Asset Management: Akcie

Jiří Musil

Lidem nezbývá než účastnit se procesu akumulace kapitálu

Lidé spotřebovávající nebo spořící

FirmyVytvor lidi pro uspokojovani potřeb

Prace

mzdy

Zboží a služby

tržby

Kapitál a půjčky

Zisky a úroky

Rozvaha firmy a finanční trhy

Rozmanitá aktiva

Krátkodobé půjčky

Dluhodobé půjčky

Vlastní kapitál

Peněžní trh

Dluhopisový a úvěrový trh

Akciový trh

Riziko Výnos*)

Do 2% 2-5%

Do 10% 2-7%

Nad 10% 7-?%

*) za normálních kreditních podmínek, při běžné inflaci

Derivátové trhy – futures, forwards, options a swaps pracují s instrumenty těch základních trhů

Asset manažeři dále využívají hybridní instrumenty (convertibles,...) nebo alternativní aktiva (komodity, nemovitosti, pojišťovací rizika,...)

Vedle firem ještě vstupuje na trh jako významný hráč stát a pak kryti aktiv lidí samotných (hypotéky, leasingy, kreditní karty,...)

Portfolia (např podílové fondy) bývají klasifikovány dle základních trhů

Rozvaha firmy

Zporostředkovatelé toků kapitálu

• Banky– Příjmají vklady a poskytují úvěry

– Zporstředkovávají primární emise cenných papírů a nakupují cenné papíry do svých portfolií

• Institucionální investoři (pojišťovny a penzijní fondy, podílové fondy)– Sbírají vklady od drobných investorů a nakupují a drží cenné papíry

• Obchodnící s CP– Zajišťují přímé investování do CP

• Private equity fondy– Sbírají vklady a investují do projektů (poskytují kapitál s vyšším rizikem

a vyšším potencionálním výnosem)

• Spekulanti– Využívají neracionalit na trhu a tím ho očíšťují a zajišťují dobrý chod

ASSET MANAŽEŘI se zabývají správou aktiv a jsou spojeni se všemi zprostředkovateli

Akcie

Společnost Akcie Investoři

peníze

Vlastnictví a právo na zisky a likvidační zůstatek

• Po primární emisi (IPO) se obvykle obchodují na sekundárním trhu

• Omezené ručení

• Dividendy (cash, akciové dividendy, ve formě majetku, řádné, mimořádné,...)

• Korporátní akce (hlasování na valné hromadě, proxy voting, různé třídy akcií dle hlasovacích práv

• Preferované akcie (hybryd dluhu a akcie, bez hlasovacích práv, přednost před normální akcií, ale až za dluhopisy)

Základy oceňování akcií• Na zakladě modelu nebo subjektivního přesvědčení se snažíme

nalézt fundamentální (intristic) hodnotu akcie nebo to děláme na základě relativního srovnání s jinými akciemi– Absolutní a relativní valuační modely

• Benjamin Graham, David Dodd – na zaklade ucetnich vykazu hledat vnitrni hodnotu

• John Burr Wiliams– Hodnota akcie na základě diskontování všech budoucích dividend

• Použití– Výber správných akcií, čtení trhu, ohodnocení firmy při fúzích a

akcizicích, při komunikaci s analytiky a investory, Při plánování nových investic na straně korporace, ohodnocení vlastního businessu,

Požadovaný výnos akcie a nadvýnos

• Holding period return: r=(P1-P0+CF1)/P0– Realizovaný nebo očekávaný

• Požadovaný výnos– Minimální výnos vzhledem k rizikové charakteristice aktiva– Pokud je očekávaný výnos vyšší než požadovaný = akcie je podhodnocená a naopak– Očekávaný výnos= požadovaný + konvergence aktuální ceny k vnitřní skutečné ceně– Pokud se vnitřní cena akcie nerovná aktuální cene= ex ante ALFA

• Bezrizikový výnos– výnos státních dluhopisů dle potřebného časového horizontu

• Diskontní míra– Míra potřebná k nalezení současné hodnoty ceny aktiva (pokud je trh v rovnováze tak je to

požadovaný výnos)• BETA

– Systematické riziko– Výsledek regrese dané akcie a trhu (trzniho indexu)– Agresivnější akcie >1, defenzivnější akcie <1 – Tendence přibližování k 1, (beta drift)

• Capital Asset Pricing Model (CAPM)– Pracuje s akciovou premií (= požadovaný výnos akciového indexu – bezrizikový výnos)– Pož. výnos akcie= bezriz. výnos+ BETA* (akciová prémie)

Oceňovací modely založení na diskontování

• Dividendy, Free Cash Flow, residual income• Dividenda na akci= Zisk na akcii (EPS earnings per share)* vyplatni

div. Poměr(dividend payout ratio)• Dividend discount model

– Jedna perioda• V0=(D1+P1)/(1+r)• V0-fundamentální hodnota; D1 – dividenda na konci obdobi, P1 ocek. Cena

na komci období; r- požadovaný výnos– 2 periody (případně n period)

• V0=D1/(1+r)+(D2+P2)/(1+r)2

– Nekonečná perioda• V0= ΣDt/(1+r)t (t=1->∞)

• Gordon Growth Model (konstatni růst)– V0=D1/(r-g)

• g- míra růstu dividend; předpklad: r>g; g je konstantní• Two stage, 3 stage, H model,...

