VII CONCURSO DE MONOGRAFIA CVM E BOVESPA

As Condições do Investimento Coletivo e o Pequeno Investidor

Pseudônimo: Ana

SUMÁRIO

1. CONSIDERAÇÕES INCIAIS.........................................................................................1

2. INTRODUÇÃO..................................................................................................................1

3. O INVESTIMENTO COLETIVO....................................................................................................5

2.1 Fundos de Investimento..................................................................................................8

2.2 Clubes de Investimento...........................................................................................................9

4. AS CONDIÇÕES DE INVESTIMENTO NO BRASIL..................................................10

3.1. Tributação......................................................................................................................11

3.2. Taxa de administração.................................................................................................14

3.3 Prazo de registro de fundo de investimento...............................................................16

3.4. Publicidade....................................................................................................................18

3.5. Fundo PIBB - Papéis de Índice Brasil BOVESPA....................................................19

5. CONCLUSÃO..................................................................................................................20

ANEXO...........................................................................................................................................22

BIBLIOGRAFIA...............................................................................................................................24

1.

1. Considerações preliminares

O presente estudo propõe-se a identificar as prerrogativas dos instrumentos de

investimento coletivo, relacionando as características do mercado de capitais brasileiro, as

medidas impostas pelo Governo Federal na área, bem como as condições do investimento em

clubes e fundos de investimento no País.

Para efeitos de interpretação desse trabalho, o termo “pequeno investidor” exclui os (i)

investidores institucionais; (ii) as pessoas jurídicas; e (iii) pessoas físicas que investem valores

relevantes a ponto de influenciar a sociedade de que sejam sócios ou o mercado em que atuem.

2. Introdução

Considerando o tamanho da população do Brasil, a participação dos seus cidadãos no

mercado de capitais ainda é bastante restrita. Em dezembro de 2005, o número de cotistas1

registrados em fundos de investimento era de 10 milhões, sendo que “quase 41% desses estão na

classe dos fundos de ações, a qual responde por menos de 5% do patrimônio da indústria. Assim,

o patrimônio líquido médio na classe dos fundos de ações, igual a R$ 13,2 mil, é o menor em

todas as classes de fundos”2. Conclui-se, portanto, que há centenas de milhares de cotistas com

aplicações muito pequenas em fundos de ações.

1 Note-se que o número de cotistas não corresponde ao número de investidores, posto que uma única pessoa pode deter cotas de vários fundos diferentes. 2 Dados extraídos do estudo “Panorama da Indústria Brasileira de Fundos de Investimento – Resumo dos resultados preliminares da pesquisa realizada em 2005 junto aos fundos brasileiros de varejo”. Disponível na página na Internet da CVM.

2

É pequeno o grupo de pessoas que investe nesse mercado, menor ainda é o número de

pessoas que participam ativamente na compra e venda de valores mobiliários, buscando

informações sobre seus investimentos e as aplicações financeiras que lhe são disponibilizadas.

De acordo com as estatísticas3, apenas um em três brasileiros (60 milhões em 180 milhões) têm

conta em banco.

De fato, a desproporção entre o montante da população e de investidores tem razões

socioeconômicas profundas. Veja-se, nesse sentido, o levantamento feito pelo IBGE através da

Pesquisa Nacional por Amostra Domiciliar (PNAD): em 2002, os 10% da população ocupada

com maiores rendimentos ficaram com quase metade (47,1%) do total de rendimentos no país,

sendo que aqueles no último percentil abocanharam sozinhos 13,5% do atual de rendimentos,

quase tanto quanto os 50% da população ocupada com menores rendimentos. Esse é um dos

principais traços da distribuição de renda muito desigual existente no Brasil4.

No que se refere aos instrumentos de investimento coletivo, a expressão “coletivo”

emana da natureza dessa forma de captação de recursos, uma vez que ela propõe uma união de

esforços e capital na viabilização do investimento. Trata-se da soma de determinadas quantias

alocadas em um ou mais papéis, variando de acordo com o grau de diversificação da carteira,

através de um único veículo, qual seja, o fundo ou o clube de investimento.

3 In O Brasil Visto por Dentro. THOMAS, Vinod. José Olympo Editora. 2ª edição. Rio de Janeiro: 2006. p. 99. 4 In Rompendo o Marasmo: a retomada do desenvolvimento no Brasil. PINHEIRO, Armando Castelar e GIAMBIAGI Fabio, Rio de Janeiro: Elsevier, 2006. p. 27

3

Esses produtos financeiros de natureza coletiva lançam-se como, senão a melhor, uma

das mais eficientes formas de o pequeno investidor acessar o mercado de capitais. Isto porque,

são instrumentos notabilizados pela pouca ingerência do investidor capitalista na gestão dos

ativos e pela diversificação da carteira de ativos, como se verá mais adiante.

