DANH SÁCH NHÓM

1. Cao Nguyễn Thanh Dung NH08

2. Phan Hoàng An NH09

3. Trần Thị Diệu Huyền NH09

4. Nguyễn Thị Thu Phương NH09

5. Lê Thị Thảo Trang NH09

MỤC LỤC

MỤC LỤC...............................................................................................................................2

LỜI MỞ ĐẦU..........................................................................................................................3

PHẦN I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT...........................................................................................4

I. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH MUNDELL – FLEMING....................................4

1.1 Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định.....................5

1.2 Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá thả nổi.......................6

II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI MUNDELL-FLEMING.............................8

2.1 Giới thiệu những phiên bản mở rộng của bộ ba bất khả thi....................................11

2.1.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian.......................................11

2.1.2 Thuyết tứ diện..................................................................................................12

3.1 Thước đo bộ ba bất khả thi......................................................................................14

4.1 Chứng minh bộ ba bất khả thi.................................................................................16

4.1.1 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ......................................................................16

4.1.2 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính...............................................................17

4.1.3 Ổn định tỷ giá và hội nhâp tài chính................................................................17

III. DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI.............................................17

Phần II: Những thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế và những lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi:....................................................................................................................22

I. Thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc nhìn của bộ ba bất khả thi:........22

II. Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế:.......................................................................27

III. NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI..................29

3.1 Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính.......................................................................29

3.2 Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính........................................................................34

3.2.1 Mĩ.....................................................................................................................34

3.2.1 Nhật Bản..........................................................................................................36

3.3 Chế độ trung gian....................................................................................................40

PHẦN III. BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM..........................................................48

I. Phân tích thực trạng áp dụng bộ ba bất khả thi tại Việt Nam....................................48

1.1Bộ ba chỉ số bất khả thi của Việt Nam.....................................................................48

1.1.1 Chính sách tỷ giá hối đoái...............................................................................49

1.1.2 Chính sách độc lập tiền tệ:...............................................................................59

1.1.3 Mức độ hội nhập tài chính..............................................................................64

Phần IV: Giải pháp và kiến nghị.......................................................................................70

KẾT LUẬN...........................................................................................................................72

LỜI MỞ ĐẦU

Sau những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng nhất của thế kỉ 21 trên

toàn cầu, vấn đề của bộ ba bất khả thi - giả thuyết rằng một quốc gia duy nhất chỉ có thể đạt

được ít nhất hai trong số ba mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, tài chính và

hội nhập - có vẻ khá xa. Nhưng trên thực tế liệu có quốc gia nào đã giải quyết được vấn đề

nan giải này và làm thế nào chính phủ các quốc gia sẽ hạn chế được những hạn chế trong

việc lựa chọn chính sách trong tương lai là những câu hỏi cần được trả lời. Những năm gần

đây, sự gia tăng dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi đã thay đổi phần nào trật tự

của bộ ba bất khả thi cổ điển. Nhiều người đã lập luận rằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối

gần đây là điểm nhấn quan trọng để thay đổi mô hình bộ ba bất khả thi trong cấu trúc tài

chính quốc tế của các nước đang phát triển giúp các nước này tăng trưởng và phát triển kinh

tế bền vững.

Để có thể hiểu rõ hơn các chính sách vĩ mô của Chính phủ các quốc gia thực hiện như

thế nào và giữa chúng có quan hệ ra sao chúng em sẽ bắt đầu từ nghiên cứu lý thuyết bộ ba

bất khả thi cổ điển của Robert Mundell và Marcus Fleming (1960), cũng như thước đo các

yếu tố của bộ ba này do Chinn và Ito (2008) nghiên cứu và phát triển; xu hướng thay đổi

cấu trúc tài chính quốc tế nhìn nhận theo lý thuyết bộ ba bất khả thi. Bên cạnh đó việc phân

tích những trường hợp điển hình theo từng cách kết hợp bộ ba bất khả thi của các nền kinh

tế sẽ giúp chúng em có thể áp dụng lý thuyết này vào việc điều hành chính sách vĩ mô của

Việt Nam những năm gần đây cũng như cách lựa chọn thế nào là phù hợp nhất.

PHẦN I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Đây là mô hình lý thuyết kinh tế học rất nổi tiếng, được Robert Mundell và Marcus

Fleming phát triển trong những năm 1960. Và vào những năm 1980 khi vấn đề kiểm soát

vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách

tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho

kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở.

Vậy bộ ba bất khả thi là gì?

I. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH MUNDELL – FLEMING

Về bản chất, mô hình Mudell Fleming nghiên cứu các kết quả của IS - LM trong điều

kiện nền kinh tế mở (tức mô hình IS-LM-BP). Khi đó, có thêm một yếu tố tác động đến sản

lượng của nền kinh tế đó là xuất nhập khẩu. Robert Mundell và Marcus Fleming (1960)

đãchỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt

được sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung- tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân

bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt cân bằng

trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được cân bằng

trong tổng cung và tổng cầu.

Theo mô hình cân bằng, có: Yd = C + G + I + NX.

Trong đó: C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất khẩu

ròng. Ta có: NX = X0 – mY

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu. Như vậy, xuất khẩu

không phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm

của Y. Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung Y.

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai hành phần chủ yếu là tài khoản

vãng lai và tài khoản vốn. BP = NX + KA. Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng

lai nên NX suoc975 xem như là tài khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản

trong nước được sở hữu bởi công dân nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sở hữu bởi

công dân trong nước).

Giả sử chu chuyển vốn hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch giữa lãi

suất trong nước và lãi suất trong nước, cụ thể:

KA = k ( r – r*)

Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuận đầu tư

trong nước cao hơn lợi nhuận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nước ngoài có

xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngoài, vốn có khuynh

hướng đổ vào trong nước. Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r ) cao hơn lãi suất

nước ngoài (r*) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại. Các khoản mục của một cán cân

thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thể phải luôn

cân bằng.

Trong mô hình IS-LM-BP, Is là tập hợp các phối hợp khác nhau giựa thu nhập và lãi

suất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng. Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của

chính sách tài khóa. Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa lãi suất và thu nhập

mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng. Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của

chính sách tiền tệ. Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất

mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng.

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các trạng

thái của cán cân thanh toán. Đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất

và thu nhập Giả sử cán cân thanh toán cân bằng ở mức thu nhập Y và lãi suất r. Nếu Y tăng

thì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP<0 (cán cân

thanh toán thâm hụt). Vì vậy, để cán cân thanh toán trở lại cân bằng thì phải gia tăng tài

khoản vốn, điều đó đồng nghĩa với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r. Nói tóm lại, khi

thu nhập tăng làm cán cân thanh toán thâm hụt thì lãi suất phải tăng để cán cân thanh toán

trở lại cân bằng và ngược lại.

1.1 Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Hình 1. Mô hình IS-LM-BP trong chế độ tỷ giá cố định

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*)

trên đồ thị.

- Nếu chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển đến IS’,

cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng thời lãi suất trong

nước cũng tăng. Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân thanh

toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm. Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải đưa

thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ. do đó đường LM dịch chuyển sang phải

thành LM’, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H. Đây là điểm cân bằng dài hạn bền vững.

- Nếu chính phủ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sang

phải thành LM’. Nền kinh tế cân bằng trong tại điểm F, sản lượng tăng lên, lãi suất giảm.

Do đó, dòng vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ

giá có xu hướng tăng lên. Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy

nội tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm. Kết quả,

đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay trở lại điểm

E.

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài khóa

có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả.

1.2 Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Hình 2. Mô hình IS-LM-BP dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*)

trên đồ thị.

- Nếu chính phủ thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch

chuyển sang phải thành đường LM’. Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F, sản lượng

tăng lên, lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến

cán cân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên. Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là

đồng nội tệ giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng và

nhập khẩu giảm nên NX tăng lên. Kết quả lượng ngoại tệ đi vào tăng lên, làm cho đường IS

và BP dịch chuyển sang phải là IS’ và BP’ hình thành nên điểm cân bằng mới tại J ở mức

sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu. Như vậy, chính sách tiền tệ có tác dụng

mạnh để gia tăng sản lượng.

- Nếu chính phủ thực hiện chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang

phải thành IS’’. Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng, đồng

thời lãi suất trong nước cũng tăng. Kết quả dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng lên nên cán

cân thanh toán thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống. Khi tỷ giá giảm nghĩa là

đồng nội tệ tăng giá làm giảm sức cạnh tranh quốc tế, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và

lượng ngoại tệ đi vào giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP’’ và đường

IS’’ sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS’ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản lượng

và lãi suất đều giảm so với mục tiêu. Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn

trong việc gia tăng sản lượng.

Như vậy, trong chế dộ tỷ giá linh hoạt và dòng chu chuyển vốn hoàn toàn, chính sách

tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn.

Có thể tóm tắt các tác động thành bảng sau:

Tỷ giá thả nổi Tỷ giá cố định

Y e NX Y e NX

Tài khóa mở rộng 0 + - + 0 0

Tiền tệ mở rộng - - + 0 0 0

Hạn chế Nhập khẩu 0 + 0 + 0 +

Trong đó: 0: không thay đổi, -: giảm, +: tăng

Kết luận: Mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và

chính sách tài khóa phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn của mỗi

quốc gia.

II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI MUNDELL-FLEMING

Bằng cách giả định chu chuyển vốn hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng

chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chính

sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại, chính sách tài khóa

phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh

dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này ccó nghĩa, néu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính

sách tiến tệ hoàn toàn không có hiệu quả nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá

nhưng sẽ có hiệu quả cao nếu chính phủ tảh nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, Krugman

(1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành lý thuyết bộ ba bất khả thi.

“The point is that you can't have it all: A country must pick two out of three. It can fix its

exchange rate without emasculating its central bank, but only by maintaining controls on

capital flows (like China today); it can leave capital movement free but retain monetary

autonomy, but only by letting the exchange rate fluctuate (like Britain – or Canada); or it

can choose to leave capital free and stabilize the currency, but only by abandoning any

ability to adjust interest rates to fight inflation or recession (like Argentina today, or for

that matter most of Europe )” - trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman, 1999.

Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu: “ Một quốc gia không thể đồng thời đạt được

tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ”. Theo đó, có thể hiểu là một quốc gia

chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định

tỷ giá và hội nhập tài chính. Trong đó:

- Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục

tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất

khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá

nóng. Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn

nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ

tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.

Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng lạm phát hai con số thậm chí siêu

lạm phát.

- Ổn định tỷ giá giữ tỷ gía được duy trì giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến

hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với

rủi ro giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm môi

trường đầu tư tốt hơn. Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ

giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và

bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế.

- Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho

phép công dân nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó cũng

khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn

để đầu tư vào nước đó. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình.

Về mặt hữu hình,lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và

phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ

mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển

theo. Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin

do từ khu vực doanh nghiệp đến chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút

nhiều hơn. Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động

lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay

đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất

ổn kinh tế những năm gần đây.

Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một số quốc gia chỉ có thể

lựa chọn một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt

được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại.

Hình 3 minh họa bộ ba bất khả thi, mỗi cạnh tượng trưng cho một mục tiêu kỳ vọng.

Tuy nhiên không thể đồng thời thực hiện cả ba cạnh của tam giác. Đối nghịch với mỗi cạnh

(mỗi mục tiêu) là các chính sách tương ứng tại các đỉnh.

- Thị trường vốn đóng ( Closed Financial Markets): kết hợp ổn định tỷ giá và độc lập

tiền tệ. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn, từ bỏ hội nhập tài

chính.

- Tỷ giá cố định (Fixed Exchange Rate): kết hợp ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Trong trường hợp này, chính phủ mất đi một công cụ để

điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Như vậy thì tính độc lập của

chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ không thể đảm bảo vì cung

tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng

tiền quyết định.

- Tỷ giá thả nổi ( Floating Exchange Rate): kết hợp độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính

nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Chính phủ sẽ được tự do ấn định lãi suất nhưng

đổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở

trên, nếu NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng

trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.

Hình 3. Bộ ba bất khả thi

Bảng 1.1- Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Hội nhập

tài chính

Chính sách

tiền tệ độc lập

Ổn định tỷ

giáví dụ

Thị trường

vốn đóngKhông Có Có

Hệ thống

Bretton Woods

Tỷ giá cố

địnhCó Không Có

Liên minh châu Âu

EU

Tỷ giá thả

nổiCó Có Không

Các nước đang phát

triển

Một thông điệp chính của lý thuyết bộ ba bất khả thi là sự thiếu hụt các công cụ trong

quản lý kinh tế vĩ mô. Sự thiếu hụt này do chính phủ buộc phải đối mặt với một sự đánh

đổi. Ví dụ chính phủ muốn hội nhập tài chính sâu hơn, buộc phải giảm tỷ trọng trung bình

của 2 mục tiêu còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn, hoặc tiền tệ độc lập ít hơn hoặc cả hai). Cách

tiếp cận bộ ba bất khả thi như trên gọi là cách tiếp cận trung gian chứ không phải tiếp cận

theo ba đỉnh của tam giác. Có mô hình nào khái quát hóa điều này hay không?

2.1 Giới thiệu những phiên bản mở rộng của bộ ba bất khả thi

2.1.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục

phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi

của Mundell và đưa lên thành thuyết

tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết

này là những quan niệm mới về sự độc

lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ

giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của

Mundell kết luận rằng một quốc gia

không thể có một chính sách tỷ giá ổn

định một nửa (half-stability) và chính

sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của

Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà

chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi.

Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng: một quốc gia có thể có

những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn

như tam giác của Mundell.

Hình 4. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang và

Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách:

độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.

Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho

mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu

chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự

kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa

phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ

cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong

mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích

hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình

mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell –

Fleming.

2.1.2 Thuyết tứ diện

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam

giác bất khả thi của Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này

chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các

nền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann (2000) phát

hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với

khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả

năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow abroad) nhiều hơn có

khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động

cao hơn so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát

hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá

đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau

trong quản lý tỷ giá của các quốc gia. Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay

mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế

tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện.

Hình 5. Thuyết tứ diện

Thuyết tứ diện giả định rằng không có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng vay

mượn nước ngoài bằng nội tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi. Trong Hình 5

chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước

ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn

toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng

cho sự ổn định tỷ giá. Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng, A2 là tỷ giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố

định và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ.

Tương tự như các lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựa

chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nước

ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia hay mục tiêu mà quốc gia đó đang theo đuổi. Theo đó,

khi một quốc gia có khả năng vay mượn bằng nội tệ cao nhất thì nó đang theo đuổi đồng

thời ba chính sách mục tiêu. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ bản vị vàng thuộc về sự kết

hợp này. Tỷ giá dưới chế độ Bretton Wood cũng gần tương tự cách kết hợp trên. Ngược lại,

một sự kết hợp thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính còn yếu

là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá

cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn.

Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của tứ

diện sẽ không tồn tại. Lúc này tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Như vậy, tam giác bất khả

thi của Mundell-Fleming chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc gia

không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ.

Hình 6. Tam giác bất khả thi –trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện

Trong giới hạn nội dung, nhóm chúng em không nghiên cứu sâu hai mô hình trên mà chỉ

giới thiệu sơ lược. Các phân tích của các phần khác cũng chủ yếu dựa trên mô hình cổ điển.

3.1 Thước đo bộ ba bất khả thi

Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn

định tỷ giá ( ERS) và hội nhập tài chính ( KAOPEN).

Độc lập tiền tệ MI. Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của

mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.

Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

MI = 1 -

Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị tối đa,

tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Gía trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc

lập hơn. VÍ dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam, quốc gia

sở tại là Việt Nam và quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất

VNĐ với lãi suất USD).

Ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được

tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ

ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.

ERS =

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định

được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên

những gì mà quốc gia đó tuyên bố. Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đo

lường độ ổn định tỷ giá có xu hướng rất nhỏ. Điều đó có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độ

linh hoạt tỷ giá, đặc biệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không được

định giá lại thường xuyên.

Hội nhập tài chính (KAOPEN).Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó

nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính.Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính,

chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên việc đo

lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong

thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách

khá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính

của các cơ quan chức năng. Chinn và Ito (2006 , 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài

khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính.

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn

chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange

Restrictions). Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính

sách đa tỷ giá hay không. Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên

tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là

một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Vào thời điểm tình trạng lạm

phát tăng tốc ở Việt Nam năm 2008, đã có đề xuất từ một số nhà làm chính sách cho rằng

nên áp dụng cơ chế đa tỷ giá, trong đó tỷ giá áp dụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phải

khác với các doanh nghiệp nhập khẩu ( chính phủ Việt Nam sau đó đã không đồng ý với

biện pháp này). KAOPEN vì vậy cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoản

vãng lai. Tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ.

Mặc dù vậy, KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn

ra trong thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát

vốn của chính phủ. Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Nam chẳng hạn, các sai số thống kê hằng

năm trong cán cân thanh toán quốc tế nhiều khi lên đến hàng tỷ USD. Các sai số này được

quy cho khu vựa doanh nghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khác

nhau.Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN được nhiều nhà kinh tế đánh giá đã

phản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng mà một quốc gia theo đuổi trong tiến

trình hội nhập tài chính.

Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1.Giá trị càng cao của chỉ số này

cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia.

Lưu ý là chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên

các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát

vốn và ngoại hối.

Lane và Milesi-Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn trên

thực tế. Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoài

trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân

thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theo

đuổi. Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực

tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế so

với GDP.

Thường khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi các nhà kinh tế có xu hướng sử

dụng đồng thời cả hai chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý và trên thực tế cùng một lúc.

4.1 Chứng minh bộ ba bất khả thi

4.1.1 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ

Xuất phát từ A thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng làm dịch chuyển LM đến LM1 .

LM1 cắt IS tại B thì có R thấp hơn, có Y1 >Yo làm cho NX giảm làm mất cân bằng tỷ giá .

Nếu nhà nước cho hội nhập tài chính làm cho áp lực càng lớn đối với cố định tỷ giá. Vậy

hội nhập tài chính sẽ không tồn tại.

4.1.2 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính

Xét tại điểm A nếu nhà nước thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM

dịch chuyển xuống thành LM1. Đường LM1 cắt IS tại B có r thấp làm dòng vốn dịch

chuyển ra nước ngoài và tại đó có mức sản lượng Y1 lớn hơn mức sản lượng Yo làm cho

xuất khẩu ròng giảm dẫn đến cung ngoại tệ giảm cầu ngoại tệ tăng. Vậy không thể ổn định

tỷ giá .

Hình 7. Chứng minh bộ ba bất khả thi

4.1.3 Ổn định tỷ giá và hội nhâp tài chính

Xét tại điểm A thực hiện chính sách mở rộng tiền tệ đường LM dịch chuyển LM1 , LM1

cắt IS tại B lúc này tại B có r thấp , xuất khẩu ròng giảm(NX) làm tỷ giá biến đổi . Nhà

nước phải bù đắp khoản khoản ngoại tệ này bằng cách bơm ngoại tệ vào thị trường làm

LM1 dịch chuyển LM chính sách tiền tệ vô tác dụng.

III. DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Phiên bản nguyên thủy này của bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò dự trữ ngoại

hối. Nhưng một số nghiên cứu gần đây lại cho thấy phiên bản mới của bộ ba bất khả thi có

tương quan với dự trữ ngoại hối, nhất là tại các nền kinh tế mới nổi. Dự trữ ngoại hối vừa là

hậu quả của việc điều chỉnh bộ ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc mới của hệ thống tài

chính quốc tế vừa là mục tiêu của các nền kinh tế mới nổi. Vì thế mới gọi đây là phiên bản

mới của bộ ba bất khả thi.

Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi

trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối. Trong giai đoạn 1990 – 2006, dự trữ ngoại hối

r1

r

IS

BP

LM

L

B

Y1Y0

r

Y

BP

A

toàn cầu gia tăng ấn tượng từ 1 nghìn tỷ đôla đến hơn 5 nghìn tỷ đôla. Trong khi tỷ lệ dự trữ

ngoại hối (tính trên GDP) tại các nước công nghiệp chỉ ổn định xấp xỉ 4% thì tại các nước

đang phát triển tăng từ khoảng 5-27%. Đến trước năm 2007, các nước đang phát triển nắm

giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu; phần lớn tập trung ở châu Á, nơi dự trữ ngoại

hối gia tăng từ khoảng 5% năm 1980 lên 37% năm 2006. Trung Quốc là quốc gia có dự trữ

ngoại hối gia tăng ấn tượng nhất, từ khoảng 1% vào năm 1980 lên hơn 50% vào đầu năm

2010.

Hình 8. Hoarding International Reserves /GDP patterns, 1980-2006

Nguồn: Aizeman, J., M. Chinn, and H. Ito (2008). The Impossible Trinity Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing

Hình 9. International reserves and financial integration patterns

International reserves/GDP ratios and Capital account liberalization indices, for industrial

and developing countries

Nguồn: International Reserves: Precautionary Versus Mercantilist Views, Theory and

Evidence - Joshua Aizenman and Jaewoo Lee

Giải thích quan hệ của sự gia tăng nắm giữ ngoại hối chưa từng thấy trước đây với hệ

quả của hội nhập tài chính toàn cầu, Hình 6 là biểu đồ thể hiện dự trữ ngoại hối / GDP và

chỉ số tự do hóa tài khoản vốn giữa các nước công nghiệp và các nước đang phát triển.

Trong khi dự trữ ngoại hối/GDP dường như không biến động lớn trong những năm 1980,

sự gia tăng rõ rệt của việc nắm giữ ngoại hối tại các quốc gia đang phát triển xảy ra đầu

những năm 1990, trùng khớp với sự đẩy mạnh tự do hóa tài chính ở các quốc gia này. Dự

trữ ngoại hối tăng tốc thần kỳ ở các nước đang phát triển là kết quả sau cuộc khủng hoảng

Đông Á. Đây là bằng chứng phù hợp cho sự phỏng đoán rằng sự hội nhập tài chính của các

quốc gia đang phát triển đưa đến sự thay đổi mạnh mẽ nhu cầu của dự trữ ngoại hối. Trước

khi hội nhập tài chính, nhu cầu về dự trữ ngoại hối cung cấp một sự đảm bảo chắc chắn cho

bản thân nước đó chống lại các dòng quan hệ thương mại dễ biến động. Dự trữ ngoại hối

gia tăng một phần do chính phủ các nền kinh tế mới nổi phải đối phó với xu hướng dòng

vốn mang tính đầu cơ. Tích lũy dự trữ ngoại hối, vì vậy, là phương thức chính mà chính phủ

hướng đến như tấm đệm can thiệp phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều.

So với trước đây, dự trữ ngoại hối tăng lên chủ yếu nhờ vào yếu tố thương mại, tức

thặng dư trong xuất khẩu, thì giờ đây yếu tố tài chính ngày càng đóng vai trò lớn hơn. Điều

này cho thấy chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn

các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không

quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ

bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình.

Năm 2008, Aizenman, Chinn và Ito đã triển khai một dạng đồ thị hình kim cương để đo

lường xu hướng thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối.

Hình 10. Mô hình kim cương nhóm các quốc gia mới nổi châu Á

Aizenman, Chinn và Ito đã xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bất khả thi

và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ

ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia. Những thước đo này dao động từ 0 đến 1.

Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn

đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài

chính.

Mô hình kim cương là phiên bản mới nhất của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Tuy nhiên

tính bền vững của mô hình này liệu có như nhau trong mọi trường hợp? Điều này vẫn chưa

được kiểm định. Có lẽ chúng ta hãy chờ kết quả của những nhà kinh tế học tiếp theo.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi ngày càng hoàn thiện dần từ mô hình Mundell-Fleming

đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và

Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện Hausmann (2000). Trên cơ sở đó chúng ta

sẽ đi sâu vào phân tích thực tiễn bộ ba bất khả thi tại ở các nước trên thế giới và đặc biệt là

Việt Nam.

Phần II: Những thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế và

những lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi:

I. Thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc nhìn của bộ ba bất khả thi:

Dưới đây chúng em sẽ nghiên cứu sự phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo

thời gian (1970 - 2010). Mỗi đồ thị biểu diễn giá trị trung bình tổng thể của mỗi chỉ số bộ ba

bất khả thi và giá trị trung bình cộng trừ với độ lệch chuẩn của nó. Đồng thời qua các mô

hình, chúng ta có thể thấy rõ sự khác biệt nổi bật trong cấu trúc tài chính quốc tế giữa các

nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển, cũng như giữa các nền kinh tế mới nổi

và các nền kinh tế không phải là thị trường mới nổi.

So sánh giữa nhóm IDC và LDC:

Hình 11. So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi (MI, ERS,

KAOPEN) theo thời gian giữa các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5a.

Đồ thị đầu tiên (từ trái qua phải) trong hình cho thấy, từ năm 1970-1980, mức độ độc

lập tiền tệ ở hai nhóm quốc gia khá gần nhau. Tuy nhiên đến đầu những năm 90, chỉ số MI

ở nhóm quốc gia IDC đã giảm đi đáng kể. Điều này phản ánh nỗ lực của các nước thành

viên khu vực tiền tệ chung Euro. Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods (1973), đồng tiền

của các nước công nghiệp hóa trong hệ thống đều tự do thả nổi, đường biểu diễn ERS của

nhóm nước này giảm liên tục. Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn; cụ thể chỉ

số ERS không ngừng gia tăng mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS (1992-

1993). Ngược lại, các nước LDC vẫn kiên trì theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định. Nhìn vào đồ

thị thứ 3, rõ ràng chúng ta không mấy ngạc nhiên khi chỉ số hội nhập tài chính của nhóm

nước IDC liên tục gia tăng đặc biệt giữa thập niên 90 có một sự tăng tốc đột biến về độ mở

cửa tài chính. Trong khi đó, các nước LDC tuy cũng bắt đầu theo đuổi mục tiêu này nhưng

nhìn chung còn khá khác biệt so với so với nhóm nước công nghiệp hóa.

So sánh giữa nhóm EMG và Non-EMG:

Hình 12. So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước

thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5b.

Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ thì các nước

EMG trở nên ít độc lập hơn (kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997). Xét về mức ổn

định tỷ giá, sau những năm 80 các nước EMG có xu hướng để tỷ giá linh hoạt trong khi

Non-EMG vẫn kiên trì với chính sách tỷ giá ổn định ở mức cao. Đồng thời nhóm nước

EMG cũng có mức độ hội nhập tài chính ngày càng sâu hơn (cụ thể sau cuộc khủng hoảng

1997).

Xu hướng phát triển của bộ ba bất khả thi ở từng nhóm quốc gia

Hình 13a. Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6a

Theo biểu đồ ta thấy, đối với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC, mức độ mở cửa

tài chính gia tăng đột biến từ những năm 90 cùng với sự lựa chọn cơ chế tỷ giá ổn định đã

làm suy giảm nghiêm trọng tính tự chủ về tiền tệ, điều này phản ánh sự ra đời của đồng

Euro vào năm 1999. (Nếu không kể các nước sử dụng đồng Euro ra khỏi nhóm nước công

nghiệp hóa thì mức độ hội nhập tài chính của nhóm nước này cũng tiến triển tương tự như

khi chưa tách, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại xoay quanh đường biểu diễn chỉ số độc lập

tiền tệ mặc dù sau đầu thập niên 90 tỷ giá ổn định ở mức cao hơn. Sau cuối thập niên 90,

đường biểu diễn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hơi tách nhau ra).

Hình 13b,13c. Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b, 6c

Nhìn vào nhóm nước mới nổi EMG, ta thấy các nước này không chỉ khác biệt so với

nhóm nước công nghiệp phát triển IDC mà còn khác biệt so với nhóm nước đang phát triển

không phải thị trường mới nổi Non-EMG. Mặc dù có những thay đổi trong chính sách bộ ba

bất khả thi qua các thời kỳ, nhưng đến năm 2000 có thể quan sát thấy các chỉ số về hội nhập

tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung bình. Kết quả này

cho thấy rằng nhóm nước EMG đang cố gắng duy trì độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ở

mức tương đối cao bằng cách để cho tỷ giá linh hoạt hơn. Điều này giải thích lý do tại sao

một vài nước trong nhóm này nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối, vì đây là một khoản

đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi. Những quan sát trên không xảy ra ở

Non-EMG. Nhóm này theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá, theo sau là độc lập tiền tệ trong

suốt thời kỳ quan sát, và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài chính.

Mô hình kim cương:

Mô hình kim cương thể hiện rõ sự thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế theo thời gian.

Và yếu tố rất quan trọng trong mô hình này là dự trữ ngoại hối. Ở đây, chúng em đặc

biệt quan tâm đến mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối với các chính sách bộ ba bất

khả thi.

Hình 14. Mẫu hình kim cương ở các nước công nghiệp hóa và các quốc gia công

nghiệp hóa không thuộc EURO.

Center is at 0 Center is at 0

Nguồn: Aizeman, J., M, Chinn, and H. Ito (2008), Fegure 3.

Suốt từ giai đoạn 1971-2006, các nước công nghiệp hóa không ngừng tăng tốc hội nhập

tài chính. Kết quả là đến năm 2006, hội nhập tài chính của nhóm nước này đã gần tiến đến

hoàn hảo (tiến rất gần tới 1). Cộng thêm thực hiện chính sách ổn định tỷ giá cao;cũng đồng

nghĩa với hy sinh độc lập tiền tệ. Với nhóm nước không sử dụng đồng EURO ta thấy, mặc

dù có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng các nước này lại có cơ chế tỷ giá tương đối

linh hoạt hơn, đồng thời sự tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn.

Hình 15. Mẫu hình kim cương ở các nước mới nổi và các quốc gia đang phát

triển không phải thị trường mới nổi.

Center is at 0 Center is at 0

Nguồn: Aizeman, J., M, Chinn, and H. Ito (2008), Fegure 3.

Mô hình trên đã làm sáng tỏ sự thật là các nền kinh tế EMG đã hướng tới tỷ giá linh hoạt

cao hơn (từ thập niên 80) và hội nhập tài chính sâu hơn, đồng thời chấp nhận đánh mất độc

lập về tiền tệ. Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa hội nhập nhưng ít hơn và nhìn

chung vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ và theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao.

Điều đang chú ý là các nền kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba

mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, cụ thể là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức

trung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như nhóm nước công nghiệp

hóa.Sở dĩ chính sách này được thực hiện là nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữ

ngoại hối trên GDP mà không có một nhóm nước nào đạt được.

II. Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế:

Sự thay đổi trong lựa chọn chính sách của các quốc gia theo thời gian có mối quan hệ

chặt chẽ với các sự kiện kinh tế tài chính. Vậy cụ thể các sự kiện kinh tế tài chính đã tác

động như thế nào đến cấu trúc tài chính quốc tế ? Chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu qua các mốc

quan trọng. Trước tiên phải kể đến sự đổ vỡ của hệ thống Bretton Woods năm 1973. Thứ

hai là cuộc khủng hoảng nợ Mexico 1982- cuộc khủng hoảng mà sau đó đã đánh dấu sự bắt

đầu của chuỗi khủng hoảng nợ của các quốc gia đang phát triển nhứng năm 80. Thứ ba là

làn sóng toàn cầu hóa năm 1990. Thứ tư là cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998

(cuộc khủng hoảng đã mở đầu cho một chuỗi các cuộc khủng hoảng chững lại đột ngột của

các quốc gia, đặc biệt là các con hổ châu Á: Hong Kong, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan,

cùng với Nga và một số quốc gia mới nổi khác). Cuối cùng là khủng hoảng tài chính toàn

cầu 2007 và sự trỗi dậy của TrungQuốc.

Sau mỗi cuộc khủng hoảng nêu trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả

thi, tuy nhiên sự thay đổi này không giống nhau ở từng nhóm nước. Và để hiểu rõ được mức

độ ảnh hưởng của từng sự kiện kinh tế trên, chúng ta sẽ đi phân tích bảng kết quả kiểm định

dưới đây:

Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2c.

Có thể kết luận rằng đối với nhóm quốc gia công nghiệp phát triển IDC, sự kiện năm

1997-1998 đã gây ra sự thay đổi lớn trong chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, và

năm 1990 chứng kiến một sự thay đổi trong mức độ hội nhập tài chính. Tất cả diễn biến này

đã cho thấy sự di chuyển vốn của các quốc gia châu Âu nhằm hướng đến một liên minh tiền

tệ và kinh tế thống nhất.

Đối với quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi (Non-EMG), năm 1990

có sự biến chuyển nhiều nhất về độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Cũng như sự kiện

Mexico năm 1982 đã làm cho chỉ số ổn định tỷ giá ở các nước này thay đổi đáng kể, do hậu

quả từ cuộc khủng hoảng nợ đã khiến cho các quốc gia rơi vào khủng hoảng không thể tiếp

tục theo đuổi chính sách tỷ giá cố định.

Cuối cùng năm 1982 cũng chứng kiến một sự thay đổi đáng ngạc nhiên trong chỉ số ổn

định tỷ giá ở các nước thị trường mới nổi EMG, đó là tỷ giá trở nên linh hoạt hơn. Đến năm

1997-1998, EMG bắt đầu có sự tăng tốc trong hội nhập tài chính, trong khi mức độ độc lập

tiền tệ lại giảm nhiều vào năm 2001. Tuy nhiên nếu so sánh với các nước IDC thì chỉ số MI

ở nhóm nước EMG vẫn cao hơn rất nhiều. Điều này phản ánh một thực tế, khi các nước

EMG tăng cường tự do hóa tài khoản vốn thì bắt buộc hoặc phải hy sinh độc lập tiền tệ như

các nước IDC hoặc phải thả nổi tỷ giá. Nhưng có một điều thú vị xảy ra ở nhóm nước mới

nổi đó là các nước này sở hữu một kho dự trữ ngoại hối khổng lồ và mức dự trữ này tăng

liên tục từ năm 2000 cho đến nay. Chính nhân tố này đã tạo ra một tấm đệm vô hình giúp

các quốc gia EMG có thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ cho phép, bằng cách áp dụng

một chế độ tỷ giá trung gian, tức cơ chế tỷ giá linh hoạt nhưng có quản lý.

