BENDURA BANK AG YATIRIM HİZMETLERİ · dan sonraki dönem için iki yıldan az bir süre bo- yunca geçiş dönemine başlayacağını ve bunun ar- dından bir serbest ticaret anlaşmasına

BENDURA BANK AGYATIRIM HİZMETLERİ

ALMANCA

İNGİLİZCE

İTALYANCA

TÜRKÇE

RUSÇA

ÇİNCE

ARAPÇA

ÇEKÇE

LEHÇE

BENDURA BANK AGSchaaner Strasse 279487 Gamprin-BendernPrincipality of Liechtenstein

P: +423 / 265 56 56F: +423 / 265 56 [email protected]

BENDURA BANK YATIRIM HİZMETLERİ | EKİM 2018 | 1

1.1. EKİM AYI KONULARIMIZ Piyasalar şu aralar oldukça karışık sinyaller gönde-riyor. Uzun vadeli Bund ve ABD Hazine Tahvili geti-rileri yerinde sayarken Dax cari çeyrekte genel an-lamda yatay seyretme eğilimindedir. Buna karşı S&P 500 bir tepeden diğer tepeye geçmektedir. Döviz piyasasında Euro’nun dışsal değeri İsviçre Frangı’na göre dikkat çekmektedir. Daha Nisan ayında CHF 1,2 seviyesi erişilebilir derecede yakına gelmişti. Bu esnada CHF 1,13’ün altındaki değer-lere gelerek geçen yılın sonundaki seviyelere geril-miş oldu. Şu anda Frangın finansal piyasalar risk sismografı foksiyonu yine öne çıkmaktadır. Bu günlerde aşırı depremler, Türk Lirası, Arjantin Peso’su, Brezilya Real’i ya da Güney Afrika Rand’ı gibi bazı geliş-mekte olan piyasa para birimlerinin akıbetinin ne olacağını belirlemektedir. ABD Çin ticaret anlaş-mazlığı veya süregelen „Brexit tartışması“ ile beze-nen bu çalkantılar nedeniyle genel tahmin tablo-muzu test etmişsek de bu, gelecek oniki ay için za-ten temkinli davranmış olduğumuzu gördük. Küresel ekonominin motorunun aksama ihtimali olsa da (çünkü Fed muhtemelen 2019’da da dört kere politika faizi vidasını çevirecektir) küresel eko-nomi açısından herhangi bir resesyon tehlikesi gör-memekteyiz. Buna mukabil olarak gelecek hafta ve aylarda finans piyasalarında, körü körüne değil de dozunda olmak suretiyle, risk alınabileceğini düşü-nüyoruz. 1.2. PERFORMANS GERİYE BAKIŞ Yılbaşı ve Temmuz 2018’den bu yana perfor-mans

Ağustos ayı, Avrupa ve gelişmekte olan piyasaların riskli varlıkları açısından yeni bir zor ay olduysa da, aynı durum ABD için sözkonusu değildir. Avrupa ve gelişmekte olan piyasalar hisse senedi borsaları Euro cinsinden yaklaşık %2-%4 değer kaybetmiştir. Buna karşın ABD hisseleri başarılı ol-maya devam ediyor (Ağustos’taki performans yak-laşık %4, yılın başından beri ise +%14). Federal tahviller gerileyen getirilerden fayda sağlar-ken (Safe Haven-Status), periferiye ait devlet tahvil-leri, İtalya kaynaklı güvensizlik nedeniyle yeniden hafifçe aşağıya yöneldi. Gelişmekte olan piyasa ge-tirileri Türkiye ve Arjantin’e yönelik endişeler nede-niyle kaybetti. Sabit getiri piyasasasının galibi ABD Hazine Tahvilleri olmuştur. 1.3. TÜRKİYE– PİYASALAR GÜVENİ

TAMAMEN KAYBETTİ! Yerel paranın düşüşü Euro’ya ve dolayısıyla USD’ye karşı Lira’nın dışsal değeri

Türk Lirası son zamanlarda serbest düşüşte seyret-mektedir. Ağustos ortasındaki hafif stabilizasyon ka-lıcı olmamıştır. 8 TRY/EUR seviyesi yeniden görüş alanına girmiştir. Öyle anlaşılmaktadır ki finans piyasaları Türkiye’nin yönetimine şüpheyle bakmakmaya devam etmekte-dir, Merkez Bankası ise halen bağımsız karar vere-miyor görünmektedir. Türkiye’nin cari açığının finan-smanı ciddi olarak sorgulanma noktasına gelmiştir.

1. BAKIŞ AÇISI EKİM 2018


1.1. EKİM AYI KONULARIMIZ Piyasalar şu aralar oldukça karışık sinyaller gönde-riyor. Uzun vadeli Bund ve ABD Hazine Tahvili geti-rileri yerinde sayarken Dax cari çeyrekte genel an-lamda yatay seyretme eğilimindedir. Buna karşı S&P 500 bir tepeden diğer tepeye geçmektedir. Döviz piyasasında Euro’nun dışsal değeri İsviçre Frangı’na göre dikkat çekmektedir. Daha Nisan ayında CHF 1,2 seviyesi erişilebilir derecede yakına gelmişti. Bu esnada CHF 1,13’ün altındaki değer-lere gelerek geçen yılın sonundaki seviyelere geril-miş oldu. Şu anda Frangın finansal piyasalar risk sismografı foksiyonu yine öne çıkmaktadır. Bu günlerde aşırı depremler, Türk Lirası, Arjantin Peso’su, Brezilya Real’i ya da Güney Afrika Rand’ı gibi bazı geliş-mekte olan piyasa para birimlerinin akıbetinin ne olacağını belirlemektedir. ABD Çin ticaret anlaş-mazlığı veya süregelen „Brexit tartışması“ ile beze-nen bu çalkantılar nedeniyle genel tahmin tablo-muzu test etmişsek de bu, gelecek oniki ay için za-ten temkinli davranmış olduğumuzu gördük. Küresel ekonominin motorunun aksama ihtimali olsa da (çünkü Fed muhtemelen 2019’da da dört kere politika faizi vidasını çevirecektir) küresel eko-nomi açısından herhangi bir resesyon tehlikesi gör-memekteyiz. Buna mukabil olarak gelecek hafta ve aylarda finans piyasalarında, körü körüne değil de dozunda olmak suretiyle, risk alınabileceğini düşü-nüyoruz. 1.2. PERFORMANS GERİYE BAKIŞ Yılbaşı ve Temmuz 2018’den bu yana perfor-mans

Ağustos ayı, Avrupa ve gelişmekte olan piyasaların riskli varlıkları açısından yeni bir zor ay olduysa da, aynı durum ABD için sözkonusu değildir. Avrupa ve gelişmekte olan piyasalar hisse senedi borsaları Euro cinsinden yaklaşık %2-%4 değer kaybetmiştir. Buna karşın ABD hisseleri başarılı ol-maya devam ediyor (Ağustos’taki performans yak-laşık %4, yılın başından beri ise +%14). Federal tahviller gerileyen getirilerden fayda sağlar-ken (Safe Haven-Status), periferiye ait devlet tahvil-leri, İtalya kaynaklı güvensizlik nedeniyle yeniden hafifçe aşağıya yöneldi. Gelişmekte olan piyasa ge-tirileri Türkiye ve Arjantin’e yönelik endişeler nede-niyle kaybetti. Sabit getiri piyasasasının galibi ABD Hazine Tahvilleri olmuştur. 1.3. TÜRKİYE– PİYASALAR GÜVENİ

TAMAMEN KAYBETTİ! Yerel paranın düşüşü Euro’ya ve dolayısıyla USD’ye karşı Lira’nın dışsal değeri

Türk Lirası son zamanlarda serbest düşüşte seyret-mektedir. Ağustos ortasındaki hafif stabilizasyon ka-lıcı olmamıştır. 8 TRY/EUR seviyesi yeniden görüş alanına girmiştir. Öyle anlaşılmaktadır ki finans piyasaları Türkiye’nin yönetimine şüpheyle bakmakmaya devam etmekte-dir, Merkez Bankası ise halen bağımsız karar vere-miyor görünmektedir. Türkiye’nin cari açığının finan-smanı ciddi olarak sorgulanma noktasına gelmiştir.

1. BAKIŞ AÇISI EKİM 2018

2 | EKİM 2018 | BENDURA BANK YATIRIM HİZMETLERİ

2.1. PİYASALAR İÇİN ÖNEMLİ RİSKLERE GENEL BAKIŞ

Ticari savaş – ABD 5 Eylül’e kadar Çin’e koyacağı yeni yüksek cezai tarifeler konusunda karar verecek. Türkiye/Arjantin – Piyasalar güven kaybediyor. Başka gelişmekte olan piyasa ülkelerine bulaşma etkisi olabilir mi? İtalya – Eylül/Ekim’deki 2019 bütçe önerisi risk fak-törü. Brexit – No-Deal-Senaryosu daha muhtemel oldu. 2.2. TİCARİ SAVAŞ: MEKSİKA İLE ANLAŞMA.

KANADA; AB VE ÇİN İLE NE ZAMAN OLACAK?

