B07-08-2008-Palic-Tasic

bank

arst

vo 7

-

Mirjana Pali*

U ovom radu data je uloga obavezne rezerve u transmisionom mehanizmu kako bi se sagledala efikasnost njenog korienja kao osnovnog ili pomonog instrumenta u voenju monetarne politike

* Odeljenje za monetarnu politiku i strategu, Sektor za ekonomske analize i istraivanja,

Narodna banka Srbe

prilozi saradnika

STOPA OBAVEZNE REZERVE KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE

Nikola Tasi*

bank

arst

vo 7

-

U ovoj analizi ispitivane su makroekonomske implikace korienja obavezne rezerve kao instrumenta monetarnog regulisanja. Cilj je bio da se oceni uloga obavezne rezerve u transmisionom mehanizmu, tj. da se sagleda efikasnost njenog korienja kao osnovnog ili pomonog instrumenta u voenju monetarne politike. Pored ove, u radu je data i ocena efikasnosti drugih kanala - deviznog kursa i referentne kamatne stope.

Obavezna rezerva ima dve osnovne uloge. Prva je prudencalnog karaktera, budui da kroz regulisanje likvidnosti banaka pomae stabilnosti finansskog sistema, a druga, da deluje kao instrument transmise mera monetarne politike na ekonomsku aktivnost i inflacu, preko regulisanja ponude kredita. U ekonomskoj teori najee se pominju dva osnovna pravca delovanja stope obavezne rezerve na ekonomsku aktivnost i inflacu i to preko uticaja na ponudu kredita i kontrolu priliva inostranog kapitala. Kada je u pitanju prvi pravac delovanja uglavnom se polazi od teore kreditnog kanala kojoj su najvei doprinos dali Bernanke i Blinder (1988). Prema ovoj teori, obavezna rezerva deluje na ekonomsku aktivnost i inflacu putem uticaja na kreditni potencal banaka tako to poveanje stope obavezne rezerve utie na smanjenje ponude bankarskih kredita i za rezultat ima usporavanje ekonomske aktivnosti i pad inflace. Kada je u pitanju drugi pravac delovanja, smatra se da poveanje stope obavezne rezerve utie na smanjenje kapitalnog priliva, naroito priliva pekulativnog karaktera. Ovoj meri su pribegavale mnoge centralne banke tokom 80-ih i 90-ih kako bi se spreila realna apresaca domae valute i poveao stepen monetarne kontrole. Iskustvo mnogih banaka (ilea, npr.) je pokazalo da ova mera ne imala dugoroni efekat, ve je samo privremeno dovela do porasta kamatne stope, ali je znaajno uticala na strukturu kapitalnog priliva u korist dugoronog zaduivanja.

Zemlje u tranzici tokom 90-ih su takoe intenzivno koristile ovu meru, budui da ih je karakterisalo nerazveno finanssko trite i nepostojanje adekvatnih instituca koje obezbeuju efikasno korienje trinih instrumenata. Danas, meutim i tranzicione

privrede se sve vie okreu trinim instrumentima, kamatnoj stopi na operace na otvorenom tritu, ukoliko su u reimu inflatornog targetiranja, ili intervencama na deviznom tritu, ukoliko vode politiku fiksnog deviznog kursa. U veini zemalja, sa izuzetkom Hrvatske, Rumune i Srbe, stopa obavezne rezerve iznosi ispod 10% i ne koristi se aktivno. U zemljama koje su u reimu inflatornog targetiranja ta stopa je nia i od 5%.

Transmisioni mehanizam monetarne politike u Srbi u prvim godinama tranzice vren je uglavnom putem kanala deviznog kursa, dok kanal kamatne stope gotovo da ne funkcionisao. Aktivno korienje obavezne rezerve, od poetka 2005. godine do druge polovine 2006. kao instrumenta monetarne politike imalo je za cilj da pojaa kreditni i kamatni kanal. U ovom periodu, stopa devizne obavezne rezerve je korigovana navie ili je osnovica za njen obraun proirivana. Cilj ove mere bio je spreavanje zaduivanja banaka u inostranstvu i smanjenje kreditne aktivnosti banaka.

Da bi sagledali u kojoj meri poveanje stope obavezne rezerve utie na relevantne makroekonomske indikatore, sprovedena je grafika i ekonometrska analiza. Grafikom analizom pratili smo kretanje kredita i depozita kod poslovnih banaka, uticaj razliitih mera promena stopa obavezne rezerve i 2W repo stope NBS na ponderisane kamatne stope poslovnih banaka, kao i kretanje razliitih ponderisanih stopa obavezne rezerve. Kada je u pitanju ekonometrska analiza, ocenili smo uticaj dinarske, devizne i prosene stope obavezne rezerve na kredite, kako po sektorima, tako i po ronosti, zatim na zaduivanje banaka u inostranstvu, spoljni dug privrede, depozitni potencal banaka i inflacu.

Rezultati analize su pokazali da prosena stopa obavezne rezerve nema uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Prosena stopa obavezne rezerve ima statistiki znaajan uticaj samo na kratkorone kredite stanovnitvu i ovaj uticaj je pozitivan. Istovremeno, prosena devizna stopa obavezne rezerve poveava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu ne statistiki znaajan. Sa druge strane, 2W repo stopa NBS statistiki znaajno smanjuje privatni spoljni

bank

arst

vo 7

-

dug. Uticaj na privatni spoljni dug preduzea jaeg je intenziteta i vie je statistiki znaajan od uticaja na ukupan spoljni dug. Baznu i ukupnu inflacu odreuju promene deviznog kursa, dok direktan uticaj obavezne rezerve i referentne kamatne stope ne potvren. Kao to je i realno oekivati, s obzirom da ne potvrena veza sa kreditima, ne potvren ni direktni uticaj obavezne rezerve na inflacu.

