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A INTERNACIONALIZAÇÃO DO RENMINBI: HISTÓRICO RECENTE E
PERSPECTIVAS FUTURAS1
Tom C. dos Santos2
Bruno Haeming3
Resumo
A presente proposta de trabalho tem como objetivo discutir a
internacionalização da moeda chinesa, o Renminbi. A perspectiva adotada se concentra
no fenômeno como uma resposta da China aos desafios relativos ao seu processo de
acumulação de capital, mas principalmente com os entraves de ordem monetária e
financeira que o sistema possui. O sistema, nesse caso, é chamado de padrão dólar-flexível,
liderado pelos EUA, assentado nas finanças e que impõe ao sistema, como um
todo, uma adequação. O poder das finanças capitalistas se manifesta pela necessidade
imposta pelos mercados para que os países adiram a políticas de abertura dos fluxos de
capitais e políticas macroeconômicas austeras que privilegiem os ganhos financeiros. A
China, por sua vez, entende que uma moeda internacional lhe traz uma série de vantagens,
e uma dela é desviar da lógica instável do dólar e das finanças desreguladas,
paradoxalmente seus projetos recentes de expansão capitalistas como a One Belt One
Road lhe exigem uma abertura financeira para negociar com outros países, e formas de
realizar, compensar e transferir dinheiro e recursos: uso de uma moeda aceita
internacionalmente. Nesse contexto, e levando em conta o contexto no qual a China atua,
uma internacionalização da moeda é desafiadora, e uma abordagem exploratória para o
problema pode mostrar qual o estágio dessas relações monetárias complexas e como os
chineses se encontram nelas em seu projeto de internacionalização do Renminbi.
Palavras-chave: China; Renminbi; Finanças; Economia Política Internacional.
Abstract
The purpose of this research is to discuss the internationalization of the Chinese currency, the
Renminbi. The perspective adopted concentrates in the internationalization of the Renminbi as a
response to the challenges imposed by the processes of capital accumulation, but mainly the
barriers of the current monetary and financial order. The system, in this case, is called flexible-
dollar standard, which is US-led, based in finance and that imposes to the system adjustment
pressures. The power of capitalist finance manifests itself by the necessity imposed by markets
for countries to open their capital accounts and adopt austere macroeconomic policies that
privilege financial gains. China, in turn, understands that an international currency may bring
numerous advantages, one of which is to divert from the unstable logic of the dollar and
deregulated finance, other than the demands that arise from the expansion of its infrastructure
projects such as the One Belt One Road initiative, which also increase the necessity to settle,
denominate and transfer money and resources as an internationally accepted currency. In this
context, and taking into account the context in which China acts, the internationalization of its
1 O presente trabalho é um manuscrito, com resultados parciais. Favor não reproduzir, citar ou incluir nos
anais do encontro. 2 Bacharel em Relações Internacionais, mestre em Economia pela Université Paris 13 – Sorbonne e
mestre em Relações Internacionais pela Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC). 3 Bacharel em Ciência Econômicas Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC), Mestre em Relações
Internacionais (UFSC), Doutorando em Relações Internacionais Pontifícia Universidade Católica de
Minas Gerais ( PUC –MG).
currency is challenging and an exploratory analysis of this issue can demonstrate which phase are
these complex monetary relations and how the Chinese fit into them with their project to
internationalize the Renminbi.
Palavras-chave: China, Renminbi, Finance; International Political Economy.
1. INTRODUÇÃO
A República Popular da China tem passado por um processo de intensa integração à
economia global nas últimas quatro décadas. A despeito do seu incontestável sucesso em termos
de crescimento do PIB, aumento da participação nas cadeias de valor global, ampliação da
produção endógena de tecnologia, dentre avanços em tantas outras áreas, nota-se que a integração
chinesa às finanças globais ocorreu de modo particular.
Assim como em diferentes esferas da integração chinesa à economia internacional, o
processo foi marcado pelo gradualismo, pelo pragmatismo e pela máxima de “cruzar o rio
sentindo as pedras”. No entanto, nota-se que, quando comparada à integração comercial, por
exemplo, a integração financeira se deu de modo mais cauteloso. As explicações do porquê isso
ocorreu assumem diversas nuances, mas parte importante dos analistas tende a concordar que essa
integração financeira gradual decorre dos traços específicos do regime de acumulação chinês,
voltado para a forte presença de bancos públicos, direcionamento de crédito para setores
estratégicos, controle da entrada e saída de fluxos de capitais, frequente intervenção nos mercados
cambiais, dentre outros aspectos.
Ao mesmo tempo que essas escolhas garantiram um processo de desenvolvimento
notável, marcado pelo equilíbrio macroeconômico, pela elevada taxa de formação de capital bruto
e pelo rápido processo de desenvolvimento das forças produtivas, a crescente importância da
China para a economia global impôs uma maior integração financeira, principalmente frente às
contradições que marcam o sistema monetário internacional sob a égide do dólar-flexível. De um
lado, a China já havia se tornado um verdadeiro gigante em termos comerciais e tecnológicos.
Por outro, o país e sua moeda, o Renminbi, ainda lutavam para ganhar maior proeminência no
âmbito financeiro.
Nesse contexto, o principal objetivo da presente pesquisa foi o de elucidar as principais
contradições implícitas no processo de integração financeira e internacionalização da moeda
chinesa em meio a um sistema financeiro e monetário internacional hierarquizado. Frente a esse
objetivo, a primeira seção busca delinear os principais traços do regime4 monetário atual,
principalmente no que tange as assimetrias que marcam a integração de países emergentes e em
4 A definição clássica de regimes de Krasner (1982, p. 185, tradução nossa) é de que eles são “princípios,
normas, regras, a procedimentos de tomada de decisão através dos quais as expectativas dos atores
convergem em uma certa área”. Compreende-se as críticas de Strange (1982) ao conceito, mas entende-se
que ele, quando encarado a partir de lentes mais amplas, tem importante valor para a presente análise.
desenvolvimento. Defende-se a hipótese que contradições do regime de Bretton Woods – como
os custos assimétricos dos ajustes frente a desequilíbrios na Balança de Pagamentos – continuam
presentes, mas se aliam a contradições próprias de um regime marcado de forma mais intensa
pela financeirização5 dos agentes econômicos. Defende-se a hipótese que, paradoxalmente, a
instabilidade inerente ao regime dólar-flexível é um dos motivos que explica sua resiliência.
