bbva

Situacin Per

Primer trimestre de 2015 Unidad de Per

Crecimiento mundial se elevar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016, aunque con diferenciacin. En el balance, el abaratamiento del petrleo ser positivo para la actividad global. En EE.UU se consolida la recuperacin y la FED prepara subida de su tasa de inters.

Mantenemos la proyeccin de crecimiento para Per en 4,8% para 2015, con sesgo a la baja. Previsin condicionada a un mejor desempeo de las exportaciones (mineras) y a una leve recuperacin de la inversin privada.

El tipo de cambio con presiones al alza en los prximos meses. Depreciacin esperada por incertidumbre sobre el inicio de alzas de la tasa de poltica de la FED y por un dficit externo que se mantendr relativamente elevado.

Proyectamos que la inflacin converger hacia el centro del rango meta en los prximos meses. Evolucin favorable por el descenso del precio del petrleo, normalizacin de precios de alimentos, y ausencia de presiones de demanda.

Banco Central mantendr un tono expansivo para la poltica monetaria debido al bajo crecimiento a inicios de ao y entorno sin problemas de inflacin. Sin embargo, presiones cambiarias podran limitar una mayor flexibilizacin.

Riesgos sobre nuestra proyeccin de crecimiento sesgados a la baja. En particular, la confianza empresarial podra verse afectada por la continuidad de datos decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.

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Situacin Per Primer trimestre 2015

ndice

1. Resumen 3

2. Entorno global: divergencias crecientes entre las principales reas econmicas 5

3. Per: mantenemos previsin de crecimiento en 4,8% para 2015, con sesgo a la baja 7

Recuadro 1. Impacto de las cadas de los precios del petrleo, cobre, y oro sobre las previsiones macroeconmicas

4. Mercados financieros locales: contina la volatilidad vinculada a la incertidumbre 22

por inicio de ajuste de la FED

Recuadro 2. Una estimacin del tipo de cambio de equilibrio segn el enfoque de sostenibilidad externa

5. La inflacin: hacia el centro del rango meta en los siguientes meses 30

6. Banco Central flexibiliza la poltica monetaria 33

Recuadro 3. Dolarizacin en Per: causas y esfuerzos por reducirla

7. Balance de riesgos sobre nuestras previsiones de crecimiento para Per 37 est sesgado a la baja

8. Tablas 39

Fecha de cierre: 6 de febrero de 2015



1 Resumen

Crecimiento mundial se elevar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016, aunque con diferenciacin entre

principales reas econmicas. Una de las novedades en el panorama econmico global en los ltimos

meses ha sido la intensa cada del precio de petrleo y su impacto desigual sobre los pases segn sean

importadores o exportadores netos. Proyectamos que el balance global del abaratamiento del petrleo ser

positivo en trminos de crecimiento, pero tambin acenta el riesgo de un escenario de inflacin demasiado

baja en algunas regiones desarrolladas, por lo menos hasta finales de 2015. En EE.UU se consolida el

crecimiento y la FED se prepara para empezar a subir su tasa de poltica, lo que pondr a prueba la

resistencia de las economas emergentes. En China contina una desaceleracin controlada de la actividad

en tanto que en Europa se mantienen las presiones a la baja sobre la inflacin y el BCE expande su

balance. Pese al soporte que ofrecern las polticas econmicas y el descenso del precio del petrleo, los

riesgos para el crecimiento mundial en 2015 siguen siendo bajistas.

Mantenemos la proyeccin de crecimiento para Per en 4,8% para 2015, con sesgo a la baja. Los

drivers del crecimiento de este ao sern: (i) rebote de sectores primarios, (ii) la reduccin del precio del

petrleo, (iii) el inicio de obras de grandes proyectos de infraestructura, y (iv) las medidas fiscales

anunciadas a fines del ao pasado. Cabe resaltar que, por el lado del gasto, nuestra previsin de

crecimiento del PIB para este ao est fuertemente condicionada a una mejora de las exportaciones

(principalmente las mineras) y a una leve recuperacin de la inversin del sector privado. El primer trimestre

ser crucial para ir calibrando si la economa empieza a ganar traccin y comprobar si qued atrs el bajo

ritmo de crecimiento que se registr en la ltima parte del ao pasado, lo que en buena parte se explic por

el pobre desempeo de los sectores primarios.

Para 2016-2017, se prev una aceleracin transitoria del crecimiento. El impulso provendr del inicio de

operaciones de dos grandes proyectos mineros cuprferos que actualmente se encuentran en su fase final

de construccin: Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde. Como resultado de estos dos proyectos,

sumados a la normalizacin de Antamina y a la plena operatividad de Toromocho, estimamos que Per

duplicar en 2017 su produccin de cobre en comparacin con el nivel de 2014. Sin embargo, cabe

enfatizar que esta aceleracin ser temporal, por lo que sostener ritmos de expansin del PIB por encima

de 5,0% requerir la implementacin de reformas para mejorar la productividad y la competitividad.

El dficit de la cuenta corriente se mantendr relativamente elevado este ao, aunque est algo

sobre estimado por las exportaciones ilegales de oro. El dficit en la cuenta corriente de la balanza de

pagos se ubicar alrededor de 5,0% del PIB al cierre de este ao. De un lado, la disminucin de la

cotizacin internacional del petrleo, que prevemos ser de casi 35% en trminos promedio, mejorar las

cuentas externas en aproximadamente 4 dcimas de punto porcentual. De otro, sin embargo, la cada

proyectada en los precios promedio del cobre y oro (alrededor de 10% en cada caso), metales que Per

exporta, debilitar la cuenta corriente. Cabe sealar que, de acuerdo con nuestra estimaciones, a diferencia

a lo observado en aos previos, las entradas netas de capitales de largo plazo del sector privado no sern

suficientes para financiar la totalidad del dficit externo previsto para 2015. Sin embargo, esta situacin se

revertir a partir de 2016 ya que prevemos una mayor holgura tanto por la reduccin del dficit en la cuenta

corriente, que tender a estabilizarse alrededor de 3,5% del PIB debido al impulso que le dar la entrada en



fase operativa de grandes proyectos mineros a las exportaciones, como por el mayor influjo de capitales de

largo plazo vinculado con la financiacin de los proyectos de infraestructura concesionados en los dos

ltimos aos.

El tipo de cambio con presiones al alza en los prximos meses. La depreciacin esperada se explica

por la incertidumbre sobre el inicio de alzas de la tasa de poltica de la FED (as como por la rapidez con la

que se implementar el ajuste) y por un dficit externo que se mantendr relativamente elevado este ao.

Proyectamos que hacia el cierre de este ao el tipo de cambio se ubicara alrededor de S/. 3,20 por USD,

valor que es compatible con nuestra estimacin del nivel de equilibrio actual de esta variable. Cabe sealar

que la transicin hacia un tipo de cambio ms alto ser relativamente gradual debido a que el Banco Central

suavizar los movimientos de esta variable con sus intervenciones cambiarias. No obstante, consideramos

que una mayor flexibilidad cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y

de correccin del dficit en cuenta corriente.

Proyectamos que la inflacin converger hacia el centro del rango meta en los prximos meses.

Luego de que al cierre de 2014 la inflacin interanual se ubicara en 3,2%, para este ao prevemos una

tendencia decreciente inducida por los menores precios de los combustibles, incrementos ms moderados

en los precios de los alimentos, y un entorno caracterizado por la ausencia de presiones de demanda

(estimamos que la brecha del producto se mantendr negativa durante este ao). Los factores mencionados

sern parcialmente compensados por el incremento del tipo de cambio y su transmisin hacia los precios de

los bienes y servicios transables.

El Banco Central mantendr cierto tono expansivo para la poltica monetaria en el corto plazo. De un

lado, el ao iniciar con un ritmo de crecimiento que an denotar debilidad, no solo a nivel agregado, sino

tambin de los indicadores de gasto del sector privado. De otro lado, la inflacin retornar al rango meta del

Banco Central en febrero y seguir descendiendo en los siguientes meses, lo que dar ms espacio para un

eventual recorte adicional de tasa. Por ello, no podemos descartar alguna flexibilizacin monetaria en el

corto plazo, pero la decisin ser en nuestra opinin muy dependiente de la informacin que vaya

apareciendo y en particular de la volatilidad que muestre el tipo de cambio en los das previos a las

reuniones de poltica monetaria del Banco Central.

El balance de los factores de riesgo sobre nuestra proyeccin de crecimiento est sesgado a la baja.

Escenarios que induciran un impacto negativo sobre el crecimiento de este ao son una desaceleracin

ms intensa de la economa china, mayor estrs financiero por el inicio del ciclo alcista de la tasa de la FED,

y un deterioro de la confianza empresarial que podra verse afectada por la continuidad de datos

decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.



2 Entorno global: divergencias crecientes entre las principales reas econmicas

El crecimiento mundial aumentar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016

La economa mundial creci en el cuarto trimestre de 2014 a un ritmo similar al tercero, cercano al 0,8%

trimestral (3,2% anualizado). El dinamismo de EE.UU. habra compensado la debilidad de la recuperacin

de Japn y del rea del euro, as como la desaceleracin progresiva de China y de otras economas

emergentes. En este contexto, estimamos que el PIB mundial habra crecido 3,3% en 2014, una dcima

ms que en 2013, con las economas desarrolladas incrementando ligeramente su aporte respecto a los

tres aos previos y las emergentes continuando su desaceleracin.

Una de las novedades en el panorama econmico global en los ltimos meses ha sido la intensa cada del

precio de petrleo y su impacto desigual sobre los pases segn sean importadores o exportadores netos.

