Apostila_Guia de Análise Fundamentalista

7/29/2019 Apostila_Guia de Anlise Fundamentalista

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Apostila de

Anlise Fundamentalista

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Apostila de Anlise Fundamentalista

Esse texto foi desenvolvido pela Bradesco S.A. CTVM e no constitui uma recomendao de investimento. Para maisesclarecimentos, sugerimos entrar em contato com o setor de atendimento da Bradesco Corretora.

expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio,sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 9.610/98.

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APOSTILA DE ANLISE FUNDAMENTALISTA

Elaborada pela Equipe de Anlise Fundamentalista da Corretora

NDICE

I. Em que consiste a Anlise Fundamentalista........................................... 3

II. Principais medidas de retorno: Valorizao em Bolsa e Dividendos......... 3III. Estrutura Acionria Bsica das Empresas.................................................. 5

IV. Noes de Contabilidade......................................................................... 7

V. Anlise de Balanos................................................................................ 11

VI. O que se deve levar em conta na projeo de balanos........................ 17VII. A importncia da anlise da gerao de caixa......................................... 18

VIII.Indicadores Fundamentalistas: LPA, VPA, CFS...................................... 20

XI. Enterprise Value (EV) e Valor Justo - O Modelo VALUATION................... 21

X. Mltiplos de Mercado: P/L, P/VPA, P/CFS, EV/EBITDA........................... 24

Bibliografia Recomendada.............................................................................. 26


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I. Em que consiste a Anlise Fundamentalista

A anlise fundamentalista tem o objetivo de avaliar alternativas deinvestimento a partir do processamento de informaes obtidas junto sempresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconmica e dopanorama setorial nos quais a companhia se insere, passando pela anliseretrospectiva de suas demonstraes financeiras e estabelecendo previsespara o seu desempenho.

Cabe anlise fundamentalista estabelecer o valor justo para umaempresa, respaldando decises de investimentos. A premissa bsica daanlise fundamentalista de que o valor justo para uma empresa se d pela

definio da sua capacidade de gerar lucros no futuro.

II. Principais medidas de retorno: Valorizao em Bolsa e Dividendos

Em se tratando de companhias abertas, a valorizao da ao em Bolsa ,sem dvida, o principal parmetro de avaliao da sua performance comoinvestimento. Entretanto, o acionista tem como atrativo adicional apossibilidade de ser remunerado atravs do recebimento de dividendos.

Neste caso, possvel criar uma expectativa de recebimento futuro dedividendos e consider-la como um desconto sobre o preo atual da ao. Isto possvel da seguinte maneira: se a empresa sob anlise apresenta umhistrico estvel em sua distribuio de resultados, pode ser estimado odividendo a ser recebido no prximo exerccio, partindo de uma projeo parasuas demonstraes financeiras.

Frmulas de clculo de Pay-Out e Yield

Pay-Out: a taxa de distribuio do lucro da empresa para os acionistas naforma de dividendos ou juros sobre o capital prprio. A legislao exige queseja distribudo, no mnimo, 25% do lucro lquido aps as dedues legais.Exemplificando, se uma empresa tem lucro de R$ 1,00/ao e distribuiR$ 0,35/ao como dividendos, seu pay-out seria de 35%.

Yield: calculado tendo como numerador o dividendo distribudo por ao ecomo denominador o preo atual da ao. Torna-se especialmente relevantese visto para o futuro, sendo neste caso necessrio que tenhamos umaprojeo de lucro e seja estabelecido um pay-out realista. Assim, se umaao custa hoje R$ 100,00 e esperamos receber R$ 10,00 em


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dividendos, o yield seria de 10%, podendo ser visto como um rendimentoda ao, independentemente da valorizao em Bolsa.

Risco da Ao X Risco do Mercado

Ao investirmos em determinada ao, devemos estar cientes de que aschances de retorno para tal aplicao sero determinadas por dois fatoresbsicos, quais sejam, bom desempenho da companhia em foco, sobretudoo desempenho futuro, e um bom andamento do mercado acionrio noperodo para o qual se espera o retorno. O primeiro fator denominado RiscoNo Sistemtico (ou Diversificvel) e o segundo fator chamamos de RiscoSistemtico. As modernas teorias sobre administrao de carteiras mostrama possibilidade de anular o risco no sistemtico na montagem de carteiras deaes.

bvio que alteraes nos rumos da economia, interna ou externa, causamoscilaes por vezes bruscas nos mercados de capitais e podem afetar aperformance dos ttulos de determinada empresa, mesmo que seus negciosem nada estejam sendo afetados pelo(s) fato(s) ocorrido(s). Neste caso, asituao especfica dos papis da empresa tende a se ajustar com o tempo,podendo voltar curva anteriormente esperada de valorizao.

Questes especficas do mercado de capitais tambm interferem nasmovimentaes dos ttulos, como o caso da liquidez em Bolsa. Aes combaixa frequncia de negcios nos preges trazem um risco a mais para oinvestimento, pois no h garantia de que voc vai conseguir negoci-las sem

dificuldades. Para que um mercado seja eficiente, a boa liquidez dos ttulosnegociados premissa bsica.

No podemos contar com respostas imediatas. Em essncia, o investimentoem aes apresenta horizonte de retorno de mdio/longo prazo, uma vez que necessrio aguardar a confirmao dos fatos os quais nos baseamos paraavaliar aquela ao como atrativa. Por outro lado, retornos rpidos tambmocorrem com frequncia. No podemos tom-los como certos.

Quando escolhemos determinada ao para aplicar recursos esperamossempre que apresente nvel de rentabilidade superior a dos ativos de renda

fixa disponveis no mercado, como ttulos do Governo ou de instituiesprivadas.


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III.Estrutura Acionria Bsica das Empresas

A Ao a menor frao do capital de uma sociedade annima. As aespodem ser ordinrias (com direito a voto nas Assembleias) oupreferenciais (tm preferncia na distribuio dos resultados).Necessariamente devem existir aes ordinrias no capital de uma empresa(pode ser 100% formado por ordinrias). Quanto s aes preferenciais, solimitadas a 50% do capital total para as empresas que abriram o capital desdea publicao da Lei 10.303, de 31/10/2001. Esta Lei alterou ecomplementou a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76), quedeterminava um mximo de dois teros de preferenciais no capital total dassociedades annimas.