Kratak opis sera korienih u analizi - grafika i korelaciona analiza

Iako su podaci o stopi obavezne rezerve dostupni i za mnogo rani period, zbog nedostataka ostalih podataka naa analiza pokriva period od decembra 2004. do decembra 2007. Tokom ovog perioda dolo je do poveane aktivnosti poslovnih banaka na obe strane

bilansa stanja, tj. dolo je do poveanja kako depozita tako i kredita. Krediti i depoziti stanovnitva su porasli vie nego krediti i depoziti privrede, kao to sledei grafikon ilustruje.

Iz Grafikona 1. jasno se vidi da je zaduenost privatnog sektora kod domaih banaka porasla. U isto vreme, dolo je do znaajnih promena stopa obavezne rezerve, kao i do poveanja zaduivanja prema inostranstvu.

U daljoj analizi prosena stopa obavezne rezerve, kao i prosena dinarska i devizna stopa obavezne rezerve, izraena je kao ponderisana prosena stopa koju su banke dune da izdvoje na raune kod NBS, gde ponderi odgovaraju ueu odgovarajuih depozita u ukupnim depozitima. Grafikon 2. prikazuje kretanje stopa obavezne rezerve u periodu koji je pokriven naim uzorkom.

Interesantno je sagledati kako promena

Grafikon 1: Krediti i depoziti kod poslovnih banaka po sektorima

Grafikon 2: Stope obavezne rezerve

bank

arst

vo 7

-

stope obavezne rezerve utie na kretanje aktivnih i pasivnih kamatnih stopa banaka, to utie na kreditnu i depozitnu aktivnost. Grafikon 3. prikazuje kretanje 2W repo stope NBS i ponderisanih kamatnih stopa poslovnih banaka i promene stopa obavezne rezerve.

Na osnovu Grafikona 3. teko je utvrditi jasnu vezu. Poveanje prosene stope obavezne rezerve i proirivanje osnovice za njen obraun je samo sporadino imalo za posledicu rast kamatnih stopa banaka, ali je u veem delu posmatranog perioda, nakon poveanja stope obavezne rezerve, usledilo smanjenje kamatnih stopa banaka. Stoga, potrebno je upotrebiti i sofisticirane metode ocenjivanja zavisnosti.

Kao to vidimo u Tabeli 1, koja prikazuje korelace, prosena stopa obavezne rezerve zavisi od prosene devizne stope obavezne rezerve (korelaca je statistiki znaajna na nivou znaajnosti od 1%). Takoe, koeficent korelace za prosenu deviznu stopu obavezne

rezerve iznosi 0,908, dok je za prosenu dinarsku stopu obavezne rezerve negativan i statistiki neznaajan. Korelaca prosene stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je mahom pozitivna i statistiki znaajna. Korelaca prosene dinarske stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je mahom negativna i statistiki znaajna. Izuzetak su pozitivne i statistike znaajne korelace sa 2W repo stopom NBS i merama meugodinjeg rasta cena (na malo i baznih). Takoe, korelaca prosene dinarske stope obavezne rezerve sa aktivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka je pozitivna i statistiki znaajna, dok je korelaca sa pasivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka negativna, ali ne i statistiki znaajna.

Korelaca prosene devizne stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je uglavnom pozitivna i statistiki znaajna. Izuzetak su negativne i statistike znaajne korelace

Grafikon 3. Promene stope obavezne rezerve, 2W repo stopa NBS i ponderisane kamatne stope

1. Proirena devizna osnovica2. Proirena devizna osnovica3. Poveana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 21% na 26%4. Poveana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 26% na 29%; Minimalna devizna likvidnost na tednju smanjena sa 47% na 45%5. Proirena devizna osnovica, minimalna devizna likvidnost za tednju 43%6. Proirena devizna osnovica, poveana stopa sa 7 na 18%, odnosno sa 43 na 42%7. Diferencirane stope sa 18 na 29%, odnosno sa 42 na 41%, poveana stopa obavezne rezerve sa 29 na 35%8. Proirena osnovica na deviznu obaveznu rezervu i poveana stopa sa 35% na 38%9. Poveana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 38% na 40%, odnosno na 100% za davaoce lizinga kod banke. Za suboordinirane

obaveze 20%10. Poveana za inozaduivanje > 2 godine sa 40 na 60%11. Usklaivanje kapitala i bruto dinarskih plasmana u srazmeri 1:212. Poveana stopa na deviznu obaveznu rezervu na 45%, odnosno na 100% na sredstva davaoca lizinga13. Usklaivanje kapitala i ukupnih bruto plasmana u srazmeri 1:1,5

bank

arst

vo 7

-

merama meugodinjeg rasta cena i statistiki nesignifikantne korelace sa 2W repo stopom NBS i aktivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka.

Sagledavajui koeficente korelace prosene dinarske i devizne stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim moemo zakljuiti da su veze razliitog smera. Naime, rezultati upuuju na direktnu vezu devizne obavezne rezerve i indirektnu vezu dinarske obavezne rezerve sa ostalim promenljivim. Da bi bolje sagledali kako ove stope utiu na razliite promenljive, u sledeim odeljcima oceniemo jednaine u kojima ukljuujemo i ostale faktore koji mogu uticati na te promenljive.

