48
Cenário Macroeconômico 09 de Março de 2012 1

AP CCCC final

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Page 1: AP CCCC final

Cenário Macroeconômico

09 de Março de 20121

Page 2: AP CCCC final

1. Economia Internacional

2. Economia Brasileira

2

Page 3: AP CCCC final

Europa: novos desdobramentos, mais do mesmo?

3

1. A aprovação do novo pacote de ajuda aos gregos confirmanossa percepção:

� A estratégia das autoridades europeias é tentar adiar umaeventual ruptura da Zona do Euro, até que o sistemafinanceiro e a economia mundial possam assimilar de“maneira mais ordenada” os custos de um evento destanatureza;

2. É com base nesta percepção que mantemos nosso cenáriobásico de elevada volatilidade, porém sem ruptura na Zona doEuro no curto prazo;

1.

2.

Page 4: AP CCCC final

Europa: novos desdobramentos, mais do mesmo?

4

1. Entretanto, a cada dia fica mais claro que, mesmo com as açõesmais agressivas do BCE (as quais reduziram o risco de crisebancária) a grande questão daqui para frente é como de fatoretomar o crescimento econômico da região;

2. Entretanto, seguimos convencidos que a Grécia deverá sair daZona do Euro mais adiante;

3. Nossa percepção é que o norte da Europa vai tentar colocar alinha de defesa em torno de Portugal e da Irlanda.

3.

4.

5.

Page 5: AP CCCC final

Operações de financiamento do BCE

5

Oferta de financiamentosde três anos do BCE (em bi euros)

Expansão do crédito(mês contra o mesmo mês do ano anterior – %)

-0.2

0.50.4

-9

0

9

18

Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12

Para o Governo

Para Outros Setores

Total

530489

500

283

29/02 22/12

Recursos tomados Expectativa mercado

Fonte: BCE. Elaboração: MB Associados.

(800 bancos) (523 bancos)

Page 6: AP CCCC final

Bancos Centrais – Expansão de ativos

6

Fonte: Banco Central. Elaboração: Banco Central

Page 7: AP CCCC final

Índice dos gerentes de compras (PMI) - Indústria

Fonte: Bloomberg/PMI Markit Survey. Elaboração: MB Associados. Nota: valores acima de 50 indicam expansão e abaixo contração.

Alemanha França

Itália Reino Unido

50,0

30

45

60

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

51,2

30

50

70

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

50,2

30

50

70

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

47,8

30

46

62

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

Page 8: AP CCCC final

Índice dos gerentes de compras (PMI) - Serviços

Fonte: Bloomberg/PMI Markit Survey. Elaboração: MB Associados. Nota: valores acima de 50 indicam expansão e abaixo contração.

Alemanha França

Itália Reino Unido

52,8

40

52

64

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

50,0

38

48

58

68

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

44,1

35

48

61

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

53,8

35

50

65

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

Page 9: AP CCCC final

EUA: recuperação da economia continua

9

1. Maior parte dos dados de atividade econômica do 1º bimestrecontinuam surpreendo positivamente;

Revisão positiva nos dados de crescimento da renda e dossalários e da taxa de poupança do 3º e 4º trimestres de 2011;

� FED pode adiar novo quantitative easing?

Neste cenário, dólar deve voltar a se valorizar frente ao euroaté o final do ano, podendo chegar próximo a 1,20 – 1,25;

Grande risco é a escalada dos preços do petróleo e da gasolinaque é em parte amenizada pela renovação da frota deautomóveis nos EUA (maior eficiência energética);

1.

2.

3.

4.

Page 10: AP CCCC final

EUA: Revisões no crescimento da renda, salários e taxa de poupança

10

0,8

2,6

3,2 3,2

0

3

6

9

12

2Q/10 4Q/10 2Q/11 4Q/11

Anterior

Atual

1,5 4,0

6,65,5

0

3

6

9

12

2Q/10 4Q/10 2Q/11 4Q/11

Anterior Atual

3,93,7

4,6 4,5

3

4

5

6

2Q/10 4Q/10 2Q/11 4Q/11

AnteriorAtual

Renda (var. trim anualizada - %) Salários (var. trim anualizada - %)

Poupança(% da renda disponível)

Fonte: BEA. Elaboração: MB Associados.