As aes podem ser nominativas ou escriturais, sendo que, de qualquer modo, necessria a identificao dos acionistas, sejam eles de pequeno ou grandeporte, minoritrios ou majoritrios.

O nmero de aes de uma empresa pode sofrer modificaes por vriasrazes, mas os trs principais eventos que o altera so os seguintes:

Subscrio de Novas Aes (ou Aumento de Capital)Ocorre quando a empresa emite aes novas e as lana no mercado, buscandocaptar recursos novos para viabilizar um plano de investimentos, amortizaode dvidas ou por outro motivo. Esta emisso faz parte do chamado Mercado

Primrio de aes.

Bonificao em AesTambm representa um aumento do capital da empresa e se origina daincorporao de reservas acumuladas ao capital, com a emisso de novasaes, que so oferecidas aos acionistas. No envolve captao de recursos.

Desdobramento do Nmero de Aes (ou Split)Neste caso, o que ocorre apenas a diviso do nmero de aes da empresa,que se desdobra em determinada proporo. Teoricamente no causaqualquer modificao no capital social da empresa, provocando apenas a

multiplicao do nmero total de aes.Exemplo: se uma empresa tem 2 milhes de aes em seu capital e resolvedesdobr-las na proporo de 100%, o capital desta empresa passa a contarcom 4 milhes de aes e seu preo em Bolsa se ajusta proporcionalmente.Nada ocorre em termos fundamentalistas, mas esta deciso pode contribuirpara uma melhor negociabilidade dos ttulos em Bolsa, pois no nosso exemploa cotao cairia para a metade, o que poderia propiciar a realizao de maisnegcios com tal ao, tendo em vista a maior facilidade para a formao delotes mnimos de negociao.


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O Valor de Mercado

O valor de mercado de uma empresa representado pela cotao das suasaes em Bolsa, multiplicada pelo nmero total de aes que compe seucapital.

Para o clculo adequado do valor de mercado, deveriam ser consideradas ascotaes em Bolsa de cada tipo de ao (ordinrias e preferenciais) eponderadas pelas quantidades de cada tipo no capital da empresa.

Entretanto, na maioria dos casos, no h negcios com os dois tipos em Bolsa,motivo pelo qual frequente utilizar-se como referncia a cotao da aomais lquida (com mais negcios em Bolsa) e efetuar a multiplicao pelonmero total de aes.

Empresa XYZ S.A.Nmero de Aes milhares. Ordinrias 200.000. Preferenciais 100.000. Total 300.000

$ 360 milhesCotao em Bolsa $/ao. Ao Ordinria 1,00 OU na hiptese de no haver

negcios. Ao

Preferencial 1,20 com as aes ordinrias

Valor de Mercado $ milhes. Ordinrias 200,0. Preferenciais 120,0. Total 320,0

Valor Contbil X Valor de Mercado

O valor patrimonial das empresas no necessariamente prximo do valor demercado. Isto se deve basicamente ao fato de que os dados contbeis soescriturais e podem conter defasagens em relao ao valor considerado justopara a ao, que um entendimento subjetivo e pode variar de investidorpara investidor. Os diferentes julgamentos de valor que fazem, afinal, omercado funcionar, havendo sempre compradores e vendedores eproporcionando liquidez para os ativos.

importante saber que a contabilidade utiliza como parmetro o conceito devalor econmico, e no financeiro. Isto significa que os valores observados nos


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balanos no tm relao direta com o valor efetivo de realizao, o que dado pelo mercado.

IV.Noes de Contabilidade

Para avanarmos em nosso propsito de conhecer as bases da AnliseFundamentalista, necessrio que sejam transmitidos alguns conceitosbsicos de contabilidade.

As empresas de capital aberto no Brasil tm a obrigao de divulgar balanostrimestrais, que so enviados CVM (Comisso de Valores Mobilirios),autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, a qual compete, dentre outrasfunes, a de fiscalizao das companhias abertas, tendo poderes paraexaminar livros e documentos, exigir esclarecimentos e at republicao debalanos, na hiptese de ser encontrada qualquer anormalidade na

apresentao dos mesmos.

Geralmente, as empresas brasileiras tm o exerccio social coincidente com oano calendrio, de modo que os balanos anuais, normalmente os mais ricosem informaes, se encerram em dezembro. As demonstraes financeirasdevem seguir a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76, alterada ecomplementada pela Lei 10.303, de 31/10/2001 e pela Lei11.638/07) e exprimir com clareza a situao patrimonial da empresa e asmutaes ocorridas no exerccio. Devem observar as normas exigidas pelaCVM, serem auditadas por auditores independentes credenciados e assinadaspelos administradores e contadores legalmente habilitados.

Os principais itens das demonstraes financeiras so o Balano Patrimoniale a Demonstrao dos Resultados do Exerccio.

Balano Patrimonial

No Balano Patrimonial so registrados os bens, direitos e obrigaes daempresa num determinado momento, agrupados em contas dispostas emordem decrescente de liquidez. Vejamos o Balano Patrimonial da EmpresaXYZ S.A.

Empresa XYZ S.A.-- ATIVO 1.800. Ativo Circulante 800

- Disponibilidades 180- Clientes 300- Estoques 200- Outros 120

- No Circulante. Realizvel a Longo Prazo 100


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. Permanente 900- Investimentos 200- Imobilizado 600- Intangvel 100

-- PASSIVO 1.800. Passivo Circulante 600

- Fornecedores 180- Emprstimos Bancrios 150- Impostos e Outros 270

- No Circulante. Exigvel a Longo Prazo 200

- Emprstimos Bancrios 200. Patrimnio Lquido 1.000

- Capital Social 600- Reservas 400

A soma de todos os itens do Ativo ser SEMPRE igual soma dos itens doPassivo.

No Ativo Circulante esto contabilizadas as disponibilidades (caixa, valoresdepositados em bancos, aplicaes financeiras de curto prazo, etc.) e osdireitos realizveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes,estoques, etc.).

