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1
Anlise Sectorial
Companhias Areas
Banco BiG Research
Lisboa, 20 de Maio de 2013
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ndice
Enquadramento sectorial (pg. 3)
Principais Players Sectoriais e Respectivas Mtricas (pg. 5)
o Europa Majors (pg. 6)
o Companhias Low Costs (pg.7)
o Majors EUA (pg. 8)
o Outras Companhias (pg. 9)
Tendncias, Riscos e Concluso (pg.10)
Anexos (pg.13)
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3
Enquadramento sectorial
O sector das companhias areas tem observado uma recuperao
sustentada aps a
quebra abrupta registada em 2008 e 2009 na sequncia da crise do
subprime nos EUA,
situao que impactou muito negativamente nos resultados das
principais empresas
do sector.
Receitas por passageiro (RPK) e tonelada (FTK) Resultados
Lquidos do Sector
Fonte: IATA - International Air Transport Association
Desde 2008, o nmero de passageiros tem vindo a aumentar de forma
consistente,
com especial enfoque no Bloco dos Emergentes (liderado pela
China), que tem ganho
quota de mercado em comparao com o mercado norte-americano, que
se encontra
j numa fase de consolidao.
Evoluo do Nmero de Passageiros (mil mn) Passageiros: China vs
EUA (mn)
Fonte: Ascend Fonte: IATA
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4
Para alm do nmero de passageiros,
outra das variveis que mais impacto
tem na performance das companhias
areas o preo do fuel, o qual tem
vindo igualmente a recuperar de forma
sustentada, aps a forte quebra
registada no ano de 2009.
Evoluo do Preo do Petrleo USD/Barril
As taxas de ocupao dos avies tambm aumentaram significativamente
de 2009
para 2010, tendo, contudo, declinado ligeiramente no ano
seguinte. Destaque tambm
para o facto da classe executiva, onde esto as maiores margens,
ter observado uma
forte recuperao, ultrapassando inclusive a classe econmica, em
termos de taxa de
ocupao.
Taxa de Ocupao Taxa de Ocupao por Classes de Passageiros
Fonte: IATA
Rendibilidade por passageiro e por
tonelada transportada
As rendibilidades por passageiro e por
tonelada transportada, depois de
terem estado em terreno negativo,
encetaram uma forte recuperao.
Todavia, depois de terem atingido um
pico em 2010, voltaram a decrescer,
tendo estabilizado em torno dos 5%.
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5
PRINCIPAIS PLAYERS SECTORIAIS E RESPECTIVAS MTRICAS
Moody's Fitch
US Airways LCC US 4,9 3,31 5,11 3,15 606,71 2417 2,07 n.a. B-
20,07 13831 1165 8,98 637 82,9 USD
Continental UAL US 23,45 1,32 6,22 21,46 2737,21 6623 2,3 n.a. B
32,81 37152 2884 7,76 -723 82,6 USD
Delta DAL US 8,42 1,97 5,58 n.a. n.a. 9335 2,23 n.a. B 39,43
36670 4192 11,33 1009 83,8 USD
Southwest LUV US 23,06 0,58 11,08 1,39 45,11 184 0,11 n.a. BBB-
29,83 17088 1650 9,66 421 80,3 USD
JET Blue JBLU US 17,85 0,4 9,74 1,06 151,01 2120 3,29 WR B-
24,48 4982 645 12,95 128 83,8 USD
15,536 1,516 7,546 6,765 885,01 2 29,324 10,136 82,68
Moody's Fitch
Singapore Air SIA SP 46,47 0,23 19,01 0,97 8,42 -4242,1 n.a.
n.a. n.a. 0,28 14857,8 1981,4 12,56 335,9 77,4 SGD
Cathay Pacific 293 HK 57 0,23 10,62 0,91 111,06 39329 4,59 n.a.
n.a. -6,61 99376 8570 15,64 916 80,1 HKD
Thai Airways THAI TB 10,26 2,85 9,27 0,93 230,25 136927 4,95
n.a. n.a. 32,35 209122,51 27649,98 13,22 6228,97 76,6 THB
JAL 9201 JT 4,39 n.a. 5,14 2,11 53,65 -64,05 0 n.a. n.a. 22,03
1204813 286144 23,75 186616 66,9 JPY
Qantas Airways QAN AU n.a. n.a. 11,33 0,71 111,28 3151 1,78 n.a.