Page 11: AP CCCC final

EUA: Índice de Atividade Industrial

11

Fonte: Fed Richmond e Fed Filadélfia. Elaboração: MB Associados. (valores positivos indicam expansão)*Atividade Industrial nos estados da Pensilvânia, Delaware e parte de Nova Jersey.*Atividade Industrial nos estados de Virgínia, Maryland, Carolina do Norte, Carolina do Sul, Distrito de Colúmbia e parte da Virgínia Ocidental

Fed Richmond* Fed Filadélfia*

10,2

-50

-25

0

25

50

fev/08 fev/10 fev/12

20,0

-50

-30

-10

10

30

fev/08 fev/10 fev/12

Page 12: AP CCCC final

EUA: Índice de Atividade Industrial

12

Fonte: Fed Dallas e Fed Chicago. Elaboração: MB Associados.

Fed Dallas Fed PMI Chicago

11,2

-45

-25

-5

15

35

fev-06 fev-08 fev-10 fev-12Fonte: Fed Dallas. Elaboração: MB Associados. *Refere-se à atividade da indústria no estado do Texas.

(valores positivos indicam expansão)

64,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

fev-03 fev-06 fev-09 fev-12

Page 13: AP CCCC final

ISM: Indústria e Serviços

13

57,3

52,4

30

40

50

60

fev/06 fev/08 fev/10 fev/12

ISM- Non Manufacturing

ISM- Manufacturing

Fonte: Institute od Supply Management. Elaboração: MB Associados.Nota: valores acima de 50 indicam expansão e abaixo contração.

índice dos gerentes de compras

Page 14: AP CCCC final

EUA: Venda doméstica de veículos

14

11,7

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

fev/07 fev/08 fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

dados dessazonalizados e anualizados - milhões de unidades

Fonte: Bloomberg - Elaboração: MB Associados

Page 15: AP CCCC final

EUA: Venda doméstica de veículos das grandes montadoras

15

8,09,3

29,1

-50,0

-35,0

-20,0

-5,0

10,0

25,0

fev-02 fev-04 fev-06 fev-08 fev-10 fev-12

GM

Ford

Chrysler

Crescimento acumulado nos últimos 12 meses -%

Fonte: Bloomberg - Elaboração: MB Associados

Page 16: AP CCCC final

EUA: Evolução do crédito ao consumidor

16

16.3

-30

-10

10

30

jan-04 jan-08 jan-12

Variação absoluta em relação ao mês anterior - em US$bilhões

Fonte: Federal Reserve. Elaboração: MB Associados.

Page 17: AP CCCC final

EUA: Novos pedidos de auxílio desemprego

17

362355

340

380

420

460

500

2-mar-10 2-set-10 2-mar-11 2-set-11 2-mar-12

Novos Pedidos

Média*

Fonte: Department of Labour. Elaboração: MB Associados. *Média móvel em 4 semanas

Milhares de pessoas

Page 18: AP CCCC final

EUA: criação de novos postos de trabalho (ADP)

18

216

-800

-600

-400

-200

0

200

400

fev/08 fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

Variação Absoluta em mil pessoas

Fonte: ADP. Elaboração: MB Associados.. Nota: ADP: Criação de novas vagas no setor privado.

Variação Absoluta em mil pessoas

Fonte: ADP. Elaboração: MB Associados.. Nota: ADP: Criação de novas vagas no setor privado.

Page 19: AP CCCC final

8851

-46

-400

-200

0

200

fev/04 fev/08 fev/12

203

-32

-150

-75

0

75

fev/04 fev/08 fev/12

EUA: Criação de novos postos de trabalho (ADP)

Fonte: ADP. Elaboração: MB Associados.

Pequenas

Grandes

Médias

10889

-31

-350

-175

0

175

fev/04 fev/08 fev/12

Page 20: AP CCCC final

Alta nos preços do petróleo: irá abortar recuperação americana?

20

Preço do petróleo tipo Brent e WTI (US$barril)

Preço da Gasolina na Bomba (US$/barril)

Fonte: Bloomberg. Elaboração: MB Associados.

