Arbitrage

Opportunities and risks

Professor: Maria Agoraki

Mariefi Kamizouli ( e4110037 )

Nick Theodoropoulos ( e4110033 )

Words counted : 3.436 (excluded Abstract,Contents and Bibliography)

ABSTRACT

O στόχος του συγκεκριµένου paper είναι να εισάγει την έννοια του arbitrage,να αναλύσει εκτενώς το arbitrage και τη σχέση του arbitrage µε τη συµπεριφορική χρηµατοοικονοµική.Αρχικά, γίνεται εισαγωγή,µετά αναλύεται το φαινόµενο του arbi-trage και τα είδη του. Ακόµη, επισηµαίνονται οι λόγοι ύπαρξης του στις χρηµατοοικονοµικές αγορές και τα ενδεχόµενα ρίσκα του arbitrage.

Επιπλέον εξετάζονται διεξοδικά οι αγορές στις οποίες εντοπίζεται η διαδικασία του arbitrage.Τέλος αναλύουµε παραδείγµατα όπου εµφανίζεται αυτό και πραγµατοποιούµε µια κριτική ανάλυση της συνολικής σηµασίας του arbitrage.

�3

ARBITRAGE

Opportunities and risks

�4

Contents

Abstract ……………………………………………………………………..………….3

1.Introduction ……………………………………………………….…..……………..6

2.Είδη Arbitrage………………………………………………………….…………….7

3.Η Σηµασία του Arbitrage και το µέλλον *…………………………………………12

4.Κίνδυνοι του Αrbitrage………………………..…………………………………….13

5.Παραδείγµατα Arbitrage …………..………………………………………….……15

6.Συµπεριφορική ανάλυση του Arbitrage……………………..……………………..17

7.Eπίλογος ………………………………………………………………………….….19

8.Πηγές………………………………………………………………………..……….20

�5

Introduction

Τι ακριβώς είναι το Arbitrage ?

Η διενέργεια αγοραπωλησιών (χρεογράφων, συναλλάγµατος, τίτλων κλπ) λόγω διαφορετικής

τιµής σε διαφορετικές αγορές µε σκοπό την αποκόµιση κέρδους από τη διαφορά τιµής που

υπάρχει ανάµεσα στις αγορές.

Πιο αναλυτικά, arbitrage (εξισορροποιητική κερδοσκοπία) είναι η εκµετάλλευση της διαφοράς

των τιµών µεταξύ δύο αγορών, επιτυγχάνοντας ένα συνδυασµό που αξιοποιεί αυτήν την

ανισορροπία στην αγορά.

Δηλαδή ακόµη και εαν στην αγορά ορισµένοι επενδυτές δεν δρουν ορθολογικά, οι ορθολογικοί

επενδυτές ( oι λεγόµενοι arbitrageurs ) θα το προσέξουν και θα εξουδετερώσουν τις µη-

ορθολογικές κινήσεις µέσω του arbitrage.

Το arbitrage είναι µία συναλλαγή που δεν περιλαµβάνει αρνητικές ταµειακές ροές σε καµία

πιθανολογική ή προσωρινή περίπτωση και µία θετική ταµειακή ροή τουλάχιστον σε µία

περίπτωση. Με απλά λόγια, είναι η πιθανότητα κέρδους µε µηδενικό κίνδυνο αφού έχει 1

υπολογιστεί το κόστος συναλλαγών.

�6

Το Arbitrage περιγράφεται ως μηδενικού κινδύνου, διότι οι συμμετέχοντες δεν κάνουν 1

εικασίες σχετικά με τις κινήσεις της αγοράς. Αντ 'αυτού, ποντάρουν σε λανθασμένη τιμολόγηση της μετοχής ή περιουσιακού στοιχείου που συμβαινει ανάμεσα σε συναφείς αγορές.

Διαφορετικά είδη του arbitrage :

1.Fixed Income Arbitrage

Μία επενδυτική στρατηγική που προσπαθεί να επωφεληθεί από τις ευκαιρίες arbitrage

µέσω χρεογράφων. Όταν χρησιµοποιείται µια στρατηγική arbitrage σταθερού

εισοδήµατος, ο επενδυτής αναλαµβάνει αντίθετες θέσεις στην αγορά ώστε να επωφεληθεί

από τις µικρές διαφορές τιµών, περιορίζοντας ταυτόχρονα τον κίνδυνο επιτοκίου.

2. Administrative Arbitrage

Νοµικές, θεσµικές και πολιτικές διαφορές από χώρα σε χώρα επιτρέπουν το διοικητικό

αρµπιτράζ. Όπως για παράδειγµα, οι φορολογικές διαφορές.

3. Geographic (or Spatial) Arbitrage

Λόγω της µείωσης του κόστους µεταφοράς, έχουν δηµιουργηθεί νέες ευκαιρίες για

γεωγραφικό arbitrage. Περισσότερα από 20 εκατοµµύρια λουλούδια και 2 εκατοµµύρια

µονάδες βγαίνουν σε πλειστηριασµό κάθε µέρα στο Aalsmeer (διεθνή αγορά λουλουδιών

της Ολλανδία).

4. Economic Arbitrage

Το οικονοµικό αρµπιτράζ προέρχεται από διαφορές στο κόστος της εργασίας και του

κεφαλαίου, καθώς και παραλλαγές σε βιοµηχανικές εισροές, όπως η γνώση ή η

διαθεσιµότητα των συµπληρωµατικών προϊόντων και τεχνολογιών.

