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Analisi della situazione economico-

finanziaria di Pasubio distribuzione

Un rapporto per Pasubio group

24 Marzo 2014

Project Team

Carlo Scarpa

Valentina Menin

Maria Gerarda Mocella

Leen Dickx

NERA Economic Consulting

Via Basento 37

2nd Floor

Rome 00198, Italy

Tel: 39 06 488 8101 Fax: 39 06 48 5838

www.nera.com


Indice

1. Introduzione 1

2. La gara e gli avvenimenti successivi 2

2.1. I cambiamenti intervenuti in seguito all’introduzione della Delibera 573/2013/R/gas 2

2.2. Cambiamento nel trattamento dei titoli di efficienza energetica 6

2.3. Cambiamento dell’onere per le teleletture 7

2.4. Cambiamento dell’ambito di applicazione della Robin Tax 7

2.5. I cambiamenti del contesto economico 8

3. Gli effetti sul piano economico di Pasubio 10

3.1. Gli effetti dei cambiamenti tariffari e della crisi 10

3.2. L’impatto degli altri cambiamenti nell’assetto del settore 14

3.3. Conclusioni sui margini operativi 16

4. Aspetti finanziari 16

4.1. Il costo del finanziamento 17

4.2. La struttura dei finanziamenti e la liquidità 18

5. Conclusioni 20

Introduzione

NERA Economic Consulting 1

1. Introduzione

Pasubio Group ha chiesto a NERA di collaborare nel rappresentare correttamente la sua

situazione economica e finanziaria ai Comuni azionisti e a quelli comunque concessionari del

servizio di distribuzione gas nella gara ove il capofila era il Comune di Schio.

E’ stato chiesto in particolare di porre in evidenza la situazione venutasi a creare a seguito dei

cambiamenti istituzionali intervenuti negli ultimi anni e con l’inizio del quarto periodo

regolatorio (dal gennaio 2014), al fine di evidenziare se la proposta di gara formulata nel

2010 possa ancora ritenersi sostenibile alla luce di tali cambiamenti, quali in particolare (e la

lista non intende essere esaustiva):

- tariffe per la distribuzione gas, con nuovi criteri per la determinazione degli

ammortamenti, delle spese operative riconosciute, per il computo dei contributi

pubblici etc.;

- regime fiscale (assoggettamento alla c.d. Robin tax);

- determinazione degli oneri per la telelettura;

- modalità per il riconoscimento dei titoli di efficienza energetica;

- deteriorate condizioni del sistema economico e del mercato finanziario.

Il presente rapporto rappresenta questa situazione nei suoi dettagli istituzionali e di mercato e

nelle conseguenze che essi hanno sul piano economico per il servizio di distribuzione.

La gara e gli avvenimenti successivi


2. La gara e gli avvenimenti successivi

Il bando per la gara per la concessione del servizio di distribuzione gas per i Comuni di

Castelgomberto, Malo, Montecchio Maggiore, Nove, Recoaro Terme, Schio (capofila),

Thiene, Torrebelvicino, Valdagno, Valli del Pasubio, fu bandita nel luglio 2010, indicando

alle imprese partecipanti il termine per presentare le loro offerte il 13 settembre 2010. La

durata dell’affidamento era prevista in dodici anni.

Vincitore della gara è stato il RTI composto da Pasubio Group con AIM Vicenza, con la

creazione di Pasubio Distribuzione. Nei fatti poi l’unico azionista di Pasubio Distribuzione è

oggi Pasubio Group. La concessione per il comune di Nove è poi uscita dal perimetro di

gestione.

L’aspetto più rilevante ai fini della presente analisi è che, mentre l’inizio delle attività per il

vincitore era prevista per l’anno 2011, successivi ritardi nella aggiudicazione definitiva (a

seguito di ricorsi amministrativi) hanno fatto sì che il contratto di affidamento sia stato siglato

il 22 dicembre 2012, così che di fatto l’inizio delle attività del nuovo gestore ha avuto luogo

con due anni di ritardo rispetto al previsto.

2.1. I cambiamenti intervenuti in seguito all’introduzione della Delibera 573/2013/R/gas

Il servizio di distribuzione viene remunerato distinguendo tra attività centralizzate, e attività

“di località”, specifiche quindi di ciascun comune.

La tariffa di riferimento per il servizio di distribuzione è denominata tariffa TVD ed è

composta, in ciascun anno t, da quattro componenti, a loro volta articolate in diversi elementi,

ovvero:

- remunerazione del capitale investito e degli ammortamenti relativi a immobilizzazioni

centralizzate;

- remunerazione del capitale investito relativo alle immobilizzazioni materiali di

località proprie del servizio di distribuzione;

- remunerazione a copertura degli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni

materiali di località;

- remunerazione a copertura dei costi operativi.

e analogamente per le attività di misura. Queste componenti – e quasi tutte quelle della

misura – sono espresse in Euro per punto di riconsegna (€/PDR).

Con la deliberazione 573/2013/R/gas del 23 dicembre 2013 l’Autorità per l’energia elettrica e

il gas (oggi Aeegsi) ha approvato la Parte II del nuovo Testo unico per la regolazione dei

servizi di distribuzione e misura di gas per il periodo regolatorio 2014-2019, che disciplina la

regolazione tariffaria, introducendo una serie di innovazioni rilevanti ai fini dell’equilibrio

economico-finanziario di Pasubio. Questo riguarda sia la tariffa in senso stretto, sia la

remunerazione delle prestazioni accessorie. Esaminiamo i due aspetti separatamente.



2.1.1. I cambiamenti tariffari

La Delibera ha introdotto pertanto dei cambiamenti nella determinazione dei “costi

riconosciuti” al distributore, ossia del modo in cui la tariffa dovrebbe coprire alcune

specifiche voci di costo. Ai fini della nostra analisi, i cambiamenti dei criteri o dei parametri

tariffari che l’Autorità ha effettuato e che impattano sul Conto Economico di Pasubio

Distribuzione sono i seguenti:

- diminuzione delle componenti a copertura dei costi operativi (Opex) relativi al

servizio di distribuzione e di misura;

- diminuzione delle componenti a copertura dei costi di capitale centralizzati;

- diminuzione del tasso di remunerazione del capitale investito (WACC);

- modifica del trattamento a fini tariffari dei contributi pubblici e privati ricevuti nel

passato dal distributore;

- limitazione dei contributi per l’attivazione della fornitura e per la disattivazione

della fornitura su richiesta del cliente finale.

