ÖzÜlkemizde borsan›n geçmifli Osmanl› ‹mparatorlu¤u dönemine dayanmak-

tad›r. ‹stanbul’un fethinden sonra Avrupa ile olan ekonomik ve siyasi ba¤la-r›n güçlenmesi amac›yla, Galata’da yerleflmifl olan bankerlere vergilerini öde-mek, emirlere uymak kayd›yla ifllerine devam etmelerine olanak tan›nd›, sa-hip olduklar› yetkilere dokunulmad›. Bu dönemde daha da güçlenen banker-ler finansal faaliyet alanlar›n› yayg›nlaflt›rd›lar ve devletin d›fl borçlanmas›ndaönemli bir rol üstlendiler.

Cumhuriyetin ilan›ndan sonra sermaye piyasas›, 1.Dünya Savafl›’n›n da et-kisiyle Osmanl› dönemindeki canl›l›¤›n› yakalayamam›flt›r. 1960’l› Y›llara gelin-di¤inde borsa ülkede sermaye birikiminin belirli bir düzeye ulaflmas›, flirketle-rin hisse senedi ve tahvil ihraclar›n›n artmas› gibi nedenlerle hareketlenmeyebafllad›. Ancak gerek yasal düzenlemelerin yetersizli¤i, gerekse sermaye piya-sas›n›n ihtiyaçlar› karfl›layamamas› sonucunda büyük bir geliflme kaydedile-memifltir.

1980’li y›llara gelindi¤inde, 24 Ocak kararlar›yla bafllayan liberalleflme vepiyasa ekonomisine yönelifl süreci, sermaye piyasas›n›n geliflmesine ve d›flaaç›lmas›na önemli katk›larda bulunmufltur. Bu dönemde gerekli yasal düzen-lemelerin de ç›kar›lmas› ve uygulanmas› geliflme sürecini h›zland›rm›flt›r. 1985Y›l›nda ‹MKB’nin kuruluflu, sermaye piyasas›nda önemli bir dönüm noktas›d›r.Kuruluflundan bu yana büyük bir ivme kaydeden ‹MKB, bugün gerekli altya-p›s› tamamlanm›fl, yüksek teknolojik donan›ma sahip, yabanc› sermayenin il-gi oda¤› haline gelmifl, uluslararas› rekabet gücü olan bir borsa niteli¤ini ka-zanm›flt›r.

Anahtar Sözcük: Türkiye’de borsa, Türkiye’de borsan›n geliflimi, ‹MKB,‹MKB’nin Tarihçesi, ‹MKB’nin Geliflimi.

379

‹MKB’N‹N DO⁄UfiU,GEL‹fi‹M‹ VE

UYGULAMALARI Prof. Dr. Nurgül R. CHAMBERS

Marmara Üniversitesi ‹ktisadi ve ‹dari Bilimler Fakültesi

1. G‹R‹fiRisk ve belirsizlikten uzak bir eko-

nomi sermaye piyasas›n›n geliflmesiiçin vazgeçilmez bir unsurdur. Di¤ertaraftan güçlü, istikrarl› ve sürdürüle-bilir ekonomik büyümenin sa¤lanma-s›nda sermaye piyasas› büyük önemtafl›maktad›r. Bir ekonomide mevcutkaynaklar›n nas›l bir araya getirilece-¤i, yeni kaynaklar›n nerelerden bulu-naca¤›, bu kaynaklar›n hangi verimlialanlarda kullan›laca¤›na iliflkin karar-lar a¤›rl›kl› olarak sermaye piyasas›n-da al›n›r.

Bugün Türkiye’de özel sektör ser-maye piyasas›n›n geliflimine olumlukatk›da bulunabilecek düzeye ulafl-m›fl durumdad›r. Ancak ülkede eko-nomik ve siyasi istikrars›zl›¤›n uzuny›llar sürmesi, enlasyon oranlar›n›n ol-dukça yüksek seyretmesi, aral›klarlatekrarlanan finansal krizlerin yaflan-mas› sermaye piyasas›n›n gelifliminiönemli ölçüde yavafllatm›flt›r. Bunun-la birlikte, ‹MKB bugün ulaflt›¤› seviyeile teknolojik yeterlili¤ini kan›tlam›fl,uluslararas› rekabete aç›k bir borsa-d›r. ‹MKB’nin sahip oldu¤u önemliavantajlardan biri Türkiye’nin dina-mik bir ekonomik yap›s›n›n olmas›d›r.Di¤er avantaj ise sermaye piyasas›n›ngeliflmeye ve yeniliklere aç›k olmas›-d›r.

Tarihsel derinli¤i incelendi¤inde,borsan›n oluflumu ile ilgili ilk düflün-celerin Osmanl› ‹mparatorlu¤u’nda19.yüzy›la kadar uzand›¤› görülür.Bat›ya aç›lma çabalar›, yaflanan eko-nomik sorunlar, savafllar›n finansma-n› gibi nedenlerle ç›kar›lan devlet tah-villeri bir sermaye piyasas›n›n oluflu-

munu gerekli k›lm›flt›r. Bunun yan›s›-ra, Avrupa ülkelerindekine benzer fi-nansal kurumlara sahip olma düflün-cesi de borsan›n kurulmas›nda etkenolmufltur.

Bu çal›flmada ‹MKB’nin sahip oldu-¤u bugünkü aflamaya nas›l, hangimücadele ve zorluklardan geçerekgeldi¤i araflt›r›lmaya çal›fl›lm›flt›r. Bu-nun için Osmanl› ‹mparatorlu¤u dö-neminden bafllayarak geçmiflten gü-nümüze kadar geçen süreç içindeborsan›n do¤uflu, geliflimi ve uygula-malar› incelenmifltir.

2. DÜNYADA ve AVRUPADABORSALARIN DO⁄UfiU Tarihsel geliflimi incelendi¤inde, bor-salar›n do¤uflunun iki önemli nedenioldu¤u görülmektedir. Birinci neden,Venedi¤in Akdeniz ticaretinin gelifl-mesinde önemli bir rol oynamas›d›r.‹kincisi, Avrupa’da feodal düzenin or-tadan kalkmas›yla birlikte, ülkelerinekonomik, siyasi ve askeri güçleriniart›rmak amac› ile yapt›klar› harca-malard›r. Haçl› seferleri sonras›nda,Avrupa’n›n Venedik yolu ile olan tica-ret hacmi artm›flt›r. Bu nedenle Vene-dik k›sa zamanda Avrupa’n›n ticaretmerkezi haline gelmifl ve ticaretin fi-nansman›nda baz› yeniliklere önder-lik etmifltir.Vendik’te faaliyet göster-meye bafllayan bankalar alt›n ve gü-müfl para yerine, kendi ç›kard›klar› veAkdeniz’deki limanlarda istenildi¤in-de alt›n ve gümüfl paraya ya da maladönüfltürülebilir ka¤›tlar ç›kard›lar.Zaman içinde ka¤›tlar kendi bafl›nade¤er ifade eden ve al›n›p sat›lanaraçlar haline geldi. Sözkonusu ka¤›t-lar giderek belli bafll› bütün limanlar-

380

da ticari mallar›n al›m sat›m› esnas›n-da kullan›lmaya baflland›. Ka¤›tlar›norganize piyasalarda ifllem görmeyebafllamas› ise Avrupa’da merkezi hü-kümetlerin kurulup genifllemesi ile iv-me kazand› 1.

Avrupa’da günümüzdeki anlam›y-la ilk kay›tl› hisse senedi ihrac›n›n1602 y›l›nda Hollanda’da gerçekleflti-rildi¤i bilinmektedir. Halka arz edilenbu hisse senetleri o tarihe kadar faizödemelerine al›fl›k bulunan yat›r›mc›-lar› ilk olarak kar pay› ile tan›flt›rm›fl-t›r.16.Yüzy›lda Amsterdam’da kuru-lan emtia borsas› olan Kraliyet Borsa-s›’n›n bir bölümünde, sözü edilen his-se senetlerinin al›fl verifli bir yana b›ra-k›lacak olursa, Avrupa’n›n gerçek an-lamdaki ilk menkul k›ymet borsas›Londra’da kurulmufltur. Ard›ndanBerlin, Frankfurt ve Paris’te oluflanorganizasyonlarla borçlanma ka¤›tla-r› ve hisse senetlerinin ihrac› yayg›n-laflm›flt›r. ‹hraclar›n ve ihrac edilen ka-¤›tlar›n al›m sat›m›n›n ilgi görmesiüzerine geliflen borsac›l›k yeterli gö-rülmeyerek, resmi olarak düzenlen-meyen ve ilk önce Paris’te adland›r›l-m›fl bulunan tezgahüstü piyasalar or-taya ç›kmaya bafllam›flt›r 2.

Avrupa’da 17. yüzy›l›n bafllar›n-dan itibaren ortaya ç›kmaya bafllayanborsalarda, de¤erli ka¤›tlar›n al›m sa-t›m› ve ifllemlerinin belirli kurallara uy-gun olarak yap›lmas›n› sa¤layan birmekanizma oluflturuldu. Bafllang›çta

tüccarlar›n denetimi alt›nda olan bor-salar zamanla hükümetlerin deneti-mine girdiler. Sanayi Devrimi, borsa-larda ticari ka¤›tlar›n yan›s›ra sanayiiflletmelerine ait hisse senedi ve tah-villerin, iflletmelere ait aktifleri temsileden ka¤›tlar›n borsalarda ifllem gör-mesi sonucunu yaratt›.

Yeni Dünya diye adland›r›lan Ame-rika’da ise K›ta’n›n kuzeyinde öncePhiladelphia, bir y›l sonra da 1817’deNew York’da ilk borsac›l›k faaliyetleribafllam›flt›r. Finansal araç olarakABD’nin ihrac etti¤i tahviller ifllemgörmüfltür. Wall Street’te ifllem gö-ren ilk hisse senedi ise Bank of NewYork taraf›ndan ihrac edilmifltir. Bü-yük altyap› yat›r›mlar›n›n bafllamas›y-la birlikte hisse senedi ihraclar› artma-ya bafllam›fl ve buna paralel olaraksermaye piyasalar› da h›zl› bir geliflimsürecine girmifltir. Bu süreç çeflitli yer-lerde borsalar›n kurulmas›, denetimmekanizmalar›n›n gelifltirilmesi, ge-rekli yasalar›n ç›kar›lmas› ve örgütlen-menin sa¤lanmas› do¤rultusunda ifl-lemifltir. Böylece günümüzün en ge-liflmifl sermaye piyasas› oluflmayabafllam›flt›r 3.

3. OSMANLI ‹MPARATORLU⁄U VEGALATA BORSASI

Ülkemizde sermaye piyasas›n›ngeçmifli Osmanl› ‹mparatorlu¤u’nakadar dayan›r. Osmanl› padiflah› Fa-

381

1 Kazgan, Haydar, Tarih Boyunca ‹stanbul Borsas›, ‹MKB Yay›n›, ‹stanbul, 1995, s.10,14,15.2 Tanör, Reha, Türk Sermaye Piyasas›, 2. Cilt, Halka Arz, Garanti Yat›r›m, Özel Bas›m, BetaBas›m Yay›m Da¤›t›m A.fi., ‹stanbul, 2000, s.5, 6,7. 3 Tanör, Reha, a.g.e., s.7.

tih Sultan Mehmet ‹stanbul’u ald›k-tan sonra, Avrupa ülkeleri ile ekono-mik ve siyasi iliflkilerin sürdürülmesi-nin gerekli oldu¤una inanm›flt›. Bunedenle, Galata’ya yerleflmifl olan Ve-nedik ve Cenova kökenli tüccar vebankerlerle anlaflma ve uzlaflma yolu-na gitti. Onlar› da kendisine sad›k bi-rer uyruk yapmak için temsilcileri ilegörüfltü ve ‘emir ve yasalara uymak,vergi ve harçlar› düzenli ödemek ko-flulu ile eskiden oldu¤u gibi ifllerinedevam edebileceklerine’ dair bir fer-man yay›nlad›.Galata’daki banker vetüccarlar Bizansa borç para vermekyan›nda, birçok vergilerin de toplay›-c›l›¤›n› yap›yorlard›. Bu sistem Os-manl›lar’da da devam etti ve sonuçolarak Galata vergi toplay›c›lar› bü-yük bir etkinli¤e sahip oldular. Za-man içinde Osmanl› Hükümeti Gala-ta Bankerlerine alt›n ve gümüfl parabasma hakk›n› verdi. Bu da Arupadaka¤›tlara ba¤l› olarak düzenlenmiflolan borsalar yerine, ‹stanbul’da çe-flitli de¤er, ayar ve a¤›rl›ktaki alt›n vegümüfl paralar›n al›m sat›m›n›n yap›l-d›¤› bir borsan›n oluflumunu sa¤lad› 4.

Osmanl› ‹mparatorlu¤u’nda Bat›ülkelerine göre geciken önemli birekonomik durum ka¤›t para ihrac›d›r.Osmanl› 1840’lara gelinceye kadaralt›n ve gümüfl karfl›l›¤› ka¤›t para ih-rac edemedi¤i gibi ne iç ne de d›flborçlanmadan yararlanabilmiflti. Ha-zine s›k›nt›ya düfltü¤ünde ilk akla ge-len çözüm vergilerin art›r›lmas›yd›.

Oysa 18. yüzy›l›n bafl›nda ‹ngiltereher an alt›na çevrilebilir banka ka¤›t-lar› ç›karm›fl ve bunlar›n kullan›m› k›-sa sürede tüm Avrupa’da yayg›nlafl-m›flt›. Bu ka¤›tlar Osmanl› d›fl ticare-tinde de kullan›lmaya, ayr›ca ülkeiçinde de geçerli olmaya bafllam›fl-t›1840 ‘l› y›llarda yurt d›fl›ndan özelolarak getirtilen ka¤›tlara elle yaz›l-mak suretiyle ilk ka¤›t para ihrac›nabafllanm›flt›r. Ka¤›t paralar hem parahem de faiz getirdi¤i için tahvil niteli-¤inde olan faizli ka¤›tlard›r. Bu özel-likleri nedeniyle iç piyasada para yeri-ne geçecekleri, faizli olmalar› nede-niyle de d›fl ülkeler taraf›ndan talepedilerek d›fl ticaretin t›kan›kl›¤›n›n gi-derilmesinde önemli rol oynayacakla-r› düflünülmüfltü. Gerçekten de ka¤›tparalar hem yurt içinde hem de yurtd›fl›nda büyük kabul görmeye baflla-m›flt›. Ancak bu durum Galata piyasa-s›ndaki iflleri olumsuz etkilemifl vebankerler bu durumdan hoflnut kal-mam›fllard› 5.