Cabe esperar que el balance global del abaratamiento del petrleo sea positivo en trminos de crecimiento,

en la medida en que la liberacin de rentas de hogares y empresas en las economas importadoras (es el

caso de EE.UU., el rea del euro y China) compense la cada de la actividad de los principales pases

productores. Por otro lado, la correccin del precio del petrleo tambin acenta el riesgo de un escenario

de inflacin demasiado baja en algunas regiones desarrolladas, por lo menos hasta finales de 2015.

El repunte de la volatilidad en los mercados financieros, hasta niveles de mediados de 2013 segn los

ndices BBVA de tensiones financieras (Grfico 2.1), es otro de los elementos destacados del trimestre,

comn a pases emergentes y desarrollados como consecuencia de dos factores: (i) las dudas sobre el

desempeo econmico de muchas economas emergentes; y (ii) la incertidumbre en torno al ciclo de

subidas de la tasa de inters de la FED.

Grfico 2.1

ndice de Tensiones Financieras BBVA Research

Grfico 2.2

Expectativas de poltica monetaria: tasas de inters forward a 12 meses vista, %

Fuente: BBVA Research y Bloomberg Fuente: BBVA Research y Bloomberg

En este contexto de baja inflacin y crecimiento econmico moderado, las polticas monetarias mantienen el

tono acomodaticio aunque con sesgos diferenciados si atendemos a la posicin de la FED y el Banco de

Inglaterra, por un lado, y a la del BCE o el Banco Central de China, por otro (Grfico 2.2).

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-1,5

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2,0

2,5

dic

-11

mar-

12

jun-1

2

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ma

r-13

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3

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4

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dic

-14

Desarrollados Emergentes (Dcha.)

-0,15

0,00

0,15

0,30

0,45

0,60

0,75

ene-1

3

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13

may-1

3

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sep

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3

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4

mar-

14

may-1

4

jul-14

sep

-14

nov-1

4

ene-1

5

Fed funds EONIA



Prevemos que el crecimiento mundial seguir mejorando en 2015 y 2016, superando el 3,5% en promedio,

pero tambin habr una diferenciacin relevante entre reas dados los efectos asimtricos del descenso del

precio de las materias primas y de la divergencia de polticas monetarias en el bloque desarrollado, los dos

eventos que marcan a priori las perspectivas del escenario econmico global.

Con todo, y pese al soporte que ofrecern las polticas econmicas y el descenso del precio del petrleo, los

riesgos para el crecimiento mundial en 2015 siguen siendo bajistas. Al recrudecimiento de las tensiones

geopolticas se suman los vinculados a la efectividad de las polticas monetarias para incrementar las

expectativas de inflacin y establecer, en el caso particular de la FED, una estrategia de retirada de

estmulos que no deteriore las condiciones de financiacin de las economas emergentes hasta un grado tal

que frene su crecimiento.

Estados Unidos consolida la recuperacin y la FED se prepara para subir su tasa de poltica monetaria

EE.UU. ha recuperado el dinamismo a lo largo de 2014, basado sobre la fortaleza de la demanda domstica

y tambin por la cada del precio del petrleo. Hacia adelante, el crecimiento podra repuntar hasta el 2,9%

en 2015 lo que, junto con una baja inflacin, acenta el dilema de la FED a la hora de iniciar el proceso de

normalizacin monetaria. En este contexto, nuestra previsin de la primera subida de la tasa de inters de la

FED se mantiene para el tercer trimestre.

Contina la controlada desaceleracin de la actividad en China

En China, la lenta desaceleracin de la actividad ha continuado, con un crecimiento estimado de 7,2% en el

cuarto trimestre, el ritmo de avance ms contenido desde 2009, por la prdida de pulso de la inversin en

capital fijo, el deterioro de la competitividad exterior que arroja la apreciacin del yuan y el ajuste del sector

inmobiliario.

Aunque se mantiene la previsin de crecimiento para 2015 en el 7%, los riesgos estn claramente sesgados

a la baja fruto de la magnitud de los desequilibrios financieros acumulados, la incertidumbre sobre la

evolucin del mercado inmobiliario, y las dudas sobre la capacidad de las polticas para acompasar la

correccin de los desequilibrios existentes con la liberalizacin econmica en marcha. Es importante

recordar que las autoridades han empezado a mostrar una mayor tolerancia a la desaceleracin econmica,

siempre que se mantenga un aumento de empleo consistente con el comportamiento de la poblacin activa.

Por ltimo, continan las presiones a la baja sobre la inflacin en Europa

La eurozona es, entre las grandes reas econmicas, aquella que concentra la mayor probabilidad de

enfrentarse a un escenario de inflacin demasiado baja durante un perodo prolongado de tiempo. A las

sorpresas negativas en los registros de precios al consumo, se suma un perfil de recuperacin econmica

moderada, en lnea con lo esperado. En particular, se anticipa un crecimiento del 0,8% en 2014, que

aumentara al 1,3% para 2015, apoyada en la cada del precio del petrleo, la depreciacin acumulada por

el euro en los ltimos meses y la relajacin de las condiciones monetarias derivada de la actuacin del BCE.

Entre los principales focos de riesgo bajista est un recrudecimiento de las tensiones en el rea de

influencia de Rusia. Un segundo factor de riesgo es la incertidumbre que generan las divergencias entre

algunas autoridades nacionales y las instituciones de la unin sobre cul es la combinacin ms apropiada de

reformas de oferta, ritmo de consolidacin fiscal y apoyo del BCE para favorecer el crecimiento. Finalmente, otro

riesgo es que sigan cayendo las expectativas de inflacin a medio plazo, desincentivando el consumo a

corto plazo y, con ello, retroalimentando dicha cada.



3. Per: mantenemos nuestra previsin de crecimiento para 2015 en 4,8%, con sesgo a la baja

Avance en el ltimo trimestre del ao pasado continu siendo dbil y con ello

el producto se habra expandido alrededor de 2,4% en 2014

La recuperacin no lleg en el cuarto trimestre de 2014 (ver grfico 3.1). Por el contrario, volvi a

observarse el impacto negativo de choques de oferta sobre la economa. Las actividades primarias fueron

las ms afectadas (ver grfico 3.2), y en conjunto se contrajeron 4,5% interanual en el bimestre

octubre/noviembre1, acentundose as el retroceso registrado en los dos trimestres previos. Dos elementos

explican este pobre desempeo. En primer lugar, no se abri la segunda temporada del ao para la captura

de anchoveta. La reducida biomasa y la fuerte presencia de juveniles dentro de esta llevaron

razonablemente al Ministerio de la Produccin a mantener la veda. Ello tambin tuvo un efecto negativo

sobre la industria que procesa anchoveta para elaborar harina y aceite de pescado. Estimamos que, en

conjunto, la incidencia negativa sobre el crecimiento del PIB en el 4T14 fue de entre 7 y 8 dcimas de punto

porcentual. El segundo elemento que explica el pobre desempeo del componente primario del PIB es el

que la produccin de Antamina, el proyecto cuprfero ms grande de Per, an se mantenga

transitoriamente por debajo de su mxima capacidad. En el bimestre octubre/noviembre, la produccin de

cobre en esta mina disminuy ms de 29% en trminos interanuales, lo que tambin tuvo un impacto

negativo sobre la industria de refinacin de metales.

Grfico 3.1

PIB (var. % interanual)

Grfico 3.2

PIB: componentes primario y no primario (var. % interanual)

*Proyeccin, considera un crecimiento de 0.5% para diciembre 2014.Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

El conjunto de sectores no primarios, por otro lado, contina siendo el principal soporte de la actividad.

Destaca aqu el comportamiento de Servicios, que en el bimestre octubre/noviembre mantuvo un importante

ritmo de expansin de alrededor de 5,5%, y el de Electricidad, que se ha estabilizado alrededor de 4,5%.

Comercio, por otra parte, contina avanzando a una tasa de 4%, pero al interior de esta se percibe una

1 Al cierre de esta edicin an no se publicaban datos para diciembre.

6.2

5.2

7.2

5.1

1.7 1.8

1.1

2T13 3T 4T13 1T14 2T 3T 4T14*

-4.5

2.8

2T13 3T 4T13 1T14 2T 3T Oct-Nov.

PBI primario

PBI No Primario



desaceleracin de las ventas minoristas y mayoristas, lo que apunta a que el gasto de consumo de las

familias se ha ralentizado de manera consistente con un mercado laboral que ha perdido dinamismo. Los

sectores no primarios ms dbiles siguen siendo Construccin, que si bien dej de contraerse en los ltimos

meses del ao pasado an no muestra una slida recuperacin a pesar del efecto estadstico positivo de

baja base de comparacin interanual, y la Manufactura no primaria, en particular aquellas industrias

vinculadas con el consumo masivo como por ejemplo panadera y muebles, las orientadas al mercado

externo (textiles, entre ellas, lo que recoge la debilidad de las economas latinoamericanas), y las que

producen insumos para atender la demanda de sectores productivos de la economa que se han

ralentizado.

Con el resultado del cuarto trimestre, el PIB se habra expandido alrededor de 2,4% en 2014, el avance ms

flojo desde 2009 y muy por debajo del ritmo promedio de los diez aos anteriores (6,4% anual). Ello refleja

factores estructurales pero tambin elementos transitorios que intensificaron la desaceleracin. En este

ltimo conjunto se recogen principalmente dos. El primero, los problemas de oferta que afectaron a las

actividades primarias de Minera metlica y Pesca, los que ya hemos comentado en nuestros reportes

anteriores. Solo considerando el impacto directo sobre el crecimiento, si Toromocho hubiese alcanzado su

plena capacidad operativa en el tercer trimestre, como inicialmente se pensaba, estimamos que el PIB

hubiese crecido 3 dcimas de punto porcentual adicionales en 2014; si desde ese mismo trimestre la

produccin de Antamina se hubiese normalizado y alcanzado un nivel de extraccin similar al del ao

anterior, la incidencia positiva sobre el producto hubiese sido de otras 3 dcimas de punto porcentual; y si el

desembarque de anchoveta hubiese sido parecido al de 2013 (ver grfico 3.3), el PIB hubiese avanzado

algo ms de una dcima de punto porcentual adicional. A todo ello habra que sumarle el impacto indirecto,

tambin importante, que hubiesen generado las industrias que procesan estos recursos naturales.

