10.1. iz knjige Vrijednosni papiri + prezentacija)- obrtni kapital - investicije poduzeća u tekuću imovinu (tekuća imovina poduzeća, financiranje tekuće imovine poduzeća)- sa stajališta financiranja: bruto obrtni kapital (ukupna tekuća imovina i njeno financiranje) i neto obrtni kapital (dio tekuće imovine i njeno financiranje)- neto obrtni kapital - tekuća imovina umanjena za tekuće obveze poduzeća; dio tekuće imovine koji se financira dugoročno; permanentna tekuća imovina poduzećaUpravljanje neto obrtnim kapitalom- koncept upravljanja obuhvaća: investicije u tekuću imovinu i korištenje tekućih obveza za financiranje- upravljanje tekućom imovinom i tekućim obvezama- upravljanje likvidnošću poduzeća- likvidnost=protočnost- likvidnost poslovanja - sposobnost cirkulacije imovine u poslovnim procesima- likvidnost investicija- likvidnost poslovne imovine - unovčivost imovine kroz poslovne procese; broj metamorfoza potrebnih da se neko sredstvo pretvori u novacUpravljanje tekućom imovinom- međuovisnost rizika i nagrade: sigurnost se povećava s povećanjem stupnja držanja likvidne tekuće imovine; povećano držanje tekuće imovine smanjuje profitabilnost poslovanja zbog troškova držanja tekuće imovine- permanentna tekuća imovina (stalno prisutna u poslovanju): sposobnost cirkulacije imovine; rizici transformacije imovine u poslovnim procesima (prebrzo - pojava škarta: previše zaliha - troškovi držanja)Upravljanje tekućim obvezama- prednosti kratkoročnog financiranja (prednosti tekućih obveza):

fleksibilnost (može se bolje prilagoditi nastajanju i nestajanju povremenih potreba poduzeća tako da neće postojati neiskorištena sredstva)

12

niži troškovi (jer se može realizirati uz nižu kamatnu stopu) bolji odnosi s bankama (češći kontakti s bankama)

- nedostaci kratkoročnog financiranja (nedostaci tekućih obveza): rizik refinanciranja (rizik obnavljanja financiranja - da će zakasniti s refinanciranjem ili da neće uspjeti) rizik kamatnih stopa (rizik promjene kamatnih stopa)

- međuovisnost rizika i nagrade - oslanjanje na tekuće obveze: povećava rizik poslovanja, smanjuje likvidnost poslovanja, povećava profitabilnost poduzećaZlatna pravila financiranja- dugoročne potrebe moraju se financirati dugoročno (uvjetovano načelom sigurnosti odnosno likvidnosti i solventnosti)- kratkoročne potrebe mogu se financirati kratkoročno (a mogu i dugoročno; ovjetovano načelom profitabilnosti, problem neiskorištenih sredstava - kada se veći dio tekuće imovine financira dugoročno)Spontano financiranje- financiranje koje nastaje kroz uobičajeno poslovanje poduzeća- smanjuje razinu potrebnog formalnog financiranja- fluktuira s poslovnom aktivnošću- ima komponentu permanentnosti- oblici spontanog financiranja:

uobičajeni trgovački krediti dobavljača uobičajene isplate plaća uobičajeno plaćanje poreza neraspodijeljena tekuća dobit (zadržane zarade)

Strategije financiranja obrtnog kapitala- konzervativna /defanzivna strategija - prevladava načelo sigurnosti; formiranje rezervi sigurnosti (višak nivca)- nije sklona riziku- nije problem neiskorištenosti- agresivna strategija - prevladava načelo profitabilnosti; nedovoljno fundiranje tekuće imovine- sklona riziku- dio tekuće imovine financira se kratkoročnoMotivi držanja novca- transakcije: tvrtka mora raspolagati novčanim saldom koko bi uredno podmirivala obveze plaćanja nastale iz poslovanja- predostrožnost: tvrtka dži novac kao rezervu sigurnosti za pokriće nepredviđenih obveza plaćanja- špekulacija: za određene tržišne prilike - tečaj, utrživi vrijednosni papiriPrednosti držanja novca

realizacija diskonta od dobavljača održavanje kreditnog rejtinga (poduzeće koje ima više novca ima bolji kreditni rejting) iskorištavanje povoljnih tržišnih oportuniteta (kupnja nekretnina, drugih poduzeća) osiguranje od izvanrednih okolnosti (nepredviđeni troškovi - elementarne nepogode, nesreće, hitne intervencije) osiguranje od sezonskih i cikličkih padova (jer je većina poduzeća izložena sezonskim promjenama)

Utrživi vrijednosni papiri- supstitut novca (izdašniji od novca, rizičniji od novca)- privremene investicije (za financiranje sezonskih ili cikličkih poslova; za udovoljavanje poznatih financijskih potreba - otplate dugova, financiranje investicija)Tehnike upravljanja novcem- utemeljene načelom solventnosti- solventnost: tehnička (platežna sposobnost, sposobnost plaćanja dospjelih obveza u rokovima dospijeća) i bilančna (da je fer vrijednost imovine poduzeća veća od vrijednosti njegovih obveza)- sinkronizacija novčanog toka: novčani primici i novčani izdaci; važnost tehnike plaćanjaTehnike plaćanja- virmansko plaćanje (inicijativa plaćanja je na dužniku; problem usklađenosti organiziranih plaćanja)- čekovno plaćanje (inicijativa plaćanja je na vjerovniku; problem prikupljanja čekova; vrijeme naplate čekova)

12. KRATKOROČNO FINANCIRANJE (poglavlja 10.2.4. i poglavlje 13. iz knjige Vrijednosni papiri+prezentacija - Komercijalni zapisi)10.2.4. Spontano financiranje

13

- trgovački krediti, obračunate plaće (obujam poslovne aktivnosti, veličina zaposlenosti, uobičajeni način isplate), obračunati porezi (obujam poslovne aktivnosti i uobičajeni način isplate) i neraspodijeljeni dio dobiti (obujam poslovne aktivnosti, uobičajen način isplate)- zajednička karakteristika ovog financiranja: nastaje spontano samim poslovanjem društva zbog uobičajenih vremenskih razlika obračuna i plaćanja obračunatih iznosa- često je takvo financiranje bez troškova- smanjuje razinu potrebnoga formalnog financiranja- permanentna komponenta ovog financiranja smanjuje razinu potrebnog dugoročnog financiranja13.1. Robni krediti- dužničko-vjerovnički odnos nastao kupoprodajom roba i usluga, kod kojeg je rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana- ako je taj rok kraći od 90 dana - tekući financijski odnos- odobravaju se uobičajeno za visokovrijednu investicijsku imovinu i druga kapitalna dobra, dakle za imovinu s dugoročnim, odnosno srednjoročnim vijekom upotrebe- vrste:

dobavljački robni krediti (odobrava proizvođač, distributer visokovrijedne opreme i drugih kapitalnih dobara) kupčevi robni krediti (odobrava kupac visokovrijedne opreme i drugih kapitalnih dobara; predstavljaju

instrument financiranja dijela izgradnje, odnosno proizvodnje visokovrijedne fiksne imovine ili drugih kapitalnih dobara; avans)

13.2. Trgovački krediti- oblik spontanog financiranja koji nastaje iz redovnih poslovnih transakcija poduzeća (iz kupoprodaje proizvoda i usluga)- sa stajališta troškova financiranja trgovačkih kredita: slobodni trgovački krediti i naplatni trgovački krediti13.2.1. Slobodni trgovački krediti- ne sadrže nikakav trošak financiranja- nastaju iz činjenice da se u suvremenim uvjetima dužničko-vjerovničko odnosi nastali razmjenom roba i usluga uobičajeno likvidiraju kroz odgodu plaćanja, dakle kroz određeni kraći broj dana - 8 dana; može se produljiti na 90 dana, a iznad toga se sklapa ugovor o robnom kreditu- značaj tog financiranja ovisi o:

uobičajenim rokovima tekućih plaćanja (8 dana, što je taj rok duži, značaj trgovačkog kredita je veći i obrnuto; kvalitativni činitelj)

obujmu poslovne aktivnosti (kvantitativni činitelj; što je obujam poslovne aktivnosti veći, trgovački krediti imaju veći značaj - veće obveze prema dobavljačima)

13.2.2. Naplatni trgovački krediti- nose određeni trošak financiranja- trgovački krediti su, u pravilu, naplatni kada se odnose na produljenje roka plaćanja iznad uobičajenog (8 dana)- sadrže trošak financiranja kod plaćanja iznad uobičajenog, a on se može iskazati kao: diskont, ako je plaćanje unutar uobičajenog ili kamate na odgodu plaćanja- tipični naplatni trgovački kredit mogao bi se specificirati kroz sljedeće uvjete: 2/10 neto 30 (dobavljač odobrava 2% diskonta ako se plaćanje obavi unutar 10 dana na cijenu određenu za plaćanja unutar roka od 30 dana)13.2.3. Trošak trgovačkog kredita- u pravilu je diskont koji se gubi korištenjem mogućnosti plaćanja u razdoblju duljem od onog uobičajenog- stvarna stopa troška naplatnog trgovačkog kredita veća je od stope diskonta (razlika između ovih stopa je veća što je stopa diskonta veća- odnosi se na razdoblje produljenog plaćanja (ispodgodišnje razdoblje); da bi se dobila veličina troškova na godišnjoj razini koristi se aproksimativni trošak i efektivni trošak- aproksimativni način izračuna polazi od pretpostavke da se ovaj oblik financiranja neće stalno koristiti u poslovanju- ispodgodišnji trošak se pomnoži s brojem razdoblja produljenog plaćanja kojih ima unutar godine dana- efektivni godišnji trošak naplatnog trgovačkog kredita polazi od pretpostavke da poduzeće nastoji koristiti ovaj oblik financiranja neprestano tijekom cijele godine- kamatni faktor za stvarni trošak trgovačkog kredita za razdoblje produljenog plaćanja potencira se za broj takvih razdoblja unutar godine dana - dobiven je već trošak od aproksimativnog- oportunitetni trošak - ako dobavljači odobravaju popuste na cijene za avansno plaćanje13.3. Kratkoročni bankovni krediti- karakteristike: dospijeće, fleksibilnost, kolateral, kompenzirajući saldo, trošak bankovnog kredita13.3.1. Dospijeće i namjena

14

- dospijeće unutar godine dana - najčešće do 3 mjeseca- mogućnost obnavljanja kreditnog aranžmana - mogu se koristiti i u duljem roku- namjena: financiranje povremenih potreba (za financiranje fluktuirajuće tekuće imovine); alternativa držanju novca (konzervativna strategija - načelo sigurnosti, viškovi novca se drže u utrživim vrijednosnim papirima; agresivna strategija - načelo profitabilnosti, bankovni krediti; konzervativna strategija ima veće troškove od agresivne, ali je sigurnija)13.3.2. Fleksibilnost- mogućnost njegova prilagođavanja potrebama poduzeća dužnika- što je veća fleksibilnost bankovnog kredita poduzeće ima veće mogućnosti njegova prilagođavanja dinamici nastajanja i nestajanja potreba, a i time i minimalizaciji troškova kredita- razlikovanje kredita prema fleksibilnosti: fiksni, okvirni, revolving krediti- fleksibilnost je određena načinom puštanja kredita u tečaj (situacija u kojoj je davatelj kredita kredit stavio na raspolaganje korisniku kredita)13.3.2.1. Fiksni krediti- odobrava se i pušta u tečaj u jednokratnom ukupnom iznosu ugovorenog kredita te se vraća jednokratno- tu uopće nema fleksibilnosti13.3.2.2. Okvirni kredit- odobrava se do određenog iznosa - okvira kredita koji se ne može premašiti- pušta se u tečaj prema zahtjevima korisnika kredita - fleksibilniji od fiksnog kredita- u pravilu se vraćaju odjednom, ali se može ugovoriti i vraćanje kredita u ratama13.3.2.3. Revolving kredit- obnavljajući kredit- može se promatrati i kao kredit po tekućem računu (kontokorentni) koji korisnik kredita otvara kod banke kreditoru- odobrava se do maksimalnog iznosa kredita- korisnik kredita može se stalno zaduživati za vrijeme trajanja kreditnog aranžmana- najfleksibilniji oblik (moguće i postupno vraćanje kredita)- što je kredit fleksibilniji, to je pogodniji za korisnika, ali su u veći problemi banke davatelja kredita jer mora osigurati mogućnost puštanja kredita u tečaj po dinamici zahtijevanom od korisnika13.3.3. Kolateral- bankovni krediti su po pravilu osigurani krediti: zalogom robe, zalogom isprave o vlasništvu robe, zalogom potraživanja, prodajom potraživanja- vrste kratkoročnih bankovnih kredita:

akceptni kredit (banka prihvaća robne mjenice svojih komitenata) avalni kredit (neutralni bankovni posao; mjenično jamstvo; banka posuđuje svoj kreditni ugled) eskontni/diskontni kredit (bankovni posao koji se zasniva na emisiji i otkupu robnih mjenica) kontokorentni kredit (kredit po tekućen računu, varijanta revolving kredita) lombardni kredit (kredit temeljen na zalogu pokretnina) rambursni kredit (kombinacija lombardnog i akceptnog kredita)

13.3.4. Kompenzirajući saldo- banke mogu tražiti od korisnika kratkoročnog kredita da drži određena sredstva na računu kod banke za vrijeme trajanja kreditnog odnosa → kompenzirajući saldo- povećava troškove kratkoročnog financiranja bankovnim kreditom- može se ugovoriti na dva načina: minimalni iznos (najskuplji i smanjena fleksibilnost) i prosječni saldo (fleksibilniji, jeftiniji) 13.3.5. Trošak bankovnog kredita- tipičan trošak bilo kojeg kredita su kamate koje se plaćaju kao naknada za primljena sredstva- kratkoročni financijski odnosi - jednostavni kamatni račun- dugoročni financijski odnosi - složeni kamatni račun- ovisi o načinu ugovaranja kamata: jednostavne, diskonte, nadodane kamate na rate, jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo, diskontne kamate uz kompenzirajući saldo13.3.5.1. Kredit s jednostavnim kamatama- nominalna vrijednost zajma i nominalne kamate plaćaju se na kraju kreditnog odnosa- nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje kraće od godine dana (jednogodišnji zajam; ispodgodišnji zajam)13.3.5.2. Kredit s diskontnim kamatama- debitor prima nominalnu vrijednost umanjenu za kamate

15

- nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje kraće od godine dana (jednogodišnji zajam; ispodgodišnji zajam)- nominalna kamatna stopa je veća od stope diskonta13.3.5.3. Kredit s nadodanim kamatama na rate- kamate se nominalnom kamatnom stopom obračunavaju na iznos duga i nadodaju na nominalnu vrijednost duga koji se vraća u jednakim obrocima kroz vrijeme (godina)- nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje kraće od godine dana (jednogodišnji zajam; ispodgodišnji zajam)- aproksimativna godišnja kamatna stopa- efektivna kamatna stopa - metodom interne stope profitabilnosti putem otplatnih rata izračunatih anuitetskim faktorom13.3.5.4. Trošak kompenzirajućeg salda- nominalna vrijednost kredita sastojat će se od potrebnih sredstava i sredstava raspoloživih za saldo- potrebna sredstva ovise o namjeni za koju se nastoji pribaviti kratkoročni bankovni kredit- veličina sredstava koja se namjenski moraju rezervirati za kompenzirajući saldo povećava teret kratkoročnog kredita (poskupljuje ga)- jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo: plaća se veća kamatna stopa na kredit s kompenzirajućim saldom nego kada tog salda ne bi bilo- diskontne kamate uz kompenzirajući saldo: kamate se plaćaju unaprijed, pa tražitelj kredita mora uvećati iznos kompenzirajućeg salda za udjel diskonta- skuplji kredit13.5.5.5. Drugi troškovi kratkoročnih bankovnih kredita- administativni troškovi: javnobilježnički ili sudski troškovi, vezani uz formalizaciju kolaterala danog za osiguranje- naknade koje obračunava banka: obrada kreditnog zahtjeva, puštanje kredita u tečaj, manipulativni troškovi; modifikacija stvarne kamatne stope (skrivene kamate; unaprijed naplaćene kamate)13.4. Financiranje prodajom potraživanja13.4.1. Faktoring- oblik kratkoročnog financiranja koji se odvija putem specijalizirane financijske institucije koja se naziva faktorom- specifična financijska transakcija temeljena na prodaji potraživanja- prodaja kratkoročne, u pravilu, neosigurane aktive faktoru uz određenu proviziju- razlikuje se od ostalih oblika financiranja koja se temelje na prodaji potraživanja ili na zalogu potraživanja po tome što je riječ o sustavnoj prodaji svih potraživanja određene vrste, koja su predmetom ugovora o faktoringu- upravljanje potraživanjima - interno, eksterno, kombinacija13.4.2. Obilježja faktoringa13.4.2.1. Kratkoročno financiranje- osnovno obilježje- faktor plaća komitentu 80 do 85% vrijednosti potraživanja po kupčevoj fakturi → plaćanje većeg dijela prije samog dospijeća, kreditiranje temeljem potraživanja, skraćivanje vremena plaćanja- preostatak potraživanja (15 do 20%) likvidira se uz odbitak troškova faktora nakon što kupac obavi plaćanje dospjelog potraživanja13.4.2.2. Naplata tražbina- u pravilu faktor obavlja i naplatu potraživanja od kupaca za svoje komitente- korištenje ekonomije razmjera → faktor radi za mnoštvo komitenata u sličnoj industrijskoj grupi, formira tim eksperata za poslove kreditne kontrole, knjigovodstva i utjerivanje dugova, jeftinije i kvalitetnije obavljanje poslova naplate potraživanja- u slučaju zaostajanja kupva s plaćanjem faktor obavlja naplatu13.2.3. Preuzimanje kreditnog rizika- moguća funkcija faktora- obavlja plaćanje ostatka tražbine i u slučaju da je ne uspije naplatiti- prava i definitivna prodaja potraživanja- dodatna usluga faktora → povećava trošak faktoringa, faktor mora formirati rezerve za pokriće rizika izostajanja naplate kupljenih potraživanja13.4.2.4. Administrativni poslovi- kreditna kontrola - ispitivanje boniteta kupaca, vođenje evidencije o kupcima kroz koncentaciju komitenata, poboljšanje prodajne politike za komitente

