Embed Size (px)
Citation preview
i
Bacheloroppgave ved Høgskolen i Oslo og Akershus.
Verdsettelse av Rørosmeieriet
Av
Jone Flåten og Ingrid Garborg
Veileder: Torunn Drage Roti
Økonomi og administrasjon 04.2014
ii
Sammendrag
Hensikten med denne oppgaven har vært å finne verdien av Rørosmeieriet AS basert
på offentlig tilgjengelig informasjon.
Problemstillingen vår er ”Hva er verdien av Rørosmeieriet AS per 31.12.2013”.
Vi innleder med en kort presentasjon av virksomheten og av bransjen før vi tar for
oss verdsettelsesteori og begrunner vårt valg om å bruke metoden for fri
kontantstrøm til egenkapitalen som verdsettelsesmetode. For å få et bredere grunnlag
å basere våre estimeringer av fremtidig kontantstrøm på har vi foretatt en strategiske
analyse for å kartlegge de eksterne og interne forholdene som vil ha betydning for
lønnsomheten til virksomheten. Vi har så foretatt en regnskapsanalyse der vi har
sammenliknet Rørosmeieriets nøkkeltall med bransjen for øvrig, for å kunne få en
bedre innsikt i bedriftens økonomiske resultat og utvikling. Vi benytter oss så av en
integrert risikoanalyse for å komme fram til et realistisk avkastningskrav til
egenkapitalen som skal brukes til å neddiskontere de fremtidige kontantstrømmene. I
denne analysen klassifiserer vi driftsmessig og finansiell risiko knyttet til driften av
Rørosmeieriet og kommer fram til et avkastningskrav til egenkapitalen på 9,11 % og
beregner avkastningen til totalkapitalen til 8,77 %. Vi har så budsjettert fremtidige
kontantstrømmer for fem år fram i tid. Etter å ha beregnet nåverdien til
kontantstrømmene til egenkapitalen legger vi til et terminalledd og kommer fram til
en verdi av egenkapitalen per 31.12.2013 på 32 146 000,-. Terminalverdien utgjør
88,91 % av den totale verdien, og vi valgte derfor å av foreta en sensitivitetsanalyse
avslutningsvis for å se hvordan endring i den fremtidige vekstraten påvirker
egenkapitalverdien.
iii
Innholdsfortegnelse
Innledning ......................................................................................................................................... 1
Introduksjon av Rørosmeieriet AS ...................................................................................... 2
Presentasjon av bransje .......................................................................................................... 2
Teori om verdsettelse ...................................................................................................................... 3
Balansebaserte metoder ......................................................................................................... 3
Bokført egenkapital ................................................................................................................ 3
Substansverdi ........................................................................................................................... 4
Likvidasjonsverdi .................................................................................................................... 4
Inntjeningsbaserte metoder .................................................................................................. 4
Dividendemodeller ................................................................................................................. 4
Kontantstrømbaserte modeller ............................................................................................ 5
Normalresultatmetoden ......................................................................................................... 7
Multiplikatormodellen ........................................................................................................... 7
Valg av metode ........................................................................................................................ 7
Strategisk analyse ............................................................................................................................. 8
Ekstern analyse .......................................................................................................................... 9
PESTEL-analyse ..................................................................................................................... 9
Politisk ................................................................................................................................... 9
Økonomisk ........................................................................................................................ 11
Sosiokulturelle ................................................................................................................. 12
Teknologiske .................................................................................................................... 13
Miljø .................................................................................................................................... 13
Legal/lov ............................................................................................................................ 14
Oppsummering av PESTEL-analysen ....................................................................... 14
Porters fem krefter ............................................................................................................... 14
Intern rivalisering ............................................................................................................ 15
Trusselen fra nye aktører i markedet ......................................................................... 16
Press fra substitutter ....................................................................................................... 16
Leverandørenes forhandlingsposisjon ....................................................................... 17
iv
Kundenes forhandlingsposisjon .................................................................................. 17
Oppsummering av bransjeanalysen ........................................................................... 18
Interne faktorer ....................................................................................................................... 19
SVIMA-analyse .................................................................................................................... 19
Økologisk produktutvikling/innovasjon ................................................................... 20
Menneskelige ressurser ................................................................................................. 21
Omdømme/merkenavn .................................................................................................. 21
Relasjoner .......................................................................................................................... 22
Tilgjengelighet ................................................................................................................. 23
Oppsummering SVIMA-analyse ................................................................................ 24
SWOT- Analyse ........................................................................................................................ 24
Regnskapsanalyse .......................................................................................................................... 26
Vekst i driftsinntekter ........................................................................................................... 27
Lønnsomhet .............................................................................................................................. 28
Totalkapitalrentabilitet ....................................................................................................... 28
Egenkapitalrentabilitet ........................................................................................................ 29
Rentedekningsgrad .............................................................................................................. 30
Finansiering og soliditet ....................................................................................................... 31
Egenkapitalandel .................................................................................................................. 31
Finansieringsgrad 1 ............................................................................................................. 32
Likviditet .................................................................................................................................... 33
Likviditetsgrad 1 .................................................................................................................. 33
Arbeidskapital ....................................................................................................................... 34
Oppsummering ........................................................................................................................ 34
Verdivurdering ............................................................................................................................... 35
Teori om avkastningskrav ................................................................................................... 35
Kapitalverdimodellen ......................................................................................................... 35
Beta...................................................................................................................................... 36
Risikofri rente ................................................................................................................... 36
Markedsrisikopremien ................................................................................................... 37
Skatt .................................................................................................................................... 37
Likviditetspremie ............................................................................................................ 37
Integrert risikoanalyse ........................................................................................................ 38
Avkastningskrav til totalkapitalen ................................................................................... 41
Estimering av fremtidige kontantstrømmer ..................................................................... 43
Estimering av driftsinntekter ............................................................................................. 44
v
Estimering av kostnader ...................................................................................................... 45
Varekostnad ........................................................................................................................... 45
Lønnskostnader .................................................................................................................. 46
Andre driftskostnader ......................................................................................................... 46
Estimering av investering og avskrivning ..................................................................... 47
Estimering av arbeidskapital ............................................................................................. 48
Varelager ................................................................................................................................ 49
Kundefordringer ................................................................................................................... 49
Leverandørgjeld.................................................................................................................... 50
Fremtidige kontantstrømmer ............................................................................................ 51
Rørosmeieriets egenkaptialverdi ..................................................................................... 52
Sensitivitetsanalyse .................................................................................................................... 53
Endring av beta ........................................................................................................................ 53
Endring av vekstfaktor ......................................................................................................... 55
Kritikk til oppgaven .................................................................................................................... 56
Analyser ...................................................................................................................................... 56
Avkastningskrav ...................................................................................................................... 56
Estimering og verdsetting ................................................................................................... 57
Avslutning ....................................................................................................................................... 57
Litteraturliste ................................................................................................................................... 59
Vedlegg ............................................................................................................................................ 64
Vedlegg 1 – Resultat og balanseregnskap, Rørosmeieriet, (2008-2012) .......... 64
Vedlegg 2 – Resultat og balanseregnskap, Tine, (2008-2012) .............................. 65
Vedlegg 3 – Resultat og balanseregnskap, Q-meieriene, (2008-2012) .............. 66
Vedlegg 4 – Formelsamling, Nøkkeltall .......................................................................... 67
Vedlegg 5 – Statistikk for konsum av meieriprodukter ........................................... 68
Vedlegg 6 – Utregning av sysselsatt kapital ................................................................. 70
Vedlegg 7 – Estimering av resultat................................................................................... 70
Vedlegg 8 – Estimering av investering og avskrivning ............................................ 71
Vedlegg 9 – Estimering av arbeidskapital ..................................................................... 71
Vedlegg 10 – Beregning av WACC .................................................................................... 72
1
Innledning
I denne oppgaven vil vi gjennomføre en verdsettelse av Rørosmeieriet AS. Vi
benytter oss for det meste av informasjon som er offentlig tilgjengelig, med unntak
av et par bemerkninger fra meieribestyrer Trond Vilhelm Lund som hjalp oss ved å
besvare et par spørsmål vi stilte med tanke på målsetninger og utfordringer knyttet til
disse.
Vi valgte å utføre en verdsettelse da dette er et emne vi ønsket å sette oss bedre inn i.
Vi valgte et ikke børsnotert selskap både fordi norsk næringsliv er preget av små –
og mellomstore bedrifter som ikke er børsnoterte, og for å se nærmere på hva slags
utfordringer man støter på når man ønsker å verdsette et slikt selskap. Rørosmeieriet
har den siste tiden fått oppmerksomhet for sin framgang og sine differensierte
produkter i en bransje som har vært mye omdiskutert grunnet dominante aktører og
offentlige reguleringer. Vi bestemte oss derfor for å utføre en verdsettelse av
Rørosmeieriet. Noen begrensninger ved oppgaven er knyttet til bransjen
Rørosmeieriet befinner seg i. Det finnes ikke børsnoterte sammenliknbare selskaper,
og deler av verdsettelsen er derfor basert på subjektive vurderinger av funnene i
historiske regnskapstall og den strategiske analysen. Dette medfører usikkerhet i
tilknytning til flere av estimatene vi har beregnet.
Formålet med denne oppgaven er å beregne verdien på Rørosmeieriet AS sin
egenkapital per 31.12.13. Verdsettelsen er gjort ved å bruke modellen for fri
kontantstrøm til egenkapitalen, der vi benytter oss av strategiske analyser for å
begrunne estimatene vi gjør for å komme frem til fri kontantstrøm.
Avkastningskravet til egenkapitalen er beregnet ut fra en integrert risikoanalyse.
Resultatet er sammenliknet med en tidligere estimert beta for Synnøve Finden ASA
fra 2008, da de fortsatt var børsnoterte. Med utgangspunkt i dette ble vår
problemstilling: ”Hva er verdien til Rørosmeieriet AS, per 31.12.2013”.
2
Introduksjon av Rørosmeieriet AS
Rørosmeieriet AS er en bedrift som har spesialisert seg innen produksjon av
økologiske meieriprodukter. Bedriften ble etablert i 2001 for å videreføre driften av
Tines meierianlegg på Røros, som den gang var ute av drift. Hovedmålet til
Rørosmeieriet er å fremstille og levere økologiske meieriprodukter av høyeste
kvalitet, og er basert på tradisjonell norsk mat fra Rørostraktene. Visjonen er å være
Norges fremste leverandør av økologiske meieriprodukter i lønnsomt samspill med
miljøet. De beskriver sine kjerneverdier som: Engasjert, Kompetent, Troverdig og
Effektiv – ”Ekte” (Rørosmeieriet, udatert).
Rørosmeieriet har i dag 16 ansatte som tar hånd om administrasjon-, produksjon og
salg. De bruker Tine, ASKO, Eugen Johansen, Rema og Lokalmat som
distribusjonskanaler. De har etablert seg med salg over hele landet og hadde i 2012
en omsetning på rundt 34,5 millioner og kan vise til stabil økning siden oppstarten i
2001 som var på rundt 3 millioner.
Selskapet er eid av Økomat Røros BA, Stratell AS, Sandkjernan utbygging, tidligere
og nåværende ansatte og styremedlemmer, Tine og Investron AS (Rørosmeieriet,
udatert).
Oversikt over eierne i selskapet
Navn Antall aksjer Andel i prosent
Økomat Røros BA 740 000 28,64 %
Stratel AS 592 000 22,91 %
Sandkjernan Utbygging
AS
360 000 13,93 %
Tine BA 286 000 11,07 %
Investron AS 260 000 10,06 %
Andre (9) 341 000 13,39 %
Presentasjon av bransje
Meieribransjen i Norge er en av de mest regulerte og omdiskuterte i matsektoren.
Den er preget av det faktum at det er få, men store aktører som kontrollerer
mesteparten av markedet. Tine er den største av disse aktørene og har rollen som
3
markedsregulator. De tre største produsentene står for over 95 % av omsetningen av
meieriprodukter i Norge (NOU 2011:4, 2011, s.74, vedlegg 12). Bransjen er regulert
gjennom den nevnte markedsregulatorrollen, en kvoteordning for melkebønder og et
importvern, som skjermer bransjen fra store deler av den potensielle konkurransen
fra utlandet. I 2010 var 96,9 % av omsetningen i meieribransjen norskproduserte
(NOU 2011:4, 2011).
Verdikjeden for meieriprodukter består av fire ledd: melkeprodusenter, innsamling
og forsyning av rå melk, videreforedling og salg av ferdigstilte meieriprodukter.
Rørosmeieriet befinner seg i det tredje leddet i verdikjeden, og er derfor tett knyttet
både til Tine Råvare som samler inn og distribuerer råvarene de benytter seg av, og
distributørene og salgskanalene i det siste leddet i verdikjeden. (NOU 2011:4, 2011)
Teori om verdsettelse
I denne delen vil vi gi en kort beskrivelse av ulike metoder for verdsettelse og
redegjøre for hvilken metode vi vil benytte oss.
Balansebaserte metoder
Bokført egenkapital
Ved bruk av bokført egenkapitalmetode, verdsettes selskapet til den verdien av
egenkapitalen som står oppført i regnskapet. Det vil si summen av innskutt og
opptjent egenkapital. Innskutt egenkapital består av aksjekapital og overkursfond,
der aksjekapital er antall aksjer multiplisert med pålydende per aksje, og
overkursfond oppstår når det gjennomføres emisjoner med en høyere kurs enn
pålydende. Opptjent egenkapital består av overskudd av driften som ikke har blitt
utbetalt som utbytte, men som er holdt tilbake i selskapet for videre drift. Denne
metoden har i mange tilfeller blitt brukt i forbindelse med forkjøpsrettsbestemmelser
i vedtekter og aksjonæravtaler (Boye & Dahl, 1997).
4
Substansverdi
Substansverdi, også kalt verdijustert egenkapital går ut på å verdsette eiendelene til
markedsverdi fratrukket gjeld og eventuelt latent skatt om det er relevant. Det er ofte
ingen markedsverdi tilgjengelig for selskapets eiendeler, i slike tilfeller brukes
gjenanskaffelsesverdi fratrukket leveår og verdifall. Substansverdimetoden brukes
der eiendelene kan selges uavhengig av selskapet og der verdien av eiendelen er
uavhengig av hvordan selskapet drives (Boye & Dahl, 1997).
Likvidasjonsverdi
Likvidasjonsverdi, også kalt realisasjonsverdi. Denne metoden tar utgangspunkt i sist
tilgjengelig bokført egenkapital i balansen, som korrigeres for differansen mellom
den bokførte verdien og realisasjonsverdien for eiendeler og gjeld.
Likvidasjonsverdien skal reflektere det beløp aksjonærene vil sitte igjen med dersom
selskapet skulle bestemme seg for å avvikle virksomheten, selge alle eiendeler, drive
inn alle fordringer, gjøre opp all gjeld, dekke avviklingskostnader og utbetale det
resterende til aksjonærene. (Dahl & Thoresen, avsnitt 1)
Likvidasjonsverdien beregnes slik:
Anskaffelseskost for aksjer
+ Ubenyttet skjermingsgrunnlag
= Beregnet inngangsverdi for aksjer
- Utbetaling ved likvidasjon
= Skattepliktig gevinst / fradragsberettiget tap
Inntjeningsbaserte metoder
Dividendemodeller
Ved bruk av dividendemodeller beregnes verdien av en aksje på grunnlag av
forventet dividende i fremtiden. Denne metoden har blitt lite brukt i Norge, som kan
ha en sammenheng med at det har blitt utbetalt mindre andeler av overskuddet i
utbytte sammenliknet andre land, som for eksempel USA. Denne trenden har hatt en
tendens til å snu, og norske selskaper har i det siste lagt større vekt på utbytte. Dette
5
forårsaker at dividendemodeller vil bli bedre egnet til å bruke som et
verdsettelsesverktøy (Boye & Dahl, 1997).
Verdien av en aksje kan beregnes slik:
- P0 = Verdien av en aksje, eventuelt verdien av selskapets egenkapital
- Dt = Forventet dividende per aksje i år t, eventuelt totalt utbetalt dividende
- K = Avkastningskravet
- t = Antall år
For å finne aksjens verdi for all fremtid, tas det i bruk en forenklet formel kalt
”Gordons formel” som forutsetter en konstant vekst i dividende per år.