Grfico 3.3

Desembarque de anchoveta (TM miles)

Grfico 3.4

Gasto en formacin bruta de capital (PEN millones)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: BCRP y BBVA Research

El segundo elemento coyuntural que acentu la desaceleracin de la actividad econmica fue la pobre

ejecucin del gasto de inversin (ver grfico 3.4), en particular de los gobiernos subnacionales en un

entorno en el que hubo cuestionamientos sobre el manejo que sus autoridades le dieron a los recursos

pblicos y en el que se llevaron a cabo elecciones a principios del cuarto trimestre. El gasto a este nivel de

gobierno, que en 2013 ascendi a 70% del total de la inversin pblica, se contrajo 10% en 2014. Sin

embargo, si hubiese mantenido el mismo ritmo al que avanz en 2013 (alrededor de 12% en trminos

reales), algo razonable en un contexto en el que se requera un impulso contracclico (que s se observ en

5 829

3 331

6 995

3 694

4 699

2 255

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Var.% -50%

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sub Nacional Nacional



el gasto de inversin del gobierno nacional), el PIB hubiese crecido 8 dcimas de punto porcentual

adicionales.

En sntesis, factores de oferta y coyunturales explican alrededor de 2 puntos porcentuales de la

desaceleracin en 2014, mientras que el resto est vinculado con (i) un entorno internacional complicado,

en el que por ejemplo disminuyeron los precios de los metales (cobre y oro), lo que desincentiva la inversin

en minera, y se ralentiz el crecimiento en la regin, algo que incide negativamente sobre los productos con

mayor valor agregado que Per exporta; (ii) la retroalimentacin negativa que un crecimiento ms lento

genera sobre las expectativas de rentabilidad de los proyectos y por tanto sobre la inversin del sector

privado; y (iii) elementos de carcter ms estructural (menor avance de la productividad y competitividad).

Por su naturaleza, sin embargo, parte de estos factores de oferta y coyunturales corregirn al alza en 2015

y ello favorecer el rebote de la actividad.

Prevemos un crecimiento de 4,8% en 2015, condicionado a una mejora de

las exportaciones y a una leve recuperacin de la inversin privada

La actividad econmica mostrar un mejor desempeo este ao en comparacin con 2014. El mayor

impulso al crecimiento provendr de cuatro fuentes segn nuestras estimaciones (ver grfico 3.5). La

primera de ellas es la recuperacin de los sectores primarios. Los problemas de oferta que la Minera

metlica, la Pesca, y las industrias vinculadas al procesamiento de recursos naturales enfrentaron el ao

pasado revertirn en este. Nuestra previsin incorpora que la correccin ser solo parcial, pero an as le

dar un empuje importante a la tasa de crecimiento. La segunda fuente es la menor cotizacin internacional

que en promedio registrar el petrleo en 2015, insumo del que Per es un importador neto. Por el lado de

la demanda, ello incidir positivamente sobre el ingreso disponible de las familias para gastar en otros

bienes y servicios, mientras que por el lado de la oferta rebajar los costos (en los sectores de Servicios,

Minera y Manufactura, por ejemplo) y de esa manera tornar ms atractivo aumentar la produccin. El inicio

de construccin de grandes proyectos de infraestructura, entre estos la Lnea 2 del Metro de Lima y el

gasoducto en el sur de Per, ser la tercera fuente que acelerar el crecimiento en 2015. Finalmente, las

medidas de impulso fiscal anunciadas en los ltimos meses del ao pasado tambin tendrn un impacto

positivo sobre el ritmo de expansin del producto.

Grfico 3.5

Principales fuentes de aceleracin del crecimiento en 2015 (pp del PIB)

Grfico 3.6

Canales de transmisin del menor precio del petrleo hacia la actividad econmica

*Considera por ejemplo menor inversin en el sector minero (debido al fin de la construccin de grandes proyectos y menores precios de metales), entorno poltico ms tenso, nuevas autoridades en gobiernos subnacionales, condiciones de financiamiento externo

Fuente: BBVA Research

2.5

4.8

0

1

2

3

4

5

6

2014 Primarios Petrleo Construccin Fiscal Otros 2015Crecimiento

2014

Rebote

sectores

primarios

Menor precio

del petrleo

Proyectos de

Infraestructura

Medidas

Fiscales*Otros

1.4

0.5

0.5

0.4 -0.5

2.4

4.8

Crecimiento

2015

OFERTA

Mayor Poder

Adquisitivo

Mayor atractivo

para elevar

produccin

Menores

precios de

bienes y

servicios

Menores costos empresariales

Impulso al consumo de

familias

Mayor Ingreso

Disponible

Mayor inversin

de empresas

Menor Precio del PetrleoDEMANDA



ms apretadas, y mayor crecimiento previsto en EEUU (con mayor apoyo del gasto privado), LatAm, y Europa. Fuente: BBVA Research

Cabe mencionar que esta previsin de 4,8% para 2015 es la misma que incluimos en nuestro reporte

anterior de principios de noviembre, aunque ciertamente con cambios en la composicin de ese crecimiento.

En trminos de las principales fuentes que explican el ritmo al que la economa peruana avanzar este ao,

hemos incorporado en esta oportunidad un descenso ms acentuado de los precios del oro y del cobre (y

as de la inversin en el sector minero), una expansin un poco ms acotada de los pases emergentes, un

incremento de la produccin minera menos pronunciado que el que preveamos hace tres meses, y un

entorno poltico algo ms crispado. Todo ello ha sido sin embargo compensado por el impacto positivo de

una disminucin mucho ms intensa de la cotizacin internacional del petrleo, de las medidas fiscales

anunciadas hacia fines del ao pasado, y del mayor avance que ahora prevemos para las economas

avanzadas, en particular para EEUU.

Tabla 3.7

PIB por el lado del gasto (var. % interanual)

Grfico 3.8

Contribuciones al PIB de componentes por el lado del gasto* (pp del PIB)

Fuente: BCRP y BBVA Research *Los componentes excluidos en el grfico son el consumo (privado y

pblico) y la acumulacin de inventarios. En conjunto, estos componentes excluidos habran aportado 3,4pp al PIB en 2014 y estimamos que lo harn con 3,2pp en 2015, de manera que el cambio en la contribucin al producto no es sustancial. Fuente: BBVA Research

Por el lado de la demanda, las fuentes de crecimiento en 2015 inducirn un mejor desempeo de las

exportaciones y de la inversin (privada y pblica), clave para sostener nuestra previsin (ver tabla 3.7). En

el primer caso, estimamos que las ventas al exterior aportarn 1,3 puntos porcentuales al PIB (ver grfico

3.8), mejorando notablemente con respecto a la contribucin negativa (-0,9pp) del ao previo. La mejora

est principalmente vinculada con el rebote de las actividades primarias. Por el lado de la Minera metlica,

estamos considerando que Toromocho ir paulatinamente incrementando su produccin a lo largo del ao y

que en este alcanzar a producir poco ms de la mitad de la cantidad de cobre que podr extraer cuando

emplee su plena capacidad operativa (ver grfico 3.9). En cuanto a Antamina, estamos contemplando que

volver a producir a plena capacidad hacia el cuarto trimestre de 2015, de manera que en el ao la cantidad

extrada de cobre en este yacimiento aumentar 16%. Finalmente, hemos incorporado el inicio de

operaciones de Constancia, con un volumen de extraccin de TMF 30 mil de cobre en el ao, algo menos

del 40% de lo que potencialmente podr producir anualmente. Estos supuestos sobre la actividad minera

son conservadores y en conjunto implican que la produccin de cobre se incrementar 15% en 2015, luego

de haberse prcticamente estancado el ao pasado a pesar del ingreso de Toromocho (cuyo mximo nivel

2 013 2014 2015

Demanda interna 7.0 2.5 4.2

Consumo privado 5.3 4.3 4.6

Consumo pblico 6.7 8.4 5.0

Inversin bruta interna 10.5 -2.2 2.9

Inversin bruta fija 7.6 -2.0 3.9

Privada 6.5 -2.1 2.5

Pblica 12.1 -1.6 9.5

Exportaciones -0.9 -2.5 5.5

Importaciones 3.6 -1.4 3.0

PBI 5.8 2.4 4.8

-0.9

-0.5

-0.1

0.4

1.3

0.5 0.5

-0.8

Exportaciones Inv. Privada Inv. Pblica Importaciones

2014 2015



de extraccin equivale a cerca de un cuarto del total extrado en 2014). Supuestos algo optimistas, como

por ejemplo que tanto Toromocho como Antamina alcanzarn plena capacidad operativa a principios del

segundo semestre, implicaran que la produccin de cobre avance otros 6 puntos porcentuales adicionales

en el ao (equivalente a algo ms de dos dcimas de punto porcentual del PIB), dndole as un mayor

impulso a las exportaciones que el que nosotros prevemos.

