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市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 17.61
沪深 300 指数 3658.82
上证指数 3197.54
深证成指 10453.19
中小板综指 11140.54
姜姝 联系人
(8621)60935531 [email protected]
裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 [email protected]
ACTOYS 专题研究报告
——核心衍生品龙头企业
事件
腾讯动漫旗下《狐妖小红娘》全网点击量破 73.6 亿；《通灵妃》点击量破 50亿。国产动漫 IP 的开发价值日益凸显，在此背景下，我们调研了国内核心衍生品制作方 ACTOYS，ACTOYS 的产品以国产 IP 为主，专业化的制作团队保障了手办出品的高水平，是国内第一梯队的核心衍生品品牌方。
主要结论
衍生品行业为朝阳行业，市场规模稳步上升。从前瞻网的数据来看，从2012 年至 2016 年，动漫衍生品市场规模年增速保持在 18%以上，2016 年达到了 450 亿元，比 2012 年翻了一倍。随着核心用户消费能力的不断提升，预计未来五年，行业规模仍保持快速增长。万代南梦宫的 2015 年的衍生品收入就高达 140 亿元左右。国内衍生品市场潜力巨大。
上游 IP 供给和下游需求不断释放，中间品牌方存在巨大机会。上游国产动漫平台“腾讯动漫”和“有妖气”孵化了众多例如《狐妖小红娘》、《十万个冷笑话》等知名的动漫 IP，为衍生品行业提供了充足的作品供给。下游消费者用户规模持续增长，消费能力不断提升，潜在消费规模巨大。在中游领域，中国现阶段缺乏像万代南梦宫这样的知名品牌方，在这个阶段中国自有品牌存在巨大的机会。
IP 和品牌是核心衍生品制作方的核心竞争力。核心衍生品受众主要为核心粉丝，产品价格在几百元左右，技术难度高。核心衍生品以上的特性决定了这个市场没有太大的盗版风险，IP 和品牌是核心衍生品市场的两点核心竞争力。
ACTOYS 是国内第一梯队的品牌方，重点合作国内动漫游戏顶级 IP。公司与绘梦、腾讯动漫、有妖气、Bilibili 和爱奇艺等 IP方有紧密的合作关系，已拿到多个知名 IP 的授权，如《狐妖小红娘》、《一人之下》、《从前有座灵剑山》和《非人哉》等。此外，ACTOYS 拥有中国最大的动漫衍生品模型玩具网站，具备较高的品牌影响力。
ACTOYS 具备专业化的产品制作人才，保障了产品出品的高水平，此外，预售的销售策略使得公司有着比较好的现金流。公司自身拥有高质量的设计团队，并与业内数十名知名设计师/团队有业务合作，在设计、原型，涂装，生产等流程化环节中拥有其他公司不具备的核心竞争力。
风险提示
IP 转化率不足的风险，国产动漫 IP 发展速度低于预期，但通过获取游戏 IP可降低动漫 IP发展速度的问题。
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国金行业 沪深300
2017 年 07 月 12 日
动漫产业链专题分析报告
行业公司专题报告
证券研究报告
用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此
此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用
动漫产业链专题分析报告
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周边衍生品行业：产业上下游逐渐完善，中游品牌方孕育巨大机会
