Bollettino Economico - bancaditalia.it · di disfunzioni gravi nei meccanismi allocativi, nell’assetto re-golamentare e di vigilanza del sistema bancario, nella solidità delle

Bollettino Economico

Numero 30 Febbraio 1998

Autorizzazione del Tribunale di Roma N. 290 del 14 ottobre 1983 - Direttore Responsabile: Dr. GIANCARLO MORCALDO

S O M M A R I O

La congiuntura e le politiche economiche

L’economia internazionale 5. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La congiuntura e la bilancia dei pagamenti in Italia 17. . . . . . . . . . . . . . . .

I prezzi 33. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La finanza pubblica 41. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La politica monetaria,gli intermediari e i mercati finanziari 49. . . . . . . . . .

Prospettive economiche a breve termine, prezzi e politica monetaria 67. . .

Note

Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nominale e reale 1*. . . . . . . .

La stagionalità dei prezzi al consumo e alla produzione 9*. . . . . . . . . . . . .

I recenti provvedimenti di riordino del sistema fiscale 14*. . . . . . . . . . . . . . .

Lo schema nazionale di piazza: la transizione all’euro nel sistema finan--ziario italiano 22*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Indagine sull’adeguamento dei sistemi informativi delle banche italianeall’euro e all’anno 2000 28*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Documenti

Requisiti per l’utilizzo dei sistemi di regolamento dei titoli nelle operazio--ni di credito del SEBC 33*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Interventi

Intervento del Governatore della Banca d’Italia in occasione della 73ma

Giornata mondiale del risparmio,ottobre 1997 49*. . . . . . . . . . . . . . . . .

Italia ed Europa nella finanza globale,Antonio Fazio, gennaio 1998 54*. .

La Banca d’Italia e il Sistema europeo di banche centrali. La convergenzalegale,Antonio Fazio, febbraio 1998 62*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Testo unico della disciplina in materia di intermediazione finanziaria,Pierluigi Ciocca, gennaio 1998 66*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Appendice

Serie statistiche 1a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Note metodologiche 63a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Principali provvedimenti di politica economica 71a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Elenco delle «Note» e dei «Documenti» apparsi nei precedenti numeridel Bollettino Economico 86a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Elenco delle pubblicazioni della Banca d’Italia 88a. . . . . . . . . . . . . . . . . . .

INDICE DEI RIQUADRI


Gli interventi di assistenza finanziaria in Asia 6. . .

Il mercato degli autoveicoli e gli incentivi pubblici 22

Le esportazioni italiane verso i paesi asiatici colpitidalla crisi 30. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’andamento delle principali poste del conto delleAmministrazioni pubbliche 44. . . . . . . . . . . . . . . .

Gli interventi della Banca d’Italia sul mercatomonetario 54. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’esposizione delle banche italiane nei confronti deipaesi asiatici in crisi 58. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Il sistema di regolamento lordo BI--REL: avvio dellaseconda fase 62. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I provvedimenti attuativi della manovra di bilancioper il 1998 70. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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L’economia internazionale

Negli ultimi mesi lo scenario internazionale è sta-to dominato dalla crisi economica e finanziaria delSud-Est asiatico. Essa si è via via accentuata nei paesiinvestiti all’inizio dell’estate da violente tensioni va-lutarie e borsistiche (Tailandia, Malesia, Indonesia eFilippine); dalla metà di novembre si è estesa allaCorea del Sud; sono state coinvolte anche le piazze fi-nanziarie di Hong Kong, Singapore e Taiwan.

Sono divenuti evidenti gli elementi di fragilitàdello sviluppo di quei paesi negli ultimi anni: investi-menti in settori a bassa redditività o altamente rischio-si, finanziati in larga misura ricorrendo al credito ban-cario, prevalentemente in valuta; rigido ancoraggio aldollaro delle monete locali, con conseguenti perditedi competitività e ampi disavanzi nei conti con l’este-ro; gravi carenze del sistema bancario, sul quale si èrivelata insufficiente l’azione di vigilanza, e dell’inte-ro sistema di governo delle imprese.

Da gennaio la situazione si è particolarmente ag-gravata in Indonesia, la cui valuta è giunta a deprez-zarsi di oltre l’80 per cento nei confronti del dollarorispetto alla prima metà del 1997. I programmi diintervento a sostegno di Corea del Sud, Indonesia eTailandia organizzati dal Fondo monetario interna-zionale (FMI), a cui hanno concorso la Banca mon-diale, la Banca asiatica di sviluppo e diversi paesi,hanno comportato la definizione di piani di riequili-brio macroeconomico e di ristrutturazione del siste-ma finanziario. Sono state impegnate cifre ingenti, ol-tre 100 miliardi di dollari (cfr. il riquadro:Gliinterventi di assistenza finanziaria in Asia). Per raf-forzare questi programmi è stato richiesto e ottenutol’impegno delle banche internazionali ad assicuraretemporaneamente la continuità dei prestiti in essere;ciò ha contribuito, in particolare, al miglioramento

della situazione della Corea del Sud dalla metà di gen-naio. La tenuta del dollaro di Hong Kong e della mo-neta cinese è stata determinante nell’impedire un al-largamento della crisi.

Anche in conseguenza degli stretti legami com-merciali e finanziari, la crisi del Sud-Est asiatico haavuto riflessi negativi sull’economia giapponese, giàscossa da fenomeni di instabilità del sistema bancarioe finanziario. Dalla scorsa estate la borsa si è indeboli-ta e, nei mesi più recenti, lo yen si è nettamente de-prezzato nei confronti del dollaro; nell’ultimo trime-stre del 1997 si è registrata una preoccupante cadutadell’attività produttiva. Il brusco peggioramento delquadro congiunturale e la forte esposizione verso ipaesi in crisi hanno aggravato le difficoltà delle ban-che, i cui bilanci ancora risentono degli effetti dellabolla finanziaria esplosa all’inizio degli anni novanta.La politica di bilancio condotta nel 1997 si è rivelataeccessivamente restrittiva. Il programma di sostegnoall’economia varato dal governo alla metà di dicem-bre, ma non ancora integralmente approvato dal Par-lamento, prevede al momento misure di stimolo chegli organismi internazionali giudicano inadeguate,dell’ordine di mezzo punto percentuale del PIL. È sta-to anche predisposto un piano per sostenere il sistemabancario, che contempla un impegno di fondi pubbli-ci fino a 30.000 miliardi di yen (6 per cento del PIL).In un quadro di persistente debolezza della domandainterna e di dubbi sull’adeguatezza dell’azione di sti-molo fiscale, l’indirizzo della politica monetaria è ri-masto espansivo. L’aggravarsi della situazione inGiappone è fonte di particolare preoccupazione datala dimensione di quella economia, la seconda nelmondo, il ruolo del paese di creditore nei confronti delresto del mondo e la inusitata lunghezza della fase di

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Gli interventi di assistenza finanziaria in Asia

L’intensità e l’ampiezza assunte dalla crisi in Asia hannoreso necessari ingenti interventi di assistenza finanziaria daparte della comunità internazionale, nell’intento di ripristinarela fiducia nelle economie più esposte ai deflussi di capitale econtenere possibili, ulteriori effetti di contagio. L’FMI ha svol-to un ruolo preminente, sia nell’erogazione diretta di risorse enel coordinamento degli interventi, sia nella definizione deiprogrammi di risanamento, alla cui realizzazione è stata condi-zionata la concessione dei prestiti. La portata eccezionale dellacrisi ha però messo a dura prova le risorse e i tradizionali stru-menti d’azione dell’organizzazione.

Nel settembre scorso l’FMI era intervenuto a sostegno del-la Tailandia, coordinando contributi multilaterali e bilateraliper circa 17 miliardi di dollari, di cui 3,9 miliardi dello stessoFMI sotto forma di un accordostand-by (cfr. tavola). Negli ulti-mi mesi del 1997 l’estensione della crisi all’Indonesia e allaCorea del Sud ha reso necessari altri interventi di ampia porta-ta. Per l’Indonesia sono stati predisposti 18 miliardi di finan-ziamenti multilaterali, di cui 10 del solo FMI; diversi paesi sisono inoltre dichiarati disponibili a fornire, in caso di necessi-tà, risorse supplementari per un totale di 20 miliardi. Per la Co-rea del Sud i finanziamenti multilaterali ammontano a 35 mi-liardi di dollari, di cui 21 dell’FMI; quelli bilaterali, da attivarein caso di necessità, a 21 miliardi, di cui 10 resi disponibili dalGiappone (1). Alla fine di gennaio è stato raggiunto un accordotra le autorità coreane e le banche internazionali creditrici, tracui alcune italiane, per un riscadenzamento dei debiti a brevetermine del sistema bancario locale, pari a circa un terzo deldebito estero totale del paese.

Il bisogno di liquidità di Indonesia e Corea del Sud harichiesto ampi esborsi iniziali da parte dell’FMI, nella misura

rispettivamente di 3 e 5,6 miliardi di dollari. L’ammontarecomplessivo delle risorse finanziarie mobilitate in favore dellaCorea del Sud (57 miliardi di dollari), in particolare, è analogoa quello stanziato nel febbraio del 1995 per il Messico (circa 53miliardi). Il contributo del solo FMI in favore di questo paese èil più elevato in assoluto nella storia della organizzazione,maggiore di quello concesso al Messico (18 miliardi). Sono mol-to rilevanti anche gli impegni assunti dalla Banca mondiale (10miliardi), i cui prestiti normalmente non superano i 3 miliardi.

Per agire con la necessaria tempestività, l’FMI si è avval-so dell’Emergency Financing Mechanism (EFM), la specialeprocedura creata nel settembre del 1995 che consente l’appro-vazione delle operazioni di prestito in tempi estremamente ri-dotti. In tutti e tre i casi è stata invocata la clausola delle circo-stanze eccezionali, richiesta dallo Statuto per consentire livellidi accesso alle risorse dell’organizzazione superiori ai normali

limiti (2). Infatti, i crediti concessi a Indonesia e Tailandia am-montano a circa cinque volte le loro quote nell’FMI, quello allaCorea del Sud a ben diciannove volte.

L’erogazione dei finanziamenti, sia multilaterali sia bila-terali, resta naturalmente condizionata all’attuazione dei pro-grammi sottoscritti. Sono significative in proposito la duratadei prestitistand-by del Fondo, ampiamente superiore al nor-male (non più di due anni), e l’importanza attribuita alle misuredi riforma dei sistemi finanziari. Ciò è da ricondurre al caratte-re in buona parte strutturale della crisi finanziaria nei tre paesiasiatici, che richiederà prevedibilmente tempi più lunghi per ilnecessario risanamento.

Tra gli aspetti problematici dell’azione del Fondo, il primoriguarda le risorse. L’entità dei finanziamenti e la rapidità degliesborsi si sono inevitabilmente ripercossi sulla posizione di li-quiditàdell’FMI: il rapporto tradisponibilità liquideepassivitàa breve termine si è ridotto dal 120 per cento della scorsa estatea circa il 50,ben aldi sottodel livelloconsiderato convenzional-mente di guardia (70 per cento). Le condizioni di liquidità do-vrebberoperòprestotornaresulivellipiùappropriaticonlarati-fica, attualmente in corso, dell’aumento del 45 per cento dellequote, deliberato alle riunioni annuali di Hong Kong lo scorsosettembre. Sono in fase di ratifica, da parte di 25 paesi, anchei New Arrangements to Borrow (NAB), che consentiranno di

Principali contributi finanziari ai paesi asiatici(miliardi di dollari)

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raddoppiare le risorse supplementari di cui l’FMI attualmentedispone in base aiGeneral Arrangements to Borrow (GAB), perun ammontare complessivo di 34 miliardi di DSP (3).

Si sono inoltre resi manifesti i limiti dei tradizionali prestitistand-by, i quali, diretti a sanare ordinari squilibri della bilan-cia dei pagamenti, sono poco adatti a fronteggiare situazioni dicrisi di fiducia che provocano improvvisi deflussi di capitali. Loscorso dicembre è stata pertanto approvata una nuova forma difinanziamento a breve termine, dettaSupplemental ReserveFacility (SRF), atta a fronteggiare situazioni in cui sia richiestoun ampio e immediato esborso di fondi. Tecnicamente la nuovaforma di finanziamento può essere concessa esclusivamente aipaesi coi quali il Fondo abbia già concordato un prestitostand-by o unaExtended Fund Facility, in quanto essa è esplicitamen-te intesa a integrare le risorse messe a disposizione attraversoi canali tradizionali di finanziamento. La concessione dellaSRF permette il superamento dei normali limiti di accesso allerisorse senza la necessità di invocare la clausola delle circo-stanze eccezionali. Essa ha la durata massima di un anno e puòessere erogata anche in due sole rate, di cui la prima, normal-mente la maggiore, disponibile al momento stesso dell’appro-vazione del prestito. La SRF, in quanto forma di credito “di ulti-ma istanza”, viene erogata a un tasso d’interesse penalizzante,di tre punti percentuali superiore a quello applicato ai prestitistand-by; alla fine del primo anno la penalità viene inasprita dimezzo punto, e così ogni sei mesi, sino a raggiungere un massi-mo di cinque punti. Tale meccanismo è volto a incoraggiare unrapido rimborso del prestito, come è presumibile debba avveni-re se la carenza di liquidità è legata a una temporanea crisi difiducia.

Il carattere atipico della crisi asiatica ha indotto a interro-garsi circa l’adeguatezza delle terapie di politica economicatradizionalmente associate in questi casi ai programmidell’FMI. Le economie colpite dalla crisi soffrono soprattuttodi disfunzioni gravi nei meccanismi allocativi, nell’assetto re-golamentare e di vigilanza del sistema bancario, nella soliditàdelle istituzioni finanziarie, nonché di eccessiva dipendenza daflussi di capitale dall’estero a breve termine. In questo contestouna restrizione della domanda aggregata potrebbe, nel breveperiodo, acuire i problemi delle banche e delle imprese nel ser-vizio del debito. D’altro canto misure restrittive appaiono indi-spensabili per riequilibrare la posizione esterna di questi paesi,limitando la svalutazione e il conseguente impatto sul tassod’inflazione interno. Al dilemma l’FMI ha risposto dando parti-colare risalto nei suoi programmi alle riforme del settore finan-ziario e della struttura patrimoniale delle imprese e prevedendofrequenti riesami degli stessi programmi, per meglio calibrarliall’evolversi della situazione economica.

Su un piano più generale la crisi asiatica ripropone alcunequestioni di fondo sollevate dall’elevato grado di integrazioneraggiunto dai mercati dei capitali internazionali. Una primaquestione riguarda pregi e limiti del ricorso a regimi di cambiorigidi. Anche se molto utili per acquisire credibilità nelle primefasi di rientro da periodi di elevata inflazione, i cambi rigidi so-no alla lunga difficilmente sostenibili in economie caratterizza-te da significative debolezze reali o finanziarie, com’è tipica-mente il caso delle economie emergenti. Per gli stessi motiviappare opportuno che i modi e i tempi della rimozione deivincoli alla libertà di movimento dei capitali ancora vigenti innumerosi paesi in via di sviluppo siano oggetto di un attentovaglio. Infatti, se le crisi recenti hanno mostrato l’in-capacità dei controlli di contenere massicci attacchi speculativisul cambio dovuti a crisi di fiducia - come esemplificato in par-ticolare dalla Corea del Sud - esse hanno anche evidenziato lanecessità di evitare liberalizzazioni premature. A tal fine è cru-ciale che vengano prima rafforzati adeguatamente i sistemi fi-nanziari interni e i relativi meccanismi di vigilanza, come è sta-to sottolineato in un rapporto pubblicato dal Gruppo dei Diecinella primavera del 1997 (4).

Infine, resta aperto il problema di quali siano le procedurepiù efficaci per la risoluzione delle crisi di liquidità. L’attualeconfigurazione dei flussi internazionali di capitale, con unaforte componente non bancaria e un’ampia partecipazione dicreditori e debitori privati, rende in molti casi difficile realizza-re le operazioni di ristrutturazione del debito estero secondo lemodalità seguite nei primi anni ottanta. Come osservato in unrapporto del Gruppo dei Dieci (5), non esistono procedure otti-mali per gestire le crisi di liquidità, ma esse vanno determinatecaso per caso. Uno dei principi cardine al riguardo è che vengacontenuto quanto più possibile ilmoral hazard, minimizzandol’aspettativa che in caso di difficoltà vi sia sempre e comunquel’intervento della comunità internazionale. È altrettanto im-portante che il costo dei salvataggi venga distribuito equamen-te tra tutti i creditori.

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ristagno. Le strategie di politica economica del Giap-pone rivestono importanza cruciale per gli sviluppidella crisi nella regione. Per tale motivo esse sonostate al centro delle discussioni della recente riunionedel Gruppo dei Sette. Nel comunicato finale è stataespressa la convinzione che l’uscita dalla critica si-tuazione congiunturale richieda un significativo im-pulso espansivo di bilancio.

Anche i mercati valutari e finanziari dei principalipaesi industriali sono stati influenzati dagli sviluppidella crisi asiatica. Dalla fine di ottobre il dollaro, inquanto valuta-rifugio, si è rafforzato nei confronti ditutte le principali monete. I timori di un rallentamentodella crescita mondiale derivanti dalla crisi asiaticae i massicci spostamenti di fondi da quell’area versoi mercati obbligazionari dei paesi industriali hannodeterminato la prosecuzione della fase di discesa deirendimenti nominali a lungo termine. I corsi azionari,dopo la caduta registrata alla fine di ottobre, hanno se-gnato recuperi in tutti i principali paesi, ad eccezionedel Giappone.

Nella seconda metà del 1997, negli Stati Uniti enel Regno Unito l’attività ha continuato a espandersia ritmi sostenuti. Nei paesi dell’Europa continentalela ripresa si è rafforzata; in Francia si sono manifestatichiari segni di recupero della domanda interna.

Gli squilibri esterni delle due principali economiemondiali si sono nuovamente ampliati, principalmen-te per effetto del forte divario nella crescita delladomanda interna. Nei primi tre trimestri del 1997 ildisavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti è sta-to di 160 miliardi di dollari, in ragione d’anno, circail 2,2 per cento del PIL. La posizione debitoria nettaverso l’estero sarebbe prossima al 12 per cento delPIL. L’avanzo delle partite correnti del Giappone hasfiorato, nell’anno, i 95 miliardi di dollari (66 nel1996), circa il 2,3 per cento del PIL, determinandoun ulteriore aumento del credito netto verso l’estero(circa il 22,5per centodel PIL). L’avanzo delle partitecorrenti della Unione europea (UE) dovrebbe esserestato di 90 miliardi di dollari (circa l’1 per centodel PIL).

Negli Stati Uniti, per la prima volta dall’inizio de-gli anni settanta, i conti pubblici sono risultati sostan-zialmente in pareggio, grazie alla crescita particolar-mente sostenuta dell’economia. In gran parte dei

paesi della UE è stato raggiunto l’obiettivo di ridurrei disavanzi al 3 per cento del PIL, in conformità coni requisiti richiesti per l’adesione alla Unione econo-mica e monetaria (UEM).

Nei principali paesi industriali l’inflazione si è ul-teriormente ridotta, riflettendo la fermezza delle poli-tiche monetarie e di bilancio e i favorevoli andamentidei costi del lavoro e dei prezzi internazionali dellematerie prime. Questi ultimi sono fortemente calatinell’ultimo trimestre del 1997, anche per effetto dellacrisi asiatica; il prezzo del petrolio è sceso, fra ottobree febbraio, da 20 a 15 dollari per barile. Negli StatiUniti il tasso di inflazione sui dodici mesi è diminuito,a dicembre, all’1,7 per cento, risultando pari al 2,3 percento nella media dell’anno (2,9 per cento nel 1996).In Germania, Italia e Spagna l’inflazione è stata nelgennaio di quest’anno pari all’1,3, 1,6 e 2,0 per cento,rispettivamente.

I timori connessi con la crisi asiatica hanno influi-to sulle politiche monetarie di alcuni dei principalipaesi, interrompendo la fase di restrizione avviataall’inizio del 1997. Solo nel Regno Unito la bancacentrale ha innalzato ancora, a novembre, il tasso baseper riportare l’inflazione in linea con l’obiettivo fissa-to. Negli Stati Uniti, dove i tassi a breve termine sonoscesi dall’inizio del 1998, gli operatori si attendono ilmantenimento delle condizioni monetarie attuali neiprossimi mesi. In Europa, nella prospettiva dell’avviodella UEM, la convergenza dei tassi di inflazione siè riflessa in quella dei tassi di interesse a breve e alungo termine. In Italia, Spagna e Portogallo i diffe-renziali dei rendimenti a lungo termine con la Ger-mania si sono ridotti a meno di mezzo punto percen-tuale.

Lo sviluppo della crisi finanziaria in Asia

Dopo i primi attacchi speculativi alla valuta tai-landese, tra maggio e luglio del 1997, la crisi si èvelo-cemente trasmessa alle Filippine, all’Indonesia e allaMalesia, con ripercussioni anche sulle più solide eco-nomie di nuova industrializzazione della regione(Corea del Sud, Hong Kong, Singapore e Taiwan). Inquesta fase sono stati coordinati dall’FMI i primi in-terventi di sostegno finanziario (cfr. il riquadro:La

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crisi valutaria nel Sud-Est asiatico, in Bollettino eco-nomico, n. 29, 1997). Questi non sono riusciti, tutta-via, a evitare un ulteriore inasprimento e allargamen-to della crisi. Alla metà di ottobre anche le autorità diTaiwan, che pure disponevano di cospicue riserve va-lutarie, sono state costrette a lasciar fluttuare il cam-bio. Nei giorni successivi la speculazione si è direttasul dollaro di Hong Kong, determinando marcati rial-zi dei tassi di interesse e forti cadute dei corsi azionari.Anche l’Indonesia e la Corea del Sud hanno chiestoil sostegno della comunità finanziaria internazionale.Dalla metà di dicembre la situazione si è nuovamenteaggravata in Indonesia, anche in seguito alla notiziadel mancato rispetto, da parte della nuova legge di bi-lancio, degli obiettivi concordati con l’FMI. Alla finedi gennaio, le autorità indonesiane hanno annunciatola creazione di un ente per la ristrutturazione dellebanche e l’introduzione di una garanzia dello Stato infavore dei depositanti; hanno anche decretato unamoratoria di fatto sul servizio del debito estero delleimprese nazionali.

Sull’aggravarsi della crisi ha influito la frequenzadei casi di illiquidità o di insolvibilità di operatori fi-nanziari e di imprese, per effetto della svalutazione edel crollo dei valori azionari e immobiliari. Sono ap-parse evidenti le condizioni di fragilità dei sistemi fi-nanziari di quei paesi. Dal lato dell’attivo, i bilancidelle banche si caratterizzano per il peso eccessivo diinvestimenti in attività mobiliari e immobiliari, spes-

so a bassa redditività, nonché di crediti per l’acquistodi proprietà immobiliari o da esse garantiti; dal latodel passivo, per un elevato indebitamento versol’estero a breve termine. Queste strutture patrimonialisono il risultato di strategie gestionali molto rischiosee poco trasparenti, che hanno determinato un’alloca-zione poco efficiente del credito.

Alla metà del 1997 il debito lordo complessivoverso banche e altri investitori non residenti era paria circa il 30 per cento del PIL in Corea del Sud, in In-donesia e nelle Filippine, superava il 40 in Malesia ein Tailandia. In Indonesia e in Tailandia esso era costi-tuito per il 90 per cento circa da debito verso bancheestere; in Corea del Sud e in Malesia tale quota era pa-ri al 70 per cento circa (tav. 1).

Rispetto alla media del primo semestre del 1997,alla fine di febbraio il peso filippino e il ringgit male-siano risultavano deprezzati, nei confronti del dolla-ro, del 34 e del 32 per cento, rispettivamente; il woncoreano e il baht tailandese di circa il 46 e la rupia in-donesiana del 73 per cento. Anche le valute di Singa-pore e Taiwan si sono deprezzate, ancorché in misurapiù contenuta (12 e 14 per cento circa). Il dollaro diHong Kong ha mantenuto la sua parità nei confrontidi quello statunitense. La caduta dei corsi azionari èstata pure impressionante, in media del 25 per centonello stesso periodo. Nel tentativo di frenare il deflus-so di fondi, le autorità di questi paesi hanno aumenta-to drasticamente i tassi di interesse (fig.1).

Tav. 1Esposizione debitoria di alcuni paesi asiatici verso l’estero

(miliardi di dollari, a fine giugno 1997)

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Non è tuttora disponibile una stima attendibile de-gli effetti della crisi sull’attività produttiva dell’areanell’anno trascorso. Secondo le valutazioni più re-centi dell’FMI, che appaiono ottimistiche, nel 1997 lacrescita in Tailandia sarebbe risultata inferiore all’1per cento (6,4 per cento nel 1996). Rallentamenti sisarebbero registrati anche in Indonesia e nelle Filippi-ne (tav. 2).

I considerevoli mutamenti della competitività de-terminati dai deprezzamenti dei tassi di cambio e lacaduta dell’attività produttiva hanno già inciso suiflussi commerciali. Secondo le valutazioni dell’FMI,in Corea del Sud e in Tailandia si sarebbero registrategià nel 1997 significative riduzioni dei disavanzi cor-renti, per effetto sia di una maggiore crescita delleesportazioni, sia di una caduta delle importazioni.

La risoluzione della crisi nel Sud-Est asiatico re-sta legata all’attuazione dei programmi concordaticon l’FMI e agli accordi con le banche estere per la ri-strutturazione del debito. L’FMI si è trovato costrettoa fronteggiare una situazione atipica sia per le causedella crisi, non strettamente riconducibili a squilibrimacroeconomici, sia per la pluralità dei paesi e deglioperatori privati coinvolti. In tale contesto è stato pro-blematico non solo definire i piani di intervento, maanche fissarne criteri di condizionalità il cui rispettopotesse essere valutato con precisione. Infatti, mentrei progressi sul terreno macroeconomico, meno cru-ciali in questo caso specifico, sono relativamente fa-

cili da verificare, assai arduo è assicurare e accertarela qualità delle riforme del sistema finanziario, i cuieffetti si esplicano comunque più lentamente.

Fig. 1Cambi, borse e tassi di interesse in alcuni paesi asiatici

(dati giornalieri)

19981997

0

25

50

75

100

125

0

25

50

75

100

125

apr mag giu lug ago set ott nov dic gen feb

Corea del Sud Filippine Indonesia Malesia Tailandia

Tassi di interesse a brevissimo termine (3)

40

60

80

100

120

140

40

60

80

100

120

140Indici azionari (2)

50

100

150

200

250

300

50

100

150

200

250

300

Tassi di cambio col dollaro (1) max 627

Fonte: Datastream.(1) Unità di valuta per dollaro; indici, 1º aprile 1997=100. - (2) Indici, 1º aprile

1997=100. - (3) Valori percentuali.

Tav. 2Principali indicatori economici di alcuni paesi asiatici

3$(6,3,/ �� ,QIOD]LRQH

DO FRQVXPR ��6DOGR GHO VHWWRUH

SXEEOLFR ��6DOGR GHOOH SDUWLWH

FRUUHQWL �� (VSRUWD]LRQL �� ,PSRUWD]LRQL ��3$(6,

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I programmi dell’FMI prevedono, in primo luo-go, politiche fiscali e monetarie decisamente restritti-ve, tali da ripristinare l’afflusso di capitali dall’esteroe rafforzare il cambio. Sono al tempo stesso contem-plati interventi strutturali nel settore bancario e finan-ziario. Nell’immediato sarà inevitabile il fallimentodi alcune istituzioni finanziarie insolventi o la loro ac-quisizione da parte di altri operatori, residenti o esteri.Nel medio periodo sarà necessario assicurare mag-giore trasparenza e concorrenzialità al mercato delcredito e potenziare i sistemi di vigilanza. Sono stateanche concordate, in particolare con la Corea del Sud,riforme radicali nel governo d’impresa.

I tassi di cambio e i mercati finanziari

Dopo alcuni mesi di stabilità, dalla fine di ottobreil dollaro ha ripreso ad apprezzarsi nei confrontidel marco e dello yen. Al rafforzamento hanno con-tribuito in misura determinante l’acuirsi della crisinel Sud-Est asiatico e le accresciute tensioni politico-militari relative all’Iraq, che hanno provocato unospostamento massiccio di capitali di portafoglioverso il mercato statunitense. Alla fine di febbraio, ildollaro risultava apprezzato in termini nominalieffettivi del 3,4 per cento rispetto alla media di ottobre(fig. 2).

Negli ultimi mesi è proseguito, intensificandosi,il deprezzamento dello yen, in atto dalla seconda metàdel 1995. La valuta giapponese ha risentito pesante-mente del peggioramento della congiuntura legato al-la crisi nella regione e all’aggravarsi delle difficoltàdel sistema bancario. Nonostante gli interventi dellaBanca del Giappone a sostegno della valuta, lo yen ègiunto a deprezzarsi, alla metà di gennaio, del 9 percento nei confronti del dollaro rispetto allo scorso ot-tobre. Dalla seconda metà del mese si è registrato unlieve recupero, dopo gli annunci di ulteriori misure disostegno all’economia. Alla fine di febbraio, in termi-ni nominali effettivi, la valuta giapponese risultavadeprezzata, nei confronti di quelle dei principali paesiesportatori mondiali di manufatti, dell’1,4 per centorispetto a ottobre. Sulla base di un indicatore di tassodi cambio effettivo che include anche le valute di altripaesi asiatici con i quali il Giappone intrattiene stretti

rapporti commerciali (circa il 25 per cento dell’inter-scambio complessivo), lo yen risultava invece ap-prezzato del 3,5 per cento circa rispetto a ottobre.

Fig. 2Tassi di cambio nominali

delle principali valute(dati medi mensili)

1996 1997 199885

100

115

130

85

100

115

130

usd dem jpy gbp itl

Cambi effettivi (2)

100

110

120

130

1,4

1,6

1,8

Cambi col dollaro (1)

Legenda: usd = dollaro statunitense, jpy = yen giapponese, dem = marco tedesco,itl = lira italiana, gbp = sterlina britannica.

(1) Unità di valuta per dollaro; yen scala di sinistra; marco scala di destra. - (2) Cia-scuna valuta nei confronti delle valute di altri 24 partner commerciali; indici: gennaio1996=100. Un aumento indica apprezzamento della valuta. Per la nuova metodologia dicalcolo dei tassi di cambio effettivi cfr. la nota: Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivonominale e reale.

Da dicembre anche il marco si è indebolito neiconfronti del dollaro, fino al 4,6 per cento rispetto aottobre. In termini effettivi, la valuta tedesca non hatuttavia subito variazioni di rilievo. È proseguita la fa-se di stabilità tra le valute aderenti agli AEC; anche lasterlina irlandese, dopo il forte apprezzamento del1997, è stata coinvolta nel generale processo di con-vergenza (fig. 3). Seguendo il dollaro, la sterlina bri-tannica si è rafforzata nei confronti del marco sino allametà di gennaio. Il venir meno delle aspettative di ul-teriori restrizioni monetarie ha successivamente de-terminato un lieve indebolimento della valuta inglese.

Tra l’inizio di novembre e la fine di febbraio, i tas-si d’interesse a lungo termine si sono ridotti in tutti ipaesi industriali escluso il Giappone, dove già erano,e permangono, su livelli eccezionalmente bassi, attor-no all’1,6 per cento. Il calo è stato di 0,2 punti percen-

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Fig. 3

Tassi di cambio della lira nei confronti delle altre valute aderenti agli AEC (1)(deviazioni, in percentuale, dalle parità centrali)

FebJanDecNovOctSepAugJulJunM ayFeb AprM arJan-12

-8

-4

0

4

-12

-8

-4

0

4

frf

bef

nlgdkk

dem

pteesp fim

1997

iep

1998

Legenda: dem=marco tedesco, frf=franco francese, esp=peseta spagnola, nlg=fiorino olandese, bef=franco belga, pte=escudo portoghese, dkk=corona danese, fim=marco finlandese,iep=sterlina irlandese.

(1) Dati di fine settimana. Valori positivi indicano un apprezzamento della lira. La posizione dello scellino austriaco coincide, a meno di trascurabili scostamenti, con quella del marcotedesco.

tuali negli Stati Uniti, di 0,6 nel Regno Unito e di 0,7in Germania (fig. 4). Negli altri paesi della UE i ren-dimenti a lungo termine sono scesi in linea con quellitedeschi. Maggiore è stata la flessione in Italia e inSpagna: i differenziali nei confronti della Germaniasi sono ulteriormente ridotti, a 0,4 e 0,2 punti percen-tuali, rispettivamente, alla fine di febbraio. In conse-guenza di questi andamenti, il tasso di interesse realenella media dei principali paesi industriali è sceso aldi sotto del 4 per cento.

I corsi azionari in Germania, nel Regno Unito ein Francia, che alla fine di ottobre avevano risentitonegativamente della caduta delle borse asiatiche, sisono nettamente rafforzati nel periodo successivo (ri-spettivamente del 19, 15 e 19 per cento circa), supe-rando i massimi storici raggiunti alla metà dello scor-so ottobre (fig. 5). Anche negli Stati Uniti, la ripresadelle quotazioni è stata considerevole (14 per centocirca), nonostante la vasta presenza delle impresemultinazionali di quel paese nel Sud-Est asiatico. InGiappone è continuata fino alla metà di gennaio lafase di flessione in atto dalla metà dello scorso anno;

dall’inizio del 1997 la caduta è stata del 16,6 percento.

Fig. 4Tassi di interesse a lungo termine (1)

(dati medi mensili)

1994 1995 1996 1997 19985

8

11

14

5

8

11

14

Italia

Francia

Germania

Spagna

UE

1

4

7

10

1

4

7

10

Regno Unito

Stati Uniti

Giappone

Fonte: statistiche nazionali.(1) Rendimenti dei titoli di Stato decennali. Il tasso medio UE si riferisce a tutti i paesi

membri eccetto la Grecia.

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��

Fig. 5

Indice dei corsi delle principali borse internazionali(dati di fine settimana;

indici: 29 dicembre 1995=100)

19981997199670

100

130

160

190

220

70

100

130

160

190

220Stati Uniti GiapponeGermania FranciaItalia Regno Unito

Fonte: Reuters.

La congiuntura e l’inflazione nei principali paesiindustriali

In Giappone, dopo un parziale recupero dell’atti-vità produttiva nel terzo trimestre del 1997, la con-giuntura è nettamente peggiorata. È diminuita la spe-sa reale delle famiglie; sono crollati gli ordini dimacchinari (-15 per cento fra settembre e novembre).Nell’ultimo trimestre la produzione industriale è ca-duta del 2,3 per cento sul periodo precedente. È nuo-vamente scemata la fiducia dei consumatori e delleimprese.

Nella seconda metà del 1997 il ritmo di espansio-ne dell’economia statunitense si è mantenuto vigoro-so: il prodotto è cresciuto del 3,4 per cento, in ragioned’anno, rispetto al semestre precedente, con un’acce-lerazione negli ultimi mesi dell’anno (tav. 3). L’attivi-tà produttiva è stata ancora trainata dalla domanda in-terna, in particolare dagli investimenti, che sonoaumentati di oltre il 10 per cento su base annua.

La crescita ha favorito un’ulteriore discesa deltasso di disoccupazione, che a gennaio è stato del 4,7per cento. Ciononostante, la dinamica dei salari si èmantenuta moderata; grazie anche ai guadagni di pro-duttività, i costi unitari del lavoro sono aumentati solodell’1,5 per cento nel secondo semestre, sul periodocorrispondente del 1996. In gennaio l’inflazione alconsumo è scesa all’1,6 per cento, sui dodici mesi (3,0per cento a gennaio 1997; cfr. tav. a3), per effetto del

ribasso dei prezzi internazionali delle materie primee dell’apprezzamento del dollaro.

Tav. 3Prodotto e domanda interna

nei principali paesi industriali(variazioni percentuali a prezzi costanti

sul periodo precedente, in ragione d’anno)

3$(6, ��

3$(6, �� , VHP� ,, VHP� ��

6WDWL 8QLWL

3,/ � � � � � � � � � � � � � � � � � ��

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La ripresa nei paesi dell’Europa continentale siè rafforzata. Nel secondo semestre la Germania e laFrancia hanno registrato un incremento del PIL pari,rispettivamente, al 2,3 e al 3,6 per cento in ragioned’anno; l’apporto delle esportazioni nette è rimastocospicuo, soprattutto in Germania (oltre il 70 per cen-to della crescita). Le più recenti indagini condottepresso le imprese tedesche segnalano un aumento

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degli ordini provenienti dall’interno e un ulteriore mi-glioramento del clima di fiducia. In Francia nel terzotrimestre si sono rafforzate tutte le componenti delladomanda interna; in particolare, gli investimenti sonoaumentati dell’8 per cento, rispetto al periodo prece-dente, in ragione d’anno. È proseguita negli ultimimesi dell’anno la ripresa dei consumi privati.

Nel Regno Unito il PIL è cresciuto nel secondosemestre del 2,9 per cento in ragione d’anno. Il contri-buto dell’estero è stato fortemente negativo per gli ef-fetti dell’apprezzamento della sterlina. La domandainterna, sospinta dai consumi privati, ha continuato asvilupparsi a ritmi assai sostenuti (5,3 per cento subase annua).

Si sono ampliati i divari negli andamenti del mer-cato del lavoro nei principali paesi industriali. NegliStati Uniti e nel Regno Unito i tassi di disoccupazionehanno raggiunto livelli minimi dal 1980 (4,7 e 5,0 percento, rispettivamente, a gennaio). Nel 1997 l’econo-mia statunitense ha creato quasi 3 milioni di posti dilavoro. Nell’Europa continentale la situazione non èmigliorata: il tasso di disoccupazione medio è rimastoinvariato all’11,6 per cento fra gennaio e ottobre. InGermania a dicembre ha raggiunto l’11,8 per cento,corrispondente a oltre 4 milioni e mezzo di disoccu-pati; nelle regioni orientali sfiora il 20. In Francia èlievemente sceso fra ottobre e dicembre, dal 12,5 al12,2 per cento.

L’inflazione è rimasta contenuta in tutta l’areadella UE. In base agli indici dei prezzi al consumo ar-monizzati, a dicembre solo in Grecia l’inflazione ec-cedeva la soglia di convergenza (2,7 per cento) per lapartecipazione alla UEM.

In Germania l’inflazione al consumo, dopo avertoccato lo scorso agosto un valore massimo del 2,1per cento, sui dodici mesi, è andata riducendosi. Ingennaio si è collocata all’1,3 per cento; alla riduzioneha contribuito la flessione del prezzo del petrolio inatto dallo scorso ottobre. Anche in Francia i prezzihanno registrato un rallentamento nella seconda metàdel 1997; l’inflazione è scesa dall’1,5 per cento inagosto allo 0,5 in gennaio. Nel Regno Unito l’aumen-to dei prezzi al netto degli interessi sui mutui ipotecarisi è mantenuto fino a dicembre attorno al 2,8 per cen-to, superiore all’obiettivo del 2,5 per cento fissato dal

governo, nonostante la restrizione monetaria attuatadal maggio dello scorso anno.

Le politiche economiche

Nel 1997 la politica fiscale giapponese si è rivela-ta eccessivamente restrittiva: nell’anno finanziario,che termina il prossimo marzo, il disavanzo delleAmministrazioni pubbliche, al netto della sicurezzasociale, si sarebbe, infatti, ridotto rispetto all’annoprecedente, dal 6,6 al 5,9 per cento del PIL. I provve-dimenti recentemente approvati dal Parlamento al fi-ne di contrastare la congiuntura avversa sono di di-mensione assai modesta: si tratta di riduzioni delleimposte sul reddito per circa 1.000 miliardi di yen(0,2 per cento del PIL) e di aumenti degli investimentipubblici della stessa entità. La legge di bilancio perl’esercizio che inizia il prossimo aprile, in discussio-ne al Parlamento, mantiene un orientamento restritti-vo che, seppure in linea con gli obiettivi del piano dirisanamento a medio termine, non appare coerentecon le esigenze della congiuntura interna e internazio-nale. Anche gli ulteriori sgravi fiscali per circa 2.000miliardi di yen (0,4 per cento del PIL), varati dal go-verno lo scorso dicembre, ma non ancora approvatidal Parlamento, non sembrano sufficienti a contrasta-re la debolezza dell’economia e la crisi di fiducia deiconsumatori.

I tassiovernight sono su livelli assai bassi dallaseconda metà del 1995; dal luglio dello scorso annosono scesi al di sotto del tasso di sconto, pari allo 0,5per cento. La base monetaria nel triennio 1995-97è cresciuta in media di oltre il 12 per cento l’anno;tuttavia, l’aumento annuo dell’aggregato M2+CD,utilizzato come riferimento dalle autorità, è stato dipoco superiore al 3 per cento (fig. 6). La modestaespansione delle passività delle banche è da ricondur-re soprattutto al ristagno dell’offerta di credito; nelcorso del 1997, quello accordato al settore privato èrimasto pressoché invariato.

La stasi del credito bancario ha riflesso anchel’urgenza di procedere alla cancellazione delle partitein sofferenza accumulate nel corso degli anni novan-ta, al fine di ristabilire buone condizioni di redditivitàe di efficienza. I risultati di bilancio delle prime 19

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��

banche giapponesi indicavano che le sofferenze, va-lutate secondo i criteri nazionali, alla fine di settem-bre dello scorso anno erano diminuite in misura signi-ficativa, al 4,5 per cento del totale degli impieghi.Utilizzando una definizione più ampia, che includeanche le partite incagliate, il Ministero delle Finanzeha stimato che la percentuale salirebbe al 12 per centocirca, valore non eccezionalmente elevato nel con-fronto internazionale. Tali valutazioni, tuttavia, sonosoggette a margini di incertezza e riflettono ancorasolo in misura limitata gli effetti della crisi asiaticasulla qualità degli attivi bancari.

Fig. 6

Base monetaria e aggregati monetari in Giappone(variazioni percentuali annue)

979695949392919089888786858483828180-4

0

4

8

12

16

-4

0

4

8

12

16M1M2+CDBase Monetaria

Fonte: Banca del Giappone.

Dall’inizio di dicembre, dopo i fallimenti di alcu-ne istituzioni finanziarie, il tasso di interesse a brevetermine è salito fino all’1,7 per cento (fig. 7); l’am-pliarsi del differenziale nei confronti del corrispon-dente tasso in yen sull’euromercato (tasso dello 0,5per cento circa) indica la presenza di un cospicuo pre-mio per il rischio di insolvenza per le banche giappo-nesi. L’ultima indagine condotta dalla Banca delGiappone presso le imprese segnala un mutamento, insenso restrittivo, della disponibilità delle banche aconcedere credito, specie alle piccole imprese.

Al fine di ripristinare la fiducia è stato varato unpiano per sostenere il sistema finanziario di ampie di-mensioni. Esso ha due obiettivi: garantire per il totaledell’ammontare versato i depositanti delle istituzionifinanziarie insolventi fino al marzo del 2001, median-te un aumento dei mezzi finanziari a disposizionedella Deposit Insurance Corporation (DIC), pari a17.000 miliardi di yen (3,4 per cento del PIL); rica-

pitalizzare le banche, attraverso l’apertura presso laDIC di un nuovo conto, i cui fondi (13.000 miliardi diyen) verrebbero impiegati per l’acquisto di azioni pri-vilegiate o prestiti subordinati emessi dalle stessebanche. Non sono stati, peraltro, ancora definiti né itempi né i criteri con cui verranno destinati e ripartitii fondi pubblici.

Negli Stati Uniti, nell’esercizio finanziario che siè chiuso nel settembre scorso il disavanzo federale siè pressoché annullato (22 miliardi di dollari, 0,3 percento del PIL). Il raggiungimento dell’obiettivo delpareggio del bilancio, previsto dal piano a medio ter-mine approvato definitivamente lo scorso agosto, po-trebbe essere anticipato di tre anni, al 1999. L’Ammi-nistrazione ha annunciato che gli effetti sul bilancioderivanti dal favorevole andamento dell’economiaserviranno a finanziare il sistema di sicurezza socialefino a quando non verrà attuata una riforma strutturaledel sistema pensionistico.

Fig. 7

Tassi di interesse a breve termine (1)(valori percentuali)

1996 1997 19980

3

6

9

0

3

6

9

Stati Uniti Giappone GermaniaFrancia Italia Regno Unito

(1) Dati medi mensili. Per fonti e definizioni cfr. nell’Appendice la tav. a5.

La Riserva federale ha mantenuto invariate lecondizioni monetarie. Sebbene l’andamento dell’at-tività sia rimasto sostenuto anche negli ultimi mesidel 1997, sono prevalsi le preoccupazioni per i possi-bili effetti deflazionistici della crisi asiatica e i timoridi un repentino e notevole ridimensionamento deicorsi azionari. In gennaio i tassi di interesse a brevetermine sono scesi dal 5,8 al 5,5 per cento; alla metàdi febbraio i contratti future sull’euromercato segna-lavano attese di condizioni monetarie invariate sinoalla fine del 1998 (fig. 8).

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Fig. 8

Tassi dei futuresugli eurodepositi in dollari a 3 mesi (1)

(valori percentuali)

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

giu 97 set 97 dic 97 mar 98 giu 98 set 98 dic 985,0

5,5

6,0

6,5

7,0

31 marzo 1997

31 luglio 1997

28 novembre 1997

19 febbraio 1998

Fonte: Datastream.(1) In ascissa sono riportate le date di regolamento dei contratti cui si riferiscono i

rendimenti.

In Germania, nel 1997 il disavanzo delle Ammi-nistrazioni pubbliche sarebbe sceso dal 3,4 al 2,7 percento del PIL. Dopo la restrizione attuata lo scorso an-no, la politica di bilancio mira a mantenere i risultaticonseguiti. La legge finanziaria per il 1998, approva-ta dal Parlamento in dicembre, prevede un incremen-to dell’IVA di un punto percentuale a partire dal pros-simo mese di aprile, in sostituzione dell’aumento dei

contributi sociali, precedentemente proposto dal go-verno, per contrastare il peggioramento del sistema disicurezza sociale. Dall’inizio dell’anno, inoltre, è sta-to ridotto il contributo di solidarietà, istituito nel 1994per finanziare i costi della riunificazione: la maggio-razione delle aliquote sui redditi da tutte le fonti è sce-sa dal 7,5 al 5,5 per cento. Gli effetti sul gettito sareb-bero compensati da quelli derivanti dalla riduzionedei trasferimenti alle imprese. Secondo stime preli-minari, nel 1998 il disavanzo dovrebbe collocarsi al2,8 per cento del PIL.

Anche in Germania, dopo il lieve aumento del tas-sorepo in ottobre, le condizioni monetarie sono rima-ste invariate. In gennaio i tassi di mercato monetariosono lievemente scesi, dal 3,7 al 3,5 per cento.Nell’ultimo trimestre del 1997, l’aggregato di riferi-mento M3 è aumentato del 4,8 per cento rispetto al va-lore medio del periodo corrispondente, mantenendosiall’interno della fascia-obiettivo (3,5-6,5 per cento).Per l’anno in corso la Bundesbank ha annunciato unafascia del 3-6 per cento, anche per evitare la formazio-ne di un potenziale inflazionistico alla vigilia dell’av-vio della terza fase della UEM.

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La congiuntura e la bilancia dei pagamenti in Italia

Nel 1997 il PIL a prezzi costanti è aumentatodell’1,5 per cento sul periodo corrispondente del1996. La ripresa avviatasi agli inizi della scorsa pri-mavera si è gradualmente rafforzata durante l’anno,nonostante la politica di bilancio restrittiva; vi hannocontribuito il consolidamento della disinflazione e ladiminuzione dei tassi d’interesse. Dopo il ristagno delprimo trimestre, nei sei mesi successivi il prodottocresceva a un ritmo sostenuto (1,7 per cento rispettoal semestre precedente). La crescita, tuttavia, è rima-sta inferiore a quella dei principali paesi europei(fig. 9); soprattutto, non è stata sufficiente a creare oc-cupazione: nella media dell’anno questa è rimasta so-stanzialmente stazionaria, anche se a partire dall’esta-te è tornata a crescere al Centro-Nord. L’aumento deidisoccupati nel Mezzogiorno ha ulteriormente aggra-vato il divario tra le due aree del Paese.

Fig. 9

Prodotto interno lordo in Italiae in alcuni paesi europei (1)

(dati semestrali, destagionalizzati, a prezzi costanti;variazioni percentuali sul semestre corrispondente)

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

GermaniaFranciaItaliaUE

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Fonte: elaborazioni su dati Istat, statistiche nazionali e FMI.

(1) Secondo semestre 1997: per Francia e Germania, statistiche nazionali; per la UE,previsioni FMI; per l’Italia, stima preliminare del PIL resa nota dall’Istat con il comunicatostampa del 27.2.1998.

La crescita della produzione durante l’anno è sta-ta sostenuta dagli acquisti di mezzi di trasporto edall’accumulo di scorte. Le esportazioni, frenate dal-la perdita di competitività di prezzo nel 1996, hannopotuto solo in parte beneficiare del notevole sviluppo

del commercio internazionale. Il contributo nettodell’estero alla crescita del PIL è risultato sensibil-mente negativo a causa del marcato incremento delleimportazioni.

L’espansione dei consumi privati si è concentratanei beni durevoli. L’aumento della capacità di spesain termini reali (favorita anche dalla discesa dell’in-flazione) ha indotto le famiglie alla sostituzione, alungo rimandata, di beni obsoleti. Per le autovetturela dinamica è stata notevolmente amplificata dagli in-centivi fiscali predisposti dal Governo. Nel comples-so, la domanda interna di autoveicoli, inclusi gli ac-quisti delle imprese individuali, ha concorso allacrescita del PIL per circa 0,4 punti percentuali. Assaipiù moderato è risultato, invece, lo sviluppo dei re-stanti consumi privati, in particolare di quelli di beninon durevoli. Gli investimenti in macchine, attrezza-ture e mezzi di trasporto, stazionari agli inizi dell’an-no, si sono successivamente ripresi, in linea con l’an-damento dell’attività economica e con il miglio-ramento del clima di fiducia. Resta negativa, invece,la tendenza che da circa due anni caratterizza gli inve-stimenti in costruzioni.

Nella bilancia dei pagamenti, la contrazionedell’avanzo commerciale è stata in parte compensatadal miglioramento delle partite invisibili; ne è deriva-ta una lieve riduzione del saldo corrente, rimasto su-periore al 3 per cento del PIL. È stato raggiuntol’equilibrio della situazione patrimoniale del Paesenei confronti dell’estero.

Consumi e reddito disponibile

Nei primi nove mesi del 1997 la forte espansionedegli acquisti di beni durevoli si è riflessa in un incre-mento dei consumi delle famiglie a prezzi costanti dicirca il 2 per cento rispetto allo stesso periodo dell’an-no precedente (tav. 4). Il reddito disponibile delle fa-miglie dovrebbe essere aumentato in termini reali di

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circa un punto percentuale. A questo risultato ha con-tribuito la crescita del complesso delle retribuzionidei lavoratori dipendenti (5 per cento a prezzi corren-ti, al lordo delle imposte): a fronte di un’occupazionestazionaria, l’incremento delle retribuzioni unitarie èrisultato di entità analoga. Più contenuta sarebbe statala crescita dei redditi da lavoro autonomo e da capita-le. Un sostegno al reddito delle famiglie è venuto dal-la rapida discesa del tasso d’inflazione nel corsodell’anno, che ha limitato la perdita del potere di ac-quisto delle attività finanziarie nette. Hanno operatoin senso contrario la diminuzione del flusso netto de-

gli interessi affluiti alle famiglie e la maggiore pres-sione fiscale.

Oltre agli autoveicoli, i cui acquisti sono stati so-stenuti dagli incentivi fiscali, l’espansione dei consu-mi di beni durevoli, iniziata nella seconda metà del1996, ha interessato anche gli altri beni, per i quali laspesa è cresciuta, nei primi nove mesi del 1997, di cir-ca il 5 per cento a prezzi costanti rispetto allo stessoperiodo del 1996. In presenza di un più basso costodel denaro, in termini nominali e reali, e di unmaggio-re ottimismo (l’indice del clima di fiducia elaborato

Tav. 4Conto economico delle risorse e degli impieghi (1)

(dati destagionalizzati a prezzi costanti; variazioni percentuali sul periodo precedente, salvo diversa indicazione)

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dall’Isco aveva raggiunto il valore ciclico massimonello scorso settembre; fig. 10), è plausibile che le fa-miglie siano state spinte dalla più elevata capacità dispesa ad attuare i piani di rinnovamento dei beni dure-voli, anche diversi dagli autoveicoli, rinviati negli an-ni precedenti. Il consumo di beni non durevoli e semi-durevoli è rimasto stazionario (-0,1 per cento neiprimi nove mesi), mentre è aumentato quello di servi-zi (1,6 per cento).

Fig. 10Clima di fiducia, attese di disoccupazione

e percezione delle condizioni economiche del Paesedelle famiglie consumatrici (1)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 98

28

46

64

82

100

28

46

64

82

100

media mobile (5) dati mensili

Attese sull’andamento della disoccupazione (4)

0

15

30

45

60

0

15

30

45

60Attese di miglioramento della situazione economica del Paese (3)

90

100

110

120

90

100

110

120Clima di fiducia (2)

Fonte: elaborazioni su dati Isco.(1) Fino al 1994 nel mese di agosto non si effettuavano rilevazioni; i dati di agosto

venivano calcolati come medie semplici di quelli adiacenti. Dal gennaio 1995 l’intervistaviene svolta per via telefonica e non più diretta; inoltre, l’intervistato non è più il capofami-glia ma un qualsiasi membro adulto che contribuisca alla formazione del reddito familiare.- (2) Indice: 1980=100. - (3) Quota percentuale di intervistati che prevedono un migliora-mento della situazione economica del Paese nei successivi 12 mesi. - (4) Quota percen-tuale di intervistati che prevedono un incremento della disoccupazione nei successivi 12mesi. - (5) Media mobile dei 3 mesi terminanti nel mese di riferimento.

Investimenti e scorteGli investimenti fissi lordi sono lievemente dimi-

nuiti nei primi nove mesi dell’anno rispetto all’analo-go periodo del 1996 (-0,2 per cento a prezzi costanti,

tav. 4): gli acquisti di macchinari, attrezzature e mezzidi trasporto sono aumentati (0,9 per cento), mentre gliinvestimenti in costruzioni sono diminuiti (-1,4 percento). La spesa in mezzi di trasporto delle imprese haanche’essa, parzialmente, beneficiato degli incentividel Governo; essa è aumentata del 10,4 per cento aprezzi costanti, con una progressiva accelerazionedurante l’anno. Nel caso dei macchinari e delle attrez-zature, la debole crescita registrata nel corso del 1997è risultata insufficiente a recuperare la caduta verifi-catasi nella seconda parte dell’anno precedente. Nelprimo semestre, la ripresa dell’attività economicaspingeva le imprese a sfruttare i margini disponibilidi capacità produttiva, che si riducevano fino ai valoriminimi del ciclo (fig. 11). Nei mesi successivi, il con-solidamento della crescita, l’attenuarsi delle incertez-ze sull’evoluzione della domanda, la prospettiva dibuoni risultati reddituali e il calo del costo del denarohanno creato le condizioni per una ripresa del proces-so di accumulazione, come emerge dall’incrementonella seconda metà dell’anno dell’indice degli ordinidi macchine utensili elaborato dall’Ucimu.

Fig. 11

Indicatore sintetico del grado di utilizzazionedella capacità produttiva nell’industria (1)

(indici: 1989 = 100)

1989 19971996199519941993199219911990

85

90

95

100

105

85

90

95

100

105

totale

settori esportatori

Fonte: elaborazioni su dati Istat e Isco.(1) Media aritmetica semplice dei due indicatori Banca d’Italia (Wharton) e Isco.

Gli investimenti in costruzioni hanno continuatoa calare, proseguendo una tendenza in atto dall’iniziodel 1996 e solo temporaneamente interrotta nel se-condo trimestre del 1997. In base alle stime del Cen-tro ricerche economiche e sociologiche sul mercatodell’edilizia (Cresme), la flessione è dovuta alla cadu-ta dell’attività di costruzione di nuovi fabbricati,mentre quelle di rinnovo e di ristrutturazione residen-ziale hanno registrato un incremento. In quest’ultimo

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settore l’attività d’investimento potrebbe ricevere unimpulso dagli incentivi previsti nella legge finanzia-ria per il 1998.

Agli inizi del 1997 la ripresa dell’attività econo-mica e le attese di un suo consolidamento hanno spin-to le imprese ad avviare il processo di ricostituzionedelle scorte, sostenuto anche dal favorevole cambiodella lira nei confronti del dollaro. Secondo i datidell’Istat, l’espansione della domanda al netto diquella di scorte è risultata più debole di quella dell’of-ferta; nei primi nove mesi del 1997 il contributo dellavariazione delle scorte alla crescita del PIL ha rag-giunto 0,9 punti percentuali, in linea con gli indicatoridell’Isco, sia per i prodotti finiti (fig. 12), sia per lematerie prime.

Fig. 12

Produzione, domanda e scorte nell’industria

-16

0

16

32

33604 34104 34604 35104 35604-16

0

16

32tendenza degli ordini (3)

scorte di prodotti finiti (scarto dal normale) (3)

tendenza della produzione (3)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 98

-50

-25

0

25

-50

-25

0

25totaledall’esterodall’interno

Livello degli ordini e della domanda (3)

85

100

115

85

100

115

media mobile centrata di 3 terminidati destagionalizzatistime (2)

Produzione industriale media giornaliera (1)

Fonte: elaborazioni su dati Istat e Isco-ME.

(1) Indice: 1990=100. Dati rettificati per il diverso numero di giornate lavorative nelmese. - (2) Basate sui consumi elettrici e sugli indicatori Isco-ME. - (3) Medie mobili di3 mesi dei saldi percentuali fra le risposte positive (“alto”, “in aumento”) e negative (“bas-so”, “in diminuzione”) date dagli operatori nelle inchieste Isco-ME. Dati destagionalizzatiad eccezione delle scorte di prodotti finiti.

Esportazioni e importazioni

Dal secondo trimestre del 1997 le esportazioni e,soprattutto, le importazioni a prezzi costanti hannoregistrato una netta accelerazione. Vi ha contribuito,per le prime, l’espansione dei principali mercati disbocco; per le seconde, il rafforzamento dell’attivitàinterna. In entrambi i casi, il comparto dei servizi(nell’accezione della contabilità nazionale) ha mo-strato una dinamica assai sostenuta: 13,4 per cento perle esportazioni e 21,8 per le importazioni (tav. 4).

Nei primi nove mesi le esportazioni di beni e ser-vizi sono aumentate del 5,8 per cento. Alla caduta re-gistrata nel primo trimestre è seguito un forte svilup-po nei sei mesi terminanti a settembre (10,6 per centosul semestre precedente). Il risultato discende dallaeccezionale crescita della domanda mondiale, in par-te controbilanciata dagli effetti della perdita di com-petitività di prezzo del 1996.

La ripresa dell’attività interna, estesa a un ampionumero di settori, la spinta all’acquisto di autoveicoliesteri, la ricostituzione delle scorte di magazzino so-no all’origine del cospicuo incremento delle importa-zioni di beni e servizi, di entità doppia rispetto a quel-lo delle esportazioni (11,5 per cento). Nel 1997 il loroandamento è apparso simile a quello delle esportazio-ni: al calo del primo trimestre sarebbe seguita una ec-cezionale ripresa nei mesi successivi.

La produzione industriale e il valore aggiunto neisettori dell’economia

L’accelerazione del PIL nel corso dell’anno è inlarga parte dovuta all’andamento della trasformazio-ne industriale, il cui livello di attività è repentinamen-te cresciuto dalla scorsa primavera. Nell’industria insenso stretto il valore aggiunto è cresciuto dell’1,3 percento nei primi nove mesi del 1997. È invece lieve-mente diminuito nel settore delle costruzioni (-0,4 percento).

Nella media del 1997 la produzione industriale èaumentata del 2,2 per cento rispetto al 1996 (2,8 a pa-rità di giornate lavorative), confermando le indicazio-ni ricavate dall’evoluzione mensile degli ordini, in-

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terni ed esteri, delle imprese (fig. 12). Scontando lastagionalità e il diverso numero di giorni lavorativi,l’attività manifatturiera ha invertito in febbraio l’an-damento negativo che era in corso da circa un anno;è seguita una crescita lenta ma costante. L’effetto de-gli incentivi del Governo sulla produzione di autovei-coli, carrozzerie, parti e pneumatici ha influito sul rit-mo della crescita: il contributo complessivo, inclusol’indotto, è valutabile in circa un terzo dell’incremen-to totale (cfr. il riquadro:Il mercato degli autoveicolie gli incentivi pubblici). Secondo stime basate sugliindicatori congiunturali e sui consumi di elettricitàdi gennaio e della prima metà di febbraio 1998, laproduzione avrebbe continuato a espandersi, in lineacon le previsioni formulate dagli imprenditori allafine del 1997.

Nel complesso dei servizi destinabili alla venditail valore aggiunto è aumentato nei primi nove mesidell’anno dell’1,6 per cento in termini reali. Per quan-to riguarda il commercio, le vendite al dettaglio aprezzi correnti sono cresciute del 2,4 per cento nei pri-mi undici mesi. L’andamento è stato abbastanza uni-forme per tipologia di prodotto; l’incremento dellevendite nella grande distribuzione è risultato doppiodi quello degli esercizi con superficie inferiore ai 400metri quadrati (4,4 contro 2,1 per cento).

Nei trasporti, il traffico di merci si è sviluppato inlinea con la ripresa dell’attività manifatturiera. Nelcorso dell’anno è proseguita la crescita del settore deltrasporto aereo di passeggeri, sostenuta dall’aumentodell’offerta conseguente alla maggiore apertura allaconcorrenza tra vettori, mentre è lievemente diminui-to quello ferroviario.

L’occupazione

Nella media del 1997 l’occupazione complessi-va, rilevata nell’indagine sulle forze di lavoro, è rima-sta sostanzialmente stazionaria rispetto al 1996 (fig.13), come già ricordato. Nell’industria e nelle regionidel Centro-Nord, dopo la flessione registrata dallametà del 1996 all’inizio dell’anno scorso, il numerodi occupati ha ripreso a crescere, grazie al consolida-mento della ripresa dell’attività economica (tav. 5).La composizione ha continuato a modificarsi, anchese con un ritmo più lento, in favore delle donne, delleclassi di età inferiori ai 55 anni e nell’area del Centro-Nord. Nella media dell’anno, il tasso di disoccupazio-ne è ulteriormente cresciuto (dal 12,1 del 1996 al 12,3per cento) per l’aumento registrato nel Mezzogiorno(dal 21,7 al 22,2 per cento); è rimasto stazionario alCentro-Nord (7,6 per cento).

Tav. 5Occupazione per settore economico e area geografica nel 1997 (1)

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)

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Il mercato degli autoveicoli e gli incentivi pubblici

La domanda di autoveicoli, sospinta dagli incentivi pub-blici alla rottamazione, ha contribuito in modo significativoall’espansione dell’attività economica nel corso del 1997. Neiprimi nove mesi dell’anno gli acquisti da parte delle famigliedi mezzi di trasporto, in massima parte autovetture, sono cre-sciuti, rispetto allo stesso periodo del 1996, del 31 per centoin termini reali, e hanno rappresentato circa la metà dell’in-cremento dei consumi privati. Nell’intero anno, se si conside-rano anche gli investimenti in autoveicoli da parte delle im-prese e la domanda estera, da un lato, e l’incremento delleimportazioni, dall’altro, il contributo all’aumento del PILpuò essere stimato intorno a 0,4 punti percentuali.

Il numero di autovetture immatricolate in Italia nel 1997è stato pari a 2.411.900, il valore massimo storico, con un in-cremento rispetto all’anno precedente del 39 per cento (cfr. fi-gura). Le immatricolazioni di auto importate sono aumentatedel 41 per cento, con un contributo di circa 1,7 punti percen-tuali alla crescita totale delle importazioni. L’effettosull’espansione della produzione interna è stato assai signifi-cativo: se si considera anche l’indotto indiretto (la cui quanti-ficazione è tuttavia problematica per la mancanza di dati ag-giornati sulle transazioni intersettoriali), il contributo èstimabile in circa un terzo della crescita complessiva dell’in-dice della produzione industriale. Anche al netto degli auto-veicoli, la produzione mostra, comunque, un profilo in accele-razione nel corso dell’anno.

Gli incentivi pubblici, che riguardano l’acquisto di auto-veicoli nuovi (autovetture e autoveicoli destinati al trasportodi persone e cose con peso inferiore a 3,5 tonnellate) e sonocondizionati alla rottamazione di analoghi veicoli immatrico-lati da almeno dieci anni, hanno cominciato a operare all’ini-zio del 1997. La scadenza delle agevolazioni, originariamen-te prevista per il 30 settembre, è stata prorogata, consuccessive modifiche riguardanti le modalità degli incentivistessi, al 31 luglio 1998; dopo tale data, i contributi rimarran-no in vigore soltanto per l’acquisto di autovetture che usanoenergia elettrica, gas metano o GPL. L’applicazione degli in-centivi avrebbe riguardato nel 1997 poco meno della metàdelle immatricolazioni. Questa percentuale rappresenta peròun estremo nella stima del contributo degli incentivi, dal mo-mento che a essi hanno presumibilmente fatto ricorso anchefamiglie e imprese individuali che avrebbero comunque effet-tuato l’acquisto.

Il profilo mensile degli ordini ricevuti dai concessionarie delle immatricolazioni mostra che entrambi erano già inforte aumento negli ultimi mesi del 1996, prima che il provve-dimento entrasse in vigore. L’accelerazione degli ordini regi-strata da gennaio si è interrotta nei mesi primaverili dopol’esaurimento del primo impatto dei contributi; è ripresa inagosto e settembre, all’avvicinarsi della scadenza del provve-dimento originariamente prevista. Nei due mesi seguenti gliordini sono caduti, per mostrare segni di ripresa in dicembree gennaio. Le immatricolazioni hanno avuto una crescita piùregolare, flettendo solo nei mesi finali del 1997.

Ulteriori indicazioni per valutare il peso degli incentivisono fornite dall’analisi del precedente ciclo degli acquisti diautomobili. Questi appaiono in crescita costante dal 1984 fi-no a un picco nel 1992. Considerando che un’automobilenuova viene rimpiazzata in media ogni sette anni, nel periodo1993-96, di forte compressione dei redditi, doveva essersi ac-cumulata una domanda inespressa di nuove autovetture. Conil miglioramento del clima di fiducia s’erano dunque poste lepremesse perché gli acquisti di auto tornassero a crescere. Èquanto è avvenuto dall’ultimo trimestre del 1996 per largaparte degli altri beni durevoli, che hanno mostrato nel passatoun ciclo degli acquisti non dissimile.

Queste considerazioni, oltre all’azione degli incentiviper una parte dell’anno, fanno ritenere che nel 1998 sia da at-tendersi una caduta della domanda di autoveicoli inferioreall’aumento registrato nello scorso anno.

Immatricolazioni, importazioni e ordini di autovetture;produzione industriale al lordo e al netto

di auto e componenti

981996 1997102

104

106

108

110

112

102

104

106

108

110

indice della produzione industriale (5)indice al netto di auto e componenti (6)

120

140

160

180

200

220

240

-90

-60

-30

0

30

60immatricolazioni (3)ordini (4)

97969594939291908988878685848382811500

1700

1900

2100

2300

2500

2000

4000

6000

8000

10000immatricolazioni (1)importazioni (2)

Fonte: elaborazioni su dati Ministero dei Trasporti, Istat e Centro Studi Promotorper gli ordini di autovetture.

(1) Migliaia di unità. - (2) Miliardi di lire a prezzi 1980; per il 1997, stima otte-nuta ipotizzando che la variazione delle importazioni nel IV trimestre, rispetto al pe-riodo corrispondente del 1996, sia uguale a quella osservata nei primi 3 trimestri.Scala di destra. - (3) Dati corretti per l’effetto dei giorni lavorativi e della stagionalità.- (4) Saldo percentuale tra le risposte positive (livello degli ordini “alto”) e negative(livello degli ordini “basso”). Scala di destra. - (5) Indice generale della produzioneindustriale (1990=100), corretto per il numero di giornate lavorative e la stagio-nalità. - (6) Indice della produzione industriale al netto di autoveicoli, carrozzerie,parti e pneumatici (1990=100), corretto per il numero di giornate lavorative e la sta-gionalità.

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Fig. 13

Occupazione(dati destagionalizzati; migliaia di persone)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

5400

5700

6000

6300

5400

5700

6000

6300

g a l o g a l o g a l o g a l o g a l o g a l o g a l o

al lordo degli occupati equivalenti alle ore di CIGal netto degli occupati equivalenti alle ore di CIG

Mezzogiorno

(1)

14000

14300

14600

14900

15200

14000

14300

14600

14900

15200

Centro-Nord

19700

20000

20300

20600

20900

21200

19700

20000

20300

20600

20900

21200Italia

Fonte: elaborazioni e stime su dati Istat (indagine sulle forze di lavoro).(1) La rilevazione è effettuata in gennaio, aprile, luglio e ottobre. Dall’ottobre 1992

l’indagine viene condotta con un nuovo questionario. I dati fino al luglio 1992 sono statiraccordati a quelli successivi per tenere conto dei cambiamenti metodologici.

Nel settore industriale il migliorato andamentodell’attività nel primo semestre ha determinato un in-cremento delle ore lavorate; non ha avuto riflessisull’occupazione, che è rimasta sostanzialmente sta-zionaria attorno ai bassi livelli dell’ottobre 1996.Dall’inizio della scorsa estate, anche il numero di oc-cupati ha ripreso a crescere (tav. 5), facendo registrareun aumento, al netto della stagionalità, di circa100.000 persone tra aprile e ottobre. Il ricorso agli in-terventi ordinari della Cassa integrazione guadagni(CIG), più sensibile al ciclo economico, è ulterior-mente calato: il numero di occupati equivalente alleore concesse si è ridotto nell’ultimo trimestre dell’an-no a circa 30.000 unità (meno dell’1 per cento dell’oc-cupazione del settore, valore prossimo ai minimi sto-

rici; fig. 14). L’indagine condotta dall’Istat sulleimprese industriali con più di 500 addetti, i cui dati so-no disponibili fino a novembre, ha continuato a se-gnalare un numero elevato di ore effettivamente lavo-rate per dipendente.

La crescita dell’occupazione nel settore terziario,che aveva sostenuto quella complessiva nel biennio1995-96, si è interrotta dalla metà del 1997; da aprilea ottobre la riduzione è stata di circa 100.000 persone,con un andamento differenziato nei diversi compartidel settore.

Nel commercio è proseguita fino a luglio la con-trazione del numero degli addetti, manifestatasi dallaseconda metà del 1996. Al netto dei fattori stagionali,tra l’aprile del 1996 e il luglio del 1997 la flessione nelnumero degli occupati ha superato le 130.000 unità(-3,9 per cento); essa è stata solo in minima partecompensata dalla lieve ripresa registrata nella rileva-zione dello scorso ottobre (13.000 occupati in più ri-spetto a luglio). La riduzione è imputabile per interoai lavoratori autonomi, che ancora costituiscono il 59per cento dell’occupazione del comparto. Tra la me-dia del 1996 e quella del 1997 l’occupazione dipen-dente è cresciuta dell’1,1 per cento grazie all’apportodelle grandi imprese (i cui dipendenti sono aumentatidell’1,9 per cento nel corso dei primi undici mesidell’anno, secondo l’indagine dell’Istat sulle impresecon più di 500 addetti).

Fig. 14

Occupazione nelle impresedella trasformazione industriale

(dati destagionalizzati)

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occupati in Cig (3)

variazioni effettive (1)

variazioni attese (2)

Fonte: elaborazioni su dati Isco e Inps.

(1) Saldo percentuale tra risposte positive (“aumento”) e negative (“diminuzione”)sull’andamento effettivo dell’occupazione nel mese di riferimento. Media mobile dei 3 me-si terminanti nel mese di riferimento. Scala di destra. - (2) Saldo percentuale tra le rispo-ste positive (“aumento”) e negative (“diminuzione”) sull’andamento dell’occupazione neltrimestre successivo a quello di riferimento. Media mobile dei 3 trimestri terminanti neltrimestre di riferimento. Scala di destra. - (3) Migliaia di occupati equivalenti alle ore diintervento ordinario della Cig, calcolati sulla base degli orari di lavoro contrattuali. Scaladi sinistra.