16

- vođenje knjigovodstva kupaca/potraživanja - pomoć komitentima - male tvrtke; osiguranje od rizika prezentacije lažnih faktura13.4.3. Vrste faktoringa- razvrstavanje prema poslovima koje obavlja faktor za svoje komitente:

potpuni - sadrži sve poslove koji mogu biti predmetom faktoring aranžmana (financiranje, kreditni rizik, obavijest dužnika, knjiga kupaca, naplata)

nepotpuni - obavlja dio od mogućih poslova faktora (takve vrste su: faktoring s pokrićem, bully faktoring, faktoring o dospijeću, faktoring na bazi, skriveni faktoring)

tablica u knjizi na str. 342.13.4.4. Trošak faktoringa- varira ovisno o strukturi i sadržaju usluga koje obavlja faktor za svoje komitente- trošak financiranja - ovisi o kratkoročnim bankarskim kamatnim stopama (taj trošak viši od troškova kratkoročnih bankovnih kredita) - preuzimanje kreditnog rizika - faktor mora osigurati premiju za formiranje rezervi za pokriće rizika (povećava trošak faktoringa)- sve dodatne usluge povećavaju trošak faktoringaKomercijalni zapisi- instrumenti financiranja korporacija- kratkog roka dospijeća - do 270 dana- neosigurani instrumenti- nizak stupanj likvidnosti- velika nominalna vrijednost- diskontni vrijednosni papiri- privatno emitirani vrijednosni papiri- dematerijalizacijaPotencijalni emitenti i kupci- emitenti: velika prestožna dionička društva besprijekornog kreditnog rejtinga, uvrštena na primarnu kotaciju burze, interna banka - organizirana kao financijska korporacija- kupci: institucionalni investitori (investicijski fondovi, osiguravajuće tvrtke, mirovinski fondovi, poslovne banke), pojedinci - izuzetnoPrednosti i nedostaci emisije- prednosti:

alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima (povećana fleksibilnost kratkoročnog financiranja, izbjegavanje posrednika i kamatne marže)

izbjegavanje kompenzirajućeg salda jeftinije kratkoročno financiranje

- nedostaci: ograničenost samo na velike, prestižne korporacije besprijekornog kreditnog rejtinga slaba likvidnost (privatno emitirani papiri, nemaju razvijeno sekundarno tržište) gubljenje kontakata s bankama

Povećanje atraktivnosti povećanje stupnja likvidnosti (put opcijom, osiguranje formalnog revolving kredita ili neformalne kreditne linije

za financiranje otkupa) davanje drugih opcija vlasnicima (vezivanje za nabavku roba, vezivanje za otkup roba)

Prinos na komercijalne zapise- komercijalni zapisi su u pravilu diskontni vrijednosni papiri, kratkoročni vrijednosni papiri, tako da prinos treba svesti na godišnju razinu- sa stajališta troškova financiranja prinos treba prilagoditi za troškove emisije (efektivno, aproksimativno)

13. DUGOROČNO FINANCIRANJE (poglavlja 3.5, 14.5. 10.2.1., 10.2.2., 10.3, 10.4., 32. iz knjige Budžetiranje kapitala+PREZENTACIJA)Financiranje- dinamički proces osiguranja novca potrebnog vremenski neograničenom kontinuitetu poslovanja- proces: financiranje, investiranje, dezinvestiranje, definanciranje - samofinanciranjeIzvori financiranja

17

- izvori sredstava - sve osobe (pravne i fizičke) od kojih društvo pribavlja ili može pribavljati sredstva bilo koje namjene, bilo kojeg pojavnog oblika i na bilo koje vrijeme, odnosno na bilo koji rok (vlasnici, kreditori, dobavljači, kupci, država, radnici)- imovinsko-pravne obveze - poduzeće preuzima obveze prema izvorima prilikom pribavljanja sredstava; obveze se odnose na: vraćanje sredstava i eventualno plaćanje naknade i pažljivo gospodarenje sredstvima i isplatu naknade- izvori financijskih sredstava - pravne ili fizičke osobe od kojih poduzeće pribavlja financijska sredstva; dio izvora sredstava; najznačajniji izvori financijskih sredstava: banke i druge financijske institucije, kupci vrijednosnih papira poduzeća; mogu se pojaviti i svi drugi izvori sredstava- izvori financiranja - svi izvori sredstava i oni koji to nisu u računovodstvenom i formalnom smislu (neraspodijeljeni dio dobiti, amortizacija); najširi pristup analizi financiranja poslovanja i ekspanzije poduzeća

3.5. Investicijsko bankarstvo- posredovanje pri emisijama vrijednosnih papira i uopće financijsko posredovanje prilikom financiranja projekta- investicijske banke - institucije koje operiraju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja dioničkih društava i drugih potencijalnih emitenata na način da posreduju između dioničkih društava i drugih subjekata koji imaju potrebu za sredstvima i krajnjih investitora - poslovanje na principu trgovine- u osnovi njihova poslovanja je isključivo trgovina vrijednosnim papirima, a ne posredovanje između investitora i emitenata vrijednosnih papira- ne emitiraju sekundarne vrijednosne papire- veletrgovci vrijednosnim papirima3.5.1. Funkcije investicijskih bankara- savjetodavna, distributivna, potpisnička3.5.1.1. Savjetodavna funkcija- investicijski bankari savjetuju svoje klijente prilikom oblikovanja i pripreme emisije vrijednosnih papira te pri samom njezinu provođenju → analiza oprtunosti emisije i njeno oblikovanje- obavljaju i savjetodavne usluge na području različitih stjecanja te pripajanja i spajanja, odnosno akvizicija i fuzija; mogu obavljati i pregovore oko postizanja najpovoljnih uvjeta ostvarivanja poslovnih kombinacija kao agent dioničkog društva3.5.1.2. Distribucija emitiranih vrijednosnih papira- investicijski bankari obavljaju preko svoje mreže filijala, odnosno šaltera i putem trgovaca specijalista - dilera, s kojima imaju neformalne poslovne aranžmane → stvaranje pogodne mreže za upis i otkup emisije- investicijski bankari se najčešće udružuju u sindikat čime bitno proširuju distribucijski mrežu3.5.1.3. Potpisnička funkcija- ključna funkcija investicijskih bankara - investicijski bankar preuzima rizik emisije vrijednosnih papira- investicijski bankar otkupljuje od emitirajuće kuće cjelokupnu emisiju vrijednosnih papira po unaprijed dogovorenoj cijeni (ta cijena je niža od one po kojoj će se prodavati definitivnim investitorima, ali niža i od one po kojoj se ustupaju dilerima → na razlici u cijeni investicijski bankari ostvaruju prihode potrebne za oportunost obavljanja tih poslova)- ne preuzimaju rizik svih emisija vrijednosnih papira (komisija)3.5.2. Proces distribucije

18

Oblici financiranja

Vlasništvo: vlastito tuđe

Rokovi:dugoročnokratkoročno

Porijeklo:internoeksterno

Obveza vraćanja:bespovratnopovratno

Karakter naknade:fiksne naknadevarijabilne

- sudionici koji čine distribucijsku mrežu: trgovina na veliko - vodeći, odnosno upravljački investicijski bankar i potpisnički sindikat; trgovina na malo - grupa prodavatelja - dileri, burzovni mešetari - brokeri- vodeći investicijski bankar (voditelj emisije) - kontaktira s emistentom ili je njegov stalni savjetnik- potpisnički sindikat - sindikat investicijskih bankara koji se udružuju za otlup jedne emisije; voditelj emisije preuzima funkciju vodećeg investicijskog bankara; razlozi formiranja: preuzimanje rizika (izvršenje potpisničke funkcije), osiguranje široke distributivne mreže, odnosno potrebna sredstva za otkup emisije, povećanje distribucijske mreže i povećanje atraktivnosti emisije- grupa prodavatelja - trgovci specijalisti i dilerski šalteri članica potpisničkog sindikata; kod inicijalnih javnih emisija - stvaratelji tržišta- potpisnički raspon - razlika u cijeni emisije koju plaća krajnji kupac prema cijeni koju plaća emitent; izvor zarade trgovine vrijednosnim papirima (vodeći investicijski bankar, potpisnički sindikat, grupa prodavatelja); uobičajeno se iskazuje u postotku od tržišne vrijednosti emisije3.5.3. Određivanje cijene- razlikuje se određivanje cijene dionica koje se prvi put nude javnosti na prodaju i određivanje cijene dionica tvrtki čije dionice već kotiraju na burzama i drugim organiziranim tržištima vrijednosnih papira- inicijalna javna ponuda - dionice neke tvrtke prvi put se prodaju cjelokupnoj javnosti; investicijski bankar provodi detaljnu analizu društva kako bi odredio njegovu vrijednost- dodatne emisije dionica - najveći broj emisija u kojima posreduju investicijski bankari; cijene će se određivati ispod tekuće tržišne vrijednosti postojećih dionica - podcjenjivanje vrijednosti dionica; problemi koji se javljaju: razvodnjavanje kapitala i stabilizacija tržišta 14.5. Emisija vrijednosnih papira- postupak emisije - faze: pripremne radnje, objava (raspis emisije) i plasman vrijednosnih papira kupcima- kupci stječu prava iz vrijednosnih papira nakon što uplate puni iznos njihove tržišne vrijednosti; uplaćivati se može odjednom ili u ratama; u ratama - izdaju se potvrde na uplaćene iznose (nose i klauzulu naknade u slučaju neuspjeha emisije)- metode financiranja: izravna/direktna i neizravna/indirektna te interna- izravna/direktna emisija - odvija se bez usluge specijaliziranih posrednika (bez usluga investicijskog bankarstva)- interna emisija - ne predstavlja pravu emisiju jer se njome ne povećava imovina poduzeća; dionice se ozdaju po osnovi raspodjele poslovnog rezultata, odnosno redistribucije vlasništva postojeće imovine (bonusne emisije - dividendne dionice, distribucija novih dionica)- uobičajeno se emisija vrijednosnih papira dijeli na privatnu i javnu- privatna emisija - ograničena je na unaprijed definirani broj investitora- javna emisija - poziva se cjelokupna investicijska javnost na kupnju vrijednosnih papira (treba dozvola regulatoraa tržišta; javna d.d.)- metode emisije: privatni plasman, ograničeni javni plasman, uvođenje, emisija s prospektom, dogovorna kupnja, kupnja nadmetanjem, komisija14.5.1. Ograničena emisija- emisija dionica i dr. vrijednosnih papira može se usmjeriti prema unaprijed poznatim ili pretpostavljenim ograničenim grupama investitora (komercijalne banke, osiguravajuća društva, specijalizirani fondovi - institucionalni veliki investitori, poslovni komitenti, postojeći dioničari, kreditori)- razlozi korištenja ograničene emisije vrijednosnih papira: smanjenje troškova emisije i izbjegavanje rizika postojećih vlasnika- troškovi emisije: potpisnički i administrativni- štiti interese poznatih financijera na koje je usmjerena (interesi postojećih dioničara)- primijenjuje se kao javna emisija za dodatne emisije dionica kako bi se izbjegao rizik razvodnjavanja kapitala (gubitak bogatstva postojećih vlasnika)- provodi se na 2 osnovna načina: privatni plasman i ograničeni javni plasman; privatni plasman može imati za posljedicu uvođenje14.5.1.1. Privatni plasman- vrijednosni papiri (dionice i obveznice) cjelokupne emisije predaju se u ruke unaprijed poznatih i prethodno konačno definiranih klijenata- izbjegavaju se troškovi emisije- najčešće nije potrebno prijaviti emisiju nadležnom organu za kontrolu vrijednosnih papira- dioničko društvo koje je obavilo privatni plasman izlaže se riziku naknadnih troškova uvođenja vrijednosnih papira na organizirana tržišta kapitala

19

- najjednostavniji i najjeftiniji način provođenja privatnog plasmana jest izravna podjela vrijednosnih papira zainteresiranim osobama u zamjenu za novac i druga sredstva ili za izvršene usluge- teško je primjenjiv za dionička društva čije dionice kotiraju na tržištu kapitala- svojevrsna faza u rastu i razvitku nekog poduzeća - uvođenje dioničkog oblika poduzeća14.5.1.2. Ograničeni javni plasman- koristi se kad nisu poznati svi potencijalni kupci emitiranih vrijednosnih papira, tj. kad postoji rizik da ulagači na koje je emisija primarno usmjerena neće prihvatiti emisiju u cijelosti- cjelokupna emisija najprije se usmjerava na ograničene i unaprijed definirane izabrane grupe investitora, a vrijednosni papiri koje oni kao prvo razredni kupci nisu prihvatili, prodaju se cjelokupnoj investitorskoj javnosti na tržištu kapitala- koristi se kada emitent osjeća da postoji određeno tržište za njegove vrijednosne papire, kada ne želi mijenjati odnose vlasništva ili kada je na to prisiljen zbog statutarnih promjena- može se obavljati izravno ili neizravno (neizravno - investicijski bankar može obavljati samo poslove distribucije dijela emisije, nepreuzetog od prvoklasnih kupaca ili se s njima može sklopiti stand-by aranžman prema kojem se obvezuju na otkupljivanje nepreuzetog dijela emisije)- provodi se pozivom investitora- tržišna cijena vrijednosnih papira najčešće je viša od upisane cijene jamčene raspisanim upisom - privilegirana pretplata- emisija dionica s pravima14.5.1.3. Uvođenje- uvođenje ili uvrštenje- nakon obavljenog privatnog plasmana vrijednosnih papira omogućava se njihov promet na organiziranim tržištima kapitala (burze i tržišta preko šaltera)- skupština dioničara ili dio najznačajnijih dioničara zahtijeva registraciju privatno emitiranih vrijednosnih papira na organiziranim tržištima kapitala- koristi se kad dioničko društvo čiji vrijednosni papiri već kotiraju na nekom sekundarnom tržištu, želi da se oni prodaju i na nekim drugim sekundarnim tržištima- privatno emitirani vrijednosni papiri postaju javni- povezano s pravilima koje postavljaju regulatori tržišta- proces prerastanja privatnog poduzeća u javno dioničko društvo- prva javna emisija dionica naziva se inicijalnom javnom ponudom (IPO)14.5.2. Otvorena emisija- otvorena ili javna emisija- vrijednosni papiri mogu se prodavati javno cjelokupnoj zainteresiranoj investitorskoj javnosti- izravno ili neizravno- koriste se usluge investicijskih bankara - neizravno- postupci provođenja otvorene emisije: emisija s prospektom, dogovorna kupnja (kupnja vrijednosnih papira po fiksnoj cijeni), kupnja nadmetanjem (kupnja vrijednosnih papira po najpovoljnijoj cijeni), komisija14.5.2.1. Emisija s prospektom- prospektus ili prospekt - legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu emisije- prospekt opisuje detalje o društvu koje provodi javnu emisiju i detalje o konkretnim ponuđenim vrijednosnim papirima- emitent poziva javnost na upis još neemitiranih vrijednosnih papira i njihovu kupnju po cijeni utvrđenoj prospektom- kod velikih emisija vrijednosnih papira- zahtijeva visoke troškove- u pravilu neizravna emisija u kojoj značajnu ulogu imaju investicijski bankari, ali teoretski može biti i izravna14.5.2.2. Dogovorna kupnja- dioničko društvo kojem su potrebna novčana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o namjeravanoj emisiji vrijednosnih papira- pregovori završavaju dogovorom o cijeni koju će platiti investicijski bankar i njegov potpisnički sindikat za emitirane vrijednosne papire; oni preuzimaju rizik uspjeha emisije jer otkupljuju cjelokupnu emisiju po unaprijed pregovorima dogovorenoj cijeni- jedna od osnovnih metoda provođenja izlaženja u javnost14.5.2.3. Kupnja nadmetanjem- različite grupe investicijskih bankara natječu se za pravo kupnje emisije na licitaciji koju je emitirajuća tvrtka inicirala tenderom

20

- emitent ne izabire izravno investicijskog bankara već je on odabran neizravno na aukciji - metoda kupnje po najpovoljnijoj cijeni- karakteristična za dionička društva od šireg društvenog interesa i za društva s nacionalno poznatim tvrtkama- karakteristična za emisije državnih obveznica i drugih državnih vrijednosnih papira14.5.2.4. Komisija- investicijski bankar se pojavljuje u ulozi pravog posrednika, a ne sponzora i nositelja emisije vrijednosnih papira (samo savjetodavna i distributivna funkcija)- investicijski bankar dobiva utvrđenu bankarsku proviziju, ne preuzima rizik emisije- ne izaziva velike troškove- najčešće se primijenjuje kad emitenti nisu dovoljno velike ili dovoljno poznate tvrtke- posrednička se funkcija može ugovoriti po fiksnoj cijeni ili po fiksnoj stopi na prodane vrijednosne papire14.5.3. Emisija uz fiksne ili pogodbene uvjete- emisiju vrijednosnih papira moguće je razlikovati kao aukcija, emisija po fiksnim uvjetima i kombinirana emisija14.5.3.1. Aukcija - emisija uz pogodbene uvjete- tipična metoda emisije državnih vrijednosnih papira- država poziva tzv. primarne dilere javnog duga, investicijske bankare, odnosno njihove sindikate da se nadmeću za dobivanje određene emisije državnih obveznica ili državnih trezorskih zapisa- otvorena, javna emisija, koja se odvija kao kupnja nadmetanjem- 2 aukcijska mehanizma: uobičajena i diskriminatorna aukcija- uobičajena - nude količinu i cijenu po kojoj će preuzeti licitiranu količinu; izabiru se oni koji ponude najviše cijene; konačna cijena je najniža između najboljih ponuđača; svi će sudionici u konačnici platiti istu cijenu- diskriminatorna - svaki od izabranih sudionika aukcije plaća za izlicitiranu količinu cijenu koju je dražbom i licitirao14.5.3.2. Emisija po fiksnim uvjetima- dionice i drugi vrijednosni papiri korporacija emitiraju se na način da se investitorskoj javnosti nudi kupnja unaprijed određene količine vrijednosnih papira po unaprijed određenoj cijeni- potražnja će se utvrditi nakon provođenja emisije (rizik gubitka - preniska cijena; rizik neuspjeha emisije - previsoka cijena)- najčešća za poduzeća14.5.3.3. Kombinirana emisija- provizija ili opcija „zelene cipele“ i provođenje emisije u „knjigama“- opcija „zelene cipele“ modificira emisiju po fiksnim uvjetima omogućavajući investicijskom bankaru pravo na emisiju većeg broja vrijednosnih papira od ugovorenog ako ih tržište dobro prihvati; naziv prema prvoj tvrtci koja je potpisala takav ugovor o emisiji- izgradnja knjige - određivanje raspona cijena u kojem će se obaviti emisija; provođenje „road show-a“ radi ispitivanja interesa investitora: omogućava povećanje cijene emitiranih vrijednosnih papira10.2.1. Vlastito vs tuđe financiranje- vlastito financiranje: nositelji takvog financiranja ulažu sredstva u poslovanje dioničkog društva na neodređeno vrijeme, bez unaprijed određenog dospijeća; imaju pravo glasa glede upravljanja poslovanjem društva, sudjeluju posljednji u hijerarhijskoj strukturi prava na udjele u poslovnom rezultatu i likvidacijskoj masi; udjel vlasnika je varijabilan i teorijski neograničen- tuđe financiranje: fiksno utvrđeni rokovi povrata sredstava, unaprijed određeno dospijeće i fiksno utvrđena naknada-kamata; nositelji tuđeg financiranja nemaju prava glasa, ali mogu ograničavati upotrebu posuđenih sredstava, u hijerarhijskom položaju u raspodjeli poslovnog rezultata i u likvidacijskoj masi su prije vlasnika10.2.1.1. Vlastito financiranje- prednosti vlastitog pred tuđim financiranjem:

veća masa neto poslovnog rezultata (što je manji udjel kamata u bruto rezultatu bit će veća masa neto rezultata)

nema obveze vraćanja sredstava (društvo koje koristi pretežito vlastito financiranje može lakše održavati solventnost)

veći financijski i kreditni kapacitet (manji rizik ulaganja u takvo društvo; društvo koje pretežito koristi vlastito financiranje ima i veći kreditni kapacitet)

veća poslovna i financijska samostalnost (društvo koje pretežito koristi vlastito financiranje manje je ovisno o ograničenjima financijskih tržišta i uvjetima koje postavljaju nositelji tuđeg financiranja)