Em contrapartida, do ponto de vista macroeconômico, os benefícios de uma economia de

poupadores, a exemplo do bem-sucedido caso do Japão, 2a economia mundial, são inúmeros. A

captação de recursos de terceiros por empresas ou através de títulos de renda fixa proporciona,

entre outros efeitos, investimentos em infra-estrutura, geração de empregos, crescimento

econômico, democratização do mercado de capitais e segurança financeira para a pessoa física.

O incentivo ao investimento é fundamental. Jeffrey Sachs5, ao explicar o problema da

pobreza e porque alguns países não conseguem crescimento econômico, ressaltou que “quando

as pessoas são pobres, mas não totalmente destituídas, talvez consigam economizar. Quando são

totalmente destituídas, precisam de toda a renda, ou mais, apenas para sobreviver. Não há

margem de renda acima do exigido para a sobrevivência que possa ser investida para o futuro”.

Nessas condições, pode-se observar que o crescimento econômico, a participação popular

no mercado de capitais e o aumento do nível de poupança são noções interligadas. Nas palavras

de Vinod Thomas6, “o acesso aos serviços financeiros, especialmente para os pobres, talvez seja

um fator importante para o aumento da produtividade. Tradicionalmente, o Brasil conta com um

5 In O Fim da Pobreza: como acabar com a miséria mundial nos próximos 20 anos. São Paulo: Companhia das Letras, 2005. p. 85. 6 Ob. Cit., p. 39.

4

forte aparato institucional. Organismos como Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e

Social (BNDES) dispõem de uma capacidade acima da encontrada em outros países com níveis

semelhantes de desenvolvimento. No entanto, a forma como o setor financeiro público pode

melhorar o acesso dos pobres a seus serviços é um tema que ainda necessita de maior atenção”.

Como se vê, existe uma série de questões estruturais que determinam a alta segregação

socioeconômica no País, passando pelas mais diversas áreas. São problemas conjunturais que,

naturalmente, possuem conseqüências no mercado de capitais, tornando-o também um meio

fortemente selecionado. Além da pobreza, outra questão, esta de natureza subjetiva, que separa a

população entre investidores e não-investidores é a manifesta predominância da “cultura do

consumo”, em detrimento da “cultura do poupador”, no Brasil. Isto significa que raramente as

sobras dos rendimentos das famílias mais pobres são destinadas à poupança. Na comparação com

países desenvolvidos, os níveis de poupança ainda são baixos (Anexo – Gráfico 1).

Em recente estudo, o economista Eduardo Giannetti7 detalha a natureza do juro em

diversas acepções. Segundo o autor, “o grau de impaciência dos indivíduos e as oportunidades de

investimento com que eles se deparam são os fatores que determinam a intensidade da orientação

de futuro de uma sociedade”. Ou seja, há uma relação direta entre a poupança e a sociedade de

longo prazo.

7 In O Valor do Amanhã. São Paulo: Companhia das Letras, 2005. p. 251.

5

Adiante, veremos as condições básicas que cercam o investidor comum e que de alguma

forma podem influir na sua tomada de decisão. São aspectos menores, como a tributação e a

participação das instituições financeiras administradoras, mas nem por isso menos importantes.

3. O Investimento Coletivo

De forma geral, é instrumento de investimento coletivo a comunhão de interesses e

recursos de seus participantes (o público) que, de forma organizada, atua, por intermédio de

instituição profissional devidamente autorizada pelo órgão regulador, na aquisição de ativos com

a finalidade de valorizar suas economias, a partir da repartição do risco.

Repartição de riscos que, segundo Ricardo Santos Freitas8, não é equivalente à limitação

do risco, uma vez que é possível um fundo lastreado num único bem ou direito, a exemplo dos

Fundos de Investimento Imobiliário e de Investimento em Direitos Creditórios.

Aliás, o Professor John Kenneth Galbraith9, em seu último livro, destacou que a análise

financeira que pondera os riscos do investimento trata-se de uma fraude geralmente aceita:

“tendo em vista a influência imprevisível, mas determinante, da economia em geral, os

empregados – ou autônomos – que falam sobre o desempenho financeiro futuro de uma indústria

ou de uma empresa nada sabem, e não sabem que nada sabem. [...]. Sucessos fortuitos do

8 In Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2006. p. 54: “repartição de riscos não pode ser tomada como equivalente à limitação no sentido de diversificação de carteira de ativos, mas sim no sentido de eventuais resultados negativos advindos da gestão do patrimônio”. 9 In A Economia das Fraudes Inocentes. São Paulo: Companhia das Letras, 2004. p. 59.

