04/18/23 1

Miðlunarferlið

Ásgeir Jónsson

2

Verkfæri Seðlabankans Þrátt fyrir markmið peningamálastefnunnar geti

verði misjöfn á milli landa er verklag stefnunnar (operating techniques) mjög svipuð.

Notaðar eru markaðsaðferðir (open market operations) til þess að hafa áhrif á skammtímavexti en velta og dreifing viðskipta ræðst af markaðsaðilum sjálfum.

Seðlabankar ákvarða vexti í endurhverfanlegum viðskiptum og leyfa síðan M að ráðast.

Á fyrri tíð notuðu margir Seðlabankar M í stað vaxta sem millimarkmið til þess að ná því lokamarkmiði að lækka verðbólgu.

Seðlabanki Evrópu ECB hefur t.d. enn M sem opinbert millimarkmið.

3

Áhrifamáttur Seðlabankans Seðlabankinn hefur áhrif á peningamarkaðina í

krafti einkaréttar á útgáfu peninga. Hann er því eini aðilinn sem getur skaffað

lausafé ef bankakerfið í heild sinni lendir í lausafjárvandræðum.

Hann er einnig eini aðilinn sem getur brugðist við aukinni lausafjáreftirspurn vegna vaxtar í fjármagnsviðskiptum.

Af þeim sökum verða innlánsstofnanir alltaf háðar lausafé frá SB.

SB getur síðan alltaf ráðið á hvaða verði hann vill selja þessa aðstoð og þannig haft áhrif á starfsemi bankanna.

Það er síðan annað mál hvaða áhrif breytingar skammtímavaxta hafa á efnahagslífið.

4

Áhrifamáttur Seðlabankans Seðlabankinn hefur oft verið kallaður lánveitandi til

þrautarvara (lender of last resort) Hlutverk Seðlabankans hefur þó í auknum mæli

færst til þess að vera lánveitandi að fyrsta vali (lender of first resort).

Bankakerfið hefur í auknum mæli notað fjármögnun frá Seðlabankanum (Repó viðskipti) í daglegri lausafjárstýringu.

Það kostar ekkert að prenta peninga og Seðlabankanum er nær algerlega í sjálfsvald sett hvaða leigu hann tekur af „prentuðum pappír” sem hann dælir út í bankakerfið.

Það er þessi einokun á peningaprentun sem skapar vald Seðlabankans yfir bönkunum og hagkerfinu.

5

Tvær megin hugmyndir um miðlun Peningamagns kenningar (Keynesian IS-LM) Hugað að skuldahlið bankakerfisins (það er M eða peningamagn í umferð) Lýsir því hvernig að breytingar á peningamagni hafa áhrif á

fjármögnunarkostnað heimila og fyrirtækja.

Lánakenningar (Credit channel) Hugað að eignahlið bankakerfisins (það er útlánum til fyrirtækja og

einstaklinga). Áherslu á hlutverk bankanna í efnahagslífinu sem miðlarar á fjármagni til

atvinnulífs og einstaklinga. Peningamálastefnan hefur sérstaklega mikil áhrif vegna ýmissa

markaðsbresta á fjármálamarkaði, s.s. ósamhverfra upplýsinga, hrakvals, freistnivanda og svo framvegis.

Hér er ekki um gagnstæðar kenningar að ræða heldur er lánakenningar mun fremur viðbót sem lýsir því af hverju hreyfingar skammtímavaxta hafa svo mikil áhrif sem raun ber vitni.

6

Peningamagnskenningin M er ófullkomin staðkvæmdarvara við aðrar eignir – skuldabréf,

hlutabréf etc. – sem gefa einhverja ávöxtun. M gefur enga ávöxtun en skilar ábata vegna A) Transaction

demand, B) precautionary demand, C) Speculative demand, en skammtímavextir eru fórnarkostnaður peningaeignar.

Almenningur heldur portfolio af öllum þessum eignum í ákveðnum hlutföllum.

Þegar seðlabankinn dregur úr peningamagni í umferð, minnkar vægi lausafjár í eignasafni fólks niður fyrir það sem æskilegt er.

Fólk selur aðrar eignir til samræmis sem felur í sér að vextir hækka. Hærri vextir draga úr peningaeftirspurn og minnka það vægi sem peningar hafa í eignasöfnum fólks.

Loks kemst á nýtt jafnvægi þar sem vextir eru hærri og eignasafnið hefur aðlagast

Þetta er það sem á ensku kallast Liquidity effect.