Remunerazione dei costi operativi (opex).

Le spese operative che l’Autorità consente di trasferire in tariffa, (e che quindi diventano

ricavi dei gestori) hanno subito delle variazioni così come illustrato nella tabella seguente,

che distingue tra costi operativi del servizio di commercializzazione (cot), del servizio di

distribuzione (dis) e del servizio di misura (mis).

Tabella 1

Variazione delle remunerazioni unitarie delle Opex: anno 2014 (Euro/ PDR)

Precedente periodo

regolatorio

Nuovo periodo

regolatorio

Commercializzazione 0,78 1,19

Distribuzione 49,34 44,32

Misura 5,06 5,42

Totale 55,18 50,93

Fonte: Elaborazione NERA

La tabella precedente mette a confronto le componenti a copertura dei costi operativi (Opex)

relativi alla Pasubio Distribuzione, stimate per l’anno 2014, in base ai criteri stabiliti nel

precedente periodo regolatorio, con quelle previste per l’anno 2014 dalla nuova Delibera

573/2013/R/GAS .

Si noti che la componente di gran lunga principale (i costi operativi per l’attività di

distribuzione) ha registrato una flessione di oltre il 10% (oltre 5 Euro annui per ogni punto di



riconsegna), per una flessione complessiva della remunerazione per le spese operative di

circa l’8% rispetto al precedente periodo regolatorio.

Remunerazione dei costi di capitale centralizzati.

Un'altra componente che l’Autorità ha modificato con la Delibera 573/2013/R/GAS è la

remunerazione a copertura dei costi di capitale cosiddetti “centralizzati”. Per questa voce,

infatti, l’Autorità ha stabilito un valore unitario pari a 9,10 (Euro per PDR) rispetto ad un

valore di 9,46 (Euro per PDR) previsto per il precedente periodo regolatorio (- 4%).

Tasso di remunerazione sul capitale investito.

Su questo tema, l’Autorità ha confermato l’impostazione “di principio” adottata nei

precedenti periodi regolatori, che prevede la determinazione del tasso di remunerazione come

media ponderata del tasso di rendimento del capitale di rischio e di quello sul capitale di

debito (Weighted Average Cost of Capital –WACC) e l’applicazione del modello del Capital

Asset Pricing Model ai fini della determinazione del tasso di rendimento del capitale di

rischio.

Il valore che però AEEG ha fissato per la remunerazione del capitale per il quarto periodo

regolatorio è significativamente inferiore rispetto a quello previsto nel precedente periodo

regolatorio sia per la distribuzione, sia per la misura, come dettagliato nella seguente tabella.

Tabella 2

Variazioni della remunerazione del capitale investito (Wacc)

Precedente periodo

regolatorio

Nuovo periodo

regolatorio

Wacc distribuzione 7,60% 6,90%

Wacc misura 8,00% 7,20%


La tabella precedente mette a confronto il tasso di remunerazione del capitale relativo al

servizio di distribuzione e di misura previsto nel precedente periodo con quello previsto dalla

nuova Delibera 573/2013/R/GAS. Si noti che all’atto pratico queste diminuzioni significano,

per ogni livello di capitale investito, che i ricavi che ne rappresentano la remunerazione

diminuiscono di oltre il 9% per gli asset della distribuzione e del 10% per quelli della misura.

Trattamento dei contributi pubblici e privati.

La regolamentazione tariffaria in vigore al momento della gara prevedeva che i contributi (sia

pubblici che privati) ricevuti nel tempo dai distributori (ad esempio, per gli allacci) fossero

portati in detrazione dal valore delle immobilizzazioni solo per il calcolo della remunerazione

sul capitale, ma non per il calcolo della quota di ammortamento, così che imprese che



avevano ricevuto tali contributi ricevevano anche una remunerazione commisurata

all’ammortamento relativo a tali importi.1

L’Autorità, sempre con la Delibera 573/2013/R/GAS, ha modificato in maniera sostanziale

rispetto al terzo periodo regolatorio il modo in cui tali contributi pubblici e privati sono

considerati. Per l’attuale periodo regolatorio, il loro trattamento è differenziato in base

all’anno in cui i contributi sono stati percepiti. In particolare:

‒ i contributi percepiti a partire dal 1 gennaio 2012 sono portati in detrazione dal valore

delle immobilizzazioni per il calcolo sia della remunerazione sul capitale sia della

quota di ammortamento;

‒ per i contributi già esistenti al 31 dicembre 2011 le imprese di distribuzione possono

scegliere tra le seguenti due alternative.

Opzione A: i contributi (non soggetti a degrado) sono portati in detrazione dal

valore delle immobilizzazioni per il calcolo della remunerazione sul capitale,

mentre non lo sono ai fini del calcolo della quota di ammortamento (in

continuità con l’approccio adottato nel periodo regolatorio precedente);

Opzione B: i contributi “vecchi” sono trattati come i più recenti, e sono quindi

portati in detrazione dal valore delle immobilizzazioni per il calcolo sia della

remunerazione sul capitale sia della quota di ammortamento.

Nell’ipotesi in cui l’impresa di distribuzione scelga l’opzione B, si applica un meccanismo di

gradualità che consente una graduale convergenza verso l’approccio “a regime” già previsto

per i nuovi contributi percepiti a partire dal 2012.

2.1.2. Prestazioni accessorie

Oltre ai cambiamenti tariffari in senso stretto, la stessa deliberazione 573/2013/R/gas è

intervenuta anche sui contributi per l’attivazione della fornitura e per la disattivazione della

fornitura, le cosiddette “prestazioni accessorie”.

Nel periodo regolatorio precedente, ogni impresa distributrice era libera di fissare il proprio

contributo per i servizi di attivazione/disattivazione delle forniture. A quanto dichiara la

stessa Pasubio, negli anni precedenti, il prezzo medio praticato per tali prestazioni, orientato

al costo della stessa impresa, risultava pari a circa 40 €.