Grfico 3.9

Produccin de grandes yacimientos cuprferos (TMF miles)

Grfico 3.10

Desembarque de anchoveta (TM miles)

Fuente: MINEM y BBVA Research Fuente: BCRP y BBVA Research

Del lado de la Pesca, el otro sector primario que anticipamos que rebotar este ao y que de esta manera le

dar tambin soporte a las exportaciones, se estn recibiendo noticias que en el balance son alentadoras: la

temperatura del mar ha tendido a normalizarse luego de varios meses (mayo/octubre) en los que se situ

por encima de lo usual y la medicin ms reciente de la biomasa de anchoveta ha sido favorable. An as

hemos sido algo conservadores y hemos considerado que en la primera temporada de pesca de anchoveta

en 2015 el desembarque ser similar al del ao pasado (cuando solo se alcanz a extraer el 70% de la

cuota asignada debido a la anmala temperatura del mar, a pesar de que se ampli por algunos das el

perodo de pesca), en tanto que en la segunda se capturar la mitad de lo que se extrajo en la de 2013. De

esta manera, suponemos que la extraccin de anchoveta se recuperar solo gradualmente, alcanzando un

nivel de TM 2,7 millones en el ao, que si bien es 20% mayor que el de 2014 (ver grfico 3.10), an se

ubicar muy por debajo de lo que se observ en 2012 y 2013. La mayor captura de anchoveta se reflejar

en un incremento de los volmenes exportados de harina y aceite de pescado.

Finalmente, es importante mencionar que estamos previendo que las exportaciones no tradicionales

aumentarn 3,6% en trminos reales, un ritmo similar al que estimamos para el ao pasado. El resultado

podra terminar siendo algo mayor, sin embargo, tomando en cuenta que el PIB mundial se acelerar 3

dcimas de punto porcentual en 2015 (de 3,3% a 3,6%). De gran inters para estas exportaciones es el

mayor dinamismo econmico que se anticipa este ao para EEUU, en particular el mayor soporte que le

dar el gasto privado de consumo, para el conjunto de pases latinoamericanos, y para Europa.

362

421

70

146

2014 2015 2014 2015

Antamina Toromocho

Var.% +109

Var.% +16

5 829

3 331

6 995

3 694

4 699

2 2552 702

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Var.% +20

Prom. 4 467



Tabla 3.11

Principales proyectos identificados que iniciarn construccin en 2015

Grfico 3.12

Inversin en la actividad minera (saldo en USD acumulado en el ao, var. % interanual)

* Plazos referenciales. ** Proyectos cuyo financiamiento provendr casi completamente de una fuente privada. Fuente: Maximixe, medios de prensa, BBVA Research

Fuente: MINEM y BBVA Research

En cuanto a la inversin privada, estimamos que esta mostrar una leve recuperacin de 2,5%, luego de

haberse contrado a una tasa similar en 2014. Esta cifra incorpora dos elementos. En primer lugar, la

participacin del sector privado en el financiamiento de varios proyectos importantes que empezarn a

construirse este ao. La tabla 3.11 resume los principales proyectos que hemos identificado en distintos

sectores de la economa. Nuestra previsin de inversin privada para 2015 considera que solo parte de los

cerca de USD 23 mil millones que sern destinados a la construccin de estos proyectos ser financiada

por el sector privado (alrededor de 60%), lista en la que incluimos el financiamiento total de las centrales de

generacin elctrica, lneas de transmisin elctrica, y de algunos proyectos de infraestructura y de

hidrocarburos, y el financiamiento parcial en el resto. Adems, hemos tomado en cuenta el plazo de

ejecucin de la obra y el momento en que esta podra iniciarse a lo largo de 2015. En segundo lugar,

nuestra previsin de inversin privada asume que la confianza empresarial se mantendr en promedio en

un nivel similar al de fines de 2014 (de entre 53 y 54 puntos), es decir, algo por encima del umbral que

marca la zona de optimismo, lo que le dar cierto soporte a la recuperacin de la inversin. Por otro lado,

compensando en parte los dos factores anteriores, hemos considerado que la inversin en la actividad

minera retroceder en 2015 (ver grfico 3.12), como ya se viene observando desde fines del ao pasado, y

que habr alguna ralentizacin de la inversin inmobiliaria, en particular en el mercado de viviendas debido

a que las ventas disminuyeron en 2014 y el inventario disponible de unidades ofrecidas se ha incrementado.

La inversin pblica, finalmente, tambin tendr un aporte interesante en la aceleracin del crecimiento

econmico de este ao. Nuestra previsin contempla que este gasto aumentar 9,5% en trminos reales, lo

que es equivalente a S/. 3,8 mil millones en trminos nominales. En primer lugar, estamos asumiendo que

de los S/. 3 mil millones que las autoridades anunciaron hacia fines del ao pasado que se emplearan para

impulsar la inversin pblica en proyectos priorizados segn su impacto social, solo se ejecutar el 60%, es

decir, ms de quince puntos porcentuales por debajo del promedio de ejecucin de gasto en proyectos de

los dos ltimos aos, lo que implicar un desembolso de S/. 1,8 mil millones. En segundo lugar, hemos

considerado que la inversin pblica en un subconjunto de los proyectos identificados en la tabla 3.11, que

incluye en particular a la Lnea 2 del Metro de Lima, la modernizacin de la refinera de Talara, el aeropuerto

de Chincheros, y el tramo 2 de la carretera longitudinal de la sierra, se incrementar este ao en alrededor

de S/. 1 mil millones. Finalmente, la previsin toma en cuenta el aumento del presupuesto pblico para

Monto de Periodo

Inversin en US$ de Construccin*

Infraestructura

Lnea 2 del Metro 5 658 5 aos

Talara 3 500 5 aos

Terminal Portuario Chancay ** 2 800 3 aos

Ampliacin del Aeropuerto Jorge Chvez ** 850 4 aos

Nodo Energtico del Sur** 800 3 aos

Aeropuerto Chinchero 658 3 aos

Longitudinal de la Sierra - Tramo 2 552 4 aos

Remodelacin del Centro Comercial Camino Real** 300 2 aos

Terminal Portuario San Martn ** 182 3 aos

Hidrocarburos

Gaseoducto** 4 000 5 aos

Elctricas **

Central Hidroelctrica - Molloco 1 397 7 aos

Central Termoelctrica de Ilo 500 3 aos

Central Hidroelctrica - Belo Horizonte 389 3 aos

Central Hidroelctrica - Pucar 360 3 aos

Central Termoelctrica Nueva Esperanza 128 2 aos

Lneas de Transmisin **

Red Dorsal Nacional de Fibra ptica 400 3 aos

Moyobamba Iquitos, Friaspata - Mollepata, entre otros 727 4 -5 aos

Total 22 801

Proyectos

4 025

7 202

8 549

9 724

8 6548 134

43

79

19

14

-11 -6

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Millones de US$ Var.%



obras de infraestructura en los sectores de Salud y Educacin, del que conservadoramente estimamos que

finalmente se ejecutar el 30% (S/. 1 mil millones).

Cabe mencionar tambin que si bien nuevas autoridades subnacionales tomarn posesin de sus cargos a

principios de 2015 luego de las elecciones de octubre ltimo, lo que en el pasado gener un bache en la

inversin pblica a este nivel de gobierno mientras las nuevas autoridades interiorizaban los procedimientos

para ejecutar el gasto, estimamos que en esta oportunidad el impacto ser relativamente acotado. Ello se

debe a que algunas de las autoridades han sido reelectas, por lo que ya conocen los procedimientos de

gasto; a que entendemos que el Gobierno nacional ha venido capacitando a las nuevas autoridades (y a sus

equipos) antes de que estas asuman sus posiciones; y a que en 2014 no hubo un salto importante en la

inversin pblica a nivel subnacional (ao electoral, algo que s ocurri en el episodio anterior), sino que por

el contrario esta se contrajo 10% en trminos reales, de manera que la base de comparacin es

relativamente baja ahora.


Situacin Per Primer Trimestre 2015

Recuadro 1. Impacto de las cadas de los precios del petrleo, cobre y oro sobre las previsiones macroeconmicas

Petrleo

Desde agosto del ao pasado el precio del

petrleo ha disminuido significativamente,

registrndose una cada de 54% entre julio de

2014 y enero de 2015. El menor precio se explica

por las revisiones a la baja de la demanda del

crudo y por las sorpresas al alza en la oferta de

Estados Unidos y de pases en los que las

tensiones geopolticas anticipaban inicialmente

una oferta ms moderada (ver grfico R.1.1)

Grfico R.1.1 Incremento anual de la oferta no-OPEP y de la demanda global de petrleo (mb/d)

Fuente: BBVA Research y AIE

Nuestro escenario central considera que el precio

del petrleo llegar a un nivel mnimo en el primer

trimestre de 2015 y que desde el 2T15 empezar

a ascender (ver grfico R.1.2) en la medida de

que el bajo precio desincentiva la inversin en el

sector y anticipa una oferta ms contenida en el

futuro. Adems, asume que se mantienen las

cuotas de produccin de la OPEP al menos

durante el primer semestre de 2015, con

posibilidad de un recorte posterior. En relacin al

otro actor clave por el lado de la oferta, estos

precios permiten la continuacin de las

operaciones de shale oil ya en marcha (con

costes de produccin estimados en 35-40 dlares

por barril) pero hacen poco rentables las nuevas

inversiones (con costes en un rango de 70-80

dlares por barril cuando se incluyen los costes

hundidos). Dada la rpida tasa de declino de los

pozos de shale oil (80% al final de dos aos,

frente al 20% en los pozos convencionales), la

produccin de shale oil en EEUU debera desacelerarse rpidamente, con impacto sobre

todo en 2016, luego de que se digiera la

sobreoferta actual. A medio plazo, esperamos un

aumento del precio a niveles de alrededor de 86

dlares por barril del WTI, empujado por la

estructura de costos de la industria y por un mejor

balance entre el aumento de la demanda y de la

oferta no-OPEP.

Grfico R.1.2 Precio del petrleo WTI (USD /barril)

Fuente: Bloomberg y BBVA Research.