Bảng 3: Những thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi sau các cuộc khủng hoảng

Công nghiệp hóa Đang phát triển nhưng không phải là mới nổi

Đang phát triển và là thị trưởng mới nổi

Hệ thống Bretton Woods sụp đổ 1973

Tỷ giá linh hoạt hơn,tăng cường hội nhập tài chính

Tăng cường hội tài chính và ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ giảm.

Tăng cường hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt hơn.

Khủng hoảng nợ Mexico 1982

Tỷ giá linh hoạt, mở cửa tài chính, độc lập tiền tệ duy trì ở mức nhất định.

Gia tăng độc lập tiền tệ, tỷ giá linh hoạt hơn, hạn chế mở cửa tài khoản vốn.

Gia tăng độc lập tiền tệ, tỷ giá linh hoạt hơn, tăng cường hội nhập tài chính.

Khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998

Độc lập tiền tệ suy giảm, tăng cường ổn định tỷ giá cùng với mở cửa hội nhập tài chính hướng đến liên minh kinh tế- tiền tệ thống nhất.

Tỷ giá linh hoạt, tăng cường hội nhập tài chính, tăng cường mức độ độc lập của tiền tệ.

Tăng cường hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt, độc lập tiền tệ giảm.

Khủng hoảng tài chính 2007-2008

Tăng cường ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, kiểm soát thị trường vốn.

Tăng cường ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, kiểm soát thị trường vốn

Tập trung ổn định tỷ giá mà mở cửa tài khoản vốn, tăng dự trữ ngoại hối.

III. NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI

Hình 16. Bộ ba bất khả thi

3.1 Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố

định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này đồng nghĩa Chính phủ đã mất đi một công

cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Một khi dòng vốn ra

Hội nhập tài chính

Ổn định tỷ giá Độc lập tiền tệ

Thị trường vốn đóng

Tỷ giá cố địnhTỷ giá thả nổi

vào tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW quốc gia này phải tung đồng nội

tệ ra để mua vào đồng ngoại tệ hoặc phải giảm lãi suất trong nước nếu dòng vốn đổ vào quá

nhiều; trường hợp ngược lại, NHTW phải bán bớt lượng ngoại tệ dự trữ để thu đồng nội tệ

về hoặc tăng lãi suất khi dòng vốn trong nước đảo chiều. Trong tình hình này, tính độc lập

của chính sách tiền tệ hay việc điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng

trưởng kinh tế không còn được đảm bảo vì cung tiền và lãi suất trong nước không còn xác

định dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào hay ra quyết

định.

_ Điều kiện áp dụng:

Các quốc gia có lạm phát cao, đặc biệt đối với những quốc gia mà lòng tin của thị

trường vào những cái neo danh nghĩa bị mất tín nhiệm (chính sách tài khóa không được

Chính phủ xem trọng).

_ Tác dụng: tạo dựng lại lòng tin của thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiểm soát

được lạm phát.

_ Hạn chế:

+ Các quốc gia có lạm phát cao nhưng nguyên nhân dẫn đến lạm phát là do các cú

shock trong nguồn cung (giá nguyên-nhiên-vật liệu đầu vào, sản phẩm thiết yếu…) hoặc

cung tiền tăng quá mức – do tài trợ cho những mục đích chi tiêu của Chính phủ sẽ không

thể đạt được mục đích kiểm soát lạm phát do chiếc neo tỷ giá danh nghĩa này không đủ

vững chắc để có thể làm thay đổi tình hình.

+ Những quốc gia có tỷ lệ nhập khẩu trên GDP thấp cũng không nên lựa chọn cách

kết hợp này, vì một khi quốc gia này áp dụng chế độ tỷ giá cố định nhưng nguồn cung trong

nước không đáp ứng được nhu cầu của thị trường, nguồn cung từ nhập khẩu lại càng không

thể bù đắp lượng thiếu hụt thì việc Chính Phủ quốc gia này nên quan tâm đến những biến

động giá cả trên thị trường hơn là tập trung ổn định tỷ giá. Để có thể hiểu rõ hơn ưu và

nhược điểm của sự lựa chọn cách kết hợp này, ta hãy xem xét trường hợp điển hình sau:

Liên minh EU

Đây có thể xem là hình thức liên kết sâu rộng nhất hiện nay. Năm 1993, các quốc gia

thành viên chủ chốt ra quyết định thành lập một liên minh toàn diện về cả chính trị, kinh tế -

tiền tệ và văn hóa dựa trên cơ sở của Cộng đồng Châu Âu EC. Đến năm 2002 đồng tiền

chung Euro trở thành đơn vị tiền tệ chung cho cả khối, các quốc gia thành viên đã có thể

loại trừ được những biến động tỷ giá hối đoái cũng như dòng vốn tự do và dễ dàng lưu

chuyển hơn. Vì tất cả các quốcgia thành viên đều sử dụng đồng Euro cho nên quan hệ tỷ giá

hối đoái giữa các quốc gia này là cực kì ổn định (có thể nói đây là hình thái cao nhất của

chính sách cố định tỷ giá); cũng vì cùng sử dụng một đồng tiền, dòng vốn luân chuyển giữa

các quốc gia thành viên hầu như không gặp bất cứ một trở ngại nào và để đạt được những

mục tiêu trên, lẽ tất yếu, cái giá phải trả là: sự tồn tại của Ngân hàng Trung ương Châu Âu

(ECB) đã làm cho các quốc gia này hoàn toàn không có khả năng có được một chính sách

tiển tệ độc lập. Cái giá phải bỏ ra đó là, các quốc gia này phải từ bỏ chính sách tiền tệ riêng

của mình mà áp dụng chung chính sách cho cả khối. Nếu mọi nước thành viên đều có thể sử

dụng chính sách tiển tệ riêng phù hợp bối cảnh trước khi có sự cứu trợ từ NHTW Châu Âu

thì cuộc khủng hoảng nợ công năm 2010 bùng phát ở khu vực này các nước Hy Lạp,

Ireland, Bồ Đào Nha đã có thể tự cứu mình trước khi có sự hỗ trợ của các tổ chức IMF và

các nước thành viên Eurozone.Tổng kết lại, bộ ba bất khả thi xuất hiện trong các quốc gia

thuộc EU là cố định tỷ giá, dòng vốn tự do và không có một chính sách tiền tệ độc lập. Áp

dụng các chính sách vĩ mô như trên đã phát triển một thị trường chung thông qua hệ

thống luật pháp tiêu chuẩn áp dụng cho tất cả các nước thành viên, đảm bảo sự lưu thông tự

do của con người, hàng hóa, dịch vụ và vốn.

Để có thể hiểu rõ hơn những thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi của các nước

thành viên trước và sau khi gia nhập liên minh EU, ta có thể xem xét đến quốc gia Đức,

được xem là trụ cột trong liên minh này.

Biểu đồ 2.1: Xu hướng thay đổi của các chỉ số bộ ba bất khả thi của Đức

(Năm: 1970 - 2010) _ Nguồn: Aizenan, Chinn, Ito (2008)

Đức là quốc gia có thị trường vốn mở cửa hoàn toàn, là một môi trường đầu tư an toàn,

đáng tin cậy và tính cạnh tranh mạnh mẽ. Trước khi gia nhập EU Đức đã mở cửa hoàn toàn

thị trường vốn với những chính sách ưu đãi, thu hút đầu tư của Chính phủ. Ta có thể thấy,

trước năm 1993, chỉ số độc lập tiền tệ còn khá cao, có thời kì gần như độc lập tiền tệ hoàn

toàn. Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods (1973), không nằm ngoài xu hướng đồng tiền

của các nước công nghiệp hóa – Đức đã tự do thả nổi đồng mác Đức, đường biểu diễn ERS

của nước này tuy đã được cải thiện nhưng nhìn chung đã sụt giảm đáng kể so với trước đó.

Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn; cụ thể chỉ số ERS không ngừng gia tăng

mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS (1992-1993). Kể từ khi sử dụng đồng

tiền chung Euro và thực thi chính sách tiền tệ chung, cả khối EU có cùng mức lãi suất. Như

tất cả các nước công nghiệp khác, từ năm 2008 Đức chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng

ngân hàng, khủng hoảng kinh tế và thị trường tài chính toàn cầu do hoạt động đầu cơ trên

thị trường bất động sản Mỹ gây ra đúng vào lúc Đức đang trong giai đoạn tăng trưởng kinh

tế mạnh mẽ. Tương tự như các nước khác (Mỹ, Pháp, Anh) mùa Đông năm 2008/2009 Đức

đã đưa ra câu trả lời ứng phó một cách hiệu quả cuộc khủng hoảng hệ thống của nền kinh tế

tài chính và nhằm ổn định tình hình trên các thị trường tài chính bằng những gói hỗ trợ các

ngân hàng với tổng số là hai tỉ Euro, cũng như hai gói kích cầu toàn diện nền kinh tế.

19701972

19741976

19781980

19821984

19861988

19901992

19941996

19982000

20022004

20062008

20100

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

ersmikaopen

Biểu đồ 2.2: Xu hướng thay đổi lãi suất ở Đức từ năm 2008-2011

2008 2009 2010 20110.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

Lãi suất thị trườngTrái phiếu chính phủ

Do những tác động xấu của cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu ảnh hưởng đến giá trị

đồng Euro cũng như nền kinh tế của cả khu vực. Để duy trì đồng euro và liên minh tiền tệ,

Đức đang trở thành chủ nợ của Eurozone. Liên minh châu Âu (EU) đã thành lập Quỹ ổn

định tài chính châu Âu (EFSF), nhận những mệnh lệnh từ Đức, nước chủ nợ chính.Trong

khi hầu hết các nền kinh tế châu Âu đang trong thể trạng ốm yếu kể từ năm 2008, kinh tế

Đức lại nhanh chóng nổi lên từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Ngoài ra, việc có vị trí

xếp hạng tín dụng tốt nhất tại châu Âu và thặng dư thương mại lớn cũng là những nhân tố

góp phần gia tăng tầm quan trọng và ảnh hưởng của Berlin.Việc Ngân hàng Trung ương

Đức (Bundesbank) đang sở hữu kho dự trữ vàng lên tới 3.400 tấn cũng tăng thêm sức mạnh

kinh tế cho nước này.

Năm 2009 – 2010, trong lúc các quốc gia thành viên phải đối mặt với cơn bão nợ công,

ECB tiếp tục duy trì mức lãi suất thấp 1% đồng thời tăng những gói cứu trợ kinh tế. Xung

quanh sự kiện này cũng có nhiều ý kiến trái chiều, khi ECB có ý định phát hành Eurobond,

Đức đã phản đối kịch liệt do lo ngại sẽ chỉ làm trầm trọng thêm nợ xấu của các quốc gia và

Đức sẽ phải gánh trọng trách ‘bảo hộ’ cho các quốc gia thuộc Eurozone. Trong khi các nhà

lãnh đạo nước này lại muốn giải quyết vấn đề này toàn diện hơn, những cải cách sâu rộng

như hội nhập tài khóa – dễ dẫn đến tình trạng hội nhập chính trị lại khó được các nước khác

đồng tình. Tuy rằng cuối cùng ECB vẫn viện trợ và cứu các quốc gia thoát khỏi nguy cơ vỡ

nợ thế nhưng qua sự kiện này cũng bộc lộ nhiều điểm yếu của mô hình liên minh tiền tệ

này. Năm 2011, cùng với quyết định nâng lãi suất đồng euro lên 1,5% của ECB, các quốc

gia thành viên đã phải xem xét lại và nỗ lực cắt giảm những khoản chi tiêu công không cần

thiết.

3.2 Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách chọn chế độ tỷ giá thả nổi,

đồng nghĩa với việc từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với cách chọn lựa này, NHTW các quốc

gia sẽ được tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyên

tắc của thị trường. Ngược lại với sự lựa chọn đề cập ở trên, nếu NHTW muốn có chính sách

tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỉ giá khi tài

khoản vốn đã mở cửa tự do. Đây là cách kết hợp được nhiều quốc gia phát triển lựa chọn do

để có thể duy trì một chỉ số MI cao thì NHTW các quốc gia này nhất thiết phải có năng lực

cũng như quyền hạn mới có thể vận hành và kiểm soát tốt nhất những bất ổn của thị trường.

Mặt khác đối với những nền kinh tế mạnh thì việc duy trì một mức tỷ giá ổn định là hết sức

khó khăn và có vẻ bất khả thi. Để hiểu rõ hơn những mặt hạn chế còn tồn tại của cách kết

hợp này, chúng em sẽ phân tích chi tiết cho 2 trường hợp cụ thể sau:

3.2.1 Mĩ

Mĩ là nước tiêu biểu cho sự lựa chọn này. Không thể phủ nhận rằng, Mỹ là một nền kinh

tế lớn, với chính quyền trung ương mạnh có khả năng tái phân bổ nguồn lực giữa các khu

vực khi cần, một ngôn ngữ chung và truyền thống chung, tạo điều kiện thuận lợi cho phép

người lao động di chuyển tự do giữa các khu vực. Nước Mỹ, giống với Anh và Canada, đã

chọn chính sách tự do hóa dòng vốn, đồng thời sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền

kinh tế và chấp nhận thả nổi đồng tiền của mình, đồng dollar. Trên thực tế, việc nước Mỹ

theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi cũng mới chỉ diễn ra gần đây. Trong lịch sử, từ sau

Chiến tranh Thế giới thứ hai đã từng tồn tại hệ thống Bretton Woods cho phép Tây Âu và

Nhật Bản có được tỷ giá cố định so với dollar Mỹ cho đến tận những năm đầu của thập niên

70. Sau đó, hiệpước Bretton Woods sụp đổ và các nền kinh tế hàng đầu: Nhật Bản, Đức và

dĩ nhiên là Mỹ đã duy trì hệ thống thả nổi tỷ giá (Free Float) cho đến ngày nay.Chế độ tỷ

giá thả nổi hay còn gọi là chế độ tỷ giá linh hoạt là một chế độ trong đó giá trị của một đồng

tiền được phép dao động trên thị trường ngoại hối.Đồng tiền sử dụng chế độ tỷ giá thả nổi

được gọi là một đồng tiền thả nổi. Tỷ giá thả nổi là một lựa chọn chế độ tỷ giá hoàn toàn

trái ngược so với tỷ giá hối đoái cố định. Và việc quốc gia phát triển từ bỏ chính sách theo

đuổi tỷ giá cố định cũng có lý do của nó. Mặc dù việc thực hiện chế độ tỷ giá hối đoái thả

nổi sẽ hạn chế khả năng của chính phủ trong vận hành một chính sách tiền tệ nội địa độc lập

nhằm duy trì ổn định kinh tế trong nước, nhưng nhìn chung, các nhà kinh tế đều cho rằng,

trong phần lớn trường hợp, chế độ tỷ giá thả nổi tốt hơn chế độ tỷ giá cố định bởi vì tỷ giá

thả nổi nhạy với thị trường ngoại hối. Điều này cho phép làm dịu tác động của các cú sốc và

chu kỳ kinh doanh nước ngoài.Với chính sách của đất nước mình, mọi người Mỹ đều có thể

dễ dàng đầu tư ra nước ngoài. Đơn giản nhất là gửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế

và người nước ngoài có thể dễ dàng mua chứng khoán, trái phiếu tại Mỹ. Mặt khác, Cục dự

trữ liên bang FED cũng sử dụng chính sách tiền tệ để góp phần tạo việc làm và ổn định giá

cả. Tuy nhiên, trên thực tế, song song với tỷ giá thả nổi là những bất ổn không nhỏ trên trị

trường ngoại hối cũng như của cả nền kinh tế như: gánh nặng nợ nần, những nguy cơ đè

nặng của các tài sản bong bóng…Và đỉnh điểm chính là cuộc khủng hoảng tài chính thế giới

năm 2008 bắt nguồn từ nước này, nguyên nhân trực tiếp là Chính phủ Mỹ không thể kiểm

soát hoạt động đầu tư tài chính – bất động sản của hàng loạt ngân hàng, tập đoàn tài chính

hùng mạnh. Với mục đích thúc đẩy đà phục hồi kinh tế sau khủng hoảng 2007-2009, FED

áp dụng chính sách buông lỏng đồng USD và luôn duy trì mức lãi suất trong nước thấp -

gần như 0% trong một thời gian dài, điều hành khuyến khích các nhà đầu tư trong nước

chuyển từ đồng nội tệ sang các ngoại tệ khác có lãi suất cao hơn. Nếu tính cả yếu tố lạm

phát, giá trị đồng bạc xanh này trong những năm 2000 - 2010 đã mất hơn một phần tư so

với giá trị các đồng tiền khác. Đồng USD giảm xấp xỉ 5% từ đầu năm 2011 đến nay, tương

đương với mức thấp nhất kể từ khi cơ chế tỷ giá hối đoái gắn với Hệ thống tiền tệ Bretton

Woods bị sụp đổ vào năm 1973. Điều này đang dấy lên lo ngại về một khủng hoảng tài

chính mới, khi các nhà đầu tư không còn lòng tin vào trái phiếu kho bạc Mỹ do FED đã thất

bại trong việc bảo vệ giá trị đồng USD cũng như không kiểm soát được tình hình lạm phát

trong nước. Hệ quả tất yếu sẽ là đồng USD càng tuột dốc trầm trọng và nguy cơ khủng

hoảng là không thể tránh khỏi.

