THEORY OF CAPITAL STRUCTURE a review

Stein Frydenberg[THEORY OF CAPITAL STRUCTURE a review]

L THUYT CU TRC VN MT CI NHN TNG QUANTc gi: Stein FrydenbergThc hin:29-04-2004

TM TTBi nghin cu ny l mt ti liu tng hp cc l thuyt v cu trc vn. Lun c quan trng nht trong vic quyt nh cu trc vn l l thuyt trt t phn hng v l thuyt nh i cu trc vn. Hai l thuyt ny c xem xt, nhng khng mt l thuyt no cung cp mt s m t hon chnh trong tnh hung no v ti sao mt s cng ty li thch huy ng vn c phn hn v mt s khc li thch s dng n hn trong nhng hon cnh khc nhau. Cui bi nghin cu l bn tm tt, l m hnh nh gi quyn chn, c xem nh l mt m hnh d hiu, c th b sung thm nhng l lun ring. Cc ti liu v cu trc vn v ti chnh doanh nghip c rt nhiu m hnh khc nhau, nhng c rt t cc ti liu a ra mt ci nhn hon chnh.

Mc d i khi i vi chng ti, quan im cho rng cu trc vn trong ti chnh doanh nghip l c lp hoc l khng quan trng,l rt khc vi nhng g chng ti thc s ni v cc ng dng thc t ca cc nh l thuyt. Miller (1988)

I. Gii thiuBi nghin cu ny gii thiu n ngi c hai l thuyt chnh ca cu trc vn, l l thuyt nh i cu trc vn v l thuyt trt t phn hn. C s ca hai l thuyt ny l nhng gi nh ca nh c lp ca Miller v Modigliani. Qa tht, cc gi thuyt ca nh c lp phi b ph v trc khi cu trc vn c lin quan n gi tr doanh nghip. Nu cc gi nh ca nh c lp c chng minh l ng, nh l sau s l h qu cn thit

II. nh cu trc vn c lpTrong th trng vn cnh tranh hon ho, cc nghin cu cho thy tng gi tr doanh nghip c lp vi cu trc vn ca n. Mt cu trc vn ti u khng tn ti trong th trng vn hon ho. Thu v cc th trng khng hon ho l rt cn thit thit lp hoc chng minh mt cch tch cc cho l thuyt v cu trc vn. Ch khi gi tr doanh nghip tng ln, cc c ng mi hng c li ch trong s thay i cu trc vn. Vic chim dng vn t cc tri ch s lm cho h k vng ng nht mt cch hp l, v cc c ng s l ngi cui cng gnh chu chi ph chim dng vn. Miller v Modigliani s dng lun c v mua bn song hnh (arbitrage) vit bi chuyn trong lnh vc nghin cu ny. Nu mt doanh nghip c th thay i gi tr th trng ca mnh bng mt hot ng ti chnh thun ty, cc nh u t s c nhng hnh ng dn n n ca cng ty nhn ln. Cc giao dch ny ch n thun l thay i trng s ca mt danh mc u t, cho nn li nhun s bng khng trong th trng vn hon ho. Nu th trng hiu qu loi b li nhun cho cc nh u t, bt k li nhun no ca cng ty cng s b loi b. Modigliani v Miller trong cc bi vit Miller v Modigliani (1958b) v Miller v Modigliani (1958a) gi nh mt s rng buc nghim ngt: u tin, th trng vn c gi nh khng c cc chi ph giao dch v khng c chi ph ph sn. Tt c doanh nghip u c mc ri ro tng t. Khng c Thu thu nhp doanh nghip. Doanh nghip khng tng trng c chp nhn khi dng tin n nh lin tc cho ti mi mi. Doanh nghip ch c php pht hnh n phi ri ro v vn ch s hu c ri ro. Tt c tri phiu (bao gm c cc khon n t cc h gia nh vi mc ch nm gi c phiu) u c gi nh em li ngun thu nhp n nh trong mt n v thi gian, v thu nhp t cc nh u t c xem l chc chn bt chp cng ty pht hnh. Miller v Modigliani (1958b) Thng tin cn xng vi c nhng ngi trong doanh nghip v nhng nh u t bn ngoi. Cc nh qun l l nhng ngi qun l trung thnh ca ch s hu v lun lun ti a ha ti sn ca c ng. Copeland v Weston (1988)Sau , nhng ngi khc nh Stiglitz (1974) v Merton (1990) loi b cc gi nh: Tt c doanh nghip u c mc ri ro tng t. Myers (1984) cho rng tho b nhng rng buc ny, ti mt thi im no , c th bt u lm cho cu trc vn tr nn kh gii quyt. Cc m hnh l thuyt cu trc vn trn th gii m th trng vn khng hon ho lin quan n cu trc vn cho mt s thuc tnh o lng c v khng o lng c ca cng ty. nh c lp a ra iu kin trong cu trc vn ca mt doanh nghip l c lp vi tng gi tr doanh nghip. Tr li vi cc nh c lp, chng cng cho chng ta bit cc nhn t no c th tc ng n cu trc vn doanh nghip. Kt qu l, nu cc nh c lp ny b ph v, chng c th to nn s lin quan. Cu hi t ra l, s lin quan c xy ra khng? Nu c th s xy ra n mc no? V s nh th no nu mt s yu t khng hon ho tn ti cng mt lc? Bn cnh cc gi thuyt c lp ca Modigliani v Miller cn c rt nhiu gi thuyt khc lin quan n cu trc vn. l l thuyt ti sn thay th, l thuyt u t di mc, l thuyt dng tin t do, l thuyt tn hiu v cc lun c v th trng sn phm.

1. M hnh gi tr ph ca cu trc vn: M hnh c u tin s dng rng ri trong cc ti liu ti chnh nh mt khun kh chung cho gii thch ca cc l thuyt c lp. C Lewellen v Mauer (1988), Kraus v Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) v Hirshleifer (1966) u s dng phng php ny.nh 1 ca MMGi s th trng vn hon ho v khng c thu thu nhp doanh nghip. Mt trng thi cn bng trn th trng vn i hi gi tr doanh nghip Vt c lp vi t l n v vn ch s hu trong cu trc vn ca cng ty.

Vt = VB,t + VE,t(1)

Vi V l tng gi tr th trng ca n cng ty v vn ch s huVB: gi tr th trng ca nVE: gi tr th trng ca c phn

Xc nh mt tp hp hu hn v bao qut cc trng thi c bn trong tng lai. Vi iu kin cho trc l khi 1 trng thi c bn xy ra, tt c cc s vic c lin quan c bit mt cch chnh xc. tuy nhin, ta khng bit trng thi no c th xy ra. Li nhun ca nh u t ph thuc vo trng thi no thc s xy ra. Do nh u t do c mt gi thu nhp lin tc. Mt chng khon c li nhun l 1 la, nu trng thi chc chn xy ra v bng 0 trong trng hp khc th c gi l chng khon mi pht hnh. Gi ca chng khon mi pht hnh c gi l gi do chnh ph p t v l gi hin thi cho 1 dolla trong tng lai vi iu kin mt trng thi c th xy ra.V d nh mt chng khon hn hp (c phiu hoc tri phiu) s bao gm nhiu chng khon mi pht hnh, nhi hay t ty thuc vo trng hp m c phiu nhn li tc. Trong trng hp cc c phiu tr nhiu hn 1$, l 10$, c phiu chc chn c 10 chng khon mi pht hnh. Trong trng hp m c phiu khng c chia c tc, v d nu ph sn xy ra, chng khon mi pht hnh trong trng hp ny khng bao gm gi c phiu ca chng khon mi pht hnh. gi tr ca mt gi bt k i vi cc nh u t da trn s tng nh trong gi tr ti sn ca anh ta trong mt trng thi nht nh. Gi tr hin ti ca bt k yu cu bi thng no trong tng lai ph thuc vo kh nng m trng thi s xy ra, s a thch ca nh u t cho s gia tng gi tr ti sn trong trng hp ny c da trn li ch i din v cc u i thi gian tng trng bi t l ri ro ca li nhun.3 gi nh c a ra trc khi ti tin hnh vi m hnh u tin 2 giai on trng thi. 3 gi nh l: Gi nh 1: Chin lc u t ca cng ty c a ra - c bit, mc d quyt nh u t c th khng c bit n, nhng cc quy nh vn hnh v cc quyt nh c bit n. Nhng quy nh ny l ph hp vi vic ti a ha gi tr ti sn ca ch s hu chng khon. Ni cch khc, ti gi nh rng ti chnh v cc quyt nh u t l khng lin quan. Gi nh 2: Th trng vn hon ho v khng c chi ph giao dch, thng tin bt cn xng v chi ph ph sn. Gi nh 3: Khng c thu 2 mc cng ty v c nhn. Gi tr th trng Vt theo thi gian t ca cng ty khng s dng n by c th hin nh cng thc 2. Theo Lewellen v Mauer (1988), tng gi tr ca cng ty c s dng n by v khng s dng n by l nh nhau v nhng xut khng thch hp c th c chng minh nh sau:

Vt = ()t+1 dP()t+1(2)Vi:V()t+1 l tng gi tr ca cng ty trng thi ti thi im t+1 = tt c cc trng hp c bn c th xy ra = trng thi c bn i m nn kinh t c th c trong thi gian t, i = 1..nB()t+1 = gi tr th trng ca n trong trng thi ti thi im t + 1E()t+1 = gi tr th trng ca c phiu trong trng thi ti thi im t + 1P()t+1 = s phn b cc trng hp tng ng ca giRt+1 = mc li sut trng thi c lp ha tr cho tri ch ti thi im t+1

Gi tr th trng ti thi im t ca cng ty c s dng n by c tnh l tng gi tr ca n v vn ch s hu.V()t = E()t + B()t(3)

Tng gi tr ca cng ty s c chia nh th no gia cc c ng v cc tri ch ph thuc vo vic khi khng thanh ton c cc ngha v n. cng ty khng tr c n, do ph sn xy ra khi:Rt+1 E()t+1(4)Hoc khi:Rt+1 + B()t V()t+1(5)

Ti thi im o hn, yu cu bi thng ca cc tri ch c gi tr l:V ()B,t+1 = min[Rt+1 + B()t+1, V()t+1 ](6)

Ti thi im o hn, yu cu bi thng ca cc c ng c gi tr l:V ()E,t+1 = max[V()t+1 (Rt+1 + B()t+1), 0 ](7)V ()E,t+1 = max[E()t+1 Rt+1,0 ](8)

Gi tr bi thng cho cc c ng l tng ng vi quyn chn mua hoc l E()t+1 vi gi thc hin l Rt+1 hoc l V()t+1 vi gi thc hin l Rt+1 + B()t+1. nh gi v ri ro trung lp cho rng khi 1 trng thi c th xy ra th tt c cc dng tin l chc chn. gi tr ca vn ch s hu v n ca cng ty c s dng n by ti thi im t c th c tnh nh sau:Vn ch s hu:E()t = VE()t+1 dP()t+1(9)N:B()t = VB()t+1 dP()t+1(10)

Da vo php ton tuyn tnh cho, ti c th cng gi tr vn ch s hu v tri phiu li vi nhau. do bn cht ca chi tr n v u t vn c phn, tng gi tr ca cng ty c th c tnh: max[V()t+1 (Rt+1 + B()t+1), 0 ] + min[Rt+1 + B()t+1, V()t+1 ](11)

TRNG HP 1VE()t+1 > Rt+1 + B()t+1(12)T cng thc (11) => V()t+1(13)

TRNG HP 2VE()t+1 Rt+1 + B()t+1(14)T cng thc (11) => V()t+1 (15)

Tng gi tr cng ty c s dng n by l:E()t + B()t = VE()t+1 + VB()t+1 dP()t+1 = V()t+1 (16)

Vi nhng gi nh trn, ti ch ra rng gi tr ca cng ty c s dng n by v khng s dng n by l nh nhau. Nhng nh khng lien quan ban u ca Miller v Modigliani c da trn khi nim v phn loi ri ro, nhng nhng phn loi ri ro ny l khng cn thit. nh Stiglitz (1969), Kraus v Litzenberger (1973) cho thy, nh khng lin quan c nghin cu trong mt khung thi gian tng qut hn. III. L thuyt nh i cu trc vn

Trong phn ny ti s xem li ti liu m cho rng n ng vai tr trung tm trong ti chnh doanh nghip. Jensen (1986) lp lun rng n l 1 phng tin hiu qu theo lm gim c chi ph i din lin quan vi vn c phn. Klaus v Litzenberger cho rng vi li ch t tm chn thu, cu trc vn ti u bao gm vic ti tr bng n. Ross (1977), Leland v Pyle (1977) lp lun n c th coi nh mt cng c nh gi gi tr doanh nghip. Ba gi thuyt chnh c s dng gii thch s khc nhau trong cu trc vn gia cc cng ty l nhng gi thuyt v chi ph giao dch, gi thuyt v thng tin bt cn xng v gi thuyt thu. Theo Harris v Raviv (1991), n by ti chnh lm tng ti sn c nh, tm chn thu phi n, c hi u t, quy m doanh nghip v lm gim vic dao ng gi c phiu, chi ph qung co, kh nng ph sn, kh nng sinh li v tnh c o ca sn phm.L thuyt ny cho rng t l n ti u ca mt cng ty c xc nh bi s nh i gia thit hi v li ch t vic i vay n, vic nm gi ti sn ca cng ty v k hoch u t lin tc. Cc cng ty thay th n bng vn c phn, hoc vn c phn bng n cho n khi gi tr ca cng ty l ti a. Li ch ca n ch yu l tc ng min thu pht sinh khi tin tr li vay c khu tr vo li nhun v ti khon l. Chi ph n ch yu l chi ph ph sn trc tip v gin tip. L thuyt nh i cu trc vn gc l 1 l thuyt m rng cho l thuyt chung v cu trc vn v n ch 2 gi nh b ph v: gi nh khng c u i v thu v gi nh khng c chi ph ph sn. Trong l thuyt nh i cu trc vn tng qut hn, mt s lp lun c s dng gii thch ti sao cc cng ty c gng iu chnh cu trc vn ca mnh n mt t l n mc tiu no . n by ti chnh cng ph thuc vo cc hn ch trong cc hp ng vay n, kh nng tip qun cng ty v uy tn ca ban gim c. Mt mi tng quan nghch gia chi ph n v chi ph gim st c xut bi Harris v Raviv (1990). Diamond (1989) cho rng cc cng ty in hnh hot ng lu i c lch s tr n tt s c xc sut v n tng i thp v chi ph i din thp hn khi s dng ti tr bng n so vi cc cng ty mi thnh lp. Mt nhn t chung cho tt c cc c im ca cc cng ty trn l nhng ngi c y quyn nh gi mt s hnh thc ca chi ph lin quan n vn ngi ch v ngi i din. C th ng thi c mt s vn ngi ch v ngi i din gia cc kiu chng khon khc nhau ti cng ty hoc gia cc c ng v cc nh qun l trong cng ty. a s cc vn ny c th d dng nhm ln gia cc nh phn tch v nh cho vay mt s kh hiu v lnh vc ti chnh doanh nghip. Kt cu ca l thuyt thc chng v vn vay c xy dng da trn nhng lp lun v nhng li ch v bt li ca n. u tin, n l mt nhn t ca cu trc vn m rng buc nh qun l. Hn ch mt vi nhn t kim sot cc c phiu thng, trong khi phn vn cn li c nng ln thng qua vic bn tri phiu, c th lm gim chi ph i din ca ban qun tr. Th hai, n l mt cng c truyn tn hiu hu ch, c s dng thng bo cho cc nh u t thng tin v mc hot ng hiu qu ca cng ty. Th ba, n c th gim c c quyn qu mc v cc ch n c nhu cu thanh ton hng nm trn d n cho vay. Tuy nhin n cng c 1 s bt li ca n. u tin, l vn chi ph i din ca n, bao gm s thay th ri ro v u t di mc. Th hai, n cng lm gia tng kh nng ph sn bng cch gia tng ri ro ti chnh ca cng ty. Ta s tho lun l do ny trong nhng phn sau.