Como No Circulante, podemos destacar dois grupos: o Realizvel a LongoPrazo e o Ativo Permanente. O Realizvel a Longo Prazo tambm registradireitos e obrigaes, porm aqueles que somente tm expectativa derealizao aps um ano a partir da data do balano (exemplos: vendas comprazo superior a um ano, emprstimos concedidos a empresas do mesmogrupo controlador, dentre outras operaes consideradas de longo prazo).

O Ativo Permanente pode ser dividido em trs parcelas bsicas:Investimentos, Imobilizado e Intangvel. Em Investimentos classificam-se as participaes societrias de carter permanente em outras empresas. NoImobilizado esto os bens destinados s operaes da companhia, como

suas fbricas, equipamentos, instalaes, etc. Com relao ao Intangvel,alguns exemplos seriam marcas, patentes e licenas de uso de software.

No Passivo Circulante esto classificadas as obrigaes de curto prazo dacompanhia, como dvida com fornecedores, impostos, instituiesfinanceiras, etc.

O Exigvel a Longo Prazo, da mesma forma, registra dvidas e obrigaes,com a nica diferena situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui seincluem aquelas com prazo superior a um ano.


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Finalmente, chegamos ao Patrimnio Lquido, que representa o capitalprprio da empresa. Nele esto includas as contas de Capital Social,Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras reservas, alm dosPrejuzos Acumulados (caso existam). Em outras palavras, este grupo se

caracteriza pela diferena entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dospassivos (obrigaes).

Demonstrao dos Resultados

Na Demonstrao dos Resultados do Exerccio que iremos verificar aperformance da empresa dentro de um determinado perodo. Cabe aquilembrar que o Balano Patrimonial representa uma fotografia dos nmeros daempresa em certa data. No caso da Demonstrao dos Resultados a viso outra, ou seja, so valores acumulados num espao de tempo (receitas edespesas), cujo somatrio vai nos mostrar se houve lucro ou prejuzo.

A classificao das contas segue uma sequncia lgica e se inicia com ofaturamento da empresa (ou Receita Operacional) no perodo. Vamos tomarcomo referncia a Demonstrao de Resultados da empresa fictcia XYZ S.A.,mostrada a seguir:

Empresa XYZ S.A.(+) Receita Operacional Bruta 1.000(-) Impostos Incidentes sobreVendas (80)(-) Devolues e Abatimentos (20)(=) Receita Operacional Lquida 900(-) Custo dos Produtos Vendidos (400)(=) Lucro Bruto 500(-) Despesas Operacionais (240)

. Vendas (100)

. Administrativas (60)

. Financeiras (lquidas) (80)

. EquivalnciaPatrimonial 30

. Outras (30)(=) Lucro Operacional e Antes IR

e CS260

(-) Imposto de Renda e Contrib.Social (80)(=) Lucro Lquido 180A contabilidade utiliza o chamado regime de competncia, e no de caixa, oque significa que todos os valores so lanados na Demonstrao dosResultados, sejam eles efetivamente recebidos ou no.

A Receita Operacional Bruta se relaciona com as vendas da empresa noperodo, no importando se foram feitas vista ou prazo. Da receita bruta


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so deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuaisdevolues de vendas e abatimentos concedidos posteriormente entrega dosprodutos. Chegamos ento Receita Operacional Lquida.

O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa aparcela dos estoques que foi vendida no perodo, incorporando todo o custoenvolvido na produo, como matrias-primas, mo-de-obra, energia,depreciao, etc.

Numa empresa industrial, a frmula bsica do CPV a seguinte:

CPV = EI + CPP EF

Onde:EI = Estoque Inicial

CPP = Custo de Produo no PerodoEF = Estoque Final

O Custo de Produo obedece a seguinte composio:

CPP = MC + MO + CIOnde:

MC = Materiais ConsumidosMO = Mo-de-Obra DiretaCI = Custos Indiretos de Fabricao (aluguis, materiais auxiliares,

m.o. indireta, etc.)

A diferena entre a receita lquida e o CPV resulta no Lucro Bruto.

Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas deacordo com as definies dada pela Lei das S.A. As principais despesasoperacionais so:

Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoo,colocao e distribuio dos produtos da empresa, tais como salrios dopessoal de vendas, comisso de vendedores, propaganda e publicidade,

dentre vrias outras.

Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoalespecfico da rea administrativa, honorrios da diretoria, dentre outrasdespesas.

Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos emprstimoscontratados junto s instituies financeiras, alm de encargos de ttulos eoutras operaes sujeitas a despesas de juros (debntures, por exemplo).Nosso exemplo menciona despesas financeiras lquidas, o que significa queas Receitas Financeiras tambm esto contabilizadas aqui, sendo


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mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas financeiras seoriginam basicamente da aplicao no mercado financeiro dasdisponibilidades de recursos da empresa.

Equivalncia Patrimonial: diz respeito parte proporcional quecabe a uma empresa sobre a variao do Patrimnio Lquido de outrasempresas nas quais tenha participao acionria relevante.

Seguindo o ordenamento lgico da Demonstrao dos Resultados, conclumosque se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamosao Lucro Operacional antes do IR e CS.

Deste lucro deduzida a parte do Leo da Receita Federal. Tudo consideradoapura-se ento o Lucro Lquido do exerccio, que direcionado para osacionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada

ao Patrimnio Lquido, na condio de reservas.

Constam ainda com destaque nas demonstraes financeiras o Relatrio daAdministrao, a Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido, aDemonstrao do Fluxo de Caixa, as Notas Explicativas e o Parecer dos AuditoresIndependentes.

V.Anlise de Balanos

A anlise retrospectiva das demonstraes financeiras permite ao analista

conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada,observando a evoluo dos principais dados contbeis, como as contas areceber de clientes, nvel de estoques, contas a pagar a fornecedores,faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura financeira, etc.

comum quando da anlise dos balanos a reclassificao de algumascontas por parte dos analistas, com o objetivo de obter um padro maisadequado para o trabalho. Um bom exemplo a separao das despesasfinanceiras e da equivalncia patrimonial do lucro operacional, criando-se ochamado Lucro da Atividade.

