BIL BOARDfinancial market news 07/12

Actualités des marchés financiers Hiver 2016/2017

Madame, Monsieur, Cher Investisseur,

2016 a été riche en surprises – et 2017 promet de l’être au moins autant ! Les craintes déflationnistes qui planaient ces dernières années semblent avoir été ba-layées par Donald Trump, même si les obs-tacles se multiplient en ce qui concerne l’évolution des rendements, au détriment principalement des investisseurs obliga-taires. Sommes-nous au début d’un nou-veau cycle de 30 ans de hausses de taux d’intérêt ? Et que va-t-il advenir de l’euro ?

Nous nous attachons à vous aider à inves-tir en nous appuyant sur notre expertise impartiale pour vous offrir des conseils et des services transparents. N’hésitez pas à contacter votre Responsable de rela-tion BIL ou l’un de nos experts en gestion d’actifs.

Meilleures salutations,

Yves KuhnGroup Chief Investment Officer

Bank of the Year 2016

LUXEMBOURG

Chasse au trésor sur fond de TRUMPflationLe début de l'année 2017 sera marqué par une vive incertitude. Certes, l’incertitude n’a rien de nouveau sur les marchés de capitaux, mais jamais les opinions et les attentes des analystes comme des opérateurs n’ont été aussi extrêmes et diamétralement opposées.

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S&P 500 hors finance S&P 500 hors finance et énergieRécession

Dépenses d’intérêts en pourcentage du bénéfice d’exploitation

Source : Compustat, Deutsche Bank

Telle est actuellement la caractéristique dominante des marchés. Les investis-seurs momentum ont toutes les raisons de se réjouir : les craintes déflationnistes se sont dissipées et les rendements américains à long terme ont augmenté de près de 0,8 %. Il n’y a plus lieu d’être pessimiste et d’envisager un ralentisse-ment économique. En un laps de temps

très court, et malgré la forte incertitude, le marché obligataire a pris de la hauteur, pour atteindre le haut de sa fourchette, ce qui aura des conséquences pour les en-treprises américaines (voir le graphique ci-dessous). Néanmoins, le marché amé-ricain des actions a progressé de près de 6 % depuis le début du mois de novembre.

Yves KuhnChief Inves tment Officer

Olivier Goemans Head of Portfolio Management

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Nos perspectives économiques pour 2017

La plupart des investisseurs mettent en avant les avantages des prochaines mesures de relance budgétaire, sous la forme de baisses d’impôt et d’investissements en infrastructures, pour une enveloppe globale de plus de 5.000 milliards de dollars sur 10 ans, ce qui représente la moitié des liquidités injectées par la Fed, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon jusqu’à présent. La déréglementation suscite également l’enthousiasme à Wall Street. Sommes-nous revenus à l’époque dorée où les établissements financiers pouvaient accroître leur rentabilité en recourant massivement à l’emprunt ?

Pourquoi ne nous associons-nous donc pas à cet élan de positivisme extrême ? Il est certain que les mesures annoncées par Donald Trump auront un impact positif sur les actions et négatif sur les obligations à court terme. Cependant, comme le souligne l’économiste de renom Bill Gross, les investisseurs doivent prendre en considéra-tion les aspects antimondialisation des idées de M. Trump, qui risquent de freiner les échanges et d’écorner les bénéfices des entreprises.

En outre, la vigueur du dollar pèse lourdement sur les entreprises mondialisées, notamment

dans le secteur technologique. Les liquidités et les alternatives aux liquidités (telles que les offres de rachat d’actions assorties d’une probabilité élevée) sont appelées à revêtir une importance croissante dans le cadre des stratégies sans contrainte. Les du-rations obligataires et les performances des actifs à risque devraient être inférieures aux objectifs des indices de référence.

À court terme, la dynamique favorise clairement la hausse des rendements. D’aucuns avancent que les positions obligataires doivent être réduites et que les investisseurs finiront par se tourner à nouveau vers les actifs à risque, lesquels continuent de faire belle figure face à la hausse des taux d’intérêt. Mais il est bien trop facile de se plier au consensus.