A. L thuyt u i thu:

Thu Gi thuyt rng khi thu sut tng th gi tr ca l chn thu i vi doanh nghip s tng. Doanh nghip gim thu nhp bng vic khu tr li vay n v bng cch gim thu phi np ca h. Mt s tng trong thu sut dn n s gia tng n by. H thng thu hin nay hu ht cc nc cng nghip c th c phn thnh h hng c in v h thng p thu. Trong h thng thu c in, li vay c khu tr mc doanh nghip, nhng c tc th khng c. mc c nhn c tc v li vay c khu tr. H thng p thu gim hoc loi tr thu khi c tc bng vic tr cp tn dng thu cho c ng, bng mt s phn thu doanh nghip chi tr trn thu nhp chia c tc. u i thu l mt phn ca l thuyt nh i cu trc vn m chc rng nh qun l no cng cn nhc gia tng ri ro ti chnh v khu tr thu. iu ny cha chc ng Na Uy khi h thng thu v ang trung lp i vi n v vn ch s hu. Sau khi thu c sa i vo nm 1992, c tc khng b nh thu nh thu nhp ca nh u t, trong khi thu nhp t li vay th c. Doanh nghip chi tr c tc bng thu nhp sau thu trong khi li vay c khu tr thu trong bo co thu nhp doanh nghip. Bi v Na Uy, c tc v sut thu trung lp vi cng c ti chnh, nn doanh nghip cn c s khuyn khch pht hnh n hoc vn ch s hu. Sau ci cch thu vo nm 1992 Na Uy c thu hon li. Do php lut v thu dn n nhng cch tnh thi gian khc nhau, v d, khc nhau gia thu nhp tnh cho mc ch thu, v cho mc ch k ton ti chnh. Khng ging nh s khc bit lu di, s khc bit v cch tnh thi gian c kh nng b o ngc trong tng lai. Trong m hnh thu hon li, thu hon li l mn n di hn.Ty thuc vo hng ca s khc bit, thu hon li c th l n cng nh ti sn. Chit khu thu hon li hin nay khng c chp nhn trong bt c chun mc k ton no. Thu hon li gm thu sut (28%) nhn vi s chnh lch trong thu nhp gia li nhun ti chnh v thua l hoc li nhun bo co v thua l cho mc ch thu. Nu s khu tr cao hn trong bo co thu, thu hon li l dng. Chi ph thu c trnh by trong bo co kt qu kinh doanh v li nhun v thua l. Trong m hnh thu hon li, s tin tng ng tng s thu phi np tnh trn li nhun k ton nm . Trong cc m hnh khc, ch c s tin phi np mi c th hin.

Sa i thu nm 1992B lut thu ca Na Uy c thay i trong sa i thu nm 1992. V vy, iu ny truyn cm hng cho chng ti kim tra u i thu ca n vay c tn ti Na Uy hay khng. Hi quy hng nm trong Frydenberg (2001), th hin rng cc bin thu khng n l ng k vo nm 1991, 92 v nm 2000 cho bin l li sut ca n. Theo Bohren v Michalsen (2001) trang 261, ngoi tr nm 1999 y l nhng nm h thng thu ca Na Uy c tc ng! y l mt ng gp mi, s dng kinh nghim thc t Na Uy, ch ra h thng thu quan trng i vi t l n.Trc ci cch v k ton nm 1992, thu c trnh by trong cc ti khon biu th cho thu phi tr trong nm hin hnh. Sau nm 1992, thu bao gm c thu phi np v thay i trong thu hon li. Thay i trong thu thu nhp hon li l kt qu ca khc bit tm thi gia gi tr s sch v gi tr s sch tnh thu, v chuyn l sang nm sau. Sjo (1996) cho rng thu sut bin c th nh hng n cu trc n bt c khi no m s thu khng hon ton trung lp. Mt thu sut bin thp hn s gim tc dng n by. Vi sa i thu, thu nh trn c tc thc cht gim. C tc khng b nh thu hai ln lu hn na. Thu nh vo c tc ca nh u t gim, v doanh nghip tr mt phn s tin ny.S thay i ny s tng s thu ht cc c ng cc doanh nghip Na Uy.Mt s thay i trong u i i vi vn ch s hu l h qu ca sa i thu. Mt s tc gi nhn nh rng cc doanh nghip ng vai tr nh mt trung gian ti chnh. Doanh nghip c th khng c u i v thu tng n nu c nh u t v doanh nghip trong cng mt mc thu. Doanh nghip np thu bng li nhun vn ch s hu, trong khi nh u t np thu bng thu nhp t li vay. Nu nh u t cho vay khng mt mc thu, ng ta c th c nhng s khu tr v hon thu khc, iu lm ng ta chu thu thu nhp l 0, v th li nhun t vn cho vay khng b nh thu v c mt s khuyn khch ti tr bng vay n. kin ca trung gian ti chnh cng ch ra rng doanh nghip c th cho vay vi nhng iu kin tt hn nh u t. l doanh nghip c th to ra li ch ca vic ti tr bng n tt hn khi c cng mt mc thu.Doanh nghip c li t vic gim thu phi np cho Chnh ph. Li sut tr cho ch n c khu tr trong li nhun v thua l do lm gim gnh nng thu. i vi n t nhn, y r rng l mt thun li. Li th v thu cn bin ca vic khu tr li vay c d kin s h thp xung bi v tc dng n by tng ln khi thu sut ly tin. Tuy nhin, i vi n doanh nghip, thu sut bin Na Uy l 28% khng thay i cho tt c cc mc li nhun. u i thu cho vic ti tr bng n vay khng gim nh nh vic gia tng n by khi thu sut doanh nghip khng i. Thu thu nhp doanh nghip l thu li nhun rng thun ty, v khi khng c li nhun th chnh ph cng mt i quyn thu thu ca mnh.Trong bi bo N v thu (1977), Miler ch r rng mc n khng ph thuc vo thu sut khi c thu c nhn v doanh nghip c xem xt. Thakor (1989) cng ch ra li ch thu ca n khi thu c s dng trc nm 1913 khi d cha c thu doanh nghip M. Vic pht hnh c phiu u i cng cho thy rng li ch thu ca n ch gii thch c mt phn no vic s dng n.

B. u i ph sn (Bankruptcy Incentive)

Mt s ph sn m khng c chi ph s khng thay i gi tr ca doanh nghip. Stiglitz (1969) ch rng gi tr ca mt chng khon l nh nhau, bt k ph sn c xy ra hay khng di mt s iu kin c th. Tuy nhin, c chi ph kit qu ti chnh. Nhng chi ph ny c chia ra thnh chi ph trc tip v chi ph gin tip. Chi ph ph sn d kin s tng ln cho tt cc cp n by. Chi ph ph sn khng ch c chi ph trc tip chuyn giao ti sn cho ch s hu mi, ph lut s v n ph, m cn c chi ph ph sn gin tip xut hin t qu trnh ph sn ca chnh n. Ngi c y thc ph sn, nh mt i din ca ta n, c quyn iu hnh doanh nghip.Warner (1977) ni rng: n khng r rng nu mi quan h i din ny a n cho ngi y thc ng lc iu hnh doanh nghip hiu qu v a ra quyt nh ti a ha gi tr trong thc t. C ng i mt vi kh nng h c th mt kim sot doanh nghip khi tnh trng kit qu ti chnh din ra. Cc c ng hin ti b mt quyn chn nhn c tc nu doanh nghip hot ng c li nhun trong tng lai . Chi ph gin tip xut hin khi nhn vin c nng lc c th theo ui cc c hi khc ri b cng ty khi ph sn cn k. Bin ng trong t chc thng l kt qu, nh cung cp v khch hng da vo quan h kinh doanh lin tc c th mt lng tin vo doanh nghip.

Chuyn dch ri ro Chuyn dch ri ro c m t trong phn F nhng ng cp y, bi v li ch v s hp dn tham gia cuc chi ny l mnh nht khi c hi mt kh nng thanh ton l cao nht. Nu doanh nghip chc chn i xung d th no i na, ti sao khng nh cc ln cui cng cu cng ty. C ng v nh qun l ang t cc vi s tin n. Vn trong chuyn dch ri ro l cch c ng ca nhng doanh nghip s dng n vay t c khi ri ro kinh doanh tng. Vn ny c th cng c m t bng mt quyn chn mua.

