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플라자합의를 바라보는 G2의 동상이몽

Part 1. 경제 및 자산배분전략3인3색

Economist/자산배분 소재용

E-mail: [email protected] / Tel : 02-3771-7565

하나금융투자 리서치센터 자산분석실

2018년 9월 3인 3색 • 1Economist/자산배분 소재용ㅣStrategist 이재만ㅣ중국/신흥국전략 김경환

플라자합의를 바라보는 G2의 동상이몽

Summary

자의반 타의반으로 부각되고 있는 제2의 플라자합의설� 미중간 무역협상이 여전히 난항을 겪고 있는 가운데 미달러 강세로 신흥국의 부담이 커졌다. 하지만 최근 트럼프 대통령의 달러 약세 선호 발언

이 이어지고 있는 가운데 10월 환율보고서 발표와 맞물려 중국에 대한 환율조작국 지정 경계감이 부상하며 미달러의 강세가 진정되고 있다. 여기에 중국의 금융업 개방 발표 및 내수부양 필요성 점증 등의 주변 환경을 감안할 경우, 지난 1985년 미국과 일본간 보호무역 대립이 진행되는가운데 국제 공조를 통해 달러 약세를 용인했던 플라자합의가 재현될 수도 있다는 시장의 관측이 높아질 수 밖에 없는 시점으로 여겨진다.

� 1985년 플라자합의는 당시 레이건 미 대통령이 재선을 앞둔 시점에서 보호무역을 강화하는 과정에서 진행되었다. 자국의 최대 경상적자를 유발한 일본과 독일을 대상으로 미국은 관세 및 비관세 압력을 행사하는 가운데 선진국간의 공조개입 합의를 이끌어내며 대폭적인 달러 약세와 엔화강세가 진행되었다. 물론 이에 대한 대가로 일본은 통화완화를 통해 경기부양을 강화하였고 결과적으로 당시 미국과 일본 모두 금융시장이 크게호전되었다. 그러나 자국 통화강세를 용인한 일본은 장기적으로 버블 붕괴와 이로 인해 잃어버린 10년을 맞이하는 단초가 되었다.

� 공교롭게도 플라자합의 당시 일본과 마찬가지로 중국이 미국의 글로벌 경제와 신성장 산업의 패권을 위협하고 있으며, 레이건과 비슷한 성향을가지고 있는 트럼프 대통령이 집권한 가운데 쌍둥이 적자에 대한 부담을 달러 약세로 완충하려는 시도를 보이는 등 유사한 정황들이 포착되고있다. 하지만 글로벌화로 인해 환율과 관련한 이해관계가 복잡해짐에 따라 국제 합의가 쉽지 않은 한편, 현지 생산 등을 통해 다국적기업의 이익을 극대화하는 과정에서 발생한 미국 무역불균형으로 환율 조정의 설득력이 떨어진다. 게다가 당시와 달리 연준은 통화정책 정상화를 구사하고있으며, 미국의 경기순환 국면 및 상대국의 자산가격 수위 등을 감안할 경우 1985년과 차이점도 분명하게 드러나고 있다.

전략적 시사점 : 상황논리에 끌려가며 달러 강세 당분간 진정

� 사실 1985년을 재현하는 수준의 국제적 공조로 대폭적인 달러 약세가 용인될 확률은 현실적으로 높지 않다. 그럼에도 불구 전략적으로는 미국과중국이 맞이하고 있는 현재 정황 등을 감안할 경우 미니 플라자합의에 대한 시장의 기대감이 부상할 가능성은 열어 둘 필요가 있는 구간이다. 따라서 미달러가 적정 수준에 근접한 가운데 중국 정부의 정책 변화 가능성 등을 감안할 때 10월 전후경까지 달러의 하향안정을 기대해 본다.

� 또한 달러 안정은 불안정한 신흥시장에 긍정적인 요인이나 내부적인 위험 요인 등으로 취약국 전반에 우호적으로 작용할 지는 미지수여서 신흥국내 차별화가 전개될 것으로 내다보인다. 한편 국내 관점에서 바라보면 위안화 가치 반등에 따른 차이나 인바운드 변화, 미국의 견제와 중국의서비스업 개방 등에 따른 반도체 및 컨텐츠 산업, 중국 통화완화에 연동해 저하될 수 있는 한은의 금리인상 경계감 등을 주목할 필요가 있다.


2018년 국내 GDP 성장률 2.9% 전망

Summary

자료: Bloomberg, 하나금융투자

2017 2018 2019

1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간

GDP성장률(%,YoY) 2.9 2.8 3.8 2.8 3.1 2.8 2.9 2.6 3.2 2.9 2.7

(전분기비) 1.0 0.6 1.4 -0.2 1.0 0.7 0.9 0.6

민간소비 2.1 2.4 2.6 3.4 2.6 3.5 2.8 2.8 2.5 2.9 2.9

건설투자 11.3 8.5 8.0 3.8 7.6 1.8 -0.7 -0.4 -1.2 -0.1 0.8

설비투자 16.1 17.9 16.3 8.6 14.6 7.3 -3.9 2.5 2.7 2.2 1.9

수출(억달러) 1321 1470 1511 1435 5737 1451 1521 1634 1572 6178 6521

(증가율) 14.6 16.7 24.0 8.4 15.8 9.9 3.4 8.2 9.5 7.8 3.8

수입(억달러) 1164 1178 1209 1234 4785 1323 1328 1362 1367 5380 5731

(증가율) 24.1 18.6 17.9 11.6 17.8 13.6 12.8 12.7 10.8 12.5 5.6

무역수지(억달러) 156 292 302 201 952 128 193 272 204 797 790

경상수지(억달러) 227 168 218 171 785 160 160 150 170 640 650

소비자물가(%) 2.1 1.9 2.3 1.5 1.9 1.3 1.5 1.6 2.5 1.7 2.2

실업률(%) 4.2 3.9 3.4 3.2 3.7 4.3 3.9 3.8 3.8 4.0 3.9

기준금리(말,%) 1.25 1.25 1.25 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50

국고채(3Y,평균,%) 1.67 1.68 1.77 2.10 1.80 2.25 2.20 2.03 1.92 2.10 1.85

회사채(3Y, AA-평균,%) 2.09 2.13 2.22 2.57 2.25 2.66 2.66 2.46 2.36 2.54 2.30

원/달러(평균) 1152 1130 1133 1108 1131 1073 1080 1100 1120 1093 1100

엔/달러(평균) 114 111 111 113 112 108 109 110 111 110 107

원/엔(평균) 10.11 10.18 10.12 9.81 10.08 9.90 9.90 10.09 10.18 10.02 10.09


글로벌 컨센서스 : 2018년 글로벌 경제성장률 3.7% 전망


Summary

2017 2018 2019

1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간

글로벌GDP 3.8 3.7 3.7

CPI 3.0 3.3 3.1

주요국

미국

GDP 1.2 3.1 3.2 2.9 2.3 2.0 4.2 3.0 2.8 2.9 2.5

CPI 2.5 1.9 1.9 2.1 2.1 2.2 2.7 2.7 2.4 2.5 2.3

정책금리 1.00 1.25 1.25 1.50 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.50 3.10