C’est en effet là que le bât blesse, car suivre le consensus n’a jamais été un moyen sûr de dégager des rendements durables. Il nous semble donc pertinent d’adopter une approche légèrement à contre-courant en achetant des actifs des marchés émergents et européens, tout en nous positionnant à l'achat sur les bons du Trésor américain à 10 ans notamment, à un niveau de 2,8 %.

Il est possible que nous ayons tort, pour de nombreuses raisons. L’administration Trump doit encore démontrer sa capacité à générer de la croissance supplémentaire, qui per-mettra au PIB de progresser à un rythme supérieur à 3 %. Nous sommes conscients que notre positionnement peut paraître inapproprié tant que les marchés obligataires et le dollar restent bien orientés. Mais il est aussi possible que ceux qui, portés par l’élan de la TRUMPflation, se lancent dans une vaine chasse au trésor et réalisent en fin de compte qu’ils ont poursuivi une idée trop belle pour être vraie. En un mot, nous ne suivrons pas le consensus dès lors que le marché fait fi d’éventuelles mesures pro-tectionnistes. Nous devons avoir tous les éléments en main.

• Nous prévoyons une accélération de la croissance du PIB mondial à 3,4 %.

• L’inflation augmentera davantage aux États-Unis qu’en Europe. Nous tablons sur une hausse de l’inflation comprise entre 0,5 % et 1 % selon les régions. L’inflation du prix des services restera relativement stable.

• Les bénéfices des entreprises rebondiront (croissance de 10 % à l’échelle mondiale en 2017). La désinflation et une croissance morose de la produc-tivité ont eu de vastes répercussions, entraînant une baisse des bénéfices des entreprises à travers le monde.

• Les investissements progresseront légèrement aux États-Unis. Les me-sures de relance budgétaire entraîneront une reprise des dépenses des entreprises, quoique modérée selon nous. Après une longue période de performance atone, les dépenses d’investissement et le climat des affaires au niveau mondial devraient s’améliorer progressivement.

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Les bénéfices annuels par action des

sociétés européennes devraient progresser

pour la première fois depuis plus de 5 ans

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2016 ne restera pas dans les mémoires comme une année de tout repos pour les investisseurs en actions européennes. Le marché paneuro-péen des actions (MSCI Europe) affiche certes une performance quasi étale depuis le début de l’année, mais il n’en a pas moins enregistré des niveaux de volatilité extrêmes et de vio-lentes rotations sectorielles au cours de celle-ci. En effet, plusieurs événements – du Brexit à l’élection de Donald Trump, sans oublier les résultats du référendum et les craintes à l’égard des banques en Italie – ont semé le trouble en 2016, forçant les investisseurs à remanier mas-sivement et à bref délai leurs portefeuilles. Les secteurs de l’énergie et des matériaux sont les plus performants, avec des rendements totaux de +33 % et +28 %, respectivement, tandis que les télécommunications et la santé ont été à la peine (-12 % et -9 %, respectivement).

Les derniers résultats du troisième trimestre ont confirmé que le tableau n’était pas totalement noir et que la tendance générale sur le front des bénéfices en Europe s’améliorait, en particulier pour les valeurs de rendement. Après plusieurs trimestres difficiles, les entreprises européennes ont finalement affiché des taux de croissance positifs, les secteurs de la consommation discré-tionnaire, des matériaux et de la finance signant les plus fortes progressions, tandis que les béné-fices des sociétés des secteurs de la consomma-tion de base et des télécommunications ont été inférieurs aux prévisions du consensus.

L’impact de la tendance reflationniste actuelle sur la croissance et le positionnement des por-tefeuilles restera sans doute le thème moteur de la sélection de titres en 2017. En effet, comme le montre le graphique ci-après, les valeurs de ren-dement ont nettement surperformé les valeurs de croissance depuis l’été dernier, tandis que les prix des obligations ont fortement baissé. Bien qu’une hausse des taux aille généralement à l’encontre d’une expansion des multiples, les bénéfices annuels par action des sociétés euro-péennes devraient progresser pour la première fois depuis plus de 5 ans. Certains effets de base devraient en effet se concrétiser, entraînant une forte augmentation des bénéfices dans le sec-teur lié aux matières premières et une hausse plus modeste dans le secteur financier. Les ana-lystes tablent désormais sur une croissance des

Actions européennes

Source : Bloomberg, au 20/12/2016

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Valeurs de rendement/croissance européennes (à gauche)

Rendement allemand à 10 ans (%, à droite)

Performance en cumul annuel (CDA) des valeurs de rendement européennes par rapport aux valeurs de croissance européennes et rendement allemand à 10 ans

bénéfices par action d’environ 13 % en 2017, contre -1 % cette année. Cela dit, les nom-breuses échéances électorales à venir pourraient peser sur les multiples européens compte tenu des risques politiques qui persistent dans la région.