Em seguida, as questões relativas às assimetrias do SMI são aprofundadas,
principalmente no sentido de explicitar a perspectiva teórica sob a qual a pesquisa se assenta.
Argumenta-se que uma teoria monetária subjacente a análise do SMI é importante para
compreender a tendência à elasticidade na criação de crédito contemporâneo, o que por sua vez é
central na explicação de como as condições de política monetária dos EUA são transmitidas para
outros países. Nesse sentido, perspectivas inspiradas em Minsky (1975; 1999) elucidam os
mecanismos por trás da constante necessidade do acúmulo de balanços em dólar frente à
“restrição de sobrevivência”. Por fim, dados são trazidos para corroborar a hipótese da continua
dominância do dólar do regime atual.
Após essas duas primeiras seções exploratórias, busca-se compreender a ascensão do
Renminbi e a integração financeira da China à luz dos preceitos teóricos expostos. Discute-se
como o processo de crescente abertura dos mercados domésticos e offshore estão ligados à
internacionalização da moeda, as mudanças na estrutura da sua economia e a processos mais
amplos de exportação do capital chinês. Por fim, a presente pesquisa busca preencher uma lacuna
na literatura existe ao explorar como as contradições do regime contemporâneo tornam a
internacionalização da moeda chinesa um processo paradoxal e que deve superar uma série de
desafios tanto domésticos quanto estruturais.
2. O SMI CONTEMPORANEO E SUA CONTRADIÇÕES
Sistemas monetários internacionais (SMI) podem ser descritos de acordo com três
características: a moeda que ocupa o lugar central na hierarquia monetária internacional, a
liberdade dos fluxos de capitais e qual o regime cambial em vigência (PRATES, 2005). Nesse
sentido, o sistema monetário contemporâneo é um marcado pela flexibilidade na determinação
das taxas de câmbio (com certa abundância de regimes intermediários), é centrado no dólar
estadunidense como principal moeda e pautado por uma ampla liberdade aos fluxos de capitais
internacionais. Essa seção tem como objetivo delinear as principais contradições dessa arquitetura
e demonstrar como uma das suas principais falhas é o que -ironicamente – garante sua resiliência.
5 Ver Guttmann (2016).
De acordo com Ocampo (2017), o SMI atual é marcado por pelo menos três contradições.
A primeira delas é o mesmo problema presente na fundação de Bretton Woods: há uma assimetria
perene no que tange os ajustes entre países superavitários e países deficitários. Essa característica
reforça a necessidade de países deficitários em ajustarem suas contas em meio a diminuição da
liquidez global, o que tende a ter efeitos contracionistas e reforçar a tendência pró-cíclica da
economia internacional.
Em segundo lugar, Ocampo (2017) pontua a dificuldade do atual regime de lidar com o
fato de que a política monetária dos EUA objetiva atender as demandas econômicas domésticas
do país e que isso tem efeitos para o papel internacional da moeda. Novamente, nota-se que essa
não é uma problemática nova. No entanto, atualmente compreende-se que existem uma série de
canais e mecanismos de transmissão que explicam como as mudanças na política monetária dos
EUA tem efeitos profundos nos termos de troca globais, na disponibilidade de crédito e nos fluxos
de capitais para países emergentes (REY, 2015).
Por último, Ocampo (2017) cita a grande demanda por ativos seguros, principalmente por
países emergentes6, como mecanismo para criar reservas internacionais que possam funcionar
como instrumento “precaucional”. Em virtude dos crescentes déficits na conta de Transações
Correntes dos EUA, aliado à estratégias de export-led growth por parte dos países emergentes,
muitos desses últimos começaram a acumular reservas internacionais de modo significativo a
partir dos anos 2000, atingindo um estoque de aproximadamente U$2,6 trilhões em reservas
internacionais em 2019 (BIS, 2019). Acumular reservas internacionais garante que os países
tenham munição contra fugas de capitais, mas ao mesmo tempo impõe custos fiscais e também
custos de oportunidade.
Essas contradições implicam que há uma hierarquia no SMI contemporâneo que integra
países emergentes e periféricos de modo distinto. É relevante frisar que esse é um traço
característico dos diferentes padrões monetários internacionais (SERRANO, 2004). O que indica
ser um elemento novo no modo em que países emergentes são integrados à globalização
financeira é que o SMI contemporâneo não se conforma com aquilo que a literatura tradicional
identificava como premissas de um sistema monetário estável.
Em outras palavras, quando o dólar de desassocia tanto de facto quanto de jure da
paridade em ouro no começo dos anos 1970, o dólar se “liberta” das amarras do metal passa a
demonstrar uma tendência à grande elasticidade de crédito – o que ocorre também como
consequência da mudança estrutural na intermediação financeira global (GUTTMANN, 2016).
Desse modo, nota-se que duas premissas de um regime monetário estável são comprometidas – a
estabilidade de preços e a estabilidade financeira.
6 No presente pesquisa compreende-se os países emergentes como todos aqueles que participam do
processo de globalização financeira – isto é, são integrados às redes globais financeiras - , ainda que de
modo subordinado (CONTI E PRATES, 2018).
A estabilidade de preços, mas principalmente da taxa de câmbio nominal entre o dólar e
outras moedas, muda conforme a fase do ciclo da política monetária doméstica, o que na prática
implica em uma variação significativa nos preços globais. A estabilidade financeira, por sua vez,
é comprometida em virtude da endogeneidade na criação de crédito e da elasticidade do sistema
monetário e financeiro, o qual tem uma tendência de “ampliar” os ciclos de negócios. Dado que
os balanços dos diferentes agentes que atuam na economia global continuam interligados pelo
dólar, a instabilidade tanto do câmbio quando dos fluxos de capitais, demonstradas no gráfico 1,
faz com que a estratégia “precaucional” de países emergentes ocupe espaço central dentro da
arquitetura monetária internacional.
78
Fonte: BIS (2019). Elaboração própria.