Ka¤›t paralar›n al›m sat›m› borsad›fl›nda sarraflar taraf›ndan yap›l›yor-du. Ancak ka¤›t para ticareti birkaçaç›dan borsay› ilgilendiriyor ve etkili-yordu. Bunlardan ilki, ka¤›t paralar›nfaiz ödemeli bir tahvil gibi al›n›p sat›l-mas› ve bu ifllemlerin borsa d›fl›ndakimekanlarda yap›lmas›n›n borsayaolan güveni ve sayg›nl›¤› azaltmas›y-d›. Di¤eri, ka¤›t paralar›n menkul de-¤erlerin alternatifi bir mali araç olma-s› nedeniyle, borsa ifllemleri ve fiyat›-

382

4 Kazgan, Haydar, a.g.e.,1995, s.28, 34.5 Kazgan, Haydar, Osmanl›da Avrupa Finans Kapitali, Yap› Kredi Yay›nlar›, ‹stanbul, 1995,s.18, 72,75.

n› olumsuz etkilemesiydi. Bir di¤erunsur ise al›nan borçlar›n bir bölümü-nün ka¤›t paralar›n yok edilmesindekullan›lmas›, borçlanman›n etkinli¤iniazaltmakta ve ekonomik ortam› da-ha olumsuz hale getirmekteydi 6. Os-manl› maliyesi için gittikçe büyüyenbir sorun haline gelen ve borsay›olumsuz yönde etkilemeye bafllayanka¤›t paralar›n dolafl›mdan kald›r›l-mas› kararlaflt›r›ld›. Bunlar›n yerine,ayar› Avrupa paralar›n›n ayar›na uy-gun olan ‘Mecidiye’ bas›lmas›na ka-rar verildi. Yabanc› paralar›n dolafl›m›yasakland›.

Bu arada Galata Bankerleri Avru-pa finans dünyas›ndaki sayg›nl›klar›n›kullanarak dolayl› ve dolays›z borç se-netleriyle Osmanl› d›fl ticaretinin yü-rümesini sa¤l›yorlard›. Di¤er etkenle-rin yan›s›ra, ‹ngiltere ve Fransa ile ya-p›lan ticaret anlaflmalar› (1838-1841)di¤er ülkelere de yayg›nlafl›nca güm-rük vergilerinin düflürülmesi ve bütünithal yasaklar›n›n kalkmas› d›fl ticaret-te önemli aç›klar›n do¤mas›na nedenolmufltur 7. Osmanl› Devleti art›kkendi bafl›na bir d›fl ticaret politikas›saptayamaz hale gelmiflti. Bunu izle-yen dönemde aç›k Pazar ekonomisiortam› içinde, Avrupa’n›n sanayi mal-lar› Osmanl› ülkelerine kolayca girebi-liyordu. Yerli sanayinin olumsuz etki-lendi¤i bu süreçte bozulan ticari den-

genin de etkisiyle, d›fl ticaret sürekliaç›k veren bir noktaya gelmiflti. Bunavergi tahsilat›nda ortaya ç›kan güç-lüklerin de eklenmesiyle, mali durumgittikçe kötüleflmifl ve Bat›’ya aç›lmapolitikas›n›n do¤al sonucu olarak d›flborçlanmada karar k›l›nm›flt›r 8.

1853’den 1856 y›l›na kadar sürenK›r›m savafl› s›ras›nda mali alanda ya-p›labilecek yenilikler zorunlu olarakdurdurulmufltur. Çünkü devletin tümdikkati K›r›m savafl› üzerinde toplan-m›flt›r. Bu savafl s›ras›nda Osmanl›Devleti ilk kez yabanc›larla borçlan-ma anlaflmalar› yapm›flt›r. K›r›m sava-fl›ndan sonra devlet maliye politikala-r›ndaki düzeltmeyi sürdürmek istemiflve hazine harcamalar›nda önemli k›-s›tlamalara gidilece¤i duyurulmufltur.Ancak 1854 y›l›nda al›nan borç para,savafl harcamalar›na yetmedi¤i içinbu borçlanman›n yap›lanmas›n›n ar-d›ndan, devlet tekrar borçlanmayabafllam›flt›r. Bu borçlar içinde devletien çok endiflelendiren konulardan bi-ri Galata Bankerlerine olan borçlard› 9.

Anlafl›laca¤› üzere, Osmanl› Devle-ti’nin Avrupa ülkelerinden borç almadurumuna düflmesiyle ilgili geliflme-ler iç borçlanmalarla bafllam›flt›r. Ver-gilerin toplanma zamanlar›na ba¤l›olarak oluflan gelir-gider dengesizli¤i-ni gidermek için, henüz banka gibimali kurulufllar bulunmad›¤›ndan,

383

6 Fertekligil, Azmi, Türkiye’de Borsa’n›n Tarihçesi, Borsa Tarihi Araflt›rmalar›, Nisan 2000,‹stanbul, s. 93,94.7 Kazgan, Haydar, Osmanl›da Avrupa Finans Kapitali, a.g.e., s.121.8 Fertekligil, a.g.e., s.11.9 Osmal› Dönemi Borsa ve Mali Sistemi, ‘Borsa Rehberi – 1928’ (2), Borsa Tarihi Araflt›rmalar› (2)‹MKB Yay›n›, ‹stanbul, 1990, s.6,7,76.

devlet Galata bankerlerine baflvuru-yor ve onlardan k›sa vadeli borç al›-yordu. Bankerler Avrupa bankerleriveya bankalar›ndan düflük faizle al-d›klar› borcu, devlete yüksek faizlevererek önemli faiz kazanc› sa¤l›yor-lard›. Savafllar›n getirdi¤i harcamalarve lüks tüketimin artmas› bütçe a盤›-n› sürekli art›r›yordu. Galata banker-lerinden al›nan avanslar›n kapat›lma-s›nda büyük güçlükler yaflan›yordu 10.Ödemelerin geciktirilmesi bankerlerindurumunu güçlefltirmekte ve malibunal›m yarat›r nitelikteydi. Bu du-rumda tekrar borçlanmak gere¤ido¤mufltu.

1854 Y›l›ndaki borçlanma için ih-rac edilen Osmal› tahvillerinin Avru-pa’da Paris, Londra, Frankfurt, Viya-na borsalar›nda sat›fla ç›kar›lmas› Ga-lata piyasas› için d›fla aç›lmada büyükbir f›rsat olmufltur. K›r›m savafl› nede-niyle çok say›da ‹ngiliz ve Frans›z su-bay› ve diplomat›n›n ‹stanbul’a gelipuzunca bir süre kalmalar› da Galataborsas›nda beklenmedik bir canl›l›kyaratm›flt›r. Ayr›ca emtia fiyatlar›ndaart›fl olmufl ve tüccar›n kazanc› yük-selmifltir. Böylece Borsa’ya yeni maliaraç sa¤layan 1854 borçlanmas›n›n‹stanbul’un sosyal, ticari hayat› veborsa üzerinde baz› olumlu etkileride olmufltur. Baflka bir deyiflle Os-manl› borçlanmalar› mali piyasa veborsa faaliyeti aç›s›ndan gerekli maliaraçlar›n çeflitlenmesinde ve borsan›ngeliflmesinde önemli rol oynam›flt›r 11.

Bankac›l›k ad›na Osmanl› Devletiiçin en önemli kurulufl Osmanl› Ban-kas› olmufltu. Banka 1863 y›l›nda ku-ruldu. Banka Bat› ülkelerinden borçal›nmas›nda ve bunlar›n anapara vefaizlerinin ödenmesinde gerekli hiz-meti sa¤lamak, d›fl ödemeleri vekambiyo ifllemlerini düzene koymak,döviz kurlar› üzerindeki spekülasyonuönlemek gibi görevler üslenmiflti.Banka’ya ayr›ca ka¤›t para basmayetkisi de verilmiflti. Osmanl› Bankas›,kuruluflundan itibaren Osmanl› mali-yesinin vazgeçilmez bir unsuru halinegelmiflti.

Bankac›l›k alan›nda bu geliflmelerolurken, di¤er taraftan bir borsan›nkurulmas› için ilk ad›mlar at›lm›fl ve‘Dersaadet Tahvilat Borsas›’ kurul-mufltur. Kurulan ilk borsa olma özel-li¤ini tafl›yan bu borsan›n kurulufl ta-rihi kesin olarak belirlenememifltir.‹leri sürülen çeflitli görüfllere göreborsa 1864,1866 veya 1873 tarihin-de kurulmufl olabilir. Dersaadet Tah-vilat Borsas›’n›n kurulufl öncesinde vehemen sonras›nda sergilenen kurald›fl› davran›fllar›n giderek artmas›, otarihte yaflanan huzursuzlu¤u büyüt-müfl ve piyasay› daraltm›flt›. Dersaa-det Tahvilat Borsas› Nizamnamesi Os-manl› Borsas›n›n zay›f noktas›n›noluflturan dürüstlük ve güven ortam›-n› kurabilmek için gerekli hukuksaldüzenlemeleri getiren ilk metin olma-s› nedeniyle önem tafl›r 12. Bu düzen-lemeyle Hükümet Galata Borsas›’n›

384

10 Fertekligil, Azmi, a.g.e., s.11,12.11 Fertekligil, Azmi, a.g.e., s.11,15.12 Tanör, Reha, Türk Sermaye Piyasas›, 1. Cilt, Taraflar, Garanti Yat›r›m, Özel Bas›m, BetaBas›m Yay›m Da¤›t›m A.fi., ‹stanbul, 1999, s.20,24.

ve bu borsan›n iflletilmesinde görevalanlar› denetim alt›na almay› amaç-lam›flt›. 1906 Tarihinde gerçeklefltiri-len tüzük de¤iflikili¤i ile borsada yap›-sal baz› de¤ifliklikler olmufltur. Yenitüzükle Borsa’n›n ad› ‘Esham ve Tah-vilat Borsas›’ olarak de¤ifltirilmifltir.

Osman› Devleti’nin I. Dünya Sava-fl›na kat›lmas› ülkenin maliyesini bü-yük bir ç›kmaza sokmufltur. Zatenekonomik ve mali dengesini kurama-m›fl olan ülke, savafl harcamalar› al-t›nda ezilmifltir. Bafllang›çta Alman-ya’dan borç alt›n al›nm›fl ve savafl gi-derlerine karfl›l›k tutulmuflsa da sava-fl›n uzamas› Almanya’n›n alt›n borçvermesini engellemifltir. Birinci DünyaSavafl› nedeniyle borsa yöneticilerininhükümete yapt›klar› baflvuru soncun-da borsa kapat›ld›. Ancak resmi ola-rak kapat›lm›fl olmas›na ra¤men, bor-sa oyunlar› borsa d›fl›nda devam etti.

4. TÜRK‹YE CUMHUR‹YET‹N‹N DO⁄UfiU VE BORSA

1908-1922 Y›llar› aras›nda savafl›nyaratt›¤› sosyal ve ekonomik karga-fla, borsay› da a¤›r bir flekilde etkile-yerek çal›flmas›n› aksatm›fl ve gelifl-mesini engellemifltir. 1929 Y›l›nda yü-rürlü¤e giren 1447 say›l› Menkul K›y-metler ve Kambiyo Borsalar› Kanunu,tek ‘Borsa’dan’ ‘Borsalar’a ‘ geçifleolanak sa¤lamas›, buna karfl›l›k ilkkambiyo s›n›rlamalar›yla yeni bir dü-zenin gelmekte oldu¤unun iflaretleri-ni vermesiyle önemli bir aflama niteli-¤ini tafl›m›flt›r.

Osmanl› ‹mparatorlu¤u’nun y›k›l›-fl›ndan 1929 y›l›na kadar geçen süre‹stanbul Borsas› ve ekonomi politika-lar› için bir geçifl dönemidir. Bu dö-nemde yabanc› sermayeli flirketlerinulusallaflt›r›lmas›n›n yan›s›ra ekono-mide k›sa vadeli önlemler al›nabilmifl,esas olarak Cumhuriyetin yap›land›r›l-mas› üzerinde a¤›rl›kla durulmufltur.1929 Y›l›nda borsan›n kambiyo bor-sas› olarak yeniden yap›land›r›lmas›,kambiyo denetiminin getirilmesi,dünya çap›nda yaflanan ekonomikkriz ve devletçi politikalar›n yaratt›¤›ortam, serbest piyasa koflullar›ndado¤up geliflen borsay› olumsuz etki-lemifltir. Borsa menkul de¤er ticaretianlam›nda bir varl›k gösterememifltir 13.Ancak flunu da belirtmek gerekir ki oy›llarda Türkiye’de bir hisse senedi pi-yasas› yaratacak sermaye birikimi sözkonusu olmad›¤›ndan borsa ve flir-ketler aç›s›dan di¤er ülkelerde görül-dü¤ü gibi bir bat›fl bir çöküfl sözkonu-su de¤ildi. Ancak ‹stanbul Borsas›’n›nyeniden yap›lanma tarihine rastlayanve etkisi y›llarca süren dünya ekono-mik krizi, hemen olmasa bile borsa-n›n yak›n gelecekteki geliflmeleriniolumsuz yönde etkileyen bir ortamyaratm›flt›r 14.

Dönemin hükümeti 1938 y›l›ndadöviz fiyatlar›ndaki dalgalanma veyükselmenin yaratt›¤› endifle ile ‹stan-bul Boras›n› kapatma karar› ald›. Bu-nu takiben Ankara’da Kambiyo Es-ham ve Tahvilat Borsas› aç›ld›. Böyle-likle hükümet borsadan beklentisinin

385

13 Kazgan, Haydar, Tarih Boyunca ‹stanbul Borsas›, a.g.e., s.112,115.14 Fertekligil, Azmi, a.g.e., s.154.

döviz ifllemleri ile s›n›rl› oldu¤unu,menkul de¤er al›m sat›m›na yönelikbir beklentisinin olmad›¤›n› göstermifloldu. Borsa Ankara’da 1941 y›l›ndakapat›ld›ktan sonra ‹stanbul’da tek-rar aç›lm›flt›r. Ancak ‹kinci Dünya Sa-vafl›n›n bafllamas›yla birlikte, savaflagirmemifl olmas›na ra¤men Türkiyesavafl›n bütün olumsuzluklar›ndan et-kilenmifl ve savafl ekonomisi uygula-maya bafllam›flt›r. ‹stanbul Borsas› dasavafl y›llar›nda önemli bir faaliyetgösterememifltir.

