Embed Size (px)
Citation preview
华泰期货|专题报告 2020-03-01
投资咨询业务资格：
证监许可【2011】1289 号
研究院 黑色及建材组
研究员
孙宏园
021-68755929
从业资格号：F0233787
投资咨询号：Z0000105
联系人
王英武
从业资格号：F3054463
王海涛
从业资格号：F3057899
申永刚
从业资格号：F3063990
赵钰
从业资格号：F3042576
王淼
从业资格号：F3063336
彭鑫
从业资格号：F3066607
新冠肆虐下的海外钢铁工业影响与展望
专题摘要：
随着非冠肺炎疫情在海外的扩散，逐渐引起了市场的恐慌，主要股市、商品均有大幅下
跌。这给略有回暖的全球经济又披上了阴影。根据目前疫情的形势，各大机构也纷纷调
低了全球经济增速，目前来看大部分机构认为 2020 年全球经济增速将会成为金融危机
以来最低水平，大约在 2.8%左右。疫情对韩国、日本、意大利、伊朗等国的影响将更为
严重。从历史数据来看，全球经济增长速度和钢材消费增长速度有较强的相关性，疫情
会进一步恶化全球钢材消费。预计 2020 年全球粗钢产量（消费）将会在 2019 年下降 1.7%
的基础上，继续保持下降态势，在 3-4%的水平。其中，中国疫情影响比较大，消费下降
速度预计在 2-3%左右。而韩国、日本、意大利和伊朗合计粗钢产量占全球的 12%左右，
其中韩国疫情严重，日本货币继续宽松的空间不大，因此粗钢产量下降速度将会更高。
从 1 月份全球各大经济体 PMI 数据来看，略有回暖，同时粗钢产量也反应了这一趋势，
产量下降速度放缓。2 月份以来，随着疫情的传播，全球主要地区钢价均有 10 美元左右
的下跌，疫情影响比较大的韩国国内钢价下跌幅度略高。随着疫情的大范围传播，预计
2 月份主要经济体 PMI 数据将有所下滑。而 2 月份国内 35.7 的 PMI 数据也验证了这一
点。
从生铁端来看，全球粗钢产量下降影响生铁产量，而生铁产量影响了铁矿石的消费。2019
年全球生铁产量 12.7 亿吨，同比增长 2.2%，除中国外其他国家和地区合计生铁产量下
降 2.7%。全球其他地区生铁产量的下降主要集中在下半年。2019 年下半年，全球除中
国外生铁产量下降 5.1%，这对全球铁矿消费的影响也不可小视。从全球各国家和地区铁
矿进口比例来看，中国占比最高，为 64.3%，其他地区合计占比 35.7%。2020 年，在非
冠肺炎疫情的影响下，全球粗钢消费下滑，生铁产量也不可避免的大幅下滑。按照生铁
产量 3-4%的下滑来算，全球铁矿消费将要减少 5000 万吨-6600 万吨左右。
因此，从疫情在全球的扩散来看，非常利空全球经济，进而利空大宗商品。在经济下滑
的担忧下，预计部分国家会继续出台宽松政策，因此后期仍要跟踪疫情发展和宽松政策
的出台。
对于目前库存屡创历史新高的国内钢材来说，趋势仍以下跌为主。而下跌的深度要看成
本的支撑强度。目前来看，2020 年全球铁矿需求有较大幅度的下降，而二季度以后铁矿
的供给恢复，供给和需求一增一减，会更利空全球铁矿价格。
华泰期货|专题报告
2020-03-01 2 / 13
一、 前言
在全国人民的努力下，通过延长假期、自主隔离、停工停业等多重手段并用的情况下，国内
新冠状肺炎疫情得到了一定程度的控制，现有确诊和疑似病例连续下降，部分省市也连续
多日出现零增长。然而，由于病毒的传播性极强，近期海外部分国家新冠状肺炎确诊病例逐
渐增加，并且增速较快，引发了市场的担忧。由于海外各国的卫生医疗条件、防控意识、法
律法规要求等和国内有较大的差别，并且肺炎的检测试剂是否充足也会影响确诊数量的情
况。
图 1： 海外新冠病累计和当日新增确诊数量 图 2： 国内新冠病累计和当日新增确诊数量
数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所
在这种担忧下，海外股票市场、大宗商品市场均出现了大幅下跌，情绪蔓延到国内，对国内
的股市和商品也造成了很大的影响。虽然前期对各种刺激政策的乐观预期下，黑色系商品
大幅反弹，但随着海外疫情的担忧以及国内屡创新高的钢材库存压力下，黑色系商品又开
始大幅下跌。
后续各国会如何应对，疫情对经济的影响如何？是否会大规模影响生产、生活，对黑色系商
品，特别是钢材的消费、生铁产量、铁矿需求有何影响？本文对以上几个方面进行分析讨
论。
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24
确诊病例累计值
当日新增确诊（右轴）