125,4

106,2

70

80

90

100

110

120

130

08/09/11 08/12/11 08/03/12

3,79

2,6

2,9

3,2

3,5

3,8

4,1

5/3/10 5/3/11 5/3/12

Page 21: AP CCCC final

Projeções IEA sugerem mercado de petróleo justo

21

2011 2012 P

Demanda 89,1 89,9

Oferta 88,5

Não-Opep 52,7 53,6

Opep 35,8 -

Balanço Oferta e Demanda (mb/d)

Produção da OPEP necessária para atender a demanda:

30 mb/d (*)

Produção OPEP (mb/d)

Fonte: IEA (Relatório de Fevereiro/12). (*) Excluindo produção OPEP NGLs de 6,3 mb/d. Projeção demanda baseado em estimativa de crescimento mundial de 3,3% em 2012.Elaboração: MB Associados.

30,7

30,830,9

nov/11 dez/11 jan/12

Capacidade ociosa OPEP (mb/d)

2,00,4

0,40,3

0,20,2

0,10,10,1

Arábia Saudita

Nigéria

Iraque

Kuwait

Angola

UAE

Quatar

Venezuela

Irã

Capacidade ociosa total:

3,7 mb/d

Page 22: AP CCCC final

Oferta não-OPEP nos países fora da OCDE

22

Produção petróleo não-OPEPPaíses fora da OCDE

(mb/d)

30,5

27

30

32

2005 2007 2009 2011

Realizado

Projetado

29,8

Fonte: IEA (Relatório de Fevereiro/12). Elaboração: MB Associados.

0,01

-0,07

-0,09

-0,11

-0,14

-0,27

Europa

Oriente Médio

Ex-URSS

África

América Latina

Ásia

Maiores desvios absolutos em relação ao projetado em

2011 (em mb/d)

Page 23: AP CCCC final

Conflitos no Oriente Médio e Estoques baixos: pressão sobre preços

23

Produção países selecionados (mb/d)

Evolução dos Estoques OCDE(em mb/d)

3,6

2,7

2,2

0,7

0,5

0,3

Irã

Iraque

Nigéria

Egito

Líbia (*)

Síria

(*) Produção deve ser superior a 1 mb/d em 2012.

Fonte: IEA (relatório de Fev/10). Elaboração: MB Associados.

Total:9,9 mb/d

Page 24: AP CCCC final

4,2

-5,8

-1,7

7,4

-9,1

-1,8

Petróleo Derivados Total

Jan-nov/10

Jan-nov/11

EUA

� A exploração do shale oil and

gas permitiu que os EUA setornassem um exportadorlíquido de derivados depetróleo;

� Além disso, está diminuindo adependência energética dopaís. Em 2011, as importaçõesde petróleo ficaram em tornode 9 mb/d;

Observações sobre mercado de petróleo e derivados: EUA e Brasil

24

Brasil

� Já no Brasil, todo acréscimo dademanda de derivados precisa sersuprido pelas importações;

Saldo Balança de Petróleo e Derivados (em US$ bilhões)

Fonte: Cbie e UBS. Elaboração: MB Associados.

Page 25: AP CCCC final

1. Economia Internacional

2. Economia Brasileira

25

Page 26: AP CCCC final

Resultados do PIB do 4º trim/11 sem surpresas

26

0.5

2.0

1.1

2.5

5.4

-0.1

-0.8-0.4

1.9

-0.5

1.1

0.4 0.2

1.8

2.6

Cons. dasfamílias

Cons. doGoverno

FBCF Exportação Importação

II III IV

PIB pelo lado da DemandaCresc. em relação ao trimestre

imediatamente anterior - %

-2.5

0.1

0.1

0.3

0.3

0.5

0.6

0.6

0.7

0.8

0.9

1.4

1.8

Indústria da Transformação

Transporte, armaz. e correio

Prod. distr. de elet., gás e água

Adm., saúde e educ. públicas

PIB

Outros Serviços

Serviços de informação

Serviços imobiliários e aluguel

Comércio

Construção civil

Agropecuária

Intermed. Financeira e outros

Indústria Extrativa Mineral

PIB e SubsetoresCresc. No 4º trim/11 em relação ao

trimestre imediatamente anterior - %

Fonte: IBGE. Elaboração: MB Associados. (*) FBCF = Formação Bruta de Capital Fixo.