2008 2009 2010 2011 2011 Dec 2012 Jan0.000

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

Biến động lãi suất của Mỹ

Discount RateMoney Market RateLending RateTreasury BillsGovernment Bonds

perc

ent (

%)

Nguồn: www.imf.org

2008 2009 2010 2011 2012 Jan0.000

20,000.000

40,000.000

60,000.000

80,000.000

100,000.000

120,000.000

Tổng dự trữ ngoại hối của USA

Total Reserves

Nguồn: www.imf.org

3.2.1 Nhật Bản

Một quốc gia cũng lựa chọn cách kết hợp này và đã đạt được những thành tựu phát triển

vượt bật là Nhật Bản, ‘sự thần kì Đông Á’. Cùng với những nỗ lực phát triển kinh tế, ta có

thể dễ dàng nhận thấy thời kì những năm thập niên 80, Nhật Bản dần dần nâng cao độ mở

cửa của thị trường vốn, ban hành nhiều chính sách hấp dẫn thu hút đầu tư từ nước ngoài

cũng như đi đầu tư ở các quốc gia khác. Cùng với mở cửa tài chính, Nhật Bản ưu tiên lựa

chọn việc phát huy những hiệu quả từ công cụ chính sách tiền tệ hơn là ổn định tỷ giá. Đối

với những quốc gia có quy mô nền kinh tế lớn, có quan hệ ngoại thương với nhiều nước thì

mục tiêu ổn định tỷ giá là không cần thiết và khó thực hiện. Sang thập niên 90, tốc độ phát

triển kinh tế Nhật Bản chậm lại luôn luôn ở mức dưới 5%; từ trước thập kỷ 90, Nhật Bản là

nước có nền kinh tế phát triển mạnh, dự trữ ngoại hối hùng hậu, cán cân thương mại luôn

thặng dư. Tuy nhiên, sau khi ký kết đồng thuận với Mỹ, đồng Yên nhật buộc phải điều

chỉnh lên giá tới 10%. Chỉ trong vòng 5 năm, Nhật Bản bị rơi vào tình trạng giảm phát. Tình

trạng giảm phát kéo dài, làm cho nền kinh tế sa lầy, chính sách tiền tệ, tỷ giá mất tác dụng.

Đặc biệt từ năm 2008 đến nay, chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tiền tệ và suy thoái

kinh tế quốc tế, Nhật bản càng gặp nhiều khó khăn. Năm 2009 GDP của Nhật Bản giảm tới

trên 5%, chính phủ đã phải sử dụng gói kích thích kinh tế trị giá tới trên 275 tỷ USD để đối

phó với khủng hoảng, song kết quả mang lại rất hạn chế, tình trạng giảm phát không được

cải thiện. Điều này khiến cho Chính phủ nước này phải xem xét lại chính sách kinh tế, tiền

tệ và đổi mới cho phù hợp với xu thế. Từ sau năm 1991, mức độ độc lập tiền tệ của nước

này dần suy giảm trong khi đó tiêu chí ổn định tỷ giá lại có những biến động nhỏ, đặc biệt là

giai đoạn khủng hoảng tài chính Châu Á, Nhật Bản rơi vào khủng hoảng hệ thống tài chính

tiền tệ, đồng Yen, chứng khoán giảm giá mạnh, nợ xấu khó đòi tăng cao, sản xuất trì trệ và

tỉ lệ thất nghiệp cao (4,5% tháng 12 năm 2002). Thời kì này, GDP của Nhật gần như hoàn

toàn là số âm đã buộc chính phủ Nhật xem lại cơ cấu kinh tế ; chính sách tiền tệ, ngân hàng.

Năm 1998, BOJ đã phải giảm lãi suất xuống mức từ 0 – 0,1% nhằm hỗ trợ khôi phục kinh

tế, song song đó là hành động bơm một nguồn vốn khổng lồ nhưng vẫn không thể làm chấm

dứt vòng lẩn quẩn giữa khủng hoảng và suy thoái. Sau những ảnh hưởng xấu của cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, mức lãi suất trong nước của Nhật dần bị hạ thấp

cùng với sự quản lí lơi lỏng dần đối với tỷ giá đồng Yên khiến cho mức độ độc lập tiền tệ

của nước này càng cao.

Biểu đồ 2.3: Sự thay đổi các chỉ số trong bộ ba bất khả thi của Nhật Bản

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

19701972

19741976

19781980

19821984

19861988

19901992

19941996

19982000

20022004

20062008

20100

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

ersmikaopen

Biểu đồ 2.4: Xu hướng biến động tỷ giá đồng JPY/ SDR từ năm 2008

Nguồn: www.imf.gov.com

3.3 Chế độ trung gian

Có hai sự lựa chọn cho cách kết hợp này, tùy từng điều kiện cụ thể và mục tiêu mà quốc

gia này hướng đến mà có cách vận dụng linh hoạt. Đối với những quốc gia những quốc gia

muốn đóng cửa với thế giới bên ngoài thì sẽ lựa chọn kiểm soát vốn đồng thời duy trì tỷ giá

cố định. Nhưng với xu thế hội nhập hiện nay, rất ít có quốc gia nào đóng cửa hoàn toàn và

lựa chọn cách này; trừ khi quốc gia đó lâm vào khủng hoảng trầm trọng và Chính phủ cần

có thời gian cũng như phải bỏ ra nhiều nỗ lực nhằm cứu vãn tình thế thì đây là cách cách tốt

nhất loại bỏ những tác động bên ngoài.

Một cách kết hợp khác là chế độ tỷ giá thả nổi và kiểm soát vốn. Đây là mô hình được

khá nhiều quốc gia thuộc nền kinh tế mới nổi áp dụng. Bên cạnh việc kiểm soát vốn, Chính

phủ còn có thể triển khai chính sách tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ một cách độc lập

với nhau. Điểm thuận lợi của chế độ này là Chính phủ tuy rằng thả nổi tỷ giá nhưng vẫn có

thể giữ nó dao động trong một giới hạn nhất định bằng cách sử dụng dải băng tỷ giá. Tuy

nhiên việc kiểm soát vốn có thể làm mất đi những nguồn đầu tư lớn từ nước ngoài, một yếu

tố không thể thiếu trong mục tiêu phát triển kinh tế toàn diện.

Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia mới

nổi, Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian

của bộ ba bất khả thi. Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã

gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh

hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994;

Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998.

2008 2009 2010 20110.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

lãi suất chiết khấuMoney Market Ratelãi suất cho vaylãi suất huy độngtín phiếu kho bạctrái phiếu chính phủ

Biểu đồ 2.5: Biến động lãi suất ở Nhật Bản giai đoạn 2008-2011

Nguồn: www.imf.org.com

Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam

phi 1998 lại tránh được khủng hoảng. Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi

hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý, giữ

độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội nhập tài chính. Từ đỉnh trên cùng

của tam giác bất khả thi với chế độ tỷ giá neo linh hoạt (soft peg), vào những năm cuối 1980

đầu 1990 các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu

gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế

độ tỷ giá không đổi. Tuy nhiên theo thuyết Mundell– Fleming thì lựa chọn này là bất khả

thi.

Không nằm ngoải dự kiến, Mexico và Đông Á đã lần lượt lâm vào các cuộc khủng

hoảng lớn năm 1994 – 1995 và 1997 –1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được

sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ

ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.

Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố gắng

đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố định

(liên minh tiền tệ) và hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác. Và kết

quả là Argentina cũng phải đối mặt với cuộc khủng hoảng năm 2000 khi họ không có khả

năng đối phó với việc mất đi độc lập tiền tệ.

Sau các cuộc khủng hoảng, các quốc gia mới nổi chuyển sang theo đuổi mẫu hình bộ ba

bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có sự quản lý của nhà nước, duy trì độc lập tiền tệ đồng thời

tăng cường hội nhập tài chính – đó là con đường phù hợp nhất cho các quốc gia này hướng

đến mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế bền vững. Một trường hợp khiến giới chuyên

môn phải xem xét lại có phải ‘bộ ba bất khả thi có lúc sẽ khả thi’ hay không, đó chính là

Trung Quốc, kể từ năm 2005 khi phải chịu áp lực liên tục từ các quốc gia khác đòi hỏi nâng

giá đồng NDT; chính sách can thiệp vô hiệu hóa cùng với gia tăng dự trữ ngoại hối thành

công, quốc gia này liệu có phải đã đạt đến bộ ba khả thi?

Hình 18: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/ GDP

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Dựa vào kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman, Chinn, Ito

(2008) (hình 15) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng không thể tránh

khỏi đối với các quốc gia đang phát triển. Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc

gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn

cho các dự án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển

mạnh mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài

chính là con dao hai lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các

quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm

khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác với mục đích đầu cơ gây ra tình trạng

lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy thoái (boom –

bust). Và cuối cùng nền kinh tế động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác thành phần chiếm

tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn bị đẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn

đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt. Dựa vào những

lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần thiết nhưng cũng

cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác

dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc

gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ.

Với một tác động của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì chính phủ các nước cần kiểm

soát vốn ở một mức độ phù hợp. Các công cụ có thể phục vụ cho công tác này chính là

chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá và chính sách can thiệp vào thị

trường ngoại hối.

Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố bị tác động đầu tiên bởi dòng vốn vào là tỷ

giá. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát

triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu

tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tệ tăng. Tuy

nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng

thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân

vãng lai bị thâm hụt. Nguy cơ xảy ra khủng hoảng là rất lớn.Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là

điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm

lúc này là tìm ra một biện pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào.

Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được

định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng trung

ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay

đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc

biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trả một cái giá

đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh đó, lý thuyết

Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền

tệ càng có ít tác dụng. Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ

dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp

can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa.

Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường

tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu).

Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi suất

chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong

kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung

tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào

nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.

Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia tăng dự

trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ phải sử

dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn.Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể

cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng

cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo

không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu

thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi

hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có

hiệu lực mạnh – gánh chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng

cách so với lợi ích đạt được. Trong điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối

không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng

cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng

trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi

tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển

có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối

và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa.

Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn định và

độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia

tăng dự trữ ngoại hối là cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn tùy thuộc vào

chi phí và lợi ích mà quốc gia có được.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100

500,000,000,000

1,000,000,000,000

1,500,000,000,000

2,000,000,000,000

2,500,000,000,000

3,000,000,000,000

3,500,000,000,000

Dự trữ ngoại hối TQ

dự trữ ngoại hối

Biểu đồ 2.6.: Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc giai đoạn 2000-2010

Nguồn: data.worldbank.org

2008 2009 2010 20110.000

500,000.000

1,000,000.000

1,500,000.000

2,000,000.000

2,500,000.000

JapanChinaGermanyUSA

Biểu đồ 2.7: Quy mô dự trữ ngoại hối của một số nước điển hình (đơn vị SDRs)

Ta có thể thấy, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc liên tục gia tăng và cao hơn gấp nhiều

lần so với 3 nền kinh tế lớn khác là Mỹ, Nhật và Đức. Hiện nay, Trung Quốc đã là nền kinh

tế đứng thứ hai thế giới và có tổng dự trữ cao nhất thế giới. Theo các chuyên gia đánh giá

thì sau hơn một thập kỉ nền kinh tế nước này tăng trưởng quá nóng liệu có tiềm ẩn bất ổn

gây nên một cuộc khủng hoảng ảnh hưởng toàn cầu hay không?

Can thiệp vô hiệu hóa và gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối còn đi đôi với các loại chi

phí từ rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi việc gia tăng dự

trữ khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát

yếu kém (limited monitoring). Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can thiệp vô hiệu

hóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính (financial distortion). Ví dụ như can thiệp

vào thị trường bằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can thiệp tín dụng trực

tiếp) có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay đổi hành vi của ngân

hàng (alter the behaviour of the bank). Ngoài ra, nó còn cản trở sự phát triển của thị trường

tài chính bằng phân đoạn thị trường nợ công thông qua phát hành nợ chính phủ thay vì tín

phiếu kho bạc. Như vậy, đúng như phân tích của Aizenman, Chinn và Ito (2008) mọ hình

trung gian của bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi có liên quan mật thiết đến xu hướng gia

tăng dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa ở các quốc gia này. Điều đặc

biệt cần chú tâm là chi phí cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối đang ngày càng gia tăng đặt ra

câu hỏi cho sự bền vững của mẫu hình này trong dài hạn. Thêm nữa, khi duy trì ổn định tỷ

giá trong nền kinh tế mở các quốc gia đang phát triển phải gánh chịu sự đánh đổi giữa ổn

định tài chính và tiền tệ, cụ thể chính là nhập khẩu lạm phát khi độc lập tiền tệ bị suy giảm.

Biểu đồ 2.8: Biến động lãi suất của Trung Quốc giai đoạn 2008 - 2011

2008 2009 2010 20110.000

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

lãi suất chiết khấulãi suất cho vay lãi suất huy động

Nguồn: www.imf.org.com

Biểu đồ 2.9: Tỷ giá hối đoái đồng CNY/ SDR giai đoạn 2008-2011

2008 2009 2010 20110.000

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

Market RateREER, CPI based

Nguồn: www.imf.org.com

19701972

19741976

19781980

19821984

19861988

19901992

19941996

19982000

20022004

20062008

20100

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

ersmikaopen

Biểu đồ 2.10: Sự thay đổi các chỉ số trong bộ ba bất khả thi của Trung Quốc

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Ta có thể thấy, tỷ giá đồng CNY gần như được thả nổi hoàn toàn trong giai đoạn 1995 –

2004 điều này góp phần không nhỏ vào những thành tựu kinh tế mà quốc gia này đạt được.

Nhưng trước áp lực của các nước khác phản đối việc phá giá đồng CNY trong dài hạn, từ

năm 2006 NHTW nước này cũng đã có những thay đổi tích cực nhằm kiểm soát giá trị đồng

nội tệ nước này.

Mô hình kim cương của Trung Quốc

Từ mô hình kim cương ta có thể thấy, trong những năm từ 1990 đến 2006 mức độ độc

lập tiền tệ của Trung Quốc rất ít biến đồi trong khi đó tỷ giá ngày càng trở nên linh hoạt

hơn, hội nhập tài chính ngày càng được khuyến khích nhưng mức độ biến đổi không nhiều.

Trong khi đó, Chính phủ nước này dành rất nhiều ưu đãi cũng như tập trung gia tăng nguồn

dự trữ ngoại hối. Vấn đền này đã được đề cập chi tiết ở phần trên.

Hình 19 : Mô hình kim cương của các nền kinh tế Châu Á mới nổi và Trung Quốc

PHẦN III. BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

I. Phân tích thực trạng áp dụng bộ ba bất khả thi tại Việt Nam

I.1 Bộ ba chỉ số bất khả thi của Việt Nam

Biểu đồ 2.11: Mô hình kim cương của Việt Nam năm 2001-2010

Bảng 3. Bộ chỉ số các nhân tố trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Năm 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

ERS0.732

0.86

00.863

0.83

51.000

1.00

01.000

0.46

60.390 0.461

MI0.461

0.26

50.414

0.41

40.458

0.45

80.538

0.55

10.551 0.458

KA-

OPEN0.161

0.16

10.161

0.16

10.161

0.16

10.161

0.40

40.404 0.404

Nguồn:J.M Chinn and H. Ito

19701972

19741976

19781980

19821984

19861988

19901992

19941996

19982000

20022004

20062008

20100

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

ersmikaopen

Biểu đồ 2.12: Ba chỉ số của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Các chỉ số ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tài chính (KAOPEN) ở

Việt Nam có nhiều điểm riêng biệt nhưng vẫn không thoát khỏi nguyên lý đánh đổi của bộ

ba bất khả thi.

Dựa trên đồ thị, ta dễ dàng nhận thấy xu hướng của Việt Nam đang ngày càng hội nhập

tài chính sâu rộng với thế giới, tương ứng với đó là mức dự trữ ngoại hối / GDP tăng dần

nhằm bảo đảm độ bền vững của nền kinh tế mặc dù vẫn ở mức thấp, chưa đến 30% GDP.

Đi đôi với hành động mở cửa trên, Việt Nam đã từ bỏ chế độ tỷ giá cố định (chỉ số ERS

giảm từ 1 năm 2007 xuống 0.461 năm 2010), nhưng đặc biệt giữ vững mức độ độc lập tiền

tệ. Hãy thử đi sâu vào phân tích từng yếu tố trên.