Gordons formel skrives slik: P0 = D1 / (K-g)
Der g er vekstfaktoren for dividende. Normalt forutsetter dividendemodellen at den
finansielle risiko er konstant (avkastningskravet er konstant) (Boye & Dahl, 1997, s.
13).
Kontantstrømbaserte modeller
Ved bruk av kontantstrømbaserte modeller tar en utgangspunkt i regnskapstall fra de
3-5 siste årene, og ved hjelp av disse og andre interne og eksterne faktorer estimeres
fremtidige kontantstrømmer.
Den teoretisk sett riktigste definisjonen av verdien av et selskap er nedverdien av
fremtidig netto kontantstrøm diskontert til et verditidspunkt med et avkastningskrav
som hensyntar de forretningsmessige og finansielle risikofaktorene knyttet til
sannsynligheten for å realisere den antatte kontantstrømmen sett i forhold til
alternative investeringsmuligheter (Dahl og Thoresen, udatert, avsnitt 1)
Kontantstrømbaserte modeller kan deles inn i to metoder; totalkapitalmetoden og
egenkapitalmetoden. De to ulike metodene skal i teorien gi samme verdi på
egenkapitalen, gitt at avkastningskravet er beregnet på riktig måte. Forskjellen
6
metodene er at ved bruk av egenkapitalmetoden finner man verdien på egenkapitalen
direkte, mens ved bruk av totalkapitalen finner man verdien på totalkapitalen, og må
derfor trekke fra rentebærende gjeld for å finne verdien på egenkapitalen.
Denne metoden blir ifølge ofte omtalt som ”neddiskontering av fremtidige
kontantdrømmer” i stedet for kontantstrømmer. (Dahl og Thoresen, udatert) Ved
estimering av fremtidige kontantstrømmer vil det være stor usikkerhet om hvordan
fremtiden vil være, og det estimeres ofte med stor optimisme for egen drift. Dette vil
da føre til at verdien ofte blir høyere enn ved bruk av andre verdivurderingsmetoder.
Kontantstrøm til sysselsatt kapital beregnes slik:
EBITDA (driftsresultat før avskrivninger)
+/- Endringer i arbeidskapital
- Netto investeringer
- 28% på beregnet skattepliktig EBIT (driftsresultat)
= Kontantstrøm til sysselsatt kapital
Kontantstrøm til egenkapital beregnes slik:
EBITDA (driftsresultat før avskrivninger)
+ Finansinntekter
- Finanskostnader
+/- Endringer i arbeidskapital
- Netto investeringer
+ Nye lån
- Avdrag lån
- 28% på beregnet skattepliktig EBIT (driftsresultat)
= Kontantstrøm til egenkapital
For å beregne verdien til et selskap for all fremtid suppleres den kontantstrømbaserte
metoden med Gordons formel (punkt). Siste års kontantstrøm blir diskontert med
avkastningskravet fratrukket en konstant vekstfaktor. Denne verdien er betegnet som
en terminalverdi, som videre blir diskontert for å finne nåverdien.
7
Normalresultatmetoden
Selv om den mest korrekte metoden for verdivurdering av et selskap er
kontantstrømmetoden, er denne i praksis veldig ressurskrevende.
Normalresultatmetoden er en forenkling av kontantstrømmetoden, og er mye brukt i
praksis. (Dahl og Thoresen, udatert)
Ved bruk av denne metoden beregner man et antatt normalt resultat i fremtiden
basert på ressurser selskapet besitter og potensialet selskapet har ved å analysere
historiske resultatregnskap og fremtidige budsjetter.
Normalresultatmetoden består av fire steg (Dahl og Thoresen, udatert)
- Steg 1: Normalresultat – estimere et normalresultat i framtiden basert på
ressurser selskapet besitter.
- Steg 2: Avkastningskrav – estimere usikkerheten rundt de fremtidige
resultatene i form av et avkastningskrav
- Steg 3: Avkastningsverdi – estimere avkastningsverdi av den ordinære
virksomheten
- Steg 4: Verdi aksjer og selskapsandel – estimere verdien av
aksjene/selskapsandelen
Multiplikatormodellen
Bruk av multiplikatorer har lenge vært en utbredt og en populær metode ved
verdsettelse av selskaper. (Dahl og Thoresen, udatert)
Ved bruk av multiplikatormodellen vurderes verdien på et selskap ved å multiplisere
en skaleringsfaktor med en tilhørende multiplikator. Et eksempel på en
skaleringsfaktor kan være selskapets resultat før skatt.
Det finnes mange ulike multiplikatorer, men de mest brukte er:
- P/E (Price/Earnings)
- Price/Cashflow
- P/B (Price/Book)
- P/S (Price/Sales)
- EV/EBIT (Enterprise value / Earnings before interest and taxes)
Valg av metode
Vi har valgt å ta i bruk en kontantstrømbasert metode i vår verdsettelse av
Rørosmeieriet AS. Til tross for at dette er en ressurskrevende verdsettelsesmetode
har vi valgt denne fordi den ansees som den mest riktige verdsettelsesmetoden. (Dahl
8
og Thoresen, udatert) Vi har tilgang til historiske regnskapstall og tilstrekkelig
informasjon om bedriften og bransjen generelt til å kunne estimere de framtidige
kontantstrømmene på en realistisk måte. Det vil likevel alltid være knyttet usikkerhet
til en slik estimering da den til dels er bygget på subjektive vurderinger av
potensielle muligheter og hindre i framtiden. Enhver bedrift må forholde seg til
omgivelser som skaper et rammeverk for deres virke. Disse faktorene representerer
usikkerhetselementer, da endring av én eller flere av disse faktorene kan ha
innvirkning på bedriftens lønnsomhet, uten at man kan forutsi med sikkerhet hva
som kommer til å endres eller hva som vil forbli uendret. Muligheten for endring av
både de eksterne og interne faktorene som har betydning for bedriften må derfor tas i
betraktning for å kunne predikere et sannsynlig fremtidsbilde. Vi vil derfor foreta
analyser av de interne, eksterne og regnskapsmessige faktorer som vi mener vil ha
innvirkning på Rørosmeieriets framtidige drift og resultat.
Strategisk analyse
I den strategiske analysen vil vi ta for oss både eksterne og interne faktorer som
påvirker Rørosmeieriets fremtidige drift. De analyseverktøyene vi har valgt å bruke
er: PESTEL, Porters fem krefter, SVIMA, og SWOT.
PESTEL og Porters fem krefter brukes for å analysere de eksterne faktorene som
påvirker Rørosmeieriet. PESTEL-analysen benyttes for å analysere de
makroøkonomiske forholdene bedriften må forholde seg til, mens Porters fem krefter
tar for seg forholdene innad i den gitte bransjen. SVIMA-analysen belyser de
ressursene bedriften innehar, og kategoriserer disse ut fra om de representerer et
konkurransefortrinn eller ikke, og kategoriserer så det eventuelle fortrinnet. SWOT-
analysen oppsummerer styrker og svakheter internt i bedriften, samt muligheter og
trusler eksternt. Den vil i denne oppgaven også fungere som en oppsummering av
funnene og resonnementene i analysene nevnt ovenfor. (Roos, G., Von Krogh, Roos,
J., 2010)
9
De strategiske analysene fungerer som et verktøy for å identifisere Rørosmeieriets
muligheter og utfordringer som vil kunne påvirke fremtidig resultat. Slik bidrar de til
estimeringen av fremtidige kontantstrømmer og dermed også den endelige
verdsettelsen.
Ekstern analyse
PESTEL-analyse
Denne analysen tar for seg de makroøkonomiske forholdene bedriften står overfor.
Med denne kan vi identifisere viktige eksterne faktorer som påvirker Rørosmeieriets
virke, både nå og i fremtiden, der fremtiden er særlig vektlagt i og med at vi ønsker å
estimere bedriftens fremtidige kontantstrømmer så nøyaktig som mulig. PESTEL-
analysen tar for seg politiske, økonomiske, sosiokulturelle, teknologiske,
miljømessige og legale forhold. Vi vil bruke denne til å belyse punktene vi tar med i
SWOT-analysen, da den fremhever hvilke faktorer som kan kategoriseres som
styrker, svakheter og muligheter for bedriften i de gitte omgivelsene.
Vi vil her ta for oss punkter innen de ulike kategoriene og vurdere hvorvidt endringer
er sannsynlige, og i hvilken grad de vil kunne ha konsekvenser for Rørosmeieriet.
Politisk
Tine Råvare har fått rollen som markedsregulator i meierimarkedet og har dermed
forsyningsplikt av rå melk til alle aktører i meieribransjen. Gjennom rollen som
markedsregulator er de bundet til et målprissystem fastsatt i jordbruksavtalen som
legges fram for Stortinget hvert år (Syverud og Bratberg, Udatert). ”Dette legger
øvre skranker for råvareprisen på melk, og Tine Råvare kan i gjennomsnitt over året
ikke ta en høyere pris ved salg av rå melk enn målprisen” (NOU 2011:4, s.19). Dette
målprissystemet gjør at kostnaden for innkjøp av rå melk er forutsigbar og forsikrer
at Tine ikke kan selge råvarer rimeligere til sine egne foredlingskanaler. (Tine,
udatert)
Markedsreguleringen eksisterer for å sikre produksjon av melk over hele landet, men
også tilbud til forbruker. (Tine, udatert) En artikkel i Nationen tar for seg
utfordringene Rørosmeieriet står overfor når de i 2014 har behov for økt tilgang til
10
lokal økologisk melk. Rørosmeieriet har oversikt over hvor mye økologisk melk som
produseres i nærliggende områder til enhver tid, og hvor mye økologisk melk Tine
Råvare har tilgjengelig. Situasjonen i dag innebærer overproduksjon av økologisk
melk dersom man ser på den totale produksjonen i hele landet, men en for liten
produksjon i de lokale områdene til at Rørosmeieriet kan få dekket sitt estimerte
behov for 2014 (Lysengen Havro, 2014). I 2014 vil Rørosmeieriet trenge 5 millioner
liter økologisk melk, 1,5 millioner liter utover produksjonen i deres distrikt.
Meieribestyrer Trond Vilhelm Lund ønsker derfor at markedsregulator åpner for at
flere økologiske bønder kan inngå leveranseavtale med Tine Råvare, noe Tine mener
det ikke er behov for per dags dato. (Lysengen Havro, 2014) Artikkelen belyser
hvordan markedsregulator kontrollerer leveranseavtalene de har med bøndene og at
deres bedømmelse av en situasjon kan være i strid med oppfatningen og ønskene til
enkeltaktører i markedet. Rørosmeieriets målsetning om å benytte seg utelukkende
av lokalprodusert melk, ser nå ut til å bli vanskelig å oppnå, og de må derfor også
benytte seg av melk fra andre regioner.
Politikken som i dag føres påvirker meieribransjen ved at bønder er subsidiert,
melkeprodusenter er beskyttet mot utenlandsk konkurranse ved hjelp av
importvernet, og ved at det ligger stor forutsigbarhet i melkeprisen og tilgangen på
melk gjennom Tine Råvares markedsregulatorrolle. Ved kjøp av rå melk direkte fra
bønder, må en forholde seg til produksjonskvoter, og det er vanskelig å havne i en
ekstraordinær gunstig situasjon i dette markedet, der reguleringen har som mål å
sikre flertallet, og ingen enkelt aktør (NOU 2011:4). Reguleringene påvirker enhver
bedrift i meieribransjen, enten direkte eller indirekte og eventuelle politiske
endringer kan påvirke hvorvidt en har tilgang til råvarene en trenger, og hvilken pris
de kan anskaffes for.
Målet med de politiske virkemidlene er som nevnt tidligere at norske produsenter
skal være beskyttet mot konkurranse fra utlandet. Importvernet for flytende og faste
meieriprodukter medfører at det er kostbart å importere fra utlandet, og det er derfor
svært få utenlandske alternativer på markedet. (NOU 2011:4) Det har også ført til at
norske produsenter kan ta en høyere pris enn det de kunne gjort i en situasjon med
større utenlandsk konkurranse. Dersom importvernet en gang i framtiden blir
opphevet, kan dette få økonomiske konsekvenser for norske produsenter, da de ikke
11
lenger vil være skjermet mot utenlandsk konkurranse. Meieriprodukter er ikke
inkludert i EØS-avtalen, noe som gir Norge mulighet til å beskytte norsk
meieriproduksjon uten å komme i konflikt med avtalens bestemmelser, men avtalen
innebærer også en bestemmelse om at handelen av landbruksvarer skal gjennomgås
annethvert år (NOU 2011:4). En fremtidig letting av importvernet vil føre til økt
konkurranse i meieribransjen, og som en konsekvens vil prisene i det norske
markedet presses ned. Prisgapet mellom Norge og andre europeiske land vil bli
redusert, noe som vil gå utover lønnsomheten til norske produsenter, da de generelt
har høyere kostnader enn andre europeiske produsenter. Dette vil igjen påvirke
etterspørselen etter rå melk og true forutsigbarheten produsentene har i dag med
tanke på pris og tilgjengelighet.
Det er bred politisk enighet om at offentlig støtte må til for å sikre jordbruk over hele
landet med samme mulighet for inntektsutvikling som alle andre (Syverud og
Bratberg, udatert). En stor del av denne støtten går til melkeprodusenter.
Subsidieringen av produsentene bidrar til en stabil og forutsigbar pris på rå melk og
ivaretar målsetningen om å være mest mulig selvforsynte når det gjelder mat. Det
kan tenkes at reduserte petroleumsinntekter i framtiden vil tvinge Norge til å
redusere disse subsidiene, og at det derfor vil bli dyrere for bøndene å produsere
melk, og dermed dyrere å kjøpe rå melk til videreforedling, noe som vil påvirke
Rørosmeieriets inntekter. Politikken som til enhver tid føres fastsetter målsetninger
for utvikling i landbruket. Slik situasjonen er i dag er Rørosmeieriet godt tilpasset de
politiske forholdene, og vi anser det som lite sannsynlig at det vil skje drastiske
endringer i overskuelig framtid som redusere mulighetene de har til å vokse.
Økonomisk
Verdensøkonomien påvirker alle virksomheter i større eller mindre grad.
Meieribransjen er generelt ikke en veldig sensitiv bransje, da det alltid vil være
etterspørsel etter mat, og etter melk, ost og smør som kan kategoriseres som
basisprodukter. Rørosmeieriets produkter kan i større grad kategoriseres som
nisjeprodukter i kategorien meieriprodukter, da de er økologiske og lokale og derfor
også dyrere. De vil derfor være mer ømfintlig for økonomiske svingninger, med de
positive så vel som de negative konsekvensene dette fører med seg – økonomisk
vekst øker etterspørselen etter spesielle kvalitetsprodukter, mens etterspørselen etter
12
de samme produktene faller i nedgangstider. Ut fra dette er det rimelig å anta at
økonomiske svingninger i større grad vil påvirke Rørosmeieriet enn andre mindre
nisjebaserte bedrifter i samme bransje.
Sosiokulturelle
Helse
En vareproduserende bedrift vil bli påvirket av samfunnsmessige tendenser som
påvirker etterspørselen etter ulike varer. I dette avsnittet vil vi ta for oss to
sosiokulturelle faktorer som kan ha innvirkning på Rørosmeieriets virke: helse og
bevissthet rundt økologi.
Stadig oftere kan man lese om det økende fokuset på helse, både i form av økt fysisk
aktivitet, og at etterspørselen etter sunn mat øker. Ut fra tall fra opplysningskontoret
for meieriprodukter kan det se ut som økt fokus på et sunt kosthold også gjelder for
meieriprodukter. Fra 2007-2013 er det registrert en betydelig økning i forbruket av
produkter som kesam, cottage cheese, naturell yoghurt og skjørost, mens det totale
forbruket av ost, søtmelk og smør har holdt seg relativt stabilt (Vedlegg 5).
Rørosmeieriet produserer flere av disse produktene: cottage cheese, naturell yoghurt
og skjørost, noe som representerer en mulighet både for Rørosmeieriet spesifikt, men
også for meieribransjen generelt dersom denne tendensen vedvarer. Andre produkter
som Rørosmeieriet produserer, som ekte smør, ulike varianter av søtmelk og syrnet
melk representerer i større grad tradisjonelle meieriprodukter, og vil mest sannsynlig
ikke påvirkes av det økte helsefokuset, verken på en positiv eller negativ måte.