Το καλύτερο είδος της οικονοµικού αρµπιτράζ είναι η εκµετάλλευση φθηνού εργατικού

δυναµικού, η οποία είναι κοινή σε κλάδους εντάσεως εργασίας όπως τα είδη ένδυσης.

Μια ευφυής µορφή του arbitrage είναι η εκµετάλλευση της διαφοράς της γνώσης, έτσι

εξηγείται το γεγονός ότι υπάρχει βιασύνη για την ισχυροποίηση R & D και η ανάπτυξη

λογισµικών συστηµάτων στην Ινδία λόγω της διαθεσιµότητας σχετικού ανθρώπινου

κεφαλαίου.

5. Merger Arbitrage

�7

Μια στρατηγική των hedge funds στην οποία τα αποθέµατα των δύο υπό συγχώνευση

εταιριών ταυτόχρονα αγοράζονται και πωλούνται για να δηµιουργηθεί ένα κέρδος χωρίς

ρίσκο. Ένας κερδοσκόπος θα εξετάσει τον πιθανό κίνδυνο η συµφωνία της συγχώνευσης

να µην κλείσει στην ώρα της, ή και καθόλου. Εξαιτίας αυτής της αβεβαιότητας, η µετοχή

της εταιρείας θα πωληθεί µε µια έκπτωση στην τιµή που η απορροφούσα εταιρεία

προσφέρει, όταν η συγχώνευση θα κλείσει. Αυτή η διαφορά είναι το κέρδος της

διαδικασίας του arbitrage.

6. Convertible Bond Arbitrage

Αποσκοπεί στην αξιοποίηση εσφαλµένης διαµόρφωσης των τιµών µεταξύ ενός

µετατρέψιµου οµολόγου και της υποκείµενης µετοχής. Ο κερδοσκόπος επιδιώκει να

δηµιουργήσει συνεπείς αποδόσεις µε ελάχιστη µεταβλητότητα ανεξάρτητα από την

κατεύθυνση της αγοράς µέσω ενός συνδυασµού θέσεων long και short του

µετατρέψιµου οµολογιακού δανείου και των υποκείµενων µετοχών.

7. Volatility Arbitrage

Στρατηγικές που προσπαθούν να εκµεταλλευτούν τις διαφορές µεταξύ της

προβλεπόµενης µελλοντικής µεταβλητότητας ενός περιουσιακού στοιχείου και την

τεκµαρτή µεταβλητότητα των επιλογών µε βάση αυτό το περιουσιακό στοιχείο. Επειδή οι

επιλογές τιµολόγησης καθορίζονται από τη µεταβλητότητα του υποκείµενου

περιουσιακού στοιχείου, εφόσον η προβλεπόµενη και η τεκµαρτή µεταβλητότητα

διαφέρουν, θα υπάρχει µια διαφορά µεταξύ της αναµενόµενης τιµής του δικαιώµατος και

της πραγµατικής τιµής αγοράς του,άρα ευκαιρία για arbitrage.

8. Pairs Trading

Η στρατηγική του ταιριάσµατος µιας long position µε µια short position σε δύο µετοχές

του ιδίου κλάδου. Αυτό δηµιουργεί µια αντιστάθµιση έναντι του τοµέα και το συνόλου

της αγοράς . Είναι ουσιαστικά ένα σίγουρο ‘στοίχηµα’ arbitrage που τοποθετείται στα

δύο αποθέµατα.

�8

9. Index Arbitrage

Μία επενδυτική στρατηγική που προσπαθεί να επωφεληθεί από τις διαφορές µεταξύ των

πραγµατικών και των θεωρητικών µελλοντικών τιµών του ίδιου δείκτη µετοχών. Αυτό

γίνεται µε την ταυτόχρονη αγορά ή πώληση ένός χρηµατιστηριακού δείκτη.

10. Municipal Bond Arbitrage

Μια στρατηγική που συνίσταται από τη διαµόρφωση ενός χαρτοφυλακίου µε

αφορολόγητα οµόλογα του δηµοσίου και ταυτόχρονα την αντιστάθµιση του κινδύνου

µέσω της σύντοµης πώλησης αντίστοιχων φορολογητέων εταιρικών οµόλογων µε την

ίδια διάρκεια. Επειδή το ενδιαφέρον για οµόλογα του δηµοσίου απαλλάσσονται από τον

οµοσπονδιακό φόρο εισοδήµατος, ο κερδοσκόπος µπορεί να λάβει, µετά την

παρακράτηση φόρου εισοδήµατος, οµόλογα που είναι υψηλότερα από το επιτόκιο που

καταβάλλεται στη συµφωνία ανταλλαγής επιτοκίου.

Η στρατηγική επιδιώκει να ελαχιστοποιήσει τον πιστωτικό κίνδυνο και τον κίνδυνο

διάρκειας µε οµόλογα και συµβάσεις ανταλλαγής επιτοκίων ανάλογης ποιότητας και

ωριµότητα.

11. Statistical Arbitrage

Μια κατάσταση κέρδους που προκύπτει από την αναποτελεσµατικότητα των τιµών

µεταξύ χρεογράφων ( κυρίως οµολόγων ). Οι επενδυτές προσδιορίζουν την κατάσταση

arbitrage µέσω µαθηµατικών και τεχνικών µοντελοποίησης.