Page 27: AP CCCC final

Evolução da participação da indústria e subsetores no PIB

27

27.3

17.2

5.4

1.6

27.8

15.4

5.83.6

Indústria Transformação Construção Civil Extrativa Mineral

Média 2000-2001 Média 2010-2011

% do PIB a preços básicos - 2000/11

Fonte: Ibge. Elaboração: MB Associados. (*) Participação do item Prod. distr. de elet., gás e água ficou estável em 3,2%.

Page 28: AP CCCC final

Taxa de Investimento e Taxa de Poupança Bruta

28

19.3

17.2

14

15

16

17

18

19

20

2002 2005 2008 2011

Taxa de Investimento (FBCF) Taxa de Poupança Bruta

Fonte: Ibge. Elaboração: MB Associados.

% do PIB

Page 29: AP CCCC final

PAC: part. da despesa primária do Governo Central e do PIB (em %)

29

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11

Proporção das despesas primárias Proporção do PIB

Fonte: STN. Elaboração: MB Associados.

Page 30: AP CCCC final

PIB – crescimento em %

30

PIB a preços de mercado 2.7 3.5

Oferta

Agropecuária 3.9 2.8

Indústria 1.6 3.1

Extrativa Mineral 3.2 2.9

Transformação 0.1 1.4

Construção Civil 3.6 5.3

Serviços 2.7 3.3

Demanda

Consumo do Governo 1.9 2.0

Consumo das Famílias 4.1 5.1

Investimentos (FBCF) 4.7 8.2

Exportações 3.8 4.8

Importações 9.8 12.0Fonte: IBGE. Elaboração e projeção: MB Associados. (08/12/11)

2011 2012 P

0

Page 31: AP CCCC final

-4,5

-4,1

-0,5

-0,2

0,0

0,5

3,2

Implem. Rodov.

Caminhões

Motos

Automóveis

Total

Comercial Leves

Ônibus

-50

-47

-20

-18

-16

Caminhões

Ônibus

Total

Automóveis

Comerciais Leves

Produção de Autoveículos(variação Jan-Fev/12 contra Jan-Fev/11 - %)

Evolução do mercado de autoveículos

Emplacamentos de Autoveículos(variação Jan-Fev/12 contra Jan-Fev/11 - %)

Fonte: Anfavea e Fenabrave. Elaboração: MB Associados. Nota: Os estoques de caminhões até fev/12 são de 30 mil unidades, equivalente a quase dois meses de produção considerando a média mensal de 2011.

Page 32: AP CCCC final

Anfavea: estoques total (fabrica e varejo)

32

3636

14

21

28

35

42

49

56

fev/07 fev/08 fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

Estoque Total

Média móvel 6 meses

Fonte: Anfavea. Elaboração: MB Associados.

Estoques em dias

Fonte: Anfavea. Elaboração: MB Associados.

Estoques em dias

Page 33: AP CCCC final

Anfavea: produção e importações

33

350

490

630

770

910

2.700

2.900

3.100

3.300

3.500

3.700

fev/09 fev/10 fev/11 fev/12

Produção

Importação

Fonte: Anfavea. Elaboração: MB Associados.

Soma dos últimos 12 meses - em milhares

Produção Importação

Page 34: AP CCCC final

Produção Industrial (dados dessazonalizados – índice 2002=100)

Evolução da Produção Industrial

Prod. Industrial por Categ. de Uso(variação mensal, dados dessaz. - %)

Fonte: IBGE. Elaboração: MB Associados.

124,2

103

118

133

Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12

Indústria Geral

Média anual

Indústria Geral -2.1

Bens de Capital -16.0

Bens Interm. -2.9

Bens de consumo -0.1

Duráveis -1.9

Não Duráveis 0.7

Categorias de UsoJan/12

Dez/11

Page 35: AP CCCC final

Índice de difusão do crescimento da produção industrial (em %)

46.1%

10%

30%

50%

70%

90%

Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12Fonte: IBGE. Elaboração: MB Associados. Nota: calculado com os 76 subsetores da produção industrial mensal - física do IBGE e com o crescimento do mês contra mesmo mês do ano anterior.