- nedostaci vlastitog prema tuđem financiranju: viši troškovi kapitala (vlastito financiranje skuplje je od tuđeg)

21

veći troškovi pribavljanja (emisije) nepostojanje poreznog zaklona određeni stupanj ograničenosti vlastitih izvora (obujam vlastitog financiranja ovisi o veličini vlastite

akumulacije dioničkog društva i o njegovoj sposobnosti privlačenja dodatnog kapitala od novih vlasnika)10.2.1.2. Tuđe financiranje- prednosti tuđeg prema vlastitom financiranju:

niži troškovi kapitala niži troškovi emisije porezni zaklon (koji stvaraju kamate)

- sa stajališta vlasnika: ne daju pravo upravljanja ne daju mogućnost sudjelovanja u ekstra profitima

- nedostaci tuđeg prema vlastitom financiranju: fiksno opterećenje profita kamatama fiksna obveza vraćanja ogranićenje poslovne i financijske samostalnosti smanjenje kreditnog kapaciteta i financijske fleksibilnosti poduzeća

10.2.2. Interno vs ekstreno financiranje10.2.2.1. Interno financiranje- oblici internog financiranja: zadržavanje zarada, amortizacija, neraspodijeljena tekuća dobit- interno povećanje vlastitog kapitala ograničeno je veličinom neto poslovnog rezultata- neraspodijeljeni dio dobiti tijekom obračunskog razdoblja nastaje kao razlika između prodajne cijene i cijene koštanja, odnosno troškova sadržanih u prodanim proizvodima i uslugama (ta se razlika može koristiti za financiranje poslovanja sve do trenutka angažiranja novčanih sredstava za isplate korisnicima poslovnog rezultata; privremeni izvor financiranja; permanentni izvor financiranja; što je veća razlika između prodajne cijene i cijene koštanja, veći je značaj neraspodijeljene dobiti i obrnuto; što je raspodjela učestalija, manje su mogućnosti rasta značaja neraspodijeljene dobiti i obrnuto- amortizacija - računovodstveno predstavlja trošak poslovanja, ali s druge strane obračun amortizacije ne iziskuje nikakav odljev novčanih sredstava, pa se zbog toga i novčane naknade na ime obračunate amortizacije mogu smatrati izvorom novčanih sredstava (ulaganjem novčanih sredstava amortizacije se mogu povećati zarade iz poslovanja)10.2.2.2. Samofinaciranje- zadržane zarade + amortizacija = samofinanciranjezadržana dobit tekućeg razdoblja+ amortizacija= bruto samofinanciranje- otplata dugova= neto samofinanciranje10.2.2.3. Eksterno financiranje- skuplje od internog jer novopribavljeni kapital iziskuje troškove njegove emisije- cijena novoemitirane vlasničke glavnice je viša od postojeće vlasničke glavnice i zadržavanja zarada za relativni udjel troškova emisije- eksternim se financiranjem priljeva svjež novac u dioničko društvo, čime se povećava raspoloživi kapital- nije ničim ograničeno, osim sposobnošću dioničkog društva da pronalazi profitabilne investicijske oportunitete i sposobnošću njihove pravilne artikulacije na tržištu10.3. Dileme o naknadama financiranja10.3.1. Fiksne vs varijabilne naknade financiranja- fiksne naknade karakteristične za tuđe financiranje (kamate), a varijabilne naknade su karakteristične za vlastito financiranje (dividende na obične dionice)- fiksne naknade neovisne su o veličini ostavrenih zarada dioničkog društva; one se u pravilu moraju platiti čak i ako zarade nisu dovoljne za njihovo pokriće; njihova isplata prethodi isplati varijabilnih naknada- varijabilne naknade ovise o veličini ostvarenih zarada dioničkog društva; naknade vlasnicima; isplata varijabilnih naknada započinje tek u slučaju da su ostvarene zarade veće od fiksnih naknada; njihova isplata ovisi i o potrebama društva za novcem10.3.1.1. Prijelomna točka

22

- nepromijenjivi karakter fiksnih naknada prema veličini ostvarenih zarada dioničkog društva, kao i obveza njihove isplate i u slučaju da društvo nije ostvarilo zarade dovoljne za njihovo pokriće, povećava rizik poslovanja; pa se fiksne naknade pribrajaju ostalim fiksnim troškovima poslovanja u tzv. marginalnoj analizi, tj. analizi prijelomne točke (one razine poslovne aktivnosti kod koje dioničko društvo prelazi iz zone gubitka u zonu pozitivnog rezultata - prag profitabilnosti, točka pokrića)- fiksne naknade pomiču prijelomnu točku na veći volumen poslovne aktivnosti i predstavljaju dodatni financijski rizik poslovanja jer je potrebno ostvariti višu razinu poslovne aktivnosti da bi se iz zone gubitka došlo u zonu ostvarivanja pozitivnog poslovnog rezultata10.3.1.2. Pravilo financijske poluge- nepromijenjivi karakter fiksnih troškova financiranja u odnosu na veličinu ostvarenih zarada dioničkog društva ukazuje na degresivan karakter u odnosu na porast poslovnog rezultata- pravilo financijske poluge - predstavlja mehanizam kamata i kamatnih stopa primijenjen na poslovanje nefinancijskih dioničkih društava; dioničko društvo posuđuje novac da bi ga uložilo u neki produktivni poslovni poduhvat; zaduživanje je isplativo ako se kroz poslovni poduhvat ostvaruje stopa profitabilnosti ukupne imovine viša od kamatne stope na posuđena sredstva; ako je ostvarena takva profitabilnost imovine, plaćene fiksne naknade za posuđivanje manje su od ostvarenih zarada; razlika pripada vlasnicima čime se uvečava profitabilnost vlasničke glavnice iznad one koja bi se ostvarila bez zaduživanja- zarade nakon kamata će rasti brže od zarada prije kamata i poreza; brže smanjenje zarada nakon kamata od rasta zarada prije kamata- zaduživanje, tj. upotreba financijske poluge izaziva veći rizik za dioničare jer je njihov dio zarada osjetljiviji na promjene ukupnih zarada koriste li se dugovi u financiranju poslovanja10.3.2. Porezi i naknade financiranja- financijeri sudjeluju u raspodjeli zarada zajedno s fiskusom i parafiskusom u djelu poreza i doprinosa koji se obračunavaju na teret oporezive dobiti- naknade financijerima koje imaju prioritet u raspodjeli zarada prema fiskusu izazvat će manje troškove nakon poreza negoli je njihov trošak prije poreza dok će naknade koje su u hijerarniji raspodjele nakon fiskusa imati isti trošak prije i nakon poreza- ako je neka naknada financijerima odbitna stavka od osnovice za obračun poreza na dobit, ona društvu osigurava porezni zaklon (kamate) - temeljna prednost zaduživanja- porezni zaklon vrijedi samo ako postoje zarade, tj. oporeziva dobit, koja se na taj način zaklanja, ako nema oporezive dobiti, nema koristi od poreznog zaklona i dioničari gube dvostruko (relativni gubitak po dionici je veći nego da nema kamata i gube korist od poreznog zaklona)10.3.3. Prikriveno samofinanciranje10.3.3.1. Provođenje prikrivenog samofinanciranja- mogućnost da se primjenom različitih računovodstvenih metoda procjene podcijeni veličina iskazanog poslovnog rezultata, odnosno dobiti, osnovica je za provođenje prikrivenog samofinanciranja- to su legalni postupci procjene koje su odobrili porezni organi- ti se postupci prvenstveno odražavaju na iskazivanje veličine ostvarene dobiti kao porezne osnovice- podcjenjivanjem iskazane veličine profita kao oporezive dobiti smanjuje se i iznos obračunatog poreza na dobit, tako se smanjuje odljev novčanih sredstava korisnicima profita, prvenstveno fiskusu, a tako zadržana novčana sredstva se mogu koristiti za samofinanciranje- može se obavljati:

podcjenjivanjem aktive uz istovremeno precjenjivanje troškova koji se nadoknađuju iz ukupnog prihoda precjenjivanjem pasive uz istovemeno precjenjivanje troškova koji se nadoknađuju iz ukupnog prihoda mehanizmom vremenskih razgraničenja, prvenstveno preko razgraničenja planiranih troškova investicijskog

održavanja10.3.3.2. Prednosti i nedostaci prikrivenog samofinanciranja- prednosti: formiranje neoporezivog profita (tvrtka plaća manji porez na dobit)- nedostaci: ne može se prezentirati u različitim financijskim podlogama za zajednička ulaganja i za nastupe prilikom provođenja eksternog financiranja; profit se ne može podcjenjivati iznad određenih granica10.4. Dileme o izboru instrumenata financiranja- instrumenti financiranja:

ugovori: pojedinačni i opći - emisija vrijednosnih papira spontanost odluke: interne i eksterne

23

10.4.1. Vrijednosni papiri vs pojedinačni ugovori- prednosti prema izravnom financiranju: mogućnost pribavljanja potrebnog kapitala, mobilnost strukture kapitala, lakoća izvođenja raznih poslovnih kombinacija- nedostaci: troškovi emisije, rizik tržišne zavisnost kapitala poduzeća10.4.1.1. Mogućnost pribavljanja potrebnog kapitala- dvije osnovne karakteristike vrijednosnih papira koje im daju prednost za pribavljanje većih svota kapitala:

podijeljenost ukupnog kapitala na manje zaokružene apoene - vrijednosne papire (dionice i obveznice) laka prenosivost tražbina iz vrijednosnih papira

- diversifikacijom se omogućava portfolio selekcija rizika, čime se rizik portfolija vrijednosnih papira smanjuje u odnosu na rizik pojedinačnih ulaganja10.4.1.2. Mobilnost kapitala- struktura kapitala dioničkih društava, formirana emisijom vrijednosnih papira znatno je mobilnija od one klasično formirane- razlog tome je mogućnost intervencije menadžementa društva na tržištu kapitala da bi se poboljšala struktura kapitala- može otkupljivati svoje vrijednosne papire koje može zadržati u trezoru ili definitivno povući iz optjecaja- ova prednost podebno se izražava pri stvaranju dugoročnih dugova i njima sličnog kapitala10.4.1.3. Izvođenje poslovnih kombinacija- akvizicije, fuzije, integracije, preuzimanja, otkupi - ove poslovne kombinacije lakše je izvesti uz pomoć vrijednosnih papira10.4.1.4. Trošak emisije- glavni razlog protiv korištenja vrijednosnih papira za financiranje poslovanja i ekspanzije poduzeća- troškovi emisije se smanjuju s porastom veličine emisije (degresija troškova emisije)10.4.1.5. Tržišna ovisnost kapitala- stalna podložnost dioničkog društva i njegova kapitala utjecajima financijskih tržišta, posebice utjecajima tržišta kapitala- rizik gubitka kontrole u društvu- rizik preuzimanja od strane drugih društava (razbojnik društva)10.4.2. Izravna vs neizravna emisija- emisija vrijednosnih papira tipična je neizravna metoda financiranja dioničkog društva- da bi se smanjili troškovi emisije, ona bi se mogla provoditi izravno - nedostaci izravne emisije: ograničena je na uži broj potencijalnih kupaca, jer se ne odvija na organiziranim tržištima kapitala; rizičnija za kupce; i sam emitent se izlaže riziku neuspjeha emisije- izravna emisija: obveznice, zadužnice10.4.3. Interna emisija- društvo ne dobiva svjež novac iz financijske okoline - direktna emisija, ne predstavlja pravu emisiju- obavlja se prema raspodjeli ostvarenih zarada dioničkog društva ili pak ustupanjem vlasništva- tipični oblici interne emisije vrijednosnih papira jesu emisije dividendnih dionica ili dijeljenje dionica i neke druge bonusne emisije- koristi se kada društvo ne želi i ne može isplatiti dividende- bonusnoj se emisiji pristupa i kada se rezerve u sklopu vlasničke glavnice ili pak zadržane zarade žele pretvoriti u upisani kapital- dodjeljivanje dionica menadžerima, zaposlenicima- instrument politike raspodjele zarada i pripada području internog financiranja- interna emisija ne mora se ograničiti samo na obične dionice, mogu i preferencijalne dionice32. Snaga polužja32.1. Određenje problema- izraz poluga preuzet je iz prirodnih znanosti - iz mehanike- pokazuje kako se upotrebom sile na duljem putu može izvršiti ista količina rada kao i većom silom na kraćem putu- najčešće se koristi za označavanje upotrebe duga za financiranje posla ili poslovanja- u ekonomiji:

intenzivnija promjena jedne varijable izazvane promjenom druge osnovne varijable svojevrsni multiplikator elastičnost jedne varijable u odnosu na drugu povećava poslovni i financijski rizik (izaziva dvosmjerne učinke)

32.2. Poslovna poluga

24

- klasičan slučaj djelovanja polužja određen je pravilima poslovne i financijske poluge te zakomjernostima koje nastaju njihovim kombiniranim djelovanjem- pravilo poslovne poluge promatra međuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika- pravilo financijske poluge promatra međuovisnost zarada po dionici i dodatnog financijskog rizika32.2.1. Oslanjanje na fiksne faktore- sa stajališta stvaranja zarada dioničkog društva intenzivno korištenje fiksnih faktora intenzivira fiksne troškove- fiksni troškovi povećavaju poslovni rizik jer ih treba pokriti neovisno o poslovnoj aktivnosti dioničkog društva- s povećanjem obujma poslovne aktivnosti dioničkog društva s povećanjem obujma poslovne aktivnosti dioničkog društva fiksni troškovi po jedinici poslovanja pokazuju degresivan karakter- u svom poslovanju dioničko društvo se može oprezno odnositi prema korištenju fiksnih faktora koji će se nastojati zamijeniti s varijabilnih faktorima- oprezan pristup smanjuje stupanj rizika u odnosu na intenzivnu upotrebu poslovne poluge, ali isto tako smanjuju i mogućnost da se povećaju zarade, jer se varijabilni troškovi po jedinici korištenja varijabilnog faktora neće mijenjati s promjenama obujma poslovne aktivnosti3.2.2.1. Analiza prijelomne točke- upotreba poslovne poluge utemeljena je podizanjem međuovisnosti rizika i nagrade → mogu se očekivati povoljniji rezultati, ali uz veći rizik njihova ostvarivanja- u upotrebi poslovne poluge sadržana je veća snaga zarađivanja, što se može iskoristiti pod povoljnim okolnostima, ali i povećanje volatilnosti zarada, koje dolaze do negativnog izražaja pod nepovoljnim okolnostima- prednosti upotrebe poslovne poluge ogledaju se u manjim jediničnim varijabilnim troškovima, pa je jedinična kontribucija veća nego kog opreznijeg pristupa → nakon što su proizvodnjom i prodajom pokriveni svi fiksni troškovi, svaka dodatna jedinica proizvodnje i prodaje će intenzivnije pridonositi formiranju zarada nego kod opreznijeg pristupa- nedostaci upotrebe poslovne poluge ogledaju se u većem riziku koji je predstavljen visinom fiksnih troškova → uslijed intenzivnog korištenja poslovne poluge veći fiksni troškovi pomiču prijelomnu točku zarada na viši obujam poslovne aktivnosti prema opreznijem pristupu → povećava se poslovni rizik (opasnost da se neće ostvariti dovoljna poslovna aktivnost za pokriće fiksnih troškova; profiti se smanjuju brže sa smanjenjem poslovne aktivnosti prema opreznijem pristupu)- u osnovi upotrebe poslovne poluge je ekonomija razmjera kojim se nastoji iskoristiti degresija fiksnih troškova3.2.2.2. Točka indiferencije upotrebe poslovne poluge- označava onaj stupanj poslovne aktivnosti na kojem dvije kombinacije faktora zarade ostvaruju jednake zarade- ne uključuje rezoniranje sa stajališta rizika- jednakost zarada postiže se uz onaj obujam poslovne aktivnosti koji je određen odnosom apsolutnih razlika fiksnih i varijabilnih troškova analiziranih kombinacija3.2.3. Stupanj poslovne poluge- pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade ako se obujam poslovne aktivnosti promijeni za određeni postotak- koeficijent elastičnosti zarada na promjene obujma poslovne aktivnosti- multiplikator koji pokazuje multiplikativno djelovanje promjene poslovne aktivnosti na zarade- uvijek veći od jedan- osjetiljivost zarada na promjene obujma poslovne aktivnosti je najveća ako se poslovna aktivnost odvija blizu prijelomne točke zarada- sigurnosni koeficijent32.2.4. Poslovni rizik- neizvjesnost glede ostvarivanja budućih poslovnih zarada- neizvjesnost je prisutna zbog nemogućnosti preciznog utvrđivanja zarada koja izaziva njihovu volatilnost prema iznosu očekivanih zarada- volatilnost zarada odražava se kroz distribuciju vjerojatnosti koje je određena očekivanim zarada i varijancom (standardnom devijacijom) zarada- što je veći poslovni rizik, očekivane zarade se ostvaruju s manjom vjerojatnošću i obrnuto- činitelji poslovnog rizika: neizvjesnost potražnje (jedinica prodaje), neizvjesnost budućih prodajnih cijena, neizvjesnost cijena inputa, neizvjesnost životnog vijeka proizvoda, stupanj poslovne poluge- stupanj poslovne poluge - intenzivira činitelje poslovnog rizika, veća elastičnost zarada na moguće promjene- kod upotrebe poslovne poluge trebaju se očekivati veće zarade nego kod opreznijeg pristupa- zbog većeg rizika, očekivane zarade od upotrebe poslovne poluge ostvaruju se uz nižu vjerojatnost nego očekivane zarade kod opreznijeg pristupa32.3. Financijska poluga