Bevissthet rundt økologi
Etterspørselen etter økologiske produkter har økt kraftig de siste årene, bare fra i
2013 økte salget av økologisk melk med 14 % (Statens landbruksforvaltning, 2014).
Til tross for økningen blir fortsatt mye av den økologiske melken anvendt i ikke-
økologiske produkter, men anvendelsesgraden øker. Denne økningen viser at
forbrukerne i økende grad er bevisste når det gjelder økologi. Den rødgrønne
regjeringen satt seg som mål at 15 % av matproduksjonen og matforbruket skal være
økologisk i 2020 (NOU 2011:4, s. 39). Det er flertall i stortinget for å beholde denne
målsetningen og Solberg regjeringen oppfordres til å fortsette satsningen på en
høyere andel økologisk mat (Andersen, 2013) I 2013 utgjorde økologiske produkter
13
kun 1,2 prosent av matvareomsetningen i Norge, mot 7,6 i Danmark og 3,6 prosent i
Sverige (Fossmark, 2013). Norske forbrukere er altså blitt mer bevisste på hva de
handler, og mange viser seg å være villig til å betale mer for økologisk mat. I forhold
til våre naboland har vi fortsatt en god del å gå på når det gjelder forbruk av
økologiske matvarer. Dette representerer en mulighet for Rørosmeieriet, dersom
etterspørselen etter økologiske matvarer fortsetter å øke vil dette skape et større
marked for deres produkter.
Teknologiske
Meieribransjen er ikke spesielt preget av teknologisk endringer og forbedringer.
(Navarsete og Selseng, 2008) Noe som gjør at dette punktet verken utgjør noen
spesiell mulighet eller trussel i overskuelig framtid.
Miljø
Miljøprofilen til bedrifter i flere bransjer har blitt tydeligere de siste årene, med fokus
på bærekraftig jordbruk og kortreist mat. Her er det igjen verdt å nevne økologi – da
det ikke benyttes kjemisk-syntetiske sprøytemidler i produksjonen spares miljøet for
utslippet dette medfører i konvensjonell produksjon av mat. På den annen side stilles
det krav til større areal per dyr, og mer jord må dyrkes for at dyrene skal få den andel
av naturfôr som retningslinjene for økologisk produksjon krever. (Serikstad, 2008)
Dette er en del av årsaken til at det er stor uenighet om hvorvidt det totale utslippet
ved økologisk produksjon er mindre enn ved konvensjonelt jordbruk. At det tas mer
hensyn til miljøet i økologisk jordbruk var til tross for uenighetene en av årsakene til
at den Rødgrønne regjeringen satt høyere mål om andel økologisk mat på markedet.
(Landbruks – og matdepartementet, udatert). Av den grunn velger vi å ikke legge
videre vekt på diskusjonen om hvorvidt økologisk jordbruk bidrar til
miljøbesparelser eller ikke. Fokuset ligger på årsakene til at forbrukere velger
økologisk, og i den sammenheng kan man ikke se bort ifra effekten av denne
miljøbevisstheten. Det kan spores en økende interesse for etiske og miljømessige
sider ved matvarene, slik som blant annet produksjonsforhold, økologiske varer og
dyrevelferd (St.meld. nr. 9 (2011-2012), 2011). Rørosmeieriet som økologisk meieri
vil kunne oppleve positive ringvirkninger av denne økte bevisstheten blant
forbrukere.
14
Legal/lov
Fordi Rørosmeieriet er et meieri som kun benytter seg av økologisk melk vil
retningslinjene for økologisk jordbruk, oppbevaring og kontroll ha en indirekte
påvirkning på deres virke. Økte krav til oppfølging, separat transport og oppbevaring
er faktorer som skaper en mer-kost ved å benytte seg av økologisk melk kontra ikke-
økologisk melk. (Tine, udatert) Endringer av disse retningslinjene kan derfor være
med både å øke og redusere produksjonskostnadene til Rørosmeieriet, ved at
pristillegget på økologisk melk kan økes eller reduseres. Konkurransen i
meieribransjen blir fulgt opp av konkurransetilsynet. Hensikten med oppfølgingen er
at Tine ikke skal benytte sin dominerende posisjon til å presse ut konkurrenter ved å
foreta en konkurranseskadelig marginskvis. Oppfølgingen bidrar til å påse at Tine
ikke handler i strid med konkurranselovens § 11 som omtaler misbruk av
dominerende stilling (Konkurransetilsynet, 2008) Den særskilte oppfølgingen av
konkurransen i meierisektoren vil ha betydning for Rørosmeieriet som en liten aktør i
markedet og bidrar til forutsigbarhet og trygghet. Hvordan dette påvirker
Rørosmeieriets virke er videre diskutert i gjennomgangen av Porters fem krefter.
Oppsummering av PESTEL-analysen
For meieribransjen og Rørosmeieriet vil det være de sosiale faktorene som vil ha den
største påvirkningskraften av de overnevnte faktorene. Den økte bevisstheten rundt
sunne matvarer, økologiske produkter vil kunne gagne bedriften dersom de vedvarer,
noe det er liten tvil om at de vil, dersom ikke økonomiske faktorer gjør forbrukere
mindre villige til å betale merkostnaden for å skaffe slike produkter. At meieriet
drives økologisk og i stor grad benytter seg av lokal melk er verdsatt blant de mer
bevisste konsumentene, og det at de har vært tilstede i store deler av denne
utviklingen gjør at konsumenter gjenkjenner Rørosmeieriets produkter som
økologiske og kortreiste. De politiske og legale faktorene vil per i dag ikke være til
hinder for Rørosmeieriet, men eventuelle endringer i importbestemmelser og
subsidiering til norske bønder kan i fremtiden påvirke konkurransesituasjonen og
prisen på rå melk. Dette kan utgjøre en trussel for Rørosmeieriet.
Porters fem krefter
Michael Porter beskrev i sin bok Competitive Strategy fem faktorer knyttet til
konkurranseevne som kan benyttes som en bakgrunn for å forstå dynamikken i
15
bransjen som organisasjonen opererer i, og som er avgjørende for hvordan et
selskap posisjonerer seg i forhold til sine konkurrenter. (Roos et al., 2010)
Dette rammeverket hjelper oss å kartlegge de eksterne forholdene Rørosmeieriet må
tilpasse seg innad i bransjen. Faktorene som danner rammeverket er: intern
rivalisering, trusselen fra nye aktører i markedet, press fra substitutter,
leverandørenes og kundenes forhandlingsmakt.
Intern rivalisering
Rørosmeieriets fremste konkurrenter er Tine og Q-meieriene. I 2010 hadde de tre
største aktørene i meieribransjen en markedsandel på 99 % for produktgruppen melk.
Med en Herfindahl-Hirschman indeks på 7550, tyder dette på at foredlingsleddet er
sterkt konsentrert (NOU 2011:4, 2011).
Med faktatall for konsum av melkeprodukter i Norge ser vi at salget av disse
produktene de siste årene har stagnert (vedlegg 5), muligheten aktørene har for å øke
omsetningen vil derfor begrense seg til å ta markedsandeler fra hverandre.
Meierisektoren er også preget av høye faste kostnader, der det kreves store
investeringer for å kunne dra nytte av stordriftsfordeler. Dette vil igjen skape store
avviklingshindringer for de store aktørene.
I meierimarkedet i dag ser vi at både Tine og Q-meieriene bruker kjente virkemidler
for å bedre sin posisjon i markedet. Disse virkemidlene er blant annet
priskonkurranse, annonsekrig og produktlanseringer. Dette kan føre til at mindre
aktører blir presset ut av markedet, da de ikke har muligheten til å drive like
kostnadseffektivt grunnet mangel på stordriftsfordeler, eller mangler ressurser som
skal til for å gjennomføre storstilt annonsering og annen form for
markedskommunikasjon. Den særskilte oppfølgingen fra konkurransetilsynet er dog
en faktor som begrenser Tines mulighet til å benytte seg av sin markedsmakt.
I og med at Rørosmeieriet har spesialisert seg på visse nisjeprodukter, som
Rørossmøret og skjørost, vil konkurransesituasjonen rundt disse produktene være
noe annerledes. Likevel vil den interne rivaliseringen være en utfordring for
Rørosmeieriet når det gjelder mindre differensierte produkter. Rørosmeieriet har selv
informert oss om at salget på deres tjukkmjølk stopper opp de ukene Tine har tilbud
på sin Biola. Konsekvensen av dette vil være dårlig rullering i butikk og dermed
16
større risiko for svinn grunnet utgått dato. (T. Lund, personlig kommunikasjon, 26
februar 2014) Som en liten aktør i en bransje som ellers domineres av få og store
aktører vil Rørosmeieriet være spesielt utsatt for intern rivalisering, der de ikke har
muligheten til å forsvare seg mot virkemidlene som blir brukt av de andre aktørene
for å kapre markedsandeler.
Trusselen fra nye aktører i markedet
Trusselen fra nye aktører må sees i sammenheng med de etableringshindringene som
finnes i bransjen. Det er knyttet høye, faste og mange tilfeller irreversible kostnader
til en etablering i foredlingsleddet i meieribransjen, da det vil være nødvendig med
betydelige investeringer i produksjonsutstyr. Det at det er uforutsigbarhet i
tilknytning til endringer i rammebetingelsene som beskrevet i PESTEL-analysen kan
i seg selv utgjøre et etableringshinder. Potensielle konkurrenter kan ha lavere vilje til
å etablere seg når risikoen for endring i disse rammebetingelsene er tilstede. (NOU
2011:4, 2011)
Med sterke offentlige reguleringer vil det være kostbart for utenlandske aktører å
etablere seg i Norge. For å bli etablert i foredlingsleddet i meieribransjen er det
nødvendig å knytte til seg distributører. Man er da avhengig av anerkjennelse for sine
produkter fra matvarekjeder og andre potensielle kunder, noe som krever god
produktutvikling og markedskommunikasjon. Dette framstår som nok et
etableringshindring i denne bransjen. Det er få produsenter representert i
butikkhyllene innenfor denne bransjen. Dette tyder på at det er vanskelig å etablere
seg i dette markedet. Vi vil derfor kategorisere trusselen for nyetableringer i
meierisektoren i Norge som lav.
Press fra substitutter
Meieriprodukters substitutter er produkter som har tilnærmet samme bruksområde og
som kan dekke tilsvarende behov eller melkeprodukter som er laget av andre
råstoffer enn ku- og geitemelk. (Havre-, soya- og mandelmelk). Substitutter kan være
vanskelig å identifisere fordi de kan stamme fra bransjer som ligger langt unna vår
egen (Roos et al., 2010). Meieriprodukter som benyttes som pålegg kan subsidieres
av annet type pålegg, for eksempel kjøttpålegg, eller matvarer som benyttes i mindre
tradisjonelle varianter av frokost- og middagsmåltidet. Dersom bransjene der slike
produkter produseres står overfor faktorer som presser prisene ned og
produktutviklingen framover, kan de potensielle substituttene i større grad gjøre seg
17
gjeldende (Roos et al., 2010). Konsumet av meieriprodukter er relativt stabilt i Norge
(vedlegg 5), da mange av produktene kan kategoriseres som basis og standardvarer,
og presset fra substitutter kan derfor generelt sett kategoriseres som lav/moderat.
Leverandørenes forhandlingsposisjon
En leverandørs forhandlingsmakt kan sies å være høy under følgende forhold (Roos
et al., 2010):
- Leverandørgruppen er dominert av få bedrifter og er mer konsentrert enn
bransjen den selger til
- Leverandørene slipper å konkurrere med substitutter til bransjen
- Leverandørens produkter er en viktig produksjonsfaktor i kundens bedrift
- Leverandørgruppens produkter er differensierte eller bygget opp av
byttekostnader
- Leverandørgruppen kan tenkes å integrere fremover (vertikal integrasjon)
I Rørosmeieriets tilfelle tilsier alle punktene ovenfor at deres leverandør har en sterk
forhandlingsmakt, noe som setter Rørosmeieriet i en ugunstig situasjon. Den største
leverandøren av råmelk er Tine Råvare, som er et samvirke bestående av ca. 97 % av
Norges melkeprodusenter (NOU 2011:4, 2011). Dette gjør Tine Råvare til en
monopolist i leverandørleddet, men grunnet offentlige reguleringer er
forhandlingsmakten redusert. Som nevnt i PESTEL-analysen, har Tine Råvare fått
rollen som markedsregulator, og er derfor forpliktet til å levere rå melk til andre
aktører i bransjen. Målprissystemet og størrelsen på melkekvotene som fordeles
fastsettes i jordbruksavtalen, og leverandøren kan derfor ikke direkte dra nytte av sin
posisjon. Leverandørenes forhandlingsmakt kan ut fra dette betraktes som lav.
Kundenes forhandlingsposisjon
Kundene til enhver bedrift vil ha interesse av å oppnå lavest mulig priser og så god
kvalitet og service som mulig. Kundenes forhandlingsmakt er derfor viktig for alle
bedrifter, også Rørosmeieriet. Deres kundegruppe består i hovedsak av matbutikker,
restauranter og andre storhusholdninger.
Forhandlingsposisjonen til en kundegruppe er sterk under følgende forhold (Roos et
al., 2010):
- Kundegruppen er konsentrert eller kjøper store volum
18
- Produktet utgjør en betydelig andel av kundens totale kostnader eller innkjøp
- Produktene er standardiserte eller udifferensierte
- Kundene kan tenkes å integrere bakover (vertikal integrasjon)
- Produktet har liten betydning for kvaliteten for kundens varer eller tjenester
videre
- Kunden har tilgang på full informasjon
For meieribransjen generelt, bidrar en konsentrert kundegruppe (de store
butikkjedene) og relativt lite differensierte produkter til at kundenes
forhandlingsmakt er relativt sterk, til tross for at det er sluttbrukerne som kjøper
produktene fra butikken som til syvende og siste bestemmer hvilke produkter de
ønsker å kjøpe. For Rørosmeieriet, som har en mindre konsentrert kundegruppe, som
hver for seg kjøper mindre kvanta av de mer differensierte produktene, vil derfor
kundenes forhandlingsmakt være mer begrenset. Etterspørselen etter produktene til
Rørosmeieriet kan sies å avhenge av hvorvidt kundene anser de som særegne
kvalitetsprodukter som deres kunder er villig til å betale mer for enn andre
meieriprodukter. Den økte omsetningen meieriet har hatt de siste årene tyder på at
dette er tilfellet. Flere av butikkjedene har i dag egne merkevarer som kun selges i
deres butikker. Dette er med på å styrke kundenes forhandlingsposisjon, men i
Rørosmeieriets tilfelle har de også fått muligheten til å ta del i Coop sin vertikale
integrasjon (punkt) Vi vil derfor kategorisere kundenes forhandlingsmakt som
moderat.
Oppsummering av bransjeanalysen
Etter å ha tatt for oss som påvirker Rørosmeieriets posisjon innad i bransjen har vi
kommet frem til Rørosmeieriet er sensitive for press fra eksisterende aktører i
bransjen, ved at de er små i forhold til sine konkurrenter og ikke har muligheten til å
oppnå stordriftsfordeler på lik linje med Tine og Q-meieriene. De har derimot
spesialisert seg på visse nisjeprodukter, noe som styrker deres posisjon i bransjen.
Samtidig som konkurranselovgivningen hindrer Tine i å fritt utøve sin makt som
markedsleder.
At meieribransjen er underlagt offentlige reguleringer og at det kreves høye
investeringskostnader gjør etablering i denne bransjen lite attraktivt. Meieriprodukter
19
som kategoriseres som basisvarer som er sterkt forankret i nordmenns matvaner
reduserer presset fra substitutter.
Når det gjelder leverandørenes forhandlingsmakt er situasjonen spesiell, da
Rørosmeieriet kun har én leverandør å forholde seg til. Leverandøren oppfyller de
fleste krav som i et normalt tilfelle ville gjort deres forhandlingsmakt til en trussel for
Rørosmeieriet, men fordi Tine Råvare er pålagt å følge reguleringer fastsatt i
jordbruksavtalen er deres forhandlingsposisjon begrenset. Ettersom Rørosmeieriet
selger differensierte produkter til mindre konsentrerte kundegrupper vil
forhandlingsmakten til kundene være begrenset sammenliknet med hva som er
tilfeller for resten av meieribransjen, som i større grad selger standardiserte
produkter. Men kundegruppen er til dels konsentrert, og hver enkelt kunde blir derfor
viktig, og har mulighet til å presse prisene ned. Rørosmeieriet er avhengig av
distribusjon av varene i butikk, og kundenes anseelse av produktene og verdien de
kan skape for kunden er derfor i fokus.
