Embed Size (px)
Citation preview
1
ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE
INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y
CRECIMIENTO ECONÓMICO EN
VENEZUELA
Antonio J. López R. (*)
Julio 2003
(*) Investigador de Economía del Departamento de Análisis Económico del BCV. Agradezco a Omar Mendoza y a Saskia Portillo por sus comentarios y asesoría en la conducción de este trabajo. Las ideas expresadas en este trabajo son responsabilidad exclusiva del autor.
2
ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y
CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA
Antonio Jorge López Rodríguez
Resumen
El presente trabajo tiene como finalidad desarrollar un análisis de la relación existente entre la
intermediación crediticia llevada a cabo por las instituciones bancarias y el crecimiento económico.
En este sentido, se pretende ahondar en algunas de las consideraciones más relevantes que sobre el
tema han planteado autores como Mckinnon, Shaw y Levine utilizando data para la economía
venezolana.
Algunas de las inquietudes en torno a las cuales gira este trabajo, se refieren a la definición de una
variable que explique, adecuadamente, el proceso de intermediación crediticia realizado por los
bancos, el grado de vinculación que existe entre la intermediación crediticia y el crecimiento
económico y, las oportunidades que se le presentan a las autoridades financieras para aprovechar y
ampliar los posibles beneficios de la actividad de intermediación sobre la actividad económica.
El estudio empírico de la relación entre la intermediación crediticia y el crecimiento económico en
Venezuela se lleva a cabo mediante técnicas econométricas (regresiones de series de tiempo) para el
periodo comprendido entre 1983-2002, con una frecuencia trimestral.
La principal conclusión de este trabajo reside en la importancia que, para la buena marcha de la
economía de un país, posee la actividad de intermediación crediticia llevada a cabo por la banca. En
este sentido, el papel de las autoridades económicas adquiere una dimensión más amplia y relevante
pues, el logro de la estabilidad en los mercados monetario y cambiario y, por ende, en las
condiciones que afectan directamente a la intermediación financiera, transciende sus fronteras y se
proyecta en la búsqueda de crecimiento económico sustentable. Adicionalmente, la contribución de
las políticas públicas al fortalecimiento de los mecanismos de asignación de mercado, sirve de base
para la canalización de los recursos de la economía hacia los sectores más aptos para consolidar el
desarrollo en economías emergentes.
3
ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y
CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN……………………………………………………………………4
CONTENIDO…………………………………………………………………………6
Parte I. consideraciones teóricas……………………………………………………..6
I.1 importancia de la intermediación crediticia para la actividad económica…………6
I.2 la estabilidad macroeconómica como base del desarrollo financiero……………...9
I.3 la teoría del crecimiento y la intermediación crediticia……………………………13
Parte II. hechos estilizados…………………………………………………………..16
II.1 período 1983-1989………………………………………………………………...17
II.2 período 1990-2002………………………………………………………………...20
Parte III. Estimación del modelo y análisis de los resultados……………………...25
III.1 estimación del modelo………………………………………………………..…..27
III.2 análisis de los resultados…………………………………………………………32
CONCLUSIONES Y POSIBLES EXTENSIONES……………………………….. 35
BIBLIOGRAFÍA……………………………………………………………………...36
4
INTRODUCCIÓN
El estudio de la relación entre la intermediación financiera y el crecimiento
económico, se ha constituido en uno de los temas que ha suscitado mayor interés en los
últimos años como consecuencia de los procesos de liberalización de los mercados
financieros internacionales y del auge de las propuestas teóricas que propugnan el
establecimiento de un sistema financiero que brinde un marco de acción adecuado para el
logro de la estabilidad y el desarrollo.
Los fundamentos teóricos de la relación entre intermediación financiera y
crecimiento económico, pueden encontrarse en los planteamientos que giran en torno a los
mecanismos a través de los cuales las variables financieras afectan a las variables reales y
de cómo estas, a su vez, influyen en las variables financieras. Es posible encontrar
referencias directas a este tema desde los escritos de los economistas clásicos como Smith,
Ricardo o Marx hasta los trabajos de McKinnon, Shaw y los críticos de las posiciones de
éstos últimos.
El presente trabajo de investigación tiene como finalidad, en una primera etapa,
abordar las tesis originales acerca de la relación entre la intermediación financiera y la
actividad económica o crecimiento económico (términos que se utilizarán indistintamente
en este trabajo) y algunas de las posiciones revisionistas a dichas tesis y, en una segunda
etapa, profundizar en el análisis empírico de la relación en Venezuela.
La constatación de los estudios en el área que vincula lo financiero con lo real, en el
caso venezolano, reviste un especial interés por las particularidades de la estructura
económica venezolana, la cual se ha sustentado en el papel de distribuidor de la renta
petrolera ejercido por el Estado.
Con este propósito, se parte de un estudio sobre intermediación financiera y
crecimiento económico realizado por José De Gregorio y Pablo E. Guidotti (1992). Los
principales resultados de este trabajo sugieren tres ideas fundamentales: (i) mayores grados
5
de desarrollo financiero se relacionan con mayores tasas de crecimiento económico, (ii)
procesos de liberalización financiera no regulados pueden revertir la relación mencionada
y, (iii) el principal canal de transmisión desde el desarrollo del mercado financiero al
crecimiento económico, es el efecto sobre la productividad de la inversión más que sobre el
nivel de ella.
El presente trabajo tomará elementos de la literatura de crecimiento económico con
el propósito de ampliar la visión en el tratamiento del tema pues, de manera significativa, el
conocimiento en esta área ha experimentado un notable avance en cuanto a los modelos
conceptuales que permiten explicar la dinámica y el comportamiento de las variables reales
y su influencia en el resto de las variables económicas.
Esta investigación se encuentra estructurada en tres partes. En la primera, se
desarrolla el análisis de los aspectos teóricos generales de rodean a la relación entre
intermediación financiera y crecimiento económico. En la segunda parte, se presentan los
hechos estilizados y se plantean algunas consideraciones acerca de la pertinencia de las
tesis esgrimidas a nivel teórico en la explicación del caso venezolano. Por último, se
presenta el análisis empírico de la relación entre intermediación financiera y crecimiento
económico, así como las consideraciones metodológicas pertinentes y, el análisis de los
resultados que permitirá plantear algunas consideraciones sobre la relación entre la
intermediación crediticia y el crecimiento económico en Venezuela.
6
CONTENIDO
PARTE I. Consideraciones teóricas
I.1 Importancia de la intermediación crediticia para la actividad económica
El problema fundamental que trata de abordar el presente trabajo, es el de identificar
el grado de influencia que posee la actividad de intermediación crediticia desarrollada por
la banca en la generación de bienes y servicios por parte del sector productivo. Esta
influencia es analizada mediante la relación entre la cartera de crédito de la banca y la
variación del PIB del sector no petrolero.
La discusión acerca de la relación entre la actividad de intermediación crediticia y el
crecimiento económico ha sido abordada por varios autores1, en el transcurso de los años.
Sin embargo, es a partir de la segunda mitad de la década de los setenta, como resultado del
acelerado proceso de cambios experimentado por el negocio financiero internacional,
cuando la misma comienza a plantearse en los términos actuales.
En este sentido, los temas asociados a la apertura y liberalización de los mercados
financieros adquieren relevancia en el marco de una nueva visión pública y privada de la
estructura financiera internacional2. Entre otros temas destacan el aumento de las fuentes de
financiamiento tanto en el plano de las economías domésticas como en el de las
internacionales, la mayor competencia por el crédito entre las empresas nacionales y
multinacionales, la influencia del sistema financiero en la actividad real de las economías,
entre otros,.
Entre las investigaciones que tratan de explicar los cambios en los sistemas
financieros y sus repercusiones sobre la dinámica de las variables reales, se encuentran las
1En la Teoría General de Keynes (1936), éste refiere “los procesos en los que las fuerzas financieras interactúan con la producción y el consumo para determinar el producto agregado, el empleo y los precios. En toda economía capitalista las empresas deben mantener niveles de inversión constantes que garantizarán la perpetuación del proceso productivo, esta inversión realizada por la empresa es financiada a través del uso de recursos propios o empleando recursos externos. Los niveles de inversión de toda empresa están basados en un plan a largo plazo que considera las expectativas sobre las condiciones futuras de la economía”. 2 Consultar el Informe sobre el Desarrollo Mundial 1989. “Los sistemas financieros y el desarrollo. Indicadores del desarrollo mundial”.
7
realizadas por Schumpeter (1912), Goldsmith (1969), McKinnon (1973), Shaw (1973) y
Levine (1993), los cuales tratan, desde distintos puntos de vista, la relación entre el
desarrollo financiero y el crecimiento económico en un contexto de mercados financieros
parcial o totalmente abiertos. Así, según De Gregorio y Guidotti (1992), estos trabajos
iniciales tienen como objetivos principales determinar en qué medida la profundidad de los
mercados financieros mejora las tasas de crecimiento económico y aportar elementos
explicativos acerca de los canales a través de los cuales la intermediación financiera
fomenta la actividad económica.
En este sentido, destaca la comprensión del grado de influencia que ejerce la
actividad de intermediación financiera sobre la inversión. En torno a este tema giran las dos
principales hipótesis desarrolladas para explicar la relación intermediación financiera-
actividad económica. Una, expresa que la intermediación financiera permite que se
canalicen mayores flujos de inversión hacia la economía y la otra, que la intermediación
financiera mejora la eficiencia en el proceso de acumulación de capital3.
La hipótesis de más amplia difusión en este tema, fue formulada por McKinnon
(1973) y Shaw (1973), quienes establecen una relación de causalidad directa entre el nivel
de la tasa de interés real, el grado de intermediación financiera y el incremento en los
niveles de ahorro e inversión. En tal sentido, estos autores señalan que tasas de interés
reales positivas estimulan el ahorro financiero y la intermediación bancaria, lo cual, a su
vez, conduce a un aumento de la demanda de crédito del sector privado, un estímulo a la
inversión y al crecimiento. Asimismo, las tasas de interés reales positivas incrementan la
eficiencia de la asignación de los fondos invertibles, generando así un efecto positivo
adicional sobre el crecimiento económico4.