C. Chia c tc v vn pha long quyn

Brealey v Myers (2000) m t iu ny nh l vn dng tin vo v ra ; c ng c th ly i nhng ti sn gi tr, trong khi cc tri ch vn khng h hay bit. Tri phiu c nh gi di gi nh rng chnh sch chia c tc khng h thay i. Vic gim cc khon u t bi s tng c tc s lm gim gi tr ca doanh nghip, tng ri ro ca n tn ng v gy hi cho cc tri ch. Cc c ng c th ly i tt c cc ti sn v li cho tri ch vi mt ci v rng. Bi v cch m cng ty tin ti ph sn v kit qu ti chnh th ngy cng minh bch hn cho cc bn lin quan, nh qun tr c th la chn tham gia cuc chi vi tt c cc ch n. Cuc chi c th chi vi tt c thi gian nhng nguy c ph sn th ang tin n gn hn

C.1. Pha long quyn

Cc c ng c th s dng gi tr ti sn ca mnh lm mi nh, v sau th chuyn sang mt chin lc khc. Cc tri phiu c nh gi di gi nh rng s khng c n mi c pht hnh. Khi m doanh nghip pht hnh n mi vi u tin tng t hoc cao hn so vi n c, quyn li ca cc tri ch c s b gim dn. L do l v kh nng v n ca cc ch n c tng ln. Doanh nghip bt u vi chnh sch thn trng, pht hnh lng n vi gii hn tng i an ton. Sau , cc doanh nghip t ngt chuyn i v pht hnh 1 lng n nhiu hn. iu to nn nguy c cho tt c cc khon n, tri ch c th b l vn. S l vn ny chnh l li nhun m cc c ng t c.

D. Cnh tranh trong th trng sn phm v cu trc vn

Trong m hnh ca mnh, Titman (1984) a ra tin : mt ngi bn sn phm s k hp ng dch v cho sn phm . Ngi bn l ngi c th k loi hp ng dch v m c th i hi mt mc gi cao hn gi u ra sn phm. Nu dch v ny tr nn qu tn km, ng ta c th s hy ngang, khng thc hin hp ng. Ph sn c th l phng php hy ngang mt hp ng dch v. Mt t l n cao gia tng kh nng ph sn v do ngi bn c th i hi mc tng gi, bi v khch hng thy t l n nh l mt du hiu cho nguy c ph sn William (1988) cng tham gia nghin cu vn cu trc vn khi m c nhiu hn mt cng ty tham gia vo m hnh ny. Vn i din xy ra khi doanh nghip phi la chn gia hai cng ngh. l thm dng lao ng v thm dng vn. Nu nh ch doanh nghip u t vo thm dng lao ng, ng ta c th mt i mt khon tin thu c t u t ti chnh bn ngoi. Cng ngh thm dng vn c gi nh s mang li li nhun cao hn so vi cng ngh thm dng lao ng. N c th c s dng kim sot ng c ca nh qun l bng cch thit lp mc n qu cao vic thc hin u t vo nn cng nghip thm dng lao ng l bt kh thi. Mt kt lun t cn bng ngnh theo nhng nghin cu trc l nhiu hp ng ti chnh c th ng tn ti vi nhau trong cng mt thi gian.Cc doanh nghip thm dng vn ln, vi mc n cao c th cng tn ti vi doanh nghip nh hn v li nhun bin c mc n thp hn. Do M hnh ca William (1998) c th gii thch mt s khng ng nht ca t l n cc quan st trong s liu

E. Hp ng ti u v l thuyt qun tr doanh nghip

Trong phn ny ta khm ph ra ba nguyn nhn thng xuyn c cp n nh l nguyn nhn ca cc quyt nh cu trc vn. u tin, ta xem xt di gc vn qun tr doanh nghip. Doanh nghip nn c kim sot nh th no ?. Doanh nghip t chc cht ch l ni m a s cc c phn ln ca c phiu c kim sot bi mt c nhn c lp hay mt nhm th c xem xt l hiu qu hn l c kim sot bi mt ngi c th theo ci s thch ca mnh. Th hai, ri ro hot ng phi c chia s vi cc ch s hu ca doanh nghip v m hnh n-vn ch s hu cho thy kh nng ng k chia s ri ro cho nhng ngi lin quan cn li ca doanh nghip, cc ch s hu. Cui cng l cu hi: l thuyt chi ph giao dch c tc ng bt c iu g n cu trc vn hay khng?

Vn qun tr hiu qu doanh nghip Aghion v Bolton(1998) v cng nh Zender (1991) nhn mnh rng hp ng m cp cho mt i l c quyn c th s khng hiu qu bi v h khng a ra tc nhn tch cc c th a ra cc quyt nh tt nht u tin. Dng nh ng sau s tn ti cc cng c ti chnh vn ch s hu, n c thit k sao trong mi ch s hu ca phn cn li c quyn kim sot dng tin ca mnh. Nu tnh hung khc, mt cuc xung t tim nng c th xy ra bi v ch s hu ca mt trong nhng loi chng khon c th chim ot ti sn ca ch s hu loi chng khon khc. Hp ng n tiu chun ( SDC) l hp ng ti u v chi phi tt c cc loi hp ng khc theo nghin cu thm tra tnh trng hao tn. SDC th ti thiu ha k vng chuyn i ti sn t doanh nghip cho nh u t bn ngoi. Allen and Winton (1995) mang n mt ci nhn ton din v nhng nghin cu trc . K hiu xc nh ca nghin cu CSV trc cho thy rng dng tin tht ca doanh nghip ch c th quan st c t ngi qun l hoc ch doanh nghip. Dng tin ca doanh nghip ch c th kim chng c chi ph ti giai on sp ph sn. Nh u t bn ngoi ch nhn mt khon tin c nh khi m thu nhp ca ch doanh nghip khng c xc nh r rng v mt khon thanh ton r rng s thp hn khi m thu nhp c kim chng. C cu s hu c th l mt nhn t quan trng gii thch cu trc n by. Nhng doanh nghip chu s kim sot cht ch bi cc c ng ln s c chi ph i din t hn. Fama v Jensen (1983) lp lun rng: iu th c ngha ch phn chia thnh hai loi ti chnh : thnh phn c ri ro tng i thp, vn vay v thnh phn c ri ro tng i cao vn ch s hu. y l dng ti u ca hp ng, bi v n gim chi ph hp ng v lm gim chi ph ca dch v gnh chu ri ro. Cc c ng v tri ch khng cn phi gim st ln nhau. Ch c tri ch mi buc phi gim st c ng, khng c chiu ngc li. Cch gim st mt chiu ny gip gim chi ph k kt hp ng

Chia s ri roCc thnh vin ca t chc ang mong mun iu chnh hai yu t chnh trong mi quan h i tc. u tin, phn li nhun t d n c NPV >0 phi c chia, v th hai l ri ro cng phi c chia u. Nu ph sn xy ra,ri ro pht sinh do s khc nhau v th t thanh l ti sn v trch nhim php l. Trong mt m hnh vn c phn - n, ch s hu gnh chu gn nh tt c cc ri ro, v nhn c c tc nu cng ty t n mt li nhun mc tiu nht nh. Mt khc, nu li nhun thp hn mc tiu, h s khng c nhn. Cc ch n thc t khng c ri ro v c tr li c nh, tr khi l pht sinh lm mt ht vn c phn. Khng c ch s hu hay ch n no c th mt nhiu hn nhng g h u t.Gii php hiu qu u tin cho vn chia s ri ro ny l cc nh u t ri ro trung lp s gnh tt c cc ri ro v c chia phn li nhun thch hp.Cc ch n khng chu ri ro i vi thu nhp phi ri ro.Gii php th hai l lm cho nh u t khng thch ri ro s chu nhiu ri ro hn cc gii php ti u. iu ny to ra mt chi ph ri ro qu mc v c th c quy cho s chia s ri ro khng ti u ; nh u t t ri ro nn chp nhn ri ro ln hn.