A partire dal 1 gennaio 2014, per tali prestazioni l’impresa distributrice è invece tenuta ad

applicare un contributo fisso non superiore a quello previsto all’articolo 68 del TU 2014-2019.

Tale contributo è pari a 30 € per singola attivazione/disattivazione della fornitura per classi di

misura inferiori a G6, e pari a 45€ per classi di misura maggiori di G6.

1 Tale meccanismo è stato poi modificato nel corso del terzo periodo regolatorio dalla Delibera 450/2012/R/GAS e dalla

Delibera 553/2012/R/GAS prevedendo che i contributi da portare in detrazione dal valore delle immobilizzazioni ai fini

del calcolo della remunerazione non fossero soggetto a degrado.



2.2. Cambiamento nel trattamento dei titoli di efficienza energetica

Istituiti in Italia con Decreti Ministeriali 20 luglio 2004, ed entrati in vigore nel 2005, i Titoli

di Efficienza Energetica (TEE), o Certificati Bianchi, sono titoli negoziabili che certificano il

conseguimento di risparmi energetici negli usi finali di energia attraverso interventi e progetti

di incremento di efficienza energetica.

Nello specifico, il sistema dei TEE prevede che i distributori di energia elettrica e di gas

naturale (cosiddetti “soggetti obbligati”) raggiungano annualmente determinati obiettivi

quantitativi di risparmio di energia primaria.

Tali obiettivi, inizialmente stabiliti con D.M. 20 Luglio 2004 per il periodo 2006-2009, sono

stati successivamente modificati ed estesi fino al 2012 con il Decreto Legislativo del 21

Dicembre 2007. Recentemente, con Decreto Ministeriale 28 dicembre 2012, sono stati

stabiliti i nuovi obiettivi quantitativi nazionali di risparmio energetico per il quadriennio

2013-2016. Le imprese distributrici di energia elettrica e gas possono assolvere al proprio

obbligo realizzando progetti di efficienza energetica che diano diritto ai TEE oppure

acquistando i TEE da altri soggetti sul mercato dei Titoli di Efficienza Energetica organizzato

dal Gestore dei Mercati Energetici (GME).

Il meccanismo dei TEE prevede il riconoscimento di un contributo tariffario a parziale

copertura dei costi sostenuti per la per la realizzazione degli interventi o per l’acquisto di

certificati bianchi. Tale contributo, fissato pari a 100 €/tep fino all’anno d’obbligo 2008, è

stato successivamente aggiornato annualmente dall’Autorità così’ come riportato nella

tabella seguente.

Tabella 3

Valore del contributo tariffario per i TEE

Anno d’obbligo €/Tep

2008 100

2009 88,92

2010 92,22

2011 93,68

2012 86,98

Fonte: AEEG, Documento per la Consultazione 485/2013/R/efr del 31 ottobre 2013.

Con la Delibera 13/2014/R/efr, l’Autorità ha definito un nuovo meccanismo per quantificare

il contributo tariffario da riconoscere ai distributori a partire dall’anno d’obbligo 2013. In

attuazione al D.M. 28 dicembre 2012, ai fini della quantificazione del contributo il nuovo

meccanismo prende in considerazione l’andamento dei prezzi medi di mercato dei TEE,

definendo però un valore massimo di riconoscimento.

Il nuovo meccanismo prevede che all'inizio di ogni anno d'obbligo l'Autorità definisca il

valore di un contributo preventivo che non viene riconosciuto ai distributori, ma costituisce



un segnale di riferimento ai mercati. Per il 2013, il contributo preventivo è stato fissato a

96,43 €/TEE, sulla base dei valori di scambio registrati in borsa negli ultimi due anni, in

modo da ridurre il disequilibrio accumulato tra i contributi sinora riconosciuti e i prezzi medi

di mercato dei TEE. Nei prossimi anni, il contributo preventivo verrà quantificato sulla base

del contributo riconosciuto l'anno precedente, corretto sulla base delle variazioni percentuali

delle bollette energetiche dei clienti domestici.

Al termine di ogni anno d'obbligo, l'Autorità calcolerà e pubblicherà il contributo tariffario

definitivo che sarà effettivamente erogato ai distributori. Tale contributo è definito in modo

tale che se i prezzi di mercato si rivelassero più alti del contributo preventivo, parte dei

maggiori costi rimarrebbe in capo ai distributori obbligati che, di conseguenza, sarebbero

incentivati a contenere il più possibile eventuali aumenti dei prezzi di mercato.

Specularmente, se i prezzi di mercato si rivelassero inferiori rispetto al contributo preventivo,

solo parte dei minori costi di acquisto dei titoli verrebbe riconosciuta ai distributori.

2.3. Cambiamento dell’onere per le teleletture

La delibera 573/2013/R/gas ha introdotto la componente a copertura dei costi operativi dei

gruppi di misura di classe maggiore di G6 conformi ai requisiti delle Direttive per la messa in

servizio dei gruppi di misura del gas. Questa componente è fissata pari a 60 Euro per l’anno

2014 (5 Euro/mese) a fronte di un costo sostenuto da Pasubio Distribuzione di 72 Euro (6

Euro al mese).

Questo valore di 60 Euro (aggiornato con l’inflazione) si applicherà fino a tutto il 2016.

2.4. Cambiamento dell’ambito di applicazione della Robin Tax

La Robin Tax è stata introdotta nel nostro ordinamento con il Decreto Legge 25 giugno 2008,

n. 112 convertito con la Legge 6 agosto 2008, n. 133, che ha disposto una maggiorazione

dell’aliquota IRES del 5,5% a carico di alcune categorie di operatori economici attivi nel

settore dell’energia.

L’imposta è stata istituita con la volontà di colpire gli extra-profitti (cd. windfall profits) nel

settore dell’energia dei seguenti soggetti operanti nei settori:

della ricerca e coltivazione degli idrocarburi;

della raffinazione di petrolio, produzione o commercializzazione di benzine,

petroli, gas per usi vari, oli lubrificanti e residuati, gas di petrolio liquefatto e gas

naturale;

della produzione, trasmissione e dispacciamento, distribuzione o

commercializzazione dell’energia elettrica;

del trasporto o distribuzione del gas naturale.

