Financial Consulting, Controlling & Research

A sset- und Liability-Management für Pensionskassen

1. Einleitung 4

2. Der Anlageprozess 6

3. Der ALM-Prozess 8

4. Produktionsziel 10

5. Ökonomisches Deckungskapital 125.1. Fair Value und Replikationsportfolio 125.2. Zins- und Inflationsrisiken 13

6. Fair-Value-Bewertung des Vermögens 14

7. Finanzielle Risikofähigkeit 157.1. Ökonomischer Deckungsgrad von 100% 157.2. Ökonomischer Deckungsgrad über 100% 167.3. Ökonomischer Deckungsgrad unter 100% 17

8. Strukturelle Risikofähigkeit 208.1. Sanierungsfähigkeit 208.1.1. Barwert von Sanierungsmassnahmen 218.1.2. Simulation von Sanierungsmassnahmen 248.2. Stabilität und Reaktionsfähigkeit 258.3. Zeithorizont und Risikofähigkeit 26

9. Anlagepolitische Risikofähigkeit und Anlagestrategie 28

10. Sollrendite und Anlagestrategie 30

11. Wertschwankungsreserven 33

12. Schlussbemerkungen 34

I nhaltsverzeichnis

3

4

Asset- und Liability-Management (ALM) hatbei institutionellen Anlegern und insbeson-dere bei Pensionskassen in den letzten Jah -ren an Bedeutung gewonnen. Deshalb über-rascht es nicht, dass auch die «Strukturre -form» im neu formulierten Auf gabenkata -log für das oberste Füh rungs organ der Pen-sionskassen die «periodische Überprüfungder mittel- und langfristigen Überein-stimmung der Anlage des Ver mö gensund den Verpflicht ungen der Vor sor ge -einrichtung» explizit fordert. Auch derArtikel 50 BVV 2 hält in Absatz 2 fest, dassdie Beur teil ung der Sicherheit «insbeson-dere unter Würdi gung der ge samtenAk tiven und Pas siven sowie derStruktur und Ent wick lung des Ver sich -er ten be standes» zu erfolgen hat.

Das primäre Ziel einer ALM-Studie ist dieFestlegung einer Anlagestrategie, welcheauf die Leistungsziele (Beiträge/Leistungen),die Risikofähigkeit und die Risikobereit -schaft der Pensionskasse, der Destinatäreund der Beitragszahler zugeschnitten ist.Eine ALM-Studie muss ausserdem aufzei-gen, welche Chancen und Risiken mit derWahl einer bestimmten Anlagestrategieverbunden sind und wie die Chancen undRisiken auf die verschiedenen Anspruchs -gruppen und Risikoträger verteilt werden.In diesem Sinne schafft die ALM-StudieTransparenz im Hinblick auf mögliche Kon -sequenzen der Wahl einer bestimmten An -lagestrategie.

Die ALM-Studie stellt die Verbindung zwi-schen den Vermögensanlagen (Assets) undden Verpflichtungen (Liabilities) einerPensionskasse her. In der Vergangenheitkonzentrierte man sich dabei primär aufdie Übereinstimmung der erwarteten An -

lagerendite mit der für die Finanzierungder Leistungen notwendigen Sollrendite.Die Anlagerisiken wurden typischerweiseals «kurzfristiges Phänomen» abgetan unddie kurzfristigen Vermögensschwankungensollten mit Wertschwankungsreserven auf-gefangen werden. In der Realität könnenAnlagerisiken auch sehr langfristig existie-ren und die für das Auffangen kurzfristigerAnlagerisiken notwendigen Wertschwank -ungsreserven sind oft nicht vorhanden.Trotz der langfristigen Ausrichtung derberuflichen Vorsorge ist es deshalb uner-lässlich, den Anlagerisiken in der Zukunfteine grössere Bedeutung beizumessen. Esgilt, die Anlagerisiken zu bewerten unddiese in ein auf finanzökonomischen Prin -zipien basierendes Risikomanagement-Konzept zu integrieren. Dies bedeutetjedoch keineswegs, dass die heute beste-henden Anlagerisiken eliminiert oder redu-ziert werden sollen, vielmehr müssen dieseRisiken den Beitragszahlern und den Desti -natären als Risikoträger transparent kom-muniziert werden.

Neben den kurz- und langfristigen Anlage -risiken sind auch die Zins- und Inflations -risiken zu beachten. Dabei spielen insbe-sondere die Zusammenhänge zwischen derInflation, dem Zinsniveau, den Markt prei -sen der Obligationen und den Leist ungs -verpflichtungen eine wichtige Rolle. Eineoptimale, auf die Verpflichtungen ausge-richtete Anlagestrategie führt immer dannzu höheren Anlageerträgen, wenn auchhöhere Leistungen ausgerichtet werdensollen. Steigt also die Inflation unerwartetstark, dann sollten bei einem realen Leis-t ungsziel auch die nominalen Leistun genangehoben werden, und dies erforderthöhere nominale Anlageerträge.

1. Einleitung

Je nach Ausgangslage und Bedürfnis einerPensionskasse kommen eine Vielzahl un -ter schiedlicher ALM-Methoden zum Ein satz.Das Angebot reicht von einfachen stati-schen Grobanalysen bis hin zu komplexen,dynamischen Modellen, welche die zu -künf tige Entwicklung von Vermögen undVerpflichtungen simulieren. Oft be stehtdabei die Gefahr, dass die verantwortlichenOrgane «vor lauter Bäumen, den Waldnicht mehr sehen». Der Blick für die we -sent lichen und zentralen Fragestell ungendroht verloren zu gehen. Aus diesemGrund wollen wir im vorliegenden Doku -ment keine Abhandlung und Würdi gungder verschiedenen ALM-Modelle vorneh-men, sondern uns auf die wesentlichenGrundsatzfragen beim ALM-Prozess kon-zentrieren:

■ Der Gesetzgeber fordert die peri-odische Überprüfung der Überein-stimmung der Anlage des Ver mö -gens mit den Verpflichtungen derVorsorgeein richtung. Die Durch füh -r ung einer ALM-Studie zählt somitzu den Führungs aufgaben derPensionskassenver ant wortlichen.

■ Das primäre Ziel einer ALM-Studieist die Festlegung einer Anlage -strategie, die auf die Leistungsziele,die Risikofähigkeit und die Risiko -bereitschaft der Pensionskasse undder Risikoträger zugeschnitten ist.

■ Neben der Festlegung der Anlage -strategie soll die ALM-Studie diemit der Wahl der Anlagestrategieverbundenen Chancen und Risikentransparent darstellen.

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6

Alle Elemente des Anlageprozesses sind füreine erfolgreiche und zielgerichtete Vermö -gens anlage wichtig. Fehleinschätzungenkönnen sowohl bei der Strategiedefinitionwie auch bei deren Umsetzung und Über-wachung zu gravierenden Konsequenzenführen. Verschiedene wissenschaftlicheUntersuchungen haben jedoch gezeigt,dass die über einen längeren Zeithorizontrealisierten Renditedifferenzen verschiede-ner institutioneller Investoren hauptsächlichauf eine unterschiedliche Anlagestrategiezurückgeführt werden können. Unter -schied liche Anlagestrategien führen also zustark unterschiedlichen Anlageresultaten.Verschiedene Möglichkeiten der Um set-z ung einer bestimmten Anlagestrategieführen zwar ebenfalls zu Differenzen in derAnlageperformance. Erfahrungsgemässgleichen sich diese Performance unter schie -de bei einer professionellen Anlagebewirt -schaft ung mit der Zeit aus und sind lang -fristig betrachtet weniger entscheidend alsdie Wahl der Anlagestrategie. Dabei mussbeachtet werden, dass abweichende An -lage resultate oft auf unterschiedliche An -lage risiken zurückgeführt werden könnenund deshalb die realisierte Anlageper for -mance stets auch unter Berücksichtigungder eingegangenen Risiken beurteilt wer-den muss.

Der Anlageprozess einer Pensionskasseum fasst in einem ersten Schritt die Festle-g ung der Anlageziele und einer auf die an -lagepolitische Risikofähigkeit abgestimm-ten Anlagestrategie. Dies geschieht in derRegel im Rahmen einer Asset- und Liability-Management-Studie (ALM-Studie). DieALM-Studie gibt strategische Gewichte dereinzelnen Anlagekategorien (z.B. Obliga -tio nen, Aktien, Immobilien) vor und legtentsprechende Benchmarkindizes fest. DieGrundsätze und Ziele der Vermögensbe -wirt schaftung werden in einem Anlagere -gle ment zusammengefasst. Dabei werdenauch die Entscheidungskompetenzen zwi-schen dem Stiftungsrat, der Anlage kom -mission und der Geschäftsleitung geregelt.

Mit dem Anlagereglement und der Vorga bevon Anlagebandbreiten delegiert der Stif -t ungs rat die Umsetzung der Anlagestrate -gie an eine Anlagekommission und/oderan die Geschäftsleitung. Die Umsetzungder Anlagestrategie als zweiter Schritt imAnlageprozess befasst sich mit der Festle-g ung der Mandatsstruktur (GemischteMan date vs. Kategorienmandate), der Ver -gabe von internen oder externen Ver mö-g ensver waltungsmandaten und mit weite-ren im Rahmen der Vermögensverwaltunganfallenden Aufgaben.

Für die Beurteilung der Anlageresultateund die Überwachung der für die einzelnenVermögensverwaltungsmandate geltendenRichtlinien muss in einem dritten Schrittdes Anlageprozesses ein internes oderexternes Investment Controlling definiertwerden. Bei dieser Überwachung könnenSachverhalte erkannt werden, welche zueiner Neubeurteilung der Anlagestrategieoder deren Umsetzung führen können. Indiesem Sinne handelt es sich beim Anlage -prozess um einen geschlossenen Kreislauf,der im Rahmen einer verantwortungsvollenVermögensverwaltung laufend überwachtwird und, falls notwendig, zu Anpassun genin der Anlagetätigkeit führt.

2. Der Anlageprozess

7

Abbildung 1:

Anlageprozess

■ Der Anlageprozess einer Pensions -kasse umfasst die Festlegung einerauf die Anlageziele und die Risiko -fähigkeit abgestimmten Anlage stra -tegie, deren Umsetzung und Über-wachung.

■ Der Anlageprozess ist ein in sichgeschlossener Kreislauf, welcherlaufend überwacht und gesteuertwerden muss.

■ Verschiedene wissenschaftliche Un -tersuchungen zeigten, dass die beiunterschiedlichen institutionellenAnlegern beobachteten Unterschie -de in der Anlageperformancehauptsächlich auf unterschiedlicheAnlagestrate gien zurückgeführtwerden können. Die Vorgabe derAnlagestrategie ist deshalb vonentscheidender Be deutung.

ALM-Stud

ieÜberwachen• Beurteilung der

Anlage resultate• Einhaltung der

Reglemente und Richtlinien

Festlegen• Ziele und Grundsätze• Strategie und

Anlagereglement

Umsetzen• Anlageorganisation• Vermögensverwalter• Anlageinstrumente

8

Risikofähigkeit einer Pensionskasse um -fasst neben diesem zentralen Elementder Sanierungsfähigkeit auch die Sicher-heit bezüglich der zukünftigen Bestan-d esentwicklung und die Reaktionsfähig -keit der verantwortlichen Organe.