6

passado e um amplo painel de gráficos e equações, além de autoconfiança, corroboram

profundidade de análise. Essa é a fraude, que espera por correção”.

Objetivamente, no Brasil, “não há o reconhecimento legal da figura das instituições de

investimento coletivo como uma categoria jurídica própria. Na prática, tais instituições parecem

restringir-se aos fundos e clubes de investimento, pois, (...) não temos entre nós o instituto do

trust e a utilização da sociedade de investimentos como forma de aplicação coletiva foi vedada

pelo Banco Central do Brasil”10.

A semelhança com a estrutura das sociedades não é mera coincidência. Não é por outra

razão que a lei americana que regula os fundos de investimento é chamada de Investment

Company Act. De fato, o propósito das sociedades comerciais é praticamente o mesmo das

instituições de investimento coletivo, ou seja, ambas as organizações buscam a produção de

riqueza, no entanto, as formas de se alcançar dito objetivo são distintas.

A título de exemplo, destaco a seguinte diferença. Os sócios das sociedades assumem

todo um regime de responsabilidade - limitada ou ilimitada (Lei nº 6.404/76 e Código Civil de

2002), que simplesmente não existe para os cotistas de um fundo de investimento, sendo,

normalmente, responsável pela atuação deste o seu administrador, o gestor, bem como o

respectivo diretor responsável dentro da instituição financeira (Instrução CVM nº 409/04). Note-

se que os fundos de investimento não têm personalidade jurídica.

10 Ob. Cit., FREITAS, Ricardo de Santos. P. 55.

7

Os instrumentos de investimento coletivo são um dos mais atrativos meios de ingresso do

pequeno investidor no mercado de capitais. Isto porque, a comunhão de recursos das várias

pessoas que se uniram em torno do investimento permite a diversificação, ainda que a sua

participação não comprometa altas somas de capital11. Em regra, a pluralidade de participantes

implica na divisão do risco.

Sobre os fundos mútuos em ações, ensinam Roland I. Robinson e Dwayne Wrightsman12

que: “by buying into a mutual fund, the saver is indirectly buying into a portfolio of corporate

stocks. Mutual fund offer returns tied to the performance of the stock market plus built-in, risk

reducing diversification for individuals who lack the financial resources for do-it-yourself

diversification. In short, they provide a relatively safe although indirect way of playing the stock

market”.

Além disso, a possibilidade de resgate das cotas a qualquer tempo pelo investidor, nos

fundos de investimento abertos, combinada à incidência de alíquota zero da CPMF através da

movimentação financeira dentro da conta investimento, conforme os dispositivos legais criados a

partir de 2004, também constituem vantagem para a pessoa que deseja investir no mercado de

capitais por intermédio de um instrumento coletivo.

11 Sobre a diversificação de carteira, Paulo Sergio Ceretta e Newton C. A. da Costa Jr. publicaram artigo intitulado “Quantas Ações Tornam um Portfólio Diversificado no Mercado de Capitais Brasileiro?”, In Mercado de Capitais – Análise Empírica no Brasil. Editora Atlas. São Paulo: 2000. Nesse estudo, concluiu-se que “com uma carteira igualmente ponderada de 12 ações, o investidor consegue obter excelentes resultados, eliminando mais de 52% do

8

2.1. Fundos de Investimento

O artigo 2º da Instrução CVM nº 409, de 18.08.04, define fundo de investimento como

“uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em

títulos e valores mobiliários, bem como em quaisquer outros ativos disponíveis no mercado

financeiro e de capitais”.

Quanto aos fundos de renda fixa, “essas cotas representam uma fração do patrimônio de

um condomínio aberto de aplicadores que outorgam a uma instituição financeira a administração

dos seus recursos, desde que direcionados à compra de títulos de renda fixa. Os benefícios

presentes nesse tipo de aplicação são a diversificação da carteira de títulos, a diluição do risco e

menores taxas de administração. Estas vantagens não seriam conseguidas, isoladamente, pelos

investidores. Há oferta de fundos com a aplicação de parte dos recursos da carteira em ações,

operações com índices ou outros derivativos, ocasionando uma participação variável nos

resultados a serem obtidos pelos administrados”13.