L thuyt chi ph giao dchCoase (1937) cho rng cc ti liu tn c in v cng ty th ph hp vi vic c mt cng ty ln c quy m tm c th gii v mi b phn ca cng ty c th c loi b tr thnh cng ty c lp. T chc ni ln v tht bi th trng, v thng tin bt i xng gia cc bn i din.iu ny l gii cho s tn ti ca t chc. Williamson (1981) cho rng l do khc cho s tn ti l cc chi ph giao dch v quy m & phm vi ca nn kinh t. Mt hp ng chung gia cng ty v ngi lao ng lm gim bt cc chi tit cn thit trong hp ng so vi vic xc nh chnh xc ni dung ca cc dch v c cung cp bi ngi lao ng. Thay vo , cng ty c th ra lnh cho nhn vin thc hin nhim v khu vc rng xc nh. Cc t chc ny khng phi l th trng v h cng khng phi c nhn. Cc ti liu v ti chnh cng ty xem cng ty nh mt trung gian. Ti chnh cng ty c th c xem nh l mt tp hp cc hp ng gia nhng ngi hp tc hng ti mt mc tiu chung trong khi h ang theo ui li ch ca h. Ti tr cho vic u t ca cc t chc i hi s nh i gia chi ph v li ch ca hp ng bo m v cho vay. Cc ti liu ti chnh cng ty da trn cng vic u tin ca Coase (1937) v Williamson (1981) gii thch l do cho s tn ti ca cc t chc. Doanh nghip c xem nh l mt hnh thc ch yu t chc hot ng kinh t. Kh nng doanh nghip tn ti qua cc th k trc chc chn phn nh li ch t c cu t chc ny, bo v cc ngun lc ti chnh v ngun lc thc t khc. Gi tr ca doanh nghip phi c suy ra t chi ph v s khng hon ho vn c trong cc th trng: thng tin bt cn xng, chi ph giao dch, quy m & phm vi ca nn kinh t v cc hnh thc tnh thu. Ti tr phn nh cc hot ng thc t ca mt t chc. Cc i din trong t chc phi i din vi vn thng tin bt cn xng v chi ph giao dch,nn n to ra mt c hi t chc cc hot ng kinh t khc i so vi cch mt hot ng da trn hp ng hoc trn th trng c t chc. Thay v ti tr cho d n, doanh nghip nhn n vay ca tp on, do lm gim chi ph giao dch, v xy dng ngn sch v k hoch thc y cho cc chi nhnh ca cng ty.

F. Vn dch chuyn ri ro (hay thay th ti sn)

tng c bn l vic gia tng n by to ra ch s hu theo ui chin lc ri ro, c gii thiu bi Jensen v Meckling ( 1976). K t khi quyt nh lin quan n chi tr c tc, pht hnh n mi v cc khon u t c thc hin bi cc ch s hu, nhng quyt nh ny l ngun gc tim tng ca s mu thun gia cc ch s hu v ch n. Cu trc ti chnh nh hng n dng tin thng qua quyt nh u t. Smith v Warner (1979) cho rng c bn ngun gc tim tng ca mu thun l vic thanh ton c tc, pha long quyn, s thay th ti sn, v u t di mc.Trong mt thi gian ngn, s thay th ti sn l mt ng c c lin quan n n. C ng l nhng ngi c quyn cui cng vi dng tin ca cng ty. Quyn ca h l tng t nh quyn chn mua i vi ti sn ca cng ty vi gi thc hin bng vi gi tr danh ngha ca n. Ga tr ca quyn chn mua tng ln khi cc ri ro ca ti sn c bn tng.Tuy nhin, tri phiu li c bn vi k vng v mt mc ri ro khng i. Nu cc c ng lm tng ri ro vt ra ngoi mc ban u ny, h c th chim ot ti sn t tri ch. Cc tri ch vi k vng hp l s nhn ra ng c ny v yu cu gim gi khi h u t vo chng khon n ca cng ty. S gim gi ny l mt chi ph lm gim tng gi tr ca mt cng ty v cui cng cc c ng l ngi gnh chu tt c. ng c chuyn i ri ro ny c th c gim nh bi nhng giao c trong hp ng n,bi php lut v bng cch s dng chuyn i n hoc n trc tip km theo bin lai. Vn thay th ti sn c Green (1984), Green v Talmor (1986) m hnh ha trong nghin cu ca mnh.Khi quyt nh u t ca cc tri ch t ln trn cc c ng, cc c ng c li th la chn li nhun cha phn phi vi t trng ln hn. Lm th no l thuyt ny c hiu qu trong thc t? Ngi cho vay c quan tm n ti sn c th thay th khi d tnh mt khon vay cho mt cng ty khng? Trong qu trnh cho vay, cn phi xem xt v cc i tng u t v chin lc trong lng lai. Vn l n gn nh rt kh xy dng mt hp ng m bn vay khng hy ngang v u t vo mt ci g ri ro hn. M thm ch ngi cho vay cng c th khng c li ch tt nht. Nu qun l cng ty nhn thy mt d n u t tt hn so vi ban u h cho vay tin, h c nn khng u t v hp ng cho vay c hn ch v cc khon u t khng? S tt hn kim sot thng qua cc hn ch trong cc hp ng vay v thng qua u i ca nh qun l, nhng gim st nh vy l tn km v khng chc chn. Do , ngi cho vay c th tm kim s m bo cho mnh trc nhng gia tng ca ri ro kinh doanh. Phng php n gin nht l yu cu ti sn th chp cho khon vay v yu cu mt quy m vn ch s hu no ca cng ty trc khi cp mt khon vay. Khuyn khch ny thm ch cn c cp bi c quan lp php Na Uy, i hi mt vn ch s hu ti thiu 100.000 NOK. Ngay c i vi mt cng ty nh c vn ch s hu rt thp thp nhng yu cu v cng khai bo co ti chnh cng kh quan trng. M, vic cng khai bo co ti chnh hng qu l cc tiu chun gia cc cng ty nim yt, cc hot ng ca nh qun l cng tr nn minh bch hn Na Uy. Vn chuyn dch ri ro c kt lun l rt nghim trng, nhng theo kinh nghim th rt kh khn o lng, nu khng ni l khng th.

G. Vn u t di mc

Vn m cc c ng s phi chia s gi tr tng thm c to ra bi u t b sung vi cc ch n. Myers (1993)

u t di mc c xc nh nh l t b mt d n mang li hin gi rng dng. Cc lp lun trong phn ny c gii thiu bi Myers( 1977 ) v c gi l gi thuyt u t di mc. Cc cng ty s dng vn vay cao nhiu kh nng b qua c hi u t c li nhun. Cc cng ty mong i s tng trng cao trong tng lai th nn s dng vn c phn vi s lng ln hn.Io l khon u t pht trin sn phm ti thi gian t= 0Do u t pht trin sn phm, cng ty nm gi mt c hi tng trng.Ti t=1, cng ty phi u t khon I1 b sung, c dng tin X(I0,, ) t pht trin sn phm.Khon u t I1 c th l my mc cn thit cho sn xut pht trin sn phm chng hn.Quyn chn u t l r rng v khng c bn. Cng ty c u t ban u c s c quyn thc hin quyn chn. Nu cng ty chn khng u t, quyn chn c gi tr bng 0. N to thnh mt s khng hon ho trong th trng v quyn chn thc ca danh mc. u tin ti xem xt mt cng ty c 100% vn c phn v sau mt cng ty pht hnh n ti tr cho u t ban u I0. Cm gic ng sau m hnh khng phc tp lm. Tuy nhin, kt qu v ngha thc tin ca m hnh l ch cn tho lun. Cm gic l mt nh u t s hu mt quyn chn tng trng s khng chia s li ch ca quyn chn vi ngi ti tr vn nu quyn chn tng trng c ti tr bng n trc . Sau khi tr cho ch n quyn chn, s c qu t nh u t t b li ch n t vic thc hin quyn chn tng trng.Khi B < V c thc hin, khuyn khch khng u t mt s trng thi ch nh.Liu quyn chn c li ch no trong khi n ht thi hn ph thuc vo gi tr tng lai ca ti sn cng nh l vic cng ty chn thc hin. Qu thit yu thc hin u t I0 c gia tng bng cch bn tri phiu vi mnh gi F. c th u t ti t=1, cng ty phi tng I1, ph tn thc hin do cc c ng hin ti chu. Chng ti rt ra t du hiu nghin cu t vn chng khon. Thi gian ca s kin ti thi im t=1 rt quan trng. u tin, s thu hi vn c tit l cho cc c ng, u t ban u tr nn chc chn ti im . Th hai, u t I1 c thc hin v sau l n n hn phi tr. Cng ty s u t nu dng tin thu hi ln bo m c u t u tin l c ti tr bng n v u t th hai l c ti tr bng vn c phn. Tuy nhin, t u t th nht, thc hin ti thi im 0, thc t l chi ph chm thi im t=1, cng ty nn thc hin u t nu dng tin thu hi ln hn u t vn ch s hu ti thi im t=1. Trong mt vi trng thi c bn khng thun li cng ty s t b NPV dng, bi v n di hn. Theo quan im ca cc c ng, h s b ng tin tt sau ng tin xu. l chi ph cn bng k vng hp l trong th trng vn m s c chu hon ton bi cc c ng. Tri ch s yu cu mt mc ph ti tr cho pht trin sn phm m c l kt qu sn xut khng nh d on ca cc c ng th h s khng sn lng cung cp qu b sung cho cng ty mua my mc thit b cn thit cho sn xut nu s thu hi khng m bo chi ph s dng my mc. Mc ph ny lm gim gi tr cng ty v l chi ph c so snh gia n vi vn c phn. Cng ty vi quyn chn tng trng s ngn ngi ti tr bng n. Ti c th lm r s khuyn khch khng u t vo mt s trng thi c bn khng thun li. Khu vc m trong hnh G l phn gi tr b mt i trong mt vi trng thi. Phn trn im F hm phn gi tr b mt ln hn.