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Tav. 6Bilancia dei pagamenti(saldi in miliardi di lire)

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Nel comparto dell’intermediazione finanziaria edelle assicurazioni il calo è stato dell’1,8 per centonella media dell’anno; nelle grandi imprese di questocomparto, secondo i dati dell’indagine dell’Istat, si èregistrata una contrazione del 2,4 per cento nei primiundici mesi dell’anno rispetto all’analogo periododel 1996. La riduzione dell’occupazione nelle grandiimprese del settore del trasporto (-3,5 per cento neiprimi undici mesi) appare destinata a durare per lepreviste ristrutturazioni degli organici delle Ferroviedello Stato.

Il tasso di attività è rimasto stabile nella mediadell’anno al 47,6 per cento, con una crescita di quellofemminile (dal 34,6 per cento del 1996 al 34,8 percento) e una diminuzione di quello maschile (dal61,5 al 61,3 per cento): l’aumento dell’offerta di la-voro femminile ha compensato il calo di quella ma-schile, dovuto all’uscita dal mercato di lavoratori dietà superiore ai 55 anni, presumibilmente per pensio-namento.

L’incremento della disoccupazione nel corso del1997 si è concentrato nel Mezzogiorno, dove tra gen-naio e ottobre il numero delle persone in cerca di lavo-ro è cresciuto di circa 80.000 unità, al netto della sta-gionalità. La disoccupazione dell’area si è aggravatain tutte le sue componenti, inclusa quella giovanile: inottobre il tasso di disoccupazione per gli individui conmeno di 24 anni ha raggiunto il 57,4 per cento, duepunti percentuali in più rispetto a dodici mesi prima.Al Centro-Nord, invece, lo stesso tasso si è ridotto dioltre due punti (dal 24,5 al 22,0 per cento), grazieall’accelerazione nel ricambio generazionale deglioccupati.

La bilancia dei pagamenti di parte corrente

Secondo dati di consuntivo ancora provvisori, nel1997 le partite correnti della bilancia dei pagamentihanno registrato un surplus di 61.900 miliardi, 1.400in meno rispetto all’anno precedente (tav. 6). La ridu-

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zione di 13.600 miliardi dell’attivo commerciale(nella valutazionefob-fob) è stata sostanzialmentecompensata da una contrazione del disavanzo dellepartite invisibili di 12.200 miliardi. L’avanzo di partecorrente con i paesi e le istituzioni della UE è risultatopari a 16.000 miliardi, 300 in meno che nel 1996;quello nei confronti degli altri paesi si è ridotto da47.100 a 45.900 miliardi.

Il peggioramento dell’avanzo commerciale aprezzi correnti, pari, nella valutazionecif-fob, a16.100 miliardi rispetto al 1996, è riconducibile a unaumento, in valore, delle esportazioni (4,4 per cento)di molto inferiore a quello delle importazioni (10,3per cento). A prezzi costanti, le esportazioni di manu-fatti sono cresciute del 4,4 per cento nei primi undicimesi del 1997, essenzialmente per l’aumento dei beniintermedi e di consumo. Si sono contratte le venditeall’estero di macchine per ufficio e di mezzi di tra-sporto; le importazioni di questi ultimi hanno al con-tempo registrato eccezionali incrementi (tav. 7).

La riduzione dell’avanzo commerciale nei primiundici mesi dell’anno ha riguardato soprattutto l’in-terscambio con le nazioni appartenenti alla UE(12.100 miliardi; tav. 8). A questo risultato ha contri-buito la diminuzione del surplus con la Francia(2.400 miliardi) e, soprattutto, quello con la Germa-nia (5.300 miliardi), paese verso il quale le nostrevendite si sono ridotte del 2,9 per cento in valore, ri-flettendo in parte la debolezza della domanda interna.

Sfavorevole è risultata anche l’evoluzionedell’interscambio commerciale con il Giappone, laCina e i nuovi paesi industrializzati dell’Asia: il saldocomplessivo nei confronti di questi paesi si è ridottodi 4.000 miliardi, a causa del forte aumento delle im-portazioni (17,6 per cento) e della contestuale ridu-zione delle esportazioni (-4,5 per cento; cfr. il riqua-dro: Le esportazioni italiane verso i paesi asiaticicolpiti dalla crisi), più marcata nei confronti delGiappone (-6,4 per cento). Maggiori avanzi si sonoinvece registrati nei confronti degli Stati Uniti (1.600

Tav. 7Esportazioni e importazioni di manufatti dell’Italia nel 1997 per settore

(a prezzi costanti)

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miliardi) - grazie alla prosecuzione del-l’espansionedell’attività economica e all’apprezzamento del dol-laro - e dei paesi dell’America Latina (600 miliardi).

Il miglioramento del saldo delle partite invisibiliè riconducibile ai trasferimenti da e verso la UE,passati da un disavanzo di 7.200 miliardi a un avan-zo di 1.200 miliardi. All’inversione di segno ha con-tribuito il cospicuo incremento delle somme erogatea nostro favore dal Fondo di sviluppo regionale (da

1.000 a 5.200 miliardi), che ha interrotto la tendenzanegativa degli ultimi tre anni. Anche il disavanzo neiredditi da capitale è diminuito di 3.400 miliardi, ri-flettendo l’ulteriore contrazione del debito estero e ipiù contenuti differenziali di interesse tra gli stru-menti denominati in lire e quelli denominati nelleprincipali valute. Minore è risultato l’apporto al mi-glioramento del saldo fornito dalle voci “altri servi-zi” e “viaggi” ( in attivo per 2.200 e 400 miliardi, ri-spettivamente).

Tav. 8Interscambio commerciale cif--fob per paese o area a prezzi correnti

(gennaio--novembre)

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I movimenti di capitale e la posizione netta sul-l’estero

Nel 1997 i movimenti di capitale complessivihanno generato deflussi netti per 11.500 miliardi(9.800 nel 1996; tav. 9). Le riserve ufficiali si sonoaccresciute, ai cambi e ai prezzi medi, di 26.900miliardi.

Il determinarsi, per il quinto anno consecutivo, diun ampio avanzo corrente ha portato la posizione net-ta sull’estero del Paese verso l’equilibrio (fig. 15). Se-condo prime stime, alla fine del 1997 il debito nettosull’estero si sarebbe contratto di circa 50.000 miliar-di rispetto a un anno prima, scendendo a 9.300 miliar-di (0,5 per cento del PIL; tav. 10). Dall’estate la posi-zione netta ha subito marcate oscillazioni, soprattuttoa causa dell’andamento del tasso di cambio della liranei confronti del dollaro.

Fig. 15

Saldo della bilancia dei pagamenti di parte correntee posizione netta sull’estero del Paese

(in percentuale del PIL)

1992 1993 1994 1995 1996 1997-6

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3

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-12

-6

0

6

saldo corrente (1)posizione netta (2)

Fonte: per il PIL, Istat; i dati del 1997 sono stimati.

(1) Dati destagionalizzati. Scala di sinistra. - (2) Scala di destra.

Il miglioramento nella posizione netta sull’esterodegli operatori non bancari (47.200 miliardi) e dellaBanca centrale (26.900 miliardi) ha più che compen-

Tav. 9Movimenti dei capitali(saldi in miliardi di lire)

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Tav. 10Posizione netta sull’estero dell’Italia

(miliardi di lire)

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Tav. 11Consistenze ai cambi correnti e variazioni ai cambi costanti della posizione sull’estero,

sull’interno in valuta e complessiva in valuta delle banche italiane(1)

(miliardi di lire)

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sato l’aumento delle passività nette del sistema ban-cario (23.400 miliardi, di cui 3.700 relativi a poste invaluta; tav. 11). Considerando anche la posizione apronti e a termine sull’interno, idomestic currencyswaps e i finanziamenti in lire indicizzati ai corsi divalute estere, la posizione complessiva in valuta dellebanche è rimasta in pareggio (cfr. il capitolo:La poli-tica monetaria, gli intermediari e i mercati finanzia-ri). Alla fine di dicembre le riserve ufficiali ammonta-vano a 133.600 miliardi, di cui 37.600 in oro. Lavariazione rispetto alla fine del 1996 è quasi tuttaascrivibile all’aumento delle valute convertibili(24.900 miliardi). Quest’ultimo è stato contenuto nelcorso dell’anno dalla profittevole chiusura anticipatadi posizioni debitorie in valuta a lungo termine. Ri-classificando i dati secondo l’origine della domandadei fondi esteri, il sistema bancario risultava, in pro-prio, creditore netto verso l’estero per 3.000 miliardia ottobre 1997, a fronte di 135.100 miliardi di passivi-tà nette del settore non bancario.

Nel 1997 si è intensificato il processo di diversifi-cazione in favore dell’estero del portafoglio degli in-vestitori italiani, anche a causa della diminuzione deirendimenti offerti dagli strumenti finanziari naziona-li: i deflussi di portafoglio sono risultati pari a108.000 miliardi, il doppio di quelli dell’anno prece-dente. Nei primi dieci mesi dell’anno le imprese fi-nanziarie, le famiglie e i fondi comuni hanno acqui-stato azioni, obbligazioni e titoli di Stato esteri percomplessivi 68.200 miliardi; nel 1996 avevano datoluogo a deflussi netti per 28.600 miliardi. Gli investi-menti in attività estere a più breve termine, come i de-positi bancari, si sono ridotti a poco più di un terzo ri-spetto al 1996 (da 18.500 a 7.000 miliardi).

Incentivati dalla maggiore stabilità del cambiodella lira e dalle aspettative di riduzione dei tassi d’in-teresse in Italia, nel 1997 gli operatori esteri hannocontinuato a far affluire, per investimenti di portafo-glio, fondi netti per importi considerevoli (117.900miliardi; 125.400 nel 1996).

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Le esportazioni italiane verso i paesi asiatici colpiti dalla crisi

Negli ultimi anni le imprese italiane hanno gua-dagnato quote di mercato in gran parte dei paesidell’Asia sud-orientale. Tra il 1993 e il 1996 leesportazioni dell’Italia verso i cinque paesi mag-giormente colpiti dalla recente crisi (Corea del Sud,Filippine, Indonesia, Malesia e Tailandia) sonoraddoppiate, raggiungendo 10.000 miliardi di lire,pari al 2,6 per cento delle esportazioni totali italia-ne (tav. 1). Complessivamente, l’area comprenden-te, oltre ai cinque paesi citati, Cina, Hong Kong,Taiwan e Singapore ha assorbito nel 1996 il 6,5 percento delle esportazioni italiane. La quota dell’Ita-lia sul totale delle importazioni dei cinque paesiasiatici colpiti dalla crisi oscilla tra l’1,0 per centoper le Filippine e il 2,9 per cento per l’Indonesia. Inparticolare, nella Corea del Sud, il paese più indu-strializzato dell’area, le importazioni dall’Italia so-no salite nel 1996 al 2,2 per cento del totale degli ac-quisti all’estero (1,7 per cento nel 1993), un valoresuperiore a quello relativo alla Francia (1,5) e alRegno Unito (1,9), ma assai inferiore a quello dellaGermania (5,0).

Nel 1996 si è diretto verso i cinque paesi asiaticiil 5,4 per cento delle esportazioni italiane di benistrumentali (circa 4.700 miliardi di lire). La crescitadella domanda di questi beni è stata sospinta dal ra-pido e intenso processo di espansione della capacitàproduttiva in corso in quelle economie. L’importan-za dei cinque paesi per le imprese esportatrici italia-ne di beni strumentali si concentra in alcuni com-parti specifici. Nel biennio 1994-95 le macchineesportate dall’Italia nei cinque paesi rappresenta-vano, rispetto alle esportazioni complessive del cor-rispondente comparto, l’8,1 per cento per quelle uti-lizzate nelle miniere, il 6,6 per cento per quelletessili, il 5,6 per cento per quelle utilizzate nella la-vorazione del legno, della carta e del cuoio (tav. 2).Nello stesso biennio la quota delle esportazioni ita-

liane di beni di consumo tradizionali (tessili, pelli,cuoio, calzature) verso quei mercati era pari alsolo 2 per cento delle esportazioni complessive delsettore.

Le quote di mercato dell’Italia e di gran partedei paesi della UE hanno registrato nell’area inquestione un calo già nei primi sei mesi del 1997. Leripercussioni della crisi in corso sull’industria ita-liana proverranno dalla contrazione della domandainterna - e quindi degli acquisti dall’estero - e dalguadagno di competitività di quei paesi. Secondol’FMI, nel complesso delle cinque economie la cre-scita del PIL passerebbe quest’anno a meno dello0,5 per cento dal 4,5 nel 1997.

Sino a oggi, le valute dei cinque paesi si sonodeprezzate, rispetto alla media dei primi sei mesi del

Tav. 1Esportazioni dell’Italia

verso i cinque paesi asiatici colpiti dalla crisie peso di questi sul commercio mondiale nel 1996

(quote percentuali)

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1997, di circa il 50 per cento nei confronti del dolla-ro. Senza tenere conto della concorrenza sui mercatiterzi, ciò determinerebbe un deterioramento dellanostra complessiva competitività all’esportazionedi circa l’1,5 per cento. Il peggioramento potrebbedimezzarsi per l’impatto del crollo del cambiosull’inflazione interna di quei paesi. Considerandoanche gli effetti sui mercati terzi, il peggioramentodella competitività delle esportazioni dell’Italia de-rivante dalle svalutazioni delle sole monete coreanaediSingapore (leunichecompresenelnuovo indica-toreaggregatodi competitività, che tienecontodi ta-li effetti; cfr. la nota: Nuovi indicatori di tasso dicambio effettivo nominale e reale), parzialmentecompensato da un impulso inflattivo della misuramenzionata, è stimabile in circa un punto percentua-le. Sarebbe di entità superiore, se si includesseronellastima lealtre quattroeconomie asiatichecolpi-te dalla crisi. L’effetto differenziale sulle nostreesportazioni del deterioramento della competitivitàitaliana e del rallentamento del commercio mondia-le conseguenti alla crisi asiatica dovrebbe essere nel1998 pari a circa un punto percentuale.

Nell’ambito dei cinque paesi, la Corea del Suddetiene una quota non trascurabile del commerciomondiale, pari a oltre la metà di quella italiana. Da-ta, in particolare, la composizione settoriale e geo-grafica delle esportazioni coreane e italiane, è plau-sibile che la perdita di competitività minacci suimercati americani e su quelli europei non tanto isegmenti tradizionalmente forti dell’industria ita-liana, quali la meccanica e l’abbigliamento, maquelli relativamente più deboli, come l’elettronica ele fibre artificiali, insidiati, già prima della recentecrisi, dalla capacità di penetrazione dell’industriacoreana.

Tav. 2

Principali comparti italiani esportatorinei cinque paesi asiatici (1)

(quote percentuali sul totale delle esportazionidel comparto a prezzi correnti)

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Nei primi dieci mesi dello scorso anno essi hannoacquistato titoli di Stato e azioni per 104.400 e 15.800miliardi, rispettivamente (69.600 e 10.400 nel mede-simo periodo del 1996). I soli titoli di Stato a redditofisso hanno dato luogo ad afflussi netti per 74.400 mi-liardi, contro i 43.300 registrati negli stessi mesi del1996. Gli investimenti in azioni sono stati favoriti an-che dalla riduzione dei rendimenti obbligazionari alungo temine. Grazie alla maggiore fiducia nelle pro-spettive dell’economia italiana, gli investitori non re-sidenti si sono coperti dal rischio di cambio in misurapiù contenuta che in passato: secondo prime informa-zioni, i pronti contro termine attivi su titoli italiani ne-goziati da intermediari residenti (bancari e non ban-cari) sono risultati pari al 22,9 per cento degliinvestimenti di portafoglio esteri (33,4 per cento nellostesso periodo del 1996). Nel 1997 il comparto deiprestiti ha registrato un deflusso netto pari a quasi21.000 miliardi, essenzialmente imputabile alle ero-gazioni di residenti privati a controparti estere(28.800 miliardi nei primi dieci mesi dell’anno, granparte dei quali connessi con finanziamenti pronti con-

tro termine). Sono proseguiti i rimborsi netti di presti-ti pubblici (2.600 miliardi nei primi nove mesi).

Gli investimenti diretti all’estero sono raddoppia-ti rispetto al 1996 (da 10.000 a 20.200 miliardi; in rap-porto agli investimenti fissi lordi nazionali sono cre-sciuti dal 3,2 al 6,1 per cento). Essi sono stati effettuatiinprevalenzada imprese finanziarieedaaltre impreseprivate italiane, continuando a indirizzarsi in largaparte verso paesi industriali; il resto dei nostri investi-menti diretti ha teso a rafforzare le partecipazioni alcapitale di imprese dell’America Latina. Gli investi-menti diretti esteri in Italiahannodato luogoadafflus-si netti per 6.800 miliardi (il 33 per cento in più rispet-to al 1996), due terzi dei quali rivolti all’acquisizionedi imprese italiane non finanziarie.

La crescita delle importazioni ha determinato neiprimi dieci mesi dell’anno una ripresa dei crediticommerciali concessi dai fornitori esteri, che hannodato luogo ad afflussi netti per 2.500 miliardi; i creditinetti concessi dai residenti hanno generato deflussiper quasi 1.200 miliardi.

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I prezzi

Nel 1997 il tasso medio d’inflazione in Italia si èpressoché allineato ai valori medi dei paesi della UE.Il divario nei confronti di Francia e Germania si è for-temente ridotto. Dal luglio scorso la variazione mediadell’indice armonizzato dei prezzi al consumo si ècollocata al di sotto della soglia di convergenza stabi-lita dal Trattato di Maastricht (fig. 16). Le aspettatived’inflazione al consumo hanno mostrato un continuomiglioramento; quelle per il 1998 si sono recente-mente portate al 2 per cento.

Fig. 16

Indice armonizzato dei prezzi al consumo:criterio di convergenza(variazioni percentuali)

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

Italia (1)

soglia di convergenza (2)

1,5 punti percentuali

media dei 3 paesi con inflazione più bassa (1)

1996 1997

Fonte: elaborazioni su dati Eurostat.(1) Variazioni della media negli ultimi 12 mesi rispetto alla media dei precedenti 12

mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo adottato in sede UE. - (2) Media dellevariazioni relative ai 3 paesi della UE con inflazione più bassa - calcolate come indicatonella nota (1) - aumentata di 1,5 punti percentuali.

Nel corso dell’anno le spinte impresse ai costi dalrialzo del dollaro e la ripresa dell’attività economicahanno determinato, nei principali paesi dell’Europacontinentale, una moderata accelerazione nella dina-mica dei prezzi - alla produzione, prima, al consumo,poi - rispetto ai livelli particolarmente contenuti del1996.

In Italia, il ritardo con cui si è avviata la ripresa ci-clica, le incertezze a essa connesse e il protrarsi deglieffetti della rivalutazione del cambio dell’anno prece-dente hanno fatto sì che l’impulso sui prezzi si mani-

festasse soltanto dalla primavera per quelli all’originee dall’estate per quelli al dettaglio. Ai fattori di tensio-ne comuni anche alle altre economie europee, si sonoaggiunti i cospicui aumenti retributivi derivanti dalrinnovo di importanti contratti di lavoro e gli effetti,finora limitati, della manovra dell’IVA.

Le variazioni percentuali sui tre mesi dei prezzialla produzione dei manufatti non energetici, al net-to della componente stagionale e in ragione d’anno,sono progressivamente aumentate, sino a toccare unmassimo del 2,7 per cento nel bimestre ottobre-no-vembre; quelle dell’indice dei prezzi al consumo perle famiglie di operai e impiegati (il cosiddettocosto della vita) sono gradualmente risalite dai valo-ri leggermente inferiori all’1,5 per cento della primametà del 1997, raggiungendo il 2,8 per cento loscorso febbraio, sulla base delle anticipazioni prove-nienti dalle città-campione.

Le informazioni disponibili sembrano avvalorareil giudizio espresso nelBollettino Economico delloscorso ottobre circa il carattere temporaneo delle mo-derate tensioni inflazionistiche. In un contesto euro-peo in cui il rallentamento della dinamica dei prezziè già in atto, il rientro di queste tensioni nel corso del1998 dovrebbe trovare sostegno, oltre che nel perma-nere di un indirizzo rigoroso della politica monetaria,nella sensibile riduzione del ritmo di crescita delle re-tribuzioni nel settore privato, nei forti guadagni diproduttività e nella caduta dei corsi delle materie pri-me, connessa in parte con la crisi asiatica. Per i prezzialla produzione, i sondaggi condotti dall’Isco pressole imprese lasciano intravedere, dal novembre del1997, l’avvio di una inversione di tendenza; essa tro-va una prima conferma nel rallentamento dell’indicedello scorso dicembre. Per i prezzi al consumo - chetendono ad adeguarsi con ritardo agli impulsi prove-nienti da quelli all’origine - le tensioni potrebberoprolungarsi, anche per eventuali effetti residui di tra-slazione dell’IVA. Il realizzarsi dell’evoluzione posi-

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tiva del quadro inflazionistico richiede comunque chel’eventuale attuazione di provvedimenti in materia diorario di lavoro non eserciti effetti negativi sui costiunitari delle imprese.

I prezzi al consumo

Nella media del 1997 la crescita dell’indice deiprezzi al consumo per le famiglie di operai e impiega-ti al netto dei tabacchi si è ridotta all’1,7 per cento (dal3,9 del 1996; tav. a16), il valore più basso dal 1968;l’incremento dell’indice per l’intera collettività na-zionale - più rappresentativo in quanto inclusivo deitabacchi e riferito ai consumi dell’intera popolazione- è risultato lievemente superiore (2,0 per cento, dal4,0 del 1996). L’inflazione misurata dall’indice ar-monizzato dei prezzi al consumo, utilizzato nei con-fronti europei, è stata pari all’1,9 per cento (4,0nell’anno precedente).

Assai più modesta è stata la diminuzione dell’in-flazione media annua del complesso della UE - calco-lata sulla base della media ponderata degli indici ar-monizzati dei prezzi al consumo dei paesi membri -scesa dal 2,4 all’1,7 per cento. Si è pertanto ridotto a0,2 punti percentuali il divario fra l’Italia e la mediaUE, pari a 1,6 punti nel 1996; resta superiore quellonei confronti della Francia (0,6 punti) e della Germa-nia (0,4 punti).

Fig. 17

Indice armonizzato dei prezzi al consumoin Italia, Francia, Germania e

nella media dei paesi della UE (1)(variazioni percentuali sui 12 mesi)

1996 1997

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

ItaliaGermaniaFranciaUE (2)

Fonte: elaborazioni su dati Eurostat e OCSE.(1) Per questi indicatori non è possibile ottenere una stima al netto della componente

stagionale, in quanto i dati grezzi sono disponibili soltanto dal gennaio 1995. - (2) Calco-late sulla base della media geometrica ponderata degli indici armonizzati dei paesi dellaUE, utilizzando come pesi le medie dei consumi finali valutati in una stessa moneta nelperiodo 1993-95.

Durante il 1997 l’inflazione media della UE equella degli altri principali paesi dell’Europa conti-nentale - misurata sulla base delle variazioni sui dodi-ci mesi degli indici armonizzati - dopo aver toccatoun minimo nella primavera, ha registrato una modera-ta accelerazione, risentendo delle tensioni sui prezzialla produzione. Nell’ultimo trimestre dell’anno eall’inizio del 1998 queste lievi pressioni sono rientra-te (fig. 17).

Fig. 18Indice dei prezzi al consumo

per le famiglie di operai e impiegati (1)(variazioni percentuali)

19971996199519941993 98

-2

0

2

4

6

8

10

12

-2

0

2

4

6

8

10

12

sul mese precedente (2)sui 3 mesi (2)sui 12 mesi

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Cosiddetto “indice del costo della vita”; non inclusivo dei tabacchi e al lordo del-

la variazione delle imposte indirette. L’indice è arrotondato al secondo decimale ed ècalcolato partendo dai dati approssimati al primo decimale relativi alle voci elementari.- (2) Al netto della componente stagionale (cfr. la nota:La stagionalità dei prezzi al consu-mo e alla produzione) e in ragione d’anno.

In Italia, come ricordato, le tensioni inflazionisti-che si sono manifestate con un ritardo di alcuni mesi.Le variazioni sui tre mesi dell’indice per le famigliedi operai e impiegati, al netto della componente sta-gionale (cfr. la nota:La stagionalità dei prezzi al con-sumo e alla produzione) e in ragione d’anno, sono sa-lite progressivamente, fino a portarsi al 2,8 per centonel febbraio dell’anno in corso, sulla base delle antici-pazioni provenienti dalle grandi città (fig. 18). L’ac-celerazione ha risentito anche degli effetti della ma-novra sulle imposte indirette varata alla fine delsettembre 1997. Questi ultimi sono stati sinora limita-ti (si può stimarli in poco più di 0,2 punti percentualid’incremento dell’indice) ed è possibile che ulterioritraslazioni dell’imposta si registrino nei prossimi me-si, soprattutto in occasione delle revisioni stagionalidei listini dei prodotti dell’abbigliamento - su cui siconcentra circa metà della manovra - e con la ripresadei consumi.

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Le variazioni sui dodici mesi dell’indice, che ri-flettono solo con ritardo i mutamenti di tendenza,hanno toccato un valore minimo pari all’1,4 per centonel settembre dello scorso anno; sono quindi lenta-mente risalite, raggiungendo l’1,8 per cento in feb-braio.

L’accelerazione dei prezzi al consumo riflettequella di tutte le componenti non soggette a controllopubblico. Le variazioni sui tre mesi dei prezzi dei beninon alimentari e non energetici si sono riportate dallafine del 1997 al di sopra del 2 per cento, al netto dellacomponente stagionale e in ragione d’anno, da valoriprossimi all’1 (fig. 19). Il loro profilo ha riflesso, conl’usuale ritardo, quello del corrispondente aggregatoalla produzione (fig. 20) e gli effetti delle variazionidelle aliquote dell’IVA. Anche i prezzi dei serviziliberi appaiono in accelerazione a partire dall’autun-no scorso. Sono tornate positive, infine, le variazionidei prezzi dei beni alimentari, sotto l’impulso dappri-ma dei rincari all’origine di quelli trasformati, suc-cessivamente dei forti rialzi dei prezzi dei prodottifreschi.

Fig. 19

Indice dei prezzi al consumoper le famiglie di operai e impiegati:

componenti non soggette al controllo pubblico (1)(dati destagionalizzati;

variazioni percentuali sui 3 mesi, annualizzate)

1993 1994 1995 1996 1997 98-2

0

2

4

6

8

10

-2

0

2

4

6

8

10

beni non alimentari e non energeticibeni alimentari (2)servizi

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Al lordo delle variazioni delle imposte indirette. - (2) Tabacchi esclusi.

In prospettiva, il consolidamento della disinfla-zione realizzata sarà favorito dalla prosecuzione delladeregolamentazione di alcuni servizi pubblici, dal re-cente provvedimento di ristrutturazione della rete di-stributiva dei carburanti e da quelli di liberalizzazione

delle licenze commerciali e di riforma di alcuni ordiniprofessionali, recentemente annunciati.

Fig. 20

Prezzi dei beni di consumo non alimentarie non energetici non soggetti al controllo pubblico,

al consumo e alla produzione(dati destagionalizzati;

variazioni percentuali sui 3 mesi, annualizzate)

1993 1994 1995 1996 1997 98-2

0

2

4

6

8

10

-2

0

2

4

6

8

10

al consumo (1)

alla produzione (2)

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati. - (2) Indice dei

prezzi alla produzione dei manufatti venduti sul mercato interno.

I prezzi dei manufatti alla produzione, all’espor-tazione, all’importazione

Nella media del 1997 l’indice dei prezzi alla pro-duzione dei manufatti industriali venduti sul mercatointerno è cresciuto dell’1,3 per cento (dall’1,9 del1996; tav. a17) - il valore più contenuto dal 1986 - pereffetto di incrementi dello 0,8 per cento dei prezzi deiprodotti non energetici (1,7 l’anno prima) e del 4,3 diquelli energetici (3,4 nel 1996).

Il risultato medio dell’anno riflette soprattutto laforte decelerazione del 1996 e dei primi mesi del1997, legata al sensibile apprezzamento del cambio eal ristagno della domanda interna. Dalla primavera, ilvenire meno di questi fattori di contenimento e lespinte sui costi determinate dal rialzo del dollaro e da-gli effetti una tantum dei rinnovi salariali hanno im-presso una moderata accelerazione ai prezzi alla pro-duzione; indicazioni di una possibile inversione diquesta tendenza sembrano emergere dal dato di di-cembre. Questi andamenti hanno seguito, con un ri-tardo di alcuni mesi, quelli analoghi registrati neglialtri principali paesi dell’Europa continentale: acce-lerazione dall’inizio del 1997 fino all’estate, rallenta-

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mento successivamente. Il divario d’inflazione allaproduzione nei confronti della Germania, pari a circaun punto percentuale nella seconda metà del 1996, siè annullato nei mesi centrali del 1997; è tornato a ria-prirsi sul finire dell’anno, su valori (circa 0,5 puntipercentuali) leggermente superiori rispetto a quelli alconsumo (fig. 21).

Fig. 21

Indice dei prezzi alla produzione dei manufattivenduti sul mercato interno in Italia e in Germania

(variazioni percentuali sui 12 mesi)

1996 1997

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1

0

1

2

3

4

5

6

Italia

Germania

Fonte: Istat e statistiche nazionali.

Le variazioni sui tre mesi dell’indice al netto deiprodotti energetici sono salite progressivamente dailivelli leggermente negativi dell’inizio del 1997 finoa un massimo del 2,7 per cento nel bimestre ottobre-novembre, al netto della componente stagionale e inragione d’anno; si sono ridotte in misura significativain dicembre, al 2,2 per cento (fig. 22).

Fig. 22

Indice dei prezzi alla produzione dei manufattivenduti sul mercato interno,

al netto dei prodotti energetici(variazioni percentuali)

19971996199519941993-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

sul mese precedente (1)sui 3 mesi (1)sui 12 mesi

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Al netto della componente stagionale (cfr. la nota: La stagionalità dei prezzi al

consumo e alla produzione) e in ragione d’anno.

Il graduale allentamento delle tensioni sui costidelle imprese industriali nel corso dei mesi più recentidovrebbe contribuire ad attenuare le spinte sui prezziderivanti dal rafforzamento del ciclo. Indicazioni intal senso provengono dal sondaggio dell’Isco pressole imprese industriali, che all’inizio del 1997 avevacorrettamente anticipato l’accelerazione dei prezziall’origine (fig. 23). La stessa indagine mostra che dalnovembre1997,nonostante la fortecrescitadelleatte-se sugli ordini, il saldo fra le imprese che intendonoaumentare i propri prezzi a breve termine e quelle cheintendono ridurli ha cominciato a diminuire - al nettodegli effetti stagionali - dopo dieci mesi di crescitapressoché ininterrotta. Inoltre, la dinamica attuale deiprezzi alla produzione risulta inferiore rispetto a pre-cedenti, analoghe fasi del ciclo dell’attività industria-le; il grado di utilizzo della capacità produttiva è suivalori più alti dal 1990 (fig. 24) e i margini di profittosi collocano attorno a livelli storicamente elevati (cfr.il paragrafo:I costi e i margini delle imprese manifat-turiere). Ne risultano confermati i caratteri strutturalidel processo di disinflazione.

Fig. 23Intenzioni di aumento dei prezzi alla produzione

e attese sugli ordini nei successivi tre o quattro mesidelle imprese industriali

(dati destagionalizzati; valori percentuali) (1)

1993 1994 1995 1996 1997 98-10

0

10

20

30

40

-10

0

10

20

30

40prezzi: valori puntualiprezzi: medie mobili (2)ordini: medie mobili (2)

Fonte: elaborazioni su dati Isco.(1) Saldo fra la quota percentuale delle risposte positive (“aumento”) e quella delle

risposte negative (“diminuzione”). - (2) Medie mobili dei 3 mesi terminanti nel mese indi-cato.

A livello settoriale, appare essersi arrestata la cre-scita dei prezzi dei prodotti intermedi, che per primiavevano mostrato una tendenza all’accelerazione; in-dicazioni in tal senso provengono anche dal già men-zionato sondaggio dell’Isco. Fra i beni di consumo, levariazioni a tre mesi dei prezzi dei beni non alimentarie non energetici - meno influenzati dalle oscillazionidi breve periodo delle materie di base e più legati alle

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tendenze di fondo dell’inflazione - sono gradualmen-te risalite nel corso del 1997 da valori quasi nulli finoa oltre l’1,5 per cento, al netto della componente sta-gionale e in ragione d’anno, per poi tornare in dicem-bre su livelli di poco superiori all’1 per cento. La dina-mica dei prezzi degli alimentari ha seguito quella deicorsi delle relative materie prime sui mercati interna-zionali: accelerazione fino all’estate, rallentamentonei mesi successivi.

Fig. 24

Capacità utilizzata, prezzi alla produzionee costi nel settore manifatturiero

(quote percentuali e variazioni percentuali)

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 199774

75

76

77

78

79

80

81

-2

0

2

4

6

8

10

capacità utilizzata (1) prezzi alla produzione (2) costi unitari variabili (3)

Fonte: elaborazioni su dati Istat, ENI e Isco.(1) Dati destagionalizzati. Scala di sinistra. - (2) Indice dei prezzi alla produzione

venduti sul mercato interno, al netto dei prodotti energetici. Variazioni sul trimestre corri-spondente. Scala di destra. - (3) Al netto delle transazioni intrasettoriali; dall’aggregatodella trasformazione industriale sono esclusi i prodotti energetici e i mezzi di trasporto di-versi dagli autoveicoli. Variazioni sul trimestre corrispondente; medie mobili del trimestredi riferimento e del precedente. Scala di destra.

Nella media dei primi undici mesi del 1997, i va-lori medi unitari in lire dei manufatti esportati, al nettodei prodotti energetici, sono diminuiti dell’1,3 percento rispetto allo stesso periodo dell’anno preceden-te (tav. a18). In presenza di un cambio effettivo dellalira all’esportazione pressoché invariato nel periodo,questo andamento riflette l’intento dei produttorinazionali di recuperare la perdita di competitivitàdell’anno precedente, accettando una compressionedei margini di profitto sui mercati esteri. L’analisi del-la dinamica nel corso dell’anno indica che la tendenzaalla riduzione si è arrestata nell’estate (fig. 25); in no-vembre, il tasso di crescita sui dodici mesi dell’aggre-gato si è portato all’1,4 per cento.

Neiprimiundicimesidel1997 ivalorimediunita-ri in lire dei manufatti importati, al netto dei prodottienergetici, sono risultati inmedia inferiori dell’1,5percento rispetto al periodo corrispondente del 1996 (tav.

a19).Questoandamentorifletteesclusivamentelafor-te flessione registrata nel corso del 1996, in concomi-tanza con il significativo apprezzamento della nostravaluta. I valori medi unitari all’importazione hannomostrato, nei primi tre trimestri del 1997, una nettatendenzaal rialzo;questasièsuccessivamentearresta-ta, in linea con gli andamenti registrati dai prezzi allaproduzione dei manufatti dei nostri principali partnercommerciali. Il tasso di crescita sui dodici mesi è pro-gressivamente aumentato, sino a portarsi, in novem-bre, al 3,2 per cento, 1,6 punti percentuali in piùdell’incremento del corrispondente aggregato allaproduzione.

Fig. 25Valori medi unitari in lire dei manufatti esportati

e importati, al netto dei prodotti energetici,e tasso di cambio della lira

(indici: 1992=100)

1993 1994 1995 1996 1997100

110

120

130

140

60

70

80

90

VMU: valori mensili (1)VMU: medie mobili (1) (2)tasso di cambio (4)

Importazioni

100

110

120

130

140

60

70

80

90

VMU: valori mensili (1)VMU: medie mobili (1) (2)tasso di cambio (3)

Esportazioni

(1) Scala di sinistra. - (2) Medie mobili dei 3 mesi terminanti nel mese indicato. - (3)Tasso di cambio effettivo nominale della lira all’esportazione; un aumento indica apprez-zamento. Scala di destra. - (4) Tasso di cambio effettivo nominale della lira all’importazio-ne; un aumento indica apprezzamento. Scala di destra.

I costi e i margini delle imprese manifatturiere

Sulla base di valutazioni provvisorie, il ritmo dicrescita dei costi unitari variabili nel settore della tra-sformazione industriale è sceso, nella media del 1997,al 2,1 per cento, dal 3,3 dell’anno precedente (tav. 12).Contrariamente al 1996, la decelerazione è ascrivibilealla dinamica delle componenti interne. La dinamicadei costi nel corso dell’anno presenta andamenti dif-

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ferenziati fra primo e secondo semestre: accelerazio-ne nel primo, decelerazione nel secondo, grazie, so-prattutto, al forte rallentamento del costo del lavoroper unità di prodotto.

Tav. 12Costi unitari variabili

e prezzi finali nel settore manifatturiero (1)(variazioni percentuali sul periodo precedente)

3HVL ��

&20321(17,3HVLSHUF��

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Negativamente correlato con quello dei costi sipresenta durante l’anno l’andamento della quota deiprofitti sul valore aggiunto del settore manifatturiero(fig. 26). Nel corso del primo semestre, date le incer-tezze sulla ripresa produttiva, gli imprenditori hannopreferito assorbire nei profitti i rincari dei costi, la-sciando in media invariati i prezzi dell’ouput; hannosuccessivamente elevato i margini unitari - in misuracontenuta, dato anche l’alto livello di partenza - conil consolidarsi della fase ciclica. Nella media del 1997la quota dei profitti sul valore aggiunto del settore siè lievemente ridotta; essa, peraltro, si mantiene su li-velli storicamente elevati.

Nella media dell’anno i costi degliinputs impor-tati hanno segnato una diminuzione dell’1,1 per cen-to, determinata dalla progressiva caduta registrata du-rante il 1996; nel corso del 1997 a una riduzione assai

Fig. 26Quota dei profitti sul valore aggiunto

e salari reali nel settore manifatturiero(punti percentuali e variazioni percentuali) (1)

19971996199519941993199219911990198919881987-4

-2

0

2

4

6

28

30

32

34

36

quota dei profitti (2)

salari reali (3)

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Medie mobili del trimestre di riferimento e del precedente. - (2) Quota del risultato

lordo di gestione sul valore aggiunto della trasformazione industriale, calcolata attribuen-do agli occupati autonomi gli stessi redditi unitari da lavoro dei dipendenti. Scala di destra.- (3) Retribuzioni lorde per dipendente deflazionate con l’indice dei prezzi al consumo perle famiglie di operai e impiegati. Variazioni percentuali sul trimestre corrispondente. Scaladi sinistra.

modesta nel primo semestre, ha fatto seguito un forteaumento in quello successivo. Questo andamento hariflesso, con ritardo, l’apprezzamento del dollaro, chefino al terzo trimestre ha più che compensato il calo deicorsi internazionali delle materie prime, quotate nellavaluta americana (fig. 27); solo negli ultimi mesidell’anno tali corsi si sono ridotti anche nel controva-lore in lire.

Fig. 27Prezzi in dollari delle materie prime

e cambio lira/dollaro(indici: 1990=100)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 9850

70

90

110

130

150

50

70

90

110

130

150

alimentari e bevande

Materie prime non energetiche

metalli

altre

50

70

90

110

130

150

50

70

90

110

130

150

non energetichecambio (1)

totale

petrolio

Fonte: elaborazioni su dati FMI.(1) Un aumento indica deprezzamento della lira nei confronti del dollaro.

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Il prezzo del petrolio si è fortemente ridotto dai li-velli della fine del 1996, sia in dollari sia nella nostravaluta. L’eccesso di offerta all’origine dei ribassi siè ampliato negli ultimi mesi dell’anno e sembra desti-nato a perdurare nella prima parte del 1998. Da un la-to, infatti, con gli accordi di Giakarta del dicembrescorso è stato innalzato il limite produttivo massimodell’OPEC; dall’altro, i paesi del Sud-Est asiaticohanno ridotto la loro domanda. I corsi in dollari dellematerie prime non energetiche, in rialzo nella primametà del 1997 (soprattutto quelli di alimentari, bevan-de e metalli), si sono successivamente ridotti, in con-nessione anche con l’aggravarsi della crisi asiatica.

Fig. 28

Costo del lavoro per unità di prodotto nel settoremanifatturiero in Italia, Francia, Germania

e nella media di alcuni paesi della UE(variazioni percentuali sul periodo corrispondente) (1)

19971996199519941993-8

-4

0

4

8

-8

-4

0

4

8ItaliaGermaniaFranciaUE (2)

Fonte: elaborazioni su dati Istat e OCSE.(1) Medie mobili del trimestre di riferimento e del precedente. - (2) Calcolate sulla

base della media geometrica ponderata dei costi del lavoro per unità di prodotto dei se-guenti paesi: Belgio, Danimarca, Francia, Germania, Italia, Paesi Bassi, Regno Unito eSpagna; i pesi sono ottenuti come media del PIL valutato in una stessa moneta nel perio-do 1993-95.

L’incremento dei costi degliinputs interni è stato,nella media del 1997, pari al 2,5 per cento, contro il4,9 del 1996. Il costo del lavoro per unità di prodottoè aumentato del 2,3 per cento, rispetto al 4,9 dell’annoprecedente; nella seconda metà dell’anno, il rallenta-mento delle retribuzioni - il cui tasso di crescita è sce-so dal 5,2 per cento del primo semestre al 3,1 del se-condo, al netto della stagionalità e in ragione d’anno- e il consolidamento della ripresa della produttivitàne hanno favorito la convergenza verso i valori deglialtri principali paesi europei, da cui si era discostatodagli inizi del 1996 (fig. 28). Nel corso degli ultimimesi la crescita di questa componente di costo ha tesoad annullarsi.

Nel 1997 è stato rinnovato quasi l’80 per cento deicontratti collettivi nazionali di lavoro nel settore dellatrasformazione industriale e il 50 per cento in quellodei servizi destinabili alla vendita. Nell’industria ma-nifatturiera, dopo la chiusura della vertenza dei me-talmeccanici nel febbraio del 1997, i rinnovi contrat-tuali (settori edile, alimentare, tessile e calzature, pellie cuoio) hanno pienamente incorporato la riduzionedelle aspettative d’inflazione, registrando un sensibi-le ridimensionamento degli incrementi retributivi.Inoltre, il contenzioso sullo scarto tra inflazione effet-tiva e programmata nel biennio 1995-96 è stato chiu-so senza introdurre automatismi per il recupero delpotere d’acquisto perduto. I salari reali nel settore ma-nifatturiero sono tornati a crescere dalla seconda metàdel 1996 (2,4 per cento nella media dei primi tretrimestri del 1997 rispetto al periodo corrispondentedell’anno precedente); al lordo dell’imposizione fi-scale è stata così compensata l’erosione degli anniprecedenti. Assai diverso è stato l’esito della contrat-tazione nei principali servizi di pubblica utilità, dovegli incrementi retributivi appaiono elevati, specie inconsiderazione delle attuali necessità di ristruttura-zione e di compressione dei costi unitari.

Le aspettative d’inflazione

Le aspettative d’inflazione hanno segnato un con-tinuomiglioramentonelcorsodel1997eneiprimime-si del 1998 su tutti gli orizzonti temporali, convergen-do verso i livelli degli altri principali paesi europei.

Fig. 29Aspettative Forum--ME sull’andamento dei prezzi al

consumo nei successivi due trimestri(1)(variazioni percentuali sul trimestre corrispondente)

1994 1995 1996 1997 19981

2

3

4

5

6

1

2

3

4

5

6

variazioni effettive (2)aspettative a 1 trimestre di distanzaaspettative a 2 trimestri di distanza

dic 93

set 96

giu 96

mar 96

dic 95

mar 95

set 95

giu 95

dic 94

set 94

giu 94

mar 94

dic 96

mar 97

giu 97

set 97

dic 97

Fonte: elaborazioni su dati Istat e Forum-ME.(1) Le date all’interno del grafico indicano il periodo di rilevazione. Dal marzo 1995

sono cambiate alcune modalità dell’indagine. Le aspettative sono rilevate presso unpanel di operatori economici e di esperti. - (2) Indice dei prezzi al consumo per le famigliedi operai e impiegati, al netto dei tabacchi.

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Fig. 30

Aspettative delle famiglie sull’andamento dei prezzial consumo nei successivi 12 mesi

(quote percentuali sul totale delle risposte) (1)

1993 1994 1995 1996 1997 980

25

50

75

100

0

25

50

75

100

Inflazione in aumentoInflazione costanteInflazione positiva ma in diminuzionePrezzi stabiliPrezzi in diminuzione

Fonte: elaborazioni su dati Isco.(1) È esclusa la risposta “non so”. Dal gennaio 1995 sono cambiate alcune modalità

dell’indagine.

Il complesso degli indicatori disponibili ha conti-nuato a segnalare attese di un lieve incremento delladinamica dell’inflazione al consumo per la primaparte del 1998. Le indagini di dicembre diConsensusForecasts e di Forum-Mondo Economico indicavanoaspettative di variazioni sui dodici mesi dei prezzial consumo nei primi due trimestri del 1998 legger-mente superiori a quelle dell’ultimo trimestre del

Fig. 31

Aspettative di previsori professionalisull’andamento dei prezzi al consumo nella mediadel 1998 e del 1999 in Italia, Francia, Germania

e nella media dei paesi della UE(variazioni percentuali)

1,0

1,5

2,0

2,5media 1999

19981,0

1,5

2,0

2,5media 1998

19981997

Italia

Germania

Francia

UE (1)

Fonte: Consensus Forecasts e OCSE.(1) Media delle previsioni relative agli indici nazionali dei prezzi al consumo (per l’Ita-

lia l’indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati) per i paesi della UE,con esclusione del Lussemburgo; media ponderata utilizzando come pesi le medie deiconsumi finali valutati in una stessa moneta nel periodo 1993-95.

1997 (fig. 29). Dal sondaggio condotto dall’Iscopresso le famiglie emerge che la quota di quante siattendono un’inflazione in aumento nei successividodici mesi è lievemente salita nella seconda metàdel 1997 (fig. 30), soprattutto dopo l’attuazione dellamanovra sull’IVA agli inizi dello scorso ottobre; nelleindagini dell’inizio del 1998 le attese sono tornate amigliorare.

I sondaggi effettuati daConsensus Forecastspresso gli operatori professionali mostrano la pro-gressiva riduzione dell’inflazione al consumo attesaper il 1998 in Italia. In base all’indagine condotta nel-la prima metà dello scorso febbraio, tali aspettative sicollocano su un livello, 2 per cento, inferiore a quelloprevisto per la media dei paesi della UE, leggermentesuperiore alle attese per la Germania e per la Francia(fig. 31). Le prime indicazioni sul 1999, contenutenell’indagine condotta in gennaio, segnalano per ilnostro paese aspettative d’inflazione pressoché stabi-li sui livelli attesi per l’anno in corso.

Fig. 32

Tassi d’interesse a termine in Italia e in Germania(1)(valori percentuali)

1993 1994 1995 1996 1997 986

8

10

12

0

2

4

6

Italia (2)

Germania (2)

differenziale Italia-Germania (3)

(1) Tassi a termine con scadenza a 1 anno relativi all’orizzonte fra 9 e 10 anni, calco-lati sulla base dei tassi sugli swap d’interesse in lire e in marchi sull’euromercato. Mediemensili di dati giornalieri; il dato di febbraio 1988 si riferisce alla media delle prime duedecadi del mese. - (2) Scala di sinistra. - (3) Punti percentuali. Scala di destra.

Indicazioni circa il carattere duraturo attribuitodagli operatori al processo di disinflazione in corso sicolgono nell’andamento del tasso d’interesse a termi-ne sull’orizzonte compreso fra nove e dieci anni. Essoè sceso in febbraio su livelli minimi sia in assoluto(6,3 per cento), sia nei confronti del corrispondenterendimento in marchi, rispetto al quale il differenzialeè ormai nullo (fig. 32).

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La finanza pubblica

I risultati nel 1997

I conti pubblici dell’Italia hanno registrato nel1997 un netto progresso nonostante la crescita mode-rata dell’economia: in base ai dati diffusi dall’Istat,l’indebitamento netto delle Amministrazioni pubbli-che è risultato pari a 52.200 miliardi, il 2,7 per centodel PIL, valore inferiore al limite del 3 per cento pre-visto nel Trattato di Maastricht. Rispetto al 1996, ilrapporto tra il disavanzo e il prodotto si è ridotto diquattro punti percentuali. È divenuto più rapido ilprocesso di riduzione del rapporto tra il debito pubbli-co e il PIL; tale rapporto è passato dal 124,0 per centodel 1996 al 121,6 per cento (tav. 13).

Tav. 13Indebitamento netto

e debito delle Amministrazioni pubbliche(miliardi di lire)

92&, ��

,QGHELWDPHQWR QHWWR � � � � � � � ��

LQ � GHO 3,/ � � � � � � � � � � � ��

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Il risultato indicato per l’indebitamento netto, cheesclude le entrate fiscali connesse con la vendita dioro da parte dell’UIC alla Banca d’Italia, è stato con-seguito per effetto sia dell’innalzamento dell’avanzoprimario, sia della riduzione della spesa per interessi.Grazie alla considerevole azione correttiva, l’avanzoprimario è salito dal 4,1 per cento del PIL nel 1996(77.200 miliardi) al 6,8 nel 1997 (132.900 miliardi).

Il calo dei rendimenti in lire ha reso possibile una ri-duzione della spesa per interessi (dal 10,8 al 9,5 percento del PIL; fig. 33).

Fig. 33

Indebitamento netto, indebitamento primarioe spesa per interessi delle Amministrazioni pubbliche


7

10

13

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 977

10

13

interessi

-9

-6

-3

0

3

6

-9

-6

-3

0

3

6

avanzo

disavanzo indebitamento primario

0

3

6

9

12

15

0

3

6

9

12

15

indebitamento netto

Fonte: elaborazioni su dati Istat.

Gli effetti della manovra correttiva possono esse-re stimati in circa tre punti percentuali del prodotto,valore solo leggermente inferiore ai programmi. Gliinterventi hanno interessato principalmente le entra-te, la cui incidenza sul PIL si è innalzata dal 46,5 percento del 1996 al 48,8, valore analogo al punto dimassimo toccato nel 1993 e superiore di circa duepunti percentuali alla media della UE. Il contributofornito dalla riduzione delle spese all’ampliamentodell’avanzo primario è stato limitato: il rapporto trauscite al netto degli interessi e PIL è diminuito di 0,3

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punti percentuali, al 42,0 per cento. Le spese in contocapitale sono diminuite dal 4,0 al 3,5 per cento delprodotto; quelle correnti al netto degli interessi sonoinvece cresciute dal 38,3 al 38,5 per cento del PIL.

La riduzione dell’indebitamento netto dovuta amisure di natura temporanea è stimabile in circa unpunto percentuale del PIL.

Fig. 34Variazione del rapporto tra

il debito delle Amministrazioni pubblichee il PIL e sue determinanti (1)

(punti percentuali)

1993 19951991 1996 199719941992-10

-5

0

5

10

15

-10

-5

0

5

10

15

debito indebitamento netto primariospesa per interessi fattore di "crescita"voce residuale

(1) La variazione del rapporto debito/PIL può essere scomposta in: indebitamentoprimario in rapporto al PIL, ove un valore negativo indica un avanzo primario; spesaper interessi in rapporto al PIL; fattore di “crescita”, ottenuto moltiplicando il rapportodebito/PIL dell’anno precedente per il tasso di crescita del prodotto in termini nominali;voce residuale, anch’essa in rapporto al PIL, composta principalmente dagli scartiall’emissione dei titoli pubblici, dagli effetti della variazione del cambio sul debito in valu-ta, dalle dismissioni, dalle regolazioni di debiti pregressi e dalle partite finanziarie.

La flessione di 2,4 punti percentuali dell’inciden-za del debito pubblico sul PIL fa seguito a quella diquasi un punto registrata nel complesso dei due anniprecedenti (fig. 34). A questo risultato hanno contri-buito gli introiti derivanti dalla privatizzazione di im-prese pubbliche. In senso opposto hanno agito la piùcontenuta crescita del PIL nominale e l’aumento delcontrovalore in lire del debito denominato in valutaestera, derivante in particolare dall’apprezzamentodel dollaro.

Le imposte dirette - che non includono l’impostastraordinaria a carico delle persone fisiche e il prelie-vo sui trattamenti di fine rapporto, previsti nella ma-novra per il 1997 ed entrambi classificati tra le entratein conto capitale - hanno segnato un incremento del9,0 per cento, più che doppio rispetto a quello del PILnominale (4,2 per cento). Esso è scaturito dalla soste-nuta dinamica delle retribuzioni, determinata dall’en-trata in vigore di importanti rinnovi contrattuali, oltre

che dagli effetti della manovra di bilancio per il 1997(cfr.: Bollettino Economico, n. 28, 1997). Le imposteindirette sono cresciute del 7,7 per cento e i contributisociali del 6,8 per cento; hanno influito le misuredi bilancio, la ripresa dell’attività produttiva e l’ina-sprimento delle aliquote dell’IVA attuato all’iniziodi ottobre.

Complessivamente, la pressione fiscale, calcola-ta includendo i tributi diretti e indiretti, i contributi so-ciali e le imposte in conto capitale, è risultata nel 1997pari al 44,3 per cento, contro il 42,4 del 1996.

L’azione correttiva sulla spesa si è principalmentebasata sulla riduzione dei trasferimenti agli enti de-centrati e alle imprese di pubblica utilità e sul conteni-mento delle erogazioni nei settori della sanità e delpubblico impiego. Secondo le informazioni disponi-bili, l’andamento della spesa primaria appare sostan-zialmente coerente con i programmi, così come desu-mibili dalla Relazione trimestrale di cassa dell’aprile1997, il primo documento ufficiale che incorporavale revisioni contabili apportate in conformità delledecisioni dell’Eurostat (cfr.:Bollettino Economico,n. 28, 1997) e la stima degli effetti della manovra pertale anno.

Un contributo al contenimento della spesa è deri-vato dalle restrizioni agli impegni e alle autorizzazio-ni di cassa del bilancio dello Stato, dai limiti ad alcunitipi di spesa degli enti locali e dai vincoli ai prelievidegli enti decentrati dai propri conti presso la tesore-ria statale. Si è stabilito, al contempo, che il bilanciodello Stato non trasferisse fondi a tali conti qualora ledisponibilità eccedessero determinate soglie; ne è de-rivata una forte flessione dei mezzi prontamentespendibili (cfr.Bollettino Economico, n. 29, 1997).L’incisiva azione sulle uscite di cassa ha determinato,pur in presenza dei ricordati limiti agli impegni,un’espansione dei residui passivi, sia nel bilancio del-lo Stato sia, presumibilmente, in quello degli enti de-centrati. Il Governo ha recentemente preso provvedi-menti volti a ridurre la consistenza di tali residui e amodificare i meccanismi che ne regolano sia la for-mazione sia la trasferibilità da un esercizio all’altro.

La spesa delle Amministrazioni pubbliche, al net-to degli interessi, è aumentata del 3,4 per cento, valoreinferiore a quello del 1996 (6,0 per cento) e all’espan-sione del prodotto nominale osservata nel 1997. Il ri-

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sultato risente tuttavia della caduta, del 9 per centocirca, delle uscite in conto capitale, in conseguenzadel calo dei contributi agli investimenti e dell’azzera-mento dei rimborsi dei crediti d’imposta. Le spesecorrenti al netto degli interessi sono aumentate del 4,7per cento.

A fronte di una dinamica moderata dei consumiintermedi delle Amministrazioni pubbliche e di unariduzione dei contributi alla produzione, le spese perprestazioni sociali hanno registrato una crescita supe-riore all’espansione del prodotto nominale. Nono-stante il freno posto dalle riforme introdotte dal 1992,esse sono aumentate del 6,2 per cento (dal 19,2 al 19,6per cento del PIL). I redditi da lavoro dipendente nelsettore pubblico sono aumentati del 5,3 per cento;parte dell’incremento è attribuibile all’inasprimentodelle aliquote degli oneri sociali dovuti dal datore dilavoro pubblico. Correggendo i dati per talune appo-stazioni contabili, l’incremento delle retribuzioniunitarie nelle Amministrazioni pubbliche può esserestimato nel 4,3 per cento (cfr. il riquadro:L’andamen-to delle principali poste del conto delle Amministra-zioni pubbliche).

Tav. 14

Saldi finanziari del settore statale(miliardi di lire)

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Il fabbisogno di finanziamento del settore stata-le, al netto delle regolazioni di debiti pregressi edei proventi delle privatizzazioni, è stato di 52.700miliardi, con una riduzione di circa 76.000 miliardi

rispetto all’anno precedente (tav. 14). Il Tesoro hapotuto limitare drasticamente il ricorso al finanzia-mento in titoli sul mercato interno. La politica diemissione ha mirato a un ulteriore allungamento del-la scadenza media del debito pubblico. È stato forte-mente ridotto il ricorso ai BOT; nell’ambito dei col-locamenti netti di titoli a medio e a lungo termine èdiminuita la quota dei CCT (cfr. il capitolo:La poli-tica monetaria, gli intermediari e i mercati finanzia-ri). La modifica della composizione dellostock di ti-toli pubblici in favore dei BTP, realizzata negli annipiù recenti, ha ridotto la sensibilità della spesa perinteressi alle fluttuazioni dei rendimenti in lire: at-tualmente, la variazione di un punto percentuale deitassi determina nell’arco di un anno una variazionedella spesa per interessi dell’ordine di 0,3 punti per-centuali del PIL.

La politica di bilancio nel 1997

L’obiettivo di contenere entro il 3 per cento il rap-porto tra l’indebitamento netto e il PIL è stato perse-guito impostando, nella legge finanziaria e nei relati-vi provvedimenti di accompagnamento, una manovracorrettiva delle tendenze del bilancio di 46.500 mi-liardi, di cui 28.000 riguardanti misure di aumentodelle entrate.

L’azione di bilancio è stata completata alla fine dimarzo del 1997 con l’introduzione di misure integra-tive per circa 16.000 miliardi, in presenza di un’evo-luzione della congiuntura più sfavorevole del previ-sto e di una valutazione più cauta degli effetti dellemisure contenute nella legge finanziaria. La correzio-ne complessiva programmata per il 1997 è risultatapertanto di 62.500 miliardi; di questi, 38.000 riguar-davano provvedimenti di aumento delle entrate e24.000 misure di riduzione delle spese. Le revisionicontabili hanno implicato una ulteriore riduzionedell’indebitamento netto dell’ordine di 16.000 mi-liardi.

Secondo le informazioni disponibili, il risultatocomplessivo dei provvedimenti correttivi sarebbe dipoco inferiore ai programmi; la differenza riguarde-rebbe principalmente le entrate, in particolare quellerelative all’imposta straordinaria sulle persone fisi-che e al prelievo sui trattamenti di fine rapporto.

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L’andamento delle principali poste del conto delle Amministrazioni pubbliche

Le spese

Secondo i dati di preconsuntivo elaborati dall’Istat, nel1997 le spese complessive delle Amministrazioni pubbliche so-no risultate pari a quasi 1.005.000 miliardi, con un aumentodell’1,0 per cento rispetto all’anno precedente (l’incidenza sulPIL è scesa dal 53,1 al 51,5 per cento). A fronte di una riduzionedell’8,5 per cento degli oneri per interessi, le altre poste di spe-sa sono complessivamente aumentate del 3,4 per cento (6,0 percento nel 1996), segnando una leggera flessione in rapporto alPIL (dal 42,3 al 42,0 per cento).

La notevole diminuzione dell’onere per interessi (-17.200miliardi), che era rimasto sostanzialmente stabile tra il 1995 eil 1996, non riflette ancora appieno la riduzione dei tassiall’emissione registrata nel 1996 e risente solo marginalmentedell’ulteriore calo del 1997 (il tasso medio lordo sulle tre sca-denze dei BOT è sceso dal 10,5 per cento del dicembre 1995 al6,7 per cento del dicembre 1996 e al 4,9 per cento del dicembredel 1997). Un contributo al contenimento delle spese è derivatodai notevoli rimborsi netti di BOT (circa 83.000 miliardi), periquali lacontabilizzazionedegli interessiavvieneall’emissione.

Per quanto riguarda le uscite primarie, alla forte flessionedei contributi agli investimenti e alla produzione (-10,0 percento)sisonocontrapposti tassidi crescita relativamenteeleva-ti per le prestazioni sociali (6,2 per cento), i redditi da lavorodipendente (5,3 per cento) e gli investimenti (7,4 per cento). Uncalo significativo hanno registrato le altre uscite in conto capi-tale (da quasi 8.600 miliardi nel 1996 a circa 1.800 nel 1997),inconseguenzadelsostanzialeazzeramentodei rimborsi in tito-li dei crediti d’imposta.

L’incidenza delle prestazioni sociali sul PIL è cresciuta dal19,2 al 19,6 per cento. La dinamica delle erogazioni (6,2 percento, dal 7,5 per cento del 1996) è stata sostenuta dall’espan-sione degli esborsi per pensioni, mentre le spese per il sostegnodel reddito dei lavoratori disoccupati e per le indennità di finerapporto dovrebbero essere rimaste sostanzialmente stabili.Sulla spesa per pensioni, oltre all’adeguamento annuale allavariazione dei prezzi, hanno inciso l’elevato flusso dei pensio-namenti per anzianità e la dinamica degli esborsi delle gestioniper i dipendenti pubblici e i lavoratori autonomi.

Il tasso di crescita della spesa relativa ai redditi da lavorodipendente si è ridotto, dall’8,4 per cento del 1996 al 5,3.Sull’incremento del 1997 ha influito il cospicuo aumento (12per cento) degli oneri sociali versati dalle Amministrazionipubbliche, derivante sia dall’armonizzazione delle aliquotecontributive stabilita nel quadro della riforma del sistemapensionistico, sia dall’aumento dell’importo del versamentoall’INPDAP, a pareggio della gestione di tale ente. Le retribu-zioni unitarie lorde dei dipendenti delle Amministrazioni pub-bliche hanno registrato un incremento dell’ordine del 2,8 percento; sulla dinamica hanno influito i versamenti straordinarieffettuati nel 1996 dalle Amministrazioni statali, relativi acontributi sociali a carico dei lavoratori di competenza diesercizi precedenti; al netto di tali versamenti, assenti nel

Entrate e uscite delle Amministrazioni pubbliche(miliardi di lire; variazioni percentuali)

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continua

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1997, la crescita delle retribuzioni unitarie può essere stimatanel 4,3 per cento. Il numero dei dipendenti dovrebbe avere se-gnato un’ulteriore flessione (circa 1,0 per cento); rispetto al li-vello massimo registrato nel 1992, la riduzione è di circa 4,5punti percentuali.

La diminuzione dei contributi alla produzione, di quelliagli investimenti e la sostanziale stazionarietà dei consumi in-termedi riflettono le caratteristichedell’azione correttiva intra-presa nel 1997. I controlli sui pagamenti di cassa del bilanciodovrebbero aver inciso in particolare sui consumi intermedidello Stato. Sulle prime due voci, invece, ha inciso la riduzionedei trasferimenti di bilancio alle imprese pubbliche (in partico-lare, alle ex aziende autonome e all’AIMA) le quali, conseguen-temente, hanno fatto ricorso alle disponibilità liquide detenutepresso la tesoreria statale e presso il sistema bancario, riducen-dole sensibilmente. Per quanto riguarda i contributi alla produ-zione, la caduta è stata contenuta dal versamento alle Ferroviedi un contributo destinato al loro Fondo pensioni. L’erogazionenon ha peraltro inciso sull’indebitamento netto delle Ammini-strazioni pubbliche dato che le Ferrovie hanno poi riversato iltrasferimento al Fondo pensioni destinatario.

L’incremento della spesa per investimenti (7,4 per cento,contro il 9,7 del 1996) riflette la crescita delle erogazioni delleAmministrazioni locali a fronte di una riduzione di quelle delloStato. L’incidenza sul PIL è rimasta pressoché invariata rispet-to all’anno precedente.

Le entrate

Le entrate delle Amministrazioni pubbliche sono cresciutenel 1997 del 9,5 per cento. Le poste di parte corrente sono au-mentate di oltre 73.000 miliardi (l’8,5 per cento); quelle in con-to capitale di circa 9.000, principalmente a causa delle elevateimposte straordinarie. L’incidenza delle entrate correnti sulPIL è aumentata di quasi due punti percentuali; a tale anda-mento hanno contribuito tutte le principali voci. A fronte di unacrescita del PIL nominale del 4,2 per cento, le imposte direttesono aumentate del 9 per cento, quelle indirette del 7,7 per cen-to, i contributi sociali del 6,8 per cento, le altre entrate correntidel 16,1 per cento. La dinamica di queste ultime è stata influen-zata, per circa i due terzi, dal ricordato versamento al Fondopensioni del personale delle Ferrovie.

L’incidenza delle imposte dirette sul PIL è salita dal 15,2per cento del 1996 al 15,9 del 1997. L’Irpef, il cui gettito è au-mentato di quasi il 9 per cento, ha risentito dell’espansione del-la base imponibile retributiva, della limitata restituzione deldrenaggio fiscale e della riduzione della deducibilità delle spe-se mediche e degli interessi sui mutui. La dinamica del gettitodell’Irpeg e dell’Ilor riflette l’aumento della competenza del1996 connesso con la revisione della deducibilità di alcune spe-se e con l’elevata consistenza degli utili su titoli realizzati nelsettore creditizio per effetto della riduzione dei tassi di interes-se. Nella stessa direzione ha influito l’aumento della misuradell’acconto attuato in occasione della revisione dell’imposi-

zione sui redditi obbligazionari detenuti dalle persone giuridi-che. Il gettito dell’imposta sostitutiva si è ridotto di oltre l’11per cento, risentendo sia dell’abolizione del prelievo sui redditiobbligazionari percepiti dalle persone giuridiche, sia della ri-duzione dei tassi di interesse.

Nell’ambito dell’imposizione indiretta, la cui incidenza sulPIL è passata dall’11,8 al 12,2 per cento, il gettito delle tassee delle imposte sugli affari è aumentato del 7,3 per cento. Il get-tito dell’IVA, cresciuto di oltre il 5 per cento, oltre a risentiredella ripresa dell’attività economica, è stato influenzato dallarevisione delle aliquote operata dal 1� ottobre 1997. Il gettitodelle altre imposte sugli affari si è accresciuto per effettodell’introduzione, dal 1997, di un versamento a carico dei con-cessionari della riscossione. Le entrate relative alle impostesulla produzione e sul consumo sono aumentate di poco piùdel 2 per cento, nonostante la diminuzione, nella prima metàdell’anno, del gettito dell’imposta sulla fabbricazione degli oliminerali dovuta alla flessione dei consumi. Gli introiti relativial lotto e alle lotterie sono aumentati di quasi il 21 per cento,beneficiando dell’introduzione delle giocate infrasettimanali.Sostanzialmente invariati sono invece rimasti i proventi deimonopoli.

L’incidenza dei contributi sociali sul PIL è salita dal 15,1per cento del 1996 al 15,5 per cento. A fronte di una dinamicadegli imponibili in linea con quella del PIL, l’innalzamento del-la pressione contributiva è derivato dagli inasprimenti stabilitiper il lavoro dipendente, pubblico e privato, e per il lavoro au-tonomo. I proventi delle misure di condono contributivo si sonoridotti, da oltre 3.500 a poco più di 2.000 miliardi. All’incre-mento degli oneri sociali sul lavoro dipendente privato, stima-bile in poco più del 5 per cento, ha contribuito la riduzione deglisgravi contributivi previdenziali per le imprese operanti nelMezzogiorno (di 4,6 punti percentuali) e della quota fiscalizza-ta dei contributi sanitari (diversificata per settori produttivi earee regionali). I fattori sottostanti l’elevata crescita del gettitocontributivo riguardante il pubblico impiego (12 per cento) so-no analizzati nel precedente commento sui redditi da lavoro di-pendente. Le contribuzioni sul lavoro autonomo avrebbero re-gistrato un incremento di poco inferiore all’8 per cento, pereffetto dell’innalzamento dell’aliquota legale dovuta da arti-giani e commercianti e dell’entrata a regime dell’aliquota di fi-nanziamento della nuova gestione dell’INPS per i lavoratori“parasubordinati”.

Le entrate in conto capitale sono pressoché raddoppiate(da 9.000 a 18.200 miliardi circa) per effetto del “contributostraordinario per l’Europa”, il cui gettito, sebbene inferiore al-le attese, è stato pari a 11.400 miliardi, di cui 6.600 derivantidall’anticipo d’imposta sul TFR da parte delle imprese e 4.800dall’imposta straordinaria a carico delle persone fisiche.

La pressione fiscale, definita come l’incidenza sul PIL del-la somma delle imposte dirette e indirette, dei contributi socialie delle imposte in conto capitale, è aumentata di quasi due puntipercentuali, passando dal 42,4 al 44,3 per cento.

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I risultati del bilancio pubblico nel 1997 benefi-ciano di introiti aggiuntivi, per circa 1.400 miliardi,determinati dall’aumento delle aliquote dell’IVA, invigore dall’ultimo trimestre dell’anno. Pur trattando-si di un provvedimento programmato nell’ambitodella manovra di bilancio per il 1998, la data di decor-renza veniva fissata al 1� ottobre 1997 per sostenerela dinamica delle entrate. Un ulteriore contributo èprovenuto da una crescita dell’attività produttiva ne-gli ultimi mesi del 1997 superiore a quella prevista.

I saldi di bilancio hanno riflesso anche misure dinatura temporanea, i cui effetti complessivi di ridu-zione del disavanzo sono valutabili, come ricordato,in circa l’1 per cento del prodotto. I provvedimentitemporanei contenuti nella manovra correttiva hannoridotto l’indebitamento netto di un importo dell’ordi-ne di 1,1 punti percentuali del prodotto. Per circa dueterzi si tratta di misure che non avranno riflessi neiprossimi anni (principalmente il ricordato prelievosui redditi assoggettati all’Irpef); per la parte rima-nente si tratta di provvedimenti con effetti negativisui saldi negli anni successivi (il prelievo sui tratta-menti di fine rapporto). Il disavanzo del 1997 è statoampliato, per un importo pari a circa 0,1 punti per-centuali del PIL, da riduzioni di entrate derivate daprovvedimenti emanati negli anni precedenti cheesauriscono i propri effetti nei prossimi anni (unaparte della fiscalizzazione degli oneri sociali in favo-re delle imprese operanti nel Mezzogiorno e gli in-centivi di natura fiscale agli investimenti).

I conti pubblici nei principali paesi della UE

Nel 1991, anno in cui vennero fissati a Maastrichti valori dei parametri di convergenza, l’Italia aveva unindebitamento netto superiore al 10 per cento del PIL.In Francia e nel Regno Unito i disavanzi pubblici inrapporto al prodotto si collocavano al di sotto del 3 percento; in Germania sul 3,3 (tav. 15). Le tendenze,all’interno delle quali si inserivano i risultati del1991, erano tuttavia diverse.

In Italia, a fronte di una sostanziale stabilitàdell’indebitamento netto in rapporto al PIL, si regi-strava, dalla metà degli anni ottanta, un progressivomiglioramento del saldo al netto degli interessi, con-

Tav. 15

Conto delle Amministrazioni pubblichenei principali paesi della UE (1)


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nesso con l’incremento della pressione fiscale; laspesa primaria risultava sostanzialmente costantecome quota del PIL. Dalla fine degli anni ottanta, isaldi pubblici negli altri tre maggiori paesi, da unaposizione di sostanziale equilibrio, registravano inve-ce, con intensità diversa, un peggioramento (fig. 35).Su tale evoluzione influivano il rallentamento del-l’attività economica - manifestatosi con anticipo nelRegno Unito - e, in Germania, anche il costo del pro-cesso di riunificazione del paese. In questa fase si re-gistrava nei tre paesi una crescita della spesa primariain rapporto al PIL (fig. 36), a cui si associava, nel Re-gno Unito, la prosecuzione della tendenza alla ridu-zione dell’incidenza delle entrate (fig. 37); aumenta-va la spesa per interessi.

Fig. 35

Indebitamento netto e indebitamento primarionei principali paesi della UE


-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97-7,5

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Germania (1) Francia Italia Regno Unito media UE

Indebitamento primario

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0

5

10

15

-5

0

5

10

15Indebitamento netto

Fonte: elaborazioni su dati Istat (per l’Italia) e della Commissione della UE.

(1) Fino al 1990, regioni occidentali.

Nel 1993 in Italia l’azione di riequilibrio dei contipubblici si intensificava. In presenza di fortissimetensioni sui mercati valutari e finanziari, venivano in-trodotte misure che miravano a riportare sotto con-

trollo il disavanzo pubblico e, sul piano strutturale, aporre un freno alla tendenza espansiva della spesa neiprincipali comparti. Negli altri maggiori paesi euro-pei proseguiva il peggioramento dei saldi.