25

- oslanjanje na dugove u financiranju poslova i poslovanja poduzeća- upotreba dugova i drugih oblika financiranja s fiksnim naknadama- oslanjanje na fiksne naknade- povećanje financijskog rizika (treba pokriti fiksne naknade financijerima)- mogućnost povećanja zarada po dionici (degresija fiksnih naknada s rastom zarada)32.3.1. Oslanjanje na dugove- prednosti korištenja poluge: degresivan karakter kamata prema povećanju zarada (ako su zarade veće od kamata, taj višak pripada vlasnicima)- nedostaci korištenja poluge: visina fiksnih rashoda za kamate koji pomiču prijelomnu točku na viši obujam poslovne aktivnosti, odnosno na veći volumen zarada nego pri opreznijem pristupu (intenzivna uporaba poluge izaziva dodatni financijski rizik)- kamate kao fiksni financijski rashod, izazivaju povećanu volatilnost, nestalnost efekata poslovanja za dioničare društva u odnosu na one očekivane, a razlog tome je brža promjena zarada po dionici u odnosu na promjene veličine ostvarenih zarada, odnosno obujma poslovne aktivnosti, za razliku od opreznijeg pristupa (također i padaju brže nego kod opreznijeg pristupa)- za intezivnu upotrebu financijske poluge važna je stabilnost budućih zarada32.3.2.1. Kretanje veličine zarada- pri niskoj profitabilnosti imovine i niskom profitu opterećenost društva kamatama pokazuje negativne efekte za njegove vlasnike; tada društvo ostvaruje zarade nedovoljne za pokriće kamata- uz visoku profitabilnost imovine društva ostvaruju se značajno veće zarade od fiksnog tereta kamata (vlasnici ostvaruju veće zarade po dionici - višu profitabilnost glavnice)- isplati se zaduživati sve dok poduzeće ostvaruje profitabilnost imovine veću od kamatne stope na dugove32.3.2.2. Točka indiferencije- predstavlja kritičnu točku odlučivanja o izboru određene financijske strukture - ostvaruje se na onoj razini ukupnih zarada koja odgovara profitabilnosti imovine u visini kamatne stope; točka uz koju dvije različite strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici- ostvaruje se kada je profitabilnost ukupne imovine jednaka kamatnoj stopi na dugove dioničkog društva (R=k)32.3.2.3. Rizik poreznog zaklona- porezni zaklon ne djeluje ako nema dobiti koja se može zakloniti kamatama na dugove32.3.3. Stupanj financijske poluge- pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici (profitabilnost glavnice) ako se zarade prije kamata i poreza (profitabilnost imovine) promijeni za određeni stupanj- za koliko posto će se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za jedan posto- koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada- multiplikator koji pokazuje multiplikativno djelovanje promjene zarada prije kamata i poreza na zarade po dionici- brža promjena zarada po dionici uvjetovana promjenom zarada prije kamata i poreza- uz intenzivnu upotrebu financijske poluge osjetljivost zarada po dionici na promjene ukupne imovine je izraženija s povećanjem stupnja zaduženosti dioničkog društva - s povećanjem razine zarada smanjuju se rizičnost upotrebe financijske poluge- pokazatelj financijskog rizika32.3.4. Financijski rizik- neizvjesnost glede budućih zarada po dionici- ona je prisutna jer nije moguće preciznije predviđanje zarada po dionici, što izaziva njihovu volatilnost, nestalnost, odnosno varijabilnost prema očekivanjima, a ona se izražava putem distribucije vjerojatnosti- što je veći rizik, distribucija vjerojatnosti je raspršenija tako da se očekivane zarade po dionici ostvaruju s manjom vjerojatnošću i obrnuto- upotreba financijske poluge (dugovi i povlaštene dionice)- dodatni rizik za dioničare zbog upotrebe poluge- financijski rizik ovisi isključivo o formiranju strukture kapitala - što se upošljava više dugova, rizik je veći- financijski je rizik prisutan i pri korištenju povlaštenog kapitala jer su preferencijalne dividende fiksne kao i kamate na dugove32.4. Kombinirano djelovanje

26

- ako se pravila poslovne i financijske poluge promotre kroz bilancu, tada će se odluka o kombiniranju imovine (o upotrebi poslovne poluge) odraziti na veličinu i strukturu aktive, dok će se odluka o kombiniranju dugova i vlasničke glavnice (o upotrebi financijske poluge) odraziti na veličinu i strukturu pasive u bilanci32.4.1. Kombiniranje poluga- četiri kombinacije: intenzivno korištenje poluga, intenzivno korištenje poslovne poluge uz slabo financijske, slabo korištenje poslovne poluge uz intenzivno korištenje financijske, slab intezitet korištenja poluga32.4.2. Kombinirani stupanj- kombinirano djelovanje poslovne i financijske poluge može se izraziti kombiniranim stupnjem polužja- pokazatelj multiplikativnog djelovanja poslovne i financijske poluge na zarade po dionici (profitabilnost glavnice), ovisno o promjenama obujma poslovne aktivnosti- za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici ako se obujam poslovanja promijeni za neki postotak- koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene obujma poslovne aktivnosti32.5. Dekomponiranje ukupnog rizika- na poslovni rizik i na financijski rizik

14. TEORIJA STRUKTURE KAPITALA (poglavlja 33. i 34. iz knjige Budžetiranje kapitala)33.1. Optimalna polugaPostoji li optimalna struktura kapitala, odnosno postoji li optimalni odnos duga i glavnice?- kao kriterij optimizacije strukture kapitala dioničkog društva treba poći od njegovog osnovnog cilja - povećanja bogatstva njegovih vlasnika koje će se ostvariti uz povećanje vrijednosti njihova društvaPostoji li neka struktura kapitala uz koju dioničko društvo ima najveću vrijednost?- to mora biti ona struktura kapitala uz koju dioničko društvo ima najniži trošak kapitala- ako je odgovor na ova pitanja pozitivan, on izaziva još jedno pitanje: Kako zaduživanje utječe na vrijednost dioničkog društva? Povećava je ili smanjuje?- tradicionalno se smatralo da postoji optimalna struktura kapitala, tj. da postoji određen omjer duga i glavnice uz koji dioničko društvo ostvaruje najveću vrijednost, odnosno ima najniži prosječni trošak kapitala33.2. Ranija razmatranja- prva teorijska razmatranja strukture kapitala dioničkog društva napravio je David Durand; on je razvio tri pristupa: pristup neto dohotka, pristup poslovnog dohotka, tradicionalni pristup33.2.1. Pristup neto dohotka- smatra se da dioničko društvo može pribavljati potrebna sredstva uz konstantne troškove duga i glavnice- trošak glavnice je veći od troška duga- s povećanjem stupnja zaduženosti dioničko društvo povećava udjel jeftinijeg kapitala čime se smanjuje prosječni ponderirani trošak kapitala, a to znači da će se očekivani novčani tokovi diskontirati uz nižu diskontnu stopu tako da će dioničko društvo imati veću vrijednost- favorizira zaduživanje dioničkog društva- ako dioničko društvo može zamijeniti skuplji kapital jeftinijim, ono će smanjiti svoj prosječni ponderirani trošak kapitala- dioničko društvo je vrednije kako se povećava njegova zaduženost- ne postoji optimalna struktura kapitala jer je dioničko društvo najvrednije kada se u potpunosti financira dugovima- problemi: ne postoje dionička društva u cijelosti financirana dugovima; nelogična je polazna pretpostavka - ni trošak duga ni trošak glavnice ne ovise i zaduženosti dioničkog društva33.2.2. Pristup poslovnog dohotka- pretpostavlja da vrijednost dioničkog društva ovisi o poslovnim dohocima koje ono stvara kroz vrijeme, a ne o tome na koji se način taj poslovni dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika dioničkog društva- struktura kapitala na utječe na vrijednost društva- ne može se govoriti o postojanju neke optimalne strukture kapitala- i ovdje je trošak duga niži od troška glavnice- prosječni trošak kapitala mora ostati isti jer struktura kapitala ne utječe na vrijednost društva- trošak glavnice raste s povećanjem zaduženosti dioničkog društva- pretpostavka ovog pristupa je logična, ali ovaj pristup promatra isključivo rizike za vlasnike, a ne i za vjerovnike; na taj se način dugovi tretiraju kao da su bez rizika, pa se to kosi s uvjetima stvarnog svijeta u kojem su i kreditori osjetljivi prema zaduženosti dioničkog društva; također problem može biti i povećanje troška glavnice s povećanjem zaduženosti, ali tako da prosječni ponderirani trošak kapitala ostane isti33.2.3. Tradicionalni pristup

27

- nalazi se negdje između prethodna dva pristupa- tradicionalisti vjeruju da struktura kapitala utječe na vrijednost društva i da postoji optimalna struktura kapitala uz koju neko društvo ostvaruje najveću vrijednost- to je onaj odnos duga i glavnice uz koji je prosječni ponderirani trošak kapitala društva najniži- zaduživanje izaziva rizike i za vlasnike i za vjerovnike- s povećanjem zaduženost raste trošak glavnice, ali i trošak duga, što uzrokuje karakterističan „U“ oblik prosječnog ponderiranog troška kapitala (oblik kvadratne funkcije kod koje je ekstremna vrijednost minimum)- razlog postojanja optimalne strukture kapitala tradicionalisti pronalaze u odnosima nižeg troška duga i višeg troška glavnice te u rizicima zaduženosti dioničkog društva kroz fiksni karakter kamata na dugove i fiksne obveze njihova vraćanja u vrijeme dospijeća- skuplji kapital zamijenjuje se jeftinijim33.3. MM inicijalni model- inicijalni model Modigliani i Miller smjestili su u uvjete savršenog i potpuno efikasnog financijskog tržišta- uz sve pretpostavke savršenog tržišta pretpostavljeno je i njegovo potpuno djelovanje bez trenja, nema troškova emisije, ni troškova poreza- moguće je izolirati politiku strukture kapitala od politike dividendi jer se svaka isplata dividendi može nadomjestiti emisijom dionica bez ikakvih troškova33.3.1. Poučak I.- vrijednost dioničkog društva na ovisi o strukturi kapitala- vrijednost poduzeća s dugom mora biti ista vrijednosti poduzeća bez duga- kada bi poduzeće s dugom vrijedilo više nego poduzeće bez duga sva bi se poduzeća počela zaduživati- vrijednost dioničkog društva je konstantna- prosječni trošak kapitala ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke- prosječni trošak kapitala bez obzira na stupanj korištenja dugova jednak je troški glavnice koji bi imalo dioničko društvo bez dugova33.3.2. Poučak II.- dugovi su nerizični na savršenom tržištu, a razlog tome je što cjelokupno tržište djeluje bez trenja, tako da se i stečaj, odnosno bankrot odvija bez troškova- to znači da onog trenutka kada na savršenom tržištu, potpuno utvrživa imovina dioničkog društva padne na vrijednost dugova, vjerovnici bez ikakvih transakcijskih troškova preuzimaju tu imovinu društva- trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga, koja posluje u istoj rizičnoj skupini te premiji rizika, koja ovisi o razlici između troška glavnice tvrtke bez duga i troška duga te veličini zaduženosti društva- upotreba financijske imovine ne utječe na vrijednost tvrtke, a razlog tome je što se koristi od jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom- u uvjetima savršenog tržišta bez poreza na dobit dioničko društvo ne može povećati svoju vrijednost promjenama svoje strukture kapitala33.3.3. Arbitražni dokaz modela- bez obzira na konzervativnost, odnosno agresivnost investitora, kada bi dionička društva koja se razlikuju isključivo prema njihovoj strukturi kapitala, različito procijenilo tržište kapitala, djelovala bi investicijska arbitraža, što znači da bi investitori prodavali precijenjene investicije i kupovali podcijenjene investicije, i te bi postupke ponavljali sve dok se djelovanjem arbitraže ne bi izjednačile tržišne vrijednosti tih dvaju dioničkih društava33.3.4. Utjecaj financijske poluge na prinos- očekivani prinos na ukupnu imovinu dioničkog društva predstavljen je odnosom očkivanoga poslovnog dohotka i tržišne vrijednosti tog društva (tržišne vrijednosti dionica i obveznica tog društva)- očekivani prinos na glavnicu dioničkog društva ovisi o očekivanom prinosu na njegovu ukupnu imovinu, o očekivanom prinosu na dugove i o odnosu duga i glavnice- što je očekivani prinos na imovinu viši i što je veće korištenje financijske poluge, veći je i očekivani prinos na glavnicu dioničkog društva- što je stupanj korištenja financijske poluge veći, viši je i očekivani prinos na glavnicu dioničkog društva, ali se taj očekivani prinos ostvaruje uz manju vjerojatnost zbog povećane volatilnosti ostvarivanja prinosa- veza sistematskog rizika glavnice dioničkog društva i stupnja korištenja financijske poluge- beta glavnice funkcija je beta koeficijenta ukupne imovine i beta koeficijenta dugova te stupnja zaduženosti dioničkog društva mjerenog odnosom dugova i glavnice prema njihovim tržišnim vrijednostima

28

- beta koeficijent glavnice zaduženog društva je to veći, što je veći beta koeficijent njegove ukupne imovine, što je ujedno i beta koeficijent dioničkog društva bez dugova- beta glavnice društva s dugovima to je veća i što je raspon beta koeficijenta imovine i dugova veći te što je veća upotreba financijske poluge- beta koeficijent glavnice društva s dugovima uvijek je veći od beta koeficijenta glavnice identičnog društva bez dugova33.4. U prilog tradicionalistima- pristup neto dohotka je neodrživ, ali se tradicionlani pristup nalazi između pristupa neto dohotka i MM inicijalnog modela- u prilog tradicionalnoj poziciji moglo bi se navesti da investitori ne penaliziraju umjerenu zaduženost kao što se odnose prema intenzivnoj zaduženosti dioničkog društva, a drugi argument u prilog tradicionalistima izvodi se iz neodrživosti pretpostavki savršenog tržišta u uvjetima stvarnog svijeta33.5. Porezni učinci- u stvarnom svijetu dionička društva plaćaju porez na dobit- kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti - stvaraju porezni zaklon33.5.1. Porez na dobit- jedna od ključnih prednosti financiranja dugovima je položaj kamata u oporezivoj dobiti- kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti pa one zaklanjaju dio oporezive dobiti čime stvaraju porezni zakon (štit) koji smanjuje porezni teret dioničkog društva- dioničko društvo s dugovima plaća manji porez na dobit od dioničkog društva bez dugova33.5.1.1. Vrijednost poreznog zaklona- postojanje poreznog zakoluna temeljna je prednost korištenja dugova- poduzeća nastoje zadržati dug u strukturi kapitala- pretpostavlja se mogućnost kontinuiranog obnavljanja dugova, odnosno poreznog zaklona- pretpostavlja se infinitni vijek poslovanja poduzeća33.5.1.2. Utjecaj na vrijednost dioničkog društva- vrijednost zaduženog društva povećat će se za iznos sadašnje vrijednosti poreznog zaklona kreiranog zaduživanje- još uvijek se pretpostavlja savršeno tržište, bez obzira na pretpostavku o postojanju poreza na dobit u uvjetima stvarnog svijeta33.5.2. MM s porezom na dobit- tvrtke plaćaju porez na dobit - nesavršenost tržišta- kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti - stvaraju porezni zaklon33.5.2.1. Poučak I.- tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za sadašnju vrijednost poreznog zaklona- što je zaduženost veće, veća je i vrijednost poreznog zaklona, pa ne postoji optimalna struktura kapitala- poduzeća će nastojati zadržati dugove u svojoj strukturi kapitala, a to se postiže refinanciranjem dugova33.5.2.2. Poučak II.- trošak glavnice raste sa zaduživanjem društva zbog reakcije ulagača na dodatni financijski rizik, a on povećava volatilnost zarada po dionici tako da oni zahtijevaju sve veću premiju rizika što je njihovo društvo zaduženije- što je razina dugova veća, bit će veće i uštede na porezima, a društvo će vrijediti više33.5.3. Rizik poreznog zaklona- izražen u uvjetima stvarnog svijeta - rizik promjene poreznog tereta: promjena poreznih stopa i promjena poreznog sustava- rizik obnavljanja poreznog zaklona: sposobnost zarađivanja (ako poduzeće ostavi gubitak ne može iskoristiti porezni zaklon); nema zarada (dobiti) - nema ni poreznog zaklona- utjecaj na vrijednost poduzeća: porezni zaklon je rizičniji od dugova poduzeća; treba primijeniti višu diskontnu stopu za njegovo diskontiranje; pozivan učinak poreznog zaklona sporiji je od onoga u uvjetima savršenog tržišta- pravac vrijednosti poreznog zaklona - rastuća konkavna krivulja koja pokazuje sporiji rast vrijednosti tvrtke s povećanjem zaduženosti zbog rizika obnavljanja poreznog zaklona33.5.4. Osobni porezi- osim što društvo plaća porez na dobit i njegovi investitori plaćaju porez na ostavreni dohodak - porez na dohodak ostvaren od kapitala- porezna prednost dugova ostvaruje se kada je dohodak nakon poreza veći kod isplate kamata nego kod isplate dividendi- dvije prijelomne točke: prva je ona u kojoj isključivo dolaze do izražaja prednosti poreznog zaklona dobiti dioničkog društva, a druga u kojoj nema poreznih prednosti zaduživanja

