Bo ba bat kha thi

ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI

DÒNG VỐN và CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở TRUNG QUỐC

NỘI DUNG

Tóm Tắt

1. Giới thiệu

2. Tổng quan các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi

3. Phương pháp nghiên cứu

4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của Bộ ba bất khả thi

5. Kết luận

Tóm tắt

- Bài nghiên cứu phân tích các tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ khi Trung Quốc tự do hoá hàng hóa, thị trường tài chính và hội nhập với nền kinh tế thế giới.

- Trung Quốc đã tìm cách để bảo vệ tiền dự trữ khỏi những tác động của những nguồn vốn vào của cán cân thanh toán.

- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tác động can thiệp giảm mạnh trong năm 2006.

- Sử dụng mô hình VECM (mô hình hiệu chỉnh sai số vector) liên kết gia tăng tiền dự trữ của Trung Quốc với tiền rộng (M2), GDP thực , và mức giá.

- Tác động của lạm phát trong các tình huống khác nhau:

(1) Tiền dự trữ tăng nhanh + tăng trưởng kinh tế nhanh

(Gia tăng dự trữ bắt buộc)

lạm phát gia tăng nhanh chóng

(2) Tích lũy dự trữ quốc tế đáng kể + tăng trưởng kinh tế giảm mạnh

áp lực lạm phát ít hơn

Tóm tắt

1. Giới thiệu

Mô hình Bộ ba bất khả thi:

Thị trường vốn đóng

Hội nhập tài chính

Tỷ giá cố địnhTỷ giá thả nổi

Chính sách tiền tệ độc lập Ổn định tỷ giá

Điều hành Bộ ba bất khả thi tại một số nước đang phát triển:- Từ giữa đến cuối thập niên 80:

+ Ổn định tỷ giá

+ Chính sách tiền tệ độc lập

+ Đóng cửa tương đối tài khoản vốn- Cuối thập niên 80 – đầu thập niên 90 (Mexico , Thái Lan , Hàn

Quốc )

+ Tự do hóa tài chính

+ Cố gắng duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ

Thất bại trong việc điều hành Bộ ba bất khả thi

Khủng hoảng tài chính nghiêm trọng

1. Giới thiệu

Điều hành Bộ ba bất khả thi tại một số nước đang phát triển:- Đầu thập niên 90 (Argentina)

+ Tỷ giá cố định

+ Hội nhập tài chính hoàn toàn

+ Chính sách tiền tệ độc lập dựa vào một đồng tiền mạnh

Argentina rơi vào khủng hoảng khi chính sách này không còn khả thi

1. Giới thiệu

Điều hành Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc:

+ Tự do hóa tài khoản vốn thận trọng

+ Linh hoạt hơn về tỷ giá- Tuy nhiên, gia tăng thặng dư cán cân thanh toán gây áp lực tăng giá

lên đồng nội tệ (Nhân dân tệ - Rmb) => chính quyền Trung Quốc đã can thiệp vào thị trường ngoại hối và tích lũy số lượng lớn dự trữ ngoại hối.

- Tích lũy dự trữ ngoại hối tăng => tổng cung tiền và giá cả tăng : lo ngại ổn định tiền tệ và lạm phát

- Chính sách tiền tệ độc lập bị hạn chế do Trung Quốc đặt ưu tiên vào duy trì ổn định của tỷ giá

1. Giới thiệu

Điều hành Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc:

Cách giải quyết của cơ quan tiền tệ Trung Quốc:- Tăng cường hoạt động can thiệp vô hiệu hóa trên thị trường mở - Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc - Sử dụng các biện pháp thuyết phục “window guidance”

Mức độ thành công phụ thuộc vào cân bằng các mục tiêu chính sách.

=> Tiếp tục tích lũy dự trữ, việc giải quyết mâu thuẫn giữa tiền tệ và tỷ giá mục tiêu và kiểm soát dòng vốn ngày càng khó khăn hơn

1. Giới thiệu

Quy trình phân tích:

1) Mô tả tính chất cán cân thanh toán và hiệu quả của việc kiểm soát dòng vốn

2) Đo lường mức độ can thiệp của NHTW Trung Quốc ngăn sự gia tăng tiền dự trữ khỏi các hiệu ứng thanh khoản

3) Tác động của việc tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền rộng và lạm phát.