No gráfico é possível notar a tendência de continua apreciação das moedas dos países
emergentes a partir de meados dos anos 2000, acompanhada pelo aumento líquido da entrada de
capitais. A diminuição na entrada de fluxos de capitais a partir de 2012, mas de modo mais
significativo a partir do fim de 2014, é acompanhada por uma depreciação das moedas de países
emergentes. Esse período coincide com a “normalização” da política monetária estadunidense e
um significativo aumento da aversão ao risco por parte dos investidores globais.
7 Taxa de câmbio é a média ponderada da taxa de câmbio do dólar estadunidense, baseada no PIB e em
PPP. Desvio da tendência linear de longo prazo. Um aumento indica uma apreciação das moedas
domésticas. Os fluxos de capitais são a soma de investimentos diretos, de carteria e outros investimentos,
excluindo reservas e itens relacionados. 8 Países emergentes: Brasil, Chile, Colômbia, Hungria, Indonésia, Coreia do Sul, México, Peru, Filipinas,
Rússia, Tailândia, África do Sul, Polônia, Turquia.
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1
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Bil
hões
de
Dóla
res
%
Gráfico 1. Taxas de câmbio e fluxos de capitais
para países emergentes (2000-2018)
Fluxos de capítais líquidos, EMs Bilhões (U$)
Taxa de câmbio real, EMEs (%)
Para Eichengreen (2018), a transição do regime dólar-ouro para o regime dólar-flexível
significou uma transição da estabilidade da conversão entre dólar e ouro para uma estabilidade da
economia em um sentido mais amplo. De acordo com o autor, “[...] agora a estabilidade [do dólar]
era medida por mais que a estabilidade de seu valor em termos de ouro. Ela foi medida pela
estabilidade de suas finanças, suas políticas e, em última análise, sua economia.”9
(EICHENGREEN, 2018, p.22).
Conceber a demanda pelo dólar como função da estabilidade da moeda estadunidense é
questionável (TOOZE, 2018). A hipótese que se defende é que não é a estabilidade da economia
dos EUA que explica o papel do dólar, mas a sua instabilidade. Isto é, dado que as decisões de
política monetária dos EUA reverberam em toda a economia global junto à outros fatores de
aumento de risco, tem-se que os atores demandam o dólar não por causa da estabilidade de uma
economia propensa à criação de bolhas financeiras, mas porque o único meio de se proteger dessa
instabilidade é por meio de um aprofundamento do padrão dólar.
Essa contradição se exprimiu de modo crítico na crise subprime de 2008. O congelamento
dos mercados interbancários e ausência de liquidez nos mercados monetários demonstraram que
o tipo de crise financeira do capitalismo financeirizado era uma que girava em torno da
necessidade de liquidez de curto prazo que permitisse aos bancos equilibrar seus balanços. Sem
ela, toda a estrutura financeira de então, com bancos e instituições altamente alavancados, pouco
capitalizados e com diversos descasamentos em seus balanços, corria o risco de desmoronar,
levando consigo todo o lado “real” da economia (TOOZE, 2018).
Para uma crise dessa dimensão, na qual a sobrevivência de curto prazo de instituições
financeiras globais dependia do acesso à liquidez, o FMI não detinha o capital ou a capacidade
institucional de criar mecanismos multilaterais a altura do desafio. Na prática, não havia nenhuma
instituição multilateral que garantisse que o SMI sob a égide do dólar pudesse dar uma resposta
contunde aos desafios impostos ao regime de então. Desse modo, coube ao FED, única instituição
com mandato e capacidade operacional que poderia prover liquidez aos mercados, ao mesmo
tempo em que garantia fundos em dólar para bancos centrais de outros países que tinham bancos
domésticos expostos em dólar (TOOZE, 2018).
Portanto, as contradições mencionadas por Ocampo (2017) se mesclam em um regime
que, pela sua inerente instabilidade, demanda dos seus participantes um aprofundamento do
próprio regime por meio da acumulação de reservas e pelo estabelecimento de redes de swap
bilaterais e multilaterais. Em outras palavras, o cerne das contradições do regime contemporâneo
é a elevada elasticidade financeira que cria ciclos de expansão e contração de crédito, preços de
9 [tradução nossa] “stability was gauged by more than the stability of its value in terms of gold. It was
gauged rather by the stability of its finances, its policies, and, ultimately, its economy”
ativos, preços de commodities, dentre outros, os quais demandam dos países emergentes uma
estratégia de precaução que envolve não uma saída do dólar, mas seu aprofundamento.
Logo, não é a suposta estabilidade que explica a manutenção do dólar como moeda
hegemônica, mas o contrário. Ao contrário do que diria Minsky (1975; 1999), a instabilidade gera
estabilidade quando se trata do sistema monetário internacional, sendo que a atual administração
presidencial dos EUA é uma evidencia clara desse fenômeno. Fleming (2019, p.2), comentando
sobre Donald J. Trump, nota que “[..] a ironia é que, se o presidente acabar provocando
instabilidade global através de suas políticas, os investidores podem acabar se voltando mais
entusiasticamente para os ativos em dólar.”10
Assim, a hierarquia do atual sistema monetário está ligada de forma intensa à hierarquia
financeira – isto é, como cada país está ligado às finanças internacionais. Consequentemente, a
liquidez dos mercados domésticos, sua profundidade, amplitude, resiliência à choques, perfil de
investidores e abertura à fluxos internacionais indicam ser elementos mais significativos como
elementos que explicam a vulnerabilidade de determinados países ao ciclo global de liquidez do
que propriamente os “fundamentais” macroeconômicos (FMI, 2017).
Não obstante, essa hierarquia “intrínseca” à globalização financeira é reforçada por pelo
menos três aspectos específicos de países emergentes. O primeiro é que por mais que investidores
internacionais tenham aumentado sua exposição à mercados emergentes, essas alocações ainda
representam uma parcela pequena dos portfolios totais desses atores. Isso implica que, em
momentos de incerteza, a tendência é que os ativos alocados nessas localidades sejam os
primeiros a serem vendidos, o que gera uma série de consequências nos mercados domésticos,
normalmente mais sensíveis a grandes variações na disponibilidade de capital (BIANCARELLI,
2007; PRATES, 2005)
Ao mesmo tempo, a hierarquia financeira se traduz numa assimetria macroeconômica,
isto é, mesmo em um contexto de taxas de câmbio flutuantes, a política monetária é refém da
política monetária do país que emite a moeda central. Desse modo, nota-se que a “trindade
impossível” é na prática uma dualidade. Ou seja, países periféricos se tornam tanto mais sensíveis
à mudanças na liquidez global quanto detém de menos espaço de política econômica para adotar
políticas anticíclicas. Por fim, essa hierarquia é também é reforçada pela hierarquia monetária.