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24
确诊病例累计值
当日新增确诊（右轴）
华泰期货|专题报告
2020-03-01 3 / 13
二、 海外疫情发展情况及影响
海外疫情快速扩张，并且境外新增确认病例已经超过国内，截至日内瓦时间 27 日早晨 6 点，
中国境外共有 44 个国家出现总计 3474 例新冠肺炎病例，54 例死亡，巴西、格鲁吉亚、希
腊、北马其顿、挪威、巴基斯坦和罗马尼亚共 7 个国家首次上报了新冠肺炎病例。从各国
的情况来看，韩国、日本、意大利、美国、伊朗、新加坡累计确诊病例数量较多。由于国外
各国的经济状况、医疗条件、法律法规以及检测试剂是否充足等等差别较大，确诊人员数量
只会低于实际情况，而且后期仍有大幅蔓延的可能。
图 3： 韩国新冠肺炎病例累计和当日新增确诊数量 图 4： 日本新冠肺炎病例累计和当日新增确诊数量
数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所
各国根据国内疫情的状况也分别采取了一定的措施及对经济的影响：
1) 韩国
基于非冠肺炎的超强传播情况以及在韩国的快速病例增长，2 月 26 日，韩国政府上调疫情
预警至“严重”级别，建议民众暂停聚集性活动。韩国境内感染新型冠状病毒（COVID-19）
的致死率为 1%左右。
据韩国外交部消息，截至 2 月 27 日下午 4 点，全球 22 个国家和地区对韩国人采取全面或
部分禁止入境措施，还有 21 个国家和地区加大对从韩国入境人员的检疫力度。美国和澳大
利亚等 14 国提升对韩国的旅行预警级别。
惠誉 2 月 19 日将其对韩国 2020 年经济增长的预测从 2.5%下调至 2.2%，理由是新冠肺炎疫
情造成影响。惠誉称，新冠肺炎疫情很可能对韩国这个亚洲第四大经济体造成相当大的下
行压力，包括出口、生产和分销。
2) 日本
0
100
200
300
400
500
600
700
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24
确诊病例累计值
当日新增确诊(右轴)
0
20
40
60
80
100
120
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24
确诊病例累计值
当日新增确诊（右轴）
华泰期货|专题报告
2020-03-01 4 / 13
日本北海道宣布进入紧急状态，要求居民周末避免外出。日本首相安倍晋三已表示拟要求
全国小学、初中和高中等一起临时停课。日本朝日新闻报道日本敦促未来两周取消体育和
文化活动。国际奥委会高级成员表示，若疫情 5 月下旬得不到控制，东京奥运会可能会取
消。
3) 意大利
穆迪：意大利爆发新冠肺炎疫情，对原本就已经疲弱的经济前景来说更加雪上加霜，意大利
陷入衰退的风险增加。
除此以外，德国联邦参议院参议员安德烈亚斯·盖塞尔表示，鉴于新冠肺炎病毒可能在欧洲
流行，柏林可能封城或者部分封城。盖塞尔表示，柏林已经采取了适当的民事防护措施，制
定了相应的计划。但如果情况危急，柏林将采取类似于意大利北部城市封城得措施。盖塞尔
强调，至于是否封城以及在多大程度上实施如此严厉的措施尚待观察。
在非冠肺炎疫情发生之前，各大机构对 2020 年全球经济增速预测各有不同，但总的来看会
好于 2019 年，大多数预测也在 3%以上。随着非冠肺炎疫情的大范围蔓延，各大机构纷纷
调低了一季度全球经济增速。
其中：
1) IMF：预期新冠疫情可能会使中国今年经济增速降至 5.6%，较 1 月的预期下降 0.4 个
百分点，并使全球经济增长下降 0.1 个百分点。
2) 以 Ethan Harris 为首的美国银行经济学家：全球经济今年料增长 2.8%，将是 2009 年
以来最低水平。这将是自金融危机以来，全球经济增速首次低于 3%。风险仍然偏向下
行，我们的预测不包括全球发生大流行病，如果发生这种情况，会导致许多主要城市的
经济活动陷入停顿。
3) 美银美林：将 2020 年全球经济增速预期调降至 2.8%，为 2009 年以来最低预期。
4) 标普：将今年全球经济增速预期下调了 0.3 个百分点。我们认为，疫情对经济的影响主
要发生在第一季度，并有望在下半年反弹。就影响渠道而言，疫情对供应链和旅游业产
生的影响最大。作为供应链的重要环节，中国台湾地区和韩国的经济增速预期下调 0.5
个百分点；日本由于内需支撑，形势相对稍好，下调 0.3 个百分点；澳大利亚在大宗商
品、旅游和教育等方面都颇受影响，增速下调 0.5 个百分点；还有泰国旅游业首当其冲，