Fig. 36Spesa primaria, spesa per interessi e totale della spesa

nei principali paesi della UE(in percentuale del PIL)

35

40

45

50

55

60

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 9735

40

45

50

55

60

Germania (1) Francia Italia Regno Unito media UE

Spesa totale

0

4

8

12

0

4

8

12Spesa per interessi

30

35

40

45

50

55

30

35

40

45

50

55

Spesa primaria

Fonte: elaborazioni su dati Istat (per l’Italia) e della Commissione della UE.(1) Fino al 1990, regioni occidentali.

Negli anni successivi, grazie all’intensità delleazioni correttive e a condizioni economiche divenutepiù favorevoli, nel nostro paese l’incidenza dei disa-vanzi ha continuato a flettere, anche se i progressi nonsono risultati uniformemente distribuiti nel tempo.Miglioramenti si sono registrati anche negli altri paesieuropei.

Nel Regno Unito la fase di peggioramento deiconti pubblici si è interrotta dal 1994; i disavanzi delbilancio si sono riportati sui livelli osservati all’iniziodegli anni novanta, intorno al 2 per cento del prodotto.

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Vi hanno concorso l’aumento della quota delle entratesul PIL e il rientro di quella della spesa dai picchi os-servati nel 1993. Anche in Francia il disavanzo pub-blico, dal 1994, si è ridotto, per effetto sia di un au-mento delle entrate, sia di una riduzione delle speseprimarie, entrambe rapportate al PIL; nel 1997 il disa-vanzo pubblico si è allineato al parametro di conver-genza. In Germania, dove nel 1993 il rapporto tra in-debitamento netto e PIL non era lontano dal 3 percento, il conseguimento nel 1997 di un valore del 2,7per cento ha riflesso, in presenza di un calo dell’inci-denza delle entrate e di un aggravio dell’onere per in-teressi, una riduzione del peso delle spese primarie didue punti percentuali.

In Italia, l’azione volta al riequilibrio dei saldi dibilancio ha profondamente modificato le quote sulprodotto delle principali grandezze della finanza pub-blica. Rispetto alla metà degli anni ottanta, l’inciden-za delle entrate risulta nel 1997 accresciuta di circadieci punti percentuali, collocandosi ora al di sopradella media della UE di circa due punti percentuali.Le uscite primarie in rapporto al PIL sono diminuite,nello stesso arco di tempo, di 1,4 punti; esse risultanoinferiori al valore medio registrato nella UE. Nono-stante il forte calo osservato dal 1993, la spesa per in-teressi in rapporto al PIL, per effetto dell’accumulodel debito, eccede di 1,7 punti quella osservata nel1985 e di quattro punti circa la media della UE.

Fig. 37

Pressione fiscalenei principali paesi della UE (1)


30

35

40

45

50

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 9730

35

40

45

50

Italia

Francia

Germania (2)

Regno Unito

media UE

Fonte: elaborazioni su dati Istat (per l’Italia) e della Commissione della UE.(1) La pressione fiscale è calcolata includendo le entrate tributarie, i contributi socia-

li e le imposte in conto capitale. - (2) Fino al 1990, regioni occidentali.

In Germania e Francia, invece, al di là delle flut-tuazioni di più breve periodo, si osservano mutamentinel complesso limitati dell’incidenza delle entrate edelle uscite primarie sul PIL; è tuttavia aumentata inentrambi i paesi quella della spesa per interessi.

Nel Regno Unito - a differenza degli altri treprincipali paesi europei - si è ridotta la dimensione delbilancio pubblico. Il rapporto tra le entrate e il pro-dotto è sceso dal 1985 di oltre tre punti percentuali, al38 per cento circa, valore di otto punti percentuali in-feriore alla media della UE.

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La politica monetaria, gli intermediari e i mercati finanziari

Nel corso del 1997 le condizioni monetarie sonodivenute meno restrittive, a mano a mano che si con-solidava, in un quadro di ripresa produttiva, il proces-so di disinflazione - confermato dal miglioramentodelle aspettative - e che l’andamento dei conti pubbli-ci si mostrava coerente con i programmi del Governo.

La cautela seguita nell’allentamento delle condi-zioni monetarie ha contribuito a contenere le tensioniinflazionistiche derivanti dall’apprezzamento deldollaro, dalla dinamica sostenuta del costo del lavoroe dall’aggravio dell’imposizione indiretta; ha frenatola crescita eccessiva degli aggregati monetari; ha fa-vorito un’ulteriore riduzione del differenziale tra itassi a lungo termine italiani e quelli dei principalipaesi europei. I mercati finanziari e valutari del nostropaese hanno risentito solo marginalmente delle turbo-lenze determinate dalla crisi asiatica e da avvenimentipolitici, interni e internazionali. La lira si è mantenutalievemente apprezzata rispetto alla parità centrale conil marco.

La crescente fiducia nel miglioramento delle con-dizioni di fondo della nostra economia da parte deimercati internazionali, favorita anche dal prudenteindirizzo della politica monetaria, ha stimolato la do-manda di titoli di Stato, particolarmente di BTP, deglioperatori non residenti. Il rendimento dei titoli decen-nali, portatosi da febbraio del 1997 al di sotto della so-glia di convergenza stabilita dal Trattato di Maa-stricht, era alla fine dell’anno inferiore di quasi unpunto percentuale a quella soglia. Il differenziale coni corrispondenti tassi tedeschi è sceso durante il 1997da 1,8 a 0,3 punti percentuali; alla fine di febbraio erapari a 0,4 punti. Sul finire dello scorso anno, il diffe-renziale tra i tassi d’interesse a termine italiani e tede-schi si è quasi annullato per gli orizzonti temporalisuccessivi al 1� gennaio 1999; il cambio a termine frala lira e il marco relativo a tale data si è portato in pros-simità della parità centrale dello SME. Il riemergere,in gennaio, di elementi di incertezza sulla UEM ha de-terminato un moderato rialzo dei differenziali a termi-ne e un lieve deprezzamento della lira.

È proseguita lungo tutto il corso dell’anno la ridu-zione dei tassi di interesse bancari. Il tasso medio suiprestiti a breve termine in lire è sceso, rispetto alla finedel 1996, di quasi quattro punti percentuali in terminireali e di 1,8 punti in termini nominali; il tasso nomi-nale sui depositi è diminuito in misura equivalente.

La moneta M2 è cresciuta nel 1997 del 9,8 percento, valore in linea con il preconsuntivo predispo-sto alla fine dell’estate, ma ampiamente superiore al-le previsioni formulate nel 1996 e all’aumento delreddito nominale. Negli ultimi quattro mesi dell’an-no la crescita dell’aggregato si è arrestata, anche perl’attenuarsi dei fattori di incertezza che in preceden-za ne avevano favorito l’accelerazione (cfr.Bolletti-no Economico, n. 29, 1997).

Il ricorso delle famiglie italiane a intermediarispecializzati nella gestione del risparmio è ulterior-mente cresciuto nel 1997; nel complesso, i fondi co-muni e le gestioni patrimoniali hanno fatto registrareun flusso di raccolta netta pari a circa 230.000 miliar-di, più del doppio di quello già cospicuo del 1996. Èinoltre proseguito, intensificandosi, il processo di di-versificazione internazionale dei portafogli italiani(cfr. il capitolo:La congiuntura e la bilancia dei pa-gamenti in Italia). Nei primi tre trimestri del 1997 lefamiglie hanno direttamente investito all’estero24.500 miliardi; i fondi comuni hanno acquistato atti-vità sull’estero per 42.800 miliardi. Anche per effettodell’apprezzamento del dollaro e del positivo anda-mento delle borse internazionali, l’incidenza delle at-tività finanziarie sull’estero sul portafoglio delle fa-miglie è salita in settembre al 5,6 per cento, dal 4,7della fine del 1996; per i fondi comuni la corrispon-dente quota è aumentata dal 15,7 al 25,1 per cento.

I finanziamenti totali al settore non statale sonoaumentati del 5,2 per cento, sostanzialmente in lineacon le previsioni (tav. 16); il credito ha segnato un’ac-celerazione nella parte finale dell’anno, in connessio-ne con la ripresa dell’attività produttiva e di investi-mento e con la riduzione in termini reali dei tassibancari; vi ha contribuito una domanda di finanzia-

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menti a breve termine finalizzata all’acquisizione diattività finanziarie.

Secondo informazioni preliminari, la redditivitàdelle banche si sarebbe mantenuta anche nel 1997 sulivelli molto contenuti. La contrazione del margined’interesse sarebbe stata compensata dalla crescitadei ricavi da servizi; i costi operativi sarebbero lieve-mente aumentati. La sostanziale stazionarietà del ri-sultato di gestione potrebbe non essere sufficiente amantenere gli utili sui livelli del 1996, date le conside-revoli rettifiche di valore su poste dell’attivo apporta-te da alcune grandi banche.

La politica monetaria e il cambio della lira

L’allentamento della politica monetaria si è ac-centuato nell’ultima parte dell’anno. La riduzione di0,75 punti percentuali del tasso di sconto e di quellosulle anticipazioni a scadenza fissa, decisa il 23 di-cembre scorso, ha portato a due punti la diminuzionecomplessiva dei tassi ufficiali nel 1997 (fig. 38). Èproseguito il calo del tasso di interesse reale a tre me-si, sceso nell’ultimo trimestre dell’anno di 0,4 puntipercentuali (fig. 39).

Tav. 16Credito e attività finanziarie

(valori percentuali; dati di fine periodo)

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Fig. 38Tassi d’interesse ufficiali e rendimenti nel mercato monetario e finanziario


5

7

9

11

5

7

9

11

scontoanticipazioni a scadenza fissa pct in tito li (1)

1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8

overnight (2)swap a 1 0 anni (3)

(1) Tasso marginale di aggiudicazione alle aste. - (2) Tasso effettivo sulle transazioni del MID. - (3) Tasso dell’euromercato.

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Fig. 39Tasso d’interesse reale a 3 mesi

e tasso di cambio effettivo reale della lira(valori percentuali e numeri indice)

19971995 19963,5

4,5

5,5

6,5

7,5

80

90

100

110

interesse reale (2)

cambio reale (1)

(1) Indice: 1993=100. Un aumento dell’indice indica un apprezzamento. Per la meto-dologia di calcolo cfr. la nota: Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nominale e reale.Medie mobili dei 3 mesi terminanti in quello indicato. Scala di destra. - (2) Tasso d’interes-se sull’eurolira a 3 mesi, deflazionato con la variazione negli ultimi 3 mesi, rapportata adanno, dell’indice destagionalizzato del costo della vita al netto delle imposte indirette. Me-die mobili dei 3 mesi terminanti in quello indicato. Scala di sinistra.

Il differenziale tra i tassi interbancari a tre mesi inlire e in marchi si è ridotto nell’anno di 1,8 punti per-centuali, portandosi a 2,3 punti, per effetto di un mo-derato aumento dei tassi in marchi e di una considere-vole flessione di quelli in lire (1,2 punti). In ottobre laBundesbank ha aumentato di 0,3 punti il tasso sulleoperazioni temporanee, mentre i rendimenti in lire so-no rimasti sostanzialmente inalterati. Alla fine di no-vembre i tassi sulle operazioni di finanziamento pron-ti contro termine in lire sono diminuiti di circa mezzopunto percentuale, al 6,2 per cento; attualmente si col-locano attorno al 6,0.

Fig. 40Tassi d’interesse a lungo termine:

criterio di convergenza della UE(1)(dati giornalieri, valori percentuali)

19981996 19975

7

9

11

13

5

7

9

11

13

soglia di convergenza

media dei tre paesi con inflazione più bassa (3)

2 per cento

BTP benchmark a 10 anni (2)

(1) I dati degli ultimi 2 mesi sono provvisori. - (2) Media dei 12 mesi terminanti nelgiorno indicato. - (3) Media semplice dei rendimenti decennali dei 3 paesi della UE conpiù bassa inflazione nel periodo indicato (misurata dalla variazione della media dell’indicedei prezzi negli ultimi 12 mesi rispetto alla media dei precedenti 12 mesi).

I tassi sulle scadenze più lontane si sono ulterior-mente ridotti. Dalla fine di settembre a quella di feb-

braio il rendimento dei BTPbenchmark a 10 anni è di-minuito di 0,9 punti percentuali, al 5,3 per cento; viha contribuito la tendenza al ribasso dei tassi interna-zionali, influenzati, da ottobre, dall’acuirsi della crisifinanziaria nel Sud-Est asiatico. Il rendimento deiBTPbenchmark a 10 anni, espresso come media mo-bile a dodici mesi, è sceso dal febbraio del 1997 sottoil valore-soglia stabilito dal trattato di Maastricht (fig.40). Nell’ultimo trimestre dell’anno, col consolidarsidelle aspettative di ingresso dell’Italia nella UEM findal gennaio 1999, i differenziali di interesse a terminecon il marco si sono pressoché azzerati sugli orizzontitemporali successivi al 1998 (fig. 41).

Fig. 41Struttura dei tassi a termine a 1 anno

impliciti nei tassi swap (1)(valori e punti percentuali)

9-10 7-8 6-7 8-9 5-6 4-5 3-4 2-3 1-2 0-1 -1

0

1

2

3

4

-1

0

1

2

3

4

2 gennaio 1997

15 ottobre 1997

30 dicembre 1997

Differenziali con il marco

24 febbraio 1998

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

2 gennaio 199715 ottobre 1997

30 dicembre 1997

Livelli

24 febbraio 1998

(1) In ascissa sono riportate le date di regolamento e di scadenza, in termini di annidi distanza dalle date di contrattazione a cui si riferiscono le curve. Il primo valore di cia-scuna curva è il tasso a pronti alla data di contrattazione.

Il cambio effettivo della lira rispetto alle valuteaderenti agli AEC è rimasto nel corso del 1997 so-stanzialmente stabile; rispetto al complesso dei nostripartner commerciali si è deprezzato del 2,1 per cento,in conseguenza dell’apprezzamento del dollaro (fig.42). In media d’anno, i due cambi hanno registratouna rivalutazione del 3,9 e dello 0,3 per cento, rispet-tivamente. Nella seconda metà del 1997 la nostra va-luta ha perso lo 0,6 per cento nei confronti del marcoe del complesso delle valute aderenti agli AEC, purrestando apprezzata rispetto alla parità centrale con ladivisa tedesca; tale andamento si è accompagnato a

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una riduzione del differenziale tra i tassi di interessea breve termine in lire e in marchi (fig. 43).

Fig. 42Tassi di cambio della lira

(indici: 1993=100)

19981996 19970,001

0,003

0,005

0,001

0,003

0,005

variabilità del cambio effettivo (4)

85

90

95

100

0,5

0,6

0,7

cambio effettivo nominale (2)

cambio dollaro/marco (3)

cambio effettivo nominale rispetto ai paesi aderenti agli AEC (1) (2)

(1) I paesi aderenti agli AEC sono Austria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia,Germania, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo e Spagna. - (2) Scala di sinistra. L’au-mento dell’indice indica un apprezzamento della lira. Per la metodologia di calcolo cfr. lanota: Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nominale e reale. - (3) Dollari per marco.Scala di destra. - (4) Scarto quadratico medio del tasso di variazione del cambio effettivonominale della lira nei precedenti 60 giorni lavorativi.

Fig. 43Differenziali d’interesse con la Germania

e tasso di cambio con il marco(punti percentuali e lire per marco)

950

1000

1050

1100

0

2

4

6

8cambio lira/marco (1)differenziale a breve termine (2)differenziale a lungo termine (3)

19971996 1998

(1) Scala di sinistra. - (2) Differenza fra i tassi LIBOR a 3 mesi in lire e in marchi. Scaladi destra. - (3) Differenza fra il tasso BTP benchmark a 10 anni in lire e il corrispondentetasso in marchi. Scala di destra.

Il cambio a termine della lira con il marco con da-ta di regolamento alla fine del 1998, implicito nelcambio a pronti e nel differenziale dei tassi d’interes-se, si collocava nel marzo del 1997 ancora sopra le1.050 lire per marco; nei mesi seguenti si è progressi-

vamente ridotto, portandosi a dicembre su valoriprossimi alle 990 lire (fig. 44); successivamente, ri-sentendo dei dubbi espressi in alcuni paesi sulla parte-cipazione dell’Italia alla UEM sin dall’inizio, si è lie-vemente deprezzato (997 lire alla fine di febbraio).

Fig. 44Tasso di cambio a termine implicito lira/marco

al 1º gennaio 1999(1)(lire per marco)

feb1997 1998

gendicnovottsetagoluggiumagaprmarfebgen990

1010

1030

1050

1070

990

1010

1030

1050

1070

(1) Ottenuto nell’ipotesi che la svalutazione del cambio nel periodo considerato siapari al differenziale tra i rendimenti in lire e in marchi, calcolati dai tassi LIBOR, swap efuture dell’euromercato.

Nel 1997 la base monetaria è aumentata con unritmo sostenuto (8,9 per cento; tav. 17). L’espansioneha interessato sia il circolante (7,1 per cento, contro3,4 nel 1996), in connessione con la flessione dei tassisui depositi bancari e con una pur moderata ripresadei consumi, sia le riserve bancarie. Dal lato della

Tav. 17Base monetaria e moneta (1)

(variazioni percentuali)

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creazione, un contributo fortemente positivo è ancoravenuto dal canale estero (22.800 miliardi, contro20.400 nel 1996; tav. 18), che ha riflesso il buon anda-mento delle partite correnti della bilancia dei paga-menti. A ciò si è aggiunta la creazione determinatadalla Banca d’Italia attraverso le operazioni di merca-to aperto (32.000 miliardi); è stata così compensata laforte distruzione da parte del Tesoro (49.500 miliar-di), dovuta soprattutto al contenimento del fabbiso-gno e ai cospicui proventi delle privatizzazioni (cfr.il riquadro: Gli interventi della Banca d’Italia sulmercato monetario).

Tav. 18Base monetaria (1)

(variazioni in miliardi di lire)

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La crescita della moneta M2 (9,8 per cento nel1997) riflette soprattutto l’espansione dei conti cor-renti bancari.L’aggregato monetario è aumentato for-temente fino ad agosto (fig. 45), quando il tasso di cre-scita sui dodici mesi ha raggiunto il 12,4 per cento;nella parte finale dell’anno la crescita della moneta,al netto della stagionalità, si è arrestata, in concomi-tanza con un netto calo dell’incertezza sulle prospetti-ve dei tassi d’interesse a lungo termine.

Fig. 45Moneta (M2) (1)

(obiettivo e andamento effettivo;dati destagionalizzati; miliardi di lire)

19971996740000

780000

820000

860000

740000

780000

820000

860000

media trimestrale (2)media mensileobiettivo

5%

(1) Non include i CD a 18 mesi e oltre. - (2) Media relativa al trimestre che finiscecon il mese di riferimento.

Le attività finanziarie totali sono cresciute con unritmo lievemente superiore a quello dell’anno prece-dente (5,5 per cento, contro 5,1 nel 1996), come risul-tato di una moderata decelerazione della componenteinterna e di una sostenuta espansione di quella estera(33,8 per cento). Le attività liquide hanno subito unanetta contrazione (-7,4 per cento), principalmente perla riduzione dei CD bancari a medio e a lungo termi-ne; vi ha corrisposto un cospicuo spostamento versoil risparmio gestito (le quote di fondi comuni sono au-mentate di 143.300 miliardi) e verso le attività a me-dio e a lungo termine, in particolare obbligazioniemesse dalle banche.

La crescita dei finanziamenti al settore non stataleè stata nell’anno del 5,2 per cento (2,8 nel 1996): vihanno concorso un aumento dei finanziamentidall’estero, sotto forma di prestiti bancari e di obbli-gazioni e, particolarmente nell’ultimo trimestre, unamarcata accelerazione dei prestiti bancari dall’inter-no. L’espansione del credito totale ha invece subitouna flessione, riconducibile alla considerevole ridu-zione del fabbisogno statale.

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Gli interventi della Banca d’Italia sul mercato monetario

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Fig. 1

Tassi dei future sugli eurodepositi in lire a 3 mesi(1)(punti percentuali)

giu 99mar 99dic 98set 98giu 98mar 98dic 97set 970

1

2

3

0

1

2

3

30 giugno 1997

30 settembre 19979 dicembre 1997

Differenziali con il marco

24 febbraio 1998

4

5

6

7

4

5

6

7

30 giugno 1997

30 settembre 19979 dicembre 1997

Livelli

24 febbraio 1998

(1) In ascissa sono riportate le date di regolamento dei contratti cui si riferisconoi rendimenti.

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continua

L’attività degli intermediari creditizi

Nel 1997 gli impieghi delle banche sono aumen-tati del 5,4 per cento (2,4 nel 1996; tav. 19), tornandoa crescere in termini reali per la prima volta dal 1992.Le banche hanno assecondato la ripresa della doman-da di credito, che ha accompagnato l’accelerazione

dell’attività produttiva e di investimento (cfr. il capi-tolo: La congiuntura e la bilancia dei pagamenti inItalia), proseguendo la riduzione, in termini reali enominali, dei tassi attivi e ampliando in misura cospi-cua i fidi accordati, cresciuti più degli effettiviutilizzi. Più elevata della media è stata l’espansionedei crediti concessi alle imprese industriali (tav. 20),

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Fig. 2

Volatilità implicitadell’eurolira e dell’euromarco a 3 mesi(1)

(valori percentuali in ragione d’anno)

1997 19986

10

14

18

22

6

10

14

18

22euromarcoeurolira

(1) Deviazione standard della distribuzione di probabilità delle variazioni del tassosul future implicite nel prezzo delle opzioni at the money di più vicina scadenza. Le lineeinterpolanti sono generate mediante l’applicazione di un filtro di Hodrick-Prescott.

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Fig. 3

Finanziamenti della Banca d’Italiaal sistema bancario

(consistenze in miliardi di lire)

0

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60000

40000

0

20000

40000

60000

gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov dic gen feb

pct in titoli

pct in valuta

19981997

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dei mutui alle famiglie consumatrici e dei finanzia-menti in favore delle finanziarie di credito al consumoe delle società di leasing, trainati dallo sviluppo deiconsumi di beni durevoli e degli investimenti.

I prestiti a medio e a lungo termine in lire sono au-mentati del 7,2 per cento, con un ritmo regolare nelcorso dell’anno. Quelli a breve termine in lire sono

cresciuti del 5,7 per cento, con una significativa acce-lerazione nel quarto trimestre (13,7 per cento in ragio-ne d’anno e al netto della componente stagionale).L’accelerazione ha riguardato, in particolare, gli affi-damenti diversi dai conti correnti ed è in parte attri-buibile, dal lato della domanda, all’acquisto di attivitàfinanziarie.

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Tav. 19Principali voci di bilancio delle banche (1)

(variazioni percentuali sui 12 mesi e miliardi di lire)

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Al netto degli effetti delle variazioni del cambio,i prestiti in valuta sono complessivamente diminuiti.La componente a breve termine è tuttavia cresciuta,in presenza di una sostanziale stabilità della nostramoneta e, soprattutto nella prima parte dell’anno, diun elevato differenziale tra i tassi a breve termine inlire e nelle principali divise estere.

I prestiti in sofferenza si sono ridotti del 2,9 percento (contro una crescita dell’11,7 per cento nel1996). Includendo i crediti in contenzioso ceduti dalBanco diNapoli allasocietànon bancariaSGAequel-li rimasti in capo allaSicilcassa in liquidazione, lacre-scita delle sofferenze nel 1997 risulterebbe del 6,7 percento. La riduzione del rapporto tra le sofferenze e gliimpieghi (dal 10,1 per cento del 1996 al 9,3 del 1997)

è interamente dovuta alle due operazioni appena men-zionate. Il flusso dei nuovi ingressi in sofferenza haregistrato nell’anno una contrazione dell’ordine del20 per cento rispetto al 1996. Un miglioramento dellaqualità del credito si è verificato per le esposizioniverso le società finanziarie e le imprese dell’industriain senso stretto; permane elevata la rischiosità delleimprese di costruzione e delle famiglie, consumatricie produttrici. L’esposizione nei confronti dei paesiasiatici coinvolti nella crisi finanziaria è limitata (cfr.il riquadro: L’esposizione delle banche italiane neiconfronti dei paesi asiatici in crisi).

I tassi di interesse bancari hanno accompagnatolungo tutto il corso dell’anno il calo dei rendimenti sulmercato monetario; la discesa dei tassi bancari ha

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Tav. 20Impieghi e sofferenze delle banche per settore di attività economica(1)


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L’esposizione delle banche italiane nei confronti dei paesi asiatici in crisi

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Tav. 1

Esposizione del sistema bancario italianoverso i paesi asiatici in crisi

(per cassa e firma; miliardi di lire;dati relativi al dicembre 1997)

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continua

registrato moderate accelerazioni dopo le riduzionidei tassi ufficiali (fig. 46). Nel corso del 1997 il costomedio dei finanziamenti a breve termine in lire è di-minuito di 1,8 punti percentuali, al 9,0 per cento; de-flazionato con le variazioni trimestrali dei prezzi allaproduzione, il tasso medio sui prestiti è sceso di quasiquattro punti percentuali. Il tasso medio sui depositisi è ridotto di 1,6 punti, al 4,2 per cento; quello suiconti correnti si è portato, alla fine dell’anno, al 3,4.Il rendimento delle obbligazioni emesse dalle banchesi è contratto di 1,4 punti percentuali, al 5,4 per cento.

La raccolta delle banche è cresciuta nel 1997 del2,4 per cento (8,3 nel 1996). Al rallentamento si sonoassociati forti mutamenti nella composizione per sca-denza e per forme tecniche. I depositi a breve terminesono aumentati del 10,0 per cento, sospinti dalla dina-mica sostenuta dei CD a breve termine (27,5 per cen-to) e dei conti correnti (9,4 per cento). La raccolta amedio e a lungo termine è invece diminuita del 6,2 percento, come conseguenza del calo dei CD a diciottomesi e oltre, solo parzialmente compensato dalleemissioni nette di obbligazioni.

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Tav. 2

Credito bancario internazionale per nazionalità della banca dichiarante(1) verso i paesi asiatici in crisi(milioni di dollari e quote percentuali; dati relativi al giugno 1997)

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Escludendo gli effetti delle variazioni del cambio,nel 1997 le banche hanno aumentato le passività nettesull’estero di 11.600 miliardi; rilevante è stata la cre-scita della raccolta interbancaria in lire, pari a 24.200miliardi, volta a compensare il rallentamento dellaraccolta sull’interno. Gli ingenti acquisti di titoli diStato in lire dall’estero (100.100 miliardi netti; cfr. ilcapitolo:La congiuntura e la bilancia dei pagamentiin Italia) sono stati finanziati dalle banche italiane inmisura assai più ridotta che in passato; le operazionipronti contro termine con operatori esteri sono am-

montate a 9.500 miliardi, contro 30.000 nel 1996.Complessivamente le attività sull’estero in lire dellebanche sono cresciute di 4.400 miliardi.

Nel 1997 i titoli nel portafoglio delle banche sonodiminuiti di 39.300 miliardi, per oltre la metà nelcomparto dei BOT. In quello dei BTP, ai forti acquistidel primo trimestre, in concomitanza con un tempora-neo ribasso dei corsi, sono seguite nei mesi successivivendite nette per oltre 26.800 miliardi; il saldo com-plessivo è stato negativo per 13.100 miliardi.

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Nel 1997 la media giornaliera degli scambi sulmercato telematico dei depositi interbancari è risulta-ta pari a 31.100 miliardi, 3.600 in più del valore regi-strato nel 1996. Dal 26 gennaio di quest’anno ha rag-giunto la piena operatività il sistema di regolamentolordo dei pagamenti interbancari (cfr. il riquadro:Ilsistema di regolamento lordo BI-REL: avvio della se-conda fase).

Fig. 46

Tassi d’interesse bancari

981995 1996 19974

6

8

10

12

4

6

8

10

12

BTP impieghi in lire (2)obbligazioni (1)CD a tasso fisso (1)

A medio e a lungo termine

benchmark 3 anni

3

5

7

9

11

13

3

5

7

9

11

13

A breve termine

depositi c/c

CD fino a 6 mesi (1)

sconto

impieghi in lire

overnight

BOT

(1) Tasso medio sulle emissioni nel mese. - (2) Tasso medio sulle erogazioni nel me-se di prestiti alle imprese residenti.

Informazioni preliminari sui conti economici in-dicano che nonostante l’accelerazione degli impieghiin lire, il margine d’interesse avrebbe registrato unaflessione dell’ordine del 4 per cento, dovuta alla con-trazione del differenziale tra il rendimento mediodell’attivo e il costo medio della provvista. Gli altri ri-cavi, soprattutto quelli derivanti dai servizi di gestio-ne del risparmio, sarebbero aumentati, compensandola contrazione del margine d’interesse; i costi operati-vi sarebbero lievemente cresciuti. Le spese per il per-sonale, tenendo conto anche degli oneri straordinariconnessi con misure di incentivazione all’uscita deidipendenti, sarebbero rimaste sostanzialmente inva-riate, nonostante una contrazione del numero degliaddetti del 2,3 per cento.

Il mercato obbligazionario e dell’eurolira

Una fortissima riduzione ha contraddistinto leemissioni nette di titoli di Stato, pari nel 1997 a 27.200miliardi; tenendo conto del rimborso anticipato di ti-toli effettuato dal Tesoro con i proventi delle privatiz-zazioni, l’aumentonettodi titoli incircolazioneèstatodi 17.800 miliardi, contro 112.100 nel 1996 (tav. 21).

La flessione ha riguardato soprattutto i BOT, peri quali si sono avuti rimborsi netti per 82.300 miliardi,mentre le emissioni nette di CTZ e BTP sono state pa-ri a 41.500 e a 68.600 miliardi, rispettivamente. Nelcorso dell’anno la vita media residua del debito pub-blico è aumentata da 52 a 56 mesi (fig. 47); era di 33nella media del 1993. La durata finanziaria dei titoliquotati è passata da 20 a 24 mesi. Il Tesoro ha ridottosignificativamente la raccolta anche sui mercati inter-nazionali, con emissioni nette pari a 6.300 miliardiconcentrate nella prima parte dell’anno.

Il mercato delle obbligazioni in eurolire è statoparticolarmente attivo nel 1997: le emissioni lordesono state pari a 54.300 miliardi, con un aumento del45 per cento rispetto al 1996. L’attività è stata favoritadalla stabilità della lira e dalla considerevole riduzio-ne delle emissioni nette di titoli di Stato. È aumentato,in particolare, il collocamento da parte di emittenti,pubblici e privati, con sede nei mercati emergenti; siè ampliata la diversificazione per forme tecniche deititoli offerti.

In seguito al rafforzamento delle prospettive distabilità monetaria, la domanda di titoli di Stato daparte degli operatori non residenti si è intensificata,concentrandosi sui titoli a medio e a lungo termine atasso fisso (tav. 22); vi ha contribuito l’abolizione del-la ritenuta alla fonte sugli acquisti dall’estero. La quo-ta di titoli di Stato detenuta dai non residenti è salitaa circa il 25 per cento, dal 20 della fine del 1996. InItalia, alla riduzione dei titoli di Stato detenuti da im-prese, compagnie di assicurazione e famiglie (pari a102.500 miliardi) hanno corrisposto acquisti netti daparte dei fondi comuni (68.000 miliardi), principal-mente di BTP e CTZ. Le banche, che nel 1996 aveva-no effettuato acquisti netti, hanno venduto titoli per38.400 miliardi.

La volatilità implicita sui BTP, dopo aver sfioratoil 10 per cento all’inizio dell’anno, si è progressiva-

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Tav. 21

Emissioni di titoli di Stato e composizione delle consistenze in essere (1)

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Il sistema di regolamento lordo BI-REL: avvio della seconda fase

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continua

mente ridotta nei mesi successivi, scendendo in di-cembre al di sotto di quella sui Bund (fig. 48). In otto-bre, in concomitanza con il rialzo dei tassi a breve ter-mine disposto dalla Bundesbank, i rendimenti deititoli in marchi hanno fatto registrare un forte incre-mento di volatilità, che non si è esteso ai tassi italiani.

Nel 1997 gli scambi sul MTS sono aumentatidel 16,3 per cento rispetto al 1996 (fig. 49); è prose-

guita la tendenza alla riduzione della concentrazioneper tipologie di titoli. I maggiori incrementi sono statiregistrati dalle transazioni di CTZ (19 per cento) e diBOT (35 per cento), mentre gli scambi di CCT sonoaumentati in misura più moderata (5,5 per cento). Il12 dicembre sono state avviate sul MTS le negozia-zioni di pronti contro termine su titoli di Stato: esseriguardano contratti con scadenze comprese tra 2giorni e 3 mesi e con consegna sia di titoli generici

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Pagamenti in lista d’attesa e utilizzo della liquiditàinfragiornaliera nel corso della giornata (1)

(miliardi di lire)

0

2000

4000

6000

8000

8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.000

2000

4000

6000

8000pagamenti in lista di attesautilizzo liquidità infragiornaliera

(1) Dati medi giornalieri riferiti al periodo 26 gennaio 1998-20 febbraio 1998.

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(general collateral), sia di titoli specifici (specialrepo).

Le contrattazioni di future sui BTP al LIFFE, puressendosi leggermente ridotte nell’ultima partedell’anno, sono aumentate del 23,1 per cento rispettoal 1996, beneficiando anche delle aspettative di ridu-zione dei tassi di interesse; gli scambi al MIF sonocresciuti in misura minore (7,2 per cento). Nel com-

plesso, la quota delle transazioni effettuate sul merca-to italiano è scesa nella media dell’anno al 16,4 percento, dal 18,6 del 1996. Su entrambi i mercati, il tas-so nominale del BTP nozionale alla base del contrattofuture è stato portato all’8 per cento.

Gli scambi al LIFFE di future sugli eurodepositiin lire a tre mesi sono stati pari a 48.300 miliardi medigiornalieri, quasi il doppio rispetto al 1996. In Italia

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Fig. 47Vita media dei titoli di Stato e delle nuove emissioni

(valori in anni)

1

2

3

4

5

95 95 96 96 97 971

2

3

4

5

vita media residuadurata finanziaria (1)vita media delle nuove emissioni

199719961995 98

(1) Calcolata sui titoli quotati al MTS.

il nuovo contratto future sul tasso interbancario a unmese, dopo un avvio positivo nel mese di giugno, haregistrato dalla fine di ottobre una riduzione di attivi-tà; esso ha comunque contribuito ad aumentare la li-quidità del mercato sottostante.

Il mercato azionario e la gestione professionaledel risparmio

La capitalizzazione della borsa italiana ha rag-giunto alla fine del 1997 593.000 miliardi; in percen-tuale del PIL è aumentata dal 20,6 del 1996 al 30,4

Tav. 22Consistenze e acquisti netti di titoli (1)

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Fig. 48

Volatilità implicita dei BTP e dei Bundquotati al LIFFE (1)

(valori percentuali in ragione d’anno)

199819974

6

8

10

4

6

8

10BTP

Bund

(1) Deviazioni standard della distribuzione di probabilità delle variazioni percentualidel prezzo del future sul titolo decennale implicita nel prezzo dell’opzione at-the-moneydi più vicina scadenza. Le linee interpolanti sono generate mediante l’applicazione di unfiltro di Hodrick-Prescott.

per cento. Questo risultato si deve quasi per intero aun aumento dei corsi pari al 58,1 per cento, il valorepiù elevato dal 1986; il contributo degli aumenti di ca-pitale e delle nuove quotazioni è stato limitato. Nelgennaio di quest’anno le quotazioni hanno fatto regi-strare un ulteriore forte incremento (12,2 per cento).

Fig. 49

Titoli di Stato: controvalore degli scambisui mercati a pronti e future

(valori medi giornalieri; miliardi di lire)

0

15000

30000

45000

60000

0

5000

10000

15000

MTS: BTPMTS: altri titoliLIFFE (1)MIF (2)

1996 1997 98

(1) Scambi sui contratti future sui BTP a 10 anni. Scala di destra. - (2) Scambi suicontratti future sui BTP a 5 e a 10 anni. Scala di destra.

Il rialzo del mercato italiano ha largamente supe-rato quello delle principali borse internazionali (39,1per cento in Germania, 31,0 negli Stati Uniti, 29,4 inFrancia, 19,7 nel Regno Unito e 20,1 in Giappone),dopo un biennio in cui la crescita era stata, invece, in-feriore. Gli scostamenti più significativi dagli anda-menti negli altri paesi sono avvenuti in prossimitàdelle riduzioni dei tassi ufficiali italiani.

In connessione con la crisi dei mercati asiatici, icorsi azionari nelle principali piazze finanziarie si so-no indeboliti in ottobre e sono divenuti più volatili. Laborsa italiana ha risentito in misura minore di tale in-fluenza: dopo un rallentamento temporaneo in quelmese, quando all’acuirsi della crisi asiatica si sono ag-giunte incertezze sul quadro politico interno, l’inten-sità della crescita dei corsi è stata superiore a quelladi tutte le altre principali borse

Pur in presenza di un rialzo delle attese degli ope-ratori riguardo agli utili delle società quotate nellaborsa italiana, il rapporto tra gli utili e la capitalizza-zione del mercato è diminuito pressoché costante-mente durante l’anno, scendendo dal 6,0 al 4,6 percento; in gennaio si è ulteriormente ridotto al 4,1 percento. L’attuale livello del rapporto tra utili e capita-lizzazione è comparabile con quello statunitense e in-feriore a quello degli altri principali paesi, con la solaeccezione del Giappone (fig. 50). Alla fine del gen-naio 1998 il differenziale tra il rapporto utili/capita-lizzazione e il tasso di interesse reale a lungo termineera in Italia solo lievemente positivo e inferiore ai va-lori che si registrano negli altri principali paesi.

Fig. 50

Rapporto utili attesi/capitalizzazionee differenziale con il tasso di interesse reale

delle principali borse internazionali(valori percentuali e punti percentuali)

199619951994 1997 98-4

-2

0

2

4

-4

-2

0

2

4

Stati Uniti Giappone GermaniaFrancia Italia Regno Unito

Differenziali con il tasso di interesse reale (2)

1

3

5

7

9

1

3

5

7

9Livelli (1)

Fonte: Datastream.(1) Gli utili sono stime dell’utile atteso per l’anno in corso per Francia, Germania e

Italia; sono tratti dagli ultimi bilanci societari pubblicati per Giappone, Regno Unito e StatiUniti. - (2) Il tasso reale è pari alla differenza tra il rendimento dei titoli obbligazionari alungo termine e l’inflazione effettiva nei 12 mesi precedenti.

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In Italia, l’aumento dei prezzi azionari è stato piùmarcato nei comparti dei servizi e in quello bancario,con incrementi dell’indice del 135 e del 101 per cento,rispettivamente. L’aumento dei corsi è stato elevatosoprattutto per le azioni delle banche interessate daprocessi di concentrazione e ristrutturazione, avviatio annunciati.

Gli scambi di azioni sono cresciuti fortemente nel1997 (fig. 51). La media mensile delle contrattazioniè più che raddoppiata rispetto al 1996: nel compartoa pronti è passata da 13.000 a 28.000 miliardi, in quel-lo a termine da 33.000 a 77.000 miliardi. Gli scambidi opzioni sull’indice di borsa sono più che triplicati,salendo, in rapporto al volume delle transazioni apronti, dal 46 al 72 per cento.

Fig. 51Borsa valori italiana:

mercato azionario a pronti e a termine

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(1) Controvalore mensile in miliardi di lire. Scala di sinistra. - (2) Indice: 29 dicembre1995=100. Scala di destra. - (3) Valore in miliardi di lire. Scala di sinistra. - (4) Deviazionestandard della distribuzione di probabilità delle variazioni percentuali dell’indice FIB30implicita nel prezzo dell’opzione at-the-money di più vicina scadenza. Scala di destra.

Nonostante il forte rialzo dei corsi, le emissionilorde di azioni sono aumentate di poco rispetto all’an-no precedente, passando da 5.500 a 7.800 miliardi.L’aumento di capitalizzazione determinato dall’am-missione in borsa di 15 nuove società è stato pari a14.200 miliardi, valore non lontano da quello del

1996. Il numero di titoli quotati è sceso nell’anno a301 per la cancellazione di 19 titoli.

Le operazioni di privatizzazione, attuate preva-lentemente attraverso offerte pubbliche di vendita,hanno generato introiti per il Tesoro pari a quasi37.500 miliardi; sotto il profilo quantitativo le piùrilevanti sono state quelle relative alla Telecom(19.900 miliardi) e alla terzatranche dell’ENI(12.800 miliardi).

Il 20 febbraio 1998 il Governo ha approvato in viadefinitiva il Testo unico delle disposizioni in materiadi mercati finanziari (cfr. la sezione:Interventi). Frale modifiche più importanti si annoverano l’introdu-zione nell’ordinamento di un nuovo tipo di interme-diario (la società di gestione del risparmio) e,nell’ambito del diritto societario, il rafforzamentodella tutela degli azionisti di minoranza, anche attra-verso una nuova disciplina dell’OPA e delle deleghedi voto.

I fondi comuni e le gestioni patrimoniali hannoavuto nel 1997 uno sviluppo molto rilevante (cfr. il ri-quadro:La raccolta di risparmio gestito nel 1997, inBollettino Economico, n. 29, 1997). I fondi comunihanno fatto registrare un flusso di raccolta netta paria 143.300 miliardi (58.200 nel 1996), affluito in largamisura al comparto obbligazionario. Il patrimoniogestito dai fondi ha raggiunto i 368.400 miliardi, conun incremento del 54 per cento. Oltre ai titoli di Stato,gli acquisti netti dei fondi comuni hanno interessatotitoli in valuta, sia azionari sia obbligazionari. Nel1997 il rendimento dei fondi è risultato fortementedifferenziato nei singoli comparti. Grazie all’ecce-zionale aumento dei corsi delle azioni, i fondi aziona-ri e bilanciati hanno fatto registrare un rendimento del30,3 e del 24,8 per cento, rispettivamente; l’aumentodell’indice medio dei fondi obbligazionari si è com-misurato al 6,6 per cento.

Anche il flusso di raccolta netta delle gestioni pa-trimoniali è risultato elevato: 64.400 miliardi nei pri-mi nove mesi dell’anno, contro 35.200 nello stessoperiodo dell’anno precedente. Il rendimento annua-lizzato medio realizzato dal settore è stimabilenell’ordine del 9 per cento.

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Prospettive economiche a breve termine, prezzi e politica monetaria

Gli sviluppi internazionali

L’attività economica nei paesi industriali ha se-gnato, nel 1997, un’accelerazione. Il prodotto lordodell’area è cresciuto del 2,8 per cento, contro il 2,5dell’anno precedente; si sono peraltro registrati an-damenti divergenti fra i vari paesi. L’inflazione è sce-sa dal 2,3 per cento del 1996 al 2,0, livello minimodalla fine degli anni sessanta.

Nell’economia statunitense la crescita è stataparticolarmente elevata (3,8 per cento). Nell’Unioneeuropea il prodotto è aumentato del 2,6 per cento,quasi un punto in più dell’anno precedente. Un bru-sco rallentamento dell’attività (dal 3,6 all’1,0 percento) si è registrato invece in Giappone. Le econo-mie in via di sviluppo, nel loro insieme, hanno conti-nuato a crescere a tassi dell’ordine del 6 per cento.Il commercio mondiale, traendo impulso soprattuttodall’espansione del mercato statunitense, è aumenta-to quasi del 9 per cento.

In contrasto con le tendenze osservate negli StatiUniti e nel Regno Unito, la situazione del mercatodel lavoro permane grave nell’Europa continentale.

Nella UE le politiche fiscali sono rimaste orien-tate al riequilibrio dei conti pubblici; i disavanzi sonoscesi a un valore medio pari al 2,4 per cento del PIL(4,2 nel 1996) per l’azione di risanamento, partico-larmente incisiva in alcuni paesi, volta anche a soddi-sfare i criteri di accesso alla UEM.

La sostanziale stabilità dei prezzi delle materieprime, tramutatasi in calo nella seconda partedell’anno anche in seguito alla crisi asiatica, e la mo-derazione dei costi del lavoro in tutti i principali pae-si industriali hanno fornito un contributo determi-nante alla discesa dell’inflazione; nella stessadirezione ha agito la fermezza delle politiche mone-tarie.

All’inizio del 1997 i timori di aumento dell’infla-zione negli Stati Uniti inducevano la Riserva federa-le ad aumentare i tassi sui federal funds di 0,25 punti.Negli ultimi mesi dell’anno l’assenza di tensioni suiprezzi e la crisi asiatica allontanavano la prospettivadi un ulteriore inasprimento delle condizioni mone-tarie.

La flessione dei rendimenti sui mercati finanziariinternazionali avviatasi dalla metà del 1997 è statafavorita dal calo dell’inflazione e dall’ampia dispo-nibilità di finanziamenti; nell’ultima parte dell’annovi hanno contribuito i riflessi della crisi asiatica.

Questa ha tratto origine dall’impetuoso processodi investimento finanziato in larga parte con capitaliesteri a breve termine e non sempre fondato su cor-rette valutazioni del rischio e della redditività. I siste-mi bancari delle economie colpite dalla crisi sono ca-ratterizzati da una forte esposizione verso i settorieconomici in difficoltà e da un cospicuo indebita-mento in dollari; sotto l’impulso della comunità in-ternazionale, che si è impegnata in una rilevanteazione di sostegno a questi paesi, sono state intrapre-se vaste riforme tese a rafforzare istituzioni e mercatifinanziari.

Sulle prospettive dell’economia internazionalegrava oggi l’incertezza sulla capacità di ripresadel Giappone e sugli sviluppi della crisi nei paesiasiatici.

Per questi ultimi, le previsioni dell’FMI, elabora-te lo scorso dicembre, indicavano, in un contesto diripresa dell’inflazione relativamente contenuta, tassidi crescita ancora di segno positivo. Le valutazionieffettuate più di recente da centri di previsione priva-ti sono meno ottimistiche (tav. 23).

I fattori sottostanti la crescita di più lungo perio-do di queste economie restano favorevoli. Il rapido

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Tav. 23Andamenti effettivi e previsti

di alcune variabili macroeconomiche internazionali(variazioni percentuali sull’anno precedente)

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superamento della crisi richiede, come emerso dal re-cente vertice del G-7 a Londra, una vigorosa azioneespansiva di bilancio in Giappone. Nel 1998, in as-senza di nuove misure di stimolo, la domanda internain quel paese subirebbe una contrazione; l’attivitàproduttiva ristagnerebbe.

I riflessi della crisi asiatica sulle altre economieindustriali, i cui legami con quelle dei paesi interes-sati sono meno stretti, sembrano limitati. Negli StatiUniti e in Europa, che beneficiano della caduta deiprezzi dei prodotti importati e della flessione dei tassidi interesse, le prospettive congiunturali, quali emer-gono dagli indicatori più recenti, restano positive.Per il 1998, il FMI prevede tassi di crescita negli StatiUniti e nella UE del 2,4 e 2,7 per cento, rispettiva-mente. Le importazioni dei paesi industriali soster-rebbero il commercio mondiale che, pur rallentandorispetto al 1997, continuerebbe a espandersi a ritmisostenuti.

Le condizioni dei mercati del lavoro nei paesi an-glosassoni e nell’Europa continentale resteranno dif-formi; in particolare, non si prevede ancora una deci-sa ripresa dell’occupazione in Germania e negli altrimaggiori paesi europei.

Gli squilibri delle partite correnti delle bilancedei pagamenti fra le principali aree tenderanno,nell’anno in corso, ad aggravarsi, con una conse-guente espansione dei flussi internazionali di capita-li; al considerevole peggioramento del disavanzo de-gli Stati Uniti farebbe riscontro il miglioramento deisaldi dei paesi asiatici colpiti dalla crisi. Gli attivi delGiappone e della UE rimarranno sostanzialmente in-variati.

In Europa, nel quadro del lieve rafforzamentodella crescita dell’attività economica, le politichemonetarie restano orientate al consolidamento dellastabilità dei prezzi e all’obiettivo della realizzazionedella moneta unica all’inizio del 1999. I mercati siattendono che la convergenza tra i tassi di interessea breve termine dei paesi candidati a fare parte dellaUEM si realizzi a un livello attorno al 4 per cento,inferiore a quello previsto lo scorso autunno.

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Congiuntura e politica di bilancio in Italia

Anche nell’attuale fase di ripresa, in Italia l’evo-luzione ciclica segue con ritardo l’andamento delleprincipali economie europee. Dopo il ristagno cheaveva caratterizzato il 1996, dalla primavera delloscorso anno l’attività economica nel nostro Paese ètornata a espandersi: nella media del 1997, il prodot-to lordo è cresciuto dell’1,5 per cento. L’occupazioneè rimasta sostanzialmente stazionaria; cenni di ripre-sa si sono avuti nel Centro-Nord a partire dall’estate,mentre nel Mezzogiorno il numero di occupati si èancora leggermente ridotto. Il tasso di disoccupazio-ne del Paese è passato dal 12,1 al 12,3 per cento.

La ripresa è stata sostenuta dalla crescita dei con-sumi di beni durevoli, soprattutto autoveicoli, so-spinti dagli incentivi pubblici. L’incremento degli al-tri consumi è invece risultato contenuto. Il redditodisponibile, valutato a prezzi costanti e tenendo con-to dell’erosione del potere d’acquisto delle attività fi-nanziarie dovuta all’inflazione, è cresciuto a un ritmosimile a quello del PIL: in aumento ha agito il rallen-tamento dei prezzi; in riduzione l’inasprimentodell’imposizione fiscale.

Gli investimenti fissi lordi sono rimasti presso-ché stazionari, come risultato di una ripresa di quelliin macchinari, attrezzature e mezzi di trasporto e diun calo nel comparto delle costruzioni; notevole èstata la ricostituzione delle scorte, soprattutto di ma-terie prime. La crescita delle esportazioni, frenatadalla perdita di competitività indotta dall’apprezza-mento della lira nel 1996, è stata assai più contenutadi quella delle importazioni.

La contrazione del surplus commerciale è statain parte compensata dal miglioramento delle partiteinvisibili. L’avanzo corrente, ancora cospicuo (parial 3,2 per cento del PIL), ha consentito di completareil processo di riequilibrio della situazione patrimo-niale del Paese nei confronti dell’estero.

Nel 1998 l’economia italiana crescerà a un ritmosuperiore al 2 per cento, traendo sostegno dalla ripre-sa degli investimenti fissi lordi e da una minore di-spersione all’estero degli impulsi di domanda. Gli in-vestimenti in attrezzature, macchinari e mezzi di

trasporto saranno sospinti dagli elevati livelli di ca-pacità produttiva utilizzata e dalla riduzione dei tassidi interesse nominali e reali; quelli in costruzioni sa-ranno sostenuti dagli incentivi fiscali introdotti dalGoverno per le ristrutturazioni residenziali. In lievedecelerazione risulterebbero invece i consumi: a unamaggiore crescita di quelli di beni non durevoli e diservizi farebbe riscontro un rallentamento di quellidi beni durevoli, connesso con il progressivo affievo-lirsi degli stimoli indotti dalle misure di incentivazio-ne. La crescita delle esportazioni dovrebbe risultareanaloga a quella del 1997; il rallentamento delladomanda estera dovrebbe essere compensato dal-l’esaurirsi degli effetti negativi sulla competitivitàdell’apprezzamento della lira del 1996. Il venir menodi questi effetti concorrerebbe anche alla decelera-zione delle importazioni. L’avanzo corrente dovreb-be rimanere, in rapporto al PIL, su un valore similea quello del 1997.

L’occupazione complessiva non registrerà mi-glioramenti significativi, nonostante un lieve aumen-to nel settore privato non agricolo.

Lo scorso anno la ripresa produttiva ha potutoconciliarsi con un’accelerazione del processo di rie-quilibrio dei conti pubblici. Gli interventi correttivi,dell’ordine di tre punti percentuali del PIL, attuati inparte attraverso un’incisiva azione di controllo suipagamenti di bilancio e sui prelievi dalla tesoreriastatale, hanno consentito di elevare l’avanzo prima-rio delle Amministrazioni pubbliche dal 4,1 al 6,8per cento del PIL. Questo risultato, insieme con ilforte calo della spesa per interessi indotto dalla fles-sione dei tassi, ha portato l’indebitamento netto dal6,7 per cento nel 1996 al 2,7 nel 1997, al di sotto dellasoglia del 3 per cento stabilita per l’accesso allaUEM.

Il contenimento del disavanzo, congiuntamenteai cospicui proventi delle dismissioni patrimoniali,ha impresso un’accelerazione alla riduzione del rap-porto fra debito pubblico e PIL; esso è sceso dal124,9 per cento alla fine del 1994 al 124,0 nel 1996e al 121,6 nel 1997.

La considerevole riduzione del disavanzo pub-blico è stata ottenuta soprattutto attraverso l’innalza-mento della pressione fiscale. Questa è salita di quasi

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I provvedimenti attuativi della manovra di bilancio per il 1998

L’entità complessiva della manovra di bilancio per il1998, che mira ad accrescere l’avanzo primario tenden--ziale delle Amministrazioni pubbliche di circa 25.000 mi--liardi, non ha subito modificazioni nel corso dell’iter par--lamentare rispetto alla formulazione presentata dalGoverno lo scorso settembre (cfr. il riquadro:La manovradi bilancio per il 1998, in Bollettino Economico, n. 29,1997). Secondo le valutazioni ufficiali, il maggiore avan--zo primario implicherebbe una riduzione degli oneri perinteressi pari a 1.500 miliardi.

La composizione della manovra è stata tuttavia lieve--mente modificata. Le spese connesse con gli incentivi perl’occupazione e con gli interventi in favore delle popola--zioni colpite dagli eventi sismici del 1997 sono state com--pensate da maggiori entrate e da un aumento dei risparmiconseguenti alle misure in materia di personale e di sani--tà. Il “fondo negativo” di 5.000 miliardi, inizialmenteiscritto tra gli stanziamenti dei fondi speciali, è stato so--stituito da interventi in materia previdenziale e sanitaria(per quasi 4.600 miliardi) che, per circa 900 miliardi, so--no costituiti da inasprimenti contributivi. Ne è derivatoun aumento, da oltre 11.000 a circa 13.000 miliardi, dellemaggiori entrate attese e una diminuzione dei risparmi dispesa previsti (da quasi 14.000 a circa 12.000 miliardi).

La manovra si articola nella legge finanziaria (L.27.12.1997, n. 450), nel relativo provvedimento collegato(L. 27.12.1997, n. 449) e nella legge di conversione (L.29.11.1997, n. 410) del decreto legge recante “Disposi--zioni tributarie urgenti” (D.L. 29.9.1997, n. 328).

Il provvedimento collegato include norme che disci--plinano i pagamenti dal bilancio dello Stato e i preleva--menti dalla tesoreria statale, analoghe a quelle adottateper il 1997 (L. 28.2.1997, n. 30). Anche in questa occasio--ne, come già lo scorso anno, nelle valutazioni ufficiali de--gli effetti finanziari della manovra, a tali norme non ven--gono attribuiti effetti; esse sono volte a garantire ilconseguimento delle riduzioni di spesa indicate.

Le entrate

La conversione in legge dei provvedimenti che com--pongono la manovra di bilancio ha determinato, secondole stime ufficiali, un rafforzamento della portata degli

interventi sulle entrate pari a circa 1.900 miliardi. In par--ticolare, le entrate tributarie sono state accresciute di 500miliardi e quelle extratributarie di 1.400 miliardi.

Effetti della manovra di bilancio sul contoeconomico delle Amministrazioni pubbliche (1)

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È stato aumentato di 500 miliardi il gettito attesodall’attuazione di provvedimenti, peraltro non ancoraspecificati, riguardanti l’Amministrazione finanziaria.

Dall’applicazione di disposizioni, non ancora ema--nate, concernenti la modifica delle tariffe dei prezzi divendita al pubblico dei generi soggetti a monopolio fisca--le dovrebbero derivare ulteriori 400 miliardi.

Le maggiori entrate tributarie sono in parte compen--sate da riduzioni di gettito (circa 400 miliardi) quale ef--fetto indiretto delle misure di contenimento della spesa.

Sono state infine previste, in sede di approvazione delprovvedimento collegato alla legge finanziaria, alcuneagevolazioni che, secondo le stime ufficiali, non dovreb--bero influenzare il gettito complessivo.

In particolare, sono state introdotte agevolazioni infavore dei soggetti che provvedono, in zone ad elevato ri--schio sismico, alla riparazione o ricostruzione di edifici,anche rurali, o di opere pubbliche. È stata prevista la pos--sibilità di trasformare società semplici in società in nomecollettivo, in accomandita semplice, per azioni o a re--sponsabilità limitata, previa assegnazione ai soci dei beninon strumentali (immobili e mobili registrati) e dietro pa--gamento di un’imposta sostitutiva di quelle sui redditi edell’IRAP. È stata ridotta, dal 16 al 10 per cento, l’aliquo--ta dell’IVA su alcuni generi floreali e sono state concessealcune agevolazioni agli esercenti attività di commercioal minuto di prodotti tessili, abbigliamento e calzature, ri--guardanti i versamenti dell’IVA.

Dei 1.400 miliardi di maggiori entrate extratri--butarie, 450 dovrebbero derivare dall’ulteriore aumentodell’aliquota dei contributi sanitari sui premi assicura--tivi per la responsabilità civile in ambito automobili--stico (l’aliquota passa dal 6,5 al 10,5 per cento, an--ziché all’8,5 per cento inizialmente indicato); oltre900 miliardi dall’aumento dell’aliquota contribu--tiva per il finanziamento delle gestioni pensionistichedegli artigiani e dei commercianti (dal 15 al 15,8 percento) e delle aliquote relative a quelle riguardanti ilavoratori “parasubordinati”, i coltivatori diretti, i mez--zadri e i coloni (è stato anche disposto un aumento

della quota capitaria dovuta dai lavoratori agricoli auto--nomi all’INAIL).

Le spese

Previdenza. -- Gli interventi in materia di spesa perpensioni inseriti nel provvedimento collegato alla leggefinanziaria riguardano principalmente: a) l’accelerazio--ne del processo di allineamento dei requisiti per il pensio--namento dei dipendenti pubblici a quelli previsti per i di--pendenti del settore privato; b) l’immediatoadeguamentodelle regole dei fondi speciali (le gestioni pensionisticheesonerative, sostitutive ed esclusive dell’assicurazionegenerale) a quelle del Fondo pensioni lavoratori dipen--denti; c) l’anticipazione, per una parte degli aventi dirit--to, del graduale innalzamento del requisito di età anagra--fica previsto dalla legge di riforma del 1995 (tra gli altri,sono esclusi dal provvedimento gli operai e coloro che so--no stati iscritti alle gestioni previdenziali in età relativa--mente giovane); d) lo slittamento dei periodi previsti peraccedere alpensionamentodianzianitànel1998;e) laso--spensione, piena nel 1998e parziale nel trienniosuccessi--vo, dell’indicizzazione delle pensioni di importo superio--re a cinque volte il trattamento minimo Inps.

In base alla relazione tecnica presentata dal Gover--no, le misure adottate dovrebbero determinare risparmidi spesa crescenti fino al 2007. Negli anni successivi, i ri--sparmi dovrebbero diminuire rapidamente; in seguito,per circa un ventennio, si registrerebbe un aumento deglioneri.

Sanità. -- È stato introdotto l’obbligo per le Regionidi assegnare a ciascuna ASL obiettivi di risparmio di spe--sa non inferiori al 2,25 per cento della spesa indicata nelrendiconto per il 1996, rivalutata con i tassi di inflazioneprogrammata per il biennio 1997--98.

Personale. -- Sono stati ridotti del 12,01 per cento glistanziamenti relativi alla remunerazione delle prestazio--ni di lavoro straordinario per il personale dello Stato (conl’eccezione di alcune categorie, tra cui quella del perso--nale preposto a compiti di tutela dell’ordine e della sicu--rezza pubblici).

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due punti percentuali, tornando sul livello toccato nel1993 (circa il 44 per cento del PIL). L’incidenza sulprodotto delle spese correnti diverse dagli interessiè rimasta pressoché invariata; nell’ambito di questeultime è ulteriormente aumentato il peso delle presta-zioni sociali, in particolare delle pensioni. Le eroga-zioni in conto capitale sono scese di mezzo puntopercentuale del prodotto, per effetto della riduzionedei contributi agli investimenti e di altre spese. Peraccelerare il riequilibrio dei conti pubblici, si è fattoricorso a misure di carattere temporaneo pari a circal’1 per cento del PIL.

La politica di bilancio per il 1998, muovendolungo le linee indicate nelDocumento di program-mazione economica e finanziaria per il triennio1998-2000 e nel Piano di Convergenza predispostoper la UE, mira a consolidare per l’indebitamentonetto delle Amministrazioni pubbliche il risultato ot-tenuto nel 1997. Rispetto all’anno precedente si pre-vede un calo della pressione fiscale.

Nello scorso mese di settembre il Governo hapresentato al Parlamento un insieme di interventicorrettivi volti a migliorare di circa 25.000 miliardiil saldo primario tendenziale del 1998. La manovra,la cui entità complessiva non è stata modificatanell’iter parlamentare di approvazione, porterebbe,come indicato nellaRelazione previsionale e pro-grammatica, a un avanzo primario pari al 5,6 percento del PIL, circa un punto percentuale in meno ri-spetto al 1997; l’entità delle misure di carattere tem-poraneo si riduce rispetto allo scorso anno, collocan-dosi intorno allo 0,3 per cento del PIL. La stabiliz-zazione dell’indebitamento netto verrebbe assicuratadall’ulteriore calo della spesa per interessi, derivantedal graduale avvicinamento del costo medio del de-bito agli attuali livelli dei tassi d’interesse all’emis-sione. La riduzione del rapporto tra debito pubblicoe PIL supererebbe quella realizzata nel 1997.

Nel corso dell’esame parlamentare, il ridimen-sionamento dei tagli di spesa programmati per il set-tore previdenziale è stato compensato da un innalza-mento di alcune aliquote contributive; gli aumenti dientrate originariamente fissati in 11.000 miliardi so-no stati elevati a 13.000, le riduzioni di spesa sonopassate da 14.000 a 12.000 miliardi. L’azione sulle

entrate comprende: la revisione delle aliquotedell’IVA, attuata lo scorso ottobre; alcuni inaspri-menti contributivi; l’anticipo del gettito di talune im-poste; azioni di natura amministrativa (cfr. il riqua-dro: I provvedimenti attuativi della manovra dibilancio per il 1998). Gli interventi sulle uscite inclu-dono riduzioni dei trasferimenti agli enti locali e alleimprese pubbliche, delle spese dei ministeri e per ilpersonale, nonché tagli nei comparti sanitario e pre-videnziale. Per assicurare il contenimento dei paga-menti entro i valori previsti, sono stati confermati li-miti ai prelievi dalla tesoreria dello Stato da partedegli enti pubblici decentrati.

I provvedimenti in materia previdenziale, i cuieffetti nel 1998 sono stimati in 3.200 miliardi, nelcorso del prossimo decennio dovrebbero determina-re, rispetto alla spesa tendenziale, risparmi annuidell’ordine di due decimi di punto percentuale delPIL. Ciò nonostante, in base alle valutazioni ufficiali,fra il 1997 e il 2010 l’incidenza della spesa per pen-sioni sul PIL dovrebbe crescere di mezzo punto per-centuale.

Nella prospettiva della UEM e dell’attuazionedegli impegni presi nell’ambito delPatto per la sta-bilità e la crescita, la politica di bilancio mira per il1998 a consolidare i risultati raggiunti, per poi prose-guire verso saldi via via più vicini al pareggio. Proce-dendo lungo questo percorso sarà possibile accelera-re la riduzione del rapporto fra debito e prodotto; uncontributo di rilievo potrà derivare dalla dismissionedi imprese pubbliche.

L’ulteriore riduzione del disavanzo pubblico do-vrà essere conseguita con misure strutturali.

In prospettiva, al riequilibrio dei saldi dovrà af-fiancarsi un deciso ridimensionamento del bilanciopubblico. La progressiva integrazione dei mercati in-ternazionali accresce questa necessità.

Gli attuali livelli del prelievo tributario, partico-larmente elevati per i contribuenti che assolvono pie-namente i propri obblighi, possono produrre nel lun-go periodo significativi effetti distorsivi sulle scelteeconomiche e ostacolare il recupero dell’economiasommersa. L’allargamento della base imponibile, so-prattutto attraverso il ridimensionamento delle aree

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di evasione, erosione ed elusione fiscale, può aprirela strada a una riduzione delle aliquote.

La politica monetaria e l’inflazione

I progressi conseguiti sul fronte dell’inflazionenel 1997 hanno reso possibile, nell’ambito di un indi-rizzo orientato alla stabilità dei prezzi, un gradualeallentamento della politica monetaria.

Nella media dell’anno, l’inflazione, misuratadall’indice dei prezzi al consumo per le famiglie dioperai e impiegati, è scesa di oltre due punti percen-tuali, all’1,7 per cento, valore inferiore all’obiettivofissato dal Governo. È stato rispettato il criterio diconvergenza stabilito dal Trattato di Maastricht. Leaspettative di inflazione hanno mostrato un continuomiglioramento nel corso dell’anno.

Una moderata accelerazione si è manifestata dal-la primavera nei prezzi alla produzione, dall’estate inquelli al consumo. Lo sfasamento temporale con cuiil rialzo dell’inflazione ha avuto luogo rispetto alleprincipali economie dell’Europa è da ricondurre alritardo che ha caratterizzato la ripresa dell’attivitàeconomica nel nostro Paese, nonché agli effettidell’apprezzamento del cambio del 1996. Per i prezzialla produzione, da novembre le intenzioni espressedalle imprese sembrano indicare un riassorbimentodelle tensioni, che trova un primo riscontro nel ral-lentamento dell’indice in dicembre. Per i prezzi alconsumo, la variazione percentuale sui tre mesidell’indice per le famiglie di operai e impiegati, alnetto della stagionalità e in ragione d’anno, è gra-dualmente salita da un valore medio leggermente in-feriore all’1,5 per cento nella prima metà del 1997 al2,8 per cento nel febbraio del 1998, sulla base delleanticipazioni provenienti dalle città campione.

Nel corso dell’anno, il riassorbimento delle at-tuali tensioni nei prezzi al consumo dovrebbe esserefavorito dall’andamento dei prezzi internazionali,dalla forte crescita della produttività e dal rallenta-mento delle retribuzioni unitarie del settore privato.

Le politiche economiche debbono essere orienta-te ad accelerare il rientro di queste tensioni.

La prudenza con cui nel corso del 1997 è stataattenuata la restrizione monetaria ha evitato ripercus-sioni negative sulla nostra moneta derivanti da ten-sioni finanziarie internazionali e avvenimenti politiciinterni; ha favorito l’ulteriore flessione dei tassi di in-teresse a lungo termine, scesi in febbraio sotto la so-glia di convergenza, attenuando l’incertezza sulla lo-ro evoluzione; ha contribuito al marcato rallenta-mento degli aggregati monetari negli ultimi quattromesi dell’anno, dopo la forte espansione dei primiotto.

Il fermo orientamento della politica monetaria èancor oggi condizione perché si consolidi e divengapermanente la fiducia nella stabilità della moneta.Per la media del 1998, si conferma la previsione diun tasso di inflazione prossimo al 2 per cento.

La linea di politica monetaria seguita è volta adassicurare il calo dei tassi di interesse a breve termineverso i livelli prevalenti nelle economie europee contradizioni di più consolidata stabilità, nella prospetti-va di un avvicinamento all’Unione monetaria con li-velli di cambio coerenti con la parità centrale.

L’espansione degli aggregati monetari e creditizidovrà rimanere moderata, attorno ai valori program-matici indicati lo scorso autunno. La recente accele-razione dei prestiti bancari riflette la ripresa dell’atti-vità produttiva e d’investimento. La Banca d’Italiavigila affinché la loro crescita prosegua a ritmi com-patibili con gli obiettivi di inflazione.

Aggiornato con le informazioni disponibili al 27 febbraio.

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Note

Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nominale e reale

1. Introduzione

Gli indicatori di tasso di cambio effettivo nomi-nale e reale costituiscono importanti variabili infor-mative per la politica economica. I primi, calcolaticome media ponderata degli indici dei tassi di cam-bio di una moneta nei confronti di quelle dei partnercommerciali, forniscono un’indicazione sinteticadell’andamento del valore nominale esterno di quellamoneta. I secondi, mettendo a raffronto, in una mo-neta comune, la dinamica dei prezzi o dei costi di unpaese con quelle dei paesi partner, sono volti a valu-tare l’evoluzione della “competitività”, in termini diprezzi finali o di costi di produzione, di beni o serviziprodotti in quel paese ed esposti alla concorrenzaestera; è consuetudine che siano costruiti con riferi-mento a un settore merceologico sufficientementeomogeneo, ad esempio quello dei beni manufatti (1).Concettualmente, gli indicatori di cambio effettivoreale dovrebbero valutare l’evoluzione del potered’acquisto della moneta di un paese nei confronti de-gli altri, non la competitività del paese. Tuttavia, an-che in conseguenza delle difficoltà di pervenire a unadefinizione operativa soddisfacente di “potere d’ac-quisto esterno”, è convenzione denominare gli indi-catori di competitività anche come indicatori di tassodi cambio effettivo reale. Per costruzione, un aumen-to dell’indicatore nominale segnala un apprezzamen-to nominale della moneta del paese rispetto all’insie-me delle altre; un aumento dell’indicatore realesegnala una perdita di competitività del paese.

La Banca d’Italia elabora, per l’Italia e per i prin-cipali paesi industriali, indicatori di tasso di cambioeffettivo dai primi anni ottanta (2). In questa nota si

illustrano alcune revisioni effettuate di recente. Conil presente Bollettino ha inizio la pubblicazione delleserie dei nuovi indicatori.

Sia gli indicatori nominali sia quelli reali sonomedie ponderate. Nella scelta del criterio di pondera-zione si pongono tre problemi fondamentali: qualipaesi considerare; a quale periodo riferire la ponde-razione dei tassi di cambio e degli indici di prezzo odi costo; quale metodo di calcolo scegliere.

Le innovazioni apportate al criterio di pondera-zione degli indicatori della Banca d’Italia riguarda-no: a) l’estensione della copertura geografica da 15a 25 paesi; b) il passaggio da un periodo di riferimen-to fisso a uno mobile; c) la revisione del metodo distima della produzione nazionale destinata al merca-to interno.

Non sono invece stati modificati gli indici diprezzo e di costo utilizzati negli indicatori di tasso dicambio reale: vengono elaborati tre indicatori, basatirispettivamente sui prezzi alla produzione, sui costiunitari del lavoro per unità di prodotto e sui valorimedi unitari all’esportazione nel settore manifattu-riero (3).

Il paragrafo 2 descrive le principali innovazioni;il paragrafo 3 confronta i vecchi e i nuovi indicatori.

2. Le innovazioni

I nuovi paesi inclusi negli indicatori sono la Gre-cia, la Finlandia e il Portogallo (essi consentono oradi coprire l’intera area della UE); alcuni paesi indu-striali minori (l’Australia, la Norvegia e la Nuova

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Zelanda); il Messico, la Corea del Sud, Singapore eHong Kong.

L’allargamento della copertura geografica si èreso necessario alla luce degli importanti mutamentiintervenuti nella composizione degli scambi com-merciali internazionali. Per esempio, tra il triennio1981-83, periodo di riferimento dei pesi precedenti,e il 1995, l’incidenza sulle esportazioni totali italianedi quelle verso la Corea del Sud, Singapore e HongKong è passata dall’1,1 al 3,7 per cento.

Per le esportazioni, i pesi dei diversi paesi sonoricavati, come in passato, con il metodo della “dop-pia ponderazione”, adottato anche dalla maggior par-te degli organismi internazionali. Per ciascun paeseessi riflettono, da una parte, la rilevanza di ogni mer-cato di sbocco - i rimanenti 24 paesi più il resto delmondo - sul totale delle proprie esportazioni; dall’al-tra, la concorrenza che le esportazioni di un dato pae-se incontrano in ogni mercato da parte sia degli altriesportatori, sia dei produttori locali. Per le importa-zioni, i pesi riflettono semplicemente la composizio-ne geografica degli acquisti dall’estero. I pesi globa-li, infine, sono calcolati come media aritmetica deipesi all’esportazione e di quelli all’importazione,ponderata in funzione dell’incidenza delle esporta-zioni e delle importazioni, rispettivamente, sul totaledell’interscambio di manufatti del paese esaminato(cfr. Appendice A).

La costruzione dei pesi implica, per ciascunpaese, il reperimento di dati sia sulle esportazioni dibeni manufatti verso ciascuno dei partner, sia sullaproduzione di beni manufatti destinata al mercato in-terno. I ritardi nella disponibilità di questi dati aveva-no in passato spinto all’utilizzo di un sistema di pon-derazione “a base fissa”, cioè riferita a un periodostorico dato (un biennio o un triennio). Tale metodo-logia rendeva necessario un periodico aggiornamen-to della base in risposta a variazioni significativedella composizione geografica degli scambi interna-zionali (4).