1.1.1 Chính sách tỷ giá hối đoái

(nguồn: xe.com)

Hình 20. Diễn biến tỷ giá giai đoạn 2008 -2011

Cũng như nhiều nền kinh tế nhỏ mới mở cửa, Việt Nam theo đuổi chính sách tỷ giá thả

nổi có điều tiết và VND được neo theo USD. Ngân hàng Nhà nước duy trì mức tỷ giá dao

động xung quanh mức tỷ giá cho trước với một biên độ nhất định. Tuy nhiên, với mức dự

trữ ngoại tệ thấp, áp lực di chuyển vốn và thâm hụt thương mại lớn, NHNN Việt Nam đã

nhiều lần thay đổi mức tỷ giá cơ sở cũng như biên độ dao động tỷ giá giao dịch trong những

năm qua.

- Năm 2008:

Trong bối cảnh kinh tế hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới, mức độ tự do

hóa các giao dịch vốn tương đối cao, biến động của các luồng vốn đầu tư, đặc biệt là luồng

vốn gián tiếp đã ảnh hưởng mạnh tới cung cầu ngoại tệ và tỷ giá. Trong năm 2008, luồng

vốn đầu tư gián tiếp đã liên tục biến động, khiến cho cung cầu ngoại tệ mất cân đối. Luồng

vốn này gia tăng đáng kể trong ba tháng đầu năm, gây áp lực tăng giá VND, sau đó có dấu

hiệu đảo chiều làm tăng cầu ngoại tệ khi tình hình kinh tế thế giới tiếp tục khó khăn, kinh tế

trong nước đối mặt với lạm phát, nhập siêu tăng cao. Tính tới cuối tháng 6, nhập siêu đã lên

tới 14,8 tỷ USD, đe dọa sự bền vững của cán cân thanh toán và gây áp lực lên tỷ giá

USD/VND. Sau khi có dấu hiệu tăng nhẹ trở lại do kinh tế vĩ mô Việt Nam diễn biến khả

quan, trong các tháng cuối năm, tình trạng khủng hoảng thị trường tài chính quốc tế lại

khiến cho các nhà đầu tư có xu hướng rút vốn về nước để bảo đảm thanh khoản của các tổ

chức ở chính quốc.

Những biến động khó lường của kinh tế và thị trường tài chính thế giới cũng như trong

nước đã ảnh hưởng tiêu cực tới cân bằng cung cầu ngoại tệ trong nước. Tuy nhiên, với sự

chỉ đạo sát sao của Thủ tướng Chính phủ và sự phối hợp chặt chẽ của các Bộ, ngành, Ngân

hàng Nhà nước (NHNN) đã điều hành tỷ giá linh hoạt, thực hiện được các mục tiêu của

chính sách tỷ giá, đảm bảo thanh khoản ngoại tệ của hệ thống ngân hàng, góp phần thúc đẩy

xuất khẩu, hạn chế nhập siêu, kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, cụ thể là:

Hình . Biến động tỷ giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng năm 2008.

+ Giai đoạn 1: Từ 01/01/2008 đến 10/03/2008

Trong giai đoạn này, tỷ giá USD/VND trên thị liên ngân hàng giảm mạnh từ 16.112

đồng xuống còn 15.960 đồng. Tỷ giá trên thị trường tự do có lúc rớt xuống thấp hơn tỷ giá

liên ngân hàng. Bên cạnh các nguyên nhân như lượng kiều hối (5,5 tỷ USD) chuyển về

tăng mạnh trong dịp Tết dương lịch, lượng vốn FDI và vốn FII vào Việt Nam tiếp tục đà

tăng mạnh từ năm 2007, VND lên giá chủ yếu do USD đã mất giá quá mạnh trên thị trường

thế giới trong giai đoạn đầu năm 2008. NHNN đã tăng biên độ tỷ giá từ +/- 0,75% lên

mức 1% vào ngày 10/3/2008. Khác với các lần điều chỉnh tỷ giá khác, tỷ giá USD/VND đã

về mức sàn ngay sau khi có quyết định tăng biên độ của NHNN.

+ Giai đoạn 2: Từ 10/03/2008 đến ngày 27/06/2008

Trong giai đoạn này, tỷ giá diễn biến trái chiều với giai đoạn một với sự mất giá của

VND so với USD, tỷ giá LNH công bố từ 15.960 đ- 15.946 đồng, đặc biệt trong tháng

6/2008 khi tỷ giá trên thị trường LNH có lúc lên tới 19.400 đồng và cao hơn 2.600 đồng so

với tỷ giá trần quy định. Nguyên nhân chính của sự mất giá của VND là do những số liệu

cho thấy nền kinh tế có dấu hiệu lạm phát tăng cao và thâm hụt cán cân thương mại (~ 15

tỷ USD tính đến hết tháng 6/2008). Nhu cầu USD để nhập khẩu vàng do chênh lệch lớn

giữa giá vàng trong nước và giá vàng quốc tế và nhu cầu rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài

do những lo ngại về nền kinh tế trong nước và các tin đồn cũng là những nguyên nhân

chính dẫn tới sự trượt giá của VND so với USD. Vào ngày 27/6/2008, Ngân hàng nhà

nước đã quyết định tăng biên độ tỷ giá lên +/-2%.

+ Giai đoạn 3: Từ 27/06/2008 đến 07/11/2008

Từ tháng 9/2008, cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ thế giới đã gây sức ép khiến

VND mất giá ngày càng cao do các nguyên nhân:

1. Xuất khẩu yếu đi do sự xấu đi nhanh chóng của các thị trường xuất khẩu chủ yếu

như Mỹ, Nhật, khối EU.

2. Sự tăng giá của đồng USD so với các đồng tiền khác (5%-10%) do nhiều nhà đầu tư

vẫn coi USD là nơi trú ẩn an toàn trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu. Tại nhiều thị

trường mới nổi đã diễn ra tình trạng rút vốn lớn của các nhà đầu tư nước ngoài khiến cho

đồng nội tệ mất giá so với USD, hàng hóa của các nước này cũng trở nên có sức cạnh tranh

cao hơn so với hàng xuất khẩu của Việt Nam.

3. Thâm hụt thương mại có dấu hiệu gia tăng trở lại khi xuất khẩu giảm sút nhưng

nhập siêu vẫn ở mức cao.

4. Nhu cầu rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài là rõ ràng ngay tại TTCK Việt Nam.

Tính từ khi cuộc khủng hoảng tài chính thế giới lan rộng (giữa tháng 9/2008) đến cuối

năm, nhà ĐTNN liên tục bán ròng trên thị trường trái phiếu (~ ~26.000 tỷ VND) và thị

trường cổ phiếu (~1800 tỷ VND), một phần số vốn thu được đã được chuyển đổi sang USD

dẫn tới cầu USD cao tại các ngân hàng nước ngoài.

Vào cuối giai đoạn này, biên độ tỷ giá được điều chỉnh vào ngày 7/11/2008 từ +/-2%

lên mức +/- 3%.

+ Giai đoạn 4: từ 07/11/2008 đến 31/12/2008

Sau khi NHNN tăng biên độ tỷ giá, mặc dù tỷ giá USD/VND LNH công bố vẫn duy trì

ở mức ~16.500 đồng, tỷ giá tại các ngân hàng thường xuyên được duy trì ở mức trần

~17.000 đồng. Tỷ giá giao dịch trên thị trường không chính thức ở mức 17.200 đồng -

17.450 đồng. Tỷ giá giao dịch tạm ổn định ở mức trần, được trợ giúp bởi thâm hụt thương

mại được cải thiện, chênh lệch lãi suất giữa VND và USD giảm, và việc USD có xu hướng

đứng giá và giảm nhẹ so với các ngoại tệ khác sau quyết định cắt giảm lãi suất cơ bản của

Fed vào ngày 17/12/2008 từ 1% xuống 0-0,25%.

Vào ngày 24/12/2008, Bộ Kế hoạch - Đầu tư công bố GDP cho năm 2008 ở mức

6,23%, thấp hơn rất nhiều so với mức dự tính trước đó là ~ 6,5%. Thông tin thống kê xuất

khẩu tháng 11 giảm 4,8% so với tháng 10 (trong khi cùng kỳ năm trước xuất khẩu tăng

6%). Trước những thông tin lo ngại trên về tình hình kinh tế và xuất khẩu, cùng ngày

24/12, NHNN đã công bố việc điều chỉnh tỷ giá USD/VND LNH tăng 3% (hay VND

trượt giá 3%) từ mức 16.494 đồng (24/12/08) lên 16.989 đồng (25/12/2008). Tỷ giá

USD/VND của Vietcombank cũng biến động ngay sau công bố của NHNN lên mức 17.180-

17.350 đồng.

Trên thực tế, các ngân hàng dường như đã dự tính trước về khả năng này khi ngay từ

đầu tháng 12/2008, nhiều ngân hàng đã tích cực thu mua ngoại tệ nhưng không cho vay,

duy trì trạng thái dương về ngoại tệ (ĐTCK- 26/12/2008). Cho đến những ngày đầu năm

2009, tỷ giá giao dịch USD của các ngân hàng vẫn đứng ở mức cao sát trần: 17.370-17.480

đồng (05/01/2009).

Tổng kết lại các tỷ giá 2008: NHNN đã can thiệp thị trường ngoại hối với mức tỷ giá

mua vào và bán ra được điều chỉnh linh hoạt. Trong thời điểm thị trường dư cầu, NHNN đã

kịp thời bán ngoại tệ can thiệp, hạ nhiệt thị trường. Trong thời điểm thị trường dư cung,

NHNN mua ngoại tệ vào ở mức hợp lý, bảo đảm tỷ giá không giảm sâu, nhằm thực hiện

mục tiêu kiềm chế nhập siêu. Trong hoạt động can thiệp, NHNN đã kết hợp đa dạng, linh

hoạt các hình thức can thiệp. Bên cạnh can thiệp trực tiếp, lần đầu tiên NHNN áp dụng hình

thức can thiệp gián tiếp để ổn định tâm lý thị trường. Việc điều hành chính sách tiền tệ và

chính sách tỷ giá đã được phối hợp đồng bộ. Lãi suất VND tăng trong khi lãi suất USD

giảm đã tạo sự hấp dẫn cho tiền đồng, góp phần ổn định tỷ giá. Trong bối cảnh cung cầu

ngoại tệ và tỷ giá trên thị trường biến động phức tạp, có những thời điểm biến động đột

biến, NHNN đã kịp thời bám sát diễn biến thị trường, thường xuyên giám sát, cập nhật

thông tin và đánh giá các dòng vốn vào và ra để có chính sách điều hành tỷ giá thích hợp.

Đặc biệt, thời điểm giữa tháng 6, thị trường có nhiều biến động đột biến, NHNN đã chủ

động thực hiện các giải pháp kịp thời, đồng bộ, thực hiện từng bước các giải pháp chính

sách, tập trung vào giai đoạn cuối tháng 6. Cụ thể:

+ Điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng 2% để phản ánh sát hơn cung cầu thị

trường;

+ Mở rộng biên độ tỷ giá giao dịch USD/VND từ mức ±1% lên mức ±2% so với tỷ giá

bình quân liên ngân hàng do NHNN công bố;

+ Tăng mạnh lãi suất cơ bản tập trung nguồn tiền đồng vào hệ thống ngân hàng, kiềm

chế lạm phát và giảm áp lực lên tỷ giá;

+ Công bố mức dự trữ ngoại hối Nhà nước, củng cố lòng tin thị trường;

+ Yêu cầu các tổ chức tín dụng được phép kinh doanh ngoại hối nghiêm túc chấp hành

quy định về biên độ tỷ giá giữa VND và USD, thực hiện niêm yết và giao dịch theo đúng

quy định;

+ Tăng cường bán ngoại tệ cho các NHTM để đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế,

đáp ứng tối đa các nhu cầu thiết yếu như nhập khẩu xăng dầu, thuốc chữa bệnh, thuốc bảo

vệ thực vật, phân bón, thiết bị y tế, đồng thời hỗ trợ ngoại tệ cho các ngân hàng có phục vụ

nhu cầu trả nợ vay hoặc thanh toán L/C đến hạn, các nhu cầu ngoại tệ hợp pháp của cá nhân

và hỗ trợ trạng thái cho các NHTM;

+ Yêu cầu các tổ chức tín dụng kiểm soát chặt chẽ và chấn chỉnh hoạt động của các đại

lý, bàn đổi ngoại tệ bảo đảm thực hiện nghiêm túc các quy định hiện hành về quản lý ngoại

hối.

+ Từ ngày 7/11/2008, biên độ tỉ giá giao dịch USD/VND được mở rộng từ mức 2% lên

3% so với tỉ giá bình quân liên ngân hàng do NHNN công bố (Quyết định số 2635/QĐ-

NHNN ngày 6/11/2008).

Với các biện pháp đồng bộ của NHNN, thị trường ngoại hối đã ổn định trở lại. Có thể

nói trong bối cảnh khó khăn chung của kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam đứng trước

những khó khăn mà nhiều tổ chức quốc tế và nhà đầu tư nước ngoài cho rằng Việt Nam đã

đứng bên bờ vực của khủng hoảng cán cân thanh toán quốc tế, việc Việt Nam bình ổn được

thị trường ngoại tệ, tỷ giá vẫn giữ tương đối ổn định đã nhận được sự đánh giá cao của các

tổ chức tài chính quốc tế, củng cố lòng tin của các nhà đầu tư nước ngoài và doanh nghiệp

trong nước vào khả năng điều hành kinh tế vĩ mô của Chính phủ.

- Năm 2009

Năm 2009, với mục tiêu điều hành tỷ giá trong mối quan hệ với lãi suất, chỉ số giá tiêu

dùng, diễn biến của cán cân thanh toán quốc tế, điều chỉnh linh hoạt tỷ giá phù hợp với tín

hiệu thị trường, có sự điều tiết của Nhà nước; Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã đưa ra

những biện pháp và can thiệp kịp thời, đồng bộ và đúng đắn trong những thời điểm thị

trường ngoại hối có dấu hiệu bất ổn trong quý II và IV/2009. Các biện pháp và can thiệp

của NHNN đã được cộng đồng quốc tế đánh giá rất cao vµ đã thành công trong công tác ổn

định giá cả, giúp thị trường ngoại hối bình ổn trở lại; đồng thời, đóng góp một phần quan

trọng trong những thành tựu đáng ghi nhận của Việt Nam trong năm 2009 trên tất cả các

lĩnh vực, đặc biệt là ngăn chặn thành công đà suy giảm kinh tế, tốc độ tăng trưởng bình

quân cả năm 2009 đạt 5,2%.

Diễn biến tỷ giá năm 2009:

- Quý I/2009, tình hình thị trường ngoại hối tương đối ổn định nhưng đến quý II/2009,

căng thẳng trên thị trường đã xuất hiện do nhiều doanh nghiệp găm giữ ngoại tệ, không chịu

bán lại cho ngân hàng

Hình 21: Tỷ giá USD NHTM và thị trường tự do T4-T6/2009

17,400

17,600

17,800

18,000

18,200

18,400

18,600

Tỷ giá NHTM Tỷ giá tự do

Trước tình hình này, NHNN đã triển khai đồng bộ nhiều biện pháp: quyết định mở rộng

biên độ tỷ giá từ +/-3% lên +/-5%, áp dụng từ ngày 24/03/2009 nhằm giảm bớt sự chênh

lệch tỷ giá giữa thị trường tự do và thị trường chính thức; kiểm soát chặt chẽ hoạt động kinh

doanh ngoại hối của các tổ chức tín dụng nhằm bảo đảm các tổ chức tín dụng thực hiện

nghiêm túc các quy định quản lý ngoại hối về thực hiện niêm yết và giao dịch; tăng cường

công tác tuyên truyền ổn định tâm lý người dân và triển khai các biện pháp tạo sự đồng

thuận giữa các ngân hàng thương mại (NHTM), thống nhất tăng lãi suất huy động USD và

hạ mặt bằng lãi suất cho vay ngoại tệ nhằm khắc phục tình trạng mất cân đối cung - cầu

ngoại tệ.

- Những biện pháp đúng đắn và phù hợp trên của NHNN đã giúp thị trường ngoại hối

trong Quý III/2009 diễn biến tương đối ổn định. Tuy nhiên, đến quý IV/2009, tình hình mất

cân đối cung - cầu ngoại tệ lại xuất hiện trở lại vào tháng 11/2009. Nguyên nhân của hiện

tượng này là do ảnh hưởng của thông tin về mức thâm hụt cán cân thương mại ngày càng

tăng và dự trữ ngoại hối suy giảm, mà đặc biệt là dưới tác động của cơn sốt giá vàng. Giá

vàng trong nước tăng cao đã khiến cầu ngoại tệ tăng đột biến do giới đầu cơ đẩy mạnh hoạt

động thu mua USD để mua vàng, có thời điểm đẩy giá USD lên tới 20.000 VND/ 1 USD và

mức chênh lệch tỷ giá giữa hai thị trường tăng mạnh từ mức xấp xỉ 800 VND đầu tháng

11/2009 lên gần 1.700 VND/ 1 USD vào tuần thứ 3 tháng 11/2009.