3 Por supuesto, también existen autores que critican, como exagerada, la influencia de la intermediación financiera en la generación de producto. Entre estos autores destacan Lucas (1988), Stern (1989), entre otros. 4 Esta hipótesis se fundamenta en el sencillo análisis siguiente: • Los individuos destinan su ingreso, básicamente, hacia consumo e inversión.
Ingreso = Consumo + Inversión • El ahorro se define como:
Ingreso – Consumo = Ahorro = Inversión • Ahora bien, para que el ahorro se corresponda con los niveles de inversión de la economía, tanto los ahorristas como los
inversionistas deben ser reunidos en torno a una finalidad común, lo que implica costos derivados de la transaccionalidad y el manejo de la información. Inversión = Ahorro- (Costos transaccionales y de manejo de la información)
8
Lo más destacado de estos planteamientos, lo constituye la capacidad que posee la
actividad de intermediación bancaria para estimular la asignación de recursos hacia
aquellos sectores económicos que poseen mayor atractivo en cuanto a rentabilidad y a
posibilidades de crecimiento. En este sentido, la intermediación crediticia se presenta como
un puente entre la iniciativa productiva, fundamentalmente de carácter privado, y el logro
de cotas de bienestar social más elevadas. Para ello, la intermediación crediticia requiere no
sólo de reglas institucionales claras sino de un entorno macroeconómico estable. Los
autores que han estudiado la actividad financiera, asocian las virtudes que a ella
acompañan, con la obligatoriedad de mecanismos de mercado bien establecidos. Mercados
profundos regulados de manera adecuada, son las bases para el aprovechamiento de los
beneficios de la intermediación financiera entre las que destacan la reducción de los costos
transaccionales, la reducción del riesgo asumido por los agentes económicos y la capacidad
para motorizar la inversión productiva5.
Considerando tales elementos, los autores referidos y en especial McKinnon,
establecieron algunos vínculos entre lo que denominaron un estado de “represión”6 o
excesiva regulación de las variables financieras, las restricciones a la intermediación
bancaria y tasas de crecimiento económico considerados subóptimos dadas las
características de la economía y el potencial a ella asociado. De este análisis nace el
concepto de “liberalización financiera” o teoría que pregona que mercados financieros
profundos y desregulados permiten avances en términos de crecimiento económico y
bienestar social, debido al aumento de la influencia y eficiencia de los mecanismos de
asignación de mercado.
De allí que, el fenómeno de la liberalización y la apertura de los mercados
financieros que cobra auge hacia finales de la década de los setenta y principios de la • Es, mediante la actividad de intermediación financiera, que este proceso resulta rentable para las partes (ahorristas e inversionistas)
debido a la generación de economías de escala por parte de las instituciones financieras. 5 Las ventajas de la intermediación financiera surgen de la capacidad que poseen las instituciones que la desarrollan para generar economías de escala en las operaciones financieras, permitir un grado de calce de plazos pertinente entre activos y pasivos que no podría ser concretado por los agentes individuales, diversificar adecuadamente los riesgos, entre otros aspectos. 6 Según Mckinnon y Shaw (1973), El término “represión financiera” se refiere a “…al entorno caracterizado por controles en los niveles de tasas de interés, altos requerimientos de encajes bancarios, el establecimiento forzado de cupos en el otorgamiento de créditos a determinados sectores de la actividad económica (usualmente a tasas de interés por debajo de los niveles de mercado), fijación
9
década de los ochenta, principalmente en los países desarrollados, permite evaluar las
propuestas que acerca de las ventajas de la intermediación financiera formularon los autores
mencionados. Dicha evaluación continuó con los procesos de liberalización financiera
llevados a cabo en las “economías emergentes”, el cual sucede, con mayor intensidad a
principios de la década de los noventa.
El desarrollo de los procesos de liberalización, a la luz de las teorías de McKinnon y
Shaw, permitieron formar una opinión más completa de la dinámica de los mismos y
ahondar en los temas relacionados con la desregulación y apertura de los mercados. Los
planteamientos iniciales de estos autores fueron revisados en virtud de la presencia, en
muchas de las economías objeto de estudio, de sistemas financieros caracterizados por
diversos grados de debilidad estructural en los mecanismos de mercado y serias
distorsiones en la estructura de incentivos después de años de regulación y aplicación de
controles.
De esta forma, gran parte de las economías que comenzaban a recorrer el camino de
la liberalización no fueron capaces de transitar con buen paso el cruce de un ambiente
protegido y controlado a uno determinado por la volatilidad y la presencia de agentes con
elevada capacidad de movilidad de recursos y profundos conocimientos del funcionamiento
de los negocios financieros.
I.2 La estabilidad macroeconómica como base del desarrollo financiero
Como respuesta a la realidad de los procesos de liberalización financiera,
comenzaron a plantearse criticas a dichos procesos y a las ventajas a ellos asociados en
términos de crecimiento económico en ambientes de libre movilidad de los capitales. Así,
De Gregorio y Guidotti (1992) realizan ciertas objeciones, desde el punto de vista de las
implicaciones de política económica, a la relación entre tasas de interés reales positivas
relativamente elevadas y los beneficios de éstas para el crecimiento económico. Dichos
autores sustentan sus argumentos en la literatura que presenta, como eje central de la (discrecional casi siempre) del tipo de cambio (acompañado frecuentemente con limitaciones a los movimientos de capital) o, inclusive,
10
actuación de los agentes económicos, el grado de credibilidad en las políticas económicas y
las instituciones que las respaldan7. De este modo, tasas de interés reales elevadas podrían
ser el reflejo de factores tales como las expectativas del público sobre inflación o sobre un
repudio directo de las obligaciones del gobierno o con la falta de credibilidad en las
políticas económicas8, las cuales no tienen relación alguna con la productividad marginal
del capital.
Asimismo, Calvo y Coricelli (1991) hacen referencia al caso de las economías de
Europa Oriental, en las cuales la presencia de tasas de interés reales elevadas podría ser
expresión de una estructura financiera frágil, un ambiente regulatorio débil y/o la carencia
de una estructura legal que resguarde los derechos de propiedad. Estos factores añaden un
alto componente de riesgo en las tasas de interés. Algunos de estos aspectos parecen ser
comunes a un gran número de países con economías en fase de transición de un sistema
controlado a uno no controlado, especialmente, en lo relativo al tema de la debilidad del
entramado institucional sobre el cual se sustenta el sistema financiero y el grado de
desarrollo de los agentes públicos y privados que participan en el mercado local.
Vera y González (1997) expresan que los efectos que la liberalización financiera ha
tenido en algunos países en desarrollo, han motivado la reflexión por parte de aquellos que
veían en este proceso, el mejor mecanismo para lograr mercados financieros profundos y
competitivos. Un aspecto a destacar es el orden con el cual se realizan las reformas en los
mercados reales y financieros. A este respecto, McKinnon (1989,1991) ha modificado
parcialmente sus primeras posiciones, reconociendo que un escenario de altas tasas de
interés termina exacerbando problemas de “riesgo moral” y “selección adversa”, lo que
conduce, eventualmente, a un ambiente de inestabilidad macroeconómica y financiera.
establecimiento de controles de cambio”. 7 Van Wijnbergen (1983), Buffie (1984) y Taylor (1983) realizan una serie de criticas cuyo argumento fundamental es la existencia de “curb markets” en los países en desarrollo. “Tasas de interés elevadas inducen una reasignación de portafolios que deterioran los más eficientes canales de intermediación de los mercados financieros informales (que no estén sujetos a requerimientos de reservas) a favor de los depósitos en la banca”. Díaz Alejandro (1986) analiza lo acontecido en los episodios seguidos en Argentina, Chile, Uruguay y señala que “un proceso de sobreendeudamiento e inestabilidad macroeconómica termina convirtiendo la liberalización en pánico y colapso financiero”. 8 Según De Gregorio y Guidotti (1992) “la conclusión que se deriva de todos estos argumentos es que de hecho las altas tasas de interés reales pueden tener un impacto negativo sobre la inversión y el crecimiento, a través de, por ejemplo, un racionamiento del crédito, mayores costos de producción, o la creación de un excesivo aumento de las deudas internas, tanto públicas como privadas”. En este punto, sin embargo, conviene destacar que Mckinnon argumenta a favor de los beneficios que se derivan de tasas de interés reales positivas en términos de crecimiento, pero no necesariamente aboga por tasas de interés reales elevadas o excesivamente elevadas.
11
Por su parte, Gruben y McComb (1997) expresan que el tránsito de un sistema
financiero reprimido a uno liberalizado, usualmente, lleva consigo una notable incapacidad
por parte de los bancos de proveer servicios financieros de manera eficiente, bien sea por
carencia de experticia, precariedad en la calificación de los recursos humanos o uso
inadecuado de las herramientas tecnológicas. Todo ello conlleva a un mayor costo de
intermediación, representado por un diferencial de tasas de interés relativamente elevado.
McKinnon (1989) incorpora nuevos elementos a sus planteamientos, al afirmar que
la consecución de una fuerte relación entre intermediación financiera y crecimiento
económico debe asentarse en un contexto de estabilidad macroeconómica que garantice su
sostenibilidad en una estructura fiscal viable, un sector productivo competitivo y políticas
públicas creíbles. Adicionalmente, este autor señala que cada país debe tratar de establecer
el ritmo adecuado de liberalización de las variables financieras con la finalidad de no
generar mayores distorsiones en la estructura de la economía9.