1950’li Y›llar borsa için bir dönümnoktas› oldu. 1958’de görülen dövizdarbo¤az› ile döviz ifllemlerinin Mer-kez Bankas› taraf›ndan yap›lmas›nakarar verildi. Böylece borsan›n bafll›caifllevi olarak kabul edilen kambiyo ifl-lemleri baflka bir kurulufla devredil-mifl oldu.

Bunun sonucunda borsa esas ifllevinekavuflarak yaln›zca menkul de¤eral›m sat›m›n›n yap›ld›¤› bir kurum ha-lini alm›flt›r 15.

Borsa’n›n yeniden do¤uflu 1960’l›y›llarda Hürriyet tahvilleri ve tasarrufbonolar› ile bafllar. Tasarruf bonolar›tümüyle, Hürriyet tahvilleri ise k›s-men zorunlu tasaruf niteli¤inde oldu-¤undan, k›sa bir süre sonra bunlar›alanlar paraya çevirme olana¤›n› ara-maya bafllad›lar. Piyasada baz› kiflilerbunlar› faiz oranlar›na ve vadelerinegöre k›rarak sat›n ald›lar. Daha sonraüstüne belli bir kar koyarak paras›n›de¤erlendirmek isteyenlere satt›lar.

Böylece ilk defa ikinci el menkul k›y-metler piyasas› do¤mufl oldu 16.

5. ‹MKB’N‹N DO⁄UfiU1970 Y›l›nda yap›lan devalüasyon-

la birlikte ekonomide yeni dengelerortaya ç›km›flt›r. Ancak yap›sal eko-nomik önlemlerin al›namay›fl› ve uy-gulamadaki güçlükler nedeniyle1975 y›l›ndan sonra ülkenin ekono-mik durumu h›zla bozulmaya baflla-m›fl ve 1977-1979 y›llar›nda enflas-yon oldukça yükselmifltir. Yaflananolumsuzluklar sonucunda 1980 y›l›n-da yeni ekonomik önlemlerin al›nma-s› gere¤i do¤mufltur.

24 Ocak 1980 Y›l› Türkiye ekono-misi için oldu¤u kadar sermaye piya-sas› ve borsa için de bir dönümnoktas› olmufltur. 24 Ocak Ekonomik‹stikrar Kararlar› ve bunu izleyen ka-rarlarla karma ekonomiden liberalekonomiye geçifl yönünde önemliad›mlar at›lm›fl ve ekonomi d›fla aç›l-m›flt›r. Bu do¤rultuda belirlenen baz›temel hedefler; enflasyonun düflürül-mesi, ihracat› art›rarak d›fl ticaret aç›-¤›n›n küçültülmesi, kamu harcamala-r›n›n k›s›lmas›, bütçe a盤›n›n küçül-tülmesi, serbest faiz uygulamas›nageçilmesi, esnek kur ve günlük dövizkuru uygulamas›na geçilmesi olaraks›ralanabilir.

Bu politikalar›n bir parças› olaraksermaye piyasas› ve borsa yenidenyap›land›r›lm›flt›r. Al›nan kararlar1980 öncesinde uluslararas› piyasa-

386

15 Kazgan, Haydar, Tarih Boyunca ‹stanbul Borsas›, a.g.e., s.120.16 Karsl›, Muharrem, Sermaye Piyasas› Borsa Menkul K›ymetler, Alfa Bas›m Yay›m Da¤›t›mLtd. fiti., ‹stanbul, 2003, s.37.

larla bütünleflmeye dönük, özel girifli-min itici gücünü ön plana ç›karan li-berel politikalara yönelikti. Bu karar-lar aras›nda en önemlilerinden biri,döviz kuru ve kambiyo rejimi ile ilgiliolan›d›r. Y›llarca yürürlükte kalan veoldukça k›s›tlay›c› hükümleri bulunan‘Türk Paras›n›n K›ymetini KorumaHakk›ndaki Karar’ de¤ifltirilmifl, Türkparas›n›n d›fl de¤erinin kanun gücüile de¤il ekonomik güçle korunaca¤›kabul edilmifltir.

Dünya çap›nda 1973-1974 y›llar›n-daki petrol krizini, 1977-1978 y›llar›n-daki ikinci petrol krizinin izlemesi Tür-kiye ekonomisi üzerindeki enflasyo-nist bask›y› art›rd›. fiirketler artankaynak gereksinimlerini bankalardankarfl›lamaka zorlanmaya bafllad›lar.‹flletmelerin uzun süreli kaynak ihti-yaçlar›n› karfl›layabilecekleri sermayepiyasas› oluflmam›fl ve borsan›n iflle-vi k›s›tl›yd›. Boyle bir ortamda banker-ler ortaya ç›kt›. Bunlar yasal olarakbanker s›fat›yla borsa üyeleri aras›n-da yer ald›lar, fakat faaliyetlerini tü-müyle borsa d›fl›nda sürdürdüler. Bü-yük bankerlik kurulufllar›, tasarruf sa-hiplerinden toplad›klar› tasarruflarkarfl›l›¤›nda holdinglerin, anonim flir-ketlerin ç›kard›¤› tahvillerin yan›s›rabankalar›n mevduat sertifikalar›n› dasatmaya bafllad›lar.

Bankerler olay›n›n bafll›ca nedenibu dönemde görülen yüksek enflas-yondur. Yüksek enflasyon mevduatve tahvil faizlerini negatif hale getir-mifl, tahvil ve mevduat sertifikas› sa-

t›fllar› ikincil piyasaya intikal etmifl veikincil piyasada bankerlerin türemesi-ne neden olmufltur 17.

1981 Y›l› A¤ustos ay›nda banker-ler skandal›n›n ilk olaylar› ortaya ç›k-maya bafllad›. Oluflan güven bunal›-m› sonucunda, tahvil ve mevduat ser-tifikas› ile para toplam›fl olan banker-ler faaliyetlerini daha fazla sürdüre-mediler. Bankerler olay› a¤›rl›kl› ola-rak bir para piyasas› olay› olmakla bir-likte, birikim sahiplerinin finansal pi-yasalara ve bu piyasada faaliyet gös-teren arac› kurumlara olan güveniniönemli ölçüde sarsm›flt›r. Buradan or-taya ç›kan en olumsuz sonuç da ser-maye piyasas›n›n oluflmas›n› geciktir-mesidir. Bu arada borsan›n canland›-r›lmas›na, yeniden yap›land›r›lmasnailiflkin çal›flmalar bir türlü sonuçland›-r›lamam›flt›.

Yaflanan, bankerler skandal› biri-kim sahiplerinin korunmas› ve biri-kimlerin etkin olarak de¤erlendirilme-si için sermaye piyasalar›nda yeni dü-zenlemelerin yap›lmas›n›n ne denlizorunlu hale geldi¤ini ortaya koy-mufltu. Bunun sonucunda 30 Tem-muz 1981’de 2499 say›l› Sermaye Pi-yasas› Kanunu kabul edilerek yürürlü-¤e girdi. Kanunun temel amac› ser-maye piyasas›n›n güvenli çal›flmas›n›ndenetimi ve düzenlenmesi, yat›r›mc›-lar›n hak ve yararlar›n›n korunmas›-d›r. Kanun gerekli yasal çerçeveyioluflturarak bu konuda önemli birbofllu¤u doldurmufltur.

387

17 Karsl›, Muharrem, Tarih Boyunca ‹stanbul Borsas›, a.g.e., s. 38.

Sözkonusu Kanun halk›n tasarruf-lar›n›n menkul de¤erlere yat›r›larakekonomik kalk›nmaya etkin ve yay-g›n bir flekilde kat›lmas›n› sa¤lamay›hedeflemifltir. Buna göre kalk›nmayayararl› olacak yeni kaynaklar olufltu-rulup yat›r›mlara kanalize edilebile-cektir. Tasarruf ve yat›r›mlar›n özen-dirilmesi ile kalk›nma gerçekleflecekve sa¤lanan refah topluma yay›lacak-t›r. Böylece istikrar içinde kalk›nmayayönelik bir finansman politikas›, ge-nel ekonomik politikan›n ayr›lmaz birparças› olacakt›r 18.

2499 Say›l› Kanunun kabul edil-mesinden sonra 1982 Y›l›nda Serma-ye Piyasas› Kurulu oluflturuldu. BuKurul sermaye piyasas›n›n kurulmas›,düzenlenmesi ve denetiminden so-rumludur. Sermaye Piyasas› Kuru-lu’nun kurulufl amaçlar› aras›nda; pi-yasan›n güven, aç›kl›k ve kararl›l›kiçinde çal›flmas›n› ve kamunun ayd›n-lat›lmas›n› sa¤lamak, menkul k›ymet-ler borsas›n›n çal›flmas›na geliflmesi-ne ve yayg›nlaflmas›na elveriflli ortam›haz›rlamak, bunun için gerekli dü-zenleme, denetleme ve incelemeleriyapmak bulunmaktad›r.

Sermaye Piyasas› Kurulu sermayepiyasas›n›n yasal ve kurumsal altyap›-s›n› oluflturma amac› ile yeni bir bor-sa kanunu için çal›flmalara bafllad›.19Ekim 1984’de ‹stanbul Menkul K›y-metler Borsas›’n›n kurulmas›na kararverildi. 18 Aral›k 1985’de ‹stanbulMenkul K›ymetler Borsas› Yönetmeli-

¤i yürürlü¤e girdi. Yönetmelik ‹stan-bul Menkul K›ymetler Borsas›’n›n ça-l›flma kurallar›n› ve prensiplerini içer-mektedir. 26 Aral›k 1985 tarihinde‹MKB resmi bir törenle Ca¤alo¤lu’daaç›ld›.

1987 Y›l› ihracat art›fl›yla birliktebütçe a盤›n›n, enflasyonun yükseldi-¤i, mevduat›n ve di¤er yat›r›m alanla-r›ndaki faaliyetin geriledi¤i, borsadailk önemli spekülatif hareketlerin bafl-lad›¤› bir y›ld›r. A¤ustos ay›nda en-deks 1.330’a kadar yükselmiflken,özellefltirmelerin bafllayaca¤› ve piya-sada mal arz›n›n geniflleyece¤i korku-su ile yat›r›mc›lar ellerindeki hisse se-netlerini satmaya bafllam›fllard›r. Bunedenle fiyatlar h›zla düflerek endeksEkim ay›nda 786’ya, Aral›k ay›nda ise673’e düflmüfltür. Bu da ‹MKB’de ya-flanan ilk büyük kriz olarak nitelendi-rilmektedir. 1988 Y›l›nda kamu aç›k-lar› ve borçlanmalar› artm›fl, enflas-yon yükselmeye devam etmifl, mev-duat faizleri de h›zla yükselifl trendi-ne girmifltir. Bu olumsuz geliflmelerde hisse senedi fiyatlar›n›n çökmesi-ne neden olmufltur. Ekonomide yafla-nan olumsuzluklar 1989 y›l›nda dadevam etmifltir 19. Ancak y›l›n ikinciyar›s›nda A¤ustos 1989’da Türk Para-s› K›ymetini Koruma Hakk›nda 32 Sa-y›l› Karar yay›nlanarak, sermaye piya-sas› ve borsan›n d›fla aç›lmas›na ilifl-kin önlemler al›nm›flt›r. Yabanc›lar›ntalebini art›ran di¤er oluflumlar›n yar-d›m›yla da ‹MKB büyük canl›l›k ka-

388

18 Tuncer, Selahattin, Türkiye’de Sermaye Piyasas› (Teori – Uygulama), Okan Yay›mc›l›kDa¤›t›mc›l›k, ‹stanbul, 1985, s.20.19 Fertekligil, Azmi, a.g.e., s.380.

zanm›flt›r. Y›l›n ikinci yar›s›nda en-deks, ifllem hacmi ve miktarlar›ndaönemli art›fllar kaydedilmifltir.

6. ‹MKB’N‹N GEL‹fi‹M‹6.1. 1990-1999 Dönemi ve‹MKB’nin Geliflimi

1990 Y›l›n›n baz› önemli özelliklerivard›r. Y›l içinde enflasyonun güçlen-mesi pahas›na yüksek bir geliflme h›-z› gerçeklefltirilmifltir. Y›l ortas›ndaekonomiyi ve borsay› olumsuz etkile-yen körfez krizi patlak vermifltir.Özellefltirme ve halka aç›lma h›zlan-m›fl birçok flirket borsaya girmifltir. Di-¤er taraftan yabanc›lar›n borsada his-se senedi al›mlar› 1990 y›l›nda da sür-müfltür. Sonuçta hisse senedi endek-si h›zl› dalgalanmalarla, savafla ra¤-men yükselifl göstererek 5.000’inüzerine ç›km›flt›r. 1991 Y›l› ekonomive borsa için Körfez Krizinin ve genelseçim öncesi belirsizliklerin etkisi al-t›nda geçmifltir. Endeks y›l›n ilk ayla-r›ndaki yüksek düzeyini koruyamaya-rak sürekli bir inifl trendi içine girmiflve y›l içinde 2.746 düzeyine kadar in-mifltir. Seçim sonras› yeni hükümetinyaratt›¤› iyimserli¤in etkisiyle y›l›n sonaylar›nda endeks 4.000’in üzerineç›km›flt›r. 1992 Y›l›nda hisse senetlerifiyatlar›ndaki karars›zl›k ve dalgalan-ma devam ederek endeks 4.000’inalt›nda ve üzerinde zikzaklar çizmifltir 20.

31 Temmuz 1990 Y›l›nda ‘‹MKBTakas ve Saklama Merkezleri’ yönet-meli¤i ç›kar›lm›flt›r. Yönetmeli¤inamac› borsada al›m sat›m ifllemlerinitakas merkezi arac›l›¤›yla gerçeklefl-

tirmek, taraflar›n ifllemlerinden do-¤an yükümlülüklerini yerine getirme-lerinde karfl›lafl›labilecek güçlükleri vegecikmeleri ortadan kald›rmak, bor-saya olan güveni ve ifllemlerde ak›fl-kanl›¤› sa¤lanmak olarak s›ralanabi-lir. Ülkemizde hisse senedi piyasas›için resmi endeks yay›nlanmas› ilkkez ‹MKB ile bafllar. ‹MKB’de kullan›-lan endeksin baz de¤eri Ocak 1986itibariyle 100 kabul edilmifltir. Zamaniçinde oluflan fiyatlar›n ulaflt›¤› düzey-ler bu ölçüye göre hesaplanm›fl veaç›klanm›flt›r.