4. Die finanzielle und strukturelle Risiko -fähigkeit führen zusammen zur anlage-politischen Risikofähigkeit.

5. Das Risiko der zu definierenden Anlage -strategie sollte relativ zum Zins- undInfla tionsrisiko der Verpflichtungenbetrachtet werden und darf die anlage-politische Risikofähigkeit nicht über-schreiten. Dies stellt sicher, dass das vonden Risikoträgern vorgegebene maxi-male Risikobudget eingehalten wird.

6. Liegt die dem Produktionsziel zugrun-deliegende Sollrendite über der erwar-teten Rendite dieser Anlagestrategie,dann drängt sich eine Anpassung desProduktionsziels auf.

1 Wir verwenden den in der beruflichen Vorsorge wenig ge -bräuchlichen Begriff des «Produktionsziels» und meinen damitnicht nur die Leistungsziele, sondern die gesamte Produktionvon Leistungen aus Beiträgen. Soll beispielsweise mit wenigerBeiträgen dieselbe Leistung ausgerichtet werden, dann bleibtzwar das Leistungsziel unverändert, das Produktionsziel wirdhingegen anspruchsvoller. Das Produktionsziel umfasst somitneben dem Leistungsziel auch die Beitragsstruktur und sämt -liche anfallende Kosten.

Abbildung 2 gibt die wesentlichen Elemen -te des ALM-Prozesses wieder. Sind die ein-zelnen Elemente des ALM-Prozesses auf-einander abgestimmt, entspricht die An -lage strategie sowohl der Risikofähigkeitund den Finanzierungsbedürfnissen der Pen -sionskasse wie auch der Risikofähigkeit und -be reitschaft der Risikoträger.

Die einzelnen Elemente des ALM-Prozesseswerden in diesem Dokument ausführlichbeschrieben. Folgende Zusammenhängebestehen:

1. Auf der Basis des Produktionsziels 1 wirdeine marktnahe (Fair-Value)-Bewertungder Verpflichtungen vorgenommen. Diemarktnahe Bewertung der Verpflicht un -gen wird auch als ökonomisches De-ck ungskapital bezeichnet, und das Ver -hält nis zwischen vorhandenem Netto -ver mögen und ökonomischem De-ck ungs kapital entspricht dem ökonomi-schen Deckungsgrad.

2. Weist die Pensionskasse einen über100% liegenden ökonomischen De-ck ungsgrad auf, dann besteht einefinanzielle Risikofähigkeit. Dies bedeutet,dass die mit der Leistungserbringungverbundenen Risiken (Anlagerisiken,technische Risiken usw.) mit einerfinan ziellen Reserve der Pensionskasse(Eigenkapital) aufgefangen werdenkönnen.

3. Die dem BVG unterstellten Pensions -kassen können Sanierungsmassnahmenergreifen. Als Sanierungsmassnahmenwerden sämtliche Abweichungen vomProduktionsziel bezeichnet, wie z.B. dieMinderverzinsung der Altersguthabenoder die Erhebung von Sanierungsbei -trägen. Die gesetzlichen und reglemen-tarischen Möglichkeiten, solche An -passun gen vorzunehmen und derenWirk samkeit, bestimmen das Sanier -ungs potenzial der Pensionskasse. Zu -sammen mit der Risikofähigkeit und derRisikobereitschaft der Risikoträger kanndie Sanierungsfähigkeit der Pensions -kasse abgeleitet werden. Die strukturelle

3. Der ALM-Prozess

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Abbildung 2:

ALM-Prozess

■ Sind die einzelnen Elemente desALM-Prozesses aufeinander abge-stimmt, entspricht die Anlagestrate -gie der Risikofähigkeit und denFinanzierungsbedürfnissen der Pen -sionskasse wie auch der Risiko -fähig keit und Risikobereitschaft derRisikoträger.

■ Das Durchlaufen des ALM-Prozesseszwingt die Entscheidungsträger,sich mit den für die Definition derAnlagestrategie relevanten Frage -stellungen auseinanderzusetzenund entsprechende Antworten zugeben. Dazu gehören z.B. die Fest -legung der Leistungsziele oder dieVorgabe eines von den Risikoträgernakzeptierten Risikobudgets.

Um unsere Überlegungen zu illustrieren,werden wir die einzelnen Elemente desALM-Prozesses anhand eines sehr einfa-chen Beispiels zeigen. Wir gehen dabei voneiner Pensionskasse aus, die in 30 Jahreneine fixe Rente von CHF 100'000.– zahlenmuss. Das aktuelle Vermögen beträgt CHF 25'212.– und der 30-jährige Kapital -marktzinssatz liegt bei 3.5% p.a.

Produktionsziel(Beiträge, Leistungen,

FZL usw.)

Fair Value der Cashflows

(Ökon. Deckungskapital)

Marktwert des Vermögens

AnlagepolitischeRisikofähigkeit

Sanierungs-potenzial

Risikofähigkeit und -bereitschaft der Risikoträger

FinanzielleRisikofähigkeit

(Ökon. Deckungsgrad)

StrukturelleRisikofähigkeit

Sanierungs-fähigkeit

Stabilität der PKReaktionsfähigkeit

Zins- undInflationsrisiken

(Liability Proxy)

Anlagestrategie

Sollrendite

AnpassungBeiträge/Leistungen

Wahrscheinlichkeit Ausmass notwendiger

Sanierungsmassnahmen

10

Abbildung 3:

Die Pensions -

kasse als Unter -

nehmung

rücksichtigen sind. Mit der Definition derAnlagestrategie können die erwartetenErträge und Risiken der Vermögensanlagengesteuert werden. Auf der Basis von Ver -teilregeln und Sanierungsmassnahmenwerden die Chancen (Erträge) und Risiken(Sanierungskosten) auf Anspruchsgruppenund Risikoträger im Zeitablauf verteilt.

Eine Pensionskasse ist eine Unternehmung,in welcher Leistungen (Freizügigkeits leis-t un gen, Kapitalabfindungen, Alters- undRisikorenten, usw.) aus Beiträgen und Ein -maleinlagen produziert werden. Die Pro -duk tion umfasst im Wesentlichen die An -lage der Beiträge und Einmaleinlagen, wo -bei die Produktionskosten (Admini stra tions-und Vermögensverwaltungskosten) zu be -

4. Produktionsziel

Produktionsoutput

• Sparzinssatz und Renten -umwandlungssätze (BP)

• Jährlich erworbene Leistungen und Tarif (LP)

• Anwartschaftliche Renten und Risikoleistungen

• Freizügigkeitsleistungen, Kapitalabfindungen und Kapitalleistungen

• Überbrückungsrentenusw.

Produktion

Vermögensanlage (Erträge und Risiken)

Verwaltung

Produktionsinput

• Sparbeiträge und Risikobeiträge

• Übrige Beiträge (Kosten)

• Einkaufssummen

• Eintrittsleistungenusw.

11

■ Eine Pensionskasse ist eine Unter -nehmung, welche Alters- und Risiko-leistungen aus Beiträgen und Ein -maleinlagen produziert. Das Pro -duk tionsziel beinhaltet die zu finan-zierenden Leistungen bei vorgege-benen Beiträgen und Einmaleinlagen.

■ Risikomanagement setzt immer eineklare Zielvorgabe voraus. Entwedersoll ein vorgegebenes Produktions -ziel mit möglichst geringen Risikenerreicht werden oder das Produk -tionsziel soll bei vorgegebenen Risi ken möglichst stark übertroffenwerden.

Für ein funktionierendes Risikomanage ment(Steuerung der erwarteten Produktionser -träge und -risiken) müssen sowohl Produk -tionsinput wie auch Produktionsoutputmöglichst genau vorgegeben werden. So -wohl Input wie auch Output legen implizitdas Ziel der Produktion fest. Viele Elementedes Produktionsziels sind gesetzlich oderreglementarisch vorgegeben. So legt dasReglement beispielsweise die Höhe derBeiträge, den Tarif im Leistungsprimat oderdie Rentenumwandlungssätze im Beitrags -primat fest. Der Stiftungsrat sollte auch einZiel bezüglich der Höhe zukünftiger Spar -zinssätze formulieren. So kann z.B. der BVGMindestzinssatz als Pro duktionsziel vorge-geben werden. Auch eine allfällige Renten -indexierung oder der Umgang mit der Zu -nahme der Lebenser wartung sind Bestand -teile des Produktions ziels. Werden z.B. dieRentenumwand lungs sätze aufgrund einerAnpassung der technischen Grundlagenreduziert, so kann das Produktionszieleinen Ausgleich der Altersguthaben fürbestimmte Alterskate gorien der aktivenVersicherten vorsehen.

Mit der Produktion der Leistungen sindRisiken verbunden. Je anspruchsvoller dasProduktionsziel (höhere notwendige An -lagerendite), desto mehr Anlagerisikenmüssen eingegangen werden. Neben denAnlagerisiken sind eine Vielzahl weitererRisiken, wie z.B. versicherungstechnischeRisiken (Tod/Invalidität), rechtliche Risikenoder operative Risiken zu beachten.

In unserem Beispiel muss die Pensionskasseeine fixe Rente von CHF 100'000.– in 30Jahren aus einem heutigen Vermögen vonCHF 25'212.– produzieren.

5.1. Fair Value und Replikationsportfolio

5. Ökonomisches Deckungskapital

Die Cash flows werden dabei auf der Basisdes Pro duktionsziels festgelegt.

Das ökonomische Deckungskapital ent-spricht dem Fair Value der zukünftigenCash flows der Pensionskasse.

30 Jahren geschätzt. Nehmen wir an, dieserZinssatz beträgt 3.5% p.a., der Markt preisdes 30-jährigen Zerobonds wäre dem nachCHF 35'628.– (= 100'000 / 1.035^30).Dies ergibt ein ökonomisches Deckungs -kapital von CHF 35'628.–. Bei einer heuti-gen Anlage von CHF 35'628.– (Deckungs -kapital) zu einem Zinssatz von 3.5% stehenin 30 Jahren genau CHF 100'000.– zurFinanzierung der Rente zur Verfügung.

Der für die Diskontierung der zukünftigenCashflows verwendete Zinssatz wird auchals Bewertungszinssatz bezeichnet. Da imBeispiel ein fixer Cashflow zu bewerten ist,handelt es sich bei diesem Bewertungszins -satz um einen risikolosen Zinssatz. Ist diezukünftige Rentenzahlung hingegen nichtfix, sondern hängt sie z.B. von der Inflationab, kann der Bewertungszinssatz vom risi-kolosen Zinssatz abweichen.

Die Cashflows des Replikationsportfoliossollten auf der Basis einer Best EstimateSchätzung bezüglich der Zunahme derLebenserwartung erfolgen. Wird also voneiner Zunahme der Lebenserwartung aus-gegangen, dann sollten die erwartetenRentenzahlungen diesen Aspekt berück-sichtigen. Für die Konstruktion des Repli -kationsportfolios muss eine Annahme imHinblick auf die «Schliessung» der betrach-teten Pensionskasse gemacht werden.Ansonsten wäre eine Bewertung der Cash -flows bis in eine unbestimmte Zukunft not-wendig. Eine solche implizite oder expliziteAnnahme muss bei jeder Bewertungsme -thodik gemacht werden.