Metodologa

Da bi se ispitao uticaj stope obavezne rezerve na relevantne makroekonomske promenljive

metodom najmanjih kvadrata ocenjena je sledea jednaina:

(1) Yt = Xt` + tgde je Yt prva diferenca zavisne

promenljive, t greka, Xt vektor koji sadri konstantu, stopu obavezne rezerve i ostale objanjavajue promenljive, a vektor korespondirajuih koeficenata. Kao zavisne promenljive u analizi korieni su: razliite vrste kredita poslovnih banaka, razliita merila zaduivanja prema inostranstvu, depoziti kod poslovnih banaka i inflaca.

t statistike na bazi kojih je ispitana statistika znaajnost ocenjenih koeficenata vektora dobene su na bazi standardnih greaka koje su izraunate primenom Newey-West (1987) metodologe, a koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastinosti i autokorelace.

Pored rezultata koje smo prikazali, kako bi smo uzeli u obzir eventualne nelinearnosti

Tabela 1: Korelace stopa obavezne rezerve sa ostalim promenljivim

Prosena stopa obavezne rezerve

Prosena dinarska stopa

obavezne rezerve

Prosena devizna stopa

obavezne rezerve

Prosena stopa obavezne rezerve 1**

Prosena dinarska stopa obavezne rezerve -0,2146** 1**

Prosena devizna stopa obavezne rezerve 0,9080** -0,5626** 1**

Devizni depoziti privrede 0,4816** -0,7941** 0,6886**

Devizni depoziti stanovnitva 0,6258** -0,8057** 0,8077**

Dinarski depoziti privrede 0,4352** -0,8241** 0,6816**

Dinarski depoziti stanovnitva 0,2412** -0,8943** 0,5699**

Kratkoroni krediti privredi 0,7277** -0,5841** 0,7874**

Dugoroni krediti privredi 0,6714** -0,7201** 0,8081**

Kratkoroni krediti stanovnitvu 0,6104** -0,8289** 0,8178**

Dugoroni krediti stanovnitvu 0,6341** -0,8038** 0,8141**

M3 0,5754** -0,8293** 0,7792**

Kratkorone obaveze prema inostranstvu 0,8475** -0,4437** 0,8387**

Dugorone obaveze prema inostranstvu 0,8237** -0,6516** 0,9044**

Ukupne obaveze prema inostranstvu 0,8576** -0,6176** 0,9170**

Privatni spoljni dug 0,3322** -0,8959** 0,7047**

- Banke 0,5599** -0,8070** 0,8334**

- Preduzea 0,1819** -0,9022** 0,5933**

Neto stanje repo HOV 0,2233** -0,9574** 0,6343**

2W repo stopa NBS 0,3339** 0,8117** -0,1005**

Aktivna ponderisana kamatna stopa banaka 0,4369** 0,6412** 0,0481**

Pasivna ponderisana kamatna stopa banaka 0,7839** -0,1926** 0,7288**

Meugodinji rast cena na malo 0,0595** 0,6907** -0,2657**

Meugodinji rast baznih cena -0,0285** 0,7847** -0,3761**

Promet meubankarskog deviznog trita 0,0907** -0,8956** 0,5119**

Napomena: * ukazuje na nivo znaajnosti od 10 procenata, dok ** ukazuje na nivo znaajnosti od 1 procenta.

bank

arst

vo 7

-

pojedinih promenljivih i proverili robustnost, takoe smo ocenili i jednaine gde su krediti, zaduivanje prema inostranstvu i depoziti transformisani u prirodne logaritme. Ocene ovih jednaina ukazuju na kvantitativno sline rezultate, sa statistikom znaajnou promenljivih skoro identinom kao u rezultatima koje smo ovde prikazali.

Rezultati

Pre nego to se okrenemo rezultatima analize, prvo emo opisati oekivan uticaj objanjavajuih promenljivih na svaku od zavisnih promenljivih. Aktivna ponderisana kamatna stopa predstavlja cenu kredita, i stoga oekujemo da njen uticaj na kredite bude negativan. Poveanjem stope obavezne rezerve, NBS kao nameru ima poskupljenje kredita, to za posledicu ima smanjenu kreditnu aktivnost. Stoga, oekujemo da prosena stopa obavezne rezerve negativno utie na kredite. Pred kredita, poslovne banke mogu ulagati i u 2W repo harte NBS. Ukoliko ulaganje u 2W repo harte postane atraktivne, banke e smanjiti plasman sredstava u kredite. Stoga, oekujemo da 2W repo stopa NBS ima negativan uticaj na ukupne kredite. Oekujemo da meugodinji rast cena na malo ima negativan uticaj na (pogotovu na dugorone) kredite, poto svi ekonomski agenti smanjuju svoju aktivnost u periodu vee inflace. Kako banke deo svojih sredstava prikupljaju iz depozita, oekujemo da prva diferenca ukupnih depozita poveava kreditnu aktivnost.

Visoka stopa obavezne rezerve na devize utie na zaduivanje u inostranstvu ukoliko banke, da ne bi izdvajale obaveznu rezervu, samo obezbede kreditne line u inostranstvu, a pojedinci direktno pozajme kod inostranih banaka. Stoga oekujemo da prosena devizna stopa obavezne rezerve poveava zaduivanje pojedinaca prema inostranstvu, dok je uticaj na zaduivanje banaka prema inostranstvu suprotan. Ukoliko ulaganje u 2W repo harte postane dovoljno atraktivno, banke se mogu zaduivati u inostranstvu i ulagati u 2W repo harte. Stoga, oekujemo da 2W repo stopa NBS, kao mera atraktivnosti ulaganja u ovaj instrument, ima pozitivan uticaj na zaduivanje prema inostranstvu.