La scelta di periodi di riferimento “fissi”, inevita-bilmente arbitraria, costituiva una debolezza dellaprecedente metodologia. Si è quindi deciso di pas-sare a un sistema di ponderazione “a base mobile”,in cui i pesi vengono aggiornati con frequenza an-nuale (5). Tale innovazione è stata possibile anche

grazie alla recente elaborazione, da parte dell’OCSE,di serie storiche a partire sin dagli anni sessanta suiflussi bilaterali di commercio internazionale tra unampio numero di paesi (6).

Questa modifica si è accompagnata all’adozionedi un indice di tipo “concatenato”, in sostituzione delprecedente di tipo “diretto”. Utilizzando indici di ti-po concatenato, la variazione di competitività tra dueanni non consecutivi è ottenuta come somma dellevariazioni di competitività tra ogni anno e il successi-vo, ognuna calcolata con il sistema di ponderazioneappropriato per il periodo (7).

Il principale vantaggio degli indicatori a pesi mo-bili di tipo concatenato è quello di fornire un’indica-zione più corretta delle variazioni della competitivitànel lungo periodo. Su un lasso di tempo di dieci oventi anni, infatti, è più probabile che si verifichinomutamenti rilevanti nella struttura della concorrenzainternazionale.

Anche nel breve periodo gli indicatori a pesi mo-bili hanno il vantaggio di cogliere immediatamentegli effetti delle modifiche eventualmente in atto nellacomposizione geografica del commercio, attraversol’aggiornamento sistematico del periodo di riferi-mento per il calcolo dei pesi (8).

L’ampliamento della copertura geografica e ilpassaggio a un indicatore a pesi mobili hanno au-mentato le difficoltà di stima del valore della produ-zione di ogni paese destinata al mercato interno, sti-ma necessaria per il calcolo dei pesi all’esportazione.Non essendo possibile continuare a utilizzare la pre-cedente metodologia - basata sulle tavole delle inter-dipendenze settoriali, che non sono disponibili per inuovi paesi considerati - si è stimata la produzionelorda destinata al mercato interno secondo il metododella disponibilità, cioè sommando al valore aggiun-to del settore manifatturiero a prezzi correnti le im-portazioni di manufatti, e sottraendo al totale leesportazioni degli stessi (9). Tale metodo consente diottenere una stima dell’offerta nazionale comparabi-le con i dati di interscambio e facilmente aggiornabi-le per tutti i paesi (10). Quest’ultima revisione nonha avuto un impatto rilevante sui pesi. Per l’Italia,mantenendo il precedente periodo di riferimento (iltriennio 1981-83) e il numero (14) di partner consi-derati, si registrano differenze di entità contenuta,

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che non alterano significativamente l’importanza re-lativa dei diversi paesi (11).

Tav. 1Pesi globali nell’indicatore dell’Italia

(quote percentuali)

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La rilevanza dell’ampliamento della coperturageografica e dell’introduzione dei pesi mobili trovaconferma nell’entità delle variazioni nel tempo delpeso globale di alcuni partner commerciali dell’Italia(figura 1). Nella tavola 1 si stabilisce un confrontotra i pesi globali precedentemente utilizzati e quellicalcolati con la nuova metodologia per il più recenteanno disponibile, il 1995 (12). Ne risulta ridimensio-nata, in particolare, l’importanza attribuita a Francia,Germania e Paesi Bassi, a vantaggio, oltreché deinuovi paesi inclusi, di Giappone e Spagna.

Nella tavola 2 sono riportati i nuovi pesi globali,relativi al 1995, utilizzati negli indicatori di tutti ipaesi considerati.

Fig. 1

Evoluzione del peso globale di alcuni paesi nel nuovoindicatore del tasso di cambio effettivo dell’Italia

(dati annuali; valori percentuali)

70 75 80 85 90 950

3

6

9

0

3

6

9

Regno Unito

Giappone Spagna

Estremo Oriente (1)

8

16

24

32

8

16

24

32

Stati Uniti

Germania

Francia

(1) Corea del Sud, Hong Kong, Singapore.

3. Un raffronto tra vecchi e nuovi indicatori

La figura 2 mostra gli andamenti dei vecchi e deinuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nomina-le e reale, questi ultimi calcolati sulla base dei prezzialla produzione. Per quanto riguarda gli anni più re-centi, all’inizio del 1998 il deprezzamento nominaledella lira rispetto al livello medio del 1993 risulta pa-ri al 4,3 per cento secondo il nuovo indicatore, al 6,4per cento secondo il vecchio. Al diverso andamentodel nuovo indicatore ha contribuito in forte misural’entità dell’apprezzamento della lira nei confrontidel won della Corea del Sud, pari a oltre l’80 per cen-to dal 1993 a oggi. Anche rispetto ai primi anni set-tanta, il deprezzamento evidenziato dal nuovo indi-catore è inferiore, di oltre due punti percentuali. Pereffetto dell’estensione del novero di concorrenti, ilnuovo indicatore attribuisce infatti maggiore impor-tanza a valute nei confronti delle quali la lira è statarelativamente più forte nel tempo.

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Fig. 2Indicatori di tasso di cambio effettivo dell’Italia

(indici: 1993=100)

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80

90

100

110

120

80

90

100

110

120

nuovo vecchio

Reale nei confronti dei paesi della UE (1)

80

90

100

110

120

80

90

100

110

120Reale (1)

25

100

175

250

325

25

100

175

250

325Nominale

(1) Sulla base dei prezzi alla produzione dei manufatti.

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Per quanto concerne i tassi di cambio reale, nelnovembre del 1997 sia il vecchio sia il nuovo indica-tore segnalano una perdita di competitività dell’Italiarispetto al livello medio del 1993, pari al 4,4 e al 4,2per cento, rispettivamente. Per gli indicatori intra-UE emergono differenze significative: l’apprezza-mento in termini reali è pari al 4,3 per cento secondoil vecchio indicatore, al 3,2 secondo il nuovo. Ciò ri-flette principalmente il minor peso nell’interscambiodi paesi europei in cui la dinamica dei prezzi alla pro-duzione è stata, dal 1993 a oggi, più contenuta chein Italia (la Francia in particolare).

(1) Per l’Italia le esportazioni di manufatti rappresentano cir-ca il 90 per cento di quelle totali; le importazioni di manufattiil 70 per cento.

(2) Per una descrizione cfr. R. Valcamonici e S. Vona,Indica-tori di competitività per l’Italia e per i principali paesi industria-li: metodologia e criteri di calcolo, Appendice al Bollettino Sta-tistico, n. 1-2, 1982 e le note: Indicatori di cambio reale: alcunemodifichee Nuovi indici dei cambi effettivi nominali e reali, inBollettino Economico, rispettivamente n. 8, 1987 e n. 12, 1989.

(3) Per un’analisi dei diversi indicatori cfr. la nota:Gli indi-catori di tasso di cambio effettivo reale, in Bollettino Economi-co, n. 19, 1992.

(4) L’aggiornamento del periodo di riferimento per il calcolodei pesi, dall’iniziale biennio 1977-78 al triennio 1981-83, è sta-to effettuato nel 1989: cfr. la notaNuovi indici dei cambi effettivinominali e reali, in Bollettino Economico, n. 12, 1989.

(5) Tra gli organismi internazionali, tale sistema di pondera-zione è adottato dall’OCSE e dalla Commissione della UE.

(6) L’utilizzo dei dati OCSE ha comportanto anche l’adozio-ne di un diverso schema di classificazione merceologica: cfr.Appendice B.

(7) Si fa qui riferimento a variazioni logaritmiche. Per unadescrizione della procedura di concatenamento dell’indice, cfr.Appendice A.

(8) L’aggiornamento sistematico dei pesi costituisce un note-vole vantaggio nel caso in cui le variazioni della composizione

geografica del commercio internazionale rientrino in tendenze“strutturali”. Allorché ci si trovi in presenza di andamenti mera-mente accidentali, l’aggiornamento dei pesi potrebbe causarefluttuazioni spurie degli indicatori di tasso di cambio effettivo.Per limitare questo tipo di distorsioni, sono state calcolate mediemobili di tre anni dei dati elementari utilizzati per il calcolo deipesi.

(9) Il metodo è utilizzato, tra gli altri, dalla BRI. Cfr. P. Turnere J. Van’t dack,Measuring international price and cost competi-tiveness, in BIS Economic Papers, n. 39, 1993.

(10) Peraltro, il metodo richiede l’ipotesi che le importazionidi manufatti approssimino il valore del totale degliinputs inter-medi di origine estera. Inoltre, rispetto a quelli delle tavole delleinterdipendenze settoriali, i dati sul valore aggiunto sottostima-no la produzione destinata al mercato interno, poiché non consi-derano il consumo diinputs intermedi di origine interna.

(11) Le variazioni dei pesi all’esportazione dell’Italia risul-tanti dall’esercizio indicato sono le seguenti:

Paesi Vecchi pesi Nuovi pesi

Austria 2,4 2,4Belgio 2,5 3,7Canada 1,7 1,6Danimarca 1,1 1,1Francia 16,6 15,6Germania 23,2 22,5Giappone 11,2 12,5Irlanda 0,5 0,4Paesi Bassi 3,9 3,6Regno Unito 9,9 9,6Spagna 2,8 2,9Stati Uniti 17,6 17,8Svezia 2,3 2,3Svizzera 4,3 4,0

(12) Per gli anni successivi al 1995, i pesi utilizzati nel calco-lo degli indicatori rimangono invariati. Inevitabili ritardi nelladisponibilità dei dati comportano infatti un aggiornamento deipesi differito di circa un biennio rispetto all’aggiornamento deiprezzi e dei cambi. Ciò equivale a ipotizzare che la struttura delcommercio internazionale non si modifichi nel corso del bienniocui si riferiscono i dati più aggiornati dei tassi di cambio e degliindici di prezzo e di costo.

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APPENDICE

A. Metodo di calcolo degli indicatori di tasso dicambio effettivo nominale e reale

1. Indicatore nominale

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2. Indicatore reale globale basato sui prezzi alla produ--zione

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3. Indicatori reali basati su altri deflatori

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B. Aggregato merceologico di riferimento

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C. Fonti statistiche

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La stagionalità dei prezzi al consumo e alla produzione

1. Introduzione

In molti settori dell’economia le imprese tendonoa concentrare le revisioni di prezzo in determinati pe-riodi dell’anno. Si può quindi presumere che le varia-zioni degli indici mensili dei prezzi al consumo e allaproduzione presentino un andamento stagionale. Unulteriore effetto “spurio” di stagionalità discende, peri prezzi al consumo, dalla cadenza trimestrale della ri-levazione dei dati relativi a numerose voci inclusenell’indice: i prezzi di queste voci, nei mesi in cui nonvengono effettuate rilevazioni, rimangono invariati.

La costruzione di indici di prezzo al netto dellacomponente stagionale riveste una notevole impor-tanza nell’analisi congiunturale dell’inflazione. Al fi-ne di individuare con tempestività i punti di svoltanella dinamica dei prezzi non è possibile fare riferi-mento alle variazioni a breve termine (uno o tre mesi)degli indici grezzi, tanto più fuorvianti quanto più ri-levante è la componente stagionale. D’altro canto, levariazioni a distanza di dodici mesi, pur non essendoinfluenzate dalla stagionalità se non nella misura incui essa evolve nel tempo, registrano con troppo ritar-do i cambiamenti nella dinamica inflazionistica.

La Banca d’Italia da tempo calcola indici deiprezzi, al consumo e alla produzione, al netto dellacomponente stagionale. La misura della stagionalitàrichiede, peraltro, continue verifiche per tenere contodelle modifiche che essa subisce nel tempo e per in-corporare le innovazioni metodologiche rese possibi-li dai progressi nella ricerca, dall’acquisizione di datisempre più disaggregati e dalla disponibilità di nuoviprogrammi statistici. Nel seguito si descrivono le in-novazioni introdotte di recente nelle procedure utiliz-zate dalla Banca d’Italia per la destagionalizzazionedegli indici Istat dei prezzi al consumo per le famigliedi operai e impiegati (FOI) (1) e alla produzione deimanufatti venduti sul mercato interno. Queste inno-vazioni si riflettono per la prima volta nelle serie pub-

blicate in questo Bollettino; rispetto agli andamentidegli indicatori calcolati in precedenza le differenzesono contenute.

2. La stagionalità dell’indice dei prezzi al consu-mo per le famiglie di operai e impiegati

La recente acquisizione dei dati relativi alle sin-gole voci che compongono il paniere dell’indice FOIper un periodo di tempo piuttosto lungo (dal 1987) haconsentito di estendere l’analisi della stagionalitàpresentata in precedenza (2) alle componenti di taleindice. Sulla base dei dati elementari sono stati co-struiti i seguenti sub-indici: per le voci a prezzo libe-ro, gli alimentari, freschi e trasformati, i beni energe-tici, i beni non alimentari e non energetici e i servizi;per le voci a prezzo controllato, gli affitti, le tariffe ei beni amministrati (3). L’analisi di queste componen-ti dell’indice generale consente un più accurato moni-toraggio delle tendenze inflazionistiche, permettendodi identificare più tempestivamente i movimenti dibreve periodo.

Per ciascun sub-indice la componente stagionaleè stata stimata con la procedura TRAMO-SEATS (4),in quanto - come indicato nel citatoBollettino Eco-nomico - essa presenta, sotto il profilo statistico,alcuni vantaggi rispetto al più noto metodo X11-ARIMA (5).

Seguendo lo schema già adottato in precedenzaper destagionalizzare l’indice FOI (6), particolare at-tenzione è stata dedicata al trattamento dei dati ano-mali (outliers), la cui presenza può distorcere la stimadella componente stagionale. In molti casi sono di-sponibili informazionia priori sull’origine di varia-zioni anomale dell’indice; ciò vale in particolare perle variazioni determinate da modifiche dell’imposi-zione indiretta. In queste circostanze, invece di appli-care le procedure automatiche previste dai program-mi statistici, è possibile servirsi delle informazioni

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disponibili per aggiustare la serie grezza prima di pro-cedere all’analisi della stagionalità.

Questo criterio è stato seguito per valutare glieffetti di modifiche dell’IVA. Per ciascun sub-indicesono stati stimati i tempi della traslazione sui prezzidelle singole variazioni delle aliquote IVA interve-nute nel periodo di stima (1987-1997), utilizzandodati al massimo livello di disaggregazione dispo-nibile (7). Gli effetti mensili di tali variazioni sonostati sottratti dalle serie grezze di partenza, ottenendosub-indici grezzi “aggiustati”. A questi ultimi - unavolta depurati dalla stagionalità - sono stati sommatinuovamente gli effetti delle variazioni dell’IVA sti-mati in precedenza (8).

Un problema specifico per la destagionalizzazio-ne del FOI riguarda il trattamento delle voci a rileva-zione trimestrale (affitti, gran parte dei beni durevolie alcuni servizi) (9). Si è scelto di stimare la compo-nente stagionale dei sub-indici senza tenere conto del-la diversa modalità di raccolta dei dati per tali serie.Comunque, la presenza di voci rilevate trimestral-mente suggerisce di affidare l’analisi congiunturalealle indicazioni fornite dalle variazioni sui tre mesidegli indici destagionalizzati piuttosto che da quellesul mese precedente. Per le prime, infatti, ogni datomensile include una variazione effettiva anche dellecomponenti rilevate trimestralmente.

Le analisi statistiche condotte hanno mostrato lapresenza di una componente stagionale per i seguentisub-indici (10): tra le voci a prezzo libero, quelli rela-tivi ai beni alimentari (sia freschi sia trasformati),ai prodotti non alimentari e non energetici e ai servi-zi (11); tra le voci a prezzo controllato, quello degliaffitti.

Il confronto tra i risultati ottenuti con le serie “ag-giustate”a priori per glioutliers e con quelle di par-tenza ha confermato la maggior stabilità e regolaritàdei coefficienti stimati sulla base delle prime (12).

Per la stima della componente stagionale dell’in-dice generale, sono stati considerati i seguenti meto-di: (i) “diretto tradizionale”, che prevede la destagio-nalizzazione dell’indice generale (13); (ii) “diretto”,con la destagionalizzazione dell’insieme dei sub-in-dici che presentano un andamento stagionale e la suaaggregazione ai sub-indici non stagionali; (iii) “indi-

retto”, che consiste nell’aggregare i singoli sub-indi-ci, destagionalizzati, quando è stata accertata la pre-senza di stagionalità, grezzi negli altri casi.

Fra queste possibili soluzioni è stato prescelto ilmetodo “indiretto” soprattutto perché esso consentedi scomporre la dinamica dell’indice generale desta-gionalizzato in quella dei sub-indici, destagionalizza-ti ove necessario, con un notevole miglioramentonell’interpretazione economica delle tendenze infla-zionistiche. In ogni caso l’analisi empirica mostra chele serie destagionalizzate ottenute con i vari metodipresentano andamenti simili (cfr. figura). Le differen-ze rispetto ai coefficienti di stagionalità stimati conil metodo precedentemente adottato tendono a con-centrarsi nei mesi di gennaio e ottobre, e discen-dono soprattutto dal più accurato trattamento deglioutliers reso possibile dal ricorso ai dati disaggregati(tav. 1).

Indice generale dei prezzi al consumoper le famiglie di operai e impiegati:

confronto tra i metodi di stima della stagionalità(variazioni percentuali sui 3 mesi, al netto

della componente stagionale e in ragione annua)

1994 1995 1996 19970

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4

6

8

0

2

4

6

8metodo ’indiretto’

metodo ’diretto tradizionale’ (1)

Fonte: elaborazioni su dati Istat.(1) Banca d’Italia, Bollettino Economico, cit. - (2) La serie relativa al metodo “diret-

to”non è stata riportata nel grafico perché di fatto coincide con quella ottenuta con il meto-do “indiretto”.

La procedura econometrica adottata (14) com-porta necessariamente revisioni dei coefficienti distagionalità ogni volta che si rende disponibile unanuova osservazione. Queste revisioni - anche se pocodesiderabili dal punto di vista delle autorità di politicaeconomica - sono inevitabili se si vuole ottenere unastima ottimale della stagionalità che tenga conto ditutta l’informazione disponibile. Per l’indice genera-le e per i sub-indici le revisioni della stima della sta-gionalità sono comunque risultate contenute.

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Tav. 1

Coefficienti di stagionalità nell’indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai ed impiegati(1)

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3. La stagionalità dell’indice dei prezzi alla pro-duzione

Gli indici dei prezzi alla produzione dei manufattivenduti sul mercato interno (15) sono forniti dall’Istata un livello di aggregazione piuttosto elevato. Per iprezzi alla produzione dei beni destinati al consumofinale si è comunque cercato di ottenere, sulla base deidati disponibili, sub-indici quanto più possibile omo-genei a quelli calcolati per i prezzi al consumo (16).L’indice generale è stato scomposto nelle seguenticomponenti: beni di consumo, distinti in alimentari enon alimentari-non energetici (17); beni di investi-mento; prodotti intermedi non energetici; beni inter-medi energetici.

L’approccio seguito per stimare la stagionalitàdell’indice complessivo e delle suddette componentirispecchia, nella sostanza, quello descritto per l’indi-ce FOI. Per l’indice generale grezzo e per le sue com-ponenti sono stati costruiti i corrispondenti indicatori“aggiustati” per eliminare glioutliers sulla cuioriginesi disponeva di informazioni specifiche (18). Per cia-scuna serie è stata quindi verificata la presenza di unandamento stagionale con la procedura TRAMO-SEATS applicata al periodo 1986-1997. Infine, gli ef-fetti stimati deglioutliers notia priori sono stati som-mati alla serie destagionalizzata.

Dall’analisi empirica risulta che le componentiche presentano un chiaro andamento stagionale sono

(19): gli alimentari, i beni di consumo non alimentarie non energetici (20), i beni d’investimento. Non è in-vece risultata significativa la componente stagionaledei prezzi dei prodotti energetici - che presentanoun’elevata erraticità - e di quelli dei prodotti soggettia controllo pubblico - le cui variazioni dipendono daprovvedimenti amministrativi. La stima della compo-nente stagionale dei prezzi dei prodotti intermedi nonenergetici (il cui peso nel paniere è pari a circa il 40per cento del totale) ha dato luogo a risultati contrad-dittori. Per il complesso di questi prodotti, infatti,l’individuazione di una componente stagionale è pro-blematica: in particolare, la stima è fortemente condi-zionata dalla scelta dell’anno iniziale e risente dellaelevata erraticità di alcune voci. Tuttavia, un’analisicondotta a partire dai dati classificati per settore di at-tività economica e relativi a gruppi di prodotti com-prensivi prevalentemente di beni intermedi non ener-getici indica come, per circa la metà di essi, siaindividuabile un andamento stagionale (21). La man-canza di dati maggiormente disaggregati non consen-te tuttavia di effettuare un’analisi più approfondita.Pertanto, in assenza di informazioni più dettagliate siè preferito considerare come non stagionali anche iprezzi dei prodotti intermedi non energetici.

Anche nel caso dei sub-indici dei prezzi alla pro-duzione, l’aggiustamento preliminare per eliminaregli outliers sui quali si disponeva di informazioniapriori ha consentito di stimare una componente sta-gionale più stabile e regolare (tav. 2).

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Tav. 2

Coefficienti di stagionalità nell’indice generale dei prezzi alla produzione dei manufatti industrialial netto dei prodotti energetici e di quelli controllati (1)

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Per la stima della componente stagionale dell’in-dice generale sono stati confrontati i tre metodi giàpresentati per l’analisi del FOI (“diretto tradiziona-le”, “diretto” e “indiretto”) (22). Diversamente dallaprocedura seguita per i prezzi al consumo, per i qualisi è preferito ricorrere al “metodo indiretto”, nel casodei prezzi alla produzione si è scelto di operare la de-stagionalizzazione direttamente sull’indice generaleal netto dei prodotti energetici e di quelli a prezzo con-trollato, ma inclusivo degli intermedi non energetici(metodo “diretto tradizionale”). Infatti lo stesso indi-ce, se destagionalizzato con uno degli altri due metodi(“diretto” e “indiretto”) presenta stagionalità residua,in conseguenza dei problemi sollevati dalla stima del-la stagionalità dell’aggregato degli intermedi nonenergetici. L’inconveniente principale di questa solu-zione consiste nel fatto che, nell’analisi delle serie alnetto della stagionalità, può non esservi una pienacongruenza tra gli andamenti delle componenti equello dell’indice complessivo.

(1) L’analisi è stata condotta sull’indice al netto dei tabacchi,in quanto è quello di solito considerato dagli analisti economici.

(2) Cfr. il riquadro:La stagionalità dell’indice del costo dellavita in Bollettino Economico,n. 28, febbraio 1997. Si veda inoltreG. Cubadda e R. Sabbatini, The Seasonality of the Italian Cost-of-Living Index, Banca d’Italia, Temi di Discussione, n. 313, 1997.

(3) Nel periodo intercorrente tra un cambiamento di base e ilsuccessivo, ciascun sub-indice è calcolato utilizzando i pesi

dell’ultima base disponibile. I sub-indici sono approssimati allaseconda cifra decimale e sono costruiti aggregando i dati elemen-tari, relativi alle singole voci, che vengono diffusi dall’Istat conuna sola cifra decimale (cfr.: Appendice, tavola a16).

(4) Cfr. V. Gomez, A. Maravall,Program TRAMO andSEATS: Instructions for the User, Banco de España, Servicio deEstudios, Documento de Trabajo, n. 9628, 1996.

(5) Cfr. A. Maravall,Unobserved Components in EconomicTime Series, in H. Pesaran, P. Schmidt and M. Wickens,The Han-dbook of Applied Econometrics, Oxford, Blackwell, Vol.1, 1996.

(6) Cfr. Banca d’Italia,Bollettino Economico, cit.(7) Tale stima presenta un inevitabile grado di arbitrarietà, da-

to il limitato numero di manovre IVA registrate dalla seconda me-tà degli anni ottanta.

(8) Un’altra fonte di irregolarità è spesso legata ai cambi di ba-se, che possono creare un “salto” nella serie in corrispondenza delprimo mese in cui la nuova base viene utilizzata. Per quel che ri-guarda gli effetti dei tre ri-basamenti (1989, 1992 e 1995) interve-nuti nel periodo di stima, di fatto solo l’ultimo ha avuto un impat-to apprezzabile sui sub-indici, determinando un “salto” tra illivello di dicembre 1995 e quello del gennaio successivo. Per cia-scun sub-indice è stato stimato il raccordo tra le serie in base 1992e 1995 tenendo conto delle modifiche intervenute nel paniere.

(9) Il peso complessivo di queste voci nel paniere è pari a circail 18 per cento. Tra queste voci sono state incluse le “analisi medi-che” (0,4 per cento nell’indice complessivo), i cui prezzi sono ri-levati semestralmente.

(10) Per la destagionalizzazione delle serie sono state utilizza-te le opzioni didefault previste nel programma TRAMO-SEATS,con un’unica eccezione relativa alla specificazione del modelloARIMA, per l’individuazione del quale si è preferito ricorrerealla procedura di ricerca automatica.

(11) Ai fini della stima della componente stagionale dei servi-zi a prezzo libero sono state escluse dall’aggregato le “riparazioniauto”, i cui prezzi presentano un andamento non stagionale e chehanno un peso elevato (circa il 13 per cento) all’interno di questo

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sub-indice, con un notevole miglioramento della qualità della sti-ma effettuata.

(12) Questi miglioramenti sono rafforzati dall’utilizzo di in-dici approssimati alla seconda anziché alla prima cifra decimale(cfr. nota 3).

(13) Cfr. Banca d’Italia,Bollettino Economico, cit.

(14) Questa procedura si basa sull’identificazione di un filtrolineare simmetrico ottimale.

(15) Da tempo la Banca d’Italia costruisce un indicatore de-stagionalizzato dei prezzi dell’output manifatturiero venduto sulmercato interno. A partire dalBollettino Economico dello scorsoottobre viene stimata la componente stagionale anche per l’indicedei prezzi alla produzione calcolato dall’Istat. In questo paragra-fo si descrive la metodologia adottata per effettuare quest’ultimastima.

(16) Con riferimento alla classificazione per attività economi-ca, sono disponibili, dal 1981, gli indicatori per settore e per grup-po di attività (la classificazione è stata rivista in occasione delcambio di base del 1995; con alcune approssimazioni, tuttavia, èstato possibile effettuare un raccordo tra le serie in base 1990 equelle in base 1995). Con riferimento invece alla classificazioneper destinazione economica, i dati corrispondenti al primo e al se-condo livello di disaggregazione sono disponibili dal 1981, quelliper il terzo livello solo dal 1991.

(17) Dai beni di consumo sono esclusi i tabacchi, non presentinell’indice FOI, e i medicinali, il cui prezzo al consumo è sottopo-sto a controllo pubblico (cfr.: Appendice, tavola a17).

(18) Nel caso dei prezzi alla produzione questioutliers sonoriconducibili agli effetti dei due cambi di base (1990 e 1995) in-tervenuti nel periodo di stima considerato.

(19) Le opzioni di TRAMO-SEATS utilizzate sono le stesseimposte per l’analisi del FOI (cfr. la nota 10).

(20) Ai fini della stima della componente stagionale, dal com-plesso di questi prodotti sono stati esclusi gli autoveicoli, i cuiprezzi presentano una elevata variabilità non riconducibile a fat-tori stagionali; in tal modo si è ottenuto notevole miglioramentodella qualità della destagionalizzazione di questo sub-indice.Questa voce è stata quindi riaggregata al resto del sub-indice.

(21) Alcune approssimazioni in questa analisi discendonodall’impossibilità di identificare, per ciascun gruppo, la quota at-tribuibile alla destinazione economica “beni intermedi” per man-canza dei dati per prodotto, non forniti dall’Istat.

(22) Con la precisazione che nel caso del metodo “diretto tra-dizionale”, per i prezzi alla produzione si destagionalizza l’indicecomplessivo al netto dei prodotti energetici e di quelli controllati.Riaggregando queste due componenti all’indice destagionalizza-to si ottiene l’indice generale dei prezzi alla produzione al nettodella stagionalità omogeneo con le voci incluse nell’indice grez-zo calcolato dall’Istat.

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I recenti provvedimenti di riordino del sistema fiscale

Con l’attuazione delle deleghe in materia fiscalecontenute nel provvedimento collegato alla legge fi-nanziaria per il 1997, sono stati modificati aspetti im-portanti del sistema tributario italiano. Le principaliinnovazioni riguardano:a) l’istituzione di una nuovaimposta regionale sulle attività produttive (IRAP);b)la contestuale abolizione di una serie di imposte econtributi;c) la revisione della struttura dell’impostasul reddito delle persone fisiche;d) il riordino delregime sostitutivo di tassazione dei redditi da atti-vità finanziarie;e) l’introduzione di un nuovo regimedi imposizione sui redditi d’impresa, denominatoDual Income Tax (DIT).

Le modifiche apportate perseguono obiettivi dirazionalizzazione e di semplificazione, da cui trarremiglioramenti in termini di efficienza e di equità. Inparticolare, si è cercato di aumentare l’autonomia fi-scale dei livelli inferiori di governo, di conseguire unamaggiore neutralità dell’imposizione nei confrontidelle decisioni delle imprese, di favorire maggior-mente le famiglie numerose, di semplificare gliadempimenti dei contribuenti. Mentre non vengonoindicati obiettivi di gettito, l’invarianza di quest’ulti-mo viene considerata come vincolo con particolareriferimento alla sostituzione dei tributi aboliti conl’IRAP.

Secondo le valutazioni governative, la soppres-sione dei contributi per il Servizio sanitario nazionale(compresa la cosiddetta tassa per la salute), dell’Ilor,dell’imposta sul patrimonio netto delle imprese, dellatassa di concessione governativa sulla partita IVA,dell’Iciap e delle tasse di concessione comunali do-vrebbe comportare una perdita di gettito pari a circa70.600 miliardi (tav. 1). Il gettito atteso dall’IRAP èstimato in circa 52.300 miliardi. La differenza vienecompensata con l’aumento del gettito dell’Irpef edell’Irpeg conseguente all’abolizione dei prelieviprecedentemente deducibili (per complessivi 10.700miliardi) e con il maggiore prelievo derivante dalla

revisione degli scaglioni e delle detrazioni dell’Irpef(per circa 7.600 miliardi).

Tav. 1Modifiche nella composizione del gettito

derivanti dall’introduzione dell’IRAP

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Di seguito verranno analizzati i riflessi economicidel riordino in esame. Per un esame descrittivo sirimanda alla sezione Principali provvedimenti dipolitica economica in Appendice.

L’istituzione dell’IRAP

L’introduzione dell’IRAP attua, nelle sue lineeprincipali, le indicazioni formulate nel 1996 dallaCommissione istituita presso il Ministero delle Fi-nanze (“Commissione Gallo”) per la elaborazione diproposte volte a realizzare il federalismo fiscale.La Commissione, orientandosi in favore del ricorso atributi propri piuttosto che a devoluzioni di gettitoerariale, aveva infatti suggerito l’introduzione di unnuovo tributo regionale di dimensioni adeguate alleesigenze finanziarie delle Regioni. Il gettito attesodalla nuova imposta rappresenta circa il 40 per cento

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delle spese correnti delle Regioni. Queste ultime po-tranno inoltre disporre del gettito dell’addizionaleall’Irpef, introdotta anch’essa da quest’anno.

Il rafforzamento dell’autonomia impositiva delleRegioni sarà graduale. A regime, esse potranno stabi-lire, fino a un massimo di un punto percentuale, unamaggiorazione dell’aliquota ordinaria dell’IRAP fis-sata dallo Stato e differenziarla tra categorie di contri-buenti e tra settori di attività. Le Regioni avrannoinoltre un ruolo attivo nell’accertamento e nella ri-scossione del tributo. Nella fase transitoria, tuttavia,la fissazione delle aliquote, l’accertamento e la ri-scossione saranno di competenza dello Stato, senzafacoltà di intervento da parte delle Regioni. Inizial-mente, il gettito avrà una destinazione in gran partevincolata: il 90 per cento delle risorse derivanti dalnuovo tributo dovranno finanziare il Servizio sanita-rio nazionale, che rappresenta la parte prevalente del-le spese regionali.

Nel disegnare la struttura dell’IRAP, il legislatoreha accolto alcune istanze di riforma più generali, datempo emerse nel dibattito di politica tributaria, im-primendo ai mutamenti in atto nel sistema fiscale unaspinta verso:a) la semplificazione;b) l’ampliamentodelle basi imponibili; c) la maggiore neutralitàdell’imposizione rispetto alle decisioni delle impresesulle fonti di finanziamento e sulla combinazionedei fattori della produzione;d) la riduzione dellacomponente fiscale del costo del lavoro, con il conte-stuale trasferimento del finanziamento di parte dellasicurezza sociale dalla contribuzione alla fiscalitàgenerale.

L’IRAP è un’imposta di natura reale: il presuppo-sto impositivo nasce e si esaurisce nell’eserciziodell’attività produttiva, senza essere ricondotto nellasfera dell’imposizione della persona fisica proprieta-ria dell’attività. La base imponibile è data dal valoredella produzione netta (valore aggiunto), dedotti gliammortamenti; per le attività produttive con impiantiin diverse regioni, la ripartizione del valore aggiuntoavviene in base al monte retributivo. L’aliquotadell’imposta è proporzionale ed è stata fissata nellamisura ordinaria del 4,25 per cento (1).

Come già accennato, l’introduzione dell’IRAPavviene contestualmente all’abolizione di alcuni tri-buti correlati ai singoli fattori produttivi. Il passaggio

a un’unica imposta semplifica gli adempimenti for-mali a carico dei contribuenti. Il riferimento a una ba-se imponibile molto ampia, in luogo di quelle ristrettedei prelievi soppressi, consente l’applicazione diun’aliquota relativamente bassa, riducendo la conve-nienza a non far emergere base imponibile.

L’ampliamento della base imponibile va nella di-rezione di garantire una minore interferenza del siste-ma fiscale nelle decisioni delle imprese. Nel prece-dente regime un primo tipo di distorsione concernevala scelta della combinazione ottimale dei fattori dellaproduzione. I vecchi tributi contribuivano ad alterareil costo relativo dei fattori, poiché concorrevano inmaniera differenziata a formare il costo di ciascuno diessi. In particolare, l’Ilor e l’imposta sul patrimonionetto delle imprese influivano sul costo del capitale,i contributi sanitari su quello del fattore lavoro. Lanuova imposta, invece, incide in maniera omogeneasul costo di entrambi i fattori. Un secondo tipo di di-storsione riguardava le scelte finanziarie delle impre-se: l’Ilor contribuiva, insieme con l’Irpeg, a operareuna discriminazione fiscale tra le fonti di finanzia-mento delle imprese, perché la remunerazione del ca-pitale proprio era assoggettata integralmente alla suaaliquota, mentre gli interessi sul debito erano esclusi.L’IRAP assoggetta a tassazione indistintamente la re-munerazione del capitale e gli interessi sul debito.

Nel complesso, il carico d’imposta derivante daitributi aboliti dipendeva dalle caratteristiche tecnichedella produzione, riflesse nella struttura del contoeconomico, oltre che dalle scelte finanziarie dell’im-presa. L’IRAP genera, invece, un debito d’impostache risulta indipendente dalla combinazione dei fatto-ri della produzione e dalla struttura del passivo.

Nella redistribuzione del carico fiscale derivantedal passaggio al nuovo sistema, risulteranno av-vantaggiate, in termini relativi, le imprese che:a) pre-sentano un grado elevato di patrimonializzazione (peril peso che aveva nel sistema precedente l’imposta sulpatrimonio netto ora abolita);b) hanno oneri finan-ziari relativamente limitati (poiché a un’Ilor che con-sentiva la deducibilità degli interessi passivi nelsistema precedente, si sostituisce un’IRAP che li ri-conduce a tassazione);c) hanno una redditività com-plessiva elevata in rapporto al valore aggiunto (sem-pre a causa della forte incidenza dell’Ilor nel regimeprecedente);d) non godevano della fiscalizzazione

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dei contributi sanitari (per il maggiore carico fiscalesul fattore lavoro a cui erano pertanto assoggettate).

L’impatto della redistribuzione del prelievo è sta-to reso graduale solo nei casi di notevole aggraviodell’onere, con il ricorso a un correttivo (la cosiddettaclausola di salvaguardia) da applicarsi nei primi treanni dall’introduzione del tributo.

Per i lavoratori autonomi (intesi come percettoridi reddito di lavoro autonomo, di impresa e di parteci-pazione), la redistribuzione del carico fiscale connes-sa con l’introduzione dell’IRAP si riflette sulla distri-buzione del reddito netto: per essi, infatti, il prelievosull’attività economica risulta collegato all’imposi-zione personale. Per contenere al minimo tali effettiredistributivi, l’introduzione della nuova imposta èstata accompagnata da un intervento sull’Irpef (cfr. ilparagrafo:Il riordino dell’Irpef).

La struttura dell’IRAP è stata modellata mante-nendo alcune caratteristiche che ne consentono unutilizzo a fini di politica economica. Dalla base impo-nibile sono infatti deducibili le spese per gli apprendi-sti e, nella misura del 70 per cento, quelle relative alpersonale assunto con contratti di formazione lavoro,mentre il resto delle spese per il personale risulta pie-namente tassato. Inoltre, per mantenere gli effetti dialcuni sgravi contributivi e di esenzioni Ilor vigentinelle aree depresse, sono previsti alcune agevolazioniterritoriali e settoriali, nonché un incentivo per le nuo-ve attività produttive.

I riflessi dell’introduzione dell’IRAP sul costo dellavoro

L’abolizione della contribuzione sanitaria riducegli oneri sociali a carico dei datori di lavoro. La ridu-zione viene tuttavia compensata dalla nuova impostasul valore aggiunto, per la parte di questa riguardantei redditi da lavoro. Secondo una stima del Ministerodelle Finanze, per l’economia nel suo complesso la ri-duzione del costo del lavoro è quantificabile, a regi-me, in circa un punto percentuale. A tale risultato cor-risponde una forte eterogeneità, nell’entità e nelsegno, della menzionata compensazione per le diver-se tipologie di contribuenti, che riflette la diversa in-

cidenza effettiva dei contributi sanitari nel regimeprecedente.

Prima dell’introduzione dell’IRAP il costo unita-rio del lavoro includeva i seguenti elementi:

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doveW rappresenta la retribuzione lorda,os gli onerisociali esclusi i contributi sanitari (contributi previ-denziali e accantonamenti ai fondi di quiescenza).Con cs(1-§) si rappresentano i contributi sanitarieffettivi a carico del datore di lavoro;cs è l’ali-quota legale dei contributi sanitari;§ esprime la ridu-zione dell’aliquota legale dovuta sia alla fiscalizza-zione (2), sia al livello della retribuzione, data la strut-tura regressiva del prelievo. Con l’introduzionedell’IRAP, il costo diventa:

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doveºr rappresenta l’aliquota dell’IRAP. La differen-za di costo dovuta al passaggio al nuovo regime è per-tanto:

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L’aliquota legale, che passa dacs, pari al-l’11,46 per cento (3), aºr, pari al 4,25 per cento, cogliesolo in parte la variazione del costo del lavoro. Dalla[3] emerge come la variazione del costo del lavoro siaanche funzione positiva di§ e dios; quest’ultimo nelnuovo regime contribuisce alla determinazione dellabase imponibile.

La variazione del costo del lavoro, calcolata intermini percentuali, non è omogenea tra i settoridell’economia (tav. 2) (4). Essa è più accentuata perquelli che non fruivano della fiscalizzazione dei con-tributi sanitari o ne fruivano in maniera limitata, qua-li, ad esempio, le piccole imprese edili e commerciali.L’entità della riduzione è più contenuta invece per isettori che erano caratterizzati da una forte fiscalizza-zione dei contributi, come quello manifatturiero (2).Per le imprese di questo settore operanti nel Sud, chefruivano di una fiscalizzazione aggiuntiva rispetto aquelle del Nord, è previsto un correttivo che riducel’aliquota effettiva dell’IRAP per i primi due anni.L’applicazione dell’aliquota ordinaria anche a questeimprese avrebbe anticipato al 1998 l’aumento del co-sto del lavoro che esse avrebbero comunque subito a

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partire dal 2000 per la riduzione della fiscalizzazione,come già concordato in ambito comunitario. Il costodel lavoro, in tal caso, sarebbe aumentato dello 0,9 percento. Infine, il contributo del livello della retribuzio-ne alla variazione del costo del lavoro emergedall’analisi del settore del credito, che non fruiva dialcuna fiscalizzazione dei contributi. Per i lavoratoriappartenenti alla carriera non direttiva, che registranouna retribuzione lorda media pari a 70 milioni, il nuo-vo regime garantisce una riduzione del costo unitarioanche con l’applicazione dell’aliquota maggioratadel primo anno. La variazione inverte il segno, anchese solo per il primo anno, nel caso dei lavoratori ap-partenenti alla carriera direttiva, la cui retribuzionemedia è pari a 160 milioni; per essi la regressività del-la contribuzione sanitaria riduceva in maniera sostan-ziale l’incidenza dei contributi sanitari effettivi.

Tav. 2

Variazioni del costo unitario del lavorodovute all’introduzione dell’IRAP

(variazioni percentuali)

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Occorre ricordare che, ove si volesse analizzareinvece del costo unitario del lavoro la profittabilità re-lativa all’assunzione di un lavoratore, si dovrebbe fa-re riferimento al costo marginale del lavoro che, nel

nuovo regime, risente anche dell’aggravio di caricofiscale in termini di Irpeg dovuto alla non deducibilitàdell’IRAP. Inoltre, nella misura in cui all’assunzionedi un lavoratore è associato un margine di profitto, oc-corre tenere conto anche della mutata tassazione degliutili (cfr. il paragrafo:Il regime della Dual IncomeTax).

Il riordino dell’Irpef

La soppressione dei contributi sanitari, che eranodeducibili dalla base imponibile dell’Irpef, si riflettesulla distribuzione dei redditi netti delle persone fisi-che. Nel caso dei lavoratori autonomi, questa vienemodificata anche dall’introduzione dell’IRAP. La re-visione dell’Irpef tende a controbilanciare tali effettiredistributivi; essa mira inoltre ad attenuare il caricofiscale delle famiglie numerose. Alla prima esigenzarisponde la revisione degli scaglioni, delle aliquote edelle detrazioni per lavoro dipendente e autonomo.Alla seconda, la revisione delle detrazioni per figli efamiliari a carico.

Nella tavola 3 vengono riportate le modifiche cheil reddito netto subisce per effetto dell’introduzionedell’IRAP e della contestuale revisione dell’Irpef (5),separatamente per i lavoratori dipendenti e per quelliautonomi (6).

L’analisi del caso del lavoratore senza carichi fa-miliari consente di isolare gli effetti della revisionedegli scaglioni, delle aliquote e delle detrazioni perlavoro dipendente e autonomo. In assenza di tali cam-biamenti, i lavoratori dipendenti avrebbero beneficia-to di un aumento del reddito netto per effetto dell’abo-lizione dei contributi sanitari a loro carico (cfr. ipotesiB della tav. 3). L’innalzamento delle aliquote dei pri-mi scaglioni si propone di compensare questo effetto;la revisione della detrazione per lavoro dipendente siinserisce in questa compensazione, operando al con-tempo una redistribuzione in favore delle fasce di red-dito medio-basse. La nuova struttura dell’Irpef garan-tisce un aumento del reddito netto al lavoratore conretribuzione lorda pari a 40 milioni. All’aumentaredella retribuzione lorda, l’aumento tende a essereriassorbito, per la minore efficacia della detrazioneper lavoro dipendente (cfr. ipotesi C della tav. 3).

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Tav. 3

Riflessi sul reddito netto dell’introduzione dell’IRAP e del riordino dell’Irpef

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Gli effetti dell’abolizione dei contributi sanitarie dell’introduzione dell’IRAP sono più complessiper i lavoratori autonomi. Nella direzione di aumen-tare il reddito netto agisce l’abolizione dei contribu-ti sanitari (la cosiddetta tassa per la salute), in quellaopposta, l’aggravio fiscale dovuto all’introduzionedella nuova imposta. Sempre con riferimento al la-voratore senza carichi familiari, il risultato netto deidue effetti dipende dal livello del reddito lordo acausa della regressività della contribuzione sanitaria(cfr. ipotesi B della tav. 3). La regressività, infatti, ri-duceva l’incidenza effettiva della tassa per la salutedel lavoratore con reddito lordo pari a 70 milioni,rispetto al lavoratore autonomo con reddito lordo pa-ri a 40 milioni. L’introduzione del nuovo tributo, cheè invece proporzionale, comporta un aggravio di ca-rico fiscale per il lavoratore con reddito più elevato.

In questa situazione si inserisce il riordinodell’Irpef, attraverso l’aumento delle aliquote deiprimi scaglioni e la revisione della detrazione per la-voro autonomo; questa viene modulata per scaglionie limitata ai redditi imponibili non superiori a 60 mi-

lioni. La struttura della detrazione è tale da compor-tare un aumento di reddito netto, rispetto al regimeprecedente, per redditi lordi inferiori a circa 37 mi-lioni. Si ricorda, tuttavia, che nei calcoli effettuati siignorano gli effetti dell’abolizione dell’Iciap e dellatassa di concessione governativa sulla partita IVA.Inoltre, si fa riferimento a contribuenti che nel pas-saggio al nuovo regime non beneficiano di alcunvantaggio fiscale derivante dall’abolizione degli al-tri tributi, in quanto non rientravano nel campo diapplicazione dell’Ilor e non pagavano l’imposta sulpatrimonio netto.

Per i lavoratori dipendenti con carichi familiari,la revisione delle relative detrazioni accentua l’au-mento di reddito netto derivante dal riordino del-l’Irpef. Per i lavoratori autonomi, l’aumento delle de-trazioni per carichi familiari compensa in parte l’ag-gravio fiscale connesso con la riforma. Tale effetto dicompensazione si riduce comunque all’aumentaredel reddito, essendo le detrazioni per figli stabilite insomma fissa.

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Il riordino della tassazione dei redditi da capitale

L’attuale riordino del sistema di tassazione deiredditi da capitale, che entrerà in vigore il 1� luglio1998, si colloca all’interno di un processo, avviato datempo, di progressivo livellamento delle aliquote le-gali sui diversi tipi di impiego del risparmio. Il riordi-no tende ad aumentare il grado di neutralità del prelie-vo sui redditi da capitale, sia quelli derivanti daattività finanziarie sia quelli derivanti dall’eserciziod’impresa.

A tal fine, la revisione si articola intorno a cinquepunti fondamentali:a) riduzione del numero delle ali-quote (portate a due sole: una agevolata del 12,5 percento, riservata, tra gli altri, ai rendimenti dei titolipubblici; una ordinaria del 27 per cento, che colpisce,tra gli altri, gli interessi sui depositi bancari);b) am-pliamento delle basi imponibili, ottenuto riconducen-do a tassazione i guadagni di capitale e i proventi dinegoziazioni di prodotti derivati;c) assoggettamentoa tassazione dei guadagni di capitale in base al criteriodella maturazione piuttosto che della realizzazione;d) introduzione della possibilità di optare, nel caso dirisparmio affidato in “gestione” a intermediari finan-ziari, per un nuovo regime di tassazione che assogget-ta al prelievo l’utile di gestione del portafogliodell’investitore;e) introduzione della possibilità dioptare, nel caso di risparmio affidato in “amministra-zione” a intermediari finanziari, per un regime di tas-sazione basato sul prelievo alla fonte da parte di que-sti ultimi in occasione delle singole negoziazioni.Molte di queste innovazioni comportano un maggiorerilievo del ruolo svolto dagli intermediari finanziariquali sostituti d’imposta.

Il modello di tassazione di cui al puntod) (detto“del risparmio gestito”) rappresenta una novità anchea livello internazionale. Tassando l’utile di gestione,esso consente di fatto la compensazione delle even-tuali minusvalenze su titoli, sia con le plusvalenze de-rivanti dalla detenzione di qualunque categoria distrumenti finanziari (quindi anche tra azioni e obbli-gazioni), sia con i flussi di rendimento generati dalportafoglio (interessi, dividendi, ecc.). Inoltre, questoregime comporta una tassazione dei guadagni di capi-tale in base al principio della maturazione. Per gli or-

ganismi di investimento collettivo, esso sostituisce laprecedente imposta patrimoniale.

Nel caso del regime di cui al puntoe) (detto del“risparmio amministrato”), i guadagni di capitalevengono tassati al momento dell’effettiva realizza-zione; tuttavia, l’intermediario è tenuto ad applicarealla base imponibile un opportuno coefficiente di cor-rezione, detto “equalizzatore” (stabilito con decretoministeriale), che adegua plusvalenze e minusvalen-ze in modo da equiparare l’imposta a quella che sa-rebbe stata versata in base al criterio della maturazio-ne. La compensazione tra plus e minusvalenze,avviene solamente all’interno del rapporto di deposi-to intrattenuto dall’investitore con l’intermediario.

Il regime di tassazione “ordinario” rimane quelloin base alla dichiarazione dei redditi; anche per essosi prevede l’applicazione dell’“equalizzatore”. Taleregime viene reso obbligatorio (escludendo per ilcontribuente la possibilità di esercitare l’opzione pergli altri due regimi) nel caso di cessione di quote di ca-pitale “qualificate”.

In tutti i casi è consentito un riporto in avanti del-le eventuali perdite derivanti da minusvalenze finoa un periodo massimo di quattro periodi d’impostasuccessivi.

Il regime della Dual Income Tax

A partire dal periodo d’imposta 1997, i redditid’impresa sono assoggettati a un nuovo regime impo-sitivo, definito Dual Income Tax. Esso modifica ilmetodo di determinazione delle imposte sui redditid’impresa delle persone fisiche e giuridiche (Irpef eIrpeg), introducendo un trattamento agevolato su unaquota di tali redditi. Le banche e le imprese di assicu-razione vi saranno assoggettate solamente a decorreredall’anno 2000.

Il regime della DIT persegue l’obiettivo di atte-nuare la discriminazione fiscale tra le fonti di finan-ziamento che caratterizzava il sistema precedente.Questo privilegiava il ricorso al debito piuttosto cheal capitale proprio. Tale distorsione, presente nei si-stemi fiscali di molti paesi, si era accentuata in Italianel corso degli anni ottanta con l’innalzamento dellealiquote legali (che accresce il risparmio d’imposta

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derivante dalla piena deducibilità degli interessi pas-sivi). Tra il 1980 e il 1997 l’aliquota legale applicataai redditi societari era aumentata dal 36,3 al 53,2per cento. Per effetto dell’abolizione dell’Ilor edell’introduzione dell’IRAP, l’incidenza del prelie-vo sull’utile scende ora al 41,25 per cento; nel con-tempo gli interessi passivi vengono assoggettatiall’IRAP con aliquota del 4,25 per cento.

L’applicazione del regime agevolativo della DITattenua ulteriormente la discriminazione in favoredell’indebitamento, consentendo un ulteriore dimi-nuzione dell’aliquota sui profitti rispetto al 41,25 percento. Il meccanismo dell’agevolazione si basa sullaripartizione dell’imponibile in due componenti: ilreddito “normale”, imputabile al capitale di nuovaformazione, che viene tassato con un’aliquota ridottapari al 19 per cento; il reddito “residuale” tassato, nelcaso delle persone giuridiche, con l’aliquotaordinariadel 37 per cento (7). Il reddito “normale” è ottenutoapplicando al capitale accumulato dall’impresa a de-correre dal settembre 1996 un tasso di rendimento fi-gurativo stabilito per legge. Il reddito “residuale”consta pertanto di due componenti: il profitto attribui-bile al nuovo capitale in eccesso rispetto al reddito“normale” e l’utile attribuibile al capitale di vecchiaformazione.

Limitando l’analisi alle persone giuridiche, l’ali-quota mediaºPJ è il risultato dell’applicazione del-l’aliquota agevolata del 19 per cento al reddito “nor-male” (che rappresenta una quotaq dell’utile com-plessivo) e di quella ordinaria del 37 per cento all’uti-le “residuale”:

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Essa viene comunque ancorata a un valore mini-mo del 27 per cento e assume pertanto valori compre-si tra il 37 e il 27 per cento, in funzione diq. Per la du-rata di tre anni, alle imprese che vengono ammessealla quotazione in Borsa è concessa un’agevolazionepiù ampia, grazie all’applicazione di un’aliquota age-volata del 7 per cento e di un’aliquota media minimadel 20.

La limitazione dell’agevolazione agli incrementidi capitale introduce un incentivo alla patrimonializ-zazione delle imprese. Condizionando infatti la frui-

bilità dell’agevolazione alle scelte finanziarie delleimprese, tale limitazione consente un vantaggio fisca-le in presenza di investimenti effettuati ricorrendo alcapitale proprio piuttosto che al debito. Ciò comportaun rafforzamento del processo di attenuazione delladiscriminazione in favore del debito: oltre alla ridu-zione del vantaggio fiscale dell’indebitamento dovu-ta all’effetto meccanico della diminuzione di aliquo-ta, si genera un ulteriore vantaggio fiscale connessocon gli incrementi di capitale proprio. L’imposizionedella soglia minima del 27 per cento all’aliquota me-dia, giustificata da esigenze di gettito, inibisce tutta-via tale incentivo in corrispondenza di una determina-ta composizione del patrimonio dell’impresa.

Il tetto del 27 per cento viene raggiunto in corri-spondenza diq pari al 55,5 per cento dell’utile com-plessivo. Assumendo un tasso di rendimento effettivodel capitale uguale a quello figurativo utilizzato peril calcolo del rendimento “normale” (che indichiamoentrambi conr), questa quota rappresenta anche ilrapporto tra il nuovo capitale e il capitale complessi-vo. Definendo conCn l’incremento di capitale eCvil capitale iniziale, è possibile calcolare il tasso di cre-scita del capitale proprio necessario perché si rag-giunga il vincolo dell’aliquota media minima:

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da cui, sostituendo, nell’ultima espressione le prece-denti, si ottiene

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che per un valore diq pari al 55,5 per cento comportaun k pari al 122,2 per cento. In altri termini, sotto leipotesi formulate circa i tassi di rendimento, l’aliquo-ta del 27 per cento verrebbe raggiunta in corrispon-denza di aumenti di capitale tali da più che raddoppia-re il capitale iniziale dell’impresa (8).

Al crescere diq fino al 55,5 per cento, l’aliquotamedia scende progressivamente dal 37 al 27 percento. In questo caso l’incentivo ad accrescere il ca-pitale proprio è efficace, in quanto gli incrementi dipatrimonio, comportando l’applicazione di un’ali-

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quota marginale del 19 per cento, riducono l’aliquo-ta mediaºPJ .

In presenza di incrementi patrimoniali tali dacomportare un valore soglia diq del 55,5 per cento osuperiore, l’incentivo viene meno in quanto gli incre-menti patrimoniali non consentono ulteriori riduzionidi ºPJ , che ha raggiunto il suo limite inferiore; l’aliquo-ta marginale sugli investimenti, comunque finanziati,è pari al 27 per cento.

L’incentivo implicito nella DIT nel periodo tran-sitorio dovrebbe esercitare maggiori effetti nei con-fronti delle imprese meno capitalizzate. Esse, infatti,dispongono potenzialmente di maggiori margini persfruttare la nuova agevolazione attraverso aumentidel capitale proprio.

Infine, a parità di situazione patrimoniale iniziale(quindi di aliquota media complessiva dell’Irpeg) edi nuovi apporti di capitale (quindi di reddito “nor-male” loro imputato), l’effetto agevolativo dipendedalla profittabilità dell’impresa, in particolare dalloscarto tra il tasso di rendimento effettivo e quello fi-gurativo utilizzato per il calcolo del rendimento“normale”. La presenza di tassi di rendimento effetti-vi più elevati comporta, infatti, aumenti di utile com-plessivo maggiori e porta all’applicazione di un’ali-quota media complessivaºPJ più elevata. Ne risultanorelativamente favorite le imprese meno profittevoli:il declino dell’aliquota media fino alla soglia del27 per cento è più rapido e gli incrementi di capitalenecessari per raggiungere tale soglia sono più conte-nuti (8).

(1) Regimi transitori particolari sono stati previsti per l’agri-coltura (sottoposta a un’aliquota agevolata del 2,5 per cento nel1998, destinata ad aumentare progressivamente fino al 4,25 percento nel 2002) e per i settori creditizio e assicurativo (sottopostia un’aliquota maggiorata del 5,4 per cento nel 1998, gradualmen-te destinata a ridursi fino al 4,25 per cento nel 2001).

(2) Per le imprese manifatturiere del Centro-Nord l’aliquotadei contributi aboliti si riduceva dall’11,46 al 6,76 per cento,

mentre per le imprese appartenenti allo stesso settore, ma ubicatenelle regioni meridionali, essa scendeva al 4,76 per cento; per leimprese edili ammontava al 9,86 per cento, mentre per quellecommerciali oscillava dal 9,1 al 10,56 per cento a seconda delladimensione. Il livello di fiscalizzazione dei contributi sanitari delSud avrebbe dovuto allinearsi con quello vigente nel resto delPaese entro l’anno 2000, in base ad accordi presi in sede comuni-taria.

(3) Tale aliquota è data dalla somma del contributo per il Ser-vizio sanitario nazionale (9,6 per cento), di una quota del contri-buto TBC (1,66 per cento) e del contributo per l’assistenza di ma-lattia dei pensionati (0,2 per cento). Essa è applicabile a unaretribuzione lorda non superiore a 40 milioni. Il contributo per ilServizio sanitario nazionale presenta una struttura regressiva:l’aliquota del 9,6 per cento, applicabile allo scaglione di retribu-zione fino a 40 milioni, scende al 3,8 per cento per lo scaglionecompreso tra 40 e 150 milioni, per annullarsi sulla quota di retri-buzione superiore a 150 milioni.

(4) Nei calcoli svolti, non sono stati considerati i contributiper le assicurazioni obbligatorie contro gli infortuni (contributiINAIL), perché la loro aliquota dipende dallo specifico rischioconnesso con il tipo di lavorazione e con la sinistrosità dell’azien-da. La loro inclusione, comunque, non altererebbe in maniera so-stanziale la variazione del costo del lavoro dovuta all’introduzio-ne del nuovo regime, in quanto tali contributi non rientrano nellabase imponibile dell’IRAP. Per l’aliquota dell’accantonamentoai fondi di quiescenza sono state utilizzate stime effettuate dalMinistero delle Finanze.

(5) Le nuove aliquote incorporano, nella misura di mezzopunto percentuale, l’addizionale regionale all’Irpef.

(6) In questa sede, vengono considerati appartenenti alla cate-goria dei lavoratori autonomi i percettori di redditi da lavoro au-tonomo propriamente detto, di redditi d’impresa e di quelli di par-tecipazione.

(7) Anche per le imprese individuali e le società di persone ilreddito “normale” imputato al capitale proprio di nuova costitu-zione viene assoggettato a tassazione separata secondo un’ali-quota pari al 19 per cento (coincidente con quella del primo sca-glione dell’Irpef). Il reddito “residuale” viene invece tassato inbase al regime ordinario dell’imposta personale. Ai fini della de-terminazione dell’aliquota da applicare, la quota di reddito tassa-ta separatamente viene ricompresa nel reddito complessivo, inmodo da tenere conto della progressività dell’Irpef. L’aliquotaordinaria varierà pertanto a seconda del reddito complessivo delcontribuente.

(8) Nell’ipotesi di un tasso di rendimento del capitaler supe-riore a quello figurativo, il valore dik sarebbe anch’esso superio-re; in tal caso il vincolo dell’aliquota media diverrebbe stringentein presenza di incrementi ancora più elevati del capitale proprio.L’opposto avviene nell’ipotesi di un tasso di rendimento inferiorea quello figurativo.

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Lo schema nazionale di piazza:la transizione all’euro nel sistema finanziario italiano (*)

1. Introduzione

Nello scorso novembre il Sottocomitato Finanza- che opera nell’ambito del Comitato Euro (1) conl’obiettivo di coordinare le iniziative per la transizio-ne del settore finanziario all’euro - ha approvato laseconda edizione dello Schema nazionale di piazza,documento volto a coordinare le azioni dei diversi at-tori del sistema finanziario italiano per un passaggiodalla lira all’euro ordinato e che tuteli la posizionecompetitiva del sistema stesso (2).

Lo Schema è un documento rivolto soprattuttoagli operatori del settore finanziario, con il qualel’Italia ha recepito le indicazioni sullo scenario dellatransizione formulate dal Consiglio europeo di Ma-drid del dicembre 1995 ed elaborate in due regola-menti comunitari (3).

Queste indicazioni stabiliscono alcune caratteri-stiche della transizione comuni per tutta l’Unioneeuropea, ma lasciano ai singoli Stati e ai loro operatorieconomici libertà di determinare gli altri aspetti dellatransizione all’euro. Lo Schema affronta molteplicitematiche per le quali l’adozione di specifiche deci-sioni spetta alle autorità e agli operatori nazionali (4)e alcuni problemi, quali ad esempio la ridenominazio-ne degli strumenti finanziari, che troveranno soluzio-ne nella disciplina introdotta con i decreti legislativiprevisti nella legge-delega (5) per l’introduzionedell’euro. La pubblicazione della nuova versione del-lo Schema segna la conclusione della fase di analisie progettazione e l’avvio di quella attuativa.

2. Caratteristiche fondamentali

Lo scenario delineato a Madrid prevede un perio-do transitorio (1� gennaio 1999 - 31 dicembre 2001)durante il quale gli operatori economici, in base alprincipio “nessuna proibizione e nessun obbligo”, po-tranno utilizzare sia l’euro sia le denominazioni na-

zionali dell’euro, rappresentate dalle monete dei pae-si aderenti alla terza fase della UEM.

Lo Schema accoglie questo principio e riassumegli aspetti cruciali della transizione all’euro nel setto-re della finanza in cinque proposizioni fondamentali,di seguito riprodotte, relative a quattro principali areedi intervento:

Area Pagamenti - Dal 1� gennaio 1999 sarà con-sentito l’uso dell’euro per tutte le operazioni di incas-so e di pagamento, nei casi che non prevedono l’usodi monete e banconote, sia per gli operatori finanziarisia per il pubblico;

Area Mercati - Dal 1� gennaio 1999 le negozia-zioni sui mercati monetari e finanziari avverranno ineuro.

Area Strumenti - Dal 1�gennaio 1999 le emissio-ni di tutti i titoli del debito pubblico saranno in euro.Alla stessa data, i titoli di Stato, quali i BOT, CCT,BTP, CTZ e ogni altra forma di debito pubblico nego-ziabile, saranno convertiti in euro. Il debito pubbliconon negoziabile, come i Buoni postali fruttiferi, saràinvece convertito in euro al 1� gennaio 2002.

La conversione degli altri strumenti finanziariverrà attuata in maniera scaglionata. Una ridenomi-nazione programmata sarà favorita da norme volte aridurre l’onere della conversione per gli emittenti.

Area Statistiche - Dal 1� gennaio 1999 gli opera-tori tenuti a trasmettere segnalazioni a fini di vigilan-za e statistici alle autorità potranno utilizzare l’euro;le statistiche elaborate dalle medesime autorità saran-no in euro.

3. Aree di intervento

Per ognuna delle quattro aree sopra indicate sonostati definiti uno o più macro-progetti. L’articolazio-

(*) A cura del Servizio Rapporti con l’estero.

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ne delle aree in macro-progetti risponde all’obiettivodi definire l’insieme delle azioni da porre in essere perl’individuazione e l’adozione delle soluzioni. Perogni macro-progetto è stato individuato un“respon-sabile”, cui viene affidato il coordinamento di tutte leattività necessarie alla gestione del macroprogettostesso.

L’area“pagamenti” attiene al sistema dei paga-menti (l’insieme delle infrastrutture che permette ditrasferire la moneta da un soggetto a un altro) ed è pro-fondamente interessata dall’introduzione dell’euro.In relazione alla sua struttura piramidale, che vede al-la base lo scambio di beni e servizi tra soggetti econo-mici, al livello intermedio i servizi di pagamento for-niti dal sistema bancario e da quello postale e, allasommità, la Banca d’Italia che consente il regolamen-to finale delle transazioni; l’area è stata suddivisa indue macro-progetti:

1) Banca d’Italia - operatori finanziari(coordinato-re: Banca d’Italia);

2) Sistema bancario e postale - clientela (coordina-tore: ABI).

Nel primo macro-progetto,Banca d’Italia - ope-ratori finanziari, l’Istituto di emissione ha un ruoloprevalente, dato che le operazioni poste in essere tragli intermediari vanno a modificare il saldo dei loroconti presso la Banca d’Italia. Nel secondo macro-progetto,Sistema bancario e postale - clientela, inve-ce, ci si concentra sull’insieme dei servizi finanziariresi dagli operatori finanziari alla clientela.

Uno dei progetti compresi nel primo macro-pro-getto è stato realizzato ed è già operativo. Si tratta delsistema di regolamento lordo italiano (BI-REL) (6),avviato nel giugno 1997 e funzionante a regime dalgennaio scorso, che assicura il regolamento in temporeale delle operazioni di importo rilevante trattate neimercati e nelle procedure interbancarie che preceden-temente confluivano nel sistema di compensazione.

L’accesso a BI-REL permette agli intermediari diampliare la gamma dei prodotti offerti e di migliorarela qualità dei servizi alla clientela, che può disporre ericevere in tempo reale pagamenti in lire e, a partiredalla data di inizio della terza fase della UEM, anche

in euro. Sono attualmente in corso i test di intercon-nessione di BI-REL con l’IME e con gli altri sistemidi regolamento lordo nazionali.

Il secondo macro-progetto dell’area pagamenti èvolto a consentire alla clientela l’uso della lira edell’euro nei diversi servizi di incasso e pagamento,fin dall’inizio del periodo transitorio. Gli incassi e ipagamenti potranno, pertanto, essere eseguiti indiffe-rentemente nell’una o nell’altra moneta, movimen-tando conti o utilizzando titoli di credito o strumentidi pagamento sostitutivi del contante. Il debitore avràla facoltà di scegliere la lira o l’euro per assolvere ilproprio debito, se questo è pagabile mediante accredi-to sul conto del creditore. In caso questi detenga unconto in una moneta diversa da quella scelta dal debi-tore per il pagamento, l’intermediario accrediterà ilcontrovalore dopo aver effettuato la conversione.

Questo progetto si basa su uno specifico accordointerbancario che, interessando tutto il sistema, impe-gna gli intermediari ad accogliere e trattare le disposi-zioni in euro, oltre che in lire, provenienti dal canaleinterbancario sia sotto forma elettronica sia con le tra-dizionali modalità cartacee. Si darà, così, certezza aogni banca di poter eseguire le disposizioni in euroimpartite dalla clientela, in quanto l’intermediario cuispetta di portare a termine l’operazione avrà, comeaderente all’accordo, l’obbligo di eseguirla.

Nell’accordo è stato puntualmente definito il mo-mento in cui provvedere all’eventuale conversione li-re/euro o viceversa: tutti i soggetti mittenti o interme-diari, ivi comprese le “banche tramite”, si impegnanoa trasferire l’importo dell’operazione nella monetaoriginaria stabilita dalla clientela e l’eventuale con-versione verrà effettuata solo all’atto dell’imputazio-ne sul conto del destinatario finale. Ciò consentirà dievitare che l’importo in questione sia convertito e ri-convertito più volte nel passaggio tra i diversi inter-mediari, riducendo, così, i problemi legati all’arro-tondamento. Peraltro, è stato ritenuto utile inserirenell’accordo anche l’obbligo di segnalare gli even-tuali dati di ritorno agli ordinanti/mittenti nella stessadenominazione delle disposizioni originarie ricevute,al fine di poter consentire l’abbinamento contabile, inmaniera univoca e automatica, con le partite origina-rie.

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All’accordo potranno aderire anche tutti i sogget-ti non bancari operanti sulla Rete nazionale interban-caria (RNI), in considerazione del ruolo rilevantesvolto nei sistemi di pagamento.

L’accordo è entrato in vigore nel mese di ottobre1997 per dare il tempo sufficiente ad assolvere i moltiimpegni per la transizione all’euro entro il 1� gennaio1999 tra cui, in particolare, l’adeguamento delle pro-cedure interbancarie.

L’area“mercati” attiene al luogo in cui vengonoscambiati strumenti monetari e finanziari, il cui “cicloproduttivo” si articola in due momenti principali: lanegoziazione, in cui i contraenti stabiliscono le carat-teristiche essenziali del contratto (prezzo, quantità,durata); il regolamento, in cui la transazione vieneconclusa mediante l’effettivo scambio dei titoli con-tro monete. All’interno di quest’area sono stati indivi-duati due macro-progetti:

1) Mercati valutario, monetario (MID) e dei titolidi Stato all’ingrosso (MTS) e a termine (MIF-MTO) (coordinatore: ABI);

2) Borsa(coordinatore: Borsa Italiana S.p.A.).

Il Consiglio europeo di Madrid non ha definito unpuntuale quadro di riferimento per l’introduzionedell’euro in quest’area, che comprende le strutture diformazione del prezzo, di scambio e di regolamento.Le relative decisioni devono, pertanto, essere prese alivello nazionale.

Diversamente da quanto previsto nel campo deipagamenti, si è ritenuto che per la negoziazione deglistrumenti finanziari sia opportuno l’uso di un’unicadenominazione e la simultaneità del passaggio all’eu-ro su tutti i circuiti di scambio. Le motivazioni fonda-mentali di questa soluzione sono:

- evitare la segmentazione dei mercati, che potreb-be danneggiare la posizione competitiva dellapiazza finanziaria italiana;

- perseguire l’efficienza e il contenimento dei costidelle procedure di negoziazione.

Il mercato valutario, per la stretta connessionecon la politica monetaria unica, passerà all’euro

all’inizio del periodo transitorio. La Banca d’Italiaquoterà solo l’euro contro le valute dei paesi della UEche non parteciperanno alla terza fase della UEM edei paesi extra UE. Trattandosi di un mercato intera-menteover-the-counter, non è prevista una fissazionedei tempi per la realizzazione di interventi.

Il mercato interbancario dei depositi subirà inmodo rilevante l’impatto dell’introduzione dell’euro,sia sotto il profilo tecnico sia sotto il profilo strategi-co. Infatti a partire dal 1º gennaio 1999:

- la politica monetaria sarà gestita in euro dal Siste-ma europeo di banche centrali (SEBC);

- il regolamento dei pagamenti interbancari euro-pei dovrà essere effettuato in euro nell’ambito delsistema dei pagamenti TARGET;

- i conti di gestione delle banche commerciali pres-so le banche centrali nazionali saranno denomi-nati in euro.

Le banche dell’area dell’euro, pertanto, dovrannogestire flussi denominati nella nuova unità di conto edovranno competere anche con le banche appartenen-ti ad altri sistemi nazionali per ottenere finanziamentiin base monetaria dal SEBC.

Con l’adozione dell’euro nelle contrattazioni sulMID, il tasso Ribor, stanti le attuali decisioni, cesseràdi esistere. La Federazione bancaria europea (FBE)ha, infatti, ritenuto che la permanenza dei singoli tassinazionali potrebbe ingenerare confusione tra gli ope-ratori. In considerazione di ciò essa ha deciso di lan-ciare il tasso Euribor come nuovo tasso interbancarioper l’area dell’euro, in sostituzione degli attuali tassinazionali (Ribor, Pibor, Fibor, ecc.).

Riguardo alle modalità di rilevazione del nuovotasso, il metodo indicato dalla FBE è quello delle“banche di riferimento”, secondo il quale le bancheselezionate (da ogni paese partecipante) dovrebberodichiarare giornalmente alla FBE la quotazione (indi-cativa o impegnativa) alla quale sono disposte a nego-ziare.

Circa le modalità di calcolo dell’Euribor, si è inattesa di una presa di posizione definitiva da parte del-la FBE. Debbono, comunque, essere svolti ulterioriapprofondimenti di carattere legale sulle modalità disostituzione dei tassi nazionali con il nuovo tasso.

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L’introduzione dell’euro sul MTS non sembraporre particolari problemi, stante la caratteristica dimercato all’ingrosso e la flessibilità della strutturatelematica di negoziazione. La ridenominazione, in-fatti, riguarderà esclusivamente il valore nominaledei titoli e non inciderà sulle caratteristiche dei presti-ti (durata, tasso di remunerazione, scadenza dellecedole, termini per il rimborso e modalità di emissio-ne) che, in base al principio della continuità dei con-tratti, rimarranno inalterate. Per ovviare all’inconve-niente della creazione delle spezzature, derivantedalla conversione dei titoli, si è invece deciso di inter-venire modificando il taglio minimo sottoscrivibile inasta che, dagli attuali 5 milioni di lire passerà a 1.000euro.