Generelt sett bidrar offentlige reguleringer og kontroll til å begrense påvirkningen
konkurransesituasjonen, har på Rørosmeieriet, tillegg til at leverandørenes makt og
trusselen fra nyetableringer reduseres.
Interne faktorer
Den interne analysen er på sett og vis en videreføring av den eksterne analysen, ved
at den kartlegger bedriftens sterke og svake sider. Hvordan ressursene karakteriseres
er avhengig av omgivelsene og de eksterne faktoren bedriften forholder seg til. Det
ressursbaserte perspektivet forklarer hvordan forskjeller i bedriftsresultat kan
forklares ved å analysere bedrifters ulike interne potensialer, det vil si ressurser og
kapasiteter (Roos et al., 2010). Det er her snakk om det som brukes i bedriftens
operasjoner, ikke de spesifikke produktene og tjenestene.
SVIMA-analyse
Vi tar i bruk en SVIMA-analyse for å se nærmere på ressursene Rørosmeieriet har
tilgang til, og hvorvidt disse representerer midlertidige eller langvarige
konkurransefortrinn basert på om de er: Sjeldne, Viktige, Ikke-imiterbare, Mobilisert
og Approprierbare.
20
At en ressurs er sjelden forutsetter at konkurrentene i samme bransje ikke har tilgang
på den samme ressursen. Viktigheten bestemmes av hva slags verdiskapning
ressursen kan bidra til for bedriften, og hvordan den så påvirker resultatet en oppnår.
At den ikke er imiterbar bestemmes av hvorvidt det er vanskelig for konkurrenter å
tilegne seg den samme ressursen og dens effekt. Ressursen kan betegnes som
mobilisert dersom den spiller en sentral rolle i bedriftens produksjon og
forretningsførsel, altså om man faktisk benytter seg direkte av ressursene man har i
daglig drift. Dersom en ressurs er approprierbar må den økonomiske verdien en
ressurs skaper være tilgjengelig for bedriften, og ikke andre, som for eksempel deres
leverandører. (Roos et al., 2010)
For Rørosmeieriet har vi valgt å se nærmere på de ressursene vi anser at
Rørosmeieriet besitter.
Økologisk produktutvikling/innovasjon
Rørosmeieriet er per i dag Norges fremste heløkologiske meieri og er alene om å
produsere og distribuere produkter som tjukkmjølk, rørossmør og skjørost.
Tjukkmjølka har blitt geografisk beskyttet, noe som betyr at den kun kan produseres
i Rørostraktene med melk fra samme distrikt (Rørosmeieriet, udatert). De har
utviklet særegne produkter som er ettertraktet i dagens marked med fokus på
økologiske og sunne matvarer, produsert med kortreiste råvarer. Det finnes
argumenter for at denne ressursen ikke er sjelden, da konkurrentene også har
mulighet til å produsere økologisk matvarer, men vi mener den likevel kan
kategoriseres som sjelden i og med at Rørosmeieriets har lykkes med
produktutvikling som er mer spesialisert og som skiller seg fra det konkurrentene har
gjort. Vi anser denne ressursen som viktig fordi den bidrar til en stor del av
bedriftens verdiskapning. Deres målrettede satsning på produktutvikling har gitt
Rørosmeieriet muligheten til å dekke etterspørsel i meierimarkedet som de andre
produsentene ikke har benyttet seg av. Det er mulig å etterligne utviklede produkter
etter at de har blitt lansert i markedet, men det vil være vanskeligere å oppnå en like
god produktutvikling, da den innovative kompetansen som kreves ikke er imiterbar.
Ressursen kan sies å være mobilisert fordi Rørosmeieriet direkte benytter seg av
denne ressursen, ved at den direkte er knyttet til de produktene de velger å satse på.
Det er kun Rørosmeieriet som kan benytte seg av ressursen som deres egen
21
produktutvikling har skapt, ikke deres leverandører, den er derfor approprierbar. Vi
mener den økologiske produktutviklingen/innovasjonen representerer et midlertidig
konkurranse fortrinn for Rørosmeieriet.
Menneskelige ressurser
Når vi ikke kjenner spesifikt til de ansattes kompetanse og egenskaper er det
problematisk å estimere nøyaktig hva slags verdi denne type ressurs har for
bedriften. Men vi anser det som rimelig å anta at de ansatte, spesielt ledelsen, er tett
knyttet til bedriften og deres visjon og produkter. De særegne produktene de har
utviklet, krever menneskelige ressurser med innovativ kompetanse. Ledelsen i dette
meieriet er liten og har de siste årene lykkes med å skape gode og varige relasjoner
til kunder i markedet, noe som ikke er mulig uten menneskelige ressurser. Denne
ressursen kan sies å være sjelden, fordi det er få mennesker som er knyttet direkte til
akkurat de produktene meieriet har spesialisert seg på, som da også har den relevante
erfaringen som skal til for å lykkes i meierimarkedet. Denne ressursen er viktig, ved
at de ansatte bidrar med sin kunnskap og erfaring til den verdien bedriften skaper.
Det vil være vanskelig å imitere menneskelige ressurser som i stor grad er
spesialiserte og fokusert på differensiering, men det er ikke umulig for andre
bedrifter i meieribransjen å tilegne seg den samme kunnskapen ved å hente inn
mennesker med tilsvarende kompetanse og kjennskap til de differensierte
produktene. Rørosmeieriet tar direkte i bruk denne ressursen ved at de ansatte tar del
i produksjon, markedskommunikasjon og produktutvikling, og bidrar med deres
kunnskap til å skape verdi. Ressursen er derfor mobilisert, og approprierbar da det
kun er Rørosmeieriet som kan benytte seg av deres menneskelige ressurser. Vi anser
denne ressursen som et midlertidig konkurransefortrinn, da det ikke er mulig å
forutsi om de menneskelige ressursene de besitter i dag vil være i stand til å takle
fremtidig utvikling og potensielle utfordringer.
Omdømme/merkenavn
I meieribransjen er det Tine, Q-meieriene og Synnøve Finden som har de mest kjente
merkenavnene. Men det at de er kjente er ikke synonymt med positive assosiasjoner
og et godt omdømme. Mange forbrukere er svært bevisste når det gjelder hva slags
produkter de tar med seg hjem fra butikken, der pris og kvalitet er de viktigste
faktorene, men det har vist seg at bedriftens rykte også spiller en stor rolle. Etter at
Tine forsøkte å presse Synnøve Finden ut av butikkhyllene økte salget av Synnøve
22
Finden og Q-meierienes produkter betydelig, uten at de hadde gjort noe spesielt med
produktutvalg eller priser (Hoemsnes, 2005). Dette viser viktigheten av omdømme
og assosiasjoner også i meieribransjen. Rørosmeieriet har i det siste blitt mye omtalt i
media, har med dette begynt å bli et kjent navn i bransjen, og de fleste som kjenner
til navnet er klar over at de produserer mer spesialiserte produkter enn konkurrentene
i butikkhyllene. Det er problematisk å måle og sammenlikne omdømmet til
Rørosmeieriet mot de andre aktørene i bransjen uten en omfattende undersøkelse.
I 2013 vant de prisen for årets meieriprodukt med sitt Rørossmør av "Det Norske
Måltid", og meieribestyreren har uttalt at de "opplever at norske forbrukere blir
stadig mer bevisste på kvalitet, naturlige råvarer, økologisk mat og norsk lokalmat"
(Renmat.no, udatert). Innen dette segmentet har Rørosmeieriet opparbeidet seg et
godt rykte, og har fått innpass i flere av Oslos beste restauranter, hoteller og nå også
hos Fjord1 som har ansvar for ferjene på Vestlandet. Michelin-restauranten Maemo
er en av restaurantene Rørosmeieriet leverer til, noe som kan ha bidratt til de varme
omtalene de har mottatt for sine produkter (Hanstad, 2013). Ut fra dette mener vi at
meieriets omdømme og merkenavn er både en sjelden og en viktig ressurs, som er
differensiert fra de store merkenavnene på markedet. Den er mobilisert da
Rørosmeieriet benytter seg direkte av ressursen ved å hente inn flere store kunder.
Denne ressursen er vanskelig å imitere, da et omdømme bygges opp over tid og det
skal både strategisk planlegging, produktutvikling, markedsføring og også en dose
flaks til for at omdømmet skal representere et varig konkurransefortrinn. Denne
ressursen er derimot ikke approprierbar ved at også deres kunder kan benytte seg av
den økonomiske verdien denne ressursen fører med seg, ved å markedsføre at de
bruker varer knyttet til særegenhetene produktene bærer med seg. Vi anser med dette
som grunnlag at omdømmet og merkenavnet til Rørosmeieriet representerer et
utbetalt fortrinn.
Relasjoner
Denne ressursen er bygget på bedriftens relasjoner med eksterne aktører som kunder,
leverandører og partnere. (Roos et al., 2010) I denne sammenheng er Rørosmeieriets
tilknytning til Tine Råvare som leverandør, og samarbeidet med andre store kunder
svært sentral. Som nevnt tidligere, leverer de sine produkter til dagligvarekjeder som
Rema 100, flere av butikkene i NorgesGruppen og ulike restauranter, hoteller og
spesialbutikker. De produserer også en egen økologisk melk for Coop sitt merke
23
Änglamark, som selges i alle Coops butikkfilialer. Relasjoner er en immateriell
ressurs som kan være vanskelig å identifisere og å definere hvem som eier og
kontrollerer den. En relasjon er en flersidig ressurs da artene som inngår i relasjonen
i et marked er gjensidig avhengig av hverandre. Ingen aktører med mål om å
maksimere sin verdi vil gi noe i en relasjon uten å få noe tilbake for det, enten det er
nå, eller senere. For at en relasjon med leverandører og kunder skal opprettholdes
avhenger det derfor av hva slags verdi Rørosmeieriet kan bidra med for den andre
parten, så vel som hvilken verdi for eksempel samarbeidet med Coop kan bidra til for
Rørosmeieriet. Deres relasjoner med matvarekjedene og restaurantene kan ikke
kategoriseres som sjelden, da det er noe deres konkurrenter også besitter i stor grad,
men relasjonene er svært viktig for bedriftens verdiskapning, da de er avhengig av å
få solgt produktene sine i butikkene og at de blir distribuert til sluttbrukerne. Som
nevnt er en relasjon som ressurs avhengig av alle parter som inngår i den og deres
insentiver for å opprettholde en sterk relasjon. På denne måten kan relasjoner
imiteres ved at en konkurrent ser hva partene har å tilby hverandre i relasjonen, og
setter seg som mål å kunne tilby det samme produktet, men med bedre betingelser
eller priser. I andre tilfeller kan de være svært vanskelig å imitere, da det er mange
faktorer som spiller inn for hvorvidt en relasjon fungerer som en verdifull ressurs for
partene. Dette kan gå på kvaliteten av produktene, avtalen de har seg imellom, tillitt
som er opparbeidet og muligheter relasjonen kan skape i framtiden. I Rørosmeieriets
tilfelle vil vi klassifisere deres relasjoner som delvis imiterbare da flere av de viktige
relasjonene er opparbeidet relativt nylig, noe som gjør det mulig også for
konkurrenter å tilpasse seg leverandører og kunder og tilegne seg flere av de samme
relasjonene. Ressursen er mobilisert, men ikke approprierbar grunnet argumentet om
gjensidig avhengighet og verdiskapning i en relasjon. Vi mener med dette at
relasjoner representerer et midlertidig konkurransefortrinn.
Tilgjengelighet
Rørosmeieriets produkter er godt etablert i butikkhyllene i sitt nærområde og deler av
Sør-Trøndelag, men i Oslo er det fortsatt mange produkter som kun er tilgjengelig i
spesialforretninger. De får inn produktene sine i en stadig større butikkportefølje,
men ifølge meieribestyrer er lavprisbutikkene det siste de kommer til å satse på, da
dette byr på utfordringer når det kommer til distribusjon, leveringsdyktighet og
troverdighet (Trond Vilhelm Lund, personlig kommunikasjon 2014). Tilgjengelighet
24
for kunder er en forutsetning for salg, men en begrenset tilgjengelighet som å rette
seg mot mindre deler av markedet kan også være et strategisk valg som kan vise seg
å være verdifullt ved at varene der de er tilgjengelige blir verdsatt høyere hos
konsumentene. Rørosmeieriets tilgjengelighet kan ikke sies å være sjelden, da flere
av de store aktørene har en mye større butikkportefølje, men den er viktig ved at
tilgjengelighet bidrar til verdiskapning for meieriet, selv om det på noen områder er
begrenset tilgjengelighet. Ressursen er mobilisert, men har potensial for å bidra enda
mer til verdiskapning for bedriften. Butikkene som har varene tilgjengelig for salg
har mulighet til å tjene på denne ressursen, spesielt de som tilbyr en vare som ikke er
tilgjengelig i alle butikker, ressursen er derfor ikke approprierbar. Vi mener ut fra
dette at denne ressursen bidrar med et midlertidig konkurransefortrinn.
Oppsummering SVIMA-analyse
Funnene i analysen oppsummeres i tabellen under.
Ressurs S V I M A Konkurransemessig utfall
Innovasjon Ja Ja Delvis Ja Ja Midlertidig
Menneskelige Ja Ja Nei Ja Ja Midlertidig fortrinn
Omdømme Ja Ja Ja Ja Nei Utbetalt fortrinn
Relasjoner Nei Ja Delvis Ja Nei Midlertidig fortrinn
Tilgjengelighet Nei Ja Nei Ja Ja Midlertidig fortrinn
S = Sjelden, V = Verdifull, I = Ikke imiterbar, M = Mobilisert, A = Approprierbar
SWOT- Analyse
SWOT tabellen kategoriserer de interne styrkene og svakhetene til bedriften, og de
eksterne mulighetene og truslene som de står ovenfor. Det bør legges fokus på en
strategi der styrkene opprettholdes og svakhetene forbedres. Når det gjelder de
eksterne faktorene må mulighetene benyttes og truslene i størst mulig grad
nøytraliseres.
Tabellen under viser en oversikt over styrkene, svakhetene, mulighetene og truslene
Rørosmeieriet står overfor.
25
Styrkene til Rørosmeieriet er at de driver et heløkologisk meieri og med den økende
etterspørselen etter økologiske matvarer, har Rørosmeieriet muligheten til å vokse i
fremtiden. Relasjonene Rørosmeieriet innehar, fører til at både leveranse av råvare
og distribusjon av ferdigstilte produkter er forutsigbare. De har også en innovativ
kompetanse der produktutviklingen av spesialiserte matvarer skiller dem positivt fra
resten av bransjen. Rørosmeieriet har et godt omdømme, og produktene deres
omtales i media som kvalitetsrike og tradisjonelle.
Tilgjengeligheten av Rørosmeieriets produkter kan både betraktes som en svakhet og
en styrke. Svakheten er at de ikke kan dra nytte av alle potensielle kunder i markedet
og styrken til en begrenset tilgjengelighet er at produktene vil bli sett på som
eksklusive kvalitetsprodukter, og har muligheten til å ta en høyere pris.
Rørosmeieriet er også sårbare når det kommer til det anlegget de har, og antall
ansatte som er i bedriften. Med det meierianlegget de innehar vil de ha en mindre
grad av stordriftsfordeler sammenliknet med konkurrentene, noe som er viktig for å
kunne tåle endringer i politiske reguleringene eller press fra konkurrentene. Det at de
har få ansatte gjør dem sårbare for oppsigelser, sykdom og ferieavviklinger.
SWOT-analyse for Rørosmeieriet AS
Styrker Svakheter
- Innovative
- Godt omdømme
- Differensierte produkter
- Fremste heløkologiske meieriet
- Relasjoner
- Liten grad av stordriftsfordeler
- Lite bedrift med få ansatte
- Tilgjengelighet
Muligheter Trusler
- Flere kontrakter om leveranse til
store kunder
- Økende etterspørsel etter økologiske
matvarer
- Meieribransjen er beskyttet overfor
utenlandske konkurrenter.