Sur le plan sectoriel, notre préférence va à la santé. Le secteur a sous-performé le mar-ché du fait des craintes suscitées par la question de la réglementation aux États-Unis, de la hausse des rendements obligataires et de l’amélioration attendue des bénéfices par action en Europe (les entreprises pharmaceutiques tendent à sous-performer en périodes de hausse des prévisions de bénéfices à l’échelle du marché). Ce secteur de-vrait afficher une solide croissance de l’ordre de 5 % en 2016 et 2017 et est en outre appelé à bénéficier de la baisse de la pression sur les prix et d’un possible regain de vigueur du dollar.

Comme à l’accoutumée, les flux de trésorerie devraient rester solides et les valeurs de la santé se négocient actuellement avec une décote par rapport au marché (sur la base des PER prévisionnels à 12 mois), ce qui n’a été le cas que deux fois au cours des 20 der-nières années. Nous mettons en outre l’accent sur une sélection de valeurs industrielles, car nous pensons que certaines entreprises d’infrastructures et de défense pourraient bénéficier des changements politiques augurés par la victoire de Donald Trump.

Par ailleurs, le secteur devrait bénéficier d’une accélération de la croissance du PIB mondial, moyennant des valorisations décotées par rapport au marché. Nous sommes globalement neutres à l’égard du secteur financier, dans lequel nous avons renforcé nos positions au cours de l’année. Les banques sont parmi les principaux bénéficiaires de la tendance reflationniste et continuent de se négocier avec une importante dé-cote par rapport au marché européen et à leurs homologues américaines (ratio cours / valeur comptable de 0,8x), mais le secteur pourrait rester volatil jusqu’à ce qu’une solution soit trouvée quant aux besoins en capitaux de certaines banques italiennes.

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“De nombreux

opérateurs

considèrent

l’élection

de Donald

Trump

comme

somme toute

positive pour

les actions

À la date où nous rédigeons ces lignes, l’indice S&P 500 se négocie à un PER prévisionnel record de 17,3x à 12 mois et les valorisations américaines atteignent des niveaux proches des extrêmes (écart-type de 1,8 par rapport aux valorisations historiques sur 10 ans). En périodes de hausse de l’inflation, comme c’est actuellement le cas, le marché tend à se revaloriser à hauteur de 20x les bénéfices glissants en moyenne. La progression atteint désormais 21x le PER glissant. Histori-quement, toutefois, les actions ne se déprécient que lorsque l’inflation vient à dépasser 3,0-3,5 %. L’inflation outre-Atlantique s’établit actuelle-ment à 1,7 % (inflation des prix à la consommation, en glissement annuel).

Les secteurs les plus performants en 2016 (en USD) sont l’énergie (+25,0 %), la finance (+22,0 %) et l’industrie (+18,0 %). La santé (-3,8 %), la consom-mation de base (+3,2 %) et la consommation discré-tionnaire (+7,1 %) font figure de lanternes rouges.