Conseguenze ben più ampie porterà, invece, ladematerializzazione degli strumenti finanziari, la cuicircolazione verrebbe garantita attraverso una serie diadempimenti scritturali effettuati dagli intermediari.Il progetto rappresenta il coronamento di un processotendente alla progressiva riduzione della circolazionemateriale e a un crescente accentramento dei titolipresso i gestori centralizzati (Monte Titoli e Bancad’Italia).

Il provvedimento che dovrebbe introdurre questaimportante innovazione nel nostro ordinamento è at-tualmente in corso di redazione, ai sensi degli articoli7 e 10 della legge-delega.

La realizzazione della UME e l’adozione dellamoneta unica sono destinate a esercitare vasti e mol-teplici effetti sulla Borsa italiana. Sotto il profilo dellemodalità di negoziazione degli strumenti finanziari,già nella versione preliminare delloSchema naziona-le di piazza dello scorso giugno, si era definita edesplicitata la decisione di procedere a unbig bang,con il simultaneo impiego dell’euro per tutti gli stru-menti finanziari a partire dal 1º gennaio 1999. Il mer-cato azionario, comprensivo dei sistemi di negozia-zione, liquidazione e compensazione, sarà pertantoconfigurabile come unablack box, delimitata esterna-mente dal comparto degli intermediari, al cui internotanto la negoziazione che il regolamento saranno ef-fettuati in euro. La clientela potrà accedere al mercatopresentando ordini in euro e instaurando, in base alprincipio “nessuna proibizione, nessun obbligo”,rapporti con gli intermediari nella valuta preferita,

presumibilmente euro per gli investitori professionalie lire per il pubblico.

L’area “strumenti” riguarda gli aspetti relativialla conversione degli strumenti finanziari da lire aeuro. Per motivazioni analoghe a quelle dell’area“mercati”, anche in questo caso è stato deciso di indi-viduare due macro-progetti:

1) Conversione del debito pubblico (coordinatore:Ministero del Tesoro);

2) Conversione degli altri strumenti finanziari(coordinatore: Borsa Italiana S.p.A.).

La conversione del debito pubblico è stata esami-nata sotto i due principali aspetti del debito pubbliconegoziabile e del debito pubblico non negoziabile.

Per il debito pubblico negoziabile, si è conclusoche l’esistenza di due mercati paralleli di titoli pubbli-ci, uno in lire e uno in euro, potrebbe costituire un gra-ve impedimento all’efficienza, con ripercussioni sul-la competitività del mercato obbligazionario italiano.Il Ministero del Tesoro ha deciso pertanto di procede-re subito alla completa ridenominazione del debitopubblico negoziabile in circolazione, indipendente-mente dalla vita residua dei titoli. Tutto il debito pub-blico negoziabile in lire sarà, quindi, ridenominato ineuro il 1º gennaio 1999. I pagamenti per la correspon-sione degli interessi e il rimborso del capitale verran-no commisurati al valore in euro dei titoli convertitie saranno eseguiti in euro. Ciò comporta che il servi-zio finanziario, sia nei rapporti Tesoro-Banca d’Italiasia in quelli tra questa e il sistema bancario, si svolge-rà esclusivamente in euro.

Per il debito pubblico non negoziabile il quadroè il seguente:

- la ridenominazione in euro sarà effettuata il 1ºgennaio 2002;

- dal 1º gennaio 1999 saranno messi a disposizionedel risparmiatore Buoni postali fruttiferi (BPF) ineuro;

- entro e non oltre il 1º gennaio 2002, i vecchi Buo-ni postali fruttiferi denominati in lire potranno es-sere sottoscritti presso gli sportelli postali suesplicita richiesta del risparmiatore, fino all’esau-rimento delle scorte.

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Per quanto riguarda le operazioni di versamentoe liquidazione del risparmio postale in forma diversadal contante, nel periodo transitorio varranno i princi-pi generali seguiti nel complesso del sistema dei pa-gamenti: l’utente potrà, a sua scelta, pagare o riceveresia lire sia euro.

Con riferimento a tutto il debito pubblico, per ilprincipio della continuità dei contratti e in base al rap-porto di conversione che verrà definitivamente fissa-to tra lire ed euro, i titoli in forma cartacea denominatiin lire saranno automaticamente considerati valori ineuro - dal 1º gennaio 1999 i negoziabili e dal 1º gen-naio 2002 i non negoziabili - senza che sia necessarioprocedere alla loro ristampa o all’apposizione di unastampigliatura che ne indichi esplicitamente il nuovovalore in euro.

Riguardo alla conversione degli altri strumentifinanziari, lo Schema non fissa rigidamente i tempi,dovendosi applicare il principio “nessuna proibizio-ne, nessun obbligo” e a causa della presenza di un in-sieme vasto e articolato di società emittenti; in questocampo, infatti, il problema principale consiste nel fat-to che la moneta unica implicherà la conversione ineuro di tutto il “piano dei conti”, ivi compresi il valorenominale dei titoli e tutta l’informativa a rilevanzaesterna.

L’area “statistiche” riguarda le segnalazioniperiodicamente trasmesse dagli operatori alle autoritàdi vigilanza e all’UIC. Il relativo macro-progetto,Segnalazioni statistiche e di Vigilanza (coordinatore:Banca d’Italia), ha come oggetto la possibilità dicompilazione delle segnalazioni in euro o in lire.

Il macro-progetto copre, essenzialmente, le mo-dalità che saranno seguite da Banca d’Italia, UIC,Consob e Isvap, destinatarie di segnalazioni statisti-che e di vigilanza, nel gestire il processo di transizio-ne all’euro di queste ultime.

Durante il periodo transitorio, i soggetti tenuti ainviare segnalazioni alle autorità di controllo potran-no scegliere la lira o l’euro come valuta di controvalu-tazione, nel rispetto di vincoli di uniformità delle se-gnalazioni alle diverse autorità e di irreversibilità delpassaggio all’euro.

In coerenza con questa scelta, sono state affronta-te le altre problematiche che il passaggio alla monetaunica implica nella raccolta e nella gestione delle sta-tistiche creditizie e finanziarie.

(1) Il Comitato euro, presieduto dal Sottosegretario al Teso-ro, on. Roberto Pinza, è stato costituito nel giugno del 1996, inseguito a una direttiva del Presidente del Consiglio, con il compi-to di coordinare le iniziative connesse con l’introduzione dellamoneta unica. Prima della sua costituzione, i lavori preparatoriper l’adozione dell’euro in Italia erano stati avviati:- presso il Ministero del Tesoro, con un gruppo di lavoro per

l’adeguamento della struttura finanziaria pubblica all’intro-duzione dell’euro;

- presso la Banca d’Italia, con un Comitato di coordinamentoper l’Unione economica e monetaria;

- presso l’Associazione bancaria italiana - ABI, con un progettorelativo all’unificazione economica e monetaria (cosiddettoProgetto EMU).

Con la costituzione del Comitato Euro si è inteso assicurarela sistematicità e il collegamento tra le diverse iniziative. Il Comi-tato Euro ha dato luogo alla creazione di tre Sottocomitati, com-petenti, rispettivamente, per le aree: “Amministrazioni Pubbli-che”; “Finanza” (“Sistema monetario e finanziario, incluso ilsistema delle assicurazioni”); “Imprese” (“Sistema delle impreseindustriali, commerciali, artigiane e agricole”). Il SottocomitatoFinanza, coordinato dal presidente della Consob, dr. T. Padoa-Schioppa, ha iniziato a operare ai primi di dicembre 1996. Al Sot-tocomitato partecipano l’ABI, l’ANIA, la Banca d’Italia, il Con-siglio di Borsa (ora Borsa Italiana S.p.A.), la Consob, l’EntePoste, l’ISVAP, il Ministero dell’Industria, il Ministero del Teso-ro, l’UIC, l’Assonime, la Cassa Depositi e Prestiti e la Monte Ti-toli.

(2) La prima edizione delloSchema nazionale di piazza eracontenuta nel documentoDalla lira all’euro, linee guida per l’in-troduzione dell’euro in Italia, pubblicato dal Comitato Euro nelgiugno 1997, che individuava una serie di problematiche relativealla transizione all’euro emerse in ciascuna delle tre aree in cuiè articolato il Comitato stesso (cfr. nota 1).

(3) Il primo regolamento (n. 1103/97 del 17 giugno 1997,pubblicato sulla G.U.C.E. del 19.6.1997 ed entrato in vigore ilgiorno successivo alla pubblicazione) adottato in base all’art. 235del Trattato, contiene le disposizioni relative alla sostituzionedell’euro all’ecu negli atti legali, il principio della continuità deicontratti, le modalità per la conversione tra valute nazionali e traqueste e l’euro e le regole per gli arrotondamenti); il secondo, checompleterà il quadro giuridico per l’utilizzazione dell’euro, inbase alle disposizioni dell’art. 109l del Trattato, sarà emanatonella primavera del 1998, in concomitanza con la selezione deipaesi che potranno accedere alla terza fase della UEM fin dal 1ºgennaio 1999, data in cui l’euro diverrà una “valuta a pieno dirit-to” e il paniere ecu ufficiale cesserà di esistere. Per quanto riguar-da lo scenario di Madrid, cfr. riquadro:Le decisioni del Consiglioeuropeo di Madrid in Bollettino Economico, n. 26, 1996.

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(4) In particolare, l’art. 8 comma 4, del regolamento ex art.109l, prevede che, durante il periodo transitorio, gli Stati membripossano adottare provvedimenti per:

- ridenominare in euro il debito pubblico;

- consentire l’uso dell’euro nella negoziazione, compensazionee liquidazione degli strumenti finanziari;

- consentire l’uso dell’euro per il regolare scambio, compensa-zione e liquidazione dei pagamenti;

- ridenominare in euro il debito pubblico emesso in valuta dialtro Stato membro e gli strumenti finanziari di emittentiprivati.

(5) La legge 17 dicembre 1997, n. 433 “Delega al Governoper l’introduzione dell’Euro”, è stata pubblicata sulla G.U. n. 295del 19 dicembre 1997.

(6) Si veda in proposito il riquadro:Il sistema di regolamentolordo BI-REL: avvio della seconda fase.

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Indagine sull’adeguamentodei sistemi informativi delle banche italiane all’euro e all’anno 2000(*)

1. Il contesto internazionale e nazionale

L’avvio dell’operatività in euro e il passaggio alnuovo millennio richiedono alle banche un rilevanteimpegno per la revisione e l’adeguamento dei proprisistemi informativi. L’euro richiede l’adeguamento ditutte le procedure automatizzate per gestire la nuovaunità di conto (ad es. conversione in euro degli impor-ti in moneta nazionale, trattamento dei decimali) (1);per quanto riguarda l’anno 2000 è necessario verifi-care e correggere quelle procedure informatiche che,utilizzando solo due cifre per identificare gli anni,non sarebbero in grado di distinguere un secolodall’altro.

La rilevanza dei due problemi e la loro vicinanzatemporale rendono il processo di analisi, adeguamen-to e verifica delle procedure particolarmente onerosoin termini di risorse economiche e organizzative.

Oltre ad affrontare gli aspetti di natura tecnologi-ca, gli interventi necessari richiedono agli organiaziendali una approfondita valutazione dei rischi ope-rativi, legali e di reputazione. Inoltre, in alcuni casi,l’inadeguatezza dei sistemi informativi dei soggettiaffidati potrebbe causare difficoltà operative e accre-scere, di conseguenza, l’esposizione al rischio di cre-dito della banca finanziatrice.

Il rilevante impegno a cui sono chiamati gli inter-mediari in questo settore è alla base dell’interesse ma-nifestato dalle autorità di supervisione.

Il Comitato di Basilea sulla vigilanza bancaria,nell’ambito di una serie di iniziative sull’anno 2000,ha emanato una raccomandazione per richiamare l’at-tenzione delle banche sui rischi e sugli adempimentinecessari. In relazione al cambio di data, le autorità diVigilanza dei diversi paesi stanno conducendo verifi-che, con accertamenti anche di tipo ispettivo, sullafunzionalità dei sistemi informativi (2).

In ambito europeo le banche dovranno inoltre va-lutare le implicazioni delle scelte compiute in materiadi operatività in euro.

A tale riguardo, secondo quanto stabilito dal Con-siglio europeo di Madrid, nel periodo transitorio(1º.1.1999-31.12.2001) gli intermediari potranno li-beramente scegliere se offrire servizi in euro alla pro-pria clientela.

In Italia gli operatori hanno concordato una par-ziale deroga a tale principio, sottoscrivendo un accor-do che impegna gli aderenti ad accogliere e a trattare,sin dall’inizio del periodo transitorio, le operazioni ineuro provenienti dal canale interbancario.

In sede di cooperazione ABI-CIPA - così comenell’ambito dell’Area “Pagamenti” del Comitato eu-ro istituito presso il Ministero del Tesoro - sono stateemanate direttive volte a risolvere i problemi riguar-danti sia l’euro sia l’anno 2000 per le procedure con-nesse con il sistema dei pagamenti (3). Il concretoadeguamento delle procedure interbancarie all’euro eall’anno 2000 è in fase di avanzata realizzazione.

2. L’indagine della Banca d’Italia

Nel mese di novembre 1997, la Vigilanza ha in-viato a tutte le 939 banche operanti in Italia un que-stionario sugli impatti dell’euro e dell’anno 2000 suisistemi informativi. Nell’indagine si è posta partico-lare attenzione alle procedure interne all’azienda, ilcui adeguamento è rimesso all’autonomia degli inter-mediari.

Il questionario è finalizzato a rilevare il grado diconsapevolezza dei vertici aziendali e lo stato di at-tuazione dei relativi progetti; si pone inoltre l’obietti-vo di sensibilizzare gli operatori sui principali rischiconnessi.

(*) A cura del Servizio Vigilanza sugli enti creditizi.

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L’indagine si inserisce in un piano di lavoro dellaVigilanza inteso ad accertare l’adeguatezza degli as-setti organizzativi e tecnologici delle banche.

Sono stati predisposti due schemi di rilevazione:uno, più articolato, rivolto alle banche responsabilidella gestione e dello sviluppo dei propri sistemi in-formativi e un altro, semplificato, per coloro che ri-corrono o prevedono di ricorrere nei prossimi mesi aservizi dioutsourcing.

Alla fine dello scorso mese di gennaio sono per-venute 884 risposte, di cui il 76 per cento riferito aquestionari semplificati (4).

Dai dati emerge che la quasi totalità delle bancheintende avviare sin dall’inizio del periodo transitorioun’ampia operatività in euro; l’alta direzione ha par-tecipato alla definizione della strategia per l’euronell’89 per cento dei casi e per il 2000 nell’84 per cen-to.

I dati di maggiore dettaglio forniti dalle aziendecon CED (Centro elaborazione dati) proprio mostra-no che l’11 per cento ha approvato il piano di lavoroentro il primo semestre del 1997, oltre il 40 per centonel secondo semestre e un ulteriore 16 per cento pre-vede di farlo nel corso del 1998.

Pertanto quasi la metà di queste banche - rappre-sentative in termini di risorse amministrate, del 13 percento del sistema bancario italiano - non ha ancorafissato le linee di intervento in uno specifico docu-mento. Il ritardo nell’avvio dei lavori è stato spessoattribuito alle incertezze sull’ingresso dell’Italia nellaUME con il primo gruppo di paesi; in altri casi le atti-vità di pianificazione sarebbero state sospese o rallen-tate in attesa della definizione di operazioni di con-centrazione o di riallocazione proprietaria.

3. Impostazione organizzativa

Le modalità organizzative con cui vengono con-dotti i lavori dalle banche con CED proprio prevedo-no, in genere, la nomina di un responsabile (nel 59 percento dei casi per l’euro e il 2000, nel 28 per cento so-lo per l’euro), il ricorso a società di consulenza (52 percento dei casi), la predisposizione di un inventariodelle procedure da adeguare (95 per cento dei casi).

La strategia seguita si distribuisce in misura equi-valente tra il rinnovo sostanziale del sistema informa-tivo e la modifica delle procedure esistenti. In un nu-mero limitato di casi (6 per cento) si segnalal’attivazione di progetti dioutsourcing, prevalente-mente nei confronti di società del gruppo.

Nel 65 per cento dei casi gli adeguamenti all’euroe al 2000 vengono condotti congiuntamente. Quandoi due progetti sono gestiti separatamente, nel 19 percento dei casi è assegnata loro uguale priorità; nel 14per cento dei casi è attribuita priorità all’euro e nel 2per cento al 2000.

Gli interventi riguardano, oltre al software appli-cativo (100 per cento dei casi), lo hardware centrale(58 per cento), i personal computer (37 per cento), ilsoftware di base (55 per cento), le reti (15 per cento),gli ATM e i POS (73 per cento), le apparecchiature au-siliarie come i lettori di moduli e assegni, i rilevatoridi presenza, i sistemi di sicurezza e le centrali telefo-niche (55 per cento).

Una parte delle aziende non prevede interventi suisistemi di filiale (10 per cento) e sulle procedure dicontrollo (35 per cento).

Gli adeguamenti per l’anno 2000 riguardano nel73 per cento dei casi sia le procedure sia gli archivi,mentre nel 27 per cento sono limitati alle sole proce-dure.

Per quanto riguarda le banche inoutsourcing si ri-levano interventi sulle procedure di controllo (78 percento dei casi), su personal computer e sistemi auto-nomi (78 per cento), sugli ATM e POS (15 per centoper il solo anno 2000 e 68 per cento anche per l’euro),sulle apparecchiature ausiliarie (75 per cento).

Tutte le banche dichiarano un grande impegno nelcampo dell’addestramento del personale: oltre il 90per cento ha effettuato o prevede iniziative di forma-zione sui problemi operativi posti dalla transizioneall’euro e all’anno 2000.

4. Pianificazione delle attività

L’analisi delle date di inizio e fine dei progetti perl’euro e per l’anno 2000 evidenzia come il 1998 rap-presenti l’anno critico in cui si concentreranno le fasi

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di analisi e di intervento sulle principali procedure esi avvieranno quelle di test e “rilascio in produzione”.

Nella maggior parte dei progetti viene data prece-denza agli interventi sulle procedure interbancarie egestionali, mentre sono in genere dilazionati - nonoltre il secondo semestre del 1999 - i lavori sulle pro-cedure contabili e di controllo interno (tav. 1).

Solo un gruppo limitato di banche (5 per cento)prevede interventi distinti in due fasi: adeguamentodelle principali applicazioni entro il 1998 e successi-vo completamento del progetto alla fine del periodotransitorio.

Le banche che stanno effettuando gli interventiper l’anno 2000 distintamente da quelli per l’eurohanno per lo più avviato queste attività con maggioreanticipo e, in alcuni casi, dichiarano di disporre di si-stemi già adeguati (oltre il 40 per cento per le proce-dure di contabilità/controllo di gestione e il 33 per

cento per i conti correnti). D’altro canto, un terzo del-le aziende che avvia separatamente il progetto 2000prevede di concludere la revisione del sistema infor-mativo alla fine del 1999.

5. Stima dei costi

Il 46 per cento delle banche ha compiuto una sti-ma del costo dei progetti euro e 2000, un ulteriore 16per cento ha valutato esclusivamente gli oneri perl’euro e l’1 per cento quelli per l’anno 2000.

Le banche che hanno quantificato i costi rappre-sentano il 75 per cento delle risorse amministrate dalsistema. L’importo complessivo ammonta a circa2.700 miliardi di lire, pari in media al 5,5 per cento deicosti operativi delle stesse banche (48.000 miliardi dilire nell’esercizio 1996; tav. 2).

Tav. 1Interventi congiunti euro--anno 2000: pianificazione delle attività

(numero di banche in percentuale)

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Tav. 2Costi per l’adeguamento dei sistemi

(numero dei costi operativi 1996)

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Tale dato risulta incompleto a causa della manca-ta segnalazione dei costi da parte di intermediari di ri-levante dimensione tra le aziende con CED proprio(delle quali il 26 per cento indica di non aver ancoraultimato le proprie valutazioni) e da parte del 41 percento delle banche in outsourcing, le quali affermanodi non essere ancora a conoscenza del maggior onereconnesso oppure non ritengono che vi saranno incre-menti dei canoni.

Per tutte le aziende la maggior parte dei costi èconcentrata sul conto economico dell’esercizio incorso e, in minore misura, su quello del 1999 (tav. 3).

Il 65 per cento dei costi indicati dalle banche conCED proprio riguarda gli adeguamenti all’euro, il 18per cento quelli all’anno 2000 e il restante 17 per cen-to viene imputato al conseguimento di nuove funzio-nalità o migliorie.

Tali aziende ripartiscono i costi degli interventisulle procedure tra risorse interne (24 per cento), ri-sorse esterne (26 per cento) e acquisto e aggiorna-mento deipackages (49 per cento).

Nella suddivisione per fase operativa il 18 percento dei costi viene imputato alle attività di analisi,il 43 per cento agli interventi e il 38 per cento alle veri-fiche funzionali.

Le procedure di tipo bancario impegnano la partepiù rilevante delle risorse (60 per cento), mentre quel-le di gestione e controllo interno incidono per il 21 percento e le applicazioni interbancarie per il 18.

Le spese diverse dall’EAD sono relative a costi diformazione del personale (46 per cento), a spese perinformazione della clientela (22 per cento) e a costivari per modulistica e altro (31 per cento).

6. Valutazione dei rischi

I progetti per l’euro e per l’anno 2000 stanno con-dizionando in misura significativa lo sviluppodell’automazione bancaria in questi anni: il 30 percento delle banche con CED proprio segnala il rinviodi altri progetti già programmati.

Solo nel 30 per cento dei casi viene espressa pre-occupazione per la carenza di risorse informatiche: èpossibile che non vi sia ancora una completa valuta-zione delle difficoltà che potrebbero manifestarsi.

Per quanto riguarda il controllo dei rischi, il 58per cento delle banche con CED proprio e il 63 percento di quelle inoutsourcing hanno condotto una va-lutazione del rischio operativo; il 30 per cento delleaziende ha valutato il rischio legale derivante dal pos-sibile contenzioso con la clientela per il mancato buonfine delle operazioni o con fornitori di tecnologia peril ritardato adeguamento delle procedure e dei sistemielaborativi.

Larga parte degli intermediari inoutsourcing hain programma la verifica delle procedure, pur in pre-senza di certificazioni rilasciate dai fornitori, mentreil 36 per cento delle aziende con CED proprio non hapianificato test sui programmi acquisiti all’esterno.

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Tav. 3

Distribuzione per tipologia e per anno dei costi delle banche con CED proprio(costi in percentuale)

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La valutazione del rischio che una transazionenon vada a buon fine a causa dell’inadeguatezza di si-stemi esterni non bancari è stata effettuata da un ri-stretto numero di operatori: solo il 9 per cento ha af-frontato il problema con i maggiori clienti e il 24 percento con i fornitori di servizi finanziari.

Il 75 per cento degli operatori con CED proprioha programmato controlli di sicurezza aggiuntivi ri-spetto a quelli normalmente effettuati, mentre solo unterzo di tutte le aziende ha predisposto piani di emer-genza.

La Vigilanza segue con attenzione le problemati-che poste dagli adeguamenti in corso e intensificheràl’attività di controllo dei processi, anche promuoven-do iniziative in collaborazione con i diversi soggettiinteressati, tenuto conto dei profili di rischio azienda-le e di sistema associati a eventuali inadeguatezze oritardi nei programmi avviati.

(1) Nel periodo transitorio fino al 31.12.2001 vige la cosiddet-ta duality, per cui le banche dovranno trattare importi sia in lireche in euro.

(2) Cfr. tra gli altri:

- Basle Committee on Banking Supervision, The Year 2000: aChallenge for Financial Institutions and Bank Supervisors,September 1997;

- IOSCO, Statement of the IOSCO Technical Committee onYear 2000, June 1997;

- Board of Governors of the Federal Reserve System, GuidanceRegarding the Federal Reserve’s Year 2000 Supervision Pro-gram and Possible Supervisory Follow-up Actions, Novem-ber 1997;

- Federal Financial Institution Examination Council, Safetyand Soundness Guidance Concerning the Year 2000 BusinessRisk, December 1997;

- United States Security and Exchange Commission, Report tothe Congress on the Readiness of the US Security Industry andPublic Companies to meet the Information Processing Chal-lenge of the Year 2000, June 1997.

(3) Cfr. tra gli altri:- Comitato euro/Sottocomitato Finanza - Ministero del Tesoro,

del Bilancio e della Programmazione Economica, Schema na-zionale di piazza 2ª Ed., Novembre 1997.

- Convenzione interbancaria per i problemi dell’automazione,Rapporto conclusivo del Gruppo di lavoro sul cambio dataanno 2000, Novembre 1996;

- ABI, EuroABI Blue Book - Strumenti per la moneta unica,Bancaria editrice, ultimo agg. Dicembre 1997.

(4) Non sono pervenute risposte dalle banche in corso di in-corporazione, da alcune filiali di banche estere, da alcune bancheche hanno comunicato di non poter fornire elementi ulteriori ri-spetto a quanto già segnalato dalla capogruppo. Le banche man-canti amministrano il 2,5 per cento delle risorse del sistema.

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Documenti

ISTITUTO MONETARIO EUROPEO

Requisiti per l’utilizzo dei sistemi di regolamento dei titolinelle operazioni di credito del SEBC(*)

Gennaio 1998

Nello scorso mese di gennaio l’Istituto monetario europeo (IME) ha pubblicato il rapporto suglistandard per l’utilizzo dei sistemi di regolamento dei titoli dell’Unione europea nelle operazioni di creditodel SEBC.

Il documento, che integra l’analisi contenuta nel rapporto dell’IMEEU Securities Settlement Systems:Issues related to Stage Three of EMU, pubblicato nel febbraio 1997, stabilisce nove standard cui si dovrannouniformare i sistemi di regolamento dei titoli (SSS) della UE che saranno utilizzati nelle operazioni di creditodel Sistema europeo di banche centrali (SEBC) nella terza fase della UEM.

L’obiettivo degli standard è la riduzione dei rischi cui sarà esposto il SEBC nel regolamento delleproprie operazioni di credito, che secondo le previsioni dello Statuto dovranno essere effettuate sulla base diadeguate garanzie. Gli standard definiti nel rapportocostituiranno il quadro di riferimento sulla base del qualeil SEBC procederà alla valutazione dei sistemi di regolamento dei titoli degli Stati membri della UE.

L’IME e le banche centrali nazionali hanno avviato il processo di valutazione della conformità degliSSS agli standard. Nel caso in cui un sistema non rispetti i requisiti previsti, esso potrà essere utilizzato inmisura ridotta e soltanto a condizione che siano adottate adeguate soluzioni per il controllo dei rischi fino allapiena applicazione degli standard.

La lista definitiva degli SSS utilizzabili dal SEBC sarà pubblicata dalla Banca centrale europea nellaseconda metà del 1998.

Introduzione

Le banche centrali sono chiamate a svolgere unruolo attivo per assicurare la solidità delle proceduredi compensazione e di regolamento dei titoli, consa-pevoli che qualsiasi turbativa nel regolamento delletransazioni in titoli potrebbe estendersi ai sistemi dipagamento e al settore finanziario nel suo complesso.A livello della UE vanno aggiunti a queste preoccu-pazioni di carattere generale i requisiti sia per l’ese-cuzione della politica monetaria unica sia per il fun-zionamento del sistema TARGET nella terza fase

della UEM. In particolare, i rapporti esistenti tra i si-stemi di regolamento dei titoli (SSS), la politica mo-netaria e i sistemi di pagamento nella terza fase sonodisciplinati dall’articolo 18 dello statuto del Sistemaeuropeo di banche centrali (SEBC), ai sensi del qualele operazioni di credito del SEBC devono essere ef-fettuate sulla base di adeguate garanzie.

In tale ambito, si è prestata particolare attenzionealle procedure di regolamento per gli strumenti di de-bito stanziabili a garanzia per le operazioni di politica

(*) Traduzione a cura della Banca d’Italia.

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monetaria e per il rifinanziamento nell’ambito del si-stema dei pagamenti del SEBC. In particolare, è ne-cessario garantire che le operazioni di credito delSEBC siano effettuate secondo procedure che: (i)consentano alle banche centrali di tutelarsi da rischiimpropri nell’effettuazione delle operazioni di politi-ca monetaria e (ii) garantiscano lo stesso livello disicurezza per tutte le operazioni delle banchenell’ambito dell’Unione europea.

L’obiettivo degli standard è quello di limitare irischi nel regolamento delle operazioni di credito delSEBC che, secondo le previsioni dello Statuto, devo-no essere adeguatamente garantite. A tal fine ilSEBC valuterà gli SSS utilizzati a questo riguardo,rispetto agli standard presentati nel rapporto. Nelladefinizione degli standard, l’IME e le banche centralinazionali (BCN) della UE hanno tratto beneficio daun confronto con alcune autorità di controllo, in par-ticolare con lo IOSCO, con le banche centrali delG-10 e con gli operatori di mercato, in special modoi gestori degli SSS.

Il Consiglio dell’IME ha definito i seguenti stan-dard come requisiti necessari ai fini dell’utilizzo de-gli SSS da parte del SEBC nella terza fase:

Standard 1

SOLIDA BASE GIURIDICA

Tutti i sistemi di regolamento dei titoli e i colle-gamenti tra essi devono avere una solida base giuri-dica; devono assicurare la definitività del regolamen-to dei fondi e del trasferimento dei titoli, nonchéfornire un’adeguata tutela dei diritti delle BCN e del-la BCE sui titoli depositati presso questi sistemi.

Standard 2

REGOLAMENTO IN MONETA DELLA BANCA CENTRALE

Gli SSS devono utilizzare la moneta della bancacentrale per il regolamentoDelivery versus Payment(DVP) delle operazioni di credito del SEBC.

Standard 3

NESSUN RISCHIO IMPROPRIO DI CUSTODIA

Gli SSS devono avere un rapporto esclusivo e di-retto con l’emittente, ovvero un collegamento diretto

con un SSS che intrattenga questo tipo di rapporto.Qualora si faccia uso di un depositario, l’SSS che haun collegamento diretto con il depositario dei certifi-cati globali o individuali verrà considerato comeavente un rapporto esclusivo e diretto con l’emitten-te, purché il rischio di custodia sia adeguatamente tu-telato. I collegamenti devono prevedere procedureper effettuare il riscontro dei saldi almeno una voltaal giorno. Tutti gli SSS della UE devono consentirel’accesso diretto a tutti gli altri SSS della UE che sod-disfino gli standard, nonché altri requisiti rilevanti.

Standard 4

REGOLAMENTAZIONE E/O CONTROLLO

DA PARTE DELLE AUTORITÀ COMPETENTI

Un SSS o un collegamento tra SSS che non siasoggetto a regolamentazione e/o a controllo da partedelle autorità competenti non deve essere utilizzatodalle BCN.

Standard 5

TRASPARENZA DEI RISCHI E DELLE CONDIZIONI

DI PARTECIPAZIONE A UN SISTEMA

I gestori degli SSS devono fornire alle BCN unachiara indicazione dei potenziali rischi di regolamen-to delle transazioni in titoli (per esempio, devono for-nire informazioni tempestive, regolari e affidabili suipotenziali rischi connessi con la partecipazione a unsistema). I criteri di accesso e di esclusione devonoavere carattere oggettivo ed essere pubblici. A tal ri-guardo devono essere rese al più presto disponibilida parte degli SSS le risposte al questionario delG10/IOSCO sulla trasparenza degli SSS.

Standard 6

PROCEDURE PER LA GESTIONE DEI RISCHI

Al fine di far fronte alle conseguenze di eventualiinadempienze da parte di partecipanti, gli SSS devo-no adottare misure per la gestione dei rischi adeguatealle caratteristiche dei singoli sistemi. Gli SSS devo-no essere strutturati e operare in modo tale da evitareo, qualora ciò non fosse possibile, minimizzare qual-siasi conflitto d’interesse che possa derivare dall’ese-cuzione delle altre operazioni di loro competenza.

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Standard 7

DEFINITIVITÀ INFRAGIORNALIERA DEL REGOLAMENTO

Gli SSS devono fornire procedure in grado di re-golare alcune operazioni del SEBC (quelle che com-portano la concessione di credito infragiornaliero oovernight), con definitività infragiornaliera. Gli SSSnon devono esporre le BCN a ulteriori rischi di rego-lamento nell’esecuzione di operazioni con contro-parti partecipanti a un SSS e/o effettuate attraversoinfrastrutture di collegamento. Gli SSS utilizzati peril regolamento delle operazioni delle banche centralidovranno approntare, entro il 1� gennaio 2002, pro-cedure in grado di consentire il regolamento infra-giornaliero su base DVP in moneta della banca cen-trale. Tali procedure potranno assumere la forma diregolamento lordo in tempo reale ovvero di diversicicli operativibatch con definitività infragiornaliera.

Standard 8

ORARI OPERATIVI E CALENDARIO DEGLI SSS

Gli orari operativi e il calendario degli SSS devo-no adeguarsi a quelli stabiliti per il sistema TARGETe per l’utilizzo tra paesi della UE delle attività stan-ziabili a garanzia delle operazioni del SEBC inclusenelle liste di primo e di secondo livello.

Standard 9

AFFIDABILITÀ TECNICA DEI SISTEMI UTILIZZATI

E DISPONIBILITÀ DI ADEGUATE PROCEDURE DI BACKUP

Tutti gli SSS devono garantire l’affidabilità tec-nica dei sistemi utilizzati e la disponibilità di proce-dure di backup in grado di assicurare il completa-mento delle elaborazioni giornaliere.

Gli SSS devono conformarsi a tutti gli standardsuindicati entro l’avvio della terza fase della UEM(1� gennaio 1999), ad eccezione dello standard rela-tivo al regolamento infragiornaliero su base DVP(seconda parte dello standard 7) che dovrà essere rea-lizzato entro il 1� gennaio 2002.

L’IME e le BCN valuteranno i sistemi esistentie i rispettivi collegamenti sulla base degli standardin oggetto. Ciò consentirà all’IME di redigere un

elenco degli SSS che potranno essere utilizzati per leoperazioni di finanziamento delle banche centrali.L’elenco sarà pubblicato dalla BCE. Qualora e fin-tantoché un SSS non si conformerà a tutti gli stan-dard, esso potrà essere utilizzato, ma in misura limi-tata e a condizione che adotti adeguate misure per ilcontrollo dei rischi.

Il Rapporto si articola in tre parti: il primo capito-lo richiama gli obiettivi dell’azione del SEBC in ma-teria di regolamento dei titoli; nel secondo capitolovengono illustrati i requisiti comuni per gli SSS e icollegamenti in essere tra gli stessi; l’ultimo capitolosintetizza le principali conclusioni, le raccomanda-zioni e il lavoro di verifica. Nell’Allegato 1 sono de-scritti i principali rischi insiti nei sistemi di regola-mento dei titoli; nell’Allegato 2 vengono illustrati iservizi offerti dagli SSS.

1. Obiettivi dell’azione delle banche centrali

Le banche centrali sono chiamate a svolgere unruolo attivo per assicurare la solidità delle proceduredi compensazione e di regolamento dei titoli, consa-pevoli che qualsiasi turbativa nel regolamento delletransazioni in titoli potrebbe estendersi ai sistemi dipagamento e al settore finanziario nel suo complesso.Rapporti recentemente pubblicati dalla Banca per iregolamenti internazionali hanno evidenziato la fortedinamica dei mercati dei titoli e le implicazioni peri rischi di regolamento. Nella maggior parte degliStati membri della UE il volume giornaliero dei re-golamenti ha registrato negli ultimi anni una crescitasignificativa attribuibile in larga misura al maggiorricorso alle operazioni di pronti contro termine.

A livello della UE i requisiti previsti per l’esecu-zione della politica monetaria unica e per l’operativi-tà del sistema TARGET nella terza fase della UEMrappresentano un’ulteriore fonte di preoccupazioneper le banche centrali. In particolare, i rapporti tra gliSSS, la politica monetaria e i sistemi di pagamentonella terza fase sono disciplinati dall’articolo 18 del-lo Statuto del SEBC che recita “... la BCE e le banchecentrali nazionali hanno facoltà di effettuare opera-zioni di credito con istituti creditizi e altri operatoridi mercato, erogando i prestiti sulla base di adeguategaranzie”. In tale ambito l’IME e le BCN hanno re-

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datto un elenco delle attività stanziabili a garanziadelle operazioni di credito della banca centrale. Tuttele attività incluse nella lista - salvo la previsione dipossibili restrizioni relative ad attività estere - po-tranno essere utilizzate dalle controparti su base tran-sfrontaliera (1).

I principali obiettivi perseguiti dall’IME/BCE edalle BCN nel regolamento dei titoli sono i seguenti:

1) l’efficienza e la sicurezza nell’esecuzione delleoperazioni di credito della banca centrale;

2) l’ordinato funzionamento dei sistemi di paga-mento e la stabilità del settore finanziario;

3) l’ordinato funzionamento del mercato unico.

Questo capitolo approfondisce i suddetti obietti-vi. Tuttavia gli standard si riferiscono più specifica-mente al primo obiettivo. In considerazione dellescadenze ravvicinate e dei lunghi tempi di attuazioneprevisti per apportare le necessarie modifiche alle in-frastrutture esistenti, si è ritenuto opportuno concen-trare l’azione sui requisiti previsti per l’attuazionedella politica monetaria unica e per l’operatività deisistemi di pagamento nella terza fase della UEM. Glialtri obiettivi saranno trattati successivamente dal-l’IME e dalle BCN al fine di garantire un adeguatocontesto per la sorveglianza degli SSS.

Per questo motivo gli standard illustrati in questoRapporto si riferiscono unicamente agli SSS che ver-ranno utilizzati dal SEBC per il regolamento deglistrumenti di debito stanziabili a garanzia delle opera-zioni di politica monetaria e di credito infragiornalie-ro.

1.1 Efficienza e sicurezza delle operazioni di creditodella banca centrale

In linea con quanto disposto dall’articolo 18 del-lo Statuto del SEBC, l’IME e le BCN, nella selezionedegli strumenti e nella definizione delle procedureper la gestione della politica monetaria nonché dellecondizioni atte ad assicurare il regolare funziona-mento del sistema TARGET nella terza fase dellaUEM hanno prestato una particolare attenzione alleprocedure di regolamento delle attività che sarannoaccettate a garanzia del credito concesso dal SEBC

sia nelle operazioni di politica monetaria sia ai finidel buon funzionamento dei sistemi di pagamento.

L’attuazione della politica monetaria unica el’offerta di credito infragiornaliero ai partecipanti aisistemi di pagamento richiederà SSS in grado di assi-curare: 1) collegamenti affidabili tra il SEBC e unagrande varietà di controparti; 2) velocità, efficienzae sicurezza nel regolamento delle transazioni; 3) pro-cedure sicure e affidabili per l’utilizzo delle attivitàstanziabili tra paesi della UE (ad esempio, collega-menti affidabili tra SSS).

In particolare, l’IME e le banche centrali devonoassicurare che il credito del SEBC sia concesso attra-verso procedure che: (i) evitino che le banche centra-li assumano rischi impropri nell’esecuzione delleoperazioni di politica monetaria e (ii) garantiscano,per tutte le operazioni delle banche centrali, lo stessolivello di affidabilità a prescindere dalla procedura diregolamento utilizzata.

Al riguardo, obiettivo primario dell’IME/BCE edelle BCN è quello di stabilire criteri di riferimentoper valutare la solidità degli SSS che intendano esse-re utilizzati nelle operazioni del SEBC. Ciò, in parti-colare, riguarda le modalità di trasferimento, regola-mento e custodia dei titoli, nonché il contestogiuridico e tecnico in cui gli SSS operano.

Inoltre, la maggior parte delle BCN attualmentesvolgono il ruolo di agente di regolamento per gliSSS e alcune di esse hanno specifiche responsabilitàin termini di sorveglianza degli SSS. Tali funzionidanno conto di un più esteso coinvolgimento dellebanche centrali in tale ambito.

1.2 L’ordinato funzionamento dei sistemi di paga-mento e la stabilità del settore finanziario

La solidità delle procedure di regolamento dei ti-toli è un requisito essenziale per il regolare funziona-mento dei sistemi di pagamento, in quanto qualsiasiturbativa nel regolamento delle transazioni in titolipotrebbe estendersi ai sistemi di pagamento e al set-tore finanziario nel suo complesso.

L’articolo 105 del Trattato di Maastricht e l’arti-colo 3 dello Statuto del SEBC, allegato al Trattato,pongono le basi per gli interventi del SEBC nel cam-po dei sistemi di pagamento nella terza fase. Tra i

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compiti fondamentali del SEBC vi è quello di “...promuovere il regolare funzionamento dei sistemi dipagamento”. Inoltre, ai sensi dell’articolo 22 delloStatuto “La BCE e le banche centrali nazionali pos-sono accordare facilitazioni, e la BCE può stabilireregolamenti, al fine di assicurare sistemi di compen-sazione e di pagamento efficienti e affidabili all’in-terno della Comunità e con i paesi terzi”.

Più in particolare, due questioni interessano di-rettamente il SEBC.

In primo luogo, il rischio che problemi insorti nelregolamento delle transazioni in titoli si possanoestendere ai sistemi di pagamento. È il caso, ad esem-pio, di rilevanti problemi di liquidità dovuti a manca-ti regolamenti. Per far fronte a tali eventualità gli SSSdovranno essere in grado di completare il ciclo di re-golamento in tutti i casi ed essere affidabili sotto ilprofilo tecnico/operativo.

In secondo luogo, è sempre più necessario che isistemi di pagamento siano affiancati da adeguateprocedure di regolamento dei titoli utilizzati a garan-zia del credito (sia esso infragiornaliero oovernight)non solo della banca centrale, ma anche dei creditiinterbancari. Per questi motivi, il regolare funziona-mento dei sistemi di pagamento dipende in larga mi-sura dalla solidità degli SSS.

1.3 L’ordinato funzionamento del Mercato unico

L’assenza di un mercato mobiliare sviluppato eintegrato a livello della UE renderebbe difficile, unavolta introdotta la moneta unica, conseguire l’effi-cienza nel trasferimento dei titoli e nella costituzionedelle garanzie a fronte di operazioni di politica mo-netaria e di finanziamento dei sistemi di pagamento.Al riguardo sono già state assunte importanti misuremediante l’adozione di Direttive comunitarie rile-vanti in questo campo.

Il più elevato grado di competitività tra gli opera-tori introdotto dalla normativa comunitaria, destinatoa aumentare ulteriormente con il passaggio alla mo-neta unica, condurrà sicuramente a una maggior effi-cienza delle diverse componenti dei mercati, ivi in-clusi gli SSS.

In tale contesto, la definizione da parte dell’IMEdi standard comuni per gli SSS dovrebbe contribuirea porre le condizioni per lo sviluppo di un mercatoefficiente. Inoltre, la realizzazione di questi standardpotrebbe rendere la UE una piazza finanziaria più ap-petibile per gli investitori (di paesi UE e non) ancheattraverso lo sviluppo dell’utilizzo internazionale deititoli mediante procedure sicure e affidabili all’inter-no degli SSS.

2. Standard per i sistemi di regolamento deititoli

2.1 Ambito di applicazione degli standard

Nonostante che in molti paesi della UE gli SSSprivati siano soggetti ad autorizzazione e a disciplinada parte di organismi pubblici, non sono attualmenteprevisti e applicati requisiti comuni concordati a li-vello internazionale. Le banche centrali, a loro volta,non hanno definito standard da applicare agli SSS (irequisiti pubblicati nel novembre 1990 nelRapportodel Comitato sugli schemi di compensazione inter-bancari delle banche centrali dei paesi del Gruppodei Dieci, i cosiddetti “standard Lamfalussy”, purpotendo essere potenzialmente estesi anche al rego-lamento dei titoli, di fatto si applicano pienamentesoltanto agli schemi di compensazione interbancari).Le iniziative del settore privato, in particolare le rac-comandazioni pubblicate dal G30 nel 1989 (e rivedu-te nel 1996 dall’International Society of SecuritiesAdministrators) hanno contribuito a definire stan-dard, come l’utilizzo del DVP, che pur essendo se-guiti nella pratica non sono vincolanti.

Al fine di tutelare il più possibile il SEBC dai ri-schi connessi con il regolamento nazionale e interna-zionale delle transazioni in titoli (cfr. Allegato 1),l’IME ha definito e reso pubblico un complesso distandard cui dovranno uniformarsi gli SSS della UE.In vista dei tempi che potranno rendersi necessari perl’adeguamento agli standard da parte degli SSS,l’IME stabilisce in questo documento le scadenze perle misure che andranno adottate a tale riguardo.

Gli standard dovranno essere applicati a tutti gliSSS della UE che saranno utilizzati dalle BCN per

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il regolamento delle transazioni relative alle attivitàstanziabili incluse nelle liste di primo e di secondolivello. In particolare, essi si applicheranno:

- agli SSS nazionali;

- ai sistemi internazionali di deposito accentrato(ICSD);

- ai collegamenti, previsti o già in essere, tra SSS.

Inoltre, le BCN valuteranno l’eventuale applica-zione degli standard anche ai sistemi di regolamentoche non saranno utilizzati per il regolamento delleoperazioni del SEBC, ma che regoleranno la parte incontante nel sistema TARGET (trasferimento espres-so trans-europeo automatizzato di regolamento lordoin tempo reale). In tal caso, tuttavia, gli standard chesi riferiscono specificamente alle esigenze derivantidal regolamento delle operazioni delle BCN non sa-ranno applicati.

La fissazione di standard, sulla base dei quali sa-ranno valutati i sistemi nazionali e internazionali,nonché i collegamenti tra SSS, assicura che le BCN,per quanto possibile, non vengano esposte - nell’uti-lizzo di garanzie depositate in altri paesi della UE -a rischi di maggiore entità rispetto a quelli assuntiin caso di utilizzo di garanzie depositate nel propriopaese.

2.2 Standard

Standard 1

SOLIDA BASE GIURIDICA

Tutti i sistemi di regolamento dei titoli e i colle-gamenti tra essi devono avere una solida base giuri-dica; devono assicurare la definitività del regola-mento dei fondi e del trasferimento dei titoli, nonchéfornire un’adeguata tutela dei diritti delle BCN e del-la BCE sui titoli depositati presso questi sistemi.

Dall’avvio della terza fase le banche centrali do-vranno verificare che gli SSS abbiano una solida ba-se giuridica, valutando, in particolare, se sotto questoprofilo i sistemi sono conformi ai requisiti di seguitoillustrati. Nella valutazione complessiva del sistemale banche centrali dovranno considerare tutti gliaspetti rilevanti, quali, ad esempio, la distinzione fra

gli SSS gestiti da operatori privati e quelli gestiti dal-le BCN.

Natura dei diritti sui titoli depositati nel sistema

I diritti sui titoli detenuti in un sistema (ad esem-pio, su specifiche tipologie, titoli fungibili ovverodepositati in conto rappresentativo di proprietà indi-stinta) dovrebbero essere diritti di proprietà (2) piut-tosto che diritti di credito nei confronti del gestoredel sistema. Le banche centrali non si avvarranno disistemi in cui l’assenza di un diritto di proprietà suititoli le esponga ai rischi connessi con l’insolvenzadel gestore del sistema o di una terza parte (ad esem-pio, del depositario dei titoli). Ciò assume particolarerilievo nei collegamenti tra SSS, in cui sono presentirapporti di deposito e sono coinvolte più giurisdizio-ni. Per garantire il pieno esercizio del diritto di pro-prietà, il quadro normativo applicabile agli SSS do-vrà inequivocabilmente proibire al gestore delsistema l’utilizzo non autorizzato dei titoli detenutinel sistema stesso. Nel caso in cui siano previste spe-cifiche procedure di identificazione o di separazionedei titoli (da parte sia del gestore del sistema sia diterzi, quali un depositario ovvero un altro SSS nel ca-so di collegamenti) per l’esercizio o l’opponibilitàdel diritto di proprietà, sarà necessario seguire detteprocedure.

Responsabilità per perdite/errori

Il gestore del sistema deve assicurare l’adegua-tezza e la chiara formulazione dei diritti, degli obbli-ghi e delle responsabilità a cui esso o una terza parte- ad esempio, un depositario ovvero un SSS in casodi collegamenti - sono soggetti. Tale esigenza è tantopiù sentita quanto maggiori sono i rischi a cui le BCNe la BCE sono esposte in caso di inadempienza, ne-gligenza o frode da parte del gestore del sistema o diqualunque altra terza parte coinvolta.

Base giuridica per la definitività del regolamento

La definitività del regolamento delle transazioniin titoli deve essere garantita dal punto di vista giuri-dico. Ciò significa che i trasferimenti dei titoli traconti detenuti presso un SSS non possono essere re-vocati, annullati o in ogni caso impugnati da parte del

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partecipante che ha disposto il trasferimento ovveroda una terza parte, anche qualora sia stata avviata unaprocedura di insolvenza. Gli ordini di trasferimentodei titoli dovranno essere irrevocabili a partire dalmomento indicato nelle regole di funzionamentodell’SSS, anche prima della fase di regolamento. Inparticolare, né la “regola dell’ora zero”, né altre ana-loghe disposizioni che potrebbero attribuire effettiretroattivi alla dichiarazione di insolvenza dovrannoin alcun modo inficiare la validità dei trasferimentigià effettuati all’interno dell’SSS. Nei sistemi cheoperano su base DVP dovrà essere assicurata la defi-nitività del trasferimento sia dei titoli sia dei fondi.Nel caso di collegamenti, gli SSS devono dimostraredi aver preso tutte le misure necessarie a verificareche gli ordinamenti giuridici dei paesi in cui operanoi sistemi ad essi collegati riconoscano la definitivitàdei trasferimenti di fondi e di titoli e di averne tenutoconto nella realizzazione del collegamento.

Opponibilità della compensazione

L’opponibilità della compensazione - qualunqueforma giuridica essa assuma - dovrà avere una solidabase giuridica e, nel caso di collegamenti internazio-nali tra SSS, essere riconosciuta da tutti gli ordina-menti giuridici interessati.

Validità delle misure di controllo dei rischi

Le misure di controllo dei rischi e le procedureadottate in caso di inadempienza di un partecipantenon possono in alcun caso essere sospese o bloccatee i diritti dell’agente di regolamento devono esserevalidamente opponibili, anche in casi quali la chiusu-ra delle posizioni, l’esclusione dal sistema, la realiz-zazione delle garanzie e l’utilizzo di linee di credito.

Le banche centrali dovranno verificare la soliditàdella base giuridica degli SSS a cui partecipano e/oattraverso i quali i titoli vengono a esse trasferiti. Atal fine, le banche centrali possono richiedere ai ge-stori dei sistemi la predisposizione di pareri legali daparte di esperti esterni (ovvero possono richiederliesse stesse) sui rischi legali connessi con la parteci-pazione a un determinato sistema o con l’accettazio-ne di specifici titoli trasferiti all’interno di tale siste-ma (ad esempio, titoli depositati all’estero ovvero

gestiti attraverso il collegamento con un sistema diregolamento estero). Dovranno essere valutate conparticolare attenzione le implicazioni dell’ammissio-ne a un dato SSS di partecipanti di paesi in cui le nor-me giuridiche in materia di insolvenza, costituzionee realizzazione di garanzie, ecc. sono diverse daquelle vigenti nel paese in cui opera il sistema in que-stione. Dovranno altresì essere attentamente valutatigli aspetti giuridici relativi alla detenzione di titolipresso depositari che hanno sede in altre giurisdizio-ni, nonché alla realizzazione di collegamenti con si-stemi appartenenti ad altre giurisdizioni.

Infine, le banche centrali sono esposte al rischiodi ricevere titoli sui quali la controparte non ha undiritto di proprietà validamente costituito. Il quadronormativo applicabile a un SSS dovrà tutelare leBCN e la BCE da tale rischio attribuendo loro lo sta-tus di compratori o possessoribona fide di strumentifinanziari trasferiti da soggetti non proprietari (o co-munque da cedenti non in grado di esercitare valida-mente il diritto).

Standard 2

REGOLAMENTO IN MONETA DELLA BANCA CENTRALE

Gli SSS devono utilizzare la moneta della bancacentrale per il regolamento Delivery versus Payment(DVP) delle operazioni di credito del SEBC.

Poiché le BCN non devono essere esposte al ri-schio di insolvenza della banca presso cui viene re-golata la parte contante delle transazioni in titoli, esseutilizzeranno il sistema di regolamento su base DVPsoltanto quando ricevono il controvalore dei titoliconsegnati in moneta della banca centrale; ove ciònon fosse possibile, le BCN faranno ricorso al siste-ma per il trasferimento dei titoli sganciato dal paga-mento dei fondi in contropartita (le cosiddette conse-gne “franco valuta”).

Standard 3

NESSUN RISCHIO IMPROPRIO DI CUSTODIA

Gli SSS devono avere un rapporto esclusivo e di-retto con l’emittente, ovvero un collegamento direttocon un SSS che intrattenga questo tipo di rapporto.Qualora si faccia uso di un depositario, l’SSS che haun collegamento diretto con il depositario dei certifi-

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cati globali o individuali verrà considerato comeavente un rapporto esclusivo e diretto con l’emitten-te, purché il rischio di custodia sia adeguatamentetutelato. I collegamenti devono prevedere procedureper effettuare il riscontro dei saldi almeno una voltaal giorno. Tutti gli SSS della UE devono consentirel’accesso diretto a tutti gli altri SSS della UE chesoddisfino gli standard, nonché altri requisiti rile-vanti.

Ove necessario, le banche centrali cercherannodi realizzare specifici accordi con il gestore di unSSS, per assicurarsi di non incorrere nel rischio dicustodia, qualora partecipino a un SSS che implicauno o più dei seguenti rischi potenziali.

Rischio derivante dal rapporto esclusivo e diretto conl’emittente

Quando un SSS ha un rapporto esclusivo e diret-to con l’emittente, il gestore del sistema deve avereprocedure adeguate per verificare che l’ammontaretotale dei titoli nei conti dei partecipanti sia ugualeall’ammontare totale dei titoli depositati dall’emit-tente presso l’SSS.

Rischio del depositario

Se un SSS non ha un rapporto esclusivo e direttocon l’emittente ma agisce solo in qualità di deposita-rio, il gestore dell’SSS deve adottare adeguate misu-re per tutelare le banche centrali dai rischi che da ciòpossono derivare.

Nel caso di emissioni sull’euromercato, l’utilizzodi un depositario (comune o individuale) può essereconsiderato come rapporto esclusivo e diretto conl’emittente, a condizione che il ruolo di questo depo-sitario per le emissioni in discorso sia limitato ai ser-vizi forniti direttamente agli SSS e siano previsteadeguate misure di controllo del rischio di custodia.

Standard 4

REGOLAMENTAZIONE E/O CONTROLLO

DA PARTE DELLE AUTORITÀ COMPETENTI

Un SSS o un collegamento tra SSS che non siasoggetto a regolamentazione e/o a controllo da parte

delle autorità competenti non deve essere utilizzatodalle BCN.

L’IME ritiene necessario che, con riferimentoagli SSS, vengano assicurate la solidità finanziaria,la piena capacità operativa, nonché adeguate misuredi controllo dei rischi. Il quadro normativo relativoa questi aspetti varia sia a seconda del paese sia infunzione dell’SSS considerato. In particolare, gliSSS gestiti direttamente dalle BCN non sono, di nor-ma, soggetti ad alcuna regolamentazione esterna,bensì alle procedure di controllo interne della BCN;gli altri SSS sono, invece, normalmente sottoposti al-la regolamentazione e al controllo delle autoritàcompetenti. La natura di tale regolamentazione di-pende da fattori istituzionali e dal tipo di attività svol-ta. L’applicazione di questo standard mira principal-mente a garantire che le BCN non si servano di SSSche non siano sottoposti a regolamentazione e/o con-trollo.

Standard 5

TRASPARENZA DEI RISCHI E DEI CRITERI

DI PARTECIPAZIONE A UN SISTEMA

I gestori degli SSS devono fornire alle BCN unachiara indicazione dei potenziali rischi di regola-mento delle transazioni in titoli (per esempio, devonofornire informazioni tempestive, regolari e affidabilisui potenziali rischi connessi con la partecipazionea un sistema). I criteri di accesso e di esclusione de-vono avere carattere oggettivo ed essere pubblici. Atal riguardo devono essere rese al più presto disponi-bili da parte degli SSS le risposte al questionario delG10/IOSCO sulla trasparenza degli SSS.

Come condizione per l’utilizzo degli SSS da par-te delle BCN, il SEBC richiederà che i servizi da essiofferti siano disciplinati e svolti in modo trasparente.

I criteri di accesso e di esclusione devono essereoggettivi e pubblici. I requisiti di partecipazione de-vono essere chiari e contenere una descrizione dellanecessaria infrastruttura organizzativa. I criteri diesclusione devono assicurare che la cessazione dellapartecipazione non comprometta l’ordinato regola-mento delle posizioni degli altri partecipanti.

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Standard 6

PROCEDURE PER LA GESTIONE DEI RISCHI

Al fine di far fronte alle conseguenze di eventualiinadempienze da parte di partecipanti, gli SSS devo-no adottare misure per la gestione dei rischi adegua-te alle caratteristiche dei singoli sistemi. Gli SSS de-vono essere strutturati e operare in modo tale daevitare o, qualora ciò non fosse possibile, minimizza-re qualsiasi conflitto d’interesse che possa derivaredall’esecuzione delle altre operazioni di loro compe-tenza.

Lo scoperto in titoli non deve essere consentitoin alcun SSS. Per ridurre al minimo i mancati regola-menti e per evitare blocchi dovuti alla mancanza dititoli, gli SSS devono prevedere meccanismi idoneia limitare le inadempienze, quali, ad esempio:

- programmi per l’attivazione automatica di presti-ti di titoli;

- meccanismi di garanzia che permettano a unaterza parte di sostituire il partecipante inadem-piente.

Per quanto riguarda le inadempienze nel regola-mento dei fondi, devono essere predisposte procedu-re atte a evitare l’unwinding del ciclo di regolamentoquali, ad esempio:

- l’utilizzo di procedure di RTGS per il regolamen-to del contante;

- versamento di garanzie a copertura dell’esposi-zione debitoria;

- meccanismi di garanzia che permettono a unaterza parte di sostituire il partecipante inadem-piente.

Oltre agli esempi suindicati, per minimizzarel’impatto di un’inadempienza rilevante potrebberoessere presi in considerazione anche meccanismi diripartizione delle perdite tra i partecipanti.

Quando un SSS svolge altre attività che non sia-no collegate alle funzioni proprie di un SSS, questenon devono esporre i partecipanti a rischi; se doves-sero sorgere conflitti d’interesse, questi dovranno es-sere resi noti ed essere previste adeguate procedureper farvi fronte. Nei casi in cui un SSS operi come

controparte diretta (ad esempio, nei servizi di prestitotitoli o nella gestione della liquidità) dovranno esserepreviste idonee procedure di controllo dei rischi.

Gli SSS devono infine disporre di adeguati siste-mi per far fronte a consegne irregolari, come adesempio, in caso di titoli falsificati depositati nel si-stema o qualora il partecipante che li deposita nonabbia diritto di disporne.

Standard 7

DEFINITIVITÀ INFRAGIORNALIERA DEL REGOLAMENTO

Gli SSS devono fornire procedure in grado di re-golare alcune operazioni del SEBC (quelle che com-portano la concessione di credito infragiornaliero oovernight), con definitività infragiornaliera. Gli SSSnon devono esporre le BCN a ulteriori rischi di rego-lamento nell’esecuzione di operazioni con contro-parti partecipanti a un SSS e/o effettuate attraversoinfrastrutture di collegamento. Gli SSS utilizzati peril regolamento delle operazioni delle banche centralidovranno approntare, entro il 1� gennaio 2002, pro-cedure in grado di consentire il regolamento infra-giornaliero su base DVP in moneta della banca cen-trale. Tali procedure potranno assumere la forma diregolamento lordo in tempo reale ovvero di diversicicli operativi batch con definitività infragiornalie-ra.

Come già stabilito in alcuni rapporti precedente-mente pubblicati dall’IME (3) il primo requisito(consegna dei titoli alle BCN con definitività infra-giornaliera) può essere soddisfatto attraverso le se-guenti quattro procedure operative:

- deposito anticipato dei titoli sui conti di depositodetenuti presso la banca centrale;

- sistemi di compensazione in cui hanno luogo varicicli operativi durante la giornata;

- sistemi di regolamento lordo in tempo reale;

- consegna infragiornaliera dei titoli “franco valu-ta”.

Per quanto riguarda i collegamenti tra SSS, leprocedure sopra richiamate possono ricomprendere:

- i collegamenti tra sistemi di compensazione condiversi cicli operativi durante la giornata, purché

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questi ultimi siano sincronizzati e garantiscanoche: (i) un ciclo possa essere completato nel pri-mo sistema, (ii) solo in questo momento le istru-zioni vengano inviate al secondo sistema e (iii)il ciclo del secondo sistema si concluda entro lagiornata operativa delle singole BCN;

- collegamenti tra sistemi di regolamento lordo intempo reale;

- consegne dei titoli “franco valuta”, purché il tra-sferimento nel primo sistema sia definitivo primache le istruzioni di trasferimento siano elaboratedal secondo sistema.

La soluzione preferibile per ottenere la definiti-vità infragiornaliera nel regolamento su base DVP èl’utilizzo dei sistemi di RTGS. Il principale vantag-gio del regolamento lordo in tempo reale è quello diridurre il rischio sistemico insito nel regolamento ditransazioni di valore elevato. In linea di principio, gliSSS che offrono servizi di RTGS dovrebbero essereusati per tutte le transazioni, o perlomeno per le tran-sazioni di valore elevato, che devono essere regolateentro tempi determinati o molto brevi (è il caso, adesempio, delle operazioni delle BCN).

L’utilizzo esclusivo di questi meccanismi potreb-be determinare blocchi dei processi di regolamentonei sistemi con rapidoturnover, qualora prevalesserodeterminate condizioni di mercato e non fossero di-sponibili ovvero fossero insufficienti appositi accor-gimenti. Nel caso di transazioni tra loro collegate edi insufficienza dei fondi o dei titoli necessari per re-golare le transazioni su base lorda, si può ricorrerea procedure di elaborazionebatch.

In una fase iniziale il requisito relativo al regola-mento infragiornaliero su base DVP potrebbe essereapplicato solo alle operazioni delle banche centrali.Considerato l’impegno richiesto in relazione all’av-vio della terza fase della UEM e all’anno 2000, lebanche centrali richiedono che la realizzazione diquesto standard avvenga entro il 1� gennaio 2002.

Standard 8

ORARI OPERATIVI E CALENDARIO DEGLI SSS

Gli orari operativi e il calendario degli SSSdevono adeguarsi a quelli stabiliti per il sistemaTARGET e per l’utilizzo tra paesi della UE delle atti-

vità stanziabili a garanzia delle operazioni del SEBCincluse nelle liste di primo e di secondo livello.

All’avvio della terza fase il normale orario difunzionamento del sistema TARGET sarà dalle 7:00alle 18:00, ora della Banca centrale europea (4). Cisaranno due giorni comuni di chiusura per TARGET:Natale e Capodanno. Negli altri giorni il sistemaTARGET rimarrà aperto, anche se le BCN avrannola possibilità di chiudere i rispettivi sistemi nei giornidi festività nazionale, qualora ciò sia stabilito dallalegge o richiesto dalle comunità bancarie nazionali.Il sistemaInterlinking rimarrà aperto purché almenodue sistemi nazionali di RTGS siano operativi. Diqueste disposizioni bisognerà tenere conto nella defi-nizione degli orari operativi e dei calendari degliSSS.

L’orario di funzionamento degli SSS deve con-sentire alle controparti del SEBC e alle BCN di uti-lizzare, su base transfrontaliera, i titoli stanziabilidelle liste di primo e di secondo livello attraverso ilModello di banche centrali corrispondenti (CCBM).In caso di collegamenti fra SSS, i gestori di questiultimi devono garantire, per il funzionamento di de-terminate procedure, l’allineamento degli orari dioperatività.

Standard 9AFFIDABILITÀ TECNICA DEI SISTEMI UTILIZZATI

E DISPONIBILITÀ DI ADEGUATE PROCEDURE DI BACKUP

Tutti gli SSS devono garantire l’affidabilità tec-nica dei sistemi utilizzati e la disponibilità di proce-dure di backup in grado di assicurare il completa-mento delle elaborazioni giornaliere.

Nell’ambito della UEM, l’affidabilità degli SSSè strettamente collegata all’affidabilità del sistemaTARGET, in considerazione dei problemi che po-trebbero insorgere a causa della mancata disponibili-tà di garanzie per le operazioni di politica monetariae per il credito infragiornaliero. Da ciò discende,pertanto, l’esigenza che gli SSS garantiscano al lorointerno e nei collegamenti tra di essi un livello di affi-dabilità adeguato a quello offerto dal sistema TAR-GET.

Per assicurare l’affidabilità operativa e l’adegua-tezza delle strutture tecniche dei programmi utilizza-

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ti e dei sistemi di comunicazione, gli SSS devono ri-spettare i seguenti requisiti:

- deve essere stata effettuata un’analisi delle po-tenziali criticità (compresi gli interventi richiestiper l’adeguamento all’anno 2000);

- deve essere disponibile una valida descrizionedei sistemi;

- devono essere state adottate adeguate misure perla gestione dei dati (comprese le procedure dicontrollo e dibackup);

- deve essere disponibile un piano di emergenza incaso di malfunzionamenti del sistema, che defi-nisca le situazioni che richiedono interventi eazioni e individui i soggetti autorizzati a interve-nire;

- deve essere disponibile un’efficiente struttura didisaster recovery per far fronte tempestivamentea gravi interruzioni del funzionamento del siste-ma;

- deve essere disponibile la necessaria capacità dielaborazione;

- devono essere disponibili procedure per l’acqui-sizione, lo sviluppo e la modifica dei sistemi alfine di assicurare la normale operatività e di ga-rantire che le modifiche apportate ai sistemi sia-no collaudate prima di diventare operative;

- i sistemi devono adottare adeguate misure al finedi impedire l’accesso non autorizzato, nonchél’utilizzo non autorizzato dei titoli dei parteci-panti;

- devono essere assicurate l’autenticità, l’integritàe la riservatezza dei dati, nonché la possibilità dieffettuare verifiche durante l’elaborazione, lamemorizzazione e il trasferimento delle informa-zioni (compreso lo scambio di messaggi).

3. L’azione di verifica

Tutti gli standard devono essere rispettati all’ini-zio della terza fase della UEM, con la sola eccezionedello standard 7 (regolamento DVP infragiornaliero)per il quale è stata proposta la realizzazione entro il1� gennaio 2002. Gli SSS saranno utilizzati dalSEBC soltanto a condizione che essi si siano confor-mati agli standard, ovvero che abbiano definito unpiano per adeguarvisi entro un periodo di tempo ra-gionevole. Per esempio, un SSS potrebbe essere uti-lizzato soltanto per regolare titoli nazionali ma nonper emissioni estere né per i collegamenti con altriSSS.

L’IME e le BCN procederanno ora a valutare gliSSS esistenti e i loro collegamenti in base a questistandard. Le conclusioni di questa valutazione saran-no riassunte in un rapporto sullo stato di adeguamen-to agli standard da parte degli SSS della UE e dei col-legamenti tra di essi. Ciò consentirà alla BCE diredigere un elenco degli SSS che potranno essere uti-lizzati per il regolamento delle operazioni di politicamonetaria. L’elenco sarà pubblicato nella secondametà del 1998 così come indicato nel rapportoCarat-teristiche generali degli strumenti e delle proceduredi politica monetaria del SEBC.

Ove necessario, gli SSS definiranno, d’accordocon la BCE/IME le necessarie misure da adottare peradeguarsi agli standard. D’intesa con il SEBC laBCN del paese in cui ha sede l’SSS dovrà sceglieretra le seguenti opzioni:

- non utilizzare affatto l’SSS per le operazioni delSEBC;

- concordare con l’SSS un piano di adeguamentoagli standard e utilizzare l’SSS, eventualmente inmisura ridotta, soltanto a condizione che venga-no adottate adeguate misure di controllo dei ri-schi fintantoché non sia stato completato il pro-cesso di adeguamento.

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Allegato 1

PRINCIPALI RISCHI NEL SETTORE DEL REGOLAMENTO DEI TITOLI

Prendendo spunto dalle analisi effettuate nel-l’ambito del G10, e in particolare dai lavori predispo-sti dal Comitato per i sistemi di pagamento e di rego-lamento delle banche centrali dei paesi del G10, ilpresente documento elenca e illustra brevemente iprincipali rischi connessi con il regolamento delletransazioni dei titoli, sia nazionali sia internaziona-li (5).

Le tipologie e le fonti dei rischi, di natura finan-ziaria e legale, cui le controparti sono esposte nel re-golamento delle transazioni in titoli sono simili aquelle presenti nei trasferimenti di fondi e nel regola-mento delle operazioni in cambi (6).

Rischi finanziari

Il rischio di credito è il rischio che una contro-parte non faccia fronte per intero ai propri impegnialla scadenza o in qualsiasi altro momento successi-vo. I rischi di credito in caso di inadempienza di unacontroparte comprendono sia il rischio della perditadi potenziali guadagni su contratti non regolati conla parte inadempiente, sia il rischio della perdita deititoli consegnati o dei pagamenti effettuati a favoredi una controparte inadempiente prima del manife-starsi dell’inadempienza.

Il rischio di perdita di potenziali guadagni è de-nominatorischio per costo di sostituzione. Il poten-ziale guadagno è determinato confrontando il prezzodi mercato del titolo al momento dell’inadempienzacon il prezzo contrattuale; il venditore del titolo èesposto a una perdita per costo di sostituzione se ilprezzo di mercato del titolo è inferiore a quello con-trattuale, mentre l’acquirente è esposto ad analogaperdita se il prezzo di mercato è superiore. Poiché levariazioni future del corso dei titoli sono incerte almomento della stipulazione del contratto, entrambele parti sono esposte al rischio per costo di sostituzio-ne. L’entità di tale rischio è una funzione crescentedella volatilità del prezzo del titolo negoziato e

dell’intervallo temporale tra la negoziazione e il re-golamento.

I rischi di credito di gran lunga maggiori sorgonotuttavia in relazione a contratti il cui regolamento èprevisto alla data in cui può verificarsi l’insolvenzadi un contraente. A fronte di tali contratti la contro-parte non inadempiente può essere esposta alrischiodi capitale, cioè al rischio di perdere l’intero valoredei titoli o dei fondi che essa ha trasferito alla contro-parte inadempiente. Sia l’acquirente sia il venditoredei titoli possono essere esposti al rischio di capitale;l’acquirente è esposto al rischio nel caso in cui siapossibile perfezionare il pagamento ma non riceverei titoli mentre il venditore dei titoli è esposto al ri-schio di effettuare la consegna senza ricevere il paga-mento in contropartita.

Entrambe le controparti di una transazione in ti-toli sono esposte altresì alrischio di liquidità al mo-mento del regolamento. Il rischio di liquidità è il ri-schio che una controparte non regoli per interoun’obbligazione alla scadenza, bensì a una data suc-cessiva indeterminata. Il motivo per cui un contraen-te non esegue il regolamento può essere di natura tec-nica o transitoria; in tal caso, l’evento viene definitomancata esecuzione di una transazione piuttostoche inadempienza. Nella fattispecie, la contropartepotrebbe regolare la sua obbligazione per l’intero va-lore in un momento successivo, non risultando cosìalcuna perdita. Al momento in cui viene constatatoun mancato regolamento, tuttavia, la controparte nonè generalmente in grado di determinare con certezzase si tratta di inadempienza o di mancata esecuzione.

Di conseguenza una mancata esecuzione di natu-ra tecnica può tradursi in una perdita di fiducia neiconfronti della controparte che non ha effettuato ilregolamento al momento dovuto; ciò potrebbe indur-re le sue controparti ad astenersi dal regolare altretransazioni. Questa circostanza si può verificare, inparticolare, quando il problema di natura tecnica siconcretizza in un periodo in cui i prezzi dei titoli va-riano rapidamente, facendo sorgere dubbi circa la

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solvibilità degli intermediari in titoli in generale.L’inadempienza nell’esecuzione di un pagamentopuò tradursi in una perdita di fiducia con molta piùprobabilità di quanto accada nel caso di mancato tra-sferimento di titoli. I mercati dei titoli (compresoquello del prestito titoli) sono relativamente illiquidie pertanto una controparte, pur finanziariamente soli-da, può non essere in grado di acquistare o prenderein prestito i titoli necessari per perfezionare il regola-mento.

Ma anche a prescindere da una perdita di fiducia,i rischi di liquidità sono motivo di preoccupazione.Per il venditore di un titolo, il rischio di liquidità èil rischio che la mancata ricezione del pagamentodall’acquirente lo costringa a prendere in prestito ifondi o a liquidare altre attività per evitare di rendersiinadempiente relativamente ad altre transazioni. Perl’acquirente, invece, è il rischio che la mancata con-segna da parte del venditore lo costringa a prenderein prestito i titoli stessi per perfezionare l’obbligazio-ne di consegna a un terzo.