Sin embargo, más allá de todas las consideraciones empíricas asociadas a las tesis
de Mckinnon y Shaw, antes que ellos, Goldsmith (1969) señalaba que la intermediación
financiera influía, básicamente, en la eficiencia de la acumulación de capital. Este autor
argumentaba sobre los beneficios derivados de la disminución de los costos transaccionales
implícitos en la búsqueda de financiamiento, la minimización de los problemas de
información y el establecimiento de una estructura de incentivos que promueva la presencia
e interacción de agentes optimizadores en el manejo de los riesgos financieros, temas estos
que sobrepasaban la simple discusión acerca de tasas de interés reales y crecimiento que
por un buen tiempo habían copado la atención de los especialistas10.
9 A este respecto, García (1998) señala que la extensión de la represión financiera en América Latina ocasionó una disminución significativa de la profundidad financiera, causando de esta manera un fuerte desestímulo al ahorro y, por ende, al crecimiento económico de la región. 10 Con respecto a esta hipótesis es interesante citar a Bebczuk (2000), quién afirma que la actividad de intermediación financiera hace más eficiente el proceso de acumulación de capital pues, “las inversiones productivas son de alto riesgo y tienen poca liquidez. El afán de ganancias elimina de cuajo las oportunidades más seguras y rentables, por lo que el empresario ambicioso debe revestirse de audacia para internarse en líneas de producción todavía no exploradas. Ello implica que en muchos casos fuertes sumas de dinero colocadas en proyectos de larga maduración y resultado incierto. El ahorrista promedio es renuente al riesgo y a la iliquidez, por lo que invertiría en negocios seguros y de baja productividad. Estas colocaciones de baja o nula productividad privarían a muchos empresarios de innovadores de los fondos necesarios para materializar sus proyectos. El progreso tecnológico y, por ende, el crecimiento, sería extremadamente lento. Por lo tanto la intersección del sistema financiero creando un activo financiero (depósito) que satisface las exigencias del ahorrista y otro muy distinto (préstamo) que se amolda a las necesidades del emprendedor, impulsa el crecimiento económico.
12
Acerca de las hipótesis presentadas, De Gregorio y Guidotti (1992) establecen,
haciendo conveniente abstracción de la polémica, que la principal fuente de controversia
radica en la determinación de la variable a través de la cual se mide la intermediación
financiera y del canal de transmisión del desarrollo financiero al crecimiento, lo cual
retoma, en cierta medida, el planteamiento de fondo inicialmente planteado.
A su vez, De Gregorio y Guidotti destacan la necesidad de un elevado grado de
solidez institucional que permita a la actividad de intermediación financiera desarrollarse
sin la interferencia de una excesiva discrecionalidad. En este sentido, resaltan los
planteamientos de Mckinnon, Shaw y Goldsmith acerca de la importancia de la estabilidad
macroeconómica como base fundamental del sistema financiero.
En este sentido, Vera y González (1997) señalan que existen dos aspectos relativos
al ambiente macroeconómico que afectan el desempeño financiero en las economías en
desarrollo. El primero se relaciona con la estabilidad macroeconómica que se manifiesta en
el comportamiento de los precios internos y en el desempeño del sector externo de la
economía. Un segundo aspecto, no desvinculado del todo del primero, es el que concierne a
al comportamiento de la actividad económica y de la demanda efectiva que imprime a la
economía un carácter procíclico.
Hausmann y Gavin (1996) advierten que los shocks macroeconómicos adversos
pueden dificultar el pago oportuno de las deudas por parte de los prestatarios amenazando
así la solvencia de los bancos. Los shocks adversos a la demanda monetaria o a los flujos de
capital internacional pueden socavar la capacidad de la banca doméstica para financiar sus
obligaciones de préstamos, con lo cual se provoca una crisis por otros medios. Un
incremento repentino en la demanda de depósitos bancarios, así como un aumento del
capital foráneo, pueden generar una bonanza de préstamos bancarios, después de lo cual los
bancos podrían encontrarse con una cartera compuesta por gran cantidad de préstamos poco
confiables, haciendo que el sistema sea mucho más vulnerable.
13
Una economía que logra superar los problemas institucionales es capaz de
aprovechar las ventajas que otorgan los mercados financieros profundos, en cuanto al grado
de eficiencia que adquiere la realización de transacciones financieras de todo tipo y el
incremento de la capacidad de innovación por parte de las instituciones intermediadoras. La
relación directa entre eficiencia de los mercados financieros y fomento del proceso de
acumulación de capital es de tal transcendencia, que constituye uno de los principales
motores que impulsa el crecimiento económico11.
I.3 La teoría del crecimiento y la intermediación crediticia
Un aspecto teórico destacable en los trabajos de McKinnon, Shaw y Goldsmith, lo
representa la visión del crecimiento económico basada en los supuestos neoclásicos que se
encontraban en boga durante la realización de los mismos y que formaban parte del mundo
de los modelos de crecimiento exógeno. En efecto, los modelos de crecimiento asumen la
presencia de rendimientos decrecientes de capital en la generación del producto y definen
severas limitaciones a las posibilidades de crecimiento de largo plazo12, las cuales sólo
pueden ser superadas mediante la inclusión del concepto de progreso tecnológico13.
Las teorías del crecimiento económico experimentaron un importante avance a
finales de la década de los setenta y principios de los ochenta, cuando surgen los modelos
de crecimiento endógeno14 y se amplía el alcance de los estudios empíricos que desarrollan,
con mayor profundidad, conceptos como los de convergencia entre regiones y países, y se
11 Los trabajos enmarcados en el enfoque “revisionista” abordan aspectos tales como: la relación entre los ciclos económicos y la calidad de la cartera crediticia, la estructura de incentivos que impulsa a la administración de las instituciones financieras a asumir niveles de riesgo elevados en períodos de bonanza económica, la influencia de la particular relación pasivo/patrimonio en el negocio bancario en situaciones de volatilidad en los mercados monetario y cambiario, entre otros. 12 Los modelos de crecimiento neoclásico presentaban un proceso que conduciría a la economía hacia un equilibrio estacionario en el cual el crecimiento se “detendría”. 13 Mujica y Quiroz (1992) apuntan lo siguiente: “el marco de referencia obligado de la mayoría de los modelos de crecimiento económico desarrollados a partir de la década del 50, era el modelo neoclásico. En el contexto de este modelo, las condiciones iniciales (dotación relativa de factores, tasa de ahorro, etc.) son irrelevantes en la determinación de la trayectoria del crecimiento de largo plazo del producto. Además, las variables de política sólo afectan el nivel del producto, pero no su tasa de crecimiento”. 14 Según Sala-i-Martin (2000): “la publicación en 1986 de la tesis doctoral de Paul Romer (escrita en 1983) y la consiguiente bendición de Robert Lucas (1988) hicieron renacer la teoría del crecimiento económico como campo de investigación activo. Los nuevos investigadores tuvieron como objetivo crucial la construcción de modelos en los que, a diferencia de los modelos neoclásicos, la tasa de crecimiento de largo plazo fuera positiva sin la necesidad de suponer que alguna variable del modelo (como la tecnología) crecía de forma exógena. En la primera familia de modelos (Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro (1991)) consiguieron generar tasas positivas de crecimiento, a base de eliminar los rendimientos decrecientes a escala a través de externalidades o de introducir capital humano.
14
plantean nuevas variables explicativas del crecimiento económico15. Este hecho permitió la
elaboración de trabajos de índole crítica o de carácter “revisionista” de las propuestas
originales de Goldsmith, McKinnon y Shaw y, el surgimiento de enfoques más complejos
sustentados en el marco conceptual de la teoría de crecimiento endógeno y las experiencias
de liberalización y apertura de los mercados financieros.
Según la literatura del crecimiento económico, pueden ser identificados tres
determinantes fundamentales del mismo: el capital, la mano de obra y el progreso
tecnológico. Por su parte, la intermediación financiera afecta a los procesos reales
(crecimiento) debido a la vinculación directa con los precios de los tres determinantes antes
señalados, valga decir, la tasa de ganancia, los salarios y el valor presente de los procesos
de innovación técnica.
La discusión en torno a la relación entre intermediación financiera y crecimiento
económico se ha enriquecido notablemente al incorporar una visión más amplia del riesgo
financiero y de cómo éste es estimado por los agentes en el proceso de toma de decisiones.
En este sentido, se ha evolucionado de las primeras tesis que trataban de determinar el
grado de asociación entre ambos fenómenos, hasta los mecanismos que afectan, una vez
supuesta la sólida presencia de la relación, a las expectativas, la noción de riesgo y el
diseño de las estrategias de participación de los agentes en el mercado.
A este respecto, en el Informe Anual del 2001 del BIS se señala que la orientación
de los inversionistas, de los empresarios y de las instituciones financieras a mostrarse
excesivamente optimistas en las fases de expansión es atribuible a varios factores, algunos
de los cuales están ligados a la existencia de ideas preconcebidas. Experimentos realizados
15 Mujica y Quiroz (1992) señalan que “la evidencia acumulada en las últimas décadas sugiere que existiría una estrecha correlación entre la tasa de crecimiento del producto y variables como la tasa de inversión, el grado de apertura de los mercados internacionales y el stock de capital humano disponible. Desde esta perspectiva, la evidencia indicaría una estrecha asociación entre la tasa de crecimiento del producto y aquellas variables que definen las condiciones iniciales de una economía”. Asimismo, “los países que han crecido a tasas mayores que el promedio tienden a ser aquéllos que se caracterizan por tener tasas de inflación bajas y estables y menores distorsiones en el mercado cambiario. Adicionalmente, el crecimiento económico tiende a ir acompañado de un aumento de los volúmenes de comercio y que en promedio los países que han crecido más rápido tienen tasas de inversión significativamente mayores que las de aquellos países con tasas de producto relativamente bajas”. Por último, estos autores concluyen que “el crecimiento económico está estrechamente asociado al proceso de acumulación de factores productivos tangibles e intangibles y, además, que este proceso puede ser afectado por las políticas económicas aplicadas por los gobiernos”. Se sugiere que “las políticas que afecten la tasa de ahorro, el proceso de innovación tecnológica, la acumulación de capital humano y la integración económica con el exterior, tienen efectos permanentes sobre la trayectoria del producto de una sociedad”.