动漫衍生品行业为朝阳行业，行业规模稳步增加。动漫衍生品的目标受众主要为核心二次元用户，而核心二次元用户以年轻人为主，这类群体在现阶段消费能力可能有限，但在未来，随着这类群体不断进入社会，消费需求将不断释放。从前瞻网的数据来看，2016 年，动漫衍生品市场规模已达到 450 亿元（包括玩具），随着核心用户消费能力的不断提升，预计未来五年，行业规模势将保持快速增长。
图表 1：2012-2016 年动漫衍生品市场规模（亿）及增速
来源：前瞻网，国金证券研究所
动漫周边衍生品可以分为核心周边和轻周边。轻周边主要是抱枕杯子等制作难度不高的周边产品，售价低廉出货量大；核心周边主要指手办等为核心粉丝服务的周边产品，售价稍高，出货量相对轻周边少一些。
周边产品的产业链：上游为动漫形象授权方，即 IP 方，例如像《狐妖小红娘》、《夏目友人帐》等知名作品的著作权方；中游为品牌方，拿到上游 IP方的授权，由专业团队设计、制作、品控，最后将完工的作品分发到各个渠道售卖；下游为消费者，核心周边的消费者为上游动漫 IP 的核心粉丝，也有本来的手办玩家根据收藏习惯购买。
图表 2：动漫周边衍生品的产业链
来源：国金证券研究所
国产动漫 IP价值显现，动漫周边产业链上游供给增加。目前，腾讯动漫签约作者数近 500 人，签约作品数超过 6000 部，全版权作品数近 300 部，有 39 部作品点击率过亿，201 部作品点击率千万，知名 IP 有《狐妖小红
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动漫衍生品规模（亿） 增速
动漫产业链专题分析报告
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娘》等。有妖气有超过 30000 名漫画家常驻于此，平均月更新作品达到60000 页以上，知名 IP 有《十万个冷笑话》和《非人哉》等。注：以上数据皆来自腾讯动漫和有妖气官方平台。
图表 3：腾讯动漫 2017年 6 月作品打赏榜 图表 4：有妖气 2017年 6 月作品排行榜
来源：腾讯动漫，国金证券研究所 来源：有妖气，国金证券研究所
下游核心二次元用户逐步增加，消费需求不断释放。根据艾瑞咨询的数据显示，预计在 2017 年，中国核心二次元用户（每周至少看过一次动画或动漫的用户）将达到 8199 万人，核心二次元用户是周边衍生品市场的目标受众。此外，我们预计中国周边衍生品市场的消费需求将进一步释放，在当前阶段，二次元用户主要以学生为主，他们消费能力有限，未来几年，随着一部分学生踏入社会，消费需求将持续释放。
图表 5：2013-2017 年核心二次元用户数量(万人)及增速 图表 6：中国人口结构（按年龄分）
来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所
上游国产 IP供给增加，下游用户消费需求不断释放，中游品牌方蕴藏巨大机会。根据上文数据显示，上游国产动漫平台“腾讯动漫”和“有妖气”孵化了众多例如《狐妖小红娘》、《十万个冷笑话》等知名的动漫 IP，为周边衍生品行业提供了充足作品供给。下游消费者用户规模持续增长，消费能力不断提升，潜在消费规模巨大。但在中游领域，中国现阶段缺乏像万代南梦宫这样的知名品牌方，在这个阶段拥有知名 IP、优秀设计师人才储备、一定品牌知名度的国产厂商拥有着巨大的机会。
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核心二次元用户（万人） 增速
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他山之石：万代南梦宫
公司简介：万代南梦宫由日本著名游戏品牌公司南梦宫以及全日本最大的综合性娱乐公司万代合并而成，主营业务为衍生品玩具和网络游戏。在动漫衍生品领域，公司旗下知名 IP 衍生品，例如机动战士高达系列、龙珠、妖怪手表、海贼王和恐龙战队等，为公司贡献了高额的营业收入。根据万代南梦宫 2015 年的年报显示，其衍生品领域总营业收入为 140 亿元。注：图表 7-9 人民币兑日元汇率按照 1:16.5 计算。