Hình 22: Tỷ giá USD NHTM và thị trường tự do 3 tháng cuối năm 2009

16,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,000

Tỷ giá NHTM Tỷ giá tự do

Trước tình hình giá USD tự do tăng mạnh dưới ảnh hưởng của cơn sốt giá vàng, NHNN

đã lập tức công bố cho nhập khẩu vàng nhằm giảm sức ép lên cung vàng; qua đó, hạ bớt sức

nóng của đồng USD trên thị trường tự do. Thêm vào đó, NHNN quyết định can thiệp trực

tiếp và mạnh tay vào tỷ giá khi điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng 5,44% từ

mức 17.034 VND ngày 25/11/2009 lên 17.961 VND/ 1 USD áp dụng cho ngày 26/11/2009;

thu hẹp biên độ tỷ giá giao dịch USD/VND từ mức ±5% xuống mức ±3% và tăng lãi suất cơ

bản tiền đồng lên 8%. NHNN cũng cam kết hỗ trợ bán ngoại tệ cho các tổ chức tín dụng

(TCTD) có trạng thái ngoại tệ từ âm 5% trở xuống. Bên cạnh các quyết định trên của

NHNN, Thủ tướng Chính phủ đã có văn bản số 2578/TTg-KTTH yêu cầu 7 tập đoàn, tổng

công ty nhà nước bán ngay số ngoại tệ dưới dạng tiền gửi và các nguồn thu vãng lai cho các

TCTD được phép hoạt động ngoại hối để góp phần giảm áp lực đè nặng lên nguồn cung

ngoại tệ.

Với việc triển khai đồng bộ các biện pháp nêu trên, thị trường ngoại hối Việt Nam đã ổn

định trở lại, hiện tượng găm giữ và tích trữ ngoại tệ đã dần được khắc phục.

- Năm 2010

Hình 23: Diễn biến tỷ giá USD/VND trong năm 2010

Trong năm 2010, NHNN có 2 đợt điều chỉnh tỷ giá. 

Lần đầu vào ngày 10/2/2010, NHNN điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng từ

17.941 đồng lên 18.544 đồng/USD (mức tăng 3,3%), như vậy trần mua bán USD tại các

NHTM là 19.100 đồng/USD.

Lần thứ 2, NHNN điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng lên 18.932

đồng/USD, áp dụng từ ngày 18/8, mức tăng 2,09%, trần mua bán USD tại các NHTM tăng

lên 19.500 đồng/USD.

Sau lần điều chỉnh tỷ giá thứ 2 của NHNN, cùng với những biến động bất ổn của giá

vàng trong nước và quốc tế, trên thị trường tự do, đô la Mỹ đã có lúc lập kỷ lục 21.530

đồng/USD, tăng 12% so với giá đóng cửa năm 2009 và cao hơn tỷ giá niêm yết tại các

NHTM cùng thời điểm khoảng 10%. 

Ngày 04/11/2010, Ủy ban giám sát tài chính Quốc gia công bố Chính phủ đồng ý bơm

mạnh ngoại tệ vào các ngành phục vụ sản xuất thiết yếu chứ không bơm vào xuất khẩu và

Chính phủ sẽ không điều chỉnh tỷ giá đến cuối năm. Theo ông Lê Đức Thúy, trong tháng

10/2010, NHNN đã bán ra 200 triệu USD để bình ổn thị trường.

Nguyên nhân chủ yếu gây ra sự mất giá VNĐ là tài khoản vãng lai của Việt Nam luôn bị

thâm hụt rất lớn (do nền kinh tế nhập siêu với mức thâm hụt 10-12% GDP), lòng tin vào

đồng nội tệ suy giảm (do sự thiếu ổn định của chính sách tỷ giá và lạm phát cao triền miên)

và tình trạng đôla hóa nền kinh tế gia tăng (tâm lý đầu cơ ngoại tệ, sử dụng trong thanh toán

và tín dụng ngoại tệ tăng mạnh do chênh lệch lãi suất giữa USD và VND)

Những ngày cuối năm, NHNN công bố kiều hối năm 2010 có thể đạt 8 tỷ USD và trạng

thái căng thẳng ngoại tệ đã hạ nhiệt, NHTM đã có nguồn USD dồi dào do các doanh nghiệp

đã chịu bán USD cho ngân hàng, ngoài ra, tỷ giá USD tự do những ngày cuối năm chỉ dao

động quanh mốc 21.000 đồng/USD.

- Năm 2011

Sau khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu (2008-2009), tăng trưởng GDP

của Việt Nam đã được đẩy nhanh trong năm 2010 (6,8%) nhờ sự hồi phục của xuất khẩu và

những điều tiết phù hợp về chính sách. Tuy nhiên, lạm phát năm 2010 của Việt Nam cũng

đã tăng cao lên mức hai con số (11,8%) vào cuối năm 2010 và tiền đồng Việt Nam (VND)

bị trượt giá. Những tháng đầu năm 2011 chỉ số giá tiêu dùng CPI của Việt Nam cũng đã

tăng khá cao đe dọa mục tiêu kiềm chế lạm phát trong năm dưới mức hai con số. Diễn biến

nêu trên đã ảnh hưởng tiêu cực tới niềm tin của người dân, thị trường và các nhà đầu tư. .

Trước tình hình đó đó, chính phủ đã áp dụng nhiều biện pháp quản lý chặt chẽ như:

- Cấm kinh doanh ngoại tệ trên thị trường tự do, cấm kinh doanh vàng miếng.

- Yêu cầu các tập đoàn, tổng công ty nhà nước phải bán ngoại tệ cho tổ chức tín dụng.

- Điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ, từ 6% lên 7% trên tổng số dư tiền gửi

phải dự trữ bắt buộc đối với các tổ chức tín dụng.

- Lãi suất huy động tối đa bằng USD từ 1%/năm xuống còn 0,5%/năm đối với tổ chức

và 3%/năm xuống còn 2%/năm đối với cá nhân.

Cụ thể diễn biến:

+ Vào ngày 11/02/2011, Ngân hàng Nhà nước đã tuyên bố chính thức điều chỉnh tỷ giá

VND/USD từ 18.932 VND/USD lên 20.693 VND/USD, đồng thời giảm biên độ giao dịch

xuống còn +/-1% đưa tỷ giá trần lên mức 19.100 VND/USD (nâng 4%) nhằm kéo tỷ giá

liên ngân hàng sát với tỷ giá thị trường tự do. Trước đó, tỷ giá trên hai thị trường chênh lệch

khoảng 4,1%. Thế nhưng mức điều chỉnh này đã khiến cho tỷ giá thị trường tự do lập đỉnh

22.500 VND/USD vào ngày 21/02/2011.

Đợt điều chỉnh tỷ giá vào 11/2 đã thu hẹp chênh lệch tỷ giá chính thức với tỷ giá

trên thị trường tự do, cùng với việc trong lúc tỷ giá đang ở mức ổn định, NHNN đã

mua vào một lượng USD đáng kể để tăng dự trữ USD. Theo một báo cáo mới nhất

của Chính phủ gửi các đại biểu Quốc hội trước khi khai mạc kỳ họp đầu tiên của

Quốc hội khóa XIII ngày 21/7, trong những tháng đầu năm NHNN đã mua vào tổng

cộng khoảng 4 tỷ USD từ các NHTM để bổ sung cho quỹ dự trữ ngoại hối quốc gia.

Mặc dù không có con số chính xác nhưng theo IMF, dự trữ ngoại hối của Việt Nam

tính đến tháng 6/2011 đã đạt khoảng 13,5 tỷ USD, tương đương 1,5 tháng nhập khẩu.

Như vậy, Chính phủ đang dần hút một lượng ngoại tệ lớn trong lưu thông vừa để bù

đắp dự trữ, hỗ trợ xuất khẩu vừa làm tăng niềm tin vào tiền đồng. Có thể nhìn nhận,

những giải pháp ổn định thị trường ngoại hối trong thời gian qua đang có hiệu quả

khá tốt. Tuy nhiên, với nền kinh tế mà suốt nhiều năm bị thâm dụng vốn, tỷ lệ nhập

siêu vẫn đang ở mức cao hiện nay và tình hình thu hút đầu tư nước ngoài trong năm

nay chưa được khả quan sẽ là những yếu tố gây áp lực lên tỷ giá USD trong giai

đoạn cuối năm. Dự trữ ngoại hối tuy có cải thiện so với đầu năm nhưng vẫn chưa đạt

yêu cầu dự trữ tối thiểu (ADB quy định dự trữ ngoại hối tối thiểu tương đương với

2,5 tháng nhập khẩu). Trong khi đó, nhập siêu vẫn tăng cao, cụ thể trong 7 tháng đầu

năm 2011 nhập siêu đã ở mức 6,64 tỷ USD, nếu không tính khoảng 2 tỷ USD vàng

và đá quý xuất đi trong cùng thời gian còn cao hơn nữa. Trong khi lượng thu hút từ

FDI và FII chưa có sự cải thiện so với năm 2010.

+ Vào những tháng cuối năm NHNN có động thái điều chỉnh tỷ giá bình quân

liên ngân hàng liên tục, cụ thể là trong tháng 8 có 2 lần điều chỉnh , lần đầu tăng 10

VND/USD, lên mức 20.618 VND/USD, các NHTMcũng niêm yết tỷ giá kịch trần

biên độvà tiếp sau đó là tăng lên 20.628 đồng/USD, lúc này các Ngân hàng thương

mại cũng đẩy giá bán USD lên kịch trần (20.834 VND/USD. Trên thị trường tự do,

giá USD cũng được đẩy lên mức khá cao 21.000 - 21.020 VND/USD.

+ Ngày 28/10, với lần tăng thứ 14 liên tiếp của tỷ giá bình quân liên ngân hàng.

Nhìn chung, định hướng NHNN đã tỏ rõ quyết tâm giảm lãi suất cho vay của nền

kinh tế, bình ổn tỷ giá góp phần bình ổn kinh tế vĩ mô.

1.1.2 Chính sách độc lập tiền tệ:

Việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) của Việt Nam năm 2007 là một

mốc lịch sử quan trọng cho Việt Nam. Một cơ hội đáng mừng là việc hội nhập với chủ

trương tự do hoá tài chính bao gồm tự do hoá giao dịch vốn đã cho phép các luồng vốn di

chuyển tự do vào Việt Nam với chi phí rẻ hơn, góp phần phát triển thị trường vốn trong

nước. Thời gian qua cho thấy, với các qui định theo hướng nới lỏng các luồng vốn đầu tư

gián tiếp của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước đã thúc đẩy qui

mô luồng vốn đổ vào Việt Nam một cách nhanh chóng với một khối lượng lớn trong những

năm 2005 - 2006 và đầu năm 2007. Tuy nhiên đó lại đem đến nỗi lo lắng cho các nhà hoạch

định chính sách là tỉ lệ lạm phát tăng cao kỉ lục năm 2008 là gần 24%, cùng với đó là cuộc

khủng hoảng tài chính bắt đầu từ Mỹ, điều này dẫn đến tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt

Nam suy giảm mạnh, từ mức 8,48% năm 2007 xuống còn 6,52% năm 2008 và chỉ còn

5,32% năm 2009(1). Đây là mức suy thoái tồi tệ nhất của Việt Nam trong hơn 10 năm trở lại

đây. Đứng trước tình thế đó NHNN đã thực hiện hàng loạt các biện pháp quyết liệt, đúng

đắn và khá linh hoạt trong điều hành CSTT để ngăn ngừa suy thoái kinh tế và dần lấy lại đà

phục hồi cho nền kinh tế Việt Nam.

- Năm 2008:

Trước tình trạng nhập siêu trong 5 tháng đầu năm 2008 và tình hình lạm phát tăng cao,

NHNN đã đồng loạt thực hiện các giải pháp:

Nâng cao lãi suất cơ bản (LSCB) VND lên mức cao nhất trong nhiều năm qua

(14%/năm), dự trữ bắt buộc (DTBB) là 11%, giảm hạn mức cho vay đầu tư bất động sản và

chứng khoán ở mức không quá 20% vốn điều lệ hoặc không vượt quá 3% tổng dư nợ tín

dụng, bắt buộc các TCTD mua 20.300 tỷ tín phiếu bắt buộc có kỳ hạn 12 tháng với lãi suất

chỉ có 7,58%/năm và không được sử dụng để tái chiết khấu tại NHNN, thực hiện các phiên

giao dịch thị trường mở (OM-Open market) để “hút” tiền về.

Biểu đồ 2.13: Lãi suất cơ bản VND (%/năm) Nguồn: NHNN Việt Nam

Để thực hiện chỉ đạo của Chính phủ về kiềm chế lạm phát, chủ động hạn chế tác động

tiêu cực của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, bảo đảm ổn định kinh tế vĩ

mô, duy trì tăng trưởng hợp lý, bền vững. Ngày 20/10/2008, Thống đốc NHNN ban hành 

Quyết định số 2318/QĐ-NHNN là điều chỉnh giảm dần các mức lãi suất chủ đạo (lãi suất cơ

01/12/0

5

01/02/0

8

19/05/0

8

11/06/0

8

21/10/0

8

05/11/0

8

21/11/0

8

05/12/0

8

22/12/0

8

01/02/0

90.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

10.00%12.00%14.00%16.00%

8.25%8.75%

12.00%

14.00% 13.00%12.00%

11.00%10.00%

8.50%7.00%

bản giảm từ 14%/năm xuống 13%/năm, tương đương với đầu năm 2008, lãi suất tái cấp vốn

giảm từ 15%/năm xuống 14%/năm; lãi suất tái chiết khấu giảm từ 13%/năm xuống

12%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng và cho vay bù

đắp thiếu hụt trong thanh toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng giảm từ 15%/năm

xuống 14%/năm), sau đó tiếp tục giảm các mức lãi suất trên trong tháng 12/2008 ở mức hợp

lý và Quyết định số 2321/QĐ-NHNN là lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc VND đối với tổ

chức tín dụng tăng gấp đôi, từ 5%/năm lên 10%/năm. Tuy nhiên do lãi suất tăng cao và biến

động thất thường, khả năng vay vốn của doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp dè dặt trong việc

vay vốn để đầu tư, giảm đầu tư, sản xuất dẫn đến giảm mức độ tăng trưởng của nền kinh tế.

Do đó cuối năm tình hình lạm phát đã giảm đi đáng kể, nhưng nền kinh tế lại có xu hướng

tăng trưởng chậm lại.

- Năm 2009:

Chính sách tiền tệ bao giờ cũng có độ trễ thời gian nhất định. Việc “thắt chặt” tiền tệ

mạnh tay của Chính phủ đã có tác dụng làm giảm lạm phát nhanh nhưng cũng làm cho tốc

độ tăng trưởng kinh tế chậm lại vì luồng tiền dành cho nhu cầu đầu tư, tiêu dùng giảm, lãi

suất vay vốn quá cao làm cho các doanh nghiệp không thể tiếp cận với nguồn vốn của ngân

hàng, hàng loạt doanh nghiệp vừa và nhỏ rơi vào tình trạng khó khăn, thậm chí phá sản.

Trước tình hình đó, chính phủ đã dùng 9 tỷ USD cho gói kích cầu kinh tế (đứng thứ 3 thế

giới về tỷ trọng gói kích cầu/tổng GDP, chỉ sau Trung Quốc và Malaixia) trong đó dành

riêng 1 tỷ đô la (tương đương hơn 17 ngàn tỷ đồng) từ dự trữ ngoại hối quốc gia để hỗ trợ

giảm 4% lãi suất vay vốn lưu động ngắn hạn cho doanh nghiệp, các tổ chức và cá nhân để

sản xuất, kinh doanh nhằm giảm giá thành hàng hoá và tạo việc làm. Sau đó, vào ngày

04/04/2009, nhằm tiếp nối các biện pháp thúc đẩy kích cầu đầu tư, hỗ trợ sản xuất kinh

doanh, ngăn chặn suy giảm kinh tế và duy trì tăng trưởng đã và đang được thực hiện, Chính

phủ tiếp tục hỗ trợ 4% lãi suất và kéo dài thời hạn hỗ trợ đến hết năm 2011 cho các doanh

nghiệp, tổ chức, cá nhân vay vốn trung dài hạn để đầu tư mới cho sản xuất kinh doanh.

Bằng việc hỗ trợ lãi suất, Chính phủ đã khuyến khích tăng nhanh chóng nhu cầu đầu tư của

các doanh nghiệp vốn đang rất thiếu vốn sản xuất đồng thời mở đầu ra cho các NHTM vốn

đang trong tình trạng dư thừa vốn. Và cuối năm 2009, cùng với đợt điều chỉnh tỷ giá,

NHNN đã thực hiện nâng các mức lãi suất chỉ đạo lên thêm 1% để tiếp tục duy trì tăng

trưởng của nền kinh tế đồng thời chủ động ngăn chặn nguy cơ lạm phát và ổn định thị

trường ngoại hối.

Năm 2009 mặc dù phải đối mặt với rất nhiều thách thức trong quá trình thực thi CSTT,

nhưng với sự điều hành linh hoạt, sự ứng phó kịp thời với những biến động của tình hình,

về cơ bản CSTT đã đạt được mục tiêu của năm 2009 là kiềm chế lạm phát từ mức 19,98%

năm 2008 xuống còn 6,52%, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức 5,2% và CSTT đã góp phần

quan trọng vào ổn định kinh tế vĩ mô.