Page 36: AP CCCC final

Produção industrial por subsetores (var. jan/12 contra jan/11 - %)

7.76.26.24.7

4.64.2

3.22.11.81.71.5

0.40.0

-0.4-2.8

-3.4-3.8-4.1-4.5

-5.6-5.7-5.9

-7.2-8.3

-10.0-19.4

-24.8-26.7

Madeira

Outros equip. de transporte

Perfumaria, sabões e prod. de limpeza

Alimentos

Máq. e equip.

Refino de petróleo e álcool

Fumo

Outros prod. Químicos

Mobiliário

Edição e impressão

Minerais não metálicos

Celulose e papel

Mat. eletrônico e equip. de comunicação

Equip. médicos-hosp., ópticos e outros

Metalurgia básica

Industria geral

Bebidas

Borracha e plástico

Calçados

Têxtil

Indústria extrativa

Farmacêutica

Prod. de metal - exceto máq. e equip.

Diversos

Máq. aparelhos e mat. elétricos

Vestuário

Máq. de escrit. e equip. de inform.

Veículos automotoresFonte: IBGE. Elaboração: MB Associados.

Page 37: AP CCCC final

Na margem, concessão para pessoa jurídica desacelerou

37

Concessões reais de crédito

(índice base dez/05=100, dados dessazonalizados)

Fonte: Bacen. Elaboração: MB Associados.

100

120

140

160

jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12

Pessoa Jurídica

Pessoa Física

-4.8

-4.3

0.6

0.7

1.0

1.6

2.7

6.1

Financ. Imibiliário

Aq. Bens Veículos

Cheque Especial

Aq. Bens Outros

Total

Crédito Pessoal

Outras

Cartão de Credito

-30.0

-29.1

-17.5

-10.1

-8.1

-7.1

-6.3

-4.7

-4.7

-1.2

-0.4

-0.1

0.7

Repasses externosHot money

Aquisição de bensFinanc. imobiliárioDesc.de duplicatas

Capital de giroACC

OutrosTotal

Financ. de import.Desc. de promissórias

Conta garantidaVendor

Pessoa Física: var. mensal dessaz. (%) Pessoa Jurídica: var. mensal dessaz. (%)

Page 38: AP CCCC final

Inadimplência total: pessoa física e jurídica (%)

38

Pessoa Jurídica (%)Pessoa Física (%)

Fonte: Bacen. Elaboração: MB Associados.

7.1

4.8

6.4

8.0

9.6

Dec-06 Dec-09 Dec-12

De 15 a 90 dias

Acima de 90 dias

3.9

0.0

1.6

3.2

4.8

dez-06 dez-09 dez-12

De 15 a 90 dias

Acima de 90 dias

Projeção Projeção

Page 39: AP CCCC final

Taxa de inadimplência de pessoa física (acima de 90 dias)

0

4

8

12

16

jan/06 jan/08 jan/10 jan/12

Cheque especial Crédito pessoal

Aquisição de veículos Aquisição de outros bens

Fonte: Bacen. Elaboração: MB Associados. (*) Atraso acima de 90 dias.

em %

Page 40: AP CCCC final

Projeções de inflação (%)

40

%

Mensal 12 meses

Jan-12 0.25 0.30 0.56 6.2

Feb-12 -0.06 0.07 0.47 5.9

Mar-12 0.25 0.25 0.42 5.5

2010 11.3 11.3

2011 5.1 5.0

2012 3.9 4.2

Fontes: FIPE, FGV e IBGE. Projeções: MB Associados 07/03/2012.

5.5

IPCAIGP - DIIGP - M

5.9

6.5

Page 41: AP CCCC final

0,52 0,52 0,510,55

0,43

0,520,50

0,56

out/11 nov/11 dez/11 jan/12

Evolução da inflação medida pelo IPCA

41

IPCA Total e núcleos de inflação (variação mensal - %)

Fonte: IBGE. Elaboração: MB Assocaidos.