Os fundos de investimento, especialmente os fundos mútuos, são os mais procurados pelo

pequeno investidor. Os fundos mútuos são aqueles administrados por profissionais

especializados. A Cartilha da CVM14 aduz que “após analisarem os relatórios financeiros de

risco de uma ação típica e mais de 83% do risco, que pode ser eliminado pela diversificação; e ainda, a partir de 18 ações, são praticamente insignificantes os benefícios de incluir maior número de ações à carteira”. 12 In Financial Markets: The accumulation and Allocation of Wealth. McGraw-Hill Inc. 1974. 13 LAMEIRA, Valdir de Jesus, Mercado de Capitais, 2a Edição. Rio de Janeiro: Forense Universitária, 2003. p. 176. 14 Disponível na página da Internet da Autarquia. Além disso, segundo a Cartilha, “Você pode investir pequena quantidade de dinheiro. O fundo mútuo distribui seu investimento entre um grande número de empresas, de modo a diversificar as aplicações (ou seja, você não colocou todos os ovos em uma única cesta). E se você dispõe de pouco

9

várias empresas, eles selecionam as ações a serem incluídas na carteira de um determinado

fundo. Os investidores comprarão cotas desse fundo e essas cotas poderão se valorizar ou

desvalorizar na medida em que as ações incluídas no fundo acresçam ou não de valor”.

Em consonância com a doutrina internacional, são estes os fundos de investimento de

maior potencial. Em artigo destinado ao estudo do desempenho dos fundos mútuos de

investimento em países emergentes, constatou-se que: “Equity investment in emerging markets

has grown rapidly in the 1990s. A significant proportion of that equity flow is channeled through

mutual funds. Collectively, these funds are large investors, and hold a sizeable share of market

capitalization in emerging countries. (…) “at the same time that mutual funds in many cases have

experienced growth, Asian and Latin American funds were the ones achieving the fastest growth.

Their size remains small, however, when compared to domestic U.S. funds and global funds.”15

2.2. Clubes de Investimento

A Instrução CVM nº 40, de 07.11.1984, assim definiu os clubes de investimento:

“Art. 1º - O condomínio constituído por pessoas físicas para aplicação de recursos comuns em títulos e valores mobiliários denominar-se-á Clube de Investimento, sujeitando-se às normas desta Instrução quando vinculado a sociedade corretora, banco de investimento ou sociedade distribuidora. § 1º. A carteira do Clube de Investimento a que se refere esta Instrução será constituída por no mínimo 51% (cinqüenta e um

dinheiro para aplicar, o investimento em fundos mútuos pode ser a única maneira de você diversificar a sua aplicação”. 15 KAMINSKY, Graciela L., LYONS, Richard K., SCHUMKLER, Sergio L., Mutual Fund Investment in emerging Markets: An Overview. March, 2001.

10

por cento) em ações, bônus de subscrição e debêntures conversíveis em ações, de emissão de companhias abertas adquiridas em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado por entidades autorizadas pela CVM ou durante período de distribuição pública”.

Um clube, em geral, aplica seus recursos em ações, debêntures, CDB ou RDB, e cotas de

fundos de renda fixa, tendo em vista que, em geral, é vedada aos fundos a aplicação direta em

títulos de dívida pública, especialmente se o clube não for administrado por instituição

financeira16.

4. As condições de investimento no Brasil

A viabilização dos investimentos do pequeno investidor depende da forma como a oferta

lhe é apresentada. São vários os aspectos que ele irá ponderar na tomada decisão, como, por

exemplo, a tributação dos seus ganhos, as aplicações financeiras que lhe são oferecidas, a taxa de

administração e a segurança regulatória, isto é, as regras do jogo e a garantia de que o mercado

será efetivamente fiscalizado17. Como se vê, a participação maciça do público no mercado de

capitais está intimamente ligada a um esforço conjunto dos participantes do mercado e do

Governo Federal na modernização desses aspectos.

A seguir, veremos algumas experiências bem sucedidas do Governo Federal na

democratização do investimento no mercado de capitais. As medidas incluem mudança na

tributação dos fundos de investimento e a participação da Comissão de Valores Mobiliários

16 LAMEIRA Valdir de Jesus. Ob. Cit., p. 177.

11

(CVM) e dos órgãos de regulação de mercado, bem como de instituições governamentais, como

o BNDES, no debate.

3.1. Tributação

Aspecto relevante no que toca à participação do investidor no mercado de capitais, seja

ele pessoa física ou jurídica, é a forma de tributação das aplicações em que esteja participando.