Em um contexto em que moedas são demandadas como ativos, as moedas periféricas são
demandas de acordo com suas expectativas de valorização e não como moedas plenas, o que
reforça os movimentos pró-cíclicos que envolvem países emergentes (BIANCARELLI, 2007).
10 [tradução nossa] “the irony is that if the president ends up triggering global instability via his policies,
investors may end up flocking all the more enthusiastically towards dollar assets”.
3. PARA ALÉM DE UMA VISÃO METALISTA DO SMI
As contradições mencionadas na seção anterior implicam que a compreensão teórica
sobre o papel de moedas internacionais precisa avançar para além de uma perspectiva metalista
(MURAU, 2018). Como já mencionado, a partir da quebra do padrão dólar-ouro, o suposto
elemento que garantia estabilidade ao dólar havia sido abandonado, mas mesmo assim a moeda
estadunidense manteve sua proeminência.
Do ponto de vista das perspectivas amplamente aceitas na literatura de EPI, isso se deu
fundamentalmente porque a economia dos EUA apresentava mercados financeiros líquidos, um
ambiente macroeconômico sólido e uma ampla rede transacional que garantia confiança na sua
moeda (COHEN, 1998, HELLEINER, 2008, EICHENGREEN, 2018). De acordo com essas
premissas, os atores internacionais demandam moedas a partir de uma análise custo benefício,
visando reduzir os custos de transação e promover trocas mais eficientes. Essa perspectiva deriva
de uma visão de que a moeda é uma mercadoria especial que resolve a problemática da “dupla
coincidência de vontades” e funciona como mecanismo central de meio de troca entre agentes
racionais (TORRES, 2019).
Ainda de acordo com esse ponto de vista, a emissão de moeda em excesso poderia minar
a confiança dos agentes na mesma, uma vez que tal ação poderia desencadear um processo
inflacionário. Na ausência de ‘freio’ natural à expansão monetária como o ouro, o substituto seria
uma política monetária independente, a qual seria fundamental para conquistar a “confiança” dos
detentores de balanços na moeda. Logo, dentro desses marcos, mesmo os EUA deveriam
convencer os participantes de mercado de que a sua moeda atende melhor aos quesitos de
estabilidade, liquidez e grandes redes transacionais. Para Fields e Vernengo (2011, p.14)
Na visão metalista convencional, o hegemon não é diferente de
qualquer outro país, e deve manter uma postura macroeconômica
confiável, para evitar uma corrida à sua moeda. Os temores de um quase
desaparecimento do dólar estão, nessa visão, associados à má
administração interna e à falta de políticas austeras e confiáveis nos
Estados Unidos11.
Essa perspectiva é insuficiente para explicar a permanência do dólar como moeda central
do regime monetário contemporâneo. Não é somente a confiança dos mercados nos supostos
fundamentais macroeconômicos dos EUA que justifica a resiliência do dólar do ponto de vista
econômico. Há um corpo crescente na literatura de EPI como Torres (2019), Marau (2018),
Merhling (2015), Kaltenbrunner (2015), dentre outros, que exploram a natureza monetária do
11 [tradução nossa] In the conventional Metallist view, the hegemon is no different than any other country,
and it must maintain a credible macroeconomic stance, to avoid a run on its currency. The fears of a near
demise of the dollar are, in this view, associated with the domestic mismanagement and lack of austere,
credible policies in the United States.
sistema monetário internacional e questiona a perspectiva “metalista” em torno das perspectivas
de EPI.
Parte desses autores parte de uma perspectiva minskyana em torno da moeda.
Kaltenbrunner (2015), Torres (2019) e Angrick (2018), por exemplo, ressaltam como diferentes
atores econômicos operando no sistema monetário contemporâneo requerem acesso a
financiamento em dólares para manter seus compromissos em moedas internacionais e participar
das redes de comércio e finanças globais. Para isso, os fluxos de caixa devem ser suficientes para
honrar os compromissos financeiros passados, aquilo que é chamado de “restrição de
sobrevivência” do ponto de vista minskyano. Nas palavras de Torres (2019, p.10), “a questão
central a ser analisada é a capacidade de as unidades econômicas [...] conseguirem comandar uma
soma de dinheiro suficiente para fazer frente às suas obrigações correntes de pagamentos e, em
particular, de suas dívidas”.
Países periféricos, que assumem passivos em moeda estrangeira, automaticamente se
tornam sujeitos à “restrição de sobrevivência”. Em linhas gerais, existem dois modos de um país
periférico adquirir a moeda central: por meio de superávits na conta de Transações Corrente ou
por meio de endividamento internacional. Nota-se, no entanto, que mesmo países com ampla
capacidade produtiva e que incorreram em constantes superávits na conta de Transações
Correntes também são sujeitos à “restrição de sobrevivência” em virtude dos descasamentos
monetários que emergem com a crescente integração financeira de países emergentes. Desse
modo, mesmo países que adquiriram reservas precaucionais em moedas estrangeiras, a restrição
de sobrevivência continua válida na medida em que a própria abertura a fluxos de capitais já
implica que a disponibilidade de liquidez em moeda estrangeira fica condicionada à política
monetária do país central e, em termos mais amplos, ao estágio do ciclo de liquidez global.
De modo mais específico, a literatura recente sobre o tema evidenciou três canais de
transmissão entre a moeda central e as moedas periféricas. O primeiro é o canal de carry trade,
motivado pelo diferencial de juros entre economias centrais e economias periféricas, o que tende
a pressionar as taxas de câmbio daqueles países com juros mais elevados. O segundo canal é o
“tomador de risco” (risk taking channel), no qual mudanças na política monetária dos países
centrais muda as percepções de risco e alavancagem de bancos globais, o que induz a mudanças
na alocação de seus portfolios e diminuição/aumento da exposição à mercados emergentes. Por
último, há o canal de financiamento, no qual condições mais frouxas de financiamento na moeda
central induzem a maior apetite pelo risco dos investidores internacionais, o que aumenta os
fluxos de capitais de curto prazo para mercados emergentes (BIS, 2019).
