상장협연구 제68호 2013／10 ․ 151

▧ 시사논단 ▧

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

1) 정 영 식*

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 미국 양적완화정책 축소의 의미

Ⅲ. 최근 상황과 과거 사례 비교

Ⅳ. 미국 양적완화 축소의 영향

Ⅴ. 시사점

이제 미국 양적완화의 축소는 시행하느냐의 여부 문제가 아니라 언제 시작하느냐의 시기 문

제가 되었다. 미국 양적완화 축소는 미 연준이 단순히 유동성 공급을 줄이기 시작하는 정책을

넘어 2008년 이후 장기간 지속된 미국 통화정책의 기조 변화를 알리는 신호탄이다. 그래서 미

연준의 양적완화 축소는 국제금융시장, 세계경제, 나아가 우리 금융시장과 실물경제에도 직간

접으로 영향을 미칠 수밖에 없다고 본다. 전반적으로 미국의 양적완화 축소는 한국경제에 부정

적으로 영향을 미칠 것으로 예상된다. 최근 한국 금융시장이 안정된 모습을 보이고 있으나 향

후 미국 출구전략이 본격화될 경우 대외의존도가 높은 한국 금융시장은 불안해질 가능성이 높

다. 향후 미국의 통화긴축 과정에서 신흥국의 불안이 확산될 가능성이 높아 그동안 한국으로

유입되고 있는 외국인 자금이 유출로 반전될 가능성이 크다고 보기 때문이다. 또한 국내 시장

금리는 추가 상승이 예상됨에 따라 가계부채 부실화 우려가 고조되고, 신용도가 낮은 기업의

유동성 문제가 악화될 수 있다.

* 본 연구의 내용은 집필자 개인의 의견이며 삼성경제연구소의 공식 견해와는 무관합니다.

* 삼성경제연구소 수석연구원, serijys@gmail.com

시사논단

152 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

실물경제의 경우 미국경제 회복에 기반한 미 연준의 양적완화 축소라는 긍정적인 요인에도

불구하고, 신흥국 경제의 부진, 금리상승에 따른 내수위축 영향 등으로 양적완화 초기에는 부정

적인 영향이 우세할 전망이다. 미국경제 회복의 온기가 신흥국 경제로 확산되기 전까지는 한국

의 수출비중이 높은 신흥국 경제 부진으로 수출에 부정적 영향이 우세할 전망이다. 국내 금리상

승에 따른 부동산 시장 위축, 가계부채 연체율 상승 등은 국내 민간소비 위축, 국내 기업의 자금

조달 어려움, 일부 기업의 유동성 부족문제 등은 기업의 설비투자 위축에 영향을 줄 것이다.

양적완화정책, 미국 통화정책변화 사례, 한국경제, 한국 금융시장

Ⅰ. 서론

2013년 들어 국제금융시장의 가장 큰 이슈 중 하나는 미국의 양적완화 축소 논란이다.

미국경제지표가 점차 개선되자 2013년 연초부터 미 연준 내에서도 양적완화 프로그램을

점진적으로 축소하자는 주장이 최초로 제기되었다. 바로 2012년 12월 미국연준공개시장

위원회(FOMC) 의사록이 공개된 2013년 1월 3일이다. 그 이전에는 FOMC에서 실업률

6.5%, 물가상승률 2.5% 달성 시까지는 초저금리를 유지한다는 에반스 룰(Evans Rule)이

공식화되고 상대적으로 양적완화 축소 주장은 거의 제기되지 않았다.

2013년 5월 들어 미국 주택시장, 고용시장이 지속적으로 개선됨에 따라 미 연준의 양

적완화 축소 논의가 본격화되기 시작했다. 5월 FOMC(2013년 4월 30일-5월 1일) 직후

버냉키 미 연준 의장은 기자회견에서 “고용 및 물가 상황에 따라 자산매입규모를 조절

할 수 있다”고 발언하였다. 미국 양적완화 축소 이슈가 보다 본격화되기 시작한 것은 이

보다 늦은 2013년 5월 22일이다. 이 날 버냉키 미 연준 의장이 미국 상하원 합동 경제위

원회에서의 질의응답 과정에서 “미국경제의 양호한 회복세가 지속될 경우, 향후 몇 차례

회의를 통해 자산매입규모를 조절할 수 있다”고 발언하였다. 이는 이전 발언과 달리 하

반기 내 양적완화를 축소할 수 있음을 시사하는 발언이었다. 2013년 6월에는 미 연준의

양적완화 축소 계획(time table)이 공식적으로 제시되었다. 6월 FOMC(18-19일) 직후 기

자회견 장에서 버냉키 의장은 “미국경제 회복세가 지속된다면 2013년 하반기 중 자산매

입 규모를 줄이고, 2014년 중반에 중단할 수 있다”고 발언하였다. 하지만 2013년 9월

FOMC(17-18일)에서는 양적완화 축소 발표가 있을 것이라는 시장의 기대와는 달리 미

연준은 기존 양적완화 정책을 그대로 유지하는 결정을 내렸다.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 153

미국 양적완화 축소 이슈는 미국 등 주요국의 금리상승, 달러화 강세 등 국제금융시장

에 큰 변화를 주고 있다. 2012년 하반기부터 미국경제 회복조짐으로 완만하게 상승하던

미국 국채금리가 미 연준의 양적완화 축소 논란이 고조되었던 5월 22일 이후 급등세를

보였다. 2012년 말 미 국채금리(10년물)가 1% 중반에서 2013년 9월 중에는 3% 선까지

상승하기도 하였다2). 또한 미국경제가 개선되는 가운데 미국 시장금리상승까지 가세함

에 따라 글로벌 자금의 미국유입이 확대되며 달러화는 강세 기조를 보였다3).

미국의 양적완화 축소 우려는 여기에 그치지 않고 신흥국 불안 고조로 연결되었다. 1

차 충격은 미 연준이 올해 연내 양적완화 축소를 시사했던 5월 22일, 2차 충격은 양적완

화 축소계획을 발표했던 6월 19일, 3차 충격은 글로벌 자금의 신흥국 이탈이 본격화되었

던 8월 중순이다. 이 과정에서 신흥국의 주가 및 통화가치는 하락하고, 금리는 상승하였

다. 즉 그동안 미국의 양적완화정책 시행으로 신흥국으로 대거 유입되었던 미국 등 글로

벌 자금이 미국의 양적완화 축소 가능성이 제기되자 이들 자금이 신흥국을 이탈하였기

때문이다. 이 과정에서 경상수지, 대외채무, 재정건전성 등 펀더멘탈이 취약한 인도, 인

도네시아, 터키 등의 위기설이 제기되기도 하였다. 다만 2013년 9월 18일 미 연준이 기

존 양적완화 정책을 그대로 유지하기로 하면서 금리 급등세, 신흥국 불안은 다소 진정되

었다.

미국의 양적완화 축소 우려는 한국 금융시장에도 직접적으로 영향을 미쳤다. 2013년 5

월 22일 미국 양적완화 축소 우려의 1차 충격, 6월 19일 2차 충격은 한국의 주가하락,

환율상승 등 한국 금융시장을 불안하게 만들었다. 다만 8월 중순에 발생한 3차 충격이

한국에 미치는 영향은 미미했다. 인도, 인도네시아, 터키 등 주요 신흥국의 금융시장이

큰 혼란을 겪었던 반면, 한국 금융시장은 대규모 경상수지 흑자 등 양호한 경제 펀더멘

탈이 부각되며 안정된 모습을 보였다. 하지만 향후 신흥국 불안이 확대되거나 미국 양적

완화 축소가 본격화될 경우에도 한국이 최근과 같이 안정세를 계속 유지할 것이라고 단

정하기는 어렵다. 이는 한국경제의 높은 대외의존도4) 때문이다. 그리고 한국이 1997년,

2008년 두 차례 외환위기를 겪었다는 상흔(trauma)도 안심할 수 없게 하는 대목이다.

그래서 본 연구는 미국 양적완화 축소의 의미, 미국 양적완화 축소가 한국경제에 미치

는 영향을 살펴보고 이를 바탕으로 우리 기업의 대응방향을 제시하고자 한다. 먼저 Ⅱ장

2) 미국 국채 10년물 금리: 1.47%(’12.7.31) → 2.04%(’13.5.22) → 2.99%(’13.9.5) → 2.66%(’13.9.24)

3) 미달러화 지수(1997년 3월=100): 82.6(’12.7.31) → 84.4(’13.5.22) → 84.6(’13.7.9) → 80.6(’13.9.24)

4) 한국의 GDP 대비 무역(수출+수입) 비율은 92%(통관무역, ’12년 기준)이고, 국내 주식시장에서

외국인이 보유한 규모는 386조원(3,435억 달러)로 전체 주식시장의 30.6%(시가총액 기준)(2013

년 7월말 기준)에 달한다.