29

- isključivo djelovanje poreznog zaklona - kada je stopa poreza na dohodak od kamata jednaka stopi poreza na dohodak od dividendi; osobni porezi investitora ne utječu na strukturiranje kapitala dioničkog društva- nema poreznih prednosti - kada je stopa poreza na dobit manja od stope poreza na dohodak od kamata, ali i kada je stopa poreza na dohodak od dividendi jako mala33.6. Tržišni rizik i MM s porezom na dobit- model zahtjevanog prinosa za tvrtku koja koristi financijsku polugu:zahtijevani prinos na polugu=nerizična kamatna stopa+premija poslovnog rizika+premija financijskog rizika33.7. Millerov model- daje procjenu vrijednosti dioničkog društva s dugovim au uvjetima postojanja poreza na dobit i poreza na dohodak pojedinca - u uvjetima u kojima su osobni porezi investitora na prinose od vlasničkog kapitala niži od osobnih poreza investitora na prinose od dugova i u kome je porezni teret kapitalnih dobitaka niži od poreznog tereta tekućih dohodaka od kapitala- prema Milleru dionička društva se ponašaju tako da potiču investitore s nižim poreznim razredima da ulažu u njihove dugove34. OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA34.1. Utjecaj troškova financijskih poremećaja34.1.1. Trošak financijskih poremećaja i struktura kapitala- u uvjetima stvarnog svijeta jedan od glavnih čimbenika legalne propasti tvrtke je pretjerano zaduživanje- za razliku od savršenog tržišta (gdje nema problema vezanih uz propast poduzeća), propadanje i stečaj dioničkog društva izazivaju čitav niz izvanrednih okolnosti koje uvjetuju da su takvi procesi relativno skupi, čime opterećuju vrijednost za investitore dioničkog društva- propadanje dioničkog društva se iskazuje postojanjem financijskih poteškoća društva, počevši od pojavljivanja solventnosne napetosti i određenih kašnjenja u plaćanjima pa do stečaja, odnosno bankrota; svi financijski poremećaji izazivaju izavne i neizravne troškovevrijednost tvrtke s dugom=vrijednost tvrtke bez duga+sadašnja vrijednost poreznog zaklona-sadašnja vrijednost troškova financijskih poremećaja- troškovi financijskih poremećaja smanjuju vrijednost zadužene tvrtke- što je društvo zaduženije, zahtijevani prinos na njegove instrumente financiranja bit će viši- zaključci o optimalnoj strukturi kapitala:

postoji optimalna struktura kapitala, dakle onaj stupanj zaduženosti uz koju je vrijednost tvrtke najveća optimalna struktura kapitala postiže se međuovisnošću koristi od poreznog zaklona koji izazivaju dugovi društva i

žrtava zbog dodatnih zahtijeva za prinosom ulagača zbog povećane vjerojatnosti nastupanja financijskih poremećaja

optimalna se struktura kapitala postiže kada se izjednače prednosti poreznog zaklona od korištenih dugova i žrtve vezane uz ugrađivanje troškova financijskih poremećaja u zahtjeve za prinosom od instrumenata financiranja tvrtke

34.1.2. Trošak agenata- u uvjetima stvarnog svijeta vjerovnici i vlasnici predstavljeni su najčešće potpuno različitim interesnim skupinama između kojih može nastati problem agenata, a time i trošak agenata- menadžment prvenstveno zastupa interese vlasnika društva, što često može ići na štetu vjerovnika, tj, obvezničara- kada društvo emitira relativno malen dug prema ukupnom kapitalu, takav je dug relativno siguran pa će imati i visoki kreditni rejting- što dioničko društvo pribjegava većem udjelu dugova u svojoj strukturi, njihova sigurnost je manja- menadžment nastoji promijeniti poslovanje dioničkog društva prema rizičnijim poslovnim operacijama- vjerovnici će se nastojati zaštiti određenim restriktivnim klauzulama u ugovorima o kreditu- gubitak učinkovitosti zajedno s troškovima monitoringa predstavljaju troškove agenata koji povećavaju trošak duga, a time i smanjuju prednosti korištenja dugova34.1.3. Utjecaj na zaduživanje dioničkog društva- zaključci glede strukturiranja kapitala tvrtke:

tvrtka s manjim poslovnim rizikom može koristiti više dugova prema tvrtki s većim poslovnim rizikom, ako se pretpostavi da je sve ostalo isto

tvrtke sa znatnijom opipljivom, lako unovčivom imovinom lakše se zadužuju od tvrtki čije je poslovanje pretežno izvedeno iz neopipljive imovine

tvrtke koje plaćaju poreze po većim stopama i za koje je vjerojatno da će to nastaviti i u budućnosti, mogu koristiti više duga od tvrtki s nižim poreznim stopama

30

34.2. Troškovi financijskih poremećaja34.2.1. Stečaj (bankrot) dioničkog društva34.2.1.1. Priroda stečaja- pravni mehanizam u kojem vjerovnici preuzimaju imovinu tvrtke koja ne namiruje svoje obveze- najčešće je da imovina tvrtke vrijedi manje od vrijednosti tradžbina vjerovnika, odnosno da je fer tržišna vrijednost takve tvrtke manja od fer vrijednosti njezinih dugova, ili šire od fer vrijednosti ukupnih obveza- vjerovnici preuzimaju tvrtku, a taj čin prati i obveza vlasnika s neograničenom odgovornošću da namire manjak vrijednosti, odnosno izgubljenu vrijednost vjerovnika u preostaloj imovini društva- kod ograničene odgovornosti vlasnika vjerovnici će preuzeti tvrtku bez obveze vlasnika da namire manjak vrijednosti vjerovnicima → pravo vlasnika na obustavu plaćanja dospjelih obveza- ako vrijednost društva premašuje vrijednost obveza, dioničari drže bogatstvo u visini razlike tih vrijednosti pa neće iskoristiti pravo na obustavu plaćanja- ako dugovi vrijede više od imovine društva, njegovi vlasnici koji imaju ograničenu odgovornost imaju pravo na obustavu plaćanja te će prepustiti vjerovnicima manju vrijednost od njihovih tradžbina- glavnica društva s ograničenom odgovornošću (dioničkog društva) vrijedi više od glavnice društva s neograničenom odgovornošću, obrnuto je za dugove ovih poduzeća34.2.1.2. Trošak stečaja- prethodno navedena situacija održiva je samo u teoriji, pa je nerealistična- stečaj predstavlja sudski postupak prestanka poslovanja društva- troškovi stečaja (bankrota) su troškovi provođenja tog postupka i ti troškovi padaju na teret obvezničara- što dioničko društvo više posuđuje, to više vrijednosti obećava svojim vjerovnicima, pa raste vjerojatnost obustave plaćanja, a to povećava sadašnju vrijednost troškova financijskih poremećaja i smanjuje vrijednost tvrtke34.2.1.3. Izravni i neizravni troškovi stečaja- izravni: troškovi provođenja stečajnog postupka (sudske pristojbe i sudski troškovi, odvjetnički troškovi, plaća stečajnog upravitelja i drugi adminitrativni troškovi) i gubitak vrijednosti imovine društva u stečaju- neizravni: neracionalni postupci menadžmenta u krizi, smanjenje poslovne aktivnosti, odljev kadrova, ispodoptimalno vođenje poslovanja, rizik unovčavanja imovine (svi ovi troškovi smanjuju vrijednost društva)34.2.2. Drugi troškovi financijskih poremećaja- neizravni troškovi bankrota nisu svojstveni samo legalnom postupku stečaja, oni su prisutni u svakom procesu propadanja duštva, pa i u onom koji ne rezultira formalnim pokretanjem stečajnog postupka- trošak agenata- negativna neto imovina, forsiranje rizičnih investicija, izbjegavanje sigurnih investicija, forsiranje dividendi, „uljepšavanje situacije“34.4. Optimalna struktura kapitala34.3.1. Kritika MM i Millerovog modela- inicijalni MM model bez poreza naglašava važnost investicija društva za kreiranje njegove vrijednosti; govori o irelavantnosti dugova na vrijednost dioničkog društva- MM model nakon poreza i Millerov model ne barataju s optimalnom financijskom polugom, već ukazuju da bi dionička društva trebala što je moguće više koristiti financijsku polugu uz idealnu potpunu zaduženost- kritike:

osobno i korporacijsko zaduživanje su savršeni supstituti (zbog ograničene odgovornosti pojedinac je u boljoj situaciji kada kupuje dugove investicijom u zaduženo poduzeće, nemogućnost nekin institucionalnih investitora da se sami zadužuju, arbitraža je dijelom ograničena)

u uvjetima pada poslovne aktivnosti tvrtke se dugom prodaje imovinu, a tvrtka bez duga može smanjivati dividende (domaćinski kreirana poluga je rizičnija)

zanemaruje se postojanje transakcijskih troškova (nema ih u uvjetima savršenog i potpuno efikasnog tržišta, što nije tako u uvjetima stvarnog svijeta)

pretpostavlja se postojanje nerizične imovine (tada je moguće da tvrtke i investitori posuđuju novac uz nerizičnu kamatnu stopu što je nemoguće)

postizanje ekvilibrija sa stajališta zaduživanja (koristi od poreznog zaklona trebale bi biti konstantne za sve individualne tvrtke neovisno o iznosu korištene poluge; no poznato je da porezne koristi variraju među tvrtkama)

zanemaruju se troškovi financijskih poremećaja i troškovi agenata34.3.2. Prednosti korištenja dugova- porezni zaklon, smanjenje transakcijskih troškova, utjecaj na investicijsku politiku

31

porezni zaklon (osnovna prednost, smanjivanje interesa države na račun vrijednosti koja ostaje u poduzeću; povećanje vrijednosti primarno pripada vlasnicima)

smanjenje transakcijskih troškova (emisija glavnice izaziva višr troškove od emisije dugova; toje posebno izraženo povećanjem glavnice u kratkom roku; mogući negativni signali tržištu kapitala)

utjecaj na investicijsku politiku (prevelika zaduženost stimulira na poduzimanje izrazito rizičnih investicija, a premala zaduženost destimulira pažnju na investicije)

34.4. Ciljana struktura kapitala34.4.1. Teorija kompromisa- optimalna struktura kapitala rezultat je kompromisa prednosti i nedostataka korištenja dugova u strukturi kapitala dioničkog društva- teorija kompromisa - pristup definiranja optimalne strukture kapitala- dvostruko djelovanje dugova na vrijednost dioničkog društva:

povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona smanjenje vrijednosti znog rasta izvjesnosti troškova bankrota i troškova agenata

- postoji optimalna struktura kapitala: kompromis između prednosti i slabosti dugova, trošak kapitala ima karakterističan „U“ oblik34.4.1.1. Razlike strukture kapitala među tvrtkama- teorija kompromisa objašnjava različite strukture kapitala među različitim tvrtkama- sposobnost zaduživanja ovisi o imovini, o rizicima obnavljanja poreznog zaklona i o perspektivnoj profitabilnosti (visina, volatilnost)34.4.2. Teorija signalizacije- u uvjetima stvarnog svijeta postoji asimetričnost informacija - menadžeri imaju bolje informacije od investitora bez obzira na potrebe javnog izvještavanja- postojanje asimetričnih informacija utječe na strukturu kapitala tvrtke i u osnovi je teorije signalizacije- ponekad je menadžment tvrtke prisiljen čuvati informacije zbog konkurencije- tvtke s iznimno dobrim perspektivama preferiraju financiranje dugovima, dok se tvrtke sa siromašnim izgledima nastoje financirati dionicama- teorija signalizacije - povoljni signali kroz emisiju dugova i nepovoljni signali kroz emisiju glavnice- ciljana struktura kapitala - ispod optimalne strukture kapitala, zbog utjecaja asimetričnosti informacija i signaliziranja i utjecaja transakcijskih troškova i financiranja tržišnih šansi34.4.3. Hijerarhija financijskih izbora- teorija hijerarhije financijskih izbora upućuje na koristi od konzervativnog pristupa strukturiranju kapitala- ne usklađuje jasno ciljanu strukturu kapitala jer financiranje glavnicom dijeli u dvije skupine tako da se povećanje glavnice zadržavanjem zarada nalazi na vrhu poželjnih oblika financiranja, a emisija novih dionica na dnu hijerarhije financijskih izbora → postojanje optimalne strukture kapitala stavlja u drugi plan- hijerarhija izbora:

zadržavanje zarada (najjeftiniji oblik zaduživanja, ne stvara troškove) sigurni dugovi (osigurani krediti, obveznice) rizični dugovi (konvertibilne obveznice) emisija hibridnog kapitala (preferencijalne dionice) emisija vlastitog kapitala (obične dionice)

- sugerira financijsku labavost34.4.4. Problem agenata i struktura kapitala34.4.4.1. Korištenje dugova za ograničavanje menadžmenta- slobodni novčani tok, odnosno financijska nenapetost ili financijska lagoda mogu se razmatrati i sa stajališta problema agenata- nepoželjni scenarij „lagode“ koju menadžmentu tvrtke pruža raspoloživ novac i nepostojanje nikakve financijske napetosti - menadžment troši novac vlasnika na investicije koje najčešće nemaju nikakve veze s porastom cijena dionica i povećanjem bogatstva vlasnika- dugovi mogu predstavljati kao korisno sredstvo ograničavanja menadžmenta da lagodno troši novac dioničkog društva- financijska napetost koju izaziva potreba servisiranja dugova i opasnost od stečaja u kojem će menadžeri izgubiti svoje unosne poslove, disciplinirat će menadžment prema nepotrebnom trošenju novca dioničkog društva - smanjivanje raspoloživog novca za rasipničke izdatke naziva se „vezivanje“ slobodnih novčanih tokova34.4.4.2. Vlasnički položaj menadžmenta- interesi menadžera i vlasnika prema poduzeću:

32

menadžeri kao profesionalci - drže neopipljivu imovinu očekivanih koristi te imovinu čije rizike ne mogu umanjiti diversifikacijom

konzervativni pristup strukturiranju kapitala izbjegavanje financijske napetosti usmjeravanje poslovanja kroz slobodan novčani tok problem slobodnog novčanog toka

menadžeri kao vlasnici - drže financijsku imovinu - dionice te se radi o imovini čiji se rizici mogu značajno umanjiti diversifikacijom

agresivniji pristup strukturiranja kapitala približavanje stavovima vlasnika korištenje dugova za ograničenje menadžmenta

30.5. Utemeljenje ciljane strukture kapitala- čimbenici utemeljenja strukture kapitala:

menadžerski konzervatizam (menadžeri teže nižem stupnju zaduženosti od one koja u potpunosti koristi vrijednost poreznog zaklona)

stavovi pozajmljivača i rejting agencija (održavanje strukture kapitala na onoj razini zaduženosti koja jamči, za rejting agencije i institucionalne pojamljivače, prihvatljive financijske pokazatelje i pokazatelje pokrića)

rezervni kapacitet posuđivanja i financijska fleksibilnost (osiguranje kapitala potrebnog za financiranje raspoloživih profitabilnih investicijskih oportuniteta tvrtke)

kontrola (ako menadžment jedva kontrolira većinu glasova - zaduživanje; kad menadžment ne kontrolira glasačka prava - nova emisija glavnice)

poslovni rizik (tvrtke s manjim poslovnim rizikom mogu preuzeti više dugova od tvrtki s visokim poslovnim rizikom)

struktura imovine (što je imovina koju koriste tvrtke prikladnija da posluži kao osiguranje dugova, tvrtka može više koristiti financijsku polugu i obrnuto)

stopa rasta (brzorastuće tvrtke će imati viši stupanj zaduženosti od tvrtki sa sporim rastom) profitabilnost (visoko profitabilne tvrtke koriste manje dugova od nisko profitabilnih) porezi (što je veće porezno opterećenje poduzeća to su izraženije prednosti korištenja dugova zaklanjanjem

oporezive dobiti) tržišni uvjeti

15. POLITIKA DIVIDENDI (poglavlja 35. i 36. iz knjige Vrijednosni papiri)35.1. Pojam i oblici dividendi- dividende - svaka distribucija vrijednosti koju dioničko društvo vrši svojim dioničarima- oblici dividendi: novčane dividende (najčešći oblik dividendi, primarno značenje dividendi), dividende u dionicama, distribucija materijalnih vrijednosti (materijalne dividende)35.2. Izvori dividendi- izvori distribucije dividendi su ostvarene tekuće ili zadržane (akumulirane) zarade dioničkog društva- likvidacijske dividende - distribucija dividendi na teret uplaćenog kapitala; izuzetno; zahtijeva legalnu registaciju na trgovačkom sudu- dobit društva raspodjeljuje se na njegove korisnike: vjerovnici, fiskus, vlasnici (dioničko društvo)- naknade vjerovnicima (kamate) utvrđene su pojedinačnim ili općim ugovorima u fiksnom iznosu pa je obveza njihove isplate neovisna o samoj veličini ostvarene dobiti- naknade fiskusu (porezi) propisane su veličinom porezne stope na dobit iz koje se po pravilu izuzimaju kamate- dobit nakon kamata i poreza (neto dobit) pripada vlasnicima- dvije su skupine vlasnika: obični i povlašteni (prioritetni položaj)- neto dobit predstavlja rezidualni dio ostvarene (bruto) dobiti; ona u cijelosti pripada vlasnici, ali se cjelokupni iznos neto dobiti ne može raspodijeliti vlasnicima u obliku dividendi već se mora dio akumulirati (zadržati) u društvu- dividende - prinos od dionica- dividende se u pravilu isplaćuju kvartalno - više puta u toku obračunske godine- dividende predstavljaju interes koji ostavaruju dioničari, ali nisu jedini interes - pa su dividende parcijalni interes dioničara35.3. Dividende - parcijalni interes dioničara- dioničari imaju rezidualnu tražbinu prema dobiti i imovini dioničkog društva što upućuje i na dvostruku motiviranost za ulaganje u obične dionice