Çin ve ABD ile olası başka kızışma adımları

AB ile ateşkes ve Meksika (ve belki Kanada) ile uz-laşma, Trump’ın ticari bir savaş yanlısı olmadığına dair tahminimizi doğrulamaktadır. Çok tehditkar davranıp nihayetinde anlaşma arzula-maktadır. Kritik: ABD ve Çin arasındaki çatışmadaki kızışma gevşiyor mu? 5./6. Eylül önemli bir tarih (200 mil-yar USD üstü ihracat hacmine olası gümrük vergisi teh-diti var). Bir sonraki kızışma adımının önüne geçile-bilir mi? Bizce bundan sonra Çin’e karşı başka gümrüklerin ilan edilmesi oldukça olasıdır ki bu da sermaye pi-yasalarını bir kez daha hissedilir derecede olumsuz etkileyecektir. Ancak ABD’de Kasım ayın-daki dö-nem ortası seçimlerinden bile önce yumuşamış bir

anlaşmanın Çin ile de yapılacağı tahminimizi sürdü-yoruz. 2.3. İTALYA – PİYASA RİSKTEN KAÇINIYOR İtalya devlet tahvillerinin Bund’lara göre getirisi

Şu anda 2019 mali yılı için planlama yapılmaktadır. AB ülkeleri gelecek yıl için mali bütçe planlarını her yılın 15 Ekim’ine kadar AB Komisyonu’na sunmak zorunda. Ancak, taslağın ana hatlarının Eylül ayı başından itibaren bilinmesi beklenmektedir. Bu özellikle Hükümet’in 2019 yılı için hangi açığı plan-ladığı yönündeki kilit soru için geçerlidir. Partisiz Maliye Bakanı Giovanni Tria AB ile karar-laştırılan hedefleri taahhüt etti. Buna göre, İtalya'nın açığı 2018'de %1,6'dan 2019'da %0,8'e düşecektir. Ancak, AB Komisyonu bile 2019'da GSYİH'nın %1,7'si kadar bir açık bekliyor. Lega ve Five Stars GSYİH'nın yaklaşık %5'i kadar bir açık planlamak-tadır – nihayetinde daha yüksek harcamalar ve daha düşük vergiler için seçildiler. İtalya’daki bakanlar Almanya’nın federal bakanın-dan biraz daha güçlü bir konumdadır. En önemli nokta şudur: Almanya’daki federal şansölye bir ba-kanın görevden alınmasını önerebiliyorken (Ana-yasa, paragraf 64), İtalya’nın anayasasında buna mukabil bir paragraf yoktur. Orada hükümet (ki ba-kan da onun üyelerindendir) parlamento tarafından gensoru ile görevden alınabilir. Tria’nın görevden istifa etmesi veya devrilmesi durumunda, piyasalar aşırı derecede tedirgin olabilir. Dolayısıyla gelecek

2. ÖZEL KONU: SICAK BİR SONBAHAR TEHLİKESİ MEVCUT MUDUR?


2.1. PİYASALAR İÇİN ÖNEMLİ RİSKLERE GENEL BAKIŞ

Ticari savaş – ABD 5 Eylül’e kadar Çin’e koyacağı yeni yüksek cezai tarifeler konusunda karar verecek. Türkiye/Arjantin – Piyasalar güven kaybediyor. Başka gelişmekte olan piyasa ülkelerine bulaşma etkisi olabilir mi? İtalya – Eylül/Ekim’deki 2019 bütçe önerisi risk fak-törü. Brexit – No-Deal-Senaryosu daha muhtemel oldu. 2.2. TİCARİ SAVAŞ: MEKSİKA İLE ANLAŞMA.

KANADA; AB VE ÇİN İLE NE ZAMAN OLACAK?

Çin ve ABD ile olası başka kızışma adımları

AB ile ateşkes ve Meksika (ve belki Kanada) ile uz-laşma, Trump’ın ticari bir savaş yanlısı olmadığına dair tahminimizi doğrulamaktadır. Çok tehditkar davranıp nihayetinde anlaşma arzula-maktadır. Kritik: ABD ve Çin arasındaki çatışmadaki kızışma gevşiyor mu? 5./6. Eylül önemli bir tarih (200 mil-yar USD üstü ihracat hacmine olası gümrük vergisi teh-diti var). Bir sonraki kızışma adımının önüne geçile-bilir mi? Bizce bundan sonra Çin’e karşı başka gümrüklerin ilan edilmesi oldukça olasıdır ki bu da sermaye pi-yasalarını bir kez daha hissedilir derecede olumsuz etkileyecektir. Ancak ABD’de Kasım ayın-daki dö-nem ortası seçimlerinden bile önce yumuşamış bir

anlaşmanın Çin ile de yapılacağı tahminimizi sürdü-yoruz. 2.3. İTALYA – PİYASA RİSKTEN KAÇINIYOR İtalya devlet tahvillerinin Bund’lara göre getirisi

Şu anda 2019 mali yılı için planlama yapılmaktadır. AB ülkeleri gelecek yıl için mali bütçe planlarını her yılın 15 Ekim’ine kadar AB Komisyonu’na sunmak zorunda. Ancak, taslağın ana hatlarının Eylül ayı başından itibaren bilinmesi beklenmektedir. Bu özellikle Hükümet’in 2019 yılı için hangi açığı plan-ladığı yönündeki kilit soru için geçerlidir. Partisiz Maliye Bakanı Giovanni Tria AB ile karar-laştırılan hedefleri taahhüt etti. Buna göre, İtalya'nın açığı 2018'de %1,6'dan 2019'da %0,8'e düşecektir. Ancak, AB Komisyonu bile 2019'da GSYİH'nın %1,7'si kadar bir açık bekliyor. Lega ve Five Stars GSYİH'nın yaklaşık %5'i kadar bir açık planlamak-tadır – nihayetinde daha yüksek harcamalar ve daha düşük vergiler için seçildiler. İtalya’daki bakanlar Almanya’nın federal bakanın-dan biraz daha güçlü bir konumdadır. En önemli nokta şudur: Almanya’daki federal şansölye bir ba-kanın görevden alınmasını önerebiliyorken (Ana-yasa, paragraf 64), İtalya’nın anayasasında buna mukabil bir paragraf yoktur. Orada hükümet (ki ba-kan da onun üyelerindendir) parlamento tarafından gensoru ile görevden alınabilir. Tria’nın görevden istifa etmesi veya devrilmesi durumunda, piyasalar aşırı derecede tedirgin olabilir. Dolayısıyla gelecek

2. ÖZEL KONU: SICAK BİR SONBAHAR TEHLİKESİ MEVCUT MUDUR?


haftalarda İtalya’nın devlet tahvili piyasasında süre-gelen yüksek volatilite beklenebilir. 2.4. BREXIT: WORST CASE SENARYONUN

RİSKİ („HARD BREXIT“) ARTTI Ana senaryo (%55)

„Worst-Case“ Senaryo (%25)

„Soft-Brexit“ Senaryosu (%20)

Ana senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %55), AB ve İngiltere'nin AB'nin 2019 Mart'ındaki çıkışın-dan sonraki dönem için iki yıldan az bir süre bo-yunca geçiş dönemine başlayacağını ve bunun ar-dından bir serbest ticaret anlaşmasına varılacağını varsayıyoruz. Ancak, serbest ticaret anlaşması bile, AB iç pazarına tam erişim için eşdeğer bir ikame olamaz. En kötü durum senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %25), Birleşik Krallık'ın AB'yi Mart ayı so-nunda bir çıkış anlaşması olmaksızın terk edeceğini varsayıyoruz. Bu durumda, Dünya Ticaret Örgü-tü'nün (DTÖ) kuralları İngiltere ve AB (Jedermann Modeli) arasındaki ticarete uygulanacaktır. Yumuşak Brexit senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %20), Birleşik Krallık bir geçiş döneminin bitiminden sonra Avrupa Gümrük Birliği'ne üye ola-caktır. Bunun sonucunda İngiltere ve AB Üye Dev-letleri arasındaki mal ticareti, gümrük vergileri veya eşdeğer vergiler nedeniyle engellenmemeye devam edecektir. Brexit'in İngiltere ekonomisi üzerindeki olumsuz etkisi bu senaryoda en düşük düzeyde ola-caktır.


haftalarda İtalya’nın devlet tahvili piyasasında süre-gelen yüksek volatilite beklenebilir. 2.4. BREXIT: WORST CASE SENARYONUN

RİSKİ („HARD BREXIT“) ARTTI Ana senaryo (%55)

„Worst-Case“ Senaryo (%25)

„Soft-Brexit“ Senaryosu (%20)

Ana senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %55), AB ve İngiltere'nin AB'nin 2019 Mart'ındaki çıkışın-dan sonraki dönem için iki yıldan az bir süre bo-yunca geçiş dönemine başlayacağını ve bunun ar-dından bir serbest ticaret anlaşmasına varılacağını varsayıyoruz. Ancak, serbest ticaret anlaşması bile, AB iç pazarına tam erişim için eşdeğer bir ikame olamaz. En kötü durum senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %25), Birleşik Krallık'ın AB'yi Mart ayı so-nunda bir çıkış anlaşması olmaksızın terk edeceğini varsayıyoruz. Bu durumda, Dünya Ticaret Örgü-tü'nün (DTÖ) kuralları İngiltere ve AB (Jedermann Modeli) arasındaki ticarete uygulanacaktır. Yumuşak Brexit senaryomuzda (ortaya çıkma olasılığı %20), Birleşik Krallık bir geçiş döneminin bitiminden sonra Avrupa Gümrük Birliği'ne üye ola-caktır. Bunun sonucunda İngiltere ve AB Üye Dev-letleri arasındaki mal ticareti, gümrük vergileri veya eşdeğer vergiler nedeniyle engellenmemeye devam edecektir. Brexit'in İngiltere ekonomisi üzerindeki olumsuz etkisi bu senaryoda en düşük düzeyde ola-caktır.


3.1. ABD EKONOMİSİ GÜÇLÜ KALMAYI SÜRDÜRÜYOR- ÜCRETLER ARTIYOR

ABD ISM İmalat ve GSYİH Y/Y% yıllığa çevrilmiş

Ücret gelişimi Y/Y%

ABD ile Çin arasındaki ticaret anlaşmazlığından kaynaklanan mevcut risklere rağmen, ABD ekono-misinin sağlam bir durumda olduğu görülmektedir. Satın Alma Yöneticileri Endeksi’nin imalat sanayin-deki yüksek değeri, güçlü büyümeye işaret ediyor. İstihdam piyasasındaki eğilim yukarı yönlü kalmaya devam ediyor. Ücret gelişimi resesyon bitiminden beri en yüksek artıyı gösteriyor. Düşük (dar anlam D3’te %3,9) istihdam ölçüldüğünde ise maaş artış-ları daha ziyade düşük kalıyor.