Naturalmente, no momento da tomada de decisão de investimento, o interessado vai considerar o

montante devido ao Fisco caso obtenha os rendimentos almejados. O investimento que implique

em menor tributação possui maiores chances de popularização.

Dito isso, é imperioso tecer alguns comentários sobre a tributação de fundos de

investimento. Devem ser considerados os seguintes tributos: (i) imposto de renda retido na fonte

(IRF); (ii) na Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF); e (iii) no

Imposto sobre Operações Financeiras (IOF). Considerando o nível de relevância desses tributos e

o escopo do presente estudo, cumpre ressaltar, notadamente, a dinâmica do IRF e da CPMF,

cujas dinâmicas foram alvo de relevantes avanços na história recente do mercado de capitais.

A Instrução Normativa da Secretaria da Receita Federal (SRF) nº 486/2004, alterada pela

Instrução Normativa SRF nº 489/2005, disciplina a tributação dos fundos de investimento e

clubes de investimento demonstrando a intenção do Governo de beneficiar a constituição de

poupança e atribuindo menor alíquota ao investidor de fundos de longo prazo, relativamente aos

17 Consoante o disposto no art. 8º, III c/c art 2º, V, ambos da Lei nº 6.385, de 07.12.1976, cabe à CVM fiscalizar o

12

fundos de curto prazo. Nesse sentido, veja-se a redação dos Artigos 3º (fundos de longo prazo) e

5º (fundos de curto prazo) da citada Instrução:

“Art. 3º O imposto de renda na hipótese de fundo de longo prazo será cobrado às seguintes alíquotas:

I – 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de até 180 (cento e oitenta) dias;

II – 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo de 181 (cento e oitenta e um) dias até 360 (trezentos e sessenta) dias;

III – 17,5% (dezessete inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de 361 (trezentos e sessenta e um dias) até 720 (setecentos e vinte) dias;

IV – 15% (quinze por cento), em aplicações com prazo acima de 720 (setecentos e vinte) dias. (...) Art. 5o Os fundos de investimentos que não se enquadrem nas características dispostas no inciso I do § 1º do art. 1º sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte, por ocasião do resgate, às seguintes alíquotas:

I – 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de até 180 (cento e oitenta) dias;

II – 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo acima de 180 (cento e oitenta) dias.”

Note-se que, para os efeitos da Instrução, fundo de longo prazo é “aquele cuja carteira de

títulos tenha prazo médio superior a 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias” (Artigo 1º, § 1º, I),

enquanto o fundo de curto prazo é “aquele cuja carteira de títulos tenha prazo médio igual ou

inferior a trezentos e sessenta e cinco dias” (Artigo 1º, § 1º, II).

mercado de fundos e clubes de investimento.

13

Aos rendimentos auferidos através de clubes de investimento, carteiras administradas e

por qualquer outra forma de investimento associativo ou coletivo, o Artigo 16 da Instrução

Normativa SRF nº 25/2001 determina a aplicação “das mesmas normas do imposto de renda

fixadas para os fundos de investimento”.

Essas breves considerações sobre a cobrança do IRF servem para demonstrar o esforço

expendido pelo Governo no sentido de popularizar a aplicação através dos fundos de

investimento. Outro exemplo de empenho do Governo reside na inovação trazida pela Lei nº

10.892/2004, que criou a conta investimento.

Cumpre ressaltar, ainda, que a apuração dos tributos sobre os ganhos do fundo de

investimento constituem uma simplificação para o investidor, posto que, em regra, a incidência

ocorre somente com o advento do resgate do investimento, o que significa uma “postergação” no

pagamento. Entretanto, se os ativos fossem comprados separadamente, fora da estrutura do

fundo, o investidor teria de apurar o ganho líquido mensal dos seus rendimentos, o que seria uma

tarefa, certamente, mais complexa e exaustiva para o pequeno investidor.

Através desse dispositivo, tornou-se possível a livre movimentação dos investimentos

sem a incidência da CPMF (alíquota atual de 0,38%) em cada trânsito por conta-corrente. Na

prática, a vantagem da conta investimento para o investidor é que “quando vencer o prazo da

primeira aplicação, os recursos devem retornar à conta investimento, possibilitando que sejam

novamente aplicados, na mesma ou em outra modalidade de investimento, sem que seja

necessário o retorno do dinheiro para a conta-corrente. Dessa forma, há cobrança da CPMF

14

somente quando da realização da primeira aplicação, podendo o investidor, a partir da segunda,

migrar entre os vários tipos de investimentos e também transferir suas aplicações para qualquer

outra instituição financeira, sem que haja novo pagamento daquela contribuição”18.