经济影响达 0.6 个百分点。总体来说，中国周边区域的经济增速影响在 0.25-0.5 个百分
点之间。以美国和欧洲来说，对经济增速的负面影响在 0.1-0.2 个百分点之间。
5) 摩根大通(JPM)：近日发布了疫情将如何影响全球增长的预测，将第一季度全球增长预
测下调了 0.3%。
华泰期货|专题报告
2020-03-01 5 / 13
目前来看，各大机构对今年全球经济均表示担忧，并且预计经济增长可能为金融危机以来
的最低水平。
从历史数据来看，全球经济的增长状况和钢材消费有较好的对应关系，一般来说经济增速
较高，经济比较活跃，钢材消费增速也会有比较高的水平，反之则会影响到钢材消费。
图 5：全球经济增速和钢材消费增速对比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究院
2019 年，全球粗钢产量 18.4 亿吨，除中国外其他地区产量 8.52 亿吨，其他地区合计的粗钢
产量增速为-1.7%。2020 年，如果全球经济增速在 2.8%左右，全球其他地区粗钢产量会继
续扩大负增长。由于目前疫情在韩国、日本、伊朗、意大利比较严重，上述四个国家 2019
年粗钢产量合计 2.26 亿吨，占全球的比例为 12.3%。其中日本、韩国 2019 年粗钢产量增速
在-5%左右，疫情将加快两国的粗钢产量下降速度，意大利、伊朗粗钢产量增速也将下降。
预计 2020 年，除中国外全球其他地区粗钢产量将下降 3-4%左右。
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
(30)
(20)
(10)
0
10
20
30
1991
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
全球钢材消费增速
全球除中国外钢材消费增速
全球GDP增速(右轴)
华泰期货|专题报告
2020-03-01 6 / 13
表格 1：重要疫区国的人口及钢铁行业状况
项目 美国 日本 韩国 新加坡 伊朗 意大利
人口，万人 32931.4 12644 5181 570 8399 6036
累计确诊病例(2 月 28 日) 60 934 2337 96 388 655
百万人感染比例 0.18 7.39 45.11 16.84 4.62 10.85
粗钢产量 2019，千吨 87927 99284 71421
31900 23245
粗钢产量 2019 同比增速 1.5% -4.8% -1.4%
30.1% -5.2%
2020 年 1 月粗钢产量增速 3% 1% -8%
47% -5%
资料来源：Wind 华泰期货研究所
三、 全球 1 月份制造业 PMI 略有回暖
从全球 PMI 数据和粗钢产量增速两者的对应关系较好。1 月份主要国家 PMI 数据来看，制
造业正在恢复。其中，美国、印度、意大利、日本等国家 1 月份 PMI 数据均环比略有上升，
这也对应了上述几个国家 1 月份粗钢产量增速回升，而韩国 PMI 仍是下降趋势，对应了 1
月份韩国粗钢产量继续大幅下降的情况。
2 月份，欧元区 PMI 继续回暖，达到了 49.1，虽然仍处于荣枯线以下。2 月份，中国制造业
PMI 为 35.7，为 05 年以来的最低值。预计疫情对全球其他地区的影响略微滞后中国，会对
2 月份的 PMI 数据有一定影响，但预计会在 3 月份大幅体现。届时，钢材生产和消费增速
将进一步下降。
华泰期货|专题报告
2020-03-01 7 / 13
图 6：主要国家制造业 PMI 数据
数据来源：Wind 华泰期货研究院
四、 2 月末全球主要钢铁生产地区钢价略有下跌
进入 2 月份以来，国际钢价均有不同程度的下跌。从螺纹钢价格来看，截止到本周美国螺
纹钢价格环比持平，而日本市场下跌 9 美金，欧盟钢厂价格下跌 12 美金。从热卷来看，本
周美国价格下跌 6 美金，日本下跌 11 美金，欧盟下跌 6 美元，均出现了部分下跌。
图 7：主要国家国内螺纹钢价格 美元/吨 图 8：主要国家国内热卷价格 美元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所
45
47
49
51
53
55
57
59
61
63
2018
-01
2018
-02
2018
-03
2018
-04
2018
-05
2018
-06
2018
-07
2018
-08
2018
-09
2018
-10
2018
-11
2018
-12
2019
-01
2019
-02
2019