3.2. ABD: İYİ KONJONKTÜR, ARTAN ENFLASYON BASKISI

Öncül göstergelerin endeksi Y/Y%, aylık değerler

ISM-Endeksi maliyet fiyatları İmalat sanayi, dağılım endeksi

Öncül göstergelerin endeksi Haziran ayında önceki yılki durumuna göre %6,3 yukarıdaydı ve böylece halen genişlemeci bir konjonktürel dinamizme işaret etmektedir. Maliyet fiyatları ISM Endeksi son olarak biraz düş-müştür. Yüksek seviye ise daha yüksek enflasyon oranlarında da gerçekleşen süregelen enflasyon bakısının artışına işaret etmektedir.

3. MAKRO


3.1. ABD EKONOMİSİ GÜÇLÜ KALMAYI SÜRDÜRÜYOR- ÜCRETLER ARTIYOR

ABD ISM İmalat ve GSYİH Y/Y% yıllığa çevrilmiş

Ücret gelişimi Y/Y%

ABD ile Çin arasındaki ticaret anlaşmazlığından kaynaklanan mevcut risklere rağmen, ABD ekono-misinin sağlam bir durumda olduğu görülmektedir. Satın Alma Yöneticileri Endeksi’nin imalat sanayin-deki yüksek değeri, güçlü büyümeye işaret ediyor. İstihdam piyasasındaki eğilim yukarı yönlü kalmaya devam ediyor. Ücret gelişimi resesyon bitiminden beri en yüksek artıyı gösteriyor. Düşük (dar anlam D3’te %3,9) istihdam ölçüldüğünde ise maaş artış-ları daha ziyade düşük kalıyor.

3.2. ABD: İYİ KONJONKTÜR, ARTAN ENFLASYON BASKISI

Öncül göstergelerin endeksi Y/Y%, aylık değerler

ISM-Endeksi maliyet fiyatları İmalat sanayi, dağılım endeksi

Öncül göstergelerin endeksi Haziran ayında önceki yılki durumuna göre %6,3 yukarıdaydı ve böylece halen genişlemeci bir konjonktürel dinamizme işaret etmektedir. Maliyet fiyatları ISM Endeksi son olarak biraz düş-müştür. Yüksek seviye ise daha yüksek enflasyon oranlarında da gerçekleşen süregelen enflasyon bakısının artışına işaret etmektedir.

3. MAKRO


3.3. RİSKLER: KIZIŞAN TİCARİ ÇATIŞMA – HALEN SÖZLER VE İCRAATLER ARASINDA BÜYÜK FARKLAR MEVCUT

Çin’den ABD ihthalatı ve olası gümrük vergileri Milyar USD olarak

Kızışma spirali gittikçe daha hızlı dönmektedir. ABD Başkanı Trump son olarak Çin ürünlerine koy-makla tehdit ettiği gümrük vergilerini 500 milyar USD olarak yükseltti. En azından hacim konusunda böylece tepe noktaya ulaşılmış olundu: Mevcut tehdit ABD’nin Çin’den toplam ithalat hacmine denk düşmektedir zaten. Ancak gerçekten uygulanan vergiler şu ana kadar sadece 50 milyar USD’lik bir hacim içindi (16 mil-yar’lık son „tranş“ 23.08’de eklendi). Ana senaryomuzu değiştirmeksizin bir anlaşmalı çözüm öngörüyoruz. İki tarafın – ABD’nin de - kay-bedeceği çok şey var. 3.4. ALMANYA: ŞAŞIRTICI DERECEDE

GÜÇLÜ 2.ÇEYREK Almanya’nın 2. çeyrek GSYİH’sı için göstergeler pek de ikna edici değildi. Bu sebeple Destatis’in ön-ceki çeyreğe göre %0,5’lik artı ilanı daha da büyük bir sürprize, hatta rahatlamaya, yol açmıştır. Ancak ayrıntılara bakılınca, birinci olarak rakama kıl payı ulaşılabildiği göze çarpmaktadır (artı’nın tam değeri %0,452’dir). İkinci olarak ise stok yatırımları

net artışın yarıdan fazlasını oluşturmaktadır. Dışsal katkı GSYİH’yı belirgin şekilde etkiledi. Özel tüketim geçtiğimiz çeyreklerin ortalaması kadar pozitif bir katkı sağlamıştır. Dolayısıyla gelen veri gerçekte göründüğünden biraz daha zayıftır. 2. çeyrek verileri nedeniyle 2018 tahminimizi (%1,9) aynı şekilde teyit edilmiş olarak görüyoruz. Öncül göstergelerin yüksek seviyesi ikinci yarıyılda benzer derecede yüksek bir büyümeye işaret etmektedir ki buna önşart, ana senaryoda varsaydığımız aşağı yönlü risklerin (Brexit, ticari çatışma) gerçekleşme-mesidir. GSYİH ve bileşenlerin katkıları Ç/Ç, % olarak

3.5. İŞ İKLİMİ TİCARİ UZLAŞMADAN FAYDA

SAĞLIYOR ifo İş İklimi Ağustos ayında etkileyici bir artış kay-detti. Beklentilerden güç alan endeks 101,7’den 103,8’e yükselmiştir. İki endeks puanın üstünde bir artışa ender olarak rastlanılır. Gerçi konjonktürel barometre böylece 2017 yıl so-nundaki tepesine yeniden ulaşmış oldu. Ancak o tarihten beri gözlemlenen aşağı yönlü eğilim şimdilik durdurulmuş gözükmektedir. Aslında gerçek bir eğilim dönüşünden söz edebilmek için ardı ardına üç tane artış olmalıdır, ancak şu aralar böyle birşeyin gerçekleşmesi pek de olası değildir. En


3.3. RİSKLER: KIZIŞAN TİCARİ ÇATIŞMA – HALEN SÖZLER VE İCRAATLER ARASINDA BÜYÜK FARKLAR MEVCUT

Çin’den ABD ihthalatı ve olası gümrük vergileri Milyar USD olarak

Kızışma spirali gittikçe daha hızlı dönmektedir. ABD Başkanı Trump son olarak Çin ürünlerine koy-makla tehdit ettiği gümrük vergilerini 500 milyar USD olarak yükseltti. En azından hacim konusunda böylece tepe noktaya ulaşılmış olundu: Mevcut tehdit ABD’nin Çin’den toplam ithalat hacmine denk düşmektedir zaten. Ancak gerçekten uygulanan vergiler şu ana kadar sadece 50 milyar USD’lik bir hacim içindi (16 mil-yar’lık son „tranş“ 23.08’de eklendi). Ana senaryomuzu değiştirmeksizin bir anlaşmalı çözüm öngörüyoruz. İki tarafın – ABD’nin de - kay-bedeceği çok şey var. 3.4. ALMANYA: ŞAŞIRTICI DERECEDE

GÜÇLÜ 2.ÇEYREK Almanya’nın 2. çeyrek GSYİH’sı için göstergeler pek de ikna edici değildi. Bu sebeple Destatis’in ön-ceki çeyreğe göre %0,5’lik artı ilanı daha da büyük bir sürprize, hatta rahatlamaya, yol açmıştır. Ancak ayrıntılara bakılınca, birinci olarak rakama kıl payı ulaşılabildiği göze çarpmaktadır (artı’nın tam değeri %0,452’dir). İkinci olarak ise stok yatırımları

net artışın yarıdan fazlasını oluşturmaktadır. Dışsal katkı GSYİH’yı belirgin şekilde etkiledi. Özel tüketim geçtiğimiz çeyreklerin ortalaması kadar pozitif bir katkı sağlamıştır. Dolayısıyla gelen veri gerçekte göründüğünden biraz daha zayıftır. 2. çeyrek verileri nedeniyle 2018 tahminimizi (%1,9) aynı şekilde teyit edilmiş olarak görüyoruz. Öncül göstergelerin yüksek seviyesi ikinci yarıyılda benzer derecede yüksek bir büyümeye işaret etmektedir ki buna önşart, ana senaryoda varsaydığımız aşağı yönlü risklerin (Brexit, ticari çatışma) gerçekleşme-mesidir. GSYİH ve bileşenlerin katkıları Ç/Ç, % olarak

3.5. İŞ İKLİMİ TİCARİ UZLAŞMADAN FAYDA

SAĞLIYOR ifo İş İklimi Ağustos ayında etkileyici bir artış kay-detti. Beklentilerden güç alan endeks 101,7’den 103,8’e yükselmiştir. İki endeks puanın üstünde bir artışa ender olarak rastlanılır. Gerçi konjonktürel barometre böylece 2017 yıl so-nundaki tepesine yeniden ulaşmış oldu. Ancak o tarihten beri gözlemlenen aşağı yönlü eğilim şimdilik durdurulmuş gözükmektedir. Aslında gerçek bir eğilim dönüşünden söz edebilmek için ardı ardına üç tane artış olmalıdır, ancak şu aralar böyle birşeyin gerçekleşmesi pek de olası değildir. En


azından hızlı bir konjonktürel soğuma beklene-mektedir. Böylece ikinci yarıyıl için büyüme oranları birinci yarıyıl oranlarına ulaşabilir. ifo İş İklimi - Almanya, Durum ve beklenti, aylık değerler

3.6. FRANSA VE İTALYA AĞIRLIKLI OLARAK

HAYAL KIRIKLIĞINA UĞRATMAKTADIR Fransa: Economic Sentiment ve GSYİH Y/Y%

Almanya’dan gelen olumlu sürprizlerin aksine İtal-ya ve Almanya’dan gelen veriler daha ziyade hayal kırıklığına uğrattı. İki ülkede de GSYİH büyümesi önceki çeyreğe göre %0,2’nin üstüne çıkamadı. İkinci çeyreğin zayıf verileri ilgili yıllık oran da belir-gin şekilde düşmüştür. İtalya’nın GSYİH’sı önceki çeyreğe (%1,4) göre sadece %1,1 büyürken Fransa’nın büyümesi %2,1’den %1,7’ye düşmüştür.