시사논단

154 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

에서는 미국 양적완화 축소의 의미를 살펴보고, Ⅲ장에서는 미국 양적완화 축소의 영향

강도를 가늠하기 위해 최근 상황과 과거 미 연준의 통화정책이 긴축으로 바뀐 시기를

비교 분석하고자 한다. Ⅳ장에서는 미국 양적완화 축소가 진행될 경우 한국의 금융부문,

실물부문에 미치는 영향을 다각적으로 분석하고, Ⅴ장에서는 이에 대한 기업의 대응방향

을 제시하고자 한다.

Ⅱ. 미국 양적완화정책 축소의 의미

본 장에서는 미국 양적완화축소정책의 의미를 미국 통화정책, 글로벌 자금흐름, 세계

경제 측면에서 살펴보고자 한다. 미국 양적완화 축소의 의미를 제대로 파악하기 위해서

는 먼저 미국 양적완화정책의 추진과 그 파장을 알아봐야 할 것이다.

1. 미국의 양적완화정책 추진과 영향

최근과 같은 미국의 양적완화정책은 2차 세계대전 이후 처음 도입하는 비전통적인 통

화정책이다5). 2008년 9월 15일 리먼 브러더스 파산보호 신청 이후 미국을 비롯한 세계

경제는 금리폭등, 주가급락, 유동성 부족사태 확산, 금융기관 도산, 글로벌 자금의 신흥

국 이탈, 신흥국 외환위기 등 공황상태에 빠졌다. 즉 미국발 세계 금융위기가 발생한 것

이다. 위기의 진원지인 미국의 연준은 금융위기 확산을 막기 위해 2007년 8월 5.25%이던

연방기금목표금리(Federal Fund Target Rate)를 0%로 급격히 낮추었다. 제로금리로 인

해 정책금리 더 낮출 수 없게 되자 미 연준은 금융시스템 안정과 경기안정을 위해 양적

완화라는 비전통적인 통화정책 카드를 꺼냈다. 미 연준의 양적완화 정책은 단기에 그치

지 않고 2008년 금융위기 이후 5년이 지난 2013년 현재에도 지속되고 있다. 2008년 글로

벌 금융위기 이후 미국은 1차, 2차 양적완화, 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)6)를

단행하였고 현재는 3차 양적완화를 시행 중에 있다. 1차 양적완화는 2008년 11월∼2010

년 3월 기간 동안 1조 7,500억 달러, 2차 양적완화는 2010년 11월∼2011년 6월 기간 동

안 6,000억 달러를 자산매입을 통해 시중에 돈을 풀었다. 이 이후에도 단기국채를 매각

하고, 그 매각대금으로 장기국채를 매입하는 오퍼레이션 트위스트(2011년 9월∼2012년

5) 미 연준은 1942년～1946년 2차 세계대전 당시 전비 급증으로 불안해진 국채시장을 안정시키기

위해 200억 달러 규모(GDP 대비 10%)의 장단기 국채를 매입하였다 (John Paul Koning

(2010)). 이는 전쟁이라는 특수한 상황이고, 민간자산의 매입이 이루어지 않았다는 점에서 최

근 양적완화정책과는 차이가 있다.

6) 단기국채를 매도한 자금으로 장기국채를 매입해 장기금리 하락을 유도하는 정책이다.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 155

12월)를 시행하였다. 그래도 미국경제 성장세가 여전히 부진하자 2012년 9월 3차 양적완

화(400억달러 규모의 MBS 매입)를 시행하였고, 그 해 12월 3차 양적완화를 보다 확대

(450억달러 규모의 장기국채 매입)해 지금도 양적완화정책을 계속 시행하고 있다.

2008년 이후 미국 양적완화정책의 주요 내용

구분 기간 규모 방식

1차 양적완화 ’08년 11월～’10년 3월 1조 7,500억 달러 장기국채·MBS 매입

2차 양적완화 ’10년 11월～’11년 6월 6,000억 달러 장기국채 매입

오퍼레이션 트위스트

’11년 9월～’12년 12월 6,670억 달러단기국채 매각, 장기국채 매입

3차 양적완화 ’12년 9월～무기한매월 400억 달러(’12.9∼’12.12)매월 850억 달러(’13.1∼무기한)

장기국채·MBS 매입

자료) FRB

2008년 이후 미 연준의 1차, 2차, 3차 양적완화 정책 시행으로 그동안 순수하게 풀린

돈의 규모 만해도 2.8조 달러에 달한다. 이는 2007년 말 0.8조 달러에 그치던 미 연준의

자산이 2013년 8월에는 3.6조 달러로 급증한 것을 통해서도 쉽게 알 수 있다. 대략 5년

에 걸쳐 308%가 증가한 규모이다. 미 연준이 5년간 시중에 공급한 2.8조 달러는 미국 명

목 국내총생산(GDP)의 18%에 해당되는 규모로 어마어마한 금액이다.

미국 연준의 자산 증가 추이

자료) Bloomberg

미국의 양적완화 정책은 미국의 금융위기 탈출에 크게 기여하였다. 미 연준의 대규모

유동성 공급으로 금융기관의 유동성 부족사태가 진정되는 등 금융시스템 위기가 완화되

었다. 다음으로 장기금리 하락이 주 타깃이었던 미 연준의 양적완화 정책에 힘입어 미국

장기 국채금리가 크게 하락하였다. 장기 국채금리 하락은 나아가 미국 모기지금리 하락,

시사논단

156 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

주택시장 회복, 민간소비 회복 등 미국경제 회복에도 기여하였다.

장기금리(국채10년물), 미국주택가격 지수 추이

주) 미국 주택가격지수는 S&P 케이스-쉴러지수(20대 도시 기준) 자료) Bloomberg

다음으로 미국 양적완화 정책은 미국 통화정책 변화에만 그치지 않고 주요 선진국의

통화정책에까지 영향을 미쳤다. 2008년 11월 미국이 양적완화 정책을 처음으로 시행한

이후 유럽중앙은행(ECB), 일본중앙은행, 영란은행도 양적완화 정책에 동참하기 시작했

다. 그 이후 중앙은행의 양적완화 정책은 2000년대 초반 일본이 장기 디플레이션을 탈출

하기 위해 일본만이 취한 정책이 아니라 재정정책, 금리정책이 한계에 봉착한 여러 국가

에서 추가적인 통화정책 수단 중 하나로 활용되고 있다.

유럽중앙은행, 영란은행, 일본중앙은행의 주요 양적완화 정책

구 분 정 책 내 용

유럽중앙은행

(ECB)

LTRO 1 (2011.12.20.) 은행권에 3년만기 저리 대출 실시(4,891.9억유로)

LTRO 2 (2012.2.28.) 은행권에 3년만기 저리 대출 실시(5,295.3억유로)

영란은행

(BOE)

APP1 (2009.3.5.)만기 525년의 채권 매입 (초기 750억파운드에서 이후

2000억파운드까지 규모 확대)

APP2 (2011.10.6.) 추가로 1,750억파운드의 채권 매입

일본은행

(BOJ)

자산매입프로그램 (2010.10.5.)

76조엔 규모 자산 매입(국채, CP, 회사채, ETF, REITS 등)

자산매입프로그램(2013.4.4.)

본원통화를 60조엔에서 70조엔으로 확대,日銀의 일본국채 보유 평균만기를 3년에서 7년으로 장기화

자료) IMF (2013). “Unconventional Monetary Policies – Recent Experience and Prospects”, IMF Staff.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 157

끝으로 미국 양적완화 정책은 글로벌 자금흐름의 변화를 의미한다. 미국 등 주요 선진

국의 양적완화 정책으로 풀린 풍부한 유동성이 2009년 이후 상대적으로 견조한 성장세

를 보였던 신흥국으로 대거 유입되었다. 신흥국 자산, 원유 등 위험자산 등으로 대거 유

입되면서 신흥국 자산가격 급등, 나아가 신흥국 경제호조에 일조하기도 하였다.

글로벌 자금의 신흥국 순유입 추이 (단위: 억 달러)

2008년 2009년 2010년 2011년 2012년

민간자금 -1,779 1,908 4,163 3,350 2,500

신흥아시아 -1,016 2,368 2,485 1,960 810

신흥유럽 -372 -263 576 220 740

남미 429 317 1,061 1,410 1,390

중동/아프리카 -820 -514 41 -240 -440

주) 신흥유럽: 불가리아, 체코, 헝가리, 폴란드, 루마니아, 러시아, 터키, 우크라이나

신흥아시아: 중국, 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 한국, 태국

남미: 아르헨티나, 브라질, 칠레, 콜롬비아, 멕시코, 페루, 베네수엘라

중동/아프리카: 이집트, 레바논, 모로코, 나이지리아, 사우디 아라비아, 남아공, UAE

자료) IIF의 Capital Flows to Emerging Market Economies 자료를 국제금융센터 자료 참조

요약하면, 장기간 대규모로 진행된 미국의 양적완화 정책은 미국 금융기관의 유동성

위기를 벗어나게 하고, 장기금리 하락을 통해 주택시장 회복, 나아가 민간소비 회복 등

경제회복에 일조하였다. 또한 미 연준의 양적완화 정책은 유럽중앙은행, 일본중앙은행,

영란은행의 양적완화 정책 추진에 영향을 미쳤다. 끝으로 미국을 비롯한 선진국 양적완

화 정책으로 미국 등 글로벌 자금이 신흥국 또는 위험자산에 유입되어 신흥국 자산과

원유 등 위험자산의 가격 상승, 나아가 신흥국 경제 호조에 기여하였다.