- Năm 2010:

Năm 2010, một năm đầy biến động của thị trường tiền tệ trong nước cũng như trên thế

giới, một năm mà nền kinh tế nước ta gặp rất nhiều khó khăn trong giai đoạn phục hồi sau

những ảnh hưởng từ biến động kinh tế thế giới 2008 – 2009. Trước những biến động đó, để

thực hiện đồng bộ với các giải pháp của Chính phủ, NHNN thực hiện điều hành chính sách

tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm tạo điều kiện hỗ trợ tích cực cho thị trường tiền tệ - tín

dụng hoạt động ổn định, góp phần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát gia tăng

những tháng cuối năm một cách hiệu quả. Theo đó, NHNN thực hiện một mặt bằng lãi suất

mới, nâng lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam lên 8%/năm(năm 2009 là 7%/năm) để thu hút nội

tệ trong lưu thông về các NHTM, mặt khác giảm tỷ lệ cấp tín dụng từ nguồn vốn huy động chỉ

còn 80% đối với ngân hàng, đối với các tổ chức tín dụng khác là 85% và tăng lãi suất tái cấp vốn

lên 8%/năm, lãi suất tái chiết khấu lên 6%/năm, hạ lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc từ 3,6%/năm

xuống còn 1,2%/năm, và duy trì mức lãi suất ổn định. Những tháng đầu năm 2010, NHNN thực

hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Lãi suất cho vay của các ngân hàng sẽ tăng lên, doanh nghiệp

khó vay vốn và chi phí vay lên cao gây trở ngại cho việc vay vốn kinh doanh. Nên song song đó,

NHNN vẫn tiếp tục thực hiện hỗ trợ lãi suất ,với mức lãi suất hỗ trợ là 4%/năm. Điều này đã đưa

lãi suất vay thực tế VND của các doanh nghiệp xuống 5-6%, thúc đẩy doanh nghiệp vay vốn kinh

doanh. Đối với các tổ chức tín dụng có trạng thái ngoại tệ từ âm 5% trở xuống, NHNN cam kết

bán ngoại tệ hỗ trợ nhằm đảm bảo hệ thống ngân hàng cung cấp đủ ngoại tệ cho các doanh

nghiệp xuất nhập khẩu, đặc biệt ưu tiên cho hàng nhập khẩu để phục vụ sản xuất. Nhìn chung đầu

năm 2010, NHNN đặt trọng tâm vào vấn đề kiềm chế lạm phát.

Sau những tháng đầu năm thắt chặt, NHNN đang dần dần nới lỏng chính sách tiền tệ để

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế khi lạm phát đã có xu hướng ổn định. NHNN ra thông tư số

20/2010/TT-NHNH để hỗ trợ các tổ chức tín dụng cho vay phát triển nông nghiệp, nông

thôn. Theo đó giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc đối với các tổ chức tín dụng có tỉ trọng dư nợ cho

vay phát triển nông nghiệp và nông thôn trên tổng dư nợ bình quân từ 40% trở lên. Hoạt

động của thị trường mở sau khi sụt giảm nghiêm trọng vào tháng 8, đã khởi sắc trở lại vào

tháng 9. Khối lượng bơm ròng trên thị trường đạt mức cao tới 8020 tỉ đồng, nhu cầu vay của

các NHTM tăng mạnh.

Nhờ đó giá trị sản xuất công nghiệp, nông, lâm ngư nghiệp đều tăng so với cùng kỳ năm

ngoái, tổng kim ngạch xuất khẩu tháng 9 tăng 23,2% so với 9/2009. Kết quả là tổng sản

phẩm trong nước tăng 6,52% so với cùng kì năm ngoái, chỉ số giá hàng tiêu dùng từ đầu

năm đến tháng 8 tăng chậm.

Đồng thời, chỉ số giá tiêu dùng tháng 9 tăng mạnh là do thực hiện chính sách tăng giá

học phí 2010-2011 và do việc điều chỉnh giá xăng làm tác động đến giá cả hàng hóa. Thị

trường giá cả hàng hoá trong nước và thế giới diễn biến phức tạp. Đến 2 tháng cuối của năm

2010, trước sức ép của lạm phát, NHNN thực hiện điều chỉnh lên mức 9%.

Diễn biến lãi suất điều hành năm 2010 của NHNN

Thời gian Lãi suất

cơ bản

(%)

Lãi suất

tái cấp

vốn (%)

Lãi suất tái

chiết khấu

(%)

Lãi suất cho

vay qua đêm

(%)

1/1 –

4/11/2010

8 8 6 8

5/11 –

12/2010

9 9 7 9

                                                                  Nguồn: Ngân hàng Nhà nước

- Năm 2011:

Sau khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu (2008-2009), tăng trưởng GDP

của Việt Nam đã được đẩy nhanh trong năm 2010 (6,8%) nhờ sự hồi phục của xuất khẩu và

những điều tiết phù hợp về chính sách. Tuy nhiên, lạm phát năm 2010 của Việt Nam cũng

đã tăng cao lên mức hai con số (11,8%) vào cuối năm 2010 và tiền đồng Việt Nam (VND)

bị trượt giá. Những tháng đầu năm 2011 chỉ số giá tiêu dùng CPI của Việt Nam cũng đã

tăng khá cao đe dọa mục tiêu kiềm chế lạm phát trong năm dưới mức hai con số.

Đặc biệt, bước sang năm 2011 – năm đầu thực hiện Kế hoạch phát triển kinh tế- xã hội 5

năm 2011-2015 và Chiến lược phát triển kinh tế- xã hội 10 năm 2011-2020,Thủ tướng

chỉ đạo trọng tâm là nhiệm vụ ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, trong đó hết sức

chú ý các chính sách tiền tệ, chính sách tài chính

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%

9% 9%11%

13%14% 14% 14% 14% 14% 14%

15% 15%

Tái cấp vốnCơ banTái chiết khấu

Biểu đồ 2.14: Diễn biến lãi suất năm 2011

Do đó, NHTW tiếp tục thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ trong năm 2011, lãi suất

tiếp tục cao trong năm này lãi suất cơ bản ở mức 9%, lãi suất tái cấp vốn mức 10-15%, Tái

chiết khấu 10-13%.

Sau đó, trước tình trạng một số NHTM có những "biểu hiện bất thường, vô lối"khi ấn

định mức lãi suất huy động VND lên tới trên 10%/năm, thậm chí 14%/năm cho các khoản

tiền gửi với thời hạn cực ngắn, đã được NHNN quyết tâm chấn chỉnh bằng Thông tư

30/2011/TT-NHNN (Thông tư 30). Theo đó, đã có thêm những mức "trần lãi suất" huy

động tiền gửi khác… NHNN đã chấn chỉnh thực hiện quy định mức lãi suất huy động

(LSHĐ) bằng VND và USD được ban hành, tình trạng lách trần lãi suất huy động một cách

phổ biến của hầu hết các TCTD đã được dẹp bỏ. Một vài chi nhánh, điểm giao dịch của

TCTD vi phạm quy định về lãi suất huy động VND đã bị xử lý nghiêm như trường hợp đình

chỉ công tác Giám đốc NHTMCP Đông Á chi nhánh Tây Ninh là một ví dụ điển hình.

Nhìn chung, định hướng NHNN đã tỏ rõ quyết tâm giảm lãi suất cho vay của nền kinh

tế, bình ổn tỷ giá góp phần bình ổn kinh tế vĩ mô. Trong các tháng cuối năm 2011, NHNN

tiếp tục giữ nguyên trần lãi suất bằng ngoại tệ của các TCTD đối với khách hàng là tổ

chức và dân cư, nhằm góp phần thực hiện chủ trương chống đô la hóa của Chính phủ; yêu

cầu các TCTD quan tâm điều hành, đảm bảo thanh khoản ngoại tệ nhằm hạn chế rủi ro cho

các TCTD và góp phần ổn định thị trường ngoại hối.

1.1.3 Mức độ hội nhập tài chính

Chỉ số KAOPEN Việt Nam qua các năm

Qua bảng tổng hợp từ năm 2000 đến 2009, ta thấy rõ

thay đổi trong mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam

có xu hướng tăng dần, đặc biệt là giai đoạn 2007-2008.

Đây chính là thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, đánh

dấu một bước tiến mới trong hội nhập kinh tế toàn cầu.

Xem xét mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam,

chúng ta có thể phân tích chi tiết qua các tiêu chí:

a, Tự do hóa tài khoản vốn là việc cho tự do tiến

hành chuyển đổi các tài sản tài chính trong nước thành

tài sản tài chính ở nước ngoài và ngược lại theo tỷ giá

hối đoái do thị trường quy định. Tự do hóa tài khoản vốn

làm cho vốn tự do luân chuyển qua biên giới quốc gia.

Nó giúp cho nền kinh tế quốc gia trở nên linh hoạt hơn,

hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế khu vực và thế giới.

Song, nó cũng làm cho nền kinh tế quốc gia trở nên dễ bị

tổn thương.

Tại Việt Nam, tự do hóa tài khoản vốn đang từng

bước thực hiện là một trong các nội dung của Lộ trình Hội nhập Tiền tệ và Tài chính khu

vực ASEAN (2003) với mục tiêu là tự do hóa hơn các luồng chu chuyển vốn vào năm 2020.

Trên cơ sở đó, Việt Nam đề ra lộ trình loại bỏ dần các rào cản đối với các luồng luan

chuyển vốn:

(i) Rà soát, đánh giá về các rào cản đối với các luồng vốn gián tiếp (2009-

2010).

(ii) Dỡ bỏ dần các rào cản đã được xác định đối với các luồng luân chuyển

vốn: Luồng FDI bắt đầu dỡ bỏ từ năm 2010; luồng vốn gián tiếp bắt đầu dỡ bỏ từ năm

2011; Luồng vốn khác bắt đầu dỡ bỏ từ năm 2012.

Tự do hoá tài khoản vốn là xu thế mà VN đang tiến đến. Việt Nam đã thực hiện nó như

thế nào?

- Tự do thu hồi vốn

Năm KAOPEN

2000 0.222505

2001 0.160967

2002 0.160967

2003 0.160967

2004 0.160967

2005 0.160967

2006 0.160967

2007 0.160967

2008 0.404101

2009 0.404101

Những tín hiệu cải cách đã xuất hiện mạnh mẽ bắt đầu từ năm 2005. Các biện pháp

kiểm soát về giao dịch tài khoản vốn và ngoại hối cho tài khoản vốn được nới lỏng. Tháng

10/2005, VN tiến hành tự do hoá tài khoãn vãng lai, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài

chuyển lợi nhuận về nước sau khi hoàn thành các nghĩa vụ phí và thuế13. Cũng trong năm

này, VN xoá bỏ quy định về việc nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn vào VN sau 1 năm mới

được rút ra.

Vấn đề thu hồi vốn ở đây nói đến việc chuyển đổi tài sản một cách tự do và dễ dàng tại

thời điểm NĐT muốn thu hồi vốn. Trên thực tế, theo quy định, NĐT sẽ được thu hồi vốn

khi đã hoàn thành các quyền, nghĩa vụ theo luật và tài sản được chuyển đổi theo mức tỷ giá

tại thời điểm đó. Nhưng Việt Nam lại theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi có điều tiết – tức là

chưa hoàn toàn thể hiện cung cầu tiền tệ, việc này làm giảm đi tính tự do của việc rút vốn

khỏi thị trường của NĐT nước ngoài. Thêm vào đó là các quy định về quản lý ngoại hối

của NHNN về số lượng và đối tượng được mua bán ngoại tệ cũng là một rào cản rút vốn

của NĐT.

- Tự do đầu tư vào các ngành nghế/khu vực với tỷ lệ nắm giữ không giới hạn.

Hiện tại, vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam phải tuân theo các quy định của “Luật

đầu tư” được Quốc hội thông qua ngày 29/11/2005. Đây là những quy định về quyền, nghĩa

vụ, trách nhiệm và lợi ích của NĐT nước ngoài khi đầu tư vào Việt Nam. Theo quy định

hiện hành, có sự phân cấp giữa việc thu hút vốn đầu tư vào các khu vực kinh tế/các ngành

nghề kinh doanh/các hình thức đầu tư về mức độ ưu đãi, tỷ lệ nắm giữ của NĐT nước

ngoài ở một số doanh nghiệp. Dù đã mở rộng tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào

thị trường chứng khoán Việt Nam từ mức 30% lên 49%, ngoại trừ lĩnh vực ngân hàng

nhưng vẫn là một hạn chế trong việc luân chuyển vốn đối với NĐT nước ngoài khi tỷ lệ này

là 100% ở các nước như Singapore, Maylaysia, Thái Lan. Tuy nhiên, với bối cảnh nước ta

hiện nay chưa đủ tiềm lực vững mạnh về kinh tế thì điều này hoàn toàn phù hợp.

- Lộ trình tự do hóa thương mại theo các hiệp định

Việt Nam đang trong quá trình tự do hóa thương mại, dần dần giảm các bảo hộ đối với

sản xuất trong nước theo các cam kết quốc tế đã kí. Việc tích cực tham gia các diễn đàn

kinh tế, các hiệp định thương mại song phương và đa phương cũng cho thấy Việt Nam đã

và đang rất tích cực trong việc tự do hóa dòng vốn. Dòng vốn vào Việt Nam tăng lên nhanh

chóng sau khi gia nhập WTO và dòng vốn vào thị trường Việt Nam đã có những chuyển

biến tích cực trong những năm gần đây.

Số đăng ký (triệu USD)

0.00

10,000.00

20,000.00

30,000.00

40,000.00

50,000.00

60,000.00

70,000.00

80,000.00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Số đăng ký (triệu USD)

Biểu đồ 2.15: FDI Việt Nam giai doạn 1995 - 2010

Dự trữ ngoại hối VN

0

5

10

15

20

25

30

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Bil

lio

ns

dự trữ ngoại hối

Hình 2.16 . Biểu đồ dự trữ ngoại hối Việt Nam 1997-2010

Nếu xem xét mức độ hội nhập, mở cửa tài chính trên FDI, ta có thể thấy mối liên hệ giữa

hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối tại thị trường Việt Nam. Giai đoạn sau 2007 có sự gia

tăng rõ rệt cả luồng vốn FDI và dự trữ ngoại hối. Mức gia tăng đặc biệt trong năm 2008

ngay sau khi Việt Nam gia nhập WTO -hiệu quả từ hành động mở cửa. Tuy nhiên, mức độ

này giảm bớt trong các năm tiếp theo do tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính

phủ Việt Nam cũng cẩn trọng hơn đề phòng “cú sốc do hội nhập” như các quốc gia đi trước

(Thái Lan, Arhentina)…

b, Phần bù rủi ro lãi suất trong nước

Trên thực tế lãi suất ở mỗi quốc gia không thể bằng với mức lãi suất chung của thị

trường thế giới do sự khác biệt về độ rủi ro ở mỗi quốc gia và chi phí tìm kiếm thông tin

giữa các thị trường là khác nhau. Mức lãi suất nhà đầu tư chấp nhận ở mỗi thị trường thực

tế là r1 thỏa mãn:

r1 = r* + (ghi lại công thức giùm tao)

Trong đó, phần bù rủi ro tương ứng với mỗi thị trường.

Thị trường Việt Nam có mức độ ổn định chính trị được nhà đầu tư đánh giá cao tuy

nhiên hạ tầng cơ sở còn tương đối thấp, sự ổn định của hệ thống luật chưa cao phần nào hạn

chế việc thu hút vồn đầu tư.

Theo kết quả tính toán và cập nhật vào hồi tháng 7/2011 từ website Damodaran, mức bù

rủi ro ở thị trường Việt Nam là khá cao, cao hơn hầu hết các quốc gia trong khu vực và gần

bằng với Hy Lạp – quốc gia đang chìm trong khủng hoảng nợ công. Điều này chứng tỏ

mức độ tin tưởng vào nền kinh tế Việt Nam và đánh giá khả năng tự do luân chuyển vốn

tại thị trường Việt Nam của NĐT là khá thấp.

Quốc gia Mức bù rủi ro Foreign

Currency Rating1Local

Currency Hy Lạp 15,5% Caa1 Caa1Cam-pu-chia 12,5% B2 B2

Việt Nam 11,0% B1 B1Philippines 9,1% Ba2 Ba2Indonesia 8,6% Ba1 Ba1Thái Lan 7,3% Baa1 Baa1Malaysia 6,7% A3 A3

Trung Quốc 6,1% Aa3 Aa3Macao 6,1% Aa3 Aa3

Đài Loan 6,1% Aa3 Aa3Nhật Bản 5,8% Aa2 Aa2

Hong Kong 5,4% Aa1 Aa1New Zealand 5,0% Aaa Aaa

Singapore 5,0% Aaa Aaa

Từ các phân tích trên có thể nói rằng mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam vẫn còn ở

mức thấp. Các chuyên gia nhận định rằng Việt Nam vẫn chưa có tự do hóa tài khoản vốn.