Dopo il 2010, il Decreto Legge n. 69 del 2013 (all’art. 5, comma 1) è intervenuto su questo

tema, ampliando l’ambito di applicazione della Robin Tax e stabilendo che tale imposta si

applica ai soggetti sopra menzionati, al superamento dei seguenti limiti:



- volume di ricavi superiore a 3 milioni di euro (in luogo dei precedenti 10 milioni di

euro);

- reddito imponibile superiore a 300.000 euro (in luogo di 1 milione di euro

precedentemente in vigore).

L’addizionale, inizialmente fissata nella misura del 5.5% (periodo 2008 – 2009), è stata

innalzata al 6.5% per il 2010 ed ulteriormente incrementata al 10.5% per il triennio 2011 –

2013; a partire dal 2014 dovrebbe tornare ad operare l’aliquota pari al 6.5%.

Pertanto, mentre al momento della presentazione della proposta di gara Pasubio non era

soggetta a questa imposta, ora – data la dimensione dell’impresa – questa condizione è

mutata il che fa assoggettare a questa maggiore imposta gli eventuali utili che Pasubio

ottenesse.

2.5. I cambiamenti del contesto economico

Un evidente elemento di cambiamento è che, mentre nel 2010 la crisi economica nazionale

pareva essere prossima alla fine, gli anni successivi hanno invece confermato un quadro

economico pesantemente negativo. Dopo una fragile crescita nel 2010, il 2011 ha fatto

segnare una sostanziale stagnazione, mentre 2012 e 2013 sono stati caratterizzati da crescita

negativa del PIL nazionale.

In questo quadro, qualunque previsione legata allo sviluppo della domanda di servizi, della

rete, di allacciamenti, si è evidentemente rivelata errata.

A questi eventi si è poi legato il peggioramento delle condizioni di finanziamento concesse

dagli istituti di credito alle imprese.2 I prodotti finanziari offerti sono mutati nel tempo, e le

esigenze di sicurezza e garanzie da parte degli istituti di credito sono crescenti nel tempo

hanno fatto sì che le ipotesi introdotte nel piano di gara sulla struttura e la onerosità dei

finanziamenti prevedibili siano state smentite dai fatti. La seconda metà del 2010 – il periodo

di gara – si caratterizza per i tassi di interesse minimi degli ultimi anni; da allora l’onerosità

dei finanziamenti mediamente erogati nel nostro paese ha fatto segnare un marcato aumento.

2 http://www.abi.it/DOC_Info/Comunicati-stampa/RapportoMensile_giugno2013.pdf



Figura 1

Andamento dei tassi di interesse per nuovi prestiti a società non finanziarie

Fonte: elaborazioni NERA su dati Banca d’Italia.

Come evidenziano i dati della Banca d’Italia rappresentati nella precedente figura, i tassi di

interesse rilevati per i prestiti a società non finanziarie sono aumentati dal 2010 al 2013 di

circa un punto percentuale e mezzo (ovvero, aumentando gli oneri finanziari di circa il 50%

di quanto previsto inizialmente).

Gli effetti sul piano economico di Pasubio


3. Gli effetti sul piano economico di Pasubio

L’analisi che NERA ha svolto ha avuto ad oggetto la quantificazione sul Conto Economico

della Pasubio Distribuzione del combinato disposto dei provvedimenti citati, e in particolare

della introduzione della Delibera 573/2013/R/gas e della crisi. Anche se il punto di

osservazione principale è la situazione al 2014, si è cercato di considerare – per quanto

possibile – i cambiamenti di lungo periodo sull’equilibrio economico e finanziario

dell’impresa.

Si stima che i cambiamenti intervenuti facciano venire meno, rispetto ai margini previsti dal

piano di gara per il 2014, oltre 1,4 €Mln (di cui circa 1 €Mln relativo ai ricavi tariffari, circa

200 mila € ai ricavi derivanti dalle prestazioni accessorie, e altrettanto alla minore

remunerazione dei TEE). Dettagliamo questi importi con attenzione.

3.1. Gli effetti dei cambiamenti tariffari e della crisi

Partiamo dalla analisi di come la Delibera 573/2013/R/GAS abbia impattato sui conti di

Pasubio. In particolare l’analisi mostra che nel nuovo periodo regolatorio i nuovi criteri

tariffari condurranno ad una diminuzione dell’ammontare dei ricavi tariffari stimato in una

cifra superiore a un milione di Euro, di cui:

‒ circa 24 mila Euro dovuti alla variazione delle componenti a copertura dei costi di

capitale centralizzati;

‒ circa 287 mila Euro riconducibili alla variazione delle componenti a copertura dei

costi operativi;

‒ circa 272 mila Euro €Mln dovuti dovuta ad una diminuzione del valore dei

parametri del WACC.

Inoltre, circa 189 mila Euro sono riconducibili alla diminuzione del numero dei PDR dovuta

al perdurare della crisi, mentre altri 284 mila Euro sono attribuibili – in proporzioni non

facili da determinare – al ritardo con il quale è iniziato il rapporto concessorio e al

cambiamento del trattamento dei contributi pubblici e privati ricevuti nel tempo dall’impresa.

Esaminiamo le diverse voci in maggiore dettaglio.

3.1.1. Remunerazione dei costi di capitale centralizzati

In seguito alla variazione e delle componenti a copertura dei costi di capitale centralizzati

relativi al servizio di distribuzione e di misura la Pasubio Distribuzione ha avuto una

riduzione dei ricavi tariffari pari a circa 24 mila Euro.

Anche qui, il computo della riduzione dei ricavi è agevole. L’Autorità ha infatti stabilito un

valore unitario pari a 9,10 (Euro per PDR) rispetto ad un valore di 9,46 (Euro per PDR)

previsto per il precedente periodo regolatorio, con una riduzione di 0,36 Euro per PDR. Se

moltiplichiamo questo valore per il numero di PDR previsto dal piano di gara (67.498 PDR)

abbiamo una diminuzione di questa componente di ricavo per un importo di 24.299 Euro.



Di nuovo, questo effetto è stato calcolato a parità di Punti di riconsegna rispetto a quanto

previsto dal piano di gara.