Myer(1977) ch ra trong bi nghin cu ca mnh. l mt phn da trn kha cnh thc s quan trng ca quyn chn m thc t ng ta din t mt vn khuyn khch c o. S lp lun ca Myer xoay quanh thc t ngi cho vay khng c ti sn th chp thm ngoi tr quyn chn tng trng. Nu bn khng u t, bn s khng dng n ti tr c quyn chn tng trng. Nu quyn chn tng trng c bn cho ngi i vay, c ta c th t u t nh l u t th hai, I1, NPV dng. Nhng, l khng th, quyn chn tng trng l mt quyn chn thc m khng th bn trong th trng nh l m t trong bi nghin cu ca Myers(1977). Do mt hp ng c kh nng thc hin th cng ty v ngi cho vay cng chia li nhun, bng khng s mt i. Trong gii php thng lng Nash( 50/50), bng vic cho php cng ty thc hin quyn chn tng trng v ti tr ch mt phn ca mt phn s u t mi trong khi ngi cho vay ti tr phn cn li. Min l V(s) ln hn I1, bn k hp ng c th c thc hin tt hn bng cch chia s u t v li ch hn vic cho quyn chn ht hn m khng thc hin. Tng tng rng phn n F ch l phn nh ln hn V(s)-I1. Ch n c th bi thng gn na phn n trong gii php thng lng. iu cng c nhn thy trong cuc sng thc, n khng ph bin cho cc ngn hng cp vn vay thm cho mt cng ty cu phn d n ca h.

H. Vn v dng tin t do:

Vic to ra n, m khng gi li s tin thu c t pht hnh, cho php cc nh qun l gi li ha ca h mt cch hiu qu chi tr cho dng tin trong tng lai. Do n c th l mt s thay th c hiu qu i vi c tc, mt ci g ni chung khng c cng nhn trong cc ti liu ti chnh doanh nghip. Jensen (1986) Cc tranh lun v vic dng dng tin t do v vai tr ca n kim sot nh qun l theo ch ngha c hi khi ngun t Jensen (1986). N lm cc nh qun l gim c hi chi tiu vt qu dng tin trong cc d n u t khng sinh li. Nh qun l c t quyn kim sot cc dng tin ca cng ty bi v cc dng tin ny phi c s dng tr n. Jensen v Meckling (1976) cho rng ng lc qun l nhm phn b ngun lc ca cng ty nhm mc ch t li l ln hn khi cng ty ti tr ch yu bng vn c phn. Thut ng "dng tin t do" l khon tin t dng tin thu v t hot ng kinh doanh sau khi ti u t vo hot ng kinh doanh c bn c th sinh li, v trng tm l y l t sinh li. Xung t li ch gia cc c ng v nh qun l v chnh sch chi tr tr nn c bit nghim trng khi t chc to ra dng tin t do ng k. V vy, c mt tri ca ni lng ti chnh. Qu nhiu ca n c th lm cho cc nh qun l mt d dng, m rng cc c quyn ca h hoc xy dng ch bng nhng khon tin mt m ng ra l phi dng tr li cho cc c ng. Vn l lm th no khuyn khch cc nh qun l a ra tin mt thay v mang n i u t vi t sut sinh li b hn chi ph s dng vn hoc lng ph n trong nhng khu t chc khng hiu qu.Cc bng chng t cc giao dch t nhn ang din ra v vic mua li cng ty bng vn vay cho thy rng nhiu li ch ca vic mua li c phn bng vn vay (LBO) dng nh l do chc nng kim sot ca n. Jensen cho rng bng cch buc cc qun l vo th, ngha l buc h phi chi tr nhng khon tin c nh cho cc nh u t mi nm, chi ph i din ca dng tin t do c th c gim xung.H.1. Li nhunLi nhun nh hng n n by t nht hai hng. Th nht, li nhun cng cao thng mang li kh nng ti tr trong ni b cng nhiu. Nhiu li nhun gi li hn to nn t l n thp hn. Sau t n hn c ti tr cho cc khon u t c quy hoch. Th hai, n nu ln mt tranh lun v chi ph i din. Vic qun l s hn ch xy dng cc ch v tiu th qu nhiu li nhun, v mt s tin ln phi c thanh ton cho cc ch n mi nm. N gi cng ty c chi ph hiu qu, trnh c cc khon u t phi li nhun khng cn thit v cc ch n yu cu thanh ton hng nm vi bt k dng tin no. Theo gi thuyt dng tin t do, li nhun cao nn dn n n by ti chnh cao hn, nhng theo gi thuyt trt t phn hng, mt n by ti chnh cao s to ra li nhun cao. Vn l n by v li nhun c lin kt theo c hai cch v quan h nhn qu trc tip l khng chc chn. Vn ny c th trnh c bng thc nghim nu c tnh mt h thng hai phng trnh thay v mt phng trnh. Cch tip cn ny c s dng trong Stein Frydenberg (2001). Bi v quan h nhn qu y ng theo c hai cch, n s c th kim sot hai hiu ng ny bi mt h thng cc phng trnh.

IV. The Pecking Order Theory - L thuyt trt t phn hng

Theo l thuyt trt t phn hng, cc cng ty s thch ti tr knh ni b hn. Cc cng ty ny thch ti tr t bn trong hn bn ngoi, v thch n hn c phn nu cng ty pht hnh chng khon. Trong l thuyt trt t phn hng thun ty, cc cng ty khng th xc nh r t l n so vi gi tr th trng ca cng ty. C s phn bit gia vn c phn ni b v vn c phn bn ngoi. Cc bi vit chuyn ca Ross (1977), Leland v Pyle (1977), Myers v Majluf (1984) thng c trch dn trong nhnh nghin cu ny. Myers v Majluf (1984) m t th t u tin nh sau: Cc cng ty thch ti tr thng qua knh ni b hn, h nhm mc tiu c tc t cc c hi u t, ri mi n chn n v cui cng l huy ng vn t bn ngoi. Trt t phn hng c gii thch theo li truyn thng l theo chi ph giao dch v chi ph pht hnh. Thu nhp gi li i hi t chi ph giao dch v vic pht hnh n chu t chi ph giao dch hn so vi pht hnh c phn. Ti tr bng n cng lin quan n vic thu gim nu cng ty c li nhun chu thu. Myers v Majluf (1984) nu ra thng tin bt cn xng nhm gii thch theo l thuyt cho hin tng trt t phn hng. M hnh pht tn hiu mang n mt khi nim trt t phn hng cu trc vn, m li nhun gi li c u tin hn n v n c u tin hn pht hnh c phn mi. M hnh pht tn hiu cho thy ch c cng ty li nhun thp s pht hnh c phn trong mt trng thi cn bng tch ri. Cc nh u t hp l lng trc iu ny v yu cu gim gi trong cho bn cng khai ln u (IPO). S gim gi ny l mt chi ph huy ng vn c phn m cc c ng ni b s phi gnh chu. Tn hiu n ti th trng vn cho bit cng ty pht hnh n l mt cng ty lm n hiu qu.