미달러 인덱스 100.4 95.6 93.1 92.1 92.1 90.2 94.5 96.2 96.6 96.6 88.9

유로존

GDP 2.1 2.4 2.6 2.7 2.4 2.5 2.2 1.9 1.7 2.1 1.8

CPI 1.8 1.5 1.4 1.4 1.5 1.2 1.7 2.0 1.9 1.7 1.7

정책금리 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.15

유로-달러 1.07 1.14 1.18 1.20 1.20 1.23 1.17 1.15 1.16 1.16 1.25

일본

GDP 1.5 2.9 2.5 1.6 1.7 -0.6 1.9 1.4 1.5 1.0 1.0

CPI 0.3 0.4 0.6 0.6 0.5 1.3 0.7 1.0 0.8 1.0 1.1

정책금리 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00

달러-엔 111 112 113 113 113 106 111 110 111 111 107

중국

GDP 6.9 6.9 6.8 6.8 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.6 6.3

CPI 1.4 1.4 1.6 1.8 1.6 2.2 1.8 2.1 2.2 2.1 2.3

정책금리 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.30 4.30 4.35

달러-위안 6.89 6.78 6.65 6.51 6.51 6.28 6.62 6.85 6.80 6.80 6.60

WTI(평균, $/bbl) 52 48 48 55 51 63 68 68 66 67 65


관세보복에 대한 한계를 드러내고 있는 중국

자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자

� 현재 미국의 총 대중 관세규모는 2500억달러로 추가 대응 여지가 있는 반면 1100억달러로 올린 중국은 여력 소진

� 9월초로 예정된 2000억 달러 추가관세 부과 결정시 글로벌 공급망 및 미국의 물가 등에 보다 큰 영향력 행사

� 중국을 압박하기 위해 추가 관세 부과 결정 가능성 높으나 실제 집행 규모 및 시점은 조율도 가능할 듯

전세 변화를 암시하는 미국의 2천억 달러 추가 관세

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1000

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미국의 대중수입

중국의 대미수입

(억달러)

1. 관세에서 환율로 전선(戰線) 확대 조짐

자료 : 국제금융센터, 하나금융투자

소비재 영역 확대로 공급사슬 및 물가압력에 변화 가능성

40

31

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자본재 소비재 산업재 자동차 음식료

2,000억 달러 관세부과

500억 달러 관세부과

(%)


생산 시장에서의 규제가 높은 중국

자료 : OECD, 하나금융투자

� 미국의 2천억 달러 관세 추가 부과시 비관세 장벽으로 전환내지 환율전쟁으로 비화될 수 있는 갈림길로 진입

� 중국은 미국보다 광범위한 비관세 장벽을 활용하고 있고 규제 카드를 통해 중국에 자리잡은 미국 기업의 압박도 가능

만일 중국이 보복 전략을 선택한다면 비관세 장벽을 사용

자료 : UN, 하나금융투자

중국이 비관세 장벽을 강화할 경우 극단적 대립 불가피

미국 중국

전산업

Frequency Index 62 73

Coverage Ratio 75 83

Prevalence Score 6.4 8.8

농업




제조업




천연자원




0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

UK

Denm

arkAustraliaG

ermany

ItalyFinlandPortugalH

ungaryC

zechJapanC

anadaSpainN

orway

FranceSw

itzerlandC

hileSw

edenU

SPolandG

reeceKoreaM

exicoSouth A

fricaRussiaTurkeyBrazilIndonesiaC

hinaIndia

Product Market Regulation(P)



� 미국 입장에서는 부가가치 창출 효과가 큰 한편 선거 전략에 유용한 서비스업의 개방 요구

� 주요국 대비 중국의 무역장벽이 높은 미디어 및 금융산업 등에 대한 개방 압박 활용

� 최근 구글의 중국 재진출 시도 및 중국 당국의 금융업 개방 발표 등은 변화의 조짐으로 해석

OECD 평균보다 크게 높은 중국의 금융 및 미디어 관련 서비스업의 무역 장벽

자료 : OECD, 하나금융투자

중국의 지적재산권 침해를 견제하는 미국

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

하지만 협상 카드로 쓰일 수 있는 중국의 서비스업 개방

0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9

Engineering

Architecture

Road freight transport

Distribution

Sound recording

Rail freight transport

Construction

Com

puter

Logistics customs brokerage

Logistics freight forwarding

Logistics warehouse

Accounting

Maritim

e transport

Com

mercial banking

Telecom

Logistics cargo-handling

Insurance

Air transport

Legal

Motion pictures

Broadcasting

Courier

OECD China(P)

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2

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5

6

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0

5

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87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

전세계 특허권출원의 중국 비중

미국 지적재산권 수출의 중국 비중(우)

(%) (%)



달러의 가파른 강세는 미국의 수출을 저하시킬 소지


� 미국 금리인상으로 전개된 달러의 강세는 자국 수출경기에 잠재적인 부담 요인

� 특히 미국의 대중 관세 부과에도 불구 위안화 약세는 관련 영향력을 희석시키는 결과

� 트럼프는 대미 경상적자 야기하는 중국에 대한 위안화 가치 절상을 지속적으로 요구

대중 경상적자 확대 등으로 위안화 강세를 요구하는 미국


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(15)

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25

71 76 81 86 91 96 01 06 11 16

미국 실질 총수출

미달러 지수(우)

(%,YoY) (P,역계열)

(400)

(360)

(320)

(280)

(240)

(200)

5.8

6.2

6.6

7.0

7.4

7.8

8.2

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억달러)(위안) 위안/달러 환율(좌)

미국의 대중 경상수지


위안화 절상 용인 역시 무역분쟁 향방의 중요한 분기점


통화완화 및 시장개방의 조합을 생각해 볼 수 있는 구도


트릴레마의 덫에서 벗어나기 위한 중국의 현실적 조합은?

외환시장의 안정성을 양보해야 하는 입장에 놓인 중국

� 중국은 환율 안정, 자금이동의 자유, 통화정책 독립성을모두 지키기 어려운 한계를 드러내. 시장 안정을 위해 인민은행 금리인하 단행시 위안화 약세 및 자본이탈 자극

� 무역협상과 더불어 시장개방 및 통화완화를 취하는 대신환율의 안정성을 일부 양보하는 선택이 될 가능성

자료 : Ito, 하나금융투자

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

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China

Hong Kong

Exchange Rate Stability

Financial Openness

MonetaryIndependence

(40)

(20)

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)중국 금융상황지수제조업 이익 증가율 (우)

(2007=100)

(30)

(20)

(10)

0

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(160)

(120)

(80)

(40)

0

40

80

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

중국의 자본유출입(좌)

중국의 미국채 순매입

(십억달러,3MA) (십억달러,3MA)



조금씩 드러나는 중국정부 정책기조 전환 가능성

� 금융시장 불안과 경기둔화 압력은 중국정부의 본격적인 정책기조 전환을 유도

� 최고 수뇌부의 가장 중요한 회의인 7월 31일 정치국회의에서 ‘내수부양’과 ‘정책완화’에 대한 강력한 의지를 표현

� 4월 회의 대비 변화는 ①통화와 금융규제 사실상 완화, ②재정과 인프라투자 확대, ③금융시장(주식/채권/환율)안정 의지 강조

당 중앙정치국 회의 내용 비교 (2018년 7월 VS 4월)

회의 내용 2018년 7월 31일 당 중앙정치국회의 내용 2018년 4월 23일 당 중앙정치국 회의 내용

거시경제운용

� 외부환경의외부환경의외부환경의외부환경의 중대한중대한중대한중대한 변화변화변화변화 강조강조강조강조. . . . 안정적인 거시경제 운용에 변수 발생 인정. 내수확대를 최우선 과제로 격상

� 6666대대대대 분야분야분야분야 ‘‘‘‘안정안정안정안정’’’’을을을을 크게크게크게크게 강조강조강조강조((((고용고용고용고용////금융금융금융금융////수출수출수출수출////외자외자외자외자////투자투자투자투자 등등등등))))