1. Giới thiệu

TÁC GIẢ NỘI DUNG KẾT QUẢ

Robert Mundell và Marcus Fleming (Fleming, J. Marcus, 1958)

Mô hình IS- LM (mô hình Mundell-Fleming), phân tích tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế mở.

- Là nền tảng cơ bản cho lý thuyết bộ ba bất khả thi.- Một quốc gia chỉ chọn đc tối đa hai mục tiêu trong 3 mục tiêu chính sách vĩ mô: ổn định tỷ giá, tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập

Krugman (1979) và Fankel (1999)

Mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành "mô hình bất khả thi"

Một quốc gia phải từ bỏ 1 trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá và hội nhập thị trường tài chính



Yigang và Tangxian (2001)

- Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.

- Tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng.

Một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của ba mục tiêu



Guobing Shen (2004) - Dực trên NC của Hausmann (2000) về ảnh hưởng khả năng vay nợ nước ngoài và quy mô của quỹ dự trữ quốc gia đến biến động của tỷ giá hối đoái.

- Đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện.

- Bên cạnh các giải pháp góc, các QG có thể lựa chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ và chính sách mục tiêu mà QG đó đang theo đuổi

- Khi 1 QG có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì có thể theo đuổi đồng thời 3 chính sách mục tiêu (cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển - classic gold standard)

- Các QG đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém, ko có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn.

- Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện - khả năng vay nợ = 0.



Aizenman và Lee (2007) Nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự can thiệp vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước khi các nước tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới

Dự trữ ngoại hối là một yếu tố quan trọng, có mối quan hệ tác động qua lại với ba yếu tố trong bộ ba bất khả thi, và là một phương tiện tự bảo hộ chống lại những thay đổi đột ngột của các yếu tố kinh tế vĩ mô

Aizenman, Reuven Glick (March 2008), "Sterilation, Monetary Policy and Global Financial Intergration"

Nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự can thiệp vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới

- Quy mô của sự can thiệp vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở các nước châu Á và châu Mỹ Latinh- Lo ngại về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ và sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán



Aizenman, Chinn và Ito (December 2008) - "Assessing The Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over time"

Mẫu hình kim cương - một dạng mở rộng của mô hình tam giác bất khả thiNghiên cứu tác động của dự trữ ngoại hối (chỉ số dự trữ ngoại hối/GDP) lên bộ ba bất khả thi

- Trong ngắn hạn, các QG (các QG thị trường mới nổi) thường duy trì tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP cao vì họ mong đợi rằng dự trữ và quản lý dự trữ ngoại hối có thể làm tăng sự ổn định tài chính và năng lực điều hành chính sách tiền tệ độc lập.- Ngược lại, các QG công nghiệp lại thường giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP thấp do dễ dàng tiếp cận các nguồn ngoại tệ từ bên ngoài



Joshua Aizenman (Aizenman, J., 2010)

Tổng kết và đưa ra mô hình bộ ba bất khả thi mà các nước đã lựa chọn

-Thị trường tài chính đóng (kết hợp độc độc lập tiền tệ và tỷ giá ổn định): hầu hết các quốc gia đang phát triển vào nửa cuối thập niên 1980-Tỉ giá thả nổi (kết hợp độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính): Mỹ áp dụng trong suốt 3 thập niên-Từ bỏ độc lập tiền tệ (kết hợp chế độ tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính): khu vực đồng tiền chung Châu Âu và Argentina trong suốt thập niên 1990.