Desse ponto de vista, a permanência do dólar no topo da pirâmide internacional não é
explicada somente pela competitividade dos mercados estadunidenses, pela inércia ou pelos
ganhos de escala da utilização do dólar, mas pelo fato de que a restrição de sobrevivência –
principalmente em um contexto de financeirização dos agentes – força o acúmulo de balanços na
moeda estadunidense. Em fases de expansão do ciclo, os constrangimentos à expansão financeira
são flexibilizados e os agentes econômicos encontram poucas barreiras concretas ao aumento de
exposição à passivos em dólar. No entanto, em momentos de contração, garantir os fluxos de
caixa necessários para honrar compromissos passados se torna mais desafiador e depende tanto
do acesso à liquidez de emergência quanto da capacidade de “forçar” fluxos de caixa.
De qualquer modo, no âmbito internacional, o único ator capaz de flexibilizar a restrição
é o FED, o qual pode expandir de modo exponencial seus balanços sem que haja nenhuma
restrição monetária evidente. Novamente, vale mencionar que o processo de expansão dos
balanços do FED pós-2008, a concessão de linhas de swap bilaterais entre bancos centrais, os
empréstimos de curto prazo para instituições financeiras foram todas estratégias que
demonstraram que, em momentos de severa restrição da liquidez em mercados privados, somente
as autoridades monetárias capazes de emitir a moeda central podem impedir um default
generalizado (TOOZE, 2018).
Conforme a demanda precaucional por liquidez diminui e a restrição de sobrevivência é
flexibilizada, a liquidez global em dólares aumenta, gerando um ciclo de expansão do crédito, dos
fluxos de capitais rumo a periferia, de alongamento dos prazos de empréstimos e de otimismo
sobre capacidade de geração de fluxos de caixa futuros. Quando os condicionantes dessa fase de
expansão do ciclo de esvaem, a restrição de sobrevivência se impõe, fazendo com que a demanda
por moedas periféricas diminuía a demanda pela moeda capaz de honrar os compromissos
financeiros – o dólar – aumente.
É importante frisar a continua importância da moeda estadunidense como moeda
endividamento global. O estoque total de dívida denominada em dólar fora dos EUA para agentes
não-bancários chegou a um total de U$11,5 trilhões, sendo desses U$3,6 trilhões para países
emergentes (BIS, 2019). Esse valor representa o dobro do valor de 2010. Como demonstrado
empiricamente por Bruno e Shin (2018), essa elevada quantidade de dívida em dólar aplicada em
ativos locais implica que mudanças na taxa de câmbio pressionam os balanços de empresas em
países emergentes. Não obstante, dada a baixa liquidez dos mercados domésticos de derivativos,
muitas dessas dívidas não estão protegidas por instrumentos de hedge, o que acentua os efeitos
de mudanças cambiais.
Fonte: BIS (2019). Elaboração própria.
Como evidenciado no gráfico 2, o endividamento em moeda estrangeira nos países
emergentes passa de 11,5% do PIB em 2005 para 16% do PIB em 2018. Nota-se que o dólar foi
a moeda preferencial de endividamento, tendo o mesmo liderado a expansão de crédito. Não é só
como moeda preferencial de crédito que o dólar continua dominando a esfera monetária
internacional. O dólar ainda ocupa uma liderança inconteste com participação de 88% nos
mercados cambiais globais de balcão (de um total de 200%), percentual 2% mais elevado do que
em 2007 (BIS, 2019).
Não existem dados agregados da utilização da moeda para fins de comércio, mas algumas
estimativas da utilização do dólar como moeda veicular indicam que aproximadamente 40% das
importações e exportações globais são denominadas em dólar, além do fato de que a porcentagem
de utilização do dólar para importações é 4,7 vezes maior do que as importações dos EUA do
resto do mundo, ou seja, a utilização da moeda estadunidense supera de modo significativo o
papel comercial que os EUA desempenha (GOPINATH, 2015).
Não obstante, segundo dados do SWIFT (2018), o dólar era a principal moeda de
pagamentos internacionais na rede de mensagens financeiras, representando 39,71% do total em
outubro de 2018, seguido pelo euro (34,24%) e pela libra esterlina (7,28%). Além disso, o dólar
manteve sua proeminência como moeda que desempenha a função de reserva de valor para
diferentes autoridades monetárias globais, representando em média 65,67% de todas as reservas
internacionais no período entre 1999 e 2018, quase o triplo do segundo colocado, o euro, que
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Gráfico 2. Dívida em moeda estrangeira nos países
emergentes com regimes de metas de inflação
Empréstimos em Dólar USD trilhões
Empréstimos em CHF/EUR/GBP/JPY USD trilhões
Tomador do empréstimo: EMs % do PIB
Tomador do empréstimo: EM Asiáticos % do PIB
Tomador do empréstimo: Outros EMs % do PIB
representou uma média de 22,56% do total de reservas internacionais nesse mesmo período (FMI,
2018b).
Logo, é questionável afirmar que o atual sistema monetário internacional é um “não-
sistema”, como afirma Ocampo (2017). A despeito da sua instabilidade – que deriva da
elasticidade da criação de crédito em dólares – e dos seus aspectos contraditórios (tendências pró-
cíclicas, assimetria nos custos de ajustamento, acumulação de reservas com custos fiscais, etc.),
o regime que emerge pós crise de 2008 tem uma lógica própria que garante ao mesmo o caráter
de um sistema no qual o dólar continua a desempenhar as funções centrais de moeda internacional.