Khi so sánh quá trình tự do hóa của Việt Nam với các nước khác, có thể rút ra một số nhận

định sau:

Việt Nam có một số điểm tương đồng với Trung Quốc nhu: có một nguồn vốn FDI đổ

vào khá dồi dào (tính theo tỷ trọng GDP thì thậm chí còn lớn hơn của Trung Quốc); giá trị

các tài sản tài chính (cổ phiếu, trái phiếu) đang lên cao, theo sát diễn biến lạc quan của tăng

trưởng kinh tế cao (khoảng 8%/năm); sự phụ thuộc vào và tỷ trọng vốn đầu tư gián tiếp

trong tổng các nguồn tài trợ từ nước ngoài còn thấp; vai trò can thiệp và tham gia vào nền

kinh tế của chính phủ rất lớn, thông qua đầu tư nhà nước và khối doanh nghiệp nhà nước,

làm cho thâm hụt ngân sách luôn ở mức khá cao và luôn cần bổ sung thêm vốn.

Mặt khác, Việt Nam cũng có nhiều điểm giống các nước bị khủng hoảng tài chính khi tự

do hóa tài khoản vốn, như có lạm phát tương đối cao (gần 8% trong mấy năm gần đây), lãi

suất danh nghĩa VND cao, dự trữ ngoại hối còn hạn hẹp, thâm hụt tài khoản vãng lai kinh

niên, và nợ nước ngoài tương đối lớn. Ngoài ra, Việt Nam giống tất cả các nước có liên

quan ở điểm là hệ thống tài chính còn rất yếu kém, với tỷ lệ nợ xấu cao, rủi ro hệ thống lớn,

thông lệ cho vay bất cẩn, chế độ quản trị ngân hàng còn yếu kém, và cơ chế tỷ giá còn cứng

nhắc...

Với những đặc điểm này, có thể thấy rằng các điều kiện tiền đề cho tự do hóa tài khoản

vốn ở Việt Nam một cách an toàn là chưa tồn tại hoặc chưa đầy đủ, nhất là những điều kiện

tiền đề về nền kinh tế vĩ mô lành mạnh, cũng như một hệ thống tài chính và hạ tầng cơ sở

giám sát vững chắc. Cũng không kém phần quan trọng là chính phủ và người dân Việt Nam

có quá ít kinh nghiệm bước đầu với việc tự do hóa tài khoản vốn.

Chứng minh lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam:

Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã được phát triển từ Mundell và Fleming vào thập niên 1960

phát biểu là một quốc gia không thể đồng thời đạt được 3 mục tiêu tỷ giá cố định, hội nhập

tài chính và độc lập tiền tệ. Điều đó có thể dễ dàng thấy trong một số nước như các nước

trong liên minh EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và buộc lòng phải từ

bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Hay như Mỹ khi chọn chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập

tài chính thì phải thực thi chính sách thả nổi tỷ giá. Vậy còn ở Việt Nam thì sao? Thực tế là

Việt Nam cũng không ngoại lệ, chính phủ đã phải rất cân nhắc giữa lợi ích đạt được và chi

phí cơ hội đánh đổi. Để hiểu rõ điều đó, nhóm mình xin đưa ra một số ví dụ điển hình cho

các trường hợp theo các giai đoạn:

Nếu có” tỷ giá ổn định” và “tự do luân chuyển dòng vốn” thì không có “chính sách

tiền tệ độc lập”:

Nhìn lại giai đoạn 2007–2008, sau khi chính thức gia nhập WTO, dòng vốn đầu tư

vào Việt Nam tăng lên một cách nhanh chóng. Và hệ quả là biến động tỷ giá và lạm phát

tăng cao.

Biểu đồ vốn FDI vào Việt Nam.

19951997

19992001

20032005

20072009

0.00

10,000.00

20,000.00

30,000.00

40,000.00

50,000.00

60,000.00

70,000.00

80,000.00

Số đăng ký (triệu USD)

Số đăng ký (triệu USD)

Nguồn số liệu: Tổng cục thống kê

Qua biểu đồ trên ta thấy từ 2007, luồng vốn đầu tư vào Việt Nam bắt đầu tăng mạnh

(21347,8 triệu USD ở 2007 và tăng vọt đạt 71726,0 triệu USD ở 2008). ( theo Tổng cục

thống kê).

Các năm 2007,2008 cũng là những năm ghi nhận mức dự trữ ngoại tệ của Việt Nam

tăng đột biến, tương ứng ở mức 23,75 và 24,18 tỷ USD. NHTW phải tăng cung tiền để

mua lại USD nhằm duy trì sự ổn định tương đối của tỷ giá.

Giá trị của VND năm 2007 chỉ giảm 0,4%, mức thấp nhất trong giai đoạn 2000 – 2008

nhưng ngay khi mức tăng trưởng cung tiền năm 2008 giảm mạnh so với 2007 thì VND

mất giá đến 5,4%, mức cao nhất trong giai đoạn 2000 – 2008. Mặt khác, việc tăng cung

tiền quá nhanh trong khi các dự báo thị trường còn thiếu chuẩn xác, dẫn đến hậu quả lạm

phát 2008 ở mức 22,97%, cao nhất trong vòng 10 năm qua.

Do đó, ngay sau khi tăng mạnh cung tiền để bình ổn giá, lạm phát lập tức tăng cao,

chính sách tiền tệ phải đối mặt với áp lực giảm cung tiền để chống lạm phát để không

làm ảnh hưởng đến tỷ giá, nên NHNN đã đồng loạt thực hiện các giải pháp dùng dự trữ

ngoại hối bán cho các NHTM để đảm bảo các hoạt đông xuất nhập khẩu…, tăng lãi suất

cơ bản và tăng dự trữ bắt buộc đối với ngân hàng thương mại, thực hiện tín phiếu bắt

buộc đối với một số tổ chức tín dụng chủ yếu, hạn chế việc chiết khấu các loại giấy tờ có

giá. Bước đi này lại xóa hết thành quả của chính sách tiền tệ trước đó. Như vậy, nếu để

tự do luân chuyển vốn và muốn giữ tỷ giá ổn định thì Chính phủ không thể có CSTT độc

lập.

Nếu có “ổn định tỷ giá” và “chính sách tiền tệ độc lập” thì phải hi sinh hội nhập tài

chính:

Khi NHNN thực thi chính sách tiền tệ độc lập, nghĩa là NHNN điều hành việc tăng hay

giảm cung tiền để hấp thụ lượng ngoại tệ tương ứng trên thị trường và đảm bảo cho tỷ giá

luôn đạt ở mức mong muốn- tỷ giá cố định, khi có cả hội nhập tài chính sẽ:

Đầu tiên, NHNN muốn thực thi chính sách tiền tệ ra sao thì cần phải biết lượng

ngoại tệ hiện đang có trên thị trường là bao nhiêu?. Nhưng thực tế rất khó để xác định bởi

vì lượng ngoại tệ này phụ thuộc vào quyết định đầu tư, mà những quyết định này được

đưa ra bởi yếu tố hấp dẫn của thị trường, của tình hình kinh tế thế giới, của quốc gia đầu

tư, và tâm lý bầy đàn. Dễ dàng thấy trên biểu đồ (ở trên) năm 2007 sau khi Việt Nam gia

nhập tổ chức thương mại thế giới WTO thì lượng FDI đầu tư vào Việt Nam rất cao,

nhưng sau đó do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, lạm phát tăng cao

nên luồng vốn đó đã chảy ra chỉ còn ở mức 23107,3 triệu USD (2009), chỉ xấp xỉ bằng

32,22% so với 2008.(theo Tổng cục thống kê)

Thứ hai, khi ta đo lường được lượng ngoại tệ như trong giai đoạn 2007-2010 thì

nguồn FDI giảm đi rõ rệt, trong khi đó lượng dự trữ ngoại hối trong thời kỳ này không hề

cao để có thể đủ bù đắp được.

Do đó khi thực thi chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá cố đinh phải hy sinh hội nhập

tài chính.

Nếu có “chính sách tiền tệ độc lập” và “hội nhập tài chính” thì sẽ không có “ổn

định tỷ giá”:

Điều này dễ dàng thấy trong những năm 2009 – 2010 thị trường thế giới có nhiều

biến động, và Việt Nam cũng bị ảnh hưởng không nhỏ, ngay sau đó dòng vốn rút ra khỏi

các thị trường rủi ro cao như Việt Nam. Thâm hụt cán cân thương mại và cán cân thanh

toán của Việt Nam trong giai đoạn này khá cao, cán cân thanh toán ở trạng thái âm sau

nhiều năm có thặng dư. Trong khi thu hút vốn FDI lại giảm. Chính nhu cầu rút vốn ồ ạt của

nhà đầu tư đã gây áp lực lớn đến tỷ giá khi mà NHNN đang thực thi chính sách độc lập tiền

tệ, và lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam thì có hạn không thể đủ để điều tiết thị trường.

Do đó NHNN buộc phải điều chỉnh tỷ giá trong các năm, như năm 2010 tỷ giá biến động 2

lần, tương ứng mức giảm giá của VND vào tháng 2/2010 giảm 3,361% và tháng 8/2010

giảm 2,092%. Và trường hợp này được thể hiện khá rõ nét vào đầu năm 2011, khi NHNN

đột ngột phá giá VND giảm 9.3%. Mặc khác, nếu NHNN tiếp tục kìm giữ tỷ giá bằng sự

thặng dư tạm thời của cán cân thanh toán trong khi lạm phát liên tục ở mức cao thì tiền

đồng sẽ tiếp tục lên giá thực so với ngoại tệ và do đó làm giảm khả năng cạnh tranh của

hàng Việt Nam. Điều này sớm hay muộn sẽ làm thâm hụt thương mại tăng cao trở lại, các

dòng vốn nước ngoài cũng sẽ tháo chạy và cán cân thanh toán sẽ thâm hụt, lúc đó tiền đồng

sẽ nhanh chóng bị phá giá một cách mạnh mẽ. Hệ quả này chứng tỏ “ổn định tỷ giá” trong

trường hợp này là không thể.

Phần IV: Giải pháp và kiến nghị

Trong bộ ba bất khả thi, các nước phát triển thường ưu tiên mục tiêu chống lạm phát. Vì

chi phí khi xuất hiện lạm phát và xử lý lạm phát khá tốn kém. Do đó, các nước phát triển

thường để NHTW độc lập và có nhiệm vụ chính là kiểm soát lạm phát thấp (< 5% ), điển hình

là Mỹ. Tuy nhiên, một số nước đang phát triển lại đi theo hướng khác là ưu tiên cho việc

kiểm soát dòng vốn và tỷ giá, còn lạm phát thì kiểm soát lỏng hơn. Chính sách này gọi là

chính sách ưu tiên tăng trưởng với lạm phát mục tiêu (trong phạm vi 1 con số). Nghĩa là chấp

nhận có lạm phát trong giới hạn <10% để ưu tiên mục tiêu tăng trưởng và thu hút nguồn vốn,

ổn định tỷ giá (điển hình với Chi Lê).

Lý thuyết “Bộ ba bất khả thi” cũng đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu kinh tế: tự do

hoá dòng vốn (liên quan đến TTCK), sự độc lập của chính sách tiền tệ (liên quan đến lạm

phát và lãi suất) và tỷ giá cố định (liên quan đến xuất khẩu). Qua đó thấy được điều hành

chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam hiện nay là giải quyết vấn đề liên quan đến lạm

phát , thị trường chứng khoán và tình hình xuất nhập khẩu. Trong giới hạn cho phép, nhóm

chúng em xin đưa ra một số kiến nghị giải quyết dưới đây:

Thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, phối hợp hài hòa giữa chính sách

tiền tệ và chính sách tài khóa để kiềm chế lạm phát.

Rà soát lại hiệu quả các dự án FDI, giảm tỷ trọng đầu tư FDI vào các lĩnh vực có tính

đầu cơ cao như bất động sản, chứng khoán, khách sạn, năng lượng, khuyến khích vào các khu

vực xuất khẩu, sử dụng nhiều lao động.

Tiếp tục tăng cường quản lý ngoại hối, thực hiện các biện pháp cần thiết để các tổ

chức, cá nhân trước hết là các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước bán ngoại tệ cho

ngân hàng khi có nguồn thu và được mua khi có nhu cầu hợp lý, bảo đảm thanh khoản

ngoại tệ, bình ổn tỷ giá, đáp ứng yêu cầu ổn định, phát triển sản xuất kinh doanh và tăng dự

trữ ngoại hối.

Chính sách kiểm soát đầu tư: Nhà nước có thể áp dụng biện pháp hành chính cấp

phép, hạn chế hay cấm FPI ở một số lĩnh vực, ngành hay ở một số loại cổ phiếu, trái phiếu

nhất định.

Chính sách tỷ giá hối đoái: nới rộng biên độ dao động của tỷ giá khiến cho tỷ giá trở

nên linh hoạt hơn, gần sát với tỷ giá thực tế và cơ bản phải phản ánh được quan hệ cung cầu

trên thị trường ngoại hối.

Chính sách tài chính: có thể sử dụng biện pháp thắt chặt tài chính, giảm chi tiêu của

Chính phủ để đối phó với sự di chuyển mạnh mẽ của dòng vốn vào. Giải pháp này có tác

dụng làm hạn chế sự tăng giá của đồng nội tệ, giảm tổng cầu và lạm phát.

Tăng tỷ lệ vay vốn bằng tiền mặt trong các khoản vay ODA.

Giám sát chặt chẽ luồng vốn ngắn hạn, có các giải pháp huy động các luồng vốn nước

ngoài đầu tư dài hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thường xuyên tuyên truyền và công bố thông tin vĩ mô quan trọng nhằm hạn chế tình

trạng đô-la hoá sẽ góp phần tăng nguồn cung ngoại tệ cho thị trường và tăng quy mô dự trữ

ngoại hối bền vững trong tương lai cũng như góp phần bình ổn thị trường ngoại hối.

KẾT LUẬN

Nói tóm lại, lý thuyết bộ ba bất khả thi dù có phát triển hay thay đổi thế nào đi nữa thì nó

cũng mang một ý nghĩa bất di bất dịch, một sự bất khả thi như tên gọi của nó đó là sự thiếu

hụt công cụ quản lí vĩ mô. Việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi thích hợp sẽ hỗ trợ đắc

lực cho quá trình Chính Phủ các quốc gia đạt được các mục tiêu đặt ra trong từng thời kì,

ngược lại sẽ đưa quốc gia đó tới con đường tất yếu là khủng hoảng. Đặc biệt trong xu

hướng hội nhập tài chính hiện nay, các quốc gia nhận được không ít lợi ích nhưng cũng phải

đánh đổi giữa ổn định về tài chính và ổn định về tiền tệ. Do đó, các quốc gia đang phát

triển với nền tài chính chưa vững mạnh và các công cụ chính sách vĩ mô chưa thật sự cần

cân nhắc thận trọng. Thêm nữa, xu hướng lựa chọn mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả

thi sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 được hỗ trợ bằng gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại

hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa chưa được kiểm định tính đúng đắn và dài hạn.

Có lẽ cần phải có một thời gian dài hơn để xem xét rằng Trung Quốc có thể duy trì nền kinh

tế một cách bền vững hay không thì mới có thể khẳng định chắc chắn hơn tính phù hợp của

mẫu hình mới này với các nền kinh tế mới nổi và có thể áp dụng ở các quốc gia đang phát

triển khác.

Đối với Việt Nam, mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam mang những đặc trưng riêng, tuy

nhiên vẫn không nằm ngoài khả năng giải thích của thuyết Mundell – Fleming. Những phân

tích về tình hình dự trữ ngoại hối cho thấy, Việt Nam cũng có nhiều điểmtương đồng với

Trung Quốc, tuy nhiên, quy mô dự trữ của nước ta đang ngày càng nhỏ dần sẽ gây rất nhiều

khó khăn khi lựa chọn mẫu hình này. Tuy rằng trên lý thuyết Việt Nam lựa chọn hội nhập

tài chính và độc lập tiền tệ nhưng từ phân tích theo thực tế, Chính phủ nước ta đang cố gắng

kiểm soát và ổn định tỷ giá hơn là quan tâm đến mức độ độc lập tiền tệ. Tất nhiên, với mức

lạm phát cao trong 4 năm trở lại đây thì sự lựa chọn này lại không phù hợp lắm với mục tiêu

Chính phủ đề tra mỗi năm là kiềm chế lạm phát. Thiết nghĩ chúng ta nên thực sự lựa chọn

một chính sách tỷ giá thả nổi có quản lí hiệu quả thật sự nhằm đạt được một mức độc lập

tiền tệ cao hơn hướng tới phục vụ cho mục tiêu kiềm chế lạm phát sẽ phù hợp với thực tế

hiện nay hơn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Giáo trình ‘Tài chính quốc tế’- Trường Đại học Kinh Tế TPHCM.

2. www.imf.org

3. www.sbv.gov.vn

4. www.gso.gov.vn

5. www.worldbank.org

6. www.ecb.int

7. Bài tiểu luận và nguyên cứu khoa học của một số tác giả

a. Bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi và thực tiễn ở Việt Nam.

b. Bộ ba bất khả thi_ đề tài nghiên cứu khoa học sinh viên K34.

c. Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's

Configurations over Time _ Aizenman, Chinn, Ito 2009.

d. Thực tiễn điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam _ Công ty chứng khoán thuộc

Habubank nghiên cứu

8. Một số bài báo trên các trang web

Cafef.vn; currency.net; Wikipedia;