Estas medidas, contudo, constituem simples mecanismos de ordem prática para facilitar e

incentivar o investimento. Alterações legislativas, como a criação da conta investimento,

merecem aplauso, entretanto, mais passos devem ser dados no sentido de ampliar a rede de

investidores, principalmente em relação àqueles que permanecem à margem do mercado.

Essa preocupação do investidor com o ganho resultante das operações repercute-se

também na taxa de administração dos clubes e fundos de investimento. Afinal, é improvável que

o investidor pouco informado sobre o mercado de capitais se aventure investindo num mercado

em que a tributação é bastante onerosa (IRF, CPMF e IOF) e se paga taxas de administração

elevadas, sem contar as eventuais taxas de performance, de ingresso e de saída, que podem

existir independentemente de o fundo ser voltado ou não a pequenos investidores.

3.2. Taxa de Administração

Em 2005, a CVM publicou estudo denominado “Panorama da Indústria Brasileira de

Fundos de Investimento”, sobre a disseminação dos fundos de varejo, os quais foram definidos

como aqueles com mais de 2.000 cotistas ou que recebem investimentos de fundos com mais de

18 Página na Internet do Banco Central do Brasil, acessada em 19.08.2006: http://www.bcb.gov.br/?CONTASINVEST

15

2.000 cotistas. Nele, demonstrou-se que: “Em 2005, os administradores dos fundos de

investimento receberam a título de taxa de administração R$ 7,8 bilhões. Desse montante, 61,5%

foi pago pelos Fundos de Varejo, ou R$ 4,8 bilhões. Assim, os Fundos de Varejo, que

correspondem a 40% do patrimônio líquido da indústria, foram responsáveis pelo pagamento de

mais de 60% da remuneração recebida pelos administradores da indústria de fundos no Brasil”19.

De forma surpreendente, os dados coletados pela CVM indicam que os fundos destinados

ao pequeno investidor têm custos maiores, no que diz respeito à taxa de administração, do que

aqueles voltados para o investidor institucional. Um dos motivos dessa situação talvez esteja na

concentração da indústria. De acordo com o estudo feito pela Autarquia, os dez maiores

administradores, em patrimônio líquido sob administração, administravam 76% do patrimônio da

indústria, assim como os dez maiores administradores, em número de cotistas, atendiam a 91%

de todos os cotistas.

Nesse ponto, a conclusão de Armando Castelar Pinheiro e Fabio Giambiagi20 é de que o

principal problema do Brasil não é o volume de intermediação financeira, mas o fato de que esta

se dá de uma forma que contribui pouco para aumentar o investimento e a produtividade do

capital. “Isto é, a intermediação financeira que ocorre no Brasil não é majoritariamente voltada

para diluir riscos, selecionar bons projetos, monitorar empresas etc., mas para canalizar a

poupança das famílias para financiar o excesso de gastos do setor público”.

19 In <www.cvm.gov.br>, 2005. p. 9. 20 Ob. Cit., pp. 176 e 177.

16

Outro dado significativo, e que pode ter influência sobre a participação do pequeno

investidor no mercado de fundos e clubes de investimento, é que parte da população, conforme o

Gráfico 2 do Anexo, ainda não confia nos bancos.

Por outro lado, as instituições financeiras brasileiras, por intermédio da Associação

Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), sinalizaram amadurecimento e iniciativa ao

editarem o Código de Auto-Regulação ANBID para os Fundos de Investimento, que tem como

objetivo “estabelecer: (i) a concorrência leal; (ii) a padronização de seus procedimentos, de

forma a proteger os interesses dos investidores; (iii) maior qualidade e disponibilidade de

informações sobre Fundos de Investimento, especialmente por meio do envio de dados pelas

Instituições Participantes à ANBID; e (iv) a elevação dos padrões fiduciários e a promoção das

melhores práticas do mercado” (artigo 3º).

3.3. Prazo de registro de fundo de investimento

Como se vê, muitos são os campos em que se pode avançar no debate sobre os

instrumentos de investimento coletivo. Em estudo publicado pela IOSCO, em 1997, intitulado

“Authorisation of Collective Investment Schemes (CIS) and Related Services”, foi analisado o

procedimento de autorização de funcionamento de um veículo de investimento coletivo em

diversos países, sem incluir o Brasil.

A primeira vista, o estudo comparativo pode parecer de pouca importância no âmbito do

mercado interno. Entretanto, sabemos hoje que o dinheiro não tem pátria, trocando de país para

17

país de forma veloz, através de sistemas informatizados, em busca do maior retorno financeiro

(hot money). Portanto, na busca pela vantagem comparativa, a equiparação com regras

internacionais é inevitável.