Možný příklad při testu (na doma)

• Společnost ABC zaplatila právě nyní dividendu na akcii ve výši 15 Kč; V příštím roce se očekává dividena 20 Kč, v následujícím 30, pak 45Kč a poté se očekává, že poroste do nekonečna mírou 4%

• Očekávaná výnosnost akciových indexů je 10% při bezrizikové míře 5%; Beta akcie ABC se očekává v prvních 3 letech na úrovni 1,5, pote bude na urovni 1.

• Cilem je vypočíst fundamentalní hodnotu akcie• Aplikujeme CAPM, Kombinaci Gordon Growth modelu s

troj periodovym modelem a obycejny vypocet soucasne hodonoty ruznych CF

Srovnávací oceňování pomocí price multiples

• Poměr aktuální ceny vůči nějaké fundamentální hodnotě

• P/E, P/BV, P/S, P/CF, PEG,...• Justified price multiple – takový, kdy cena akcie

je na své správné hodnotě (zákon jedné ceny) • P/E ratio – bere EPS jako hlavní determinantu

hodnoty akcií– Trailing P/E (bere EPS za předchozich 12 měsíců)– Leading P/E (bere odhad EPS na budoucích 12

měsíců)• P/E=(D1/E1)/(r-g)

Sentiment CS Risk Appetite Index

Source: Credit Suisse / IDCLast data point: 07.11.2008

Testový příklad na P/E

• Akcie ABC se obchodují za 30 Kč; analytici očekávají, že EPS1 bude 4 Kč a g je 5%. Dividendový výplatní poměr má ABC stabilně na úrovní 60%, pořadovaný výnos je 14%

• Vypočti současné leading P/E a justified P/E a rozhodni na základě svých výpočtů jestli je ABC podhodnocena či nadhodnocena

P/E ukazatel nezdravého optimismu z budoucnosti?

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

XII

.36

XII

.39

XII

.42

XII

.45

XII

.48

XII

.51

XII

.54

XII

.57

XII

.60

XII

.63

XII

.66

XII

.69

XII

.72

XII

.75

XII

.78

XII

.81

XII

.84

XII

.87

XII

.90

XII

.93

XII

.96

XII

.99

XII

.02

XII

.05

Trailing P/E na s&p 500 index; zdroj:STANDARD & POOR'S INDEX SERVICES

Akciová analýza (bottom up; top down)

• Na úrovni firmy– Studium účetních výkazů firmy

• Rozvaha, výsledovka, výkaz o cash flow, poznámky• Snažíme se rozumět ziskům, maržím, tržbám, nákladům

– Kvalitativní faktory• Kvalita managementu (corporate governance), transparence, účetní

praktiky– Vztah firmy k okolí a její strategie

• Konkurence v odvětví, hrozba nově příchozích, hrozba substitutů, cenová síla odběratelů, cenová síla dodavatelů

• Na úrovni odvětví– Životní cyklus odvětví

• Na úrovni celkové ekonomiky– Potenciál k dlouhodobému růstu ekonomiky– Úroveň hospodářského cyklu

Úvod do investičních stylůŽivotní cyklus odvětví

Pionýrská fáze

Růstová fáze

Vyspělá fáze

Klesajícící fáze

Akciové indexy

• Měří chování určité nějak definované skupiny akcií• Burzovní indexy (PX 50,...) nebo agenturní indexy (DJ,

S&P, MSCI, FTSE, Russel...)• Rozdělení indexů dle různých kritérií

– Dle užité skupiny akcií (blue chips, speciální sektory, regiony, investiční styly,...)

– Dle počtu akcií (DJIA – 30 akcií, Russel Global index – 10 tis akcií z 63 zemí – 98% světově tržní kapitalizace)

– Dle způsobu vážení• Dle tržní kapitalizace – velké společnosti velkou váhu, malé malou

• Cenově vážený – rostoucí společnosti větší váhu

• Stejně vážený – mechanismus vyrovnávání

Klasifikace akcií

• Dle tržní kapitalizace (ovlivnuje riziko, likviditu a výnos)– Large caps: >10 mld EUR (Mega cap - >200 mld)– Mid Cap: 2-10 mld EUR– Small Cap: < 2 mld EUR (micro (50-300), nano (<50 mil)

• Geografické regiony(odlišná rozvinutost, stavy hospodářství, růstové potenciály,...)– Aglosasský svět (USA, UK)– Eurozona– Emerging markets, BRIC,

• Sektory– Global Industry Clasification Standards (S&P a MSCI Barra)– Industry Clasification Benchmark (Dow Jones a FTSE)

Sektory dle GICSEnergie Zařízení a služby pro energetický sektor; výzkum, zpracování, a

doprava energetických produktů (ropa, uhlí, plyn,...)