Promet na meubankarskom deviznom tritu predstavlja merilo domae ponude strane valute i oekujemo da pojaan promet na meubankarskom deviznom tritu, kao indikator poveane ponude strane valute, smanjuje zaduivanje prema inostranstvu. Oekujemo da dostupnost kredita u zemlji, kao alternativni izvor finansiranja, smanji zaduivanje prema inostranstvu. Devizni depoziti mogu imati dvojak uticaj na zaduivanje prema inostranstvu. Sa jedne strane, poveanje depozita poveava domae izvore finansiranja, to smanjuje potrebu za zaduivanjem u inostranstvu. Sa druge strane, poveanje zaduivanja prema inostranstvu poveava devizne depozite, tako da oni mogu biti samo indikator poveane aktivnosti zaduivanja prema inostranstvu.

Visoka stopa obavezne rezerve na devize utie na zaduivanje u inostranstvu ukoliko banke, da ne bi izdvajale obaveznu rezervu, samo obezbede kreditne line u inostranstvu, a pojedinci direktno pozajme kod inostranih banaka. Stoga oekujemo da prosena devizna stopa obavezne rezerve poveava zaduivanje pojedinaca prema inostranstvu, dok je uticaj na zaduivanje banaka prema inostranstvu suprotan. Ukoliko ulaganje u 2W repo harte postane dovoljno atraktivno, banke se mogu zaduivati u inostranstvu i ulagati u 2W repo harte. Stoga, oekujemo da 2W repo stopa NBS, kao mera atraktivnosti ulaganja u ovaj instrument, ima pozitivan uticaj na zaduivanje prema inostranstvu. Promet na meubankarskom deviznom tritu predstavlja merilo domae ponude strane valute i oekujemo da pojaan promet na meubankarskom deviznom tritu, kao indikator poveane ponude strane valute, smanjuje zaduivanje prema inostranstvu. Oekujemo da dostupnost kredita u zemlji, kao alternativni izvor finansiranja, smanji zaduivanje prema inostranstvu. Devizni depoziti mogu imati dvojak uticaj na zaduivanje prema inostranstvu. Sa jedne strane, poveanje depozita poveava domae izvore finansiranja, to smanjuje potrebu za zaduivanjem u inostranstvu. Sa druge strane, poveanje zaduivanja prema inostranstvu poveava devizne depozite, tako da oni mogu biti samo indikator poveane aktivnosti

bank

arst

vo 7

-

zaduivanja prema inostranstvu.Poto inflatorna oekivanja utiu na

inflacu (a ona su formirana na osnovu prethodno realizovane inflace), oekujemo da meugodinji rast cena u prolom periodu pozitivno utie na meugodinji rast cena ovog perioda. Devizni kurs moe uticati na cene direktno (kroz promene cena uvoznih dobara) i indirektno (kroz promenu agregatne tranje prouzrokovane promenom neto izvoza). Kako okovi vezani za promenu deviznog kursa predstavljaju znaajan faktor koji utie na inflacu u Srbi (Tasi 2008), oekujemo da meugodinji rast deviznog kursa ima pozitivan uticaj na meugodinji rast cena. Slino deviznom kursu, oekujemo i da meugodinji rast cene Uralske nae ima pozitivan uticaj na meugodinji rast cena. Zbog pritisaka na rast proizvodnih cena i plata, oekujemo da proizvodni jaz takoe poveava meugodinji rast cena. Kako poveanje stope obavezne rezerve za posledicu moe imati smanjenu kreditnu aktivnost, oekujemo da prosena stopa obavezne rezerve negativno utie na meugodinji rast cena.

Naa oekivanja su predstavljena u Tabeli 2, a rezultati ekonometrske analize u sledeim sekcama.

Uticaj stope obavezne rezerve na kredite poslovnih banaka

Kao to vidimo iz Tabele 3, prosena stopa obavezne rezerve nema uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Prosena stopa

obavezne rezerve ima statistiki znaajan uticaj samo na kratkorone kredite stanovnitvu i ovaj uticaj je pozitivan. Kratkoroni krediti stanovnitvu takoe zavise i od aktivne ponderisane kamatne stope i ovaj uticaj je negativan. Koliina novih kredita najvie zavisi, i to pozitivno, od koliine novih depozita. Svaki dinar novih depozita kreira oko 72 pare novih kredita.

Vidimo da je ocenjena vrednost R2 zadovoljavajua (izmeu 0,235 i 0,636) i da smo uspeli da objasnimo dosta veliki deo varaca novih kredita. Ipak, ovako mali broj opservaca (37) ini nau analizu i zakljuke relativno ogranienim.

Depoziti statistiki znaajno utiu na sve mere kredita, sem kratkoronih kredita privredi i stanovnitvu. Kratkoroni krediti privredi najvie zavise od 2W repo stope NBS i meugodinjeg rasta cena na malo. 2W repo stopa NBS znaajno smanjuje koliinu kratkoronih kredita privredi i, imajui u vidu da ova stopa izraava cenu supstituta, ovaj rezultat ne iznenaujui. Stoga, pri poveanju stope banke plasiraju sredstva u kratkorone repo harte umesto to bi ih plasirale u kratkorone kredite privredi. Pozitivan uticaj inflace na kratkorone kredite privredi

moemo objasniti injenicom da u inflatornim uslovima, banke preferiraju da plasiraju sredstva kratkorono umesto dugorono.