� 경기사이클 호전되었다고 평가. 3대 난제 공략전 강조� 글로벌 정치/경제 환경 복잡해지고 있다고 평가

재정/통화� 안정적인안정적인안정적인안정적인 통화정책통화정책통화정책통화정책, , , , 적극적인적극적인적극적인적극적인 재정정책재정정책재정정책재정정책 크게크게크게크게 강조강조강조강조� 특히, 내수확대와 구조개혁을 위한 재정정책재정정책재정정책재정정책 역할론역할론역할론역할론 강조� 통화정책은 충분한 유동성 공급 강조. 안정을 특히 강조

� 중립적인 정책기조 유지. 구조개혁과 내수확대를 강조(4월에는 구조개혁이 우선순위, 7월에는 내수확대가 우선)

공급개혁 � 정부정부정부정부 인프라투자의인프라투자의인프라투자의인프라투자의 역할론역할론역할론역할론 크게 강조 (유효공급 확대 측면)� 시장화 방식 공급과잉 퇴출, 신흥산업 지원� 감세정책 강조

디레버리징� 사실상사실상사실상사실상 완화완화완화완화 신호신호신호신호. . . . 디레버리징 관련 금융규제와 장기 전략은

유효하나, 경기와경기와경기와경기와 금융시장금융시장금융시장금융시장 상황에상황에상황에상황에 따라따라따라따라 속도조절속도조절속도조절속도조절 암시암시암시암시� 디레버리징 정책 및 구조적 개혁 강조

부동산� 과열억제과열억제과열억제과열억제 의지의지의지의지 불변불변불변불변. . . . ‘빠른 가격상승 억제’에서 ‘가격상승 억

제’로 표현 격상� 대출대출대출대출////주식주식주식주식////채권시장의채권시장의채권시장의채권시장의 건강한건강한건강한건강한 발전을발전을발전을발전을 위한위한위한위한 관리감독관리감독관리감독관리감독 강화강화강화강화

개혁개방 � 시장시장시장시장 개방개방개방개방 강조하며강조하며강조하며강조하며 시장진입시장진입시장진입시장진입 관련관련관련관련 규제규제규제규제 대폭대폭대폭대폭 완화완화완화완화 � 국영기업 및 금융 산업 관련 개혁개방 강조

외자� 안정적인 금융/무역/투자 등 강조하며 중국내 외자기업의

권익(지식재산권 등) 보장 강조-

자료: 하나금융투자



자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 미국 환율보고서 발표 전후 주요 통화의 평균치

미 재무부 환율보고서를 선반영하는 경향이 있는 외환시장

� 더구나 10월 환율보고서 대기한 가운데 중국의 환율조작국지정에 대한 트럼프의 압박 수위가 높아지는 양상. 하반기관련 기준 변경을 통해 현실화 가능성은 보다 높아져

� 또한 외환시장에서는 미국 환율보고서를 선반영해 미달러약세 및 주요통화의 강세가 진행되는 모습

하반기 환율보고서를 앞두고 엮여지는 제2의 플라자합의설

97.5

98.0

98.5

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100.0

100.5

101.0

T-60 T-40 T-20 T T+20 T+40

(P)USD CNY KRW


자료 : KIEP, 하나금융투자

환율보고서 관련 근거 법안의 변경 가능성에 주목할 필요종합무역법(1988) 교역촉진법(2015)

환율관련조항 Title III - Section 3004 Title VII - Section 701

환율조작국지정기준

① 대규모 경상수지 흑자국② 막대한 대미 무역흑자국- 두 가지 기준을 만족하는 국가들에

대해 분석 후 환율조작국으로 지정

① 200억 달러 이상의 대미 무역흑자② GDP의 3%를 넘는 막대한 경상수지 흑자③ 지속적인 한 방향으로의 외환시장 개입

(연간 GDP 대비 2%를 초과하며, 1년 중8개월 이상 지속되는 외환 순매입)

- 모두 충족 시 심층분석대상국, 두 가지 기준 충족 시 관찰대상국으로 지정

보복방법

- 미국 재무부가 해당 국가의 환율조작을 시정하기 위해 즉각적인 협상을 진행(IMF 내 또는 양자간)

- 원인 분석 및 해결을 위한 정책 수립 촉구- 적절한 조치가 취해지지 않을 경우,

1) 해외민간투자공사의 신규 자금 지원 금지, 2) 해당 국가의 제품과 서비스 계약을체결하지 않음, 3) IMF가 해당 국가의 거시경제 및 환율정책에 대해 감시하고 공식적으로 환율조작 증거에 대해 논의하도록 지시

과거케이스

- 한국은 '88.10월, '89.4월, 10월 총3차례 환율조작국으로 지정됨

- '92.5월 이후 총 5차례에 걸쳐 중국의 환율정책 지적. 대만은 '88.10월~'89.9월, '92.5월~'93.4월까지 환율조작국 지정

- '94.7월 이후 환율조작국 지정 전무

- 2018년 4월 보고서에서 중국, 일본, 한국, 독일, 스위스, 인도를 관찰대상국으로 지정

- 과거에도 5-6개국의 관찰대상국을 발표했으나, 세가지 조건을 모두 충족하는 국가는없어 환율조작국에서는 제외됨


� 1980년대 중반 미국은 쌍둥이 적자가 발생함에 따라 보호무역 강화 조치를 촉구미국 행정부는 달러가치를 떨어뜨려 무역적자를 축소하는 전략을 취해 플라자합의를 성사

� 1985년 9월 22일 G5는 달러약세 개입 공식화. 6주간 180억 달러를 투입해 달러화 가치의 10~12% 절하 목표글로벌 공조 개입 이후 엔화 가치 급등 등으로 분위기 반전, 이후 금리차 축소로 달러 약세 지속

이후 연준의 금리인하 가세하며 약달러 진행


엔화 가치 급등하며 외환시장의 구도를 바꿔버린 1985년 플라자합의

자료 : FRED, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

형식상 선진국간 공조로 글로벌 외환시장의 판이 바뀐 1985년 플라자합의

2. 1985년 플라자합의(Plaza Accord) 되짚어 보기

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(JPY/USD)(백만달러) 미국 외환시장개입엔/달러(우)

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Louvre AccordLouvre AccordLouvre AccordLouvre AccordG5(+ Italy) step to strengthen $


자료 : 한국은행, 하나금융투자

1980년대 선진국간 협조적 정책공조를 상징하는 플라자합의와 루브르합의

힘의 논리에 밀려 미달러 약세와 자국 내수부양을 맞바꾼 일본과 독일

� 플라자합의 이후 1987년 루브르합의를 통해 대외불균형 축소는 단순히 환율조정에만 의존할 것이 아니라 각국의 구조조정 노력 강화가 필요하다는 점을 추가. 달러 약세에 대한 공조 개입은 약화된 반면 자국의 경기부양 유인은 강화

플라자합의(1985) 루브르합의(1987)