33

- ta dvostruka motiviranost se može prikazati Gordonovim modelom (modelom konstantnog rasta dividendi)- model pokazuje da investitori zahtijevaju profitabilnost na svoja ulaganja koja se formira od veličine očekivanog prinosa od dividendi i veličine očekivanog porasta vrijednosti dividendi u budućnosti- vlasnik obične dionice za određeno razdoblje će ostvariti na svoja ulaganje u sadašnjosti prihod koji odgovara isplaćenim dividendama (tekući novčani dohodak) i prihod od porasta vrijednosti dionice - kapitalni dobitak35.4. Tri teorije politike dividendi- temeljno pitanje: utječe li politika dividendi na vrijednost poduzeća?- odgovori: da, ne- ako da - kako? - u prilog dividendama, u prilog zadržavanja zarada- teorija irelevantnosti dividendi, teorija ptice u ruci i teorija porezne diferencije35.4.1. Teorija irelevantnosti dividendi- utemeljili Modigliani i Miller- u uvjetima savršenog tržišta politika dividendi ne utječe na vrijednost poduzeća (ni na vrijednost dionica, ni na trošak kapitala)- pet temeljnih pretpostavki:

dohodak pojedinaca i dobit tvrtke se ne oporezuju nema troškova emisije i prometa dionica politika dividendi ne utječe na troškove vlasničke glavnice tvrtke investicijska politika tvrtke neovisna je od politike dividendi ulagači i uprava raspolažu istim informacijama o budućim investicijskim oportunitetima

- irelevantnost dividendi na vrijednost dionica društva zasniva se na dualitetu interesa dioničara koji uvjetuje i određenu indiferenciju na politiku dividendi jer i dividende i zadržavanje zarada predstavljaju njihovo bogatstvo- ako ne prime dividende, iznos zadržanih zarada uvećat će vrijednost njihovih dionica- to povećanje vrijednosti dionica, dioničari mogu, a i ne moraju ostvariti prodajom dionica na tržištu- ako ga ostvare, sami su stvorili tekući novčani dohodak pa su domaćinski kreirali dividende- isplata dividendi smanjuje vrijednost koju dioničari drže u dioničkom društvu jer se za iznos isplaćenih dividendi smanjuje vrijednost dionica- vrijednost dioničkog društva prvenstveno ovisi o njegovoj profitnoj snazi i rizičnosti poslovanja- pretpostavke ove teorije ne odgovaraju uvjetima stvarnog svijeta35.4.2. Teorija ptice u ruci- utemeljili Gordon i Lintner- zagovara isplatu dividendi- u uvjetima stvarnog svijeta dioničari imaju potrebu za tekućim novčanim dohotkom kojim bi financirali svoje tekuće potrebe, a upravo isplate dividendi osiguravaju investitorima tekući dohodak koji im osigurava tekuću potrošnju- u uvjetima stvarnog svijeta postoje transakcijski troškovi pa investitori ne mogu domaćinski kreirati dividende bez određenih troškova- isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitora od potencijalnih gubitaka zbog neracionalnog investiranja zadržanih zarada- investitori će koristiti višu diskontnu stopu na rizičniji dio prinosa od dionica, a nižu za diskontiranje dividendi- zabluda ptice u ruci - Modigliani i Miller- zagovornici isplate dividendi ne razmatraju prave investitore koji su novac od investicija namijenili upravo toj djelatnosti → pravi investitori će reinvestirati primljene dividende u istu ili sličnu tvrtku35.4.3. Teorija porezne diferencije- utemeljili Litzenberger i Ramaswamy- zasniva se na razlici u poreznom teretu tekućeg priljeva od dividendi i poreznom teretu kapitalnih dobitaka- očituje se kako sa stajališta nižih poreznih stopa na ostvarene kapitalne dobitke od poreznih stopa na primljene tekuće dividende, tako i sa stajališta vremenske dimenzije utvrđivanja obveze plaćanja poreza- u poreznim zakonodavstvima različitih zemalja najčešće postoji blaži porezni tretman prihoda od kapitalnih dobitaka u odnosu na prihode od primljenih dividendi- investitori mogu ostvariti veći prihod realizacijom povećanog bogatstva, ako se intenzivnije zadržavaju zarade u dioničkom društvu- zadržavanjem zarada moguće je odgoditi plaćanje poreza na bogatstvo od investiranja u dionice, ako investitor odgodi realizaciju kapitalnog dobitka za iduće fiskalne godine- u stvarnom svijetu postoje investitori s visokim porezom i investitori s niskim poreznim opterećenjem, pa čak i investitori koji su oslobođeni plaćanja poreza na primljene dividende

34

- prednost zadržavanja zarada ogleda se za investitore s visokim poreznim teretom, a to su po pravilu pojedinci35.5. Kvantitativni pristup politici dividendi35.5.1. Irelevantnost dividendi i očekivana profitabilnost- jedinična vrijednost dionice ovisi o profitabilnosti dioničkog kapitala, o odnosu raspodjele neto dobiti, izraženog stopom zadržavanja zarada i o stopi tržišne kapitalizacije- važan je odnos između profitabilnosti vlastitog kapitala i stope tržišne kapitalizacije- u uvjetima savršenog tržišta- pri tome su moguća tri slučaja:

profitabilnost vlastitog kapitala može biti jednaka stopi tržišne kapitalizacije (R=k) - vrijednost dionica jednaka je knjigovodstvenoj (početnoj) vrijednosti; politika dividendi je irelevantna - neutralna

profitabilnost vlastitog kapitala je veća od stope tržišne kapitalizacije (R>k) - vrijednost dionica je veća od knjigovodstvene (početne) vrijednosti - intenzivnije zadržavanje zarada povećava vrijednost dionica

profitabilnost vlastitig kapitala je manja od stope tržišne kapitalizacije (R<k) - vrijednost dionica je manja od knjigovodstvene (početne) vrijednosti - intenzivnije zadržavanje zarada još više umanjuje vrijednost dionica

35.5.2. Walterova formula- derivat modela kapitalizacije zarada → kada je stopa tekuće profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada dioničkog društva jednaka stopi tržišne kapitalizacije, tada je Walterova formula jednaka modelu kapitalizacije zarada- politika dividendi ne utječe na vrijednost dionice jer se jednakim intezintetom vrednuju dividende i zadržane zarade- ta se formula razlikuje od modela kapitalizacije zarada kada se razlikuju stopa profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada i stopa tržišne kapitalizacije, pa tvrtke s iznadprosječnom profitabilnošću reinvestiranja uvećavaju vrijednost svojih običnih dionica s povećanjem stupnja zadržavanja zarada, a tvrtke s ispodprosječnom profitabilnošću reinvestiranja s povećanjem zadržavanja zarada još više smanjuju vrijednost svojih običnih dionica jer se zadržane zarade slabije vrednuju od distribuiranih dividendi35.5.3. Rezidualna teorija dividendi- politika dividenti treba ovisiti o profitabilnosti namjeravanih investicija- ako investicije obećavaju višu profitabilnost od prosječnog ponderiranog troška kapitala, racionalno je zadržavanje zarada i njihovo profitabilno reinvestiranje- taj će pristup povećati vrijednost dionica tvrtke zbog prihvaćanja investicijskih projekata s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću, odnosno s internom stopom profitabilnosti višom od troška kapitala- ovaj se princip određivanja politike dividendi može označiti kao marginalni princip zadržanih zarada, odnosno rezidualni pristup (teorija) dividendama- prema ovoj teoriji dividende se trebaju isplaćivati samo kao rezidualni dio ostvarenih zarada za kojeg dioničko društvo nema profitabilnih investicijskih oportuniteta- može se ilustrirati primjenom Gordonovog modela konstantnog rasta dividendi- uz pretpostavku da dioničko društvo može reinvestirati zadržane zarade po stopi profitabilnosti višoj od troška glavnice, rješenje modela će dati to višu cijenu dionica što se intenzivnije zadržavaju zarade dioničkog društva- kada je profitabilnost reinvestiranja zarada niža od troška kapitala, vrijednost dionica bit će to veća što se manje zarada zadržava; negativna čista sadašnja vrijednost - smanjuje vrijednost dioničkog društva, a time i vrijednost dionica- kada je profitabilnost reinvestiranja zarada jednaka trošku glavnice, dioničko društvo se nalazi u situaciji indiferencije prema politici dividendi; nulta čista sadašnja vrijednost- ova teorija isključuje preferncije dioničara, vlasnika dionica35.6. Činitelji politike dividendi- u prilog isplate dividendi:

potreba za tekućim novčanim dohotkom (transakcijski troškovi, nemohućnost domaćinskog stvaranja dividendi) veći stupanj izvjesnosti prihoda od dividendi (rizik očekivanih učinaka zadržavanja zarada)

- protiv isplate dividende: porezi (porezi na dividende veći od poreza na kapitalne dobitke) efekt klijentele (perspektivna profitabilnost)

35.6.1. Učinak klijentele- različito ponašanje interesnih grupa- uprava dioničkog društva mora prepoznati strukturu svojih dioničara jer svi dioničari nemaju jednaki porezni teret i nemaju jednake potrebe za tekućim novčanim dohotkom, pa će se razlikovati oni koji preferiraju zadržavanje zarada ili pak oni koji žele ispate dividendi

35

- učinak klijentele ukazuje menadžmentu tvrtke da treba utemeljiti politiku dividendi kojom će slijediti interese svojih dioničara; on postavlja zahtjev da se konzistentno provodi politika dividendi i da se ne mijenja često, jer će to izazvati promjene klijentele dioničara- promjena politike dividendi dolazi u obzir samo ako dioničko društvo očekuje da će orijentacijom na drugu skupinu investitora ostvariti povoljnije učinke na strukturiranje svoga kapitala 35.6.2. Informacijski učinak- dividende jesu sredstvo komunikacije poduzeća s investitorskom javnošću- isplata dividendi predstavlja određeni indikator financijske snage tvrtke- hipoteza signaliziranja - postupci menadžmenta signaliziraju investitorima na tržištima njihova očekivanja- zahtjev za konzistentnim provođenjem politike dividendi - interesi klijenata- promjena politike dividendi samo ako se očekuju povoljni učinci - tržišne prilike35.6.3. Teorija očekivanja- naslanja se na informacijski učinak dividendi- isplaćene dividende formiranju očekivanja investitora glede budućih dividendi (da će se iglasati dividende barem na razini proteklog razdoblja)- stabilne dividende:

svaki nagli pad dividendi izaziva smanjenje cijene dionice - iznevjerena su očekivanja povećanje dividendi samo ako postoji čvrsta vjera da će se takva razina moći i održati u budućnosti

35.6.4. Stabilnost- razlog za održavanjem stabilnosti politike dividendi je snažan informacijski učinak koji signaliziraju tržištu promjene visine isplaćenih dividendi35.7. Politika dividendi u praksi35.7.1. Drugi činitelji politike dividendi35.7.1.1. Legalna ograničenja- zakonska i statutarna - zabrana isplate dividendi na teret uplaćenog kapitala; zabrana isplate dividendi kada obveze premašuju imovinu- ugovorna ograničenja - iz ugovora o dugovima i emisiji povlaštenog kapitala; nadređenost kamata i preferencijalnih dividendi; druga ugovorna ograničenja - restriktivne klauzule, zaštitna klauzula koja osigurava kumuliranje neisplaćenih dividendi35. 7.1.2. Solventnosna situacija društva- ne mora (posebice u kratkom roku) odgovarati pravično iskazanoj razini zarada- veličina zarada ne mora imati nikakve veze sa stanjem raspoloživog novca- sposobnost servisiranja obveza- povezana sa sposobnošću dioničkog društva za isplatu očekivanih dividendi svojim dioničarima35.7.1.3. Raspoloživost izvora financiranja- problem politike dividendi nije ništa drugo nego problem raspodjele ostvarenih zarada dioničkog društva i problem financiranja namjeravanih investicija- zarade se mogu zadržati u poslovanju ili pak distribuirati dioničarima, a novac potreban za investicijske svrhe pribaviti eksternom emisijom dugova ili vlasničko glavnicom- za male ili nove tvrtke ova druga mogućnost nije realistična jer su im skučeni izvori financiranja- odnos isplate dividendi je manji kod novoformiranih tvrtki nego kod velikih, zrelih, javnih dioničkih društava- raspoloživost izvora financiranja kao čimbenik politike dividendi ne odnosi se samo na male ili novoosnovane tvrtke- zadržavanje zarada je ocijenjeno kao najpovoljniji oblik povećanja kapitala dioničkog društva35.7.1.4. Predvidivost zarada- tvrtke sa stabilnim očekivanim zaradama mogu distribuirati znatnije proporcije realiziranih zarada u dividende jer se neće očekivati problem održavanja dostignute razine dividendi- tvrtke za očekivanim znatnim fluktuacijama zarada, odnosno tvrtke kod kojih su buduće zarade teško predvidive, morat će opreznije pristupiti politici dividendi, distribuirajući osjetno manje proporcije zarada dioničarima zbog opasnosti od očekivanih fluktuacija35.7.1.5. Kontrola- pitanje kontrole poslovanja dioničkog društva dostignutom razinom glasačkih prava najčešće neće biti značajna tema za raspravu kod velikih javnih dioničkih društava- kod malih i srednjih poduzeća održavanje kontrole poslovanja može imati visoke prioritete- ako postojeći obični dioničari ne mogu participirati u novim ponudama dionica, emisija dionica postaje nepoželjan oblik povećanja potrebnog kapitala zbog rizika razvodnjavanja stečene kontrole u poduzeću

36

35.7.1.6. Inflacija- utječe na nedostatke novca za zamjenu utrošenih sredstava jer se zamjena obavlja po višim cijenama od onih po kojima su obračunati troškovi- to je posebno izraženo kod zamjene fiksne imovine, čija se zamjena osigurava mehanizmom obračuna računovodstvene amortizacije- dionička društva moraju nužno držati određenu razinu permanentne tekuće imovine da bi se održao kontinuitet poslovanja, pa će se u uvjetima inflacije povećavati cijena pojedinačnih oblika permanentne tekuće imovine pa će biti potrebne investicije u nju- sa stajališta dioničara i investitora inflacija će postupno povećavati zahtijeve za većom razinom dividendi da bi se osigurao potrebni tekući novčani dohodak35.7.2. Procedura izglasavanja i isplate dividendi- koraci/faze:

datum izglasavanja dividendi (utvrđen statutom dioničkog društva) datum oglašavanja(nije obavezan) datum kad se dividende odvajaju od dionica (datum kada dionice ostaju bez dividendi - cijena dionica

pada; dionice se prodaju s dividendama - prije tog datuma; nakon toga datuma dionice se prodaju bez dividendi; dividende se odvajaju od dionica najčešće 4 radna rada prije sastavljanja liste dioničara)

datum sastavljanja liste dioničara (2 do 4 tjedna nakon izglasavanja) datum isplate (2 do 4 tjedna nakon datuma sastavljanja)

35.7.3. Standardne politike dividendi1) politika konstantnog odnosa isplate - zadržava se stabilan odnos između iznosa distribuiranih dividendi i zadržanih zarada; može uzrokovati znatne oscilacije iznosa dividendi po dionici i znatnije oscilacije zadržanih zarada; zbog zahtijeva za stabilnim dividendama ova se politika rjeđe koristi2) politika rezidualnih dividendi - usmjerava se prema raspoloživim investicijskim oportunitetima; zbog problema asimetričnosti informacija ona se rijetko koristi; koristi se kod društava koja ne isplaćuju dividende - npr. brzorastuće tvrtke3) politika stabilnih dividendi po dionici - osigurava se tijekom vremena njihov stabilan iznos; dividende po dionici povećavat će se tek ako menadžeri dioničkog društva smatraju da se to može osigurati budućim poslovanjem; isto i za smanjenje; od menadžmenta se zahtijeva da u uspješnim godinama distribuiraju manje zarada kroz dividende, a u lošijim godinama morat će distribuirati značajnije iznose zarada u dividende da bi održali njihovu stabilnost4) politika isplate manjih regularnih dividendi plus ekstra dividende na kraju godine (politika redovnih dividendi) - kroz kvartale se isplaćuju iste redovne dividende, a na kraju fiskalne godine mogu se isplatiti ekstra dividende koje se kao takve i označavaju u financijskim izvještajima (ekstra dividende nazivaju se još i dividende na kraju godine, i poduzeća ih ispaćuju ako su dobro poslovala); komunikacija s investitorima da ne temelje svoja očekivanja na ekstra dividendama; više puta isplaćene ekstra dividende formirat će dodatna očekivanja dividendi; kombinacija politike stabilnih dividendi i rezidualne teorije dividendi- najpopularnija politika je politika stabilnih dividendi po dionici 36. ALTERNATIVA NOVČANIM DIVIDENDAMA36.1. Reinvestiranje dividendi- povećano zadržavanje zarada se može ostvariti pozivom dioničara da dividende reinvestiraju u poslovanje dioničkog društva koje im je dividende i distribuiralo36.1.1. Plan reinvestiranja dividendi- za dionička društva planovi reinvestiranja dividendi su sredstvo povećanja stupnja zadržavanja zarada bez izglasavanja i objavljivanja smanjenja distribucije dividendi → tako ona izbjegavaju preveliko izlaganje riziku nepovoljnih reakcija tržišta dionica na smanjivanje dividendi glede informacijkog učinka dividendi i teorije očekivanja- planovi reinvestiranja dividendi u određenoj mjeri povećavaju lojalnost dioničara prema svome dioničkom društvu → ti se dioničari brinu za povećanje kapitala svoga dioničkog društva- za dionička društva plan reinvestiranja dividendi stvara određene troškove, ali i transakcijske troškove- zbog troškova plan reinvestiranja dividendi je skuplji oblik formiranja vlasničke glavnice od zadržavanja zarada, a jeftiniji od nove javne emisije dionica- osnovne koristi plana reinvestiranja dividendi za dioničare je to što mogu troškovno učinkovito kupiti dionice nekoga društva- planovi reinvestiranja dividendi su posebno zanimljivi za male dioničare koji ne raspolažu punim lotovima dionica- jedan o nedostataka reinvestiranja dividendi je u poreznim prednostima zadržavanja zarada, a drugi nedostatak je nužnost vođenja evidencije o stalnim investicijama