Oltre ai rischi di controparte, i partecipanti a unSSS possono incorrere nelrischio di insolvenza del-la banca di regolamento, ossia dell’istituzione chedetiene i conti in contante impiegati per il pagamentodei titoli. Questo rischio può essere eliminato utiliz-zando conti aperti presso la banca centrale per il tra-sferimento dei fondi. Tuttavia, in molti paesi gli ope-ratori non bancari non hanno accesso ai conti dellebanche centrali, sia in ragione di un divieto statuta-rio, sia per scelta deliberata della banca centrale stes-sa, che può non ritenere opportuno competere con lebanche commerciali nell’offerta di servizi di paga-mento alla clientela non bancaria. Se i conti dellebanche centrali non sono disponibili, conti di regola-mento dovranno essere aperti da parte dello stessogestore del sistema di trasferimento di titoli, o da par-te di una o più banche commerciali. In questi casi,nell’ipotesi di insolvenza della banca di regolamen-to, i partecipanti sono esposti alla perdita del valoredei pagamenti ricevuti, ove tali disponibilità non sia-no state a loro volta trasferite a un’altra banca primadel fallimento.

Nei sistemi in cui il gestore del sistema o qualchealtro organismo garantisce il completamento del re-golamento delle istruzioni di trasferimento eseguite

dal sistema, va tenuto in debito conto ilrischio di in-solvenza del garante (la banca dell’acquirente deititoli, in un sistema di pagamento garantito ovvero ilgarante di tutti gli impegni di regolamento in altri si-stemi).

Quando i titoli gestiti dall’SSS non sono demate-rializzati o immobilizzati, ma sono invece depositatipresso terzi (depositari), il rischio di custodia, cioèla potenziale perdita dei titoli nel caso in cui l’inter-mediario diventi insolvente, agisca con negligenza,o commetta frode, deve essere tenuto in considera-zione. Analogamente, quando un investitore detienei propri titoli attraverso un intermediario, esso èesposto alrischio di custodia. Quand’anche non visia rischio di perdita del valore dei titoli detenuti daldepositario nel caso della sua insolvenza, la capacitàdei partecipanti di trasferire i titoli (salvo che ad altripartecipanti) potrebbe essere temporaneamente pre-giudicata. I principali fattori che determinano il livel-lo di rischio di custodia sono le procedure di contabi-lizzazione e i sistemi di custodia utilizzati dall’in-termediario. L’aspetto determinante per la tutela de-gli interessi dell’investitore spesso consiste nellaseparazione delle sue attività da quelle dell’interme-diario o da quelle degli altri soggetti per cui il deposi-tario detiene i titoli.

Un altro problema che assume rilevanza in ambi-to internazionale è dato dairischi associati ai rego-lamenti effettuati attraverso collegamenti tra si-stemi di trasferimento dei titoli. Questi ultimicomprendono i collegamenti, diretti e indiretti, tra si-stemi di deposito accentrato operanti a livello nazio-nale (CSD) e internazionale (ICSD). I regolamentitra sistemi possono presentare inefficienze derivantidalla necessità degli SSS di scambiare informazionisulla disponibilità, per le controparti, dei titoli e deifondi (o di linee di credito) necessari per regolare lerispettive obbligazioni. Possono sorgere problemiparticolari nei regolamenti tra sistemi quando uno oentrambi gli SSS effettuano trasferimenti provvisoridi titoli, che diventano definitivi solo al momento delregolamento definitivo della parte contante dellatransazione.

Il rischio sistemico è il rischio che l’incapacitàdi un partecipante di adempiere ai propri impegni al-la scadenza, possa determinare l’incapacità di altri

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partecipanti di assolvere a loro volta le proprie obbli-gazioni alla scadenza.

Rischi legali

I partecipanti agli SSS sono esposti anche a rischidi natura giuridica. Si tratta, in generale, del rischioche le norme dell’ordinamento di riferimento sianoinadeguate a consentire che i diritti sui titoli detenuti

nei sistemi di regolamento siano efficacemente eser-citati. In assenza di dette norme i partecipanti posso-no non essere tutelati contro rivendicazioni di terzi,in particolare in caso di insolvenza di un emittenteo di un intermediario.

Rischi legali possono sorgere anche nell’ipotesiin cui un ordinamento giuridico non riconosca i dirit-ti acquisiti sui titoli secondo le previsioni legali di unaltro ordinamento.

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Allegato 2

I SERVIZI OFFERTI DAI SISTEMI DI REGOLAMENTO DEI TITOLI

Un sistema di regolamento dei titoli (SSS) è unsistema che consente il trasferimento di titoli sgan-ciato dal pagamento dei fondi in contropartita (fran-co valuta) o su base DVP.

Diverse sono le tipologie di servizi che possonoessere offerti:

1. Rapporto esclusivo e diretto con l’emittente:questo servizio comprende la detenzione, a nomedell’emittente, del conto titoli nei libri contabilidell’SSS (per emissioni dematerializzate o immobi-lizzate l’SSS registra l’ammontare totale dei titoli inessere nei suoi libri contabili e per i titoli cartolariz-zati l’ammontare totale dei titoli depositati). Tutti ititoli facenti parte di un’emissione sono generalmen-te depositati presso un unico SSS, che funge da “pun-to di riferimento” per l’emissione (nel caso in cuil’emissione possa essere depositata e regolata in unaltro SSS, il servizio sarà offerto da quest’ultimo).L’SSS garantisce la sicurezza del sistema di contabi-lizzazione, assicurando che non si verifichino perditeo “registrazioni multiple” di titoli.

2. Depositario: nei casi in cui operi in qualitàdepositario, un SSS consente ai partecipanti di depo-sitare presso di se’ i titoli per i quali l’SSS non ha unrapporto diretto con l’emittente; l’SSS registra laproprietà dei titoli a nome dei propri partecipanti egestisce i rapporti con gli SSS che hanno un rapportodiretto con l’emittente. Al fine di gestire tali rapportigli SSS possono scegliere tra due differenti alternati-ve in funzione del quadro giuridico e tecnico:

- un collegamento diretto con l’SSS che abbia unrapporto esclusivo e diretto con l’emittente dei ti-toli (i quali possono essere emessi direttamentenei libri dell’SSS, ovvero costituire certificatirappresentativi dell’ammontare di titoli deposita-ti dal partecipante e tenuti in custodia);

- un collegamento indiretto con l’SSS che abbia unrapporto esclusivo e diretto con l’emittente (titolidepositati ma non emessi nell’SSS stesso).

3. Custodia: questo servizio si concretizza nel-la custodia e nell’amministrazione dei titoli per contodei partecipanti dell’SSS.

4. Compensazione e regolamento dei titoli: i ti-toli vengono scambiati tra i partecipanti dello stessoSSS o con i partecipanti di un altro SSS attraverso uncollegamento tra i due sistemi. Questo servizio vienein genere fornito unitamente a procedure di riscontroper la maggior parte delle operazioni da regolare.Ogni SSS offre solitamente un meccanismo di conse-gna contro pagamento (DVP) e una procedura per laconsegna dei titoli sganciata dal pagamento dei fondi(franco valuta). Il ciclo di regolamento può avvenire:(i) con una sola elaborazionebatch giornaliera, (ii)con più elaborazionibatch giornaliere, (iii) in temporeale e (iv) con la combinazione di elaborazioni intempo reale ebatch. Il regolamento può essere effet-tuato su base lorda o netta.

5. Regolamento della parte contante delletransazioni: l’SSS può fornire procedure di regola-mento della parte contante (trasferimento dei fondi)delle operazioni regolate. Il pagamento può avveniresu base lorda o netta (o mediante una combinazionedelle due modalità di regolamento), direttamente at-traverso i conti accentrati presso la banca centrale,ovvero mediante una o più banche di regolamentoprivate.

6. Servizi supplementari offerti agli emittenti,quali, ad esempio, la gestione delle informazioni ri-guardanti la registrazione dei titoli o eventi societari.Gli SSS possono anche fornire servizi ad autoritàpubbliche come il fisco (ad esempio, la ritenutad’imposta).

7. Servizi supplementari offerti ai partecipan-ti: questi servizi possono comprendere la gestione diaspetti contabili (servizi di segregazione o resoconti,ecc.) o eventi societari, servizi diretti a facilitare ilregolamento, quali il prestito titoli senza assunzione

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di rischi per l’SSS o la gestione della liquidità attra-verso i conti della banca centrale senza rischio perl’SSS (in entrambi i casi l’SSS funge da agente). Al-tri servizi offerti ai partecipanti richiedono che l’SSSsia un ente creditizio, nei casi in cui esso conceda fi-nanziamenti in contante o in titoli (quando l’SSS fun-ge da controparte diretta).

(1) Cfr. il rapporto IME La politica monetaria unica nellaterza fase: caratteristiche generali degli strumenti e delle proce-dure di politica monetaria del SEBC, settembre 1997.

(2) Il termine “diritto di proprietà” viene qui utilizzato inun’ampia accezione per indicare un diritto validamente esercita-bile e opponibile non solo nei rapporti tra il titolare dei valori eil gestore dell’SSS (vale a dire,inter partes), ma anche rispetto

a terzi che non siano parti degli accordi contrattuali sul diritto inoggetto (vale a dire,erga omnes).

(3) Cfr. il rapporto IMEEU Securities Settlement Systemsissues related to Stage Three of EMU, febbraio 1997.

(4) Nel giugno 1997 il Consiglio dell’IME ha stabilito chel’ora di riferimento per il sistema TARGET debba essere quelladella Banca centrale europea, cioè l’ora del luogo in cui ha sedela BCE.

(5) Secondo l’analisi effettuata nell’ambito del G-10, per re-golamento internazionale si intende un regolamento che ha luogoin un paese diverso da quello in cui una o entrambe le contropartisono insediate. Secondo questa definizione ogni transazione in-ternazionale dà origine a un regolamento internazionale, sebbeneregolamenti di questo tipo possano derivare anche da contratta-zioni domestiche.

(6) Cfr. i rapporti BRIRapporto sulla consegna contro paga-mento nei sistemi di regolamento delle transazioni in titoli (1992)e Regolamenti internazionali in titoli (1995).

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Interventi

Intervento di Antonio Fazio, Governatore della Banca d’Italia

in occasione della 73ma Giornata mondiale del risparmio,celebrata alla presenza del Presidente della Repubblica

ACRI - Associazione fra le Casse di risparmio italiane

Roma, 31 ottobre 1997

La rivoluzione telematica, la possibilità di tra-smettere informazioni e dati statistici e di trasferirefondi da un punto all’altro del globo, con immediatez-za e a costi molto bassi, la liberalizzazione di tutti imovimenti di capitale hanno condotto alla formazio-ne di un unico mercato mondiale delle monete e dellafinanza.

L’apertura finanziariasiponecomenaturalecom-plemento della liberalizzazione commerciale; sostie-ne l’attività di investimento nelle economie con piùfavorevoli prospettive di sviluppo per l’abbondanzadi risorse produttive, in primo luogo di lavoro. La li-bertà di movimento dei capitali si pone altresì al servi-zio della migliore allocazione del risparmio dei paesicon più alto reddito e con maggiori disponibilità fi-nanziarie. Molte economie, muovendo da condizionidi arretratezza, hanno assunto nel volgere di un de-cennio una presenza significativa nella finanza e nelcommercio mondiali.

Modesta, soprattutto negli anni novanta, è risulta-ta l’espansione dell’economia e dell’industria euro-pee. Ha influito la perdita di capacità competitivadell’Europa continentale. L’invecchiamento dellapopolazione frena le innovazioni e abbassa le pro-spettive di crescita; la domanda di alcuni prodotti dilargo consumo dell’industria manifatturiera ristagna;l’elevato tenore di vita si traduce in alti costi di produ-zione.

La capacità di risposta delle nostre imprese a unadomanda internazionale in rapida evoluzione qualita-tiva e quantitativa trova un ostacolo in rigidità orga-nizzative e istituzionali.

Negli anni novanta le economie dell’Europa con-tinentale sono cresciute in media del 2 per cento l’an-no, meno degli Stati Uniti. Il numero complessivo dioccupati si è ridotto in Europa di circa 1 milione diunità, riflettendo soprattutto la forte distruzione di po-sti di lavoro nell’industria. Negli Stati Uniti l’occupa-zione è cresciuta di oltre 12 milioni, interamente nelsettore dei servizi; i nuovi posti di lavoro sono in partedi natura precaria e a bassa remunerazione. L’indu-stria è riuscita a contenere la caduta dei livelli dell’oc-cupazione.

Colpisce e preoccupa nell’Europa continentalesoprattutto l’andamento di lungo periodo della disoc-cupazione, dalla metà degli anni ottanta superiore aquella degli Stati Uniti. Il tasso di disoccupazione at-tualmente è pari al 12 per cento in Europa, a fronte del5 negli Stati Uniti. Sebbene il sistema economico eu-ropeo non appaia in grado di crescere in misura suffi-ciente ad assicurare il pieno impiego delle risorse, labilancia dei pagamenti registra soltanto un modestoavanzo corrente; in assenza di riforme della strutturadei mercati, il ritorno a più elevati ritmi di sviluppocomporterà un rapido deterioramento dei conti conl’estero.

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Sviluppo e controllo dell’attività finanziaria

Lo sviluppo delle transazioni finanziarie interna-zionali ha sopravanzato di gran lunga negli anni no-vanta quello pur rapido della produzione industrialee del commercio.

L’enorme volume di attività finanziaria si è taloratrasformato da sostegno alla creazione di nuova ric-chezza in fattore destabilizzante delle economie. Ciòè avvenuto laddove i sistemi presentavano squilibri,debolezze nelle fondamentali variabili macroecono-miche; in alcuni casi improvvise e ampie oscillazionidei cambi hanno negativamente influenzato l’equili-brio degli intermediari finanziari e delle imprese, ilpotere d’acquisto della moneta, i valori nei mercatimobiliari.

Gli avvenimenti degli ultimi anni, la stretta inter-connessione tra crisi dei cambi, valore della moneta,stabilità dei sistemi finanziari e degli enti creditizi ri-propongono in tutta la sua portata il collegamentofunzionale tra politica monetaria e vigilanza crediti-zia.

Mentre in un grande paese europeo la supervisio-ne bancaria è stata affidata a un organo diverso dallabanca centrale, l’orientamento nel maggiore paese in-dustriale dell’Asia, segnato da forti difficoltà nelcomparto creditizio, è stato opposto: viene istituito unpiù penetrante potere di controllo e di intervento dellabanca centrale sul sistema creditizio.

La nuova configurazione dei mercati finanziariinternazionali, l’enorme sviluppo delle transazioni incambi e in titoli, l’intensificarsi della concorrenzahanno avuto conseguenze di rilievo per l’operativitàdei sistemi bancari nazionali. La compressione deimargini di profitto ha accentuato gli elementi di fragi-lità delle strutture aziendali già segnate da inadeguateprocedure di valutazione dei rischi, da costi eccessivi,da carenze di visione strategica.

Secondo il Fondo monetario internazionale, negliultimi tre lustri circa 130 Stati hanno dovuto affronta-re le conseguenze di crisi bancarie, talora gravi edestese.

Le Autorità hanno risposto alle crisi innanzituttofavorendo l’acquisizione delle banche in difficoltà da

parte di altre più solide ed efficienti. Si è fatto ricorsoa fondi pubblici allorché sono stati minacciati la stabi-lità del sistema finanziario e il livello dell’attività eco-nomica.

L’esborso complessivo di denaro pubblico negliStati Uniti per far fronte alla crisi del sistema dellecasse di risparmio ha raggiunto un importo di 161 mi-liardi di dollari, quasi il 3 per cento del prodotto inter-no lordo; il costo dell’intervento si è commisurato al2,2 e al 4,2 per cento del prodotto rispettivamente inNorvegia e in Svezia; al 9,3 in Finlandia. In Franciasi prevede che lo Stato e gli azionisti pubblici dovran-no farsi carico di un onere dell’ordine dell’1,5 percento del prodotto, 40.000 miliardi di lire, per farfronte alla crisi di importanti istituti di credito. In Spa-gna e nel Regno Unito i costi sono stati sostenuti dagliazionisti e dal sistema bancario, non si sono avutiesborsi significativi di denaro pubblico.

In Italia, il costo delle crisi bancarie complessiva-mente sopportato dalla finanza pubblica nel corso de-gli anni novanta ammonta a circa 6.000 miliardi, lo0,3 per cento dell’attuale valore del prodotto naziona-le. Alla soluzione dei casi critici ha contribuito il si-stema creditizio, attraverso il Fondo interbancario ditutela dei depositi. L’elevatezza dell’onere per il siste-ma bancario induce a una nuova riflessione sui mec-canismi che presiedono all’operatività del Fondo.

Sulle crisi dei grandi istituti meridionali hanno in-fluito in misura essenziale la congiuntura avversa el’abbassamento strutturale della crescita, che hannoportato a un ristagno dell’attività economica dell’areanell’ultimo quinquennio. Le situazioni sono state af-frontate con incisivi piani di risanamento, incentratiinnanzitutto sulla riduzione dei costi operativi, con ilricambio dei vertici aziendali, con l’ingresso di nuovisoci.

L’erogazione di fondi pubblici è stata subordinataalle iniziative di risanamento, necessarie per la suc-cessiva cessione. Gli effetti degli interventi si sonomanifestati nel primo semestre di quest’anno con ladiminuzione, in alcuni casi pronunciata, dei costi delpersonale e del numero dei dipendenti; il margine diintermediazione ha mostrato segni di ripresa.

A livello nazionale sono in corso profondi muta-menti nella struttura dimensionale degli intermediaribancari e nei loro assetti proprietari.

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Dall’inizio del decennio il numero delle banche èdiminuito di 237 unità, a 939. Il processo di concen-trazione, che in una prima fase ha riguardato princi-palmente banche di dimensioni contenute e in con-dizioni critiche, sta rapidamente coinvolgendo, so-prattutto nelle regioni più sviluppate, istituti di mediedimensioni, caratterizzati da favorevoli equilibri ge-stionali.

La Banca d’Italia segue con attenzione l’evolver-si della struttura del sistema creditizio. La realizza-zione di più ampie dimensioni aziendali può consenti-re di sostenere gli investimenti necessari a sviluppareservizi bancari avanzati. Rigidità nell’utilizzo dei fat-tori produttivi e insufficiente chiarezza negli obiettivida perseguire ostacolano talvolta l’integrazione direaltà e culture aziendali diverse.

Alla riorganizzazione del sistema può e deve con-tribuire notevolmente il processo di privatizzazione.Con il completamento delle iniziative in corso, laquota delle attività bancarie facenti capo al settorepubblico, che alla fine del decennio passato superavai due terzi, scenderà al di sotto del 40 per cento.

Nel primo semestre del 1997 gli utili netti del si-stema bancario italiano sono stati pari a 1.000 miliar-di, con una riduzione di 1.600 rispetto alla primametà del 1996. Il complesso dei proventi dell’inter-mediazione si è ridotto ancora per la contrazione deitassi sui prestiti, superiore di quasi un punto percen-tuale a quella dei tassi sui depositi.

Gli effetti della ulteriore riduzione dei ricavidell’intermediazione si sono sommati a una ancoraelevata rischiosità dell’attivo. Gli accantonamenti e lerettifiche di valore, principalmente sui crediti, sonostati di 8.900 miliardi, 1.600 miliardi in più rispettoallo stesso periodo del 1996; una parte consistente diqueste rettifiche è concentrata in pochi istituti che lehanno effettuate nell’ambito di processi di razionaliz-zazione.

È invece aumentato il complesso dei costi opera-tivi, sebbene le spese per il personale siano risultatesostanzialmente stabili; alla riduzione del 2,3 per cen-to del numero dei dipendenti si è contrapposto un au-mento del 2,0 del costo unitario.

Sempre con riferimento al primo semestre diquest’anno, il rapporto tra costi del personale e ricavi

netti dell’intermediazione è stato pari al 44 per cento,di circa sette punti superiore alla media dei principalipaesi europei rilevata nel triennio 1993-95.

La dinamica dei costi, più rapida di quella dei ri-cavi, potrebbe rivelarsi condizione insostenibile peril sistema bancario.

Alla trattativa tra le parti sociali, avviata con lamediazione del Governo, è affidato l’urgente compitodi ottenere concreti risultati, necessari per assicurareun sano e durevole sviluppo del sistema.

Ogni ulteriore ritardo si ripercuote negativamentesulla capacità delle banche italiane di affrontare lacompetizione internazionale; peggiora le prospettivedell’occupazione nel settore; produce costi elevatiper l’intera economia.

Il risanamento della finanza pubblica

Un sistema creditizio stabile, competitivo, effi-ciente è indispensabile ai fini della corretta allocazio-ne del risparmio in attivitàdi investimentoproduttivo.

È necessario un risanamento duraturo della finan-za pubblica per accrescere la quota di risparmio indi-rizzata all’investimento, da parte sia della pubblicaAmministrazione, sia delle imprese per lo sviluppodella produzione.

Si è accentuata negli anni novanta la tendenza aflettere del rapporto tra gli investimenti fissi lordi e ilreddito nazionale; vi hanno contribuito, pur se in mi-sura diversa, tutte le componenti: gli investimentipubblici; gli acquisti di abitazioni; gli investimenti inmacchinari, attrezzature e mezzi di trasporto.

Il cospicuo avanzo della bilancia dei pagamenticonseguitonegliannipiùrecentihacreato lecondizio-ni affinché un ritmo più elevato dell’investimento nonentri in contrasto con l’equilibrio esterno del Paese.

Nell’anno in corso, l’Italia si avvia a raggiungereun pareggio tra entrate e uscite correnti del bilanciopubblico; nel 1996 il saldo corrente del settore pubbli-co era negativo per un importo pari a oltre tre punti delprodotto interno.

L’avanzo primario salirà quest’anno al 6,6 percento del prodotto, con un aumento di 2,6 punti rispet-

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to al 1996. L’ampliamento delsurplus riflette un ina-sprimento della pressione fiscale dell’ordine di duepunti percentuali e una riduzione dell’incidenza dellaspesa primaria sul prodotto di circa mezzo punto.L’onere per interessi, comequota percentuale del pro-dotto, dovrebbe registrare una flessione rispetto al-l’annoprecedente. Il rapporto tra l’indebitamentonet-to e il prodotto interno si ridurrà al 3 per cento, dal 6,8registratonel1996. Il pesodeldebitopubblicosulpro-dotto lordo diminuirà per il terzo anno consecutivo.

Il contenimento del disavanzo è stato favorito dailimiti posti sia ai prelievi dalla tesoreria dello Stato daparte degli enti decentrati, sia agli impegni e alle auto-rizzazioni di cassa delle amministrazioni centrali. Nelbreve periodo questa azione ha compresso gli acquistidi beni e servizi e le spese in conto capitale. Nel piùlungo periodo la regolazione dei flussi di cassa deter-mina una riduzione permanente della spesa pubblicasolo se induce maggiore efficienza nell’utilizzo dellerisorse. Per piegare in via permanente la tendenzaespansiva della spesa non vi è alternativa all’adozionedi misure strutturali che ridisegnino i compiti dei varilivelli di governo, rendano più efficiente l’azionepubblica, rivedano le norme che fissano le prestazionie i servizi che il settore pubblico offre ai cittadini.

L’obiettivo per il 1998 è un livello dell’indebita-mento netto delle Amministrazioni pubbliche pari al2,8 per cento del prodotto.

È necessario che la politica di bilancio sia orien-tata a rendere permanenti i risultati conseguiti nellariduzione del disavanzo. In tali condizioni, dato illivello raggiunto dall’avanzo primario, è possibileattendersi nei prossimi anni una discesa rilevante delrapporto tra debito pubblico e prodotto.

In un orizzonte più ampio, occorre riconsiderarel’elevata dimensione che il bilancio dello Stato haraggiunto in Italia. Nell’ultimo decennio, il conteni-mento dei disavanzi, in presenza di un livello del de-bito già elevato, è stato attuato soprattutto con l’au-mento delle entrate; la spesa corrente al netto degliinteressi è rimasta stazionaria in rapporto al prodotto.Le spese complessive delle Amministrazioni pubbli-che sono in Italia pari al 51 per cento del prodotto in-terno lordo; tra i maggiori paesi europei, solo la Fran-cia presenta un valore superiore; in Germania ilrapporto è del 48 per cento; nel Regno Unito del 40.

I mutamenti demografici, i bisogni e le aspettati-ve dei cittadini sospingono verso l’alto la spesa pen-sionistica e quella sanitaria; in assenza di correzioni,l’incidenza sul prodotto interno è destinata ad aumen-tare nel corso dei prossimi anni. Le riforme sono ne-cessarie per preservare le finalità fondamentali del si-stema di sicurezza sociale pubblico, per forniresostegno ai soggetti più deboli, agli esclusi dal pro-cesso produttivo, per consentire di fruire dei beneficianche alle generazioni future.

Un ridimensionamento dell’alto livello della spe-sa, un’azione sulla sua qualità e composizione favori-scono, in una prospettiva di medio termine, la crescitadell’economia, non la ostacolano. È necessario porreun freno alla tendenza espansiva della spesa e dellapressione fiscale e contributiva, in tal modo rimuo-vendo alcuni dei nodi che limitano la competitività elo sviluppo economico nel nostro Paese.

La minore competitività dell’Europa continenta-le è da connettere almeno in parte con le rigidità orga-nizzative e istituzionali, con l’alto costo del lavoro,con l’elevata pressione fiscale e contributiva.

Il sistema fiscale italiano si caratterizza, nel con-fronto internazionale, per il livello più elevato dellealiquote impositive; non vi corrispondono comparati-vamente maggiori entrate. La pressione fiscale risultapiù gravosa per i contribuenti che assolvono compiu-tamente i propri obblighi. Il recupero dell’evasionerappresenta un obiettivo importante. Esso consenti-rebbe di distribuire più uniformemente l’onere tra icittadini; potrebbe in prospettiva consentirne una ri-duzione. I risultati conseguiti nel tempo nella lottaall’evasione sono stati solo in parte soddisfacenti. Ne-gli anni più recenti sono stati predisposti strumentivolti ad affinare i criteri induttivi per la determinazio-ne del reddito. Nella manovra di bilancio per il 1998,tra i provvedimenti sulle entrate, sono state introdottemisure dirette ad accrescere l’efficienza delle ammi-nistrazioni preposte al controllo e alla riscossione deitributi.

I flussi finanziari e la politica monetaria

I primi tre trimestri del 1997 sono stati caratteriz-zati da una espansione delle attività finanziarie di fa-

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miglie e imprese dell’ordine del 7 per cento in ragioned’anno; il credito concesso alle imprese e al settorepubblico è aumentato di circa il 3 per cento, sostan-zialmente in linea con le previsioni e con la crescitadel prodotto interno lordo. È stato azzerato il debitonetto verso il resto del mondo.

Nell’ambito delle attività interne la componentepiù liquida, costituita principalmente dai depositibancari a breve termine, è cresciuta molto rapidamen-te, a un ritmo superiore al 10 per cento, fuori linea ri-spetto ai programmi di espansione monetaria. Si è ac-cresciuto a tassi assai sostenuti anche il risparmiogestito, indirizzato in prevalenza verso forme di inve-stimento a lungo termine.

Gli acquisti di attività estere da parte di residentiitaliani hanno assorbito pressoché completamente ilsurplus delle partite correnti della bilancia dei paga-menti e gli afflussi di capitale estero in Italia.

I titoli acquistati dagli operatori esteri hanno lar-gamente superato le emissioni del settore pubblico;nel favorevole contesto di aspettative sulla nostraeconomia, anche in relazione alla partecipazioneall’Unione economica e monetaria, questi acquistihanno consentito un avvicinamento dei rendimenti aquelli prevalenti nei paesi con più consolidata stabili-tà dei prezzi e con più basso livello di debito pubblico.

Il nuovo flusso di risparmio finanziario delle fa-miglie si è rivolto in misura crescente ai mercati inter-nazionali, anche per il tramite di operatori specializ-zati. Gli investimenti esteri degli Italiani sonodestinati a espandersi ancora nel corso dei prossimianni. Le prospettive dell’economia e la struttura fi-nanziaria dovranno accrescere l’attrattiva per l’inve-stimento di risparmio italiano ed estero nel nostroPaese.

L’evoluzione ora descritta è oggetto di attentaanalisi per i riflessi sulla struttura finanziaria e sullacrescita dell’economia; per i condizionamenti che nepossono derivare alla conduzione della politica mo-netaria.

La stabilità del potere d’acquisto della moneta equella del cambio costituiscono la condizione fonda-mentale per la difesa del risparmio, per il suo rapidoaccumulo, per il suo proficuo utilizzo nell’amplia-mento della base produttiva.

La stabilità monetaria induce nei lavoratori,negli imprenditori, negli operatori finanziari la con-vinzione che aumenti dei redditi potranno essere rea-lizzati non attraverso guadagni da inflazione, chenecessariamente sono a danno di altri operatori, maunicamente attraverso l’espansione dell’attività eco-nomica.

Dalla seconda metà del 1996, la decelerazione deiprezzi ha consentito di avviare una regolarediscesa dei tassi di interesse a breve termine. Nellaprima parte dell’anno in corso, in relazione al ridi-mensionamento dell’inflazione attesa e di quella ef-fettiva, la Banca centrale ha ulteriormente attenuatoil grado di restrizione della politica monetaria, favo-rendo il finanziamento della ripresa produttiva che siandava delineando.

Alla fermezza nella gestione della liquidità si so-no accompagnate una sostanziale stabilità del cambioe una ulteriore discesa dei rendimenti a media e a lun-ga scadenza, pur tra vicende politiche ed economicheinterne e internazionali che avrebbero potuto costitui-re motivi di disturbo grave per queste variabili.

Sono emersi nel corso dell’anno alcuni fattoridi tensione sul fronte dei costi e dei prezzi. I prezzi al-la produzione dei manufatti venduti sul mercato inter-no hanno segnato da marzo una sia pur limitata acce-lerazione. Le spinte sui prezzi al consumo chepossono derivare dall’inasprimento dell’imposizioneindiretta disposto nell’ambito della manovra di finan-za pubblica sono, in linea di principio, di natura tem-poranea; dovranno esaurirsi nell’arco dei prossimimesi.

È necessario che le tensioni vengano rapidamenteriassorbite con orientamenti coerenti di tutte le politi-che, in particolare di quelle di bilancio e dei redditi.Ci attendiamo che la manovra di finanza pubblica siaapprovata nella sua integrità macroeconomica; che iprovvedimenti strutturali assicurino risparmi nellaspesa sociale crescenti nel tempo.

Riteniamo, in queste condizioni, di poter proce-dere nella politica di reflazione, favorendo la conver-genza dei nostri tassi di interesse verso il livello chel’aspettativa dell’unione monetaria va delineando peri principali paesi europei.

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Italia ed Europa nella finanza globale

Intervento di Antonio Fazio, Governatore della Banca d’Italia

IV Congresso AIOTE - ASSOBAT - ATIC - FOREX - AIAF

Napoli, 24 gennaio 1998

L’espansione dei commerci e la globalizzazionedei mercati hanno mantenuto elevato il ritmo di svi-luppo dell’economia mondiale nell’ultimo decennio.La crescita è stata particolarmente rapida nelle econo-mie dove più abbondante e meno costoso è il fattorelavoro e nei paesi industriali dove la struttura econo-mica è caratterizzata da spiccata flessibilità e da au-mento della produttività.

Dalla liberalizzazione degli scambi di beni e ser-vizi, dal miglioramento delle comunicazioni, dalla ri-duzione dei costi di trasporto discende una più effi-ciente allocazione delle risorse su scala mondiale. Ibenefici del commercio, la nuova ricchezza prodotta,si ripartiscono tra i vari paesi in misura diseguale; nederivano anche una redistribuzione della capacitàproduttiva e un’accentuazione dei fenomeni di spe-cializzazione e concentrazione.

La globalizzazione finanziaria permette una mi-gliore allocazione e gestione del risparmio su scalamondiale; ha sostenuto in misura significativa gli in-vestimenti produttivi nelle economie in più rapidacrescita.

Nei sei maggiori paesi industriali dal 1982 al1995 il volume delle attività finanziarie è passato da30.000 a 124.000 miliardi di dollari: da quattro a seivolte il prodotto lordo annuo dell’area misurato aprezzi correnti. Nei paesi industriali all’espansionedell’offerta di strumenti finanziari ha contribuitol’enorme aumento del debito pubblico. Molto soste-nuta, negli anni più recenti, è stata la crescita delleborse azionarie, soprattutto nei paesi emergenti. Si èsviluppata, assumendo in breve notevole spessore,l’attività di intermediari non bancari che operano suscala globale e investono prevalentemente in titoliazionari e obbligazionari e in altre attività di largomercato.

Gli operatori finanziari, incluse le banche, tendo-no a comportarsi secondo schemi operativi che trag-gono origine dagli stessi paradigmi teorici; ma talora,reagendo uniformemente all’emergere di notizie rile-vanti o a mutamenti di aspettative relative a singoleeconomie, spostano rapidamente le disponibilità daun sistema all’altro; possono assumere, con orizzontitemporali di breve periodo, posizioni sui cambi e suititoli di ammontare tale da condizionare pesantemen-te i paesi con struttura finanziaria meno consolidata.

1. La crisi nei paesi asiatici

Gli investimenti esteri nelle economie in rapidosviluppo, provenienti da banche, investitori istituzio-nali e privati, sono passati tra il 1990 e il 1996 da 50a 240 miliardi di dollari annui.

A metà del 1997, la somma dei debiti esteri di ottoeconomie emergenti dell’Asia, incluse quelle diHong Kong, Singapore e Cina, ammontava a 900 mi-liardi di dollari, circa il 40 per cento del prodotto lordodell’area; la scadenza per circa due terzi della consi-stenza totale non superava l’anno.

La crisi che ha colpito in particolare cinque paesi,Tailandia, Indonesia, Malesia, Filippine e Corea delSud, è da ricondurre fondamentalmente al persisteredi disavanzi elevati delle bilance dei pagamenti cor-renti, compresi fra il 3 e il 6 per cento del prodottoogni anno, e al conseguente rapido accumulo di debi-to estero.

In questi paesi la situazione dei conti pubblici è ingenere non lontana dal pareggio e il debito pubblicoè limitato. Gli squilibri sono riconducibili a un ecces-so di spesa per investimenti privati e pubblici, sul purelevato tasso di risparmio. I ritorni degli investimenti

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non sempre sono adeguati, in termini di redditività edi flussi di esportazioni, anche per inefficienzenell’allocazione del credito. Un deterioramento dellacompetitività esterna è derivato dalla svalutazione del40 per cento della moneta cinese nel 1994.

La crescente dipendenza delle imprese dal debitoestero, prevalentemente denominato in dollari, lacomposizione sbilanciata verso il breve termine dellostesso debito, le carenze nell’azione di vigilanza sugliintermediari creditizi hanno reso più fragile la struttu-ra dei sistemi finanziari. Hanno influito negativamen-te gli incerti andamenti dell’economia e della finanzagiapponesi.

La crisi si è innescata e si è diffusa allorché è dive-nuta netta negli operatori la percezione della difficol-tà di sostenere il tasso di cambio, di fronte al persi-stente, forte apprezzamento del dollaro e alleaspettative di aumento dei tassi di interesse negli StatiUniti. Si profilavano gravi perdite per le imprese; siridimensionavano le prospettive di crescita, con ulte-riori riflessi negativi sulle borse.

Sorprende, anche in questa crisi, la rapidità delmutamento di opinione degli investitori; rivela unaformazione delle aspettative che sembra dipenderedagli andamenti soltanto di breve periodo delle varia-bili macroeconomiche e dagli atteggiamenti assuntida altri operatori. Il carattere estrapolativo delleaspettative esaspera le oscillazioni nei cambi e nei va-lori dei titoli.

È mancata ancora una volta una ponderata analisidelle condizioni di fondo di ogni economia. La brevi-tà della scadenza media del debito denotava, invero,incertezze da parte degli operatori circa le prospettivedi più lungo periodo; nondimeno, fino alla metà del1997 è rimasto cospicuo l’afflusso di capitalinell’area.

Nonostante gli interventi organizzati dal Fondomonetario internazionale, la crisi si è accentuata in di-cembre e nei primi giorni del nuovo anno. La cadutadei valori di borsa e il deprezzamento dei tassi di cam-bio con il dollaro hanno raggiunto in media per i cin-que paesi rispettivamente il 40 e il 50 per cento in con-fronto ai livelli dei primi mesi del 1997; in dollari, ivalori delle azioni si sono ridotti a meno di un terzo

di quelli iniziali. Sono stati coinvolti nella crisi, so-prattutto della borsa, anche i mercati di Singapore,Taiwan, Hong Kong.

Gli andamenti dei mercati e il peggioramento del-le prospettive delle economie dei paesi in crisi hannoretroagito negativamente sul già difficile equilibriodel mercato dei capitali e sulla qualità degli attivi delsistema bancario del Giappone.

L’economia cinese non è stata coinvolta nella cri-si per la sua iniziale, forte competitività, per il bassogrado di finanziarizzazione, per il privilegio accorda-to agli investimenti diretti di capitale estero rispettoa quelli puramente finanziari.

Il volume di finanziamenti mobilitati dal Fondomonetario, dagli altri organismi internazionali e daipaesi impegnati a fronteggiare la crisi non trova ri-scontro nelle esperienze del passato. Sono state chia-mate a concorrere, a obiettivi diversi dalle rispettivefinalità istituzionali, la Banca mondiale e la Bancaasiatica di sviluppo. Gli interventi effettuati o previstisono complessivamente pari a circa 110 miliardi didollari.

Un contributo a contenere gli effetti della crisi do-vrà provenire dall’impegno delle banche, attraversola conferma dei finanziamenti in essere.

L’intensità della crisi, le temute ripercussioni si-stemiche hanno dato luogo a una concitazione nellasequenza degli interventi e delle decisioni che sembradenotare una inadeguatezza dell’attuale assetto dellacooperazione internazionale di fronte alle sfide postedalla globalizzazione dei mercati.

2. La congiuntura monetaria internazionale

Sullo sfondo della crisi asiatica permane il pro-blema dell’incerto andamento dell’economia giappo-nese e dell’onere eccessivo affidato in questo conte-sto alla politica monetaria.

Si tratta di una situazione ereditata dalla crisimessicana dei primi mesi del 1995, che aveva inizial-mente condotto a una rivalutazione abnorme dellamoneta giapponese e al timore di uno scivolamentoprolungato della moneta americana.

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In Giappone l’abbattimento dei tassi di interessein prossimità dello zero provocava nella seconda me-tà del 1995 un ridimensionamento del cambio effetti-vo dello yen dell’ordine del 20 per cento. Non ne trae-va sufficiente beneficio l’economia in termini dicrescita, mentre si acuiva lo squilibrio costituito dallaforte posizione creditoria del paese nei confrontidell’estero. La debolezza del cambio si trasferiva inparte sulle quotazioni azionarie, contribuendo alla re-strizione del credito bancario all’interno.

La politica di bilancio, anche dopo il recente an-nuncio di una limitata riduzione del carico fiscale, ri-mane orientata, secondo obiettivi peraltro condivisi-bili, ad abbattere il debito in un’ottica di lungoperiodo. È prevista un’ulteriore riduzione del disa-vanzo anche nel 1998; non sembrano sufficientemen-te presenti preoccupazioni per le implicazioni defla-zionistiche nel breve termine.

Il pacchetto di interventi, in corso di approvazio-ne da parte del Parlamento, prevede una limitata azio-ne di stimolo della domanda interna, basata su sgravifiscali, dell’ordine di mezzo punto percentuale delprodotto; include anche un piano di sostegno e salva-taggio del sistema finanziario e bancario di dimensio-ni imponenti: circa 240 miliardi di dollari, il 6 per cen-to del prodotto lordo del paese.

Il prolungato indirizzo espansivo della politicamonetaria giapponese, in particolare dalla primaveradel 1995, ha accresciuto fortemente l’offerta e ha ab-bassato il costo dei finanziamenti in yen. È aumentatoin misura notevole il credito fornito ai mercati inter-nazionali dalle banche giapponesi; le loro passivitàverso l’estero si sono ridotte notevolmente; la posi-zione netta delle banche è divenuta attiva per importiconsiderevoli.

L’espansione del credito da parte del sistema ban-cario giapponese si è realizzata in un contesto in cuipermane un ampio disavanzo corrente verso l’esterodell’economia statunitense, attualmente pari a circa180 miliardi di dollari annui, al quale si aggiungonodeflussi elevati e persistenti di investimenti direttiall’estero da parte di imprese statunitensi. In una si-tuazione caratterizzata, in gran parte dei paesi indu-striali, da una congiuntura produttiva relativamentedebole è stata resa più facile la copertura degli squili-bri esterni delle economie in crisi.

In un contesto di inflazione, effettiva e attesa,contenuta, l’offerta di moneta a tassi di interesse mol-to bassi si è riflessa sui rendimenti a lungo termine, siain Giappone sia negli altri principali mercati. I rendi-menti dei titoli giapponesi a lungo termine sono di-scesi nel 1997 al 2,1 per cento. Gli investimentiall’estero di portafoglio da parte di operatori giappo-nesi erano stati pari a oltre 80 miliardi di dollari nel1994 e nel 1995, raddoppiandosi rispetto agli anniprecedenti; sono ancora cresciuti nel 1996 e nella pri-ma parte del 1997; circa un quinto di essi si è direttoin via immediata verso il mercato statunitense.

Gli investimenti in titoli americani, provenientida tutti i mercati, sono stati pari a oltre 300 miliardidi dollari nel 1996, con un aumento del 50 per centorispetto al 1994 e al 1995; essi sono più che raddop-piati rispetto a tre anni prima; i disinvestimenti sonoannualmente dell’ordine di 100 miliardi. I rendimentidei titoli decennali negli Stati Uniti sono discesi dal6,4 per cento nel 1996 al 5,8 alla fine del 1997.

Anche il sistema finanziario europeo ha fruito diinvestimenti di portafoglio dall’estero fortementecresciuti nel 1996 e nel 1997 rispetto agli anni prece-denti. In Germania sono affluiti nel 1996 oltre 200 mi-liardi di dollari, rispetto a 125 nel 1995 e a 76 nel1994. I rendimenti dei titoli a medio termine sono di-minuiti nel corso del 1997 più rapidamente di quellistatunitensi, fino al 5,3 per cento.

L’abbondanza di liquidità nel mercato internazio-nale sembra ripetere, per alcuni aspetti, la situazioneche ha caratterizzato i primi anni novanta, fino all’ini-zio del 1994, a seguito della prolungata espansionemonetaria negli Stati Uniti. I tassi a breve furonomantenuti dalla Riserva Federale per quasi due anniin prossimità del 3 per cento. I rendimenti dei titoli amedio e a lungo termine sui principali mercati si ri-dussero in quella congiuntura, progressivamente enotevolmente, fino agli ultimi mesi del 1993; per i ti-toli decennali del Tesoro americano passarono dal 7per cento circa all’inizio del 1992 a valori di poco su-periori al 5 nell’ottobre dell’anno seguente; i tassi deititoli tedeschi scesero dall’8 per cento a meno del 6 al-la fine del 1993. I rendimenti dei titoli decennali delTesoro italiano da valori superiori al 14 per centonell’autunno del 1992, dopo punte del 15 durante lacrisi del Sistema monetario europeo, si ridussero neiprimi mesi del 1994 al di sotto del 9.

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Dal febbraio del 1994, in connessione con il mu-tato orientamento della politica monetaria degli StatiUniti, tutti i tassi di interesse risalirono rapidamente;i corsi dei titoli ridiscesero ai livelli di due anni prima.

Dopo la crisi messicana, dalla primavera del1995, i rendimenti a medio termine sui principalimercati hanno fatto di nuovo registrare una graduale,ma prolungata, flessione. Con l’eccezione dell’Italiae della Spagna, durante il 1997 la politica monetariasi è fatta moderatamente più restrittiva in tutti i paesiindustriali. Le ulteriori spinte al rialzo dei tassi di inte-resse trovano ora un freno nella necessità di favorireil rientro della crisi asiatica e nelle attese di rallenta-mento dell’economia americana.

I fondi che hanno abbandonato le economie asia-tiche si sono riversati sui mercati finanziari dei paesiindustriali, prevalentemente su quello americano, so-stenendo i corsi dei titoli azionari e obbligazionari eil cambio del dollaro.

La moneta giapponese è risultata costantementedebole, ma al di fuori dell’area asiatica l’assetto deicambi è rimasto nel complesso ordinato.

Più volte nel corso degli anni novanta il governogiapponese ha annunciato piani di espansione fiscaleche, pur di dimensioni ingenti, per la loro composi-zione, per la natura temporanea degli interventi, perl’incompleta attuazione, hanno prodotto effetti limi-tati, nell’entità e nel tempo, sull’andamento di quellaeconomia. L’economia giapponese appare dominatada aspettative negative nel medio e lungo termineconnesse con l’invecchiamento prospettico della po-polazione. La forte caduta delle quotazioni immobi-liari e dei valori delle azioni all’inizio del decennioaveva generato difficoltà al sistema bancario, aggra-vate ora dalla crisi della Corea e dei paesi del Sud-Estasiatico, che con il Giappone mantengono stretti vin-coli commerciali, finanziari e imprenditoriali.

La via d’uscita, date le dimensioni dell’economiagiapponese, la sua forza in termini di capacità produt-tiva e di risparmio, effettivo e potenziale, appare ne-cessariamente essere quella di un rilancio efficacedella domanda interna. La politica monetaria, con tas-si di interesse prossimi allo zero, sembra aver esauritoqualsiasi capacità di spinta.

Il piano ora in discussione, ove approvato dal Par-lamento nella sua interezza, risulta di dimensioni ade-guate per quanto riguarda il risanamento del sistemafinanziario. Ancora limitato si rivela invece lo stimo-lo all’attività economica. Interventi di bilancio piùdecisi, eventualmente su orizzonti temporali non lun-ghi, potrebbero migliorare le prospettive di crescitadel Giappone senza implicazioni negative di lungotermine per gli stessi conti pubblici.

I livelli raggiunti dai valori azionari nelle econo-mie in crisi, i piani di stabilizzazione decisi per alcunedi esse con l’appoggio del Fondo monetario possonoriaprire prospettive per convenienti investimenti.

Nella fase attuale, l’economia internazionale pre-senta rischi di instabilità sistemiche, con conseguentigeneralizzati effetti deflazionistici. Gli investimentidi portafoglio su base internazionale sono stati nelcorso degli ultimi anni di dimensioni storicamentemai sperimentate; è necessario almeno monitorarli, inqualche misura governarli.

Una ripresa della domanda interna e un migliora-mento delle prospettive di sviluppo del Giappone nesosterrebbero anche la moneta; avrebbero benefici di-retti sull’area asiatica e indiretti sull’economia mon-diale. Si pone con sempre maggiore urgenza la neces-sità di una nuova visione d’insieme di questiproblemi, adeguata alla configurazione assunta daimercati globali e dal sistema monetario internaziona-le.

3. L’Europa nel mercato globale

I mercati europei sono sempre più integrati nellafinanza internazionale.

Il grado di apertura dei sistemi finanziari italianoe francese è fortemente cresciuto nel corso degli anninovanta. La Germania svolge da tempo un ruolo di ri-lievo sui mercati internazionali; è nel contempo au-mentata costantemente negli ultimi anni la quota deifinanziamenti provenienti dall’estero: tende a ridursiil forte attivo della posizione patrimoniale accumula-to soprattutto negli anni ottanta. Il grado di interna-zionalizzazione del Regno Unito rimane molto eleva-to, riflettendo la presenza della maggiore piazzafinanziaria mondiale.

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L’attuale congiuntura monetaria ha interessato inmisura significativa tutti i mercati dell’Europa conti-nentale. Notevoli investimenti di portafoglio sono af-fluiti nell’ultimo triennio in Germania, in Francia, inItalia e nei paesi minori. La riduzione dei rendimentia lungo termine, verificatasi in parallelo su tutti i mer-cati, ha riflesso la stabilità dei prezzi e la riduzione deidisavanzi pubblici all’interno del sistema europeo; invia più immediata è la conseguenza dei notevoli af-flussi di fondi che dall’estero si sono riversati su tuttii mercati.

Le politiche debbono essere volte a rendere per-manenti, nell’Unione europea, investimenti finanzia-ri che in molti casi possono avere carattere tempora-neo. È fonte di preoccupazione il limitato afflusso, inalcuni paesi dell’Europa continentale, degli investi-menti diretti e il corrispondente ampliarsi di quelli ef-fettuati al di fuori dell’area. Si avverte l’esigenza diricercare condizioni di competitività e di profittabilitànei sistemi produttivi in grado di attrarre permanente-mente fondi dagli investitori internazionali.

Il livello di competitività dell’industria finanzia-ria dell’Europa continentale è relativamente non ele-vato. I costi sono alti; scarsa è ancora la qualità deiservizi offerti. La ristrettezza dei mercati, la debolez-za cronica di alcune monete hanno svolto un ruolo difreno allo sviluppo di una più moderna attività finan-ziaria, atta a competere sul mercato globale.

La bilancia dei pagamenti correnti dell’Unioneeuropea nel 1996 è stata attiva per 86 miliardi di dolla-ri, l’1 per cento del prodotto interno lordo. Dal 1990i saldi dei conti con l’estero dei paesi dell’Unionehanno avuto segni alterni in un contesto di rapidaespansione dell’economia mondiale e di moderatosviluppo della domanda interna dell’area.

La limitata crescita della produzione, la diminu-zione costante del numero degli addetti all’industria,l’aumento della disoccupazione rivelano una situa-zione di scarsa competitività nei confronti del restodel mondo. Più rigidi sono nell’Europa continentalegli assetti dei mercati dei beni e soprattutto di quellodel lavoro; il costo del lavoro per unità di prodottonell’industria è comparabile con quello degli StatiUniti e con quello del Giappone, ma estremamentepiù elevato di quello dei paesi di nuova industrializza-

zione, dell’Asia, dell’America Latina, dell’Europaorientale. Il carico fiscale complessivo, e in particola-re quello sul lavoro dipendente, è alto.

La tendenza demografica all’invecchiamento al-tererà profondamente nei prossimi decenni la propor-zione tra attivi e inattivi. La modesta crescitainfluisce negativamente sulla propensione all’inve-stimento.

La prospettiva della realizzazione dell’Unioneeconomica e monetaria ha imposto ai paesi europeiun’azione incisiva di risanamento delle finanze pub-bliche. Lo sforzo per correggere i disavanzi di bilan-cio è stato in gran parte compiuto. È stato riconquista-to un alto grado di stabilità monetaria. In più di uncaso, tuttavia, è ancora aumentato il carico fiscale.

La stabilità della moneta è l’obiettivo principedell’unificazione; è volto a creare le condizioni favo-revoli per gli investimenti e lo sviluppo.

I parametri relativi al disavanzo e al livello del de-bito stanno svolgendo un ruolo fondamentale ai finidella stabilità monetaria nell’area; sono stati tuttaviaconcepiti in un contesto nel quale non erano ancorasufficientemente evidenti le implicazioni della globa-lizzazione commerciale e finanziaria; è necessariomirare anche a una riduzione del peso sull’economiadi alcune componenti della finanza pubblica e dellapressione fiscale e contributiva.

Una ricerca della competitività dell’area attraver-so mutamenti del livello del cambio contrasterebbecon l’obiettivo della stabilità monetaria. La competi-tività riflette in primo luogo la quota delle risorse chedirettamente, attraverso le retribuzioni, e indiretta-mente, attraverso alcune componenti della spesapubblica, vengono assorbite dal fattore lavoro. Lacompetitività va allora ricercata in un costo del lavo-ro, in una flessibilità delle sue condizioni di impiego,in un livello dei carichi fiscali diretti e indiretti ade-guati alla nuova, maggiore apertura internazionaledel mercato dei beni e dei servizi e soprattutto dellafinanza.

L’ampliamento della dimensione del mercato deicapitali e una sua più sviluppata articolazione posso-no contribuire in misura determinante alla stabilitàdella moneta e in definitiva alla prosperità dell’eco-nomia.

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La posizione finanziaria complessiva dell’econo-mia europea nei confronti del resto del mondo è atti-va. La formazione di un unico mercato finanziario eu-ropeo privo di segmentazioni valutarie, in un contestodi stabilità dei prezzi e di maggiore competitività, of-frirà spazi rilevanti di crescita per il volume delleemissioni e delle contrattazioni di titoli obbligaziona-ri privati e azionari, per lo sviluppo delle connesse at-tività di supporto dei mercati dei capitali, a beneficiodelle imprese e dell’attività economica, a sostegnodella loro proiezione sui mercati mondiali.

In prospettiva tenderà a delinearsi ancora più net-tamente la suddivisione del sistema monetario inter-nazionale in tre grandi blocchi: quello del dollaro,quello dello yen e quello della moneta europea. Le va-lute minori tenderanno a raggrupparsi intorno, a rife-rirsi, alle tre di maggiore importanza.

La forza di ciascuna moneta dipenderà dalla cre-dibilità delle politiche monetarie. Sul fondo tenderàdi nuovo a emergere la rilevanza della produttività edella competitività dell’economia reale. È necessarioprevedere una ricomposizione nel medio termine delvalore aggiunto dell’area a scapito delle industrie piùtradizionali, a favore di servizi più avanzati e, tra que-sti, anche in via più immediata, di quelli finanziari.

Si aprono prospettive importanti che gli operatoriitaliani ed europei debbono saper cogliere, adeguan-do visioni e professionalità, valutando correttamente,secondo più avanzati e completi modelli, i relativi ri-schi.

4. L’Italia

L’Italia ha chiuso il 1997 con un ulteriore attivodella bilancia dei pagamenti correnti, dell’ordine di60.000 miliardi di lire, poco più del 3 per cento delprodotto interno lordo.

Sul finire dello scorso anno la posizione patrimo-niale complessiva nei confronti dell’estero è tornatain prossimità dell’equilibrio; a un passivo dello Statoverso non residenti di circa 470.000 miliardi, costitui-to in gran parte da titoli a breve e a medio termine inlire acquisiti sul mercato italiano e per un quinto datitoli in valuta emessi all’estero, si contrapponevano

un attivo netto di oltre 350.000 miliardi del settoreprivato non bancario, circa 100.000 miliardi di attivodella Banca d’Italia, attivi netti per cifre più limitatedelle banche e di altri operatori.

La Banca d’Italia detiene unostock di riserve au-ree pari a 2.500 tonnellate; si aggiunge la posizioneverso l’estero della Banca centrale passata da 51.000miliardi alla fine del 1995 a 96.000 miliardi nel di-cembre dello scorso anno.

Le imprese e le famiglie italiane hanno trasforma-to in attività finanziarie sull’estero i cospicuisurplusdi parte corrente della bilancia dei pagamenti; hannoinizialmente rimborsato i debiti in valuta contratti ne-gli anni precedenti; successivamente hanno ampliatogli investimenti all’estero. La loro posizione com-plessiva in valuta, prossima all’equilibrio a fine 1993,era salita a un attivo di più di 200.000 miliardi nel set-tembre dello scorso anno.

Le esportazioni di capitali sotto forma di investi-menti di portafoglio sono passate, in media, da 4.500miliardi al mese nel corso del 1996 a circa 9.000 du-rante il 1997. Esse riflettono una propensione alla di-versificazione dei portafogli, alla ricerca di una mi-gliore combinazione tra rischio e rendimento, che hacarattere strutturale, destinata a intensificarsi neiprossimi anni. Veicolo di questi deflussi sono semprepiù intermediari italiani ed esteri specializzati nellagestione del risparmio.

Nonostante l’ampio volume di esportazioni di ca-pitali, l’offerta netta di valuta contro lire nel 1997 è ri-masta largamente positiva, permettendo il ricordatoaccrescimento, a tassi di cambio stabili, delle riservedi divise estere della Banca d’Italia.

L’offerta di valuta è derivata, oltre che dalsurpluscommerciale, dall’elevato volume di investimenti fi-nanziari sul nostro mercato provenienti da operatoriistituzionali, da banche e da operatori privati. Rispon-dendo al miglioramento delle condizioni interne eall’abbondanza di liquidità internazionale, gli opera-tori esteri anche nel 1997 hanno effettuato ingenti in-vestimenti di portafoglio in Italia: 118.000 miliardi,valore non discosto da quello dell’anno precedente; inrelazione al più favorevole clima di fiducia, nel con-tempo, hanno fortemente ridotto la quota delle opera-zioni finanziate in lire a copertura del rischio di cam-bio.

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Gli acquisti netti di titoli pubblici da parte di ope-ratori esteri hanno ampiamente superato le emissioni.La riconquistata credibilità del nostro sistema, le pro-spettive di risanamento della finanza pubblica, la bas-sa inflazione, la tendenza crescente dei corsi hannoincoraggiato gli investimenti e accentuato la discesadei rendimenti dei titoli a medio e a lungo termine, oraprossimi a quelli prevalenti sui mercati a moneta piùstabile.

I risparmiatori italiani hanno indirizzato in misu-ra preponderante i loro investimenti verso le varie for-me di risparmio gestito; hanno accresciuto attraversoquesto canale gli acquisti di attività estere e di azioniitaliane. Si possono porre al riguardo problemi circail grado di rischio talora inconsapevolmente assuntoda famiglie e imprese in questa mutata configurazio-ne dei loro portafogli. La riduzione nei rendimenti deititoli pubblici e la minore liquidità dei nuovi strumen-ti hanno accresciuto anche la domanda di moneta, inparticolare di depositi bancari in conto corrente.

Il clima di fiducia che ha dominato i mercati si èriflesso anche nel fortissimo apprezzamento dei valo-ri delle azioni, proseguito dopo lo scoppio della crisiasiatica. La situazione finanziaria ha favorito opera-zioni di grande rilievo di privatizzazione di banchepubbliche, insieme alla loro ricapitalizzazione, se-condo schemi da noi più volte suggeriti.

La congiuntura è rimasta debole nella prima partedell’anno, come avevamo già indicato alla fine del1996 e all’inizio del 1997. La crescita del prodottolordo, dopo il deludente risultato dello 0,7 per centodel 1996, si sarebbe ancora situata nel 1997 poco al disopra dell’1 per cento. I provvedimenti di incentiva-zione all’acquisto di beni durevoli hanno risollevatola congiuntura, nonostante l’ulteriore restrizione del-la politica di bilancio, permettendo un risultato annuovalutabile in prossimità dell’1,5 per cento.

Ha mostrato segni di ripresa l’attività di investi-mento in impianti e macchinari, rispondendo anche auna favorevole congiuntura europea, mentre ha conti-nuato a ristagnare l’attività nel settore delle costruzio-ni.

Non migliora però, anzi tende a peggiorare ulte-riormente nelle regioni più depresse, la situazione

dell’occupazione. Rimane esitante l’espansione deiconsumi, riflettendo anche il limitato aumento delreddito delle famiglie.

La politica monetaria è rimasta fermamenteorientata a stabilizzare l’inflazione.

La crescita dei prezzi al consumo è discesa al disotto dell’1,5 per cento al netto della componente sta-gionale e in ragione d’anno dalla seconda metà del1996, rimanendo su questo livello fino all’estate delloscorso anno. Dal quarto trimestre del 1997 si è ripor-tata intorno al 2 per cento; l’andamento ha riflessoquello registrato dal secondo trimestre dai prezzi allaproduzione.

Le aspettative di inflazione hanno segnato uncontinuo ridimensionamento; esse si collocano orasul 2 per cento per il 1998 e per il 1999.

La riduzione dei tassi di interesse ufficiali dallametà del 1996 è stata graduata in funzione degli anda-menti effettivi e attesi dell’inflazione, delle prospetti-ve di risanamento della finanza pubblica, premessa diun ritorno definitivo alla stabilità, con costante atten-zione alle modifiche dei portafogli dei residenti e agliafflussi di fondi dall’estero.

Abbiamo mantenuto il tasso di cambio coerentecon la parità centrale, senza necessità di interventi asostegno nei momenti di tensione di origine interna-zionale o connessi con avvenimenti politici interni.

La riduzione dei tassi di interesse, di sconto e anti-cipazione, decisa alla fine dello scorso anno contri-buisce a sostenere una congiuntura che, trainata an-che dal buon andamento del commercio estero, potràagevolare l’attività di investimento. L’espansione delprodotto interno lordo nel corso del 1998 potrà esseresuperiore al 2 per cento.

La situazione del Paese presenta difficoltà chedebbono essere superate, ponendo le premesse permiglioramenti futuri; sono necessari comportamenti,politiche atti a far sì che la disponibilità di risparmiosia utilizzata per un rafforzamento dell’attività di in-vestimento produttivo all’interno. Nel corso dell’ulti-mo quinquennio sono fortemente cresciuti gli investi-menti diretti effettuati dalle imprese italianeall’estero; sono rimasti invece pressoché stazionari iflussi in entrata: il saldo è risultato negativo per30.000 miliardi.

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La ricerca di profitti più elevati in un clima di ri-trovata fiducia nella stabilità e nella crescita potràvolgersi all’ampliamento della scala di produzione edegli investimenti, in prospettiva dell’occupazione.

È necessario che rimanga assai moderata la dina-mica del costo del lavoro, consentendone la riduzioneper unità di prodotto; che non si accentuino le sia purlievi tensioni sui prezzi, in primo luogo di quelli allaproduzione.

I progressi compiuti nel riequilibriodei conti pub-blici nel corso del 1997 sono stati rilevanti. Sulla basedei dati finora disponibili, l’indebitamento netto delleAmministrazioni pubbliche, in rapporto al prodotto,dovrebbe essere contenuto entro il 3 per cento. Sonostate avviate riforme per accrescere la funzionalitàdella pubblica Amministrazione e per razionalizzarela struttura del sistema impositivo. Sono stati apporta-ti tagli ad alcune spese, ridotti i trasferimenti agli entidecentrati.

Occorre ora consolidare, attraverso interventi dinatura strutturale, i risultati raggiunti. L’efficienza deiservizi pubblici, a sostegno dell’attività produttiva,deve essere migliorata.

Si pone in piena evidenza la necessità di modalitàflessibili di impiego del fattore lavoro che ne aumen-tino la produttività. È necessario un abbattimento delcosto del lavoro per unità di prodotto nelle regionieconomicamente più arretrate, dove sono alte e cre-scenti la disoccupazione giovanile e la dimensionedell’economia sommersa, dove la partecipazione alleforze di lavoro della popolazione è bassissima, so-prattutto di quella femminile. Occorre eliminare le ri-gidità nei rapporti economici tra datori di lavoro e di-pendenti, che impediscono alle retribuzioni e allealtre condizioni contrattuali di adeguarsi alla produt-tività e alla domanda di lavoro. Il livello eccessivo deicosti del lavoro crea aree di lavoro grigio; impediscealla maggioranza dei giovani di entrare in un processoproduttivo regolare; unitamente alla gravosità del ca-rico fiscale, dà luogo a evasioni di entità abnorme.

Sempre più viene rilevata la carenza di domandaeffettiva. La debolezza degli investimenti è fenomenopresente in tutte le economie europee; è alla base dellariduzione del numero degli occupati in alcuni settorie della crescente disoccupazione. È grave nelle regio-

ni più depresse, in quelle del nostro Mezzogiorno inparticolare; la caduta degli investimenti privati e pub-blici sta incidendo negativamente, insieme ai costi dellavoro, sulla struttura economica e produttiva. Politi-che attive risultano indispensabili per un ritorno a tas-si di investimento più elevati. Un minor costo del la-voro per unità di prodotto e un aumento dellacompetitività creano un ambiente favorevole per il ri-lancio degli investimenti.

In altre sedi ci siamo soffermati a lungo sulla di-sponibilità potenziale ed effettiva di risparmio priva-to nel nostro Paese. Abbiamo tentato di mostrare cheun maggiore livello di attività economica, una più altacrescita, in un contesto di stabilità monetaria e salaria-le, conducono a un più rapido e duraturo risanamentodei conti pubblici.

La stabilità dei prezzi, che abbiamo riconquistatocon un’azione monetaria talora necessariamente du-ra, deve trovare sostegno in una economia reale com-petitiva e in espansione.

Con una politica coerente iniziata nell’estate del1994 abbiamo ricondotto il tasso di inflazione in lineacon quello dei principali paesi industriali. La modera-zione salariale, la drastica riduzione nel 1997 del fab-bisogno del Tesoro e il rallentamento dei prezzi suimercati internazionali hanno contribuito efficace-mente al contenimento dell’inflazione; ne è discesol’abbassamento dei tassi di interesse a lungo termine.Questi risultati ottenuti attraverso un impegno di lun-ga lena hanno fornito un contributo fondamentale allaconvergenza della nostra economia verso quelle del-l’Europa con più consolidata tradizione di stabilità.

I prossimi mesi, prima delle decisioni connessecon l’avvio dell’Unione monetaria, ma anche la se-conda parte dell’anno, si presentano con caratteristi-che di particolare delicatezza per tutto il sistema deicambi europeo. In tale contesto la nostra politica mo-netaria, mentre continuerà a garantire il contenimentodelle aspettative di prezzo di medio periodo, è voltacon più attenzione alla stabilità del cambio.

Se i comportamenti saranno coerenti, l’Italiapotrà mantenere nel tempo la posizione che ha fatico-samente riconquistato nel consesso internazionale,a beneficio della presente generazione e di quellefuture.

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La Banca d’Italia e il Sistema europeo di banche centraliLa convergenza legale

Audizione di Antonio Fazio, Governatore della Banca d’Italia,innanzi alla Commissione Tesoro, Bilancio e Programmazione

della Camera dei Deputati

Roma, 12 febbraio 1998

I risultati conseguiti dall’economia italiana nelcorso degli ultimi cinque anni sono da ricondurreall’operare congiunto delle politiche di bilancio e mo-netaria e alla moderazione salariale.

Tra la fine del 1992 e l’inizio del 1993 l’orienta-mento restrittivo della politica monetaria evitava chele aspettative di aumento dei prezzi, innescate dallaperdita di valore esterno della nostra moneta e dalbrusco mutamento nel regime del cambio, si riflettes-sero sull’inflazione effettiva. A questo risultato con-tribuivano in misura sostanziale la bassa crescita deisalari e provvedimenti di bilancio che si estendevanoall’assetto strutturale dei principali comparti di spesa.

Le condizioni dell’economia italiana tornavano afarsi difficili nel corso del 1994; il fabbisogno stataletendeva a eccedere gli obiettivi; la domanda aumenta-va rapidamente; ne discendevano pressioni inflazio-nistiche. Nel dicembre del 1994 e nei primi mesi del1995 fattori politici interni e i riflessi della crisi delMessico sui mercati valutari e finanziari aggravavanola situazione. I tassi ufficiali venivano aumentati in treoccasioni: nell’agosto del 1994, al primo manifestarsidelle tensioni sui prezzi; nel febbraio del 1995, in con-comitanza con la manovra aggiuntiva di bilancio; nelmaggio dello stesso anno, al profilarsi di dubbi sulrientro dell’inflazione.

La restrizione monetaria, i provvedimenti di bi-lancio dei primi mesi del 1995, la stabilizzazione delcambio influivano positivamente sulle aspettative diaumento dei prezzi e sui tassi di interesse a lungo ter-mine.

La politica monetaria manteneva un orientamen-to restrittivo nel corso di tutto l’anno 1995 e nella pri-

ma metà del 1996, con l’obiettivo di abbattere leaspettative di inflazione e di ricondurre il tasso di au-mento dei prezzi in linea con quello prevalente neimaggiori paesi industriali.

Dal luglio del 1996 iniziava la fase di discesa deitassi ufficiali. La riduzione è stata prudente, graduatasoprattutto in relazione ai progressi che si manifesta-vano nell’inflazione attesa ed effettiva. Questo orien-tamento ha indotto un afflusso costante di fondidall’estero per acquisti di titoli pubblici; essi, com-pensando le cospicue uscite di capitali italiani deter-minate dall’esigenza di diversificare la composizionedei portafogli, favorivano la stabilità del cambio dellalira.

I progressi compiuti consentivano nel novembredel 1996 alla nostra moneta di rientrare all’interno delmeccanismo di cambio del Sistema monetario euro-peo.

La cautela seguita nell’allentamento delle condi-zioni monetarie ha permesso, nel corso del 1997, aimercati finanziari e valutari del nostro Paese di nonrisentire, se non marginalmente, delle tensioni che sisono manifestate a livello internazionale in connes-sione con la crisi dell’Est dell’Asia e con vicende rela-tive ad altri importanti paesi europei e infine di quellericonducibili ad avvenimenti politici interni.

Oggi le riserve della Banca centrale sono costitui-te da oltre 2.500 tonnellate di oro e da attività versol’estero pari, al netto dei pronti contro termine, a82.000 miliardi, a fronte di 6.000 nel 1992. Alla basedella solidità della nostra moneta si trova la riconqui-stata posizione di pareggio tra attività e passivitàdell’Italia nei confronti dell’estero.

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Alla fine del 1992 l’Italia aveva crediti sull’esteroper 600.000 miliardi di lire e debiti per 770.000. Il de-bito netto pari a 170.000 miliardi raggiungeva l’11per cento del prodotto interno lordo. Grazie ai ripetutiavanzi di parte corrente della bilancia dei pagamenti,alla fine del 1997 la posizione patrimoniale comples-siva dell’Italia nei confronti dell’estero è tornata so-stanzialmente in equilibrio.

A settembre dello scorso anno, a fronte di debitidello Stato, costituiti in gran parte da titoli pubblici inmano a non residenti, pari a circa 470.000 miliardi, vierano crediti netti sull’estero per oltre 350.000 miliar-di del settore privato non bancario, l’attivo della Ban-ca d’Italia pari a circa 100.000 miliardi, attivi netti dibanche e di altri operatori di importo limitato.

La Banca d’Italia e il Sistema europeo di banchecentrali

È stato concordato in sede europea che le decisio-ni circa l’avvio dell’Unione monetaria - in particolarequelle relative ai paesi che parteciperanno all’areadella moneta unica - vengano assunte nei primi giornidel prossimo mese di maggio.

Con l’introduzione della moneta unica la condu-zione della politica monetaria verrà trasferita al Siste-ma europeo di banche centrali, costituito dagli istitutidi emissione di tutti i paesi partecipanti e dalla Bancacentrale europea.

Il Trattato che istituisce la Comunità europea, co-me emendato a Maastricht, descrive a grandi linee iprofili organizzativi interni del nuovo Sistema. Suquesti aspetti si è concentrato il lavoro di preparazio-ne successivo al Trattato svolto nell’ambito dell’Isti-tuto monetario europeo.

Alle banche centrali nazionali verrà affidata larealizzazione in ogni paese della politica monetariadecisa a livello comunitario.

Rimangono di competenza delle banche centralidei paesi partecipanti tutte le funzioni loro affidatedalle legislazioni nazionali; in Italia, in particolarequelle in materia di vigilanza bancaria e creditizia, disupervisione dei mercati, di tutela della concorrenza

sul mercato del credito e, congiuntamente con la Ban-ca centrale europea, di sorveglianza sui sistemi di pa-gamento.

L’esperienza delle crisi sistemiche che hanno in-teressato mercati esteri ha rafforzato la convinzioneche la vigilanza bancaria integri la politica monetarianel determinare condizioni di stabilità sui mercati fi-nanziari e creditizi.

L’obiettivo prioritario della politica monetariacomune è la stabilità dei prezzi. Il mandato, precisoe univoco, assegnato al Sistema europeo di banchecentrali sottintende una duplice convinzione da partedegli estensori del Trattato: la stabilità del valore dellamoneta è un bene pubblico che non ostacola, ma anzifavorisce, una crescita sostenibile dell’economia rea-le; il mantenimento della stabilità è condizionato, inmisura determinante, dall’operare della politica mo-netaria.

Il Sistema europeo di banche centrali godrà dipiena autonomia; fornirà informazioni sistematichecirca la propria azione e ne darà conto alle altre istitu-zioni comunitarie. La Banca centrale europea dovràin particolare, ai sensi degli articoli 109b del Trattatoe 15 dello Statuto, pubblicare rapporti periodicisull’attività del Sistema, delineando gli indirizzi dellapolitica monetaria, in corso e prospettici. Questi indi-rizzi potranno essere discussi dal Parlamento euro-peo; i vertici della Banca centrale europea potrannoessere convocati in audizione dalle relative Commis-sioni competenti.

Dovrà in particolare essere conciliata l’esigenzadi “unicità” della politica monetaria con il principiodella “sussidiarietà”, cui si impronta anche lo Statutodel Sistema europeo di banche centrali, che mira arealizzare il massimo decentramento possibile sulpiano operativo.

