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ANALISIS DUPONT
Mara Teresa Vega lvarez Traduccin
El anlisis Dupont fue desarrollado por EI DuPont de Nemours y Co
en 1919 como una mejor
manera de entender la relacin de rentabilidad y porque esa
relacin cambia con el tiempo1. Las
bases para este enfoque son los vnculos hechos a travs de la
relacin financiera entre el Balance
General y el Estado de Prdidas y Ganancias. Podemos entender
mejor la rentabilidad de una
compaa en el tiempo o sus rentabilidades en comparacin con la de
sus competidores al dividir
las devoluciones en sus componentes. Este enfoque comenz como un
anlisis de los elementos
en la Rotacin de Activo. Por ejemplo
Rotacin de Activos = Utilidad neta = Utilidad neta X
Ingresos_
Total activos Ingresos Total activos
O
Rotacin de activos = Margen de beneficio neto x Rotacin de
activos total
Esta descomposicin de la Rotacin de activos en un modelo de dos
componentes es la forma ms
simple del enfoque Dupont2. Este enfoque fue originalmente
representado como el tringulo
DuPont como se muestra en la Figura 1, con la rotacin de activos
en la parte superior y el margen
de ganancias y el total de la rotacin de activos en la base.
Figura 1. El Tringulo Du Pont
1 American Management Association, Graticos de Control Comit
Ejecutivo, AMA Managenet Bulletin, no.
6 (1960):22. Este sistema es consistente con la lgica
establecida por Alfred Marshall en su Elementos de la Economia de
la Industria (Mac Millan and Co., 1992), libro 2, captulo 12,
seccin 3 y 4. 2 Y un camino fcil para recordar el sistema DuPont es
tener en cuenta que la cancelacin de trminos
produce la rotacin deseada. Por ejemplo: Rotacin de Activos =
Utilidad neta = Utilidad neta X Ingresos_
Total activos Ingresos Total activos
Rotacin
de activos
Total rotacin
de activos
Margen de
Ventas
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Por ejemplo, utilizando la informacin financiera encontrada en
la Figura 2, podemos calcular que
para el ao fiscal 2004, Office Depot Inc. Tuvo una rotacin de
activos del 4,95%. Podemos utilizar
el enfoque Dupont para mirar los componentes de esta rotacin con
las cantidades en millones de
dlares3:
Rotacin de activos = Utilidad neta X Ingresos _ Ingresos Total
activos
$335 = $335 X $13,565 $6,767 $13,565 $6,767 4.95% = 2.47% X
2.00
Figura 2. Datos Financieros de Office Depot, Inc.
Balance General Consolidado de Office Depot Inc. (millones de
dlares)
2003 2004
ACTIVO Efectivo y equivalentes de efectivo $ 791
$ 794
Valores de inversin $ 100
$ 161
Cuentas por cobrar $ 1.112
$ 1.304
Inventarios $ 1.336
$ 1.409
Impuestos diferidos $ 170
$ 133
Gastos pagados por anticipado y otros activos corrientes $
68
$ 115
TOTAL ACTIVOS CORRIENTES $ 3.577
$ 3.916
Propiedad, planta y equipo neta $ 1.294
$ 1.463
Donaciones $ 1.004
$ 1.050
Otros activos $ 320
$ 338
TOTAL ACTIVOS $ 6.195
$ 6.767
PASIVO Y PATRIMONIO Cuentas por pagar $ 1.323
$ 1.650
Acumulado y otros pasivos $ 814
$ 820
Impuestos por pagar $ 129
$ 133
Vencimientos actuales de deuda a largo plazo $ 13
$ 15
3 Fuente: Office Depot, 2004 Reporte anual para el termino del
ao fiscal 25 de diciembre de 2004
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TOTAL PASIVOS CORRIENTES $ 2.279
$ 2.618
Impuestos diferidos $ 340
$ 342
Deuda a largo plazo $ 829
$ 584
TOTAL PASIVOS $ 3.448
$ 3.544
Patrimonio neto comn $ 489
$ 630
Ganancias retenidas $ 2.258
$ 2.593
TOTAL PATRIMONIO $ 2.747
$ 3.223
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO $ 6.195
$ 6.767
Estado de Resultados Consolidado de Office Depot, Inc. (millones
de dlares)
2003
2004
Ventas netas $ 12.359
$ 13.565
Costo de ventas $ 8.484
$ 9.309
Utilidad bruta $ 3.875
$ 4.256
Gastos de ventas, generales y administrativos $ 3.409
$ 3.726
Utilidad operativa $ 466
$ 530
Gastos de intereses y otros gastos no operativos $ 25
$ 69
Utilidades antes de impuestos $ 441
$ 461
Impuesto sobre renta $ 142
$ 126