De acordo com o estudo, na França, o prazo de concessão da autorização do instrumento

de investimento coletivo é de, no máximo, um mês, sendo de oito dias para as aplicações não

oferecidas ao público em geral. Na Austrália, o simples registro de prospecto de oferta tem prazo

de concessão de 14 dias, contados a partir do protocolo.

Nesse ponto, o Brasil está bastante avançado. No que diz respeito ao registro dos fundos

de investimento regidos pela Instrução CVM nº 409/04, por exemplo, “o funcionamento do

fundo depende do prévio registro na CVM, o qual será procedido através do envio, pelo

administrador, dos documentos previstos no art. 8º, através do Sistema de Envio de Documentos

disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e considerar-se-á

automaticamente concedido na data constante do respectivo protocolo de envio” (artigo 7º).

Conforme se depreende da redação do citado artigo, basta o envio dos documentos

pertinentes para que o registro do fundo seja concedido. O controle da legalidade dos

documentos que instruem o registro é feito a posteriori pelo órgão regulador, facilitando o

processo como um todo e tornando a captação de recursos mais ágil.

A discussão dos benefícios concedidos por Estados é de extrema importância. Veja-se,

nesse sentido, a competição existente entre países membros da Comunidade Européia para que

18

sejam constituídas sociedades no país. Portugal, por exemplo, editou recentemente a Lei nº

111/2005 (conhecida como “lei da empresa na hora”), a qual viabiliza um regime especial de

constituição de sociedade - em aproximadamente uma hora, excluindo-se todo o processo de

registro da sociedade comercial. Retira-se, portanto, grande parte da segurança que o registro

significa, em razão da competitividade travada dentro da Comunidade Européia. Medidas como a

adotada pelo Governo português, contudo, são extremas e podem ser pouco eficientes, caso em

que devem ser evitadas.

3.4. Publicidade

É dever de ambos, Governo e iniciativa privada, com auxílio dos órgãos regulatórios e

entidades civis, a promoção de alternativas eficientes e criativas na direção de um investimento

mais acessível à população. Embora a importância do tema seja notória e tenha aplicação prática

no contexto socioeconômico do País, até pouco tempo a divulgação sobre as regras e vantagens

do investimento da pessoa física era quase nula. Esta, no entanto, é uma realidade que vem

mudando nos últimos anos.

Atualmente as iniciativas existem e são eficientes. Um exemplo é a Superintendência de

Proteção e Orientação aos Investidores – SOI, que funciona desde 1998, no âmbito da CVM, e

cuja função é prestar auxílio aos investidores, por meio de atendimento ao público, análise de

reclamações e da promoção de projetos educacionais. É essencial que o pequeno investidor tenha

um canal direto e especializado que o socorra num momento de dúvida.

19

Note-se que não se trata aqui do disclosure21, da transparência das companhias ou da

disponibilização de informações sobre a vida das sociedades de capital aberto para os

investidores, mas da simples divulgação sobre em que consistem os fundos e clubes de

investimento, quais são as suas vantagens desse tipo de investimento e como o público pode

ingressar nesse mercado.

3.5. Fundo PIBB - Papéis de Índice Brasil BOVESPA

Uma contribuição importante do Governo foi o lançamento do Fundo PIBB, promovido

pelo BNDES. O PIBB é o primeiro e único Fundo Indexado Negociado em Bolsa no Brasil

(FINB), voltado para pequenos e grandes investidores. Um fundo indexado é um fundo de

investimento que procura acompanhar o comportamento de um índice, no caso o Índice Brasil

Bovespa IBrX – 50, que mede o retorno de uma carteira composta pelas 50 ações mais

negociadas na Bolsa em termos de liquidez.

Segundo o BNDES22, a oferta de varejo do Fundo “atingiu mais de 25 mil pequenos

investidores, que compraram R$ 304 milhões do total ofertado, R$ 600 milhões. O restante da

oferta foi adquirido por investidores institucionais, que são grandes aplicadores. O Banco

acredita que fortalecer o mercado de capitais é prioritário para que o país possa ter mais

investimentos produtivos, que dinamizem a economia brasileira. Com esse objetivo, novas ações

21 O termo disclosure vai além da simples divulgação de informações. Ela almeja, de uma só vez, a proteção do investidor e a eficiência do mercado, considerando vários fatores. Veja-se, nesse sentido, DUBEUX, Julio Ramalho. A Comissão de Valores Mobiliários e os Principais Instrumentos Regulatórios do Mercado de Capitais Brasileiro. Porto Alegre, Sergio Antonio Fabris, 2006.