Vamos tomar como exemplo a Demonstrao dos Resultados da empresa XYZS.A., onde tambm veremos os clculos da Anlise Vertical e da AnliseHorizontal.


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Empresa XYZ S.A. ANO1 A.V.(%) ANO2 A.V.(%) A.H.(%)

(+) Receita Operacional Lquida 900 100,0 1.090 100,0 21

(-) Custo dos Produtos Vendidos (400) (44,4) (460) (42,2) 15

(=) Lucro Bruto 500 55,6 630 57,8 26(-) Despesas ligadas a Atividade (190

) (21,1) (195) (17,9) 3(=) Lucro da Atividade 310 34,4 435 39,9 40(-) Resultado Financeiro (80) (8,9) (60) (5,5) (25)(=) Lucro Antes do Imposto deRenda (LAIR) 230 25,6 375 34,4 63(-) Imposto de Renda e Contrib.Social (80) (8,9) (125) (11,5) 56(+) Equivalncia Patrimonial 30 3,3 (30) (2,8) ---(=) Lucro Lquido 180 20,0 220 20,2 22A Anlise Vertical (A.V.) indica o peso de cada conta em relao ao total deativos da empresa (no caso do balano patrimonial) ou a representatividadede cada linha da demonstrao dos resultados em relao receita lquida.

No nosso exemplo, podemos observar que ocorreram alteraes nasmargens da anlise vertical de um ano para o outro. Destacam-se comoimportantes referenciais para anlise a margem bruta (lucro bruto/receitalquida), margem da atividade (lucro da atividade/receita lquida) e

margem lquida (lucro lquido/receita lquida).

A Anlise Horizontal (A.H.) mostra a evoluo de cada conta de um perodopara outro, ou seja, a variao percentual de cada item das demonstraesfinanceiras. Em nosso exemplo, notamos que o item que mais cresceu foi oLucro Antes do IR (63%) e o que mais se reduziu foi o Resultado Financeiro,que caiu 25%.

Quanto aos indicadores que medem a performance da empresa, vamoscomear mostrando aqueles ligados a uma avaliao esttica, que so osIndicadores de Liquidez e de Endividamento. Mais uma vez vamos

recorrer s demonstraes financeiras da empresa XYZ S.A., mas agoraobservando seu Balano Patrimonial e demonstrando alguns quocientesbastante utilizados.

Empresa XYZ S.A.

-- ATIVO 1.800Indicadores

. Ativo Circulante 800- Disponibilidades 180


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- Clientes 300 Liquidez Corrente 1,33- Estoques 200 Liquidez Seca 1,00- Outros 120 Liquidez Geral 1,13

No Circulante

. Realizvel a Longo Prazo 100

. Permanente 900 Endividamento Geral 0,80-- PASSIVO 1.800 Endividamento Oneroso 0,35. Passivo Circulante 600 Grau de Aplicaes

Financeiras 0,18- Fornecedores 180 Endividamento Oneroso

Lquido 0,17- Emprstimos Bancrios 150- Impostos e Outros 270

No Circulante

Grau de Imobilizao

0,90

. Exigvel a Longo Prazo 200- Emprstimos Bancrios 200

. Patrimnio Lquido 1.000

Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo CirculanteIndica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relao a cadaunidade monetria que deve no mesmo perodo.

Liquidez Seca = (Ativo Circulante - Estoques)/Passivo Circulante

Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do fato de queos estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com arealizao imediata dos estoques.

Liquidez Geral =Ativo Circulante + Realizvel a Longo PrazoPassivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

Oferece a mesma indicao da liquidez corrente, mas engloba tambm osativos e passivos a longo prazo.

Endividamento Geral =Passivo Circulante + Exigvel a Longo PrazoPatrimnio Lquido

Indica quanto a empresa tem captado junto a terceiros em relao ao seucapital prprio.

Endividamento Oneroso = Dvida Onerosa Total/Patrimnio LquidoMede especificamente o comprometimento do capital prprio da empresa emrelao sua dvida com bancos e outras que tm custo financeiro embutido(debntures, desconto de duplicatas, etc.).


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Grau de Aplicaes Financeiras = Disponibilidades/PatrimnioLquidoIndica a representatividade das disponibilidades aplicadas pela empresa nomercado financeiro em relao ao seu Patrimnio Lquido.

Endividamento Oneroso Lquido =Dvida Onerosa Total Disponibilidades

Patrimnio Lquido

Como o nome diz, trata-se do clculo do endividamento deduzido dasdisponibilidades aplicadas no mercado financeiro. bastante til nos casos deempresas que tm baixo custo de captao de emprstimos e o fazem comintuito de realizar o que chamamos de arbitragem, ou seja, captam de umlado e aplicam do outro, gerando ganhos lquidos.

Grau de Imobilizao = Ativo Permanente/Patrimnio LquidoIndica em que nvel os ativos no correntes da empresa so financiados comrecursos prprios.

Indicadores de Rentabilidade e de Cobertura Financeira

Por fim, vamos tratar dos Indicadores de Rentabilidade e de CoberturaFinanceira. Dentre os primeiros, alguns j foram citados quando falamossobre anlise vertical: as margens da demonstrao dos resultados. Comocomplemento, devem ser acrescentados outros dois indicadores. So eles a

Rentabilidade do Patrimnio Lquido e a Rentabilidade sobre o AtivoTotal.

Rentabilidade do Patrimnio Lquido = Lucro Lquido/PatrimnioLquido a taxa de retorno dos acionistas e mede a performance do lucro em relaoao capital prprio empregado na empresa. Normalmente se utiliza oPatrimnio inicial, mas podem ser necessrios ajustes, o que nos leva asugerir, em princpio, o emprego do Patrimnio mdio do perodo de apuraodo lucro.

Rentabilidade do Ativo Total = Lucro Lquido/Ativo Total mdioEste indicador mede a eficincia global da administrao, ou seja, o retornoobtido em relao ao total de recursos empregados, sejam eles prprios ou deterceiros.