L’une des principales perspectives positives pour les ac-tions début 2017 est que les investisseurs continuent de surpondérer les protections contre la déflation (obli-gations) par rapport à celles contre l’inflation (actions), la hausse des rendements obligataires étant susceptible d’induire d’importants changements en matière d’alloca-tion d’actifs. Les révisions de bénéfices constituent un autre catalyseur à cet égard : elles sont à leur plus haut niveau depuis cinq ans, soutenues par la hausse des prix des matières premières, la reprise de la croissance du PIB nominal par rapport à la croissance des salaires et les pré-visions de baisse de l’impôt sur les sociétés. Après cinq trimestres de repli, les bénéfices devraient reprendre de la hauteur en 2017. Les entreprises américaines ont affiché une croissance bénéficiaire de 2,9 % au troi-sième trimestre, dépassant ainsi de 5,5 % les attentes. Les analystes tablent sur une progression de 12,3 % des bénéfices et de 6,4 % des chiffres d’affaires en 2017. Le secteur privé américain reste acheteur sur le marché des actions, dans la mesure où 20 % des sociétés amé-ricaines affichent un niveau d’endettement faible (ratio dette nette / EBITDA inférieur à 1x) et compte tenu d’un volume de 750 milliards de dollars de liquidités détenues à l’étranger, lesquelles pourraient être utilisées aux fins de fusions / acquisitions, de rachats d’actions et de dis-tributions de dividendes à la faveur de la réforme fiscale et des politiques en matière de rapatriement prévues par la nouvelle administration. De nombreux opérateurs considèrent l’élection de Donald Trump comme somme toute positive pour les actions.

Le marché américain est le plus défensif des mar-chés actions mondiaux. Historiquement, ses per-formances relatives tendent à se dégrader lorsque la croissance mondiale s’accélère, le dollar se raffer-mit et les rendements obligataires augmentent. Les valorisations par rapport aux autres régions sont en outre élevées actuellement. Le risque pour les actions début 2017 est celui d’une hausse exces-sive des rendements obligataires (supérieure à 3,0-3,5  %), qui entraînerait une baisse des bénéfices et grèverait tant les valorisations relatives que les achats des entreprises. Selon les estimations, chaque hausse d'un point de pourcentage du rendement de la dette privée pourrait se traduire par une baisse de 4 % des bénéfices. La hausse des marges des entre-prises américaines au cours de ce cycle s’explique à hauteur de 25 % par la baisse des taux d’intérêt, les rachats d’actions ayant quant à eux contribué pour un tiers à la croissance des bénéfices depuis 2012. La baisse des taux est désormais un frein. En outre, la hausse du pouvoir d’achat des salariés pèse sur les marges bénéficiaires des entreprises américaines, et pourrait s’avérer problématique à terme.

À l'entame de 2017, nous surpondérons la finance, la santé et certains titres du secteur de la défense. Mal-gré leur récent rebond, les valeurs financières conti-nuent d’offrir des valorisations attrayantes, avec un ratio cours / valeur comptable de 1,3x, soit une décote de 52 % par rapport au marché. Les entreprises finan-cières ont fait état de bons résultats au troisième tri-mestre et affichent les plus fortes révisions de béné-fices à la hausse sur trois mois (+2,2 %). Elles sont les principales bénéficiaires de la hausse des rendements obligataires. Notre attention se porte également sur le secteur de la santé, qui a sous-performé le marché depuis le mois de juillet 2016 en raison de l’agitation politique autour de la question des prix des médica-ments durant la campagne présidentielle. Les valeurs de la santé se négocient avec une décote de 16 % par rapport au marché sur la base des PER prévisionnels à 12 mois (un niveau enregistré seulement deux fois au cours des 25 dernières années). Les entreprises du secteur ont affiché une croissance bénéficiaire stable proche de 10 % lors de la récente période de baisse des bénéfices. Elles détiennent en outre les plus importantes réserves de liquidités à l’étranger (170 milliards de dollars). Certains titres du secteur américain de la défense offrent selon nous des oppor-tunités à long terme, dans la mesure où les États-Unis devraient accroître leurs dépenses militaires, à l’instar des pays européens membres de l’OTAN et du Japon.

Actions américaines

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Le rebond des

rendements a

été alimenté

dans une

large

mesure par

les prévisions

de hausse de

l’inflation

En dépit de mesures de relance monétaire sans précédent et d’une politique d’achats d’actifs agressive, qui se sont traduites par une expansion massive de son bilan, la Banque du Japon n’est pas parvenue à créer de l’inflation jusqu’à présent. L’un des avantages cela dit est que le marché de l’emploi est robuste, ce qui pourrait favoriser une croissance des salaires et, par rico-chet, une hausse de l’inflation – attendue de longue date – dans les prochains mois.

Les perspectives concernant les taux en dollar à court terme sont désormais conformes aux prévi-sions du FOMC (Federal Open Market Committee). La hausse de l’inflation et des taux d’intérêt réels devrait être bénéfique au billet vert.