Da kein geregelter und liquider Markt fürPensionsverpflichtungen existiert, erfolgtdie Fair-Value-Bewertung auf der Basis einesReplikationsportfolios. Das Replikations-port folio besteht aus Finanzmarkt instru -menten (z.B. Obligationen). Die Cashflowsdieser Finanzmarktinstrumente solltenmög lichst gut mit den Cashflows der Pen -sionskasse übereinstimmen. Diese Überein-stimmung sollte sowohl bezüglich der er -warteten Cashflows wie auch der Risikender Cashflows gewährleistet sein. Der FairValue der Verpflichtungen entspricht demMarktwert dieses Replikationsportfolios.Der Marktwert des Replikationsportfoliosbasiert wiederum entweder auf den Markt -preisen gehandelter Finanzinstrumente(z.B. Bundesobligationen) oder auf finanz-ökonomischen Bewertungsmodellen. DieseModelle beruhen auf elementaren und inder Praxis erprobten Bewertungsprinzipienwie z.B. das Arbitrageprinzip. Das Replika -tions portfolio dient primär der Bewertungder Verpflichtungen. Daraus folgt nicht,dass die Pensionskasse ihr Vermögen ent-sprechend dem Replikationsportfolio inve-stieren muss.

Die fixe Rente von CHF 100'000.– in unse-rem Beispiel kann mit einer vom Staat ga -rantierten 30-jährigen Nullcouponanleihe(Zerobond) repliziert werden. Da keine sol-chen Zerobonds am Kapitalmarkt erhältlichsind und somit entsprechende Marktpreisefehlen, muss ein Bewertungsmodell heran-gezogen werden. Dazu wird aus bestehen-den Bundesobligationen und deren Markt -preisen der Zinssatz für eine Laufzeit von

12

13

■ Der Fair Value der Verpflichtungeneiner Pensionskasse entspricht demMarktwert des die Cashflows repli-zierenden Anlageportfolios.

■ Der Fair Value ist ein Barwert undweist deshalb ein Zinsänderungs -risiko auf.

■ Bei der Bestimmung des Zinsrisiko -profils muss berücksichtigt werden,dass die zukünftigen Cashflows inAbhängigkeit vom Leistungsziel fixoder variabel (zinsabhängig) seinkönnen.

Der Fair Value ist ein Barwert und weistdeshalb ein Zinsänderungsrisiko auf. Steigtim Beispiel der Zinssatz für 30-jährigeBundesobligationen von 3.5% auf 3.6%,dann sinkt das ökonomische Deckungs ka -pital von CHF 35'628.– auf CHF 34'610.–.Dies entspricht einer Abnahme von etwa 2.9%. Das Zinsänderungsrisiko des Bar wertseines fixen Cashflows ist umso höher, jeweiter dieser Cashflow in der Zukunft liegt.

Bei steigenden langfristigen Zinsen ist i.d.R.auch von einer höheren zukünftigen In -flation auszugehen. So widerspiegeln dielangfristigen Zinsen neben dem Realzins -satz auch die Inflationserwartungen. Bein -haltet das Produktionsziel einen Inflations -ausgleich, dann führt eine höhere Annahmebezüglich der zukünftigen Inflation zueinem höheren Rentencashflow. Bei einemZinsanstieg ist deshalb neben der Aus wir-k ung auf den Diskontsatz auch die Auswir-k ung auf den zukünftigen zu bewertendenCashflow zu berücksichtigen. Deshalb istdas Zinsänderungsrisiko bei einem inflati-onsabhängigen Leistungsziel typischerwei-se tiefer als bei einem fixen Leistungsziel.

Die Kenntnis des Zins- und Inflationsrisikosdes Fair Values der Verpflichtungen ist einewichtige Information zur Konstruktion ren-dite-/risikoeffizienter Anlagestrategien rela-tiv zu den Verpflichtungen. Es gilt, dasZins- und Inflationsrisiko der Anlagestrate-gie so auszurichten, dass Veränderungendes Fair Values der Verpflichtungen durchentsprechende Veränderungen des Markt-wertes der Vermögensanlagen kompensiertwerden.

5.2. Zins- und Inflationsrisiken

6. Fair-Value-Bewertung des Vermögens

Diese in vielen Fällen auftretende Bewer -tungsproblematik kann jedoch das grund-sätzliche Fair-Value-Bewertungsprinzipnicht in Frage stellen. So muss der FairValue sämtliche für die Bewertung relevan-ten Informationen berücksichtigen, undzukünftige Entwicklungen müssen auf derBasis eines «Best Estimate» in die Be wer -tung einfliessen. Wenn z.B. eine Aktie aneiner Börse in einem liquiden Markt zuCHF 100.– gehandelt wird, dann kannnicht ohne ausführliche Begründung einFair Value von CHF 50.– oder CHF 150.–eingesetzt werden. Steht eine Immobilie inder Anflugschneise des Flughafens, dannmuss dieser Standortnachteil in derBewertung berücksichtigt werden.

■ Die Fair-Value-Bewertung der Ver -mögensanlagen ist eine unabding-bare Voraussetzung für ein funktio-nierendes Risikomanagement.

■ Der Fair Value kann auf der Basisvon Transaktionspreisen oderModellpreisen bestimmt werden.

■ Der Fair Value sollte einem «BestEstimate» des realisierbaren Ver -kaufspreises der zu bewertendenVermögensanlage entsprechen.

Die Bewertung der Vermögensanlagen zumFair Value ist heute weitgehend akzep tiertund weit verbreitet. In Abhängigkeit von denvorhandenen Informationen gibt es grund-sätzlich zwei verschiedene Bewert ungs me -thoden:

1. Verwendung eines Marktpreises (mark-to-market)

2. Verwendung eines Bewertungsmodells(mark-to-model)

Solange die zu bewertenden Vermögens -anlagen an einer Börse oder einem anderenHandelsplatz liquide gehandelt werden, istdie Bestimmung des Fair Values einfach. Indiesem Fall liefert der Transaktionspreis derzu bewertenden Vermögensanlagen dienot wendige Information. Existiert keinTransaktionspreis für die zu bewertendenVermögensanlagen, dann sind die Trans -aktionspreise ähnlicher Vermögensanlagenbeizuziehen. Mit diesen Informationenkann auf der Basis eines Bewertungs modellsder Fair Value der zu bewertenden Vermö -gensanlagen geschätzt werden. Dabei wer-den, falls möglich, finanzökonomische Be -wertungsprinzipien (z.B. Arbitrage prin zip)angewendet.

Es sind durchaus Situationen denkbar, indenen Transaktionspreise oder Modell -preise nicht ohne Weiteres als Fair Valuesherangezogen werden sollten. Es mussstets überlegt werden, ob die zu bewer-tenden Vermögensanlagen zum bestimm-ten Fair Value verkauft werden könnten. Istdies nicht gewährleistet, dann muss dieserFair Value hinterfragt werden.

Je weniger Marktinformationen zur Ver -fügung stehen und je einzigartiger die zubewertende Vermögensanlage ist, destosubjektiver wird der zu bestimmende FairValue. In diesem Sinne kann in vielenFällen nicht von einem objektiv eindeuti-gen Fair Value ausgegangen werden. DieSpannbreite reicht dabei vom Marktpreiseiner liquide gehandelten Aktie bis zurFair-Value-Schätzung eines seltenen Kunst -objektes.

14

15

Abbildung 4:

Risikolose

Finanzierung

7. Finanzielle Risikofähigkeit

die blaue Linie diese risikolose Investitiondar, falls die Kapitalmarktzinssätze über 30 Jahre bei 3.5% verharren würden. In derAbbildung sind ebenfalls die Wertent wick -lungen des Zerobonds bei verschiedenenZinsszenarien wiedergegeben. Unab hängigvon der Zinsentwicklung beträgt die Rück zahlung des Zerobonds in 30 Jah ren CHF 100'000.– und die Rentenver pflich -tung kann mit Sicherheit finanziert werden.

Ein ökonomischer Deckungsgrad von 100%bedeutet, dass die aufgrund des Produk ti -onsziels vorgegebenen Leistungen mit demvorhandenen Nettovermögen und den zu -künftigen Beiträgen ohne Finanz markt risi -ken finanziert werden können. Anders for-muliert, kann das Replikations portfolio mitdem vorhandenen Nettover mögen finan-ziert werden. Es besteht folglich kein Risiko-zwang (d.h. die Pensions kasse müsste nichtin risikobehaftete An lagen investieren).

nis zwischen dem Nettovorsorgevermögenund dem ökonomischen Deckungskapital.

Die finanzielle Risikofähigkeit wird auf derBasis des ökonomischen Deckungsgradesgemessen. Dieser entspricht dem Verhält -

Wird bei einem ökonomischen Deckungs -grad von 100% in eine risikobehaftete An -lagestrategie mit einem Aktienanteil vonz.B. 30% investiert, dann kann die Renten -leistung von CHF 100'000.– nicht mehr ga rantiert werden2. Das erwartete Vermö -gen in 30 Jahren beträgt zwar hohe CHF 141'316.–, mit einer Wahrscheinlich -keit von 2.5% wird jedoch ein Wert von

In unserem Beispiel liegt das ökonomischeDeckungskapital bei einem 30-jährigenZinssatz von 3.5% p.a. bei CHF 35'628.–.Liegt das Vermögen ebenfalls bei CHF35'628, dann besteht ein ökonomischerDeckungsgrad von 100%. Wird dieses Ver -mögen in einen 30-jährigen Zerobond in -vestiert, dann wird in 30 Jahren mit Sicher-heit ein Vermögen von CHF 100'000.– zurVerfügung stehen und die Rentenver pflich-t ung ist sichergestellt. In Abbildung 4 stellt

Risikolose Anlagestrategie (30-jährige Zerobonds)(Vorhandenes Vermögen: CHF 35'628)

35'628

100'000

0

20'000

40'000

60'000

80'000

100'000

120'000

140'000

160'000

180'000

200'000

Heute 5 10 15 20 25 30Zeithorizont (Jahre)

Verm

ögen

(CH

F)

Konstante Zinssätze Simulierte Zinsszenarien

7.1. Ökonomischer Deckungsgrad von 100%

2 Die Anlagestrategie mit einem Aktienanteil von 30% weist eine erwartete Rendite von 4.7% p.a. und eine Volatilität von 5.4% p.a. auf.

Abbildung 5:

Risikobehaftete

Anlagestrategie

Risikobehaftete Anlagestrategie (30% Aktienanteil)(Vorhandenes Vermögen: CHF 35'628)

Keine finanzielle Risikofähigkeit vorhanden!

Differenz muss vom Risikoträger finanziert werden

Strukturelle Risikofähigkeit notwendig!

100'000

35'628

79'146

141'316

0

20'000

40'000

60'000

80'000

100'000

120'000

140'000

160'000

180'000

200'000

Heute 5 10 15 20 25 30Zeithorizont (Jahre)

Verm

ögen

(CH

F)

Sichere Finanzierung Erwartete Entwicklung Vertrauensintervall (2.5%)Vertrauensintervall (97.5%) Simulierte Szenarien

ferenz zu den notwendigen CHF 100'000.–einschiessen oder die Leistung muss, fallsmöglich, reduziert werden. Auf jeden Fallist eine strukturelle Risikofähigkeit notwen-dig, damit das Risiko einer Unterdeckungin 30 Jahren aufgefangen werden kann.