-03
2019
-04
2019
-05
2019
-06
2019
-07
2019
-08
2019
-09
2019
-10
2019
-11
2019
-12
2020
-01
2020
-02
美国 韩国 印度 全球 意大利 日本 欧元区
400
450
500
550
600
650
700
750
800
2019
/01
2019
/02
2019
/03
2019
/04
2019
/05
2019
/06
2019
/07
2019
/08
2019
/09
2019
/10
2019
/11
2019
/12
2020
/01
2020
/02
美国 日本 欧盟
400
450
500
550
600
650
700
750
800
2019
/01
2019
/02
2019
/03
2019
/04
2019
/05
2019
/06
2019
/07
2019
/08
2019
/09
2019
/10
2019
/11
2019
/12
2020
/01
2020
/02
美国 日本 欧盟
华泰期货|专题报告
2020-03-01 8 / 13
从疫情影响严重的韩国来看，2 月份价格也出现了一定幅度的下跌。螺纹和热卷价格分别从
2 月中旬的高点下降了 13 和 15 美元。
图 9：韩国国内螺纹和热卷日度价格 美元/吨
数据来源：Mysteel 华泰期货研究院
五、 除中国外全球粗钢产量继续下降但幅度放缓
国外粗钢产量增速和全球 PMI 数据相关度很高，趋势基本一致。1 月份，两者均有不同程
度的回暖。
从粗钢产量来看，1 月份，全球粗钢产量 1.54 亿吨，同比增长 2.1%，增速环比去年 12 月略
有下降。由于 1 月份中国粗钢数据为中国钢铁工业协会预估，除中国外，全球其他地区粗
钢产量同比下降 3.4%，比 12 月份下降速度减缓。
400
450
500
550
600
650
700
750
800
2018
/1/2
2018
/2/2
2018
/3/2
2018
/4/2
2018
/5/2
2018
/6/2
2018
/7/2
2018
/8/2
2018
/9/2
2018
/10/
220
18/1
1/2
2018
/12/
220
19/1
/220
19/2
/220
19/3
/220
19/4
/220
19/5
/220
19/6
/220
19/7
/220
19/8
/220
19/9
/220
19/1
0/2
2019
/11/
220
19/1
2/2
2020
/1/2
2020
/2/2
螺纹 热卷
华泰期货|专题报告
2020-03-01 9 / 13
图 10：除中国外全球其他地区粗钢产量月同比增速和全球制造业 PMI 对比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究院
分国别来看，全球除中国外的十大粗钢生产国中伊朗产量增速最高。而韩国、印度和德国粗
钢产量增速仍在继续下滑。日本和美国 1 月份粗钢产量增速由负转正。
图 11：除中国外全球其他十大粗钢生产国产量同比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究院
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
48
49
50
51
52
53
54
55
56
2018
-01
2018
-02
2018
-03
2018
-04
2018
-05
2018
-06
2018
-07
2018
-08
2018
-09
2018
-10
2018
-11
2018
-12
2019
-01
2019
-02
2019
-03
2019
-04
2019
-05
2019
-06
2019
-07
2019
-08
2019
-09
2019
-10
2019
-11
2019
-12
2020
-01
全球PMI(左轴)
粗钢产量同比增速
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
印度 日本 美国 俄罗斯 韩国 土耳其 伊朗 德国 巴西 意大利
2020年1月
2019年12月
华泰期货|专题报告
2020-03-01 10 / 13
疫情对黑色商品产业链的影响将首先反应在对经济的影响以及钢材的消费上，主要会影响
钢铁行业下游的商品房以及汽车、家电等耐用品商品的消费。在钢材消费下降的情况下，钢
价下跌，导致部分钢铁企业亏损停产或减产。届时，就会继续影响原料铁矿、焦煤的需求，