BBB- 26,17 13278 1775 13,8 -245 80,1 AUD
GOL GOLL4 BZ n.a. n.a. 32,53 4,89 708,38 3830,6 -9,92 n.a. B *-
0,62 8103,56 -385,98 -3,72 -1512,92 70,2 BRL
29,53 1,1 14,65 1,7533333 203,84 0,28 12,47333 12,541667
75,22
Load Factor MoedaYTDReceitas
(mn)EBITDA
Margem
EBITDA
Resultados
Lquidos
Net Debt
/EBITDA
Credit Rating
EUAPER
PER
Trailing
PER
Estimado
Price to
Book Value
Debt to
Equity
Mdia
Companhias\Mtricas
Outras
Mdia
Net Debt
Moody's Fitch
Air France-KLM AF FP n.a. n.a 6,61 0,45 228,59 7836 5,18 n.a.
n.a. 7,53 25633 1448 5,9 -1192 83,1
Lufthansa LHA GY 7,11 2,08 7,37 0,83 86,28 2142 0,87 WR BBB-
3,86 30135 2468 8,19 990 78,8 EUR
IAG IAG LN n.a. n.a 11,29 1,27 100,9 1889 1,8 n.a. n.a. 49,73
18117 1048 5,78 -943 n.a. GBP
AER Lingus AERL ID 22,12 0,06 9,47 0,9 63,69 -213,86 n.a. n.a.
n.a. 28,51 1393,28 147,07 10,56 34,03 77,7 EUR
SAS Air SAS SS n.a. n.a. 4,36 0,4 53,86 750,81 9,77 WR CCC+
63,69 5133,47 76,84 7,29 334,42 74,6 EUR
14,615 1,070 7,82 0,77 106,664 4,405 30,664 7,544 78,55
EASYJET EZJ LN 23,79 0,48 13,05 2,51 53,34 74 0,17 n.a. n.a.
48,53 3854 437 11,52 255 88,7 GBP
RYANAIR RYA ID 14,14 0,43 14,15 2,72 109,63 144,7 0,15 n.a. n.a.
28,39 4390,2 992,4 21,94 560,4 82 EUR
VUELING Air VLG SM 9,39 0,95 9,59 1,11 4,53 -343,5 n.a. n.a.
n.a. 22,56 1091,07 40,39 3,7 28,33 77,7 EUR
Air Berlin AB1 GY n.a. n.a. n.a. 2,09 843,59 874,24 7,86 n.a.
n.a. 51,73 4311,68 111,22 2,58 6,81 80,63 EUR
Finnair OYJ FIA1S FH 29,44 0,09 6,71 0,45 74,9 157,2 0,95 n.a.
n.a. 16,39 2449,4 166,2 7,17 11,5 77,6 EUR
19,19 0,4875 10,875 1,776 217,198 2,2825 33,52 9,382 81,326
Europa - Majors
Mdia
Net DebtNet Debt
/EBITDA
Credit RatingCompanhias\MtricasPER
PER
Trailing
PER
Estimado
Price to
Book Value
Debt to
Equity
Margem
EBITDA
Resultados
LquidosLoad Factor MoedaYTD
Receitas
(mn)EBITDA
Low-Costs
Mdia
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6
Europa Majors
Os seguintes grficos apresentam a evoluo das principais mtricas
de avaliao das cinco
maiores companhias areas europeias nos ltimos cinco anos.