20

estão sendo planejadas pelo BNDES, principalmente para tornar os investimentos em ações

acessíveis aos pequenos aplicadores, democratizando o acesso a essa forma de investimento”.

5. Conclusão

Por hora, o caminho percorrido por aqueles que têm a capacidade de influenciar no

mercado dos instrumentos de investimento coletivo parece correto e dotado das melhores

intenções. As considerações feitas atestam que vem sendo construída uma base para a expansão

sustentada da participação do investidor brasileiro no mercado de capitais, a qual ainda é

pequena face ao potencial existente.

O panorama atual é motivo de orgulho e estímulo para o futuro. Posto que em pouco

tempo se diminuiu o espaço existente entre o investidor e o mercado e se facilitou de forma

efetiva o investimento, também se percebe o quanto é possível avançar nesse campo.

Acertadamente, o Presidente do Banco Central do Brasil, Dr. Henrique Meirelles, em

pronunciamento feito em cerimônia na FEBRABAN realizada em 19.03.200423, ressaltou que “a

construção do futuro é um processo complexo. No caso de um País, a construção do futuro

depende do tamanho de seus desafios e ambições no presente e da determinação com que os

problemas são enfrentados. O crescimento sustentado depende de políticas corretas por parte do

22 In notícia intitulada “BNDES realiza recompra do PIBB até 27 de julho”, veiculada na página na Internet do BNDES, acessada em 20.08.2006: http://www.bndes.gov.br/noticias/2005/not160_05.asp23 Publicado na Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. Ano 7, nº 24. Editora Revista dos Tribunais, 2004.

21

governo. Mas depende também das decisões individuais de milhares de agentes econômicos

privados”.

Esta declaração é inteiramente aplicável ao mercado de capitais brasileiro. As

contribuições governamentais no sentido de popularizar os veículos de investimento coletivo,

notadamente os fundos de investimento, estão surtindo efeito. Deve-se, a partir de agora, dar

continuidade às medidas em andamento, aprofundando o debate de acordo com as preocupações

emergentes. É fato que a discussão sobre algumas questões, como o tratamento tributário dos

fundos e clubes de investimento em relação ao investidor pessoa física, o método de cobrança da

taxa de administração pelas instituições financeiras e a premiação da “cultura do poupador”,

precisa avançar.

Por outro lado, não se pode dispensar a participação do setor privado, em especial, das

instituições civis que mantêm forte influência nesse campo e que, nos últimos tempos, têm

proporcionado, através da realização de palestras, seminários e estudos, a ampliação da

discussão. De fato, muito se fez, porém, muito ainda está por ser feito.

22

ANEXO

Gráfico 1

Participação das famílias com acesso à conta bancária ou serviços financeiros

País Fonte Data da Pesquisa

Número de famílias

% de famílias que usaram instituições financeiras

oficiais para poupar nos últimos 12 meses

Brasil (11 áreas urbanas) SAFS 2002 2000 42.7

EUA SCF 2001 4449 90.9 Dinamarca - - 99.1 Holanda - - - 98.9 Suécia - - - 98

Finlândia - - - 96.7 Alemanha - - - 96.5

França - - - 96.3 Luxemburgo - - - 94.1

Bélgica - - - 92.7 Espanha - - - 91.6

Reino Unido - - - 87.7 Portugal - - - 81.6 Áustria - - - 81.4 Irlanda - - - 79.6 Grécia - - - 78.9 Itália - - - 70.4

Fonte: Banco Mundial, Access to Financial Services: A Review of the Issues and Public Policy Objectves, by Stijn Claessens (tradução livre).

23

ANEXO

Gráfico 2 Qual é a razão para que as pessoas que não possuem conta em banco não abram uma conta?

EUA México Colômbia Brasil Índia

Limitações de demanda: falta de necessidade/ falta de dinheiro 53% 7% 16% n.a. 75%

Falta de conhecimento - - - - 18%

Barreiras bancárias (ex. custos mínimos de saldo; documentação) 45% 70% 78% 42% n.a.

Percepção do serviço/segurança/desconfiança 18% 16% 3% 25% -

Falta de documentação 10% 3% - - -

Privacidade 22% 2% - - -

Inconveniência – Localização e horários 10% 2% - - -

Outras razões - - 3% 33% - Fonte: Banco Mundial, 2005. Access to Financial Services in Brazil, A Study led by Anjali Kumar, Directions in Development (tradução livre).

24

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