从而引起原料价格的下跌。所以疫情持续的时间越长，往上游传导的也就越大。
所以短期继续关注世界各国钢材价格走势以及产销情况。
六、 生铁产量
由于铁矿和废钢是生产钢材的两大含铁原料，而铁矿需要通过高炉工艺还原成生铁，因此
粗钢产量也会带来生铁产量的下降，而生铁产量对应了铁矿的消费，因此全球生铁产量的
增速将影响全球铁矿的需求以及价格走势。2019 年 8 月份的铁矿价格下跌的一大主因也是
全球其他地区生铁产量大幅下降导致。目前，部分日韩取消了部分签约的长协矿，也表明了
日韩钢铁企业的生铁产量下降。
2019 年全球生铁产量 12.7 亿吨，同比增长 2.2%，除中国外其他国家和地区合计生铁产量
下降 2.7%。全球其他地区生铁产量的下降主要集中在下半年。2019 年下半年，全球除中国
外生铁产量下降 5.1%，这对全球铁矿消费的影响也不可小视。12 月份，全球其他地区生铁
产量下降速度有所放缓，预计 1 月份生铁产量下降速度会继续放缓。但 2-3 月份受到疫情
的影响，生铁产量下降速度会加快。
图 12：除中国外全球其他地区生铁产量月同比增速 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究院
从全球铁矿贸易数量来看，中国贸易量约占全球的 64%，而海外铁矿进口比例仅占 36%，
因此铁矿消费以国内影响为主，但海外也占了很大的权重，不可轻视。
2018
-01
2018
-02
2018
-03
2018
-04
2018
-05
2018
-06
2018
-07
2018
-08
2018
-09
2018
-10
2018
-11
2018
-12
2019
-01
2019
-02
2019
-03
2019
-04
2019
-05
2019
-06
2019
-07
2019
-08
2019
-09
2019
-10
2019
-11
2019
-12
2020
-01
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
生铁产量同比增速
华泰期货|专题报告
2020-03-01 11 / 13
表格 2：全球主要国家和地区 2018 年铁矿进口量及占比 单位：百万吨
国家和地区 2018 年进口量 占比
欧盟 148.8 9.0%
其他欧洲国家 18.3 1.1%
独联体 15.5 0.9%
北美自由贸易区 19.8 1.2%
其他美洲 9.7 0.6%
非洲和中东 43.9 2.7%
中国 1064.4 64.3%
日本 123.9 7.5%
亚洲其他 211.2 12.8%
大洋洲 0.6 0.0%
全部 1656.1 100.0%
资料来源：国际钢铁协会 华泰期货研究所
华泰期货|专题报告
2020-03-01 12 / 13
七、 结论
随着非冠肺炎疫情在海外的扩散，逐渐引起了市场的恐慌，主要股市、商品均有大幅下跌。
这给略有回暖的全球经济又披上了阴影。根据目前疫情的形势，各大机构也纷纷调低了全
球经济增速，目前来看大部分机构认为 2020 年全球经济增速将会成为金融危机以来最低水
平，大约在 2.8%左右。疫情对韩国、日本、意大利、伊朗等国的影响将更为严重。从历史
数据来看，全球经济增长速度和钢材消费增长速度有较强的相关性，可见疫情会进一步恶
化全球钢材消费。预计 2020 年全球粗钢产量（消费）将会在 2019 年下降 1.7%的基础上，
继续保持下降态势，在 3-4%的水平。其中，中国疫情影响比较大，消费下降速度预计在 2-
3%左右。而韩国、日本、意大利和伊朗合计粗钢产量占全球的 12%左右，其中韩国疫情严
重，而日本货币继续宽松的空间不大，因此粗钢产量下降速度将会更高。
从 1 月份全球各大经济体 PMI 数据来看，略有回暖，同时粗钢产量也反应了这一趋势，产
量下降速度放缓。2 月份以来，随着疫情的传播，全球主要地区钢价均有 10 美元左右的下
跌，疫情影响比较大的韩国国内钢价下跌幅度略高。随着疫情的大范围传播，预计 2 月份
主要经济体 PMI 数据将有所下滑。而 2 月份国内 35.7 的 PMI 数据也验证了这一点。
从生铁端来看，全球粗钢产量下降影响生铁产量，而生铁产量影响了铁矿石的消费。2019
年全球生铁产量 12.7 亿吨，同比增长 2.2%，除中国外其他国家和地区合计生铁产量下降
2.7%。全球其他地区生铁产量的下降主要集中在下半年。2019 年下半年，全球除中国外生
铁产量下降 5.1%，这对全球铁矿消费的影响也不可小视。从全球各国家和地区铁矿进口比
例来看，中国占比最高，为 64.3%，其他地区合计占比 35.7%。2020 年，在非冠肺炎疫情的