Utilidades despus de impuestos $ 299
$ 335
Correcciones monetarias ((26))
$ 0
Utilidad neta $ 273
$ 335
Usando el desglose de los dos componentes, podemos tambin usar
el enfoque Dupont para
comparar la rotacin de activos para 2003 y 2004 y examinar
porque la rotacin cambio de 4,44%
en 2003 a 4,95% en 2004
Rotacin de activos = Utilidad neta X Ingresos _ Ingresos Total
activos $273 = $273 X $12,359 $6,195 $12,359 $6,195 4.41% = 2.21% X
1.99
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Comparando el desglose de 2003, vemos que podemos atribuir el
incremento en la rotacin de
activos al incremento en el margen de beneficio neto de 2,21% a
2,47%. Echando un vistazo a un
espacio de tiempo mas largo, 1991 a 2004, como se muestra en la
Figura 3, vemos que el
conductor primario de la rotacin de activos de Office Depot en
el tiempo es el margen de
beneficio neto. En 2000, por ejemplo, la rotacin de activos
bajo, junto con el margen de beneficio
neto, a pesar del incremento de la rotacin total de activos.
Esta observacin nos dice que para
entender los cambios en la rotacin, necesitamos un mejor
entendimiento de lo que determina el
margen de beneficio neto de Office Depot.
Figura 3 Retorno de activos de Office Depot para los aos
fiscales 1001 2004 Rotacin de activos Margen de beneficio neto
Rotacin total de activos
Tambin podemos comparar una compaa con otra usando el enfoque
Dupont. Consideremos el
competidor de Office Depot, Staples Inc. En 2004 Staples tenia
ingresos de $14.448 millones, una
utilidad neta de $708 millones y un total de activos de $7.071
millones. Su rotacin de activos para
2004 fue ms alta que la de Office Depot 10.01% versus 4.95%
debido a su alto margen de
beneficio neto.
Rotacin de activos = Utilidad neta X Ingresos _ Ingresos Total
activos $708 = $708 X $14,448 $7,071 $14,448 $7,071
Rentabilidad
o Margen Volumen
Ao fiscal
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10.01% = 4.90% X 2.09
La llave para entender la rotacin de activos de Office Depot,
tanto comparndola consigo misma
en el tiempo como comparndola con sus competidores, es el margen
de beneficio neto. Podemos
ganar un mejor entendimiento del margen de beneficio neto a
descomponer esta rotacin en tres
componentes: el margen de beneficio operacional, el efecto del
gasto no operativo (o ingresos no
operacionales) y el efecto fiscal. La figura 4 muestra esta fina
descomposicin, con rotacin de ese
beneficio operativo, el efecto de los tems no operativos, y el
efecto fiscal en el Panel A. El Panel B
de este grfico nos muestra los dos componentes y los cuatro
componentes del modelo Dupont
para la rotacin de activos de Office Depot de 2004
Figura 4 Modelo DuPont de Dos Componentes y Cuatro Componentes
de la Rotacin
de Activos
Panel A. Componentes de la Rotacin de Activos
Utilidad neta Ingresos
Margen de Beneficio Neto Rotacin de Activos Total Utilidad neta
Ingresos _
Ingresos Total activos Margen de beneficio Efecto de las
partidas Efecto fiscal Operativo No operativas Ingresos operativos
Ingresos antes de impuestos 1 - Impuestos _ Ingresos Ingresos
operativos Ingresos antes de impuestos
-
Panel B. Componentes de la Rotacin de Activos para Office Depot
para el ao fiscal 2004
4.95%
Margen de Beneficio Neto Rotacin de Activos Total
2.47% 2.00
Margen de beneficio Efecto de las partidas Efecto fiscal
Operativo No operativas
3,91% 0,8698 0,7267
El efecto de los tems no operativos refleja todo en el estado de
ingresos de la compaa entre sus
ingresos operativos y sus ganancias antes de los impuestos. Si
la compaa tiene gastos operativos
netos, la rotacin del ingreso antes de los impuestos sobre el
ingreso operativo es menor a 1.0;
por otro lado, si la compaa tiene un ingreso neto no operativo
esta rotacin es mayor a 1.0. El
efecto de los tems no operativos es conocido comnmente como
efecto de inters o carga del
inters, porque para muchas compaas el gasto del inters es el
gasto primario no operativo.