37

36.1.2. Vrste planova reinvestiranja dividendi36.1.2.1. Reinvestiranje u postojeće i u nove dionice- reinvestiranje u postojeće dionice - kupnja postojećih dionica; mogućnost malim dioničarima za investiranje uz niže transakcijske troškove- reinvestiranje u nove dionice - oblik nove emisije dionica; pravo reinvestiranje; jeftinije povećanje glavnice prema eksternoj emisiji jer nema troškova emisije36.1.2.2. Reinvestiranje uz diskontnu cijenu- uz nižu cijenu u odnosu na tržišnu cijenu dionice- vrijedi za reinvestiranje u nove dionice, pa diskont služi kao sredstvo stimulacije uključivanja dioničara u plan reinvestiranja dividendi- diskont se javlja i kao kompromis troškovima standardne emisije novih dionica36.1.2.3. Planovi prema vođenju- planovi koje vode dionička društva - odnosi se na osobe koje su kupile barem jednu dionicu i registrirale je u svoje ime; uobičajeno se mogu ostvariti dodatne kupnje svakog kvartala kada se i izglasavaju dividende uz male, odnosno nikakve posredničke naknade- mnoge tvrtke angažiraju tzv. transferne agente za vođenje planova: to su financijske institucije koje vode programe reinvestiranja za više tvrtki, koriste ekonomiju razmjera- planovi koje vode brokerske tvrtke - omogućuju dodatnu kupnju dionica čak i ako sama tvrtke ne omogućava reinvestiranje dividendi; pojedinac plaća naknadu za posredovanje u kupnji originalne dionice na račun brokera36.1.3. Plan kupnje dionica- planovi reinvestiranja mogu omogućavati stjecanje dodatnih dionica iznad visine distribuiranih dividendi postojećim dioničarima ili drugim investitorima- jedan dio planova reinvestiranja dividendi koji dopuštaju kupnju dionica iznad visine primljenih dividendi, usmjeravaju se isključivo na postojeće dioničare tvrtke - te planove sponzoriraju dionička društva za svoje dionice bez obzira što ih vode preko transfernih agenata - mogu se dodatno stjecati dionice uz iste uvjete kao i kod reinvestiranja izglasanih dividendi- druga skupina planova reinvestiranja usmjerava se na širu investitorsku publiku - oni dopuštaju osobama koje još nisu dioničari da sudjeluju uplatama u sponzoriranoj kupnji dionica - planovi kupnje dionica (SPP); oni koriste prednosti planova reinvestiranja dividendi; oni omogućavaju malim investitorima postupnu kupnju punog lota dionica uz relativno male transakcijske troškove- planovi kupnje dionica izazivaju razvodnjavanje kapitala36.2. Distribucija dividendi u dionicama36.2.1. Dividendne dionice- instrument raspodjele ostvarenih zarada društva- kroz njih se distribuiraju dividende, ali se novac zadržava u poduzeću- instrument prevladavanja mogućeg jaza između potrebe održavanja stabilnih dividendi i potreba financiranja ekspanzije dioničkog društva- distribucija dividendi u dionicama može se obaviti već emitiranim dionicama koje je društvo otkupilo i formiralo kao trezorske ili novim dionicama- ako se dividende distribuiraju u novim dionicama - nova emisija dionica - interna emisija jer je usmjerena na postojeće vlasnike i jer ne dovodi svjež novac u poduzeće; obavlja se samo redistribucija vlasničke glavnice u korist uplaćenog kapitala- knjigovodstveno, postupak podjele dividendnih dionica odrazit će se samo na promjenu strukture vlasničke glavnice dioničkog društva36.2.3. Prednosti i nedostaci distribucije dividendnih dionica- prednosti: mali trošak emisije, zadržavanje novca, indikator očekivanog rasta i veći budućih profita, veće buduće dividende (ako poduzeće vodi politiku redovnih dividendi), učinci bonusnih emisija (smanjenje tržišne vrijednosti po dionici bez smanjenja bogatstva vlasnika; mogući porast potražnje za dionicama)- nedostaci: ograničen izvor financiranja, oporezivanje kapitalnog dobitka, transakcijski troškovi potrebni za domaćinsko kreiranje novčanih dividendi36.3. Druge bonusne emisije- bonusna emisija - emisija dionica društva svojim postojećim dioničarima, a da u tom procesu dioničko društvo ne prima nikakav novac od svojih dioničara; interna emisija dionica; ne dovodi svježi kapital u društvo; mijenja se broj glavnih dionica i struktura vlasničke glavnice dioničkog društva, ali se ne povećava- emisija dividendnih dionica, dijeljenje dionica, druge bonusne emisije

38

36.3.1. Dijeljenje (cijepanje) dionica- postupak povećanja broja glavnih dionica dioničkog društva uz istovremeno proporcionalno smanjenje njihove nominalne vrijednosti pa se postojećim vlasnicima zamijenjuju stare obične dionice za proporcionalno veći broj novih običnih dionica- ne mijenja se knjigovodstveno bogatstvo vlasnika- usitnjavanje dionica jer se one nalaze u opticaju u manjim apoenima- sličnosti s dividendnim dionicama: proprocionalno smanjenje knjigovodstvene vrijednosti dionica, a knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice ostaje nepromijenjena- razlike s dividendnim dionicama: dijeljenje dionica izaziva samo promjenu broja dionica dok vrijednost bilančnih pozicija glavnice ostaje nepromijenjena; kod emisije dividendnih dionica nominalna vrijednost dionica ostaje ista, a kod dijeljenja se smanjuje proporcionalno povećanju broja običnih dionica36.3.1.2. Razlozi pro i contra dijeljenja dionica- razlozi za: povećanje tržišnosti dionica (troškovi prometa po dionici u punim lotovima su niži u odnosu na promet manjim količinama - nepotpuni lotovi); informacijski učinak na tržištu dionica (dijeljenje dionica kao indikator očekivanoga brzog rasta vrijednosti dioničkog društva); sredstvo obrane od preuzimanja dioničkog društva (nastoji se proizvesti učinak da naglo povećanje broja dionica za potencijalnog preuzimača predstavlja toliki teret da, ne odustane li od preuzimanja, propada jer je zagrizao otrovnu pilulu - strategija)- razlozi protiv: porast transakcijskih troškova36.3.1.3. Okrupnjavanje dionica- postupak suprotan dijeljenju dionica (reverzibilno dijeljenje)- postupak smanjenja broja glavnih dionica društva uz istovremeno proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti- provodi se zamjenom postojećih dionica proporcionalno provedenom okrupnjavanju, manji broj novih dionica- učinci suprotni dijeljenju dionica, pa se može tretirati kao indikator poteškoća, jer se može očekivati i smanjenje veličine dividendi- smanjenje transakcijskih troškova- ne mijenja knjigovodstveno bogatstvo vlasnika, usmjereno na postojeće dioničare36.3.2. Ostale bonusne emisije- emisija dividendnih dionica- dijeljenje dionica- druge bonusne emisije kojima se povećava broj običnih dionica tako da nastaju dodatne (bonusne) dionice - to se provodi na temelju rezervi koje je kapitaliziralo dioničko društvo unutar vlasničke glavnice (na temelju zadržanih zarada i drugih rezervi u okviru vlasničke glavnice)- bonusna emisija ima sličnosti s dividendnim dionicama jer konvertira poziciju zadržanih zarada i formiranih rezervi na teret glavnice u pozicije uplaćenog kapitala; razlika je samo što emisija dividendnih dionica nije obavljena kao distribucija izglasanih dividendi - ima učinke dijeljenja dionica36.3.2.2. Povećanje dužničkog kapaciteta i informacijski učinak- emisija bonusnih dionica dioničko društvo povećava svoj dužnički kapacitet (razlog je eliminacija rizika da će se formirane rezerve u budućnosti utrošiti za određene svrhe) - to vrijedi i za emisiju dividendnih dionica- provođenje bonusnih emisija dionica prozvodi i važne informacijske učinke glede budućih dividendi dioničkog društva (može signalizirati investitorima na tržištu povećanje budućih dividendi zbog čega mogu i porasti cijene dionica)- dioničari primaju veće dividende jer drže veći broj dionica - ovu prednost sadrže sve bonusne emisije jer povećavaju broj glavnih dionica36.4. Otkup vlastitih dionica- dioničko društvo može otkupiti svoje dionice- otkupljenje dionice postaju trezorske dionice, gube sva prava i mogu se ponovno otkupiti- dionice se mogu otkupiti viškovima novčanih sredstava kojma raspolaže dioničko društvo (kontrakcija bilance) ili novopribavljenim novčanim sredstvima iz tuđih izvora (promjena strukture kapitala)36.4.1. Razlozi provođenja otkupa

sprečavanje pada vrijednosti običnih dionica na tržištu stabilizacija cijena postojećih dionica radi otpočinjanja nove emisije osiguranje potrebnog broja dionica za obećane konverzije i prava kupnje dionica osiguranje potrebnog broja dionica radi izvođenja određenih poslovnih kombinacija osiguranje potrebnog broja dionica za izvršenje njihove podjele izvršnim tijelima društva ili zaposlenicima reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu

39

alternativa politici dividendi- kontrakcija bilance - kontrakcija u pasivi obavlja se na teret vlasničke glavnice dioničkog društva pa je otkup vlastitih dionica ujedno i smanjenje knjigovodstveno prikazanog učešća vlasničke glavnice u financijskoj strukturi dioničkog društva, odnosno u njegovoj strukturi kapitala- otkupljene vlastite dionice nisu imovina društva jer su za vrijeme dok su u trezoru izgubile imovinska prava i profitna obilježja- predstavljaju određeni potencijal povećanja imovine društva jer se u svakom trenutku mogu ponovno prodati - refinanciranje - promjena strukture kapitala dioničkog društva (smanjenje udjela vlasničke glavnice u financijskoj strukturi, odnosno povećanje intenziteta korištenja financijske poluge)36.4.2. Mogući učinci otkupa- u pravilu rastu zarade po dionici jer se zarade dijele na manji broj običnih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa- povećanje zarada po dionici može povećati cijene dionica društva ako odnos cijene i zarade ostane nepromijenjen nakon provedenog otkupa- ne mora uvijek povećati tržišnu vrijednost običnih dionica: razlozi - reakcija investitora na javnu ponudu za otkup dionica, postupci financiranja provođenog otkupa36.4.3. Otkup vs dividende- potencijal rasta cijena dionica: novac izlazi iz poduzeća u obje alternative, sposobnost zarađivanja je u obje alternative ista - iste zarade za mani broj dionica, očekivani rast cijena dionica- pitanje reakcije tržišta: dioničari nisu spremni prodati svoje dionice dioničkom društvu po tekućoj tržišnoj cijeni, već im društvo mora ponuditi i premiju na tržišnu cijenu (to bi trebala biti ona cijena koja bi izjednačila učinke provedenog otkupa za obje grupe dioničara - trebali bi imati isto bogatstvo)- otkup povećava bogatstvo vlasnika u odnosu na isplatu dividendi- vlastite dionice mogu se otkupiti i ponudom specifičnoj grupi vlasnika dioničkog društva kojim se nastoje animirati svi dioničari društva - odd-lot investitori- otkup vlastitih dionica može se obaviti i u dogovoru s pojedinačnim vlasnicima većih paketa dionica - ciljani otkup (može imati manje legalne i administrativne troškove u odnosu na javnu ponudu za otkupa)36.4.4. Otkup jeftinijim kapitalom- promatranje izvan konteksta alternativi politike dividendi, tj. može se promatrati u kontekstu promjene strukture kapitala dioničkog društva, odnosno konverzije dijela vlasničke glavnice dugovima- vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti određene prednosti (potencijalni kapitalni dobitak zbog porasta tržišne vrijednosti dionica) - pozitivno djelovanje poreznog zaklona na učinke financijske poluge- zamjena skupljeg jeftinijim kapitalom za otkup dionica- otkup vlastitih dionica može se promatrati i kao investicija (ako se očekuje porast vrijednosti dionica na tržištu od otkupa, učinak takve investicije se uspoređuje s efikasnošću ostalih investicijskih oportuniteta)

9. TEMELJNI KRITERIJI FINANCIJSKOG ODLUČIVANJA (poglavlja 2. i 3. (bez 3.5. i 3.9.) iz knjige Budžetiranje kapitala)- temeljne metode: metoda čiste sadašnje vrijednosti i metoda interne stope profitabilnosti- dodatne metode: metoda razdoblja povrata, metoda diskontiranog razdoblja povrata, metoda indeksa profitabilnosti, metoda anuiteta, odnos koristi i žrtava- posebne metode: metoda difenecije, metoda modificirane interne stope profitabilnosti2.1. Razdoblje (period) povrata- najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama- broj razdoblja, po pravilu godina, u kojima će se vratiti novac uložen u određeni projekt- broj razdoblja (godina) u kojima će tekući čisti novčani tokovi vratiti investicijske troškove- u onom razdoblju (godini) u kojoj su čisti novčani tokovi od poslovanja projekta dostigli visinu uloženih investicijskih troškova ostvaruje se i razdoblje povrata projekta2.1.3. Upotreba kriterija- prema kriteriju razdoblja povrata favoriziraju se oni investicijski projekti koji brže vraćaju uloženi novac- prag efikasnosti nekog projekta određen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina povrata investicijskih troškova koju određuje investitor; svaki projekt koji vraća sredstva u duljem razdoblju od maksimalnog nije dovoljni efikasan2.1.4. Karakteristike kriterija

jednostavan za upotrebu

40

favoriziranjem projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih troškova smanjuje se rizik ulaganja (forsiranje likvidnosti projekata)

povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću (što je razdoblje povrata kraće, viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto)

ne uzima cijeli vijek efektuiranja (temeljni nedostatak) ne uzima u račun vremensku vrijednost novca (stoga ovaj kriterij ne rangira različito projekte s različitom

dinamikom pritjecanja novčanih tokova u vremenu vraćanja investicijskih troškova)Slabosti razdoblja povrata

nije pravi kriterij financijskog odlučivanja forsira likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti (svojevrsna metoda ocjene rizika; svojevrsno

izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova) ne uključuje standarde profitabilnosti

2.2. Diskontirano razdoblje povrata- varijanta metode razdoblja povrata u kojoj se nastoji ukloniti nedostatak ne uzimanja u obzir vremenske vrijednosti novca- izračunava se vrijeme koje je potrebno da diskontirani čisti novčani tokovi investicijskih projekata pokriju vrijednost njihovih investicijskih troškova- diskontirano razdoblje povrata duže je od originalnog jer projekt mora kroz razdoblje vraćanja odbaciti i novčane tokove u visini troška kapitala poduzeća2.2.2. Upotreba kriterija- zahtijeva što brže vraćanje uloženih sredstava kroz diskontirane novčane tokove- prag efikasnosti nekog projekta određen je i kod originalnog razdoblja povrata, gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraćanja investicijskih troškova koju određuje investitor- dodatni prag prihvatljivosti - kako diskontiranje umanjuje buduće novčane tokove, može se dogoditi da uz određenu diskontnu stopu projekt ne može pokriti investicijske troškove i trošak kapitala (nema diskontirano razdoblje povrata): takav projekt treba odbaciti jer nije dovoljno efikasan pošto ne nadoknađuje troškove kapitala tvrke 2.2.3. Karakteristike kriterija

korištenje vremenske vrijednosti novca ne uzima cijeli vrijek efektuiranja (temeljni nedostatak) favoriziranjem projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih troškova smanjuje se rizik ulaganja

(forsiranje likvidnosti projekata)2.3. Čista sadašnja vrijednost- temeljna metoda financijskog odlučivanja- čista vrijednost - razlika između godišnjih novčanih tokova u cijelom vijeku efektuiranja projekta i investicijskih troškova- sadašnja vrijednost - sve efekte treba svesti diskontnom tehnikom uz trošak kapitala na sadašnju vrijednost kako bi bili vremenski međusobno usporedivi- čista sadašnja vrijednost - razlika između zbroja diskontiranih čistih novčanih tokova u cjelokupnom vijeku efektuiranja projekta i iznosa investicijskih troškova2.3.2. Upotreba kriterija- investicijski projekt je to bolji što ima veću čistu sadašnju vrijednost- kriterij čiste sadašnje vrijednosti usklađen je s temeljnim ciljem tvrtke, maksimalizacijom njezine sadašnje vrijednosti- pozitivna čista sadašnja vrijednost projekta ukazuje na povećanje sadašnje vrijednosti tvrtke koja namjerava investirati- ne bi se smjeli prihvatiti projekti koji imaju negativnu čistu sadašnju vrijednost jer bi oni smanjivali vrijednost tvrtke- kada je diskontirano razdoblje povrata jednako životnom vijeku projekta projekt ima nultu čistu sadašnju vrijednost - projekt koji ima nultu čistu sadašnju vrijednost ne pridonosi povećanju sadašnje vrijednosti tvrtke niti je smanjuje; uz pretpostavku da tvrtka raspolaže slobodnim novčanim sredstvima, trebala bi prihvatiti takav projekt kako bi sačuvala sadašnju vrijednost tih slobodnih novčanih sredstava- konveksna padajuća funkcija prema rastu diskontne stope2.3.3. Karakteristika kriterija

uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala usklađenost s osnovnim ciljem poslovanja - maksimilizacija sadašnje vrijednosti tvrtke odnosno običnih dionica

nulta čista sadašnja vrijednost označava da je projekt sposoban vratiti uloženi kapital i na njega osigurati prihvatljivu profitabilnost; prihvaćanjem projekta s nultom čistom sadašnjom vrijednošću tvrtka postaje jača