2. 미국 양적완화 축소의 의미

이제 미국 양적완화의 축소는 시행하느냐의 여부 문제가 아니라 언제 시작하느냐의

시기 문제이다. 미 연준의 양적완화 축소는 앞에서 살펴본 양적완화 확대의 의미가 약화

되거나 반대방향으로 바뀔 수 있음을 의미한다. 먼저, 미국 양적완화 축소는 2008년 이

후 장기간 지속된 미국 통화정책의 기조 변화를 알리는 신호탄이다. 다음으로 미국 양적

완화 축소는 미국경제가 회복됨을 의미한다. 이는 미국 양적완화 축소의 긍정적인 의미

이기도 하다. 세 번째로 미국의 금리상승, 특히 장기금리가 상승할 것임을 의미한다. 이

는 2013년 들어 이미 현실화되고 있다. 네 번째로는 신흥국으로 유입되었던 미국 등 글

로벌 자금이 신흥국을 대규모 이탈할 수 있음을 의미한다. 이 또한 2013년 들어 이미 일

부 신흥국을 중심으로 나타나고 있다. 끝으로 지금 당장은 아니지만 향후 유럽중앙은행,

시사논단

158 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

일본중앙은행, 영란은행의 양적완화 정책이 더 이상 확대되기보다 축소로 돌아설 가능성

이 높다는 것을 의미한다.

미국 양적완화 축소는 어떤 면에서 보면 양적완화의 강도만 약화될 뿐 유동성 공급이

계속된다는 의미인데 국제금융시장이 양적완화 축소로 인해 불안을 반복하고 있는 이유

는 무엇일까? 그 이유는 미국 양적완화 축소시행은 양적완화 축소 그 이상의 의미를 담

고 있기 때문이다. 즉 미국 양적완화 축소는 2008년 이후 장기간 지속된 미국 통화정책

의 기조변화를 의미하기 때문이다. 달리 말해 미국의 양적완화 축소가 일시적인 정책변

화에 그치지 않고 초저금리 시대 종료, 글로벌 자금흐름의 변화 등 국제금융시장의 패러

다임 변화로까지 이어질 가능성이 높다는 것을 의미하기 때문이다. 바로 이것이 우리가

미국 양적완화정책 변화를 주의 깊게 지켜보고, 미국의 통화정책변화가 줄 충격과 몰고

올 변화에 관심을 기울여야 하는 이유이기도 하다.

Ⅲ. 최근 상황과 과거 사례 비교

본 장에서는 미국 양적완화 축소가 세계경제에 미치는 영향의 강도를 가늠하기 위해

최근 시기와 과거 미 연준의 통화정책이 긴축으로 바뀐 시기를 비교해보고자 한다.

1. 미국의 통화정책 기조 변화 사례

미 연준이 국채 및 모기지담보부증권 매입 등과 같은 양적완화 정책을 취한 것은 2차

세계대전 이후 처음 있는 일이다. 세계대전 과정에서 미국 정부의 전비조달, 국채시장

안정을 위해 국채를 매입한 적은 있으나 민간자산까지 매입하는 양적완화 정책을 추진

한 것은 2008년 글로벌 금융위기 이후가 처음이다. 즉, 최근과 같은 동일한 양적완화 정

책을 취한 사례를 찾을 수가 없다. 그래서 본 연구에서는 최근 상황과 과거 사례를 비교

하기 위해 보다 범위를 넓혀 미 연준이 통화정책을 긴축으로 바꾼 시기를 사례 분석 대

상으로 삼았다.

미 연준이 재량적으로 통화정책을 취할 수 있었던 시기는 자유변동환율제로 바뀐

1970년대 중반 이후이다. 1970년대 중반 이후 미 연준의 통화정책은 통화량목표제와 금

리중심 통화정책 운영시기로 구분된다. 일반적으로 통화정책의 최종목표는 물가안정 또

는 경제의 안정적 성장인데, 중앙은행은 최종목표를 달성하기 위해 통화량, 환율, 인플레

이션율 등 명목기준지표를 설정한다. 여기서 통화량을 명목기준지표로 설정하면 통화량

목표제, 인플레이션율을 설정하면 인플레이션목표제라고 한다. 미국은 1차 석유파동 직

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 159

후인 1975년부터 통화량(M1, M2, M3)을 대상으로 공급목표치로 설정하면서 통화량목표

제를 시작하였고, 1993년까지 지속되었다. 이 가운데 실질적이고 강력한 통화량목표제

(M1)는 1979년 10월 폴 볼커의 미 연준 의장 취임 직후부터 1982년 10월까지 3년에 걸

쳐 진행되었고, 1987년 2월부터는 통화량목표제의 중심통화지표를 M1에서 보다 완화된

M2로 변경하기도 하였다. 1993년 7월부터는 미 연준이 통화량과 물가간의 연관성이 약

화된 것을 고려해 통화량목표제를 중단하고 금리중심 통화정책 운영으로 통화정책을 바

꾸었다7). 이는 통화정책의 중간목표로 기준금리를 사용하나, 물가상승률을 명목기준지표

로 설정하지 않아 인플레이션목표제와는 다소 차이가 있다. 그래서 본 연구에서는 현재

와 같은 미 연준 통화정책이 시작된 1990년대 초반 이후를 대상으로 사례분석 기간을

설정하였다. 1990년대 초반 이후 통화정책기조가 완화에서 긴축으로 바뀐 시기(정책금리

인상 시기)는 1990년대 중반, 2000년대 중반 등 크게 두 차례가8) 있다. 1994년 2월～

1995년 2월, 약 1년간 미 연준은 5차례에 걸쳐 정책금리를 3.0%에서 6.0%로 총 3%p를

올렸다. 2004년 6월～2006년 7월의 경우에는 약 2년간 17차례에 걸쳐 정책금리를 1.0%에

서 5.25%로 총 4.25%p를 인상했다.

1990년 이후 미국의 정책 및 시장금리 추이

자료) Bloomberg

7) 이주열, “우리나라의 통화정책”, 한국은행, 2005, pp.31-34

8) 미 연준이 1999년 6월에서 2000년 5월까지 정책금리를 4.75%에서 6.5%(6차례, 총1.75%p 인상)

로 인상하였으나 금리인상 폭이 상대적으로 크지 않고, 1998년 러시아 모라토리엄 선언, 미국

롱텀캐피탈매니지먼트(LTCM) 파산보호 신청 등으로 단기간에 세 차례 금리인하(5.5%→4.75%)

를 단행한 직후에 금리를 인상했다는 점에서 본 연구의 분석 사례에는 포함시키지 않았다.

시사논단

160 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

2. 최근 상황과 과거 사례(1994년, 2004년) 비교9)

가. 통화정책 기조 측면: 최근 상황은 2004년 사례와 유사

최근의 상황은 미 연준이 매우 점진적으로 양적완화를 축소하겠다는 계획을 가지고

있다는 점에서 2004년 사례와 유사하다. 최근 미 연준은 점진적으로 양적완화를 축소한

다는 계획을 발표하였고, 양적완화 중단 이후에도 실업률 6.5%, 물가상승률 2.5% 목표치

를 달성하는 경우에 금리인상을 고려한다는 선제적인 가이드(forward guidance)를 제시

하고 있다. 2004년 사례의 경우에도 2003년 하반기 부터 미 연준의 금리인상 기대감이

제기되었으나, 실제로 금리인상은 2004년 6월부터 점진적으로 진행되었다. 당시 미국 주

식시장 강세, 실물경제지표 개선 등으로 금리인상 기대감이 높아졌으나, 미 연준은 높은

실업률을 이유로 금리인상을 늦출 것임을 시사하였다10). 반면, 1994년의 경우에는 금리

인상에 대한 기대감이 크지 않은 상황에서 미 연준은 인플레이션에 선제적으로 대처한

다는 차원에서 시그널 없이 금리인상을 갑작스럽게 단행하였고, 단기간에 큰 폭으로 인

상하였다11).