Borsan›n geliflmesi için yeni yasaldüzenlemelerin getirildi¤i ve uygu-lanmaya baflland›¤› bu dönemde1994 y›l› krizinin ortaya ç›kmas›, ge-liflme aflamas›nda bulunan borsa aç›-s›ndan bir talihsizlik olmufltur. Kriz,ekonomisi d›fl borçlanmaya dayal›olan Türkiye’nin d›fl borçlanmas›ndaortaya ç›kan sorunlar ile bafllam›flt›r.Bunun yan›s›ra, 1993 y›l› sonlar›ndaiç borçlanma için aç›lan ihalelere ye-terince talep olmamas›, derecelendir-me kurulufllar›n›n kredi notunu dü-flürmesi bir krizi tetiklemifltir. 1994Y›l› bafl›nda TL ABD Dolar›na göre%50 devalüe edilmifl, Merkez Banka-s› ise döviz rezervlerinin yaklafl›k yar›-s›n› kaybetmifltir. Ülkeden önemli tu-tarda döviz ç›kar›lm›flt›r. Bu dönemdegecelik faiz oran› %1000 seviyelerineç›km›fl ve GSMH %6 küçülmüfltür.Enflasyonun tekrar %100’lerin üzeri-ne ulaflt›¤› 1994 krizinden, ‹MF ile ya-p›lan anlaflma ve hemen sonras›ndaal›nan 5 Nisan Kararlar› ile ç›k›lm›flt›r.

389

20 Fertekligil, Azmi, a.g.e., s.380, 381.

Bu kapsamda 3 ay vadeli %400 y›ll›kbileflik faizli hazine bonolar› ihracedilmifltir. Bütün bu geliflmeler ser-maye piyasas› üzerinde oldukçaolumsuz geliflmelere neden olmufl-tur. Bono ve tahvil piyasas›nda vade-ler k›sal›rken faiz oranlar› yükselmifl,hisse senedi piyasas›nda ise ilk ciddisars›nt› yaflanm›flt›r. Piyasa endeksiAral›k-Nisan döneminde yaklafl›k%68 oran›nda de¤er kaybetmifl, ifl-lem hacmi ise Dolar baz›nda %73azalm›flt›r 21.

1998 Y›l› genel olarak, 1997 y›l›ortalar›nda, Güneydo¤u Asya’da bafl-layan ve giderek yay›lan finansal kri-zin etkilerinin devam etti¤i bir dönemolmufltur. Baflta Güneydo¤u Asyabölgesi olmak üzere Rusya, Brezilyagibi baz› geliflmekte olan ülkelerdede krizin etkileri yo¤un olarak hisse-dilmifltir. Piyasa ekonomisine geçifltegerekli reformlar› tam olarak gerçek-lefltiremeyen Rusya’n›n Ruble’yi Do-lar karfl›s›na %33 devalüe ederek ar-d›ndan morotoryum ilan etmesi yat›-r›mc›lar›n geliflmekte olan riskli piya-salardan ç›kma e¤ilimini h›zland›rm›fl-t›r 22.

1997 Y›l›nda Asya’da bafllayan fi-nansal kriz, ard›ndan A¤ustos1998’de Rusya’da Ruble’nin devalü-e edilmesi ve borçlar›n›n yeniden ya-p›land›r›lmas›n›n talep edilmesi ile ül-kemize s›çram›flt›r. Böylece ‹MKB’nin

1997 y›l›nda bafllatt›¤› ve 1998 y›l›yaz aylar›na kadar sürdürdü¤ü yükse-lifl, yerini h›zl› bir düflüfle b›rakm›flt›r.Asl›nda borsa yabanc›lar›n yeterli ge-tiriyi sa¤lay›p May›s 1998’de piyasa-dan ç›km›fl olmalar›na ra¤men en-deks seviyesini 1.5 Dolar düzeyininüzerinde tutmay› baflarm›flt›. AncakA¤ustos 1998’de Rusya krizinin orta-ya ç›kmas› ile endeks Dolar baz›nda1.597’den 0.767’ye düflmüfltür. Bor-sa %50 de¤er kaybederken, ifllemhacmindeki düflüfl %48 olmufltur. Bukriz s›ras›nda iç borçlanma senetleriile hisse senetlerine yat›r›lan 4.5 mil-yar Dolar’dan daha fazla yabanc› ser-maye ülkeyi terk etmifltir. Döviz re-zervlerinde ciddi bir azalma olmufl-tur. Yabanc›lar›n tekrar borsaya dön-meleri ise fiubat 1999’u bulmufltur 23.

6.2. 2000 ve 2001 Y›llar›nda Yaflanan Finansal Krizler ve Etkileri

Bilindi¤i üzere ülkenin ekonomikyap›s› ve borsa aras›nda çok yak›n biriliflki vard›r. Ekonomide risk ve belir-sizli¤in azald›¤› ölçüde borsa geliflmekaydetmektedir. Ülkemizde ise2000’li y›llara finansal krizlerle giril-mifltir. ‹MKB de bu krizlerden kendisi-ne düflen pay› alarak oldukça olum-suz etkilenmifltir. Bu nedenle, 2000’liy›llarda ‹MKB’nin geliflimi incelenir-ken ülkedeki ekonomik durum veuygulanan para politikas›na de¤in-menin gerekli oldu¤u düflünülmüfltür.

390

21 Karan, Mehmet Baha/Karacabey, Ali Argun, Türkiye’de Sermaye Piyasas›’n›n Mali Sistem‹çindeki Yeri, Sorunlar› ve Gelece¤i, Sermaye Piyasas› Kurulu Yay›n›, Yay›n No: 140, Ankara,2003, s.109,110, 111. 22 Global Sermaye Piyasalar›, ‹MKB Dergisi Y›l:3, Say›:9, Ocak-fiubat-Mart 1999, s.73.23 Karan, Mehmet Baha/Karacabey, Ali Argun, a.g.e., s.112,113,114.

Ekonomik krizler, üretim ve hiz-met sektöründe veya döviz piyasas›n-da oluflan fiyat ya da miktarlarda be-lirli bir de¤iflme s›n›r›n›n ötesinde ger-çekleflen kuvvetli dalgalanmalar ola-rak tan›mlanabilir. Ekonomik krizlerreel sektör krizleri ve finansal krizlerolmak üzere iki ana gruba ayr›labilir.Reel krizler, enflasyon ve durgunluknedeniyle mal ve hizmet piyasalar›n-da üretim miktar›nda görülen düflüfl-lerden ya da iflgücü piyasas›nda ifl-sizlik art›fl›ndan kaynaklan›r. Finansalkrizler ise hisse senedi ve döviz piya-salar›nda afl›r› fiyat dalgalanmalar› yada bankac›l›k kesiminde yap›sal ve ifl-levsel problemlerin artmas› sonucun-da yaflanan ciddi ekonomik sorunlarolarak kabul edilir 24.

Türkiye’de yaflanan sözkonusu ikikriz önce finansal kriz fleklinde ortayaç›km›fl, k›sa bir süre sonra da reel kri-zi beraberinde getirmifltir. 1997 Y›-l›nda, Asya ülkelerinde görülen krizinde etkisiyle Türkiye’de enflasyon art›-fl› h›zlanm›fl, buna paralel olarak faizoranlar› da yükselifle geçmiflti. Krizinetkisi 1998 y›l›nda daha yo¤un ola-rak hissedilmeye bafllanm›fl ve büyü-me oran› % 3.8’e kadar gerilemiflti.Ekonomide yaflanan olumsuzluklar›giderebilmek amac›yla 2000 Y›l› ba-fl›ndan itibaren, IMF destekli ‘ Enflas-yonu Önleme ve Ekonominin Yeni-den Yap›land›r›lmas› Program› ‘ uy-gulamaya konuldu. Program döviz

kuru ve enflasyon oran›n› kontrol al-t›na alarak sürdürülebilir kalk›nmay›hedeflemifltir. Program›n ilk alt› ayl›kuygulamas› olumlu sonuçlar vermifl-tir. Y›ll›k enflasyon h›z› % 70 ‘den %50’ye, devlet tahvili y›ll›k faizleri %120’den % 40’a, döviz art›fl h›z› y›ll›k%25 düzeyine inmiflti. Üretim ve ya-t›r›mlar›n h›zland›¤› böyle bir ortam-da, Kas›m ay›nda ortaya ç›kan finan-sal bunal›m bütün olumlu beklentile-ri alt üst etmifltir 25. Enflasyonda, fa-iz oranlar›nda ve döviz kurlar›nda gö-rülen düflüflün yapay oldu¤u izlenimido¤mufl ve izlenen ekonomik politi-kalar›n güvenilirli¤i sars›lm›flt›r.

Finansal krizin bafllang›c› olarak hemkamu bankalar›n›n, hem de baz› özelbankalar›n y›l sonuna do¤ru pozis-yon kapatmak için piyasadan büyükölçüde döviz talep etmeleri kabuledilir. Bankalar›n döviz aray›fl› içinegirmelerinin en önemli nedenlerin-den biri, faiz oranlar›n›n yüksek oldu-¤u dönemlerde yurt d›fl›ndan dövizleborçlanarak bu borcu TL.s›na çeviripyüksek ve risksiz getiri sa¤layan dev-let tahvili ve hazine bonosuna yat›r›myapmalar›d›r. Bankalar vadesi gelendöviz borçlar›n› ödemek ve piyasadaartan güvensizlik nedeniyle dövizeolan taleplerini artt›rm›fllard›r.

Bu arada baz› bankalar›n iç piyasadak›sa vadeli borçlanma çabas› içine gir-meleri ve Merkez Bankas›’n›n artandöviz kurlar›na müdahalede buluna-

391

24 Kibritçio¤lu Aykut, Türkiye’de Ekonomik Krizler ve Hükümetler, 1969-2001, Yeni TürkiyeDergisi Ekonomik Kriz Özel Say›s›, 2001,s.1,2.25 Aysan Mustafa, Ekonominin Temel Göstergeleriyle 2001 Y›l› Beklentileri, Muhasebe veFinansman Dergisi, Say› :10, Nisan 2001, s.6.

rak döviz satmas›, piyasada TL mik-tar›n›n azalmas›na yol açm›flt›r. Aza-lan TL miktar› faizlerin yükselmesineve piyasan›n k›sa vadeye dönmesineneden olmufltur. Yabanc› yat›r›mc›la-r›n da portföylerini boflaltmalar› ileMerkez Bankas›’ndan 7 milyar Dolar-l›k bir ç›k›fl gerçekleflmifl ve Ban-ka’n›n kullan›labilir rezervleri önemlidüzeyde azalm›flt›r. Bu da IMF des-tekli ekonomik program›n sürdürüle-bilirli¤ini tehlikeye düflürmüfltür. Bü-tün bunlar uluslararas› piyasalardaTürkiye ekonomisine olan güveni iyi-ce azaltm›flt›r.

Burada dikkati çeken önemli birnokta da bankac›l›k sisteminin çok k›-sa bir sürede oldukça önemli de¤iflik-liklere maruz kalabilmesidir.Özellikleborçlar›n yo¤unlaflt›¤› ve yüksek faizoranlar› nedeniyle borç portföyününkötüleflti¤i zamanlarda bu durum da-ha kolayl›kla görülür. Bankac›l›k siste-minin kendisini k›sa vadeli fonlamas›,krizin çok daha k›sa bir sürede ortayaç›kmas›na neden olmaktad›r. Bu du-rum Türkiye’de Kas›m 2000’de yafla-nan krizin en belirgin özelliklerindenbiridir 26.

Kriz döneminde bankalararas› pi-yasalarda gecelik borçlanma basit fa-iz oran› yaklafl›k üç kat artarak ortala-ma %110.8’e, en yüksek %210’a f›r-lam›flt›r. Faizdeki dalgalanma ve dö-viz rezervlerindeki h›zl› erime finan-sal piyasalardaki bask›n›n ve gerginli-

¤in derecesini yans›tmaktayd›. Finan-sal piyasalardaki bask›n›n derecesiniölçmek için faiz oran›, döviz kuru veresmi döviz rezervi gibi makro eko-nomik de¤iflkenlerin ortalamalar›n-dan bir finansal bask› endeksi olufltu-rulur.Endeksin belirli bir düzeyi aflma-s› kriz göstergesi olarak kabul edilir.Örne¤in, endeksin de¤eri ortalamas›-n› 1 veya 1.5 standart sapma aflarsakritik düzey afl›lm›fl say›l›r. Bu endeksafla¤›daki gibi gösterilebilir 27.

FBE = Faizin Yüzdesel De¤iflimi + DövizKurunun Yüzdesel De¤iflimi - Döviz Rezervinin Yüzdesel De¤iflimi

Yabanc› yat›r›mc›lar›n piyasalaraani girifl ve ç›k›fllar› sermaye hareket-lerinde de ani dalgalanmalara nedenolarak krizlerin oluflum ve geliflimin-de önemli rol oynam›flt›r. Sermayehareketleri bak›m›ndan ilk olumsuz-luk sinyalleri Eylül 2000’de net ser-maye hesab›n›n negatife dönmesi ilegörülmüfltür.Ekim ay›ndaki geçici dü-zelmeden sonra ilk darbe, Kas›may›nda yabanc›lar›n net 5.2 milyardolar de¤erinde finansal varl›¤› sata-rak elde ettikleri getiriyi yurt d›fl›na ç›-karmalar›yla yaflad›. Bu flok MerkezBankas›’ndaki rezervlerin erimesineneden oldu.Aral›k 2000- Ocak 2001aylar›nda IMF’den gelen 2.9 milyarDolar›n da katk›s›yla sermaye hare-ketlerinde geçici bir istikrar sa¤lan-m›flt›r. fiubat 2001’de ise tekrar ya-banc› yat›r›mc›lar›n finansal varl›k sa-

392

26 Dornbusch Rudiger, A Primer on Emerging Market Prices, NBER Conference on PreventingCurrency Crises in Emerging Markets, Konferansa Sunulan Bildiri, Ocak 2001, s.5. 27 Uygur Ercan, Krizden Krize Türkiye : 2000 Kas›m ve 2001 fiubat Krizleri , ODTÜUluslarars› Ekonomi Kongresine Sunulan Bildiri, Eylül 2001,s. 5-6.

t›fllar›, yabanc› bankalar›n k›sa vadelikredileri yenilememeleri gibi neden-lerle büyük boyutlu sermaye ç›k›fllar›gözlenmifltir. Krizden önceki Ocak-Ekim 2000 döneminde yabanc› kö-kenli net sermaye ak›mlar› +15.2 mil-yar Dolar iken, kriz süresindeki Kas›m2000-Haziran 2001 döneminde –10.4 milyar Dolard›r. Bu karfl›laflt›rmanet sermaye ç›k›fllar› nedeniyle Türki-ye ekonomisinin karfl›laflt›¤› flokunbüyüklü¤ünü ortaya koymaktad›r 28 .Sermayenin yurt d›fl›na ç›k›fl› hem dö-viz talebi ve döviz fiyatlar› üzerindebask› oluflturmufl, hem de likidite ge-reksinimini üst düzeylere ç›kararakfaiz oranlar›n›n ola¤anüstü yüksel-mesine neden olmufltur. 2000 y›l›n›nikinci yar›s›ndan itibaren de özelliklecari ifllem aç›klar›ndaki h›zl› büyümenedeniyle programla ilgili belirsizlik-ler iyice artm›flt›r.