图表 7：万代南梦宫衍生品板块业务营收（亿元）
来源：万代南梦宫年报（年报按照每年 3 月份结束的周期算），国金证券研究所
强 IP 战略，高达最为成功。高达系列 IP 已成为日本动画作品中最著名且庞大、经久不衰的系列 IP，根据万代南梦宫的年报显示，高达系列连续三年销售收入稳定在 49 亿元（800 亿日元）左右，2016 年更是占到总收入的 13.66%。截至 2016 年 3 月，高达衍生品模型系列已在全球售出 4.59亿套，其中 2016 年共售出 1440 万套（单套均价约 340 元左右），出口比例约占全球总销量的 30%。
覆盖全年龄层，IP 孵化需要不断投入。高达系列的主力消费人群年龄分布在 30~50 岁之间，这一部分消费者大多是从初代高达动画便开始沉淀下来的忠实粉丝。除此之外由于几十年来万代南梦宫对高达系列作品以及其周边不间断的积极宣传与开发，例如庞大数量的 TV 动画、OVA 动画、小说、剧场版电影、漫画、游戏等系列形式的衍生，促进了粉丝年龄群的进一步扩大——换言之，日本动漫业的发达、各种不同形式作品的成功给高达带来了巨大的知名度与忠诚粉丝，不仅从成熟且消费力强劲的日本本土市场中分得一席之地，更极大扩张了海外市场。
知名 IP贡献主要收入。其他知名 IP，例如龙珠、妖怪手表、海贼王和恐龙战队皆为公司贡献了巨额的营业收入，五个 IP 2016 年报总收入约 115 亿元，在衍生品收入中占比高达 92%。
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营业收入（亿元）
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图表 8：2010-2016 年高达衍生品营业收入(亿元)及占比 图表 9：2016 年主要 IP衍生品的营业收入(亿元)
来源：万代南梦宫年报（年报按照每年 3 月份结束的周期算），国金证券研究所 来源：万代南梦宫年报（年报按照每年 3 月份结束的周期算），国金证券研究所
公司简介：IP 和品牌是公司核心竞争力
ACTOYS 是中国资深的模型玩具衍生品专业测评、新闻资讯、品牌设计、衍生品销售以及玩家交流的全方位平台，拥有注册用户超过 300 万，在二次元专业领域耕耘超过 15 年。现在公司主营业务调整为核心衍生品开发销售，签约了众多中国顶尖 IP授权，已销售手办、模型数千万元。
图表 10：ACTOYS 手办模型
来源：Actoys,国金证券研究所
IP 和品牌是核心衍生品制作方的核心竞争力。这类周边受众主要为核心粉丝，产品价格在几百元左右，技术难度高。核心衍生品以上的特性决定了这个市场没有太大的盗版风险，上文分析了万代南梦宫的经营历史，我们认为，拿到知名 IP 的授权和品牌影响力是核心衍生品市场的两点核心竞争力。
与知名 IP 方合作，已发行多个 IP 产品。公司与绘梦、腾讯动漫、有妖气、Bilibili 和爱奇艺等 IP方有紧密的合作关系，已拿到多个知名 IP的授权，如《狐妖小红娘》、《一人之下》、《从前有座灵剑山》、B 站 2233 娘和《非人
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高达衍生品收入（亿元） 占总收入比重
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收入（亿元） 占衍生品收入比例
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哉》等，每个产品的销售数量都在数千个以上，最多的超过 10000，单品价格为几百元。
图表 11：公司合作的 IP方 图表 12：公司部分产品的 IP形象
部分 IP 形象
狐妖小红娘-涂山苏苏
从前有座灵剑山-王舞
非人哉-盒蛋