Desse modo, defende-se algumas hipóteses exploratórias para avançar na compreensão
do atual SMI. Em primeiro lugar, é importante que a compreensão sobre a ontologia da moeda no
SMI seja problematizada. Nas palavras de Murau (2018, p.8)
As análises acadêmicas do sistema monetário tipicamente não
especificam como elas conceitualmente entendem o dinheiro [...]
muitas vezes não está claro quais são os instrumentos monetários, quem
cria dinheiro, o que faz parte do sistema monetário e o que não é. Além
disso, o que é comumente entendido como dinheiro e o que não muda
com o tempo. A falta de clareza sobre a teoria monetária aplicada
muitas vezes leva a ambiguidades e contradições.12
Essa falta de clareza sobre a ontologia monetária implica que os instrumentos analíticos
para a compreensão do porquê o dólar mantém sua centralidade e outras moedas – inclusive o
Renminbi chinês – encontram barreiras para ascender na hierarquia monetária internacional.
Essas barreiras não se limitam somente à questões propriamente econômicas, mas também
envolvem considerações geopolíticas, geoestratégicas, de diplomacia da moeda e de poder
monetário.
Ainda assim, do ponto de vista econômico, os limites para mudanças no SMI são bastante
significativos. Como já mencionado, defende-se que a demanda pelo dólar não é baseada numa
análise racional de custo benefício por parte dos atores, mas se justifica, dentre outros motivos,
pela necessidade de manter as saídas e entradas de caixa equilibradas e evitar que os passivos em
moeda estrangeira sejam maiores do que os fluxos de caixa futuros. Essa constante tensão força
economias emergentes, cada vez mais integradas ao sistema financeiro global, a adotar estratégias
que aprofundam o padrão dólar-flexível, ainda que esse regime imponha uma série de custos –
tanto em termos de estabilidade quanto crescimento – que limitam a autonomia de países
periféricos e dificultam a emergência de moedas como o Renminbi.
12 [Tradução nossa] Scholarly analyses of the monetary system typically do not specify how they
conceptually understand money. it is very often unclear what instruments money are, who creates money,
what is part of the monetary system and what not. Moreover, what is commonly understood as money and
what does not changes over time. Lack of clarity about the monetary theory applied then often leads to
ambiguities and contradictions.
4. OS DESAFIOS DA INTERNACIONALIZAÇÃO DO RMB EM UM SISTEMA
MONETÁRIO HIERARQUIZADO
Há alguns anos Pequim se colocou em uma trajetória de reformas econômicas, abertura
para o mundo e cujo o resultado foi uma ascensão na hierarquia econômica e geopolítica
internacional.
A convivência com o poder americano do dólar, por muitos anos, foi benéfica para os
chineses, porém seu tamanho e importância não são compatíveis com a sua estrutura monetária
vigente, e a crise teve papel fundamental nas mudanças que a China passa atualmente. A
economia chinesa já passou em tamanho de PIB e comércio países como Alemanha e Japão,
porém a sua moeda não reflete esse fato (SUBACCHI, 2010).
A partir de 2008 houve um movimento chinês para aumentar o uso da sua moeda, o
Renminbi (RMB). Isso se deu através de políticas de flexibilização dos fluxos de capitais da China
para fora, utilizando seus próprios mercados de capitais em composição a um mercado offshore,
em praças financeiras 13.
A China busca viabilizar um ambiente “saudável” em seus mercados offshore, contando
com uma base de bancos de compensações nesses mercados para atender a demanda dos
investidores. Todavia, ter uma conexão mais “livre” entre offshore e onshore é essencial na lógica
financeirizada, já que a diminuição das incertezas de políticas monetárias discricionárias
aumentaria a estabilidade da moeda (SUBACCHI e OXENFORD, 2017). Porém, uma
liberalização descontrolada dos fluxos financeiros não é desejada pela China.
Tal hesitação se baseia na ideia de que os fluxos de capitais mais livres, baseados na boa
gestão dos fundamentais de uma economia, com uma política monetária ajustada às mudanças
macroeconômicas, com fluxos cada vez menos restritos de capitais e maior espaço para os
mercados tende a ser deletéria nas EMs. Isso, como visto anteriormente, leva a uma situação
restrição macroeconômica para essas economias, com uma tendência disfunção cambial.
As moedas são também um ativo financeiro, de que se espera que se conserve valor ao
longo do tempo e gere uma rentabilidade futura. Para as economias periféricas a pressão para a
abertura da sua conta de capitais e de fluxos financeiros as tornou suscetíveis às mudanças dos
13 As principais praças financeiras que negociam ativos denomiados em RMB são a de Hong Kong,
Taiwan e Londres havendo outros com menor importância.
mercados de câmbio, assim como foi se tornando comum lançar mão de recursos de política
econômica para atrair capitais e evitar o colapso da balança de pagamentos, reservas
internacionais e câmbio (ANDRADE e PRATES 2013; PAULA, FRITZ E PRATES, 2017).
Dado o fato das moedas periféricas precisarem fechar suas contas externas em um
ambiente de alto fluxos financeiros e especulação, estabelece-se um mecanismo de reprodução
do caráter periférico da moeda e dessas economias. Na medida em que o preço das moedas
periféricas oscila mais do que moedas centrais mais liquidas, a maneira que os países encontram
evitar fuga de capitais, fechar o balanço de pagamentos e estabilizar o câmbio é aumentando a
remuneração desse capital. Isso se dá pelo aumento as taxas de juros internas. O resultado dessa
perda de controle é o aumento da dificuldade para gestão da política econômica nacional, assim
como a redução de investimento, renda agregada da economia: esses fluxos são direcionados para
o setor financeiro (PAULA, FRITZ E PRATES, 2017).
A China, por sua vez, encontra-se em um momento diferenciado de outras economias. Os
fluxos de capitais que ela capta para si são elevados, porém sua inserção internacional lhe deu
uma posição de grande exportadora de produtos para o mundo, gerando superávits em sua Balança
de Pagamentos (BP) sustentado por uma conta corrente pujante.
Tendo em mente que o câmbio chinês possui um controle do governo, e há política de
proteção das taxas de juros a níveis baixos, o ajuste da economia deveria acontecer de outra
maneira.
Cintra e Pinto (2017) adicionam um outro elemento importante. A China muda, seja por
uma contingência externa ou mesmo por uma condução consciente do país para o patamar de
economia desenvolvida. Há uma transição de modelo exportador (export – led ) para outro de
elevação da qualidade produtiva e de valor agregado (wage – led) econômico em curso.