Os indicadores de rentabilidade so habitualmente expressos no formatopercentual.

Quanto aos ndices quem medem a capacidade de cobertura financeira,destacamos dois bastante usuais:


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Cobertura de Juros = Gerao de Caixa na Atividade(Ebitda)/Despesas FinanceirasEste ndice confronta a capacidade de gerao de caixa da empresa atravs

das suas atividades prprias (conhecida pela sigla Ebitda) com as despesasfinanceiras do perodo considerado. Quanto maior este ndice, mais confortvelse mostra a situao da empresa, em termos da execuo dos seus encargosfinanceiros.

Cobertura da Dvida = Dvida Lquida/Gerao de Caixa na Atividade(Ebitda)Aqui o confronto se d entre a capacidade peridica de gerao de caixa naatividade (normalmente de um ano) e a dvida propriamente dita(considerando passivos de curto e longo prazo). Tendo em vista a possvelexistncia de disponibilidades expressivas por parte da empresa analisada,

recomendvel levar em conta a chamada dvida lquida, ou seja, dvidaonerosa de curto e longo prazos deduzida das disponibilidades.

Mais frente estaremos abordando em mais detalhes os conceitos e frmulasde clculo da gerao de caixa das empresas, inclusive o EBITDA.

O Capital de Giro

Outro ponto fundamental na anlise dos balanos a avaliao dasmovimentaes do capital de giro, representado pelas contas tipicamente

cclicas do Ativo Circulante e do Passivo Circulante. No lado do ativo, asprincipais contas envolvidas so Clientes e Estoques. No passivo, destaquespara Fornecedores, Impostos, Salrios, dentre outras.

importante destacar que contas financeiras (Caixa, Bancos, Aplicaesem Ttulos e Valores Mobilirios, Emprstimos, etc.) no se caracterizamcomo ativos ou passivos cclicos, sendo avaliadas em separado.

Capital Circulante Lquido = Ativo Circulante Passivo Circulante

Necessidade de Capital de Giro = Ativos Cclicos Passivos Cclicos

O Ciclo Operacional de uma empresa se define pelo tempo decorrido entre acompra das matrias-primas e o recebimento das vendas.

O Ciclo Financeiro se define pelo tempo decorrido entre o pagamento aosfornecedores das matrias-primas e o recebimento das vendas.


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[ciclo operacional]

-----------------------------------------------------------

__________________________________compra pagamento venda recebimento

---------------------------------------------------[ciclo financeiro]

Neste diagrama, esto embutidos os prazos mdios de recebimento dosclientes, pagamento aos fornecedores e giro dos estoques, que so oschamados indicadores da atividade. Tratam-se de indicadores dinmicos emesclam informaes do Balano Patrimonial e da Demonstrao dos

Resultados.

Prazo Mdio de Recebimento de Vendas =Contas a Receber de Clientes x Perodo da ReceitaReceita Operacional

Este indicador mostra quantos dias a empresa dever esperar, em mdia, parao efetivo recebimento de suas vendas a prazo. As contas a receber soretiradas do ativo circulante e a receita da demonstrao dos resultados. Oprazo das vendas dado em dias e tem que ser compatvel com o perodoutilizado, seja ele ms, trimestre, semestre ou ano.

Prazo Mdio de Estocagem = Estoques x Perodo do CPVCPV

Este indicador representa o prazo mdio de renovao dos estoques, e ofazemos relacionando o valor dos estoques, retirado do Ativo Circulante, como Custo dos Produtos Vendidos, sendo o quociente multiplicado pelo perodode dias equivalente ao CPV utilizado, assim como fizemos no exemploanterior.

Prazo Mdio de Pagamento aos Fornecedores =Fornecedores x Perodo das Compras

Compras

Neste caso, obtido o tempo mdio decorrido entre a compra de matrias-primas e o efetivo pagamento aos fornecedores. Como no existeexplicitamente nas demonstraes financeiras o valor das compras, podemosutilizar o valor do CPV como denominador, ainda que no seja um modeloperfeito.


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VI.O que se deve levar em conta na projeo de balanos

Quanto melhor for conhecido o ambiente de atuao da empresa, melhor elapoder ser avaliada. Portanto, imprescindvel que a anlise tenha incio comum estudo macroeconmico, onde devem ser levados em conta os elementosconjunturais que servem como pano de fundo para a performance da empresaanalisada.

Indicadores de desenvolvimento da economia do Pas, como as taxas decrescimento do Produto Interno Bruto (PIB), taxas de juros praticadas peloGoverno na remunerao de ttulos pblicos de renda fixa, situao cambial,nvel de emprego, inflao, dados de comrcio exterior, enfim, tudo que digarespeito ao alicerce sobre o qual a economia est sustentada e ir sedesenvolver.

O segundo passo a avaliao do setor no qual se insere a companhia sobanlise. Suas potencialidades, estatsticas de evoluo dos ltimos anos,comparaes com outros pases, condies de concorrncia, barreirasprotecionistas internas ou externas, facilidade de obteno dos insumos deproduo, formao de preos e tudo mais que possa interferir nas condiesnormais de atividade do setor.

Partindo da base macroeconmica e setorial j desenvolvida, e tendo avaliadoa condio econmico-financeira passada da empresa, o analista precisa terinformaes sobre o futuro. importante saber sobre seus projetos deinvestimentos e como isto se refletir sobre suas vendas e seu fluxo de

caixa.

Ser necessrio avaliar a estratgia da companhia, que pode parecerconservadora ou arrojada, projetar seus volumes fsicos de vendas, aprovvel evoluo dos preos dos seus produtos, a tendncia para osprincipais insumos de produo, as despesas operacionais, inclusive asfinanceiras, para o que se faz decisivo tomar conhecimento de novascaptaes de recursos que estejam sendo realizadas ou por realizar. Almdisso, preciso saber da existncia de benefcios fiscais, alquotas dos vriosimpostos, performance de empresas controladas e uma srie de outrasinformaes, a depender de peculiaridades da empresa sob anlise.