정책 방향 정책 과제 및 정책 대응 정책 방향 정책 과제 및 정책 대응

미국

• 인플레이션 없는 성장• 민간부문의 참여와 역할 극대화• 정부부문의 규모와 역할 축소• 시장개방 지속

• 재정적자 축소와 민간부분으로의생산자원 이전- 정부지출 비율 지속적으로 축소

세입중립적인 세제개혁- 저축장려, 고용유인 제고

• 재정적자 축소 및 경쟁력 향상

• GNP대비 재정적자 비율을 3.4%(1987)에서 2.3%로 축소

• 정부지출 증가율을 1% 이내로 억제• 경쟁력을 높이고 경제적 효율성을 제고

하기 위해 경쟁제한적 규제 완화

일본

• 인플레이션 없는 성장• 국내시장에 대한 개방 확대• 엔의 국제화• 내수진작

• 상품 및 서비스 시장 개방 확대• 정부규제 완화, 공공투자 확대• 금융·자본시장 자유화• 소비자금융 및 주택금융 활성화

• 내수확대와 무역흑자 축소• 개인소득세 및 법인세 한계세율 인하• 내수진작을 위한 종합경제대책 마련• 일본은행의 재할인률 0.5% 인하

독일• 물가안정• 낮은 수준의 금리 유지• 지속적 성장을 통한 고용 창출

• 공공부문 역할 축소, 세제개혁• 규제 및 노동시장 경직성 완화• 안정적 금융정책을 통한 내수 확대

• 민간부문의 경제활력 제고와 작은정부 실현

• 소득세와 법인세 경감을 위한 세제개혁• 지속적 경제성장을 도모하는 방향으로

금융정책 운용

영국

• 인플레이션 억제• 생산의 지속적 증대 및 고용증진• 시장기능 제고를 위한 규제 축소• 외환규제 철폐

• 물가안정을 위한 금융정책• 주요 국영기업 민영화• 조세부담 경감 및 자원의 효율화• 금융시장 자유화 추진

• 인플레이션 억제 지속 및 생산성 향상• 공공부문 차입 축소• 민영화 추진을 통해 생산성 향상

프랑스• 대외수지 개선• 구조조정과 산업근대화 강화

• 공공지출의 점진적 축소• 금융시장 자유화 및 근대화

• 재정적자 축소와 노동 및 금융시장의자유화 추진

• 재정적자 매년 GNP대비 1% 축소• 국영기업 민영화 추진




오일쇼크 이후 인플레이션 잡기에 주력했던 당시 연준 적극적인 감세와 인프라 투자 확대에 나선 레이건

자료 : FRED, Thomson Reuters, 하나금융투자

� 레이건 초기 행정부는 소득세의 대폭감세, 기업에 대한 정부 규제의 완화, 안정적인 금융정책 등에 주력

� 레이건 취임 이후 3년간 미국은 국방 예산을 30% 증액. 핵무기와 재래식 무기의 현대화를 통한 군사력 증강 추진

� 그러나 당시 높은 물가수준과 볼커 연준 의장의 공격적인 금리인상으로 경기 후퇴 유발 및 달러 강세 지속

인플레이션 압박을 받은 가운데 재정확대에 초점을 맞춘 초기 레이건 정부

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중앙정부 인프라 지출지방정부 인프라 지출개인 소득세 최고 세율(우)

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미국 기준금리

미국 소비자물가

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자료 : 무역협회, 하나금융투자주 : 부정판정은 USITC가 산업피해가 없다고 판정한 경우

조사종료는 제소기업이 제소를 철회하거나 상무부에서 종료된 건

비관세 장벽을 이용해 보호무역을 강화한 레이건 정부

� 재정정책을 강화하더라도 대외개방도가 커지면 효과가 반감될 수 있어 보호무역을 통해 정책효과 극대화

� 절대적인 힘의 우위를 바탕으로 자본주의 지역을 장악한 미국은 자국 우선주의를 표방하며 보호무역 강화

� 1985년 플라자합의로 달러화를 무역에 유리하게 조성하고, 1988년에는 차별적 보복이 가능한 슈퍼 301조 제정

재임을 노린 레이건 정부는 보호무역으로 선회하며 달러 약세를 압박

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(%)(건) 덤핑/상계관세 긍정판정

부정판정 또는 조사 종료

미국 경제성장률(우)

1980년대에도 보호무역을 앞장세워 달러화 약세를 유도

자료 : Bonz(2010), 하나금융투자

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REER of the U.S. Dollar(Broad Index)

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쌍둥이 적자에 대한 부담을 약달러로 완충하려 했던 레이건 정부

미국의 보호무역 강화와 함께 했던 약달러 정책

� 과거 쌍둥이 적자를 맞이했던 레이건 및 부시 대통령 모두보호무역과 약달러 정책을 병행하며 사용

� 중간 선거 앞둔 가운데 쌍둥이 적자에 대한 부담과 더불어보호무역 강화로 인해 트럼프 정부 약달러 압박할 소지


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(P)미국 재정수지 미국 경상수지

미달러 인덱스(우)

레이건 대통령 부시 대통령

(%, GDP 대비)

자료 : 하나금융투자

플라자합의에도 보호무역 기조를 유지했던 레이건 정부대통령 발표시기 주요 내용

트럼프

2018/08 트럼프, 2,000억달러 규모 중국 제품에 대한 관세를 25%로 상향 검토

2018/06 트럼프, USTR에 2,000억달러 규모 중국산 제품에 10% 추가 관세 부과 지시

2018/04USTR, 500억달러 상당의 IT분야 중심 중국 수입품 1,333개 품목 25% 관세부과 방침

2018/03트럼프, 철강 수입에 25%, 알루미늄 수입품에 10%(멕시코와 캐나다 제외) 관세 부과 계획(03/23/18 발효)

2017/10상무부, 호주, 브라질, 노르웨이의 실리콘 금속(규소) 수입에 예비 상계 관세부과 발표(20.79%, 56.78%, 134.92%)

2017/01 멕시코로부터의 수입에 대한 잠재적 국경세 20% 발표

오바마

2016/03 중국 철강 수입에 대해 관세를 인상하고 일부 제품에 266% 관세 부과

2014/12 중국 및 대만 태양광 제품 수입 관세 인상

2014/11 중국산 타이어 수입관세 인상분을 17.7%~81.3% 사이로 발표

2009/09 중국 타이어 수입에 35% 관세 부과, 2년차 30%, 3년차 25% 감소 발표

부시 2002/03 최대 30% 철강 관세 발표(캐나다, 멕시코 등 NAFTA와 개발도상국 제외)

클린턴1999/03 유럽 고급 제품(핸드백 및 지갑, 침대 린넨 등)에 100% 관세 부과

1995/05 13대의 일본 고급차 모델에 100% 관세 부과

레이건

1987/07특수강에 대한 수입 쿼터 및 관세 2년 연장. 양국 협정으로 사전 할당된 스테인리스 철판 및 판재에 대해선 3%에서 점진적으로 1%까지 하락 발표

1987/04 일본 제조 컴퓨터, 텔레비전 및 전자제품에 100% 관세 부과

1986/10 캐나다 목재에 15% 관세부과 발표

1983/04日 제조업체 겨냥해 수입 중량급 오토바이 관세 인상 발표(5년), 첫 해에4.4%의 관세를 49.4%로 인상, 점진적으로 관세율 감소



미국의 고성장을 이어간 가운데 경상적자 축소된 1980년대 과도한 금융규제 완화가 저축대부조합의 대규모 파산 유발

자료 : FRED, Ten Thousand Commandment, 하나금융투자

미국의 플라자합의 해석 : 유례 없는 경기 호황과 글로벌 불균형 완화

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미국 은행 파산(좌)

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미국 경상수지

미국 GDP(우)

(%,GDP대비) (%,YoY)



� 레이건은 오일 쇼크 이후 스태그플레이션을 진정시키고 강한 미국을 건설한 대통령으로 인식

� 특히 2기 집권기에 들어서며 경제성장은 올라가고 물가와 실업률은 하향되는 등 실물경제 성과 개선

� 다만 소득 양극화를 유발한 가운데 블랙 먼데이를 경험한 한편 과도한 규제 완화가 저축대부조합 위기 유발


일본은 초호황 경기 맞이했으나 버블 붕괴의 후유증 야기


� 엔화 초강세에도 불구 일본은행의 금리인하로 자산시장의 호황 및 대외 부동산 투자 확대 등을 경험

� 동남아 지역에 대한 자본재 및 중간재 수출 강화한 한편 높은 기술과 생산 자동화 등으로 충격 흡수

� 그러나 자산시장의 버블 붕괴로 인해 일본 금융기관 파산 및 장기 저성장을 유발하는 원인 제공

통화완화에 따른 일본 자산시장의 버블 누적


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일본 민간부분 지출

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일본 6대 도시 지가

일본 주가(우)