Yaflanan bütün bu olumsuzluklarsözkonusu program›n bir y›ll›k uygu-lamas›ndan elde edilen sonuçlar› daetkilemifltir. Enflasyondaki düflüflera¤men hedeflenen oranlara ulafl›la-mam›fl, d›flsat›mdaki azal›fla karfl›l›kd›flal›m h›zla artm›fl ve rekor düzeyded›fl ticaret ve ödemeler dengesi aç›k-lar› görülmüfltür. D›fl borçlardakiönemli art›fl faiz ödeme yükünü deart›rm›flt›r. K›smen de olsa iç borçla-r›n d›fl borçlarla ikamesi politikas›yurt içinde faizleri düflürmesine ra¤-men, enflasyonun hedeflenen oran-

da düflmemesi nedeniyle reel faizlernegatife dönüflmüfltür. Bu durum dadaha sonra görülecek krize zeminhaz›rlam›flt›r 29.

2000 Y›l›nda yaflanan sars›nt›lar›netkisiyle 2001 y›l›na girilmifl ve dahay›l›n bafllang›c›nda, 19 fiubat’ta siya-sette yaflanan olumsuzluklar›n tetik-lemesiyle yeni bir krizle karfl› karfl›yakal›nm›flt›r. 21 fiubat’ta bankalararas›para piyasas›nda gecelik faiz oran› %6200’e kadar görülmemifl düzeydeyükseldi. Bu arada dövize yönelenafl›r› talebin bask›s› sonucunda dövizkurlar› dalgalanmaya b›rak›ld›. Borsa-da yaflanan büyük düflüflün de etki-siyle kriz giderek a¤›rlaflt›. Y›l›n ilk üçay›nda milli gelirdeki % 4.5’luk azal›fl,ikinci üç ayda yaklafl›k üç kat artarak% 11.8’e ç›km›fl ve flimdiye kadar gö-rülen en yüksek milli gelir azal›fl› ger-çekleflmifltir.

2002 Y›l›nda krizin fliddeti biraz ol-sun azalmaya ve bir iyileflme sinyali-nin al›nmaya baflland›¤› görülmüfl-tür. Y›l içinde faizler ve döviz fiyatlar›düflme, borsa endeksi yükselme e¤ili-mine girmifltir. ‹malat sanayiinin ka-pasite kullan›m oranlar›nda ve büyü-mede olumlu sinyaller al›nmaya bafl-lanm›flt›r. Ekonomide büyüme bütüntahminleri aflarak y›l›n üçüncü çeyre-¤inde % 7.8 artm›fl ve ilk dokuz ayl›kdönemde büyüme oran› % 6.2’ yeulaflm›flt›r. Sanayi sektöründe kapasi-te kullan›m oranlar› y›l›n üçüncü üç

393

28 Boratav Korkut, 2000/2001 Krizinde Sermaye Hareketleri, ‹ktisat, ‹flletme ve Finans Dergisi,Y›l 16, Eylül 2001,s.7-17.29 Ertuna Özer, Economic Stability Program and Debt Strategy , Accounting and FinanceJournal, Number:10, April 2001, p.21.

ay›nda kamu sektöründe %6.3, özelsektörde % 14.2, toplamda ise %11.8 olarak gerçekleflti. Kas›m ay› so-nunda y›ll›k enflasyon oran› % 31.8’e kadar düflüfl gösterdi. Ekonomikgöstergelerdeki iyileflme, Kas›m 2002‘de tek bafl›na iktidara gelen hükü-metin yaratt›¤› olumlu havayla birlik-te daha güçlü bir flekilde hissedilme-ye bafllanm›flt›. Ancak bu durum yak-lafl›k iki ay sürmüfl, Aral›k ay› sonunado¤ru savafl beklentisi nedeniyle faizve kurlarda art›fl, borsada düflüflle bir-likte ekonomide durum tekrar belir-siz bir hal almaya bafllam›flt›r. Ancakflunu da belirtmek gerekir ki enflas-yon oran› hedeflenenin de alt›na dü-flerek 2002 y›l› sonunda % 29.7 ola-rak gerçekleflmifltir.

Ekonomik istikrars›zl›¤›n en önem-li nedenlerinden biri de, iç borçlar›nkamu harcamalar› içinde ola¤anüstübir büyüklü¤e ulaflmas›d›r. Bu durumyurt içi tasarruflar›n sabit sermaye ya-t›r›mlar›na dönüflmesini k›s›tlayarak,ulusal ekonominin büyüme potansi-yelini azaltmaktad›r. Ayr›ca iç borç-lanma araçlar›na ödenen yüksek reelfaizler, sermaye grubunun rant eldeetmesine katk›da bulunarak gelir da-¤›l›m›n› bozmaktad›r. ‹ç borçlara öde-nen faiz tutarlar›ndaki h›zl› art›fl 1993y›l›ndan itibaren hissedilmeye bafllan-m›flt›r. ‹ç borç faiz ödemelerinin, gay-ri safi milli has›laya oran› 1990’lar›nbafl›nda % 2 dolay›nda iken, artan içborçlanmaya paralel olarak 2001’de

% 22’ye kadar yükselmifltir. ‹ç borçstokunun milli gelire oran› ise 2001y›l› sonunda % 68’e yükselmifl olup,Haziran 2002 itibariyle iç borç faizödemeleri vergi gelirlerinin % 120’si-ne ulaflm›flt›r 30.

2002 y›l› Kas›m ay› sonu itibariyleTürkiye’nin toplam borcu 94.6 milyarDolar› iç, 55.5 milyar Dolar› da d›flborç olmak üzere 150.1 milyar Dola-ra ulaflm›fl durumdad›r. Y›llardan beribütçe aç›klar›n›n a¤›rl›kl› olarak içborçlanma yoluyla finanse edilmesi,borçlarda bu denli yüksek art›fllaraneden olmufltur. Yüksek iç borç soru-nu iki flekilde çözülebilir. Bunlardan il-ki kamunun gelirlerini artt›r›p harca-malar›n› k›sarak iç borç stokunu reelolarak azaltmas›d›r. ‹kincisi ise reelborçlanma maliyetlerinin düflürülme-si ve iç borçlar›n faize paralel olarakbüyümesini olabildi¤ince engelle-mektir. Bilindi¤i üzere ekonomik kriz-ler konusunda genel kan›, krizlere ilifl-kin göstergelerin var oldu¤u ancakkrizin ne zaman , nas›l oluflaca¤›n›ntam olarak bilinmedi¤idir. Bir görüflegöre ‘kriz ancak patlad›¤›nda görü-lür’. Sözkonusu kriz göstergelerindenönemli olanlar› afla¤›daki gibi s›rala-nabilir 31.

1. K›sa Vadeli D›fl Borç / Döviz Rezervi

2. Cari Aç›k / Döviz Rezervi

3. Cari Aç›k / Gayri Safi Yurtiçi Has›la

4. Toplam veya K›sa Vadeli D›fl Borç /‹hracat

394

30 Voyvoda Ebru, Yeldan Erinç, Türkiye Ekonomisi ‹çin Kriz Sonras› Alternatif UyumStratejileri, ‹ktisat ‹flletme ve Finans Dergisi, Y›l 17, Kas›m 2002, s.18-28.31 Uygur Ercan, a.g.e., s.12-13.

5. Bankac›l›k Kesimi Aç›k Pozisyonu /Döviz Rezervi

6. Banka Kredisi / Döviz Rezervi

7. M2 / Döviz Rezervi

8.Yerli Paran›n De¤er Kazanmas›

9. Sermaye Hareketinde Dalgalanma

10. K›sa Vadeli Dövizde Dalgalanma

Makro ekonomik göstergelerinbafll›calar› aras›nda yer alan enflas-yon, faizler, döviz kurlar› ve ücretleraras›ndaki dengeler piyasa ekonomi-lerinde büyük önem tafl›maktad›r.Dengede oluflan bir bozukluk finan-sal, ekonomik ve sosyal krizlere ne-den olmakta ve enflasyonla mücade-le s›ras›nda ortaya ç›kan riskler, faiz-lere yans›y›p dengelerin kurulmas›n›güçlefltirmektedir. Söz konusu gös-tergelerden yaln›zca enflasyon oran›ya da kur ç›pas› gibi bir ya da ikisiüzerinde yap›lacak hedeflemenin ye-terli olmad›¤› görüflü öne sürülmek-tedir. Bu tür enflasyonla mücadeleprogramlar› Türkiye’de oldu¤u gibibaflar›s›zl›k ve krizle sonuçlanmakta-d›r. Programlar›n, denge hedefleme-sini içerecek flekilde yeniden düzen-lenmesi ya da böyle programlar yeri-ne denge hedeflemesini dikkate alanprogramlar›n uygulanmas› dahaolumlu sonuçlar ortaya koyabilecek-tir. Denge hedeflemesi ise enflasyon,faizler, kurlar ve ücretler aras›ndadengenin kurulmas› ve sürekli k›l›n-

mas›d›r. Bu hedefin gerçekleflmesibüyük oranda, ekonomide yeterli gü-venin sa¤lanmas›na ve ulusal uzlafl-maya ba¤l›d›r 32.

Krizler ülkelerin geliflmifllik düzeyi aç›-s›ndan ele al›nd›¤›nda sanayileflmiflülkelerle geliflmekte olan ülkelerdekrizlerin nedenleri ve etkilerininönemli ölçüde farkl› oldu¤u görül-mektedir. Geliflmekte olan ülkelerde-ki finansal piyasalar küçük ölçekli ol-du¤undan, geliflmifl ülkelerdeki ortaölçekli yat›r›mc›lar bile bu piyasalaragirifl veya ç›k›fllar›nda, portföylerininküçük bir yüzdesiyle bile büyük fiyatdalgalanmalar›na yol açabilmektedir-ler.Geliflmekte olan ülkelerin tümün-deki ortak özellik, finansal krizlerinyat›r›mc› ve kreditörlerin ayn› andapiyasadan ç›kmak istemeleri sonu-cunda do¤an panikten kaynaklanma-s›d›r.Genellikle krizlere karfl› ulusaldüzeyde al›nabilecek önlemler ara-s›nda makro ekonomik politikalar,(özellikle parasal ve faiz oran› politi-kalar›) piyasada güveni sa¤lamak veparan›n kaç›fl›n› önlemek say›labilir 33 .Çözüm üretimin, istihdam›n, kapasi-te kullan›m oran›n, ihracat›n ve milligelirin art›r›lmas›nda aranmal›d›r.

6.3. 2001-2003 Y›llar› Aras›nda Uygulanan Para Politikas›

2001 y›l›nda bankac›l›k sistemininyeniden yap›land›r›lmas› çerçevesin-de kamu ve TMSF kapsam›ndaki ban-

395

32 Ertuna Özer, Denge,Güven ve S›f›r Enflasyon Hedeflemesi, , Muhasebe ve FinansmanDergisi, Say› :12,Ekim, 2001, s. 22.33 Akyüz Y›lmaz, Cornford Andrew, Capital Flows to Developing Countries and the Reform ofthe International Financial System, United Nations Conference on Trade and Development, No:143, Geneva, November 1999,s.15-17.

kalara kaynak sa¤lanmas› ile bu ban-kalar piyasalardan gecelik borçlan-malar›na son vermiflti. Böylece, sa¤-l›kl› durumdaki bankalar›n elinde ka-lan fazla likiditeyi de Merkez Bankas›,bu likiditenin enflasyona yol açma-mas›n› teminen, ters repo ifllemleriylegeri çekmifl ve gecelik faizlerin de tekbelirleyicisi konumuna gelmiflti.

2002 y›l›nda ise, Merkez Banka-s›’n›n aç›k piyasa ifllemleri net ters re-po bakiyesi yükselmeye devam ede-rek likidite göstergesi olan para taba-n›na k›yasla hayli önemli bir seviyeyegelmifltir. Y›la 1 katrilyon TL seviye-sinde bafllayan ters repo hacmi, y›lsonunda 9,6 katrilyon TL’ye kadaryükselmifltir. Merkez Bankas› bu ko-numu sayesinde k›sa vadeli faizlerienflasyon beklentilerini göz önündebulundurarak belirlemifltir. Genel ola-rak, enflasyon beklentilerinde gerile-me kaydedildi¤i dönemlerde, Bankabaflka risk faktörleri görmedi¤i du-rumlarda faizleri düflürmüfl, fakatyurtiçi veya uluslararas› siyasi gelifl-meler dolay›s›yla belirsizli¤in artt›¤›dönemlerde ise faizlerin seviyesinide¤ifltirmemifltir 34.

Merkez Bankas›’n›n para politika-s› 2002 y›l›nda oldu¤u gibi 2003 y›-l›nda da fiyat istikrar› amac›na odak-lanm›fl ve k›sa süreli faiz oranlar›nda-ki belirlemelerin, yaln›zca hedeflenenenflasyon oran›na ulaflmak amac›ylayap›laca¤› belirtilmifltir. Bu nedenleMerkez Bankas› 2003 y›l› enflasyon

hedefine ulaflmak amac›yla, gerekyurtiçi gerekse yurtd›fl› geliflmelerigözönünde bulundurarak dikkatli birfaiz politikas› izlemifltir. Belirsizli¤inartt›¤› durumlarda ortaya ç›kan likidi-te talebini karfl›layarak, para piyasala-r›nda istikrar›n korunmas›na yönelikgüven verici bir yaklafl›m göstermifltir.