Do ponto de vista comercial, necessrio ainda saber sobre eventuaismudanas nos prazos de compras e vendas, giro de estoques, dentre outrosfatores, de modo a avaliar o impacto sobre o capital de giro dacompanhia. Caso se trate de uma exportadora, faz-se importante avaliareventuais interferncias de valorizaes ou desvalorizaes cambiais sobresuas atividades.

Todas as premissas devem ser bem definidas e, apesar de todo o trabalho,deve ficar claro que nenhuma projeo eterna. Muito pelo contrrio, pois


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a reviso deve ser constante, para o que facilita bastante o uso dos recursosde informtica que dispomos e que devem ser utilizados tanto quanto possvel.

O mundo globalizado tem exigido cada vez mais das empresas a maximizao

de esforos no sentido de tornarem-se competitivas. Neste ambiente, no hespao para atitudes amadoras e despreparadas, sendo notria a existncia deum quadro de acirramento da concorrncia a nvel mundial, guerra depreos, reforo das campanhas de propaganda, etc.

Para sobreviver e para que possam se manter rentveis, tem sido bastantecomum entre as empresas de vrios setores a formao de parcerias comoutros players (vrias vezes com a venda do controle acionrio), atingindo oporte necessrio para realizar investimentos de vrias maneiras, como emampliao de capacidade (a escala de produo por vezes tem que seraumentada para diluir custos fixos e possibilitar reduo de preos); em

aperfeioamento da mo-de-obra; assim como em tecnologia, tanto nonvel do maquinrio mais moderno quanto no que se refere a sistemas decontroles gerenciais informatizados e sob medida para as necessidades decada empresa.

Fica claro, portanto, que a chave para uma boa projeo de resultados est,sobretudo, na boa definio das premissas, pois a montagem do balanofuturo uma mera transposio das expectativas para os dados contbeis.

VII. A importncia da anlise da gerao de caixa

Sem dvida, h um aspecto fundamental a ser salientado na anlise de umaempresa. Trata-se da correta avaliao do seu fluxo de caixa. Asdemonstraes contbeis so elaboradas de acordo com o regime decompetncia, e no de caixa.

Assim, devemos prestar ateno aos efetivos impactos de caixa, o que nosleva a um estudo mais aprofundado do balano. Aqui destacamos a formamais habitual para o clculo da gerao de caixa, que seria a chamadaGerao de Caixa na Atividade, ou EBITDA (Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization), tambm denominada em

portugus atravs da sigla LAJIDA: Lucro Antes do Imposto de Renda,Juros, Depreciao e Amortizao.

Para chegarmos ao Ebitda basta somarmos ao Lucro da Atividade (= EBIT)os valores correspondentes depreciao e amortizao, que se encontramembutidos no CPV (Custo dos Produtos Vendidos) e nas DespesasOperacionais. Devemos saber que a depreciao faz parte do CPV, mas norepresenta sada de caixa, sendo o reconhecimento contbil da perda de valorpor desgaste dos itens que compem o Ativo Imobilizado da empresa.


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Observando a partir da Receita Lquida, o Ebitda vem a ser o resultado daseguinte seqncia:

(+) Receita Lquida

(-) Custo dos Produtos Vendidos(-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamenteligadas s operaes)(=) Lucro da Atividade (ou EBIT)(+) Depreciao e Amortizao (valor correspondente ao perodo sob anlise,que pode ser encontrado na Demonstrao de Fluxo de Caixa)(=) EBITDA

Um outro conceito habitual para avaliao da gerao de caixa o de FLUXODE CAIXA OPERACIONAL. Para chegarmos a ele, deduzimos do Ebitda os

encargos da empresa com o Imposto de Renda e os ajustes relacionados aofinanciamento das necessidades de capital de giro. Tais ajustes se fazemnecessrios, de modo a propiciar uma viso adequada do que efetivamenteentrou ou saiu do caixa no que se refere s vendas, aos custos e s despesas.

Como sabido, a contabilidade utiliza o regime de competncia, e no o decaixa, para o registro das vrias contas de resultados. Em outras palavras, emprincpio no sabemos quanto da receita lquida foi efetivamente recebido ouquanto dos custos e despesas representou efetiva sada de caixa (exceto peloconjunto depreciao e amortizao, pois sabemos de antemo que no sai docaixa).

O recurso de que dispomos para tal avaliao examinar a variao daschamadas Contas Cclicas do Ativo e do Passivo Circulante. Como exemplopodemos tomar exclusivamente as Contas a Receber de Clientes. Imaginemosa seguinte situao: uma empresa iniciou suas atividades no ano 20x0, nohavendo qualquer valor a receber no incio deste ano. Ao final do mesmo ano,suas demonstraes financeiras apontavam os seguintes valores:

- Receita Operacional do Exerccio: R$ 1.000.000,00 (Demonstrao dosResultados)- Contas a Receber de Clientes: R$ 200.000,00 (Ativo Circulante)

Podemos deduzir facilmente que a entrada efetiva de caixa por conta dasvendas do exerccio foi de R$ 800 mil, pois a empresa faturou R$ 1 milho,mas uma parte deste valor (R$ 200 mil) ficou para ser recebida no perodoseguinte. Ou seja, pelo regime de competncia a empresa faturou R$ 1milho, mas pelo regime de caixa, somente R$ 800 mil. E podemos chegar aeste valor pela diferena entre o total das contas a receber de clientes noincio e no final do exerccio.

Obviamente isto tambm ocorre com as contas a pagar (fornecedores,impostos, salrios, etc.), sendo possvel uma anlise conjunta de todos estes


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fatores, bastando para isto que seja verificada a variao da necessidade decapital de giro.

O Fluxo de Caixa Livre

Agora que j temos o chamado Fluxo de Caixa Operacional (recapitulando: igual ao Ebitda (-) Imposto de Renda (+ ou -) Variao da Necessidade deCapital de Giro) vamos dar apenas mais um passo e chegar num conceitoextremamente relevante para a avaliao da empresa: o Fluxo de CaixaLivre (ou, em ingls, Free Cash Flow), o qual atingimos simplesmentedescontando do Fluxo de Caixa Operacional os investimentos da empresa noativo imobilizado, habitualmente denominados como Capex (CapitalExpenditures).