Gerek Fransa gerekse de İtalya’da Economic Sen-timent düşmeye devam etmiştir. Ancak Fransa’da Satın Alma Yönetici Endeksi (PMI Composite) Eylül ayında ilk tahminlere göre 55,4 artmıştır. Buna karşın İtalya’da İş İklimi Endeksi (PMI daha sonra açıklanacak) Ağustos ayında 106,7’den 104,8’e düşmüş olup böylece 2016 sonundan beri en düşük noktaya ulaşmıştır. Özellikle işletmelerde yeni seçil-miş hükümetin reform planları güvensizliğe yol açabilir. Toplamda veriler ve göstergelere bakılırsa, Euro Bölgesi’nin 2 ve 3 numarası olan bu iki ülkenin Al-manya’ya kıyasla biraz geriye düşeceği beklenebilir. Euro Bölgesi ekonomisinin genel anlamda Al-manya’ya ayak uydurmaya devam ettiği yönündeki beklenti tablomuz hafif bir çizik almıştır.


azından hızlı bir konjonktürel soğuma beklene-mektedir. Böylece ikinci yarıyıl için büyüme oranları birinci yarıyıl oranlarına ulaşabilir. ifo İş İklimi - Almanya, Durum ve beklenti, aylık değerler

3.6. FRANSA VE İTALYA AĞIRLIKLI OLARAK

HAYAL KIRIKLIĞINA UĞRATMAKTADIR Fransa: Economic Sentiment ve GSYİH Y/Y%

Almanya’dan gelen olumlu sürprizlerin aksine İtal-ya ve Almanya’dan gelen veriler daha ziyade hayal kırıklığına uğrattı. İki ülkede de GSYİH büyümesi önceki çeyreğe göre %0,2’nin üstüne çıkamadı. İkinci çeyreğin zayıf verileri ilgili yıllık oran da belir-gin şekilde düşmüştür. İtalya’nın GSYİH’sı önceki çeyreğe (%1,4) göre sadece %1,1 büyürken Fransa’nın büyümesi %2,1’den %1,7’ye düşmüştür.

Gerek Fransa gerekse de İtalya’da Economic Sen-timent düşmeye devam etmiştir. Ancak Fransa’da Satın Alma Yönetici Endeksi (PMI Composite) Eylül ayında ilk tahminlere göre 55,4 artmıştır. Buna karşın İtalya’da İş İklimi Endeksi (PMI daha sonra açıklanacak) Ağustos ayında 106,7’den 104,8’e düşmüş olup böylece 2016 sonundan beri en düşük noktaya ulaşmıştır. Özellikle işletmelerde yeni seçil-miş hükümetin reform planları güvensizliğe yol açabilir. Toplamda veriler ve göstergelere bakılırsa, Euro Bölgesi’nin 2 ve 3 numarası olan bu iki ülkenin Al-manya’ya kıyasla biraz geriye düşeceği beklenebilir. Euro Bölgesi ekonomisinin genel anlamda Al-manya’ya ayak uydurmaya devam ettiği yönündeki beklenti tablomuz hafif bir çizik almıştır.


4.1. EUR-GETİRİ PİYASASI: MORALLERİN EKONOMİYE DAİR DÜZELMESİ YENİDEN ARTAN GETİRİLERE YOL AÇABİLİR

10 yıllık federal tahvil getirileri ve ifo beklenti bi-leşenleri (ön gösterim)

Birçok siyasi risk faktörünün yanısıra Euro Bölgesi ekonomik beklenti, uzun vadeli faizlerin son 6 ayda belirgin şekilde düşmesine yol açmış olabilir. Ancak, daha önce sekiz ardışık düşüş kaydettikten sonra, ifo İş İklimi’nin beklenti bileşenleri Ağustos ayında keskin bir artış gösterdi. Bu kendi içinde değerlendirildiğinde, getirilerin de aynı şekilde bir taban oluşturduğunu göstermektedir. %0,30 dolaylarındaki yıl dipleri sağlam destek sağ-layacaktır. Ancak halen mevcut olan riskler nedeniyle, her-hangi bir eğilim dönüşünden bahsetmek için henüz erkendir. 4.2. FED NORMALİZASYON ROTASINI TEYİT

EDİYOR– EYLÜL AYINDAKİ FAİZ ARTIŞI KESİN GİBİ, ARALIK İÇİN SİNYAL BEKLENİYOR

ABD Merkez Bankası kademeli parapolitik normali-zasyon rotasını şaşmadan sürdürüyor. Fed şefi Powell bu rotayı Jackson Hole’daki sem-pozyumda yeniden teyit etmiştir.

Powell ayrıca, Başkan Trump vasıtasıyla gelen si-yasi etkileme denemelerine karşı kendini dolaylı yol-dan savunmuştur: Enflasyon hızlanırsa, Fed göre-vini yerine getirmek için "ne gerekiyorsa" yapacaktır. 26 Eylül'deki faiz artırımı neredeyse kesin, çünkü 1 Ağustos’taki FOMC tutanaklarına göre, yenilenen bir artış “muhtemelen yakında uygun hale gelecek”. Aralık ayında başka bir adımın bekleneceği yö-nünde bir işaret bekliyoruz. Piyasa beklentileri ile ABD gecelik faiz oranı, FOMC politika faizi beklentileri ile tahminler

4.3. 12 AYLIK YENİ TAHMİN UFKU: USD FAİZ

EĞRİSİ YATAYDIR, BUND GETİRİSİ %1 SEVİYESİ ETRAFINDA DOLAŞIYOR

ABD: 2018 yıl sonuna kadar iki ilave faiz artışı tah-min ediliyor (Eylül, Aralık için). 2019 yıl sonu itiba-riyle politika faizi %3,5’ü bulabilir (hedef bandının üst kenarı). Uzun uçtaki faiz seviyesi 2019 ilkbaha-rında belirgin şekilde %3 seviyesinin üstüne çıkabilir. Euro Bölgesi: Siyasi belirsizlikler şimdilik çok etkili olmaya devam ediyor. AMB „güvercinimsi“ çizgisini koruyor ve böylece piyasadaki faiz güvensizliğini azaltıyor.2019’un ilk yarıyılı boyunca politika faiz dö-

4. FAİZLER


4.1. EUR-GETİRİ PİYASASI: MORALLERİN EKONOMİYE DAİR DÜZELMESİ YENİDEN ARTAN GETİRİLERE YOL AÇABİLİR

10 yıllık federal tahvil getirileri ve ifo beklenti bi-leşenleri (ön gösterim)

Birçok siyasi risk faktörünün yanısıra Euro Bölgesi ekonomik beklenti, uzun vadeli faizlerin son 6 ayda belirgin şekilde düşmesine yol açmış olabilir. Ancak, daha önce sekiz ardışık düşüş kaydettikten sonra, ifo İş İklimi’nin beklenti bileşenleri Ağustos ayında keskin bir artış gösterdi. Bu kendi içinde değerlendirildiğinde, getirilerin de aynı şekilde bir taban oluşturduğunu göstermektedir. %0,30 dolaylarındaki yıl dipleri sağlam destek sağ-layacaktır. Ancak halen mevcut olan riskler nedeniyle, her-hangi bir eğilim dönüşünden bahsetmek için henüz erkendir. 4.2. FED NORMALİZASYON ROTASINI TEYİT

EDİYOR– EYLÜL AYINDAKİ FAİZ ARTIŞI KESİN GİBİ, ARALIK İÇİN SİNYAL BEKLENİYOR

ABD Merkez Bankası kademeli parapolitik normali-zasyon rotasını şaşmadan sürdürüyor. Fed şefi Powell bu rotayı Jackson Hole’daki sem-pozyumda yeniden teyit etmiştir.

Powell ayrıca, Başkan Trump vasıtasıyla gelen si-yasi etkileme denemelerine karşı kendini dolaylı yol-dan savunmuştur: Enflasyon hızlanırsa, Fed göre-vini yerine getirmek için "ne gerekiyorsa" yapacaktır. 26 Eylül'deki faiz artırımı neredeyse kesin, çünkü 1 Ağustos’taki FOMC tutanaklarına göre, yenilenen bir artış “muhtemelen yakında uygun hale gelecek”. Aralık ayında başka bir adımın bekleneceği yö-nünde bir işaret bekliyoruz. Piyasa beklentileri ile ABD gecelik faiz oranı, FOMC politika faizi beklentileri ile tahminler

4.3. 12 AYLIK YENİ TAHMİN UFKU: USD FAİZ

EĞRİSİ YATAYDIR, BUND GETİRİSİ %1 SEVİYESİ ETRAFINDA DOLAŞIYOR

ABD: 2018 yıl sonuna kadar iki ilave faiz artışı tah-min ediliyor (Eylül, Aralık için). 2019 yıl sonu itiba-riyle politika faizi %3,5’ü bulabilir (hedef bandının üst kenarı). Uzun uçtaki faiz seviyesi 2019 ilkbaha-rında belirgin şekilde %3 seviyesinin üstüne çıkabilir. Euro Bölgesi: Siyasi belirsizlikler şimdilik çok etkili olmaya devam ediyor. AMB „güvercinimsi“ çizgisini koruyor ve böylece piyasadaki faiz güvensizliğini azaltıyor.2019’un ilk yarıyılı boyunca politika faiz dö-

4. FAİZLER


nüşü arka arkaya daha güçlü şekilde odağa oturur-ken, ilk faiz adımı yılın ortasında gerçekleşiyor. Bund getirisi en sonunda %1 seviyelerine oturabilir. ABD politika faizi ve 10 yıllık Hazine Tahvilleri getirisi, tahmini

AMB politika faizi ve 10 yıllık Bund getirisi, tah-mini

4.4. YATIRIM VAKASI İTALYA: YÜKSEK

CARRY AKIL ÇELİYOR, AMA „SICAK BİR SONBAHAR“ TEHDİDİ OLUŞABİLİR

İtalya devlet tahvillerine şimdi yatırım yapmalı mı? Lehine argüman olarak yüksek Carry gösterilebilir. Spread gelişiminin stabilize olması durumunda ö-zellikle kısa ila orta vade bölgesindeki görünüm uygundur çünkü İtalya’nın spread eğrisi bu seg-mentte oldukça diktir ist => Dört yıla kadar vadede yüksek düzeyde pozitif Roll-Down!