CHF 79'146.– unterschritten («rote» Liniein Abbildung 5). Die Wahrscheinlichkeit,dass die Rentenleistung von CHF 100'000.–in 30 Jahren nicht finanziert werden kann,liegt bei etwa 12%. In diesen Fällen müss-ten die Risikoträger einspringen und die Dif-

16

7.2. Ökonomischer Deckungsgrad über 100%

Aktienanteil) investiert werden. In Abbil-d ung 6 sind die erwartete Vermögensent -wicklung und die Vertrauensintervalle wie-dergegeben. Aufgrund des höheren Aus -gangsvermögens liegt nun das Vermögennach 30 Jahren mit einer Wahrscheinlich -keit von 2.5% unter CHF 87'061 («rote»Linie in Abbildung 6). Die Wahrscheinlich -keit einer Unterdeckung in 30 Jahren liegtbei knapp 7.0%. Solange das Risiko derAnlagestrategie bei einem sinkenden öko-nomischen Deckungsgrad nicht reduziertwird, besteht trotz finanzieller Risikofähig -keit in der Ausgangslage ein Risiko, dassdie Rentenleistung in 30 Jahren nicht er -bracht werden kann.

Im Gegensatz zur Situation ohne finanziel-le Risikofähigkeit besteht hier die Möglich -keit der sicheren Erfüllung der Rentenver -pflicht ung in 30 Jahren. Sobald z.B. nach

Liegt der ökonomische Deckungsgrad über100%, dann weist die Pensionskasse einefinanzielle Risikofähigkeit auf. Dies bedeu-tet, dass Anlagerisiken mit dem vorhande-nen Eigenkapital aufgefangen werdenkönnen. Solange der ökonomische De-ck ungs grad nicht unter 100% sinkt, ist dasProduktionsziel nicht gefährdet. Erreichtder ökonomische Deckungsgrad aufgrundeiner ungünstigen Marktentwicklung einenWert von 100%, muss in das Replikations -portfolio investiert werden, falls das Pro -duk tionsziel erreicht werden soll, ohnedass die strukturelle Risikofähigkeit bean-sprucht resp. potenzielle Sanierungsmass -nahmen ergriffen werden müssen.

Bei einem Vermögen von CHF 39'191.–liegt der ökonomische Deckungsgrad imBeispiel bei 110%. Es kann nun in eine risikobehaftete Anlagestrategie (30%

Abbildung 6:

Risikobehaftete

Anlagestrategie

und Absicherung

Die Absicherung der risikobehafteten An -lagestrategie ist beim Erreichen eines öko-nomischen Deckungsgrades von 100%nicht zwingend, falls eine strukturelleRisiko fähig keit vorhanden ist.

20 Jahren ein ökonomischer Deckungsgradvon 100% erreicht wird («orange» Linie inAbbildung 6), kann zur Erreichung desProduktionsziels in den Zerobond mit derursprünglichen Laufzeit von 30 Jahreninvestiert werden, ohne dass die strukturel-le Risikofähigkeit beansprucht wird.

teil der Anlagestrategie von etwa 20%notwendig. Wie aus Abbildung 7 ersicht-lich ist, kann die Rentenverpflichtung mitdieser Anlagestrategie zwar im Erwar-t ungs wert finanziert werden («blaue»Linie), mit einer Wahrscheinlichkeit vonetwa 50% liegt das Vermögen in 30Jahren jedoch unter CHF 100'000.–. Die«rote» Linie in der Abbildung zeigt, dassdas Ver mögen in 30 Jahren mit einer Wahr -schein lichkeit von 2.5% unter CHF 68'481.–liegt. In dieser Situation müsste die Renteum etwa 31.5% gekürzt werden oder ent-sprechende Mittel eingeschossen werden.

Liegt der ökonomische Deckungsgradbereits in der Ausgangslage unter 100%,dann besteht keine finanzielle Risikofähig -keit. Auch mit der Investition des vorhan-denen Vermögens in das Replikationsport -folio können die Verpflichtungen mit Sicher -heit nicht finanziert werden. Nur mit einerrisikobehafteten Anlagestrategie können dieVerpflichtungen möglicherweise finanziertwerden. In diesem Zusammen hang wirdauch von einem Risikozwang gesprochen.

Bei einem Vermögen von CHF 28'502.–liegt der ökonomische Deckungsgrad bei80%. Um die Rentenverpflichtung vonCHF 100'000.– in 30 Jahren finanzieren zukönnen, muss eine Anlagerendite von4.27% p.a. erwirtschaftet werden. Umdiese Anlagerendite im Erwartungswert er -wirtschaften zu können, ist ein Aktienan -

Risikobehaftete Anlagestrategie (30% Aktienanteil)(Vorhandenes Vermögen: CHF 39'191)

Finanzielle Risikofähigkeit vorhanden!Ökonomischer DG = 110%

Differenz muss vom Risikoträger finanziert werden

Beim Erreichen eines ökonomischen DG von 100% wird in den Zerobond investiert.

Strukturelle Risikofähigkeit notwendig!

100'000

87'061

39'191

35'628

155'447

0

20'000

40'000

60'000

80'000

100'000

120'000

140'000

160'000

180'000

200'000

Heute 5 10 15 20 25 30Zeithorizont (Jahre)

Verm

ögen

(CH

F)

Sichere Finanzierung Erwartete Entwicklung Vertrauensintervall (2.5%)Vertrauensintervall (97.5%) Simulierte Szenarien Szenario mit Absicherung

17

7.3. Ökonomischer Deckungsgrad unter 100%

Abbildung 7:

Risikobehaftete

Anlagestrategie

ohne finanzielle

Risikofähigkeit

fähigkeit kann nur Anlagerisiken tragen,wenn sie über eine strukturelle Risikofähig -keit verfügt.

Ein unter 100% liegender ökonomischerDeckungsgrad setzt Risikoträger voraus.Eine Pensionskasse ohne finanzielle Risiko -

Risikobehaftete Anlagestrategie (20% Aktienanteil)(Vorhandenes Vermögen: CHF 28'502)

Keine finanzielle Risikofähigkeit vorhanden!

Differenz muss vom Risikoträger finanziert werden

Strukturelle Risikofähigkeit notwendig!

100'000

68'481

28'502

35'628

100'788

148'337

0

20'000

40'000

60'000

80'000

100'000

120'000

140'000

160'000

180'000

200'000

Heute 5 10 15 20 25 30Zeithorizont (Jahre)

Verm

ögen

(CH

F)

Sichere Finanzierung Erwartete Entwicklung Vertrauensintervall (2.5%)Vertrauensintervall (97.5%) Simulierte Szenarien

18

(z.B. innerorts, ausserorts, Autobahn,usw.) festgelegt werden sollen, muss impolitischen Entscheidungsprozess ausge-handelt werden. Der Zielkonflikt in denDimensionen Mobilität, Sicherheit undUmweltschutz wird politisch ausgetra-gen und es existiert keine objektiv ein-deutige Limitierung der Geschwindig keit.

Zur Unterstützung des politischen Ent -scheidungsprozesses können die Fach -spezialisten weitere Kennzahlen wie z.B.den Bremsweg oder die Schadstoffemis -sion in Abhängigkeit von der Geschwin -dig keit berechnen. Die Fachspezialistenkönnen weitere Zusammenhänge wiedenjenigen zwischen Bremsweg und derBeschaffenheit der Bremsen, den Pneus,dem Strassenbelag und den Witterungs -ver hältnissen oder zwischen Schadstoff -emission und Motorisierung aufzeigen.Letztendlich entscheidet jedoch die Ge -sellschaft über das Regelwerk zur Limi -tierung der Geschwindigkeit.

Die Geschwindigkeitsregelung auf denStrassen dient der Sicherheit im Strassen-verkehr. Dabei muss der Zielkonflikt zwi-schen Sicherheit und den Mobilitätsan -forderungen unserer Gesellschaft beach-tet werden. Für die Limitierung und Über -wachung der Geschwindigkeit brauchtes ein Messsystem. Der Fahrzeuglenkermuss seine Geschwindigkeit kennen unddie Polizei diese messen können. Für eineobjektive und transparente Messung undÜberwachung der Geschwindigkeit istein objektives Messsystem Voraus setzung.Die Geschwindigkeit eines Lastwagenssollte gleich gemessen werden wie die-jenige eines Autos oder eines Motor ra -des. Fahren zwei Fahrzeuge gleich schnell,dann sollte auch dieselbe Geschwindig -keit gemessen werden. Es wird also einInstrument benötigt, welches die Füh -rungskennzahl «Geschwindigkeit» ob -jektiv misst.

Welche Limiten für die Geschwindigkeitin Abhängigkeit verschiedener Kriterien

Risikomessung und Limitierung: Eine Analogie aus dem Strassenverkehr

■ Liegt keine finanzielle Risikofähig -keit vor, ist das Produktionszielpotenziell gefährdet und Sanie -rungs massnahmen können nichtausgeschlossen werden. Dies setzteine strukturelle Risikofähigkeitvoraus.

■ Bei einem über 100% liegendenökonomischen Deckungsgrad ver-fügt eine Pensionskasse über einefinanzielle Risikofähigkeit.

■ Bei vorhandener finanzieller Risiko -fähigkeit weist die Pensionskasseein «Eigenkapital» auf, mit demAnlagerisiken aufgefangen werdenkönnen, ohne dass das Produk tions -ziel gefährdet ist.

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ser Bewertungs- und Risikomessme tho -dik werden keine Aussagen bezüglichzulässigen Risiken und deren Verteil ungauf die Risikoträger gemacht. Wie hochdie zulässigen Risiken sind und wie vielEigenkapital (finanzielle Risikofähig keit)in der Pen sionskasse erforderlich ist,muss im politischen Prozess entschiedenwerden.

Die Beurteilung der finanziellen Lageeiner Pensionskasse und der Risiken mussauf der Basis eines objektiven und aufgrundlegenden Prinzipien basierendenMesssystems erfolgen. Dabei sind diesel-ben Prinzipien für die Bewertung derAktiven und Passiven anzuwenden. Nurder Fair Value als Bewertungsgrundsatzkann diese Bedingung erfüllen. Mit die-

8. Strukturelle Risikofähigkeit

Wird z.B. als Produktionsziel eine Ver zin -s ung des Sparkapitals von 3.5% p.a. vorge-geben, dann würde eine Reduktion diesesProduktionsziels auf 3.0% p.a. nicht alsSanierungsmassnahme gemäss Gesetz qualifiziert. Dasselbe gilt beispielsweise für eine Reduktion der Rentenumwand- lungs sätze im überobligatorischen Bereich.Sanierungsbeiträge gem. Art. 65 BVG ent-sprechen auch einer Reduktion des Produk -tionsziels. In diesem Fall sind zusätzliche Bei-träge für dieselben Leistungen notwendig.

Die Reduktion des Produktionsziels (tiefereLeistungen oder höhere Beiträge) führt zueinem höheren ökonomischen Deckungs -grad und damit zu einer höheren finanziel-len Risikofähigkeit. Je höher die strukturelleRisikofähigkeit einer Pensionskasse, destoeffektivere Möglichkeiten bestehen, um beieinem Absinken des ökonomischen De -ckungsgrades die finanzielle Situation wieder zu stabilisieren. Die strukturelleRisikofähig keit setzt sich dabei aus derSanierungs fähig keit und der «Stabilität undReaktions fähigkeit» zusammen.

Solange eine Pensionskasse einen ökonomi-schen Deckungsgrad von über 100% auf-weist, dient der das ökonomische Deck -ungs kapital übersteigende Vermögensteil(Eigenkapital) als Risikodeckungsmasse.Eine ungünstige Vermögensentwicklungkann mit diesem Eigenkapital aufgefangenwerden, ohne dass das Produktionszielangepasst werden muss.

Fällt der ökonomische Deckungsgrad unter100%, dann können die auf der Basis desProduktionsziels vorgegeben Verpflich- tun gen nicht mehr risikolos finanziert wer-den. Es kann somit nicht mehr ausgeschlos-sen werden, dass das Produktionsziel ver-fehlt wird. Bei einem unter 100% liegen-den öko nomischen Deckungsgrad müssenso mit zukünftige Reduktionen des Pro duk -tionsziels resp. Sanierungsmassnahmen inBetracht gezogen werden.