H dois conceitos de Fluxo de Caixa Livre:

- para a Firma (Free Cash Flow to the Firm)- para os Acionistas (Free Cash Flow to Equity)

A diferena bsica entre eles que no primeiro ainda faltam ser remuneradosos credores de dvida onerosa e os acionistas. Na passagem para o segundo jforam desembolsados os recursos dos credores (principal + despesasfinanceiras do perodo), com toda a gerao de caixa restante pertencendoaos acionistas.

VIII.Indicadores Fundamentalistas: LPA, VPA, CFS

Neste tpico, vamos estudar alguns indicadores da anlise fundamentalista,destacando aqui trs quocientes que relacionam os valores dos balanos aonmero de aes da empresa.

O primeiro deles o Lucro por Ao (LPA), cujo significado explcito erepresenta a diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes da empresa. LPA = Lucro Lquido / Nmero Total de Aes

Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao (VPA), querepresenta a diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero total

de aes. VPA = Patrimnio Lquido / Nmero Total de Aes

A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizarvrios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o degerao de caixa na atividade, ou EBITDA. CFS = Gerao de Caixa na Atividade / Nmero Total de Aes


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IX. Enterprise Value (EV) e Valor Justo - O Modelo VALUATION

H vrios mtodos para avaliao de ativos, cada um com suas qualidades elimitaes. Neste tpico, estaremos estudando aquele que determina o valorjusto para a empresa atravs da utilizao de projees de longo prazo.

Um primeiro ponto que deve ficar claro o conceito de Valor doEmpreendimento, cuja sigla usual EV (Enterprise Value). O EV dadopelo valor presente dos fluxos de caixa livre (free cash flow) projetados.

A seguinte frmula incorpora todos estes movimentos:

EV = FCF1/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + ...... +(FCFn + VR)/(1+r)n

Onde:

EV = Enterprise Value (Valor do Empreendimento ou Valor da Firma)FCF = Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Livre da Firma)r = Custo Mdio Ponderado do Capital da Empresa (WACC)VR = Valor Residual da Empresa nos perodos subseqentes aoprojetado (Valor da Perpetuidade)

Os princpios de projeo de resultados so os mesmos j referidos, exigindonecessariamente um horizonte mais longo de estimativas (a sugesto

que se projete pelo menos cinco anos).

A partir deste ponto, h um clculo de perpetuidade para o fluxo de caixalivre (a empresa no vai existir somente por mais cinco anos). Para tanto,calcula-se o Valor Residual da empresa para os perodos subseqentes aosincludos na projeo.

O Valor Residual (ou Valor da Perpetuidade) dado pela seguinte frmula:

VR = FC / (r - g)

Onde:

VR = Valor Residual (ou Valor da Perpetuidade)FC = Fluxo de Caixa de um ano utilizado para o clculo do EVr = Custo Mdio Ponderado do Capital da Empresa (WACC)g = Taxa de crescimento esperada para o fluxo de caixa (emperpetuidade)

O clculo do Valor Residual depende, portanto, de nossa expectativa decontinuidade dos negcios da empresa em uma evoluo normal por muitos


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anos, da a ideia de perpetuidade. Para a varivel g da frmula, a sugesto que se utilize uma taxa de crescimento vegetativo tomada como estvel nolongo prazo.

Neste ponto, importante lembrar que as projees no so eternas,devendo os valores encontrados serem permanentemente revistos, o queexige que as planilhas de projeo sejam bem elaboradas e dinmicas.

Por duas vezes foi citada a varivel r e definida como o Custo MdioPonderado de Capital. Pois bem, esta vem a ser uma pea chave para adeterminao do valor presente da empresa, uma vez que a prpria taxa dedesconto a ser aplicada aos fluxos de caixa projetados.

CMPC (ou WACC) = [Kd (1-t) (D/T)] + [Ke (E/T)]

Onde:

CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted AverageCost of Capital)Kd = Custo do Financiamento do Capital de Terceiros (dvidaonerosa) ou Custo do DebtKe= Custo do Capital Prprio (Custo do Equity)t = Alquota de Imposto de RendaD/T = Participao do Capital de Terceiros no Passivo TotalE/T = Participao do Capital Prprio no Passivo Total

Obs.: KT/T + KP/T igual a 1, que equivale ao Passivo Total

O Custo do Capital de Terceiros (Debt) referenciado na taxa de jurosefetiva da dvida onerosa da empresa e o Custo do Capital Prprio(Equity)se define a partir do modelo conhecido como CAPM (Capital Asset PricingModel), desenvolvido na dcada de 60 por Willian Sharpe.

Ke= Rf + [ (Rm - Rf)]

Onde:

Ke= Custo do Capital PrprioRf = Taxa Livre de Risco do Mercado = Beta da AoRm Rf = Prmio Esperado pelo Risco do Investimento

Na definio do CAPM, foi estabelecida a existncia de uma relao linearentre o retorno esperado para um ativo e seu risco sistemtico. Assim, definido o custo do capital prprio atravs da admisso de uma taxa livre derisco (poderamos aceitar que fosse a remunerao da caderneta de poupana,por exemplo), associada a um prmio extra esperado pelo risco assumido no


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investimento. Sobre este prmio de risco aplica-se ainda o que seria arepresentao do risco sistemtico, ou beta ().

De forma bastante simplificada, podemos dizer que o beta mede a

sensibilidade da ao que estamos analisando em relao aocomportamento do mercado num determinado perodo de tempo, partindoda teoria moderna de portfolios, que se baseia no princpio que os mercadosso eficientes.

O Beta representa o coeficiente angular da reta de regresso onde soplotados os retornos da ao e do mercado num determinado perodo detempo. , portanto, uma referncia estatstica, e pode ser obtido peloquociente da seguinte frao:

= Covarincia Retorno do Mercado e Retorno da Ao

Varincia Retorno do Mercado

Numericamente, e em termos prticos, pode ser dito que uma ao com betade valor 1 aquela que acompanha exatamente o mercado (no casobrasileiro, oscila junto com o Ibovespa). Empresas de maior risco so aquelascujas aes sobem ou caem em Bolsa de forma mais agressiva que o ndice domercado (mais de uma vez a variao do Ibovespa). Seguindo a mesmalgica, empresas mais conservadoras tm um beta menor que 1, ou seja,sobem ou caem de forma mais amena que o mercado.