En trminos promedio, estimamos que la

cotizacin internacional del petrleo retroceder

poco menos de 35% en 2015. Segn nuestros

clculos, ello incidir localmente de manera

positiva sobre el PIB de este ao en 4 o 5

dcimas de punto porcentual. De un lado, habr

una mejora del ingreso disponible de las familias

pues se liberar parte de los ingresos para

adquirir otros bienes y servicios, y de otro, se

reducirn los costos de las empresas tornando

as ms atractivo elevar la produccin e invertir

(ver grfico R.1.3).

Es importante sealar que Per es un importador

neto de petrleo. En ese sentido, el dficit

comercial del sector petrolero equivale a 1,3% del

PIB (se exporta USD 3,8 mil millones anuales y

se importa USD 6,4 mil millones)2. Con la

2 Cifra del ao 2013. Considera las exportaciones e

importaciones de petrleo y derivados.

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2011 2012 2013 2014 2015

Aumento de la oferta no-OPEP

Aumento de la demanda global

20

40

60

80

100

120

140

T1

08

T3

08

T1

09

T3

09

T11

0

T3

10

T111

T3

11

T11

2

T3

12

T11

3

T3

13

T11

4

T3

14

T11

5

T3

15

T11

6

T3

16

2014 2015 2016



Precio del

petrleo WTI

reduccin del precio promedio del petrleo en el

ao, el dficit comercial mejorar en 4 dcimas de

punto porcentual del PIB.

Grfico R.1.3

Fuente: BBVA Research

Cobre

Estimamos que el precio del cobre continuar

descendiendo en 2015 y que en promedio se

ubicar alrededor de USD 2,82 por libra. De esta

manera, retroceder 10% en comparacin con el

nivel que alcanz el ao pasado. Ello recoge la

moderacin del crecimiento en China y el

fortalecimiento del dlar a nivel global.

Localmente, el retroceso de la cotizacin

internacional del cobre tendr una incidencia

negativa sobre la generacin de utilidades de las

empresas mineras y de esta manera sobre la

reinversin de las mismas. En este contexto,

estimamos que la incidencia negativa sobre el

PIB en 2015 ser de alrededor de 4 dcimas de

punto porcentual, y de USD 850 millones sobre

las exportaciones.

Oro

Prevemos que la cotizacin internacional del oro

disminuir alrededor de 9% este ao, en

promedio, en un contexto en el que descendern

las presiones inflacionarias a nivel global y la FED

iniciar el ciclo alcista de su tasa de inters de

poltica. Estimamos que ello tendr en 2015 un

impacto a la baja sobre el PIB de alrededor de 3

dcimas de punto porcentual y sobre las

exportaciones de aproximadamente USD 400

millones. El canal de transmisin ser similar al

del caso del cobre.

Grfico R.1.4 Impacto de las cadas en los precios de petrleo, cobre y oro sobre previsiones macroeconmicas

Cuenta Corriente

Petrleo Cobre Oro

PIB

Balance

Consumo

de las familias

Inversin

empresarial

Se reduce gasto en

combustible vehicular

y domstico

Menores costos de

produccin

PIB



Por el lado de la oferta, los sectores Pesca y Construccin sern los ms dinmicos

Por el lado sectorial, Pesca ser la actividad con el mejor desempeo, con un crecimiento que proyectamos

en 10% para el ao 2015. Estamos considerando aqu las noticias ms alentadoras sobre temperatura del

mar y biomasa, las que sugieren un mejor panorama para el sector que el que se observ el ao pasado

(ver grfico 3.10 sobre desembarque de anchoveta).

En cuanto a Construccin, anticipamos una expansin de 7% en 2015 (ver tabla 3.13) luego de un ao

bastante flojo, afectado por la ralentizacin del gasto pblico en inversin a nivel de gobiernos

subnacionales y de la inversin minera. El crecimiento previsto en 2015 se sostendr, principalmente, en el

inicio de obras de importantes proyectos de infraestructura (ver tabla 3.11). Hemos incorporado en la

previsin que el dinamismo de la Construccin ser probablemente contenido por un avance ms moderado

de la actividad edificadora de viviendas luego de que el ao pasado las ventas retrocedieran y el inventario

de unidades ofrecidas en el mercado se elevara (ver grfico 3.14).

Tabla 3.13

PIB sectorial (var. % interanual)

Grfico 3.14

Venta de viviendas (unidades)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: CAPECO, BBVA Research

Adems, anticipamos que la Minera metlica mostrar una recuperacin en el ao debido principalmente a

la mayor produccin del proyecto Toromocho y a la tendencia a normalizarse de la produccin de Antamina,

lo que junto con el mejor desempeo de la Pesca favorecer tambin el rebote de la Manufactura vinculada

con el procesamiento de recursos naturales.

2013 2014 2015

Agropecuario 1.6 1.6 1.5

Pesca 18.1 -24.3 10.0

Minera e hidrocarburos 4.9 -0.8 4.7

de cual Minera 4.2 -2.6 4.4

Manufactura 5.1 -3.3 4.0

primarios 8.7 -10.0 4.0

no primaria 4.4 -1.0 4.0

Electricidad y agua 5.5 4.9 5.4

Construccin 8.9 1.4 7.0

Comercio 5.9 4.4 4.7

Otros servicios 6.5 5.7 5.8

PBI 5.8 2.4 4.8

0

5000

10000

15000

20000

25000



Para 2016-2017 proyectamos una aceleracin transitoria del crecimiento

Estimamos que el ritmo de expansin del producto se incrementar en los prximos dos aos (ver grfico

3.15) debido al inicio de operaciones de dos grandes proyectos mineros cuprferos que actualmente se

encuentran en su fase final de construccin: Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde. En el primero de

estos se viene invirtiendo USD 10 mil millones en construccin -con un avance actual de 75%- y puesta en

marcha3. Nuestra previsin considera que el proyecto empezar a producir cobre en el primer trimestre de

2016 y que ese ao alcanzar el 30% de su mxima capacidad de produccin anual (TMF 450 mil,

equivalente a ms de un tercio de lo que Per produce actualmente), incrementndose de manera paulatina

hasta fines de 2017. La ampliacin de Cerro Verde, por su parte, viene requiriendo la inversin de USD 4,6

mil millones. Estimamos que esta ampliacin iniciar su etapa productiva el prximo ao, alcanzando en

2016 el 40% de su mxima capacidad de operacin (TMF 272 mil, equivalente a ms de un quinto de lo que

Per produce actualmente), la que finalmente se lograr a fines de 2017. Como resultado de estos dos

proyectos, sumados a la normalizacin de Antamina y a la plena operatividad de Toromocho, Per duplicar

en 2017 su produccin de cobre en comparacin con el nivel de 2014 (ver grfico 3.16). Por el lado del

gasto, ello se reflejar en mayores exportaciones.

Grfico 3.15

PIB: proyeccin (var. % interanual)

Grfico 3.16

Produccin de cobre (TMF millones)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: MEM y BBVA Research

Esta aceleracin del crecimiento ser sin embargo solo transitoria. Nuestras estimaciones para el ritmo de

expansin sostenible de la economa peruana en los prximos aos se ubican alrededor de 5,0% (ver

grfico 3.15), por debajo del promedio para el perodo 2002-2013 que fue superior a 6,0%. Ello se debe,

principalmente, al descenso de las ganancias de productividad, algo que hemos venido observando en los

ltimos aos (ver grfico 3.17), tendencia que anticipamos se mantendr en adelante. Corregirla de tal

manera que el ritmo de crecimiento econmico vuelva a fortalecerse requerir implementar medidas para

impulsar la productividad y la competitividad, entre ellas elevar la calidad de la educacin y de la salud,

cerrar la brecha de infraestructura, favorecer la innovacin, flexibilizar el mercado laboral y mejorar la

administracin pblica.

3 Segn clculos ms recientes de MMG Limited, subsidiaria de China Minmetals, la inversin requerida se increment en 65% con

respecto al primer estimado (USD 6 mil millones).

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

2014 2015 2016 2017 2.3% 4.8% 5.6% 5.9%

1.11.2 1.2

1.4

1.8

2.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2012 2013 2014 2015 2016 2017



Grfico 3.17

PIB potencial (var. % interanual)

Grfico 3.18

Productividad: aporte al crecimiento potencial (puntos porcentuales)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: BCRP y BBVA Research

Dficit externo seguir elevado en 2015-2016. Sin embargo, este se encuentra sobreestimado debido a que parte de las exportaciones de oro se realizan de manera informal

El dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos se ubicar alrededor de 5,0% del PIB al cierre de

este ao. De un lado, la disminucin de la cotizacin internacional del petrleo, que prevemos ser de casi

35% en trminos promedio, mejorar las cuentas externas en aproximadamente 4 dcimas de punto

porcentual del PIB, un impacto moderado que considera que Per es un importador neto de este bien. Sin

embargo, la cada proyectada en los precios promedio del cobre y oro (en cerca de 10% en cada caso),

metales que Per exporta, debilitar la cuenta corriente (ver Recuadro 1).

Por el lado del financiamiento de este resultado, a diferencia de lo observado en aos previos, prevemos

que en el 2015 las entradas netas de capitales de largo plazo del sector privado no sern suficientes para

financiar la totalidad del dficit externo previsto (ver grfico 3.19). Este es un factor de vulnerabilidad que

debe monitorearse cuidadosamente ya que puede exacerbar las presiones sobre los mercados cambiario y

de deuda en un contexto en el que la FED empezar a elevar su tasa de poltica monetaria. En lo positivo,

estimamos que esta situacin ser solo transitoria pues a partir de 2016 anticipamos una mayor holgura

tanto por la reduccin del dficit en la cuenta corriente, que en adelante tender a estabilizarse alrededor de

3,5% del PIB debido al impulso que le dar la entrada en fase operativa de grandes proyectos mineros a las

exportaciones, como por el mayor influjo de capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los

proyectos de infraestructura concesionados en los dos ltimos aos.