3.1.2. Remunerazione delle spese operative (opex)

In seguito alla variazione e delle componenti a copertura delle spese operative (opex) relativi

al servizio di distribuzione e di misura la Pasubio Distribuzione ha avuto una riduzione dei

ricavi tariffari pari a circa 287 mila Euro .

Tabella 4

Variazione totale della remunerazione delle spese operative: anno 2014

Remunerazione totale opex

PDR previsti da piano

Diminuzione dei ricavi Precedente periodo

regolatorio Nuovo periodo

regolatorio

Variazione intervenuta dal

2014

55,18 50,93 -4,25 67.498 286.866


La tabella di cui sopra mostra infatti una flessione complessiva della remunerazione per le

spese operative di circa l’8% rispetto al precedente periodo regolatorio.

Se moltiplichiamo il totale delle opex previste nel precedente periodo regolatorio per il

numero di PDR previsto dal piano di gara (67.498 PDR) otteniamo una remunerazione

prevista per le sole spese operative pari a 3.724 .403 di Euro.

Moltiplicando invece la remunerazione complessiva per le spese operative prevista dal nuovo

regime tariffario per il numero dei PDR previsti nel piano di gara osserviamo che si ha una

riduzione dei ricavi tariffari, per la solo componente relativa alla remunerazione dei costi

operativi di 287 mila Euro.

Si noti che questo avviene a parità di punti di riconsegna, e rappresenta quindi un “puro”

effetto del cambiamento della regolazione.

L’effetto della crisi e i PDR

Nel piano di gara era stata ipotizzata una certa dinamica dei Punti di riconsegna, tanto che si

prevedeva al 2014 di averne 67.498. A seguito del perdurare della crisi e quindi della minore

dinamica e mobilità della popolazione, il valore che è oggi possibile considerare a bilancio è

molto minore (64.356, ovvero inferiore del 5%). Poiché le diverse componenti a copertura dei

costi operativi – sopra citate – sono valorizzate dell’Autorità con un corrispettivo unitario per

ciascun PDR, è evidente che questo “effetto crisi” comporta una ulteriore perdita di ricavi

pari a 189 mila Euro.

Infatti, il minore numero di PDR (3.142 rispetto al piano di gara) comporta, alle nuove tariffe

regolate come determinate dalla Delibera 573/2013/R/GA, un minore introito rispetto al

piano di gara pari al prodotto della diminuzione dei PDR per le nuove tariffe. Questo

comporta una perdita complessiva di circa 160 mila Euro per la componente a copertura dei



costi operativi e di circa 29 mila Euro per la componente a copertura dei costi di capitale

centralizzati.

Per chiarire la relazione tra l’effetto visto in precedenza (diminuzione della remunerazione

per dato numero di PDR) e quello appena evidenziato (diminuzione del numero di PDR data

la regolazione), conviene considerare la seguente tabella, che mostra come la perdita dei

ricavi a copertura delle spese operative sia articolata nei due effetti di cui sopra.

Tabella 5

Articolazione della diminuzione dei ricavi a copertura delle opex: anno 2014

Previsto in gara Effettivo Effetto

regolazione Effetto PDR

Nr di PDR 67.498 64.356 67.498 - 3.142

Tariffa unitaria copertura delle opex

55,18 50,93 -4,25 50,93

Ricavo a copertura delle opex

3.724.539 3.277.651 - 286.867 - 160.022


Come si vede, la diminuzione complessiva di questa fondamentale voce di ricavo ammonta a

circa 447.000 Euro.

3.1.1. Remunerazione dei costi di capitale (capex)

I ricavi destinati a coprire il costo del capitale sono il prodotto di due elementi, ovvero la

remunerazione del capitale (Wacc) e il valore del capitale sul quale tale remunerazione va ad

incidere (la cosiddetta Regulatory asset base o RAB – ovvero il Capitale investito netto).

Un ulteriore effetto da considerare è quello legato alla diminuzione del tasso di

remunerazione del capitale relativo al servizio di distribuzione e di misura previsto dalla

nuova Delibera 573/2013/R/GA che ha fissato un Wacc di 6,9% per la distribuzione e un

Wacc del 7,2% per la misura (rispetto a valori precedenti, che erano stati considerati nella

formulazione del piano di gara, pari rispettivamente a 7,6% e 8,0%).

Dato il valore della RAB prevista dal piano di gara, questa riduzione nella remunerazione del

capitale comporta – a parità di RAB – una riduzione dei ricavi tariffari pari a circa 272 mila

Euro.

Minore remunerazione sulle capex - il ritardo nella concessione e negli investimenti

L’ultimo effetto (anche questo negativo) sui ricavi da tariffa di Pasubio deriva dalle minori

entrate per la remunerazione del capitale. Mentre l’effetto precedente guarda alla minore

remunerazione della RAB dovuta all’abbassamento della remunerazione unitaria (il Wacc),



un secondo effetto che qui si evidenzia è quello dovuto alla minore capitalizzazione

dell’impresa rispetto a quanto era previsto nel piano di gara per il 2014.

Per comprendere la ragione di questa differenza si deve considerare che tre elementi hanno

contribuito al crearsi di una minore capitalizzazione dell’impresa, ovvero

i. ritardo nell’aggiudicazione definitiva della gara. Nel piano di gara il 2014 doveva

essere il quarto anno della concessione, e nel triennio iniziale si sarebbero concentrata

la massima parte degli investimenti, mentre di fatto il 2014 è invece il secondo anno

del periodo concessorio effettivo. Si noti che negli anni di transizione (prima che il

contratto fosse siglato) e nel 2013 Pasubio ha comunque effettuato investimenti

importanti, che sommano a circa 5 Milioni di Euro, abbastanza in linea con

l’ammontare che era stato considerato nel primo anno del piano economico e

finanziario associato alla gara.

ii. Il cambiamento del regime dei contributi pubblici e privati, per i quali – oltre a quanto

previsto dalla Delibera 573/2013/R/GA, che già modifica il regime precedente, come

già richiamato – l’impresa dovrà dichiarare la sua scelta tra le due opzioni proposte

dalla autorità.

Il risultato di questi due effetti è che Pasubio Distribuzione ha avuto un’ulteriore riduzione

dei ricavi tariffari pari a circa 284 mila Euro.