Destaque para a Lufthansa, cujas receitas tm vindo aumentar de
forma sustentada desde
2007 at 2012. J os resultados lquidos da companhia alem, ainda
que positivos, registaram
subidas e descidas relativamente expressivas no mesmo perodo,
encontrando-se neste
momento numa trajectria ascendente.
Em termos operacionais, a transportadora alem, com excepo de
2009, manteve uma
performance globalmente estvel, tendo, todavia, o seu EBITDA
declinado ligeiramente no ano
de 2012. Neste particular, realce para a forte recuperao da SAS,
que depois de em 2009 ter
apresentado um EBITDA negativo, conseguiu encetar um reboud
bastante significativo.
1000
2000
3000
4000
5000
6000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Receitas
Air France - KLM Lufthansa
IAG Group SAS - Scandinavia (drt)
Aer Lingus (drt)
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Resultado Lquido
Air France - KLM Lufthansa
IAG Group SAS - Scandinavia (drt)
AER Lingus (drt)
-200
-100
0
100
200
300
400
500
-1000
0
1000
2000
3000
4000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
EBITDA
Air France - KLM Lufthansa
IAG Group SAS - Scandinavia (drt)
AER Lingus (drt)
-5
0
5
10
15
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Margem EBITDA
Air France - KLM Lufthansa
IAG Group SAS - Scandinavia (drt)
AER Lingus (drt)
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7
Companhias Low Costs
Os grficos abaixo apresentam a evoluo das mesmas mtricas nas
principais companhias low-
cost europeias entre 2007 e 2012.
Todas as transportadoras viram aumentado o seu volume de
facturao, ainda que os
resultados lquidos tenham observado alguma volatilidade, como no
caso da Ryanair. J a
evoluo dos resultados da Easyjet, outro dos grandes players do
sector, tem vindo a reportar
resultados mais estveis ao longo do perodo em anlise.
Do ponto de vista operacional, o destaque recai sobre as duas
empresas mais conceituadas no
segmento no espao Europeu, casos da Easy Jet e da RyanAir, as
quais evidenciam uma
dinmica operacional claramente mais robusta face aos peers.
Ainda assim, refira-se que a
margem EBITDA da RyanAir (21,9%) no ltimo exerccio representa
praticamente o dobro face
sua maior rival Easyjet (11,5%) - sediada em Luton (UK).
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8
Majors EUA
Os grficos seguintes apresentam a evoluo das receitas,
resultados lquidos, EBITDA e
Margem EBITDA para as cinco maiores companhias areas nos
EUA.
A generalidade das transportadoras (EUA) registaram um
incremento significativo ao nvel do
topline, com destaque para o grupo recm-formado a
Continental-United - cujas receitas mais
do que duplicaram em apenas dois anos (2009-2011), na sequncia
do rebound da crise ps-
2008. A nvel de resultados lquidos, realce para o desempenho da
low-cost Jet Blue, que depois
de ter apresentado prejuzos record em 2008, inverteu a tendncia
negativa e reportou em
2012 lucros na ordem dos USD 130 mn.
A nvel de EBITDA e Margem EBITDA, as companhias norte-americanas
tm apresentado uma
evoluo positiva nos anos recentes, com novamente a JET Blue a
outperformar as suas
concorrentes, em resultado do plano de reestruturao adoptado e
de uma estrutura de
negcios mais flexvel quando comparada com a dos players mais
tradicionais que operam no
espao de aviao norte-americano.
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9
Outras Companhias
Por ltimo, dedicamos um enquadramento ao Bloco Emergente, o qual
caracterizado (de
forma no surpreendente) por uma elevada volatilidade em termos
de resultados e volume de
facturao.
Destaque para a companhia australiana Qantas que apesar de
possuir receitas maiores do que
as suas concorrentes asiticas, regista resultados lquidos
inferiores ao das suas congneres,
chegando inclusive a sofrer avultados prejuzos. A Cathay
Pacific, para alm do posicionamento
de liderana e percepo de qualidade no segmento, revela as
tendncias mais robustas do
ponto de vista de evoluo dos principais indicadores oeracionais
e financeiros.