41

projekti s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću imaju višu profitabilnost od one koja se zahtijeva na tržištu; ekstra-profitabilnost pripada dioničarima; porast će vrijednost dionica tvrtke iznad one koja je bila prije prihvaćanja projekta s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću

projekti s negativnom čistom sadašnjom vrijednošću ne smiju se prihvatiti jer oni ne donose profitabilnost u visini troška kapitala

osjetljivost na izbor diskontne stope (primjena više diskontne stope smanjuje veličinu čiste sadašnje vrijednosti projekta, dok je primjena niže diskontne stope povećava) - temeljni nedostatak - problem pristranosti kod određivanja troška kapitala

različita dinamika pritjecanja ukupno jednakih čistih novčanih tokova kroz jednako vrijeme efektuiranja inverzno kretanje stope i vrijednosti (što je viša korištena diskontna stopa čista sadašnja vrijednost investicijskog

projekta je manja i obrnuto)2.4. Interna stopa profitabilnosti- drugi temeljni kriterij financijskog odlučivanja- to je ona diskontna stopa koja svodi čiste novčane tokove projekta efektuiranja na vrijednost njegovih investicijskih troškova- to je stopa uz koju je čista sadašnja vrijednost projekta jednaka nuli- uvažava vremensku vrijednost novca u cijelom vijeku efektuiranja projekta2.4.1. Izračunavanje interne stope profitabilnosti2.4.1.1. Postupak iteracije - postupak pokušaja i pogrešaka; ponavljanje postupka izračunavanja čiste sadašnje vrijednosti uz razne diskontne stope dok se ne dobije nulta čista sadašnja vrijednost; u svakoj novoj iteraciji diskontna se stopa približava onoj traženoj - internoj stopi 2.4.1.2. Interpolacija- koristi se jer u postupku iteracije tražena diskontna stopa najčešće se neće pronaći kao cijeli postotak2.4.1.4. Aproksimacija interne stope

temeljem prosječnih novčanih tokova kroz vijek efektuiranja projekta

izračun kao za projekt s jednakim novčanim tokovima

prilagodba početne stope za iteraciju po modelu novčanog projekta2.4.2. Upotreba kriterija- načelo profitabilnosti zahtijeva njezinu maksimalizaciju- kao kritična točka prihvaćanja, odnosno odbacivanja investicijskog projekta javlja se opet trošak kapitala; investicijski projekt mora ostvariti barem toliku internu stopu profitabilnosti koliko iznosi trošak kapitala tvrtke- ako investicijski projekt ima višu internu stopu profitabilnosti od troška kapitala → povećanje bogatstva vlasnika običnih dionica čije će vrijednosti porasti- projekti čija je interna stopa profitabilnosti jednaka trošku kapitala tvrtke uz povećanje snage i veličine tvrtke zadržavaju vrijednost običnih dionica nepromijenjenom- ako bi se financirali projekti s internom stopom profitabilnosti nižom od troška kapitala, to bi dovelo do smanjenja vrijednosti dionica, do smanjenja bogatstva običnih dioničara pa se ne smiju prihvaćati takvi projekti2.4.3. Karakteristike kriterija

uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca pokazuje individualnu efikasnost projekta kroz uvećanje jedinice investicijskih troškova očekivana profitabilnost veza s čistom sadašnjom vrijednosti - različiti pristupi i kriteriji složeniji računski postupak osjetljivost na izbor diskontne stope

2.5. Indeks profitabilnosti- dodatni kriterij za poboljšanje investicijskog odlučivanja- dopuna čistoj sadašnjoj vrijednosti - izvedenica iz čiste sadašnje vrijednosti- uzima u obzir vremensku vrijednost novca- uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta- odluka se temelji na odnosu između diskontiranih čistih novčanih tokova i investicijskih troškova- favorizira projekte s nižim investicijskim troškovima

42

2.5.2. Upotreba kriterija- preferiraju se projekti koji imaju veće indekse profitabilnosti- prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je indeks profitabilnosti jednak jedan (i veći)- projekti ne smiju imati indeks profitabilnosti manji od jedan2.5.3. Karakteristike kriterija

uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala veza s čistom sadašnjom vrijednosti (ako je indeks profitabilnosti veći od 1 čista sadašnja vrijednost je pozitivna, a

ako je manji čista sadašnja vrijednost je negativna; granični indeks profitabilnosti - nulta čista sadašnja vrijednost) dopuna čistoj sadašnjoj vrijednosti (između projekata s jednakim ili sličnim čistim sadašnjim vrijednostima

izabire one s manjim investicijskim troškovima - manje kapitalno intenzivne projekte) osjetljivost na izbor diskontne stope

2.5.4. Odnos koristi i žrtava- indeks profitabilnosti može se računati i nešto drugačije - mogu se u odnos staviti sadašnja vrijednost budućih novčanih primitaka u cijelom vijeku efektuiranja projekta sa sadašnjom vrijednošću budućih tekućih novčanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja projekta uvećanom za investicijske troškova - u tom je slučaju ispravnije govoriti o odnosu koristi i žrtava nego o indeksu profitabilnosti- indeks profitabilnosti zapisan u obliku odnosa koristi i žrtava favorizira investicijske projekte manje opterećene kapitalom koji u budućnosti izazivaju manje tekuće novčane izdatke2.6. Kriterij anuiteta- pomoćno sredstvo za poboljšanje investicijske odluke- izvedenica čiste sadašnje vrijednosti- koristi i žrtve projekta sagledava u prosječnim godišnjim iznosima- različito vremensko vrednovanje novčanih iznosa primjenom troška kapitala- obuhvaća čiste novčane tokove i cijelokupnom vijeku efektuiranja- svi novčani iznosi se svode na prosječnu godišnju veličinu anuitetskim faktorom → recipročna vrijednost faktora diskontiranja jednakih periodičnih iznosa2.6.1. Izračunavanje anuiteta- anuiteti se izračunavaju tako da se anuitetski faktor primjeni na sadašnju vrijednost ukupnih novčanih iznosa (razlikuje se način izračunavanja anuiteta investicijskih troškova, anuiteta tekućih novčanih tokova, konstantnih novčanih tokova i anuiteta rezidualne vrijednosti)2.6.2. Upotreba kriterija- maksimalizacija razlike između anuiteta čistih novčanih tokova i anuiteta investicijskih troškova, odnosno ukupnog anuiteta novčanih tokova investicijskih projekata koji se javljaju kao anuiteti čiste sadašnje vrijednosti- prag efikasnosti je veličina anuiteta čistih godišnjih novčanih tokova i anuitetskog iznosa investicijskih troškova- anuitet investicijskih troškova ne bi smio biti veći od anuiteta čistih novčanih tokova- anuitet izdataka i primitaka → stavljanjem u odnos anuiteta suprotnih predznaka poboljšava se investicijsko odlučivanje2.6.3. Karakteristike kriterija

uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala veza s čistom sadašnjom vrijednosti (projekti s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću imaju anuitet čistih

novčanih tokova veći od anuiteta investicijskih troškova; projekti koji imaju nultu čistu sadašnju vrijednost imat će anuitet čistih novčanih tokova jednak anuitetu investicijskih troškova; projekti koji nisu dovoljno efikasni neće biti efikasni ni prema kriteriju anuiteta jer će anuiteti investicijskih troškova biti veći od anuiteta čistih novčanih tokova)

izvedenica čiste sadašnje vrijednosti i pomoćno sredstvo3. IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA3.1. Tipovi investicijskih odluka- s obzirom na složenost financijskog odlučivanja mogu se izdvojiti slijedeća tri specifična tipa investicijskih odluka:

1. odluka da ili ne - najjednostavnija situacija financijskog odlučivanja; treba odlučiti prihvatiti ili ne prihvatiti određeni investicijski projekt; za ovaj tip odluke dovoljno je ocijeniti individualnu efikasnost investicijskog projekta

2. međusobno isključivi investicijski projekti - najjednostavniji slučaj odlučivanja kod rangiranja različitih investicijskih projekta kada su oni međusobno nevezani i međusobno isključivi; izbor jednog projekta znači

43

odbacivanje drugog ili drugih investicijskih projekata; podrazumijeva se stvarna međusobna isključivost, a ne financijska (nedostatak novca na financiranje više projekata)

3. izbor kombinacije investicijskih projekata - najsloženiji slučaj financijskog i investicijskog odlučivanja kada je potrebno obaviti rangiranje investicijskih projekata koji mogu biti međusobno vezani ili pak neovisni, i kada između njih treba napraviti izbor njihove najpovoljnije kombinacije; potrebno je izabrati najbolji projekt, tj. najpovoljniju kombinaciju projekata koji nisu međusobno isključivi, tako da izbor jednog projekta ne znači automatski odbacivanje drugih projekata

3.2. Ocjena individualne efikasnosti projekta- tom ocjenom se omogućava donošenje investicijske odluke tipa da ili ne- obavlja se primjenom pojedinih kriterija financijskog odlučivanja- da bi neki projekt bio financijski dovoljno efikasan potrebno je da prođe test svoje individualne financijske efikasnosti - njegovi novčani tokovi u odnosu na investicijske troškove moraju zadovoljiti pragove financijske efikasnosti pojedinačnih investicijskih kriterija - problem razdoblja povrata - od svih prikazanih kriterija - samo kriterij razdoblja povrata (bilo da se zasniva na originalnim ili diskontiranim novčanim tokovima) - ne razmatra sve financijske učinke projekta u njegovom cjelokupnom vijeku efektuiranja- svi ostali kriteriji dominiraju nad kriterijem razdoblja povrata - on je dodatni kriterij- čista sadašnja vrijednost, interna stopa profitabilnosti, indeks profitabilnosti i kriterij anuiteta na isti način ocjenjuju individualnu financijsku efikasnost nekog projekta- ako neki projekt imapozitivnu čistu sadašnju vrijednost, on će imati internu stopu profitabilnisti višu od troška kapitala, indeks profitabilnosti veći od 1 i veći anuitet čistog novčanog toka od anuiteta investicijskih troškova3.3. Rangiranje projekata- ne moraju svi kriteriji investicijskog odlučivanja svrstati jedan te isti projekt na prvo ili neko drugo mjesto po iskazanoj financijskoj efikasnosti iako svi projekti zadovoljavaju trošak kapitala kao temeljni standard profitabilnosti ispod kojeg se ne bi smjeli prihvaćati investicijski projekti - dolazi do različitog rangiranja projekata- problem usporedivosti investicijskih projekata (kada se ulazni elementi znatnije razlikuju) čime je otežano njihovo rangiranje- tri slučaja kada može doći do različitog rangiranja investicijskih projekata:

razlike veličine projekata razlike vijeka efektuiranja projekata razlike veličine i dinamike novčanih tokova

3.4. Međusobno isključivi projekti3.4.1. Stvarna vs financijska međusobna isključivost- kada se govori o međusobnoj isključivosti investicijskih projekata govori se o njihovoj stvarnoj, a ne financijskoj isključivosti- financijska isključivost uvjetovana je nedostatkom novca za financiranje dva ili više investicijskih projekata - tu se ne radi o stvarnoj isključivosti jer uvijek postoji mogućnost pribavljanja dodatnog kapitala za financiranje investicijskih projekata s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću, tj. investicijskih projekata čija je profitabilnost viša od troška kapitala- stvarna međusobna isključivost investicijskih projekata odnosi se na situacije kada se u slučaju prihvaćanja jednog nužno mora odbaciti drugi investicijski projekt; razlozi: investicijske prirode (npr. investicije u interni i eksterni rast); fizičke prirode (jedan investicijski projekt fizički isključuje drugi); lokacija na kojoj bi se izvodila izgradnja investicijskog projekta3.4.2. Dominacija čiste sadašnje vrijednosti- kada je riječ o međusobno isključivim investicijskim projektima, ako se radi o stvarnoj, a ne financijskoj isključivosti rješenje konflikata rangova dobivenih primjenom različitih kriterija financijskog odlučivanja nije komplicirano - dominira čista sadašnja vrijednost jer je taj kriterij najbolje usklađen s temeljnim ciljem poslovanja poduzeća, maksimalizacijom njegove sadašnje vrijednosti, tj. dugoročnim uvećanjem vrijednosti njegovih običnih dionica- različite veličine projekata i razlika veličine i dinamike novčanih tokova - dominira kriterij čiste sadašnje vrijednosti3.4.3. Problem vijeka efektuiranja- u slučaju kada se međusobno isključivi projekti razlikuju sa stajališta vijeka efektuiranja, teže je pretpostaviti dominaciju čiste sadašnje vrijednosti- kada je konflikt razlika vremena efektuiranja projekata, identične rangove daju čista sadašnja vrijednost i indeks profitabilnosti dok interna stopa profitabilnosti upozorava postojanje konflikta koji je nemoguće razriješiti povećanjem vrijednosti dionica tvrtke jer se ono ostvaruje u različitom vremenu

44

- rješenje: vremensko izjednačavanje novčanih tokova investicijskih projekata: u jedinici vremena, u ukupnom vremenu, u kraćem vremenu ili uz pretpostavku reinvestiranja novčanih tokova3.4.3.1. Izjednačavanje novčanih tokova u jedinici vremena- anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost projekata u jedinici vremena - godini dana- novčani tokovi u različitom vijeku efektuiranja izjednačavaju se u jedinici vremena kriterijem anuiteta - ekvivalentni godišnji anuiteti- primjenom kriterija anuiteta sve se veličine razbijaju na godišnje iznosa, čime se zanemaruje vrijeme efektuiranja jer se usporedba godišnjih iznosa obavlja uz pretpostavku neograničenog ponavljanja- to odgovara onim projektima za koje je moguće pretpostaviti da će se u budućnosti produljivati potreba za njihovom eksploatacijom3.4.3.2. Izjednačavanje novčanih tokova u ukupnom vremenu- postiže se tako da se produlji vrijeme efektuiranja kraćeg projekta na vrijeme efektuiranja duljeg projekta, a to se postiže primjenom troška kapitala kao oportunitetnog troška ulaganja za poduzeće- pretpostavlja se reinvestiranje novčanih tokova kraćeg projekta uz trošak kapitla na kraj vremena efektuiranja i njihovog diskontiranja uz sadašnju vrijednost- to se može uraditi primjenom dvije modificiranje metode: čista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškovamodificirana interna stopa profitabilnostiČista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova- novčani tokovi projekta moraju se izjednačiti u vremenu tako da se ranije primljeni novčani tokovi reinvestiraju do isteka efektuiranja projekta s duljim razdobljem - utvrđuje se čista sadašnja vrijednost kroz novčane tokova narasle za oportunitetne troškoveModificirana interna stopa profitabilnosti- specifična metoda- izračunava internu stopu profitabilnosti uz pretpostavku mogućnosti reinvestiranja tekućih novčanih tokova primljenih prije isteka efektuiranja projekta po stopi profitabilnosti koja odgovara trošku kapitala, a ne po stopi profitabilnosti koja odgovara internoj stopi profitabilnosti- varijanta interne stopo profitabilnosti u kojoj je ugrađena pretpostavka čiste sadašnje vrijednosti, da se reinvestiranje primljenih čistih novčanih vrijednosti vrši uz trošak kapitala3.4.3.3. Izjednačavanje novčanih tokova u kraćem vremenu- novčani tokovi analiziraju se samo u kraćem vremenu efektuiranja, tj. u vremenu efektuiranja kraćeg projekta- izjedačavanjem vremena efektuiranja projekti postaju međusobno usporedivi- skraćivanjem vremena analize ne mijenjaju se njihovi iznosi kroz vrijeme analize već se gubi iz računa snaga zarađivanja investicijskog projekta kroz njegovo preostalo vrijeme efektuiranja- ta se preostala snaga zarađivanja izražava kroz procjenu veće rezidualne vrijednosti samog investicijskog projekta- procjena veće rezidualne vrijednosti investicijskog projekta može se obaviti procjenom veće tržišne vrijednosti imovine projekta ako se ranije prestane s njegovom eksploatacijom ili primjenom oportunitetnih troškova predstavljenih tehnikom izračuna vremenske vrijednosti novca uz trošak kapitala 3.6. Čista sadašnja vrijednost vs interna stopa profitabilnosti- različite metode financijskog odlučivanja3.6.1. Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projekta- čista sadašnja vrijednost pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova investicija uz TROŠAK KAPITALA- interna stopa profitabilnosti pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova investicija uz INTERNU STOPU PROFITABILNOSTI- čista sadašnja vrijednost je snažniji i realniji kriterij financijskog odlučivanja 3.6.2. Više internih stopa profitabilnosti- uzrokovano je nekonvencionalnim (atipičnim) novčanim tokovima kod kojih se pojavljuje negativan novčani tok- nekonvencionalni novčani tokovi: projekt se iskorištava i nakon što odbacuje negativne novčane tokove; matematički izaziva postojanje dvije interne stope profitabilnosti3.6.3. Protegnuti prinos- koristi se za izbjegavanje višestrukih internih stopa profitabilnosti- njime se nekonvencionalni novčani tokovi svode na konvencionalne- to se obavlja diskontiranjem negativnog čistog novčanog toka projekta na prethodnu godinu u kojoj se ostvaruje pozitivan novčani tok uz trošak kapitala - diskontirani novčani tok se oduzima od pozitivnog novčanog toka prethodnog razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni novčani tok koji se proteže kroz godine nastajanja pozitivnih novčanih tokova

45

3.6.4. Modificirana interna stopa profitabilnosti- interna stopa izračunata uz pretpostavku reinvestiranja po trošku kapitala- jednako snažan kriterij kao i čista sadašnja vrijednost- projekti su učinkoviti što im je modificirana interna stopa profitabilnosti viša- projekt je prihvatljiv ako ima modificiranu internu stopu profitabilnosti višu od troška kapitala- prag efikasnosti je određen onom modificiranom stopom koja odgovara trošku kapitala tvrtke- karakteristike kriterija:

korištenje vremenske vrijednosti novca i relevantnog rizika kroz zahtjeva za ostavarivanje minimalne profitabilnosti u visini troška kapitala

oslanjanje na sve novčane tokove u cjelokupnom životnom vijeku investicijskog projekta3.7. Čista sadašnja vrijednost vs indeks profitabilnosti- kriteriji koji se temelje na novčanim tokovima investicijskog projekta diskontiranjem uz trošak kapitala poduzeća- razlika između ova sva kriterija financijskog odlučivanja očituje se u tome što čista sadašnja vrijednost promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povećanjem vrijednosti dionica poduzeća, dok indeks profitabilnosti promatra profitabilnost sadašnje vrijednosti tekućih novčanih tokova investicijskog projekta na jedinicu u njega uloženih sredstava- ove dvije metode mogu različito rangirati investicijske projekte različitih veličina - indeks profitabilnosti priklanja se rangiranju po kriteriju interne stope profitabilnosti- ako je riječ o međusobno isključivim projektima - dominira kriterij čiste sadašnje vrijednosti- u slučaju drugih razlika između investicijskih projekata, kriterij indeksa profitabilnosti rangira projekte na isti način kao i kriterij čiste sadašnje vrijednosti3.8. Čista sadašnja vrijednost vs razdoblje povrata- iako postoje razlike između ovih kriterija (pogledati karakteristike ovih kriterija!), postoji veza između diskontiranog razdoblja povrata i čiste sadašnje vrijednosti- diskontirano razdoblje povrata uzima u obzir samo one projekte koji su financijski efikasni sa stajališta čiste sadašnje vrijednosti i drugih kriterija koji kalkulacije efikasnosti temelje na trošku kapitala

46