1- Mô hình hồi quy đơn giản:

Sự thay đổi của PBC trong NDA ròng trên sự thay đổi trong NFA ròng, được đo qua bốn quý, dựa trên tỷ lệ dữ trữ tiền vào cuối bốn quý. Đồng thời xem xét thêm tỷ lệ tăng trưởng của NGDP của bốn quý để kiểm soát các biến giải thích khác, như Z, có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:

∆NDA/RM -4 = α + β∆NFA/RM – 4 + Z

Ứớc tính hệ số can thiệp vô hiệu hóa β bằng mô hình định lượng:

phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý


2- Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) đặc trưng cho sự biến động của tiền dự trữ, tiền rộng, GDP thực tế, và giá cả:

Yt = dt + Xt , Xt = ∑ πi x t – i + εt

Tương đương với:

∆ Xt = α β’ X t – 1 + ∑ ϕi ∆ X t -1 + ┌ dt + εt

Y là véc tơ bao gồm biến xác định (d), biến nội sinh (X), biến (RGDP, CPI, M2, RM)

Các biến xác định là hằng số chặn và ba biến giả theo mùa hàng quý


Áp dụng mô hình VECM trên vào việc phân tích 2 tình huống:

•(a) Tình huống 1: Tiếp tục mô hình kinh tế hiện nay:

Dự trữ ngoại hối tiếp tục tích lũy ở mức cao, lên đến 30 phần trăm tăng

trưởng tiền dự trữ hàng năm trong giai đoạn dự báo. GDP thực tế tăng

trưởng ở mức 10 phần trăm mỗi năm trong giai đoạn dự báo.

=> Tính toán tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI.


Áp dụng mô hình VECM trên vào việc phân tích 2 tình huống:

•(b) Tình huống 2: suy giảm tăng trưởng kết hợp với tiếp tục tăng dự

trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối tiếp tục tích lũy ở mức cao, lên đến 30 phần trăm tăng

trưởng tiền dự trữ hàng năm trong giai đoạn dự báo. Tăng trưởng GDP

thực tế giảm xuống 5 phần trăm mỗi năm trong giai đoạn dự báo.

=> Tính toán tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI


4.1. Tích lũy dự trữ ngoại hối và tự do hóa tài khoản vốn ở Trung Quốc

4.1.1 Biểu đồ các dòng vốn của cán cân thanh toán:
























4.1.2 Kiểm soát tài khoản vốn của Trung quốc:- Kể từ khi Trung Quốc bắt đầu cải cách và thực hiện chính sách mở cửa, đầu tư

trực tiếp nước ngoài (FDI) được khuyến khích, trong khi dòng vốn vào khác và dòng vốn ra vẫn bị kiểm soát chặt chẽ

- Thể chế hóa quản lý dòng vốn danh mục đầu tư hai chiều thông qua quy định:

+ “Các tổ chức đầu tư nước ngoài đủ điều kiện” (QDIIs) cho dòng vốn vào của danh mục đầu tư.

+ “Các tổ chức đầu tư trong nước đủ điều kiện” (QDIIs) đối với dòng vốn ra của danh mục đầu tư

Quy định bao gồm:- Quy trình trước phê duyệt- Quản lý hạn ngạch- Quy định chuyển đổi ngoại tệ- Các hạn chế về công cụ- Yêu cầu báo cáo chuyên sâu



4.1.2 Kiểm soát tài khoản vốn của Trung quốc:

- Độ lớn tuyệt đối của vốn danh mục đầu tư ròng và tổng dòng tiền nóng chảy vào

và có nhiều dấu hiệu cho thấy dòng chảy tài khoản vốn của Trung Quốc phản ứng

với điều kiện thị trường (Mục 4.1.1 và Ma và MacCauley (2007) minh họa)

Þ Sự kiểm soát vốn đã bị rò rỉ và đã có xu hướng ít hiệu quả theo thời gian ngay cả

trước khi nới lỏng kiểm soát vốn.