A. Vn thng tin (tn hiu) bt cn xng Thng tin bt cn xng gia cc nh u t c v mi, gia cc nh qun l v nh u t khuyn khich cho vic truyn tn hiu v cuc chi, khi m cc khon n v s tnh ton thi gian ca vic pht hnh mi c xem nh mt tn hiu v hot ng ca cng ty. Akerlof (1970) a ra mt cuc tranh lun gia nhng la chn tri , gii thch ti sao xe t qua s dng tt gi ng k so vi nhng chic xe mi. Ngi bn ca mt chic xe qua s dng thng s c nhiu thng tin v hiu sut thc s ca chic xe hn so vi ngi mua tim nng. D on tt nht ca ngi mua s l hiu sut trung bnh ca xe hi trn th trng. Khi c cho hng mt chic xe, ngi mua k vng hiu sut ca xe l di mc trung bnh, nu khng xe s khng c a ra th trng. Do , gi ca chic xe c gim xung v xe bn ra ch l nhng chic khng c ch to v bo dng tt. Ngi mua yu cu gim gi b p cho kh nng m h c th mua mt qu chanh Akerlof. Trung tm ca vic ny l ngi bn nhn thc c khon bi thng sp ti cng nh cc vn vi chic xe, nhng ngi mua th khng. Mt xu hng gn y Na Uy khc phc vn ny l chic xe cn phi c kim tra hon chnh bi mt hi tho c thm quyn trc khi mua. Hi tho s to mt bo cotnh trng k thut ca xe, n c chc nng nh mt tn hiu v hiu sut ca xe cho ngi mua thm d. Tn hiu ny lm gim thng tin bt cn xng trong th trng ny. Tng t, trn th trng kim sot doanh nghip, cc cng ty ch bn l nhng cng ty di mc trung bnh. Cc cng ty da theo lp lun la chn tri v n s ch pht hnh c phiu mi khi c phiu l t . Pht hnh tri phiu c th l mt tn hiu cho th trng vn rng thc cht cng ty l mt cng ty hon ho v rng vic qun l khng s vay tin. Kh nng ph sn c cho l khng ln cho vay rng ri mang li s kim sot ca qun l hin ti. tng ca cc m hnh tn hiu l c ng hoc ngi qun l s truyn tn hiu v thng tin c nhn vo th trng an ton thay i nhn thc ca th trng.

V. Tm tt cc ti liu l thuyt Cu trc vn vn l mt b n!Chirinko v Anuja R. Singha (2000).

Mc d chng ti i su hn hiu l do ti sao v lm th no cc cng ty la chn cu trc vn ca h, nhng vn cn nhng vn cha c gii quyt. u tin, khng c m hnh no hin ti khi qut cc c s l thuyt vo trong cng mt m hnh c th trnh by trong gio trnh v gii thiu ti cng chng. Nh vy, cc nh nghin cu khi bc vo th trng lao ng th khng c m hnh ton din no lin kt vi cc quyt nh cu trc vn ca h. Th hai, bng chng thc nghim thng ln ln vi nhau v khng ch ra mt m hnh thc nghim duy nht no nh l ngi hng dn tt cho vic thc hin ca cng ty. ng thi, mi ngi hiu rng vay qu nhiu l khng tt cho tnh hnh cng ty v khng vay g c l mt s lng ph ngun vn qu gi. Cuc u tranh 40 nm ca cng ng hc gi vi cc vn ny k t khi Miller v Modigliani (1958b) pht hin ra rng v bn cht cu trc vn ca cng ty l s nh i gia nhiu li ch, i khi bn thch pht hnh n hn v i khi l vn ch s hu. Ti ngh rng gc r vn y l chnh l "nhiu li ch". Cu trc vn, phn nh mt thc s ca bng cn i k ton, l mt c cu phc tp c th khp vi mt m hnh thun nht. Cc hc gi khng th xy dng mt m hnh thun nht cho vic cc cng ty nn u t hay hot ng nh th no; h nhn ra rng mi trng v hon cnh ca mt cng ty ang hot ng l v tn. Thay vo chng ti c mt s m hnh ring cho vic cc cng ty nn hot ng v u t nh th no th ph thuc vo mi trng v hon cnh xung quanh cng ty. n lc nhn ra rng p dng iu ny cho cc kha cnh ti chnh l tt. Ti ch c th hy vng xy dng cc m hnh ph hp vi mt loi cng ty, cc loi cng ty khc th cn cch tip cn khc.Mt trong nhng ng gp ca ti l ch ra rng cc m hnh l thuyt c pht trin dng nh gii thch khc nhau nu ti chia d liu thnh vi nhm cng loi ca cng ty. tng ny c pht hin trong Frydenberg (2001). Cc m hnh c pht minh cho cc cng ty thun nht nn c th nghim trn cc cng ty thun nht. Quan im cho rng mi cng ty c th c m t trong cng mt m hnh cu trc vn th c mt cht hy vng qu nhiu vo lc ny.S lin quan gia cc gi tr ca cu trc vn? Nhng yu t no th hin tc dng quan trng ca n by? u tin, phi c s khng hon ho ca th trng hin din nh s xem xt thu, thng tin bt i xng, chi ph giao dch v chi ph ph sn. V th hai, l cng ty vi cu trc vn di mc ti u khng c kh nng thc hin thng mi vi cng ty c cu trc vn ti u.

n by c tc dng quan trng n gi tr ca mt cng ty nn phi c trng hp m khng c ngi kinh doanh chng khon ti gii no c th kim tin t mt hon cnh c tc dng ca n by. Stulz (1990)