Più specificamente, si profila una ripartizione dicompiti lungo le seguenti linee:- le funzioni decisionali in materia di politica mo-

netaria, in particolare quelle relative ai tassi di in-teresse e alle riserve obbligatorie, sono accentratenella Banca centrale europea. Essa le esercita at-traverso il Consiglio direttivo, composto dai Go-vernatori delle banche centrali nazionali e da unComitato esecutivo composto dal Presidente, dalVicepresidente e da un massimo di altri quattro

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membri. Il Comitato esecutivo curerà, su basecontinuativa, l’attuazione delle decisioni del Con-siglio;

- la gestione operativa della politica monetaria è af-fidata alle banche centrali nazionali.

Ciascuna banca centrale nazionale avrà quindidue compiti: concorrere, tramite il Governatore che larappresenta, a determinare le decisioni del Consigliodirettivo; dare attuazione a tali decisioni, entro i con-fini del proprio paese.

Gli interventi sui mercati, monetari e valutari, sa-ranno attuati di regola dalle banche centrali nazionali.

In tale contesto, la Banca d’Italia continuerà asvolgere tutte le funzioni operative in cui è già impe-gnata. Le operazioni di regolazione monetaria si svol-geranno con modalità in parte diverse da quelle attua-li; a rendere possibili i mutamenti richiesti èfinalizzato il testo legislativo oggi all’attenzione delParlamento.

La convergenza legale

Il Trattato pone agli Stati membri l’obbligo direndere la propria legislazione, in primo luogo quellache regola le banche centrali nazionali, compatibilecon le disposizioni in esso contenute e con lo Statutodel Sistema europeo di banche centrali. In particolare,il Trattato impone agli Stati membri che la propriabanca centrale sia indipendente dai governi e da qual-siasi altro organismo politico; le necessarie riformedebbono essere realizzate prima del passaggio allamoneta unica.

Nel quadro generale delineato dal Trattato, l’Isti-tuto monetario europeo e la Commissione hannosvolto un’utile opera di interpretazione e di approfon-dimento, indicando in maniera puntuale i criteri da se-guire nell’adeguamento degli ordinamenti nazionalialla normativa comunitaria, anche in considerazionedell’esigenza che l’applicazione di tale normativa siauniforme nei diversi paesi dell’Unione europea.

Aspetti qualificanti dell’indipendenza di ognibanca centrale nazionale ai fini della partecipazionedel paese alla moneta unica sono:

- il compito di perseguire come obiettivo primariola stabilità dei prezzi;

- la piena autonomia nel governo degli strumentidella politica monetaria, tassi di interesse e aggre-gati monetari e creditizi, in funzione dell’obietti-vo della difesa del valore interno ed esterno dellamoneta.

Alcune disposizioni previste nello schema di de-creto sono volte a rafforzare l’indipendenza della no-stra Banca centrale, che in verità, nei suoi aspetti fon-damentali è già realizzata nel nostro ordinamento.

Su un piano più elevato si pone la proposta dellaCommissione Bicamerale intesa a riconoscere allaBanca d’Italia rilevanza costituzionale, sancendone,nell’esercizio delle sue funzioni monetarie e di vigi-lanza, l’indipendenza e l’autonomia.

L’integrazione nel Sistema europeo di banchecentrali viene realizzata raccordando l’applicazione alivello nazionale degli atti relativi ai tassi di interesseufficiali e alle riserve obbligatorie e alle operazionisul mercato aperto a quanto deciso nella Banca cen-trale europea.

È importante sottolineare che, conformemente aquanto previsto dallo Statuto del Sistema europeo dibanche centrali, la partecipazione della Banca d’Italiaal Sistema non incide sullo svolgimento degli altricompiti che il legislatore nazionale le assegna, in pri-mo luogo quelli di vigilanza bancaria.

Lo schema di decreto legislativo contiene le di-sposizioni necessarie per assicurare la compatibilitàdel nostro ordinamento con il Trattato e con lo Statutodel Sistema europeo di banche centrali. Esso, oltreche alle Commissioni parlamentari, è stato sottopostoper il prescritto parere all’Istituto monetario europeo.Le norme che garantiscono l’integrazione della no-stra Banca entreranno in vigore per la gran parte almomento dell’adozione della moneta unica.

Lo Statuto della Banca d’Italia sarà modificato incoerenza con il decreto legislativo oggi in esame. IlConsiglio superiore della Banca ha già deliberato inmerito alle proposte di modifica, che saranno sottopo-ste all’approvazione dell’Assemblea straordinariadei partecipanti, convocata per il prossimo 19 marzo;esse saranno rese compatibili con il testo definitivodel decreto.

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Le modifiche dello Statuto della Banca seguiran-no quindi la procedura prevista per l’approvazionedel Presidente della Repubblica.

* * *

In Italia, la linea di condotta della politica mone-taria attuata negli scorsi anni, quella che prevarrà ne-gli anni a venire, è volta a indurre negli operatori, neilavoratori, negli imprenditori la convinzione che au-menti dei redditi possano essere realizzati unicamen-te attraverso una espansione dell’attività produttiva.

L’azione monetaria, talora necessariamente dura,ha contribuito fortemente alla convergenza della no-stra economia verso quelle dell’Europa con più con-solidate tradizioni di stabilità.

Le decisioni che verranno prese dalla Banca cen-trale europea avranno l’obiettivo di preservare la sta-bilità dei prezzi.

Le condizioni di competitività e di profittabilitàdelle nostre imprese, la crescita della produzione, laripresa dell’occupazione dovranno fare affidamentosempre più e soltanto su politiche del lavoro, salariali,del bilancio pubblico. Queste politiche dovranno in-fondere nuovo vigore all’investimento produttivo. Lopermette l’ampia disponibilità di risparmio, che at-tualmente si indirizza in misura significativa versol’estero.

Il rilancio dell’attività produttiva in Europa nelsuo complesso non potrà basarsi su manovre di com-petitività attuate attraverso il tasso di cambio dellamoneta comune; ciò contrasterebbe con l’obiettivoprioritario della stabilità della moneta. Questa dovràfondarsi sulla solidità del sistema produttivo, da ricer-care nel ridimensionamento dei bilanci pubblici e del-la pressione fiscale, nell’espansione dell’attività diinvestimento, in una maggiore flessibilità nell’impie-go dei fattori produttivi. Sono le condizioni indispen-sabili per il rafforzamento della crescita e per la crea-zione di nuova occupazione.

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INDAGINE CONOSCITIVA SULL’EVOLUZIONE DEL MERCATO MOBILIARE ITALIANO

Testo unico della disciplina in materia di intermediazione finanziaria

Audizione di Pierluigi Ciocca, Vice Direttore Generale della Banca d’Italia

Commissione Finanze della Camera dei Deputati

Roma, 27 gennaio 1998

Il convincimento della Banca d’Italia riguardoall’articolato proposto dalla Commissione è che essosegna un progresso notevole del nostro ordinamentonella disciplina degli intermediari e dei mercati finan-ziari. In questi due campi, di primario rilievo per laBanca d’Italia, il Testo unico della Finanza si raccor-da al Testo unico della Banca nel comporre una corni-ce giuridica moderna. Essa permette all’industriabancaria e finanziaria italiana di competere su un pie-de di parità con quelle degli altri paesi. Attività banca-ria e finanziaria come attività d’impresa; apertura in-ternazionale; concorrenza; autoregolamentazione; su-pervisione non troppo onerosa, attenta ai profili sia diefficienza-stabilità sia di informazione-trasparenza-correttezza: a questi principi - che la Banca d’Italianell’ultimo decennio ha sottolineato e praticato, mo-vendo da una eredità storica ben diversa - entrambi itesti unici si ispirano. Si configura un mercato regola-to di concorrenza: chiave di progresso per le impresebancarie e finanziarie che sapranno essere profittevo-li offrendo servizi di qualità a minimi costi; al tempostesso, miglior tutela, diretta e indiretta, del risparmioai sensi dell’art. 47 della Costituzione.

In materia di diritto societario la Commissione halavorato in un ambito circoscritto da due circostanze.La prima è insita nella delega stessa che il Governo haricevuto, relativa alle società italiane “emittenti titolisui mercati regolamentati”, del nostro o di altro paesedell’Unione europea. La seconda è che, mentre nellabanca e nei mercati finanziari il terreno era stato pre-parato nel corso di oltre un decennio, nel campo dellesocietà di capitali lo scarto fra la realtà e ogni archeti-po desiderabile era molto ampio: tanto ampio da in-durre a gradualismo, evitando sterili tentativi di far

politica economica, di breve respiro, attraverso unaparziale riforma del diritto delle società per azioni.

Ciò induce a riguardare con occhio pragmatico lesoluzioni prospettate in quest’ultimo campo. Esse so-no nel loro complesso opportune. Segnano un signifi-cativo avanzamento nella tutela “del risparmio e degliazionisti di minoranza”, come la delega richiede. So-no in linea con gli orientamenti della comunità finan-ziaria internazionale, raccolti anche attraverso un’ap-posita indagine condotta di recente dalla Bancad’Italia sulle piazze finanziarie di Londra e di NewYork. Rispondono a una impostazione di fondo, chela Banca d’Italia condivide e che rende la riforma deldiritto societario prospettata dalla Commissione or-ganica, seppure di necessità non completa. Non man-cheranno nuove occasioni di confronto sui temi gene-rali del diritto delle società. Anch’esse potrannoutilmente muovere dal principio secondo cui concor-renza e contendibilità degli assetti proprietari, auto-nomia di chi amministra le imprese, tutela di soci ecreditori sono obiettivi da perseguire congiuntamentee da ultimo fra loro non contrastanti. Nella legge dele-ga l’accento è posto sul terzo elemento della triade: inparticolare, sulla tutela diretta degli azionisti di mino-ranza attraverso specifici istituti giuridici. Questaprecisa indicazione del Parlamento è stata ovviamen-te recepita dalla Commissione. Una miglior protezio-ne degli azionisti di minoranza risponde a criteri digiustizia distributiva. Amplia altresì il mercato, ac-centua la concorrenza e la contendibilità degli assettiproprietari, abbassa il costo del capitale. Al tempostesso, il presupposto fondamentale della tutela dei fi-nanziatori e dei soci di minoranza è nella profittabilitàdell’impresa, affidata ad amministratori dotati di au-

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tonomia in un sistema efficiente anche perché inscrit-to in mercati finanziari regolati e concorrenziali e im-perniato su buone norme di diritto societario.

Le tre parti dell’articolato - mercati finanziari,intermediari finanziari, diritto societario - costituisco-no quindi nell’intenzione della Commissione un tut-to. Nel diritto societario, anche là dove la lettera e lospirito della delega hanno portato a norme molto piùgarantiste delle attuali per le minoranze, vanno consi-derati i complementi, o temperamenti, a sostegno del-la contendibilità e dell’autonomia imprenditorialerinvenibili in altre norme concernenti non solo il dirit-to societario, ma anche gli intermediari e i mercati fi-nanziari.

Le scelte salienti dell’articolato vengono quiesposte in forma sintetica, rinviando al documentodescrittivo consegnato agli atti per una più dettagliataanalisi dei mutamenti normativi prospettati.

Disciplina dei mercati

In tema di mercati finanziari il testo unico sanci-sce e perfeziona le soluzioni profondamente innovati-ve introdotte dal decreto legislativo n. 415/96, che harecepito la direttiva comunitaria in materia di servizidi investimento.

La concorrenza tra mercati, accentuata dalla co-siddetta globalizzazione finanziaria internazionale edall’integrazione europea, sollecita il potenziamentodell’imprenditorialità nell’offerta di servizi finanzia-ri qualificati a prezzi competitivi. L’organizzazionedella Borsa e dei mercati mobiliari come istituzionipubbliche viene superata attraverso la costituzione disocietà a capitale privato deputate a gestire le strutturee dotate di poteri di autoregolamentazione.

È stata realizzata una netta ripartizione tra la ge-stione dei mercati privatizzati, attribuita agli operato-ri, e la vigilanza di competenza delle autorità. Le so-cietà di gestione della Borsa e degli altri mercatidivengono parte attiva nel processo di produzionenormativa. Godono di ambiti di autoregolamentazio-ne nelle materie funzionali al loro scopo sociale e del-la possibilità di svolgere mansioni di vigilanza, pro-prie o su delega della Consob.

L’autoregolamentazione riguarda in particolarel’ammissione, l’esclusione, la sospensione degli stru-menti finanziari e degli operatori dal mercato; le rego-le di negoziazione; la diffusione di informazioni sugliscambi. Le modalità di esercizio di questi poteri sonoindicate nei regolamenti dei mercati, che le società digestione presentano alle autorità per l’approvazione.Gli organismi pubblici di vigilanza verificano la coe-renza dell’autoregolamentazione con i principi gene-rali della supervisione, volti all’integrità dei mercatie alla tutela degli investitori.

Tale schema è in parte già realizzato. La Consobha approvato il regolamento presentato dalla BorsaS.p.A. per la gestione dei mercati azionario, obbliga-zionario (MOT), dei derivati sull’indice MIB30 e del-le opzioni su singoli titoli. Relativamente ai titoli diStato, il Ministero del Tesoro - che ha varato un de-creto quadro sul funzionamento del mercato - appro-verà i regolamenti che la MTS S.p.A. e la MIF S.p.A.stanno elaborando per le negoziazioni all’ingrosso edei derivati. Il coordinamento fra le società di gestio-ne che si sono costituite (Borsa, MTS e MIF) e il rias-setto della configurazione dei mercati è in via di defi-nizione. Sta ora agli operatori saper scegliere lesoluzioni più idonee, meno costose, più funzionali,competitive.

La supervisione dei mercati regolamentati com-pete alla Consob, che può financo sostituirsi alle so-cietà di gestione dei mercati stessi in casi estremi dinecessità e urgenza (art. 88).

Alla Banca d’Italia, anche nella prospettiva dellabanca centrale unica in Europa, viene formalmentericonosciuta la responsabilità di supervisione suimercati rilevanti per la politica monetaria: i mercatiche la Banca da sempre cura con attenzione e su cuisi determina la struttura dei tassi di interesse sullediverse scadenze. Sono tali attualmente il mercatotelematico dei titoli di Stato (MTS) (art. 98) e quellodei fondi interbancari (MID) (art. 112). La centralitàper le pubbliche finanze dei mercati “all’ingrosso”dei titoli di Stato assegna al Ministero del Tesoro ipoteri di autorizzazione, disciplina e approvazionedei regolamenti.

I nuovi compiti di sorveglianza saranno volti allecondizioni ordinate e alla liquidità negli scambi,all’accesso paritario alle negoziazioni di tutti gli in-

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termediari, all’efficienza informativa per una correttatrasmissione degli impulsi della politica monetaria.Nello svolgimento di questa attività l’Istituto si atter-rà al principio di minimizzare i costi della regolamen-tazione, per sé e soprattutto per gli operatori.

La liberalizzazione, che ha già interessato la con-duzione quotidiana dei mercati, viene estesa alla ge-stione accentrata di strumenti finanziari e di titoli diStato. Oggi essa si impernia sulla Monte Titoli e sulsistema del Conto accentrato titoli di Stato (CAT)presso la Banca d’Italia, che custodiscono rispettiva-mente 286 mila miliardi di lire di azioni e obbligazio-ni private e 1,9 milioni di miliardi di titoli di Stato (va-lori nominali in lire al 31.12.1997). Ciò comporteràil venir meno del monopolio sull’accentramento deititoli privati, oggi spettante per legge alla Monte Tito-li; la dismissione della partecipazione della Bancad’Italia nella società sarà graduale. Al Ministro delTesoro è altresì conferito il potere di disciplinare lagestione accentrata dei titoli di Stato, ivi compresi isoggetti responsabili e i criteri per lo svolgimentodell’attività.

Alla Banca d’Italia e alla Consob è stata attribuitala vigilanza sulle società di gestione accentrata distrumenti finanziari, con l’obiettivo di “assicurare latrasparenza, l’ordinata prestazione dei servizi, la tute-la degli investitori”. La possibilità che si realizzi unapluralità di società di gestione in concorrenza tra loronon è peraltro scontata. In prospettiva potrebbe im-porsi un legame strutturale tra i due gestori di deposi-to accentrato (Monte Titoli e CAT), anche in relazioneai collegamenti tra i depositari centrali europei cherenderebbero utile la creazione di un “singolo puntonazionale di accesso” per il regolamento delle transa-zioni internazionali. Per i titoli di Stato, il trasferi-mento delle procedure necessarie al funzionamentodei conti accentrati richiede tempi che consentano dinon vanificare gli investimenti realizzati e di non im-poverire la capacità del sistema di offrire un servizioefficiente, rilevante anche ai fini del finanziamentodel Tesoro. Non a caso anche altre banche centrali eu-ropee (Belgio, Gran Bretagna, Grecia e Spagna) fun-gono da gestori accentrati per i titoli pubblici.

La definizione dei futuri assetti delle società digestione accentrata dovrà infine tener conto della

emananda disciplina sulla dematerializzazione deglistrumenti finanziari, obbligatoria per i titoli quotati efacoltativa per gli altri. La disciplina verrà emanatanell’ambito delle norme delegate previste dalla leggeper l’introduzione dell’euro (n. 433/97). Nelle espe-rienze internazionali ove la dematerializzazione è sta-ta introdotta per legge è previsto un regime di unicitàdelle istituzioni di deposito accentrato.

Disciplina degli intermediari

L’esigenza di una revisione normativa è partico-larmente sentita nel comparto del risparmio gestito.In forte espansione, esso è interessato da una concor-renza estera potenzialmente agguerrita. Degli oltre1.300 fondi comuni e comparti di società di investi-mento a capitale variabile (SICAV) operanti in Italiaalla fine del 1997, più della metà fanno capo a soggettiesteri.

La quota delle attività finanziarie delle famiglieitaliane amministrata da terzi è salita dal 10 per centodel 1990 al 33 del 1997 (un milione di miliardi di lire,di cui poco più di 1/3 costituito da gestioni patrimo-niali individuali). Essa tuttavia è ancora inferiore aquella media dei paesi del G7 (41 per cento).

L’espansione del risparmio dato in gestione è fon-damentalmente connessa con un duplice processo, al-trove in atto da tempo e avviatosi nell’ultimo decennioanche in Italia. Da un lato, una quota crescente del flus-so del risparmio nazionale (più di 1/3) è espressa dailavoratori dipendenti o pensionati e dalle loro famiglie.Dall’altro lato, una quota crescente del risparmio di talilavoratori si investe in attività finanziarie - depositi,prima, titoli oggi e in prospettiva - piuttosto che in beniimmobili. In Italia la ricchezza finanziaria di queste fa-miglie costituisce oggi il 70 per cento circa dellostocktotale delle attività finanziarie delle famiglie (3,5 mi-lioni di miliardi). Fra il 1987 e il 1995 essa è media-mente salita da 37 a 67 milioni di lire per famiglia dilavoratore dipendente e da 47 a 142 milioni per fami-glia di pensionato (Banca d’Italia,Relazione annuale,1997, Tav. D6, pag. 156). La relativa esiguità e il costodi amministrazione diretta dei possessi individuali e lagigantesca dimensione del loro aggregato rendonoeconomicamente sempre più conveniente l’affida-

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mento in gestione di questi fondi dei lavoratori-ren-tiers a investitori professionali.

La professionalità richiesta per le gestioni inmonte e per quelle individuali è analoga. Nonostanteciò, nell’ordinamento vigente tali attività non posso-no essere svolte da uno stesso soggetto, ma richiedo-no l’intervento di distinti operatori:

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Inoltre, la gamma dei prodotti è ristretta da una di-sciplina di legge che fissa analiticamente i vari aspettidella gestione del portafoglio e fa dei tipi di organismidi investimento collettivo del risparmio (OICR) un“numero chiuso”. Nuovi tipi di OICR possono esseredunque introdotti solo con apposite leggi.

Lo schema predisposto dalla Commissione scio-glie entrambi i nodi.

La segmentazione di attività viene superata con lacreazione della figura delgestore unico (art. 34). Lesocietà di gestione del risparmio vengono abilitate invia esclusiva a offrire congiuntamente i servizi di ge-stione individuale e collettiva (fondi comuni, SICAV,fondi pensione). Le SIM, le banche e le società fi-duciarie continueranno a poter prestare in via direttail solo servizio di gestione individuale. Il divieto perla società di gestione di prestare altri servizi di inve-stimento limita i conflitti d’interesse tra gestore egestito.

La nuova impostazione avvicina il nostro sistemaa quelli esteri, dove simili soluzioni si sono già affer-mate da tempo. Anticipa il progetto di direttiva comu-nitaria sulle gestioni collettive in discussione pressol’Unione europea.

L’accentramento delle funzioni diasset manage-ment è consentito anche nell’ambito della sola gestio-ne dei fondi comuni. Superando l’attuale normativache riserva la gestione del fondo alla società che lo haistituito, si rimette all’autonomia organizzativa degliintermediari l’eventuale separazione delle attività dipromozione e di quelle di gestione: queste potrannoessere affidate a distinte società.

L’unificazione della funzione diasset manager siriflette sull’autorizzazione delle società di gestionedel risparmio. Essa diviene unica, si incentra sul sog-getto gestore e non più sui singoli fondi. A confermadel carattere tecnico dei controlli, la competenza au-torizzativa viene trasferita dal Ministero del Tesoroalla Banca d’Italia, sentita la Consob.

La distinzione tra la gestione individuale e quellacollettiva permane. L’elemento fiduciario, presentein ambedue, assume rilevanza particolare nella ge-stione collettiva. Nelle gestioni effettivamente indivi-duali spetta all’investitore di definire i contenuti delcontratto gestorio, di concorrere alla scelta delle ca-ratteristiche dei titoli oggetto di investimento. Neconsegue che il controllo di tale forma di attività deveconsistere essenzialmente in regole di informazionealla clientela, di corretto comportamento negoziale,di trasparenza delle operazioni, regole che competeistituzionalmente alla Consob dettare e far rispettare.Nelle gestioni collettive è invece il gestore ad assu-mere un ruolo preminente. Il risparmiatore può soloaderire alla proposta del gestore o recedere attraversola liquidazione o la cessione della quota. Ne consegueun maggior rilievo della tutela del risparmiatore attra-verso la vigilanza prudenziale.

L’accentramento delle due forme di risparmio ge-stito presso un unico soggetto consentirà di superareil diffuso fenomeno delle gestioni solo formalmentepersonalizzate e di valorizzare i tratti distintivi deidue servizi. Per un verso, la riduzione dei costi indottadalle economie di scala abbasserà l’importo minimooltre il quale la gestione può essere effettivamente in-dividuale. Per l’altro, l’offerta congiunta di entrambii servizi permetterà agli intermediari di indirizzare irisparmiatori verso la forma di gestione più coerentecon le loro esigenze. I più ampi poteri di vigilanza at-tribuiti agli organi di controllo contribuiranno a ren-dere effettiva questa distinzione.

Estendendo alle gestioni collettive la delegifica-zione - come nel T.U. bancario e nel decreto Eurosim- le norme attuali di rango primario, che fissano le ca-tegorie di fondi comuni, vengono sostituite da previ-sioni che demandano alle autorità amministrative ladefinizione di tutti gli aspetti connessi con il funzio-namento di tali organismi. Il relativo potere regola-

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mentare è ripartito tra il Ministero del Tesoro (art. 38),la Consob e la Banca d’Italia (art. 10).

Al Ministero è attribuito il compito di definire glischemi di funzionamento, le principali caratteristi-che, delle varie categorie di prodotti offerti dalle so-cietà di gestione dei fondi aperti e chiusi e dalle SI-CAV.

Alla Consob spetta di stabilire, in base ai principidi correttezza e trasparenza, le regole di comporta-mento e gli obblighi informativi ai quali devono atte-nersi le società di gestione e le SICAV.

Alla Banca d’Italia viene demandata la definizio-ne degli aspetti concernenti la gestione del portafo-glio degli OICR, ora affidata prevalentemente allalegge. Vengono confermati gli altri compiti dellaBanca d’Italia in materia prudenziale e di organizza-zione amministrativa e contabile degli OICR e dellesocietà di gestione. Questa scelta è parsa opportunaper:

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La ripartizione per finalità dei compiti di supervi-sione è riferita a tutti gli intermediari: il contenimentodel rischio e la stabilità patrimoniale sono di compe-tenza della Banca d’Italia, la trasparenza e la corret-

tezza dei comportamenti sono demandati alla Consob(art. 3).

La rilevanza che i fenomeni di gruppo vanno as-sumendo per l’esercizio dell’attività finanziaria e laconnessa esigenza di un rafforzamento dei controlliprudenziali hanno indotto a introdurre regole di vigi-lanza su base consolidata applicabili ai gruppi finan-ziari che comprendono SIM o società di gestione delrisparmio.

Il governo societario

La nuova disciplina del diritto societario realizzaindubbi progressi sul versante della tutela delle mino-ranze attraverso gli istituti di tutela diretta. Le modifi-che riguardano segnatamente: la riduzione delle so-glie di partecipazione azionaria previste dal codicecivile per la convocazione dell’assemblea, per la de-nunzia al collegio sindacale, per la denunzia al tribu-nale; l’attribuzione a una minoranza qualificata dellalegittimazione a esperire in via surrogatoria l’azionesociale di responsabilità; la nomina da parte della mi-noranza di uno o più membri del collegio sindacale;l’applicazione all’assemblea straordinaria di nuoviquorum deliberativi volti a tutelare le minoranze “at-tive”.

Le modifiche proposte mirano altresì ad accre-scere l’efficacia del controllo del collegio sindacalesulla gestione nel suo complesso, senza ingerenze delcollegio nel merito delle scelte gestionali e senza in-trodurre istituti quali il comitato di sorveglianzadell’ordinamento tedesco. Vengono rafforzati i poteriinformativi dei sindaci e la collaborazione tra il lorocollegio e le società di revisione dei bilanci. L’inseri-mento di membri del collegio espressi dalla minoran-za - ferma restando l’autonomia e l’imparzialità ditutti i componenti del collegio sindacale - concorrealla dialettica interna alla società. L’interdipendenzatra rilevazioni contabili e fatti gestionali impegna co-munque i sindaci a esercitare una vigilanza di altoprofilo sull’adeguatezza e sull’affidabilità del siste-ma amministrativo-contabile, mentre le verifiche dicontabilità vengono affidate alle società di revisione,supervedute dalla Consob, eliminando così le dupli-cazioni oggi esistenti.

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Le modifiche al reato di insider trading - riquali-ficato come abuso di informazioni privilegiate - ina-spriscono le pene e precisano la condotta penalmenterilevante. La fattispecie principale ricorre quandol’agente compie operazioni su strumenti finanziari“avvalendosi” di informazioni privilegiate: deve sus-sistere un nesso causale tra possesso dell’informazio-ne privilegiata e compimento dell’operazione.

Muovono decisamente nella direzione di favorirela concorrenza e l’efficienza del mercato mobiliare edel sistema produttivo, come pure la contendibilitàdegli assetti proprietari, le innovazioni in materia dipartecipazioni incrociate, sollecitazione all’investi-mento, deleghe di voto, patti di sindacato.

La Commissione ha ritenuto di riproporre i limitiagli incroci azionari oggi vigenti. La soglia del 2 percento sia per la comunicazione delle partecipazioni ri-levanti sia per le partecipazioni reciproche tra societàquotate è stata confermata come regola generale. Èstato consentito tuttavia l’innalzamento del limite de-gli incroci al 5 per cento previa autorizzazionedell’assemblea di entrambe le società. Pur rendendomeno disagevole la realizzazione di accordi indu-striali attraverso partecipazioni incrociate, i limiti re-stano più stringenti di quelli previsti in altri paesi (10per cento in Francia, 25 per cento in Germania). Siprivilegia la contendibilità del controllo. La soluzio-ne tiene conto del ruolo importante che nella realtàitaliana i possessori di blocchi di partecipazioni anchedi entità limitata tuttora svolgono attraverso patti disindacato e altre forme coalizionali di controllo.

Nella materia della sollecitazione all’investimen-to viene favorita l’informativa al mercato. Le innova-zioni più significative consistono nel prolungamentodegli obblighi di informazione a carico degli emitten-ti (dal momento della sollecitazione, fissata nel pro-spetto, a tutto il periodo di vita dei titoli diffusi tra ilpubblico) e nella sottoposizione delle società nonquotate ma con titoli diffusi alle regole in tema di co-municazioni al pubblico e ai poteri informativi eispettivi della Consob.

Le nuove norme ipotizzano altresì il venir menodel regime esonerativo vigente per l’offerta delle ob-bligazioni bancarie non destinate alla quotazione. Glistrumenti finanziari emessi dalle banche per la raccol-ta di fondi rimborsabili sono in tal modo sottoposti al-

le regole della sollecitazione, anche se in una formaattenuata stabilita dalla Consob previa intesa con laBanca d’Italia. L’attuale regime di esonero per le ban-che discende da una previsione comunitaria che basala deroga sull’esistenza di forme di controllo pubbli-co finalizzate alla tutela del risparmio. Altri paesi -Germania, Belgio, Olanda, Spagna - si avvalgono,sia pure con modalità differenziate, della facoltà diesenzione accordata dal diritto comunitario. La speci-ficità della funzione bancaria suggerisce di procederecon la massima cautela nel processo di assimilazionedegli obblighi informativi delle banche a quelli dellealtre società. Il regolamento Consob dovrà essere se-lettivo nella determinazione degli obblighi di un’in-formazione continua a favore dei sottoscrittori di ob-bligazioni e altri strumenti finanziari emessi dallebanche.

La disciplina delle deleghe di voto accoglie ingran parte soluzioni prospettate in precedenti inizia-tive parlamentari. È apprezzabile per il coinvol-gimento degli azionisti di minoranza nelle vicenderilevanti della società, per la visibilità dei processidi aggregazione del consenso, per le possibilità insi-te nello strumento delle deleghe di procedere al ri-cambio del management.

Oltre a rimuovere gli ostacoli normativi che a par-tire dal 1974 hanno posto limiti quantitativi e sogget-tivi alla rappresentanza in assemblea, la normativadelinea una procedura trasparente e flessibile per lasollecitazione e la raccolta delle deleghe. La sollecita-zione può essere promossa da uno o più soci (commit-tenti) in possesso di una partecipazione qualificatanella società (1 per cento); ad associazioni di numero-si piccoli azionisti in possesso di determinati requisitiè consentito di raccogliere deleghe con modalità sem-plificate esclusivamente tra i propri associati e di ri-portare in assemblea la volontà unica, o diversificata,di questi. Il controllo sulla trasparenza e sulla corret-tezza in materia di deleghe - nei diversi momenti dellacommittenza, intermediazione, sollecitazione, rac-colta - è attribuito alla Consob.

L’elemento personalistico che caratterizza ilsettore della cooperazione risulta intaccato dallaestensione ad esso della normativa in tema di delegheconcepita per le società di capitali. Tuttavia la Com-missione ha ritenuto preferibile applicare la discipli-na in modo generalizzato a tutte le società quotate nei

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mercati regolamentati italiani e comunitari, incluse lebanche popolari. Per questa categoria di banche, im-portante nel sistema bancario italiano, ci si potrebbelimitare ad ampliare la portata della vigente disciplinacivilistica che regola la rappresentanza in assembleanelle società cooperative.

Anche in connessione con la disciplina delle dele-ghe, si è tenuto in considerazione l’interesse di quegliinvestitori che, non avendo intenzione di parteciparealle vicende della società neppure mediante lo stru-mento delle deleghe di voto, preferiscono un rendi-mento dei titoli più elevato o più sicuro. Il testo propo-sto dalla Commissione opportunamente riconosceampi margini all’autonomia statutaria nel definire iprivilegi patrimoniali spettanti alle azioni di rispar-mio, a fronte dell’assenza del diritto di voto.

Al fine di rendere più trasparenti gli assetti di con-trollo delle società quotate e di facilitarne il ricambio,è ispirata la disciplina dei patti parasociali. Essa pre-vede precise regole di pubblicità (pena la nullità delpatto); fissa in tre anni l’eventuale limite temporale didurata; stabilisce la possibilità di recedere senza pre-avviso nel caso in cui uno dei contraenti aderisca aun’offerta pubblica di acquisto totalitaria.

L’istituto che più degli altri rischia di configurarein termini di conflitto le due finalità fondamentali -tutela delle minoranze e contendibilità degli assettiproprietari - è naturalmente quello dell’offerta pub-blica d’acquisto. Il rischio è più grave qualora l’ipote-si della Commissione in materia di OPA venga consi-derata a sé stante. Se si trascura il forte impulso chel’articolato dà attraverso altre norme e istituti alla in-formazione, alla efficienza dei mercati finanziari, allaconcorrenza e quindi alla stessa contendibilità degliassetti proprietari, può apparire che la soluzione inmateria di OPA vada a scapito della contendibilità, tu-telando “eccessivamente” gli azionisti di minoranza.

Nel 1992 il legislatore italiano, ispirandosiall’esperienza della maggior parte dei paesi europei,ha introdotto nel nostro ordinamento l’OPA obbliga-toria parziale a prezzo pieno per il trasferimento delcontrollo di una società quotata. La disciplina ha subi-to mostrato gravi difetti: la complessità e quindi laonerosità delle acquisizioni; vistose lacune, come lamancata considerazione degli acquisti concertati;l’eccessivo dettaglio e la scarsa flessibilità, causa di

frequenti elusioni; l’assenza di coordinamento con icontrolli sugli assetti proprietari di talune categorie diimprese, tra cui le banche; la mancanza di un generalepotere regolamentare di attuazione delle norme legi-slative, cosicché la soluzione di delicate questioni,come l’ammissibilità dei rilanci, ha potuto essere for-nita solo a livello di casi concreti. Il collegamento nel-la legge vigente dell’obbligo di OPA all’acquisizionedel controllo rende oneroso, talvolta dubbio, l’accer-tamento delle soglie di partecipazione rilevanti. Il ca-rattere parziale dell’OPA tutela in modo inadeguatogli azionisti che non abbiano fiducia nei nuovi con-trollanti. D’altra parte, l’obbligo di corrispondere ilprezzo pieno agli azionisti di minoranza accresce ilcosto del trasferimento del controllo.

Il testo proposto dalla Commissione prevede unapositiva, drastica semplificazione, che dà certezza al-la normativa. Sono ridotte le fattispecie di OPA obbli-gatoria e delegificate le procedure di svolgimentodell’offerta, in gran parte rimesse al regolamento del-la Consob.

Nella disciplina dell’OPA obbligatoria, alla tuteladegli azionisti di minoranza è funzionale la natura to-talitaria dell’OPA, all’efficienza del mercato del con-trollo la determinazione di un prezzo che, tenendo an-che conto di quelli di mercato, risulta inferiore aquello previsto dalla disciplina vigente.

Sul piano dell’equità non è pacifico che gli azio-nisti di minoranza abbiano diritto di condividere pie-namente il premio per l’acquisizione del pacchetto dicontrollo. Il prezzo pagato, infatti, può incorporare,attualizzati, anche i maggiori utili che l’acquirente ri-tiene di poter far conseguire alla società per la qualitàspeciale della propria conduzione. Ciò spiega comesistemi finanziari particolarmente evoluti, comequello statunitense, non conoscano l’istituto del-l’OPA obbligatoria.

L’introduzione di una soglia fissa risolve i proble-mi connessi con la difficoltà di determinare caso percaso la sussistenza del controllo. È di necessità stru-mento imperfetto, in quanto destinato a operare in unsistema duale quale quello italiano, caratterizzato dal-la netta prevalenza di società con assetti proprietarifortemente concentrati e da un numero esiguo di gran-di società a capitale diffuso. La Commissione ha indi-viduato la soglia fissa nel 30 per cento del capitale

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(come nel Regno Unito, 33 per cento in Francia); inol-tre, tenendo conto della realtà delle società ad aziona-riato diffuso, ha consentito alla Consob di abbassareil limite sino al 15 per cento. Si tratta di soluzionisenz’altro ragionevoli e nondimeno opinabili. Uneventuale innalzamento e l’unificazione della sogliaaccrescerebbero la contendibilità del controllo, am-pliando i margini per le acquisizioni esenti da obbligodi OPA; una riduzione produrrebbe effetti di segnocontrario. Analogamente, la contendibilità del con-trollo sarebbe favorita da una ulteriore riduzione, pu-re praticabile, del prezzo rispetto a quanto propostonello schema di decreto.

L’obbligo di OPA non sussiste in capo a chi acqui-sti la partecipazione rilevante a seguito di un’offertapreventiva totalitaria. Se si accordasse l’esenzioneanche in caso di OPA volontaria parziale si favorireb-be l’efficienza del mercato del controllo societario, ascapito tuttavia della tutela degli investitori e dellacertezza e semplicità della normativa.

Altre novità di rilievo sono costituite dall’appli-cazione della normativa anche agli azionisti che ab-biano effettuato acquisti di concerto, dall’introduzio-ne del diritto del controllore di acquistare coat-

tivamente il capitale residuo quando questo si sia ri-dotto al di sotto del 2 per cento (c.d.squeeze-out),dall’ammissione di un sistema di asta per le offerteconcorrenti, dalla possibilità per l’assemblea di auto-rizzare tattiche difensive in caso di OPA ostili.

Conclusioni

In conclusione, il risultato del lavoro svolto dallaCommissione è positivo.

L’ammodernamento della normativa dei mercatie degli intermediari realizzato dal nuovo testo unicoaccresce il potenziale di competitività, efficienza etrasparenza del sistema finanziario italiano.

In materia societaria gli interventi, secondo uncriterio di gradualità che tiene conto della configura-zione attuale del sistema delle imprese, rafforzano latutela delle minoranze e del risparmio sia con specifi-ci istituti giuridici, sia favorendo il mercato e la con-correnza. La collocazione delle modifiche in un testounico non implica la definitività delle soluzioni népreclude che futuri progetti di riforma possano coin-volgere altri istituti del diritto societario.

In data 20 febbraio, il Consiglio dei Ministri ha approvato, in via definitiva, il Testo unico delle disposizioni in materiadi mercati finanziari. Rispetto all’articolato approvato in prima lettura dal Consiglio dei ministri il 19 dicembre 1997 -- inordine al quale il Vice Direttore Generale della Banca d’Italia, dott. Pierluigi Ciocca, ha riferito nel corso dell’Audizioneparlamentare, il cui testo precede questa nota -- si riportano di seguito le principali modifiche, apportate dal Governo ancheal fine di tener conto dei pareri trasmessi dalle competenti Commissioni parlamentari.

1. La soglia rilevante ai fini dell’obbligo di offerta pubblica di acquisto successiva è stata fissata per tutte le società al 30per cento, essendo venuta meno la possibilità per la Consob di fissare soglie inferiori, fino a un minimo del 15 per cento, perle società a elevata capitalizzazione e ad azionariato particolarmente frazionato. Inoltre è stata prevista l’esclusionedell’OPA totalitaria successiva quando l’acquisto di una partecipazione superiore al 30 per cento sia avvenuto in seguitoa un’offerta pubblica preventiva promossa su almeno il 60 per cento delle azioni ordinarie. L’efficacia dell’OPA preventivaè condizionata all’approvazione dei soci di minoranza.

2. L’applicabilità della disciplina delle deleghe di voto è stata esclusa per le società cooperative -- tra cui rientrano le ban--che popolari -- per le quali è stata annunciata la presentazione di un’apposita iniziativa legislativa.

3. Le obbligazioni, gli altri titoli di debito emessi da banche e i prodotti assicurativi sono stati esentati dalla disciplina dellasollecitazione all’investimento e dei conseguenti obblighi di informazione al mercato.

4. L’ampliamento dei poteri investigativi della Consob in materia diinsider trading non è stato confermato, per tener contodel parere delle competenti Commissioni del Senato che lo hanno giudicato non in linea con i principi del nostro ordinamento.

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Appendice

Serie statistiche

Congiuntura esteraTav. a1 — Prodotto lordo, deflatore e saldo delle partite correnti

» a2 — Produzione industriale» a3 — Prezzi al consumo» a4 — Prezzi alla produzione dei manufatti» a5 — Tassi d’interesse sui mercati monetari» a6 — Tassi d’interesse e corsi azionari sui mercati finanziari» a7 — Tassi d’interesse e premio/sconto del dollaro statunitense sui mercati internazionali» a8 — Quotazioni delle principali valute e dell’oro» a9 — Tassi di cambio effettivi nominali» a10 — Tassi di cambio effettivi reali» a11 — Tassi di cambio effettivi reali intra UE» a12 — Esposizione verso l’estero del sistema creditizio italiano

Congiuntura italianaTav. a13 — Conto economico delle risorse e degli impieghi

» a14 — Produzione industriale e indicatori d’opinione Isco» a15 — Forze di lavoro, occupazione e disoccupazione» a16 — Indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati» a17 — Indice dei prezzi alla produzione dei prodotti industriali venduti sul mercato interno» a18 — Valori medi unitari in lire dei manufatti esportati» a19 — Valori medi unitari in lire dei manufatti importati» a20 — Bilancia dei pagamenti» a21 — Posizione della Banca d’Italia e dell’UIC verso l’estero

Moneta, credito e tassi d’interesseTav. a22 — Formazione del fabbisogno del settore statale

» a23 — Copertura del fabbisogno del settore statale» a24 — Consistenza del debito delle Amministrazioni pubbliche» a25 — Base monetaria(variazioni) e finanziamento del Tesoro» a26 — Base monetaria e operazioni della Banca d’Italia: medie di dati giornalieri» a27 — Base monetaria(consistenze)» a28 — Operazioni in titoli di Stato di BI-UIC» a29 — Aste dei Buoni ordinari del Tesoro» a30 — Operazioni pronti contro termine in titoli da parte della Banca d’Italia» a31 — Acquisti pronti contro termine di valuta da parte della Banca d’Italia» a32 — Operazioni in BOT in via definitiva della Banca d’Italia: metodo dell’asta competitiva» a33 — Tassi ufficiali» a34 — Tassi d’interesse» a35 — Tassi d’interesse bancari: operazioni di raccolta in lire con la clientela residente» a36 — Tassi d’interesse bancari: operazioni di prestito in lire alla clientela residente» a37 — Banche: principali voci di situazione» a38 — Banche: impieghi e titoli» a39 — Banche: depositi e obbligazioni» a40 — Patrimonio di vigilanza e requisiti patrimoniali» a41 — Fondi comuni mobiliari di diritto italiano: portafoglio titoli e patrimonio netto» a42 — Fondi comuni mobiliari di diritto italiano: acquisti netti di titoli» a43 — Attività di gestione patrimoniale» a44 — Emissioni nette di valori mobiliari» a45 — Condizioni di emissione dei BTP, CCT e CTZ» a46 — Mercato mobiliare: rendimenti attesi e indici di capitalizzazione» a47 — Moneta» a48 — Attività liquide» a49 — Attività finanziarie» a50 — Credito» a51 — Moneta (M2) e contropartite

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AVVERTENZE

Le elaborazioni, salvo diversa indicazione, sono eseguite dalla Banca d’Italia.

Segni convenzionali:— quando il fenomeno non esiste;.... quando il fenomeno esiste ma i dati non si conoscono;.. quando i dati non raggiungono la cifra significativa dell’ordine minimo considerato.

I dati riportati fra parentesi sono provvisori, quelli fra parentesi in corsivo sono stimati.Le Note metodologiche alle tavole sono riportate alle pagg. 63a--70a.

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Tav. a1Prodotto lordo, deflatore e saldo delle partite correnti

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Tav. a3Prezzi al consumo(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)


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Tav. a4Prezzi alla produzione dei manufatti(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)


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Tav. a5Tassi d’interessesui mercati monetari(valori percentuali)


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Note metodologiche

Tav. a1

Fonte: OCSE, Istat e statistiche nazionali.

I dati annuali del saldo corrente non coincidono neces-sariamente con la somma dei dati trimestrali destagiona-lizzati.

Tav. a2

Fonte: Istat e statistiche nazionali.

Per l’Italia: cfr. lanotametodologicaallaTav. a14.

Tav. a3

Fonte: Istat estatistichenazionali.

Per l’Italia : indicedel costo dellavita; cfr. lanotameto-dologicaallaTav. a16.

Per il RegnoUnitoprezzi al consumoal nettodegli inte-ressi sui mutui ipotecari.

Tav. a4

Fonte: OCSE, elaborazioni su dati ENI e Istat, statisti-chenazionali.

Incluselefonti energeticheei loroderivati. Per gli StatiUniti: prezzi allaproduzionedi beni industriali; per laGer-mania: regioni occidentali; per l’Italia : laseriefariferimen-to al prezzo dell’output della trasformazione industriale“allargata”, estesacioèallefonti energeticheederivati.

Tav. a5

Fonte: statistichenazionali.

Tassi ufficiali di riferimento. Per laFrancia: tasso di in-tervento; per il RegnoUnito: base rate; per il Canada: offi-cial bank rate; per tutti gli altri paesi: tasso di sconto.

Tassi di mercato monetario. Per gli Stati Uniti: tassosui certificati di deposito a 3 mesi; per il Giappone: callrate (uncollateralized) a3mesi; per laGermania: tassosuiprestiti bancari a3 mesi; per laFrancia, l’Itali ae il RegnoUnito: tasso interbancario a 3 mesi; per il Canada: primecorporate paper a3 mesi.

Tav. a6

Fonte: statistichenazionali.

Tassi sulle obbligazioni: rendimenti lordi (mercato se-condario).Pergli Stati Uniti: titoli eobbligazioni del Tesoroa10 anni; per laGermania: obbligazioni pubblichea9-10anni;per il Giappone,laFrancia,il RegnoUnitoeil Canada:

obbligazioni pubblichea10 anni; per l’Italia : rendimentosui BTP guidaa10 anni quotati sul mercato telematico.

Indici azionari base1988=100.Per gli Stati Uniti: indicecomposito Standard and Poor; per il Giappone: indiceTopix dellaBorsavalori di Tokio; per laGermania: indiceFaz Aktien; per laFrancia: indiceCAC 40; per l’Italia : in-diceMIB; per il RegnoUnito: F.T. Al l Shares; per il Cana-da: indicecomposito dellaBorsavalori di Toronto (quota-zioneallachiusura).

Tav. a7Fonte: statistichenazionali.

Il premioeloscontoaterminedel dollaroUSA sonocal-colati comedifferenzialetrai tassi di interesse riportati nel-la tavola.

Tav. a8Fonte: per lequotazioni dell’oro, FMI.

Dati medi nel periodo, eccetto che per le quotazionidell’oro (dati di fineperiodo).

Tav. a9I tassi di cambioeffettivi nominali sonocalcolati ciascu-

norispettoallevalutedi 24partner commerciali. Per il me-tododi calcolocfr. lanota: Nuovi indicatori di tasso di cam-bio effettivo nominale e reale.

Tav. a10Fonte: elaborazioni sudati FMI, OCSEestatistichena-

zionali.

I tassi di cambio effettivi reali sono calcolati sullabasedei prezzi allaproduzionedei manufatti di 25 paesi. Per laGermania: regioni occidentali. Per il metododi calcolocfr.lanota: Nuovi indicatori di tasso di cambio effettivo nomi-nale e reale.

Tav. a11Fonte: elaborazioni sudati FMI, OCSEestatistichena-

zionali.

Per il metodo di calcolo cfr. lanota: Nuovi indicatori ditasso di cambio effettivo nominale e reale.

Tav. a12Il “sistema creditizio italiano” comprende qui le unità

operativedelleaziendedi credito edegli istituti di credito

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speciale italiani (filiali in Italia, filiali all’estero) elefilialiitalianedi bancheestere; l’“esposizioneverso l’estero” necomprende tutte le attività verso operatori non residenti,trannei rapporti intrattenuti daunitàall’estero nellavalutadel paesedi insediamento con operatori locali.

L’aggregazioneper areegeograficheseguei criteri uti-lizzati dallaBRI.

Tav. a13

Fonte: Istat.

Dati destagionalizzati. Nellavoce“Altr i impieghi inter-ni” sono compresi i consumi collettivi elevariazioni dellescorte.

Tav. a14

Fonte: elaborazioni su dati Istat e Isco.

Gli indici della produzione industriale sono rettificatiper tener conto dellevariazioni nel numero di giornate la-vorative.Ladestagionalizzazionedelleseriedi produzioneindustrialeper destinazione edell’indicegeneralevieneef-fettuataseparatamente.Questoimplicacheil datoaggrega-to destagionalizzato può differire dalla media ponderatadellecomponenti destagionalizzate.Per lescortedi prodot-ti finit i sono riportati dati grezzi.

Tav. a15

Fonte: Istat.

I dati, cherisentono di fattori stagionali, presentano no-tevoli discontinuità che ne impediscono una immediatacomparabilità nel tempo. Dal primo trimestre del 1991 icoefficienti di riportoall’universodei dati campionari ten-gonocontodellacomposizioneper età, oltrecheper sesso,dellapopolazionecomerisultantedalleanagrafi; dall’otto-bre del 1992 sono allineati alle risultanze censuarie del1991aggiornatesullabasedelleanagrafi. Nel 1992 l’inda-ginedel secondo trimestreèstatacondotta in maggio, an-zichéin aprile. Laquarta indagineèstatacondotta in basea un diverso questionario e implica una diversa composi-zione settoriale dell’occupazione; inoltre, viene adottataunapiùrestrittivadefinizionedellepersoneincercadi lavo-ro:perquel mesesi riportanosialevecchieserie,basatesul-laprecedentedefinizione,anchesenel nuovoquestionario,sia lenuoveserie.

Tav. a16

Fonte: Istat.

La tavola recepisce l’introduzione della nuova base1995=100, che sostituisce la base 1992=100 precedente-menteutilizzatadall’Istat.

Dal febbraio 1992 l’indicedei prezzi al consumo per lefamigliedi operai eimpiegati noncomprendeil prezzodeitabacchi lavorati (legge5.2.1992n.81).Dataledata,ai finidel calcolodellevariazioni percentuali traindici compren-sivi dei tabacchi e non, sono stati utilizzati coefficienti diraccordoforniti dall’Istat,pari a1.0034per i beni alimenta-ri ea1.0009 per il totale.

Tav. a17Fonte: Istat.

La tavola recepisce l’introduzione della nuova base1995=100, che sostituisce la base 1990=100 precedente-menteutilizzatadall’Istat.


Valori medi unitari, in lire, dei manufatti esportati. L’at-tribuzionedellevoci elementari allecomponenti riportatenellatavola èbasatasulla“destinazioneprevalente” di cia-scunavoce.


Valori medi unitari, inlire,dei manufatti importati.L’at-tribuzionedellevoci elementari allecomponenti riportatenellatavola èbasatasulla“destinazioneprevalente” di cia-scunavoce.

Tav. a20Lavoce“variazioni delleriserveufficiali ” è al nettode-

gli aggiustamenti di cambio edegli adeguamenti nellava-lutazione delle componenti auree; il segno (-) indica au-mento delleattivitànette.

Tav. a21Il saldoindollari puònoncoincidereconlasommadelle

singolecomponenti acausadi arrotondamenti.

Tav. a22In questa tavola viene esposto il quadro di formazione

del fabbisogno del settore statale secondo la definizionechecomprendeil bilancio dello Stato, laTesoreria, laCas-sa DD.PP., l’Agenzia per il Mezzogiorno - soppressanell’apriledel 1993 -, l’Anaselagestionedelleex Forestedemaniali. Nei limit i imposti dalla diversa natura dei duesaldi edalladisponibilitàdelle informazioni necessarie, siapplicano al fabbisogno del settore statale le modifichecontabili decise, nel corso del 1997, in sede Eurostat perl’indebitamento netto delleAmministrazioni pubblichedicontabilità nazionale (cfr. la nota metodologica allaTav. a23).

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Il fabbisogno del Tesoro èindividuatocomesommadeldisavanzodellagestionedi bilancioedel saldodelleopera-zioni dellaTesoreria; dai dati concernenti lagestionedi bi-lancio sono escluse le partite contabili che trovano com-pensazione in movimenti della gestione di Tesoreria, leaccensioni e i rimborsi dei prestiti e le regolazioni debito-riechesi riferiscono aenti interni al settoreo si traduconoin meri giri contabili trabilancio eTesoreria statale; inol-tre, sono inclusi i movimenti dellecontabilitàspeciali IVAe,dal 1994, i rimborsi IVA effettuati per il tramitedel contofiscale. Dal 1996, gli incassi di bilancio noncomprendonoquelli derivanti dallaquotadell’accisasullabenzinadade-stinareal finanziamento delleRegioni astatuto ordinario.Gli interessi sui Buoni postali sonoinclusi nellavoceTeso-reria ecalcolati sulla base del criterio di cassa, anzichédi competenzacome accadevaprecedentemente. Levoci“Regolazioni di debiti pregressi” e“Dismissioni” consen-tono il raccordo tra il totale delle effettive occorrenze fi-nanziarie eil concettodi fabbisognoattualmenteutilizzatoper ladefinizionedegli obiettivi dellapoliticadi bilancio.Il fabbisogno del settore statale èottenuto sommando alfabbisogno del Tesoro i finanziamenti netti ottenuti diret-tamentesul mercatodall’Anasedallagestionedelleex Fo-restedemaniali (voce“Fabbisogno aggiuntivo AnaseFo-reste e altri enti”) e il fabbisogno di altri enti con onere acarico dello Stato (in pratica si tratta dell’indebitamentodelleFerrovie, esclusalapartei cui oneri nonsonoacaricodello Stato). I dati dell’ultimo anno sono provvisori.

Tav. a23

Inquestatavolavengonoanalizzateleformedi copertu-radel fabbisogno del settorestatale(cfr. lanotametodolo-gicaallaTav. a22). I prestiti esteri qui considerati includo-no solo quelli diretti del Governo italiano edegli altri entidel settoreemessi all’estero(compresi quelli delleFerroviecon onere acarico dello Stato): essi escludono quelli con-tratti indirettamente per il tramite delle banche, appostatitra le “Altr eoperazioni”, e i BOT egli altri titoli pubbliciacquistati danon residenti, giàconsiderati nelle rispettivecategorie; nei prestiti esteri sonoinclusi i CTEconappositastampigliaturaper lacircolazioneall’estero.Lavoce“Con-ti correnti” includeil contocorrentedi tesoreriaprovincia-le, il conto disponibilità del Tesoro e il conto transitorio(questi dueconti sono stati istituiti in relazioneal dispostodellaL. 26.11.93, n. 483) e il Fondo per l’ammortamentodei titoli di Stato, istituitoai sensi dellaL. 27.10.93, n. 432,modificatadal DL 8.1.96,n.6. Il contocorrentedi tesoreriaprovincialeèstatosoppressoil 31dicembre1993elepassi-vitàinessereataledatasonostatetrasferitesul conto tran-sitorio.Quest’ultimoèstatosoppressonel novembre1994;inconversionedellepassivitàinesseresu taleconto, il DM

15.11.94hadispostol’emissionedi BTPper 76.206miliar-di, assegnati allaBancad’Italia; tali titoli sono inclusi nellavoce“Titoli amedioealungotermine”. Inconformitàdelleindicazioni dell’Eurostat: a) nellaraccoltapostale i Buonipostali fruttiferi sono contabilizzati al valore facciale diemissione; b) nei titoli amedioealungotermine,nei presti-ti esteri enellealtreoperazioni sonoinclusi i rispettivi stru-menti finanziari connessi con operazioni poste in esseredalleFerroviecononeri acaricodelloStato. I dati dell’ulti-mo anno sono provvisori.

Tav. a24

In questatavolasi riportano laconsistenzacomplessivae la composizione del debito delle Amministrazioni pub-bliche(per memoriaèindicatoancheil dato relativoal set-torestatale). Laconsistenza del debito (dati di fineperio-do) è valutata ai valori nominali (facciali). Per i debitiespressi in valutasi utilizzano i tassi di cambio di finepe-riodo. Levoci “Titoli amedioealungo terminesul merca-to”, “BOT eBTEsul mercato” e “PassivitàversoBI-UIC”includono solo i titoli relativi a operazioni definitive. ICTE privi dell’appositastampigliaturaper lacircolazioneall’estero e i BTE sono compresi nei debiti interni. I titoliamedioe alungo termineincludono leobbligazioni emes-sedal Crediop per conto del Tesoro edelleex aziendeau-tonome; l’ammontare di tali obbligazioni viene sottrattodagli impieghi delle banche in favore degli stessi enti. Itioli amedioealungo termineei BOT escludonoquelli diproprietàdegli enti di previdenzaedi altri enti appartenen-ti alle Amministrazioni pubbliche. La raccolta postalecomprende i conti correnti, al netto di quelli “di servizio”edei versamenti dellaTesoreriaai Comuni ealleProvincecherimangono in giacenzapresso lePoste; i Buoni postalisono valutati al valore faccialedi emissione. Dal 1989, laconsistenzadegli impieghi dellebancheètrattadallaMa-tricedei conti; per i periodi precedenti laconsistenzadegliimpieghi delleex aziendedi credito èdesuntadallaMatri-ce dei conti e quella riguardante gli ex istituti di creditospecialedallaCentraledei rischi. I debiti esteri includonosolo quelli contratti direttamente e i CTE con appositastampigliaturaper lacircolazioneall’estero; inconformitàdelle indicazioni dell’Eurostat, i prestiti esteri sono con-vertiti in lire in base alla valuta in cui è stato contratto ildebitooriginario,prescindendodall’eventualeeffettuazio-nedi operazioni di swap. Comeper il fabbisognodel setto-restatale, anchenel caso del debito delleAmministrazionipubblichenei titoli amedioealungo termine, negli impie-ghi bancari enei debiti esteri sono inclusi i rispettivi stru-menti finanziari connessi con operazioni poste in esseredalleFerroviecon oneri acarico dello Stato. I dati dell’ul-timo anno sono provvisori.

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Tav. a25

La voce “Estero” corrispondeallavariazionedellaposi-zione netta sull’estero di BI-UIC, al netto degli aggiusta-menti di cambio. Lavoce“Conti del Tesoro” coincide, dalgennaio 1994, con l’utilizz o del “conto disponibilità delTesoro per il servizio di tesoreria”; dal dicembre1994 in-cludeanchel’utilizz o del “Fondo per l’ammortamento deititoli di Stato”.

Lavoce“Altr eoperazioni BI-UIC con il Tesoro” inclu-de i rimborsi netti di titoli di Stato detenuti da BI-UIC,l’ammortamentoanticipatodi titoli di Statodetenuti daBI-UIC, lacircolazionedi Stato, lemonetedi StatonellecassedellaBancad’Italia, i titoli postali dariscuotere, i crediti afrontedel portafoglio ammassi obbligatori, servizi diversiper conto dello Stato, altri finanziamenti BI-UIC, al nettodei biglietti di bancanellecassedel Tesoro.

Levoci “Mercatoaperto” e“Rifinanziamento” escludo-no le operazioni effettuate a fronte delle anticipazioni exDM 27.9.74 ed ex L. 19.11.96, n. 588.

I “Depositi pressoBI” comprendono lariservaobbliga-toria, i depositi acauzioneassegni circolari ei depositi libe-ri, inclusi quelli dellebanchenon soggetteall’obbligo. Lavoce“riservaobbligatoria” corrispondeall’obbligomediodi riservanel periododi mantenimento(15del meseindica-to-14 del mesesuccessivo). Le“Altr evoci” comprendonolacassacontanteeil marginedisponibilesulleanticipazio-ni ordinarie.

Il fabbisognodel settorestatalecomprendeleregolazio-ni di debiti pregressi ei proventi derivanti dalledismissio-ni. A partiredal Bollettino Economico n. 28 ladefinizionedi fabbisogno lordo del settore statale è stata modificata(cfr. il capitolo: La finanza pubblica).

Lavoce“Collocamenti netti di titoli sul mercatoprima-rio” corrispondeallesottoscrizioni nettedel sistema(il se-gnonegativo indicaacquisti netti). Le“Altr evoci” sono laraccoltapostale, i debiti esteri, i depositi cauzionali pressola Cassa DD. PP., gli impieghi bancari in favore delle exaziendeautonomeinclusenel settorestatale; inquestavoceconfluiscono, inoltre, con segno invertito, leoperazioni diriacquisto di titoli di Stato dapartedel Tesoro.

Tav. a26

Mediadei dati giornalieri nel periodo di mantenimentodella riserva obbligatoria (15 del mese indicato-14 delmesesuccessivo). I dati dellavoce“Cassacontante” sonoparzialmentestimati sullabasedellesegnalazioni bancariedecadali.

I “Depositi pressoBI” comprendono lariservaobbliga-toria, i depositi acauzioneassegni circolari ei depositi libe-ri, inclusi quelli dellebanchenon soggetteall’obbligo.

Levariazioni percentuali sui 12 mesi delle riserveban-carieedellabasemonetariasonoaggiustateper lavariazio-nedel coefficientemediodi riservaobbligatoria(per lade-scrizione della procedura adottata, cfr. la sezione Notemetodologiche nell’AppendiceallaRelazionesul 1996).

Leoperazioni temporaneedellaBancad’Italia, rilevateai valori nominali, comprendono quelle con gli operatoriprincipali sul mercato telematico dei titoli di Stato.

Tav. a27

I dati relativi alla consistenza della base monetariadell’estero sono calcolati senza aggiustamenti di cambio.Il canale estero coincide pertanto con la posizione nettasull’estero di BI-UIC, calcolataai prezzi eai cambi di fineperiodo.Pergarantirelacoerenzacontabile,anchelaconsi-stenzadegli “Altr i settori” ècalcolatasenzalasuddettacor-rezione.Leoperazioni pronti contro termineinvalutasonocalcolatecon riferimento ai cambi di finemese.

I dati dellavoce“Titoli di StatoepercontoTesoro” corri-spondonoall’ammontaredei titoli detenuti inviadefinitivadallaBancad’Italia. Includonoi titoli emessi dal Tesoroneldicembre1993 per lacostituzionedel “conto disponibilitàdel Tesoro per il servizio di tesoreria” e i titoli emessi nelnovembre1994per laconversionedel contocorrentedi te-soreria, secondo quanto previsto dallaL. 483/93. I dati difineannocomprendono larivalutazioneosvalutazionedeititoli . Il saldodel “contodisponibilitàdel Tesoroper il ser-vizio di tesoreria”, con il segno negativo, indicaunapassi-vitàdellaBancad’Italianei confronti del Tesoro. Il “Fondoper l’ammortamentodei titoli di Stato”èstatoistituitopres-so laBancad’ItaliainbaseallaL. 432/93. Sutalefondoaf-fluiscono,dal 1994, i proventi relativi alleoperazioni di di-smissione, precedentemente depositati sul conto didisponibilità.Dal 1995ledisponibilitàsul fondoammorta-mento sono utilizzatedal Tesoro per effettuareoperazionidi riacquisto di titoli di Stato; in baseal DL 21.11.1996 n.598,convertitonellalegge23.12.96,n.662, ledisponibilitàsul fondopossonoessereutilizzateancheper l’acquisizionedi partecipazioni azionariepossedutedasocietàdellequaliil Tesoro siaunico azionista. Nelle “Altr evoci”, oltreallacircolazionedi Stato, sono inclusi i crediti afrontedel por-tafoglioammassi obbligatori, lemonetedi Statonellecassedella Banca d’Italia e i titoli postali da riscuotere. Sonocompresi anchei servizi diversi per contodelloStatoealtrifinanziamenti BI-UIC, al netto dei biglietti di bancanellecassedel Tesoro.

Nei dati relativi alleconsistenzedellavoce“Rifinanzia-mento” sonoincluse,dall’aprile1997, leanticipazioni spe-ciali concessein baseal D.L. 24.9.96 n. 497, convertito inL. 19.11.96 n. 588.

Per levoci “Depositi presso BI” e le “Altr evoci” dellasezione “Utilizzo” cfr. lanotaallaTav. a25.

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Tav. a28

I dati dei rimborsi includono anche i riacquisti di titolida parte del Tesoro mediante l’utilizzodel fondoammorta-mento.

Nellavoce“Operazioni temporanee” sonocompresi i fi-nanziamenti e gli impieghi agli operatori principali sulmercato telematico dei titoli di Stato.

Tav. a29

Metododell’astacompetitiva. I prezzi ei rendimenti so-no espressi in valori percentuali, le quantità in miliardi dilire. I rendimenti sonoal lordoeal nettodellaritenutafisca-le,pari al 12,5per cento.Quelli dei BOT a3ea6mesi sonocomposti. Quelli riferiti al “Totale” sono medieponderatein funzionedellequantitàaggiudicate. Con l’introduzionedella possibilità di effettuare riaperture in tranches delleaste BOT, dal 22 settembre 1997, i rendimenti netti sonocalcolati applicando la ritenuta fiscaledel 12,50 per centoall’ammontaredegli interessi determinato con riferimentoal prezzo medio di aggiudicazionedellaprima tranche.

Dal gennaio1998, nellasecondaastadel mesenonven-gono effettuateemissioni di titoli a tremesi.

Tav. a30

Metododell’astacompetitiva. I rendimenti sonoespres-si invalori percentuali, lequantitàinmiliardi di lire. Il tassomarginaleèil tassominimod’aggiudicazioneper gli acqui-sti; massimo per levendite.

Tav. a31

Metodo dell’asta competitiva sullo spread (puntiforward) tra il tasso di cambio apronti equello atermine.

I punti forward vanno sommati al tasso di cambio apronti per determinarequello atermine. I rendimenti sonoespressi invalori percentuali, lequantitàinmilioni di mar-chi odi dollari, il tassodi cambioapronti ei punti forwardin lire. I tassi di rendimento sono calcolati con riferimentoallospread trail cambioapronti equelloatermineeal tassodi interesseLIBOR sullavalutadell’operazione.

Tav. a32I rendimenti sonoespressi invalori percentuali, lequan-

titàinmiliardi di lire; gli importi degli acquisti hanno il se-gno positivo, quelli dellevenditenegativo. Il tasso margi-nale èil tasso minimo di aggiudicazione per gli acquisti;massimo per levendite.

Tav. a34

I dati relativi al tassodi scontoealleanticipazioni asca-denza fissasono di fineperiodo.

I tassi sulle operazioni pronti contro termine in titoli einvalutasonomediesemplici relativealleoperazioni effet-tuatenel periodo.

I rendimenti dei BOT sono pari allamediamensiledeitassi di aggiudicazione alle aste pubbliche, ponderata perlequantitàaggiudicateagli operatori; i rendimenti,calcola-ti secondoil regimecompostoper i titoli a3ea6mesi,sonoal lordo della ritenuta fiscale.

Tavv. a35 e a36Le informazioni sono tratte dalla rilevazione decadale

entratainvigorenel gennaio1995. Il campioneècompostodalle banche partecipanti alla segnalazione nelle singoledatedi riferimento. I dati antecedenti al 1995sonoparzial-mentestimati sullabasedelleinformazioni trattedallapre-cedente rilevazionedecadale.

Tav. a37I dati annuali sono relativi al mesedi dicembre.I dati relativi ai crediti daBI-UICsonotratti dallaconta-

bilità della Banca d’Italia; dalla stessa fonte provengono,in parte, i dati relativi alla voce “Riserve bancarie”, checomprendelaliquiditàin lire(esclusi i depositi presso Po-ste eCassa DD.PP.), la riserva obbligatoria, il contante acauzioneassegni circolari ei depositi pressolaBancad’Ita-liadellebanchecon raccoltaamedio ea lungo termine.

La voce “Titoli ” è al valore contabile. Per esigenze diuniformitàconlesegnalazioni di Vigilanzaentrateinvigo-re nel 1995, gli impieghi relativi alle banche con raccoltaamedio e alungo terminesono stati ricalcolati, fino al di-cembre1994, per includereleratearretrateelaquotacapi-taledellerateinscadenzaedescluderelacomponentedelle“sofferenze” rappresentatadal creditoascadere; leratear-retrate eil credito a scadere delle “sofferenze” sono stati,rispettivamente, sottratti e sommati alla voce “Sofferenzeed effetti propri insoluti eal protesto”. Lavoce“Patrimo-nio” è composta dai mezzi propri, dai fondi rischi e dallepassivitàsubordinateraccoltedalledipendenze interneedestere; apartiredal 1997 i dati infratrimestrali sonostimati.I conti correnti di corrispondenza, facenti partedei rapporticonaltreistituzioni creditizie, sonoasaldi liquidi. I dati re-lativi all’operativitàsull’estero si riferiscono ad aggregatisolo parzialmente coincidenti con quelli contenuti nellestatistichevalutarie.

Per altre informazioni cfr. la sezione Note metodologi-che nell’AppendiceallaRelazionesul 1996.

Tav. a38I dati annuali sono relativi al mesedi dicembre.Gli impieghi non includono quelli effettuati dallefiliali

estere.

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Gli altri titoli si riferiscono alle obbligazioni emesse daresidenti in lire e valuta nel portafoglio delle banche.

Tav. a39

I dati annuali sono relativi al mese di dicembre.

La voce “Certificati di deposito a breve” comprende icertificati di deposito in lirecondurataoriginariainferioreai 18 mesi.

Per i periodi antecedenti al 1995, i depositi in valutaeidepositi di non residenti si riferiscono solamente alle exaziendedi credito.

Per leinformazioni sui depositi medi precedenti il 1995,il valore medio dei depositi degli ex istituti di creditospeciale è stato stimato come semisomma dei dati di fineperiodo.

Tav. a40

Fonte: Segnalazioni di vigilanza.

I dati si riferisconoal patrimoniodi vigilanzaeal coeffi-cientedi solvibilità calcolati su base individuale.

Il patrimoniodi vigilanzaècalcolatocomesommaalge-bricadi unaseriedi elementi positivi enegativi, lacui com-putabilità èammessaconosenzalimitazioni,asecondadeicasi, nel patrimonio di base e in quello supplementare.Dall’ammontare complessivo del patrimonio di base e diquellosupplementaresi deducono lepartecipazioni eleal-treinteressenzenonconsolidaterelativeaenti creditizi efi-nanziari superiori al 10per centodel capitaledelleparteci-pate.

Il capitaleversato, leriserveeil fondoper rischi bancarigenerali - al netto delle azioni o quote proprie in portafo-glio, delleattività immateriali edelleperditedi esercizio -costituisconoil patrimoniodi base, che èammessonel cal-colo senza limitazioni. Le riservedi rivalutazione, i fondirischi elepassivitàsubordinate- al nettodelleminusvalen-zesui titoli immobilizzati edi altri elementi negativi - co-stituiscono il patrimonio supplementare, che è ammessonel computoentroil limitemassimorappresentatodall’am-montaredel patrimonio di base.

Ladisciplinasul coefficientedi solvibilitàprevedel’os-servanzadapartedi tuttelebanche,adeccezionedellesuc-cursali di banche comunitarie e di quelle provenienti daipaesi del G-10, di un requisitopatrimoniale, definitocomerapporto minimo tra l’ammontare del patrimonio di vigi-lanzaequello delleoperazioni attivein bilancio efuori bi-lancio,ponderatesecondopercentuali correlateallalorori-schiositàpotenziale.

Il calcolodelleeccedenzeedeficienzepatrimoniali èba-sato convenzionalmentesu un requisito minimo dell’8 per

cento ancheper lebancheappartenenti a gruppi creditizi;per queste, infatti, lanormativaprudenzialeprevedeunre-quisito del 7 per cento, acondizioneche il gruppo nel suocomplesso abbiaun requisito dell’8 per cento.

Dal 1995 i dati sul coefficiente di solvibilità tengonoconto dei requisiti prudenziali per i rischi di mercato.

Tav. a41Lavoce“Titoli invaluta” includei titoli di Stato invalu-

ta eleeuro-obbligazioni in lire. Nelle“Altr eattivitàfinan-ziarie” sonocompresi i certificati di deposito, leaccettazio-ni bancarie e le carte commerciali. La differenza trapatrimonionettoeportafoglio totaleècostituitadaaltri at-tivi netti (principalmente liquidità). Eventuali mancatequadraturesono dovuteagli arrotondamenti.

Tav. a42Lavoce“Titoli invaluta” includei titoli di Stato invalu-

ta eleeuro-obbligazioni in lire. Nelle“Altr eattivitàfinan-ziarie” sonocompresi i certificati di deposito, leaccettazio-ni bancarie e le carte commerciali. Eventuali mancatequadraturesono dovuteagli arrotondamenti.

Tav. a43La voce “Obbligazioni italiane” include i certificati di

deposito con scadenza superiore ai 18 mesi. Nella voce“obbligazioni estere” sono inclusi i titoli di Statoesteri. Laraccoltanettaècalcolatacomesommadi flussi mensili. Legestioni effettuatedallebanchesonoquellesvolteinviadi-retta.

Tav. a44Il portafoglio degli investitori non è influenzato dalle

operazioni di acquisto o cessione temporanee.