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5



Grfico 3.19

Cuenta corriente y Cuenta financiera del sector

privado (% del PIB)*

*Si se consideran las exportaciones ilegales de oro, el resultado de la cuenta corriente

mejoraria en 0.7 pp del PBI desde el 2014.

Fuente: BCRP y BBVA Research.

Es importante sealar tambin que desde mediados de 2013 las autoridades peruanas han incrementado

las acciones para restringir la produccin ilegal de oro. Algunas de estas se orientaron a fiscalizar ms de

cerca a las comercializadoras del metal. Los productores ilegales han buscado entonces vas para evitar el

mayor control y, al parecer, estaran ingresando el metal a otros pases, de manera ilegal, y luego desde

estos exportndolo al destino final. Por un lado, ello es consistente con un estudio reciente del Banco

Mundial4 que seala que las exportaciones de oro de Bolivia se quintuplicaron en relacin a 2013.

Sorprende aqu la magnitud del alza, especialmente porque el precio del oro ha descendido de manera

considerable en los dos ltimos aos y porque en Bolivia no se han desarrollado grandes minas aurferas

que la sustenten. De otro, en 2014 se ha observado un fuerte retroceso de la produccin y exportacin de

oro que se contabiliza en las cuentas nacionales, as como un importante aumento del rubro Errores y

omisiones en la balanza de pagos (de alrededor de USD 2 mil millones). En conjunto, parece entonces

razonable sostener que ante la mayor fiscalizacin estatal, la produccin ilegal de oro -y su posterior

exportacin- ha dejado de formar parte de la cuenta corriente de la balanza de pagos de manera contable,

pero en la prctica la exportacin se sigue dando a pases vecinos. Estimamos que esta venta ilegal de oro

se sita alrededor de los USD 1,5 mil millones, equivalente a 7 dcimas de punto porcentual del PIB. De

esta manera, el dficit real en la cuenta corriente, es decir, corregido por la exportacin ilegal de oro, sera

menor que el publicado por las entidades gubernamentales peruanas en 0,7pp del producto, un ajuste que

es importante pero que an deja al dficit externo en un nivel elevado.

Finalmente, es interesante realizar un anlisis de sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de

pagos pues resulta un tanto contradictorio que una economa que se ha desacelerado de manera

importante como la peruana haya registrado en simultneo una ampliacin de su dficit externo (y que este

sea tan elevado). Esta combinacin podra estar sugiriendo que el tipo de cambio real se encuentra fuera de

su nivel de equilibrio y que es necesaria una depreciacin real de la moneda local para asegurar la

sostenibilidad de las cuentas externas. Nuestro anlisis (ver Recuadro 2) define al dficit sostenible en la

cuenta corriente como aquel que estabiliza los pasivos externos en su nivel actual (31% del PIB) y se sita

en 2,1% del PIB. Por otro lado, corrige el dficit observado en la cuenta corriente por tres factores: cclicos

(eg. precios de materias primas y brecha del producto); extraordinarios, como lo fueron las transferencias

4 Estimaciones de las Tendencias Comerciales Amrica Latina 2014 (BID, 2014).



(entre no residentes) por la venta de dos empresas peruanas grandes, operaciones en las que se gener

plusvala en 2014; y exportaciones ilegales de oro no contabilizadas en la cuenta corriente. De esta manera

obtenemos un resultado ms tendencial, al que llamamos dficit subyacente y que estimamos que se ubica

actualmente alrededor de 4,0% del PIB. En conclusin, el dficit externo sostenible por la economa

peruana es menor que el subyacente, lo que sugiere que hay espacio para una depreciacin real de la

moneda domstica, algo que ya se ha venido registrando y que, como se discutir ms adelante, hemos

incorporado en nuestra previsin de tipo de cambio.

En los prximos aos, los dficits fiscales se incrementarn, pero no

comprometern la sostenibilidad de las cuentas pblicas

Para el presente ao y los siguientes proyectamos dficit fiscales de alrededor de 1,3% del PIB. De esta

manera, el resultado de las cuentas pblicas peruanas se deteriorar en comparacin con lo observado en

aos anteriores. Este nivel tambin es en promedio mayor en aproximadamente un punto porcentual al

previsto en nuestro reporte anterior.

El aumento del dficit fiscal en 2015 est principalmente vinculado, por una parte, con la disminucin

permanente de los ingresos fiscales. Ello refleja las diversas medidas anunciadas a fines del ao pasado

para impulsar la actividad en el corto y medio plazo, entre las que se encuentran el recorte de la tasa del

impuesto a la renta para personas y empresas, la depreciacin acelerada, y los cambios introducidos en los

regmenes de percepciones, detracciones, y retenciones del impuesto general a las ventas. Estimamos que

como consecuencia de estas medidas los ingresos fiscales se reducirn de manera permanente en

alrededor de 7 dcimas de punto porcentual del PIB. Por otra parte, el mayor dficit fiscal proyectado recoge

la aceleracin del gasto pblico de inversin para financiar la lista de proyectos que el Gobierno ha

priorizado segn su impacto social, los de infraestructura que han sido concesionados en los dos ltimos

aos, y el mayor presupuesto asignado a los sectores Educacin y Salud.

Como resultado, el impulso fiscal ser mayor este ao (ver grfico 3.20), lo que le dar soporte a la

recuperacin cclica de la economa. Sin embargo, implica segn nuestras estimaciones que el dficit fiscal

estructural ser mayor que 1% del PIB por lo menos este y los prximos aos. Debido a ello, se tendr que

evaluar cmo recortar este dficit en 2016 pues la ley impide programar gastos que lleven a que el resultado

fiscal estructural sea mayor que 1% del PIB. Una primera opcin es reducir el ritmo de expansin del gasto

pblico. Es decir, en el futuro los presupuestos gubernamentales tendrn que incrementarse a un ritmo

menor que lo que se observ en aos anteriores (10% en promedio durante los ltimos aos cinco aos). La

pregunta que surge es si esta opcin es la ms adecuada dadas las carencias en, por ejemplo,

infraestructura, seguridad, educacin pblica, y calidad de la administracin estatal, que inhiben la un mayor

avance de la productividad y competitividad de la economa peruana. Una segunda opcin es relajar la regla

y elevar el mximo dficit estructural permitido. Calculamos que si el dficit estructural se ubica en 1,5% del

PIB, la deuda pblica bruta podra estabilizarse alrededor de 20% del producto, un nivel solo levemente

mayor que el actual. De esta forma, se podra mantener un ritmo de crecimiento del gasto algo mayor, pero

se deber tener cuidado con no afectar la calificacin crediticia del pas. Una tercera opcin sera elevar la

presin tributaria con mayores tasas impositivas indirectas, pero creemos que no sera la opcin ms

adecuada porque estas ya son elevadas (la del impuesto general a la ventas, por ejemplo) y un incremento

adicional ira en contra del objetivo de formalizar la economa.

Cabe sealar que a pesar del deterioro del resultado fiscal que se prev para este y los prximos aos, se

espera que el ratio de deuda pblica bruta como porcentaje del PIB se ubique entre 19% y 20% (ver grfico

3.21), niveles que no afectan la sostenibilidad de las finanzas pblicas y se comparan bien con el promedio

de pases con similar calificacin crediticia soberana (44% del PIB para pases BBB+, que es la calificacin



que tiene Per segn S&P, y 60% del PIB para pases BBB+, que es la calificacin de Per segn Fitch5),

pero que son algo mayores a los que preveamos hace tres meses (antes de las reducciones de impuestos

y otras medidas que implican una menor recaudacin anunciadas a fines de 2014).

Grfico 3.20

Resultado fiscal e Impulso fiscal (% del PIB)

Grfico 3.21

Deuda pblica bruta (% del PIB)

Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research. Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research.

5 Se considera la calificacin de la deuda soberana de largo plazo en moneda extranjera.

0.9

-0.1

-1.3-1.2

0.3

-0.2

-0.5

2013 2014 2015 2016-2018

Feb.15 Nov.14

Impulso Fiscal

19.6

19.2

19.9

19.5

19.1

18.818.9

18.8

18.5

18.1

17

18

18

19

19

20

20

21

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nov.14 Feb.15



4. Mercados financieros locales: contina la volatilidad vinculada a la incertidumbre por inicio de ajuste de la FED

Rendimiento de bonos soberanos se reduce Durante el ltimo trimestre del ao, los rendimientos de los bonos soberanos peruanos continuaron

reducindose en ms de 100 puntos bsicos en el caso del bono 2020 y del 2037 (-187 y -191 pbs

respectivamente) y en menor magnitud en el caso del bono 2026, el cual se redujo en 61 puntos bsicos.

Con estos resultados los rendimientos de la curva de bonos soberanos mantuvieron una tendencia

decreciente a lo largo del ao, con niveles de alrededor de 400 pbs por debajo del cierre registrado en el

ao previo (ver grfico 4.1). Cabe mencionar que en los ltimos dos meses del ao la tendencia decreciente

se detuvo e incluso se registr una leve alza en los rendimientos de algunos papeles.

En el resto de pases de la regin, como Colombia y Chile, el comportamiento de los rendimientos de los

bonos soberanos ha sido similar al registrado en el mercado local (ver grfico 4.2). La volatilidad observada

desde setiembre es reflejo de la incertidumbre sobre la recuperacin econmica de la economa de Estados

Unidos y sobre la fecha en la que la FED empezara a retirar el estmulo monetario.

Grfico 4.1

Rendimiento de bonos soberanos peruanos Grfico 4.2

Rendimiento de bonos soberanos

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

Cabe mencionar que la tenencia de bonos soberanos en manos de no residentes continu reducindose a

lo largo del ao (ver grfico 4.3), pasando de representar ms de la mitad en el 2013 (57% en agosto 2013)

a 38,3% al cierre del 2014. Inversionistas institucionales locales como AFP y bancos han incrementando su

participacin en el mercado de bonos soberanos, alcanzando el 37,8% y 11.1% respectivamente (ver

grfico 4.4).