Isso significa que, a crise de 2008 e a diminuição do crescimento global impuseram
restrições a uma China em processo de transformação, e que por uma necessidade ela precisou se
adaptar;
Gráfico 3. Balança de Pagamentos da China 2010 – 2018 (em 100 milhões de dólares)
Elaborado pelos autores. Fonte: State Administration of Foreign Exchange (SAFE).
A BP mostra a reversão ocorrida em meados de 2008, com uma deterioração da sua conta
corrente que impôs uma compensação para o reestabelecimento do equilíbrio. Através do câmbio
não seria possível que isso fosse feito. O modelo chinês – mesmo em período de transição –
depende fortemente de um câmbio depreciado para ser competitivo. É verdade que houve desde
sempre uma demanda a nível mundial pela apreciação cambial chinesa sob a justificativa da
necessidade de termos de troca mais justos com o restante do mundo.
Lake (2018) argumenta que a ascensão chinesa se deu através de uma imbricado relação
com a Ordem Internacional 14, somando-se a isso a interconexão chinesa com as instituições
internacionais. Essa relação, defendida pelo autor, traz uma série de benefícios e de
responsabilidades, o que impede que disputas (econômicas, comerciais e militares) não ocorram
sem grandes custos.
De fato a China está inclusa nas instituições internacionais, como na Organização
Mundial do Comércio (OMC) em 2001, e mais recentemente na cesta de moeda do FMI, o Special
Drawing Rights. Todavia o controle das suas políticas econômicas vai no sentido oposto do
arcabouço da Ordem Internacional liberal vigente.
A China ainda busca manter o controle da sua política monetária e cambial, já que
mudanças abruptas de câmbio poderiam ser danosas para seu modelo de acumulação (mesmo que
em transição), portanto o reequilíbrio da sua BP não seria desejável apenas via câmbio;
14 Ordem Internacional entendida pela instituições derivadas do grupo ONU ( Organização das Nações
Unidas), como o Fundo Monetário Internacional e o Grupo Banco Mundial. Ambas intimamente
relacionadas ao poder americano.
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Conta Corrente Conta Capital Saldo
Gráfico 4. Taxa de Câmbio da China ( YUAN em relação ao SDR e YUAN em relação
ao dólar)
Elaborado pelos autores. Fonte: People’s Bank of China (PBOC), elaborado pelo autor.
Logo, para contrapor as mudanças que ocorriam com a China, sem colocar em risco o
modelo vigente, ou estressa-lo em uma rápida transição, foi necessária uma abertura de facto na
sua economia. Obviamente, houve flexibilização de jure, ou no âmbito normativo, porém a
expansão da carteira chinesa de investimentos no mundo e a facilidade em se investir na China
podem jogar luz sobre a dinâmica de abertura;
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Yuan/SDR Yuan/dólar (média)
Gráfico 5. Posição de Investimento Internacional da China 2005 – 2017 (em milhões de
dólares).
Elaboração dos autores. Fonte: SAFE (State Administration of Foreign Exchange).
Os ativos representam o nível de investimento chinês mundo afora, desde investimento
externo direto, até ativos em portfólio (títulos, ações commecial papers, etc). Os passivos
representam o comprometimento de outros agentes Estatais e privados com ativos chineses, sejam
eles produtivos ou financeiros.
Dessa forma, é possível observar um investimento da China no mundo, e uma abertura
“do mundo” para investimento no país.
É valido mencionar que as mudanças chinesas, somadas ao maior investimento chinês no
mundo, se relacionam com a iniciativa One Belt One Road (OBOR) de um lado, e com políticas
de abertura de jure dos fluxos de capitais de outro.
A OBOR é a expressão das mudanças macro que a China passa, com investimento em
áreas estratégias da economia, em regiões do globo que são consideradas centrais para os chineses
(CAI, 2018).
Já a abertura para os fluxos, de certa forma, está inserida nesse contexto, mas elementos
como o Taper Tantrum anunciado pelo FED 15, algo que ajudou a diminuir a liquidez mundial.
O mecanismo pelo qual a China flexibilizou a entrada e saída de capitais foi em um
primeiro momento o QFII (Qualified Foreign Institutional Investor). Esse tipo de licença do
governo era dirigido a instituições atuarem negociando dentro da China em RMB já em 2002,
porém a partir de 2012-2013 essa permissão foi expandida em volume de dinheiro e prazos para
15 Mudança da política de juros americana anunciada pelo então presidente do FED, Ben Bernanke. Ela
consistiu na versão da tendência de queda de juros básicos da economia americana, saindo de um
Quantitative Easing, e ruman a apreciação das taxas de juros.
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Ativos Passivos
repatriação de resultados operacionais para fora da China. Esses tiveram o prazo de retenção de
resultados operacionais diminuídos de 1 anos para 3 meses, assim como quantidades mínimas de
repatriação diminuídas até a eliminação para investimento no caso do mercado de títulos chinês.
O programa RQFII (Renminbi Foreign Intitutional Investor) veio em seguida com a inovação de
facilitar a entrada de RMB offshore para dentro da China (ARAER, 2017).
Em suma, houve um forte incentivo para o uso do RMB em mercados de títulos, e para
que os agentes pudessem tomar e sair de posições em RMB, assim como uma maior interconexão
entre a Mainland chinesa e o restante do mundo, mesmo que mediados pelos mercados offshore;
Gráfico 6. Ativos denominados em RMB em posse de estrangeiros 2014.01 -2018.09
(em milhões de yuan)
Elaboração dos autores. Fonte: People’s Bank of China (PBOC).
A partir do Gráfico 6. , identifica-se que houve uma efetiva abertura do mercado de
capitais chinês, em especial os relacionados com títulos. A dinâmica financeira fica bem ilustrada
pelas curvas de ações e títulos, assim como com a queda do número de depósitos retidas por
estrangeiros, reflexo direto da diminuição das restrições impostas pelo governo central.
Os efeitos em termos de perda do controle da política monetária da China não são
possíveis de se identificar apenas pelos dados expostos, todavia a sua exposição aos mercados
fica demarcada.