Aleyhine argüman olarak popülistlerin öngörüle-mezliğini gösterebiliriz: Salvini & Co.’nun Trumpvari kaba kuvvet ve şantaj ile Brüksel ve Berlin’den tavi-zler alması durumunda sıcak bir sonbahar bizi be-kliyor. 2019 bütçesi kilit verileri Eylül sonunda ilan edilmiş olacaktır. İtalyan, Portekiz ve İspanyol Devlet Tahvillerine ait spread eğrileri


nüşü arka arkaya daha güçlü şekilde odağa oturur-ken, ilk faiz adımı yılın ortasında gerçekleşiyor. Bund getirisi en sonunda %1 seviyelerine oturabilir. ABD politika faizi ve 10 yıllık Hazine Tahvilleri getirisi, tahmini

AMB politika faizi ve 10 yıllık Bund getirisi, tah-mini

4.4. YATIRIM VAKASI İTALYA: YÜKSEK

CARRY AKIL ÇELİYOR, AMA „SICAK BİR SONBAHAR“ TEHDİDİ OLUŞABİLİR

İtalya devlet tahvillerine şimdi yatırım yapmalı mı? Lehine argüman olarak yüksek Carry gösterilebilir. Spread gelişiminin stabilize olması durumunda ö-zellikle kısa ila orta vade bölgesindeki görünüm uygundur çünkü İtalya’nın spread eğrisi bu seg-mentte oldukça diktir ist => Dört yıla kadar vadede yüksek düzeyde pozitif Roll-Down!

Aleyhine argüman olarak popülistlerin öngörüle-mezliğini gösterebiliriz: Salvini & Co.’nun Trumpvari kaba kuvvet ve şantaj ile Brüksel ve Berlin’den tavi-zler alması durumunda sıcak bir sonbahar bizi be-kliyor. 2019 bütçesi kilit verileri Eylül sonunda ilan edilmiş olacaktır. İtalyan, Portekiz ve İspanyol Devlet Tahvillerine ait spread eğrileri


5.1. KREDİLER POZİTİF PERFORMANS İÇİN SAVAŞIYOR

Total Return 2018 EUR-Credits vs. DAX ve EUR Devlet Tahvilleri Yılın başından beri, 100’e endekslenmiş

Krediler yılın başından beri (YTD) pozitif performans için savaşıyor. Ticari savaştaki olası rahatlamaya yönelik gidip ge-len rahatlama Ağustos’un ikinci yarısında riskli var-lıklar için iyileştirilmiş performansa yol açıp Eur High Yield tahvillerini hafif artıya getirmiştir. Ay ortasına doğru ise HY tahviller de EUR-IG tahvil-leri ve EUR-financials gibi negatif performansının sı-nır eşiğinde hareket etti. 5.2. CORPORATE SPREAD INVESTMENT

GRADE SEVİYESİNDE DAHA YÜKSEK BASKI ALTINDA

Yüksek verim (High Yield) tahvilleri spread’leri geç-tiğimiz ay nispeten stabil seyrederken, Ağustos ayında IG tahvillerinde onlara kıyasla daha güçlü spread genişlemeleri yaşanmıştır. IG spread’leri ye-niden neredeyse Temmuz başı tepe seviyelerine ulaştı. Bunun sebepleri arasındaki kapıdaki AMB’nin tahvil alımlarındaki azaltma (IG tahvillerine olan tahville-rini baskılayıcı etki göstermesi muhtemeldir) olabilir. Öte yandan HY tahvilleri 2018 ilk yarıyılındaki belir-gin spread artışından dolayı (yaklaşık 100 baz pu-

andan 320’ye) yatırımcılar için yeniden çekici bir hal almıştır. HY- ve IG tahvillerinde yılın başından beri spread gelişimi EUR-Corporate-Bonds, ASW baz puan cinsiden

5.3. AVRUPA BANKACILIK SİSTEMİNİN

TÜRKİYE RİSKİNE MARUZ OLMASI HİÇBİR TEHDİT OLUŞTURMAMAKTADIR

Türkiye’den alacaklar (tüm sektörler) milyar USD olarak ile bunların bankacılık sisteminin ak-tif toplamındaki % payı

Türkiye’deki son yaşanan kur çalkantıları Avrupa Bankaların’daki duygu durumunu etkiledi. Burada alacak mevcudunun içeriği önemli değil. Sa-dece İspanya oradaki bağlı ortaklıklar nedeniyle 81 milyar USD ile Türkiye riskine maruzdur. Aynı şe-kilde, aktif toplamına sadece %2 oranında maruzdur. Risk endişesi artabilir ancak oradaki işleri nedeniyle AB bankaları için herhangi bir tehdit sözkonusu de-ğildir.

5. KREDİLER


5.1. KREDİLER POZİTİF PERFORMANS İÇİN SAVAŞIYOR

Total Return 2018 EUR-Credits vs. DAX ve EUR Devlet Tahvilleri Yılın başından beri, 100’e endekslenmiş

Krediler yılın başından beri (YTD) pozitif performans için savaşıyor. Ticari savaştaki olası rahatlamaya yönelik gidip ge-len rahatlama Ağustos’un ikinci yarısında riskli var-lıklar için iyileştirilmiş performansa yol açıp Eur High Yield tahvillerini hafif artıya getirmiştir. Ay ortasına doğru ise HY tahviller de EUR-IG tahvil-leri ve EUR-financials gibi negatif performansının sı-nır eşiğinde hareket etti. 5.2. CORPORATE SPREAD INVESTMENT

GRADE SEVİYESİNDE DAHA YÜKSEK BASKI ALTINDA

Yüksek verim (High Yield) tahvilleri spread’leri geç-tiğimiz ay nispeten stabil seyrederken, Ağustos ayında IG tahvillerinde onlara kıyasla daha güçlü spread genişlemeleri yaşanmıştır. IG spread’leri ye-niden neredeyse Temmuz başı tepe seviyelerine ulaştı. Bunun sebepleri arasındaki kapıdaki AMB’nin tahvil alımlarındaki azaltma (IG tahvillerine olan tahville-rini baskılayıcı etki göstermesi muhtemeldir) olabilir. Öte yandan HY tahvilleri 2018 ilk yarıyılındaki belir-gin spread artışından dolayı (yaklaşık 100 baz pu-

andan 320’ye) yatırımcılar için yeniden çekici bir hal almıştır. HY- ve IG tahvillerinde yılın başından beri spread gelişimi EUR-Corporate-Bonds, ASW baz puan cinsiden

5.3. AVRUPA BANKACILIK SİSTEMİNİN

TÜRKİYE RİSKİNE MARUZ OLMASI HİÇBİR TEHDİT OLUŞTURMAMAKTADIR

Türkiye’den alacaklar (tüm sektörler) milyar USD olarak ile bunların bankacılık sisteminin ak-tif toplamındaki % payı

Türkiye’deki son yaşanan kur çalkantıları Avrupa Bankaların’daki duygu durumunu etkiledi. Burada alacak mevcudunun içeriği önemli değil. Sa-dece İspanya oradaki bağlı ortaklıklar nedeniyle 81 milyar USD ile Türkiye riskine maruzdur. Aynı şe-kilde, aktif toplamına sadece %2 oranında maruzdur. Risk endişesi artabilir ancak oradaki işleri nedeniyle AB bankaları için herhangi bir tehdit sözkonusu de-ğildir.

5. KREDİLER


6.1. BUNDAN SONRA TÜM GÖZLER İTALYA’DA MI?! BANKALARIN ROMA’DAN ALACAK GÖRÜNÜMÜ NASIL?

Çeşitli bankacılık sistemlerinin İtalya’ya karşı alacakları, milyar USD olarak

Finans krizi patlamadan önce İtalya’ya karşı maruz kalma riski (exposure) kısmen USD 1,3 trilyon’un üstünde bir tutarda tepe noktasındaydı. Mevcut ala-cak toplamı USD 689 milyar’dır ki bunun 238 milyar USD’si kamu sektörüne tekabül etmektedir. Özellikle FR’den bankalar iştirakleri nedeniyle riske maruzdur. Roma'dan, devlet bütçesi üzerindeki, yaklaşan tar-tışmalara bağlı olarak artan piyasa oynaklığı muh-temeldir. Bu, bankaların, özellikle de yerli olanların duygu durumunu da zorlayabilir. 6.2. ABD PİYASASI HARİÇ KAZANÇ

DİNAMİĞİ GÖZLE GÖRÜLÜR ŞEKİLDE KÜÇÜLMÜŞTÜR

Yurtdışı ile karşılaştırıldığında, Avrupa endeksleri kazanç trendinde geride kaldı. ABD'de vergi reformunun neden olduğu kazanç sıç-raması özellikle dikkat çekicidir.