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일본의 플라자합의 해석 : 버블 본격화와 잃어버린 10년의 단초 제공


엔화 대비 원화 절하되며 오히려 수출 호조를 경험한 한국 달러 약세로 중남미는 외채부담에서 다소나마 벗어나는 양상

� 한국의 경우 상대적으로 경제적 위상 낮았고 관리변동환율제 운용으로 인해 미국발 보호무역 부담 제한

� 오히려 엔화대비 원화가치 크게 하락하며 가격 경쟁력 제고됨에 따라 수출이 대폭적으로 신장된 경험

� 주식시장 역시 저금리, 저물가, 저환율의 3저 호황에 따라 여타 국가에 비해 높은 상승세 기록

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중남미 대외부채

중남미 GDP(우)

(%,GDP대비) (%,YoY)


한국의 플라자합의 해석 : 3저 호황이라는 어부지리와 신흥국 불안감 완화

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자



1980년대 주요 금융시장 지표국가 지수 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

주식

미국 S&P500 지수 (%, YoY) (9.73) 14.76 17.27 1.40 26.33 14.62 2.03 12.40 27.25 (6.56)

일본 Nikkei 225 지수 (%, YoY) 8.76 4.36 23.42 16.66 13.35 43.85 14.58 39.86 29.04 (38.72)

한국 KOSPI 지수 (%, YoY) 22.86 (1.76) (6.03) 17.53 14.68 66.87 92.62 72.76 0.28 (23.48)

멕시코 BMV:IPC 지수 (%, YoY) (36.05) (28.72) 265.67 64.49 177.67 320.91 124.35 100.18 98.05 50.09

금리

미국 국고채 10년 (%) 13.98 10.36 11.82 11.55 9.00 7.23 8.83 9.14 7.93 8.08

일본 국고채 10년 (%) 7.93 7.50 6.93 6.30 5.56 5.26 5.03 4.60 5.72 6.53

한국 한국 장기금리 (%) 25.60 16.93 13.07 15.07 12.00 11.63 13.03 13.27 14.93 16.10

멕시코 멕시코 91일 Rate (%) 33.90 57.86 53.85 48.36 75.30 106.23 137.38 51.48 39.30 24.99

부동산

미국 NCREIF 부동산 지수 (%, YoY) 16.63 9.44 13.12 13.84 11.23 8.30 8.00 9.63 7.76 2.29

일본 일본 Land Price Index : 전국 (%, YoY) 7.39 5.28 3.57 2.80 2.75 4.46 10.29 6.87 12.03 13.19

한국 KB 주택매매가격 종합지수 (%, YoY) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 5.85 13.95 14.09 20.65

원자재

유가 Crude Oil Dated Brent U$/BBL (%, YoY) (2.61) (8.50) (11.07) (3.60) (4.90) (46.41) 25.53 (18.28) 19.97 28.63

구리 LME-Copper Grade A Cash U$/MT (%, YoY) (8.59) (13.49) (8.82) (6.80) (2.52) (30.99) (3.03) (7.78) 29.70 31.88

금 Gold Bullion LBM $/t oz DELAY (%, YoY) (11.85) (10.92) (4.03) (6.70) 5.34 (4.28) 140.87 5.75 (28.14) 5.43

환율

미국 달러 인덱스 (%, 절상절하율, YoY) 9.84 10.61 4.03 6.83 3.71 (17.72) (11.57) (6.90) 4.26 (4.68)

일본 달러-엔 (%, 절상절하율, YoY) (7.60) (6.35) 1.29 (7.91) 25.64 26.50 30.56 (3.04) (13.04) 5.93

한국 달러-원 (%, 절상절하율, YoY) (5.80) (6.45) (5.87) (3.86) (7.05) 3.34 8.72 15.82 0.66 (5.14)

멕시코 달러-멕시코 페소 (%, 절상절하율, YoY) (12.12) (72.64) (42.90) (25.55) (38.93) (59.75) (58.21) (3.13) (15.00) (8.97)


금융시장의 플라자합의 해석 : 버블 붕괴 이전까지 주식시장의 압도적인 우위 구축


� ‘투키디데스의 함정(Thukydide’s Trap): 신흥 강국의 부상이 기존 구도를 흔들면 패권국과 신흥강국간 무력 충돌 발생

� 중국의 의지와 무관하게 미국에 도전할 수 있는 능력을 갖춰감에 따라 숙명적인 패권전쟁 돌입 � 과거 소련, 독일, 일본의 사례

� 최근 트럼프 정부의 중국을 향한 무역 공격은 향후 경제/산업/국방/정보/문화 등 다양한 분야에서 한층 진전된 갈등을 예고

유사점 1) : 미국과의 글로벌 패권 경쟁 구도

3. 1985년과 2018년의 유사점과 차이점

자료: IMF, 하나금융투자

미국의 패권국 유지와 ‘투키디데스의 함정’ : 1900년 이후 패권 도전국의 미국 GDP 대비 비중 추이

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(%, 미국 GDP 대비 비중)독일 영국 일본 중국 소련

영국 소련

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로널드 레이건 도널드 트럼프

정당 공화당(Republican Party)

슬로건 Make America Great Again

집권 시기 1981 - 1988 2017 -

약력 헐리우드 2류 배우 출신전 캘리포니아 주지사

트럼프재단 회장리얼리티 TV쇼 어프렌티스 진행

경제정책

• 정부 지출 삭감 : 작은 정부 주창. 실질 연방정부 지출 하락(카터 행정부 4.0% →레이건 정부 2.5%, 다만 집권 중 소련과의 군비경쟁으로 국방비 급증)

• 감세정책 : 1882년과 86년에도 감세조치 실시. 소득세 및 법인세율 인하

• 규제 완화 : 석유, 천연가스, 케이블 TV 등에 대한 가격 통제완화/제거, 은행이 더 광범위한 자산 집합에 투자할 수 있도록 허용, 공정거래법 범위 축소

• 감세정책 : 세율인하를 통한 가구 소득 증대. 과세구간 간소화, 법인세 최대 35% → 21%로 인하

• 규제 완화 : 규제 완화를 통한 경제 개선 주장. 화석연료 산업에 대한 환경 규제를 대표적인 과잉규제로간주하고 이에 대한 규제완화 추진, 도드-프랭크법 등 글로벌 금융위기 이후 강화된 금융규제 축소

• 고용 : 최저임금 인상, 인프라 투자 통해 건설, 제강업 고용 증가

보호무역주의

• 85년 플라자합의 : 독일, 일본, 영국, 프랑스와 미 달러 약세에 합의, 외환시장 공조개입 실시

• 88년 슈퍼 301조 발효 : 종합무역법을 보완하는 특별법. 공정하지 못한 관행에 대해 차별적 보복 가능하도록 한 통상법

• 한국, 대만 환율조작국 지정

• TPP 탈퇴 및 NAFTA 재협상 주장

• 중국과의 무역 관계 재설정 : 중국 환율조작국으로 지정, 중국의 불법보조금 지급을 미국 법원 및 WTO에 제소, 중국의 불법행위에 대해 모든 합법적 대통령 권한으로 제재 등