影响下，全球粗钢消费下滑，生铁产量也不可避免的大幅下滑。按照生铁产量 3-4%的下滑
来算，全球铁矿消费将要减少 5000 万吨-6600 万吨左右。
因此，从疫情在全球的扩散来看，非常利空全球经济，进而利空大宗商品。在经济下滑的担
忧下，预计部分国家会继续出台宽松政策，因此后期仍要跟踪疫情发展和宽松政策的出台。
对于目前库存屡创历史新高的国内钢材来说，趋势仍以下跌为主。而下跌的深度要看成本
的支撑强度。目前来看，2020 年全球铁矿需求有较大幅度的下降，而二季度以后铁矿的供
给恢复，供给和需求一增一减，会更利空全球铁矿价格。
华泰期货|专题报告
2020-03-01 13 / 13
免责声明
本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及
完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判
断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知
的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资
者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后
果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复
制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引
用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院“，且不得对本报告
进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中
使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。
公司总部
地址：广东省广州市越秀区东风东路761号丽丰大厦20层
电话：400-6280-888
网址：www.htfc.com
![ã.# õ b ¥ { 4 ] 4oomorirenmei.sakura.ne.jp/rocal-rule.pdfTitle C:\Users\k.fujita\Google ã ã ©ã ¤ã \å¤ æ£®é £ç \æ å å³ å ã ã ©ã ³ã ã 㠼㠫㠫㠫ã](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/61360d1b0ad5d2067647c513/-b-4-title-cuserskfujitagoogle-.jpg)
![Ä ºï ]I]/] ]]]1 · 2019. 5. 17. · Title: Microsoft PowerPoint - ã 㠹㠿㠳ã ã ¼ã ã 㠬㠼ã 㠳㠰ã å° å ¥ä¼ æ¥äº ä¾ é .pptx Author: shuta.sumiyoshi](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5fee0b21ab419762621e60a2/-i-1-2019-5-17-title-microsoft-powerpoint-.jpg)
![® B]U] ] ][ 9 C€¦ · Title: Microsoft PowerPoint - ã ã ã ©ã ·ã å ºå± è å é 説æ ä¼ (æ ª)㠱㠼ã ã ³ ã ã ¼ã ºç ºä¿¡ä¼](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/6082f724a80f9c4b80430627/-bu-9-c-title-microsoft-powerpoint-.jpg)
![&026 m ¥ g ] j 4Microsoft PowerPoint - ã CMC-01(-01s)ã ã ¢ã ã ã ä¿¡å ·å ºå cmos㠻㠳㠵㠫㠡㠩㠢㠸㠥㠼㠫20181225.pptx Author 1392261025141](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5fcb7bf805a1a3376913400c/026-m-g-j-4-microsoft-powerpoint-cmc-01-01s-.jpg)