최근 미국의 통화정책 기조가 2004년 사례와 유사한 것처럼 최근 시장금리 움직임도

2004년과 닮았다. 최근 미국의 양적완화 축소가 시행되지 않았음에도 양적완화 축소 기

대감으로 인해 미국의 시장금리가 상승하고 있다. 특히 장기금리가 가파르게 오르고 있

다. 미국 국채금리(10년물)는 2012년 하반기 평균 1.66%에서 2013년 8월 평균 2.73%로

크게 올랐다. 반면, 단기금리인 달러 Libor 금리(3개월물)는 동 기간 0.37%에서 0.26%로

오히려 하락했다. 2004년의 경우에도 미국의 통화정책이 긴축으로 바뀌기 이전부터 미국

의 정책금리 인상 기대감으로 금리가 상승했다. 미국 국채 10년물 금리가 2003년 하반기

평균 4.24%에서 2004년 상반기 평균 4.29%로 상승하였고, 단기금리인 달러 Libor 금리(3

개월물)도 동 기간 1.15%에서 1.21%로 상승하였다. 다만, 최근 상황과 2004년 사례의 차

이는 최근에는 장기금리 급등, 단기금리 하락(장단기 금리격차 확대)현상이 나타나고 있

는 반면, 2004년에는 단기금리가 장기금리보다 크게 상승해 장단기 금리격차가 도리어

소폭 축소되었다는 점이다. 한편, 1994년의 경우에는 갑작스런 금리인상으로 금리인상

9) 정영식, “세계금리의 추가 상승 가능성 진단 및 국내 영향,” 삼성경제연구소(2003.12)

10) 미 연준은 당시 자국 경제의 회복세가 고용률을 제고하기에는 미약한 수준이라고 판단(2004

년 3월 FOMC 의사록)

11) Financial Times“Investors should learn from 1994’s rate spikes”(2011.3.10.) 내용 중 “그린스

펀 연준 의장의 예상치 못한 갑작스런 금리인상(1년 만에 단기금리를 6%p 상승)이 미국 채

권시장의 혼란을 야기” 했다는 내용이 포함

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 161

단행 이전에는 장기금리는 하락세를 보였고, 단기금리는 소폭 상승하는 모습을 보였

다12). 시장금리의 본격적인 상승은 정책금리 인상이 단행된 이후에 나타났다.

1994년, 2004년, 최근 시기 전후 美 장단기 시장금리, 장단기 금리 격차 추이

자료) Bloomberg

나. 세계경제 여건 측면: 최근 상황은 1994년과 유사

최근 세계경제 여건은 미국경제와 여타 경제권 간에 디커플링을 보인다는 점에서

1994년과 다소 유사하다. 최근의 경우 미국, 일본경제는 회복세를 보이나, 유로존 경제는

미약한 회복세, 중국 등 신흥국 경제는 부진한 모습을 기록하고 있다. 신흥국 경제가 선

진국 경제에 비해 부진한 이유는 선진국에 비해 뒤늦게 주택시장 및 가계부채 조정을

겪고 있고, 일부 신흥국은 글로벌 자금의 이탈로 금융시장이 크게 불안하기 때문이다.

1994년 시기의 경우 미국경제가 IT투자 확대 등으로 높은 성장세를 기록한 반면, 일본경

제는 1990년대 초 버블 붕괴의 후유증으로 저성장세를 기록하였고 독일경제는 동서독

통일 후유증으로 부진을 면치 못하고 있었다. 반면 신흥국 경제는 안정적인 성장세를 보

였으나 세계경제에서 차지하는 비중이 낮아 세계경제 성장을 주도하지는 못했다. 당시

중국경제는 고성장을 하였으나 세계경제 편입 초기 단계로서 세계경제의 성장 축으로까

지 작용하기에는 한계가 있었다. 이는 1994년 브릭스(BRICs) 경제권이 세계경제 성장에

기여한 기여율이 16.9%로 매우 낮은 수준이었던 것을 통해서도 알 수 있다.

12) 미국 국채 금리(%): 6.67(’92년 下) → 6.12(’93년 上) → 5.60(’93년 下),

달러 Libor 금리(%): 3.51(’92년 下) → 3.27(’93년 上) → 3.34(’93년 下)

시사논단

162 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

2004년 시기의 경우에는 미국 등 선진국 경제가 전반적으로 회복세(동조화 양상)를 보

이는 가운데 BRICs 등 신흥국 경제가 세계성장을 주도하였다는 점에서 최근 상황과는

크게 다르다. 당시 세계적인 주택시장 붐으로 미국 등 주요 선진국 경제의 회복세가 가

시화되었고, 여기에다 세계경제의 성장축으로 부상한 BRICs 경제권이 고성장세를 지속

했다는 점이 1994년, 최근 상황과 다른 점이다. 2004년 BRICs 경제권이 세계경제 성장에

기여한 기여율이 35.8%로 1994년에 비해 크게 상승했다.

선진국, 신흥국 경제성장률 추이 주요국 경제성장률 추이

주) PPP, 실질 기준 자료) IMF WEO, Oxford Economics

다. 국내경제 여건 측면: 최근 상황은 두 시기에 비해 부진

최근 국내 실물경제는 저성장세를 보이고 있어 2004년, 1994년 시기의 실물경제 여건

보다 부진한 모습을 보이고 있다. 최근의 경우 부동산 경기 침체, 가계부채 문제 등에

따른 내수경기 부진으로 실물경제가 저성장세를 지속하고 있다. 한국은행은 2013년 한국

경제성장률이 2.8%에 그칠 것으로 전망하고 있다. 최근 시기의 경우 가계부채 문제가

심각하고, 엔저가 진행되고 있어 低가계부채와 엔고가 진행된 1994년, 2004년에 비해 상

대적으로 불리한 환경에 있다. 반면, 1994년 시기의 경우에는 최근 상황과 같이 부동산

경기침체가 발생했으나, 제조업 설비투자가 크게 증가하면서 상대적으로 안정된 성장세

를 기록했다. 1993년, 1994년 한국경제 성장률이 각각 6.3%, 8.8%를 기록했다. 2004년 시

기의 경우에는 IT버블, 신용카드 버블 붕괴가 마무리되고 주택시장 붐이 지속되면서 안

정적인 성장세를 지속해 최근과 다른 모습을 보였다. 2004년 한국경제 성장률은 4.6%로

2013년 성장률을 크게 상회한 수준이다.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 163

한국경제성장률, 부문별 성장기여율 한국 주택가격지수 추이

자료) 한국은행, ECOS. 자료) 한국은행, ECOS.

최근 국내 외환건전성, 금융시스템은 1994년, 2004년에 비해 개선되었다. 최근의 경우

대규모 경상수지 흑자, 낮은 단기외채 비중, 대규모 외환보유액 등 외환건전성이 양호하

고, 은행 BIS비율, 제조기업의 부채비율 등 금융시스템 관련 지표도 크게 개선되었다.

다만, 가계부채 문제는 1994년, 2004년에 비해 크게 악화된 모습이다. 2004년과 1994년

중에서는 외환위기 이후 구조조정을 거친 2004년이 외환위기 이전인 1994년에 비해 나

은 모습을 보였다. 1994년의 경우에는 경상수지, 단기외채 비중, 기업부채 비율 등이 특

히 취약한 모습을 보였다.

시기별 한국의 외환건전성, 금융시스템 비교

구분 1994년 2004년 최근

외환

건전성

경상수지(억달러)-20.9

(1994 상반기)159.1

(2004년 상반기)297.8

(2013년 상반기)

단기외채/총외채(%)46.1

(1994년 4분기)35.3

(2004년 2분기)29.0

(2013년 2분기)

외환보유액(억달러)217.2

(1994년 6월 말)1,670.3

(2004년 6월 말)3,264.4

(2013년 6월 말)

통화스와프 未 체결 未 체결 現 중국과 체결

금융

시스템

기업부채비율(자기자본대비, %)

308.1(1994년 말)

114.0(2004년 말)

93.8(2012년 말)

가계부채(GDP대비, %)

55.8(1994년 말)

70.5(2004년 말)

91.1(2012년 말)

은행 BIS비율(%)10.6

(1994년 말)11.3

(2004년 말)14.6

(2013년 3월 말)

주) 1994년 총외채 대비 단기외채 비중은 1994년 4분기 자료가 최신 자료) 한국은행, ECOS.

시사논단

164 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

라. 글로벌 위기발생 측면: 최근 상황은 1994년과 유사

최근 상황은 인도, 인도네시아, 터키 등 일부 신흥국의 불안이 고조되고 있다는 점에

서 1994년 상황과 다소 유사하다고 할 수 있다. 1994년의 경우 미국의 금리인상으로 글

로벌 자금이 신흥국을 이탈하였고, 이 과정에서 대규모 자금이 빠져나간 멕시코 등 중남

미에서 외환위기가 발생하였다. 2004년의 경우에는 미국의 금리인상에도 불구하고 글로

벌 자금의 신흥국 이탈보다는 엔캐리 트레이드가 확대되며 신흥국 위기는 제한적이었다.

2004년의 경우에도 페루, 루마니아 등 일부 국가가 IMF 구제금융을 신청하였으나, 경제

규모가 큰 신흥국은 전반적으로 안정되었다. 당시 중국, 한국 등 경제 규모가 큰 신흥국

의 경우 엔캐리 트레이드 자금의 유입으로 주가 및 통화가치 급등, 원자재 가격 상승 등

금융시장이 호조세를 보였다.

마. 종합: 미국 통화정책 변화의 충격이 2004년보다는 클 전망

최근 상황과 과거 미 연준의 통화정책이 긴축으로 바뀐 시기를 비교해본 결과, 최근

미국의 통화정책기조 변화로 인해 국내외 경제 및 금융시장이 받은 충격이 1994년보다

는 작으나 2004년보다는 클 것으로 예상된다. 최근 미 연준의 통화정책(정책변화 시그널

제공)은 2004년과 유사하나, 세계경제 여건이 2004년보다 취약하기 때문이다. 최근 미국,

일본을 제외한 선진국경제은 미약한 회복세, 신흥국경제은 부진한 성장세를 보이고 있

다. 이러한 가운데 미국 양적완화 축소에 따른 미국발 세계 금리상승은 신흥국 등 경제

성장세가 부진한 지역의 실물경제 및 금융시장에 큰 충격을 줄 가능성이 높다.