- Store og aggressive konkurrenter
- Risiko for at den økologiske trenden
dør ut
- Endring i politiske reguleringer
- Begrenset tilgang på lokalprodusert
økologisk råvare
26
Etter å ha analysert de eksterne faktorene som påvirker Rørosmeieriet, har vi sett på
muligheter i markedet de kan dra nytte av. Det politiske rammeverket sørger for en
forutsigbar fremtid for Rørosmeieriet, da nyetableringer i bransjen blir hindret av
disse reguleringene. De har også opparbeidet seg kontrakter med store kunder som
vil skape stabile inntekter de neste årene.
Konkurrentene til Rørosmeieriet utgjør en stor trussel for Rørosmeieriets
lønnsomhet, da deres konkurransemessige virkemidler reduserer salget av
Rørosmeieriets produkter.
Regnskapsanalyse
Regnskapsanalysens generelle målsetting er å komme bak tallene i regnskap og
budsjett for å bedre forstå helheten i bedriftens økonomiske resultat og utvikling
(Thoresen, udatert).
De viktigste forholdene som analyseres i en regnskapsanalyse er bedriftens
lønnsomhet, likviditet, finansiering og soliditet. Nøkkeltallene som brukes i
regnskapsanalysen er beregnede forholdstall som har som hensikt å beskrive
sammenhenger mellom de ulike størrelsene i regnskapet og budsjettet og
sammenlignes med en generell norm eller tall fra bransjen. (Thoresen, udatert;
Sending, 2010)
I regnskapsanalysen har vi tatt utgangspunkt i offentlige regnskapstall hentet fra
proff.no for perioden 2008-2012 (vedlegg 1), og har valgt å sammenlikne våre funn
med de to største konkurrentene i bransjen, Tine og Q-meieriene. Nøkkeltallene vi
har valgt å bruke, er de vi mener beskriver helheten i Rørosmeieriets økonomiske
resultat og utvikling. Formlene som har blitt brukt for å beregne nøkkeltallene er
beskrevet i vedlegg 4.
Funnene i regnskapsanalysen vil hjelpe oss videre i oppgaven til å estimere
fremtidige kontantstrømmer, da historiske regnskapstall legges til grunn i den
kontantstrømbaserte metoden.
27
Vekst i driftsinntekter
Grafen nedenfor viser prosentvis økning i driftsinntekter fra ett år til et annet.
Ved å se på den prosentvise økningen for driftsinntektene til både Rørosmeieriet og
bransjen kan vi se hvordan endringen har vært i de foregående årene. Vi ser at
Rørosmeieriet har hatt en kraftigere prosentvis økning enn bransjen. Forklaringen
bak dette kan skyldes at Rørosmeieriet er en liten bedrift i forhold til sine
konkurrenter, og en økning i driftsinntektene vil påvirke den prosentvise endringen i
større grad. Samtidig hadde Tine en sterk nedgang i driftsinntektene på hele -26,65
% i 2009, som er med på å trekke gjennomsnittet til bransjen ned.
Selv om den prosentvise økningen har hatt en stor variasjon, ser vi fra grafen under
at driftsinntektene til Rørosmeieriet har hatt en god økning mellom 2008-2012.
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 3,6 % 4,2 % 50,1 % 16,4 %
Bransjen 9,36% -7,64% 10,13% 7,65%
-20,0 %
-10,0 %
0,0 %
10,0 %
20,0 %
30,0 %
40,0 %
50,0 %
60,0 %
Prosentvis økning i driftsinntekter
2008 2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 18368 19030 19838 29774 34655
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
Driftsinntekter, Rørosmeieriet (I TNOK)
28
Lønnsomhet
Totalkapitalrentabilitet
Totalkapitalrentabiliteten viser bedriftens avkastning på den totale kapitalen som er
bundet i bedriften. Det er ingen generelle krav for totalkapitalrentabiliteten, men den
burde være høyere enn alternative plasseringer som bankinnskudd eller andre
investeringer, og bør være i samme område som andre selskaper i bransjen (Sending,
2010).
Tommelfingerregelen for totalkapitalrentabiliteten:
Bra: > 12 %, Middels: 5-12 %, Dårlig: < 5 % (Dahl & Aasbø, udatert)
Sammenliknet med bransjen har Rørosmeieriet hatt en større variasjon i
totalkapitalrentabiliteten, men en større avkastning over hele perioden. Årsaken til
den store variasjonen i Rørosmeieriets totalkapitalrentabilitet kan skyldes at
endringer i totalkapitalen, resultatet og finanskostnader er mer utslagsgivende for en
liten bedrift. Totalkapitalrentabiliteten har over hele perioden vært større enn 12 %,
mener vi at den har vært svært god.
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 22,41% 14,41% 17,75% 14,25%
Bransjen 12,39% 12,87% 11,82% 12,38%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
Totalkapitalens rentabilitet
29
Egenkapitalrentabilitet
Egenkapitalrentabiliteten viser avkastning på egenkapitalen eierne har investert i
selskapet. Egenkapitalrentabiliteten bør være høyere enn lånerenten, dette er fordi
eierne normalt har en større risiko knyttet til sine investeringer enn långiverne (Dahl
& Aasbø, udatert). Vi har brukt formelen som beregner egenkapitalrentabilitet før
skattekostnader.
Tommelfingerregelen for egenkapitalrentabiliteten er følgende:
Bra: > 20 %, Middels: 10-20 %, Dårlig: < 10 % (Dahl & Aasbø, udatert)
Både Rørosmeieriet og gjennomsnittet i bransjen har hatt en nedgang i
egenkapitalrentabiliteten. Årsaken til den høye egenkapitalrentabiliteten til bransjen
kan forklares at Q-meieriene i 2009-2010 hadde en veldig lav egenkapitalandel, dette
er med på å trekke snittet til bransjen opp. I 2011-2012 hadde Rørosmeieriet
tilnærmet lik egenkapitalrentabilitet som bransjen med henholdsvis 35 % og 30 %, vi
mener på grunnlag av dette at Rørosmeieriet har hatt en bra egenkapitalrentabilitet.
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 50% 26% 35% 30%
Bransjen 78% 44% 34% 29%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Egenkapitalenrentabilitet før skatt
30
Rentedekningsgrad
Rentedekningsgraden viser bedriftens evne til å betale sine rentekostnader og med
dette, muligheten til å påta seg større låneforpliktelser. En rentedekningsgrad på 1
betyr at bedriftens overskudd i helhet går til å dekke rentekostnadene. For at
rentedekningsgraden skal betraktes som bra, bør den være større enn 2-3. (Dahl &
Aasbø, udatert)
Vi ser at Rørosmeieriets rentedekningsgrad har hatt en kraft økning fra 2008 til 2011.
Dette innebærer at det ordinære resultatet har økt i større grad enn rentekostnadene.
Vi har sett at Rørosmeieriet i de siste årene har hatt en god vekst i driftsinntektene,
som igjen vil påvirke rentedekningsgraden positivt. Rentekostnadene til
Rørosmeieriet har vært ubetydelig små, og kan skyldes at de har en liten andel
rentebærende gjeld.
2008 2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 1,37 8,59 12,48 59,82 49,79
Bransjen 2,26 5,60 6,70 9,32 9,27
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
Rentedekningsgrad
31
Finansiering og soliditet
Egenkapitalandel
Viser hvor stor andel av eiendelene som er finansiert med egenkapital, og hvor mye
av eiendelene som kan gå tapt før kreditorenes fordringer kommer i fare (Aasbø &
Dahl, udatert).
”Selskapet skal til enhver tid ha en egenkapital og en likviditet som er forsvarlig ut
fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i selskapet.” (Aksjeloven, 2013)
Rørosmeieriet har fra 2009 til 2012 hatt en større egenkapitalandel sammenliknet
med bransjen. Vi mener en egenkapitalandel på 43,57 % i 2012 kan anses som
forsvarlig, og at Rørosmeieriet har en stor nok andel til å kunne tåle tap over en
lengre periode. Det kan imidlertid være en ulempe å ha en stor egenkapitalandel, da
en høyere andel vil gi en lavere egenkapitalrentabilitet, og det kan tenkes at eierne av
selskapet binder opp unødig mye kapital i bedriften. (Dahl & Aasbø, udatert)
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 51,03% 52,56% 48,93% 43,57%
Bransjen 30,11% 34,55% 36,61% 40,62%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
Egenkapitalandel
32
Finansieringsgrad 1
Finansieringsgraden viser forholdet mellom anleggsmidler og langsiktig kapital.
Dette forholdstallet bør ikke overstige 1, noe som indikerer at en del av
anleggsmidlene er finansiert med kortsiktig gjeld.
Sammenliknet med bransjen ser vi at Rørosmeieriets finansieringsgrad har hatt en
kraftig økning. Dette innebærer at anleggsmidlene har økt i større grad enn den
langsiktige kapitalen. Grunnen til denne økningen skyldes større investeringer i 2011
og 2012, henholdsvis finansielle anleggsmidler og maskiner. Etter å ha analysert
rentedekningsgraden og soliditeten til Rørosmeieriet, har de mulighet til å påta seg
større låneforpliktelser. Dette er anbefalt, da anleggsmidler og de minst likvide
omløpsmidlene bør ha en langsiktig finansiering.
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 0,39 0,31 0,66 1,07
Bransjen 0,98 0,94 1,00 0,92
-
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
Finansieringsgrad 1
33
Likviditet
Likviditetsgrad 1
Likviditetsgrad 1 måler evnen til å dekke kortsiktige forpliktelser, og ser på forholdet
mellom omløpsmidler og kortsiktig gjeld. For å være et selskap med god likviditet
burde dette forholdstallet være minst 2. Nøkkeltallet kan gi en dårlig forklaring på
bedriftens likviditet, da omløpsmidler som ikke er likvide blir tatt med i
betraktningen (Dahl & Aasbø, udatert). Samtidig benytter de fleste bedrifter seg av
en kassekreditt. Dette er en gjeldspost som brukes til å betale kortsiktige
forpliktelser, og som ikke er tatt med i balansen.
Rørosmeieriet har i lengre tid hatt en bedre likviditetsgrad sammenliknet med
bransjen, men den har fra 2009-2012 vært fallende. I 2012 hadde de en
likviditetsgrad som var lavere enn konkurrentene, årsaken til dette skyldes den store
investering som ble foretatt på samme tidspunkt. En likviditetsgrad 1 på 0,92 kan
betraktes som «Lite tilfredsstillende», men vi vil ikke konkludere med at
Rørosmeieriet er en lite likvid bedrift, da det ikke er tatt hensyn til en eventuell
kassekreditt som kan brukes til å dekke kortsiktige forpliktelser.
2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 2,13 2,04 1,32 0,92
Bransjen 1,04 1,12 0,97 1,13
0
0,5
1
1,5
2
2,5
Likviditetsgrad 1
34
Arbeidskapital
Arbeidskapitalen viser hvor stor del av omløpsmidlene som er finansiert med
langsiktig kapital. Det er rimelig å anta at bedriftens behov for arbeidskapital øker
med omsetningen, og det vil derfor være interessant å se på utviklingen over tid
(Dahl & Aasbø, udatert).
Sammenliknet med bransjen har Rørosmeieriet hatt en større andel av arbeidskapital
i forhold til salgsinntektene. Nedgangen skyldes en større økning av salgsinntekter
og en nedgang i arbeidskapital de siste årene. Siden det er rimelig å anta at
arbeidskapitalen øker i takt med omsetningen, er det interessant å se på årsaken til
den store variasjonen. Mellom 2001 og 2007 hadde Rørosmeieriet svake
resultater(Proff.no, udatert), og ikke evne til å oppnå en tilfredsstillende
arbeidskapitalandel. Med gode resultater mellom 2008-2012, har de klart å
opparbeide seg en bedre arbeidskapital som har økt i takt med salgsinntektene. Utfra
de historiske regnskapstallene (vedlegg 1), skyldes nedgangen i arbeidskapitalen en
redusert kasse/bank som vi antar har blitt brukt til investering av anleggsmidler,
samtidig som den kortsiktige gjelden har økt i takt med salgsinntekter.
Oppsummering
Rørosmeieriet har en tilfredsstillende avkastning på egenkapitalen, da denne var over
snittet i bransjen. De er en solid bedrift med en egenkapitalandel som er forsvarlig,
og vil da ha evnen til å tåle tap over en lengre periode. Sammen med økning i
2008 2009 2010 2011 2012
Rørosmeieriet 0,5 % 12,0 % 13,1 % 4,8 % -1,3 %
Bransjen -2,79% 0,67% 2,10% -1,48% 0,54%
-4,0 %
-2,0 %
0,0 %
2,0 %
4,0 %
6,0 %
8,0 %
10,0 %
12,0 %
14,0 %
Arbeidskapital i % av salgsinntekter
35
driftsinntektene, viser Rørosmeieriet til en positiv utvikling i driften, og har gode
forutsetninger kommende år.
Finansierings- og likviditetsgraden hadde i de senere årene forverret seg, og dette
kan skyldes den økte omsetningen de hadde i 2011-2012, da det var nødvendig med
nye investeringer til å imøtekommende økt etterspørsel. Med dette kan vi se et
økende behov for å påta seg større langsiktige låneforpliktelser for å kunne forbedre
sin finansieringsstruktur og likviditet.
Verdivurdering
Teori om avkastningskrav
Avkastningskrav er en diskonteringsrente for å kunne beregne nåverdien av
fremtidige kontantstrømmer. I vår verdsettelsesmetode må vi beregne et
avkastningskrav for å finne nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene vi
estimerer. Avkastningskravet skal gjenspeile den risiko investorene tar ved å
investere i et selskap, der høyere avkastningskrav gir et uttrykk for at de fremtidige
kontantstrømmene er usikre, og at investoren dermed vil få kompensasjon for denne
risikoen ved et økt krav til avkastning. ”Et avkastningskrav kan beregnes på flere
måter (CAPM, WACC og intuitiv metode) og har ulike definisjoner.” (Lederkilden,
udatert)
Kapitalverdimodellen
Kapitalverdimodellen er det mest brukte verktøyet for å beregne et avkastningskrav
for egenkapitalen. Modellen impliserer at forventet avkastning til et verdipapir er
risikofri rente pluss et påslag som reflekterer mengden av systematisk risiko (Beta)
og markedets gjeldende avkastningskrav for å påta seg systematisk risiko (Markedets
risikopremie). Denne modellen baserer seg på en forenklet versjon av virkeligheten
gjennom bastante antakelser, som ikke fullt ut kan forklare en investors oppførsel –
det er for eksempel ikke gitt at en investor holder markedsporteføljen (Berk &
DeMarzo 2014). Til tross for at modellen ikke kan anses som perfekt, er modellen
den mest brukte for å estimere avkastningskrav til egenkapitalen.
36
Avkastningskrav = Risikofri rente (etter skatt) + Risikopremie for
markedsporteføljen (etter skatt) x Beta + Eventuell likviditetspremie
Beta
I følge kapitalverdimodellen er en aksjes forventede avkastning drevet av dens Beta,
som måler hvor mye aksjen og markedet som helhet beveger seg sammen. For å
estimere en betaverdi brukes regresjon for å se på hvordan en aksjes prestasjon
korrelerer med markedet. En betaverdi på 1 vil si at en aksje korrelerer perfekt med
markedet, slik at dersom markedets avkastning beveger seg med 1% vil aksjens
avkastning være tilsvarende. Det er vanlig å først estimere en ujustert beta, der
denne tilsvarer helningen på regresjonslinjen, og så å justere for industrispesifikke
faktorer og å ta i bruk utjevningsteknikker. (Koller, Goedhart & Wessels, 2010). I
vårt tilfelle er det vanskelig å estimere en betaverdi, da det ikke eksisterer et
børsnotert selskap som kan sammenliknes med Rørosmeieriet.
Synnøve Finden ble avskrevet fra børsen i 2008, og vi har hentet informasjon fra en
masterutredning skrevet i 2008, der forfatterne har estimert en betaverdi for Synnøve
Finden på dette tidspunktet. Verdien de kom fram til var 0,63, som ble beregnet av
historiske tall fra da Synnøve Finden var børsnotert (Navarsete og Selseng, 2008).