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

2020 2026 2037

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

Per 2023 Colombia 2024 Chile 2023



Grfico 4.3

Tenencia de bonos soberanos en manos de no residentes (%)

Grfico 4.4

Tenencia de bonos soberanos

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

Emisiones de bonos corporativos se redujeron en el ltimo trimestre del ao Durante el ltimo trimestre del ao, se registraron emisiones en dlares por USD38.5 millones y en soles por S/. 643.7 millones. Las empresas no pertenecientes al sistema financiero participaron con el 23% de dichas operaciones (ver grfico 4.5), destacando la colocacin de bonos corporativos de Alicorp en diciembre, por un monto de S/.116 millones a una tasa de 4.97% y un vencimiento a 3 aos. Con estas operaciones, el financiamiento a travs de colocaciones de deuda totaliz USD148 millones y S/. 2893 millones, alrededor de 32% por debajo de lo registrado en el ao previo (las emisiones en dlares retrocedieron 79.3% mientras que las de moneda local se incrementaron en 5.0%). El menor dinamismo de las emisiones de deuda corporativa se dan en un entorno de ralentizacin del PIB en que las necesidades del fondeo de inversiones son menores.

Por otro lado, las emisiones en el mercado internacional totalizaron USD1129 millones durante el periodo octubre-diciembre 2014, registrando una cada de 23.5% respecto del trimestre anterior. La mayor operacin la realiz Unin Andina de Cemento que capt recursos por USD625 millones por un plazo de 7 aos y una tasa de 5.9%. Los plazos de las emisiones llegaron hasta 20 aos con una tasa cupn de 6,0% (ver Tabla 4.1). Estas emisiones se dieron en un entorno de tasas de inters an bajas en los mercados internacionales y de una favorable percepcin que se tiene sobre el pas.

30

35

40

45

50

55

60

38.33

37.77

11.1

6.624.11

1.55 0.52

No residentes AFP

Bancos Seguros

Fondos pblicos Fondos privados

Otros



Grfico 4.5

Emisiones de bonos de empresas no financieras (millones de soles)

Tabla 4.1

Emisiones de deuda en el mercado internacional durante el 2014

Fuente: BCRP Fuente: BCR

Bolsa peruana cierra el 2014 con una cada de 6.0% Durante el ltimo trimestre del 2014, el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) retrocedi 8.8% afectado principalmente por las acciones del sector industrial, que cayeron 18% en similar periodo, y por el sector minero (-13.0%). En este ltimo caso, los buenos resultados de empleo en Estados Unidos publicados en diciembre, y las dudas sobre la actividad en China, fortalecieron la cotizacin del dlar e impulsaron cadas en los precios del oro (-1.27% entre fines de setiembre y diciembre 2014) y del cobre (-5.74%). En lo que va del 2015, el IGBVL contina retrocediendo, acumulando un resultado negativo de 7.0% en el primer mes del ao (ver grfico 4.6).

Grfico 4.6

ndice General de la Bolsa de Valores de Lima

Grfico 4.7

Rendimientos acumulados de los ndices sectoriales durante el 2014 (%)

Fuente: Bloomberg Fuente: BVL

Los ndices sectoriales que registraron mayores cadas en el ao 2014 fueron el industrial (-38.57%), destacando las fuertes cadas de las acciones ligadas al sector energa como Maple Energy y BPZ Energy; seguido por Construccin (Siderperu cay -39% en el ao) y Alimentos (Alicorp -21%). Tambin descendieron el sector agropecuario (-8.1%) y el sector diversas (-5.2%). Los rubros que obtuvieron

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1T

11

2T

11

3T

11

4T

11

1T

12

2T

12

3T

12

4T

12

1T

13

2T

13

3T

13

4T

13

1T

14

2T

14

3T

14

4T

14

Compaa minera Ares 350 7 7.75%

Banco de Crdito 200 13 6.13%

Minsur 450 10 6.25%

Interbank 300 15 6.63%

Fondo MiVivienda 300 5 3.38%

Abengoa Transmisin Sur 432 29 6.88%

Camposol 75 3 9.88%

Fondo MiVivienda 1/ 279 4 1.25%

Rutas de Lima 2/ 370 22 8.38%

Rutas de Lima 3/ 150 25 5.25%

Banco de Crdito 225 4 2.75%

InRetail Shopping Mall 350 7 6.50%

COFIDE 300 5 3.25%

COFIDE 300 15 5.25%

BBVA Continental 300 15 5.25%

InRetail Consumer 300 7 5.25%

Unin Andina de Cementos 625 7 5.88%

Energa elica 204 20 6.00%

1/ Emisin en Francos suizos

2/ Emisin en nuevos soles

3/ Emisin en soles VAC

EmpresaMonto (USD

millones)

Plazo

(aos)Tasa

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

18000

01/2

014

02/2

014

03/2

014

04/2

014

05/2

014

06/2

014

07/2

014

08/2

014

09/2

014

10/2

014

11/2

014

12/2

014

01/2

015

02/2

015 -38.6

-8.1

-6.1

-5.2

8.8

12.3

23.0

-60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0

Industriales

Agropecuario

IGBVL

Diversas

Mineras

Banca y financieras

Servicios



mayores ganancias fueron Servicios (+23%), Bancos (+12.3%) y Mineras (+8.8%), encontrndose entre las acciones ms liquidas, y con importantes rendimientos a Edegel (+57%), Luz del Sur (+22%), Banco de Crdito (+23%), Banco Continental (+9%), Rio Alto (+49%) y Minsur Inv. (+95%) (ver grfico 4.7). En diciembre de 2014, la Bolsa de Valores de Lima junto con S&P Dow Jones Indices anunciaron una alianza estratgica para calcular un nuevo ndice para el mercado peruano: S&P/BVL Peru Select. Este nuevo instrumento medir el rendimiento de las acciones de las empresas ms grandes y lquidas, de tal manera que sea fcil de replicar y permita desarrollar productos de inversin como ETFs, Fondos Mutuos indexados, etc.

Tipo de cambio: tendencia alcista en los prximos meses Durante el cuarto trimestre del ao el tipo de cambio se increment 3.1%, cerrando el 2014 en un nivel de

S/. 2.98 por dlar, 6.5% por encima del cierre del ao previo. Este comportamiento se explica por el mejor

desempeo de la economa de Estados Unidos y las expectativas del inicio del retiro del estmulo monetario

en dicho pas. La depreciacin de la moneda local ha estado en lnea con lo observado en otras plazas de la

regin, aunque con variaciones considerablemente menores que las observadas en pases como Colombia,

Chile o Mxico (ver grfico 4.8), que superaron el 10%. La demanda por dlares se increment en el ltimo

trimestre del ao, especialmente por parte de no residentes (ver grfico 4.9), con lo que el BCR intervino en

el mercado cambiario a travs de venta de dlares spot (en el periodo setiembre-diciembre el Banco Central

vendi ms de USD 2 mil millones) y forward (ver grfico 4.10).

Cabe mencionar que en un entorno de presiones cambiarias, que reducen el espacio para flexibilizar la

poltica monetaria, el Banco Central anunci nuevas medidas que permitirn acotar las operaciones diarias

y semanales en el mercado de forwards. En primer lugar, el BCR introdujo un encaje adicional en moneda

nacional que se aplicar solo en caso de que las operaciones diarias y semanales con derivados cambiarios

excedan el monto mayor entre el 10% del patrimonio efectivo de la entidad o USD 100 millones, para el

caso diario, y 30% del patrimonio efectivo o USD400 millones para el caso semanal. Adems, el BCR

introdujo un lmite al saldo de operaciones con derivados cambiarios de la banca: las empresas financieras

locales que excedan los lmites aprobados por el BCR debern aumentar sus encajes en moneda nacional.

De esta manera, se busca limitar el exceso de volatilidad que puede generar en el tipo de cambio un

volumen elevado de operaciones con derivados cambiarios, en particular de agentes econmicos no

residentes. De ser exitosas estas medidas, permitirn una mayor independencia de la poltica monetaria con

respecto a consideraciones sobre el tipo de cambio y, por lo tanto, se ganar una mayor flotacin cambiaria

que ayudar a absorber los choques externos.

Grfico 4.8

Variacin del tipo de cambio durante el 2014

Grfico 4.9

Flujos en el mercado cambiario spot y forward (USD millones)

6.5

13.2

15.4

23.2

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0

Per

Mxico

Chile

Colombia

-47

3185

-1567

550226

-516

-1831

916

4842

240 180439

-2227

-4390-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

IIIT14 IVT14



Fuente: Bloomberg Fuente: BCRP

Las presiones sobre la moneda local continuaron durante el primer mes de 2015, en particular durante la

segunda mitad del mismo. En este perodo el PEN ha perdido alrededor del 3% de su valor. En los

siguientes meses, diversos factores mantendrn ciertas presiones al alza sobre el tipo de cambio: (i)

deterioro de fundamentos (cada de trminos de intercambios, elevado dficit en cuenta corriente, menor

solidez fiscal y menor crecimiento econmico), (ii) menores influjos de capitales de largo plazo, en particular

por IED ms baja (principalmente sector minero), y (iii) la divergencia de las polticas monetaria de Per y

Estados Unidos, flexibilizacin en el primer caso y ajuste en el segundo, que fortalecer el dlar

globalmente. En este contexto, nuestra previsin de tipo de cambio se ubica en S/. 3.20 por USD y S/. 3.22

por USD, para el cierre de 2015 y 2016 (ver grfico 4.10), respectivamente, lo que contribuir a reducir la

brecha externa en los prximos aos. La transicin hacia un mayor tipo de cambio ser gradual, debido a

que el Banco Central suavizar la trayectoria con sus intervenciones. No obstante, consideramos que una

mayor flexibilidad cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y de

correccin del dficit en cuenta corriente.