7

Peningamagnskenningin Styrkur peningamagnsáhrifanna ræðst af

vaxtateygni peningaeftirspurnar. Ef peningaeftirspurn er mjög vaxtaóteygin þarf

mikla vaxtahækkun til þess að ná nýju jafnvægi. Það þýðir að áhrif aukins M eru mikil á aðra

eignamarkaði. Fyrir árið 1970 fólust stúdíur á áhrifamætti

peningamálastefnunnar með því að meta vaxtateygni peningamagns.

M hefur síðan eftirfarandi áhrif á aðra eignamarkaði:

8

Vaxtaleiðin Hærri skammtímavextir hækka langtímavexti með

vextir með samblandi af væntingum (rational expectations) og tregbreytanlegu verðlagi (sticky prices).

Þ.e. langtímavextir eru aðeins meðaltal af væntum skammtímavöxtum framtíðar.

M↓ => i↑ => I↓ C↓=> Y↓

Hærri langtímavextir leiða til þess að fórnarkostnaður við fjárfestingu og neyslu vex – heildareftirspurn dregst saman.

9

Eignaverðsleiðin Minna peningamagn í umferð leiðir til þess að fólk

dregur sig út af hlutabréfamarkaðinum og skiptir hlutabréfum í peninga.

Hærri vextir gera einnig skuldabréf að áhugaverðari kosti, auk þess sem fjármögnunarkostnaður fyrirtækja vex og væntur hagnaður þeirra minnkar. Hlutabréfaverð lækkar

Áhrifin á hagkerfið eru tvíþætt A)Tobin´s Q B)Auðsáhrif

Tobins’s = virði fyrirtækja á hlutabréfmarkaði/endurfjárfestingarvirði fyrirtækja

costment ue/replaceMarket val´ QsTobin

10

Tvíhliða áhrif á eignaverðs á landsframleiðslu

Lægra Tobins´s Q þýðir að kostnaðarsama verður fyrir fyrirtækin að gefa út nýtt eigið fé og fjárfesta.

M↓ => i↑ =>TQ↓=> I↓=> Y↓

Lægra hlutabréfaverð dregur úr auði einstaklinga og lækkar þannig neyslu:

M↓ => i↑ =>A↓=> C↓=> Y↓

Raunar á þetta við um allan auð heimila, þ.e. að hærra vaxtastig dregur úr virði eigna, s.s. húsnæðis, skuldabréfa etc.

11

Gengisleiðin Hærri vextir innanlands veldur því að tiltölulega

hagkvæmara verður að taka lán erlendis eða fyrir erlenda aðila að kaupa innlendar eignir. (sbr uncovered interest parity)

Það leiðir til þess að nafngengi hækkar, útlendar vörur verða tiltölulega ódýrari í verði og viðskiptahalli skapast.

M↓ => i↑ =>E↑=> NX↓=> Y↓

Hærri gengi hefur einnig bein áhrif á verðlagið með því að lækka innfluttar vörur í verði.

12

Gallar við hefðbundnar M kenningar

Staðreyndin er sú að peningamálaaðgerðir hafa sterk áhrif á skammtímavexti, mun sterkari en búast mætti við.

Undarlegt hve peningamálastefnan hefur mikil áhrif í ljósi þess hve tengslin á milli langtíma og skammtímavaxta eru óljós.

Erfitt að finna tengslin á milli hærri fjármögnunarkostnaðar og áhrifa á fjárfestingu og neyslu og svo framvegis samkvæmt þeim leiðum sem Keynesískar kenningar gefa upp.

Alls kyns ónákvæmni, s.s. hvaða hlutverk bankar hafa í efnahagslífinu og svo framvegis, einkennir þessa lýsingu á áhrifum peningamálastefnunnar og það er erfitt að sjá af ofangreindu hvernig að peningamálastefnan getur haft svo mikil áhrif sem raun ber vitni.

13

Lánakenningar Lánaleiðin lýsir því hvernig að peningamálastefnan

hefur áhrif á fjármögnunarkostnað ytri fjármögnunar fyrirtækja (external finance premium).

Ytri fjármögnun er lántaka eða útgáfa hlutafjár. Innri fjármögnun er hagnaður sem er plægður inn í fyrirtækið (retained earnings).

Efnahagsreikningsleiðin (Balance sheet channel) Lánaleiðin (The loan channel

14

Efnahagsreikningsleiðin Fjármögnunarkostnaður fyrirtækja veltur á þeim

veðum eða eignum sem eru fyrir hendi. Hér er það upplausnarvirðið skiptir mestu –

veltifjármunir og markaðshæfar eignir fyrirtækisins – sem hægt er að taka á móti skuldum skyldi fyrirtækið verða gjaldþrota.

