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シグナルとしての企業の債務シグナルとしての企業の債務

担当　　岩永　剛担当　　岩永　剛

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ここで学ぶことここで学ぶこと

企業の負債はシグナ企業の負債はシグナルとなるか。ルとなるか。

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ではでは

問題です問題です

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　　？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？　　　　銀行からの借金や社債など（積極銀行からの借金や社債など（積極

的な負債）的な負債）　で資金を調達しようとする企業　で資金を調達しようとする企業

があります。があります。

　その企業は将来有望でしょうか？　その企業は将来有望でしょうか？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？

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答え：有望であります答え：有望であります経営者はその企業の経営者はその企業の将来性将来性を最もよく理解しを最もよく理解し

ている。ている。そして、多額の債務で企業がつぶれてしまったそして、多額の債務で企業がつぶれてしまった

ら、経営者はら、経営者は金銭的・心理的打撃金銭的・心理的打撃を受を受ける。ける。

つまり、投資家はこう理解できる。つまり、投資家はこう理解できる。経営者は自分の会社をつぶしたくないはずだし、経営者は自分の会社をつぶしたくないはずだし、その会社に余裕（将来性）があるから、積極的その会社に余裕（将来性）があるから、積極的

な負債ができるのね。とな負債ができるのね。と

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本当にそうなんだろうか？？？本当にそうなんだろうか？？？

これを単純なモデルで考えてみましょう。これを単純なモデルで考えてみましょう。

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企業企業 AA 　＝　　　　　　　　　　　　 収益　＝　　　　　　　　　　　　 収益XX ｈ　ｈ　

企業企業 B B ＝ 確率　　ｐ　　で　 収益＝ 確率　　ｐ　　で　 収益 XX ｈｈ　　　　　　　　 確率　１－ｐ で 収益　　　　　　　　 確率　１－ｐ で 収益 XX

ｌｌ（ただし　０＜ｐ＜１、０＜（ただし　０＜ｐ＜１、０＜ XX ｌ＜ｌ＜ XX ｈ　ｈ　

と仮定する）と仮定する）

２種類のタイプの企業が存在す２種類のタイプの企業が存在するる

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収益＝Ｘ　収益＝Ｘ　負債＝Ｆ負債＝Ｆ市場価値評価額　＝　市場価値評価額　＝　 VV

デフォルトコスト　＝　Ｅデフォルトコスト　＝　Ｅ経営者の効用　Ｍ　＝Ｖ－Ｅ　経営者の効用　Ｍ　＝Ｖ－Ｅ　企業がつぶれたときのペナルティ＝　Ｌ企業がつぶれたときのペナルティ＝　Ｌ（Ｘ≧Ｆ　ならば　Ｅ＝０、Ｘ＜Ｆ　なら（Ｘ≧Ｆ　ならば　Ｅ＝０、Ｘ＜Ｆ　なら

ば　Ｅ＝Ｌ）ば　Ｅ＝Ｌ）Ｅ＝Ｌ・Ｐｒｏｂ（Ｘ＜Ｆ）Ｅ＝Ｌ・Ｐｒｏｂ（Ｘ＜Ｆ）ＰｒＰｒ obob とはデフォルトが生じる確率のこととはデフォルトが生じる確率のこと

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投資家に自分がＡ企業である投資家に自分がＡ企業であると知らせるためのシグナルと知らせるためのシグナル

Ｘｈ＞Ｆ＞ＸｌＸｈ＞Ｆ＞Ｘｌ（Ａ企業の収益＞負債＞Ｂ企業の収（Ａ企業の収益＞負債＞Ｂ企業の収

益）益）※※ Ｂ企業は負債が収益を超える可能性があるため、Ｂ企業は負債が収益を超える可能性があるため、

この額の負債を発行できない。この額の負債を発行できない。

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しかし、ずる賢いＢ企業は高い評価を得らしかし、ずる賢いＢ企業は高い評価を得られるように、なんとかして自分がＡ企業れるように、なんとかして自分がＡ企業だと思われたい。Ａ企業の真似をして負だと思われたい。Ａ企業の真似をして負債を多く発行しようとする。債を多く発行しようとする。

すると、投資家はどれが本当のＡ企業かわすると、投資家はどれが本当のＡ企業かわからなくなる。からなくなる。

⇒⇒ シグナリングの失敗シグナリングの失敗

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シグナリングに成功するという均シグナリングに成功するという均衡が成立するための条件を考えよ衡が成立するための条件を考えよ

うう議論を簡単にするため、議論を簡単にするため、Ｐ＝Ｐ＝ 0.50.5 　、　　、　 XX ｈ＝ｈ＝ 100100 　、　　、　 XX ｌ＝５０　ｌ＝５０　

とするとするすると、すると、BB 企業のデフォルトコスト 企業のデフォルトコスト EE ＝＝ LL ・・ 0.50.5 （（ XX ＜＜

FF ））　　　　　　　　　　　　　　　　　＝　　　　　　　　　　　　　　　　　＝ 0.5L 0.5L とと

おけるおける

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BB 企業が負債発行しないとき企業が負債発行しないとき市場価値評価額は、市場価値評価額は、　　 VV ｂ　＝　ｐｂ　＝　ｐ XX ｈ　＋　（ｈ　＋　（ 1-1- ｐ）ｐ） XX ｌｌ　　　　＝　　　　＝ 0.50.5 ・・ 100100 　＋　　＋　 0.50.5 ・・ 5050 ＝＝

7575

デフォルトコストは、デフォルトコストは、　　 EE 　　＝　　　＝　 00

よって、経営者の効用はよって、経営者の効用は

　　 MM 　＝　　＝　 VV ｂ－ｂ－ EE ＝＝ 7575

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BB 企業が負債発行するとき企業が負債発行するとき市場価値評価額は、市場価値評価額は、　　 VV ｂ　＝　ｂ　＝　 Va = XVa = X ｈ ｈ =100=100デフォルトコストは、デフォルトコストは、　　 EE 　　＝　　　＝　 0.5L0.5Lよって、経営者の効用はよって、経営者の効用は

　　 MM 　＝　　＝　 VaVa －－ EE ＝＝ 100100 －－ 0.5L0.5L

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シグナリングの成功には、シグナリングの成功には、負債発行するときよりも、負債発行しないときの負債発行するときよりも、負債発行しないときの

経営者の効用が大きくなればいい。経営者の効用が大きくなればいい。つまり、つまり、

　　　　 7575 ＞＞ 100100 －－ 0.5L0.5Lになれば、になれば、 BB 企業は負債を発行しない。企業は負債を発行しない。すなわち、ペナルティが大きければ（この場合すなわち、ペナルティが大きければ（この場合 LL

＞５０ならば）　＞５０ならば）　 BB 企業は負債を発行しない。企業は負債を発行しない。　　⇒　シグナリングの成功　　　　　　　　　　　⇒　シグナリングの成功　　　　　　　　　

　　　　　　　　　　　　　　

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しかし、根本的な問題が・・・しかし、根本的な問題が・・・

Ｌ（ペナルティ）の大きさをどＬ（ペナルティ）の大きさをどのように明確にできるだろうのように明確にできるだろうか。か。

教科書では、困難だとしている。教科書では、困難だとしている。 企業の負債をシグナルとして使うのは、限企業の負債をシグナルとして使うのは、限

界があるという。界があるという。

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　実際、私たちはどう考えて　実際、私たちはどう考えているのでしょうか？いるのでしょうか？

僕に教えてください。僕に教えてください。

借金がある企業と、無借金の企借金がある企業と、無借金の企業業