Grfico 4.10

Saldo forward en moneda extranjera de las empresas bancarias

Grfico 4.11

Tipo de cambio (S/. por USD)

Fuente: BCRP

Fuente: BCRP, BBVA

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

en

e-1

3

mar-

13

may-1

3

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

en

e-1

4

mar-

14

may-1

4

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

en

e-1

5

2.79

2.96

3.20 3.22

2.40

2.60

2.80

3.00

3.20

3.40

2013

2014

20152016

Proyeccin



Recuadro 2. Una estimacin del tipo de cambio de equilibrio segn el enfoque de sostenibilidad externa

Existen varios enfoques para estimar el tipo de

cambio real de equilibrio (TCRE). El enfoque de

sostenibilidad externa consta de tres pasos: (i)

determinacin de la razn entre la cuenta

corriente y PIB que permite estabilizar la posicin

de Pasivos Externos de Largo Plazo (PELP) en

un nivel deseado o de referencia (esta razn se

conoce como norma), (ii) estimacin de la cuenta

corriente estructural ( subyacente), que es

aquella que remueve los factores de corto plazo

de la cuenta corriente observada, y (iii) valoracin

del ajuste necesario del TCR que permite cerrar

la brecha entre la norma de la cuenta corriente y

su nivel estructural. El TCRE es el nivel final del

TCR una vez que dicho ajuste ha sido realizado.

Siguiendo al FMI (2006)6, se tiene que la razn de

la cuenta corriente (norma) que permite

estabilizar los PELP viene dada por:

)1()1)(1(b

g

gcc

tt

ttn

Donde tg es la tasa real del PBI, t es la tasa

de inflacin y b es el nivel de PELP que se desea estabilizar.

Por otro lado, para la estimacin de la cuenta

corriente estructural, se sigue a Artiaga et all

(2011)7. La cuenta corriente subyacente se

construye a partir de la relacin de largo plazo

(ecuacin 2). Para ello, se toman los parmetros

estimados y se remplazan los valores observados

de las variables explicativas por las tendencias de

estas mismas variables (se utiliz el filtro de

Hodrick-Prescott o HP para obtener el

componente tendencial).

)2(4321 ttt pbisalpbialtotaltcracccs

Donde: tltcr es el logaritmo del tipo de cambio

6 Methodology for CGER Exchange Rate Assessments. FMI

(2006). 7

Normas de la Cuenta Corriente y Tasa de Cambio Real de Equilibrio en Colombia. Artiaga Carolina, Luna Roderick y Ojeda Jair. Banco Central de Colombia (2011).

real, tltot es el logaritmo de los trminos de

intercambio, tlpbi logaritmo del PIB domstico y

tlpbis logaritmo del PIB mundial.

Estimacin de la norma de la cuenta corriente

y la cuenta corriente estructural

En este ejercicio se estima que la cuenta

corriente que permite estabilizar los PELP en su

nivel actual (alrededor de 30% del PBI) es igual a

-2.1% del PIB (norma)8.

Grfico R.2.1 Pasivos Externos de Largo Plazo (% del PBI)

*Al 3T.

Fuente: BBVA Research.

Por su parte, la cuenta corriente subyacente se

estima considerando la ecuacin (2) y se

encuentra lo siguiente9:

)3(34.0

18.005.013.059.1

t

tt

pbis

lpbiltotltcrccs

.

Es importante sealar que en la estimacin se ha

realizando ajustando el dficit en cuenta corriente

por los ingresos extraordinarios por las

transferencias de activos que generaron una

plusvala y por las mayores exportaciones en

8

Se considera el crecimiento potencial de la economa en alrededor 5%, y la proyeccin de inflacin de los prximos cuatro aos). 9

Todas las variables presentan raz unitaria. Adems se evidencia un vector de cointegracin y los coeficientes del vector de cointegracin son significativos.

55.1

58.0

55.2

50.0

45.2

28.7 28.9 28.2 30.1

31.0

20

25

30

35

40

45

50

55

601

99

8

1 9

99

2 0

00

2 0

01

2 0

02

2 0

03

2 0

04

2 0

05

2 0

06

2 0

07

2 0

08

2 0

09

2 0

10

2 0

11

2 0

12

2 0

13

20

14

*



0.7% del PBI proveniente del contrabando de oro

(ver seccin 3 apartado cuenta corriente).

Grfico R.2.2 Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos (% del PBI)


En el grfico R.2.1 Se observa que la cuenta

corriente estructural en el 3T se ubica alrededor

del 4% del PBI, inferior al resultado observado,

pero por encima del nivel de largo plazo (2.1% del

PBI) que permite estabilizar los pasivos externos.

Estimacin del TCRE

El TCRE se define como aquel TCR que asegura

que la cuenta corriente estructural se ajuste a su

nivel normativo. Se asume que el ajuste se dar a

travs de movimientos en el tipo de cambio real.

Para ello, se necesita una elasticidad que permita

relacionar la corriente con el TCR. Esta

elasticidad se encuentra en la ecuacin (3),

tomando el valor de 0.14. As, una depreciacin

real de 10% mejora el resultado de la cuenta

corriente en 1,3 puntos porcentuales del PIB. De

manera equivalente, se requiere un aumento del

tipo de cambio real de 7,6% para lograr una

mejora en la cuenta corriente de 1 punto

porcentual del PIB. Por lo tanto, el ajuste del TCR

que permite el ajuste de la norma de la cuenta

corriente y la subyacente viene dada por:

)(6.7 tn

t ccscctcre

En el 3T14 se hubiese requerido una

depreciacin de 14.3%10

para que el tipo de

cambio real alcanzara su nivel de equilibrio. Si

10

En el 3T2014, se estima que la cuenta corriente subyacente se ubica en 4.0% del PBI.

ello se hubiese realizado solo a travs de

movimientos en el tipo de cambio nominal, el sol

peruano debera haberse ubicado alrededor de

3,22 por USD en el 3T14 y con ello la cuenta

corriente subyacente habra estado en su nivel

sostenible.

Es importante sealar que esta estimacin es un

ejercicio que sirve de referencia para conocer si el

TCR se encuentra desalineado con respecto a su

equilibrio. Los resultados obtenidos en este

ejercicio son consistentes con las presiones que

actualmente se observan sobre el tipo de cambio,

y sealan que el dficit en cuenta corriente

cercano al 5% del PIB es elevado, por lo que se

requiere un debilitamiento de la moneda que, en

el corto plazo, favorecera una mayor

competitividad de las exportaciones no

tradicionales (grupo solo representa el 30% de las

exportaciones totales).

Grfico R.2.3 Per: Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos y Tipo de Cambio Real


Finalmente, llama la atencin que el dficit en

cuenta corriente en Per haya sido tan elevado

en el 2014, dado el bajo crecimiento de ese ao

(ver Grfico R23). Una explicacin es la sobre

valoracin de la moneda (que actualmente

estimamos en 4% con relacin de los niveles

actuales). Una evolucin distinta se observa en

Chile, en donde la mayor depreciacin de su

moneda ha ido de la mano con un cierre de su

dficit externo (ver Grfico R.2.4).

2.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cuenta Corriente (% del PBI) Tipo de Cambio Real (%)

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

19

99

Q1

19

99

Q3

20

00

Q1

20

00

Q3

20

01

Q1

20

01

Q3

20

02

Q1

20

02

Q3

20

03

Q1

20

03

Q3

20

04

Q1

20

04

Q3

20

05

Q1

20

05

Q3

20

06

Q1

20

06

Q3

20

07

Q1

20

07

Q3

20

08

Q1

20

08

Q3

20

09

Q1

20

09

Q3

20

10

Q1

20

10

Q3

20

11

Q1

20

11

Q3

20

12

Q1

20

12

Q3

20

13

Q1

20

13

Q3

20

14

Q1

20

14

Q3

CC Observada Cuenta Corriente Subyacente

CC norma

CC subyacente



Grfico R.2.4 Chile: Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos y Tipo de Cambio Real


9.1

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cuenta Corriente (% del PBI) Tipo de Cambio Real (Var.%)



5. Inflacin: hacia el centro del rango meta en los siguientes meses

La inflacin interanual cerr el ao 2014 en 3,2%, por encima del lmite superior del rango meta (2%, +/- 1

punto porcentual). Para el ao 2015 anticipamos que registrar una tendencia decreciente (ver grfico 5.1) y

que se ubicar alrededor de 2,0% hacia fines de ao debido a:

Normalizacin del ritmo al que avanzan los precios de los alimentos. Desde mediados del ao

pasado, los precios de este rubro de alimentos, que incluye por ejemplo a las frutas, tubrculos,

hortalizas, y carnes, ha venido creciendo sostenidamente (ver grfico 5.2), incidiendo as de manera

importante sobre la inflacin debido al peso que tiene (15%) en el ndice de precios al consumidor.

Ello se dio en un contexto en el que factores climatolgicos afectaron el abastecimiento de algunos

de ellos. Para 2015 anticipamos que el ritmo de incremento de estos precios se moderar,

ubicndose ms en lnea con el paso al que en promedio avanz en los tres ltimos aos.

Condiciones climatolgicas ms normales y la baja probabilidad, segn la evidencia emprica, de

que los precios de las verduras y frutas, por ejemplo, registren alzas importantes durante dos o tres

aos consecutivos le dan soporte a esta previsin.

Grfico 5.1

Inflacin (var. % interanual)

Grfico 5.2

Inflacin del rubro de

Documents

bbva