2003 Y›l› içinde Merkez Bankas›makroekonomik göstergelerde yafla-nan olumlu geliflmelere ba¤l› olarakk›sa vadeli faiz oranlar›nda 6 kez indi-rime gitmifltir. Banka y›l içinde en son15 Ekim tarihinde yapt›¤› kotasyonindirimi ile gecelik ve haftal›k borç-lanma faiz oranlar›n› %29’dan%26’ya indirirken, gecelik borç ver-me faiz oranlar›n› da %35’den%31’e düflürmüfltür. Bu geliflmelersonucunda Merkez Bankas› y›l içindegerçeklefltirdi¤i kotasyon indirimleriile 2002 y›l› sonunda %44 olan k›savadeli faiz oranlar›n› 2003 y›l› sonun-da %26’ya çekmifltir 35.

Kur politikas› ile ilgili olarak, 2001y›l› fiubat ay›nda bafllayan dalgal› kurrejimi uygulamas›na 2003 y›l›nda de-vam edilmesi öngörülmüfltür. Bu kap-samda, Merkez Bankas› kurlarda k›savadeli afl›r› dalgalanmalar oldu¤undapiyasalara müdahale edebilece¤ini veolas› bir ters para ikamesi sürecinde,döviz kuru rejimi ile çeliflmeyecek fle-kilde döviz rezervlerini artt›rmaya yö-nelik fleffaf döviz al›m ihaleleri düzen-leyebilece¤ini aç›klam›flt›r 36.

396

34 Ertuna Özer, Denge,Güven ve S›f›r Enflasyon Hedeflemesi, , Muhasebe ve FinansmanDergisi, Say› :12,Ekim, 2001, s. 22.35 Bankac›l›k Sektörü De¤erlendirme Raporu, Bankac›l›k Düzenleme ve Denetleme Kurumu,fiubat 2004, s.28.36 Bankac›l›k Sektörü De¤erlendirme Raporu, a.g.e.,s.28.

Tablo 1 : Faiz Oranlar› Kurlar ve Enflasyon

2002 2003

Aral›k Mart Haziran Eylül Aral›k

Faiz oran› (y›ll›k bileflik)*

O/n 55 55 46 38 26

Kamu

ka¤›tlar› 50 58 47 36 28

Kurlar

TL/(dolar) 13 27 -10 -16 -15

TL/(euro) 34 59 3 -1 2

Enflasyon (tefe) 31 35 30 19 14

Kaynak : BDDK.

2002 Y›l› Aral›k ay›nda %55 olan gecelik faiz oranlar› 2003 y›l› Mart ay›n-da ayn› oranda kalm›fl, 2003 y›l› Haziran ay›nda düflmeye bafllayarak %46’ya,Eylül’de %38’e, Aral›k’da %26’ya inmifltir. Tablo’da kamu ka¤›tlar› olarak yeralan devlet iç borçlanma senetleri faiz oranlar›nda da benzer bir durum ya-flanm›flt›r. Aral›k 2002’de %50 olan faiz oranlar› Mart 2003’de %58’e ç›k-m›fl, Haziran ay›ndan itibaren azalmaya bafllayarak s›ras›yla %47, %36 ve%28’e düflmüfltür. Faiz oranlar›n›n Mart ay›nda de¤iflmemesi ya da artmas›,enflasyon oran›n›n Aral›k 2002’de %31 iken Mart ay›nda %35’e ç›kmas›ylayak›ndan ba¤lant›l›d›r. Haziran ay›ndan itibaren enflasyon oran›n›n s›ras›yla%30, %19 ve %14’e düflmesine paralel olarak faiz oranlar›nda da düflüflleryaflanm›flt›r. Enflasyonun yan›s›ra mali disiplinin sa¤lanmas›, portföy tercihle-ri, sermaye hareketleri ve sistem d›fl› döviz giriflleri yoluyla döviz arz›n›n fazlaolmas› faiz oranlar› üzerinde etkide bulunan di¤er faktörler aras›ndad›r. Tab-lo’ya yans›mamakla birlikte, 2002 y›l› sonunda %45-50 olan ortalama mev-duat faiz oranlar› 2003 Aral›k ay› sonunda 15-20 puan azalarak %25-30 dü-zeylerine gerilemifltir.

2002 Y›l› Aral›k ay›nda TL.n›n Dolar karfl›s›nda de¤er kayb› %13 olmufl, bukay›p 2003 y›l› Mart ay›nda %27’ye ç›km›flt›r. Ayn› dönemlerde Euro karfl›s›n-daki de¤er kayb› %34’den %59’a yükselmifltir. Bu durum Nisan ay›ndan iti-baren de¤iflime u¤ram›fl ve TL. her iki para karfl›s›nda de¤er kazanmaya bafl-lam›flt›r. Haziran sonunda,TL. Dolar karfl›s›nda yüzde 10 de¤er kazan›rken,Euroya karfl› de¤er kayb› azalarak yaln›zca %3 olmufltur. Eylül ay›nda TL.n›nDolar karfl›s›ndaki de¤er kazanc› %16, Euro karfl›s›nda %1 olmufltur. 2003 Y›-l› sonunda TL’nin Dolar karfl›s›nda %15 de¤er kazan›rken, Euro karfl›s›nda %2de¤er kaybetmifltir.

Merkez Bankas› güçlü döviz arz› nedeniyle, döviz al›m ihaleleri ve do¤rudanmüdahale ile dövize ek talep yaratm›flt›r. Döviz al›mlar› ile yarat›lan TL. likidi-tesi ise aç›k piyasa ifllemleri veya depo al›m ihaleleri yoluyla gerçeklefltirilmifl-tir. Böylece,

397

fiyat istikrar› ile uyumlu olarak belirle-nen k›sa vadeli faiz oranlar›nda dal-galanmaya izin verilmemifltir. MerkezBankas› dövize müdahalenin amac›-n›n kurlar›n düzeyinin belirlenmesi ol-mad›¤›, kurlarda afl›r› dalgalanmala-r›n önlenmesi ve dalgal› kur politikas›ile çeliflmeksizin rezervlerin art›r›lmas›oldu¤unu belirtmifltir. Dalgal› kur po-litikas›n›n sürdürüldü¤ünü ve kurlar›nmümkün oldu¤u kadar az müdahaleile piyasa koflullar›nda oluflmas›naözen gösterildi¤ini aç›klam›flt›r. Mer-kez Bankas› 2003 y›l›nda, 9,9 milyarDolar tutar›nda rekor düzeyde dövizsat›n alm›fl, döviz rezervleri 7 milyarDolara yak›n artm›flt›r. Bu art›fl›n ta-mam›na yak›n› y›l›n ikinci yar›s›ndayap›lan döviz al›m ihaleleri sonucumeydana gelmifltir. 2002 y›l›nda 26,7milyar Dolar olan döviz rezervi y›l so-nunda 33,6 milyar Dolara ulaflm›flt›r.Net döviz pozisyonu ise –2.2 milyarDolardan 0,4 milyar Dolara ç›karakiyileflme göstermifltir. Böylece, son ikiy›lda Merkez Bankas› net döviz pozis-yonundaki iyileflme 10 milyar Dolar›geçmifltir 37.

6.4. 2001-2003 Y›llar› Aras›nda‹MKB’de Geliflmeler

Borsalar›n temel olarak iki ifllevivard›r. Bunlardan biri giriflimcilereuzun ve düflük maliyetli fon sa¤laya-rak ekonomik kalk›nmay› h›zland›r-mak, di¤eri ise sermayenin tabana

yay›lmas›n› sa¤layarak, yarat›lan ulu-sal gelirin topluma daha adil bir flekil-de da¤›t›lmas›na yard›mc› olmakt›r.Borsalar›n bu ifllevleri en iyi flekildeyerine getirebilmelerinin ön koflulu,serbest piyasa düzeninin tüm kurumve mekanizmalar›yla oluflturulmas› veiflletilmesidir. Sonraki aflama ise bor-salar›n sa¤l›kl› ve verimli bir yap›yakavuflturulmalar› sürecidir 38 .

‹MKB hisse senedi borsas›nda Iraksavafl›yla birlikte bafllayan düflüfl e¤ili-mi 2003 y›l›n›n ilk yar›s› boyunca de-vam etmifltir. Y›l›n ikinci yar›s›ndaekonomideki olumlu geliflmeler ve fa-iz oranlar›ndaki gerilemeye ba¤l› ola-rak hise senetleri piyasas›nda hem fi-yatlar hem de ifllem hacmi art›fl gös-termifltir. H›zla yükselen endeksinAral›k ay› ortalamas› 15.045 puan se-viyesinde gerçekleflirken ifllem hacmiortalamas› da 1.138 trilyon TL. düze-yine yükselmifltir 39. ‹MKB’de 2003y›l›nda sermaye art›fl› yoluyla 2 adetbirincil halka arz, 4 adet ikincil halkaarz gerçeklefltirilmifltir.

Yaflanan olumsuzluklar nedeniylefinansal piyasalar 2001 y›l›nda daral-m›fl ve yabanc› yat›r›mc›lar yat›r›myapmakta çekimser kal›m›fllard›r. Buçekingenli¤in etkisiyle 2002 y›l›ndayabanc› yat›r›mc›lar›n ‹MKB’deki ifl-lem hacmi sadece %6 oran›nda art-m›flt›r. Bu oran 2003 y›l›nda olumlugeliflmelerin etkisiyle önceki y›la göre

398

37 2003 Y›l›nda Türkiye Ekonomisi ve Türk Bankac›l›k Sistemi, Bankalar›m›z 2003, TürkiyeBankalar Birli¤i Yay›n›, fiubat 2004, s.16.38 Borsalar›n Ekonomideki Yeri ve Globalleflme Sürecinde Yeniden Yap›land›r›lmalar›,Türkiye ‹çin Model Aray›fl›, Türkiye Semaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤i, Yay›n No: 12,‹stanbul, Nisan 2003, s.5. 39 2003 Y›l›nda Türkiye Ekonomisi ve Türk Bankac›l›k Sistemi, Bankalar›m›z 2003, a.g.e.,s.29.

% 34,6 oran›nda büyümüfltür. 2001Y›l›nda yabanc› banka ve arac› kurumveya bireysel yat›r›mc› hesab›na 6,3milyar $ seviyesinde al›fl ifllemi ger-çeklefltirilirken, 2002 ve 2003 y›llar›n-da bu rakam s›ras›yla 6,4 milyar $, ve9,2 milyar $ olmufltur. Ayn› flekilde2001 y›l›nda 5,8 milyar $ olan sat›fl ifl-lemi, 2002 y›l›nda 6,4 $, 2003 y›l›ndaise 8,2 milyar $ seviyesinde gerçek-leflmifltir. 2001 y›l›nda net al›c›, 2002y›l›nda ise net sat›c› pozisyonunda

olan yabanc› yat›r›mc›lar, 2003 y›l›n-da tekrar net al›c› durumuna gelmifl-lerdir. Y›l sonu kapan›fl fiyatlar› itiba-r›yla, önceki y›l›n kapan›fl fiyatlar›nagöre, s›nai endeks % 47,9, mali en-deks ise % 15,5 oran›nda artm›flt›r 40.

a) Hisse Senedi Endeksi ve ‹fllemHacmi

Afla¤›daki grafikte dolar baz›nda‹MKB endeksi ve ifllem hacmine ilifl-kin veriler 1999 y›l›ndan itibaren gö-rülmektedir.

Grafik 1 : ‹MKB Endeksi (dolar baz›nda)ve ‹fllem Hacmi (Milyon $).

Kaynak : ‹MKB.

‹MKB Hisse Senetleri Piyasas›’nda2000 y›l›nda, uygulamaya konulanIMF destekli ekonomik programa du-yulan güvenin de etkisiyle, ifllem hac-mi 1999 y›l›na göre iki kat art›fl gös-tererek 181 milyar $’a kadar ç›km›flt›.Ancak piyasan›n beklemedi¤i Kas›m2000 ve fiubat 2001 krizlerinin olum-suz etkisiyle, 2001 y›l›nda ifllem hac-mi %56 gibi büyük bir düflüflle 79milyar $’a gerilemifltir. Bu gerileme

bir miktar 2002 y›l›nda da devamederek ifllem hacmi 70 milyar $’a in-mifltir. 2003 Y›l›na savafl tedirginli¤iile giren Borsa’da Irak savafl›n›n bafl-lamas›yla görülen düflüfl e¤ilimi, y›l›nilk yar›s› boyunca devam etmifltir. Y›-l›n ikinci yar›s›nda savafl›n Mart ay›n-da sona ermesi, ekonomideki olumlugeliflmeler ve faiz oranlar›ndaki geri-lemeye ba¤l› olarak ifllem hacmi %42oran›nda art›fl göstermifl ve 99,4 mil-yar $’a yükselmifltir. 2003 Y›l sonu iti-bariyle ‹MKB endeksi de Dolar baz›n-da %111 artm›flt›r.

399

40 2003 Y›ll›k Rapor, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankas›, Ankara, 2003, s.130.

b) Halka Aç›k fiirketlerin Piyasa De¤eri

Borsalar›n ülke ekonomisinin büyüklü¤üne k›yasla yeri ve öneminin genel birgöstergesi olarak ifllem gören flirketlerin piyasa de¤erinin GSY‹H’ya oran› kul-lan›lmaktad›r.

‹MKB’de ifllem gören flirketlerin toplam piyasa de¤eri 2000 y›l›na kadarhalka arzlar›n ve de¤er art›fllar›n›n etkisiyle yükselmifltir. Ancak 2000 ve 2001y›llar›ndaki finansal krizler ve bu krizlerin sonucunda ‹MKB endekslerindekidüflüfl, s›n›rl› say›daki halka arzlar ve ‹MKB kotundan ç›kar›lan hisse senetlerinedeniyle toplam piyasa de¤eri düflüfl göstermifltir. 2003 Y›l›nda ise piyasade¤erinin GSY‹H’ya oran› tekrar yükselme trendine girmifltir.

c) Borsaya Kote fiirket Say›s›

Afla¤›daki tablo borsaya kote olan iflletmelerin y›llara göre da¤›l›m›n› gös-termektedir.