- Tuy nhiên, chênh lệch lợi tức nội địa – ngoại địa cho thấy sự kiểm soát vốn của

Trung Quốc tiếp tục có hiệu hiệu quả trong việc cách ly thị trường tài chính

Trung Quốc


4.2 Tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa:

4.2.1 Sự tích lũy dự trữ trên bảng cân đối tài sản của ngân hàng trung ương ( Central

bank balance sheet)

- Ngân hàng trung ương bù trừ những tác động của tích lũy dự trữ lên cung tiền

thông qua:

+ Bán chứng khoán chính phủ trong nước ra khỏi danh mục đầu tư

+ Phát hành chứng khoán dưới danh nghĩa của mình (Tín phiếu ngân hàng trung

ương)

- Khi thị trường đang “yếu”, áp dụng các công cụ phi thị trường:

+ Chuyển tiền gửi từ hệ thống ngân hàng thương mại vào ngân hàng trung ương

+ Bán dự trữ ngoại hối của chính phủ (có thể cho phép giảm nợ công bên ngoài)



4.2.2 Dự trữ và cung tiền





















4.2.3 Ước lượng phản ứng của sự can thiệp vô hiệu hóa

∆NDA/RM -4 = α + β∆NFA/RM – 4 + Z


4.3 Tích lũy dự trữ và kiểm soát tiền tệ:

4.3.1 Tổng quan:

- Tiền dự trữ đã tăng trong hai năm qua song song với dự trữ ngoại hối và cung tiền rộng

(M2) cũng tăng nhanh chóng, PBC đã thắt chặt dự trữ ngân hàng và các yêu cầu cho vay

với nỗ lực tách các mối liên hệ giữa tăng trưởng tiền dự trữ và tăng trưởng cung tiền rộng,

có liên kết chặt chẽ với tăng trưởng chi tiêu tổng thể và lạm phát.

- Khi ước tính các hệ số can thiệp cho thấy, cho đến gần đây,PBC đã bù đắp hiệu quả sự gia

tăng tài sản nước ngoài trên bảng cân đối của mình bằng cách giảm tương ứng tài sản trong

nước, ngoài ra ngân hàng tăng dự trữ bắt buộc đã giảm mức tăng dự trữ tiền tệ đã dẫn đến

tăng trưởng cung tiền rộng.

Þ PBC đã duy trì kiểm soát tiền tệ



4.3.1 Tổng quan:

- Sự bất ổn định tạm thời trong hệ số can thiệp, cùng với việc tăng dự trữ tăng trưởng tiền tệ

và PBC đã thực hiện các biện pháp kiểm soát tăng trưởng cung tiền rộng khác, , cho thấy

tầm quan trọng của tích lũy dự trữ ngoại hối, khó khăn trong quản lý và có ảnh hưởng đến

kiểm soát tiền tệ.

- Ngân hàng trung ương có thể quản lý kiểm soát tiền tệ chủ yếu thông qua hoạt động tỷ giá

hối đoái thay vì tài sản nội địa, cho thấy rằng không có sự can thiệp vô hiệu hóa, nhưng

vẫn duy trì kiểm soát tiền tệ, mục đích vận hành, tăng (giảm) trong cung tiền có thể được

điều khiển hoàn toàn bằng mua (bán) dự trữ ngoại hối mà không ảnh hưởng đến kiểm soát

tiền tệ trong nước.



4.3.2 Mô hình cụ thể

Mô hình tiêu chuẩn giảm hạng Gaussian VAR (Johansen, 1991)

Yt = dt + Xt , Xt = ∑ πi x t – i + εt

Tương đương với:

∆ Xt = α β’ X t – 1 + ∑ ϕi ∆ X t -1 + ┌ dt + εt

trong đó Y là véc tơ bao gồm biến xác định (d) biến nội sinh (X) biến (RGDP, CPI, M2, RM).

Các biến xác định là hằng số chặn và ba biến giả theo mùa hàng quý.



4.3.2 Mô hình cụ thể



4.3.3 Các tình huống mô phỏng

(a) Tình huống 1: Tiếp tục mô hình kinh tế hiện nay

Dự trữ ngoại hối tiếp tục tích lũy ở mức cao, lên đến 30 phần trăm tăng trưởng dự trữ tiền hàng năm trong giai đoạn dự báo. GDP thực tế tăng trưởng ở mức 10 phần trăm mỗi năm trong giai đoạn dự báo.

Þ Tính toán tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI.