15
indican que cuando los individuos sopesan diferentes resultados posibles, tienden a ser
“miopes”, al atribuir muy escasa importancia a los acontecimientos negativos que tienen
pocas probabilidades de ocurrencia. Por otra parte, tienden a aminorar la “disonancia
cognitiva”, interpretando generalmente la información de una forma que refuerza las ideas
predominantes. Como consecuencia de estas ideas preconcebidas, en los períodos de fuerte
crecimiento, baja inflación y elevado rentabilidad, suele considerarse que la información
disponible apunta a que se mantendrá la favorable evolución, mientras que se dejan de lado
los crecientes indicios de que pueden haber problemas en el futuro. Pero si el crecimiento
se desacelera, bajo el peso de los desequilibrios financieros y del exceso de inversión en
capital físico o si la rentabilidad disminuye debido a una intensificación de la competencia
y a una aceleración en el crecimiento de los salarios, esas creencias pueden cambiar
súbitamente y la información posterior puede interpretarse desde una visión mucho más
negativa. En ese caso, es muy posible que surja una oleada de pesimismo.
16
PARTE II. Hechos estilizados
El mercado financiero venezolano se ha caracterizado, durante el período
comprendido entre 1983 y 2002, por el comportamiento inestable de sus principales
variables y una estructura poco desarrollada en cuanto al grado de competencia y la solidez
de las instituciones que en él participan. Este hecho se encuentra asociado a la naturaleza
petrolera de la economía venezolana, la importante participación del Estado en la
organización económica de la Sociedad, el bajo nivel de apertura a los flujos financieros
internacionales, la limitada presencia de instituciones financieras extranjeras y la debilidad
de las instituciones encargadas de diseñar y ejecutar las políticas del sector.
En este sentido, la influencia de la intermediación financiera en el fomento de la
producción nacional, ha estado sujeta a los ciclos del negocio petrolero, a la habilidad del
Estado para promover la actividad económica y a la capacidad de las instituciones
financieras para adaptarse a los shocks macroeconómicos adversos.
En este orden de ideas, el desenvolvimiento del sistema financiero venezolano a
partir de 1983, puede ser analizado en dos etapas. La primera, se extiende desde el año
1983 hasta 1989, fecha en la cual el modelo económico basado en la renta petrolera
comienza a mostrar claros signos de estancamiento, como consecuencia de la abrupta caída
de los precios del petróleo y la presencia de múltiples distorsiones en los mecanismos de
asignación de mercado. La segunda etapa, comprende desde 1989 hasta la fecha y, se inicia
con el programa de ajuste y de reformas estructurales, el cual pretendía restablecer los
equilibrios económicos fundamentales y replantear, en mayor o menor medida, el
paradigma productivo del país, lo cual, sin embargo, sólo es concretado de manera parcial
debido a la ocurrencia de shocks externos de tipo favorable y desfavorable, la inestabilidad
política, la crisis del sector bancario en 1994 y el enfrentamiento ideológico entre
posiciones de orden capitalista y socialista. Además, esta etapa se caracteriza, por la
elevada volatilidad de los mercados cambiario y monetario y la merma sostenida en el nivel
de ingreso real de los agentes.
17
II.1 Período 1983-1989
Durante la primera etapa, las principales variables de la economía venezolana
estuvieron sometidas a un estricto control por parte de las autoridades, lo cual derivó en una
situación de severa represión financiera. En este sentido, cabe destacar la predisposición de
las autoridades económicas por medidas tales como requerimientos mínimos para el
financiamiento de sectores económicos específicos, elevados niveles de encaje legal y
regulación de los mercados monetario y cambiario (tasas de interés y tipo de cambio.
Entre 1983 y 1989, la cartera de crédito y los depósitos del sistema financiero, en
especial, los de la banca comercial, experimentaron una disminución real promedio
intertrimestral de 0,7% y 2,1%, respectivamente. Sin embargo, es preciso tener en cuenta el
panorama que caracterizó los años precedentes a este período para comprender las bases a
partir de las cuales el sistema financiero continuó su evolución. Al respecto, Vera y
González señalan que el choque petrolero de 1974 y el flujo masivo de recursos
transferidos al sector público, arrastraron las operaciones del sistema bancario privado, el
cual estaba hasta entonces constituido por bancos comerciales e hipotecarios. La expansión
fiscal intensificó las operaciones de tres formas: en primer lugar, ayudó a incrementar los
depósitos en la banca comercial. El incremento del gasto público coadyuvó a la sostenida
creación de dinero primario que se tradujo en nuevos depósitos. En segundo lugar, la
expansión fiscal aumentó las operaciones de préstamos a través de varios fondos sectoriales
de fomento a la inversión productiva del sector privado, mediante los cuales se dotaba a las
instituciones financieras de recursos, condicionada su aplicación a inversiones productivas
prioritarias. Finalmente, al expandir la escala de los proyectos de inversión del sector
público, el caudal de recursos públicos requirió del acompañamiento del financiamiento
bancario.
Sin embargo, la acelerada expansión del sistema financiero y la mayor volatilidad
de las principales variables macroeconómicas trajeron como consecuencia serios desajustes
en el manejo del negocio bancario en lo que respecta a la calidad de la cartera de activos, la
18
solidez patrimonial de las instituciones y la capacidad de la gerencia bancaria para
adaptarse a un contexto de recesión aguda16.
En efecto, los principales indicadores financieros de las instituciones bancarias se
ubicaron, al comienzo de este período, en niveles realmente preocupantes. Ejemplo de ello,
lo constituye la participación de la cartera de crédito vigente en el activo total de la banca,
la cual pasó de 61,7% en 1970 a 43,9% en 1983 (disminución de 17,8 puntos porcentuales).
La disminución de la cartera de crédito real se produjo, fundamentalmente, durante los
últimos cinco años de este período (caída real promedio interanual de 6,5%).
Adicionalmente, el indicador que mide el grado de intermediación crediticia de las
entidades bancarias (cartera de crédito vigente/depósitos totales), experimentó una
disminución de 7,3 puntos porcentuales, al pasar de 92,9% en 1970 a 79,0% en 1983.
Por su parte, el comportamiento del PIB real mostró una variación favorable
(incremento real interanual promedio de 3,2%), aunque éste no se haya caracterizado por su
estabilidad. De hecho, mientras que el PIB real aumentó a una tasa interanual de 5,6% entre
1970 y 1978, en el lapso comprendido entre 1979 y 1983, éste disminuyó a una tasa de
1,2%. Estos resultados ponen en evidencia la relación existente entre la evolución de las
variables financieras y reales. Cabe destacar que el PIB real del sector financiero, durante el
período 1970-78, creció a una tasa real interanual de 20,4%, mientras que, entre 1978 y
1983, esta misma variable registró una desaceleración en su ritmo al mostrar un crecimiento
real interanual de 1,0%.
Sin duda alguna, el paulatino deterioro de las condiciones que permitieron la
viabilidad del modelo económico venezolano antes de 1970 afectó profundamente la
estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, la incapacidad de las autoridades
económicas para adoptar medidas que corrigieran las políticas crediticias preferenciales, los
excesivos niveles de gasto público, el acelerado proceso de desmonetización y las
distorsiones de las principales variables financieras, entre las que destacan la tasa de
16 Según García (1998), “Los ciclos económicos pronunciados y de muy corta duración se han debido en buena medida a los efectos que sobre la economía venezolana tienen los shocks de origen petrolero, los cuales han sido mantenidos y potenciados a través de la política fiscal”.
19
inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio, se tradujeron en lamentables resultados
económicos que tuvieron su punto más álgido durante la crisis de 1983.
Así, entre 1983 y 1989, se acentúa el deterioro del papel del Estado como ente
rector de la economía y se mantienen las directrices de una política económica basada en
los controles de precios, la expansión del gasto público en desmedro de la disciplina fiscal,
la represión financiera, el perjudicial refinanciamiento de la deuda pública y la aplicación
de un conjunto de medidas de estímulo a la producción que no encuentran correspondencia
con la estructura productiva del país. En estos años, se observa una aceleración de la tasa de
inflación, la cual pasa de un promedio de 8,7% durante el período 1970-1983 a 32,4% entre
1984 y 1989. Las tasas de interés reales activas y pasivas se hacen muy negativas a la vez
que experimentan una elevada volatilidad17.
En este ambiente, el sector bancario registró una desmejora en los componentes
activo y pasivo de su balance, así como en el flujo de ingresos derivado de la colocación
crediticia. De hecho, las operaciones activas y pasivas evidenciaron una disminución real
interanual de 4,2% en ambos casos. Los principales rubros del activo total, la cartera de
crédito vigente y las inversiones en títulos valores, presentaron sendas disminuciones reales
interanuales de 0,8% y 3,6%, respectivamente, mientras que, en lo que respecta al pasivo
bancario, las captaciones del público registraron una caída real interanual de 5,2%.
Durante este período, el PIB real de la economía mostró un magro comportamiento
al registrar un crecimiento real interanual de 1,0%. Cabe destacar la importante
disminución real experimentada en 1989, año en el cual este agregado cayó 8,6%, lo que
significó la segunda reducción más importante durante el período 1970-2002. El PIB del
sector financiero presentó una tasa de crecimiento real interanual de 2,3%, entre 1984 y
1989. De igual modo, en 1989, esta variable evidenció un retroceso de 25,0%.
17 En efecto, las tasas de interés reales activas y pasivas pasan de 2,7% y –3,4%, respectivamente, entre 1970 y 1983, a -15,6% y –19,21%, respectivamente, entre 1984 y 1989). Asimismo, se evidencia un aumento de la volatilidad de las mismas (entre 1970 y 1983, las tasas de interés activas y pasivas evidenciaron una volatilidad, medida a través de su desviación estándar, de 5,3% y 5,2%, respectivamente, a 20,2% y 20,9%, respectivamente, entre 1984 y 1989).