L’effetto complessivo sui ricavi è illustrato nella seguente tabella. Nelle prime due colonne si

mostrano i valori previsti nel piano di gara e i valori effettivi previsti nel budget 2014 di

Pasubio distribuzione. La terza colonna di dati mostra come, a parità di RAB, la sola

diminuzione della remunerazione (Wacc) incida sul totale dei ricavi. La quarta colonna

mostra invece come, data la nuova remunerazione del capitale, vengano meno circa 284 mila

Euro per effetto della minore RAB che Pasubio distribuzione ha rispetto a quanto il piano di

gara prevedeva per il 2014 e della minore quota di ammortamento.



Tabella 6

Articolazione della diminuzione dei ricavi a copertura dei costi di capitale: anno 2014

Valore previsto in

gara

Valore effettivo

Effetto minore remunerazione (minore Wacc)

Effetto minore capitalizzazione

(minore RAB)

RAB distribuzione (a) 36.541.276 33.256.061 36.541.276 - 3.285.215

Remunerazione unitaria (Wacc) (b)

7,60% 6,90% - 0,70% 6,90%

RAB misura (c) 1.991.815 2.365.765 1.991.815 373.949

Remunerazione unitaria (Wacc) (d)

8,00% 7,20% - 0,80% 7.20%

Quota ammortamento (e) 1.887.234 1.803.058 - -84.176

Ricavo a copertura dei costi di capitale = (a x b) + (c x d)+e

4.823.716 4.268.061 -271.723 -283.931


Per meglio inquadrare questa ultima parte del risultato, ovvero l’impatto legato al fatto che il

capitale investito netto di Pasubio al 2014 sia inferiore a quanto previsto dal piano di gara per

lo stesso anno, conviene richiamare i valori della RAB contenuti nel piano di gara

Tabella 7

RAB e remunerazione da piano di gara

2011 2012 2013 2014

WACC (dis) 7,6% 7,6% 7,6% 7,6%

WACC (mis) 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%

RAB (dis) 31.561.927 32.439.477 34.557.672 36.541.276

RAB (mis) 1.567.423 1.903.272 1.947.237 1.991.815

RAB Totale 33.129.349,8 34.342.748,5 36.504.909,3 38.533.091,2 Fonte: Elaborazione NERA

La RAB complessiva odierna di Pasubio distribuzione è di circa 35,6 milioni di Euro. Questo

significa che la sua capitalizzazione è superiore a quella che era prevista dal piano di gara al

secondo anno della concessione, ovvero che – se è vero che oggi Pasubio si trova sotto al

parametro previsto per l’anno 2014 – è altresì vero che Pasubio ha continuato a investire

anche nel periodo precedente la firma della concessione, tanto che si trova ad avere una

capitalizzazione superiore a quanto sarebbe stato previsto al secondo anno della concessione

(al 2012, infatti, la RAB prevista era pari a 34,3 milioni di Euro, contro i 35,6 odierni).

3.2. L’impatto degli altri cambiamenti nell’assetto del settore

Come anticipato, accanto alla modificazione delle tariffe, tra 2010 e 2014 la distribuzione di

gas è stata segnata da una serie di innovazioni che hanno purtroppo inciso in modo piuttosto



univoco e in senso negativo sul bilancio delle imprese del settore. Analizziamo qui di seguito

gli effetti concreti che questi mutamenti hanno avuto sul bilancio che Pasubio aveva

preventivato per l’2014 al momento della gara.

3.2.1. I titoli di efficienza energetica

A quanto risulta, l’obbligo di acquisto di titoli di efficienza energetica (TEE) in capo a

Pasubio distribuzione è quantificato in 11.500 TEE all’anno, e questo dovrebbe essere il

quantitativo da considerare “a regime” per i rimanenti anni della concessione.

Nel budget presentato nel piano di gara, questa voce non era esplicitata in quanto il contributo

prevedibile da parte dell’Autorità era in linea con il normale costo di acquisto, così che il

saldo netto di questa voce era sostanzialmente nullo. Questo non è più vero a seguito dei

cambiamenti intervenuti, già richiamati. Negli ultimi mesi del 2013 il costo di acquisizione

dei TEE dal mercato si è collocato a circa 15 Euro al di sopra del contributo riconosciuto

dall’Autorità, il che si traduce in un ulteriore costo – ovvero, un ulteriore elemento di

peggioramento del bilancio a suo tempo previsto – per circa 173 mila Euro.

Inoltre, in prospettiva questo introduce anche un elemento aggiuntivo di rischiosità per

l’impresa, in quanto il costo di acquisizione è determinato dal mercato ed è quindi soggetto a

oscillazioni non prevedibili. D’altronde, l’Autorità ha indicato che è suo intendimento fissare

il livello di contribuzione all’acquisto dei TEE a valori relativamente in linea con i prezzi di

mercato degli stessi TEE. Poiché al momento non sono definiti né i prezzi futuri, né le

concrete caratteristiche operative dell’intervento dell’Autorità, riteniamo che pensare che la

cifra considerata per il 2014 possa essere un punto di riferimento anche per gli anni

successivi, e possa quindi rappresentare un modo prudenziale di iscrivere a bilancio le

possibili conseguenze future di questa innovazione regolamentare.

3.2.2. Il contributo per gli allacci

Come ricordato, inoltre, la situazione economica del paese ha costretto ad una revisione delle

stime del numero di allacci previsti per l’anno 2014 da parte di Pasubio Distribuzione. Infatti,

sulla base dell’esperienza sviluppata in questi anni la stima del numero degli allacci prevista a

suo tempo per l’anno 2014 (812 allacci, da piano di gara) risulta essere totalmente irrealistica.

Appare quindi congruo portare tale stima a un valore che a oggi è possibile indicare in 425

allacci/anno (-387 allacci rispetto alle previsioni del 2010).

Poiché il ricavo medio per ogni allaccio viene stimato in circa 517 Euro, la riduzione

prevedibile nel numero di allacci conduce ad una riduzione nei ricavi previsti dai contributi

per allacci nella misura di circa 200.000 Euro.