Tabela 2: Oekivan uticaj objanjavajuih na zavisne promenljive

Ime promenljive

Oekivan uticaj na

kredite poslovnih

banaka

zaduivanje prema

inostranstvu

depozite kod poslovnih

banakacene

Stopa obavezne rezerve - + / - - / + -

Aktivna ponderisana kamatna stopa -

Pasivna ponderisana kamatna stopa +

2W repo stopa NBS - +

Promet na meubankarskom deviznom tritu -

Krediti -

Depoziti + - / +

Meugodinji rast cena na malo - -

Meugodinji rast deviznog kursa +

Meugodinji rast cene Uralske nae +

Proizvodni jaz +

bank

arst

vo 7

-

Uticaj stope obavezne rezerve na zaduivanje prema inostranstvu

Kao to vidimo iz Tabele 4, prosena devizna stopa obavezne rezerve poveava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu ne statistiki znaajan. Uticaj na privatni spoljni dug preduzea statistiki je znaajan na nivou poverenja od ak 1 procenat, dok je uticaj na ukupni privatni spoljni dug statistiki znaajan na nivou poverenja od

5 procenata. Ipak uticaj na ukupni privatni spoljni dug jaeg je intenziteta od uticaja na privatni spoljni dug preduzea. Stoga moemo zakljuiti da poveanje stope deviznih obaveznih rezervi vodi poveanju zaduivanja i banaka i preduzea u inostranstvu.

Iz istih kolona Tabele 4 takoe vidimo da 2W repo stopa NBS statistiki znaajno smanjuje privatni spoljni dug. Uticaj na privatni spoljni dug preduzea jaeg je intenziteta i vie je

Tabela 3: Uticaj stope obavezne rezerve na kredite poslovnih banaka

Panel A: Uticaj na ukupne kredite i na kredite privredi

Ukupni krediti Krediti privrediKratkoroni

krediti privrediDugoroni

krediti privredi

Aktivna ponderisana kamatna stopa

-235,104 64,003 1.127,41 -1.063,40

(0,152) (0,049) (1,470) (1,511)


234,697 -74,734 153,541 -228,275

(0,275) (0,095) (0,326) (0,555)

2W repo stopa NBS-621,055 -814,426 -1.540,31 725,884

(0,647) (0,858) (3,209)*** (1,140)

Meugodinji rast cena na malo

706,749 694,705 806,414 -111,71

(1,066) (1,250) (2,600)** (0,328)

(Ukupni depoziti)t0,716 0,363 0,093 0,27

(4,036)*** (2,746)*** (0,843) (8,913)***

Konstanta1.178,11 7.851,02 -5.774,40 13.625,42

(0,046) (0,309) (0,407) (0,947)

R2 0,505 0,361 0,235 0,507

Panel B: Uticaj na kredite stanovnitvu

Krediti stanovnitvuKratkoroni krediti

stanovnitvuDugoroni krediti

stanovnitvu

Aktivna ponderisana kamatna stopa

-299,106 -261,547 -37,559(0,535) (2,134)** (0,068)


309,433 259,916 49,516

(1,159) (3,201)*** (0,207)

2W repo stopa NBS193,369 38,392 154,978

(0,454) (0,342) (0,373)


12,046 37,169 -25,124

(0,043) (0,663) (0,091)

(Ukupni depoziti)t0,353 0,016 0,337

(6,812)*** (1,689) (7,543)***

Konstanta-6.672,97 -5.081,67 -1.591,29

(0,851) (1,702)* (0,214)

R2 0,636 0,35 0,636

Napomene: Broj opservaca u svim regresama je 37. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim grekama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastinosti i autokorelace, a izraunate su pratei metodologu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo znaajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo znaajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo znaajnosti od 1 procenta. Vrednost R2 je izraunata iz jednaine ocenjene metodom najmanjih kvadrata.

bank

arst

vo 7

-

statistiki znaajan od uticaja na ukupan spoljni dug. Pored 2W repo stope NBS, ukupni krediti takoe statistiki znaajno smanjuju ukupni privatni spoljni dug, dok uticaj na privatni spoljni dug preduzea, iako negativan, ne statistini znaajan.

Devizni depoziti su jedini faktor koji statistiki znaajno utie na obaveze prema inostranstvu. Uticaj na ukupne obaveze prema inostranstvu je pozitivan i statistiki znaajan. Zanimljivo je pogledati uticaj na obaveze prema inostranstvu po ronosti. Dok je uticaj na dugorone obaveze prema inostranstvu pozitivan i statistiki znaajan, uticaj na kratkorone obaveze prema inostranstvu je negativan i ne statistiki znaajan. Stoga, moemo zakljuiti da poveanje deviznih depozita ukazuje na poveanje dugoronih (a samim tim i ukupnih) obaveza prema inostranstvu.

Uticaj stope obavezne rezerve na depozite kod poslovnih banaka

Kao to vidimo iz Tabele 5, stope obavezne

rezerve generalno ne utiu na depozite kod poslovnih banaka. Svi koeficenti su statistiki nesignifikantni, sem koeficenta prosene dinarske stope obavezne rezerve u jednaini gde ocenjujemo ukupne dinarske depozite i dinarske depozite privrede. U tim jednainama prosena dinarska stopa obavezne rezerve je negativna (u obe jednaine je skoro istog intenziteta), ali statistiki znaajna tek na nivou poverenja od 10 procenata. Stoga, moemo zakljuiti da poveanje stope obavezne rezerve na dinare ini nove depozite manje atraktivnim iz perspektive privrede.