Στατιστικά το arbitrage αυτό δεν είναι χωρίς κίνδυνο, διότι εξαρτάται σε µεγάλο βαθµό

από την ικανότητα των τιµών της αγοράς να επιστρέψει σε µια ιστορική ή προβλεπόµενη

κανονικότητα.

12. Covered Interest Arbitrage

Μια στρατηγική στην οποία ένας επενδυτής χρησιµοποιεί ένα προθεσµιακό συµβόλαιο

ώστε να καλυφθεί έναντι συναλλαγµατικού κινδύνου.

�9

Η πρακτική της χρήσης ευνοϊκών διαφορών των επιτοκίων για να επενδύσει σε ένα

υψηλότερης απόδοσης νόµισµα, καθώς και την αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού

κινδύνου µέσω ενός προθεσµιακού συµβολαίου είναι δυνατή µόνο εάν το κόστος

αντιστάθµισης του συναλλαγµατικού κινδύνου είναι µικρότερο από το επιπλέον κέρδος

που προκύπτει από την επένδυση σε ένα υψηλότερης απόδοσης νόµισµα. Τέτοιες

ευκαιρίες arbitrage είναι ασυνήθιστες, καθώς οι συµµετέχοντες στην αγορά θα σπεύσουν

να την εκµεταλλευτούν, αν υπάρχει, και η ζήτηση θα αποκαταστήσει γρήγορα την

ανισορροπία. Δεν είναι χωρίς κινδύνους, οι οποίοι περιλαµβάνουν διαφορετική

φορολογική µεταχείριση σε διαφορετικές δικαιοδοσίες, συναλλαγµατικούς ελέγχους ή

ελέγχων κίνησης κεφαλαίου και φυσικά το κόστος των συναλλαγών και τιµών

προσφοράς και ζήτησης.

13. Uncovered Interest Arbitrage

Μια µορφή arbitrage που περιλαµβάνει µετατροπή από το εγχώριο νόµισµα που φέρει

ένα χαµηλότερο επιτόκιο σε ξένο νόµισµα και προσφέρει ένα υψηλότερο επιτόκιο για τις

καταθέσεις.

14. Regulatory Arbitrage

Μια πρακτική κατά την οποία οι επιχειρήσεις επωφελούνται από κενά σε ρυθµιστικά

συστήµατα, προκειµένου να παρακάµψουν δυσµενείς ρυθµίσεις . Μπορεί να επιτευχθεί

µε διάφορες τακτικές, συµπεριλαµβανοµένων των συναλλαγών της αναδιάρθρωσης, της

χρηµατοοικονοµικής τεχνικής και της γεωγραφικής µετεγκατάστασης. Είναι δύσκολο να

αποφευχθεί εντελώς, αλλά µπορεί να περιορίσει το κλείσιµο από προφανή κενά ,

αυξάνοντας έτσι το κόστος που συνδέεται µε καταστρατήγηση του κανονισµού.

Ένα ενδιαφέρον παράδειγµα του ρυθµιστικού αρµπιτράζ προήλθε από την IPO της

Blackstone. Σε µια ασυνήθιστη κίνηση, η Blackstone παρουσιάστηκε στην αγορά ως

ετερόρρυθµη εταιρία, σε µια προσπάθεια να αποφευχθούν οι υψηλότεροι φορολογικοί

συντελεστές που επιβάλλονται στις επιχειρήσεις. Προκειµένου να διατηρήσουν τα εν

λόγω φορολογικά πλεονεκτήµατα, η Blackstone είχε επίσης αποφύγει την κατάταξη ως

εταιρία επενδύσεων. Μέσα από προσεκτική διαπραγµάτευση των φορολογικών

�10

ρυθµίσεων, η Blackstone ελπίζει να εκµεταλλευτεί µια «κανονιστική διαµεσολάβηση»

µεταξύ των νοµικών ορισµών του φορολογικού κώδικα και την οικονοµική ουσία.

15. Triangural Arbitrage

Η διαδικασία µετατροπής ενός νοµίσµατος σε άλλο, µετατρέποντας το και πάλι σε ένα

τρίτο νόµισµα και,τέλος, µετατροπή πίσω στο αρχικό νόµισµα µέσα σε σύντοµο χρονικό

διάστηµα. Αυτή η ευκαιρία για ακίνδυνο κέρδος προκύπτει όταν οι συναλλαγµατικές

ισοτιµίες του νοµίσµατος δεν ταιριάζουν ακριβώς. Δεν συµβαίνει πολύ συχνά και όταν

aυτό γίνεται,διαρκεί µόνο µερικά δευτερόλεπτα. Οι έµποροι που επωφελούνται από αυτό

το είδος των ευκαιριών arbitrage συνήθως έχουν προηγµένο εξοπλισµό ηλεκτρονικών

υπολογιστών και προγράµµατα λογισµικού για την αυτοµατοποίηση της διαδικασίας.