Det medfører en viss usikkerhet ved å bruke denne betaverdien for å beregne
avkastningskravet til Rørosmeieriet, da den er fra 2008 og meieribransjen og hele det
norske markedet har forandret seg på disse årene. På grunn av usikkerheten rundt
bruken av denne betaverdien, har vi valgt å beregne avkastningskravet på en mer
subjektiv måte. Dette verktøyet er kalt integrert risikoanalyse som vi vil forklare
nærmere på side 38 i oppgaven.
Vi vil sammenlikne våre funn fra risikoanalysen med betaverdien til Synnøve Finden
for å kontrollere at vårt funn. Vi vil også foreta en sensitivitetsanalyse hvor vi vil se
på hvordan endring av beta påvirker verdien på egenkapitalen.
Risikofri rente
Risikofri rente er i teorien forventet avkastning for en investering med null risiko.
For estimering av den risikofrie renten brukes renten på statsobligasjoner. Renten på
37
statsobligasjoner blir beregnet av Oslo Børs med en løpetid mellom 2 og 11 år
(Norges-bank, udatert).
Renten for en statsobligasjon varierer med løpetiden, og ideelt sett burde hver eneste
kontantstrøm bli diskontert med en statsobligasjonsrente som har samme forfallsdato.
I realiteten blir dette lite brukt, og det brukes for enkelthetens skyld, en enkelt
statsobligasjon for hele perioden (Koller et al., 2010).
Vi har valgt å ta i bruk en statsobligasjonsrente med en løpetid på fem år for
diskontering av fremtidige kontantstrømmer. Per 14.04.2014 er denne renten
beregnet til å være 2,08 %.
Markedsrisikopremien
Markedsrisikopremien defineres som den meravkastningen en investor forventer på
en diversifisert portefølje i forhold til den risikofrie renten (PwC, 2013). For en
investor som er risikoavers, kreves det en risikopremie for å holde på aksjer i stedet
for obligasjoner (Koller et al., 2010).
Markedsrisikopremien har lenge vært 5%, og har ikke endret seg siden 2011. Vi har
derfor valgt å bruke en markedsrisikopremie på 5% i vår estimering (PwC, 2013).
Skattesats for avkastningskrav og kontantstrøm
Skattesatsen for selskaper fra og med 2014 blitt redusert fra 28 % til 27 %
(Finansdepartementet, 2014). Vi vil derfor benytte oss av den nye reduserte
skattesatsen når vi skal beregne avkastningskravet og estimere de fremtidige
kontantstrømmene. Selv om endringen har blitt vedtatt i 2014, vil vi for enkelhetens
skyld bruke denne skattesatsen over hele perioden. Vi vil også se bort ifra utsatt
skatt, da det er vanskelig å estimere permanente forskjeller som utgjør den utsatte
skatten.
Likviditetspremie
Er den kompensasjonen en får for å kjøpe et verdipapir som er mindre omsettelig.
Gjesdal og Johnsen anbefaler en likviditetspremie mellom 2-5 % ut fra selskapets
størrelsesorden forutsatt at et likvid eierskap er av betydning for investor. Altså vil
dette avhenge mer av likviditetsforhold enn av finansieringen, altså hvor lett
38
omsettelig aksjer i Rørosmeieriet er. Likviditetspremien i dette tilfellet velger vi å
sette til 4 %, da selskapet er relativt lite og ikke børsnotert, noe som gjør aksjene
mindre omsettelig enn dersom det hadde vært for eksempel aksjer i Tine det var
snakk om.
Integrert risikoanalyse
For bedrifter som ikke er børsnoterte er det vanskelig å estimere en betaverdi som
kan brukes i kapitalverdimodellen. I slike situasjoner må det brukes historiske tall fra
lignende selskaper som er børsnoterte. I vårt tilfelle finnes det ingen lignende
børsnoterte selskaper. Vi har derfor valgt å bruke et analyseverktøy kalt integrert
risikoanalyse. Ifølge Boye og Dahl fastsettes avkastningskrav ofte på et mer
subjektiv grunnlag enn ved bruk av kapitalverdimodellen.
Integrert risikoanalyse er et risikoklassifiseringssystem som har mange likheter til
systemer som blir brukt i banker og finansieringsinstitusjoner, som har som hensikt å
kvantifisere risikoen (Boye, Dahl, 1997).
Vi vil ta utgangspunkt i de viktigste funnene i analysene vi har gjennomført og
kvantifisere disse med tanke på risiko og vekt for Rørosmeieriet.
Risikoklassifiseringen har en skala fra 1 til 5, der 1 er lav risiko og 5 er høy. De
enkelte risikoelementene vektes med verdier fra 1 til 3, der:
1 - mindre betydning
2 - moderat betydning
3 - stor betydning
Klassifisering Vekt Score
Driftsmessig risiko
Troverdighet 4
Kapasitet 2
Konkurrenter 4
Reguleringer 2
Leveranser og lager 3
Snitt 3 3 9
Finansiell risiko
39
Kredittrisiko 2
Eiendelers
belåningsnivå
2
Snitt 2 2 4
Sum 5 13
Tabellen er delt inn i driftsmessig – og finansiell risiko. Når det gjelder driftsmessig
risiko har vi klassifisert de ulike punktene etter redegjørelser i de strategiske
analysene vi har gjennomført. Under finansiell risiko har vi satt opp kredittrisiko,
som går på bedriftens evne til å betale fremtidige forpliktelser, samt kundenes
betalingsevne. Vi klassifiserer denne som moderat da de historiske tallene indikerer
at Rørosmeieriet har hatt tilfredsstillende likviditet til å dekke sine forpliktelser.
Deres kontrakter med viktige kunder som Coop og Ricakjeden er faktorer som tilsier
at det er lav risiko knyttet til kundenes betalingsevne. Eiendelers belåningsnivå er i
hovedsak bedriftens finansieringsstruktur, og evnen til å påta seg større
låneforpliktelser. Vi har klassifisert denne som moderat risiko, da Rørosmeieriet har
relativt lite rentebærende gjeld og fra regnskapsanalysen, hadde en
rentedekningsgrad som var langt over tilfredsstillende. Grunnen til at vi ikke
klassifiserte denne som lav er den kortsiktige gjelden som har økt i større grad enn de
likvide omløpsmidlene. Dette vil øke risikoen for bedriftens evne til å betale
forpliktelser. Denne risikofaktoren har vi vektet lavere enn de driftsmessige
faktorene, fordi denne type risiko er mer forutsigbare som Rørosmeieriet kan ha en
viss kontroll over, i motsetning til driftsmessig risiko.
Ut i fra dette kom vi fram til en veid totalrisiko på: 13/5 = 2,6
Den veide totalrisikoen kan, ved bruk av tabellen under, gjøres om til et risikotillegg
som vil bli brukt for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen (Boye & Dahl,
1997).
40
Risiko-klassifisering Risikotillegg
Liten risiko 1,0 – 1,5 0% - 4 %
Moderat risiko 1,5 – 2,0 4% - 8 %
Middels risiko 2,0 – 3,0 8 % - 12 %
Over gj.snittlig risiko 3,0 – 3,5 12 % - 16 %
Høy risiko 3,5 – 4,0 16 % - 20 %
Meget høy risiko > 4,0 > 20 %
Vi ser at med en risiko-klassifisering på 2,6, er Rørosmeieriet plassert under middels
risiko. Dette gir et risikotillegg mellom 8-12%. Ved utregning av risikotillegget
benytter vi oss av interpolering, som gir oss følgende risikotillegg:
𝑅𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑡𝑖𝑙𝑙𝑒𝑔𝑔 = 0,08 + (0,12 − 0,08) ∗2,6
3
Dette risikotillegget vil vi benytte oss videre for å beregne avkastningskravet til
egenkapitalen.
Risikofri nominell 5 års statsobligasjonsrente 2,08 %
+ Beregnet risikotillegg 10,40 %
Nominelt avkastningskrav før skatt 12,48 %
- Skatt 27% 3,37 %
= Nominelt avkastningskrav etter skatt 9,11 %
Med en 5 års statsobligasjonsrente på 2,08 % og et risikotillegg på 10,40 %, har vi
kommet frem til et nominelt avkastningskrav etter skatt på 9,11 %. Det er stor
usikkerhet knyttet til denne fremgangsmåten, på grunn av til dels subjektive
vurderinger av kvalitative risikofaktorer. Vi vil derfor regne ut ulike avkastningskrav
ved bruk av kapitalverdimodellen, og benytte oss av et betaintervall fra 0,5 til 1,5 for
å kunne si hvilken betaverdi dette avkastningskravet gir.
41
Avkastningskrav
Risikofri rente 2,08 % 2,08 % 2,08 % 2,08 % 2,08 % 2,08 %
Skatt 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 %
Risikopremie 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 %
Beta 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 2,00
Likviditetspremie 4 % 4 % 4 % 4 % 4 % 4 %
Avkastningskrav 8,02 % 9,27 % 10,52 % 11,77 % 13,02 % 14,56 %
Vårt avkastningskrav på egenkapitalen ved bruk av den integrerte risikoanalysen gir
oss en betaverdi mellom 0,5 og 0,75. Med Synnøve Findens betaverdi på 0,63, ser vi
at betaverdien til Rørosmeieriet vil være noe høyere, da den er nærmere 0,75. Vi
anser dette som realistisk da Rørosmeieriet retter seg mot en mer nisjebasert del av
markedet. Det vil være en større risiko å operere i et nisjebasert marked ved at
økonomiske svingninger og mattrender i større grad påvirker denne delen av
markedet. Som nevnt tidligere, har forbruket av meieriprodukter vært stabilt de siste
årene, noe som forsterker bildet om en betaverdi lavere enn 1. Vi har derfor valgt å
bruke vårt avkastningskrav på 9,11% videre i vår verdsettelse.
Avkastningskrav til totalkapitalen
Siden vi skal bruke verdsettelsesmodellen som beregner verdien på totalkapitalen,
må vi ta i bruk et avkastningskrav på totalkapitalen, også kalt weighted average cost
of capital. I motsetning til avkastningskravet til egenkapitalen, må vi også ta med
rentebærende gjeld i betraktningen for at avkastningskravet skal ta hensyn til alle
kapitalkilder. På denne måten gjelder kravet ikke bare for aksjonærer, men også
andre aktører involvert, som bedriftens kreditorer som også krever avkastning på sin
investering. WACC består av egenkapital og rentebærende gjeld der kostnaden av
disse komponentene multipliseres med deres andel av sysselsatt kapital.
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐸
𝑉∗ 𝑅𝑒 +
𝐷
𝑉∗ (𝑅𝑑 ∗ (1 − 𝑠))
E = Egenkapitalandel, D = Gjeldsandel, V = Sysselsatt kapital,
Re = Egenkapitalkostnad, Rd = Gjeldskostnad, (1-s) = Skatt
42
Rørosmeieriet har i gjennomsnitt hatt en gjeldsandel på 30% fra 2008-2012 (vedlegg
6), og har per i dag en lånerente som tilsvarer NIBOR + 250 punkter. Med dette tatt i
beregningene får vi en WACC 7,29%.
Avkastningskrav til totalkapitalen
Egenkapitalandel 0,7
Gjeldsandel 0,3
Lånerenten 4,15 %
Avkastningskrav
egenkapital
9,11 %
Skatt 27 %
WACC 7,29 %
Avkastningskravet på 7,29 % er estimert ved bruk av bokførte verdier av egenkapital
og rentebærende gjeld. Ved bruk av dette avkastningskravet i verdsettelsen vil vi få
en ny verdi av egenkapitalen som er større enn den bokførte, vi må derfor prøve oss
fram helt til egenkapitalandelen er tilnærmet like i avkastningskravet og den
estimerte verdien for å få en WACC som er så realistisk som mulig. Utregningen og
fremgangsmåten er utredet i vedlegg 10.
Ved bruk av denne metoden får vi en WACC på 8,77 % som vi velger å bruke videre
i verdsettelsen.
Avkastningskrav til totalkapitalen
Egenkapitalandel 0,945
Gjeldsandel 0,055
Lånerenten 4,15 %
Avkastningskrav
egenkapital
9,11 %
Skatt 27 %
WACC 8,77 %
43
Estimering av fremtidige kontantstrømmer
Ved bruk av kontantstrømbaserte modeller, er det nødvendig å estimere fremtiden til
bedriften som skal bli verdsatt. Estimeringen tar utgangspunkt i historiske regnskap
og de interne og eksterne analysene som er gjennomført. Det er alltid en stor
usikkerhet rundt fremtiden, og det vil derfor være vanskelig å beregne nøyaktig
hvordan Rørosmeieriet vil prestere de neste årene.
Når en skal estimere fremtidige kontantstrømmer for en bedrift med rask vekst,
anbefales det å bruke en løpetid mellom 10 og 15 år. Ved bruk av en kortere periode
resulterer vanligvis til en betydelig undervurdering av bedriften (Koller et al., 2010).
Rørosmeieriet er en bedrift som har opplevd rask vekst de siste årene, og det
anbefales derfor en fremtidig estimering mellom 10 og 15 år, for at bedriften ikke
skal bli undervurdert. Vi har valgt å se bort ifra denne anbefalingen da det krever
store ressurser og tilstrekkelig informasjon til å estimere fremtiden til en bedrift over
en så lang periode. Vi har valgt å bruke å estimere de fremtidige kontantstrømmene
med en løpetid på 5 år og supplere dette med vekst for all fremtid.
Selv om regnskapet for 2013 ikke er offentliggjort har omsetningen de oppnådde blitt
publisert (Lund. T.W, 2014). Vi vil derfor bruke 2013 som år 0 i vår verdsettelse.
I tillegg til estimering av fremtidige kontantstrømmer på 5 år, har vi også tatt i bruk
en terminalverdi som tar utgangspunkt i vekst for all fremtid.
Beregningen av de fremtidige resultat- og balanseposten er lagt i vedlegg 7, 8 og 9.
44
Estimering av driftsinntekter
Driftsinntekter (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Driftsinntekter 17211 17696 19714 29465 33566
Endring i % 2,82 % 11,40 % 49,46 % 13,92 % 19,40 %
Fra tabellen over, ser vi at driftsinntektene har hatt en gjennomsnittlig vekst på 19,40
% mellom 2008-2012. De hadde i 2013 en omsetning på 45 000 000 (Lund. T.W,
2014), og om vi inkluderer dette i tabellen, har de hatt en vekst gjennomsnittlig vekst
på 22,33 %. Det kan dermed tenkes at et mål om 30% årlig vekst de neste fire årene
ikke er urealistisk.
Men det er også noen faktorer som kan begrense denne vekstraten. I 2013 hadde
Rørosmeieriet et vareforbruk som tilsvarer all produsert økologisk rå melk i Røros-
distriktet. Selv om det er en overproduksjon av økologisk rå melk i Norge, påvirker
dette Rørosmeieriets troverdighet overfor kundene når de reklamerer med at de bare
benytter seg av melk som er produsert i nærområdet. Samtidig vil det også være et
spørsmåltegn rundt kapasiteten, om Rørosmeieriet per i dag har nok kapasitet til å nå
målet de har satt seg.
Vi mener derfor at en årlig økning på 30 % er optimistisk, og at vi fort kan havne i
«kontantdrøm» -fellen (Dahl og Thoresen, udatert). Vi har valgt å estimere fremtidig
driftsinntekter med en årlig vekst på 15 % fra og med 2014. Vi mener dette er
realistisk, og at Rørosmeieriet har per i dag, nok kapasitet til å imøtekomme denne
veksten.
45
Estimering av kostnader
I et resultatregnskap har kostnadene som regel en sammenheng med enten
driftsinntektene eller andre balanseposter, og vi har valgt å bruke en tre-trinns
prosess for å estimere de fremtidige kostnadene i selskapet (Koller et al., 2010).
Denne prosessen har følgende trinn:
1. Bestemme hvilken økonomisk sammenheng som driver den aktuelle
kostnaden
2. Anslå fremtidig forhold
3. Multiplisere forholdstallet med et estimat av kostnadsdriveren
Varekostnad
Varekostnaden til Rørosmeieriet består primært av rå melk og emballasje, og denne
varekostnaden har en direkte sammenheng med driftsinntektene. Vi har derfor valgt å
se på forholdet mellom disse to i perioden 2008-2012.