대립구도 미국 vs 소련 미국 vs 중국

자료 : 하나금융투자

닮은 점이 많은 레이건과 트럼프


유사점 2) : 레이건과 정책적으로 닮은 꼴인 트럼프


3차 산업혁명은 일본과, 4차 산업혁명은 중국과 대적하는 미국

자료 : Google, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

규모상 독보적인 위치로 부상한 중국의 하이테크 수출

� 1980년대 미국은 빠르게 시장을 잠식하고 있는 일본 반도체 산업에 대한 견제 강화. 현재 미국은 중국의 기술진보및 제조업 2025정책으로 4차 산업혁명 주도권 약화 우려

� 미국은 지적재산권 보호를 명분으로 중국의 신성장 산업의 확대를 저지하며 주도권을 유지하려는 입장을 표명

자료 : World Bank, 하나금융투자

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100

200

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88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

China GermanyJapan KoreaUS

(십억달러)

0102030405060708090

100

81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

미국 유럽 일본 일본제외 아시아(%)

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(십억달러) 중국 전자상거래 거래액

미국 전자상거래 소매판매


유사점 3) : 신성장 산업에 대한 주도권과 견제


반복적으로 발생하고 있는 글로벌 무역 불균형

� 1980년대 미국은 경기침체 직후 경상적자 규모 확대되며 레이건 정부의 보호무역 및 플라자합의를 야기

� 당시 미국 경상적자의 상당부분을 차지했던 일본과 독일에 환율절상 압력 가해진 것처럼 현재 중국이 대부분의 미국 경상적자를 차지하고 있어 위안화가 트럼프 정부의 표적이 될 소지


(6)

(4)

(2)

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2

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8

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80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

중국 일본 미국(%,GDP대비)

1980년대에는 일본이, 2000년대 이후로 중국이 최대 적자국


(250)

(200)

(150)

(100)

(50)

0

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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

미국의 대중 경상수지미국 경상수지

(십억달러)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90

미국의 대일 경상수지미국 경상수지

(십억달러)


유사점 4) : 미국의 무역 불균형과 특정국 집중


� 1990년대 이후 글로벌화의 진행과 역내 분업화 등으로 인해 1980년대보다 복잡한 글로벌 공급/밸류 체인을 형성

� 환율효과를 위해 현실적으로 위안화 외에도 엔화 등 핵심 통화가치 절상 동반해야 하나 적극 참여 여부 불투명

� 1985년 당시 소련과 핵이라는 강제적 장치 발동했지만, 다극화된 현 시점에서 공조 여부 미지수이며 죄수의 딜레마 경계

자료: Eora, OECD, 하나금융투자

글로벌화로 복잡해지고 높아진 가치사슬 참여도 = 이해 당사국들간의 원활한 합의 어려움

0

5

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15

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50

벨기

에

네덜

란드

싱가

포르

홍콩

아일

랜드

폴란

드

스웨

덴

영국

프랑

스

중국

독일

러시

아

스페

인

한국

스위

스

대만

이탈

리아

태국

일본

미국

캐나

다

인도

멕시

코

호주

브라

질

(%) 국가별 GVC 참여율 수출 부가가치의 해외요인 참여율


차이점 1) : 글로벌화와 참여자 확대로 복잡해진 협상 구도


미국의 과잉 소비가 유발했던 자국의 경상적자

� 글로벌 불균형에 대해 신흥국의 과소투자를 지목하기도 하지만미국의 과잉소비로 인해 자초한 경향이 높아. 자산가치 상승으로 높아진 저축률 감안시 경상적자는 과장의 소지

� 더구나 미국 다국적기업의 이익을 위해 해외생산기지 건설 및기업내 무역을 강화한 만큼 경상적자의 경제적 위험은 축소

다국적기업 부상과 기업내(Intra-firm) 교역이 늘어나는 미국

자료 : Google, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

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2

4

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8

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(1)

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2

3

70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

미국 경상수지/GDP

미국 가계저축률(우)

(%,GDP대비) (%)

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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

S&P500 기업 해외매출 비중미국 총교역량/GDP(우)

(%) (%)

U.S Export growth U.S Import growth

(%) 02-08 10-14 (%) 02-08 10-1414

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10

8

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4

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0Arm’s-length Intra-firm Arm’s-length Intra-firm

14

12

10

8

6

4

2

0


차이점 2) : 미국 스스로의 책임도 적지 않은 무역 불균형



중앙은행 독립성 확보를 위해 물가관리에 보다 집착할 소지

� 1986년 이후 연준 통화완화 및 루브르합의 등으로 금리인하가달러 약세 이끌고 갔지만 현재 연준은 통화정책 정상화 진행

� 물가압력 우려할 정도 아니나 최근 트럼프의 발언 등으로 인해연준내 독립성 보호 움직임 나타날 소지. 중앙은행의 독립성은인플레이션으로 상대적인 정책 목표를 이동시킬 경우 가능

자료 : Alesina and Summers(1993), 하나금융투자

재정확대와 물가상승 압력으로 연준의 통화정책 중요

자료 : CBO, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

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Aver

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Infla

tion

Rat

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)

Index of Central Bank Independence

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ItalyNew

ZealandDenmark

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AustraliaFrance/Norway

JapanCanada

Belgium NetherlandsUnited States

Switzerland

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80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 24 28

(%)(%) 미국 GDP 대비 국채발행미국 GDP 대비 공공부채(우)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

US Headline CPIUnderlying Inflation Gauge

(%,YoY)


차이점 3) : 인플레이션 압력과 트럼프의 중앙은행 독립성 위협


미국의 경기회복 초기 단계에서 진행되었던 플라자합의

� 1985년 당시 미국은 경기확장 초기국면에 해당한 반면 현재는 최장 경기회복을 눈앞에 두는 등 후기국면에 위치해자산시장의 위치와 가격부담도 당시와 차이 발생 소지

� 또한 플라자합의 당시 일본 부동산 및 기업부채 등과 비교시 중국의 현재 상황은 오히려 버블 붕괴 국면에 근접

일본 버블 붕괴 전후와 근접한 중국 기업부채와 홍콩 주택시장

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 1981년과 2006년 시점을 기준으로 각각 비교

8090

100110120130140150160170180

81/0682/0783/0884/0985/1086/1187/1288/1389/1490/1591/1692/1793/1894/1995/2096/2197/2298/2399/2400/25

일본 기업부채중국 기업부채

(%,GDP대비)

플라자합의

현재

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81/0682/0783/0884/0985/1086/1187/1288/1389/1490/1591/1692/1793/1894/1995/2096/2197/2298/2399/2400/25

일본 부동산(81.1Q=100)

홍콩 부동산(06.1Q=100)

(P)

플라자합의

현재

95

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115

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T T+4Q

T+8Q

T+12Q

T+16Q

T+20Q

T+24Q

T+28Q

T+32Q

T+36Q

T+40Q

3Q82 4Q90

3Q01 1Q09

(경기저점=100)

플라자합의현재


차이점 4) : 미국 경기 사이클과 중국의 일본 사례에 대한 부담



상황 논리에 맞춰 시장에서 미니 플라자합의 기대 당분간 이어질 듯

� G2의 무역분쟁이 격화되고 장기화되며 1930년대와 같이 글로벌 경기침체로 내몰릴 가능성은 상대적으로 희박.하지만 신성장 산업에 대한 경쟁과 트럼프의 정치적 유인 등으로 인해 단기내 빅딜과 대타협 진행 가능성도 미지수