1994년과 비교해서는 최근 상황이 세계경제 여건 측면에서 1994년과 유사하나, 경제에

는 주는 충격이 1994년보다 작을 것으로 본다. 이는 미 연준의 통화정책 변화가 매우 완

만하고 점진적으로 추진될 것으로 예상하기 때문이다. 미 연준의 양적완화 축소는 미국

경제의 회복세에 기반하면서도 완만하고 점진적으로 시행될 전망이어서 미국경제 뿐만

아니라 세계경제에 주는 충격을 완화할 것으로 예상된다.

글로벌 자금흐름 측면에서는 달러캐리 트레이드가 일시적으로 대거 청산됨에 따라 글

로벌 자금의 신흥국 이탈 등 국제금융시장이 단기적으로 불안할 가능성이 높다. 2006년

일본의 양적완화정책 중단시에도 엔캐리 트레이드가 대규모 청산되면서 엔화가치 급등

하는 등 일시적인 금융불안이 발생하였다. 하지만 중장기적으로 달러캐리 트레이드가 엔

캐리 트레이드로 대체될 가능성이 높기 때문에 금융시장 충격이 장기간 지속될 가능성

은 높아 보이지 않는다.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 165

미국 통화정책기조의 전환 사례 비교

구분 최근(’12년말→’13.8월)2004년

(’03년  → ’07년)1994년

(’93년 → ’95년)美 통화정책(정책금리)

양적완화축소 계획 발표(정책금리 초저금리유지) 1.0 % →  5.25% 3.0% → 6.0%

금융지표

미 국채금리(10년)(월평균 저점→고점) 1.71% → 2.73% 3.32% →  5.10% 5.32% →  7.94%

달러화 지수  2013년 1월 이후  달러화 강세 기조금리인상 직전 달러화 강세, 이후 약세 반전

’93년 달러 강세,’94년 달러 약세

실물경제

선진국 미국 및 일본경제 호조세, 유로존 경제 저성장세미국경제 호조세,

일본, 유로존 성장세 개선미국경제 호조세,

일본 및 독일 경제위축

신흥국 - BRICs 성장세 둔화- 한국: 저성장세(2%대)- BRICs 경제 부상 - 한국: 2.8～5.2%

- 선진국 수준 성장세- 한국: 6.3～8.9%

주요 특징

- 인도, 브라질, 터키 등 불안 고조- 엔캐리 트레이드 확대 가능성

- 주요국의 위기 未발생- 엔캐리 트레이드 확대(금리차 확대, 엔화 약세)

- 멕시코 등 중남미 외환위기- 엔캐리 트레이드 미미(금리차 확대, 엔화 강세)

Ⅳ. 미국 양적완화 축소의 영향

미국의 양적완화 축소는 금융, 실물부문 경로를 통해 한국경제에 직간접적으로 영향을

준다. 먼저, 금융시장의 경우 미국의 양적완화 축소는 글로벌 자금의 신흥국 이탈, 국제

금리상승 등을 통해 한국의 외화유동성, 국내 금리, 환율 등 금융지표에 직접적으로 영

향을 미친다. 간접적으로는 국내 금리상승을 통해 가계 및 기업의 이자상환부담 증가,

금융산업의 수익성 및 건전성 변동에도 영향을 미친다. 실물부문의 경우에는 긍정적 영

향과 부정적 영향이 상존한다. 미국 양적완화 축소는 미국경제 개선을 의미하므로 수출

경로를 통해 한국의 수출에 긍정적으로 영향을 미친다. 반면 미국 양적완화 축소에 따른

신흥국 금융불안은 한국의 신흥국 수출 둔화, 국내 금리상승을 통한 내수 둔화 등 국내

실물경제에 부정적으로 영향을 준다.

미국 양적완화 축소로 인해 한국경제가 직간접적으로 영향을 받을 수밖에 없는 주된

이유는 금융 및 실물부문에서의 높은 대외의존도 때문이다. 한국경제의 대외의존도는

1994년, 2004년에 비해 더욱 심화되어 한국경제는 대외충격에 크게 노출되어 있다. 실물

부문의 경우 대표적으로 2012년 한국의 무역의존도(GDP 대비 수출입, 통관무역 기준)는

92%로 주변국인 일본 28%, 중국 47%에 비해 크게 높다. 금융부문의 경우 국내 주식시

장에서 외국인 보유 비중은 30.6%(2013년 7월말 기준)로 높은 수준이다. 채권시장의 경

우 외국인 보유 비중은 같은 시기에 상장채권 기준으로 7.5%를 차지고 있다. 하지만 국

채 기준으로는 외국인 보유 비중이 16% 정도에 달할 정도로 높다.

시사논단

166 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

시기별 한국경제의 대외의존도 비교

구분 1994년 2004년 최근

수출입/GDP(%) 45.5(1994년) 66.2(2004년) 94.5(2012년)

외국인 주식보유 비중(시가총액대비, %)

8.2(1994년 4월 말)

43.6(2004년 6월 말)

30.6(2013년 7월 말)

외국인 채권보유 비중(상장채권대비, %)

-0.53

(2004년 6월 말)7.5

(2013년 7월 말)

자료) 한국은행, ECOS.; 금융감독원

1. 외화유동성 및 국내 금융시장

가. 동향

2013년 들어 미국의 양적완화 축소 논란이 반복적으로 제기되면서 한국 금융시장은

다소 불안한 양상을 보이고 있다. 다만 신흥국 시장에 비해서는 안정된 모습을 보이고

있다. 미국의 양적완화 축소 논란이 제기되었던 첫 두 차례(2013년 5월 22일, 6월 19일)

직후에는 국내 금융시장이 신흥국 시장과 마찬가지로 국내 금리, 환율, 주가의 변동성이

커지는 등 불안한 모습을 보였다. 미 연준의 양적완화 축소의 세 번째 충격이 있었던 8

월 중순 이후에는 인도, 인도네시아, 터키 등 신흥국 불안이 고조됨에도 불구하고 국내

금융시장은 상대적으로 안정된 모습을 보였다.

국내 금융시장 추이 주요 20개 통화의 절상률 비교

자료) 한국은행, ECOS. 자료) Thomson Reuters, Datastream

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 167

미국의 양적완화 축소 논란에 따른 외국인 자금의 유출입도 국내 금융시장 흐름과 유

사한 양상을 보였다. 세 차례 미 양적완화 축소 논란 시기 중 첫 두 차례는 외국인 주식

투자자금 이탈, 국가 CDS 프리미엄 상승 등 불안하였으나, 8월 중순 이후에는 외국인

주식투자자금이 여타 신흥국과 달리 순유입세를 기록하고 있고, 국가 CDS 프리미엄도

하향 안정세를 보였다.

외국인 주식, 채권 자금 유출입 추이 한국 CDS 프리미엄(5년물) 추이

자료) 금융감독원, KRX 자료) 국제금융센터

최근 들어 한국 금융시장이 신흥국에 비해 안정된 모습을 보이고 있는 것은 전반적으

로 신흥국에 비해 경제 펀더멘탈이 양호하기 때문이다. 한국은 대규모 경상수지 흑자를

기록해 최근 불안이 고조되고 있는 신흥국(대규모 경상수지 적자 기록)과는 극명한 차이

를 보이고 있다. 2013년 한국의 경상수지 흑자액은 630억 달러로 예상(한국은행)되고 있

어 이전 사상 최대치인 2012년 431억 달러를 다시 경신할 것으로 보인다. 여기에다 양호

한 재정건전성, 북한 리스크 진정도 국내 금융시장 안정에 일조하였다. 한국의 GDP 대

비 국가부채는 33.7%(2012년 기준, IMF)로 OECD 34개 회원국 중 5번째로 낮은 수준

을 기록하고 있다. 2013년 상반기 고조되었던 한반도 지정학적 리스크도 남북한 관계 개

선 등으로 완화되었다13).

나. 전망

먼저, 외국인 자금 흐름의 경우 미 연준의 양적완화가 축소될 경우 외국인자금이 유출

될 것으로 예상된다. 최근 미 연준의 양적완화 축소 논란에도 불구하고 외국인 자금이

유입되고 있으나, 향후에는 반전될 가능성이 크다고 본다. 우선, 그동안 막대하게 유입되

던 외국인 채권자금 유입이 최근 들어 소규모이지만 이미 순유출로 반전되고 있다는 점

13) 2013년 8월 14일 남북한은 '개성공단 남북공동위원회 구성·운영 합의서' 문안에 최종 합의

이후 재가동 시점에 대한 사전 협의를 시작하였고, 그 이후 개성공단 가동이 재개되었다.