3.2.3. L’impatto della revisione della Robin Tax

In seguito alla citata riforma della Robin Tax anche Pasubio distribuzione rientra nel novero

delle imprese assoggettate a tale imposta. Per altro, per il 2014 è plausibile pensare che

questo non avrà alcun effetto immediato, poiché Pasubio distribuzione prevede a oggi un

risultato ante imposte negativo. E’ però opportuno richiamare anche questo cambiamento

della normativa fiscale in quanto comunque introduce una diminuzione in valore atteso dei

Aspetti finanziari


profitti netti futuri e costituisce comunque un elemento che nel futuro potrebbe introdurre un

ulteriore fattore di rischio per l’impresa.

3.3. Conclusioni sui margini operativi

La figura sottostante mostra i cambiamenti negli introiti di Pasubio Distribuzione in seguito

alla nuova regolazione tariffaria, al perdurare della crisi e ai cambiamenti nell’assetto del

settore. La somma complessiva che Pasubio poteva annoverare tra i propri flussi di cassa e

che a seguito dei cambiamenti intervenuti non è più nella disponibilità di Pasubio supera

1.400.000 €.

Figura 2

La diminuzione dei margini disponibili per Pasubio


4. Aspetti finanziari

Oltre a quanto appena evidenziata per la parte operativa della gestione, vi sono alcuni aspetti

importanti da considerare per la parte finanziaria. Come è stato evidenziato in precedenza, dal

2010 a oggi le condizioni di finanziamento concesse dagli istituti di credito alle imprese,

hanno infatti subito un notevole peggioramento, con un aggravio di oneri finanziari in termini

diretti (maggiori tassi di interesse), e un appesantimento della situazione di liquidità dovuto al

cambiamento dei prodotti finanziari offerti dagli istituti di credito.

Anche se non si è avuto modo di effettuare un’analisi completa dei flussi finanziari

dell’impresa durante il periodo della concessione, di seguito possiamo fornire alcune

RICAVI

TOTALI

“GARA”

RICAVI DA

TARIFFA e

PDR

9.845 1.055

RICAVI

PER

ALLACCI

173

200

DIFFERENZA

1.428

TEE

Aspetti finanziari


indicazioni utili a quantificare l’aumento degli oneri finanziari e a chiarire quale possa essere

la rilevanza della mutata situazione della liquidità di Pasubio

4.1. Il costo del finanziamento

Il primo aspetto riguarda la dinamica dei tassi di interesse. I tassi di interesse che al momento

della presentazione della proposta di gara gli Istituti di credito avevano applicato a Pasubio

sono riportati nella tabella seguente.

Tabella 8

Tassi di interesse effettivi sui mutui in essere per Pasubio Distribuzione al luglio 2010

Capitale finanziato

Tasso di interesse "pre gara"

2.000.000 1,20%

3.000.000 1,25%

2.900.000 1,20%

1.100.550 1,90%

A partire dal 2010, i tassi di interesse applicati dagli Istituti di crediti ai nuovi mutui concessi

alla Pasubio Distribuzione hanno subito un notevole aumento, così come riportato nella

tabella che segue.

Tabella 9

Tassi di interesse effettivi sui mutui contratti da Pasubio Distribuzione dopo la gara

Anno di erogazione

Capitale finanziato

Tasso di interesse "post

gara"

2012 2.400.000 7,60%

2012 1.000.000 5,27%

2013 2.000.000 4,50%

2013 3.000.000 5,95% Fonte: Elaborazione NERA

I tassi di interesse effettivamente applicati dagli istituti di credito ai mutui contratti da

Pasubio Distribuzione hanno avuto un aumento di circa quattro punti percentuali e mezzo

rispetto ai valori pre-gara. Per altro, nella formulazione dell’offerta e del piano di gara

Pasubio aveva prudentemente assunto tassi di interesse più elevati di quelli pagati nel periodo

precedente; il suo piano finanziario era infatti basato sulla assunzione che gli oneri finanziari

sarebbero saliti al 3.5%.

Ma anche questa ipotesi prudenziale si è rivelata insufficiente, come si mostra nella tabella

seguente.

Aspetti finanziari


Tabella 10

Tassi di interesse effettivi sui mutui contratti da Pasubio Distribuzione dopo la gara

Tasso di interesse medio

Pre gara 1,30%

Previsto in gara 3,50%

Post gara 6,00%

Variazione rispetto alle condizioni pre-gara

4,69%

Variazione rispetto alla previsione di gara

2,50%


Pertanto, considerando l’aumento del tasso di interesse del 2,50 % Pasubio ha avuto un

aumento degli oneri finanziari pari a circa 210 mila Euro/anno rispetto a quanto previsto al

momento della proposta di gara.

Tabella 11

Aumento degli oneri finanziari

Capitale finanziato Variazione tasso di interesse

Aumento oneri finanziari

8.400.000 2,50% 210.000 Fonte: Elaborazione NERA

Pertanto, l’aumento dei tassi di interesse fa aumentare notevolmente gli oneri di finanziari di

Pasubio Distribuzione di un ordine di grandezza – basato sui finanziamenti in essere – di oltre

200 mila Euro. La determinazione degli effetti di lungo periodo di questa nuova situazione

dei mercati finanziari dipenderà dalle future politiche di investimento dell’impresa.

4.2. La struttura dei finanziamenti e la liquidità

Infine, occorre sottolineare come, oltre alle condizioni di interesse, rispetto al momento della

presentazione della proposta di gara sia cambiata anche la struttura dei finanziamenti. Infatti,

non è più possibile ottenere dagli istituti di credito gli stessi mutui che Pasubio ha invece

ottenuto nel passato.

I mutui cosiddetti bullet, che prevedono il rimborso dell’intero ammontare del capitale a

scadenza in un’unica soluzione (i pagamenti previsti in corrispondenza della data di scadenza

sono definiti balloon), pagando fino ad allora solo gli interessi di volta in volta maturati, sono

di fatto sostituiti da finanziamenti nei quali il rimborso del capitale avviene gradualmente

secondo un piano di ammortamento predefinito. Si parla in questo caso di un contratto di

finanziamento amortizing ai sensi del quale, secondo una determinata periodicità, la parte

finanziata corrisponde al finanziatore oltre agli interessi anche una quota del capitale.