Uluslararası: 12M-Forward-Kazanç Endekslenmiş

Bununla birlikte, hala bozulmamış kar eğilimlerine rağmen, kazanç momentumu bir süredir küçülüyor. ABD piyasası bu konuda (hala) istisnadır. Japonya TOPIX’inde kazanç büyümesi %19’luk te-pesinden –halen oldukça etkileyici olan- %15’e da-ralmıştır. Euro Stoxx 50 ise %11’den artık açıkça %8’den fazla düşüş kaydederken tepede %12’de olan DAX sadece %5’te seyredip en fazla kaybeden olmuştur. Uluslararası: Yıldan yıla (YoY) kazanç dinamiği Yüzde olarak

6. HİSSELER


6.1. BUNDAN SONRA TÜM GÖZLER İTALYA’DA MI?! BANKALARIN ROMA’DAN ALACAK GÖRÜNÜMÜ NASIL?

Çeşitli bankacılık sistemlerinin İtalya’ya karşı alacakları, milyar USD olarak

Finans krizi patlamadan önce İtalya’ya karşı maruz kalma riski (exposure) kısmen USD 1,3 trilyon’un üstünde bir tutarda tepe noktasındaydı. Mevcut ala-cak toplamı USD 689 milyar’dır ki bunun 238 milyar USD’si kamu sektörüne tekabül etmektedir. Özellikle FR’den bankalar iştirakleri nedeniyle riske maruzdur. Roma'dan, devlet bütçesi üzerindeki, yaklaşan tar-tışmalara bağlı olarak artan piyasa oynaklığı muh-temeldir. Bu, bankaların, özellikle de yerli olanların duygu durumunu da zorlayabilir. 6.2. ABD PİYASASI HARİÇ KAZANÇ

DİNAMİĞİ GÖZLE GÖRÜLÜR ŞEKİLDE KÜÇÜLMÜŞTÜR

Yurtdışı ile karşılaştırıldığında, Avrupa endeksleri kazanç trendinde geride kaldı. ABD'de vergi reformunun neden olduğu kazanç sıç-raması özellikle dikkat çekicidir.

Uluslararası: 12M-Forward-Kazanç Endekslenmiş

Bununla birlikte, hala bozulmamış kar eğilimlerine rağmen, kazanç momentumu bir süredir küçülüyor. ABD piyasası bu konuda (hala) istisnadır. Japonya TOPIX’inde kazanç büyümesi %19’luk te-pesinden –halen oldukça etkileyici olan- %15’e da-ralmıştır. Euro Stoxx 50 ise %11’den artık açıkça %8’den fazla düşüş kaydederken tepede %12’de olan DAX sadece %5’te seyredip en fazla kaybeden olmuştur. Uluslararası: Yıldan yıla (YoY) kazanç dinamiği Yüzde olarak

6. HİSSELER


6.3. S&P 500 - DEĞERLEME BANDININ MUAZZAM ARTIŞINA RAĞMEN ÜST SINIRI AŞMIŞTIR

„Kazanç“-S&P 500 Endeks puan olarak

ABD hisse senedi borsasının ortalamanın çok üs-tündeki kazanç momentumu, değerlemesine tam olarak yansımıştır. DAX–„kazanç- DAX“-Grafiğimizde gösterdiği üzere– şu aralar nötr seviyesinin altında seyreder-ken, S&P500 Endeksi referans aralığının sadece çok üstünde olmakla kalmayıp son olarak (hala „normal“ yüksek değerleme addedilen) değerleme bandının üst sınırını terk etmiştir. Bu durum, özellikle dikkat çekicidir çünkü değer-leme bandı son olarak gerçekleşen vergisel temelli kazanç patlamasıyla yaklaşık 650 endeks puan ya da %35 yukarı yönlü hareket etmiştir.


7.1. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: ANA SENARYO %65

Tahminler

Gelişmeler Dünya ekonomisi genişleme rotasında kalmaya de-vam ediyor. ABD GSYİH’sı 2018’de %2,9 artarken, Çin’in ekonomik performansı %6,3 ve Euro Bölgesi %2,0 artıyor. 2019 yılında ABD GSYİH’sı %2,5, Çin %6,0 ve Euro Bölgesi %2,0 artabilir. ABD’deki cezai gümrük kararı mal akışını şimdilik az miktarda etkiliyorsa da finans piyasalarında yük-selmiş volatiliteye yol açıyor. İtalya’daki siyasi çalkantılar rahatlıyor, yeni hükümet mali politikaya dair genişlemeci planlarını ılımlı hale getiriyor. Devlet tahvili piyasasındaki güvensizlik şimdilik ılımlı şekilde yüksektir. AMB varlık alım programını 2018 sonuna dek sür-dürüyor. Faiz artışları, 2019 yılı ortasından önce be-klenmemelidir. Brexit sonuçları Euro Bölgesi ve Almanya’daki kon-jonktürü şimdilik kısıtlı bir çapta etkilemektedir. Avrupa seviyesinde reformlara dair konuşmalar başlamıştır. Burada somut sonuçlar şimdilik göze çarpmamaktadır. İşletmelerin kazanç gelişimi istikrarlı konjonktürden faydalanıyor. Euro Bölgesi para piysası faizleri negatif kalmaya devam ediyor, getiriler ılımlı bir yükseliş yaşıyor. Fed para politikasındaki sıkılaşmayı temkinli şekilde sürdürüyor

7.2. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: İYİMSER SENARYO %10

Tahminler

Gelişmeler Belirgin reel ekonomik canlanma. Aşağı yönlü risk-ler geri plana düşüyor. Konjonktür bir „Goldi-Locks-Phase“ (herşey güllük gülistanlık dönemi)’ne giriyor: Aşırı ısınma eğilimi olmaksızın güçlü büyüme. Fed uygun konjonktür ve artan maaşlar nedeniyle para politikasını hızla normalleştiriyor. AMB henüz 2019 başlarında politika faizlerini artırıyor. İtalya’daki siyasi çalkantılar çabuk rahatlıyor, yeni hükümet ilave harcamalarla büyümeye katkı sağlıyor, bütçe açığı gerçekleşmiyor. Genel anlamda olumlu bir ortamda oldukça güçlü artan işletme kazançları uzun vadede istikrarlı bir hisse fiyat artışına neden oluyor. ABD ve Avrupa’da belirgin getiri artışı. Enerji fiyat-ları artmaya devam ediyor. ABD hisseleri Trump politikası nedeniyle kalıcı bir ilave fiyat desteği alıyor.

7. TAHMİNLER VE VARLIK DAĞILIMI


7.1. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: ANA SENARYO %65

Tahminler

Gelişmeler Dünya ekonomisi genişleme rotasında kalmaya de-vam ediyor. ABD GSYİH’sı 2018’de %2,9 artarken, Çin’in ekonomik performansı %6,3 ve Euro Bölgesi %2,0 artıyor. 2019 yılında ABD GSYİH’sı %2,5, Çin %6,0 ve Euro Bölgesi %2,0 artabilir. ABD’deki cezai gümrük kararı mal akışını şimdilik az miktarda etkiliyorsa da finans piyasalarında yük-selmiş volatiliteye yol açıyor. İtalya’daki siyasi çalkantılar rahatlıyor, yeni hükümet mali politikaya dair genişlemeci planlarını ılımlı hale getiriyor. Devlet tahvili piyasasındaki güvensizlik şimdilik ılımlı şekilde yüksektir. AMB varlık alım programını 2018 sonuna dek sür-dürüyor. Faiz artışları, 2019 yılı ortasından önce be-klenmemelidir. Brexit sonuçları Euro Bölgesi ve Almanya’daki kon-jonktürü şimdilik kısıtlı bir çapta etkilemektedir. Avrupa seviyesinde reformlara dair konuşmalar başlamıştır. Burada somut sonuçlar şimdilik göze çarpmamaktadır. İşletmelerin kazanç gelişimi istikrarlı konjonktürden faydalanıyor. Euro Bölgesi para piysası faizleri negatif kalmaya devam ediyor, getiriler ılımlı bir yükseliş yaşıyor. Fed para politikasındaki sıkılaşmayı temkinli şekilde sürdürüyor

7.2. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: İYİMSER SENARYO %10

Tahminler

Gelişmeler Belirgin reel ekonomik canlanma. Aşağı yönlü risk-ler geri plana düşüyor. Konjonktür bir „Goldi-Locks-Phase“ (herşey güllük gülistanlık dönemi)’ne giriyor: Aşırı ısınma eğilimi olmaksızın güçlü büyüme. Fed uygun konjonktür ve artan maaşlar nedeniyle para politikasını hızla normalleştiriyor. AMB henüz 2019 başlarında politika faizlerini artırıyor. İtalya’daki siyasi çalkantılar çabuk rahatlıyor, yeni hükümet ilave harcamalarla büyümeye katkı sağlıyor, bütçe açığı gerçekleşmiyor. Genel anlamda olumlu bir ortamda oldukça güçlü artan işletme kazançları uzun vadede istikrarlı bir hisse fiyat artışına neden oluyor. ABD ve Avrupa’da belirgin getiri artışı. Enerji fiyat-ları artmaya devam ediyor. ABD hisseleri Trump politikası nedeniyle kalıcı bir ilave fiyat desteği alıyor.

7. TAHMİNLER VE VARLIK DAĞILIMI


7.3. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: RİSK SENARYOSU %25

Tahminler

İtalya’daki kamu borcu artıyor. Kredibilitesi düşük Euro Bölgesi ülkelerinin getirileri artıyor, Euro borç krizi geri dönüyor. - Alt senaryo – İtalya Euro’dan çıkıyor (%5): AB

ile AB mali regülasyonlarının uyumu konu-sunda çatışma kızışıyor, AB önemli yaptırım-larla tehdit ediyor. Halkçı hükümet Euro’dan çıkış referandumunu başlatıyor, „Mini-BOT’lar“ paralel kur birimine dönüştü-rülüyor. İtalya’daki banka krizinin geri kalan Euro Böl-gesi’ne bulaşma ihtimali var.

