El enfoque que se limita al anlisis de la demanda y la oferta de instrumentos del mercado de dinero denominados en diferentes monedas, se llama Paridad de las Tasas de Inters PTI. Para que pueda operar la PTI, se necesita: Un rgimen cambiario de libre flotacin. Un mercado de dinero lquido y eficiente. Una cuenta de capital abierta y un sistema financiero slido. Una moneda que se cotiza en el mercado de futuros. Segn el enfoque de activos financieros, el tipo de cambio depende de los movimientos internacionales de capital que busca el mayor rendimiento por unidad de riesgo. Los mercados de activos estn en equilibrio si el rendimiento de activos equivalentes en diferentes monedas es igual en todos los mercados, y los rendimientos deben expresarse en trminos de la misma moneda.

Los activos equivalentes son aquellos que tienen el mismo nivel de riesgo y liquidez.

El riesgo de un activo se refiere a la variabilidad de sus rendimientos. La paridad de las tasas de inters se limita a los activos libres de riesgo, como los bonos del Tesoro de cada pas. El rendimiento de los activos riesgosos es la suma de la tase libre de riesgo y la prima de riesgo, y sta se determina por el mercado.La liquidez de un activo es la facilidad con que el activo puede venderse a un precio predeterminado. Los activos poco lquidos, difciles de vender o cuyo precio vara mucho, ofrecen un rendimiento adicional que se conoce como prima de liquidez. El rendimiento nominal de un activo es una funcin del rendimiento real, la tasa de inflacin y las primas de riesgo y liquidez.

La relacin entre el rendimiento nominal, el real y la tasa de inflacin est descrita por la ecuacin de Fisher: 1+ R = [ 1 + E ( r ) ] x [ 1 + E ( i ) ] ; donde: R rendimiento nominal (tasa de inters nominal), E ( r ) rendimiento real esperado, E ( i ) inflacin esperada. La compra de un activo financiero se puede considerar como un acto de ahorro, y el ahorrar es transferir el poder adquisitivo presente hacia el futuro. Entonces, para comprar un activo financiero, el ahorrador requiere que el rendimiento del activo le compense por la prdida del poder adquisitivo de la moneda correspondiente y le ofrezca algn rendimiento real, y si el activo es riesgoso y su liquidez es baja, el ahorrador exigir primas adicionales. El rendimiento real slo puede calcularse al vencer el plazo del instrumento financiero, dada a la incertidumbre con respecto al comportamiento de la tasa de inflacin.

Luego la formula para el rendimiento real es: r= ( R i ) / ( 1 + i )

Qu se necesita si un extranjero quiere comparar los rendimientos de todas las inversiones que pose en distintas monedas?Se requiere expresar todos los activos en la misma unidad. Por lo que, deber cambiar el rendimiento futuro del activo en la moneda del pas local, pas donde se tiene la inversin, a la moneda extranjera que es la moneda del inversionista. Imaginemos que a la fecha de hoy, 11 de abril, un inversionista de un pas extranjero llamado E investiga si le conviene invertir, E$100.000 en el pas local, L, para luego convertirlos a su moneda pesos E. Del internet extrae la siguiente informacin: So = 11,25 L$ / E$, tipo de cambio spot al da de la inversin Fo = 11,60 L$ / E$, tipo de cambio a futuro con vencimiento 11 de octubre. Rl = 8,6%, rendimiento nominal anual de inversin a 182 das.

Compra pesos L en el mercado spot: E$100.000 x 11,25 (L$/E$) = 1.125.000

Invierte en activo X, luego espera ganar despus de 182 das: L$1.125.000 x (1 + 0,086 /2 ) = 1.173.375 L$En esa fecha el inversionista deber convertir este monto en su moneda , por lo que tendra: 1.173.375 x (1 E$ / 11.60L$) = 101.153,02 E$ Cunto fue el rendimiento del inversionista? Contra qu compara si le es conveniente tomar la inversin del pas L? El rendimiento en pesos extranjeros de las inversiones en pesos locales se puede escribir como: ( S0 / F0 ) x ( 1+ Rl ) - 1