Varekostnad (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Varekostnad 12050 11161 12637 19071 21456
Endring i % -7,38% 13,22% 50,91% 12,51% 17,32 %
% av
driftsinntektene
70,01% 63,07% 64,10% 64,72% 63,92% 65,17 %
Vi ser at forholdet mellom varekostnaden og driftsinntektene har i gjennomsnittet
vært 0,65 % og har fra 2009-2012 holdt seg relativt stabilt. Vi velger å se bort ifra
året 2008, da varekostnaden er uvanlig stor. Vi får med dette et gjennomsnitt på 0,64
%. Vi har ingen indikasjoner på at kostnaden for råvarer i nærmeste fremtid skal øke
i større grad, og har derfor valgt å bruke 0,64 % som estimat.
46
Lønnskostnader
Under lønnskostnader ligger lønninger, feriepenger og arbeidsgiveravgift og har
likhet med varekostnaden, også en direkte sammenheng med driftsinntektene. Vi har
derfor brukt samme fremgangsmåte som ovenfor.
Lønnskostnader (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Lønnskostnad 2490 3229 3099 4832 6122
Endring i % 29,68 % -4,03 % 55,92 % 26,70 % 27,07 %
% av
driftsinntektene
14,47 % 18,25 % 15,72 % 16,40 % 18,24 % 16,61 %
Vi ser at lønnskostnadene varierer i større grad enn varekostnadene, og det kan
tenkes at lønnskostnadene ikke korrelerer perfekt med driftsinntektene. I et meieri er
det mulighet for økt produksjon uten at lønnskostnadene øker i samme grad, grunnen
til dette er bruken av maskiner som har stor kapasitet. Det gjennomsnittlige forholdet
mellom lønnskostnader og driftsinntekter har fra 2008-2012 vært på 16,61 %. Siden
forholdet de siste årene har hatt en stor variasjon, har vi valgt å nedjustere
forholdstallet til 16 %.
Andre driftskostnader
Andre driftskostnader er kostnader som ikke har direkte tilknytning til produksjonen.
Dette er kostnader som administrasjonskostnader, renhold, telefon og strøm. Selv om
disse kostnadene i teorien ikke har direkte sammenheng med produksjonen, har vi
valgt å se på forholdet mellom andre driftskostnader og driftsinntekter.
Andre driftskostnader (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Andre
driftskostnader
3366 3301 3049 4386 5096
Endring i % -1,93% -7,63% 43,85% 16,19% 12,62 %
% av
driftsinntektene
19,56% 18,65% 15,47% 14,89% 15,18% 16,75 %
47
Utfra tabellen ser vi at andre driftskostnader har blitt redusert i forhold til
driftsinntektene. Andre driftskostnader har i gjennomsnitt vært 16,75 % av
driftsinntektene. Vi har valgt å bruke et mindre forholdstall for andre driftskostnader
og antar med dette at de andre driftskostnadene ikke vil øke i like stor grad som
driftsinntektene. Vårt estimat for andre driftskostnader er 15 %.
Estimering av investering og avskrivning
Investering (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
UB anleggsmidler 901 982 1057 1178 4914
Avskrivning 265 255 281 324 512
IB anleggsmidler 1116 901 982 1057 1178
Sum investeringer 50 336 356 445 4248 1087
Investeringene har vokst hele perioden fra 2008-2012. Noe av grunnen til dette er
den økte omsetningen, og det har vært nødvendig for Rørosmeieriet å investere i
nyere anleggsmidler for å imøtekomme denne veksten. I 2012 hadde de en større
investering i anlegg og maskiner, noe som trekker gjennomsnittet betraktelig opp. Vi
velger derfor å se bort ifra dette året og får med dette et årlig investering på 300 000.
I 2012 ble driftsløsøre, inventar og verktøy redusert fra 1 178 000 til 202 000. Dette
skyldes et salg av anleggsmidler som vises som ”andre driftsinntekter” i 2012 på 1
089 000 (vedlegg 1). Vi estimerer derfor at de i 2013 fornyer driftsløsøre, noe som
krever en investering på 1 000 000. Siden det er en sammenheng mellom økte
driftsinntekter og investering, velger vi å estimere ytterligere år fra 2014-2017 med
en gjennomsnittlig investering på 450 000 årlig i driftsløsøre/inventar/verktøy, og
antar at Rørosmeieriet ikke vil foreta en større investering som i 2012 de neste årene.
48
Avskrivning (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Avskrivning 265 255 281 324 512
IB driftsløsøre 1116 901 982 1057 1178
% av anleggsmidler 24 % 28 % 29 % 31 % 43 % 30,96 %
Avskrivningene for anleggsmidlene til Rørosmeieriet har gjennomsnittlig hatt en
avskrivningssats for driftsløsøre/inventar/verktøy på 30,96 %, og vi velger derfor å
estimere avskrivningen for disse anleggsmidlene med en avskrivningssats på 30 %.
Videre velger vi å bruke en lineæravskrivningsmetode for maskiner/anlegg/biler, og
bruker en avskrivning over en 10 års periode.
Estimering av arbeidskapital
Vi har valgt å estimere kun endringen i arbeidskapital, da det er denne endringen
som skal brukes for beregningen av fremtidige kontantstrømmer. Vi har i tillegg sett
bort ifra balansepostene bankinnskudd og andre kortsiktig gjeldskostnader da disse er
vanskelig å estimere og er i teorien betegnet som ikke-operasjonelle balanseposter.
Vi har dermed bare tatt utgangspunkt i balanseposter direkte tilknyttet driften, det vil
si balanseposter som er betegnet som operasjonelle. Av operasjonelle balanseposter
inngår; varelager, kundefordringer og leverandørgjeld. Disse er vanskelig å estimere,
men vi vil bruke samme fremgangsmåte som i regnskapet (Koller et al., 2010).
49
Varelager
Varelageret henger tett sammen med driften, og det kan tenkes at varelageret vil øke
i takt med produksjonen. Vi har derfor valgt å se på forholdstallet mellom varelageret
og varekostnaden mellom 2008-2012 for å danne et grunnlag for estimeringen.
Varelager (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Varelager 877 1089 851 1099 1266
Endring i % 12050 11161 12637 19071 21456
% av varekostnad 7,28 % 9,76 % 6,73 % 5,76 % 5,90 % 7,10%
Vi ser at varelageret i gjennomsnitt var 7,10 % av varekostnaden fra 2008 til 2012.
De har hatt en årlig redusering i varelageret, og var i 2012 bare 5,9 % av
varekostnaden. Vi vil derimot oppjustere dette forholdstallet, da det kan tenkes at
lagertiden vil bli lenger når Rørosmeieriet må innhente rå melk fra andre steder enn
Røros-distriktet. Dette fører til at transporttiden vil bli lenger, og leveringsrutinene
kan bli mer komplekse. Vi mener derfor at Rørosmeieriet vil velge å ha et større
varelager for å sikre produksjonen, og justerer forholdstallet opp til 10 % av
varekostnaden.
Kundefordringer
I likhet med varelageret, er kundefordringer en operasjonell balansepost og har en
direkte sammenheng med driften. I motsetning til varelageret er kundefordringene
tilknyttet driftsinntektene, da det disse som generer kundefordringer. Vi har derfor
valgt å se på forholdstallet mellom kundefordringer og driftsinntekter.
Kundefordringer (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Kundefordringer 690 678 941 1757 1378
% av
driftsinntekt
3,76 % 3,56 % 4,74 % 5,90 % 3,98 % 4,40%
50
Sammenhengen mellom kundefordringene og driftsinntektene har holdt seg relativt
stabilt fra 2008 til 2012, og har et gjennomsnitt på 4,4 %. Vi antar at
kundefordringene vil ha en tilnærmet lik vekst som driftsinntektene og velger derfor
å bruke forholdstallet 4.4 % i vår estimering.
Leverandørgjeld
Vi har valgt å se på forholdstallet mellom leverandørgjeld og varekostnad, da disse
postene er tilknyttet hverandre.
Leverandørgjeld (Tall i TNOK)
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Leverandørgjeld 2047 1021 1772 2887 3768
% av varekostnad 16,99 % 9,15 % 14,02 % 15,14 % 17,56 % 14,57 %
Leverandørgjelden har i gjennomsnitt hatt en andel på 14,57 % av varekostnaden. Vi
ser at leverandørgjelden har variert mye mellom 2008-2012, men antar at den vil
stabilisere seg rundt veksten til varekostnaden og velger derfor å benytte oss av
forholdstallet på 14,57 %.
51
Fremtidige kontantstrømmer
Ved å ha estimert de fremtidige regnskaps- og balansepostene til Rørosmeieriet har
vi satt dette i en kontantstrømoppstilling vist nedenfor.
Tall i TNOK 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Driftsinntekter 45000 51750 59513 68439 78705
Andre driftsinntekter 0 0 0 0 0
Sum driftsinntekter 45000 51750 59513 68439 78705
Variable kostnader
Varekostnader -28800 -33120 -38088 -43801 -50371
Lønnskostnader -7200 -8280 -9522 -10950 -12593
Faste kostnader
Avskrivninger -532 -814 -846 -868 -884
Annen driftskostnad -6750 -7763 -8927 -10266 -11806
Sum driftskostnad -43282 -49977 -57383 -65885 -75654
Driftsresultat 1718 1773 2130 2554 3051
Skatt -464 -479 -575 -690 -824
Resultat etter skatt 1254 1294 1555 1864 2227
Avskrivninger 532 814 846 868 884
Endring i
arbeidskapital:
-1788 -99 -115 -132 -151
Investeringer -1000 -450 -450 -450 -450
Kontantstrøm til
kapitalen
-1002 1559 1836 2150 2510
Terminalverdi 40011
52
Rørosmeieriets egenkaptialverdi
Ved å ha diskontert de fremtidige kontantstrømmene og terminalverdien kom vi frem
til en verdi vist i tabellen nedenfor.
Med hjelp av den integrerte risikoanalysen og estimering av fremtidige
kontantstrømmer, har vi kommet frem til en verdi av egenkapitalen per 31.12.2013
på 32 146 000. Vi har diskontert de fremtidige kontantstrømmene med
avkastningskravet til totalkapitalen for å finne nåverdien. Samtidig har vi regnet ut
en terminalverdi, denne utgjør 88,91 % av verdien, noe som skyldes vår korte
estimeringsperiode og at det forutsettes en konstant framtidig vekst. Det er ikke
uvanlig at terminalverdien er en stor andel av den totale verdien ved en slik
estimering, da fortjeneste og kontantinnstrømninger i de tidligere årene blir
motvirket av investeringer og et større behov for arbeidskapital.
I verdsettelsesdelen har vi brukt forutsetninger som skaper usikkerhet rundt verdien
på egenkapitalen. I oppgaven er det to faktorer vi mener skaper den største
usikkerheten rundt verdien. Disse faktorene er betaverdien og vekstfaktoren som
brukes i terminalleddet. Siden terminalverdien utgjør en så stor andel av
egenkapitalverdien er det viktig å være klar over at vekstfaktoren som blir brukt har
stor innvirkning på hvilken verdi egenkapitalen blir estimert til. Det er derfor
interessant å se hvordan verdien endrer seg dersom man legger en annen vekstfaktor
til grunn i terminalleddet. Betaverdien er basert på et subjektivt grunnlag ved bruk av
integrert risikoanalyse, og vi vil derfor også se hva som skjer med verdien av
egenkapitalen ved ulike betaverdier. Vi har ved å se på endringer i de overnevnte
verdiene foretatt en sensitivitetsanalyse som belyser hvordan egenkapitalverdien
påvirkes av disse faktorene.
Tall i TNOK
Nåverdi av kontantstrømmene 5 447
Nåverdi av terminalverdien 28 581
Verdi av totalkapitalen 34 029
Rentebærende gjeld 1 883
Verdi av egenkapitalen 32 146
53
Sensitivitetsanalyse
I sensitivitetsanalysen har vi som nevnt valgt å se på endringer i betaverdien og
vekstfaktoren i terminalleddet. Ved bruk av intervaller av disse to faktorene, kan vi
se hvordan disse to faktorene påvirker verdien på egenkapitalen.
Endring av beta
I vår verdsettelse fant vi at Rørosmeieriet hadde en betaverdi på 0,719, noe vi mener
kan være et estimat som er realistisk etter å ha sammenliknet med et estimat av
Synnøve Findens betaverdi i 2008, som ble beregnet til 0,63 (Navarsete og Selseng,
2008). Vi har brukt et intervall mellom 0,3 og 1,5 for betaverdien i
sensitivitetsanalysen.
Endring av betaverdien
Betaverdi WACC Nåverdi av
kontantstrømmer
Terminalverdi Egenkapitalverdi Endring
0,300 6,80 % 5 667 44 330 48 114 49,7 %
0,400 7,27 % 5 590 39 266 42 974 33,7 %
0,500 7,74 % 5 515 35 125 38 757 20,6 %
0,600 8,21 % 5 442 31 677 35 236 9,62 %
0,719 8,77 % 5 447 28 581 32 145 0,0 %
0,800 9,16 % 5 297 26 225 29 640 -7,79 %
0,900 9,63 % 5 227 24 079 27 424 -14,7 %
1,000 10,10 % 5 159 22 207 25 483 -20,7 %
1,100 10,58 % 5 090 20 527 23 734 -26,2 %
1,200 11,05 % 5 024 19 073 22 213 -30,9 %
1,300 11,52 % 4 959 17 776 20 852 -35,1 %
1,400 11,99 % 4 895 16 614 19 625 -38,9 %
1,500 12,47 % 4 830 15 546 18 493 -42,5 %
54
En endring i beta påvirker avkastningskravet, og vil derfor ha innflytelse på både
nåverdien av kontantstrømmer og terminalverdien. Betaverdien forteller oss hvor
sensitiv bedriften er for svingninger i det norske markedet. En økning i beta vil
derfor øke risikoen, da bedriften i større grad vil bli påvirket av svingninger i
markedet. Dette ser vi ved at en økning i betaverdien vil redusere egenkapitalverdien
betraktelig.
-
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
Egenkapitalverdi
Egenkapitalverdi
55
Endring av vekstfaktor
For å finne terminalverdien i vår verdsettelsesoppgave har vi tatt i bruk
inflasjonsmålet på 2,5 % som vår vekstfaktor. Siden terminalverdien utgjør en stor
andel av egenkapitalverdien, vil det være med på å øke usikkerheten rundt vår
verdsettelse. Det er derfor nødvendig å se på ulike vekstfaktorer og se hvordan dette
påvirker egenkapitalverdien. Vi har brukt et intervall mellom 1 % og 3,5 %.
Endring av vekstfaktoren
Vekstfaktor Nåverdi av
terminalverdi
Egenkapitalverdi Endring
0,0010 20436 24 000 -28,50 %
0,0125 23561 27 125 -17,56 %
0,0150 24371 27 935 -14,73 %
0,0175 25239 28 803 -11,69 %
0,0200 26171 29 735 -8,43 %
0,0225 27175 30 739 -4,92 %
0,0250 28581 32 145 0,00 %
0,0275 29432 32 996 8,31 %
0,0300 30707 34 271 7,44 %
0,0325 32098 35 662 12,30 %
0,0350 33621 37 185 17,63 %
0,0400 37145 40 709 26,64 %
Siden terminalverdien er 88,91 % av egenkapitalverdien, ser vi at en endring i
vekstraten har stor påvirkning på egenkapitalverdien. Som sagt er det knyttet stor
usikkerhet rundt vekstraten, da det er vanskelig å estimere en realistisk vekst for en
bedrift i all fremtid. Vi ser at en økning i vekstraten naturligvis vil gi en større
egenkapitalverdi, og i motsatt tilfelle at en redusert vekstrate gir en lavere
egenkapitalverdi. Det vil derfor være en stor spredning i potensielle
egenkapitalverdier ved bruk av alternative vekstrater.
56
Kritikk til oppgaven
Analyser
Analysene vi har gjennomført er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, og
derfor skrevet fra et eksternt ståsted. Vi hadde før oppgaveskrivingen liten kunnskap
om Rørosmeieriet og selve meieribransjen, det vil derfor være godt mulig at vi ikke
har vært grundige nok i analysen. Meieribransjen er en sektor som i stor grad består
av omfattende politiske reguleringer og lovgivninger som har vært vanskelig å sette
seg inn i. Vi har hatt relativt lite kommunikasjon med Rørosmeieriet, og vi har derfor
hatt liten innsikt i de interne forholdene. De interne faktorene er derfor begrenset ved
kun å ha benyttet seg av tilgjengelig publisert informasjon og antakelser.