Realce igualmente para as elevadas oscilaes em termos de EBITDA
apresentadas pelas
companhias que desenvolvem a sua actividade maioritariamente em
economias em rpido
crescimento, como o caso da Singapore Airlines. J as Margens
EBITDA permanecem
relativamente estveis e prximas umas das outras no intervalo
entre 10%-20% - com
excepo para a Brasileira Gol que regista claramente as tendncias
operacionais mais
negativas situao que se materializa numa evoluo declinante no
perodo em anlise
(registando inclusive uma margem EBITDA negativa no perodo em
anlise).
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10
TENDNCIAS, RISCOS E CONCLUSO
Depois de em 2008/2009 as companhias areas terem observado um
desempenho operacional
ao nvel dos piores de sempre, em resultado do impacto da crise
financeira, esperado que o
sector da aviao continue a encetar uma recuperao sustentvel a
mdio e longo prazo. Em
baixo enumeramos as principais tendncias e riscos que se
perfilam para o sector no futuro
prximo, em particular os factores endgenos e exgenos que
necessariamente tero impacto
distinto (positivo/negativo) sobre o desempenho operacional da
generalidade do segmento da
aviao a nvel global.
Tendncias
Expanso da classe mdia no Bloco dos Emergentes, em especial na
China;
Reduo dos preos de petrleo, cujos inventrios tm estado em mximos
nos ltimos
tempos (veja-se o grfico I do Anexo);
Consolidao das operaes de M&A entre os principais players do
sector, potenciando
a obteno de sinergias e poupana de custos, movimentos que se tm
verificado com
particular incidncia nos mercados europeus e
norte-americano;
Reajustamento da oferta procura nos mercados mais saturados,
como o caso do
mercado europeu, por via do esforo incremental do load-factor
(ou taxa de ocupao
dos avies);
Aposta nas rotas de mdio e longo curso, nas quais se podem
extrair as maiores
margens operacionais por passageiro, em detrimento das
regionais/locais. (veja-se o
grfico II do Anexo).
Riscos
Aumento do nvel concorrencial por parte das companhias Low
Costs, sendo que o nvel
de confiana dos passageiros tem vindo a aumentar (grfico III dos
anexos);
Fragilidade do momento econmico vigente coloca presso sobre a
evoluo da
procura futura.
Elevada ciclicidade do sector torna os players do segmento muito
expostos a eventuais
impactos adversos que podem decorrer de choques externos
(geopolticos e crude).
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Concluso Top Picks
Majors Europa: A nossa preferncia no espao Europeu recai sobre a
Lufthansa, pois
apesar de operar num mercado saturado tem tido sucesso na
implementao do seu
programa de reestruturao (o plano SCORE), em curso desde o ano
passado e
extensvel at 2015, e que passa pela eliminao de postos de
trabalho, compras
agregadas e fuso dos servios de curta distncia na Europa com a
low-cost
Germanwings. No que respeita anlise fundamental, a
transportadora alem negoceia
a desconto no P/E 13 (7,11x vs 14,62x) e a ligeiro prmio no P/BV
(0,83x vs 0,77x) e
detm um nvel de endividamento relativamente controlado
Debt/Equity regista um
valor inferior ao do sector (86,28x vs 106,67x). Desde o incio
do ano, a Lufthansa
valorizou em bolsa 3,9%, enquanto o sector avanou mais de
30,67%, pelo que
acreditamos que a empresa em funo da atractividade dos seus
fundamentais rene
capacidade para inverter, pelo menos, parte da underperformance
exibida face ao
comportamento empresa dos seus peers mais relevantes.