B 站看板娘-22 娘 33 娘
来源：Actoys,国金证券研究所 来源：Actoys,国金证券研究所
公司拥有中国最大的动漫周边模型玩具网站，以此为基础切入周边衍生品产业链中游，打造中国知名品牌。核心周边价格高，目标受众为核心粉丝，品牌是消费者选择的重要考量因素。公司在 2001 年创建了 ACTOYS 网站，是中文世界最大的动漫周边模型玩具专业网站，累计注册用户 360 万，日均访问独立 IP 超过 4 万个，经过超 10 年的经营，已经成为中国模玩玩家心中知名的品牌。以此为先决条件，公司切入核心周边衍生品产业链的中游，通过获取知名动漫游戏 IP 打开市场，打造中国领先的核心周边衍生品知名品牌。注：以上数据来自 ACTOYS。
图表 13：公司能够打造知名品牌的逻辑
来源：Actoys,国金证券研究所
旗下及合作的数十位知名设计师，专业的团队，严苛的流程保障高规格产品质量。核心衍生品壁垒高，如何打造高品质的产品满足核心粉丝的要求是重中之重，公司自身拥有一流原型师，非常优秀的专业团队，并与业内数十名知名设计师/团队有业务合作，在设计、原型、生产、品控等环节拥有其他公司不具备的核心竞争力。
公司能够打造知名品牌的逻辑
消费者
主要为核心粉丝，购买硬周边的考量因素
主要为IP和品牌
ACTOYS模玩网
提供咨询、交易平台、线下活动
信任
ACTOYS品牌方
切入产业链中游
知名IP方
提供精品内容
粉丝
产品销售额分成
授权IP
基于对网站的信任而信任该品牌方，从而形成自己的品牌
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图表 14：产品制作流程
来源：Actoys,国金证券研究所
公司采取预售的销售策略，现金流充沛，基本无库存压力。公司大部分产品采取预售的销售策略，销售渠道覆盖中、日、欧美等多个国家地区。在中国地区，除了公司自有网站外，公司的合作宣传渠道包括腾讯爱奇艺、PPS、搜狐、Bilibili、A 站等知名宣传渠道。销售渠道除了自身的渠道外，还有国内知名的线上手办销售渠道做支撑。预售的模式降低了库存的风险，保障了公司的现金流。
公司调研纪要
Q：公司发展历程？
A：在 2015 年以前，公司主要替外部产品做宣传、做线下活动和线上测评以及用户培养。在 2001 年主攻美国 IP，后来才转向日本 IP。从 2015 年底至 2016 年初，公司决定做中国的自有品牌，因为国内自有品牌是相对比较缺失的，而其他国家比如日本就拥有十数家知名手办品牌。目前国内的先决条件已经具备，上游供给和下游需求都在增长，中间品牌有存在机会。
Q：核心周边和轻周边的区别？
A：轻周边在国内竞争非常激烈，门槛较低，线下销售渠道是品牌方的核心竞争力，但线下销售渠道投资大，品牌方要承担较大资金压力，而且线下销售渠道在国内不是很完善。核心周边是公司擅长的领域，具有比较高的行业门槛，且消费者对品牌的认知比较强烈。
Q：核心周边的壁垒？
A：对于盗版而言壁垒可以是资金壁垒，但是真正的壁垒在于设计原型，除了优秀的原型师外，还要有优秀的涂装师，整个制作环节流程化，生产环节的专业性，是核心周边最大的壁垒。中国缺少职业原型师人才，目前多数人采取自学的方式学习核心周边产品的设计与原型，进入商业化需要时间。相比之下，日本有大量的职业人员。一个产品原型从设计到结束需要 3 到 4 个月时间，因此对人才需求很大。原型翻模涂装后，公司采取预售的销售策略，根据预售结果来控制生产数量，生产过程需要 4-5 个月。
Q：和公司合作的是否都是大 IP？
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A：目前公司与很多公司建立了合作的关系，制作的产品都是优质 IP，这样对提高销量有积极的作用。例如“非人哉”、“狐妖小红娘”、“2233 娘”等，可以做手办产品，一个售价约 400-600 元；也可以做盒蛋这种独立个体很小，6-8 个一套的产品，一套价格约 200-400 元。