Avkastningskrav
Rørosmeieriet er et ikke børsnotert selskap, dette ga oss store utfordringer når vi
skulle finne betaverdien til selskapet. Vi lette lenge etter et børsnotert selskap som
kunne sammenlignes med Rørosmeieriet, men uten å lykkes. Vi måtte derfor beregne
avkastningskravet på en subjektiv måte. Vi brukte våre analyser til å beregne
-
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
40 000
45 000
Egenkapitalverdi
Egenkapitalverdi
57
risikoen til bedriften og kvantifisert de kvalitative funnene i analysene. Siden
avkastningskravet er basert på subjektivitet, er det godt mulig at denne er ikke vil
gjelde i praksis.
Estimering og verdsetting
Metoden vi brukte for verdsetting tar utgangspunkt i diskonterte fremtidige
kontantstrømmer. Siden det er umulig å forutsi fremtiden, er mye av estimering
basert på historiske tall, forutsetninger og strategiske faktorer. Det vil derfor være
sannsynlig at våre estimeringer ikke er realistiske. Valget om en estimeringsperiode
på 5 år, gjorde at terminalverdien utgjorde 88,91 % av egenkapitalverdien. I
sensitivitetsanalysen viste at en endring i vekstfaktoren og betaverdien ga store
endringer i både terminalverdien og egenkapitalverdien. Det vil derfor være knyttet
stor usikkerhet rundt vår antakelse om en konstant vekst på 2,5 % og betaverdien vi
valgte.
Avslutning
Formålet med oppgaven var å verdsette Rørosmeieriet AS. Vi begynte med å
utarbeide en strategisk analyse for å opparbeide oss en innsikt i både bedriften og
bransjen, samt makroøkonomiske forhold. Vi kunne med dette kartlegge
Rørosmeieriets styrker og svakheter internt i bedriften, og muligheter og trusler
eksternt. For å få en bedre innsikt i den økonomiske utviklingen til Rørosmeieriet,
utarbeidet vi en regnskapsanalyse der vi beregnet finansielle nøkkeltall som videre
ble sammenliknet med bransjen. Analysene ble videre brukt i vår verdsettelse som et
grunnlag for estimering av risiko og fremtidige kontantstrømmer.
I selve verdsettelsen tok vi i bruk en kontantstrømbasert modell som beregnet
verdien på totalkapitalen. I denne delen av oppgaven møtte vi på noen utfordringer
når vi skulle beregne et avkastningskrav for egenkapitalen til Rørosmeieriet. Det
viste seg at det ikke eksisterte noen børsnoterte selskaper å sammenlikne med, og det
var derfor ikke mulig å finne en reell betaverdi. Vi løste dette ved bruk av integrert
risikoanalyse og supplerte dette med en betaverdi for Synnøve Finden i 2008. Vi
kom med dette fram til et avkastningskrav til egenkapitalen på 9,11 %. Vi brukte
58
dette i videre beregninger for avkastning på totalkapitalen som vi beregnet til å bli
8,77 %.
Estimeringen vi foretok ble basert på historiske regnskapstall, funn i analysene og
antakelser, da vi følte vi ikke hadde tilstrekkelig med ressurser og informasjon til å
estimere Rørosmeieriet på en mer nøyaktig måte. Vi kom frem til en egenkapital
verdi på 32 146 000 per 31.12.2013.
Til slutt valgte vi å se på hvordan endringer i faktorer som vi mente var usikre
påvirket egenkapitalverdien.
Det er viktig å huske at en verdsettelse vil variere med tanke på hvilken metode som
brukes, og hvilke antakelser og faktorer man legger til grunn i estimeringen av
fremtiden.
59
Litteraturliste
Faglitteratur
Berk, J., DeMarzo, P. (2014). Corporate Finance. (3rd. ed.). Essex: Pearson
Education Limited.
Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2010). Valuation: Measuring and managing
the value of companies (5th. ed.). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
Roos, G., Von Krogh, G., & Roos, J. (2010). Strategi: en innføring. (5. utg.). Bergen:
Fagbokforlaget Vigmostad & Bjørke AS.
Sending, S. (2010) Grunnleggende regnskap (3. utg.). Bergen: Fagbokforlaget
Vigmostad & Bjørke AS.
Elektroniske ressurser
Aasbø, I & Dahl, G. A. (udatert). Finansielle nøkkeltall. Lederkilden Hentet fra
http://www.lederkilden.no/tema/okonomi_og_rapportering/regnskap-
analyse/finansielle-nokkeltall
Aksjeloven. (2013). Krav om forsvarlig egenkapital og likviditet (aksjeloven).
Hentet fra http://lovdata.no/dokument/NL/lov/1997-06-13-44/KAPITTEL_3-
2#§3-4
Andersen, R. (2013, 8 november). Gir øko-råd til Erna og Siv. Oikos. Hentet 9. april
fra http://www.oikos.no/aktuelt/gir-oko-raad-til-erna-og-siv.aspx
60
Clausen, E. (Udatert) Virkelig verdi. Lederkilden. Hentet 15. april fra:
https://www.lederkilden.no/tema/finans/verdivurdering/virkelig-verdi
Dahl, G.A. og Boye, K. 1997. Verdsettelse i teori og praksis. Hentet fra
http://www.nb.no/nbsok/nb/91f928a5dc2c967c4b19b805e99d730b.nbdigital?
lang=no#0
Dahl, G. A. & Thoresen, A. (udatert). Verdivurdering – ulike metoder. Lederkilden.
Hentet fra
http://www.lederkilden.no/tema/finans/verdivurdering/verdivurdering_ulike_
metoder
Fossmark, H. (2013, 1 august) Vi kjøper mer økologisk mat. Framtiden i våre
hender. Hentet 30. mars fra
http://www.framtiden.no/201308016184/aktuelt/mat/vi-kjoper-mer-
okologisk-mat.html
Gjerde, R. (2013, 18 desember) Venstre sier nei til fjerning av ostetollen.
Aftenposten, Nyheter Innenriks. Hentet 9. april fra
http://www.aftenposten.no/nyheter/iriks/Venstre-sier-nei-til-fjerning-av-
ostetollen-7411128.html#.U0U6XpiQpSU
Hanstad, I. (2013, 24 august) Fet Økning for Rørosmeieriet. E24 Næringsliv.
Hentet fra http://e24.no/naeringsliv/fet-oekning-for-roerosmeieriet/21361115
Hoemsnes, A. (2005) Omfattende razzia hos Tine og Rema. Dagbladet nyheter.
Hentet fra http://www.dn.no/nyheter/naringsliv/2005/02/17/omfattende-
razzia-hos-tine-og-rema
Konkurransetilsynet (2008) Overvåkningsordning for meierisektoren – rapport andre
halvår 2008. Hentet fra
http://www.konkurransetilsynet.no/ImageVaultFiles/id_4288/cf_5/Meierisekt
oren_2_2008.PDF
61
Landbruks- og matdepartementet, (2010). Økonomisk, agronomisk – økologisk!
(Publikasjonskode: M-0740-B) Hentet fra
http://www.regjeringen.no/upload/LMD/Vedlegg/Brosjyrer_veiledere_rappor
ter/Handlingsplan_okologisk_200109.pdf
Langberg, K. Ø. & Valvik, M. (2012, 10 oktober) Denne osten får tredobbel pris.
Aftenposten Økonomi. Hentet fra
http://www.aftenposten.no/okonomi/Denne-osten-far-tredobbel-pris-
7013079.html#.U1gynJiQpSU
Lederkilden. (udatert). Avkastningskrav / diskonteringsrate. Hentet fra
http://www.lederkilden.no/ordliste/avkastningskrav-diskonteringsrate
Lysengen, H. H. (2014, 5 februar) Rørosmeieriet treng fleire økobønder. Nationen.
Hentet 1. april fra:
http://www.nationen.no/landbruk/rorosmeieriet-treng-fleire-okobonder/
Lund, T. W. (2014, mars) Rørosmeieriet mars – I takt med naturen. Hentet 15.
april fra:
https://www.slf.dep.no/no/om-slf/service-og-
innsyn/presentasjoner/_attachment/36340?_ts=144dedfc1d0&download=true
Navarsete, O. & Selseng, B. (2008) Strategisk rekneskapsanlyse og verdsetjing av
Synnøve Finden ASA (Masterutredning i økonomisk styring, Norges
handelhøyskole). Hentet fra
http://brage.bibsys.no/xmlui/bitstream/handle/11250/168157/navarsete%2020
08.pdf?sequence=1
Norges Bank. (2014, 15 april). Statsobligasjoner. Daglige noteringer. Hentet 15. april
Fra http://www.norges-
bank.no/no/prisstabilitet/rentestatistikk/statsobligasjoner-rente-daglige-
noteringer/
62
Næringslivsavisa Trondheim (2014, 11 mars) Røros-meieriet gjør stor suksess i
Coop-systemet. Hentet 24. april 2014 fra
http://naeringslivsavisa.no/2014/03/11/pm-rorors-meieriet-gjor-stor-suksess-
i-coop-systemet/
Proff (udatert) Regnskapstall Rørosmeieriet. Hentet 1. mars fra
http://www.proff.no/selskap/rørosmeieriet-as/røros/meierier/Z0IB4961/
Proff (udatert) Regnskapstall Tine. Hentet 10. mars fra
http://www.proff.no/selskap/tine-sa/oslo/meierier/Z0I95RWJ/
Proff (Udatert) Regnskapstall Q-meieriene. Hentet 10. mars fra
http://www.proff.no/selskap/q-meieriene-as/klepp-
stasjon/meierier/Z000UCDP/
PwC (Udatert) Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014. PwC
publikasjoner. Hentet 8. april fra
http://www.pwc.no/no/publikasjoner/deals/risikopremie-web.pdf
Regjeringen (2014, 13 februar) Finansdepartementet. Skattesatser 2014. Hentet
22. april fra
http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/tema/skatter_og_avgifter/skattesatser-
2014.html?id=748052
Ren Mat (udatert) Aktuelle Nyheter. Hentet 7. april 2014 fra
http://www.renmat.no/aktuelle-nyheter/beste-meieriprodukt-2013-roros-
smor.aspx
Serikstad, G.L. (2008, 1 desember) Regelverk for husdyrhold. Agropub. Hentet 24.
april fra http://www.agropub.no/id/7568
Serikstad, L.G. (Udatert) Økologisk melk og meieriprodukter. Agropub. Hentet 10.
april fra http://www.agropub.no/id/8972
63
Statens landbruksforvaltning (2014, 20 mars), økologisk omsetning. Hentet 15. april
fra https://www.slf.dep.no/no/produksjon-og-marked/frukt-og-gront/marked-
og-pris/økologisk-mat-selger-stadig-bedre
St. Melding nr. 9 (2011-2012) (2011) Landbruks- og matpolitikken. Hentet fra
http://www.regjeringen.no/nb/dep/lmd/dok/regpubl/stmeld/2011-2012/meld-
st-9-20112012/6/2.html?id=665080
Syverud, G. & Bratberg E. (Udatert) Jordbruk i Norge. I Store norske leksikon.
Hentet 23. april 2014 fra http://snl.no/Jordbruk_i_Norge
Tine (Udatert) Om markedsregulatorrollen. Hentet 9 april 2014 fra:
http://www.tine.no/om-tine/markedsregulatoren/om-markedsregulatorrollen
Tine (udatert) Noteringspris. Henter 24. april 2014 fra
http://www.tine.no/om-tine/markedsregulatoren/tine-ravare/noteringspris
Tine (udatert) Nye produkter. Hentet fra
http://www.tinepartner.no/samfunnsansvar/sosialt-ansvar/nye-produkter
Thoresen, P. (udatert). Regnskaps- og budsjettanalyse. Lederkilden. Hentet fra
http://www.lederkilden.no/tema/okonomi_og_rapportering/regnskap-
analyse/regnskaps-og-budsjettanalyse
Thoring, L. (2013, 18 september) 15 Prosent økologisk salgsvekst. Framtiden i våre
hender. Hentet 9. april fra
http://www.framtiden.no/201309186232/aktuelt/mat/15-prosent-okologisk-
salgsvekst.html
64
Vedlegg
Vedlegg 1 – Resultat og balanseregnskap, Rørosmeieriet, (2008-2012)
65
Vedlegg 2 – Resultat og balanseregnskap, Tine, (2008-2012)
66
Vedlegg 3 – Resultat og balanseregnskap, Q-meieriene, (2008-2012)
67
Vedlegg 4 – Formelsamling, Nøkkeltall
68
Vedlegg 5 – Statistikk for konsum av meieriprodukter
69
70
Vedlegg 6 – Utregning av sysselsatt kapital
År 2008 2009 2010 2011 2012 Gjennomsnitt
Totalkapital 4222 5362 6239 8591 11679
Rentefri gjeld 2285 1185 1993 3490 4708
Rentebærende
gjeld
866 1441 967 897 1883
Egenkapital 1071 2736 3279 4204 5088
Sysselsatt kapital 1937 4177 4246 5101 6971
Egenkapitalandel 55,3 % 65,5 % 77,2 % 82,4 % 73,0 % 70,7 %
Gjeldsandel 44,7 % 34,5 % 22,8 % 17,6 % 27,0 % 29,3 %
Vedlegg 7 – Estimering av resultat
Estimering av driftsinntekter
År 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Endring 34,06 % 15 % 15 % 15 % 15 %
Driftsinntekter 45000 51750 595123 68439 78705
Estimering av varekostnad
År 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Varekostnad 28800 33120 38088 43801 50371
Estimering av lønnskostnader
År 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Lønnskostnader 7200 8280 9522 10950 12593
Estimering av andre driftskostnader
År 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Andre
driftskostnader
6750 7763 8927 10266 11806
71
Vedlegg 8 – Estimering av investering og avskrivning
Vedlegg 9 – Estimering av arbeidskapital
Estimering av arbeidskapital
År 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Varelager 2880 3312 3809 4380 5037
Kundefordringer 1980 2277 2619 3011 3463
Sum omløpsmidler 4860 5589 6427 7391 8500
Leverandørgjeld 4196 4826 5549 6382 7339
Arbeidskapital 664 763 878 1010 1161
Endring i
arbeidskapital
1788 99 115 132 151
Estimering av investering og avskrivning
År 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
UB 5382 5019 4623 4204 3770
Investeringer 1000 450 450 450 450
IB 4914 5382 5019 4623 4204
Avskrivninger 532 814 846 868 884
72
Vedlegg 10 – Beregning av WACC
Beregnet med WACC på 7,29 %
Nåverdi av kontantstrømmene 5 683
Nåverdi av terminalverdien 39 590
Verdi av totalkapitalen 45 273
Rentebærende gjeld 1 883
Verdi av egenkapitalen 43 390
Egenkapitalandel 95,8 %
WACC med bokført andel
Egenkapitalandel 0,700
Gjeldsandel 0,300
Lånerenten 4,15 %
Avkastningskrav egenkapital 9,11 %
Skatt 27 %
WACC 7,29 %
Beregnet med WACC på 8,85 %
Nåverdi av kontantstrømmene 5 435
Nåverdi av terminalverdien 28 134
Verdi av totalkapitalen 33 569
Rentebærende gjeld 1 883
Verdi av egenkapitalen 31 686
Egenkapitalandel 94,5 %
WACC med 95,8 % egenkapitalandel
Egenkapitalandel 0,958
Gjeldsandel 0,042
Lånerenten 4,15 %
Avkastningskrav egenkapital 9,11 %
Skatt 27 %
WACC 8,85 %
73
Beregnet med WACC på 8,77 %
Nåverdi av kontantstrømmene 5 447
Nåverdi av terminalverdien 28 572
Verdi av totalkapitalen 34 019
Rentebærende gjeld 1 883
Verdi av egenkapitalen 32 136
Egenkapitalandel 94,5 %
WACC med 94,5 % egenkapitalandel
Egenkapitalandel 0,945
Gjeldsandel 0,055
Lånerenten 4,15 %
Avkastningskrav egenkapital 9,11 %
Skatt 27 %
WACC 8,77 %