Vrias situaes especficas podem ser observadas com relao utilizao dondice Beta, como num caso em que esteja sendo avaliada uma empresa queno tem aes negociadas em Bolsa, ou mesmo no caso de ao com poucaliquidez (o que traria baixa confiabilidade para o estudo do Beta). Em casoscomo estes, podemos recorrer a indicadores setoriais ou de empresassimilares em mercados considerados eficientes (caso tpico do mercado deaes dos Estados Unidos), ajustando o indicador pelo processo dedesalavancagem da estrutura de capitais.

Tudo considerado, chegamos ao chamado VALORJUSTO para a empresa. Paratanto, voltamos ao Valor do Empreendimento e dele deduzimos a dvida

onerosa da empresa, lquida das suas aplicaes financeiras ou outros ttulosnegociveis.

Valor Justo = Valor do Empreendimento (ou EV) - D + I

Onde:

D = Valor de mercado da dvida onerosa da empresaI = Valor atual dos ttulos negociveis e outros investimentos nooperacionais


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Portanto, de forma resumida, pode ser afirmado que o VALORJUSTO parauma empresa, calculado com base em projees de longo prazo, dado pelovalor presente dos fluxos de caixa livres projetados, deduzido de sua

dvida lquida.

X.Mltiplos de Mercado: P/L, P/VPA, P/CFS, EV/EBITDA

Em seguida, estaremos conhecendo os chamados Mltiplos de Mercado,destacando quatro dos mais utilizados. So eles o P/L, P/VPA, P/CFS eEV/EBITDA.

Preo/Lucro (P/L) = Cotao da Ao / Lucro por Ao

O P/L indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissaterica que o lucro da empresa em um ano se repetir nos anos seguintes.

Assume ainda um carter de preo relativo, na medida em que sejadisponvel uma srie de lucros anuais para vrias empresas.

Se esta srie indicar, por exemplo, uma mdia 10,0 de P/L para o universoconsiderado, pode ser entendido que o risco mdio atribudo ao mercado temvalor 10,0 para aquele ano. Esta mdia certamente envolve empresas devrios setores, alguns considerados mais arriscados (mais difceis para

definirmos prognsticos para o futuro, em face de caractersticas sazonais ououtras). Assim, comeamos a atribuir nveis de P/L justos para cada setor epara cada empresa.

Ento, se entendemos que determinado setor apresenta risco abaixo da mdiados setores envolvidos, lcito supor que nos dispomos a esperar mais tempopelo retorno em um investimento naquele setor, ou seja, podemos aceitarpagar um P/L mais alto por aes de uma empresa atuante num setorconsiderado de menor risco.

E o mesmo raciocnio vale para comparaes entre empresas do mesmo setor,

em face de diferenas nas estruturas de capitais, nos mercados especficos deatuao, etc.

Exemplo:

Se determinada empresa tem uma cotao atual de R$ 5,00/ao e olucro projetado de R$ 1,00/ao, o P/L projetado de 5,0.

Admitindo que o P/L mdio de uma srie confivel de projees para omesmo perodo seja 8,0 e que o mercado atribui baixo risco empresasob anlise, poderia ser atribudo ao valor das suas aes um potencial de


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valorizao mnimo de 60%, que equivale, em nosso exemplo, valorizao necessria para que sua cotao se ajustasse mdia de riscoatribudo ao mercado.

Portanto, o P/L atual de 5,0 vezes indicaria que seus ttulos em Bolsa estariamsub-avaliados, de acordo com esta anlise.

Preo/Valor Patrimonial (P/VPA) = Cotao da Ao / PatrimnioLquido por Ao

Indica a relao existente entre o valor de mercado e o valor contbil doPatrimnio Lquido da empresa. Como j vimos, o valor contbil no arepresentao do que o mercado entende sobre o valor da empresa.Entretanto, sempre ser um bom parmetro de comparao. Uma decisosobre o lanamento de novas aes, por exemplo, tambm pode ser alterada

em face das condies deste indicador.

Preo/Gerao de Caixa (P/CFS) = Cotao da Ao/Gerao deCaixa p/ Ao

Este indicador oferece uma informao complementar do P/L, sendo visto otempo terico de retorno esperado luz apenas do efeito caixa do resultadodo exerccio.

EV/EBITDA = Enterprise Value (Valor do Empreendimento)/Gerao de Caixa na Atividade

Aqui h um confronto entre a capacidade de gerao interna de caixa daempresa, a partir de suas atividades prprias, e o valor presente dos fluxos decaixa projetados para a empresa (representado pelo EV). Podem ser usadosdados histricos ou projetados, a depender de cada caso. Assim como osoutros mltiplos, quanto menor, em princpio mais atrativo.


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BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA

- Mercado de Capitais

Autores: Francisco CavalcantiEditora: Campus

- Manual de Contabilidade das Sociedades por AesAutores: Srgio de Iudcibus, Eliseu Martins e Ernesto Rubens GelbckeEditora: Atlas

- Mercado FinanceiroAutor: Alexandre Assaf NetoEditora: Atlas

- Anlise de BalanosAutor: Srgio de IudcibusEditora: Atlas

- Anlise Financeira de BalanosAutor: Dante MatarazzoEditora: Atlas

- Avaliao de InvestimentosAutor: Aswath DamodaranEditora: Qualitymark

-- Administrao Financeira Corporate FinanceAutores: Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield e Jeffrey F. JaffeEditora: Atlas

- Avaliao de Empresas ValuationAutores: Tom Copeland, Tim Koller e Jack MurrinEditora: Makron Books

- Avaliao de Empresas da Mensurao Contbil EconmicaOrganizador: Eliseu Martins

Editora: Atlas

- Valuation Como Precificar AesAutor: Alexandre PvoaEditora: Globo

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Apostila_Guia de Análise Fundamentalista