시사논단

168 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

이 이를 시사하고 있다. 향후 금리상승 리스크가 다시 고조될 경우 외국인 채권자금은

추가적으로 국내를 이탈할 수 있다. 주식시장의 경우에도 미 연준의 양적완화 축소가 본

격화될 경우 이탈로 반전될 여지가 커 보인다. 왜냐하면 미국의 출구전략 과정에서 글로

벌 자금이 신흥국을 본격적으로 이탈하고, 이 과정에서 신흥국 불안이 이전보다 더욱 강

도 높게 진행되고 더 많은 국가로 확산될 가능성이 있기 때문이다. 안전자산 선호현상이

확산될 경우 그동안 여타 신흥국에 비해 차별화되던 한국도 충격을 받을 가능성이 높다.

신흥국 경제가 심각한 타격을 받을 경우 對신흥국 수출비중이 높은 한국경제도 영향을

받을 것이기 때문이다. 하지만 이러한 경우에도 외국인 자금이 유출되겠지만 유출 규모

는 이전보다 양호한 한국경제 펀더멘털로 인해 2008년 글로벌 금융위기, 1997년 외환위

기에 미치지 못할 것으로 예상된다. 2008년 금융위기 당시 첫 달(2008년 9월) 55.2억 달

러가 유출되고 12개월간 총 303.1억 달러가 유출되었고, 1997년 외환위기 당시에는 외국

인자금은 첫달(1997년 11월)에 68.0억 달러가 유출되었고 이후 12개월간 총 138.7억 달러

가 유출되었다.

1997년, 2008년 위기 당시 외국인자금 유출액 비교

(단위: 억 달러)

구 분 월 최대 유출액누적 유출액

3개월 12개월

외환위기 68.1 87.8 138.7

금융위기 273.9 497.2 303.1

주) 1. 외환위기는 1997년 11월 이후, 금융위기는 2008년 9월 이후를 의미

2. 외국인자금은 증권투자(주식, 채권), 기타 투자수지 항목에서의 외국인 자금을 의미

외국인 자금이 유출되더라도 한국이 과거와 같이 외화유동성 위기에 빠질 가능성은

낮다고 본다. 한국의 외환건전성이 과거에 비해 크게 개선되었기 때문이다. 최근 한국은

과거 위기 상황과 달리 대규모 경상수지 흑자, 외환보유액 확충, 단기외채 비중 하락 등

대외건전성이 크게 개선되었다. 여기에다 과거 위기 당시에는 없었던 중국 등 주요국과

의 통화스왑 체결도 한국의 위기대응 능력을 한층 높여 주는 대목이다.

주요 시기별 외환건전성 비교

구 분 경상수지 외환보유액 단기외채 규모(비중)

1997년 상반기 99.0억달러 적자 333.2억달러 836.8억달러(49.9%)

2008년 상반기 6.8억달러 흑자 2,581.0억달러 1,767.7억달러(48.2%)

2013년 상반기 297.7억달러 흑자 3,264.4억달러 1,196.3억달러(29.1%)

자료) 한국은행, ECOS.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 169

미 연준의 양적완화 축소로 국내 시장금리는 추가적으로 상승할 것으로 예상된다. 미

연준의 양적완화 축소 및 중단으로 미국 시장금리가 상승할 것으로 보기 때문이다. 일반

적으로 그동안의 미국 양적완화정책 추진으로 인해 미국의 장기금리가 200～250bp 하락

하는 효과가 있었다고 본다14). 이는 미 연준이 양적완화정책을 정상화할 경우 미국의 장

기금리가 200bp 정도 상승할 수 있음을 의미한다. 최근 미국 국채금리(10년물)는 2.7%

수준에서 움직이고 있으므로 2012년 하반기 평균(1.67%)에 비해 이미 100bp 정도가 상

승하였다. 그래서 미 연준이 양적완화정책을 이전 수준으로 회귀할 경우 미국 국채 금리

도 추가 상승할 것으로 예상된다.

이러한 미국 시장금리상승은 곧바로 한국의 시장금리상승으로 연결될 것이다. 국내 채

권시장에서 외국인의 보유비중 확대와 금융위기 이후 세계 금융시장의 동조성 강화로

국내금리와 미국금리 간에 상관성이 매우 높아졌다. 한국과 미국간의 장단기 금리차 상

관계수는 금융위기 전 –0.09에서 금융위기 후에는 +0.86로 크게 높아졌다. 이는 한국 채

권시장에서 외국인 보유 비중이 2005년에는 0.5%에 불과했으나 2013년 7월말 현재는

7.5%로 상승하는 등 2008년 금융위기 이후 한국 채권시장에서 외국인의 보유 비중이 지

속적으로 확대되었기 때문이다.

외국인의 국내 상장채권 보유 규모 및 비중 추이

0

20

40

60

80

100

120

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0

1

2

3

4

5

6

7

8외국인 채권보유액 (좌축)

외국인 보유 비중 (우축)

(조 원) (%)

주) 외국인 채권 보유액과 비중은 상장채권잔액(액면 기준) 대비

외국인 채권보유액 기준이며 2013년은 2013년 8월말 자료

자료) 금융감독원, 금융통계정보시스템; 한국은행, ECOS

14) Goldman Sachs (2011), Neely (2010), Gagnon et al (2011) 등의 연구에서는 미국의 양적완화

로 인해 미 국채와 MBS 등의 금리가 크게 하락한 것으로 분석

시사논단

170 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

그렇다면 미국 시장금리가 상승한 만큼 한국의 시장금리가 상승할 것인가? 향후 한국

의 시장금리 상승폭은 향후 미국의 시장금리 상승폭보다는 작을 것으로 예상된다. 우선,

미국 양적완화 축소 논란 과정에서 미국 국채 10년물 금리가 100bp 정도 상승한 반면,

한국의 국고채 10년물 금리는 60bp 정도 상승에 그친 데에서 한 이유를 찾아볼 수 있

다15). 여기에는 경제성장흐름 측면에서 한국경제가 미국경제에 비해 부진한 모습을 보이

고 있고, 한국은행의 통화정책 측면에서도 향후 상당기간 금리를 인상하기 쉽지 않을 것

이라는 점이 반영되었다고 본다. 향후에도 이러한 이유로 한국 시장금리가 미국 시장금

리상승폭에 비해 낮게 상승할 것으로 예상된다.

2. 가계 및 기업부채

가. 동향

2013년 미 연준의 양적완화 축소 논란 이후 시장금리는 상승하였으나, 금융기관의 가

계 및 기업대출 금리는 거의 변동이 없고, 가계 및 기업대출의 연체율도 안정적으로 움

직이고 있다. 미국의 양적완화 축소 논란이 본격화된 2013년 5월 이후 국내 시장금리인

국고채금리(3년 만기) 및 회사채금리(3년 만기, AA-)는 8월까지 40∼50bp 상승하였다.

반면 동 기간 가계대출 금리는 16bp 상승한 반면, 기업 대출금리는 7bp 하락했다16). 신

용위험을 보여주는 신용스프레드(회사채 AA-등급 - BBB-등급)는 거의 변화가 없는 반

면 장단기 금리차인 기간스프레드(국고채 5년물 – 국고채 1년물)는 확대되는 추세를 보

이고 있다17). 한편, 2013년 중 가계 및 기업대출의 연체율은 6월 이후 하락세로 반전되

는 등 안정된 모습을 기록해 시장금리 상승의 영향이 거의 나타나지 않고 있다. 이는 금

리상승이 아직까지 기업대출 및 가계대출 금리상승으로 연결되지 않고 있기 때문이다.

15) 국고채 10년물 금리는 69bp 상승(2.84%(‘13.6) →3.53%(’13.9))

국고채 3년물 금리는 35bp 상승(2.55%(‘13.6) → 2.90%(’13.9)),

회사채 금리(3년, AA-등급 기준)는 38bp 상승(2.91%(‘13.6) → 3.29%(’13.9))

16) 가계대출금리(%): 5.20(’12.7) → 4.15(’13.6) → 4.31(’13.7),

기업대출금리(%): 5.53(’12.7) → 4.75(’13.6) → 4.69(’13.7)

17) 신용스프레드(%p): 5.80(’12.1) → 5.58(’12.7) → 5.62(’13.4) → 5.69(’13.8),

기간스프레드(%p): 0.11(’12.1) → 0.10(’12.7) → 0.05(’13.4) → 0.60(’13.8)

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 171

기업대출 연체율 및 가계대출 연체율 추이

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2012/01 2012/07 2013/01

기업대출연체율

가계대출연체율

자료) 금융감독원 금융통계정보.