Tablo 3 : Borsaya Kote fiirket Say›s›

Borsaya kote olan flirket say›s› 2000 y›l›na kadar h›zla art›fl göstermifl, an-cak 2000 y›l›ndaki yo¤un halka arzlar›n ard›ndan gerilemeye bafllam›flt›r.2000 Y›l›nda 35 adet halka arzla beraber, hisse s›ras› iflleme aç›lan 1 flirketekarfl›n 6 flirket borsa kotundan ç›kar›ld›¤› için toplam flirket say›s› 30 adet ar-tarak 315’e ç›km›flt›r. 2001 Y›l›nda ise 1 adet halka arza karfl›n 6 adet flirketkottan ç›kar›lm›fl ve toplam ifllem gören flirket say›s› 310’a inmifltir. 2002 Y›-l›nda ifllem gören flirket say›s› 288’e düflmüfltür. 2002 Y›l›nda 4 adet halka arzgerçeklefltirilmifltir. Buna karfl›l›k 13 flirketin Borsa D›fl› Pazar’da ifllem görme-ye bafllamas› ve 14 flirketin de borsa kotundan ç›kar›lmas› nedeniyle koteolan halka aç›k flirket say›s› toplamda 22 adet azalm›flt›r. 2003 Y›l›nda ise 2halka arz gerçekleflmifl, 2 flirketin hisse senetleri yeniden ifllem görmeye bafl-lam›fl ancak 7 flirketin de borsa kotundan ç›kar›lmas›yla toplam ifllem görenflirket say›s› 285’e inmifltir 41.

Tablo 2 : Halka Aç›k fiirketlerin Piyasa De¤eri

1990 1995 2000 2001 2002 2003

Trilyon TL 55 1.265 46.692 68.63 56.370 96.72

Piy. De¤. / GSY‹H 14.1% 16.3% 37.5% 38.5% 20.4% 26.7%

Kaynak : ‹MKB.

1990 1995 2000 2001 2002 2003

fiirket Say›s› 110 205 315 310 288 285

Kaynak : ‹MKB.

400

41 Türkiye Sermaye Piyasas› Geliflme, Strateji, Hedefler, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac›Kurulufllar Birli¤i, Yay›n No: 16, ‹stanbul, May›s 2004, s.4,5.

7. ‹MKB UYGULAMALARIve DE⁄ERLEND‹RMELER 7.1. 2004 ve 2005 Y›llar›nda ‹MKBUygulamalar›

Bu dönemde sermaye piyasas›n-daki önemli geliflmelerden biri 4 fiu-bat 2005’de Vadeli ‹fllem ve OpsiyonBorsa’s›n›n aç›lmas›d›r. Vadeli ifllempiyasas›n›n bir di¤er ad› türev piyasa-d›r. Türev piyasalar türev ürünler ileilgili ifllemlerin gerçekleflti¤i ve bunla-r›n al›m sat›m›n›n yap›ld›¤› piyasalar-d›r. Türev ürünler de¤erleri di¤er ba-z› temel varl›klara ba¤l› olan finansalürünler olup, kapsam›nda futures,forward, opsiyonlar ve swaplar bu-lunmaktad›r. Sözkonusu temel varl›k-lar da hisse senetleri, tahviller, döviz,faiz ve emtia olarak s›ralanabilir. Tü-rev ürünler finansal risklerden kaç›n-mak ve bu riski azaltmak amac›ylagelifltirilmifltir 42.

2005 Y›l› genel olarak makroeko-nomik dengelerin oturdu¤u bir y›l ol-

mufltur. Enflasyon oran› son y›llar›nen düflük düzeyine inmifl, döviz kurla-r› yatay seyretmifl, özellefltirmedeönemli geliflmeler kaydedilmifl,GSMH son birkaç y›ld›r yakalad›¤› is-tikrarl› art›fl› bu y›lda da sürdürmüfl-tür. Buna karfl›l›k d›fl ticaret a盤› vecari aç›k yükselmifltir. Makro ekono-mik göstergelerdeki belirtilen olumlugeliflmeler borsay› da olumlu etkile-mifltir. Geliflmekte olan ülkelere yö-nelen global likiditeden Türkiye'ninönemli bir pay almas› da borsan›n2005 y›l› performans›na büyük katk›sa¤lam›flt›r.

a) ‹MKB-100 Endeksi ve ‹fllemHacmi 2003 Y›l›nda piyasalarda bafllayan

olumlu hava 2004 ve 2005 y›llar›ndaartarak devam etmifltir. Enflasyon vefaiz oranlar›ndaki düflüfl e¤ilimi borsaüzerinde olumlu etkisini göstermifl ve‹MKB-100 Endeksi ve ifllem hacmi y›liçinde h›zla artm›flt›r. Bu durum afla-¤›daki grafikten de görülmektedir.

401

42 Chambers, Nurgül, Türev Piyasalar, Avc›ol Bas›m-Yay›n, ‹stanbul, 1998, s.1.

Grafik 2 : ‹MKB-100 Endeksi ve ifllem hacmi. Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤i Yay›n›, s.45.

Grafikten görülece¤i üzere endeks2005 y›l›na yükseliflle girmifltir. ‹lk bir-kaç ayda devam eden bu yükselifle¤ilimi, Nisan ve May›s aylar›nda ya-tay bir seyir izlemifltir. Hazirandan iti-baren endeksin tekrar yükselifle geç-ti¤i görülmektedir. Bu yükselifl, son-raki aylarda h›z›n› gittikçe art›rarakdevam etmifl ve 2005 y›l› 39.778 gibiyüksek bir endeks puan›yla kapan-m›flt›r. AB ve Türkiye aras›nda üyelikgörüflmelerine iliflkin olumlu beklen-

tiler Eylül ay›nda endeksteki art›fl›h›zland›rm›flt›r. Ekim ay›nda tam üye-lik görüflmelerine bafllanaca¤›n›naç›klanmas› ile rekor düzeyde art›fllargörülmüfltür.

‹MKB -100 endeksi 2005 y›l›nda YTLbaz›nda %59, dolar baz›nda %61oran›nda art›fl göstermifltir 43.

b) Piyasa De¤eri

Afla¤›daki grafik 1986 y›l›ndan itiba-ren y›llara göre piyasa de¤erlerinigöstermektedir.

Grafik incelendi¤inde piyasa de¤eri-nin borsa tarihinde 2005 y›l›nda enyüksek düzeye ulaflt›¤› görülmekte-dir. 2004 Y›l›nda 98 milyar dolar olantoplam piyasa de¤eri, %65 oran›ndaartarak 2005 Y›l›nda 163 milyar dola-ra ç›km›flt›r. Bu yükseliflte 2005 y›l›n-

da gerçeklefltirilen 11 adet halka ar-z›n da katk›s› bulunmaktad›r.

c) ‹fllem Hacmi

Afla¤›daki grafikte y›llar itibariylegünlük ortalama hisse senedi ifllemhacmi yer almaktad›r.

402

43 Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤i Yay›n›,s.46.

Grafik 3 : Piyasa de¤eri. Kaynak :Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤iYay›n›, s.47.

Hisse senedi ifllem hacminin 1990-1999 y›llar› aras›nda yavafl ancak is-tikraral› bir art›fl e¤ilimi içine girdi¤igözlenmektedir. 2000 Y›l›nda ise anibir art›flla önceki y›l›n iki kat›na ç›kanifllem hacmi, sonras›nda keskin birdüflüflle tekrar 1990 y›l› seviyelerineinmifltir. Bu düflüfl büyük oranda Ka-s›m 2000 y›l›nda yaflanan finansalkriz sonucunda ortaya ç›km›flt›r.

2000 Y›l›nda 740 milyon Dolarolan günlük ortalama ifllem hacmi,2001 ve 2002 y›llar›nda 250-300 mil-yon Dolar seviyelerine kadar düflmüfl-tür. Ancak 2003 y›l›nda piyasaslarda-ki olumlu geliflmeler nedeniyle yük-selmeye bafllam›flt›r. 2004 Y›l›nda ise600 milyon Dolara yaklaflm›flt›r. 2005

Y›l›nda ise yükselifl devam etmifl,günlük ortalama ifllem

Hacmi 2004 y›l›na göre Dolar ba-z›nda %34 artarak 794 milyon Dola-ra ulaflm›flt›r. Böylece

2000 y›l›ndaki 740 milyon Dolarseviyesi afl›lm›flt›r 44.

d) ‹fllem Gören fiirket Say›s› veHalka Arzlar

‹MKB’da 2004 y›l›na 12 adet yenihalka arz gerçekleflerek toplam ifllemgören flirket say›s› 297’ye ç›km›flt›r.2005 Y›l›nda 11 adet halka arz ger-çekleflmifl, 3 flirket borsa kotundan ç›-kar›lm›fl ve 1 flirket tekrar ifllem görme-ye bafllam›flt›r. Böylece toplam ifllemgören sirket say›s› 297’ye yükselmifltir.

403

44 Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, a.g.e., s.48.

Grafik 4 : Hisse senedi ifllem hacmi.Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤iYay›n›, s.47.

7.2. ‹MKB’N‹N Di¤er ÜlkelerinBorsalar›yla Karfl›laflt›r›lmas›

‹MKB’nin içinde bulundu¤u duru-mu ve geliflimini ortaya koyabilmekiçin AB’ne üye baz› ülkeler ile gelifl-mekte olan ülkelerin borsalar› ile karfl›lafl-t›rman›n yararl› olaca¤› düflünülmüfltür.

a) Hisse Senedi Getirilerinin Di¤er

Ülkelerin Borsalar›yla Karfl›laflt›r›lmas›

Afla¤›daki grafik, AB üyesi baz› ülke-

ler ile geliflmekte olan ülkelerin Do-

lar baz›nda hisse senedi endeks geti-

rilerini göstermektedir.

Grafikten görüldü¤ü üzere gerekAB’ne üye Polonya, Macaristan, Yu-nanistan, ‹talya ve ‹spanya gereksegeliflmekte olan ülkelerin endeks ge-tirileri 2005 y›l›nda Türkiye’nin en-deks getirisinin gerisinde kalm›flt›r.‹MKB’nin %61 oran›ndaki getirisini,%58 oran› ile Güney Kore izlemekte-dir. Bunlar› %45 dolay›ndaki getirileriile Brezilya ve Meksika izlemektedir.‹srail ile Polonya, Arjantin ile Macaris-tan borsalar› birbirine yak›n getirisa¤lam›fllard›r. 2005 Y›l›nda getirisa¤layan borsalar içinde düflük per-formans› ile Yunanistan dikkati çek-mektedir. Tayland borsas› ise en dü-

flük getiriyi sa¤lam›flt›r. Malezya bor-sas›nda kayda de¤er bir de¤iflikli¤inolmad›¤› görülmektedir. Geliflmifl pi-yasalar aras›nda yer alan ‹talya ve ‹s-panya borsalar› ise bir getiri sa¤laya-mayarak zarar etmifllerdir.

b) ‹flletmelerin Piyasa De¤erlerininGSY‹H’ya Oranlar›n›n Karfl›laflt›r›lmas›

Hisse senetleri borsada ifllem gö-ren firmalar›n piyasa de¤erinin gayri-safi yurt içi has›laya oran›,borsalar›nülke ekonomisi içinde bulundu¤u du-rumu de¤erlemede önemli bir gös-terge niteli¤indedir.Afla¤›daki grafik-te ülkelere ait oranlar 2004 ve 2005y›l› itibariyle görülmektedir.

404

Grafik 5 :Ülkelere göre hisse senedi endeksinin karfl›laflt›r›lmas›. Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› KurumlarBirli¤i Yay›n›, s.34.

Malezya sahip oldu¤u yüksekoranlar ile grafikte hemen dikkatiçekmektedir. Bu ülkenin Piyasa De-¤eri/GSMH oran› hem 2004 hem de2005 y›l›nda di¤er ülkelere göre ol-dukça yüksektir. Ancak Malezya ken-di içinde k›yasland›¤›nda, sözkonusuoran›n 2005 y›l›nda 2004 y›l›na göredüfltü¤ü gözlenmektedir. Gerçektende 2004 y›l›nda %154 olan oran2005’de %136’ya düflmüfltür. Ayr›cagrafikte yer alan ülkeler aras›nda ora-n› 2005 y›l›nda 2004’e göre düflüflgösteren tek ülke Malezya’d›r. ‹sra-il’e ait oranlar, Malezyadan sonra, di-¤er ülkelere göre yüksek seyretmek-tedir. Güney Kore, borsa büyüklü¤ü-nün ülke ekonomisine oran› 2005 y›-l›nda di¤er ülkelere göre en yüksekart›fl› gösteren ülkedir. Bunun nedeniKore’de üç boras›n›n tek borsa alt›n-

da birleflmesidir. Güney Kore’densonra Piyasa De¤eri/GSMH oran›2005 y›l›nda önemli art›fl gösteren ül-ke Türkiye’dir. 2004 y›l›nda %31 olanoran 2005 y›l›nda %46’ya yükselmifl-tir. Polonya, Meksika, Macaristan veArjantin’in benzer oranlar sergiledi¤idüflünülebilir.

c) Halka Aç›k fiirket Say›s›n›n K a r -fl›laflt›r›lmas›

Bilindi¤i üzere, uzun süreli fon ta-lep eden firmalar hisse senedi ihracederek halka aç›lmak yoluyla bu ta-leplerini sermaye piyasas›ndan karfl›-layabilirler. Halka aç›lan flirket say›s›-n›n fazla olmas› borsan›n etkinli¤ineiliflkin göstergelerden biridir. Afla¤›-daki grafik ülkelere göre halka aç›kflirket say›s›n› 2004 ve 2005 y›llar› iti-bariyle göstermektedir.

405

Grafik 6 :Ülkelere göre Piyasa De¤eri/GSY‹H oran›n karfl›laflt›r›lmas›. Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤iYay›n›, s.34.

Güney Kore’de 2005 y›l›nda halkaaç›lan firmalar›n say›s›ndaki art›fl›nyüksekli¤i dikkat çekicidir. Ancak buart›fl›n nedeni, daha önce belirtildi¤iüzere, Kore’deki borsa birleflmelerin-den kaynaklanm›flt›r. Birleflme sonu-cunda Kore’de 2005 y›l›nda halkaaç›k flirket say›s› 1.619 olmufltur. Ge-nel olarak bak›ld›¤›nda Kore d›fl›nda-ki di¤er ülkelerde 2005 y›l›nda 2004y›l›na göre halka aç›k flirket say›s›ndaönemli art›fllar›n olmad›¤› görülmek-tedir. Art›fl oran› Malezya borsas›’nda%6, Tayland borsas›nda %9, Polonyaborsas›nda %12 olarak gerçekleflmifl-

tir. Türkiye’nin art›fl oran› ise ‹srail’lebirlikte %1-2 dolay›ndad›r. Brezilya,Yunanistan, Arjantin ve Macaristanborsalar›nda halka aç›k flirket say›lar›azal›fl göstermifltir.

d) Hisse Senedi ‹fllem Hacmi ve Piyasa De¤erinin Karfl›laflt›r›lmas›

Hisse senedi ifllem hacminin piya-sa de¤erine oranlanmas› bir borsan›nhisse senedi devir h›z›n› göstermekte-dir. Yüksek devir h›z›, düflük likiditeriskinin yan›s›ra bu borsalarda k›sasüreli yat›r›mlar›n daha a¤›rl›kl› oldu-¤unun bir göstergesidir.