Eine Reduktion des Produktionsziels (Sa nie -rungsmassnahme) muss dabei nicht zwin-gend eine Massnahme zur Behebung einerUnterdeckung gemäss Art. 65c-e BVG sein.

20

8.1. Sanierungsfähigkeit

Deckungskapital bestimmt die Wirksamkeitvon Sanierungsbeiträgen. Je höher dasDeck ungskapital der aktiven Versichertenrelativ zum gesamten Deckungskapital ist,desto stärker ist die Wirksamkeit einerReduktion der Verzinsung des Sparkapitalsim Beitragsprimat. Auch im Leistungs pri matwerden Möglichkeiten zur Senkung desimpliziten Zinssatzes auf Jahresbasis disku-tiert. Die gesetzlichen Leistungsvorgaben(Mindestzinssatz, Mindestrentenumwand -lungs sätze) setzen der Sanierbarkeit im ob -ligatorischen Bereich enge Grenzen. Des halbist die Sanierbarkeit bei Pensionskassen miteinem hohen Anteil überobligatorischerLeistungen besser. Auch die finanzielle Si -tu ation der Versicherten und der Arbeit ge -berin spielen bei der Beurteilung der Sa -nierungsfähigkeit eine Rolle. So können ineiner Wirtschaftsbranche mit hohen durch-schnittlichen Löhnen und hohem Vor sorge -

Die Sanierungsfähigkeit einer Pensionskas -se ist umso höher, je

• grösser das Verhältnis zwischen der ver-sicherten Lohnsumme und dem ge-samten Deckungskapital ist.

• höher das Verhältnis zwischen demDeckungskapital der aktiven Versicher -ten und dem gesamten Deckungs -kapital ist.

• grösser der Anteil überobligatorisch ver-sicherter Leistungen ist.

• höher die finanzielle Risikofähigkeit unddie Risikobereitschaft der Versichertenund der Arbeitgeberin ist.

Das Verhältnis zwischen der versichertenLohnsumme und dem gesamten

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seits kann der Barwert der Sanierungs mög -lichkeiten bestimmt werden und dieserkann entweder dem ökonomischen De-ck ungskapital abgezogen (Barwert vonLeis tungsreduktionen) oder dem Vermögenzugerechnet werden (Barwert von Sanie -rungsbeiträgen). Andererseits könnenanhand von Simulationen des technischenund/oder ökonomischen Deckungsgradeszukünftige Sanierungsmassnahmen unddie Verteilung freier Mittel simuliert werden.

niveau eher Sanierungsmassnahmen durch-gesetzt werden als in Branchen mit tiefe-ren Löhnen und Renten. Dasselbe gilt inBezug auf die wirtschaftliche Situation derArbeitgeberin, welche einen Einfluss auf dieBereitschaft hat, arbeitgeberlastige Sanie -rungsmassnahmen zu ergreifen.

Für eine Beschreibung und Quantifizierungder Sanierungsfähigkeit gibt es grundsätz-lich zwei verschiedene Möglichkeiten. Einer -

rung das ökonomische Deckungskapital derRentner reduziert werden. Die Differenzzwischen dem ökonomischen Deckungs -kapital mit und ohne Indexierung entsprichtdem Barwert dieser Sanierungsmass nahme.Es kann auch der Barwert befristeter Sa -nierungsmassnahmen wie z.B. der Erhe-b ung eines Sanierungsbeitrages über einenvorgegebenen Zeithorizont berechnet wer-den. Dieser Barwert kann als zusätzlichesGuthaben der Pensionskasse betrachtetwerden, welches im Bedarfsfall abgerufenwerden kann.

Wie erwähnt, beinhalten Sanierungsmass -nahmen eine Reduktion des Produktions -ziels der Pensionskasse. Ein tieferes Pro -duk tionsziel führt zu einem tieferen öko-nomischen Deckungskapital. Ist z.B. dieStreichung einer bis anhin von der Pen -sions kasse finanzierten Überbrückungsren-te eine mögliche Sanierungsmassnahme,dann kann der Barwert dieser Leistungs -reduktion bestimmt werden. War bis anhinein 50%-Ausgleich der Inflation auf denlaufenden Renten ein Leistungsziel, dannkann mit einer Streichung dieser Indexie-

einem Wachstum der versicherten Lohn -summe von 5.0% p.a. gerechnet.

Der Stiftungsrat erachtet einen Sanie -rungsbeitrag von 5.0% der versichertenLohnsumme über einen Zeithorizont vonsieben Jahren als maximal akzeptierteSanierungsmassnahme.

Eine Pensionskasse weist ein ökonomi-sches Deckungskapital von CHF 100 Mio.auf, das Vermögen beträgt CHF 95 Mio.und der ökonomische Deckungsgradliegt bei 95%. Die versicherte Lohnsum -me beträgt CHF 30 Mio. und es wirdaufgrund eines starken Wachstums desBestandes der aktiven Versicherten mit

Barwert von Sanierungsbeiträgen

8.1.1. Barwert von Sanierungsmassnahmen

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sichtigung von Leistungsreduktionen undSanierungsbeiträgen) die Verpflicht ungennicht mit einer risikominimalen Anlage stra -tegie finanziert werden können. Es müssendeshalb Risiken eingegangen werden unddiese können zu einer weiteren Verschlech -terung der finanziellen Situ ation führen.Die in der Zukunft notwendigen Sanierungs-massnahmen können das festgelegte maxi-mal zumutbare Niveau (maxi males Risiko -budget) übersteigen.

Mit der Bestimmung des Barwerts der Sa -nier ungsmassnahmen wird ersichtlich, wiewirksam die entsprechende Massnahme ist.Wird die Summe der Barwerte der maximaldenkbaren und zumutbaren Sanierungs -massnahmen bestimmt und liegt der öko-nomische Deckungsgrad selbst unter Be -rücksichtigung dieses Barwertes unter100%, dann ist dies ein wichtiges Warn -signal für die Pensionskasse. Konkret be -deutet dies, dass selbst mit maximalen Sa -nierungsmassnahmen (d.h. unter Be rück -

Verpflichtung unter Berücksichtigungdes Risikoträgers mit Sicherheit erfülltwerden kann? Eine Analyse dieser Pro -blemstellung zeigt, dass das notwendigeVermögen vom Risiko der Anlagestrate -gie abhängt. Investiert die Pensionskassein den risikolosen 30-jährigen Zerobond,dann beträgt das notwendige Vermögenauch mit Berücksichtigung des Risiko trä -gers CHF 35'628.–. Investiert hingegendie Pensionskasse in eine risikobehafteteAnlagestrategie, dann übernimmt derArbeitgeber die Hälfte dieses Risikos unddiese Risikoübernahme entspricht einergeldwerten Leistung des Arbeitgebers.

Nehmen wir an, in unserem einfachenBeispiel einer Rentenzahlung von CHF 100'000.– in 30 Jahren ist der Ar -beit geber bereit, die Hälfte einer allfälli-gen Unterdeckung in 30 Jahren auszu-gleichen. Bei einem Kapitalmarktzinssatzvon 3.5% p.a. beträgt das ökonomischeDeckungskapital CHF 35'628.–. OhneBe rücksichtigung des Risikoträgers müsstesomit ein Vermögen von CHF 35'628.–vorhanden sein, damit die Verpflichtungmit Sicherheit erfüllt werden kann.

Wie viel Vermögen muss in der Pen -sions kasse vorhanden sein, damit die

Garantie des Arbeitgebers als strukturelle Risikofähigkeit

Abbildung 8:

Barwert von

Sanierungs-

beiträgen

Heute

1. Barwert der Sanierungsbeiträge 10.6 Mio. 2. Sanierungsbeiträge (5% p.a.)

1. Jahr 2. Jahr 3. Jahr 4. Jahr 5. Jahr 6. Jahr 7. Jahr

2.1.

Gesamt vermögen von CHF 105.6 Mio.Der ökonomische Deck ungs grad liegtunter Be rücksichtigung der Sanier ungs -massnah men bei 105.6%.

Der Barwert der Sanierungsbeiträge be -trägt CHF 10.6 Mio. Wird dieser Barwertzum vorhandenen Vermögen von CHF 95 Mio. addiert, resultiert ein

Diskontierung

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lagestrategie von 30% setzt sich diesesReplikationsportfolio aus folgenden Ele -menten zusammen:

Das notwendige Anlagevermögen ent-spricht dem Marktpreis des Replikations -portfolios der Verpflichtung der Pen si ons-kasse. Bei einem Aktienanteil der An -

diskontiert wird. Dieser risikoadjustierteDiskontsatz kann nicht direkt berechnetwerden (z.B. als risikoloser Zins satz plusRisikoprämie), sondern muss im pli zitbe stimmt werden. Im Beispiel mit einem Ak tienanteil der Anlagestrategie von 30%beträgt dieser risikoadjustierte Dis kont -satz 4.08% (=(100'000/30'157)^(1/30)-1).

Dieses Beispiel zeigt, dass mit der Über-nahme von Risiken durch den Risikoträ -ger ein Teil des für die Finanzierung derLeist ung notwendigen ökonomischenDeckungs kapitals (CHF 35'628.–) vomRisikoträger übernommen wird. Je mehrRisiken vom Risikoträger übernommenwerden, desto höher ist der Anteil desRisikoträgers am gesamten ökonomi-schen Deckungskapital und desto gerin-ger ist der Anteil der Pen sionskasse. Das gesamte notwendige ökonomischeDeck ungskapital beträgt jedoch stetsCHF 35'628.–. Da die Belastung desRisikoträgers vom Risiko der Anlagestra -te gie abhängt, ist der Risikoträger in dieStrategiefindung miteinzubeziehen.

Mit der Investition von CHF 25'212.– kanndie Rentenleistung von CHF 100'000.–in 30 Jahren im Erwartungswert finanziertwerden (25'212 x 1.047^30 = 100'000).Liegt das Anlagevermögen in 30 Jahrenunter CHF 100'000.–, dann kann dieHäl f te der Deckungslücke durch die ge -kaufte Put Option aufgefangen werden.Die andere Hälfte der Deckungslückewird vom Risikoträger (Arbeitgeber) ge -tragen. Diese (halbe) Put Option kostetCHF 5'471.–. Ein möglicherweise überCHF 100'000.– liegendes Anlagever mö -gen in 30 Jahren wird für die Leistungs -erfüllung nicht benötigt. Die entspre-chende Mehrperformance kann bereitsheute mit einer Call Option verkauftwerden. Der entsprechende Erlös beträgtCHF 526.–. Insgesamt beträgt das not-wendige Anlagevermögen CHF 30'157.–.Das notwendige Anlagever mögen beider Pensionskasse unter Berücksichti-gung des Risikoträgers könnte auch berechnet werden, indem die Verpflich-tung ohne Be rück sichtigung des Risiko-trägers (CHF 100'000.– in 30 Jah ren)mit einem risikoadjustierten Zinssatz

Replikationsportfolio CHF

Investition in die risikobehaftete Anlagestrategie (30% Aktien) 25’212.–Kauf von 0.5 Put Optionen (X = 100'000) 5’471.–Verkauf von einer Call Option (X = 100'000) -526.–

Notwendiges Anlagevermögen 30’157.–

Notwendiges Barwert der Anlagestrategie Anlagevermögen Sanierungsmassnahmen Summe

Obligationen Aktien Pensionskasse Risikoträger

100% 0% 35'628 0 35'62890% 10% 33'583 2'045 35'62880% 20% 31'768 3'860 35'62870% 30% 30'157 5'471 35'62860% 40% 28'727 6'901 35'62850% 50% 27'457 8'171 35'62840% 60% 26'330 9'298 35'62830% 70% 25'330 10'298 35'62820% 80% 24'443 11'185 35'62810% 90% 23'657 11'971 35'6280% 100% 22'960 12'668 35'628

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ökonomische Deckungsgrad auf Zins- undInflationsänderungen, dann deutet dies aufentsprechende Risiken hin, welche mögli-cherweise mit einer Anpassung der An -lage strategie reduziert werden können.