20
La relación entre la intermediación bancaria y la generación de actividad económica
experimentó, con base en lo antes expuesto, una seria alteración durante esta etapa pues, la
inestabilidad macroeconómica y financiera determinó la pérdida de la capacidad de las
instituciones crediticias para orientar los recursos hacia proyectos productivos con
perspectivas favorables a mediano y largo plazo y el aumento de la preferencia por
colocaciones en instrumentos de corta maduración.
Adicionalmente, el sector bancario compitió, en amplios sectores de la producción
nacional, con el financiamiento público y el otorgamiento de subsidios. Este hecho, no sólo
contribuyó a restringir el radio de acción de la iniciativa financiera privada, sino que
estimuló a las empresas a orientar sus esfuerzos hacia la búsqueda de conexiones
gubernamentales que les abrieran las puertas al crédito blando. El desinterés por lograr
elevados niveles de competitividad, un marco jurídico poco claro y los elevados costos de
movilización asociados al tema tributario o a las trabas burocráticas, limitaron las
potencialidades de desarrollo del mercado financiero y, por lo ende, de la intermediación.
II.2 Período 1990-2002
La segunda etapa se inicia en 1990, año en el cual comienzan a observarse los
primeros resultados del plan económico iniciado en 1989 y que intentaba corregir los
desequilibrios macroeconómicos que se arrastraban del período anterior y a aplicar un
conjunto de medidas dirigidas a transformar la estructura productiva del país mediante la
reducción del tamaño del Estado y la ampliación de los espacios a la iniciativa de carácter
privado. Adicionalmente, se planteaba un agresivo plan de liberalización financiera, en el
cual se contemplaba la desregulación de las tasas de interés, la sustitución de mecanismos
de asignación de la cartera de crédito de la banca por reglas de mercado y, la ampliación y
fortalecimiento de los entes de supervisión bancaria.
El impulso dado a las políticas públicas pierde su fuerza en el transcurso del período
como resultado de un conjunto de hechos en los ámbitos económico, político y social, tales
como, el boom registrado en el mercado petrolero durante los años 1990 y 1991, el cual
21
tuvo un efecto positivo en la cuenta corriente y en las finanzas públicas. No obstante
contribuyó a la flexibilización de la disciplina requerida para el éxito de la estabilización
macroeconómica y propició una expansión del gasto público que influyó de manera
desfavorable en los mercados monetario y cambiario.
Los eventos de inestabilidad política del año 1992 (dos intentos de golpe de Estado)
contribuyeron a generar un clima de agitación política que desembocó en la pérdida del
apoyo al gobierno y, por extensión, del conjunto de medidas económicas aplicadas por éste.
De estos acontecimientos se sucede un proceso de transición política, que da forma a un
panorama económico falto de objetivos claros y afectado por la reducción de la capacidad
de respuesta de las instituciones públicas y la pérdida de la confianza por parte de los
agentes económicos.
Las autoridades económicas no resuelven, tal y como estaba previsto en el plan
económico, los problemas estructurales de las finanzas públicas. En este sentido, la
indisciplina del gasto público, la carencia de mecanismos tributarios eficientes, la no-
aprobación de las reformas legales que propendieran a la modernización de las cuentas
públicas y el desempeño errático de la actividad económica, atentaron contra la posibilidad
de dotar de estabilidad a la economía y permitir el adecuado acoplamiento de las variables
financieras en el marco del proceso de liberalización.
Los desequilibrios macroeconómicos que siguieron al proceso de liberalización
financiera contribuyeron a la creación de serios desajustes en el negocio financiero y a la
pérdida gradual de la confianza de los agentes en el sistema financiero local, todo lo cual
afectó, de manera considerable, el desempeño del producto real de la economía. La quiebra
de un importante grupo de entidades bancarias durante la crisis de 1994-1995 dejó al
descubierto las debilidades del negocio financiero y abrió las posibilidades para que, en una
situación de emergencia económica, se llevara a cabo una serie de transformaciones que
habían sido postergadas en reiteradas ocasiones.
22
Entre las irregularidades que presentaba la estructura financiera local destacan los
bajos niveles de capitalización de la banca, la elevada proporción de colocaciones en
negocios relacionados, la ineficiencia en el manejo de la estructura de costos, la baja
rentabilidad de la actividad de intermediación crediticia18.
La crisis bancaria de 1994-1995 representó un punto de inflexión en lo relativo a la
organización del sector financiero. En efecto, entre 1970 y 1994, la base del mercado
financiero se encontraba constituida por un reducido número de grupos financieros que
aglutinaban a diversas instituciones especializadas. Dichos grupos, por su enorme poder de
mercado, ejercían un importante control sobre las operaciones del sistema, restringían la
oferta de productos y servicios financieros e influían, de manera negativa, en los niveles de
eficiencia con los que se realizaba la actividad de intermediación.
La actividad de intermediación crediticia orientada al sector privado, medida a
través del indicador cartera de crédito vigente/depósitos totales, experimentó una
importante contracción al pasar de 84,0% en el año 1990 a 71,5% en el año 1995, mientras
que la participación de la cartera de crédito en el PIB pasó de 14,6% en 1990 a 7,9% en
1995. Este hecho se deriva no sólo del irregular desempeño productivo de los sectores más
demandantes de crédito, sino también de los elevados niveles de tasas de interés registrados
en este período.
Esto impulsó a la banca a orientar un mayor volumen de recursos hacia el
financiamiento al sector público (colocaciones bancarias en títulos pertenecientes al
gobierno y al Banco Central de Venezuela). La participación de las inversiones en valores
públicos en el activo total pasó de 12,2% en 1990 a 33,0% en 1995.
Con relación a la pérdida de la capacidad de las instituciones bancarias para
desarrollar el negocio de la intermediación financiera durante este período, García (1998)
señala que el crecimiento de la demanda de crédito del sector privado no bancario se
mantuvo significativamente rezagado en relación con la expansión que se observó en la
18 Para mayores detalles acerca las debilidades del sistema financiero venezolano, ver García (1998).
23
mayoría de los agregados monetarios. Por otra parte, destaca que el comportamiento de los
depósitos y colocaciones e inversiones, que usualmente evolucionan con un alto grado de
similitud, mostraron una enorme disparidad a medida que el nivel real de las tasas de
interés se incrementaba, particularmente desde el tercer trimestre de 1990.
Por otro lado, como consecuencia de la crisis de confianza y la inestabilidad de la
economía, se acentuó el proceso de desmonetización medida con base en la evolución de la
participación de los depósitos totales en el PIB. En efecto, la ponderación de los depósitos
en el PIB, que para 1990 se ubicaba en 28,6%, pasó a 22,4% en 1995. La preferencia de los
agentes económicos por colocaciones en activos financieros externos dada la desfavorable
combinación de riesgo y rendimiento de los instrumentos financieros locales, el clima de
inestabilidad macroeconómica, las desacertadas medidas de política económica aplicadas
por las autoridades y un serio estado de conflictividad política, son algunos de los factores
que explican este comportamiento que se traduce en la contracción del mercado financiero
doméstico.
Durante 1996, el sistema financiero continuó expuesto a una marcada volatilidad
macroeconómica y a varios procesos de reforma estructural, como lo fueron la entrada al
mercado de la banca extranjera y el desarrollo del concepto de banca universal.
De esta forma, se promulgaron una serie de disposiciones tendentes a generalizar
algunas prácticas bancarias referidas a la banca universal o banca múltiple, los procesos de
fusiones y adquisiciones, el establecimiento de parámetros para algunos indicadores
financieros y la conveniencia del análisis de riesgo. En este sentido, se adoptaron criterios
de evaluación de instituciones bancarias planteadas por el Banco Internacional de Pagos de
Basilea (BIS) y se abrió el mercado a la participación de la banca internacional.
El ingreso de varios grupos extranjeros al mercado financiero constituyó uno de los
acontecimientos que afectaron la evolución del negocio bancario en los años sucesivos. La
presentación de nuevos instrumentos financieros, una mayor explotación de los recursos
tecnológicos y la integración de las operaciones que los grupos financieros extranjeros
24
mantenían en distintos mercados, permitieron el acceso de la banca venezolana a un
esquema de negocios globalizado.
Asimismo, la conversión de un importante número de instituciones bancarias del
concepto de banca comercial al de banca universal, encaminó al negocio bancario hacia un
enfoque de banca total, en la cual se desechaba la realización de actividades especializadas.
Este proceso impulsó una gradual disminución del número de entidades bancarias, debido a
la fusión de varias instituciones dedicadas a distintos ramos de la actividad financiera
(banca comercial, hipotecaria, de inversión, etc.). Sin embargo, estos cambios en la
estructura del sector bancario no permitieron contrarrestar los efectos de la acelerada
reducción de las oportunidades de negocio presentes en el mercado financiero y el escaso
dinamismo de la actividad económica. En efecto, si bien la intermediación crediticia mostró
durante el período 1996-2002 una recuperación respecto a los niveles registrados en los
años de la crisis bancaria, continuó presentando valores relativamente bajos.
Los niveles promedio de la relación cartera de créditos/PIB, registrados en las
décadas de los setenta (21,6%) y ochenta (23,5,0%), son significativamente superiores a los
registrados en el período comprendido entre 1990 y 2002 (11,4%), lo cual es muestra
patente de la fuerte disminución en la actividad de financiamiento al sector privado.