Come ben si comprende, questo – anche a parità di oneri finanziari – muta profondamente la

situazione della liquidità dell’impresa, la quale non può contare sulla possibilità di finanziare

Aspetti finanziari


il rimborso (alla scadenza del finanziamento) con il nuovo finanziamento ovvero – se a

scadenza anche della concessione – con il pagamento del subentrante.

Questa mutata situazione delle condizioni alle quali un’impresa – Pasubio in particolare, ma

non è certamente un caso isolato – può finanziare le proprie operazioni aggiunge un elemento

di fragilità dei flussi finanziari e può quindi avere dei riflessi rilevanti sulla tempistica dei

pagamenti, in particolare con riferimento al canone di concessione.

Infatti, mentre con le condizioni legittimamente prevedibili al momento della gara la gestione

della liquidità dell’impresa appariva relativamente agevole, occorrerebbe verificare se e in

quale misura un pagamento del canone con le tempistiche concordate al momento del

contratto rimane compatibile con i principi di prudente gestione ai quali gli amministratori

sono tenuti

In particolare, si noti come il venire meno delle somme che in un mutuo bullet sarebbero

rimaste disponibili all’impresa e che invece devono essere ripagate in una struttura quale

quella con piano di ammortamento potrebbe implicare che il pagamento dei canoni richieda

linee di finanziamento dedicate. In parte questo può leggersi in termini di aggravio dei costi.

Si consideri a titolo di esempio un pagamento pari a circa 4 milioni di Euro. Ai tassi di

interessi vigenti (circa 6% come si è visto) effettuare questo pagamento al momento nel quale

si è accumulata internamente la liquidità necessaria oppure anticipare tale pagamento di

dodici mesi comporta una differenza pari al 6% della somma (ovvero, nell’esempio in

questione, 240 mila Euro).

Inoltre, tale finanziamento aggiuntivo si andrebbe a inserire all’interno di una situazione

finanziaria già appesantita sia dai maggiori oneri sopra documentati, sia dal cambiamento

della struttura dei finanziamenti, per un’impresa che – come già ricordato – ha una struttura

di flussi di cassa che mira al mero pareggio del bilancio. Si consideri che con il passaggio da

mutui bullet a mutui amortizing Pasubio distribuzione sostiene oggi un esborso finanziario

per rimborsare le quote di capitale pari a circa il 15% del capitale di debito non ancora

rimborsato.

Pertanto un pagamento del canone con tempistiche diverse rispetto a quelle concordate al

momento della gara ( una dilazione di 12 mesi) porterebbero ad una migliore situazione

finanziaria che permetterebbe una più agevole gestione della liquidità della società.

Conclusioni


5. Conclusioni

Per concludere, gli effetti dei mutamenti descritti in precedenza possono essere riassunti

come segue, distinguendo – in modo leggermente differente da come è stato fatto in

precedenza – tra gli effetti della revisione delle regole e quelli della crisi economica:

Tabella 12

L’impatto delle novità regolamentari e della crisi sul bilancio di Pasubio distribuzione

Origine della revisione Importo

Revisioni delle regole

- 1.039.000

Revisione tariffe a parità di PDR

-866.000

Revisione della remunerazione dei TEE

-173.000

Effetto della crisi

- 389.000

Effetto della diminuzione dei PDR

-189.000

Minori contributi da allacci -200.000

TOTALE

- 1.428.000


Infine, occorre considerare un aumento degli oneri finanziari di circa 210 mila Euro

dovuti al peggioramento delle condizioni di finanziamento concesse a Pasubio Distribuzione

dagli istituti di credito rispetto al momento della gara;

Poiché il piano di gara era costruito sull’idea che il pagamento dei canoni avrebbe portato

Pasubio al pareggio di bilancio, e che i canoni rappresentavano quindi una sorta di utile

anticipato pagato ai Comuni concedenti, il venire meno di queste somma non può che

riflettersi (con una riduzione verosimilmente di pari importo) sulla somma che Pasubio

trasferisce ai concedenti, a pena di costringere Pasubio al di sotto della linea di pareggio.

Infine, il cambiamento dei prodotti finanziari offerti dagli istituti di credito comporta che per

Pasubio è venuta meno la disponibilità della liquidità che ora deve essere impegnata per il

rimborso delle quote di capitale. Questo comporta una fuoruscita di cassa, non prevista al

momento della gara, pari nel 2014 a circa il 15% del capitale di debito non ancora rimborsato

e stimabile, sulla base dei mutui in essere, in un valore medio di circa 1,8 milioni annui.

Anche se tale importo non incide direttamente sul conto economico, incide comunque sulla

liquidità dell’impresa. In questo quadro, una maggiore flessibilità nel profilo dei pagamenti

appare una necessaria misura compensativa per consentire all’impresa di fronteggiare i suoi

impegni economici.

Due commenti finali appaiono opportuni.

Il primo è che – se anche si decidesse di modificare il canone complessivamente dovuto da

Pasubio ai comuni concedenti in modo da prendere atto della totalità di questi cambiamenti –

il canone, che era previsto pari ad un importo di circa 5,6 milioni, scenderebbe a circa 4

milioni annui. Questo comunque collocherebbe il pagamento ricevuto dai Comuni ben al di

Conclusioni


sopra del canone che i comuni avrebbero percepito con la seconda offerta presentata in gara

che – dati i valori attuali del VRDloc, il parametro sul quale si erano richieste offerte in sede

di gara – collocherebbe quel canone in un ordine di grandezza poco superiore a 3,1 milioni

annui.

Il secondo è che, pur se la presente analisi ha sovente fatto riferimento al 2014, la situazione

che si è rappresentata ha carattere strutturale. Dati gli attuali PDR e le regole attuali per la

determinazione delle tariffi di distribuzione, non è lecito attendersi che i valori qui

rappresentati cambino in modo radicale nei prossimi anni. Non sorprende che l’attuale piano

economico di Pasubio distribuzione per il prossimo quinquennio preveda – dato l’attuale

quadro regolatorio, e con un canone previsto di circa 5,5 milioni di Euro – una perdita di

bilancio media di oltre 1,4 milioni di Euro all’anno.

Riteniamo che proprio questa prospettiva di medio termine richieda una rideterminazione dei

valori alla base del rapporto concessorio.

Prof. Carlo Scarpa

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