Der technische Deckungsgrad ist einfacherzu interpretieren, da die Veränderungen desDeckungsgrades primär auf unterschiedli-che Anlagerenditen zurückgeführt werdenkönnen. Dies hängt damit zusammen, dassin der technischen Betrachtung das De-ck ungskapital kein Zins- und Infla tions -risiko aufweist. Mit dieser Vereinfach ungwird jedoch in Kauf genommen, dass dieRisiken nicht korrekt dargestellt werdenund damit falsche Entscheidungsgrund la -gen für die Ausgestaltung der Anlage strate-gie verwendet werden.

Gemäss Art. 48 BVV 2 sind die Passiven derVorsorgeeinrichtungen nach den Fach -empfehl ungen zur Rechnungslegung SwissGAAP FER 26 zu bewerten. In Ziffer 15Abs. 2 FER 26 wird festgehalten, dass dieWahl der Berechnungsmethode vom Exper -ten für die berufliche Vorsorge zusammenmit dem Führungsorgan getroffen wird. Biszum heutigen Zeitpunkt entspricht die ge -wählte Methode i.d.R. einer technischenBe wertung und nicht einer Fair-Value-Be -wertung. Da Sanierungsmassnahmen ge -mäss Art. 65c-e BVG nur ergriffen werdenkönnen, wenn die Vorsorgeeinrichtung eineUnterdeckung gemäss Art. 44 BVV 2 auf-weist, muss sich deshalb die Simulation derSanierungsmassnahmen am technischenDeckungsgrad orientieren. Da der techni-sche Deckungsgrad insbesondere in einerSituation tiefer Kapitalmarktzinsen die tat-sächliche finanzielle Lage zu optimistischdarstellt, birgt dies die Gefahr, dass not-wendige Massnahmen zu spät oder in zugeringem Ausmass ergriffen werden. Wirempfehlen deshalb sowohl den technischenwie auch den ökonomischen Deckungsgradzu simulieren. Anhand der Ergebnisse die-ser Simulationen können auch die Vor- undNachteile der unterschiedlichen Bewert ungs-methoden illustriert werden.

Die Wahrscheinlichkeit und Wirksamkeitvon Sanierungsmassnahmen können aufder Basis einer Simulation des zukünftigentechnischen oder ökonomischen Deckungs -grades erfolgen. Dazu werden Regeln defi-niert, welche festlegen, wann eine bestimm -te Sanierungsmassnahme in welchem Um -fang ergriffen werden soll. So kann z.B.an genommen werden, dass bei der Unter -schreitung eines Deckungsgrades gemässArt. 44 BVV 2 von 95% ein Sanierungs bei -trag von 3.0% der versicherten Lohn sum -me erhoben werden soll. Die Simulationzeigt auf, mit welcher Wahrscheinlichkeitdie Sanierung über verschiedene Zeithori -zonte notwendig sein wird und inwieweitdas weitere Absinken des Deckungsgradesverhindert oder gedämpft werden kann.

Die Simulation sollte dabei die wesentli-chen Risikofaktoren, welche den Deck ungs-grad beeinflussen, berücksichtigen. Beigrösseren Pensionskassen handelt es sichdabei typischerweise um die Anlagerisiken,die Zinsänderungsrisiken und die Inflations -risiken. Dabei sind selbstverständlich dieZu sammenhänge der Risiken zu berück-sichtigen. So beeinflusst das Zinsniveau denMarktpreis der Obligationen im Anlagever -mögen und die erwartete Inflation. Tech -nische Risiken wie diejenigen in den Be -reichen Tod und Invalidität sind insbeson-dere bei kleineren Pensionskassen zu be -ach ten, falls diese Risiken nicht (teilweise)rückversichert sind.

Aus anlagetechnischer Sicht drängt sich dieSimulation des ökonomischen Deckungs-grades auf. Dabei werden die zukünftigeEntwicklung des ökonomischen Deckungs-kapitals, der Cashflows wie auch derMarktwert der Vermögensanlagen si mu -liert. Als Vorteil dieser Vorgehensweise istinsbesondere die konsistente Abbildungder Zins- und Inflationsrisiken auf der Aktiv-und Passivseite der Bilanz zu nennen. Weistdie betrachtete Pensionskasse aus ökono-mischer Sicht keine Zins- und Inflations -risiken auf, dann reagiert der ökonomischeDeckungsgrad nicht auf Zins- und Infla -tions änderungen. Reagiert hingegen der

8.1.2. Simulation von Sanierungsmassnahmen

25

Die Reaktionsfähigkeit einer Pensionskassehängt primär mit deren Organisation undder Delegation der Entscheidkompetenzenzusammen. Je länger die Zeitperiode zwi-schen der Kenntnisnahme einer relevantenInformation und der Handlungsmöglichkeitist, desto stärker ist die Pensionskasse einerunerwarteten Entwicklung an den Finanz -märkten, bei einzelnen Gegenparteien oderbei der Arbeitgeberin ausgesetzt. Es sinddeshalb Vorkehrungen zu treffen, die einzeitgerechtes Handeln ermöglichen. Diesgilt sowohl in Bezug auf die Vermögens -anlagen wie auch in Bezug auf die Leis-t ungs verpflichtungen und Beiträge.

Neben der Sanierungsfähigkeit haben auchdie Stabilität der Pensionskasse und die Re -aktionsfähigkeit der Organe einen Einflussauf die strukturelle Risikofähigkeit. Die Sta -bilität beschreibt dabei die Sicherheit derzukünftigen Entwicklung der Bestan des-und Versichertenstruktur. Besonders proble-matisch sind dabei hohe Austritts raten auf-grund von Entlassungen oder Unter neh -mungs abspaltungen. Selbst wenn die Aus -tritte als Teilliquidation qualifizieren unddamit eine allfällige Unterdeckung mitgege-ben werden kann, führen die Austritte zueiner verminderten Sanierungsfähigkeit.Eine unsichere wirtschaftliche Situation desArbeitgebers ist deshalb mit einer reduzier-ten strukturellen Risikofähigkeit verbunden.

8.2. Stabilität und Reaktionsfähigkeit

26

werden) die Risikoträger nicht sofort belas-tet. Mit einem langfristigen Anlage hori zontmuss also keine unmittelbare Reali sier ungvon Anlageverlusten in einer Un ter deckungbefürchtet werden und deshalb kann einerisikobehaftete Anlage strategie mit einemgewissen Risiko einer Unter deck ung imple-mentiert werden. Der langfristige Anlage-horizont ermöglicht das Hin ausschiebenvon Sanierungsmass nah men, das «Durch-halten» des Anlagerisikos mit der Hoff-nung, dass aufgrund einer po siti ven Ent-wicklung der Anlagemärkte die Unter-deckung beseitigt wird und damit keineSanierungsmassnahmen notwendig sind.

Es muss jedoch klar darauf hingewiesenwerden, dass eine risikobehaftete Anlage -strategie in einer Unterdeckung dazu füh-ren kann, dass sich die Unterdeckung wei-ter vergrössert. Damit nimmt die Wahr -schein lichkeit und das Ausmass zukünftigerSanierungsmassnahmen zu. Der langfristigeAnlagehorizont ermöglicht letztendlich denTransfer der Anlagerisiken auf zukünftigeRisikoträger, er reduziert die Anlagerisikenjedoch nicht.

Eine wichtige Erkenntnis ist somit diejeni-ge, dass die langfristige Ausrichtung undder langfristige Anlagehorizont einer Pen -sionskasse nur dann die strukturelle Risiko -fähigkeit verbessern, wenn die Anlage risi -ken auf zukünftige Risikoträger verteiltwerden können. Dazu müssen jedoch dieentsprechenden gesetzlichen und regle-mentarischen Voraussetzungen gegebensein. Je länger der Anlagehorizont, destohöher ist in diesem Fall die Sanierungs -fähig keit und die strukturelle Risikofähig -keit einer Pensionskasse.

Auch in einer geschlossenen Rentnerkasseliegt die durchschnittliche Laufzeit der er -warteten Cashflows typischerweise beiüber zehn Jahren. Solange heute und inder Zukunft keine Risikoträger vorhandensind, weist diese Rentnerkasse jedoch trotzrelativ langem Anlagehorizont keine struk-turelle Risikofähigkeit auf.

Im Zusammenhang mit der strukturellenRi sikofähigkeit einer Pensionskasse wird oftauch auf die langfristige Ausrichtung derAltersvorsorge und den damit verbundenenlangfristigen Anlagezeithorizont verwiesen.Dazu möchten wir folgende wichtigePunkte festhalten:

Ein langfristiger Anlagezeithorizont verhin-dert, dass eine Pensionskasse in einem un -günstigen Zeitpunkt einen Teil der Vermö -gens anlagen liquidieren muss. Falls miteinem «ungünstigen» Zeitpunkt eine Situ -ation gemeint ist, in welcher z.B. ein enor-mer Verkaufsdruck herrscht oder der Marktaufgrund hoher Unsicherheiten nicht mehrfunktioniert, kann dieser Argumentationzugestimmt werden. Wenn eine Pensions -kasse in einer solchen Situation nicht wieviele andere Investoren dazu gezwungenwird, ihre Vermögensanlagen zu veräus-sern, ist dies vorteilhaft und erhöht dieRisi kofähigkeit.

Mit einem «ungünstigen» Zeitpunkt darfjedoch nicht einfach ein Bewertungsniveauder Anlagemärkte gemeint sein, welchesun ter demjenigen vergangener Höchst wer teliegt. Mit einem langfristigen Anlage hori zonthat die Pensionskasse zwar die Wahl, wannsie eine Vermögensanlage verkaufen will.Diese Wahlmöglichkeit kann jedoch nur danngewinnbringend eingesetzt werden, wenndie zukünftige Ent wicklung der Anlage -märkte prognostiziert werden könnte. Esmüsste also bekannt sein, wann ein «güns-tiger» und wann ein «ungünstiger» Ver -kaufszeitpunkt gegeben ist. Diese Pro gno -se fähigkeit ist jedoch i.d.R. nicht vorhan-den und deshalb führt die mit einem lang-fristigen Anlagehorizont verbundene Wahl -möglichkeit des Verkaufs zeitpunktes nichtzu einem systematischen Mehrwert.

Der Vorteil des langfristigen Anlageho ri -zon tes einer Pensionskasse liegt darin, dasseine vorhandene Unterdeckung nicht un -mittelbar realisiert werden muss. Trotz Un -terdeckung werden (zumindest solangekeine Sanierungsmassnahmen ergriffen

8.3. Zeithorizont und Risikofähigkeit

27

■ Die strukturelle Risikofähigkeit um fasst die gesetzlichen und regle -men tarischen Möglichkeiten, Sa nierungsmassnahmen zu ergrei-fen sowie die Wirksamkeit dieserMass nahmen.