Asimismo, si se analiza la evolución del indicador cartera de crédito/depósitos totales, se
observa un comportamiento similar pues, durante los años setenta y ochenta, ésta relación
se ubicó en 87,9% y 88,0%, respectivamente (entre 1990 y 2002, registró valores cercanos
a 77,0%).
La menor demanda crediticia orientada al sector privado ha sido relativamente
compensada mediante una mayor colocación en títulos públicos. En efecto, la relación
inversiones en valores/depósitos presentó niveles de 4,4%, y 7,9%, respectivamente,
durante las décadas de los setenta y los ochenta mientras que, entre 1990-2002, registró
valores promedio de 22,2%.
25
PARTE III. Estimación del modelo y análisis de los resultados
El análisis de la relación entre intermediación crediticia y crecimiento económico19 se
realiza con base en un modelo de regresión uniecuacional, el cual en su forma general es el
siguiente:
ts
stss
stst XAXACdlpibnp ε+++= ∑∑=
−=
−
4
0,2,2
4
1,1,1
donde,
],,,,['1 dlribdlpibnpdlipudliprdlcctX = ,
],['2 dlpibpdlppetX = ,
PIBNP = producto interno bruto no petrolero,
CCT = cartera de créditos totales,
PPET = precios del petróleo en términos reales como indicador de los términos de
intercambio.
PIBP = producto interno bruto petrolero,
IPR = inversión privada,
IPU = inversión pública, y
RIB = reservas internacionales brutas.
“dl” precediendo el nombre de cada variable significa primera diferencia del logaritmo, C
denota la constante, A1 es un vector (1x5) y A2 es un vector (1x2).
Es preciso mencionar que el valor contemporáneo de algunas variables
independientes no se incluye en la ecuación debido a que se supone que no tienen efectos
contemporáneos sobre la tasa de variación del PIB no petrolero (DLPIBNP), nuestro
indicador de actividad económica o crecimiento económico. Por ejemplo, la inversión
difícilmente genera producto en el período en el cual se realiza el gasto ya que para que un
proyecto de inversión se ejecute y entre en funcionamiento requiere, por lo general, de
19 Por lo general se utiliza como indicador de crecimiento económico la tasa de variación del PIB per cápita. En este trabajo, dada la limitante de información, se utiliza la tasa de variación del PIB no petrolero como indicador de crecimiento económico.
26
varios períodos. Por esta misma razón, se supone que el efecto del crédito en la actividad
económica tiene cierto rezago. Igualmente, se espera que el efecto de las reservas
internacionales en la actividad económica no sea inmediato ya que se requiere de un
proceso previo de monetización. Adicionalmente, se incluyen los valores rezagados de
DLPIBNP para captar aquella dinámica no explicada por las otras variables independientes.
Finalmente, se considera solo hasta cuatro rezagos, lo cual se supone suficiente para
capturar el efecto de estas variables sobre la actividad económica.
Las variables utilizadas en el análisis empírico de la relación entre intermediación
financiera y actividad económica fueron definidas con base en los trabajos teóricos que,
sobre los determinantes del crecimiento y el desarrollo financiero, se han elaborado en el
pasado.
Con respecto a la tasa de variación de la cartera de crédito (DLCCT), McKinnon y
Levine, entre otros autores que abordan el tema de la importancia del desarrollo financiero
para el crecimiento económico, plantean que el crédito orientado hacia el sector privado
ejerce un efecto positivo sobre la actividad económica pues amplia las posibilidades de
realización de proyectos de inversión que no podrían materializarse sin apalancamiento.
Asimismo, la literatura señala que el proceso de intermediación crediticia atenúa, de
manera considerable, los costos de transacción que implica el encuentro entre agentes
excedentarios y deficitarios de fondos y los diversos problemas que éste genera en términos
de asimetrías de información y selección adversa. De este modo, se espera que esta variable
tenga un efecto estadísticamente significativo y positivo sobre la tasa de variación del PIB
no petrolero.
En el caso de la tasa de variación de las inversiones pública y privada (DLIPU y
DLIPR, respectivamente), Mendoza (2003) señala que deberían ejercer un efecto positivo
sobre la actividad económica pues son de los componentes más relevantes en la explicación
de la generación de producto.
27
La tasa de variación de las reservas internacionales (DLRIB) como variable que
expresa la conexión entre el sector externo de la economía y el mercado monetario, es una
proxy del grado de monetización basada en el nivel de liquidez externa de la economía. En
este sentido, esta variable, según lo que señala Barro, Sala-i-Martin y Levine, entre otros
autores, debería ejercer un efecto positivo sobre la tasa de variación del PIB no petrolero.
Por su parte, los precios relativos del petróleo y el producto petrolero (DLPPET y
DLPIBP, respectivamente) se incluyen en este modelo para capturar el efecto de la
actividad petrolera sobre la actividad económica en Venezuela. Los precios relativos del
petróleo, según lo planteado por diversos estudios, poseen un efecto positivo sobre la
actividad económica su comportamiento determinan una mejora del flujo de ingresos del
sector público y, por ende, de su capacidad para impulsar el gasto. Asimismo, la fortaleza o
debilidad de los precios del petróleo en términos reales determinan un importante efecto
sobre la formación de expectativas de los agentes económicos y sobre el desempeño de los
mercados. Por último, la tasa de variación del PIB petrolero tendría que ejercer una
influencia positiva sobre la actividad económica privada debido a su efecto sobre la
demanda agregada.
III.1 Estimación del modelo
El proceso seguido para la estimación del modelo comprende dos etapas: la primera,
se realiza el test de raíz unitaria de las series y, en la segunda, se estima y evalúa el modelo.
Se utiliza data trimestral para el período 1983-2002 y la fuente es Banco Central de
Venezuela (BCV).
La prueba de estacionariedad se realizó a través del test de Dickey-Fuller
Aumentado (ADF), obteniéndose que todas las variables tienen raíz unitaria o son
integradas de orden uno. Los resultados del test se muestran en cuadro No. 1.
28
Variable Constante Tendencia No. Rezagos Nivel Conclusión
lcct si no 5 -2,760 -4,902 * raíz unitarialpibnp si no 4 -2,655 -3,254 ** raíz unitarialpibp si no 2 -1,306 -7,080 * raíz unitarialppet si no 4 -2,851 -5,110 * raíz unitarialrib si si 5 -3,252 -3,475 * raíz unitarialipr si no 5 -2,988 -3,785 * raíz unitarialipu si no 5 -2,678 -3,521 * raíz unitaria
Nota: "*" y "**" denotan que el test es significativo al 1% y 5%, respectivamente.
Primera Dif.
Estadístico ADF
Resultados del Test ADFCuadro No. 1
Para la estimación se procedió a eliminar todos aquellos coeficientes no
significativos mediante la aplicación del test LM para variables redundantes. Para evitar la
eliminación de variables relevantes con estadísticos T bajos debido a la presencia de
multicolinealidad, se eliminaron los coeficientes con P values elevados, por lo general,
sobre 90%. Posteriormente, se fueron eliminando coeficientes con P values más bajos de
manera sucesiva hasta obtener coeficientes con nivel de significancia máxima de 10%.
Existen algunas excepciones en la estimaciones finales, en las cuales, el P value supera
ligeramente el 10%. Sin embargo, de la aplicación del test LM para variables redundantes
se concluyó que dichas variables no deberían ser eliminadas.
Los resultados de la estimación del modelo se presentan en el cuadro No. 2. Una vez
estimada la ecuación No. 1 se obtiene que de las variables consideradas, al menos el
coeficiente estimado para su valor contemporáneo y al menos para un rezago son
significativos, excepto para el precio relativo del petróleo. La tasa de variación de la cartera
de crédito afecta a la tasa de variación del PIB no petrolero de manera positiva y con tres
29
períodos de rezagos. Por su parte, el efecto de la tasa de variación de las RIB sobre la tasa
de variación del PIB no petrolero pareciera ser más inmediato al presentar coeficientes
estimados significativos para el primer y segundo rezago. Adicionalmente, el coeficiente
para la inversión pública presenta signo positivo, lo cual indica que la inversión pública
incide positivamente sobre la tasa de variación del PIB no petrolero. Igualmente, la suma de
los coeficientes de la tasa de variación del PIB petrolero es positiva como lo esperado.
Contrariamente a lo esperado, el efecto de la tasa de variación de la inversión privada sobre
la tasa de variación del PIB no petrolero es negativo. Los estadísticos Q para los residuos y
para el cuadrado de los residuos indican que la ecuación no presenta autocorrelación y
heterocedasticidad y el estadístico Jarque-Bera muestra que los residuos siguen una
distribución normal.
Dado que uno de los objetivos de este trabajo es investigar el efecto de las variables
financieras sobre el crecimiento económico o sobre la actividad económica se procedió a
investigar si existía un cambio estructural en la ecuación a partir de 1989, año en el cual
iniciaron algunas reformas en pro de la liberalización del mercado financiero venezolano.
Efectivamente el Chow test indica que existe un cambio estructural en la ecuación a partir
del primer trimestre de 1989. Sin embargo, es difícil precisar si dichas reformas son las que
determinaron tal cambio ya que el programa de reforma de 1989 no sólo indujo cambios en
el sector financiero sino también en otros sectores de la economía. Para examinar si dicho
cambio estructural está asociado a las variables financieras, procedimos a investigar la
estabilidad de los coeficientes de la tasa de variación de la cartera de crédito y de las RIB,
para ello se procedió de lo general a lo particular. Es decir, se estimó el modelo suponiendo
un cambio en el nivel y cambios en los coeficientes de los rezagos de la cartera de crédito.
Los resultados finales se muestran en la ecuación (2). Posteriormente se supone que dichos
cambios no ocurrieron solamente en el efecto del crédito sino también en el efecto de las
reservas internacionales sobre el producto. Estos resultados se muestran en la ecuación (3).