16. Telecom Arbitrage

Μια στρατηγική arbitrage που χρησιµοποιείται από τις εταιρείες τηλεπικοινωνιών που

επιτρέπουν στους πελάτες τους να κάνουν διεθνείς κλήσεις χωρίς να πληρώνουν

υπεραστικές χρεώσεις µε την κλήση ορισµένων αριθµών . Οι εταιρείες που ασχολούνται

µε αυτό το αρµπιτράζ πληρώνονται µέσω ενός τέλους διασύνδεσης µε τα δίκτυα

κινητής τηλεφωνίας.

17. Political Arbitrage

Μια δραστηριότητα arbitrage που περιλαµβάνει την εµπορία χρεογράφων που

βασίζονται στη γνώση των πιθανών µελλοντικών πολιτικών δραστηριοτήτων. Μπορεί να

είναι ειδικές για κάθε χώρα ή συγκεκριµένες περιοχές, ανάλογα µε το είδος της πολιτικής

δραστηριότητας που προβλέπεται. Οι επικείµενες εκλογές σε µια δεδοµένη χώρα µπορεί

να παρακινήσoυν το πολιτικό arbitrage ειδικά για ένα έθνος, ενώ η απειλή ενός πολέµου

που θα µπορούσε να περιλαµβάνει µια σειρά από χώρες, µπορεί να προκαλέσει πολιτικό

arbitrage σε ολόκληρη την περιοχή.

Για παράδειγµα, αν οι επικείµενες εκλογές είναι πιθανό να οδηγήσουν στο σχηµατισµό

µιας κυβέρνησης που δεν είναι φιλικό προς τις επιχειρήσεις ενός επιχειρηµατία µπορεί να

επηρεάσει το δείκτη αναφοράς των µετοχών της εν λόγω χώρας και να υπάρξει πτώση .

�11

Ως άλλο παράδειγµα, αν υπάρχει µια διακριτή πιθανότητα µιας επικείµενης σύγκρουσης

στη Μέση Ανατολή, ένας κερδοσκόπος ή έµπορος µπορεί να περιορίσει βραχυπρόθεσµα

τα αποθέµατα των εταιρειών πετρελαίου της περιοχής που έχει στην κατοχή του και να

κινηθεί σε Βόρειο-αµερικανικές εταιρείες πετρελαίου.

18. Cultural Arbitrage

Εκµεταλλεύεται τις διαφορές στον πολιτισµό. Η διεθνής επιτυχία της γαλλικής υψηλής

ραπτικής, της κουζίνας, των κρασιών και των αρωµάτων οφείλεται στην πολιτιστικό

αρµπιτράζ. Με έδρα τις ΗΠΑ αλυσίδες fast-food εκµεταλλεύονται τη γενική παγκόσµια

αύξηση της αµερικανικής λαϊκής κουλτούρας.

Μια άλλη συσχέτιση είναι αυτή της Βραζιλίας µε το ποδόσφαιρο, το καρναβάλι, τις

παραλίες και το σεξ, η οποία βοηθά στην εµπορία των νεανικών προϊόντων και

υπηρεσιών. Για παράδειγµα, Super premium µπίρες που εισάγονται από τη Βραζιλία

είναι πολύ δηµοφιλής. Οι µειώσεις στα τιµολόγια και το κόστος µεταφοράς θα αυξάνουν

τη βιωσιµότητα του πολιτιστικού αρµπιτράζ.

H σηµασία του arbitrage και το µέλλον του

Από τη διαδικασία του arbitrage επωφελούνται µόνο τα hedge funds και οι µεγάλοι θεσµικοί

επενδυτές.Αυτό συµβαίνει γιατί µόνο αυτές οι δύο οµάδες επενδυτών έχουν τη δυνατότητα να

ανταλλάξουν µεγάλο αριθµό µετοχών , δηλαδή επειδή το spread και το περιθώριο κέρδους είναι

µικρό δεν µπορούν να επωφεληθούν από το arbitrage αφού λόγω της µικρής συναλλαγής το

πιθανό όφελος δεν µπορεί να εξουδετερώσει το κόστος της προµήθειας συναλλαγών αλλά και τα

υπόλοιπα κόστη που υπάρχουν και δίνουν τη δυνατότητα στον επενδυτή να γνωρίζει τις πιθανές

ευκαιρίες του arbitrage.

O βασικότερος λόγος ύπαρξης του arbitrage ήταν η έλλειψη επικοινωνίας σε πραγµατικό χρόνο

σχετικά µε τις τιµές που υπάρχουν σε όλες τις αγορές.Λόγω της ραγδαίας µείωσης του κόστους

επικοινωνίας παγκοσµίως, της αύξησης της πρόσβασης στο διαδίκτυο και της ανάπτυξης της

�12

σύγχρονης τεχνολογίας και νέων λογισµικών που εντοπίζουν αυτόµατα τις ευκαρίες για arbitrage

η ύπαρξη ευκαιριών για arbitrage σπανίζει όλο και περισσότερο.

Αυτό δεν σηµαίνει ότι δύναται να εξαφανιστεί,αφού πάντα θα χρησιµοποιείται το arbitrage για

την εξασφάλιση της ισορροπίας στις αγορές.

Πότε εντοπίζεται

Το arbitrage εµφανίζεται σε 3 περιπτώσεις :

1.Όταν ένα περιουσιακό στοιχείο δεν εµπορεύεται σε όλες τις αγορές στην ίδια τιµή ( law of the

same price ).

2.Όταν δύο περιουσιακά στοιχεία µε ίδιες ή σχεδόν ίδιες ταµειακές ροές δεν εµπορεύονται στην

ίδια τιµή.