■ Neben der Sanierungsfähigkeithaben auch die erwartete Stabilitätder Pensionskasse sowie die Reak -tionsfähigkeit der Entscheidungs -träger einen Einfluss auf die Beur -teilung der strukturellen Risiko -fähig keit.

■ Die strukturelle Risikofähigkeitkann einerseits als «Barwert vonSanierungsmassnahmen» quantifi-ziert werden. Andererseits könnendie Wahrscheinlichkeit und das Aus -mass potenzieller Sanierungsmass -nahmen auf der Basis von Simu la -tionen des Deckungsgrades aufge-zeigt werden.

■ Der langfristige Anlagehorizonteiner Pensionskasse führt nur inVerbindung mit den verbessertenSanierungsmöglichkeiten zu einerbesseren strukturellen Risikofähig -keit.

Bei einem unter 100% liegenden ökono-mischen Deckungsgrad besteht keine fi -nan zielle Risikofähigkeit. In einer solchenSituation muss in einem ersten Schritt dasProduktionsziel analysiert werden. Es mussabgeklärt werden, inwieweit z.B. mit einerAnpassung des Vorsorgereglements eineReduktion des Produktionsziels möglich ist,damit die finanzielle Risikofähigkeit bereitsin der Ausgangslage verbessert werdenkann. Werden keine sofortigen Mass nah -men eingeleitet, dann sollten Massnahmenin Abhängigkeit der zu künftigen Entwick -lung des technischen oder ökonomischenDeckungsgrades vorgegeben werden. An -hand eines solchen Konzeptes kann diestrukturelle Risiko fähigkeit quantifiziertwerden und eine Abstimmung mit demRisiko der Anlage strategie ist möglich.

Das Risiko der gewählten Anlagestrategiesollte mindestens mit der vorhandenenanlagepolitischen Risikofähigkeit vereinbarsein. Konkret bedeutet dies, dass die vonden Risikoträgern zu tragenden Risiken einvorgegebenes Risikobudget nicht über-schrei ten sollten. Dieses Risikobudget wider -spiegelt die Sanierungsfähigkeit und kann,wie erwähnt, als Barwert der Sanierungs -massnahmen quantifiziert werden. Alter -nativ kann auf der Basis von Simulationenaufgezeigt werden, dass sich sowohl dieWahrscheinlichkeit wie auch das Ausmasspotenzieller Sanierungsmassnahmen imRahmen konkreter Vorgaben der Risiko -träger bewegen.

Es gibt somit verschiedene Möglichkeiten,wie die Übereinstimmung zwischen demRisiko der Anlagestrategie und der anlage-politischen Risikofähigkeit überprüft wer-den kann. Ziel muss dabei immer die trans-parente Information der Destinatäre undRisikoträger sein.

Die anlagepolitische Risikofähigkeit be -schreibt die Fähigkeit der Pensionskasse,Vermögensschwankungen entweder mitfinanziellen Mitteln (finanzielle Risikofähig -keit) oder im Rahmen der strukturellenRisikofähigkeit mittels Sanierungsmass nah -men (Leistungsreduktionen/Sanierungsbei -trägen) aufzufangen.

Die finanzielle und strukturelle Risikofähig -keit sind in der Regel voneinander abhän-gig. Werden hohe oder anspruchsvolle Pro -duktionsziele vorgegeben, ist die finanziel-le Risikofähigkeit tiefer und die strukturelleRisikofähigkeit höher. Sollen z.B. das Spar -k apital zum technischen Zinssatz von 4.0%verzinst werden und die laufenden Rentenvollumfänglich indexiert werden, dannführt dieses anspruchsvolle Produktionszielzu einem hohen ökonomischen Deckungs -kapital und einem möglicherweise tiefenökonomischen Deckungsgrad. Die finan-zielle Risikofähigkeit ist dementsprechendgering. Da jedoch Möglichkeiten zur Leis-t ungsreduktion bestehen, ist die strukturel-le Risikofähigkeit entsprechend hoch, weildie Leistungsziele weit über den gesetz-lichen Mindestvorgaben liegen. Werdenhingegen nur die gesetzlichen Minimalleis-tungen als Produktionsziel vorgegeben, istdie finanzielle Risikofähigkeit in der Regelhöher und die strukturelle Risikofähigkeitgering oder nicht vorhanden. Pensions-kassen mit ho hem Rentneranteil weisenaufgrund ihrer verminderten Sanierungs-fähigkeit eine ge ringe strukturelleRisikofähigkeit auf.

Liegt der ökonomische Deckungsgrad über100%, dann können Anlagerisiken auchohne Berücksichtigung der strukturellenRisikofähigkeit eingegangen werden. Trotz -dem ist es empfehlenswert, eine allfälligestrukturelle Risikofähigkeit beim Strategie -entscheid zu berücksichtigen. Sind die Ri si -koträger bereit, Risiken in der Form poten-zieller Sanierungsmassnahmen zu tragen,dann sollte die Anlagestrategie diese Ri -siko fähigkeit und Risikobereitschaft wider-spiegeln.

9. Anlagepolitische Risikofähigkeit und Anlagestrategie

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■ Die anlagepolitische Risikofähigkeitsetzt sich aus der finanziellen undder strukturellen Risikofähigkeitzusammen.

■ Aufgrund der strukturellen Risiko -fähigkeit können Pensionskassenauch ohne finanzielle Risikofähig-keit eine risikobehaftete Anlage-strategie implementieren.

■ Auf jeden Fall ist darauf zu achten,dass die potenzielle Belastung derRisikoträger ein im Voraus bestimm-tes Risikobudget nicht überschreitet.

Sollrendite können sich im Zeitablauf ver-ändern.

Die erwartete Anlagerendite hängt sowohlvon den langfristigen Kapitalmarkt zins -sätzen wie auch von den angenommenenRisikoprämien ab. Setzt sich in einem ver-einfachten Beispiel eine Anlagestrategieaus 70% Obligationen CHF und 30%Aktien zusammen, dann entspricht dieerwartete Anlagerendite dem langfristigenKapitalmarktzinssatz von z.B. 3.5% plus30% der für Aktienanlagen angenomme-nen Risikoprämie. Wird von einer Risiko -prä mie von 4.0% ausgegangen, dannresultiert in diesem Beispiel eine erwarteteAnlagerendite von 4.7%. Steigen dieKapitalmarktzinsen innerhalb eines Monatsauf 4.0%, so steigt auch die erwarteteAnlagerendite bei unveränderter Risiko -prämie um 0.5% auf 5.2%. Die Kapital -marktzinssätze können direkt aufgrundvon Marktpreisen bestimmt werden undsind deshalb bei der Bestimmung der er -warteten Anlagerendite zu berücksichti-gen. Natürlich kann sich auch die Risiko -prämie im Zeitablauf verändern. Proble -matisch ist dabei jedoch, dass Risiko prä -mien am Finanzmarkt nicht beobachtetwerden können, d.h. sie können nicht ob -jektiv aufgrund von Marktpreisen bestimmtwerden. Deshalb beinhalten die Prognosenvon Risikoprämien immer eine subjektiveKomponente.

Auch die Sollrendite einer Pensionskasse istim Zeitablauf nicht konstant. Gibt das Pro -duktionsziel beispielsweise einen Sparzins -satz auf dem Niveau der Kapitalmarkt -zinsen vor, dann steigt die Sollrendite mitsteigenden Kapitalmarktzinsen. Sollen lau-fende Renten (teilweise) indexiert werden,dann steigt die Sollrendite mit der erwarte-ten Inflation. Beinhaltet die Sollrendite einbestimmtes in zehn Jahren zu erreichendesDeckungsgradziel (z.B. Bildung der Wert -schwankungsreserve), dann ist diese Soll -rendite nach einem Börsensturz höher undnach einem Börsenaufschwung tiefer.

Im Idealfall kann auf der Basis der anlage-politischen Risikofähigkeit eine risikobehaf-

Die Sollrendite entspricht derjenigen An -lage rendite, welche erwirtschaftet werdenmuss, damit die Verpflichtungen einer Pen -sionskasse langfristig finanziert werdenkönnen. Als Kriterium für die langfristigeFinanzierbarkeit wird oft ein konkreteszukünftiges Deckungsgradziel vorgegeben.So wird z.B. diejenige Anlagerendite be -stimmt, mit welcher der aktuelle Deckungs -grad stabilisiert werden kann. Alternativkann auch eine Anlagerendite berechnetwerden, mit welcher die Bildung einer vor-gegebenen Wertschwankungsreserve bis inzehn Jahren (im Erwartungswert) möglichist.

Wir möchten an dieser Stelle keine Ab -hand lung über die verschiedenen Möglich -keiten zur Bestimmung statischer oder dy -namischer Sollrenditen verfassen. Es giltjedoch darauf hinzuweisen, dass eine Soll -rendite nur interpretiert werden kann, wennzusätzliche Angaben bezüglich der Be rech -nungsmethodik, der Bewertungsgrundlageder Verpflichtungen (technischer Zinssatz,Rückstellungen usw.) und des Deckungs -gradzieles bekannt sind.

Die Übereinstimmung zwischen der erwar-teten Anlagestrategie und der Sollrenditewird oft als Kriterium für das Gleichge wichtzwischen Aktiven und Passiven einer Pen -sions kasse postuliert. Ist diese Bedingungerfüllt, dann entspricht die erwartete De-ck ungsgradentwicklung dem für dieBerech nung der Sollrendite vorgegebenenDeck ungsgradziel. Wurde also z.B. dieSollren dite zur Stabilisierung des Deckungs-grades berechnet und entspricht die erwar-tete Ren dite der Anlagestrategie dieserSoll ren dite, dann kann der Deckungsgradim Er wartungswert stabilisiert werden. Einesolche Anforderung an das Gleichgewichtzwischen Aktiven und Passiven ist durch-aus sinnvoll, man muss jedoch folgendeAspekte beachten:

Auch wenn die langfristig erwartete An -lage rendite auf die langfristige Sollrenditeabgestimmt wird, handelt es sich immernur um eine Momentaufnahme. Sowohldie erwartete Anlagerendite wie auch die

10. Sollrendite und Anlagestrategie

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Abbildung 9:

Sollrendite,

Deckungsgrad-

entwicklung und

Cashflows

Der Darstellung der Zusammenhänge zwi-schen Sollrendite, Anlagerendite und De-ck ungsgradentwicklung kommt eine hoheBe deutung zu. So können beispielsweisedie Auswirkungen einer Reduktion der Ren-tenumwandlungssätze auf die Sollrenditeund die erwartete Deckungsgrad entwick -lung anschaulich dargestellt werden.

tete Anlagestrategie definiert werden, derenerwartete Rendite ein vorgegebenes De-ck ungsgradziel über einen vorgegebenenZeit horizont erreichen lässt. Ist die mit denmaximal tragbaren Risiken verbundeneerwartete Anlagerendite zu tief, muss ent-weder das Deckungsgradziel reduziert oderdas Produktionsziel angepasst werden.

repräsentieren unterschiedliche Deck ungs-grade von 120%, 110%, 90% und 80%in der Ausgangslage. Wir können vierverschiedene Situationen unterscheiden(vgl. die vier Quadranten in derAbbildung 9):

Auf der horizontalen Achse ist der Netto -cashflow in Prozenten des Vorsorgekapi -tals aufgetragen. Die vertikale Achse stelltden Einfluss des Cashflows auf den De-ck ungs grad über einen Zeithorizont vonfünf Jahren dar. Die vier farbigen Kurven

Veränderungen Deckungsgrad innerhalb von 5 Jahren

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Cashflows in % der VK

DG 120% DG 110% DG 90% DG 80%

Konvergierendgegen 100%

Divergierendvon 100%

DG

ste

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umD

G s

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um

1

3

2

4

dem Bestandeswachstum ab. Da sichaufgrund dieser Cashflows das Vermö -gen und das Vorsorgekapital absolut(d.h. in CHF) gleich stark verändern,haben die Cashflows einen Einfluss aufden Deckungsgrad und die Sollrenditezur Stabilisierung des Deckungsgrades.Die entsprechenden Zusammenhängesind in der folgenden Abbildung 9 illus-triert:

Viele Cashflows einer Pensionskassefüh ren zu einer dem Cashflow entspre-chenden Erhöhung oder Reduktion derVorsorgekapitalien. So führt ein Sparbei -trag zu einer entsprechenden Erhöhungder Altersguthaben und eine Renten -zahl ung reduziert das Rentendeckungs -kapital. Die Höhe dieser Nettocashflowshängt primär von der Altersstruktur (An -teil des Rentnerdeckungskapitals) und

Einfluss der Cashflows auf Deckungsgrad und Sollrendite

akzentuiert sich. Der Deckungs grad diver-giert folglich von 100% und die Sollren -dite zur Stabilisier ung des Deckungs gra -des steigt. Dieser Fall kann als der ausSicht einer Pen sions kasse ungünstigsteFall gewertet werden und wird insbeson-dere bei rentnerlastigen Pensionskassenbeobachtet.