Q：公司在核心周边行业的情况？
A：处于国内行业第一梯队。竞争格局：目前 3 家占据了市场主要份额。市场上出现了较多的品牌，反映了行业正在发展。
Q：衍生品销量是否可以衡量 IP的热度？
A：对，开发周边衍生品是一个试金石，可以测量用户活跃度和消费意愿。
Q：公司和哪些平台合作？
A：和腾讯、B站、有妖气、网易、大角虫等平台都有合作。
Q：游戏周边的情况？
A：公司与著名游戏阴阳师合作的产品，销售数据非常好，优秀的游戏 IP非常适合推出周边，因为游戏的人物形象设定普遍比较完整、精美，很容易深入人心，出于对游戏人物的喜爱，他们会非常乐意为了喜欢的人物掏钱
Q：淘宝买到的国产动漫游戏手办的正品率有多高？目前公司的渠道情况？
A：国产 IP 现在盗版现象非常严重，有授权的产品并不多见。目前我们公司产品还没有出现过盗版产品，毕竟手办与盒蛋这种核心衍生品技术壁垒比较高。ACTOYS 在淘宝有企业店，未来会开天猫店，除了直接售卖，也可以渠道价供货给分销商。
Q：预售制对于公司的存货风险？
A：核心周边目前现货和预售比例至少为 1:1，不容易造成存货积压，对现金流的压力小。
Q：公司的销售渠道有哪些？
A：主要是淘宝、天猫上一些知名的手办店，比如 bilibili 官方店、艾漫、猫受屋、手办童萌会等。当然还包括我们自己的官方店。海外地区主要就是亚马逊和众多的手办实体店。
Q：如何看待目前衍生品生产的情况？
A：衍生品本来的含义是推进 IP 而不是消费 IP，因此衍生品质量一定要有保障。
Q：公司目前的分成模式？
A：两种方式：一种是公司出资，IP方分成，第二种是 OEM委托制作。
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Q：目前国内原型师稀缺问题？
A：做手办有时候要等原型师的档期，原型师有比较大的产能限制，目前在国内设计资源比较稀缺，需要通过日本建立设计团队来解决，同时通过交流学习使得国内人才储备得到提升。
Q：购买用户群的情况？
A：不同的 IP用户群不同。根据 IP用户群的调性，开发适应目标粉丝群体的产品很重要。比如女性用户多的 IP考虑男性形象及可爱形象。
Q：电影类的 IP衍生品会做吗？
A：目前没有做电影类核心衍生品的计划。电影热度比较短，除非像《变形金刚》和漫威这类系列电影。现在日系动漫和国漫更受欢迎。
Q：是否售价越高毛利率越大？
A：不一定，售价高的生产成本也比较高，制作周期也较长。
Q：目前是否大部分收入来自国产动漫？
A：是的。国内 IP 在未来是公司的主要收入来源，国内衍生品一直处于供小于求的情况，只要产品足够精致，品牌就容易建立起来。目前国漫这块收入增速快。
Q：日本衍生品的体量有多大？
A：日本市场比较大，比如 GSC（Good Smile Company）一年收入约几百亿日元；万代一年收入约 2300 亿日元。中国人口基数大，未来有十数家品牌做到 10 亿以上规模可期。
Q：衍生品在中国的产业链格局？
A：衍生品在中国有着无限潜力，随着好的 IP 越来越多，衍生品产业会越来越好，也会越来越规范。在众多衍生品中，核心衍生品的格局是最不容忽视的，核心衍生品和 IP 相辅相成，达到共同提高的目的，不论从品牌价值还是长远发展，核心衍生品的价值会越来越大。
Q：现在国漫的粉丝群偏日系风还是美系风？
A：国漫粉丝里日系粉丝比美漫的粉丝更多。因为中国人从小看动画以日漫为主，美漫或其他地区漫画较为小众，很多现在的国漫风格也接近日漫。但近几年来由于漫威电影的影响，美漫粉丝也渐渐增多，但他们与手办人群重合度不算太高。此外，好的番剧可以保持长期热度，而电影除非星战这种长期 IP，否则热度持续时间比较短。
风险提示
IP转化率不足的风险；国产动漫 IP发展速度低于预期。
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