6,6

6,2

4,1

5,1

6,1

7,1

8,1

jan/09 jan/10 jan/11 jan/12

média dos núcleos

IPCA

IPCA Total e núcleos de inflação (crescimento acumulado 12 meses - %)

Page 42: AP CCCC final

Defasagem preço gasolina e do diesel no mercado doméstico

42

Comparação dos Preços Nacional e Internacional da

Gasolina com Base na Paridade de Exportação (US$/litro)

Comparação dos Preços Nacional e Internacional do Diesel com Base na

Paridade de Importação(US$/litro)

� O preço da gasolina nas refinariasnacionais esteve em média 11% inferiorao praticado no Golfo do México

� O preço de venda do diesel nas refinariasda Petrobras ficou em média 21% abaixodos preços do combustível vendido noGolfo do México

Fonte e Elaboração: CBIE (Energia em Foco, Fev/12).

Page 43: AP CCCC final

CIDE: alíquotas e arrecadação federal

43

Alíquotas da CIDE sobre preço da gasolina e do diesel (R$/litro)

CIDE: evolução mensal da arrecadação(*) (R$ milhões)

Fonte: Cbie, Receita Federal. (*) A preços do últimos mês, deflacionado pelo IGP-DI. Elaboração: MB Associados.

415,7

0

200

400

600

800

1.000

jan/08 jan/10 jan/12

0,23

0,070,09

0,05

Gasolina Diesel

Anterior

Atual (*)

Page 44: AP CCCC final

Estimativa impacto de elevação nos preços da gasolina e do diesel

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Diesel Gasolina

CIDE

R$ 2,0/litro

R$ 2,73/litro Gasolina Diesel

Preço Consumidor (R$/l) 2.73 2.00

Alíquota CIDE (R$/l) 0.09 0.05

Alta Petrobrás 11% 21%

CIDE (% do preço final) 3.3% 2.5%

Alta (se CIDE for zerada) 7.7% 18.5%

Peso IPCA 4.11% 0.13%

Aumento no IPCA

(em pp)0.32 0.02

Preços médios de Gasolina e Diesel ao consumidor (R$/litro)

Fonte: ANP, Cbie. Elaboração e estimativa: MB Associados.

Page 45: AP CCCC final

Relatório Focus: expectativas do mercado para o IPCA em 2013

45

5,2

4,5

5,0

5,5

6,0

2/11/11 2/12/11 2/1/12 2/2/12 2/3/12

2013

IPCA - Top 5 (Curto Prazo) - %

Expectativa das Inst. Top 5 (variação anual - %)

Expectativa do mercado (frequência relativa - %)

Fonte: Bacen (Relatório Focus, 05/03). Elaboração: MB Associados.

Page 46: AP CCCC final

Governo continuará a tentar dar um piso para o câmbio (R$/dólar)

46

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

fev-08 fev-09 fev-10 fev-11 fev-12Fonte: IBGE. Elaboração: MB Associados.

1,70

20/10/09 - IOF renda fixa

e renda variável de 0% para 2,0%

18/11/2009 - IOF para

emissão de ADR de 0% para 1,5%

04/10/10 - IOF renda Fixa

(de 2,0% para 4,0%)

18/10/10 – IOF renda fixa

de 4,0% para 6,0%

28/03/11 – IOF cartão de

crédito (de 2,38% para 6,38%)

06/04/11 – IOF sobre

emprést. no exterior (6,00%) – 720 dias

29/03/11 – IOF

sobre emprést.no exterior (6,00%) -

360 dias

29/02/12 – IOF

sobre empréstimo no exterior (6,00%)

- 3 anos

27/07/11 –

IOF sobre aumento da

posição vendida em derivativos

de 0% para 1%

Page 47: AP CCCC final

CPMF e IOF – acumulado em 12 meses em R$ milhões

47

0.0

10,000.0

20,000.0

30,000.0

40,000.0

50,000.0

60,000.0

Jan

-99

Aug

-99

Ma

r-00

Oct

-00

May

-01

Dec

-01

Jul-

02

Feb

-03

Sep

-03

Apr

-04

No

v-0

4

Jun

-05

Jan

-06

Aug

-06

Ma

r-07

Oct

-07

May

-08

Dec

-08

Jul-

09

Feb

-10

Sep

-10

Apr

-11

No

v-1

1

CPMF IOF

Fonte: STN. Elaboração: MB Associados.

Page 48: AP CCCC final

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