30
Regresión No.Coef. T-stat Coef. T-stat Coef. T-stat
C 0,003 0,833 0,000 -0,079 0,016 2,185
D891 - - -0,018 -2,196DLCCT(-1) - - 0,502 2,597 0,400 1,846DLCCT(-2) - - - - 0,412 1,693DLCCT(-3) 0,102 3,002 0,089 2,596 0,079 2,407DLCCT(-4) - - - - -0,485 -1,710DLCCT(-1)*D891 -0,555 -2,785 -0,466 -2,138DLCCT(-2)*D891 - - -0,412 -1,668DLCCT(-3)*D891 - - - -DLCCT(-4)*D891 - - 0,474 1,672DLIPR(-1) - - - - 0,028 1,588DLIPR(-2) - - - - - -DLIPR(-3) - - - - - -DLIPR(-4) -0,034 -2,000 - - - -DLIPU(-1) - - - - - -DLIPU(-2) - - - - - -DLIPU(-3) - - - - - -DLIPU(-4) 0,060 4,765 0,061 4,969 0,066 6,149DLPIBNP(-1) -0,325 -4,594 -0,330 -4,811 -0,486 -6,586DLPIBNP(-2) - - - - -0,196 -2,221DLPIBNP(-3) - - - - -0,216 -2,667DLPIBNP(-4) 0,310 3,382 0,226 2,635 - -DLRIB(-1) 0,094 2,542 0,105 2,868 0,317 2,667DLRIB(-2) 0,165 4,515 0,172 4,488 - -DLRIB(-3) - - - - - -DLRIB(-4) - - 0,070 1,802 -0,266 -2,088DLRIB(-1)*D891 -0,243 -1,979DLRIB(-2)*D891 0,184 4,932DLRIB(-3)*D891 0,104 2,608DLRIB(-4)*D891 0,408 3,107DLPPET - - - - - -DLPPET(-1) - - - - - -DLPPET(-2) - - - - - -DLPPET(-3) - - - - - -DLPPET(-4) - - - - - -
DLPIBP 0,275 4,690 0,298 5,259 0,229 4,066DLPIBP(-1) - - - - - -DLPIBP(-2) -0,181 -2,380 -0,198 -2,684 -0,175 -2,316DLPIBP(-3) - - - - - -DLPIBP(-4) - - - - - -
R2adj 0,744 0,763 0,815No. Obs. 75 75 75Q(1) 1,322 2,471 1,996Q(4) 6,210 6,876 3,588Qrs(1) 0,050 0,035 1,144Qrs(4) 10,851 9,579 2,851JB 2,127 2,254 0,958
Cuadro No. 2
Nota: R2adj se refiere al coeficiente de determinación ajustado.Q(i), Qrs(i), i=1,4, denotanlos estadísticos Q de los residuos y de los residuos al cuadrado, para uno y cuatrorezagos, respectivamente. JB expresa el estadístico de Jarque-Bera.
(1) (2) (3)
Venezuela: Estimación del Modelo
Período 1984:2-2002:4Variable Dependiente DLPIBNP
31
La ecuación No. 2, la cual supone que existe un cambio en el efecto del crédito en
el producto, evidencia un efecto más inmediato de la tasa de variación de la cartera de
crédito en la tasa de variación del PIB no petrolero. Este efecto es positivo antes de 1989
pero se torna negativo desde ese año. Por su parte, el coeficiente de la tasa de variación de
la inversión pública muestra un signo positivo para el cuarto rezago. Al igual que en la
ecuación No. 1, el coeficiente de la tasa de variación de las reservas internacionales es
positivo para el primer y segundo rezago, lo cual es evidencia del efecto inmediato que ha
ejercido dicha variable sobre la tasa de variación del PIB no petrolero. Asimismo, en esta
ecuación, la tasa de variación de las reservas internacionales se hace significativa para el
cuarto rezago y el signo de su coeficiente es positivo. Al igual que en la ecuación (1), la
tasa de variación del PIB petrolero es significativa y tiene un efecto positivo tanto
contemporáneamente como para el segundo rezago. Al analizar los tests de diagnostico de
los residuos de la ecuación, no se observan problemas de autocorrelación ni de
heterocedasticidad. Asimismo, el estadístico Jarque-Bera muestra que los residuos siguen
una distribución normal. Finalmente, el valor del coeficiente de determinación ajustado se
hace ligeramente superior al observado en la ecuación (1).
En la ecuación (3), donde se investiga el cambio estructural en las tasas de variación
del crédito y de las RIB, se obtiene que efectivamente los coeficientes para los rezagos de
ambas variables cambian a partir del primer trimestre de 1989. En este caso, los
coeficientes de rezagos de la variación cartera de crédito que no eran significativos en las
ecuaciones (1) y (2), se hacen significativos y se observan cambios en tres de estos
coeficientes a partir de 1989. En los tres casos, se observa una disminución de los
coeficientes. Este resultado confirma el efecto negativo que sobre la actividad económica
genera la tasa de variación de la cartera de crédito a partir del año 1989.
Por otro lado, la tasa de inversión pública continuó siendo significativa para el
cuarto rezago y con un coeficiente positivo, tal y como cabría esperarse. La tasa de
variación de las reservas internacionales presenta un efecto positivo conjunto para antes de
1989. En esta ecuación, es importante destacar la evaluación de esta variable con
posterioridad a 1989, pues se observa que los cuatro rezagos analizados fueron
32
estadísticamente significativos siendo su efecto conjunto de signo positivo. Lo cual sugiere
que el efecto de la tasa de variación de las RIB sobre la tasa de variación del PIB no
petrolero ha sido cuantitativamente más importante en la historia reciente de la economía
venezolana. Por su parte, la tasa de variación del PIB petrolero continúa siendo
estadísticamente significativa de manera contemporánea y para el segundo rezago,
mostrando su sumatoria, un efecto positivo. Adicionalmente el coeficiente de D891 se hace
significativo y muestra un efecto negativo sobre DLPIBNP. Este resultado muestra
evidencia de que el efecto desacelerado sobre la tasa de crecimiento del PIB no petrolero no
se produce solamente a través de la tasa de variación de la cartera de crédito y de las RIB,
sino que también actuaron otras fuerzas que reforzaron el deterioro del ritmo de
crecimiento de la actividad económica. Al igual que en las ecuaciones (1) y (2), la ecuación
(3) pasa los tests de diagnósticos antes señalados. Por su parte, el valor del coeficiente de
determinación ajustado (0,815) se hace muy superior que en los casos anteriores (0,744 y
0,763 en las ecuaciones (1) y (2), respectivamente).
III.2 Análisis de los resultados
Tal y como se evidenció en las tres ecuaciones analizadas, la tasa de variación de la
cartera de crédito ejerce un efecto positivo sobre la tasa de variación del producto no
petrolero para el período comprendido entre 1983 y 1989, expresa la capacidad del sector
bancario para canalizar fondos hacia el sector privado de la economía y la posibilidad de
que éste desarrollara proyectos de inversión a través del apalancamiento en el mercado
interno. Esto concuerda con resultados obtenidos por Ross y Levine en torno a los
beneficios del desarrollo financiero sobre la actividad económica.
A partir de 1989, sin embargo, los resultados obtenidos reflejan el gradual proceso
de desintermediación que se ha registrado desde 1989 como consecuencia de los
inconvenientes que enfrentaron las reformas de liberalización financiera mencionadas, la
inestabilidad macroeconómica y la conflictividad política. Por otro lado, resulta complicado
encontrar una relación clara entre el proceso de reforma financiera llevado a cabo a partir
de 1989 y el efecto negativo del crédito sobre la actividad económica debido a la
33
irregularidad con la cual se aplicaron las reformas y a los efectos contraproducentes de la
inestabilidad económica y política. En este sentido, es preciso destacar que McKinnon
señala que si bien los procesos de liberalización financiera pueden contribuir de manera
significativa a lograr un mayor desarrollo financiero y a potenciar los beneficios de la
intermediación en términos de mayor inversión y actividad económica, es preciso destacar
que estos deben plantearse en ambientes en los que se privilegie la estabilidad
macroeconómica, la coherencia de las políticas públicas y los esfuerzos por dotar a los
mercados de fortaleza institucional.
En el caso de la tasa de variación de las reservas internacionales, el efecto positivo
evidenciado en los resultados pareciera indicar una estrecha relación entre la tasa de
variación del producto no petrolero y el grado de monetización de la economía. En el caso
de la economía venezolana, cambios en las condiciones del sector externo generan
importantes modificaciones en el saldo de las reservas internacionales y, por ende, sobre los
niveles de liquidez en el mercado monetario. De esta forma, la tasa de variación de las
reservas internacionales podría estar expresando posibles fluctuaciones en los saldos
monetarios de la economía.
En el caso de la tasa de variación de la inversión pública, se evidencia un efecto
positivo y rezagado de la misma sobre la tasa de variación del PIB no petrolero. Este hecho
luce consistente con la acción generadora de actividad económica que posee el gasto
público en Venezuela. No se obtienen resultados robustos sobre el efecto de la inversión
privada sobre la actividad económica. Esta solo presenta signo positivo y significativo
cuando se considera el cambio estructural conjunto en los coeficientes de la tasas de
variación del crédito y de reservas. El efecto positivo encontrado en la ecuación (3)
coincide con el encontrado en Mendoza (2003) en una ecuación para la tasa de variación
del PIB privado.
Por su parte, la tasa de variación del PIB petrolero posee un efecto positivo
contemporáneo sobre la tasa de variación del PIB no petrolero y un efecto negativo de
manera rezagada. Por su parte, la variación del precio relativo del petróleo parece no tener
34
efecto sobre la actividad económica. De allí que, aun cuando no es el objetivo principal de
esta investigación, sería recomendable profundizar en el efecto del petróleo sobre la
actividad económica. Ya que los resultados acá planteados favorecen a una política de
expansión de la actividad petrolera en detrimento de una política de defensa de los precios
de los hidrocarburos.