La tendance reflationniste observée depuis la fin de l’été 2016 a restauré la crédibilité du calendrier des mesures de normalisation monétaire de la Fed. Rien d’étonnant, dès lors, à ce que la Réserve fédé-rale aspire à relever ses taux en trois étapes l’an prochain. En d’autres termes, la Fed pourrait durcir sa politique afin de compenser d’un point de vue monétaire les mesures d’expansion budgétaire.Les rendements des bons du Trésor américain ont fortement augmenté depuis l’annonce des résul-tats de l’élection présidentielle américaine. Selon nous, ils devraient continuer à grimper progressi-vement, mais à un rythme plus modéré. Pour un certain nombre de marchés émergents, cette pers-pective est moins problématique qu’elle ne l’a été ces dernières années compte tenu de l’amélioration des déficits des balances courantes et de l’ajuste-ment à la baisse des cours des obligations libellées en dollar américain.

En décidant de prolonger son programme d’achat d’actifs jusqu’à fin 2017, la BCE a clairement affiché son intention de continuer à peser sur les marchés dans les mois à venir, voire même jusqu’en 2018 si nécessaire. Cette décision devrait empêcher les rendements d’atteindre des sommets, notamment

La victoire de Donald Trump a laissé espérer aux marchés obligataires que l’inflation, à défaut de retrouver sa grandeur, pourrait au moins repartir à la hausse. Le rebond des rendements a été alimenté dans une large mesure par les prévisions de hausse de l’inflation. Tout nouveau coup de pouce en faveur de l’activité outre-Atlantique – par exemple, sous la forme de me-sures de relance budgétaire massives – doperait finalement plus l’inflation que la croissance, car l’économie se heurterait inévitablement à ses limites intrinsèques en termes d’offre. La production économique ne peut croître que dans la même mesure que la main-d’œuvre et le capital disponibles pour la générer.

en ce qui concerne les échéances courtes en euro. Cependant, 2017 pourrait bien marquer la fin de la politique monétaire ultra-accommodante adoptée par la BCE il y a 6 ans de cela. De ce fait, une ex-position limitée à la duration doit rester un critère central.

Bien que les tendances observées fin 2016 soient vraisemblablement appelées à se poursuivre en 2017, il convient de garder à l’esprit que la plupart des facteurs à long terme qui ont conduit à des niveaux de taux d’intérêt extrêmement bas ces dernières années restent d’actualité. Le retour à des niveaux de croissance et d’inflation structu-rellement plus élevés sera un processus de longue haleine, et le niveau d’endettement dans les pays développés est une contrainte prégnante au regard de laquelle les banques centrales se doivent de res-ter vigilantes en 2017 et au-delà. Les taux d’intérêt vont-ils augmenter en 2017 ? Oui. Augmenteront-ils fortement et durablement ? Pas nécessairement.

Si de nombreux experts affirment que la tendance haussière séculaire des bons du Trésor américain a vécu, il convient de se rappeler que depuis 2010, la presse a maintes fois avancé que la hausse des obligations, vieille de 30 ans, touchait à sa fin.

Pour conclure, soulignons que trouver la bonne allocation d’actifs en 2017 implique de se position-ner adéquatement au regard des taux.

La Banque du Japon a rajusté sa politique moné-taire. Au lieu de se focaliser sur la base moné-taire, elle s’attache désormais à pentifier la courbe des rendements, ce qui est de bon au-gure, notamment pour les valeurs financières. Plus les dégagements sur les bons du Trésor américain sont prononcés, plus le marché est à même de tester la détermination de M. Kuroda à maintenir le rendement des obligations du gou-vernement japonais à 10 ans (JGB) à 0 %, avec pour effet principal de contraindre la Banque du Japon à acheter des volumes de JGB potentiel-lement illimités. Dans ce contexte, le yen subit

déjà une forte pression baissière, tandis que les perspectives bénéficiaires des entreprises s’améliorent. En réponse, le marché des actions a grimpé de 16 % au quatrième trimestre.

Dans la mesure où les moyennes des actions demeurent inférieures de moitié à leur plus haut record et où les valorisations restent en deçà des niveaux historiques (PER de 17,5x, contre 20x pour la moyenne sur 10 ans), il est probable que les actions japonaises continuent de s’ap-précier en 2017.