La ecuacin anterior resume todas las operaciones realizadas: 1. La multiplicacin por So corresponde a la compra de peso locales en el mercado spot. 2. La multiplicacin por (1 + Rl ) es el clculo de valor futuro de la inversin. La tasa de inters se tiene que ajustar al plazo. 3. La divisin entre Fo expresa el regreso de la inversin a la moneda extranjera. Qu pasara si la tasa de la inversin no es anual, sino n das? Habra que re-estructurar la frmula anterior para calcular el rendimiento del perodo : R$ = [( S0 / F0 ) x ( 1+ Rl x n / 360 ) 1] ( 360 / n ) Cmo sera la frmula para el clculo de los rendimientos en pesos locales de las inversiones en moneda extranjera? R$E = [( F0 / S0 ) x ( 1+ Re x n / 360 ) 1] ( 360 / n )

Si el inversionista tiene ahora L$1.000.000,oo y puede obtener en el pas extranjero un rendimiento de 3,5% cunto sera su ganancia?

Compra E$ en el mercado spot: 1.000.000 L$ x (1E$/11,25L$) = E$88.888,89Invierte la moneda extranjera en bonos a seis meses: E$88.888,89 x (1+1.0175) = E$90.444,45 Al vencimiento de los bonos convertir lo recibido en pesos de su pas: E$90.444,45 x 11,60L$/E$ = L$1.049.155,57

Su rendimiento en pesos es de 4,91% en escala semestral, equivalente a 9,82% anual.El rendimiento en pesos de las inversiones en moneda extranjera es de 9,82% es mayor que el rendimiento en pesos locales 8,6%, por lo que al inversionista le conviene mas invertir en el pas extranjero que en el suyo.

Paridad de la Tasas de Inters - PTILas condiciones de paridad son un conjunto de relaciones que vinculan: Las tasas de inters, tipos de cambio, tasas de inflacin y, costos de mano de obra cuando los mercados estn en equilibrio.

Segn la PTI, los mercados de divisas y de dinero estn en equilibrio si la diferencia entre las tasas de inters en dos monedas cualesquiera compensa exactamente la prima a futuros de la moneda mas fuerte. La prima a futuros de una moneda es la tasa de crecimiento del valor de esta moneda con respecto de la otra.Prima de moneda extranjera a futuros = %S = ( F0 - S0 ) / S0

Del ejemplo anterior la prima de E$ a futuros es: %S = ( 11,60 11,25 ) / 11,25 = 3,11% La prima anualizada es de 6,22% Segn la paridad de las tasas de inters, el rendimiento en pesos locales debera ser por lo menos en esta cantidad mayor que el rendimiento en pesos extranjeros. La frmula para la PTI es: F0 / S0 = ( 1 + Rl ) / ( 1 + Re ) El lado izquierdo es 1 ms la prima de la moneda extranjera a futuros, el lado derecho es 1 ms el diferencial entre las tasas de rendimiento. Los dos lados deben referirse al mismo perodo, por tanto cuando las inversiones sean en un perodo menos a un ao y las tasas estn en trminos anuales, stas se tendrn que desanualizar.

La ecuacin significa que el rendimiento en pesos de las inversiones en moneda extranjera es exactamente igual al rendimiento en pesos de las inversiones en pesos.

Si el tipo de cambio spot es 11,25 L$/$E, a futuros 11,60L$/$E, rendimiento en el extranjero es de 3,5% anual y la inversin es a 180 da, cunto deber ser el rendimiento de la inversin en el pas local para mantener la PTI? Rl es de 4,92% semestre, 9,83% ao. En qu situacin es mas conveniente que las inversiones se desplacen del pas extranjero al pas local? En qu situacin a lo contrario? Si Rl > Re , entonces es mejor invertir en pesos locales, si es menor entonces es mejor invertir en el pas extranjero. En la prctica siempre existen pequeas desviaciones de la PTI que no provocan movimientos internacionales de capital. Estas desviaciones se deben a: Costos de transaccin, Riesgo poltico, Ventajas impositivas de inversin en una moneda en comparacin con otra, Diferencias en la liquidez de los instrumentos del mercado de dinero denominados en diferentes monedas, Preferencias de los administradores de fondos por moneda propia.