Compaas con un mayor gasto por inters tienen rotaciones menores
ingreso antes de los
impuestos sobre el ingreso operativo, mientras que compaas con
un ingreso no operativo mayor
tienen una rotacin mayor de ingresos antes de los impuestos por
ingresos operativos. En el caso
de Office Depot en 2004, sus gastos netos no operativos son
13.02% de sus ingresos operativos.
El efecto fiscal es uno menos la rotacin de los impuestos sobre
el ingreso antes de impuestos o 1-
(impuestos/ingreso antes de impuesto). El complemento del efecto
fiscal es el promedio de la
carga fiscal, la cual es la rotacin de impuestos sobre el
ingreso antes de los impuestos. Para Office
Depot, la rotacin del efecto fiscal es 0,7267; por lo tanto, su
tasa de impuesto promedio para el
2004 es 1- 0,7267 = 27,33%.
Hasta ahora hemos visto como la rotacin de activos puede ser
descompuesta en dos o cuatro
componentes. De forma similar, podemos representar la rotacin de
la equidad de los accionistas
como un modelo Dupont de tres componentes:
-
Rentabilidad sobre Recursos Propios (ROE) = Utilidad neta _ =
Utilidad neta X Patrimonio promedio Ingresos
Ingresos _ X Promedio total activos Promedio total activos
Patrimonio promedio Extendiendo este modelo para incluir el margen
de beneficio neto en componentes, asi como se
hizo anteriormente, podemos producir un modelo Dupont de cinco
componentes, como se ilustra
en el triangulo expandido de Dupont en el grafico 5
Figura 5. Los cinco componentes del tringulo Du Pont
Por ejemplo, podemos usar el modelo Dupont de cinco componentes
para la rentabilidad sobre
recursos propios de Office Depot como muestra el panes a del
grafico 6
ROE
Apalancamiento
financiero
Rotacin de
activos
Margen
beneficio neto
Efecto partidas
no operativas
Margen de
beneficio operativo
Rotacin de
activos total
Rotacin
de activos total
Efecto
fiscal
Apalancamiento
financiero
Apalancamiento
financiero
-
Figura 6 Modelo de los cinco componentes de DuPont
Panel A. Office Depot, Inc., 2004
ROE
10.39%
Margen de Rotacin de Apalancamiento beneficio neto activos total
financiero 2,47% 2.0046 2.0996
Margen de beneficio operativo 3.91% Efecto de las partidas no
operativas 0.8698 Efecto fiscal 0.7277
Panel B. Staples, Inc., 2004
ROE
17.21%
Margen de Rotacin de Apalancamiento beneficio neto activos total
financiero 4,90% 2.0433 1.7184
Margen de beneficio operativo 7.79% Efecto de las partidas no
operativas 0.9909 Efecto fiscal 0.6350
-
Usando la descomposicin en el panel A podemos mostrar que el
producto de los cinco
componentes es la rentabilidad sobre recursos propios:
ROE = Ingresos operativos X Utilidad antes de impuestos X 1 _
Impuestos Ingresos Ingresos operativos Utilidad antes de Impuestos
X Ingresos _ X Promedio total activos
Promedio total activos Promedio Patrimonio
10.39% = $530 X $461 X 1 _ $126 X $13,565 X $6,767 $13,565 $539
$461 $6,767 $ 3,223
10.39% = 0.0391 X 0.8698 X 0.7267 X 2.0046 X 2.0996
Tambin podemos comparar estos componentes con los componentes
del competidor para
entender las diferencias entre la condicin financiera de las
compaas y la ejecucin que produce
diferente rentabilidad sobre recursos propios. Por ejemplo
Staples en 2004 tiene una rentabilidad
sobre recursos propios ms alta que Office Depot, 17,21% versus
10,39%. Podemos mirar de
forma ms detallada a las diferencias al comparar los cinco
componentes del modelo Dupont para
Office Depot, con el modelos de los cinco componentes para
Staples, como se muestra en el Panel
B del grafico 6. Aqu vemos que aunque el total de la rotacin de
activos es similar para las dos
compaas, las compaas difieren principalmente en dos formas:
1. El manejo de los costos operativos, como se refleja en el
margen de ganancia operativo,
con Staples siendo capaz de generar un mayor beneficio operativo
por dlar de ingresos.