A deterioração da BP foi um fato que, somado a outras contingências da economia
chinesa, levou a uma necessidade de mudança na forma de captação de recursos externos pela
China.
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Ações Títulos Empréstimos Depósitos
Em suma, o comportamento expansionista chinês não possui apenas uma determinação,
as variáveis geopolíticas e geoeconômicas são importantes, a competição interestatal é central
para explicar a iniciativa OBOR, assim como a sua busca por uma melhoria na sua inserção na
divisão internacional do trabalho através de melhorias tecnológicas em setores de ponta do
capitalismo (robótica avançada, e inteligência artificial) ( WANG E CHENG, 2018).
A questão monetária é um reflexo de todas essas mudanças. Entretanto, a estrutura
monetária vigente é dominada pelos EUA, e as mudanças do pós crise de 2008 impactaram a
China, algo observado na BP, e cuja a resposta foi dada para aumentar a capacidade chinesa de
permanecer em sua dinâmica de crescimento econômico, sem que a diminuição do crescimento
econômico mundial afetasse demais o país.
A abertura para as finanças foi efetiva, trouxe um reequilíbrio na BP, porém se encontra
na lógica da financeirização dominada pelos EUA, algo que pode impor no longo prazo restrições
a China.
5. Considerações Finais
Através desse trabalho foi possível compreender a dinâmica pela qual as relações entre
periferia e centro são colocadas no SMI.
A forma pela qual o dólar americano permanece como a moeda central no capitalismo regido
pelas finanças está ligada com a sua capacidade de “criar” um caos sistêmico em função da
instabilidade das finanças, e paradoxalmente ser o “porto seguro” para agentes e Estados. Sua
moeda, um ativo de alta liquidez, é considerado um hedge contra as incertezas inerentes a
dinâmica capitalista.
Não à toa após a crise de 2008 o dólar americano figurou aumento sua participação como
moeda de reserva internacional.
Ao contrário, os países periféricos ao tentarem se esquivar das incertezas, atrair capitais para
não incorrerem em crises de BP em suas economias, perdem a sua capacidade de gerir suas
políticas econômicas. O “remédio” para o “mal” da incerteza capitalista ligada às finanças, na
periferia, é um aumento sistemático das taxas de juros internas.
Logo, a afirmação de que o sistema internacional é um “não sistema” (OCAMPO, 2017), não
é verificada pela empiria. É a partir de um tipo de “caos organizado” que os EUA sustentam sua
posição hegemônica, as crises provenientes da dinâmica das finanças são repassadas para outros
países, e ao fim e ao cabo, a posição do dólar acaba por se fortalecer, já que pela maior é vista
como a moeda segura do sistema.
Alocar riquezas em dólar, e reproduzir o padrão financeirizado é uma máxima do capitalismo
pós Bretton Woods, e nesse sentido se observou o comportamento chinês frente as mudanças de
cenário econômico ocasionadas pela crise de 2008.
Percebeu-se que a China é, de fato, uma economia sui generis. Ela resguarda para si um
controle relativo da sua taxa de câmbio, e tem margem para “manobrar” a sua capacidade de
captação de recursos para seu modelo de desenvolvimento, assim como a manutenção de uma BP
equilibrada.
Todavia, após a crise de 2008 a economia mundial passou por uma série de transformações.
Mesmo a China sendo responsável pelo dinamismo produtivo do capitalismo, já que seu modelo
econômico é de captação de recursos externo e exportação de produtos manufaturados (CINTRA
E PINTO, 2017), a desaceleração econômica mundial lhe impôs uma deterioração da conta
corrente e uma restrição na BP.
Para contornar esse problema foi necessário o incentivo do uso internacional do RMB. Isso
se deu pela flexibilização das regras para os fluxos de capitais, ou seja, com incentivo dos
mercados offshore de títulos e de capitais.
O transito de recurso de dentro para fora, assim como de fora para dentro da China foi
facilitado, e houve um crescimento da participação das finanças (conta capital) na BP chinesa.
Como resultado, a China se abriu em termos de regras para agentes deterem ativos
denominados em RMB (abertura de jure). Do outro lado houve uma aberta de fato da China para
o mundo (de facto), com investimento massivos em diversas partes do globo, muito em função
de uma necessidade de lidar com as mudanças impostas pelo capitalismo.
Xing (2018) argumenta que iniciativas como a OBOR, com investimento ao redor do globo,
fazem frente a questões de acumulação capitalista, e portanto, inerentes a economias inseridas no
modo de produção em questão.
Adiante, percebe-se que a necessidade chinesa se relaciona muito com uma forma própria de
lidar com a crise, com os problemas de acumulação acima citados, mas especialmente, com busca
por evitar as mazelas que a periferia capitalista enfrenta ao se deparar com a estrutura do
dolarizada do SMI.
A China buscou captar recursos via incentivo do seu mercado de capitais e de títulos, sem
perder contato com a realidade do seu modelo de transição. Tal modelo ainda conserva a atração
de capitais para produção e exportação (export-led), e mudanças abruptas poderiam colocar em
xeque as conquistas chinesas na hierarquia internacional.
De fato, há uma mudança em curso na China que a colocara no rumo de uma potência
capitalista capaz de uma dinâmica autônoma para a geração de tecnologia de ponta (WANG E
CHENG, 2018). Todavia, a prática chinesa é de mudanças graduais, e o abandono do modelo
antigo para um outro baseado em aumento do nível médio de renda (wage-led) não será
precipitado.
De qualquer forma, é mister ter em mente que a estrutura dolarizada também foi, e precisará
ser encarada pela China de forma cautelosa. Corre-se o risco, no entanto, de que mesmo evitando
cair nas armadilhas das Ems da abertura financeira descontrolada (perdendo a gestão de câmbio
e juros), também se abra um flanco para a especulação dos mercados via finanças.
O desafio chinês é a “sobrevivência”. Na mesma medida em que precisa sustentar suas
conquistas, também terá de alçar voos maiores, o que significa uma competição com o dólar:
aumento dos riscos. Se tal contenda se der a partir de um enfrentamento direto com o poderio da
moeda norte americana, o histórico indica, que a balança pende para os EUA.
A questão está em aberto, e soluções criativas, com abordagens diferentes devem ser buscadas
pela China.
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