� 현실적으로 중간선거 이전인 9~10월경까지 G2의 무역갈등이 주기적으로 전개될 가능성을 열어 놓을 필요. 물론 극단적인 대치보다는 양측의 물밑 협상의 진행으로 최악의 상황에서는 점진적으로 벗어날 것으로 기대

� 이 과정에서 이벤트 및 중국의 정책기조 변화 조짐 등이 맞물려 제2 플라자합의에 대한 시장 논쟁은 부각될 소지

자료: 하나금융투자

상호간에 얽혀 있는 글로벌 이벤트들이 대기해 있는 구간

G2G2G2G2무역갈등무역갈등무역갈등무역갈등 FOMCFOMCFOMCFOMC 환율보고서환율보고서환율보고서환율보고서 금융시장금융시장금융시장금융시장 영향영향영향영향

Best Scenario :(15%)

• 미중간 협상 단기내 타결• 미국의 추가 관세 보류• 중국 자동차/IT/에너지 수입

확대, 금융/미디어 장벽 완화

• 9월 금리 인상하나 12월 금리 인상은 불확실

• 연준의 독립성 약화• 통화정책 정상화 경로 불투명

• 기존 교역촉진법 적용• 중국 환율 관찰대상국 유지• 미달러의 절하 글로벌 합의

• 순조로운 협상 진행으로변곡점 확인

• 글로벌 위험기피 현상 해소• 신흥시장 안도 랠리 전개

Base Scenario : (65%)

• 9~10월까지 마찰음 발생하나연내 타협 점진적 진행

• 미국 보복관세 수위 조절• 상품 수입 확대 및 서비스

무역 장벽 점진적 완화 수용

• 9월 기준금리 인상 단행• 점진적인 금리인상 기조 유지• 2019년 점도표 유지

• 교역촉진법 및 종합무역법동시 적용

• 중국 환율조작국 지정 유예• 위안화의 인위적 절하 억제

• 무역협상 협상 진전 이전까지 시장의 방향성 상실

• 안전자산 선호 점진적 후퇴되나 연준 경계감 재부각

• 시간적인 제약에 노출

Worst Scenario : (20%)

• 미국 보복 관세 범위 확대• 중국 미국계 기업 규제 강화• 중국 보유 미국채 매각 및

위안화 절하 가속화

• 9월 금리인상 및 12월 기준금리인상 선반영 압력

• 인플레이션에 대한 경계감 표출• 12월, 2019년 점도표 상향 가능

• 종합무역법으로 기준 변경• 중국 환율조작국으로 지정• G20 재무회담에서 약달러

공조 개입 요청

• 글로벌 경기후퇴 우려 부상• 안전자산 선호 강화• 신흥시장 위험 확대 및

미달러 초강세 시현

4. 전략적 시사점 : ① 상황 논리에 맞춰가는 달러 강세 진정


� 트럼프의 약달러 추구 및 환율보고서 동원 가능성 등이 달러 약세를 자극하겠지만 연준의 조력 여부는 불투명

� 이전에는 글로벌 주도권의 집중으로 G5만의 개입으로 외환시장 변경이 가능했지만 현재는 다극화된 가운데 유인 저하

� 특히 당시 일본의 사례를 인지하고 있는 중국으로서도 대규모 위안화 절상을 수용하기에는 현실적으로 부담

자료: ING, 하나금융투자

선택할 수 있는 트럼프의 달러 약세 유도 방법세부적 방법 한계점 및 기타 고려 요인

미 재무부의외환시장 개입

• ESF(외화안정기금, Exchange Stabilization Fund)를 통해달러 매도, 외화 매입

• 대통령 권한으로, 의회의 승인 절차 불필요* 국가 비상사태인 경우, 재무부는 미 연준으로 하여금 연준의 자체 계정인SOMA(공개시장계정)을 통해 개입하도록 지시할 수 있음

• 미국의 일방적인 환시 개입은 대내외적인 논란 초래• ESF의 규모와 기술적 제한 상존. ESF 규모가 작아(7월말 기준 222억 7천만 달

러) 외환시장에 미치는 직접적 충격은 미미할 소지• 1989-1990 부시 행정부의 환시 개입은 달러 약세에 제한적인 영향을 미침

미 연준이중책무 수정

• 미 연준의 이중책무(dual mandate)인 완전고용과 물가안정을변경해 연준의 통화긴축 속도를 완화

• 연준의 책무를 수정하려면 의회 승인이 필요해 실제 수정 가능성은 낮음• 다만 학계 내에서도 이중책무 수정에 대한 논의 부각

트럼프 대통령의강력한 권고

• 트럼프 대통령이 달러화와 연준 통화정책에 대해 부정적으로발언하며 달러화 약세를 유도

• 재무부를 통해 강달러 정책을 공식적으로 종결할 경우 단기적으로 효과 증대

• 시장 상황에 따라 미치는 영향 상이. 일반적인 시장 환경에서는 트럼프의 압박이 달러 약세로 이어지나, 안전자산 선호시기에 트럼프의 압박은 영향을 미치지 못함

• 10월 중간선거를 앞두고 의회와 공화당의 반발을 가져올 수 있는 리스크 상존

상대 교역국에자국 통화가치

절상 압박

• 미국의 주요 교역국으로 하여금 자국의 통화가치를 절상하도록적극적으로 압박

• 일례로, 한국과의 FTA 개정 협상에서 환율 조항을 연계시켰다는 주장이 나온 바 있음

• 트럼프가 향후 중국과의 무역 협상 중에 사용할 수 있는 전략으로, 위안화 강세를 유도하려고 위협할 가능성

• 상대적으로 실현 가능성이 높으며, 효과를 과소평가해서는 안돼. 위안화 강세는 연계된 통화에 동반 영향을 미침

미 국부펀드 활용• 미국의 국부펀드(Sovereign Wealth Fund)를 설립해 활용* 국부펀드는 주로 대규모 경상흑자를 가진 국가들에서 설립하며, 외환 매입에활용해 자국 통화가치 상승을 억제하는 역할을 함

• 미국의 경우 경상수지 적자 국가로, 국부펀드를 설립하는 것이 일반적이지 않으나, 트럼프는 국부펀드 출자를 위해 미 재무부로 하여금 외환을 축적하도록지시할 수도 있음


단 부분적으로 공유하는 부분 있겠지만 1985년을 재현하기는 쉽지 않아


적정 수준에 근접하며 추가 강세 유인이 제한되는 미달러

� 미국의 이벤트 노출과 중국의 정책 변화 시도 등을 감안시 일방적으로 진행된 달러 강세는 진정될 듯

� 금리차 요인 등을 적용한 적정수준까지 미달러가 올라온 만큼 돌발 변수 없는 한 현 수준에서 조정 전개

� 이에 따라 위안화의 반락 등과 맞물려 원/달러도 당분간 하향 안정세가 진행될 전망(하반기 1080~1150원대)

일단 10월 전후경까지 일방적인 달러 강세는 진정될 가능성 염두

위안화 가치의 안정은 원화 및 주변 신흥통화에도 영향

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

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(P)미달러 인덱스

미달러 인덱스 추정 적정 수준

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12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

KRW/USD

CNH/USD(우)

(원) (위안)



환율, 신용위험 그리고 원자재 등이 맞물려 있는 신흥시장

� 제한적인 수준이더라도 달러의 반락 전개시 원자재 가격 및 통화가치 안정 등을 통해 신흥국에 긍정적

� 이에 따라 신흥시장에 대한 전반적인 위험기피 성향은 다소 후퇴하며 기술적인 반등을 기대할 소지

� 하지만 연준의 금리인상 경계감 내포된 가운데 내재적인 문제를 가지고 있는 취약국들은 별개의 이슈

달러 반락은 신흥시장에 우호적이나 취약국에게 해당하지는 않을 듯

전체 신흥통화대비 약세 속도가 두드러지는 취약국

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : Bloomberg가 지목한 터키 등 주요 취약국의 달러대비 환율 평균치