Iz Panela A Tabele 5 vidimo da meugodinji rast cena na malo statistiki znaajno utie na ukupne depozite, na depozite svih sektora i na ukupne devizne depozite. Uticaj na ukupne depozite i depozite privrede statistiki je znaajan na nivou poverenja od 5 procenata, dok je uticaj na depozite stanovnitva i devizne depozite statistiki znaajan na nivou poverenja od 10 procenata. Negativan uticaj na ukupne depozite je najjaeg intenziteta, a za njim slede depoziti privrede i devizni depoziti. Kada

Tabela 4: Uticaj stope obavezne rezerve na zaduivanje prema inostranstvu

Ukupne obaveze prema

inostranstvu

Kratkorone obaveze prema

inostranstvu

Dugorone obaveze prema

inostranstvu

Ukupni privatni

spoljni dug

Privatni spoljni dug preduzea

Prosena devizna stopa obavezne rezerve

96,628 -1.122,61 1.219,23 37,191 30,156

(0,091) (1,376) (1,504) (2,124)** (3,196)***

2W repo stopa NBS1.161,05 429,958 731,088 -29,673 -35,072

(0,986) (0,477) (0,815) (2,113)** (4,652)***

Promet meuban. deviznog trita

-1,113 1,890 -3,004

(0,383) (0,849) (1,357)

(Devizni depoziti)t0,311 -0,158 0,47

(1,877)* (1,246) (3,718)***

(Ukupni krediti)t-0,009

(2,192)**

(Krediti privredi)t-0,003

(0,800)

Konstanta-14.489,11 35.329,65 -49.818,76 -549,965 -408,148

(0,483) (1,536) (2,179)** (0,731) (0,997)

R2 0,248 0,1 0,481 0,282 0,53

Napomene: Broj opservaca u svim regresama je 36. Promet meubankarskog deviznog trita izraen je u milionima. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim grekama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastinosti i autokorelace, a izraunate su pratei metodologu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo znaajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo znaajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo znaajnosti od 1 procenta. Vrednost R2 je izraunata iz jednaine ocenjene metodom najmanjih kvadrata.

bank

arst

vo 7

-

pogledamo Panel B iste tabele, vidimo da meugodinji rast cena na malo nema uticaj na depozite, kada su depoziti dezagregirani i po sektorima i po valuti.

Zanimljivo je takoe napomenuti da pasivna ponderisana kamatna stopa ne utie na bilo koju meru depozita. Ipak, ovako mali broj opservaca (samo 37) i relativno niska vrednost R2 (koja ne prelazi 25 procenata ni u

jednoj specifikaci) ini nau analizu i zakljuke relativno slabim.

Uticaj stope obavezne rezerve na ceneKao to vidimo iz Tabele 6, meugodinji

rast cena na malo i baznih cena determinisan je skoro iskljuivo meugodinji rastom cena iz prolog perioda i meugodinjim rastom deviznog kursa. Uticaj ove dve promenljive na

Tabela 5: Uticaj stope obavezne rezerve na depozite kod poslovnih banaka

Panel A: Uticaj na ukupne depozite, depozite po sektoru i depozite po valuti

Ukupni depoziti

Depoziti privrede

Depoziti stanovnitva

Devizni depoziti

Dinarski depoziti

Pasivna ponderisana kamatna stopa

136,796 -1.427,87 1.564,67 -373,766 426,219

(0,037) (1,087) (0,448) (0,181) (0,578)


-802,769 -516,142 -286,627 -429,814 602,136

(2,537)** (2,111)** (1,860)* (1,974)* (1,248)


-459,884 194,427 -654,311

(0,346) (0,390) (0,649)

Prosena devizna stopa obavezne rezerve

128,302

(0,244)

Prosena dinarska stopa obavezne rezerve

-1.265,82

(1,789)*

Konstanta36.162,44 9.774,49 26.387,95 10.746,19 15.055,90

(1,088) (0,621) (1,253) (0,707) (2,198)**

R2 0,084 0,149 0,028 0,027 0,237

Panel B: Uticaj na depozite po sektoru i po valuti

Devizni depoziti stanovnitva

Devizni depoziti privrede

Dinarski depoziti stanovnitva

Dinarski depoziti privrede

Pasivna ponderisana kamatna stopa

-403,937 -45,11 10,04 416,179

(0,282) (0,055) (0,142) (0,575)


-237,934 -172,963 -42,459 644,595

(1,378) (1,017) (1,625) (1,305)

Prosena dinarska stopa obavezne rezerve

11,47 -1,277,29

(0,429) (1,764)*

Prosena devizna stopa obavezne rezerve (privreda)

7,044

(0,070)

Prosena devizna stopa obavezne rezerve (stanovnitvo)

-237,118

(1,235)

Konstanta21.970,08 3.485,22 461,902 14.593,99

(1,689) (0,607) (1,173) (2,114)**

R2 0,019 0,044 0,172 0,229

Napomene: Broj opservaca u svim regresama je 37. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim grekama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastinosti i autokorelace, a izraunate su pratei metodologu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo znaajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo znaajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo znaajnosti od 1 procenta. Vrednost R2 je izraunata iz jednaine ocenjene metodom najmanjih kvadrata.