Materials Kovy chemikálie, papír, stavební materiály, dřevo (zpracování, výroba, distribuce)

Industrials Investiční zboží pro různá odvětví, služby a doprava

Consumer Discretionary Zboží dlouhodobé spotřeby (elektronika, auta, oděvy, nábytek) Volnočasové aktivity (hotely, cetovní kanceláře, vzdělávání, media...) Luxusní zboží, Reklama

Consumer Staples Potraviny, nápoje, tabák, drogistické zboží,

Healthcare Zažízení, distribuce, služby, léky, technologie

Finanacials Banky, specializované finační instituce, Asset management, brokerage, investiční bankovnictví, pojišťovny, real estate

Information Technology IT služby, software, hardware,

Telecomunication Services telekomunikace

Utilities Veřejné dodávky vody, energie, plynu, nezávislý výrobci energie

Investiční stylyGrowth stocks Společnosti v růstové fázi; vysoký růstový potenciál, nízké nebo žádné dividendy,

Vysoké P/E a P/BV; vysoké ROE, PEG>1, nízký současný zisk, nízká viditelnost nyní, vysoký budoucí výhled

Value stocks Podhodnocené trhem; nízké P/E, nízké P/BV,

GARP Růst za přijatelnou cenu; vyhledávání podhodnoceného růstu

Income (dividend) Vyspělé společnosti, s nižším růstem, viditelný bussiness model (banky???)

Cyclical Odvětví trpící hospodářským cyklem ( průmysl, consumer discertionary)

Noncyclical Nazávislé na cyklu, zdravotnictví, utility, consumer staples

Blue chips Velké společnosti, vysoce likvidní, transparentní, viditelné, pokryté analytiky, poměrně efektivní trh

Penny stocks Malé společnosti, obyvkle v růstové fázy, lze najít i hodnotové (monopůlky v maličkých odvětvích); neefektivní trh, potenciál pro dosažení nadvýnosů

Jak se lze vystavit akciovému riziku (equity exposure)

• Přímý nákup akcií• Na akcie vázané instrumenty (equity linked securitries – ADR, GDR)• Akciové podílové fondy

– Portfolia akcií, kde se snižuje jedinečné riziko jedné akcie, ale take se vzajemnou kovariancí vícero akcií vytváří riziko portfolia

• Exchange Traded Funds (ETF)– Nákup celých akciových indexů

• Akciové deriváty bud na jednotlivé akcie nebo na indexy– Forwars, futures– Options– Total Return Swaps

• Certifikáty akciových indexů– Struktura složená z indexového derivátu a dluhopisu

Leverages a shorts

• Leverage – expozice více než 100% majetku– Marginy (půjčky na nákup akcií od brokerů)

• Short – umožňuje vydělávat při poklesu cen akcií– Půjčka akcií prodej půjčených akcií Nákup akcií v budoucnu

vrácení akcií

Od osmdesátých let se rozvinulo využívání derivátů pro leveragování a shortování

FORWARD CONTRACT= nákup nebo prodej určitého aktiva v budoucnu za současnou tzv. „forwardovou“ cenu– Cashové zajištění je minimální (otazaky kreditniho rizika nebo používání

standardizovaných futures, kde figuruje clearing house)

Akciové deriváty

• Velmi využívané obzvláště od 80 let; na poli asset managementu způsobují masivní rozvoj hedge fondů

• Možnost koupit nebo prodat akcii v budoucnu za dnes dohodnutou cenu– Forwardy (dohoda mezi dvěma stranamy)– Futures (prostřednictvím burzovního clearingu)

• Možnost získání práva koupit či prodat akcie za dnes dohodnutou cenu– Call opce – právo koupit v budoucnu akcii za cenu X– Put opce – právo prodat v budoucnu akcii za cenu X

• Možnost vyměnit si výnosy jednoho aktiva za výnosy jiného aktiva– Swapy (equity swap, total return swap)– Příklad výnos peněžní míry vyměním za výnos akciového indexu

Forwardova cena• 2 strany, hra s nulovým součtem

– LONG – v budoucnu koupi za dnes určenou forwardovou cenu– Short – v budoucnu prodá za dnes určenou forwardovou cenu