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(P,CRB Index) (P,EM Currency)

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

Fragile FX Index

신흥통화지수(우)

(2011.1.3=100) (2011.1.3=100, 역계열)

4. 전략적 시사점 : ② 취약 신흥국에 대한 차별화는 불가피


일반적으로 내부의 자체적인 취약성을 갖고 있는 국가들이 문제 야기

자료: Manasse & Roubini(2005.3), 하나금융투자주 : 과거 디폴트 및 금융위기 경험국의 사례를 분석

외채 상환능력이 떨어지고 인플레이션이 높으며 정치적인 불확실성이 클수록 위기가 발생하는 경향

Total external debt> 50 percent of GDP

Short-term external debt to reserves > 1.34

Inflation> 10.47 percent

Public external debtto revenue > 2.15

Node 14Node 14Node 14Node 14Observations: Observations: Observations: Observations:

196196196196Crises: Crises: Crises: Crises:

66.8percent66.8percent66.8percent66.8percent

Years to nextpresidential election > 5.5

External financingRequirement > 70

Real GDP growth> -5.45 percent

Inflation> 10.67 percent

Total external debt> 19.1 percent of GDP

US T-bill rate> 9.72 percent

Public external debtto revenue

> 3.1Node 13Node 13Node 13Node 13

Observations: Observations: Observations: Observations: 79797979

Crises: 46.8Crises: 46.8Crises: 46.8Crises: 46.8

Overvaluation> 48

Node 3Observations:

607Crises:

2.3 percent

Node 4Observations:

13Crises:

0 percent

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55555555 percentpercentpercentpercent

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23Crises:

0 percent

Exchange rate volatility> 27.88

Node 9Observations:

51Crises:

0 percent


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Node 11Observations:

98Crises:

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Node 1Observations:

13Crises:

0 percent



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41.541.541.541.5percentpercentpercentpercent

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22Crises:

0 percent

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신흥시장 내에서도 차별화 불가피한 가운데 환율 변동성은 경계

� 미달러 약세가 신흥국 심리안정에 일부 기여한다 하더라도 GDP대비 외화부채 50%를 넘는 국가에게 적용하기는 무리. 또한 과거 사례를 감안시 인플레이션, 재정악화 그리고 정치적 변수 등 환율 외의 변수에도 금융위기가 발생하는 경향

� 이러한 점을 감안시 신흥시장내에서도 취약국과 상대적 안정국간 차별화 현상이 나타나는 편이 현실적. 따라서 전면적인 신흥시장 위기나 전염은 피한다 하더라도 취약 지명국을 중심으로 주기적 파열음이 나타날 전망


달러 강세가 진정되어도 외화 건전성 등에 따라 신흥국내 차별화 나타날 가능성

터키 아르헨티나

콜롬비아 남아공 멕시크 인도네

시아 브라질 인도 필리핀 러시아 폴란드 칠레 페루 말레이시아 사우디 중국 태국 대만 한국

경상수지(% of GDP) -5.4 -5.1 -2.6 -2.9 -1.9 -1.9 -1.6 -2.3 -0.5 4.5 -0.9 -1.8 -0.7 2.4 5.4 1.2 9.3 13.6 5.5

대외부채(% of GDP) 53.5 36.8 40.3 49.6 38.2 34.8 32.5 19.6 23.3 33.9 72.3 65.5 31.4 68.9 21.7 13.0 32.8 31.4 27.2

정부효율성(Score) 0.05 0.18 0.02 0.27 0.14 0.01 -0.18 0.10 -0.01 -0.22 0.69 1.02 -0.17 0.88 0.24 0.36 0.34 1.37 1.07

물가상승률(YoY, %) 12.8 27.8 3.2 4.5 4.6 3.3 3.3 4.8 4.8 2.4 1.8 2.1 1.0 1.3 2.3 1.8 1.3 1.7 1.5

취약성 순위 1 2 3 4 5 6 7 8 8 10 11 12 13 14 15 16 16 18 18



점진적으로 늘어나고 있는 중국 관광객 입국자


� 북미갈등이 재확산되지 않는다는 가정시 위안화 강세 등은 중국 관광객의 반등을 유도할 것으로 기대

� 또한 중국 서비스업 개방 요구가 미디어 및 금융업 등에 맞춰질 것으로 보여 관련 업종의 수혜 예상

� 이에 따라 컨텐츠/미디어 영역 등에 상대적 경쟁력 증가와 성장 가능성 등이 시장에서 거론될 소지

위안화 안정시 차이나 인바운드 관련 산업에 관심 증가

중국으로의 컨텐츠 수출도 꾸준히 증가

자료 : Google, 통계청, 하나금융투자

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

중국(좌) 전체(십억달러) (십억달러)

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중국인 관광객(좌)

전체 관광객 대비 비중

(천명) (%)

4. 전략적 시사점 : ③ 한국 입장에서 생각해 볼 수 있는 몇 가지 변수


기술습득 수준 빨라지며 경쟁자로 올라선 중국

자료 : 과학기술정보통신부, 하나금융투자

� 미국의 중국의 신성장 산업 육성을 견제함에 따라 catch-up 전략에 차질을 가져오며 상대적 수혜 가능성

� 실제로 중국과의 전반적인 기술적인 격차 축소되고 있는 가운데 중국은 M&A 등을 통해 기술을 습득

� 다만 1980년대 미일간 반도체 분쟁 사례를 감안시 추세적인 변화보다는 한시적인 시간 벌기로 인식할 필요

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미국 유럽 중국 일본 한국

(년)기술수준 기술격차(우)(미국=100 기준)

자료 : US-China FDI, 하나금융투자

신성장 산업에 집중되는 중국의 대미 직접투자(십억달러)2016 2017

Agriculture and Food 0.07 0.16

Automotive 1.19 0.56

Basic Materials, Metals and Minerals 0.77 0.19

Consumer Products and Services 5.65 0.05

Electronics and Electrical Equipment 4.24 0.23

Energy 0.05 0.05

Entertainment, Media and Education 4.78 0.53

Financial and Business Services 1.93 1.33

Health, Pharmaceuticals and Biotechnology 0.97 2.52

Information and Communications Technology 3.30 2.73

Machinery 0.21 0.09

Real Estate 17.33 10.84

Transport, Construction, and Infrastructure 6.04 10.41

Total 46.5 29.7


빠르게 추격하고 있는 중국의 기술력에 대한 안도감 부여


저성장에 대한 우려에서 벗어나지 못하는 한국 경제

자료 : Thomson Reuters, 통계청, 하나금융투자

� 한은 입장에서 이론적으로는 부동산 가격상승, 연준의 통화정책 정상화 등은 금리인상의 명분.반면 부진한 내수와 고용 그리고 낮은 물가 수준 등은 현실적으로 통화긴축을 저지하는 변수

� 한은의 금리인상 의지에도 불구하고 현실적인 부담이 커 연내 금리인상 단행은 불투명. 여기에 플라자합의 기대 등으로중국의 통화완화 강화시 한은 금리인상 명분 후퇴. 저금리 환경에 유리한 산업 및 상품 관심 유지


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(%)(만명)한국 민간부문 고용

한국 제조업 평균 가동률(우)

부동산 등이 변수이나 중국 통화완화는 한은 금리인상 제약

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중국 대형은행 지준율

한국 기준금리(우)

(%) (%)


중국의 통화완화 진전시 한은의 금리인상 유인 약화

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