Equilibrio en el mercado de divisasEl tipo de cambio de equilibrio es aquel que iguala la oferta y la demanda de instrumentos financieros en cada divisa. Cualquier desviacin de ese nivel genera flujos internacionales de capital y el ajuste subsiguiente de los tipos de cambio, tasas de inters o ambos. Las expectativas de los agentes acerca del valor relativo de las monedas en el futuro se reflejan en los tipos de cambio a futuros. Los precios a futuros expresan toda la informacin disponible, aun la mas reciente, tanto los factores monetarios como no monetarios que pueden afectar el tipo de cambio. Segn el enfoque de expectativas racionales, el tipo de cambio a futuros es un pronosticador no sesgado del tipo de cambio spot en el futuro, y es no sesgado si la probabilidad de que subestime el valor futuro es igual a la probabilidad de que lo sobre-estime.

Los mercados cambiarios y de dinero se encuentran en equilibrio cuando las inversiones denominadas en diferentes monedas ofrecen la misma rentabilidad esperada, es decir, la PTI se cumple para cada par de divisas. F0 / S0 < ( 1 + Rl ) / ( 1 + Re ) Si el lado izquierdo es menor que el derecho, el rendimiento en pesos es mayor que el rendimiento en moneda extranjera, por lo que el capital extranjero entra al pas, lo que podra llevar a una apreciacin del peso, reduccin de la tasa de inters o una combinacin de ambos. Una reduccin del tipo de cambio spot, ceteris paribus, vuelve la inversin en el pas menos atractiva, debido a la apreciacin del peso, dado al tipo de cambio a futuros, aumentar la prima de la moneda extranjera a futuros. A una mayor prima de moneda extranjera, la tasa de inters en peso en relacin con la tasa en moneda extranjera.

Tipo de cambio a futuroEl tipo de cambio a futuro sube si los mercados financieros detectan algunas inconformidades en el futuro econmico del pas, por ejemplo:Se prevn mayores dificultades en la balanza de pagos. Se vislumbra una inflacin mas alta que al esperada hasta el momento. Hay problemas polticos en el pas y peligro de inestabilidad. La competitividad internacional baja a consecuencia de reformas

estructurales, el deterioro de la seguridad y el aumento de al corrupcin. El mercado a futuros es un sistema de alerta temprana que avisa si las polticas aplicadas en un pas no estn de acuerdo con los criterios generalmente aceptados. Por ejemplo, si el dlar a futuros sube, esto indica que los mercados financieros no aprueban lo que sucede en el pas e indirectamente obligan al gobierno a tomar medidas correctivas.

Arbitraje cubierto de interesesEl arbitraje consiste en comprar y al mismo tiempo vender valores con objeto de aprovechar las discrepancias en los precios en diferentes mercados.

El mecanismo que asegura el cumplimiento puntual de la PTI es el arbitraje cubierto de intereses. Si no se cumple la PTI para cada par de divisas hay un oportunidad de arbitraje.En el caso de las tasas de inters en diferentes monedas, el objeto de arbitraje es la moneda. El precio de la moneda es la tasa de inters libre de riesgo. Para aprovechar las disparidades en las tasas de inters es necesario comprar la moneda donde es mas barata y venderla donde es mas cara. En la practica significa que aquel que hace arbitraje pide prestado en una moneda con una tasa de inters bajas y la invierte en la moneda con tasa de inters alta. El arbitraje es cubierto porque el riesgo cambiario se elimina mediante una cobertura de mercados a futuros. Las diferencias entre las tasas de inters se ajustan por la prima a plazo de la moneda mas fuerte.

Para que el mecanismo de arbitraje funcione correctamente y tenga la capacidad de restablecer el equilibrio entre los precios en los mercados financieros, tiene que cumplirse un conjunto de supuestos:Cero costos de transaccin. La posibilidad de pedir prestado e invertir a la misma tasa libre de riesgo.

Esto significa que en cada moneda hay solamente una tasa de inters a largo plazo. Ausencia de riesgo poltico y de crdito. Ausencia de preferencias de los inversionistas por una moneda en particular. Estas condiciones pueden parecer imprcticas a inversionistas individuales, pero no a los grandes grupos, para los que cualquier desviacin en ellas no es significativa. As, las instituciones de gran envergadura son las que se dedican al arbitraje cubierto de inters con mayor frecuencia.