3.Ένα περιουσιακό στοιχείο µε γνωστή τιµή στο µέλλον δεν

εµπορεύεται στην µελλοντική του τιµή προεξοφληµένη µε το

επιτόκιο χωρίς την ύπαρξη κινδύνου.

Πού εντοπίζεται

Οι επαγγελµατίες arbitrageurs είναι συγκεντρωµένοι κυρίως σε 2 µόνο αγορές.Στην αγορά

οµολόγων και στην αγορά ξένου συναλλάγµατος,όπου η πρώτη παρουσιάζει περισσότερες

ακίνδυνες ευκαιρίες για arbitrage σε σχέση µε τη δεύτερη.To arbitrage δεν εντοπίζεται στις

χρηµατιστηριακές αγορές γιατί στο χρηµατιστήριο οι απόλυτες και σχετικές τιµές των διάφορων

αξιών που διαπραγµατεύονται είναι αρκετά δύσκολο και περίπλοκο να υπολογιστούν.Γενικότερα

όσο υψηλότερη µεταβλητότητα υπάρχει τόσο πιο δύσκολο είναι να εµφανιστεί το Arbitrage.

Kίνδυνοι του Arbitrage

Γενικά το arbitrage ενδέχεται να παρουσιάσει αρκετά χαµηλό ρίσκο το οποίο µπορεί όµως να

γιγαντωθεί σε περίπτωση αναπάντεχης χρηµατοοικονοµικής κρίσης που πιθανώς να οδηγήσει σε

οικονοµική καταστροφή τον arbitrageur.

�13

Σε απλές συναλλαγές καθηµερινής φύσεως οι κίνδυνοι είναι αµελητέοι αφού ακόµη και εάν

υπάρξει αποτυχία εκτέλεσης µιας συναλλαγής η απώλεια συνήθως θα είναι ελάχιστη.

Σε εξαιρετικά σπάνιες ή απρόβλεπτες περιπτώσεις τύπου ‘Μαύρου Κύκνου’ ( όπως τις ονοµάζει

ο Nassim Nickolas Taleb ) όπου θα υπάρξει συνδυασµός µεγάλης διακύµανσης των τιµών και

µεγάλης µόχλευσης µπορεί να υπάρξουν µεγάλες απώλειες.

Τα είδη κινδύνου είναι :

1. Ο βασικός κίνδυνος που σχετίζεται µε το Arbitrage είναι ότι κάποιο µέρος των συναλλαγών

µπορεί να αποτύχει,δηλαδή ο κίνδυνος εκτέλεσης ( execution risk ή Leg risk ),δηλαδή

επειδή θα χαθεί ένα µέρος των συναλλαγών στη συνέχεια να αναγκαστείς να το πουλήσεις σε

χειρότερη τιµή.Αυτό το είδος ρίσκου θα προκύψει για δύο πιθανούς λόγους που αποτελόυν

υποπερίπτωσεις ρίσκου:

• ο κίνδυνος του αντισυµβαλλόµενου ( counterparty risk ),δηλαδή να µην καταφέρει o

αντισυµβαλλόµενος να είναι συνεπής σε ότι σχετίζεται µε την επικείµενη συναλλαγή, συνήθως

ο αντισυµβαλλόµενος σε µια µεγάλη συναλλαγή να αδυνατεί να πληρώσει.

• ο κίνδυνος ρευστότητας ( liquidity risk ),δηλαδή εάν η αγορά δεν χαρακτηρίζεται από µεγάλη

ρευστότητα (π.χ. λίγες συναλλαγές, µικρές ποσότητες) ο arbitrageur ενδέχεται να µην µπορεί

να κλείσει την ανοικτή θέση του όταν το επιθυµεί και στην τιµή που το επιθυµεί.

2. Fundamental risk: To θεµελιώδες ρίσκο αναφέρεται στο ρίσκο που υπάρχει να φτάσει νέα

αρνητική πληροφόρηση στην αγορά τη στιγµή που µόλις ολοκληρώθηκε µια

συναλλαγή.Θεωρητικά υπάρχει η δυνατότητα για hedging ώστε να εξαλειφθεί εν µέρει αυτή

η µορφή ρίσκου, ωστόσο θα είναι αδύνατον να περιοριστεί πλήρως όλο το fundamental risk.

3. Noise trader risk : To noise trader risk συµβαίνει όταν ενώ ήδη υπάρχει λανθασµένη

τιµολόγηση ενός περιουσιακού στοιχείου,αυτή η λανθασµένη τιµολόγηση αντί να

εξαφανιστεί ( όπως θα περίµενε ο arbitrageur ώστε να έχει οικονοµικό

όφελος ) ,βραχυπρόθεσµα διευρύνεται διότι οι απαισιόδοξοι επενδυτές ή καλύτερα οι µη

ορθολογικοί επενδυτές κυριαρχούν στην αγορά και γίνονται εκείνη τη στιγµή περισσότερο

απαισιόδοξοι για το µέλλον της αγοράς.Τότε ο arbitrageur θα υποστεί µια σηµαντική απώλεια

του κεφαλαίου παρόλο που λειτουργεί και σκέφτεται ορθολογικά. Επίσης, στην αντίθετη

περίπτωση όπου οι µη ορθολογικοί επενδυτές είναι υπεραισιόδοξοι και έχουν υπερτιµήσει

µία µετοχή, ο ορθολογικός επενδυτής( στην προκειµένη ο arbitrageur ) που το

�14

αντιλαµβάνεται και πουλάει ανοικτά την µετοχή αντιµετωπίζει τον κίνδυνο οι µη

ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόµα πιο υπεραισιόδοξοι και να ανατιµήσουν την µετοχή

περαιτέρω (και άρα να χρειαστεί να την αγοράσει ακόµα πιο ακριβά από ότι την πούλησε).