4. Der vierte Quadrant zeigt die Situationeiner Überdeckung in Kombination mitpositiven Nettocashflows. Positive Netto -cashflows verwässern die Reserven undreduzieren den über 100% liegendenDeckungsgrad. Dieser konvergiert imExtremfall gegen 100%. Diese Situationkann bei stark wachsenden Pensions -kassen oder Sammelstiftungen auftreten,bei denen sich die neu anschliessendenVorsorgewerke nicht in die Reserven ein-kaufen müssen. Aufgrund des Ver wässe-r ungseffektes steigt die Sollrendite zurStabilisierung des Deckungsgrades.

Aus der Sicht des Risikomanagements istinsbesondere die Situation im drittenQua dranten problematisch.

■ Die Sollrendite beschreibt diejenigeAnlagerendite, die zur Erreichungeines vorgegebenen Deckungs grad -zieles über einen bestimmten Zeit -horizont notwendig ist.

■ Zur Interpretation einer Sollrenditesind zusätzliche Informationen wiedas Deckungsgradziel, der Zeithori -zont oder die Bewertungsmethodiknotwendig.

■ Die erwartete Anlagerendite der aufdie anlagepolitische Risikofähigkeitabgestimmten Anlagestrategie solltemindestens der Sollrendite zurStabilisierung des Deckungsgradesentsprechen.

1. Im ersten Quadranten wird gezeigt,wie sich negative Cashflows auf einenDeck ungsgrad über 100% auswirken.Falls die Pensionskasse eine Überdeckungauf weist und gleichzeitig negative Netto -cash flows auftreten, führt dies zu einerVerdichtung der Reserven. Deshalb steigtbei dieser Kon stellation der Deckungs -grad im Zeit ablauf und die Sollrenditezur Stabilisier ung des Deckungsgradeswird reduziert.

2. Im zweiten Quadranten wird die Kon -stel lation von Unterdeckung und positi-ven Nettocashflows gezeigt. Ein positiverNetto cashflow wirkt der Unterdeckungentgegen und erhöht somit den De-ck ungsgrad. Die Sollrendite zur Stabili-sier ung des Deckungsgrades ist tiefer alsohne Nettomittelzufluss.

3. Der dritte Quadrant zeigt im Gegensatzzum ersten, wie sich der Deckungsgradentwickelt, falls bei einer Unterdeckungnegative Nettocashflows zu verzeichnensind. Dies führt zu einer Verschlechter ungdes Deckungsgrades, die Unter deckung

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Wertschwankungsreserven nehmen auchin Bezug auf die Verteilung freier Mittel einewichtige Funktion ein, denn freie Mittelkönnen erst dann gebildet werden, wennder Zielwert der Wertschwankungs reservenerreicht ist. Zwar können in der heutigenPraxis Leistungsverbesserungen bereits vordem Erreichen des Zielwertes der Wert -schwank ungsreserve gewährt werden. Dievorhandene Wertschwankungsreserve bleibtjedoch ein wichtiges Kriterium für die Mög-lichkeit und das Ausmass von Leistungs ver -besserungen.

In unserem ALM-Prozess ist bei der Aus -richtung von Leistungsverbesserungen (z.B.Zusatzverzinsung der Altersguthaben, ein-maliger Rentenzuschuss usw.) stets diefinanzielle und strukturelle Risikofähigkeitzu beachten. Die Grundsätze der Mittel -verwendung und der Sanierungsmass nah -men sollten dabei im Rahmen der ALM-Studie festgehalten werden. Es gilt zu be -achten, dass Leistungsverbesserungen inder Regel die Belastung der Risikoträgererhöhen. Solche Zusammenhänge könnenmittels Deckungsgradsimulationen unterBerücksichtigung von Sanierungsmass nah -men und Leistungsverbesserungen an -schau lich dargestellt werden.

■ Die Wertschwankungsreservenwider spiegeln sich im ökonomischenDeckungsgrad. Das einen ökonomi-schen Deckungsgrad von 100%übersteigende Vermögen der Pen -sionskasse entspricht dem Eigen -kapital der Pensionskasse, die Wert -schwankungsreserve ist ein Be stand -teil dieser Risikodeckungs masse.

■ Die vorhandene Wertschwankungs -reserve darf nicht alleiniges Kri te ri -um des vertretbaren Risikos derAnlagestrategie sein, da bei derDefinition der Anlagestrategie ins-besondere auch die strukturelleRisikofähigkeit zu beachten ist.

Die Wertschwankungsreserven nehmen inder klassischen Beurteilung der Risiko fähig-keit einer Pensionskasse eine wichtige Rolleein. Ist die Zielgrösse der Wert schwan-k ungs reserve nicht erreicht, dann wird voneinem Reservedefizit und einer einge-schränk ten Risikofähigkeit gesprochen.

In unserem ALM-Prozess sind die Wert -schwankungsreserven nicht explizit aufge-führt. Vorhandene Wertschwankungs reser -ven widerspiegeln sich jedoch im Ver mö -gen der Pensionskasse und dem daraufbasierenden ökonomischen Deckungsgrad.Das einen ökonomischen Deckungsgradvon 100% übersteigende Vermögen derPensionskasse entspricht dem Eigenkapitalder Pensionskasse. Die Wertschwankungs -reserve ist ein Bestandteil dieser Risiko de-ck ungsmasse.

Es kann durchaus sein, dass eine Pensions -kasse eine hohe Wertschwankungsreserveausweist, die finanzielle Risikofähigkeit je -doch trotzdem gering ist. Dies ist beispiels-weise dann der Fall, wenn die Pensions -kasse einen hohen Bewertungszinssatz fürdas Rentendeckungskapital verwendetund/oder viele Leistungen nicht durch Bei -träge finanziert sind sowie keine ausrei-chenden Rückstellungen gebildet wurden.

Die vorhandene Wertschwankungsreservedarf auch nicht alleiniges Kriterium desver tretbaren Risikos der Anlagestrategiesein. Bei der Definition der Anlagestrategieist die strukturelle Risikofähigkeit zu beach-ten. Es kann durchaus sein, dass eine Pen -sionskasse eine tiefe Wertschwankungs -reserve ausweist und trotzdem ein höheresRisiko der Anlage strategie angemessen undvertretbar ist.

In der klassischen Art und Weise der Be -stimmung der Wertschwankungsreservewird der Aspekt der strukturellen Risiko -fähigkeit mit der Wahl des Zeithorizontesund des Vertrauensniveaus, auch Sicher -heitsniveau genannt, berücksichtigt. Beieiner geringeren strukturellen Risikofähig -keit wird dabei ein längerer Zeithorizont(z.B. 3 Jahre) und/oder ein höheres Sicher -heitsniveau (z.B. 99%) unterstellt.

11. Wertschwankungsreserven

Eine Voraussetzung für ein funktionieren-des Risikomanagement ist die konsistente,transparente und zeitgerechte Messungder tatsächlichen finanziellen Situationeiner Vorsorgeeinrichtung. Ohne eine sol-che Führungskennzahl wie den ökonomi-schen Deckungsgrad können weder dieRisiken bewertet noch die Allokation derChancen und Risiken einer risikobehafte-ten Anlagestrategie auf die Vorsorgeein -richtung und die Risikoträger überwachtwerden.

Stützt sich hingegen das Risikomanage -ment auf nicht marktgerechte Bewer-tun gen, Durchschnittswerte oderBuchwerte, dann besteht die Gefahr, dassnotwendige Massnahmen nicht oder zumfalschen Zeit punkt ergriffen und dieRisikoträger nicht transparent über diepotenzielle Risikobe lastung informiert wer-den. So kann schnell eine Situation entste-hen, in welcher keine Entscheidungsfreiheitund Handlungs fähig keit mehr besteht. Diezentrale Aufgabe des Risikomanagementsist explizit das Verhindern einer Situation,in welcher jede Hand lungsalternative mitnicht tragbaren Konsequenzen verbundenist, und sich die Vorsorgeeinrichtung denLaunen der An lage märkte ohneSteuerungsmöglichkeit aussetzen muss.

Die Altersvorsorge in der zweiten Säule istlangfristig ausgerichtet. Es besteht ein brei-ter Konsens, dass die Vermögensrendite alsdritter Beitragszahler nicht nur eine risiko-lose Verzinsung von Bundesobligationenumfassen sollte. Mit einer breiten Diversifi -kation in Obligationen, Aktien, Immobilienund anderen Anlageinstrumenten soll einezusätzliche Rendite erwirtschaftet werden,und diese Zusatzrendite reduziert die fürdie Finanzierung der Leistungen notwendi-gen Beiträge. Langfristig sollten somit dieKosten der Alters- und Risikovorsorge re -duziert werden.

Ein ebenfalls anerkannter Grundsatz istder jenige, dass über der risikolosen Ver -zins ung liegende Anlagerenditen nur er -zielt werden können, wenn Anlagerisikeneingegangen werden. Wenn immer hoheAnlagerenditen versprochen werden, istdie Frage nach den bestehenden Risikenzwingend. Risikoprämien und Risiken sindunzertrennlich. Konkret bedeutet dies, dassmit jedem noch so gut diversifizierten risiko-behafteten Anlageportfolio eine gewisseWahrscheinlichkeit besteht, dass kurz- oderlangfristig die Rendite der risikolosen An -lage nicht erreicht wird.

Wenn die Vermögensanlagen der Vor -sorge einrichtungen risikobehaftet sind,dann müssen diese Risiken getragen wer-den. Die Risiken werden dabei entwedervon der Vorsorgeeinrichtung selber getra-gen (finanzielle Risikofähigkeit) oder denRisikoträgern belastet (strukturelleRisikofähigkeit).

12. Schlussbemerkungen

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Kontakt:

Herr Dr. Alfred Bühler, Partner, (alfred.buehler@ppcmetrics.ch) oder Herr Lukas Riesen, Investment Consultant, (lukas.riesen@ppcmetrics.ch) geben Ihnen gerne unverbindlich Auskunft.

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