bank

arst

vo 7

-

Tabela 6: Uticaj stope obavezne rezerve na cene

Panel A: Meugodinji rast cena na malo

Prva docnja zavisne promenljive0,53 0,555 0,496

(7,691)*** (6,968)*** (6,090)***

Meugodinji rast deviznog kursa0,219 0,221 0,156

(6,049)*** (6,482)*** (4,352)***

2W repo stopa NBS-0,003 0,016 0,013

(0,023) (0,171) (0,178)

Prosena stopa obavezne rezerve13,874

(1,548)

Prosena devizna stopa obavezne rezerve11,859

(1,812)*

Prosena dinarska stopa obavezne rezerve15,494

(1,064)

Meugodinji rast cene Uralske nae0,015 0,012 0,022

(1,406) (1,048) (1,486)

Proizvodni jaz-0,033 -0,024 -0,017

(0,339) (0,256) (0,171)

Konstanta-0,041 -0,578 2,157

(0,020) (0,279) (1,287)

R2 0,977 0,977 0,977

Panel B: Meugodinji rast baznih cena

Prva docnja zavisne promenljive0,772 0,78 0,723

(11,223)*** (9,486)*** (11,907)***

Meugodinji rast deviznog kursa0,127 0,131 0,098

(3,674)*** (3,756)*** (3,111)***

2W repo stopa NBS-0,019 -0,021 -0,054

(0,183) (0,232) (0,727)

Prosena stopa obavezne rezerve2,582

(0,286)

Prosena devizna stopa obavezne rezerve3,505

(0,468)

Prosena dinarska stopa obavezne rezerve15,199

(1,260)

Meugodinji rast cene Uralske nae-0,001 -0,001 0,003

(0,066) (0,134) (0,351)

Proizvodni jaz-0,043 -0,042 -0,026

(0,745) (0,756) (0,650)

Konstanta1,126 0,573 0,384

(0,513) (0,234) (0,327)

R2 0,984 0,984 0,985

Napomene: Broj opservaca u svim regresama je 37. U zagradi ispod ocene koeficenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim grekama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastinosti i autokorelace, a izraunate su pratei metodologu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo znaajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo znaajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo znaajnosti od 1 procenta. Vrednost R2 je izraunata iz jednaine ocenjene metodom najmanjih kvadrata.

bank

arst

vo 7

-

cene je u svakoj specifikaci statistiki znaajan na nivou od ak 1 procenat. Koeficent prve docnje zavisne promenljive kree se izmeu 0,50 i 0,55 procenata kada gledamo cene na malo i izmeu 0,72 i 0,78 procenata kada gledamo bazne cene. Meugodinji rast deviznog kursa od 1 procentnog poena dovodi do meugodinjeg rasta cena na malo izmeu 0,16 i 0,22 procentna poena i do rasta baznih cena izmeu 0,10 i 0,13 procentnih poena, to je u saglasnosti sa rezultatima analize pass-through efekta (videti Vilaret i Pali (2006) i Tasi (2008)).

Ostale promenljive nemaju uticaj na meugodinji rast cena na malo ili meugodinji rast baznih cena. Jedan izuzetak je prosena devizna stopa obavezne rezerve koja pozitivno utie na meugodinji rast cena na malo. Naime, naa analiza u Panelu A ukazuje da poveanje prosene devizne stope obavezne rezerve od 1 procentualnog poena poveava meugodinji rast cena na malo za skoro 12 procentualnih poena. Ipak, ova veza je statistiki znaajna tek na nivou poverenja od 10 procenata.

Zanimljivo je takoe da 2W repo stopa NBS, meugodinji rast cene Uralske nae i proizvodni jaz nemaju direktnog uticaja na cene. Rezultat toga moe biti relativno mali broj opservaca, ali i injenica da se delimino efekat ovih faktora na inflacu prenosi putem deviznog kursa. Ovoj konstataci ide u prilog i visoka vrednost R2 (preko 97 procenata u svakoj specifikaci), to ukazuje da smo uspeli da opiemo veliki deo varace cena, te da je rast cena determinisan gotovo iskljuivo deviznim kursom i efektima inerce, tj. rastom cena tokom prethodnog perioda.

Zakljuak

Rezultati analize upuuju da se obavezna rezerva ne pokazala kao efikasan instrument monetarnog regulisanja. Naime, ukoliko se posmatra njen uticaj na kreditnu aktivnost, uoava se da je on statistiki znaajan jedino u sluaju kreditne aktivnosti prema stanovnitvu, ali je suprotnog znaka od oekivanog, tj. rezultati upuuju da porast stope obavezne rezerve dovodi do rasta umesto pada kredita stanovnitvu. Slina situaca je ukoliko se posmatra njen uticaj na zaduivanje banaka

i spoljni dug privatnog sektora prema inostranstvu. Koeficent koji meri uticaj stope obavezne rezerve na zaduivanje banaka u inostranstvu se ne pokazao statistiki znaajnim, a koeficent koji meri uticaj devizne obavezne rezerve na spoljni dug preduzea je statistiki znaajan i pozitivan, to ukazuje da porast stope devizne obavezne rezerve utie na poveavanje zaduivanja privrede u inostranstvu.

Posmatran je i direktan uticaj stope obavezne rezerve na inflacu. Suprotno logici, poveanje stope obavezne rezerve dovodi do rasta inflace i taj koeficent se pokazao statistiki znaajnim. Jedino je potvrena logika veza dinarske stope obavezne rezerve i dinarskih depozita privrede kod banaka, to sugerie da u periodima kada NBS povea stopu dinarske obavezne rezerve, banke su manje zainteresovane za prikupljanje dinarskih sredstava pravnih lica.