Því betra veðhæfi, þeim mun betri kjör mun fyrirtækið fá hjá lánadrottni sínum.

Þannig geta hagsveiflukenndar breytingar á eignahlið efnahagsreiknings fyrirtækja haft töluverð innri (endogenous) áhrif á fjármögnunarkostnað þeirra, og magnað upp hagsveiflur.

15

Efnahagsreikningsleiðin Aðgerðir seðlabankans hafa því ekki aðeins áhrif á

markaðsvexti heldur einnig eignastöðu skuldunauta í efnahagslífinu sem hækka ytri fjármögnun.

Þetta hefur verið kallað fjármálaleg hröðun (financial accelerator)

Áhrif hærri vaxta á veðhæfi eru þríþætt.

1. Hærri vextir lækka almennt eignaverð eins og áður er lýst.

2. Mörg fyrirtæki fjármögnuð á fljótandi vöxtum og hærri vextir fela í sér hærri vaxtakostnað og minna greiðsluflæði.

3. Hærri vextir draga úr eftirspurn og minnka því rekstrartekjur fyrirtækja á sama tíma og rekstrarkostnaður stendur nokkuð í stað.

16

Áhrif hærri vaxta Lægra (upplausnar)virði fyrirtækjanna leiðir til þess að

alls kyns freistni- og hrakvalsvandamál koma upp. Lægra virði þýðir að fyrirtækjaeigendur hafa minna að

missa og taka frekar áhættu í rekstri. Lægri virði þýðir að tiltölulega mikið af eignalitlum

fyrirtækjum sækir í aukin lán

M↓ => Eignverð↓ => hrakval&freistni↑ => Lán↓ =>I↓ => Y↓

M↓ => i↑ =>cashflow ↓ => hrakval&freistni↑ => Lán↓ =>I↓ => Y↓

17

Áhrifin misjöfn eftir fyrirtækjum Verulegt bil myndast á milli fjármögnunar minni og

stærri fyrirtækja við aukið aðhald í peningamálum..

Stór fyrirtæki með sterka eignastöðu (langt uppsafnað cashflow og langa Credit history) finna minna fyrir þessu – þau munu áfram hafa aðgang að lánum og eru ef til vill einnig með fremur marga langtímalánasamninga.

Þetta þýðir að kostnaðurinn við strangt aðhald í peningamálum gæti verið mun meiri og langvinnari en oft er haldið fram.

“The distributional effects of monetary policy”

18

Áhrif á heimilin Lægra eignaverð og atvinnuleysi eykur líkurnar á

fjárhagsörðugleikum hjá heimilunum. Heimilin vilja eiga seljanlegri eignir – mun frekar

eignir af fjármálalegum toga fremur en varanlega neyslufjármuni.

Varanlegir neyslufjármunir (bílar, eldavélar sjónvörp etc.) hafa lítið endursöluverð vegna ósamhverfra upplýsinga (Lemon vandamál Akerlofs)

Af þeim sökum mun eftirspurn eftir varanlegum neyslufjármunum dragast verulega saman.

M↓ => Eignaverð↓ => fjárhags. óöryggi↑ => var. neyslufjár↓ => Y↓

19

Lánaleiðin Bankar hafa sérstakt miðlunarhlutverk og geta ráðið við

vandamál sem hljótast af ósamhverfum upplýsingum. Þetta á sérstaklega við um lítil fyrirtæki sem hafa ekki

beinan aðgang að fjármálamörkuðum til þess að gefa út skuldabréf eða hlutabréf.

Það er þó mjög umdeilt hve miklu máli bankainnistæður skipta raunverulega fyrir fjármögnun bankakerfisins og hvort þeir geti aflað fjármuna með öðrum hætti.

Ljóst að erlend endurlán geta að einhverju leyti komið í staðinn fyrir íslenska banka, en þeir eru þó ávallt háðir aðgangi að lausafé í innlendri mynt.

Erfitt að skilja á milli lending channel og balance sheet channel.

M↓ => bankainnistæður↓ => Lán↓ =>I↓ => Y↓

20

Væntingar Höfuðatriði fyrir Seðlabankann hafa áhrif

væntingamyndun. Væntingamyndun myndar brú á mill langtíma og

skammtímvaxta. Verðbólguvæntingar ráða verðsetningu fyrirtækja,

kaupkröfum fólks. Verðbólgan öðlast oft sitt eigið líf sem er geipilega erfitt

að stöðva. Peningamálastefnan verður að vera trúverðug –

annars getur peningalegt aðhald haft lítil sem engin áhrif fyrst í stað.