Trong mt cng ty nh, cc c phiu khng c giao dch, nu tn ti kh nng kinh doanh chng khon, cc c ng khng th tn dng kh nng kinh doanh chng khon. Hai cng ty vi dng tin tng lai nh nhau s c gi tr nh nhau. Cc th trng vn c th khng hon ho bi v trong thc t kinh doanh,cu trc vn l mt ch quan tm ln i vi nhiu nh qun l ti chnh. Nhiu nh u t c gng kim c mt li nhun cao hn so vi li nhun th trng, mt s ngi qun l nh vy, nhng hu ht th khng. Thc t ny thng c s dng nh mt tham s cho mt th trng vn thng tin hiu qu. Cc th trng c th c hiu qu, nhng vn cha hon ho. Thng tin bt i xng c th xut hin gia cc nh qun l ca cng ty v th trng vn, v chng ta vn c th c th trng hiu qu d l mt th trng hiu qu dng va. Thng tin ca ngi trong cuc v tng lai kinh doanh ca cng ty s c coi trng trong gi c th trng c phiu cng ty tnh hung ny.nh ngha ca mt th trng hon ho l th trng m thng mi t do cc ti sn c th to ra bt k dng tin no. Th trng l y nn bt k trng thi tng lai no tn ti chng khon mi pht hnh th gi tr thu nhp v gi c ca chng khon phn nh kh nng cho trng thi xy ra v t l thay th bin tiu dng qua thi gian cc nh u t. Tuy nhin, th trng c th c lin kt vi nhau tc l nu cng ty ca bn ri vo kh khn th cc cng ty khc hu ht cng s c kh nng nh vy v gi m bn nhn c cho ti sn ca bn trong giai on suy thoi c th l rt thp.Mt cu ngn ng c trong kinh doanh l "mi th l bn ch khi gi c thch hp", nhng gi trong mt giai on suy thoi c th thp mt cch bun ci so vi gi tr thay th. Ngy nay, mt s cng ty trong lnh vc cng ngh ang kinh doanh vi gi tr th trng thp hn v th tin mt ca h. Gi c xu hng tng vt c theo hng tch cc v tiu cc. Bn khng mun thanh l c phiu hoc bt ng sn trong giai on suy thoi. V vy, chiu hng thng thng l gi vn ch s hu tn ti trong cuc suy thoi tip theo v bn phn no ti sn ca bn khi th trng thun li hn.Haugen v Senbet (1988) cho rng trong trng hp ca chi ph ph sn, nhng tr ngi th trng c th d dng loi b thng qua vic a vo cc quy nh n gin trong iu l cng ty v bn cam kt tri phiu. Chi ph thanh l khng th gii thch cu trc vn h ni, bi v nu cng ty b thanh l theo quy nh thay v ti a ha tng gi tr ca tt c cc bn tranh chp, pht sinh li nhun chnh lch, th ti t chc khng chnh thc s buc ban gim c tun theo cc quy tc thanh l, iu l ti u i cho ngi nm gi chng khon hin ti. Kt qu ny khng d dng c m rng n cc loi tht bi th trng khc v chi ph i din, c bit l vn khuyn khch ri ro. Cc vn khuyn khch ri ro c th c khc phc thng qua k kt hp ng lin hp, chng hn nh huy ng vn hoc iu khon chuyn i trong n nn. L do ti sao cu trc vn u lin quan n cc gi nh ca Miller v Modigliani. Nu mt l do cho s thch hp ca cu trc vn khng c trong gi nh, cc nh s khng gi vng. c l l ci hay ca nh , tnh ton din ca cc gi nh. Nu bn c th ngh ra mt l do cho s ph hp ca cu trc vn, m khng c bao gm trong cc gi nh chung ca MM, th s l mt tng nghin cu tt. Thu, chi ph giao dch, thng tin bt i xng, quyn chn thc (kh nng la chn trn thc t), chi ph ph sn v tham quyn c v ca cc nh qun l l nhng yu t khng hon ho ca th trng vn hot ng tt.Trong th gii ca th trng hon ho, khng phi l vn u t di mc cng khng phi l xung t tri ch- c ng s tn ti bi v trong mt th gii m khng c chi ph hp ng th cu trc vn ca cng ty c th b thay i t do, m bo rng cng ty tn dng c tt c cc c hi u t c li nhun v khng u t khng c hiu qu nh l mt kt qu ca tc ng. Stulz (1990)Mt kt qu quan trng ca nghin cu ca Merton Miller l khng c ngi tham gia chng khon ti gii no c th tn dng c mt hon cnh c tc dng ca n by. Cc gi nh th trng hon ho (gi nh th 2) l iu kin cho n by nhng khng thch hp, v khng l iu kin cn thit (gi nh th nht). Mc d cc gi nh c th b ph v nhng vn c th c s khng thch hp. Chiang (1984) ni rng bc mt (tip tuyn) ca mt hm ti a ha l cn thit cho mt im ti a, bc hai (li) l . V vy, chng ta c th c tt c cc iu kin ca th trng vn hon ho b ph v nhng nh hng s khng quan trng nu ngi kinh doanh chng khon thng minh c th tn dng li th ca tnh hnh. Miller cho thy rng trong trng thi cn bng th tri phiu chu thu th c min thu trong tng thu thu nhp ca doanh nghip. Hy suy ngh v gi tr ca cng ty nh l mt hm li ca t l n. Nu hm l li, nhng tng trong ton b min t 0 n ton b s n ti chnh ca cng ty, chng ta khng c ti u ni b. Mt chnh lch tn ti nu mt nh u t c th kinh doanh t do cc chng khon ca cc cng ty v kim tin. Gi s rng mt hoc nhiu cc gi nh th trng hon ho b ph v v chng ta c hai cng ty A v B u bnh ng v gi tr ni ti, tc l dng tin hai cng ty ny to ra c phn phi bng nhau v thi gian v cng . Nhng cng ty B c cu trc vn n di ti u cao lm cho gi tr ca B thp hn so vi A. y c phi l mt trng thi cn bng khng? Khng, cc nh u c thng minh s bn c phiu cng ty A v mua thm c phiu cng ty B, v c hai cng ty cui cng s kim c dng tin tng t nhau. Mc d chi ph ph sn d kin cng ty B c th cao hn cng ty A, iu khng quan trng bi v chng ti gi nh rng cc cng ty u bnh ng. Nu t l n cao trong cng ty B to ra chi ph bi v ban gim c khng dm theo ui cc d n tt nht th s lm thay i dng tin ca cng ty B. Sau , dng tin khng bng nhau na. Thng ip ny c nh hng khng quan trng nu cc cng ty u bnh ng v kinh doanh chnh lch chng khon c cho php. Nhng nh hng l quan trng nu dng tin cng ty khng bng nhau do mt vi s khng hon ho th trng ng vai tr l mt phn trong trng thi cn bng v kinh doanh chnh lch chng khon khng c php.Do n by ch quan trng cho cc cng ty m khng c quyn tip cn th trng vn Norwegian hon ho. Cc cng ty c t chc cht ch v khng c giao dch trong tnh hung c bit nhy cm ny. Mt doanh nhn tr trong ngnh xy dng vi nhiu tng kinh doanh tt c th a ra cc d n NPV dng nu anh ta c tin u t vo . L mt doanh nghip nh, anh ta b loi ra khi th trng c phiu v ch c th huy ng vn t ngn hng. Do , t l n trong cng ty ny l cao hn nhiu so vi tiu chun, bi v cc khon thanh ton li sut lm gim s sn sng ca doanh nghip trong vic huy ng vn v can m tham gia vo cc d n c ri ro cao v thu nhp. Mc d cc doanh nghip c nhiu tng kinh doanh tt, ng ta cng khng th d dng c c nhiu vn ch s hu hn cho nhng tng ca mnh. Bc th hai l cc cng ty s dng l thuyt trt t phn hng t c, l h rt t khi nhm n cu trc n mc tiu ny. Tuy nhin, h s dng trt t phn hng iu chnh cho n khi c th, di chi ph giao dch c a ra hng ti cu trc mc tiu ca h. Cu trc n mc tiu c xc nh trong bc u tin ca qu trnh, nh i cc chi ph khc nhau ca n vi vn ch s hu. Chng minh cho trt t phn hng; cc cng ty c li nhun thp thng vay nhiu hn. Khng phi v h thuc v ngnh cng nghip c t l n mc tiu cao, m bi v h ang trn trt t phn hng v c th ti tr cho hu ht cc chi ph vn bng li nhun gi li.

Khi nim tm tt ca l thuyt quyn chnTrong phn ny, ti s m t nhng l thuyt c lin quan n phn trc ca bi nghin cu v xy dng thnh mt m hnh thng nht. Khng nht thit phi cht ch, nhng cn a ra nhng khi nim trc quan cho nhng nghin cu trong tng lai v cho ngi c mt m hnh d hiu tham kho. Y tng ny c trnh by bi Miller (1988), nhng ti xy dng y tng kt hp cc gi nh ca mnh MM. M hnh ti xy dng l m hnh quyn chon mua-ban cho cac quyn chon kiu chu u nu trong biu thc (17). Mt dn chng tng t l mt c phiu ca mt cng ty co th c so sanh vi quyn chon mua trn tai san cua cng ty. Nhng noi chinh xac hn thi c phiu ging nh mt quyn chon mua down and out trn cac tai san doanh nghip. Quyn chon mua nay khng phai la quyn chon mua tiu chun nhng co lin quan v loi gii hn quyn chn mua down-and-out. Nu gia tri cua cng ty bi pha v vt qua mc gii han cua gia tri n, cng ty se bi pha san va vn c phn cng ty se khng co gia tri nu chu n tip quan cng ty. Gii han quyn chon mua down-and-out la quyn chon v gia tri khi ma tai san c ban cham san nhin chung thp hn gia tri quyn chon mua thng thng. Gia tri nhin chung thp hn quyn chon mua thng thng vi quyn chon mua thng thng la tng cua quyn chon mua down-and-out va down-and-in. Quyn chon mua down-and-in s co gia tri khi tai san h gi ti mt mc no . quyn chn ch c gii hn mua bn giao dich trong thi trng phi tp trung. Chung thu hut nhiu ngi tham gia trn thi trng vi it t hn nhng quyn chon thng thng tng ng. Hull(2003). Gii han trong trng hp nay se ngang gia tri cua n. tuy nhin thy c mc ch ca tranh lun chng ti m t tnh hung ca cng ty bi quyn chn mua v bn kiu chu u theo php ngang gi ph bin.M hinh ngang gia mua-ban c cho nh sau:

Trong o,S: gia tri tai sanC: vn c phn cua cng ty, quyn chon mua trn cac tai san cua cng ty vi mc gia thc hin XP: quyn chon ban cua trai chu vi mc gia thc hin XM hinh nay khng c nm gi tr khi quyn chon la quyn chn kiu Chu u. Nh vy gi tr th trng ca chng khon l X-P trong khi gi tr vn c phn l C. Mt khi nim m t ca gi tr quyn chn l n khng c gi tr m. Nu S>=X thi vn c phn cua cng ty co mt gia tri no tai ngay ao han cua quyn chon. iu thu vi la v quyn chon co gia tri thi gian nn quyn chon mua vn co gia tri thm chi khi c