ABD Hükümetinin iktisadi çekirdek alanlarına (oto-motiv sanayi) getirilen cezalandırıcı gümrük tarife-leri ABD ve Asya ile Avrupa’daki ticari ortakları ara-sında korunmacı bir kızışmaya yol açıyor. „Brexit“-Riski gerçek oluyor. AB ve Büyük Britanya arasındaki sert müzakareler nedeniyle iki taraf için de ekonomik zarar büyüyor. Çin’de sert iniş. Küresel ekonomi de onunla birlik-te zarara uğruyor. Gelişmekte olan piyasalar para bi-rimleri ve hammadde fiyatları üzerindeki baskı artı-yor. Finans piyasalarında riskten kaçış eğilimi artı-yor. Federal tahviller güvenli liman. İşletme kazançları çöküyor. Hisselerden kaçış var. AB’ye göç baskısı yeniden güçlü şekilde artıyor, tecrit eğilimleri ve ayrımcılık iç piyasayı ve böylece

ekonomiyi olumsuz yönde etkilerken siyasi güven-sizliğe neden oluyor


7.3. EKONOMİ VE PİYASA SENARYOLARI: RİSK SENARYOSU %25

Tahminler

İtalya’daki kamu borcu artıyor. Kredibilitesi düşük Euro Bölgesi ülkelerinin getirileri artıyor, Euro borç krizi geri dönüyor. - Alt senaryo – İtalya Euro’dan çıkıyor (%5): AB

ile AB mali regülasyonlarının uyumu konu-sunda çatışma kızışıyor, AB önemli yaptırım-larla tehdit ediyor. Halkçı hükümet Euro’dan çıkış referandumunu başlatıyor, „Mini-BOT’lar“ paralel kur birimine dönüştü-rülüyor. İtalya’daki banka krizinin geri kalan Euro Böl-gesi’ne bulaşma ihtimali var.

ABD Hükümetinin iktisadi çekirdek alanlarına (oto-motiv sanayi) getirilen cezalandırıcı gümrük tarife-leri ABD ve Asya ile Avrupa’daki ticari ortakları ara-sında korunmacı bir kızışmaya yol açıyor. „Brexit“-Riski gerçek oluyor. AB ve Büyük Britanya arasındaki sert müzakareler nedeniyle iki taraf için de ekonomik zarar büyüyor. Çin’de sert iniş. Küresel ekonomi de onunla birlik-te zarara uğruyor. Gelişmekte olan piyasalar para bi-rimleri ve hammadde fiyatları üzerindeki baskı artı-yor. Finans piyasalarında riskten kaçış eğilimi artı-yor. Federal tahviller güvenli liman. İşletme kazançları çöküyor. Hisselerden kaçış var. AB’ye göç baskısı yeniden güçlü şekilde artıyor, tecrit eğilimleri ve ayrımcılık iç piyasayı ve böylece

ekonomiyi olumsuz yönde etkilerken siyasi güven-sizliğe neden oluyor


MARKET MONITOR


TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT


Asset allocation100% bonds

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 80-100%Equities 0%

INCOMESTRATEGYAsset Allocation80% bonds20% equities

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 60-80% Equities 15-25%

Asset Allocation60% bonds40% equities

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 40-60%Equities 30-50%



Asset Allocation100% equities

INTEREST INCOMESTRATEGY

GROWTHSTRATEGY

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 0% Equities 80-100%

BALANCEDSTRATEGY

CAPITAL GAINSTRATEGY

The fund is invested exclusively in fixed-interestbearing instruments with a very broad diversification.

Our primary objective is to preserve thecapital and generate a regular income.

The focus of the ”growth“ strategy is oncapital appreciation through price gains.

The aim of the ”capital gain“ investment strategy is toachieve high capital appreciation over thelonger term through price gains.

Capital appreciation as of 31.08.2018since 01.01.2018 1.56%since 31.08.2017 5.52%since 5 years p.a. 5.27%

Key figures since 01.01.2003Overall return 99.62% Sharpe ratio 0.38Standarddeviation(since 5 years) 7.18% Correlation 0.92


Key figures since 01.01.2003Overall return 147.22% Sharpe ratio 0.34

Standarddeviation(since 5 years) 10.64% Correlation 0.93

Capital appreciation as of 31.08.2018since 01.01.2018 -1.83%since 31.08.2017 -2.71%since 5 years p.a. 0.47%


The aim of this strategy is to generate a regular incomeand achieve capital appreciation through price gains.



Capital appreciation as of 31.08.2018since 01.01.2018 -0.77%since 31.08.2017 0.02%since 5 years p.a. 2.09%


MoneyMarket15.63%

EUR-Bonds 61.25%

GBP 3.00%SEK 2.25%

DKK 2.25%

USD11.87%

JPY2.25%

AUD1.50%

MoneyMarket5.00%

Equ. Euro Countries

21.47%

Equ. restof Europe

8.93%

Equ. N. America45.60%

Equ.Japan9.50%

Equ.Emerging Markets9.50%

MoneyMarket18.63%

EUR-Bonds12.50%

FC-Bonds8.87%

Equ. Euro Countries

13.56%

Equ. restof Europe

5.64%


Equ.Japan6.00%

Equ.EmergingMarkets6.00%

MoneyMarkets17.63%

EUR-Bonds28.75%

FC-Bonds13.62%

Equ. EuroCountries

9.04%

Equ. restof Europe

3.76%

Equ. N.America19.20%

Equ.Japan4.00%


MoneyMarket16.63%

EUR-Bonds45.00%

FC-Bonds18.37%

Equ. EuroCountries

4.52%

Equ. restof Europe

1.88%


Equ.Japan2.00%



Asset allocation100% bonds

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 80-100%Equities 0%

INCOMESTRATEGYAsset Allocation80% bonds20% equities



BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 40-60%Equities 30-50%



Asset Allocation100% equities

INTEREST INCOMESTRATEGY

GROWTHSTRATEGY

BandwidthsMoney market 0-20%Bonds 0% Equities 80-100%

BALANCEDSTRATEGY

CAPITAL GAINSTRATEGY

The fund is invested exclusively in fixed-interestbearing instruments with a very broad diversification.

Our primary objective is to preserve thecapital and generate a regular income.

The focus of the ”growth“ strategy is oncapital appreciation through price gains.

The aim of the ”capital gain“ investment strategy is toachieve high capital appreciation over thelonger term through price gains.




Key figures since 01.01.2003Overall return 147.22% Sharpe ratio 0.34

Standarddeviation(since 5 years) 10.64% Correlation 0.93

Capital appreciation as of 31.08.2018since 01.01.2018 -1.83%since 31.08.2017 -2.71%since 5 years p.a. 0.47%


The aim of this strategy is to generate a regular incomeand achieve capital appreciation through price gains.



Capital appreciation as of 31.08.2018since 01.01.2018 -0.77%since 31.08.2017 0.02%since 5 years p.a. 2.09%


MoneyMarket15.63%

EUR-Bonds 61.25%

GBP 3.00%SEK 2.25%

DKK 2.25%

USD11.87%

JPY2.25%

AUD1.50%

MoneyMarket5.00%

Equ. Euro Countries

21.47%

Equ. restof Europe

8.93%


Equ.Japan9.50%

Equ.Emerging Markets9.50%

MoneyMarket18.63%

EUR-Bonds12.50%

FC-Bonds8.87%

Equ. Euro Countries

13.56%

Equ. restof Europe

5.64%


Equ.Japan6.00%


MoneyMarkets17.63%

EUR-Bonds28.75%

FC-Bonds13.62%

Equ. EuroCountries

9.04%

Equ. restof Europe

3.76%

Equ. N.America19.20%

Equ.Japan4.00%


MoneyMarket16.63%

EUR-Bonds45.00%

FC-Bonds18.37%

Equ. EuroCountries

4.52%

Equ. restof Europe

1.88%


Equ.Japan2.00%



MARKET MONITOR




MARKET MONITOR

EconomicsGDP (yoy in %) Inflation (yoy in %) 3-month interest rates (in %)

06/2017 08/2018 20.9.2018 09/2017 09/2016CH 1.40 CH 1.20 -0.73 -0.73 -0.75DE 2.20 DE 2.20 -0.35 -0.38 -0.32EU 2.38 EU 2.10 2.37 1.33 0.85USA 2.10 USA 2.70 0.80 0.34 0.38UK 1.80 UK 2.70 -0.04 -0.05 -0.03JPN 1.60 JPN 1.20 1.50 1.51 1.45AUS 1.90 AUS 2.20 2.71 3.80 2.55CN 6.90 CN 2.30

10-year treasury yields (in %)

Currencies

EUR/USD GBP/USD

EUR/CHF USD/CHF

CNYAUDJPYGBPUSDEURCHF

-14.3

14.6

-8.3

5y

7.7GBP/CHF 1.2557 -4.6 0.0 -3.2

211.3 43.3GBP/USD 1.3152 -2.6 1.5 -1.8 -18.7 8.0USD/TRY 6.2833 65.7 -3.9 76.358.9

-6.2-6.1

5.5USD/RUB 66.76 16.6 -1.2 16.1 106.1 15.3USD/JPY 112.59 0.0 1.4 0.15.9

16.9

6.1USD/CHF 0.9547 -2.1 -1.5 -1.4 5.5 6.3EUR/CHF 1.1226 -4.1 -0.1 -1.9-4.5

0.1

30d volatilityEUR/USD 1.1759 -2.1 1.4 -0.5 -13.1 6.9-4.6

6.70 6.70 1.80 1.30

as of 21.9.2018 YTD (in %) 1m 1y6m

1.30 0.80 0.50 -0.503.40 3.30 1.90 1.00

1.30 1.90 1.101.30 1.70 2.90 0.60

2.17 2.01 1.70 0.302.90

06/2018 06/2016 08/2017 08/20163.20 1.90 0.50 -0.102.00 1.90 2.00 -0.30

0.9

1

1.1

1.2

1.3

2014 2015 2016 2017 20180.8

0.9

1

1.1

2014 2015 2016 2017 2018

-2

0

2

4

6

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

US

Euro

Swiss

1

1.1

1.2

1.3

1.4

2014 2015 2016 2017 20181

1.2

1.4

1.6

1.8

2014 2015 2016 2017 2018


Stocks

as of 21.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility8'996 -5.1 2.9 -1.8 12.1 8.53'422 -2.0 1.8 -4.8 18.3 11.7