Un agente cambiario de un banco observa en su pantalla Reuter de su computadora los datos siguientes: So = 11,18 $ / U$, tipo de cambio spot al instante. Fo = 11,34 $ / U$, tipo de cambio a futuro con vencimiento a 90 das. Rl = 9,5%, TES a 90 das. Re = 2,75%, Libor a tres meses. Lo primero que hace es verificar si hay PTI: F0 / S0 = ( 1 + Rl ) / ( 1 + Re ) 11,34 / 11,18 = (1+9,5%*90/360) / (1 + 2,75 * 90/360) 1,0143 < 1,0168 Como la PTI no se cumple, existe la oportunidad de arbitraje. El lado derecho es menor que el izquierdo, lo que sugiere que el diferencial de las tasas de inters a favor del pas es mayor que el requerido para compensar el rendimiento en dlares y la perdida cambiaria del peso frente al dlar, es decir conviene invertir en pesos.

Otra forma de verles es calcular el rendimiento en dlares de la inversin en pesos y compararlo con el rendimiento en dlares: ( S0 / F0 ) x ( 1 + Rl ) -1 = Re ( (11,18 / 11,34 ) x ( 1+ 9,5%*90/360) 1 ) x (360 / 90) = 3,72% > 2,75% Dado que el rendimiento en dlares de la inversin en pesos es mayor que el rendimiento en dlares de la inversin en dlares, conviene invertir en el pas.

Cmo es el arbitraje?1. 2. 3. 4.

Pedir prestado en dlares a 2,75%, Comprar pesos spot a 11,18, Depositar en pesos a 9,5% y, Comprar dlares a futuros por el monto de la inversin inicial mas intereses.

Accin Pedir prestados dlares (a pagar en 90 das)

Operacin inicial U$1.000.000 2,75% = 993.171,94

Operacin en 90 dias

Comprar pesos a spot a 11,18Invertir en TES a 9,5% Comprar dlares a futuro 11,34 Flujo de efectivo neto

993.171,94 u$ = 11.103.662,32$11.103.662,32$ $11.367.374,30 Entrega $11.340.000 y recibe u$1.000.000 0 $27.374,30

Aqu se nota que el arbitraje consiste en la construccin de un portafolio cero riesgo y cero inversin que tiene un rendimiento positivo. La oportunidad de obtener rendimiento positivo libre de riesgo no pasa inadvertido por otros agentes. Mientras exista oportunidades de arbitraje, el capital seguir fluyendo de los pases con bajo rendimiento a los pases con alto rendimiento. Los capitales dejan de fluir slo si la paridad de las tasas de inters se cumple para cada par de monedas.

Paridad no cubierta de las tasas de intersEl anlisis anterior se basaba en el supuesto que el tipo de cambio a futuros es un pronosticador no sesgado del tipo de cambio spot en el futuro. Sin embargo, si se observa que el tipo de cambio a futuros es casi invariablemente mayor que el tipo de cambio spot al vencimiento de los contratos a futuros, la situacin vara. La existencia de una prima implcita en los precios futuros permite formular la paridad no cubierta de las tasas de inters. Por ejemplo, si un especulador despus de analizar la informacin del ejercicio anterior, no est de acuerdo con la cotizacin a futuros y considera que esta tiene una prima de riesgo exagerada, pues segn sus estimaciones, el tipo de cambio spot que se dar en tres meses ser de 11,23. So = 11,18 $ / U$, tipo de cambio spot al instante. Fo = 11,34 $ / U$, tipo de cambio a futuro con vencimiento a 90 das. Rl = 9,5%, TES a 90 das. Re = 2,75%, Libor a tres meses

Qu rendimiento en dlares, anualizado, esperara tener el especulador invirtiendo en pesos a 90 das sin cobertura de riesgo cambiario? E( R$ ) 1 = S0 / E(ST ) x ( 1 + Rl ) , E( R$ ) es el rendimiento en dlares que el inversionista espera ganar invirtiendo en pesos en un arbitraje no cubierto de las tasas de inters. Entonces : E( R$ ) = [ (11,18 / 11,23 ) x (1 + 9,5% * (90/360) ) ]x (360 / 90) E( R$ ) = 7,68%

7,68% es mayor a 2,75% , rendimiento en dlares, y al rendimiento en dlares de la inversin cubierta en pesos 3,72%. Si en 90 das el tipo de cambio spot es menor de lo que esperaba el especulador, su rendimiento ser incluso mayor.