Istovremeno kao eksplanatorna promenljiva u pojedinim scenarima ekonometrske analize je koriena referentna kamatna stopa koja se pokazala statistiki znaajnom u sluaju kratkoronih kredita privredi. Koeficent uz ovu promenljivu je negativan, to je u skladu sa ekonomskom logikom, budui da ima supstitucioni efekat.

Dakle, rezultati ekonometrske analize nisu potvrdili da je aktivno korienje stope obavezne rezerve kao instrumenta monetarne politike u Srbi dalo oekivane delotvorne rezultate na usporavanje kreditne aktivnosti domaih banaka i istovremeno manje zaduivanje u inostranstvu. Rezultati analize pre upuuju na promenu strukture duga i to: smanjenja inostranog duga banaka, ali poveanja inostranog duga privrede; smanjenja kratkoronog na raun dugoronog zaduenja; smanjenja duga privrednih subjekata prema domaim, uz istovremeno poveanje duga prema inostranim bankama.

To to empirski ne potvren uticaj obavezne rezerve ne znai i da ona ne deluje. Istovremeno delovanje brojnih faktora od kojih emo ovde pobrojati samo najznaajne (visoka dolarizovanost srpske privrede, apsolutna dominaca transmisionog kanala deviznog kursa, osetljivost domae ekonome na eksterne okove, naroito na kapitalne prilive, nominalna i realna konvergenca srpske privrede) moe

bank

arst

vo 7

-

zamagliti veze osnovnih makroekonomskih relaca, tako da ih ne mogue empirski potvrditi.

Ipak, neka pitanja i dalje ostaju otvorena. Da li je empirsko nepotvrivanje efikasnosti obavezne rezerve rezultat korienja ove mere u kombinaci sa drugim instrumentima, pa ne bilo mogue utvrditi njen izolovani uticaj? Da li bi se ovaj instrument pokazao efikasnim da se istovremeno njime ne delovalo na vie ciljeva koji su bili u meusobnoj kolizi? Da li to znai da voenje monetarne politike treba zasnivati

na korienju trinih instrumenata, pre svega referentne kamatne stope? Na ova pitanja, jo uvek, nemamo decidan odgovor i ona e svakako biti predmet naih buduih analiza. Ono u ta smo, meutim, sigurni to je da se istovremenim aktivnim korienjem obavezne rezerve i referentne kamatne stope tritu ne alju jasni signali o namerama centralne banke. Tu, pre svega, imamo u vidu da je za uspenost reima inflatornog targetiranja transparentnost monetarne politike od izuzetnog znaaja.

Bibliografija

1. Bernanke, B. and A. S. Blinder (1988), Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic Review 78, Papers and Proceedings, May, pp. 435-439.

2. Vilaret, S. i M. Pali (2006), Exchange rate pass-through effect on prices in Serbia, Radni papiri, Narodna banka Srbe.

3. Gregorio, J., S. Edwards, and R. Valdes (2000), Controls on capital Inflows: Do they Work?, NBER Working Paper No. 7645, April.

4. Le Fort, G. and S. Lehmann, (2000), Reserve Requirements, Capital Flows and Spending: An Empirical Assessment, working paper no. 64, Banco central de Chile.

5. Markovic, B. and P. Sinclair, (2007) The Economic implications of Using Reserve Requirements as a Monetary Policy tool: Should a central bank pay interest rate on them, dra version, Bank of England.

6. Newey, W.K. and K.D. West (1987) A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix Econometrica 55, no. 3: 703-708.

7. Reinhart, C. and V. Reinhart (1999), On the Use of Reserve Requirement in Dealing with Capital Flow Problems, International Journal of Finance and Economics, January, pp. 27-54.

8. Tasi, N. (2008), Pass-through deviznog kursa na cene u Srbi: 2001-2007, Radni papiri, Narodna banka Srbe.

bank

arst

vo 7

-

Apstrakt

Ovaj rad ispituje makroekonomske implikace korienja obavezne rezerve kao instrumenta monetarnog regulisanja. Rezultati analize upuuju da se obavezna rezerva ne pokazala kao efikasan instrument. Do ovog zakljuka dolazimo jer prosena stopa obavezne rezerve nema oekivan uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Takoe, prosena stopa obavezne rezerve poveava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu ne statistiki znaajan. Za razliku od obavezne rezerve, 2W repo stopa NBS statistiki znaajno smanjuje privatni spoljni dug. Inflacu odreuju promene deviznog kursa, a direktan uticaj obavezne rezerve i referentne kamatne stope ne potvren.

Kljune rei: Obavezna rezerva, krediti, spoljni dug, inflaca.

Abstract

This paper investigates macroeconomic implications of using reserve requirements as a monetary policy instrument. The result suggests that reserve requirement has not been an efficient instrument. We derive this broad conclusion as this instrument does not have expected effect on the credit activity of commercial banks. Furthermore, reserve requirements increases private foreign debt, while the impact on the foreign liabilities is not statistically significant. In contrast to reserve requirements, 2-weeks repo rate of NBS decreases private foreign debt, and this impact is statistically significant. Inflations is determined by the exchange rate movements, while the direct effect of reserve requirements and NBS interest rate is not confirmed.

Key words: Reserve requirements, credit, foreign debt, inflation.

Documents

B07-08-2008-Palic-Tasic