Το noise trader risk ειναι σηµαντικό ρίσκο διότι προκαλεί αρκετά προβλήµατα αφού θα

αναγκάσει τα hedge funds και τους θεσµικούς επενδυτές να ρευστοποιήσουν χωρίς να το

επιθυµούν.Υποθέτοντας ότι αυτή η µεταβλητότητα οφείλεται στο συναίσθηµα του noise trad-

er άρα αφού βασίζεται σε συναισθήµατα είναι µια µεταβλητότητα που δεν µπορει να

προβλεφθεί , και το ρίσκο µιας τελείως απρόβλεπτης και µεγάλης διακύµανσης ,δηλαδή ένας

Μαύρος Κύκνος που βασίζεται στο συναίσθηµα είναι

ένα ρίσκο που αποµακρύνει αµέσως τους arbitrageurs

και την προσπάθεια για Arbitrage σε µια αγορά ( εφόσον

εντοπίσουν την ύπαρξη του noise trader risk ).

Παραδείγµατα Arbitrage

Το πιο απλό παράδειγµα κατανόησης του χρηµατοοικονοµικού arbitrage χωρίς κόστη

συναλλαγών:

Έστω ότι ένα βαρέλι πετρέλαιο πωλείται για 135$ στη Νέα Υόρκη και 134,5$ στο Λονδίνο. Η

ταυτόχρονη αγορά της επένδυσης στο Λονδίνο και πώληση της στην Νέα Υόρκη µπορεί να

οδηγήσει σε κέρδη της τάξης του $0,5 το βαρέλι χωρίς κίνδυνο.

1.IBM

Arbitrage Εργασίας µέσω Outsourcing (εξωτερική ανάθεση)

Το 2007, η Διαχείριση της IBM αποφάσισε για το ποιές εργασίες θα αναθέτει σε τρίτους

και ποιες θα κρατήσει. Διατήρησε εξειδικευµένες θέσεις εργασίας στις ΗΠΑ και το

οutsourcing το εφήρµοσε στις πιο βασικές εργασίες προγραµµατισµού. Μέσω αυτής της

µορφής Arbitrage , η επιχείρηση κατάφερε να έχει σηµαντικά οικονοµικά οφέλη.Η IBM

απασχολεί 53000 ανθρώπους από 3000 που απασχολούσε το 2002 εκτός ΗΠΑ. Εποµένως

�15

πέτυχε τεράστια οικονοµικό πλεονέκτηµα και εξοικονόµηση χρηµάτων στο εργατικό

κόστος.Η απόφαση που πήρε η ΙΒΜ χαρακτηρίζεται στρατηγικά ευφυής.

Η τοποθέτηση των εργαζοµένων κοντά στην πελατειακή βάση ήταν ευεργετική. Η IBM

πρέπει να αναµοχλεύσει τις ευνοηµένες υποδοµές της Αµερικής. Εξίσου ευεργετικό θα

ήταν να αναπτυχθούν νέες τεχνολογίες και στην αγορά του εξωτερικού.

2.Coca-Cola

Παγκόσµια δηµιουργία προστιθέµενης αξίας µέσω Arbitrage

Δηµιουργήθηκε το 1886, και ενώ αρχικά πωλούνταν για 5 σεντς ανά ποτήρι. Πλέον

θεωρείται το πιο πολύτιµο brand που πωλείται στον κόσµο και παράγεται σε

περισσότερες από 200 χώρες. Οι εργαζόµεµνοι που απασχολεί είναι 92400, µε πάνω από

86% από αυτούς να βρίσκονται εκτός των ΗΠΑ.

Οικονοµικό & Γεωγραφικό Arbitrage της Coca Cola

Η Coca Cola παράγεται κυρίως στην Κίνα, µε 39 εγκαταστάσεις σε όλη τη χώρα.

Πρόσφατα ανάθεσε την αποθήκευση των τελικών προϊόντων στην DB Schenker Logis-

tics που εδρεύει στην Πολωνία.

3.Champagne

Η σαµπάνια παρασκευάζεται στην γαλλική περιοχή της Καµπανίας. Παράγεται από ένα

αποκλειστικό µείγµα από 3 σταφύλια. Οτιδήποτε άλλο παράγεται εκτός της περιοχής

αποκαλείται αφρώδης οίνος και εξάγεται σε όλο τον κόσµο. Το όνοµα Champagne προστατεύεται

νοµικά από τη συνθήκη της Μαδρίτης και η γαλλική αυτή περιοχή ήταν η πρώτη που

επωφελήθηκε από τη δηµιουργία αυτής της βιοµηχανίας ,που αποτελεί πλεονέκτηµα πρώτης

τάξεως. H εταιρία επιτυχηµένα χρησιµοποιεί την φράση "Όλα τα άλλα είναι αφρώδης οίνος”

διότι οτιδήποτε άλλο παράγεται εκτός της περιοχής αποκαλείται αφρώδης οίνος. Επίσης η

Γαλλία έχει τη φήµη των αγαθών πολυτελείας και υψηλής ποιότητας στα προϊόντα που παράγει.