Low-costs Europa: a irlandesa RYANAIR evencia uma robustez
operacional muito
significativa detendo uma margem EBITDA amplamente mais elevadas
face aos peers,
sendo que o diferencial face sua maior concorrente Easyjet acaba
por ser significativo
(21,9% vs 11,5% respectivamente) o que levou a empresa a
registar uma evoluo
amplamente favorvel do ponto de vista do topline e dos
resultados. O posicionamento
da empresa muito forte no segmento e com as mtricas fundamentais
do ttulo
relativamente alinhadas com a sua maior rival (P/E 13E de 14,1x
vs 13,1x da Easyjet),
acreditamos que a empresa dever conseguir inverter a clara
underperformance que
ostenta em termos de performance bolsista (28%) desde o incio do
ano, o que compara
com a valorizao mdia de 33,5% do sector e a apreciao de 48,5%
registada pela
Easyjet. Numa ptica de maior risco, pensamos que a Vueling
apresenta um racional
de investimento interessante luz do significativo desconto das
mtricas fundamentais
e da importante consolidao regional da empresa no perodo recente
em que
beneficiou da criao do grupo IAG, no obstante o risco especfico
que decorre de se
tratar de um player essencialmente focado no mercado Espanhol e
com uma menor
visibilidade operacional.
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12
EUA: A nossa preferncia recai sobre a JET Blue - uma das
principais empresas que
operam no espao low-cost nos EUA. Em termos fundamentais
negoceia com um ligeiro
prmio face s Majors dos EUA, ostentando um P/13 e P/E14 de
17,85x e 9,74x,
respectivamente, acima da mdia do sector de 15,54x e 7,54x,
situao ainda assim
contrariada pelo respectivo P/BV que se encontra a desconto
relativo (1,06x vs 6,77x da
mdia sectorial). O menor grau de alavancagem e a maior
capacidade de gerao de
cash da empresa so outros dois factores que nos levam a adoptar
a Jet Blue como o
player mais atractivo do ponto de vista de investimento no espao
norte-americano.
Adicionalmente, os ttulos da empresa ostentam uma valorizao de
24,5% desde o
incio do ano (vs 29,32% do sector) que tem vindo a ser bastante
animado por um
intenso newsflow em redor de movimentos de consolidao pelo que
acreditamos
num cenrio de convergncia dos ttulos para a respectiva mdia
sectorial.
Bloco Emergente: A nossa viso mais favorvel direcciona-se para a
Cathay Pacific
sediada em Hong Kong. Em termos de anlise fundamental, as
mtricas de avaliao do
ttulo mostram-se globalmente atractivas, destacando-se em
particular o desconto ao
nvel do P/E 13E que se situa nos 10,62x (vs 14,65x mdia), bem
como do rcio P/BV que
se situa nos 0,91x (vs 1,75x sector). A transportadora asitica
apresenta ainda um nvel
Debt-to-Equity muito inferior ao dos seus peers (111,06x vs
203,84x). A liderana no
segmento, o nvel de rendibilidade operacional da empresa e a
underperformance
relativa do ttulo em bolsa YTD so outros factores que suportam a
nossa escolha em
Cathay Pacific no bloco Emergente.
Europa: Majors Lufthansa 7,37 0,83 3,55 0,87 8,19 3,86
Europa: Low-Costs Ryanair 14,15 2,72 6,71 0,15 21,94 28,39
EUA JetBlue 9,74 1,06 5,78 3,29 12,95 24,48
Emergentes Cathay Paci fic 10,62 0,91 11,13 4,59 15,64 -6,61
Geografias Nome
Top Picks - Sector Aviao
P/E 13 P/B V EV/EBITDANet Debt
/EBITDA
Margem
EBITDAYTD
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Anexos
Grfico I Evoluo dos Inventrios do Crude nos EUA
Grfico II Rendibilidades por Passageiro nos EUA
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Grfico III Confiana dos consumidores nas companhias Low-Cost
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do aqui constante como indicador de que quaisquer resultados
sero alcanados. Chama-se
particularmente a ateno para o facto de que os resultados
previstos so susceptveis de alterao em
funo de modificaes que se venham a verificar nos pressupostos
que serviram de base informao
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anterior de qualquer valor
mobilirio no indicativo de manuteno de comportamento idntico no
futuro, bem como que o
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