406

Grafik 7 :Ülkelere göre halka aç›k flirket say›s›n›n karfl›laflt›r›lmas›. Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar

Birli¤i Yay›n›, s.35

Grafik incelendi¤inde 2005 y›l›ndadevir h›z› en yüksek borsan›n GüneyKore oldu¤u ve bunu Türkiye’nin ta-kip etti¤i görülmektedir. 2004 y›l›ndaise Türkiye’nin devir h›z›n›n GüneyKore’nin devir h›z›ndan yüksek oldu-¤u, ancak 2005’de durumun de¤iflti-¤i anlafl›lmaktad›r. 2005 Y›l›nda Ko-re’nin devir h›z› %168’e ç›karken,Türkiye’nin devir h›z› %150’den%125’e düflmüfltür. Türkiye gibi Tay-land’›n devir h›z› 2005 y›l›nda azalm›flve %77’ye düflmüfltür. Buna karfl›l›kMacaristan Güney Kore gibi 2005 y›-l›nda devir h›z›n› önemli oranda art›r-m›fl ve %74’e ulaflm›flt›r. Di¤er ülke-lerde de küçük art›fl ve azal›fllar›n ol-du¤u görülmektedir.

Türkiye’de borsan›n di¤er verileriincelendi¤inde, Sabit Getirili MenkulK›ymet/GSYH oran›n›n 2005 y›l›nda%52’den %50’ye düfltü¤ü görülmek-tedir. 2005 y›l›nda düflmeye devam

eden faizler iç borcun daha düflük fa-iz oranlar› ile çevrilmesini sa¤lam›fl, içborç art›fl h›z› da yavafllam›flt›r. Yat›-r›m fonlar› portföy büyüklü¤ününgayri safi milli has›laya oran› ülkedekikurumsal yat›r›mc› taban›n›n geliflmi-fli¤inin göstergesidir. Türkiye’de yat›-r›m fonlar› y›llara göre h›zla art›fl gös-termekle birlikte, di¤er ülkelerle k›-yasland›¤›nda oran›n düflük oldu¤ugörülmektedir. Yat›r›m fonu büyüklü-¤ü 2005 y›l›nda 18 milyar dolardan23 milyar dolara yükselmifl, GSY‹Hiçindeki oran› ise %6’dan %6.3’eyükselmifltir. 2005 Y›l›nda yat›r›maraçlar›n›n getirileri incelendi¤inde,di¤er yat›r›m alternatiflerine göreborsadan sa¤lanan getirinin yüksekoldu¤u görülmektedir. 2005 Y›l›nda‹MKB-100 nominal bazda %59.3, re-el bazda %47.9 ile di¤er yat›r›m araç-lar›na göre oldukça fazla getiri sa¤la-m›flt›r 45.

407

Grafik 8 :Ülkelere göre hisse senedi hacmi/piyasa de¤erinin karfl›laflt›r›lmas›. Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac› Kurumlar

Birli¤i Yay›n›, s.36.

45 Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, a.g.e., s.37,39,40.

8. SONUÇBu çal›flmada, ekonomik gündem-

de sürekli olarak ön s›ralarda yer alansermaye piyasas› ve onun temel ku-rumlar›ndan biri olan borsan›n, Os-manl› ‹mparatorlu¤u’ndan bafllayan,Cumhuriyet dönemiyle devam ede-rek günümüze kadar uzanan geliflimiincelenmifltir. Osmanl› Devleti borsadüflüncesinin do¤du¤u dönemde, birborsan›n oluflumunu gerektirecekekonomik canl›l›k, yat›r›m ve üretimart›fl›, ticaret a¤›n›n genifllemesi, fi-nansal araçlardaki çeflitlilik gibi un-surlardan yoksundu. Bunun ötesin-de, ekonomi ve finans sektörüne yö-nelik bir strateji ya da bu do¤rultudabir bak›fl aç›s› yoktu. Borsan›n kurul-mas›nda en belirgin nedenlerden biridevlet tahvillerinin dolafl›m›n›n sa¤-lanmas›yd›. Sa¤lam bir temeli olma-mas› nedeniyle, Galata Borsas› Os-manl› devletine ve ekonomisine bek-lenen yarar› sa¤lad›¤›n› söylemekgüçtür. Ancak o dönemin borsas›n›bugünkü finans anlay›fl›yla de¤erlen-dirmek kat› bir yaklafl›m olarak nite-lendirilebilir. Osmanl› ‹mparatorlu-¤u’nun içinde bulundu¤u siyasi du-rum, yaflan›lan savafllar ve bunlar›n fi-nansman›, iç ve d›fl borçlanmalar,karfl›lafl›lan ekonomik bunal›mlar de-¤erlendirmede dikkate al›nmas› gere-ken önemli unsurlard›r. Kald› ki Gala-ta Borsas› bugünkü ‹MKB’nin tarihselderinli¤ini oluflturmaktad›r.

Kuruluflundan bu yana önemliaflamalar kat etmifl olan ‹MKB, küre-selleflmenin varoldu¤u bir ortamdasürekli olarak kendisini yenilemek vegeliflen de¤iflen ça¤a ayak uydurmak

durumundad›r. Her geçen gün yenigereksinimlerin, yeni finansal araçla-r›n ve yeni kurum ve kurulufllar›n or-taya ç›kmas› bunu gerekli k›lmakta-d›r. Borsan›n etkinlik ve derinli¤ininartmas›, güvenilir ve fleffaf olmas›uluslararas› rekabetin böylesine yo-¤un oldu¤u bir ortamda daha daönem kazanmaktad›r. Bunun yan›s›raAB’ne aday bir ülkenin borsas› olarak‹MKB, gerek yasal düzenlemeler ge-rekse yap›sal özellikler aç›s›ndan ulus-lararas› piyasalara uyum sa¤lamay›hedeflemelidir.

Geliflmekte olan piyasalar aras›n-da önemli bir yere sahip olan ‹MKB,uluslararas› likiditenin cazibe merkez-lerinden biri haline gelmifltir. ‹MKB ifl-lem hacmi, piyasa kapitilizasyonu veflirket say›s› aç›s›ndan önemli bir bor-sad›r. Ancak yaflanan ekonomik so-runlar sermaye piyasas›n›n ve borsa-n›n geliflme dinamizmini olumsuz et-kilemifltir. Sermaye piyasas›ndaki so-runlar›n giderilmesi, piyasan›n sa¤l›kl›büyümesi, uluslararas› piyasalara en-tegrasyonunun kolaylaflmas› için ya-p›lmas› gerekenlerden baz›lar› öneri-ler halinde afla¤›da sunulmufltur.

• Ekonomide isrikrars›zl›¤a nedenolabilecek cari aç›k ile iç ve d›fl borçstoklar›ndaki art›fl yak›ndan izlenmelive bu sorunlar›n azalt›lmas› için yap›-sal önlemler zaman geçirilmedenal›nmal›d›r.

• Sermaye piyasas›n›n daha etkinçal›flmas› sa¤lanmal›d›r. Bunun içinuzun vadeli fon sa¤layacak mekaniz-malar oluflturulmal›, hisse senedi vetahvil –bono piyasalar›nda derinliksa¤lanmal›, kurumsal yat›r›mc›lar ço-

408

¤alt›lmal›, emeklilik fonlar›n›n siste-me kat›l›m› gelifltirilmelidir.

• Vadeli ifllemler ve opsiyon bor-sas›n›n ifllerli¤i art›r›lmal›d›r. Risk vebelirsizli¤in fazla oldu¤u ülkemizderiskten kaç›nma olana¤› sa¤layan tü-rev ürünlerin tan›t›m› ve kullan›m›yayg›nlaflt›r›lmal›d›r.

• Yak›n geçmiflte örnekleri görül-dü¤ü üzere, k›sa süreli yabanc› ser-maye hareketleri sermaye piyasala-r›nda büyük çalkant›lara neden ol-maktad›r. Bu nedenle k›sa süreli ser-mayenin yurt içine girifl ve ç›k›fllar›n›ndenetlenmesi yararl› olabilecektir.

Kalk›nma ve sanayileflme çabas›içinde olan ülkemizde gelecek y›llar-da sermaye gereksinimi önemli bo-yutlara ulaflabilecektir. Bu gereksini-min karfl›lanmas›nda, uluslararas› dü-zeyde geliflmifl bir sermaye piyasas›ekonomik büyümenin belirleyici un-surlar›ndan biri olacakt›r.

YARARLANILANKAYNAKLARK‹TAPLAR :

CHAMBERS, Nurgül, Türev Piyasalar,

Avc›ol Bas›m-Yay›n, ‹stanbul, 1998.

FERTEKL‹G‹L, Azmi, Türkiye’de Borsa’n›n

Tarihçesi, Borsa Tarihi Araflt›rmalar›,

Nisan 2000, ‹stanbul.

KARAN, Mehmet Baha/KARACABEY, Ali

Argun, Türkiye’de Sermaye Piyasas›’n›n

Mali Sistem ‹çindeki Yeri, Sorunlar› ve

Gelece¤i, Sermaye Piyasas› Kurulu

Yay›n›, Yay›n No: 140, Ankara, 2003.

KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasas›

Borsa Menkul K›ymetler, Alfa Bas›m

Yay›m Da¤›t›m Ltd. fiti., ‹stanbul.

KAZGAN, Haydar, Tarih Boyunca‹stanbul Borsas›, ‹MKB Yay›n›, ‹stanbul,1995.

KAZGAN, Haydar, Osmanl›da AvrupaFinans Kapitali, Yap› Kredi Yay›nlar›,‹stanbul, 1995.

Osmal› Dönemi Borsa ve Mali Sistemi,‘Borsa Rehberi – 1928’ (2), Borsa TarihiAraflt›rmalar› (2) ‹MKB Yay›n›, ‹stanbul,1990.

TANÖR, Reha, Türk Sermaye Piyasas›, 2.Cilt, Halka Arz, Garanti Yat›r›m, ÖzelBas›m, Beta Bas›m Yay›m Da¤›t›m A.fi.,‹stanbul, 2000.

TANÖR, Reha, Türk Sermaye Piyasas›, 1.Cilt, Taraflar, Garanti Yat›r›m, ÖzelBas›m, Beta Bas›m Yay›m Da¤›t›m A.fi.,‹stanbul, 1999.

TUNCER, Selahattin, Türkiye’de SermayePiyasas› (Teori – Uygulama), OkanYay›mc›l›k Da¤›t›mc›l›k, ‹stanbul.

MAKALE VE B‹LD‹R‹LER :

AKYÜZ Y›lmaz, Cornford Andrew,Capital Flows to Developing Countriesand the Reform of theInternationalFinancial System, United NationsConference on Trade and Development,No: 143, Geneva, November 1999.

AYSAN Mustafa, Ekonominin TemelGöstergeleriyle 2001 Y›l› Beklentileri,Muhasebe ve Finansman Dergisi, Say›:10, Nisan 2001.

BORATAV Korkut, 2000/2001 KrizindeSermaye Hareketleri, ‹ktisat, ‹flletme veFinans Dergisi, Y›l 16, Eylül 2001.

DORNBUSCH Rudiger, A Primer onEmerging Market Prices, NBERConference on Preventing CurrencyCrises in Emerging Markets, KonferansaSunulan Bildiri, Ocak 2001.

409

ERTUNA Özer, Economic Stability

Program and Debt Strategy , Accounting

and Finance Journal, Number:10, April

2001.

ERTUNA Özer, Denge,Güven ve S›f›r

Enflasyon Hedeflemesi, , Muhasebe ve

Finansman Dergisi, Say› :12,Ekim, 2001.

Global Sermaye Piyasalar›, ‹MKB Dergisi

Y›l:3, Say›:9, Ocak-fiubat-Mart 1999.

K‹BR‹TÇ‹O⁄LU Aykut, Türkiye’de

Ekonomik Krizler ve Hükümetler, 1969-

2001, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik

Kriz Özel Say›s›, 2001.

UYGUR Ercan, Krizden Krize Türkiye :

2000 Kas›m ve 2001 fiubat Krizleri ,

ODTÜ Uluslarars› Ekonomi Kongresine

Sunulan Bildiri, Eylül 2001.

VOYVODA Ebru, YELDAN Erinç, Türkiye

Ekonomisi ‹çin Kriz Sonras› Alternatif

Uyum Stratejileri ,‹ktisat ‹flletme ve

Finans Dergisi, Y›l 17, Kas›m 2002.

RAPORLAR :

Türkiye Ekonomisi, Türkiye Sermaye

Piyasas› 2002, Sermaye Piyasas›nda

Geliflmeler- Yat›r›mc› Analizi- Arac›

Kurulufllar›n Kurumsal ve FinansalVerileri, Türkiye Sermaye Piyasas› Arac›Kurulufllar› Birli¤i, Yay›n No: 11, ‹stanbul,2002.

Borsalar›n Ekonomideki Yeri veGloballeflme Sürecinde YenidenYap›land›r›lmalar›, Türkiye ‹çin ModelAray›fl›, Türkiye Semaye Piyasas› Arac›Kurumlar Birli¤i, Yay›n No: 12, ‹stanbul,Nisan 2003.

2003 Y›ll›k Rapor, Türkiye CumhuriyetiMerkez Bankas›, Ankara, 2003.

Bankac›l›k Sektörü De¤erlendirmeRaporu, Bankac›l›k Düzenleme veDenetleme Kurumu, fiubat 2004.

2003 Y›l›nda Türkiye Ekonomisi ve TürkBankac›l›k Sistemi, Bankalar›m›z 2003,Türkiye Bankalar Birli¤i Yay›n›, fiubat2004.

Türkiye Sermaye Piyasas› Geliflme,Strateji, Hedefler, Türkiye SermayePiyasas› Arac› Kurulufllar Birli¤i, Yay›n No:16, ‹stanbul, May›s 2004.

Türkiye Sermaye Piyasas› 2005, TürkiyeSermaye Piyasas› Arac› Kurumlar Birli¤iYay›n›, 2005.

410

412