Tο προϊόν συνδέει τη φήµη της Γαλλίας µε την ποιότητα και την αξία της σαµπάνιας.

�16

Συµπεριφορική ανάλυση του arbitrage

Μία από τις µεγαλύτερες επιτυχίες της συµπεριφορικής χρηµατοοικονοµικής είναι οι

δηµοσιεύσεις που έχουν υπάρξει για την οικονοµία και τις χρηµατοοικονοµικές αγορές και

αναφέρουν ότι οι ορθολογικοί και µη ορθολογικοί επενδυτές αλληλεπιδρούν.Αποδεικνύωντας ότι

η µή ορθολογικότητα µπορεί να επηρεάσει µακροχρόνια σηµαντικά τις τιµές. Εποµένως, οι

περιορισµοί που υπάρχουν στο αρµπιτράζ αποτελούν ένα από τα κύρια στοιχεία της

συµπεριφορικής χρηµατοοικονοµικής.

Οι συµπεριφορικοί οικονοµολόγοι προσπαθούν να

εξηγήσουν σε ένα πειραµατικό στοιχείο καταρτισµένο από

γνωστικούς ψυχολόγους ( cognitive psychology ) που είναι η

µεροληψία που προκύπτει όταν οι άνθρωποι κατατάσσουν

τις πεποιθήσεις και τις προτιµήσεις τους, ή στο πώς πήραν

τις αποφάσεις δεδοµένου των πεποιθήσεων και των

συναισθηµάτων τους ( και αυτό επηρεάζει τη διακύµανση

των αγορών που όπως αναλύσαµε έχει αρνητική σχέση µε

την προσέλκυση των arbitageurs ) . Η ψυχολογία εποµένως

είναι επίσης ένα κύριο στοιχείο της συµπεριφορικής χρηµατοοικονοµικής και συνεπώς της

διαδικασίας του Arbitrage.

Όπως διαπιστώσαµε και παραπάνω, η θεωρία του περιορισµένου arbitrage µας δείχνει ότι όταν οι

µη ορθολογικοί επενδυτές δηµιουργούν αποκλίσεις από την εσωτερική αξία των µετοχών ( ή

άλλων περιουσιακών στοιχείων ) , οι ορθολογικοί επενδυτές δεν θα µπορέσουν να αντιδράσουν.

Με στόχο να µελετήσουν περισσότερο την δοµή αυτών των αποκλίσεων, τα συµπεριφορικά

µοντέλα συχνά ακολουθούν µια συγκεκριµένη µορφή µη ορθολογικότητας. Οι οικονοµολόγοι µε

την βοήθεια των γνωστικών ψυχολόγων µελετούν πειραµατικά στοιχεία µεγάλης έκτασης που

σχετίζονται µε τις αγορές που προσελκύουν το arbitrage µε τα οποία συµπεραίνουν το πως οι

άνθρωποι διαµορφώνουν τις πεποιθήσεις τους καθώς και τις προτιµήσεις τους.

Ειδικότερα ο κλάδος του behavioural finance αλλά και ο κλάδος των behavioural economics και

neuroeconomics ( δηλαδή ο τρόπος µε τον οποίο οι άνθρωποι λαµβάνουν αποφάσεις στις

οικονοµικές επιλογές που έχουν ) απέκτησε µεγαλύτερο ενδιαφέρον µετά την

�17

χρηµατοοικονοµική κρίση του 2008 .Ειδικότερα σε ότι αφορά το arbitrage ακόµη και ορισµένοι

έµπειροι arbitrageurs που είχαν κατασκευάσει µοντέλα που περιόριζαν τα ρίσκα που αναφέραµε

παραπάνω δεν κατάφεραν να αποφύγουν την οικονοµική καταστροφή στη διάρκεια της

κατάρρευσης των αγορών ,δίνοντας τροφή στην έρευνα τα επόµενα χρόνια.

Κατα τη διαδικασία του arbitrage εντοπίζονται φαινόµενα που εντάσσονται στο αντικείµενος της συµπεριφορικής χρηµατοοικονοµικής όπως:

1.Σε ότι αφορά τις χρηµατιστηριακές αγορές µία σηµαντική ανωµαλία η σηµαντικότερη

ανωµαλία ( Fama ) είναι αυτή του Β/Μ ( book to market ratio ) .Στο arbitrage σε περιπτώσεις

που υπάρχει πληθώρα απαισιόδοξων µη ορθολογικών επενδυτών στην αγορά , ενώ ο arbitrageur

θα προσπαθήσει να επωφεληθεί από την ύπαρξη της ανωµαλίας ,στο τέλος της ηµέρας λόγω

πιθανής διέυρυνσης της ανωµαλίας στην τιµή µιας µετοχής θα αναγκαστεί να πουλήσει ενώ

γνωρίζει πως η τιµή που πουλάει δεν ανταποκρίνεται στην τιµή που πιστεύει ότι αξίζει η µετοχή

της εταιρίας.