나. 전망

향후 미국 양적완화 축소가 본격화될 경우 국내 가계 및 기업부채에 미치는 영향을

보기 위해서 먼저, 시장금리상승이 가계 및 기업대출 금리상승으로 연결될 지를 살펴보

아야 한다. 2008년 금융위기 이후 장기금리와 대출금리 간의 상관관계는 높은 수준을 유

지하고 있는 반면, 단기금리와 대출금리 간의 상관관계는 크게 약화되었다. 즉, 기업 및

가계 대출금리는 2008년까지 장단기 시장금리 모두와 유사한 움직임을 보였으나, 2009년

이후 장기금리와 더 높은 상관관계를 가지고 있다. 이는 대출금리의 기준이 되어왔던

CD금리(단기금리)의 영향력이 낮아지는 반면 국고채금리(장기)의 영향력이 높아지고 있

기 때문으로 보인다. 장기금리와 대출금리 간의 높은 상관관계는 미국의 양적완화 축소

과정에 발생한 국내 장기금리상승이 향후 시차를 두고 점차 기업대출 및 가계대출 금리

상승으로 이어질 것을 시사하는 부분이다.

대출금리와 장단기 시장금리와의 상관관계

구분 기업 대출금리 가계 대출금리

1996년 1월～2008년 12월 CD: 0.95, 국고채: 0.94 CD: 0.89, 국고채: 0.93

2009년 1월～2013년 7월 CD: 0.50, 국고채: 0.71 CD: 0.20, 국고채: 0.83

자료) 한국은행 ECOS. 자료를 토대로 계산

다음으로 가계 및 기업대출 금리가 상승한다는 것은 곧바로 가계와 기업의 이자부담

이 늘어난다는 의미이다. 한국은행의 자금순환표에 따르면 2013년 2/4분기말 이자를 유

발하는 가계부채 잔액은 1,112조원, 기업부채(대출금+채권) 잔액은 1,454조원에 달한다.

시사논단

172 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

향후 가계대출 금리상승에 따른 가계의 이자상환 부담 증가는 그렇지 않아도 이미 가

계의 채무상환 능력이 약화되고 있는 상황에서 가계의 재무건전성을 악화시킬 것이다.

가처분소득 대비 가계부채비율은 2006년 137.5%에서 2010년 158.0%, 2012년 163.8%로

크게 상승해 2000년대 들어 가계의 채무상환능력이 전반적으로 악화되고 있다. 이는

2011년 OECD 평균(136.5%)에 비해서 크게 높은 수준이다. 한국은행에 따르면 가계대출

금리가 1%p 상승할 때 가계대출 차주의 평균 이자부담률이 1.5%p 상승(9.2%→10.7%)할

것으로 예상된다. 특히 2000년대 들어 분위별 소득격차가 확대되는 등 양극화가 진행되

면서 저소득층 차주, 다중채무 차주 등을 중심으로 재무건전성이 악화될 것으로 추정하

였다18).

기업의 경우에는 전반적으로 채무상환 능력이 개선되고 있으나, 양극화가 심화되어 향

후 기업 대출금리가 상승할 경우 취약한 업종을 중심으로 부실이 늘어날 전망이다. 기업

의 이자보상배율이19) 1999년 68.3%, 2002년 260.3%, 2006년 439.3%, 2012년 616.1%로

2000년대 들어 기업의 채무상환능력이 전반적으로 개선되고 있다. 하지만 이는 일부 대

기업의 대규모 영업이익에 따른 착시효과 때문인 것으로 보인다. 향후 기업 대출금리가

상승할 경우 조선·해운, 건설·부동산 등 금리취약기업20)을 포함한 대출 비중이 높은 업

종을 중심으로 부실화 위험성도 점차 커질 전망이다. 실제로 한국은행은 대출금리가

1%p 상승할 경우 금리취약기업에 대한 대출비중은 12.8%에서 15.6%로 높아지고, 고정

이하여신 및 요주의여신은 각각 1.3조원, 2.8조원 증가할 것으로 추정하였다21).

18) 김용선·한경철·이준범 (2013.8.). “QE Tapering에 따른 불확실성 증대가 국내은행 경영안정성

에 미치는 영향”. BOK 이슈노트 No. 2013-14. 한국은행, pp.8～10.

19) 이자보상배율은 영업이익을 이자비용으로 나눈 값, 숫자가 높을수록 기업 채무상환능력이 높

음을 의미

20) 금리취약기업은 ①차입금의존도(차입금/총자산)가 60% 이상이면서, ②금융보상비율(영업활동

에 의한 현금흐름/지급이자)이 100% 미만인 기업

21) 김용선 외 2인(2013 : 7)

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 173

업종별 금리취약기업 대출비중(%)

8.3

43.0

21.2

12.3 12.8

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

일반제조업 조선해운 건설부동산 도소매음숙업 전체

자료) 김용선·한경철·이준범 (2013.8.). “QE Tapering에 따른 불확실성 증대가 국

내은행 경영안정성에 미치는 영향”. BOK 이슈노트 No. 2013-14. 한국은행,

p.7를 인용

한편, 금리상승에 따른 이자비용 부담 증가로 가계대출과 특정 업종의 기업대출이 일

부 부실화되더라도 은행 도산 등 금융시스템 위기로까지 확산될 가능성은 낮다고 본

다22). 우선, 가계대출 및 기업대출이 부실화되더라도 1997년 외환위기 당시에 비해서는

이들 대출의 부실이 덜 심각할 것으로 예상하기 때문이다. 1997년 외환위기 당시 무수익

여신 규모(전체여신 대비 비중)는 1997년 22.7조원(6.0%), 1998년 22.2조원(7.4%)으로 높

은 수준을 보였다. 한편 2008년 금융위기 당시에는 가계대출 연체율이 2008년 상반기

0.5%에서 2009년 연간 0.5%, 기업대출 연체율은 동 기간 1.1%에서 1.0%로 움직였다. 한

국은행에 따르면 향후 기업대출 금리가 상승하여 금리취약기업의 대출이 증가하더라도

국내은행의 부실채권비율은 1%p 미만의 상승을 나타낼 전망이다23).

22) 과거 경험을 통해 분석해보면 미국의 통화정책 변화에 따른 국내 금융시스템의 영향은 제한

적이었음. 1990년대에는 미국이 기준금리를 대폭 인상했던 1994년보다 외환위기가 본격화된

1997∼1998년 사이에 은행 무수익여신비율이 대폭 상승. 2000년대에도 미국이 기준금리를 인

상했던 2004년에는 연체율 변화가 거의 없었던 반면, 글로벌 금융위기 당시인 2008년에는 기

업 연체율이 소폭 상승

23) 기업대출 금리가 1%p 상승할 경우 국내은행의 고정이하여신 및 요주의여신은 각각 1.3조원,

2.8조원 증가하고, 이에 따라 고정이하여신비율 및 요주의여신비율은 각각 0.29%p, 0.63%p

상승할 것으로 추정(김용선외 2인(2013 : 7))

시사논단

174 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

은행의 부실채권 비중 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

주) 1998년까지 무수익여신비율, 1999년부터 고정이하여신비율을 사용

자료) 금융감독원 금융통계정보

은행의 기업대출 및 가계대출 연체율 추이(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

기업대출연체율

가계대출연체율

자료) 금융감독원 금융통계정보

가계 및 기업대출 일부가 부실화되더라도 은행시스템 위기가 발생할 가능성을 낮게 보

는 두 번째 이유는 은행의 수익성, 건전성 등 은행시스템이 1997년, 2008년 위기 당시에

비해 크게 개선되었기 때문이다. 1997년 외환위기 당시 은행 총자산순이익률(ROA)은 마

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 175

이너스(-0.9%) 상태였으며 BIS 자기자본비율도 7.0%로 국제기준(8.0%)에 미달하였다.

2008년 글로벌 금융위기 당시에는 은행수익성 및 건전성이 개선되면서 기업부도율 상승

에도 불구하고 부실 처리가 가능해졌다. 최근에는 은행 총자산순이익률(ROA)이

0.54%(2012년말 기준), BIS 자기자본비율은 14.7%(2013년 6월말 기준)로 2008년 위기 당

시 수준보다 나은 편이다. 다만, 미국 양적완화 축소로 국내 금리가 급등하고 주택가격이

급락할 경우 가계부채 부실화가 확대되거나 건전성이 상대적으로 취약한 제2금융권의 부

실문제가 불거질 가능성은 있다.

3. 국내 실물경제

가. 동향

2013년 들어 미국 양적완화 축소 논란이 불거지고 있으나 한국경제에는 아직까지 큰

충격이 나타나지 않고 있다. 전체 수출의 경우에는 미국 경제의 회복세가 지속되어 한국

의 對미국 수출이 크게 증가하는 등 對선진국 수출 증가에 힘입어 수출증가세가 개선되

고 있다. 한국의 對미국 수출증가율(전년 동기 대비)은 2013년 2/4분기 9.1%에서 7～8월

13.7%24)로 상승하였고, 전체 수출증가율의 경우에는 동 기간 0.8%에서 7～8월 5.1%로

올랐다. 다만, 미국의 양적완화 축소 논란으로 인해 금융시장 불안을 겪고 있는 신흥국

에 대한 수출 증가세가 다소 둔화되고 있다. 신흥국으로의 수출증가율(전년 동기 대비)

이 2013년 2/4분기 5.9%에서 7～8월에는 5.5%로 떨어졌다.