2. Las decisiones financieras, con Office Depot, ligeramente mas
confiado en deuda
financiera. Esta confianza afecta no solamente el apalancamiento
financiero, sino tambin
el gasto por inters que influencia el margen de ganancia
neto.
Otro uso del anlisis Dupont es el diagnosticar la fuente de
cambio en la rentabilidad sobre
recursos propios en el tiempo. Consideremos Kmart durante los
aos que condujeron e incluyendo
su bancarrota en enero de 2002. Cul fue la fuente de los males
de Kmart? Las dificultades
financieras de una compaa usualmente tienen mas de una fuente,
pero el modelo Dupont
permite tener cierta idea sobre los retos que condujo a
Kmart.
Podemos ver en el Panel A del grafico 7 que la rentabilidad
sobre recursos propios de Kmart fue
negativa por varios aos que Kmart fue incapaz de proveer
consistencia, y utilidades positivas a
sus accionistas. Mirando ms de cerca a los componentes de la
rentabilidad sobre recursos
propios, tenemos una imagen clara de los elementos que llevaron
hacia la banca rota de Kmart. En
el Panel B, vemos que la variacin del apalancamiento financiero
es relativamente consistente,
con la excepcin del fin de ao cerca a la bancarrota. Podemos ver
que Kmart tiene activos totales
-
que fueron dos veces su equidad a travs del periodo
correspondiente 1990 al 2000. En otras
palabras, la relacin deuda equidad fue cerca al 1.0, y su uso de
la deuda financiera no cambio
mucho en el periodo de 10 aos que condujo a su bancarrota.
Mirando al total de activos de
Kmart en el panel C, vemos que el retorno de hecho subi
ligeramente sobre los 10 aos que
llevaron a la bancarrota. El margen de ganancia neta de la
compaa, como se muestra en el panel
D, es evidentemente la fuente del problema. El cambiante margen
de beneficio neto - y por lo
tanto la inhabilidad de Kmart de manejar sus gastos parecen
haber sido una fuerte influencia en
la rentabilidad sobre recursos propios de Kmart.
Figura 7 Anlisis DuPont de la Rotacin de Activos de Kmart que
conduce a su bancarrota
en 20024
Panel A. Rotacin de Pasivo
Panel B. Apalancamiento Financiero
4 Fuente: reportes 10 K Kmart, varios aos.
Rotacin de
pasivo
Apalancamiento
financiero
Ao fiscal
Ao fiscal
-
Panel C. Total Rotacin de Activos
Panel D. Margen de Ventas
Qu significa todo esto? Nosotros podemos suponer de este anlisis
que las dificultades de Kmart
esta relacionadas con el manejo de gastos ms que con el
despliegue y uso de sus activos o su
apropiacin del riesgo financiero. Si quisiramos una imagen ms
detallada haramos:
1. Romper el margen de beneficio neto en sus componentes el
margen de beneficio
operativo, el gasto de inters y el gasto fiscal como hicimos
para Office Depot y Staples,
para ver porque el margen de beneficio neto cambio en el tiempo;
y
2. Comparar las tendencias en estos componentes con aquellos de
los mayores
competidores de Kmart durante este periodo, por nombrar algunos,
las tiendas Wall-Mart
y la corporacin Target.
Total rotacin
de activos
Margen de
ventas
Ao fiscal
Ao fiscal