2.Πολύ πιθανό είναι ο arbitrageur επειδή στην πλειονότητα των συναλλαγών που πραγµατοποιεί

αποκοµίζει κέρδη ( δηλαδή σχεδόν ποτέ δεν χάνει ) να αποκτήσει υπερ-αυτοπεποιήθηση και

αυτό να τον οδηγήσει να υποτιµήσει τα ενδεχόµενα µελλοντικά ρίσκα σε µια νέα αγορά ή σε µια

συναλλαγή και να χάσει σηµαντικό κεφάλαιο.

3.Ακόµη και ο arbitrageur µπορεί να επηρεαστεί από άλλους arbitrageurs ή τους υπόλοιπους

επενδυτές δηλαδή να ακολουθήσει µια αγελαία συµπεριφορά και να πάρει είτε σωστές είτε

λάθος αποφάσεις που δεν θα είναι προϊόν ανάλυσης των πιθανών κινδύνων και πιθανού οφέλους

όπως ήταν οι αποφάσεις του στο πρόσφατο παρελθόν (Το φαινόµενο αυτό συνδέεται µε την

παραπάνω περίπτωση,δηλαδή ο arbitrageur να αναπτύξει άισθηµα overconfidence ).

�18

Επίλογος

Μέσα στην παρούσα εργασία αναλύθηκε τί είναι η διαδικασία του Αrbitrage,τα 18 είδη που αυτό

περιλαµβάνει.Εξηγήθηκε γιατί είναι σηµαντική η ύπαρξη του, πως εξελίχθηκε και εξελίσσεται µε

την ανάπτυξη της πιο άµεσης επικοινωνίας και της νέας τεχνολογίας που αξιοποιείται.Ακόµη,το

πού (δηλαδή τις συνθήκες που πραγµατοποιείται το Αrbitrage ) , το πότε εντοπίζεται και φυσικά

ποιοί είναι οι κίνδυνοι που ενέχει η διαδικασία του Arbitrage, πού οφείλονται αλλά και πώς

εντοπίζονται.Αναλύθηκαν ορισµένα παραδείγµατα που εντοπίζεται το Arbitrage σε παγκόσµιο

επίπεδο.Τέλος,αναφέρθηκε πιο συγκεκριµένα πως το Αrbitrage και ορισµένες ανωµαλίες

παρουσιάζει εξηγούνται µέσω της συµπεριφορικής προσέγγισης και των φαινοµένων που αυτή

εξετάζει αλλά και τη συµβολή άλλων κλάδων όπως της γνωστικής ψυχολογίας για να

ερµηνευτούν αυτές οι ανωµαλίες ( συµβολή που εντάθηκε µετά την χρηµατοοικονοµική κρίση

του 2008 ) .

Tελειώνοντας θα έπρεπε να επισηµανθεί ότι όπως

προαναφέρθηκε ο λόγος δηµιουργίας ευκαριών arbitrage είναι η

έλλειψη επικοινωνίας που υπήρχε σε πραγµατικό χρόνο σε

σχέση µε τις τιµές που υπήρχαν σε άλλες αγορές.Αυτή η έλλειψη

επικοινωνίας µειώνεται δραµατικά τις τελευταίες δεκαετίες αλλά

δεν πρόκειται να εκµηδενιστεί ( τουλάχιστον στο ορατό µέλλον )

δίνοντας µας τη δυνατότητα να συµπεράνουµε ότι ευκαιρίες για

Arbitrage θα υπάρχουν πάντα.

Η συµπεριφορική χρηµατοοικονοµική αποδέχεται ότι εαν παρουσιαστεί µια ελκυστική

επενδυτική ευκαιρία θα είναι σχεδόν αδύνατον να µείνει ανεκµετάλλευτη.Απορρίπτει όµως ότι

υπάρχουν στρατηγικές που θα εκµεταλλευτόυν µια πιθανή απόκλιση στις τιµές µέσω του Αrbi-

trage χωρίς κίνδυνο αφού καταλήγει να επισηµαίνει ότι όλες οι στρατηγικές εµπεριέχουν ένα

ποσοστό κινδύνου και είναι δαπανηρές, επιστηµονική θεώρηση που αντιβαίνει µε τον ορισµό

του ίδιου του Arbitrage που περιγράφει το Arbitrage ως µηδενικού κινδύνου.Συνεπώς υπάρχει ο

χώρος για νέες προσεγγίσεις που θα αξιοποιήσουν το behavioural finance για να ερµηνεύσουν

και να τεκµηριώσουν σωστότερα την διαδικασία του Arbitrage.

�19

ΠΗΓΕΣ

Ghemawat P. (2007) Redefining Global Strategy Crossing Borders in a World Where Differences Still Matter (Harvard Business School Press Boston, Mass-achusetts)

Danielk. D, Hirshleifer D. and Subrahmanyam A. (2001) , Arbitrage, Overconfidence and Equilibrium Asset Pricing

Shleifer A, Vishny RW (1997). The limits of arbitrage, The Journal of Fi-nance. Available at: http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03807.x/full [Πρόσβαση από 2 Νοέµβρη 2013]

Taleb N. N. (2007). The Black Swan: The Impact of the Highly Improba-ble

Brand Arbitrage, Forbes Available at: http://www.forbes.com/forbes/2000/0724/6603350a.html

Harvard Business School (2003) Available at:

http://hbswk.hbs.edu/item/3773.html

�20