• Při sjednání kontraktu: Long=Short=0• F=S0*(1+rf)t

– F: forwardova cena, S0: současná spotová cena, rf – bezriziková úroková míra

– Forwardová cena souvisí čistě jen s úrokem a nikoliv s tržní situací– Předpoklady: žádné dodatečné CF(úroky, dividendy), žádné náklady na

držení aktiva (u komodit), žádné transakční náklady, žádné restrikce na shortování, možnost neomezeného půjčování a půjčování si za bezirizikovou míru

• V případě akcií jsou dividendy– U diskréčních dividend (u jedné akcie):F= (S0-PVD)*(1+rf)t

– U kontinuálních dividend (u indexu): F=S0*e(rf-δ)*t

– PVD: současná hodnota dividend; δ kontinuální dividendy; rf u kontinuálních dividend je také kontinuální

Příklad – proč platí F=S*(1+rf)t

• Roční forwardový kontrakt na akcii ABC, která nyní stojí 100 Kč; rf = 5%• Kolik činí forwardová cena? Jak je možné vydělat arbitráží, když 1/ F=100 a 2/

F=110?• Fairová Forwardová cena = 100*(1+5%)= 105Ad1/ tržní cena je kontraktu je 100

Long F, Short S, Ulož na trhu cash za rf Uzavřu nakupní kontrakt (v budoucnu koupim za 100), Pujčím si na trhu

akcie a prodám je okamžitě za 100 a peníze uložím za 5%, Za rok budu mít v cashi 105, zrealizuji kontrakt (nakoupim za 100), vratim akcie a můj zisk činí 5 nezávisle na tom jakým směrem se trhy pohnuly

Ad2/ tržní cena kontraktu je 110Short F, Long S, Pujč si na trhu za rfUzavřu prodejní kontrakt (v budoucnu prodam za 110), Půjčím si na trhu

100 (úrok 5%) a nakoupim akcie za 100, Za rok akcie prodam za 110 a vratim svou pujčku vy výši 105 a můj zisk činí 5 nezávisle na tom jakým směrem se trhy pohnuly

• U forwardů známe nákupní i prodejní cenu a z toho důvodu jediný nearbitrážní rozdíl je bezriziková úroková sazba nastroj pro hedging

Opce – nákup práva• Call a Put, lze je shortovat nebo longovat• Short Call, Long Call, Short Put, Long Put• In the money, out of money, at the money• Mají kladnou hodnotu hned od počátku – opční prémie• Opční prémie představuje pravděpodobnost jak se může cena

podkladového aktiva vyvíjet vzhledem k vypořádací ceně (X)• Podobný prinicip jako u pojištění – platíme pojistné, že nám zhoří

dům; pokud neshoří, tak jen platíme, pokud shoří, platí pojišťovna nám

• Princip, že na počátku hodnota Short call je rovna hodnotě Long call (podobně jako u forwardů, vždy je to o rovnováze)

• V reálném světě však existují poplatky, které si obvykle bere ten co shortuje (vypisuje opci)

Call opce

Cena akcie

Výnos

opce

Long Call

Short Call

X

X – vypořádací cena

Opční prémie, cena opce

Put opce

Cena akcie

Výnos

opce

Long Put

Short Put

Fiduciary call

t

Dluhopis

Opční prémieRisk free rate

Základní garantovaný produkt

Nakupíme kvalitní dluhopis, který za dané obodbí vzroste na naši cílovanou úroveň

= X/(1+r)t

Za rozdíl mezi současnou hodnotou dluhopisu a X koupíme call opci

St<X St>X

C 0 S-X

X/(1+r)t X X

Výsledek X S

Stav při výplatě

X

Protective putZákladní garantovaný produkt

Nakupíme podkladovou akcii (S)

Proti poklesu se zajistíme Put opcí (P)

St<X St>X

P X-S 0

S S S

Výsledek X S

Stav při výplatě

X

Put Call Parity (u evropské opce)

• C+X/(1+r)t=P+S (výplata fiduciary callu se rovná výplatě protective putu)

• C=P+S-X/(1+r)t (syntetický Call)• P= C+X/(1+r)t-S (synetický put)• S= C+X/(1+r)t – P (syntetická akcie)• X/(1+r)t=P+S-C (syntetický dluhopis)• Proč?

– Kontrola cen a případný prostor pro arbitrážní zisky, vyváření syntetických instrumentů, Ocenění opcí

Garantované produkty

• Blízký substitut podílovým fondům• Díky opcím lze vytvářet velmi dobře vypadající

produkty• Velký marketingový úspěch• Velmi dobré výnosy

– Levné fundování bank– Poplatek za vypsání opce– Prodejní poplatek – V případě, že podkladovým aktivem je jiný bankovní

produkt – poplatky tohoto produktu