Algengt í opnum háverðbólgulöndum (t.d. Íslandi) að gengið sé notað sem akkeri til þess að ná niður verðbólguvæntingum með því að festa niður verð á innfluttum vörum.

21

Væntingar Höfuðatriði fyrir Seðlabankann hafa áhrif

væntingamyndun. Væntingamyndun myndar brú á mill langtíma og

skammtímvaxta. Verðbólguvæntingar ráða verðsetningu fyrirtækja,

kaupkröfum fólks. Verðbólgan öðlast oft sitt eigið líf sem er geipilega erfitt

að stöðva. Algengt í opnum háverðbólgulöndum (t.d. Íslandi) að

gengið sé notað sem akkeri til þess að ná niður verðbólguvæntingum með því að festa niður verð á innfluttum vörum.

Væntingar fólks og fyrirtækja um tekjur og hagvöxt ráða miklu um ákvarðanir um neyslu eða fjárfestingar.

22

Væntingar “rules versus discretion” Peningamálastefnan verður að vera trúverðug –

annars getur peningalegt aðhald haft lítil sem engin áhrif fyrst í stað.

Peningamálaaðgerðir geta jafnvel haft öfug áhrif ef trúverðugleikinn er ekki í lagi.

Trúverðugleiki og stjórnun væntinga er aðalatriðið í nútíma peningamálastjórnun.

Verðbólgumarkmiðið byggir t.d. nær algerlega á gagnsæi og upplýsingagjöf til markaðarins. (Nánar um það síðar)

23

Eiginfé bankakerfisins Samkvæmt BIS reglunum frá 1988 verða bankar að

hafa minnst 8% eiginfjárhlutfall. Sérstakar reglur gilda síðan um það hvernig að

eignir og skuldir eru vegnar þegar þetta hlutfall er reiknað.

Flestir bankar reyna síðan að halda sig vel ofan við þetta mark.

Með þessum reglum er opnað fyrir nýja miðlunarleið fyrir peningamálastefnuna.

Eiginfé bankanna er mjög næmt fyrir hagsveiflum (pro-cyclical) og hefur þannig töluverð áhrif á útlán þeirra.

En samkvæmt BIS verða bankarnir alltaf að hafa eigið fé til mótvægis við ný lán.

24

Eiginfé bankakerfisins Í niðursveiflu getur eiginfjárhlutfall (CAD)

bankakerfisins rýrnað verulega

1. Útlánatöp eiga sér stað auk þess sem tekjustreymi minnkar.

2. Gengið lækkar sem þýðir að erlend endurlán (á eigna og skuldahlið efnahagsreikningsins) belgjast út.

3. Lækkun á eignamörkuðum rýrir beinar eignir bankana.

4. Nær ómögulegt að afla nýs hlutafjár með útboðum.5. Gjaldþrotaáhætta eykst sem eykur metna áhættu

samkvæmt sem gerir kröfu um aukið eigið fé.

25

Áhrif BIS reglna í niðursveiflu Í niðursveiflu mun eiginfé bankanna minnka verulega. Þeir munu draga úr útlánum og jafnvel reyna að

minnka efnahagsreikninginn með því að selja eignir. Þeir eignir sem hafa mest áhættuvægi samkvæmt BIS

(og er minnst liquid) eru líklegar til þess að verða fyrir valinu.

Eignasala lækkar verð á eignamörkuðum, enda eru allir bankarnir væntanlega að selja á sama tíma.

Þannig BIS reglurnar í raun læst bankakerfið í hálfgerðri lausafjárgildru.

Á síðari tímum hefur ríkisvaldið oft þurft að koma til hjálpar og endurfjármagna bankakerfið í mikilli niðursveiflu.

Á Íslandi gerðist það með Landsbankann 1993!

26

BIS reglurnar BIS reglunum er ætlað að draga úr freistnivanda

eða áhættusækni bankanna sjálfra með því að tryggja eigið fé.

Bankarnir geta ekki lagt út í áhættusamar fjárfestingar nema því aðeins að leggja fram eigið fjármagn.

BIS reglurnar eru að miklu leyti svar við innlánatryggingu sem víðast hvar er til staðar.

En innlánatrygging þýðir það að bankarnir geta farið út í áhættusaman rekstur með samþykki sparifjáreigenda því ríkið borgar brúsann ef illa fer.

Nú er rædd um breytingar á BIS reglunum (BIS II) þar sem gengið er enn lengra í þessa átt.