35
CONCLUSIONES Y POSIBLES EXTENSIONES
1. Con base en los resultados obtenidos es posible afirmar que existe una relación
estadísticamente significativa entre la actividad de intermediación crediticia, medida a
través de la cartera de crédito de la banca, y el producto interno bruto no petrolero para
el caso de la economía venezolana.
2. La relación entre el crédito y la actividad real presenta un cambio estructural a partir de
1989. Esta relación es positiva antes de 1989 pero a partir de ese año, la tasa de
variación del crédito sobre la actividad económica se hace negativa. Todo parece
indicar que las condiciones por las que atravesó el mercado financiero en los años
recientes, lejos de coadyuvar a reactivar el aparato productivo, tuvieron un efecto
negativo sobre la actividad económica, y por consiguiente sobre el crecimiento
económico en Venezuela. Sin embargo, no es posible llegar a una conclusión definitiva
al respecto, ya que dado los múltiples hechos ocurridos y otras medidas económicas
adoptadas a partir de 1989 es difícil aislar totalmente los efectos de las políticas
adoptadas en pro de la liberalización financiera.
3. Una posible extensión de este trabajo es considerar una estimación de un sistema de
ecuaciones que recoja un posible efecto contemporáneo entre las variables utilizadas en
este estudio, especialmente entre la variación de la cartera de crédito y la tasa de
variación del producto no petrolero.
4. Por último, es importante tener en cuenta las implicaciones que en materia de políticas
públicas tiene la relación entre crédito y actividad económica. En este sentido, las
acciones de las autoridades debe tomar en cuenta al sector financiero para establecer los
planes de desarrollo sustentable en Venezuela.
36
BIBLIOGRAFÍA
Anastasi, A., T. Burdisso, E. Grubisic y S. Lencioni (1998). “¿Es Posible Anticipar
Problemas en una Entidad Financiera?”. Documento de trabajo No. 7. Banco Central de la
República Argentina. Buenos Aires.
Banco Central de Venezuela. (Varios Años). “Informe Económico Anual”. BCV. Caracas.
Banco Central de Venezuela. Vicepresidencia de Estudios (2000). “Relación Entre
Actividad Crediticia y Desempeño Económico”. (Documento mimeografiado). Caracas.
Banco Central de Venezuela Vicepresidencia de Estudios (1998). “Análisis de la Situación
del Sistema Bancario”. (Documento mimeografiado). Caracas.
Banco Central de Venezuela Vicepresidencia de Estudios (2000). “Diagnóstico Reciente
del Sistema Bancario Venezolano”. (Documento mimeografiado). Caracas.
Banco Central de Venezuela Vicepresidencia de Estudios (1997). “Estructura y
Operaciones del Sector Financiero Nacional”. (Documento mimeografiado). Caracas.
Barro, R. (1991). “Economic Growth in a Cross Section of Countries”. The Quarterly
Journal of Economics 108, 717-737. The MIT Press. Massachusetts.
Bebczuck, R. N. (1999). “Información Asimétrica en Mercados Financieros”. Ediciones
Cambridge. Madrid.
Beck, T., R. Levine y N. Loayza (2000). “Finance and the sources of growth”. Journal of
Financial Economics 58, 261-300.
Beck, T., R. Levine y N. Loayza (2000). “Financial Intermediation and Growth: Causality
and Causes”. Journal of Monetary Economics 46, 31-77.
37
Berróspide M, J. (2000): “Fragilidad Bancaria y Prevención de Crisis Financieras en Perú,
1997-99”. Revista Monetaria. México.
Calderón, A., J. Cárdenas y A. Ize (1981): “Un Análisis del Mercado de Crédito en
México”. Documento de trabajo No. 41. Banco de México. México.
Calvo G.A. y F. Coricelli (1991). “Stagflationary Effects of Stabilization Programs in
Reforming Socialist Countries: Enterprise-Side vs. Household-Side Factors”. FMI.
Daza, A. y J. M. Puente (2001). “Escenarios para la economía venezolana: ¿consolidación o
retraso”. Revista Debates IESA. Caracas.
De Krivoy, R. (2000). “Sistema de pagos y mercado monetario en Venezuela: propuestas
para su modernización”. Asociación Bancaria. Revista Banca. Caracas.
De Gregorio, J. y P. E. Guidotti (1992). “Notas sobre Intermediación Financiera y
Crecimiento Económico”. Cuadernos de Economía. Pontificia Universidad Católica de
Chile. Santiago de Chile. Año 29. No. 87, pp. 329-348. Agosto 1992. Santiago de Chile.
Del Villar, R., D. Backal y J. P. Treviño (1997). “Experiencia Internacional en la
Resolución de Crisis Bancarias”. Documento de trabajo. Banco de México. México.
Escudé, G. (1999). “El Indicador de Riesgo Crediticio de Argentina dentro de un Enfoque
de Teoría de Carteras de la Exigencia de Capital por Riesgo Crediticio”. Documento de
trabajo No. 8. Banco Central de la República Argentina. Buenos Aires.
Elizondo, F., A. y C. Santos T. (1998): “El Margen de Intermediación Bancario
Compensado por Riesgo: un Estudio Comparativo Multinacional”. Revista Monetaria.
México.
38
Farías, H. y R. Rigobon (2001). “Lecciones de la Crisis Argentina”. Revista Debates IESA.
Caracas.
Freixas X. y J.C. Rochet. (1997). “Economía Bancaria”. Antonio Bosch Editor. Barcelona.
Fry, M. (1989). “Money, Interest and Banking in Economic Development”. Johns
Hopkings University Press.
García, G. (1998). “Lecciones de la Crisis Bancaria de Venezuela”. Caracas: Ediciones
IESA.
García, G. (2001). “El Sistema Bancario: Espejo de una Economía en Crisis”. Caracas.
Revista Debates IESA.
Greenwood, J., Jovanovic, B. (1990). “Financial Development, Growth, and the
Distribution of Income”. Journal of Political Economy 98, 1076-1107.
Gruben, W. y McComb, R. (1997). “Liberalization, Privatization and Crash: Mexico´s
Banking System in the 1990s”. Economic Review. Federal Reserve Bank of Dallas. First
Quarter.
Goldsmith, R.W., (1969). “Financial Structure and Development”. Yale University Press,
New Haven, CO.
Hausmann, R. y Gavin, M. (1996). “Orígenes de las Crisis Bancarias: El Contexto
Macroeconómico. Revista BCV. Vol. X.
Hernández, L. y O. Landerretche (2000). “Afluencias de capital, Booms de Crédito y
Vulnerabilidad Macroeconómica: Experiencia en Diversos Países”. México. Revista
Monetaria.
39
King, R. y R. Levine, (1993a). “Finance and Growth: Schumpeter Might be Right”. The
Quarterly Journal of Economics 108, 717-737. The MIT Press. Massachusetts.
King, R. y R. Levine, (1993b). “Finance Entrepreseurship and Growth: Theory and
Evidence”. Journal of Monetary Economics 32, 513-542.
Levine, R., (1997). “Desarrollo financiero y crecimiento económico: enfoques y temario”.
Journal of Economic Literature XXXV, 688-726.
Lucas, R., Jr. (1988). “On the Mechanics of Development Planning”. Journal of Monetary
Economics 22, 3-42.
Mendoza, O., (2003). “Investigating the differential impact of real interest rates and credit
availability on private investment: evidence from Venezuela”. Serie Documentos de
Trabajo. BCV. Caracas.
Mckinnon, R.I., (1973). “Money and Capital in Economic Development”. Brookings
Institution, Washington, DC.
Mckinnon, R.I., (1989). “Financial Liberalization and Economic Development: A
Reassessment of Interest-Rate Policies in Asia and Latin America”. International Center for
Economic Growth. Washington, DC.
Mujica P. y J. Quiroz (1992). “Los Determinantes del Crecimiento Económico: La
Evidencia Empírica y El Problema de Equivalencia Observacional”. Cuadernos de
Economía. Pontificia Universidad de Chile. Año 29. No 87, pp. 307-328. Agosto 1992.
Santiago de Chile.
Penido de Freitas, M.C. y D. Magalhaes P. (2000): “La experiencia de apertura financiera
en Argentina, Brasil y México”. Revista de la Cepal. Santiago de Chile.
40
Ribeiro, M. B. y J.R. Texeira (2001). “Análisis Econométrico de la Inversión Privada en
Brasil”. Revista de la Cepal 74, 160-173.Santiago de Chile.
Sala-i-Martin, X. (2000). “Apuntes de Crecimiento Económico”. Antoni Bosch Editor.
Segunda edición. Barcelona.
Schumpeter, J.A., (1911). “The Theory of Economic Development”. Hardvard University
Press, Cambridge, MA.
Shaw, E.S., (1973). “Financial Deepening in Economic Development”. Oxford University
Press, Cambridge, MA.
Stiglitz, J. y A. Weiss (1981). “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”.
American Economic Review 71 (June 1981).
Tenjo, F. y G. García. (1995). “Intermediación Financiera y Crecimiento Económico”.
Cuadernos de Economía No. 23. Publicación del Departamento de Teoría y Política
Económica. Facultad de Ciencias Económicas. Universidad Nacional de Colombia. Bogotá.
Colombia.
Vera, L. y R. González (1997). “Quiebras Bancarias y Crisis Financieras en Venezuela: una
Perspectiva Macroeconómica”. Caracas: Ediciones BCV.
Vivancos F. (1996). “Para Recuperar el Crecimiento Económico Perdido en Venezuela”.
Seminario Visión Nacional UCAB-ILDIS. Caracas.
Zambrano S., L., L. Vera y A. Faust (2001). “Determinantes del Margen Financiero del
Sector Bancario en Venezuela”. Caracas. Revista Debates IESA.