(b) Tình huống 2: suy giảm tăng trưởng kết hợp với tiếp tục tăng dự trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối tiếp tục tích lũy ở mức cao, lên đến 30 phần trăm tăng trưởng tiền dự trữ hàng năm trong giai đoạn dự báo. Tăng trưởng GDP thực tế giảm xuống 5 phần trăm mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Þ Tính toán tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI



4.3.4 Kết quả mô phỏng



4.3.5 Kết quả mô phỏng với điều chỉnh tăng trưởng tiền cơ sở

Fig. A.1. Unadjusted and adjusted reserve money growth (12-month growth rates, in percent


\

T a b le A .1 M o n e y G r o w th a n d In fl a t i o n M o d e l , C o in t e g r a t io n T e s ts .

A. U n re s t ric te d C o in te g ra t io n Rank Test ( t ra c e ) H y p o th e s iz e d no. of CE(s) E ig e n v a lu e Trace s ta t is t ic 0.05 c r i tic a l v a lu e P ro b .* * N o n e * 0 .5 3 5 7 7 .6 8 4 4 7 .8 5 6 0 .0 0 0 At m o s t 1* 0 .2 8 7 3 1 .0 1 1 2 9 .7 9 7 0 .0 3 6 At m o s t 2 0 .1 5 2 1 0 .3 8 2 1 5 .4 9 5 0 .2 5 3 At m o s t 3 0 .0 0 6 0 .3 4 6 3 .8 4 1 0 .5 5 6

B. U n re s t ric te d C o in te g ra tio n Rank Test (m a x im u m e ig e n v a lu e ) H y p o th e s iz e d no. of CE(s) E ig e n v a lu e M a x -e ig e n v a lu e s ta ti s tic 0.05 c r i tic a l v a lu e P r o b . * * N o n e * 0 .5 3 5 4 6 .6 7 4 2 7 .5 8 4 0 .0 0 0 At m o s t 1* 0 .2 8 7 2 0 .6 2 9 2 1 .1 3 2 0 .0 5 9 At m o s t 2 0 .1 5 2 1 0 .0 3 5 1 4 .2 6 5 0 .2 1 0 At m o s t 3 0 .0 0 6 0 .3 4 6 3 .8 4 1 0 .5 5 6 N o te : S a m p le : 1 9 9 2 Q 4 – 2 0 0 7 Q4, w ith 61 o b s e rv a tio n s a f te r a d ju s tm e n ts . S y s te m c o n sis ts of p ric e s (CPI), re a l GDP (RGDP), re s e rv e m o n e y (RM), a n d M2, all in logs, w ith a l in e a r d e te rm in is tic tre n d a n d tw o lags of v a ria b le s in fi rs t d i f f e r e n c e s . A c o n s ta n t a n d 3 q u a r te r ly d u m m ie s n o t re p o r te d . Trace te s t in d ic a te s 2 c o in te g ra tin g e q u a tio n s a t th e 0.05 le v e l . M a x -e ig e n v a lu e te s t in d ic a te s 2 c o in te g ra tin g e q n (s ) a t th e 0.05 le v e l .

* D e n o te s re je c tio n of th e h y p o th e s is a t th e 0.05 le v e l . ** M a c K in n o n – H a u g – M ic h e l is ( 1 9 9 9 ) p -v a lu e s .


4.3.5 Kết quả mô phỏng với điều chỉnh tăng trưởng tiền cơ sở


T a b le A .2 M o n e y G r o w th a n d I n fl a t i o n M o d e l , VECM E stim a te s .

A. C o in te g ra tin g e q u a tio n s C o in tE q 1 C o in tE q 2 L o g ( M 2 _ t- 1 ) 1 .0 0 0 1 .0 0 0 L o g ( C P I _ t -1 ) 0 .4 1 0 ( 3 .9 8 3 ) 0 .0 0 0 L o g (R M _ t- 1 ) 0 .0 0 0 1 .4 1 8 [ 3 3 .3 9 8 ] L o g (R G D P _ t - 1 ) 1 .8 0 0 0 .0 0 0 N o te : D y n a m ic e q u a tio n e s tim a te s are a v a ila b le u p o n re q u e s t t - S ta ti s tic s in ( ) .

5. Kết luận:

THE END

Documents

Bo ba bat kha thi