12'380 -3.8 2.3 -3.5 44.0 13.7299 12.2 3.2 2.4 43.9 7.6

as of 20.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility26'657 7.4 10.6 19.0 76.2 8.7

2'931 8.7 11.0 16.3 74.3 7.88'028 14.6 13.7 23.6 112.9 11.5

as of 21.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility23'870 1.5 11.3 17.3 65.1 12.627'954 -8.4 -7.1 1.4 22.3 16.4

3'410 -16.6 -12.5 -11.1 41.6 22.5

as of 20.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility1'037 -10.4 -11.4 -4.1 5.0 14.4

YTD Indices: 5 Year Indices:

Commodities Energy in USD as of 21.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility

70.9 21.3 13.6 37.4 -13.3 21.479.6 24.5 18.6 43.4 -10.5 21.0

Metals in USD as of 21.9.2018 YTD (in %) 6m 1y 5y 30d volatility1'205.0 -8.5 -9.1 -5.8 -9.3 11.2

14.4 -16.3 -12.1 -13.7 -33.7 20.1837.3 -11.3 -10.2 -8.2 -40.4 24.4

WTI Crude Oil per barrel in USD Gold per troy ounce in USD

Brent Crude Oil

GoldSilverPlatinum

1m2.12.5

1m0.3

-1.16.3

EMEASMIEuro Stoxx 50Dax

WTI Crude Oil

Euro Stoxx Small 200

AmericasDow JonesS&P 500 Nasdaq

Asia/PacificNikkei 225HK Hang Seng

SH Shenzhen CSI 300

Emergin MarketsMSCI Emerging Markets

1m0.20.90.13.0

1m2.71.0

-1.0

1m4.40.2

2.3

1m-1.8

-20%

0%

20%

40%

60%

2014 2015 2016 2017 2018

Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

01/18 03/18 05/18 07/18 09/18

Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei

25

50

75

100

2014 2015 2016 2017 2018750

1000

1250

1500

2014 2015 2016 2017 2018

DISCLAIMERBu yayın tarafımızca kontrol edilmemiş olmakla beraber güvenilir olduğunu düşündüğümüz kamuya açık kaynaklara dayanmaktadır. Analizler ve yorumlar kısmen Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG’ den alınmıştır. Yatırım Hizmetleri kısmı, yayım tarihinde tezahür eden piyasa koşulları ve ürünleri ile ilgili bağlayıcı olmayan kanaatlerimizi yansıtmaktadır ve bu bilgilerin eksiksizliğini yahut kurumumuzun bu ürünlerdeki mevcudunu dikkate almamaktadır.

Bu yayın bireysel danışmanlık hizmetinin yerini tutmaz. Yalnızca bilgi amaçlıdır ve satış yahut satınalım talepleri ile ilgili teklif olarak değerlendirilemez. Yatırım olanakları ile ilgili kesin bilgiler veya bireysel danışmanlık hizmeti için lütfen yatırım danışmanınıza başvu-runuz.

BENDURA BANK AG

Dr. INSAM Andreas, CEODr. LACKINGER Gerhard, Mag., Deputy CEO / COODr. KRENN Peter, CSOMÄDER Stefan, CFOWYSS Marcel, MSc, LL.M., CRO

ABLASSER Sandra, BA, Account AdministrationALLES Irina, Dipl.-Bw. (FH), Individual Clients Global MarketsBADER Peter, Mag., Head of Institutional ClientsBANFI Dora, Individual Clients EurasiaBASIC Mike, Mag., Institutional ClientsBILOWITZKI Antonia, BA, Assistant to the BoardBITSCHNAU Karin, BA, Assistant to the BoardBOUKAL Robert, MBA, Head of Family Office EurasiaBÜCHLER David, Trading & TreasuryCHROMY Michelle, Payment TransactionsCIL Sena, BA, Individual Clients TurkeyDIZDARIC Ines, Account AdministrationDRESCHER Marc, LoansDÜRR Marcel, BSc, IT & Business DevelopmentDÜSEL Rahel, ComplianceENDER Mehmet, Head of Accounting & ControllingENZENHOFER Selina, ComplianceDr. FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients Head of Central EuropeFEIX Alexander, Mag., Family Office EurasiaFLEISCH Katharina, BA, Institutional ClientsFRICK Joël, CIIA, Trading & TreasuryFRITSCHE Simone, MMag., Institutional Clients Global MarketsFRITZ Mechtild, Payment TransactionsFUSSENEGGER Julia, BSc, Head of Account AdministrationGANAHL Barbara, ReceptionGAO Yun, MA, Family Office EurasiaGÖKTAS Yeliz, Payment TransactionsGRABHER Katharina, Head of MarketingGSTACH Günter, LL.M., Head of LoansGULUA Beniamin, Mag., Institutional Clients Head of Eastern EuropeHAJDOVA Marketa, Mgr., Individual Clients Central EuropeHAUSDORF Angela, MSc, Legal & TaxHETZENECKER Fritz, Head of Family Office GermanyHEUBACH Julia, B.Sc., Institutional Clients Domestic MarketHIDASI Beáta, Individual Clients Global MarketsHOBI Tamara, Payment TransactionsHUBER Rolf, IT & Business DevelopmentJAUG Sanja, B.Sc., Family Office Global MarketsJENEWEIN Fabian, Depositary & Security Issuer ServicesKARPOV Alexey, Institutional Clients Eastern EuropeKAYAR Canan, Mag., Individual Clients TurkeyKOCAHAN Azime, Individual Clients Head of TurkeyKÖLBENER Caroline, Institutional Clients Domestic MarketKONAVSKA Aleksandra, BA, Family Office Global MarketsKÜCÜKER Hanife, Individual Clients TurkeyKÜNG Christoph, Mag., CPM, Head of Payment TransactionsLEU Giovanni, Asset Management

LINGG Lukas, M.A. HSG, LL.M., Institutional Clients Central EuropeLOOSE Holger, Individual Clients Head of Global MarketsLUDESCHER Anzhelika, MBA, Individual Clients Head of EurasiaLUDESCHER Rebecca, BA, Family Office Global MarketsLUDESCHER Thomas, MSc, CFA, Head of Trading & TreasuryLURINA-RÜEGG Sanita, Individual Clients Global MarketsMARCIELLO Pasquale, CIIA, CIWM, Head of Asset ManagementMARTE Julia, Accounting & ControllingDr. MARTIN-GRASS Gabriele, MMag., (FH), Head of Legal & TaxMELAY Ivan, MSc, Individual Clients Head of Central EuropeMILD Agne, MSc, Institutional Clients Eastern EuropeMORENO Elisabet, Account AdministrationMOXON Chester, IT & Business DevelopmentMUJIC Nermina, BA, Family Office Global MarketsMUSTER Markus, MSc, Head of IT & Business DevelopmentNÄF Christian, BSc, IT & Business DevelopmentOBERDORFER Richard, Mag., LL.M., Head of Internal AuditOHNEBERG Claudia, Head of Depositary & Security Issuer ServicesOUSCHAN Isabel, MMag., Institutional Clients Central EuropeÖZEL Muradiye, Individual Clients TurkeyPFISTER Gernot, MMag., CompliancePÖSCHL Markus, Mag. iur., Legal & TaxRATZ Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients Head of Domestic MarketREICHART Norbert, Head of Family Office Global MarketsRHOMBERG Manuela, Head of ReceptionRINDERER Alexander, Institutional Clients Head of Global MarketsROSENBOOM Tatjana, LL.M., ComplianceSCHMID Urs, SettlementSCHORM Marcus, Institutional Clients Eastern EuropeSELEZNIOV Aleksandr, Institutional Clients Eastern EuropeSPALT Tobias, Msc, Family Office Global MarketsSTEURER Theresa, Dipl.-Bw., Legal & TaxSTIER Stefan, Ass. jur., Head of ComplianceSTRUB Maryna, M.A., Institutional ClientsSZREDER Maciej, MSc, Individual Clients Central EuropeTSIOBANIDIS Olga, ReceptionUNTERKIRCHER Markus, IT & Business DevelopmentUSEINI Serif, SettlementVOLGGER Andreas, Head of SettlementVUSER Darko, B.Sc.Econ, Family Office Global MarketsWEBER Gulfiya, BA, Individual Clients EurasiaWEI Lin, Asset ManagementWELTE Markus, IT & Business DevelopmentWELTE Martina, Mag. phil., Institutional Clients Global MarketsWERLE Chantal, BA, Institutional Clients Central EuropeWITTING Corina, ComplianceWOHLWEND-ZHAO Fan, BBA, BA, Family Office EurasiaWOLF Winnie, ComplianceZANINI Silvia, Mag., Head of Family Office ItalyZELLER Mariella, Assistant to the BoardZHANG Yijia, MSc, Family Office EurasiaZIMMERMANN Désirée, Compliance

www.bendura.li

www.rotarywatches.com

www.rossiniwatches.com

www.corum.ch

www.eterna.ch

www.ebohr.ch

Documents

BENDURA BANK AG YATIRIM HİZMETLERİ · dan sonraki dönem için iki yıldan az bir süre bo- yunca geçiş dönemine başlayacağını ve bunun ar- dından bir serbest ticaret anlaşmasına