Actions japonaises

Rendre leur grandeur aux rendements obligataires

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La conjoncture économique est susceptible d’évoluer. La pertinence des informations et opinions exprimées dans le présent document ne peut être garantie au-delà du 2 janvier 2017. Ce document se fonde sur des données accessibles au public et des informations considérées comme fiables. Bien que le présent document ait été rédigé avec le plus grand soin, aucune garantie ou déclaration n’est faite quant à son exactitude ou à son exhaustivité. Banque Internationale à Luxembourg ne peut être tenue responsable des informations contenues dans le présent document. Le présent document a été préparé à des fins d’information uniquement et ne constitue en aucun cas une offre commerciale ou une invitation à procéder à une quelconque forme d’investissement. Il incombe aux investisseurs d’apprécier si les informations qu’il contient sont adaptées à leurs besoins et objectifs ou de faire appel aux conseils d’un professionnel avant de prendre une décision d’investissement fondée sur lesdites informations. Banque Internationale à Luxembourg décline toute responsabilité quant à toute décision d’investissement, de quelque nature qu’elle soit, par un utilisateur de la présente publication, fondée de quelque façon que ce soit sur la présente publication, et quant à toute perte ou tout dommage découlant d’une quelconque utilisation de la présente publication ou de son contenu. Ce document ne peut être reproduit ou dupliqué sous quelque forme que ce soit ni transmis sans l’accord écrit préalable de Banque Internationale à Luxembourg.

La présente publication a été préparée par : Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tél. +352 4590 6699 ı www.bil.com

Les actions restent attrayantes

par rapport aux obligations et

aux crédits

Conclusions

Bien qu’un rebond des bons du Trésor américain à long terme soit possible dans les six prochaines semaines, à la faveur du soulagement du marché, il est difficile de nous positionner sur la seule base de considérations top-down tant l’incertitude est grande sur le plan politique.

Nous continuerons à privilégier les actions par rapport aux obligations, sous réserve que la tendance reflationniste se poursuive à court terme et que la croissance économique augmente à moyen terme. Du fait de la reflation, on observe une très forte rotation des actions utilisées comme substituts aux obligations (valeurs de croissance) vers les valeurs de rendement. Les actions restent attrayantes par rapport aux obligations et aux crédits. Cependant, à défaut d’une forte accélération de la croissance, la hausse de l’inflation freinera leur progression à moyen terme.

Le tableau ci-dessous reprend les principaux thèmes qui dicteront notre positionnement en 2017.

Horizon d’investissement de 3 à 9 mois

Thème Classe d’actifs

• Perspectives de croissance mondiale... en légère augmentation.

• Si l’accélération de la croissance se confirme, les actions mondiales devraient selon nous prendre de la hauteur.

• La « reflation » tirera les rendements à la hausse dans le monde entier.

• Nous continuons de sous-pondérer les emprunts d’État / la duration et anticipons au moins deux hausses de taux en 2017. Hausse des points morts d’inflation.

• Incertitude : l’instabilité politique pèse sur le moral des investisseurs.

• Nous ne surpondérons pas les actions européennes compte tenu du risque réel d’événements extrêmes sur le plan politique ; nous avons besoin de davantage d’informations.

• Divergence comme maître mot. • La quête de rendement dans un contexte de croissance stable entraînera de nouvelles contractions. Positionnement neutre à l’égard des titres HY (de préf. en EUR) et investment grade.

• Les marchés émergents devraient continuer de se stabiliser. • Nous privilégions la dette émergente par rapport aux actions émergentes, tandis que la quête de rendement devrait conti-nuer de produire des effets positifs. Sous-pondération des actions émergentes (incertitudes).

• En Chine, l’ampleur des mesures de relance budgétaire sera moindre.

• La Chine occupant la première place sur le marché des actions émergentes, elle pourrait pâtir de mesures de protectionnisme : surveiller l’évolution du renminbi et des actions chinoises.

• Les actions japonaises et européennes offrent des opportunités.

• Les valorisations et le volume des positions plaident en faveur des actions japonaises et en EUR.

Yves KuhnGroup Chief Investment Officer