한국의 경제권별 수출 추이

자료) KITA

24) 美 양적완화 축소 논란은 다른 말로 주택·고용시장 개선 등 미국 실물경제의 회복을 의미

시사논단

176 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

다음으로 미국의 양적완화 축소 논란이 국내 설비투자와 민간소비에는 아직 본격적으

로 영향을 미치지 않고 있다. 설비투자는 미국의 양적완화 축소 논란 보다는 세계경제의

저성장세 지속, 국내 부동산 경기 침체, 정책 불확실성 등의 영향으로 2012년 상반기부

터 침체가 지속되고 있다25). 민간소비도 미국 양적완화 축소 논란보다는 가계부채 문제

확대, 부동산 경기침체 등으로 이미 부진한 모습을 보이고 있다. 2013년 들어 소매판매

증가율은 2% 이하(전년 동월 대비)에 그치고 있다. 미국 양적완화 축소 기대감에 따른

국내금리상승이 아직까지는 가계대출 금리상승으로 이어지지 않고 있어 민간소비에 미

치는 영향은 매우 미미한 편이다. 다만, 미국의 양적완화 축소에 따른 신흥국 리스크 확

대 등으로 기업의 투자심리, 민간의 소비심리는 이전에 비해 다소 위축되고 있다.

2013년 설비투자 증가율 추이 2013년 소매판매 증가율

추이

-15.7

-22.5

-7.9

-12.1 -12.1

-6 .1 -8.3

-25

-20

-15

-10

-5

02013. 01 2 3 4 5 6 7

(전년동월대비, %)

자료) KOSIS

-2.7

1.6 1.8 2.0

0.6 0.8 1.1

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

2013. 01 2 3 4 5 6 7

(전년동월대비, %)

자료) KOSIS

나. 전망

본격적인 미국 양적완화 축소는 한국의 실물경제에 부정적으로 영향을 줄 것으로 예

상된다. 우선, 수출의 경우 긍정적인 요인과 부정적인 요인이 상존하나 미국 양적완화

축소의 초기 국면에서 부정적인 요인이 우세할 것으로 예상된다. 긍정적인 요인은 미국

경제 회복세가 지속된다는 점이다. 왜냐하면 미국 양적완화 축소는 미국경제 회복세를

전제로 하기 때문이다. 부정적인 요인은 신흥국 경제의 부진이다. 미국의 양적완화 축소

과정에서 글로벌 자금이 신흥국을 이탈하고 이로 인해 신흥국 경제가 부진해지는 것이

다. 특히, 미국경제 회복의 온기가 신흥국의 선진국 수출 증가로 확산되기 전까지인 미

국 양적완화 축소의 초기 단계에 부정적인 영향이 클 것으로 예상된다. 한국의 전체 수

출에서 신흥국 비중이 57.9%(2013년 1～7월 누적기준)로 선진국 비중(42.1%)보다 높기

25) 2013년 7월 설비투자는 전년동기 대비 8.3% 하락을 기록, 2012년 4월 이후 15개월 연속 하락

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 177

때문이다.

한국 전체 수출 중 신흥국, 선진국 비중 추이

주) 선진국 및 신흥국은 IMF의 신분류 기준에 따름

자료) 무역협회 DB

미 양적완화 축소의 본격화는 국내기업의 설비투자, 가계의 민간소비를 위축시키는 요

인으로 작용할 전망이다. 미국 양적완화 축소가 본격화됨에 따라 국내 시장금리도 미국

시장금리상승과 함께 동반 상승하고, 이는 국내 기업 및 가계의 대출금리상승으로 연결

될 것이기 때문이다. 이로 인해 기업의 이자상환부담, 자금조달비용이 커지고, 일부 신용

도가 낮은 기업의 경우 유동성 문제가 발생할 수도 있다. 다음으로 가계대출 금리상승은

변동금리 대출비중이 높아 가계대출의 이자상환부담 증가로 곧바로 이어져 가계의 소비

여력을 약화시킬 것이다.

Ⅴ. 시사점

미 연준의 양적완화 축소는 전반적으로 한국경제에 부정적으로 영향을 미칠 전망이다.

최근 한국 금융시장은 안정된 모습을 보이고 있으나 향후 미국의 양적완화 축소 및 금

리 상승 과정에서 대외의존도가 높은 한국 금융시장은 불안해질 가능성이 높아 보인다.

향후 미국의 출구전략 추진으로 신흥국 불안이 확산되어 그동안 유입되고 있는 외국인

자금이 이탈로 반전될 여지가 있기 때문이다. 또한 국내 금리는 추가 상승이 예상됨에

따라 저신용자를 중심으로 한 가계부채의 부실화 우려, 신용도가 낮은 기업의 유동성문

제 악화 우려가 고조될 것으로 보기 때문이다. 실물경제의 경우 미국경제 회복에 기반한

미 연준의 양적완화 축소에도 불구하고, 신흥국 경제의 부진, 금리상승에 따른 내수위축

영향 등으로 한국경제가 타격을 받을 전망이다. 미국경제 회복의 온기가 신흥국 경제로

시사논단

178 ․ 상장협연구 제68호 2013／10

확산되기 전까지는 한국의 수출이 전반적으로 부진할 것으로 예상된다. 미국 등 선진국

에 대한 수출 개선 효과보다는 상대적으로 한국의 수출 비중이 높은 신흥국에 대한 수

출 부진이 더욱 클 것으로 보기 때문이다. 국내 금리상승은 국내 민간소비와 기업 설비

투자에도 부정적인 영향을 미칠 것이다. 국내 금리상승에 따른 부동산 시장 위축, 가계

의 원리금 상환부담 가중, 금융기관의 가계대출 기피 등은 민간소비 위축에, 기업의 자

금조달 어려움, 일부 기업의 유동성 부족문제 등은 기업의 설비투자 부진에 영향을 미치

기 때문이다.

결론적으로 향후 미국의 출구전략 과정에서 한국은 외화유동성 부족사태보다는 금리

상승에 따른 가계부채 부실화 문제가 불거질 가능성이 높아 보인다. 일부 외국인 자금의

이탈로 국내 외화유동성문제가 다소 악화될 수 있으나 한국의 양호한 외환건전성 등으

로 외환위기가 발생할 가능성은 낮다고 본다. 특히 2013년 한국의 경상수지 흑자 규모는

세계 주요국에서도 보기 드문 GDP대비 4% 선에 달할 전망이다. 하지만 추가적인 국내

금리상승으로 가계부채 부실화가 확대되거나 신용도가 상대적으로 낮은 기업의 유동성

문제가 악화될 가능성이 높아 보인다.

이러한 상황에서 기업들은 이미 표면화되고 있는 미 연준의 양적완화 축소 영향을 극

복하기 위해 다각적인 대응책을 마련해야 할 것이다. 우선, 미국 양적완화 축소에 따른

국내외 금융시장 불안, 금리상승에 대비해 컨틴전시 플랜 마련, 선제적 자금 조달 등 리

스크 관리를 강화해야 할 것이다. 자금조달 측면에서는 향후 외국인 자금이 이탈하고 국

내외 금리가 상승할 가능성이 높아짐에 따라 외화 및 원화자금을 선제적으로 확보하는

방안도 미리 검토해둘 필요가 있다. 다음으로 미 양적완화 축소 과정에서 신흥국 경제가

불안해질 가능성이 높아짐에 따라 신흥국별 위기발생 가능성을 따져보고, 국별 대처 방

안을 마련해두어야 할 것이다. 끝으로 신흥국에 비해 미국 등 선진국 경제가 상대적으로

빠른 회복세를 보임에 따라 선진국 시장을 적극적으로 공략할 필요가 있다. 민간소비 비

중이 높은 미국 등 선진국의 내수시장을 보다 적극적으로 공략해 신흥국의 미약한 성장

세에 따른 신흥국 시장 부진을 보완할 필요가 있다.

미국 양적완화 축소의 의미와 영향

상장협연구 제68호 2013／10 ․ 179

〈참 고 문 헌〉

김용선·한경철·이준범, “QE Tapering에 따른 불확실성 증대가 국내은행 경영안정성에 미

치는 영향”. BOK 이슈노트 No. 2013-14(2013.8.). 한국은행.

이주열, “우리나라의 통화정책”, 한국은행, 2005

정영식, “세계금리의 추가 상승 가능성 진단 및 국내 영향”, 삼성경제연구소(2003.12)

Ben Bernanke says bond buying could slow. (2012. 5. 22). Financial Times.

Federal Reserve System, Monetary Policy since the Onset of the Crisis. (2012. 8. 31).

Jackson Hole, Wyoming.

Gagnon, Joseph, Raskin, Matthew, Remasche, Julie and Brian Sack, “The Financial

Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases”,

International Journal of Central Banking 7(1) (2011), pp.3-43

Goldman Sachs, “Fixed Income Monthly”, Goldman Sachs Global Economics,

Commodities and Strategy Research (April 2011)

IMF. “Unconventional Monetary Policies – Recent Experience and Prospects”, IMF

Staff (2013).

John Paul Koning, “A Visual History of the Federal Reserve System 1914–2009”,

(2010)

Neely, Christopher J., “The large scale asset purchases had large international effects”,

Working Paper 2010-018 (2010), Federal Reserve Bank of St. Louis.