Leemissioni effettuatedal settorepubbliconel dicembre1993includonoi BTPei CCT per il controvaloredi 30.670miliardi, collocati direttamentenel portafogliodellaBancad’Italiaper lacostituzionedel conto “Disponibilitàdel Te-soroper il serviziodi tesoreria”; traleemissioni di novem-bre1994sonoinoltrecompresi i BTPemessi percomplessi-vi 76.205,8 miliardi di lire a conversione del “conto ditransito” (ex conto corrente di tesoreria) ex lege 26.11.93n. 483. La voce “Azioni quotate” è riferita alle emissionidellesocietàquotateallaborsavalori italiana,al lordodelleduplicazioni. Eventuali mancate quadrature sono dovuteagli arrotondamenti.

Tav. a45Il rendimentoall’emissionedei CCT,nettoelordo,corri-

sponde al rendimento atteso nei mesi di godimento dellaprimacedolanell’ipotesi di invarianzadei tassi nel periodo.

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L’importo collocato comprende gli importi sottoscrittinelleemissioni riservateagli “specialisti” operanti sul mer-cato telematico dei titoli di Stato.

Dal 1ºgennaio1997èentratainvigorelanuovacodificaISIN (International Securities Identification Number)per l’identificazionedei titoli .Lanuovacodificaèimposta-ta su dodici posizioni e utilizza i precedenti codici UIC.Adesempioper il BTPaventecodiceUIC117461lacodifi-ca ISIN è laseguente: IT0001174611, dove l’ultim acifrarappresenta il codicedi controllo numerico.

Tav. a46

Per i CCT vieneindicato il rendimentoattesonell’ipote-si di invarianzadei tassi. Il rendimentodel CTEsi riferisceaun investimento in ecu enon èquindi confrontabileconi rendimenti attesi da investimenti in lire. Per i CTO vieneindicato il rendimento nell’ipotesi che il titolo non vengarimborsato anticipatamente.

I rendimenti netti sono medie dei valori giornalieri nelperiodoconsiderato, calcolati conriferimentoai titoli quo-tati allaBorsavalori italiana; il campione relativo ai BTPècostituito dai titoli quotati con vita residuasuperiorea1anno.

Per gli indici di capitalizzazione labaseèpostaugualea100 rispettivamenteal:

31 dicembre 1980 per i CCT

26 gennaio 1983 per i CTE

30 dicembre1983 per i BTP

27 giugno 1989 per i CTO

31 dicembre1984 per i fondi comuni.

Gli indici di capitalizzazione sono calcolati con riferi-mentoai titoli quotati allaBorsavalori italiana; i valori so-no mediedi dati giornalieri nel periodo considerato.

Tav. a47

Per la definizione di moneta del settore non statale,cfr. lasezioneGlossario nell’AppendiceallaRelazionesul1996.

La voce “Conti correnti bancari” comprende i depositiin conto corrente liberi in liree in valuta.

Le“Altr evoci” dellamonetaM1comprendonogli asse-gni circolari, i vagliacambiari ei depositi incontocorrentepresso il Tesoro.

Lavoce “Depositi a risparmio” comprende i depositi arisparmio e i conti correnti vincolati in liree in valuta.

I dati medi sono calcolati come medie mensili di datigiornalieri per tuttelecomponenti adeccezionedei deposi-

ti postali edi voci minori, per cui si utilizzanomediemobilisu dueperiodi dei dati di finemese.

La moneta M2 non comprende i certificati di depositodellebancheconscadenzanoninferiorea18mesi (cfr. lase-zioneGlossario nell’AppendiceallaRelazionesul 1996).

LamonetaM2“estesa” includei depositi di residenti inliree in valutapresso le filial i esteredi banche italiane.

Tav. a48

Per ladefinizionedi attivitàliquidedel settorenonstata-le, cfr. lasezioneGlossario nell’AppendiceallaRelazionesul 1996.

Lavoce“Titoli acquistati pronti controtermine” includei titoli in valuta.

A partiredal Bollettino Economico n.28, i Buoni postalifruttiferi sonocontabilizzati al valorefaccialedi emissione(in precedenza veniva considerato il valore di rimborso;cfr. il capitolo: La finanza pubblica inBollettino Economi-co n. 28).

Leconsistenzedi BOT eBTE sono al valorenominale.Sono esclusi gli acquisti netti pronti contro termine.

Tav. a49

Attivit à finanziariedel settorenon stataleal netto delleazioni. I dati per leattività finanziariesull’estero sono di-sponibili apartiredal dicembre1988.

Tutte le consistenzesono calcolateal valorenominale,conl’eccezionedellequotedi fondi comuni (valoredi mer-cato).

La voce “Titoli di Stato” comprende CCT, BTP, CTZ,CTE, CTS, Certificati ordinari, CTO, CTR, Certificati perEnti mutualistici, CartelledellaCassaDD.PP., Rendita5%ePrestiti EdiliziaScolastica.Lavocesi riferisceal portafo-gliodefinitivo: sonoesclusi i titoli acquistati dal settorenonstatale pronti contro termine; sono invece inclusi i titolivenduti pronti contro termine.

Lavoce“Obbligazioni Crediopeaziendeautonome” in-cludeleobbligazioni emessedal Crediopper contodel Te-soroedalleaziendeautonomestatali edenti assimilati; noncomprendeleobbligazioni acquistatedal settorenonstata-le pronti contro termine, mentre include quelle vendutepronti contro termine.

La voce “Altr e obbligazioni” comprende obbligazioniemesse da imprese (pubbliche e private), banche ed Entiterritoriali residenti.Sonoescluseleobbligazioni acquista-tedal settorenonstatalepronti controtermine,mentresonoinclusequellevendutepronti contro termine.

La voce “Altr e attività finanziarie” comprende conticorrenti di Enti ammassatori presso banche, crediti verso

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banche di Istituti di previdenza, Assicurazioni, Enti territo-riali e privati, conti correnti di consorzi agrari presso ban-che, depositi cauzionali di imprese, titoli atipici, prestitidella Repubblica nel portafoglio del settore non statale.

Il “Totale attività finanziarie” include anche i depositipressolefilial i esteredi bancheitaliane, i titoli esteri ei pre-stiti anon residenti.

Tav. a50

A partire dal Bollettino Economico n. 28, la partedell’indebitamentodelleFerroviechedeterminaoneri (percapitale e interessi) a carico dello Stato viene inclusa neldebitodel settorestatale(cfr. il capitolo: La finanza pubbli-ca in Bollettino Economico n. 28). Di conseguenza, essavieneesclusadai finanziamenti al settorestatale.Sul debitodel settorestatale esul credito totalesi rifletteancheladi-versacontabilizzazionedei Buoni postali fruttiferi (cfr. lanotaalla tav. a48).

Le voci “Credito bancario a breve termine” e “Creditobancario amedio e alungo termine” comprendono gli im-pieghi in lireein valuta, leratearretrateelequotecapitaledelle rate in scadenza ed escludono la componente dellesofferenzecostituitadal credito ascadere.

Lavoce“Finanziamenti esteri” comprendeprestiti este-ri eobbligazioni emessedal settorenon stataledi possessoestero. I dati dellavoce“Debito del settorestatale” sono alvalorenominale.

Tav. a51

La tavola è riferita alla moneta M2 di fine periodo.Per ladefinizionedi monetadel settorenon statale, cfr. lasezioneGlossario nell’AppendiceallaRelazionesul 1996.

I dati delle “Riserve ufficiali ” e della “Posizione nettasull’esterodellebanche” sonoal nettodegli aggiustamentidi cambio.

La voce “Crediti al settore non statale” si riferisce alleattivitàdellebancheedellaBancad’Italiaverso il settorenon statale.

Lavoce“Crediti al settorestatale” si riferiscealleattivi-tàversoil settorestataledellebancheedellaBancad’Italia.

Lavoce“Altr evoci” comprendei pronti contro terminedi raccolta, i finanziamenti delle banche e della Bancad’Italiaallealtrebanche, gli “Altr i settori” dellabasemo-netaria, voci patrimoniali e residuenel bilancio delleban-cheei certificati di deposito non rimborsabili primadi 18mesi.

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Principali provvedimenti di politica economica

18 settembre - Provvedimenti fiscali: Adeguamentoalla disciplina comunitaria dei criteri di indivi-duazione di piccole e medie imprese.

Il provvedimento stabilisce i requisiti per l’identi-ficazione della piccola e media impresa, anche al finedel riconoscimento degli aiuti comunitari. I parametriadottati riguardano il numero degli addetti, il fattura-to, il totale di bilancio, nonché il cosiddetto requisitodi indipendenza.

(DM 18.9.97; G.U. 1.10.97, n. 229)

8 ottobre - Provvedimenti fiscali: Riordino delleimposte sui redditi applicabili alle operazioni dicessione e conferimento di aziende, fusione, scis-sione e permuta di partecipazioni.

In attuazione della delega contenuta nell’art. 3comma 161 della L. 23.12.96, n. 662, si introduce unregime opzionale di tassazione delle plusvalenze rea-lizzate in seguito a operazioni societarie straordinarie(avvenute successivamente alla data di entrata in vi-gore del provvedimento), quali le cessioni di aziendepossedute da almeno tre anni, le cessioni di partecipa-zioni di controllo o collegamento iscritte nelle immo-bilizzazioni finanziarie da almeno tre anni, le fusionie le scissioni. Tale regime prevede l’applicazione diun’imposta sostitutiva delle imposte sui redditi conaliquota pari al 27 per cento. È prevista la possibilitàdi rateizzare l’imposta dovuta in cinque rate di pariimporto. Il provvedimento stabilisce inoltre alcuneinnovazioni in materia di tassazione dei conferimentiin società e dello scambio di partecipazioni.

(D.lgs. 8.10.97, n. 358; G.U. 24.10.97, n. 249)

21 novembre - Provvedimenti fiscali: Riordino del-la disciplina tributaria dei redditi da capitale e

dei redditi diversi, a norma dell’art. 3, comma160, della L. 23.12.96, n. 662.

Il provvedimento riordina, a decorrere dal 1� lu-glio 1998, il sistema di tassazione dei redditi da capi-tale (interessi, scarti di emissione, dividendi e altriredditi derivanti dall’impiego del risparmio) e deiredditi diversi (guadagni di capitale derivanti da ces-sioni di partecipazioni societarie e di titoli o diritti aessi assimilati), modificando le definizioni rilevantiall’interno del TUIR. In particolare, il decreto estendela tassazione dei guadagni di capitale alla cessione ditutti i valori mobiliari, di valute e di metalli preziosi eai proventi dei contratti derivati.

In merito alla misura del prelievo, il provvedi-mento accorpa le aliquote applicate in capo alle per-sone fisiche e ai soggetti a esse assimilate in due solepercentuali: 12,5 e 27 per cento. La prima, agevolata,viene applicata ai redditi da capitale precedentementetassati ad aliquote non superiori al 15 per cento; la se-conda si applica a tutti gli altri redditi da capitale. Suiguadagni di capitale viene applicata l’aliquota agevo-lata, ad eccezione di quelli derivanti da cessioni dipartecipazioni qualificate che vengono assoggettatiall’aliquota ordinaria.

Per quanto riguarda i redditi da capitale, il prov-vedimento dispone:a) la conferma dell’applicazionedella ritenuta del 12,5 per cento sugli interessi dei tito-li obbligazionari con scadenza non inferiore ai 18 me-si e sui proventi dei titoli di Stato o equiparati;b) l’ap-plicazione dell’aliquota del 27 per cento per i proventidei titoli privati (anche esteri) con scadenza inferioreai 18 mesi, ovvero emessi da società non quotate;c) laconferma dell’aliquota del 27 per cento sugli interessidei depositi bancari e dei certificati di deposito. Rela-tivamente ai dividendi azionari, viene abolita la rite-nuta d’acconto del 10 per cento. Il trattamento fiscaledipenderà dal tipo di percettore:a) alle persone fisi-che residenti verrà applicata una ritenuta a titolod’imposta del 12,5 per cento (ovvero un regime op-

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zionale di non applicazione della ritenuta con tassa-zione nei modi ordinari nella dichiarazione dei reddi-ti); b) nei confronti dei fondi immobiliari e dei fondipensione verrà applicata una ritenuta a titolo d’impo-sta del 12,5 per cento;c) per i soggetti non residenti,l’aliquota della ritenuta è elevata al 27 per cento;d) lesocietà e gli enti non commerciali non saranno invecesoggetti alla ritenuta (la tassazione avverrà in sede didichiarazione dei redditi).

Il provvedimento introduce la possibilità per icontribuenti di optare, oltre che per un regime ordina-rio di tassazione in sede di dichiarazione dei redditi,per due diversi regimi di tassazione alla fonte affidataagli intermediari finanziari: il regime del “risparmiogestito” e il regime del “risparmio amministrato”. Ilprimo prevede l’applicazione dell’imposizione allafonte del 12,5 per cento sull’utile di gestione maturatosul portafoglio complessivo del contribuente, siaquindi sulla componente attribuibile a redditi da capi-tale, sia su quella dovuta a redditi diversi (guadagni dicapitale); in tal modo si consente una compensazionenon solo tra plusvalenze e minusvalenze, ma anche trale due diverse categorie di redditi. Si escludono dallapossibilità di compensazione i redditi da capitale tas-sati ad aliquote diverse dal 12,5. Il regime del “rispar-mio amministrato” prevede un prelievo del 12,5 percento da parte dell’intermediario sulle plusvalenzerealizzate da operazioni poste in essere nell’ambito diun determinato rapporto di deposito o custodia con ilcontribuente; da tali plusvalenze il sostituto d’impo-sta deve sottrarre le eventuali minusvalenze verifica-tesi all’interno del medesimo rapporto di deposito, inoccasione di precedenti operazioni. Il regime “ordi-nario” della dichiarazione dei redditi è reso obbliga-torio solamente nel caso di plusvalenze derivanti dacessioni di partecipazioni qualificate; anche in questocaso è prevista la possibilità di compensare plusva-lenze e minusvalenze, seppure limitatamente alleoperazioni riportate sulla dichiarazione.

Per tutti i regimi è prevista la possibilità di ripor-tare in avanti eventuali perdite fino a un massimo diquattro periodi d’imposta successivi. Nei casi del re-gime ordinario e di quello del risparmio amministra-to, in cui la tassazione avviene al momento della rea-lizzazione dei redditi e non della maturazione (comeinvece avviene per il regime del risparmio gestito), è

prevista l’applicazione di un coefficiente di rettifica(equalizzatore), che adegua le plusvalenze e le minu-svalenze in modo da equiparare l’imposta dovuta aquella che sarebbe stata versata in base a maturazione.L’equalizzatore viene applicato alle attività finanzia-rie detenute per più di 12 mesi. Tali coefficienti saran-no resi noti con decreto del Ministero delle Finanze.

(D.lgs. 21.11.97, n. 461; Suppl. ord. G.U. 3.1.98,n. 2)

25 novembre - Provvedimenti fiscali: Conversionein legge, con modificazioni, del DL 25.9.97, n.324, recante ulteriori interventi in materia di in-centivi per la rottamazione.

Con la conversione del provvedimento viene mo-dificata la misura degli incentivi alla rottamazione daerogare nel periodo 1� febbraio - 31 luglio 1998. Ilcontributo, che è ora commisurato al consumo di car-burante espresso in litri per ogni 100 Km, è pari a1.250.000 o a 1.000.000 di lire per acquisti di auto conconsumi rispettivamente inferiori a 7 litri o compresitra i 7 e i 9 litri.

Viene fissata in 3.500.000 di lire la misura delcontributo permanente per l’acquisto di auto con tra-zione elettrica, erogato a decorrere dal 1� ottobre1997. È invece rimandata a un decreto da emanare lafissazione delle misure delle agevolazioni connessecon l’acquisto di autoveicoli con alimentazione a me-tano o a GPL, applicabili dal 1� agosto 1998.

(L. 25.11.97, n. 403; G.U. 26.11.97, n. 276)

27 novembre - Provvedimenti fiscali: Regolamentorecante norme in materia di ammortizzatori so-ciali per le aree non coperte da Cassa integrazio-ne guadagni.

Per gli enti e le aziende pubblici e privati che ero-gano servizi di pubblica utilità, nonché per le catego-rie e i settori di impresa sprovvisti di un sistema pub-blico di ammortizzatori sociali mirato a fronteggiareprocessi di ristrutturazione aziendale e di crisi, è pre-visto che i Ministri del Lavoro e della previdenza so-ciale e del Tesoro emanino i regolamenti di cui all’art.2, comma 28, della L. 23.12.96, n. 662, sulla base del-

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le indicazioni contenute nei contratti collettivi nazio-nali stipulati dalle organizzazioni sindacali maggior-mente rappresentative. I contratti devono contenere:a) la richiesta di emanare norme atte a fronteggiare si-tuazioni di eccedenze di personale (transitorie o strut-turali) e l’individuazione di specifici istituti per farfronte a tali situazioni mediante politiche attive di so-stegno del reddito e dell’occupazione;b) la predispo-sizione di un piano pluriennale per il finanziamentodei predetti istituti; il contributo a tale scopo istituitonon potrà essere inferiore allo 0,5 per cento della retri-buzione e la quota a carico del lavoratore non dovràsuperare il 25 per cento. In caso di ricorso all’istituto èprevisto un contributo addizionale a carico del datoredi lavoro. A questi contributi si applicano le disposi-zioni vigenti in materia di contribuzione previdenzia-le obbligatoria, fatta eccezione di quella in materia disgravi contributivi;c) nei casi di esuberi strutturali diaddetti, gli interventi devono favorire i processi di ri-strutturazione aziendale.

Ciascun regolamento provvede a istituire pressol’INPS un fondo con gestione patrimoniale e finan-ziaria autonoma cui affluiscono i contributi; nel rego-lamento sono contenute le norme che disciplinano laliquidazione del fondo.

(DM 27.11. 97, n. 477; G.U. 13.1.98, n. 9)

29 novembre - Provvedimenti fiscali: Conversionein legge, con modificazioni, del DL 29.9.97, n.328, recante disposizioni tributarie urgenti.

Viene convertito in legge, con alcune modifiche,il DL 29.9.97, n. 328, che ha provveduto alla ristruttu-razione delle aliquote dell’IVA. Contestualmente, so-no state inserite alcune norme in materia di tributi lo-cali. In particolare, vengono differiti al 31 dicembre1998 i termini a disposizione dei Comuni per la liqui-dazione e l’erogazione di sanzioni relative all’ICI do-vuta per il 1994 e 1995; altre disposizioni minori han-no riguardato la Tosap.

(L. 29.11.97, n. 410; G.U. 29.11.97, n. 279)

1º dicembre - Provvedimenti fiscali:: Revisionedella disciplina sui lavori socialmente utili, anorma dell’art. 22, della L. 24.6.97, n. 196.

Sono definiti come lavori socialmente utili quelliche hanno per oggetto la realizzazione di opere o lafornitura di servizi di pubblica utilità. I progetti di la-voro sono attivati nei settori:a) della cura della perso-na (cura e assistenza dei bambini e degli anziani, recu-pero dei portatori di handicap);b) tutela dell’am-biente, del territorio e della natura (raccolta differen-ziata dell’immondizia, tutela della salute e della sicu-rezza nei luoghi pubblici);c) dello sviluppo rurale emontano, del recupero e della riqualificazione deglispazi urbani e dei beni.

Le attività sono distinte secondo le seguenti tipo-logie:a) lavori di pubblica utilità mirati alla creazionedi occupazione, la cui durata è di 12 mesi con al mas-simo due proroghe di 6 mesi ciascuna;b) lavori voltialla qualificazione di particolari progetti formativi, lacui durata è al massimo di 12 mesi;c) lavori di caratte-re straordinario della durata massima di 6 mesi proro-gabili una sola volta per altri 6;d) prestazioni da partedi lavoratori titolari di trattamenti di mobilità, di inte-grazione salariale o del trattamento speciale di disoc-cupazione.

I lavori socialmente utili possono essere promossidalle Amministrazioni pubbliche, dagli enti pubblicieconomici, dalle società a totale o prevalente parteci-pazione pubblica, dalle cooperative sociali e dai loroconsorzi.

(D.lgs. 1.12.97, n. 468; G.U. 8.1.98, n. 5)

4 dicembre - Provvedimenti fiscali: Riordino delladisciplina tributaria degli enti non commerciali edelle organizzazioni non lucrative di utilità socia-le.

In attuazione della delega contenuta nell’art. 3,commi 186-189, della L. 23.12.96, n. 662, il provve-dimento ridefinisce il regime fiscale applicabile alsettore cosiddettonon-profit.

Relativamente agli enti non commerciali, oltreall’individuazione e alla definizione delle attività edegli scopi primari, viene previsto un trattamento fi-scale agevolato sulla raccolta di fondi (purché occa-sionale) e sui contributi erogati da Amministrazionipubbliche. A tal fine dovrà essere tenuta una contabi-lità separata per l’attività commerciale da essi svolta:

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il risultato della gestione potrà essere soggetto a un re-gime forfettario di imposizione tributaria. Vengonoinoltre specificati gli obblighi in materia di rendicon-tazione delle attività svolte dagli enti.

Il provvedimento introduce nel nostro ordina-mento un regime fiscale agevolato per le organizza-zioni non lucrative di utilità sociale (Onlus). Queste sidifferenziano rispetto agli enti non commerciali per laloro esclusiva finalità di solidarietà sociale, esercitataprevalentemente nei confronti di soggetti esterniall’organizzazione, e per il divieto (sancito dallo sta-tuto sociale) di distribuire utili, anche in modo indi-retto. Tali organizzazioni dovranno operare in settorispecifici: assistenza sociale e sociosanitaria, benefi-cenza, istruzione, formazione, sport dilettantistico,tutela artistica e dell’ambiente, promozione di cultu-ra, arte e diritti civili, ricerca scientifica. Agli organi-smi di volontariato si applicano le agevolazioni previ-ste per le Onlus, fatte salve le eventuali disposizionidi maggior favore stabilite con altri provvedimenti;non sono invece considerate Onlus le società noncooperative, le fondazioni bancarie, i partiti politici,le organizzazioni sindacali e le associazioni di cate-goria.

(D.lgs. 4.12.97, n. 460; Suppl. ord. G.U. 2.1.98, n.1)

15 dicembre - Provvedimenti fiscali: Istituzionedell’imposta regionale sulle attività produttive,revisione degli scaglioni, delle aliquote e delledetrazioni dell’Irpef e istituzione di una addizio-nale regionale a tale imposta, nonché riordinodella disciplina dei tributi locali.

Il provvedimento da attuazione alle deleghe con-ferite al Governo con la L. 23.12.96, n. 662, art. 3,commi da 143 a 149 e 151.

Istituzione dell’Irap - A decorrere dal periodod’imposta 1998, viene istituita l’imposta regionalesulle attività produttive (Irap) a carico delle imprese,degli enti e dei lavoratori autonomi. Contestualmentevengono soppressi i seguenti prelievi: contributi sani-tari e tassa per la salute, Ilor, Iciap, tassa di concessio-ne governativa per l’attribuzione della partita IVA,

imposta sul patrimonio netto delle imprese, tasse sul-le concessioni comunali. La base imponibile dell’im-posta, che ha carattere reale, è rappresentata dal valo-re della produzione netta (dedotti gli ammortamenti)prodotta nel territorio regionale e risultante dal bilan-cio o dalla dichiarazione dei redditi.

L’aliquota di base del tributo è fissata al 4,25 percento. A decorrere dal periodo d’imposta 2000, le Re-gioni potranno elevare l’aliquota base nella misuramassima di un punto percentuale, eventualmente dif-ferenziando la maggiorazione per settori di attività ocategorie di contribuenti. Una quota del gettito vieneattribuita ai Comuni e alle Province a compensazionedei tributi locali soppressi. Per il versamento del tri-buto si osservano le modalità e i termini previsti per leimposte dirette. Soggetti passivi dell’Irap sono anchegli organi e le Amministrazioni dello Stato, le Regio-ni, le Province, i Comuni e gli enti pubblici non com-merciali. Nei confronti di questi soggetti l’imposta èdeterminata applicando all’ammontare delle retribu-zioni annue corrisposte le aliquote dei contributi sani-tari soppressi. Per gli enti non commerciali, le impre-se di assicurazione, gli enti creditizi e finanziari sonostabilite regole specifiche per la determinazionedell’imponibile.

Le disposizioni transitorie riguardano:a) l’appli-cazione di aliquote differenziate dell’imposta per al-cuni soggetti (enti creditizi e finanziari, imprese di as-sicurazione e agricole);b) la fissazione delle aliquoteda parte dello Stato fino al 1999, senza alcuna facoltàdi intervento da parte delle Regioni;c) l’attribuzionedi una quota del gettito allo Stato, a compensazionedei costi sostenuti per l’accertamento e la riscossionedell’imposta (fino all’emanazione di apposite leggiregionali);d) l’attribuzione di un’ulteriore quota li-mitatamente al biennio 1998-99 a compensazionedell’abolizione dell’imposta sul patrimonio netto del-le imprese;e) la misura degli acconti per il periodod’imposta 1998, pari al 120 per cento dell’imposta“figurativa” calcolata sul periodo d’imposta prece-dente, da versare in due rate di pari importo nei tempiprevisti per le imposte sui redditi;f) l’introduzione, fi-no all’anno 2000, di un sistema correttivo per la deter-minazione dell’imposta dovuta affinché l’importo ef-fettivamente versato non risulti superiore al valoreteorico rettificato dei tributi soppressi.

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Modifiche all’Irpef - A decorrere dal periodod’imposta 1998, il numero delle aliquote dell’impo-sta viene ridotto da sette a cinque: 18,5 per cento (suiprimi 15 milioni di reddito), 26,5 per cento (oltre i 15milioni e fino a 30), 33,5 per cento (oltre i 30 milioni efino a 60), 39,5 per cento (oltre i 60 milioni e fino a135) e 45,5 per cento (oltre i 135 milioni).

A tali aliquote occorre sommare quella dell’addi-zionale Irpef istituita a partire dal 1998. Dopo un pe-riodo di due anni in cui questa viene fissata pari allo0,5 per cento su tutto il territorio nazionale, la misuradell’addizionale verrà stabilita dalle Regioni entrouna forcella compresa tra lo 0,5 e l’1 per cento. Per iredditi da lavoro dipendente, l’addizionale è trattenu-ta dal sostituto d’imposta al momento dell’effettua-zione delle operazioni di conguaglio ai fini dell’Irpef(di fine anno ovvero di fine rapporto); per gli altri red-diti, il tributo è dovuto in un’unica soluzione in occa-sione del pagamento del saldo dell’Irpef.

Viene disposta una nuova articolazione delle de-trazioni per i carichi familiari:a) rimane confermatala misura della detrazione per il coniuge fiscalmente acarico;b) viene fissata in misura unica (pari a 336.000lire) la detrazione per i figli e gli altri familiari a cari-co. Per quanto concerne le altre detrazioni, vengonoapportate le seguenti revisioni:a) per i redditi da lavo-ro dipendente la detrazione è fissata in misura decre-scente all’aumentare del reddito (da un massimo di1.680.000 lire per redditi non superiori a 9.100.000 li-re, a un minimo di 100.000 lire per quelli oltre i 100milioni); b) per i percettori di soli redditi da pensionefino a 18 milioni, anche se titolari di reddito di fabbri-cati adibiti all’abitazione principale, è stabilita un’ul-teriore detrazione di 70.000 lire;c) per i redditi d’im-presa e da lavoro autonomo la detrazione vienerimodulata in misura decrescente all’aumentare delreddito (da un massimo di 700.000 lire per redditi nonsuperiori a 9.100.000 lire a un minimo di 100.000 lireper quelli non superiori a 60 milioni).

A decorrere dallo stesso periodo d’imposta, vieneridotta dal 22 al 19 per cento la misura della detrazio-ne dall’imposta per gli oneri di cui all’art. 13-bis delTUIR (spese mediche, interessi su mutui, ecc.).

Riordino della tassazione locale - È stato raffor-zato il potere regolamentare dei Comuni e delle Pro-

vince: attraverso i regolamenti essi potranno discipli-nare le entrate proprie anche di natura tributaria, fattaeccezione per la individuazione e definizione dellefattispecie imponibili, dei soggetti passivi e dell’ali-quota massima dei vari tributi. Al Ministero delle Fi-nanze spetta il potere di impugnare tali regolamentidavanti agli organi di giustizia amministrativa, unica-mente per vizi di legittimità.

Vengono stabiliti i criteri direttivi da seguire nelleattività di liquidazione, accertamento e riscossionedei tributi: oltre alla gestione diretta da parte degli entilocali (anche in forma associata), viene ampliata lapossibilità di affidare tali attività a soggetti privati(aziende speciali, concessionari della riscossione, so-cietà miste, soggetti iscritti in apposito albo istituitopresso il Ministero delle Finanze).

Vengono apportate alcune modifiche alla struttu-ra delle entrate proprie dei diversi livelli di governo.Le modifiche più importanti riguardano le Regioni: insostituzione dei contributi sanitari e della tassa per lasalute viene loro attribuito il gettito dell’Irap e quellodell’addizionale regionale all’Irpef. La totalità diquest’ultima e il 90 per cento dell’Irap (considerata alnetto delle quote devolute temporaneamente allo Sta-to) devono essere destinate al finanziamento del SSN.Le Regioni ottengono anche la facoltà di non applica-re tutte o alcune delle concessioni regionali.

A partire dal 1� gennaio 1998, i Comuni vengonointeressati dall’abolizione dell’Iciap e delle tasse diconcessione comunale. Il relativo gettito viene com-pensato dalla devoluzione di una quota del gettitodell’Irap da parte delle Regioni. A decorrere dal 1�gennaio 1999:a) viene abolita la Tosap e prevista lafacoltà di istituire un canone sull’occupazione dellearee pubbliche;b) l’imposta comunale sulla pubblici-tà potrà non essere applicata (in tal caso dovrà obbli-gatoriamente essere sostituita con un canone per lapubblicità);c) viene devoluto ai Comuni il gettito del-le imposte di registro, ipotecarie e catastali sul trasfe-rimento di immobili.

Con riferimento alle Province, dal 1� gennaio1999 viene abolita l’addizionale all’imposta erarialedi iscrizione al Pubblico registro automobilistico(PRA). Contestualmente, viene loro concessa la fa-coltà di istituire un’analoga imposta sulle formalità diiscrizione al PRA. Dalla stessa data, inoltre, viene de-

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voluto alle Province il gettito dell’imposta sulle assi-curazioni per la responsabilità civile derivante dallacircolazione di veicoli a motore.

(D.lgs. 15.12.97, n. 446; Suppl. ord. G.U.23.12.97, n. 298)

17 dicembre - Provvedimenti fiscali: Conversionein legge, con modificazioni, del DL 27.10.97, n.364, recante interventi urgenti in favore delle zo-ne colpite da ripetuti eventi sismici nelle regioniMarche e Umbria.

Con il provvedimento vengono sospesi sino al 31marzo 1998 i termini degli adempimenti fiscali e am-ministrativi (in scadenza nel periodo dal 26 settembre1997 al 31 marzo 1998), a carico dei soggetti colpitidagli eventi sismici delle regioni Marche e Umbria.Viene altresì stabilita l’erogazione di contributi inconto capitale alle iniziative produttive localizzate intali aree.

(L. 17.12.97, n. 434; G.U. 19.12.97, n. 295)

18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Unificazioneai fini fiscali e contributivi delle procedure di li-quidazione, riscossione e accertamento, a normadell’art. 3, comma 134, lettera b), della L.23.12.96, n. 662.

Il provvedimento integra le disposizioni delD.lgs. 9.7.97, n. 241, in materia di semplificazionedegli adempimenti tributari. In particolare, a decorre-re dal 1� gennaio 1999, viene disposta l’estensionedelle disposizioni previste per le imposte sui redditi inmateria di procedure di liquidazione, accertamento eriscossione, ai contributi e premi previdenziali e assi-stenziali da indicare nelle dichiarazioni dei redditi.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Semplifica-zione in materia di versamenti unitari per tributideterminati dagli enti impositori e di adempimen-ti connessi agli Uffici del Registro, a norma

dell’art. 3, comma 134, lettere f) e g), della L.23.12.96, n. 662.

Viene stabilito che, a decorrere dal 1� gennaio1999, gli enti impositori diversi dallo Stato emette-ranno annualmente un unico avviso di pagamento pertutti i tributi di importo predeterminato. Inoltre, lacompetenza per le formalità relative alla registrazio-ne, trascrizione e voltura catastale di atti aventi peroggetto beni immobili, passerà dagli Uffici del regi-stro al Dipartimento del territorio del Ministero delleFinanze.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Riordino del-le imposte personali sul reddito al fine di favorirela capitalizzazione delle imprese, a normadell’art. 3, comma 162, lettere a), b) c) d) ed f),della L. 23.12.96, n. 662.

Il provvedimento introduce, a decorrere dal pe-riodo d’imposta 1997 (2000 per le banche e le assicu-razioni), un più articolato sistema di tassazione delreddito delle imprese, denominato Dual income tax(DIT). Esso consiste nella ripartizione del redditod’impresa in due componenti: la prima soggettaall’aliquota ridotta del 19 per cento e la seconda, cal-colata in maniera residuale rispetto alla prima, sog-getta all’aliquota ordinaria delle imposte sui redditi(Irpeg o Irpef). La componente soggetta all’aliquotaridotta viene determinata in via presuntiva, applican-do agli incrementi del patrimonio netto realizzati adecorrere dal 30 settembre 1996 un rendimento dastabilire con decreto del Ministero delle Finanze e de-terminato sulla base dei rendimenti finanziari medidei titoli obbligazionari pubblici e privati (aumenta-bili fino al 3 per cento a titolo di compensazione delmaggior rischio). Per i soggetti passivi all’Irpeg, l’in-cidenza dell’imposizione sull’utile complessivo, cheriflette la media ponderata delle due aliquote, non puòscendere al di sotto del 27 per cento. Le variazioni delpatrimonio netto rilevanti ai fini della determinazionedella componente di reddito soggetta ad aliquota ri-dotta sono quelle derivanti dai conferimenti in denaroe dagli accantonamenti a riserva di utili. Le disposi-zioni relative alla DIT si applicano anche alle imprese

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individuali e alle società di persone; sono tuttavia sta-bilite norme specifiche per la determinazione dellacomponente del reddito soggetta a tassazione separa-ta con l’aliquota agevolata del 19 per cento, e per l’ap-plicazione della tassazione ordinaria sui redditi resi-duali. Per le società che vengono ammesse allaquotazione nei mercati regolamentati, l’aliquota age-volata è ridotta dal 19 al 7 per cento e si applica nei treperiodi d’imposta successivi alla quotazione. In que-sto caso, l’incidenza complessiva dell’imposizionesul reddito non può essere inferiore al 20 per cento.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Disposizioniin materia di imposta sostitutiva della maggiora-zione di conguaglio e di credito d’imposta sugliutili societari, a norma dell’art. 3, comma 162,lettere e) ed i) della L. 23.12.96, n. 662.

A decorrere dal periodo d’imposta 1997, viene ri-disegnata la struttura del credito d’imposta concessoin caso di distribuzione di dividendi ai soci delle so-cietà di capitali e contestualmente abolita la maggio-razione di conguaglio. In particolare, il credito d’im-posta non sarà più attribuito in misura fissa (pari ai9/16 degli utili distribuiti), ma in proporzionedell’imposta effettivamente assolta dalla società sugliutili distribuiti. Le riserve e i fondi che avrebbero do-vuto scontare la maggiorazione di conguaglio in casodi distribuzione vengono assoggettati a una impostasostitutiva indeducibile (di aliquota pari al 2,2 o al 5,6per cento), da liquidare con la dichiarazione dei reddi-ti relativa al 1997 e da versare in tre rate in occasionedel saldo annuale a partire dal 1998.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Riforma dellesanzioni tributarie non penali in materia di impo-ste dirette, di imposta sul valore aggiunto e di ri-scossione dei tributi, a norma dell’art. 3, comma133, lettera q), della L. 23.12.96, n. 662.

Il provvedimento, sulla base dei principi generalicontenuti nel D.lgs. 18.12.97, n. 472, riordina il siste-

ma delle sanzioni non penali in materia di imposte di-rette, di imposta sul valore aggiunto e in materia di ri-scossione dei tributi.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Disposizionigenerali in materia di sanzioni amministrativeper le violazioni di norme tributarie, a normadell’art. 3, comma 133, della L. 23.12.96, n. 662.

Vengono stabilite nuove disposizioni in materiadi sanzioni amministrative per le violazioni di normetributarie applicabili a decorrere dal 1� aprile 1998.


18 dicembre - Provvedimenti fiscali: Revisionedelle sanzioni amministrative in materia di tributisugli affari, sulla produzione e sui consumi,nonché di altri tributi indiretti, a norma dell’art.3, comma 133, della L. 23.12.96, n. 662.

Il provvedimento, sulla base dei principi generalicontenuti nel D.lgs. 18.12.97, n. 472, ha per oggetto larevisione delle sanzioni amministrative in materia ditributi sugli affari, sulla produzione e sui consumi, dialtri tributi indiretti e dei tributi locali.


23 dicembre - Provvedimenti monetari, creditizi efinanziari: Modifica del tasso di sconto e dellamisura dell’interesse sulle anticipazioni in contocorrente e a scadenza fissa.

Con provvedimento del 23 dicembre 1997, il Go-vernatore della Banca d’Italia ha ridotto il tasso disconto e l’interesse sulle anticipazioni in conto cor-rente e a scadenza fissa dal 6,25 al 5,5 per cento, condecorrenza dal 24 dicembre 1997; la maggiorazionesulle anticipazioni a scadenza fissa è rimasta invariataall’1,5 per cento. Per le operazioni relative alle cam-biali agrarie emesse ai sensi dell’art. 43 del D.lgs.

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1º.9.93, n. 385, la ragione normale dello sconto è ri-masta invariata al 4,75 per cento.

(G.U. 24.12.97, n. 299)

23 dicembre - Provvedimenti fiscali: Conferimentoalle Regioni e agli enti locali di funzioni e compitiin materia di mercato del lavoro, a normadell’art. 1 della L. 15.3.97, n. 59.

Sono conferiti alle Regioni i compiti relativi alcollocamento ordinario, agricolo, obbligatorio, dellospettacolo, dei lavoratori extracomunitari, dei lavora-tori a domicilio e domestici, la preselezione e l’incon-tro tra domanda e offerta di lavoro e qualsiasi iniziati-va volta a incentivare il lavoro, comprese le funzioni ei compiti in materia di politica attiva del lavoronell’ambito di un ruolo generale di indirizzo, promo-zione e coordinamento dello Stato.

(D.lgs. 23.12.97, n. 469; G.U. 8.1.98, n. 5)

27 dicembre - Provvedimenti fiscali: Misure per lastabilizzazione della finanza pubblica.

Disposizioni tributarie - Agevolazioni in mate-ria di imposte sul reddito - Il provvedimento introdu-ce un’agevolazione fiscale per le spese sostenute nel1998 e nel 1999 dai proprietari o dai possessori di im-mobili per la manutenzione straordinaria, la ristruttu-razione, il restauro e il risanamento conservativo.L’agevolazione si estende anche alle spese per la ma-nutenzione ordinaria e straordinaria delle parti comu-ni dei fabbricati. Essa consente la detraibilità dall’Ir-pef del 41 per cento delle spese documentate, fino aun massimo di 150 milioni annui. La detrazione av-viene in quote costanti nel periodo d’imposta in cuidette spese sono sostenute e nei quattro o nove succes-sivi. Il suo ottenimento è condizionato al possesso dialcuni requisiti esplicitamente previsti dalla legge.

Il contributo statale per la rottamazione previstodal DL 31.12.96, n. 669, viene esteso per il biennio1998-99 ai soggetti (persone fisiche o giuridiche) cheacquistano nuovi macchinari o attrezzature agricolein sostituzione di analoghi strumenti di lavoro.

Agevolazioni per le imprese - Sono previste alcu-ne agevolazioni in forma di credito d’imposta a valeresui versamenti Irpef, Irpeg e IVA nei confronti:a) del-le piccole e medie imprese ubicate nelle regioni meri-dionali, nelle aree urbane svantaggiate, nelle zone do-ve vengono stipulati i “contratti d’area” e nelle isoleminori che, nel periodo ottobre 1997 - dicembre2000, incrementano la base occupazionale;b) dellepiccole e medie imprese, di quelle artigiane e dei loroconsorzi che, a decorrere dal 1998, potenziano gli in-vestimenti per ricerca e sviluppo, assumendo nuoviricercatori, stipulando contratti con Università o ero-gando borse di studio;c) delle piccole e medie impre-se commerciali, delle imprese di somministrazione dialimenti e bevande e delle imprese turistiche che, neltriennio 1998-2000, acquistano beni strumentali di-versi da autoveicoli, autovetture, motoveicoli ed edi-fici; d) delle imprese che partecipano ai cosiddetticontratti d’area (da stipulare entro il 1999 nei territoristabiliti in ambito comunitario) e agli altri accordi diprogrammazione negoziata che effettuano investi-menti “non di funzionamento” (relativi alla realizza-zione o al completamento di impianti e all’acquisto dibeni strumentali).

In sostituzione degli sgravi contributivi in per-centuale della retribuzione concessi alle regioni Cam-pania, Basilicata, Sicilia, Puglia, Calabria e Sardegnae scaduti il 30 novembre 1997, dal 1�dicembre 1997 esino al 31 dicembre 1999 viene corrisposto uno sgra-vio capitario per i lavoratori occupati al 1� dicembre1997 che abbiano percepito nel 1996 una retribuzioneimponibile ai fini pensionistici non superiore a 36 mi-lioni. Per il 1997 e il 1998 il contributo annuo è di1.600.000 lire, per il 1999 sarà di 1.050.000 lire. Ilcontributo è alternativo a ogni altra agevolazionecontributiva previdenziale e assistenziale ad eccezio-ne della fiscalizzazione degli oneri sociali. È proroga-ta per il 1997 e il 1998 la norma che prevede, per leregioni menzionate e per l’Abruzzo e il Molise, losgravio totale dei contributi dovuti all’INPS per i nuo-vi assunti a incremento delle unità occupate al 30 no-vembre dell’anno precedente; l’agevolazione ha du-rata annuale.

Per le imprese commerciali, artigiane, turistiche edi somministrazione di alimenti e bevande il provve-dimento consente la deducibilità, in tre esercizi, delle

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spese sostenute nel periodo d’imposta 1998 e in quel-lo successivo concernenti opere di manutenzione e ri-strutturazione degli immobili strumentali.

Viene introdotta un’imposta sostitutiva delle im-poste sui redditi di aliquota pari al 10 per cento in fa-vore:a) delle società che entro il 1� settembre 1998assegnano ai soci beni immobili o mobili registratinon strumentali per l’attività dell’impresa o quote dipartecipazione in società;b) degli imprenditori indi-viduali che optano entro il 20 aprile 1998 per l’esclu-sione dal patrimonio dell’impresa dei beni immobilidetenuti alla data del 30 settembre 1997;c) delle so-cietà che hanno per oggetto esclusivo o principale lagestione di beni immobili e che optano per la trasfor-mazione in società semplice.

Agevolazioni per danni e rischi sismici - Vieneaccordato fino al 31 dicembre 1999, in favore dei sog-getti che hanno subito danni materiali nelle regioniMarche e Umbria colpite dai recenti eventi sismici,un contributo pari all’IVA pagata e non dedotta sugliacquisti di beni e servizi necessari al recupero degliedifici danneggiati o distrutti dal sisma. Un analogocontributo è stabilito per le opere realizzate nelle altrezone a elevato rischio sismico.

Disposizioni in materia di imposte sul reddito - Ilregime della detrazione dall’Irpef del 19 per cento de-gli oneri sostenuti, secondo l’art. 13-bis del TUIR,viene esteso:a) agli interessi (entro l’importo massi-mo di 5 milioni annui) sui mutui ipotecari contrattiper la costruzione della prima casa;b) alle spese so-stenute per l’acquisto dei motoveicoli e autoveicolinecessari alla deambulazione dei portatori di handi-cap;c) alle spese per i sussidi tecnici e informaticispecialistici per i portatori di handicap.

Per le imprese e i lavoratori autonomi, a decorreredal periodo d’imposta 1997, viene fissata al 50 percento la deduzione dal reddito dei costi di acquisto edelle spese di funzionamento e manutenzione dei vei-coli diversi da quelli utilizzati esclusivamente comebeni strumentali o dati in uso promiscuo ai dipendentio adibiti a uso pubblico (per i quali continua a operarela deducibilità integrale). È inoltre introdotto un limi-te al costo fiscalmente riconosciuto per l’acquisto didetti veicoli (35 milioni), dei motocicli e dei ciclomo-

tori (rispettivamente 8 e 4 milioni). Al riguardo, sonomodificate anche le disposizioni per gli agenti e rap-presentanti di commercio.

A decorrere dallo stesso periodo, viene rivista ladisciplina fiscale delle immobilizzazioni. In partico-lare, viene introdotta la facoltà di effettuare la rivalu-tazione delle immobilizzazioni immateriali, materialie finanziarie senza che queste diano luogo a plusva-lenze tassabili. I relativi ammortamenti continueran-no a essere calcolati sul costo dei beni al netto di talirivalutazioni.

Sui redditi da capitale di fonte estera percepiti dasoggetti residenti si applica un’imposta sostitutivadelle imposte sui redditi (di aliquota pari a quella pre-vista per le ritenute a titolo d’imposta sui redditi di ca-pitale) ovvero la tassazione ordinaria.

Nel provvedimento sono anche incluse disposi-zioni applicabili a decorrere dal periodo d’imposta1998 aventi come oggetto:a) la revisione del sistemadi tassazione dei contributi in conto capitale (ai finidel calcolo degli ammortamenti, questi devono esserescomputati dal valore delle immobilizzazioni per lequali sono stati erogati);b) l’esclusione dall’applica-zione dell’Irpeg per i consorzi tra enti locali, per le as-sociazioni e gli enti gestori di demani collettivi; la ri-duzione della quota di ammortamento per i marchid’impresa e per l’avviamento rispettivamente da 1/3 a1/10 e da 1/5 a 1/10.

Dal 1� gennaio 1998 vengono elevate le misuredelle ritenute d’acconto sulle prestazioni di lavoro au-tonomo (dal 19 al 20 per cento), sulle provvigioni de-gli agenti e dei rappresentanti di commercio (dal 10 al19 per cento), mentre la ritenuta a titolo d’imposta suicompensi corrisposti a soggetti non residenti vieneelevata dal 20 al 30 per cento. I condomini e i lavora-tori autonomi diventano sostituti d’imposta per i red-diti da lavoro dipendente o autonomo erogati a decor-rere dallo stesso periodo.

Il provvedimento contiene una delega al Governoper l’istituzione di un’addizionale comunale all’Ir-pef, da esercitare entro tre mesi dall’approvazionedelle legge.

Disposizioni in materia di imposte indirette - Lemodifiche in materia di IVA introdotte dal provvedi-

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mento riguardano: a) la riduzione dal 20 al 10 per cen-to dell’aliquota sulle vendite e sulle importazioni difiori; b) la conferma dell’applicazione dell’aliquotaridotta del 10 per cento per i soli interventi di manu-tenzione straordinaria per l’edilizia residenziale pub-blica; c) la revisione del regime di non applicabilitàdell’imposta previsto per le cessioni di rottami.

Altre disposizioni riguardano:a) il differimentodal 31 luglio 1997 al 30 settembre 1998 del termineper la chiusura delle partite IVA inattive;b) la prorogadal 30 settembre 1997 al 28 febbraio 1998 del termineper la regolarizzazione dei tardivi o omessi versamen-ti dell’IVA e di imposte dirette (comprese le ritenuteoperate dai sostituti d’imposta) risultanti dalle relati-ve dichiarazioni.

Il provvedimento modifica la disciplina della re-gistrazione dei contratti di locazione dei beni immo-bili, prevedendone l’obbligo anche per quelli di im-porto annuo inferiore a 2.500.000 lire. L’importominimo della relativa imposta (da versare entro 20giorni dalla stipula del contratto) viene fissato in100.000 lire.

In materia di tasse automobilistiche, a decorreredal 1998, per i veicoli diversi da quelli tassati in basealla portata, la misura del tributo è rapportata alla po-tenza effettiva del motore espressa in kilowatt o in ca-valli vapore e non più ai cavalli fiscali. Sono previsteriduzioni per gli autoveicoli alimentati esclusivamen-te con GPL o gas metano ovvero azionati con motoreelettrico; sono invece esclusi dal pagamento del tribu-to i veicoli adattati per i portatori di handicap. Conte-stualmente, vengono soppresse la tassa di concessio-ne governativa sulle patenti di guida, la cosiddettatassa autoradio Tv, la tassa speciale per i veicoli ali-mentati con GPL o metano e la soprattassa per i veico-li cosiddetti ecodiesel.

A decorrere dal 1� gennaio 1998, viene ridotta da350 a 242 lire per litro la quota dell’accisa sulla benzi-na devoluta alle Regioni a statuto ordinario.

Per i tabacchi immessi in consumo vengono inol-tre previsti termini quindicinali per il versamento del-la relativa accisa.

A decorrere dal 1998, viene abolita la cosiddettatassa di lotteria sui concorsi e operazioni a premio;

viene inoltre modificato il regime di tassazione dei re-lativi premi, con l’esclusione dei biglietti delle lotte-rie nazionali e delle giocate del lotto.

Viene inoltre disposto un piano straordinario diclassamento delle unità immobiliari nuove o variate,da attuare entro il 1999, anche in collaborazione consoggetti pubblici e privati.

Il provvedimento introduce una tassa sulle emis-sioni di anidride solforosa e di ossidi di azoto (cosid-detta ecotassa) in atmosfera, a carico dei grandi im-pianti di combustione, nella rispettiva misura di103.000 lire e 203.000 lire per tonnellata annua.

Viene istituita una nuova imposta erariale regio-nale sulle emissioni sonore degli aeromobili, in ag-giunta ai diritti di approdo e di partenza degli stessi; lemodalità applicative nonché l’aliquota del tributoverranno definite con regolamento da emanare entro12 mesi.

Alcune norme integrano le disposizioni previstedalla L. 23.12.96, n. 662, in materia di dismissioni delpatrimonio immobiliare dello Stato, prevedendo lapossibilità di trasferire gratuitamente la proprietà de-gli alloggi pubblici ai Comuni che ne cureranno le di-smissioni; inoltre vengono semplificate le proceduredi alienazione degli immobili di valore non superiorea 300 milioni non conferiti nei fondi immobiliari pre-visti dalla normativa.

Disposizioni in materia di spese - Sanità - Perl’anno 1998 le Regioni devono assegnare alle ASLobiettivi di risparmio non inferiori al 2,25 per centorispetto alla spesa annua rendicontata per l’esercizio1996 e rivalutata con i tassi di inflazione programma-ta per gli anni 1997 e 1998. Nel caso in cui le Regionio le aziende ospedaliere non dovessero ottemperareall’obbligo sia del contenimento della spesa siadell’invio di dati informativi (necessari all’attività diprogrammazione), il Ministro della Sanità proporràin sede di riparto del Fondo sanitario nazionale unariduzione, non superiore al 3 per cento, della quotaspettante alle Regioni.

Entro il 31 marzo 1998 le Regioni devono indivi-duare le aree di attività specialistica nelle quali inqua-dreranno dal 1� luglio 1998 gli specialisti che al 31dicembre 1997 svolgevano esclusivamente attività

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ambulatoriale nell’ambito del SSN per un minimo di29 ore settimanali e non avevano un’età superiore a55 anni. Gli specialisti che al 31 dicembre 1997 nonavevano i requisiti anzidetti mantengono i rapporti diconvenzione acquisiti; quelli che, pur in possesso deirequisiti, non abbiano presentato domanda cesseran-no i rapporti in convenzione a partire dal 1� luglio1998.

Sono state modificate le norme che stabilivano ilnumero di prescrizioni per ricetta. La L. 24.12.93, n.537, aveva stabilito che a decorrere dal 1� gennaio1994, i prezzi dei farmaci diversi da quelli cosiddettida banco, fossero fissati tenendo conto della mediadei prezzi di prodotti similari commercializzatinell’ambito della Comunità europea; la presente leg-ge ha ampliato le competenze del CIPE, conferendo-gli non solo un ruolo di vigilanza ma anche il compitodi stabilire quali e quanti paesi prendere a riferimentoper il confronto (entro la fine di febbraio il CIPE devedefinire i criteri per il calcolo del prezzo medio euro-peo). Per i prodotti già commercializzati, se il prezzodi vendita risulta superiore a quello riferito ai varipaesi europei, è prevista una riduzione immediata; seil prezzo è inferiore, l’adeguamento è applicato gra-dualmente in sei anni. L’onere a carico del SSN per laspesa farmaceutica è determinato per il 1998 in11.091 miliardi, per gli anni 1999 e 2000 in 11.451 e11.811 miliardi di lire, rispettivamente.

Al fine di assicurare una maggiore equità del si-stema della partecipazione alla spesa sanitaria e dellerelative esenzioni, nonché per evitare l’utilizzazioneimpropria dei diversi regimi di erogazione delle pre-stazioni sanitarie, il Governo è delegato a emanare,entro il 30 aprile 1998, uno o più decreti di riordinodella partecipazione alla spesa e delle esenzioni. Iprincipi cui i provvedimenti devono ispirarsi sono:a)il SSN deve garantire la tutela della salute della totali-tà dei cittadini;b) nell’ambito delle prestazioni eroga-te si stabiliscono quelle per cui è necessaria una parte-cipazione da parte del cittadino e quelle a totale caricodel SSN;c) l’esenzione è legata alla condizione eco-nomica e familiare dell’utente, all’età dell’assistito eal bisogno di prestazioni (queste vanno riferite anchealle patologie); la condizione economica che da dirit-to all’esenzione deve essere riferita all’intero nucleofamiliare.

Il Governo è delegato a emanare, entro il marzo1998, decreti per la definizione, con effetto dal 1� lu-glio 1998, di criteri unificati di valutazione della si-tuazione economica dei soggetti che richiedono pre-stazioni sociali agevolate nei confronti delleAmministrazioni pubbliche, nonché delle modalitàper l’acquisizione delle informazioni e l’effettuazio-ne dei controlli.

Pubblico impiego - È introdotta la programma-zione triennale del fabbisogno di personale nelle Am-ministrazioni pubbliche. Per le Amministrazioni del-lo Stato, ad eccezione del comparto della scuolaoggetto di specifiche norme, è prevista una riduzionecomplessiva del personale in servizio non inferiore,per il 1998, all’1 per cento (rispetto alla consistenzadel personale al 31 dicembre 1997), per il 1999, allo0,5 per cento (rispetto alla consistenza del 31 dicem-bre 1998); le esigenze di personale sono determinatetrimestralmente. Una percentuale non inferiore al 10per cento delle assunzioni comunque effettuate deveavvenire con contratto di lavoro a tempo parziale.Un’ulteriore percentuale di assunzioni, non inferioreal 10 per cento, deve essere effettuata con contratto diformazione lavoro; sono incentivate le trasformazio-ni dei rapporti di lavoro da tempo pieno a tempo par-ziale.

Per il triennio 1998-2000, gli stanziamenti relati-vi alla remunerazione delle prestazioni di lavorostraordinario per il personale dello Stato sono ridottidel 12,01 per cento, sono esclusi gli stanziamenti rela-tivi ai servizi istituzionali di tutela dell’ordine e dellasicurezza pubblica, ai Vigili del fuoco, alle Forze ar-mate e all’Amministrazione della giustizia. Sono pre-visti risparmi anche sulle spese di trasporto per mis-sioni. L’attribuzione di trattamenti economici alpersonale contrattualizzato può avvenire esclusiva-mente in sede di contrattazione collettiva; dall’entratain vigore del primo rinnovo contrattuale cessano diavere efficacia tutte le disposizioni di leggi, regola-menti o atti amministrativi generali che recano incre-menti retributivi al personale contrattualizzato. I trat-tamenti economici più favorevoli saranno riassorbitidai futuri miglioramenti retributivi.

Il personale del comparto della scuola deve risul-tare alla fine del 1999 inferiore del 3 per cento rispetto

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a quello rilevato alla fine del 1997. In previsione delconferimento alle istituzioni scolastiche della perso-nalità giuridica, è consentito alle stesse di stipularecontratti di prestazione d’opera con esperti per parti-colari attività di insegnamento. I docenti compresinelle graduatorie per il passaggio in ruolo hannola precedenza (a decorrere dall’anno scolastico1997-98) nel conferimento delle supplenze annuali etemporanee del personale docente nella provincia incui è valida la graduatoria. Nel 1998 la spesa per lesupplenze brevi non deve essere superiore a quella re-gistrata nel 1997. Con effetto dall’anno scolastico1997-98 sono aboliti i compensi giornalieri ai compo-nenti delle commissioni per gli esami di licenza me-dia. Parte dei risparmi attuati in seguito all’introdu-zione delle nuove norme devono essere versati in unapposito fondo utilizzabile per incrementare i fondi diistituto per la retribuzione accessoria del personale.

Privatizzazioni - Le società private che subentra-no nelle aziende dismesse dalle Amministrazionipubbliche sono tenute a mantenere per un periodo ditempo concordato e comunque non inferiore a cinqueanni il personale adibito alle funzioni trasferite. Il per-sonale in esubero in seguito ai processi di dismissionepuò essere assorbito dall’Amministrazione che haoperato la dismissione.

Finanza decentrata - Al fine di ridurre le giacen-ze sui conti delle Province con popolazione superiorea 400.000 abitanti e dei Comuni con più di 60.000 abi-tanti, presso la Tesoreria dello Stato, i versamenti sutali conti, a carico del bilancio statale, vengono effet-tuati solo quando i depositi si riducono ai limiti stabi-liti dal Ministro del Tesoro (il DM 16.1.98 stabilisceche il limite vari in relazione all’ente interessato; essoè compreso fra il 14 e il 18 per cento). Ferme restandole norme contenute nella L. 28.2.97, n. 30, che preve-dono la corresponsione in più rate dei trasferimenti daparte dello Stato agli enti locali, sono invece abrogateeventuali altre norme che prevedano scadenze prede-terminate per i pagamenti a carico dello Stato. Per glianni dal 1998 al 2000 i titolari di contabilità speciali oinfruttifere presso la Tesoreria dello Stato, fatta ecce-zione per gli enti territoriali, gli enti di previdenzacompresi nella tab.B della L. 29.10.84, n. 720 (e suc-cessive modificazioni), gli enti del SSN, l’ente Poste

(limitatamente ai conti riguardanti le operazioni ese-guite per conto dello Stato e a quelli intestati all’Unio-ne europea), non possono effettuare prelevamenti dairispettivi conti superiori al 95 per cento dell’importocumulativamente prelevato alla fine di ciascun bime-stre dell’anno precedente.

Verifica delle invalidità civili - È previsto un pia-no straordinario di circa 100.000 accertamenti da ef-fettuarsi prioritariamente sui titolari di benefici eco-nomici di invalidità civile che, contrariamente aquanto stabilito dalla L. 8.8.96, n. 425, non abbianodocumentato la loro infermità. Gli accertamenti de-vono svolgersi nel periodo compreso fra il 1� giugno1998 e il 31 marzo 1999. Se in seguito alla verifica siriscontrasse l’insussistenza dei requisiti, la revoca deltrattamento decorrerà dalla data dell’accertata insus-sistenza dell’infermità. Gli accertamenti già avviatidevono concludersi entro il 30 aprile 1998.

Previdenza - Con effetto sulle anzianità contribu-tive maturate dal 1� gennaio 1998, a tutti i lavoratoriiscritti alle forme pensionistiche obbligatorie sostitu-tive, esclusive ed esonerative dell’assicurazione ge-nerale (fondi speciali) si applicano le aliquote di ren-dimento previdenziale indicate nella tabella di cuiall’art. 12 della L. 30.12.92, n. 503. Per i trattamentida liquidarsi a decorrere dal 1� gennaio 1998 a caricodei fondi speciali, non trovano più applicazione ledisposizioni che prevedono la trasformazione dellequote di pensione in forma di capitale. Sempre dal-l’anzidetta data l’adeguamento delle pensioni erogatedai fondi speciali può avvenire solo in base alla normacontenuta nella citata L. 503 del 1992, che prevedeche l’adeguamento avvenga in base alla variazionedell’indice Istat dei prezzi al consumo delle famigliedi operai e impiegati. Dal 1� gennaio 1998 per i lavo-ratori iscritti all’assicurazione generale obbligatoriaper l’invalidità, la vecchiaia e i superstiti e delle formedi essa sostitutive ed esclusive il diritto alla pensionesi acquisisce al raggiungimento dei requisiti anagrafi-ci e contributivi indicati, dalla legge in oggetto, nellatab.C per i lavoratori del settore privato e nella tab.Dper i lavoratori pubblici. Il requisito contributivo restafissato, per tutti i lavoratori, in 35 anni e l’età minimanecessaria è di 53 anni per i lavoratori pubblici e di 54per i lavoratori privati; le età si innalzano gradual-

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mente sino ad arrivare a 57 nel 2002 per i lavoratoriprivati e nel 2004 per i lavoratori pubblici. Per i lavo-ratori autonomi i requisiti richiesti per il consegui-mento della pensione sono di 35 anni di versamenticontributivi e di 58 anni di età. In via transitoria nelperiodo compreso tra il 1�gennaio 1998 e il 31 dicem-bre 2000 il requisito anagrafico resta quello dei 57 an-ni. Prescindendo dal requisito anagrafico la pensioneè conseguibile al raggiungimento dei 40 anni di versa-menti contributivi.

I nuovi requisiti per l’accesso alla pensione nontrovano applicazione nei confronti di alcune catego-rie di lavoratori quali:a) gli operai e le categorieequivalenti;b) i lavoratori dipendenti che hanno nonmeno di un anno di versamenti contributivi in etàcompresa fra i 14 e i 19 anni;c) i lavoratori posti inmobilità o in Cassa integrazione guadagni per effettodi accordi stipulati entro il 3 novembre 1997 o che en-tro la menzionata data siano stati autorizzati alla pro-secuzione volontaria dei versamenti contributivi. Lalegge ha previsto nuove “finestre” per la liquidazionedelle pensioni. I lavoratori che raggiungono i requisitiper il diritto alla pensione di anzianità entro:a) il pri-mo trimestre dell’anno, accedono al pensionamento adecorrere dal 1� luglio dello stesso anno (se di età pario superiore a 57 anni al 30 giugno);b) il secondo tri-mestre, dal 1� ottobre (se di età pari o superiore a 57anni al 30 settembre);c) il terzo trimestre, dal 1� gen-naio dell’anno successivo;d) il quarto trimestre, dal1� aprile dell’anno successivo. Per il 1998 le varie fi-nestre di uscita delle pensioni sono differite di tre me-si, restano esclusi i lavoratori che abbiano un’anziani-tà contributiva non inferiore a 40 anni, quelli soggettialla contribuzione volontaria e quelli che sono in mo-bilità. Le “finestre” delle pensioni di anzianità dei la-voratori autonomi prevedono che, nel caso i requisitisi raggiungano:a) nel primo trimestre dell’anno, ab-biano diritto alla pensione di anzianità a decorrere dal1� ottobre;b) nel secondo trimestre, dal 1� gennaiodell’anno successivo;c) nel terzo trimestre, dal 1�aprile dell’anno successivo;d) nel quarto trimestre,dal 1� luglio dell’anno successivo. Le “finestre” nelperiodo compreso fra il 1�gennaio1998 e il 31dicem-bre 2000 (in cui permane il requisito anagrafico dei 57anni) sono differite di 4 mesi.

Per il personale del comparto della scuola la ces-sazione del servizio ha effetto dalla data di iniziodell’anno scolastico. Il personale che aveva presenta-to domanda entro il 15 marzo 1997 e non aveva potutoaccedere al pensionamento a causa di successiviprovvedimenti di legge (DL 19.5.97, n. 129 e L.18.7.97, n. 229) deve essere collocato a riposo in partenell’anno scolastico 1998-99 e in parte nell’anno1999-2000. È stabilita una priorità per i soggetti chehanno maturato i requisiti per l’accesso al trattamentopensionistico previsti per il personale del pubblicoimpiego nel 1998 e per quelli con maggiore anzianitàanagrafica.

Entro il giugno 1998, con decreto del Presidentedel Consiglio, nel rispetto degli equilibri di bilancio,devono essere individuate le mansioni che in base alcriterio della gravosità sono da considerare equiva-lenti a quelle degli operai. Sempre entro la stessa datacon decreto ministeriale saranno individuate le attivi-tà cosiddette usuranti.

Sono state introdotte norme più restrittive rispettoa quelle contenute nei decreti legislativi che regolava-no il pensionamento anticipato degli iscritti al Fondoper il personale di volo e ai Fondi riguardanti i Milita-ri, le Forze di polizia e i Vigili del fuoco, gli sportiviprofessionisti e i lavoratori dello spettacolo.

Ai percettori di pensioni di importo superiore acinque volte il trattamento minimo INPS non spetta,per il 1998, la perequazione automatica al costo dellavita. Dal 1� gennaio 1999 e per la durata di tre annil’indice di perequazione delle pensioni è applicatonella misura del 30 per cento per la quota dei tratta-menti compresa fra cinque e otto volte il trattamentominimo INPS, non è invece applicato alcun aumentoalla quota superiore a otto volte il trattamento mini-mo. Dal 1� gennaio 1998 le quote dei trattamenti pen-sionistici di anzianità eccedenti il trattamento mininodel FPLD non sono cumulabili con i redditi da lavoroautonomo nella misura del 50 per cento e fino allaconcorrenza dei redditi stessi.

Dal 1�gennaio 1998 le aliquote contributive per ilfinanziamento delle gestioni pensionistiche dei com-mercianti e artigiani sono elevate di 0,8 punti percen-tuali. Ogni primo gennaio a decorrere dal 1999 le

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aliquote devono essere aumentate di 0,2 punti percen-tuali sino a raggiungere un’aliquota pari a 19 puntipercentuali. Per il 1998 l’aliquota contributiva dei la-voratori agricoli è aumentata di 0,3 punti. Per i lavora-tori autonomi già pensionati presso le gestionidell’INPS e con più di 65 anni di età, a richiesta, ilcontributo può essere ridotto del 50 per cento; in que-sto caso per i lavoratori per i quali la pensione è liqui-data in tutto o in parte con il sistema retributivo il sup-plemento di pensione è corrispondentemente ridottodella metà. Per i lavoratori che svolgono come attivitàprincipale, anche se non in maniera esclusiva, quelladi lavoro autonomo il contributo è elevato di 1,5 puntipercentuali e, ogni due anni, di ulteriori 0,5 punti sinoa raggiungere l’aliquota del 19 per cento; gli stessi la-voratori sono assoggettati a un’ulteriore aliquota di0,5 punti per l’onere derivante dalla tutela della ma-ternità e degli assegni al nucleo familiare.

Dal 1� gennaio 1998 l’aliquota contributiva di fi-nanziamento delle forme pensionistiche sostitutivegestite dall’INPS, se inferiore, deve essere allineata aquella vigente per il FPLD.

Il D.lgs. 20.11.90, n. 357, aveva riformato i regi-mi pensionistici esclusivi ed esonerativi degli entipubblici creditizi. La legge in oggetto ha stabilito cheper gli iscritti ai regimi integrativi di aziende di credi-to che presentino anomalie in almeno due degli indi-catori contenuti nella tab.E (allegata alla legge) e de-sunti dall’ultimo bilancio, si applichino le seguentidisposizioni:a) per gli iscritti in servizio, il trattamen-to pensionistico integrativo è determinato, secondo lerispettive fonti di regolamentazione, esclusivamentecon riferimento alle anzianità già maturate al 1� gen-naio 1998 oppure, se le anomalie si verificano succes-sivamente, alla data di riferimento dell’ultimo bi-lancio. Dall’importo del trattamento pensionistico in-tegrativo viene detratto l’ammontare a carico dellagestione speciale dell’INPS teoricamente spettantealla stessa data. La somma che rimane viene rivalutatafino al momento del pensionamento applicando i cri-teri di rivalutazione previsti dall’art. 11 del D.lgs. 503del 1992;b) per gli iscritti in pensione, il trattamentopensionistico integrativo viene escluso da qualsiasimeccanismo di perequazione con decorrenza dal 1�gennaio 1998 oppure, se le anomalie si verificanosuccessivamente, dalla data di riferimento dell’ulti-

mo bilancio. Per le pensioni erogate dai regimi inte-grativi prima della maturazione dei requisiti di acces-so alla pensione della gestione speciale dell’INPS, siapplica il regime perequativo stabilito per tale gestio-ne limitatamente alla quota di pensione corrisponden-te, per ciascuna azienda, alla percentuale indicata nel-la tabella allegata al D.lgs. 357 del 1990.

Blocco dei pensionamenti - Il provvedimento haconfermato, per il periodo dal 3 novembre 1997 al 1�gennaio 1998, il blocco dei trattamenti pensionisticianticipati rispetto all’età pensionabile o all’età previ-staper lacessazionedalservizio inbaseaisingoliordi-namenti (già stabilito con il DL 3.11.97, n. 375, deca-duto). Sono stati esclusi dal blocco i lavoratori per iquali sia intervenuta l’estinzione del rapporto di lavo-ro in un periodo anteriore al 3 novembre, quelli cheavevanoun’anzianitàcontributivadialmeno40annioche, in base a specifiche disposizioni di legge, eranostatiposti inprepensionamentoprimadel3novembre.

(L. 27.12.97, n. 449; Suppl. ord. G.U. 30.12.97, n.302)

27 dicembre - Provvedimenti fiscali: Disposizioniper la formazione del bilancio annuale e plurien-nale dello Stato (legge finanziaria 1998).

Per l’anno 1998 il limite massimo del saldo nettoda finanziare viene determinato in termini di compe-tenza in 87.800 miliardi (al netto di 28.807 miliardiper regolazioni debitorie). Per gli anni 1999 e 2000,tale limite nel bilancio pluriennale a legislazione vi-gente è determinato, rispettivamente, in 86.400 e in62.200 miliardi di lire (al netto di 26.247 miliardi peril 1999 e di 23.677 miliardi per il 2000 per le regola-zioni debitorie). Per il bilancio programmatico deglianni 1999 e 2000, il limite massimo del saldo netto dafinanziare è determinato, rispettivamente, in 80.600 e60.750 miliardi di lire.

È disposto che il maggior gettito derivante daprovvedimenti legislativi in ciascun anno del triennio1998-2000 venga interamente destinato alla riduzio-ne del saldo netto da finanziare. Rimane salva la pos-sibilità di disporre parzialmente di tali entrate per farfronte a specifiche situazioni di crisi connesse con ca-

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lamità naturali, sicurezza del Paese ed emergenzeeconomico-finanziarie.

In luogo della restituzione del drenaggio fiscale,sono incrementati gli importi dell’assegno al nucleofamiliare, con particolare riferimento ai nuclei mono-parentali, a quelli con più figli o al cui interno vi sianoportatori di handicap. L’attuazione di tale norma è su-bordinata all’emanazione di un decreto da parte del

Ministro del Lavoro e della previdenza sociale di con-certo con quello per la Solidarietà sociale. Nel trien-nio 1998-2000 il limite della maggiore spesa è quanti-ficato in 1.800 miliardi.

Per il 1998 il contributo dello Stato all’INPS è di24.472 miliardi.

(L. 27.12.97, n. 450; Suppl. ord. G.U. 30.12.97, n.302)

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ELENCO DELLE «NOTE»APPARSE NEI PRECEDENTI NUMERI DEL BOLLETTINO ECONOMICO

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Recenti accordi commerciali della CEE con l’EFTA e con alcuni paesi dell’Europacentro--orientale 18 -- febbraio 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Revisione dell’indicatore del prezzo dell’output in Italia e delle serie dei tassi di cambioreali della lira » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Recenti interventi legislativi in favore delle piccole imprese: una valutazione dell’impattomacroeconomico e dell’efficacia allocativa » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’attività dei cambiavalute non bancari » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Gli indicatori di tasso di cambio effettivo reale elaborati dalla Banca d’Italia 19 -- ottobre 1992. . . . . . . . .

L’accordo di libero scambio tra Stati Uniti, Canada e Messico: contenuti ed effetti » » ». . . .

Il ruolo del capitale delle aziende di credito nella legge bancaria del 1991 degli Stati Uniti(FDICIA) e nella sua normativa d’attuazione » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La nuova disciplina sui bilanci bancari » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Le società di investimento a capitale variabile » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Le transazioni nel mercato dei cambi 20 -- febbraio 1993. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Il recepimento della seconda direttiva comunitaria di coordinamento bancario » » ». . . . . . .

La bilancia dei pagamenti dell’Italia nel periodo giugno--settembre 1992 » » ». . . . . . . . . . . .

Il ciclo industriale, per settori 21 -- ottobre 1993. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Confronti internazionali fra sistemi fiscali » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Progetto assegni: obiettivi conseguiti e sviluppi futuri » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Il testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’accordo dell’Uruguay Round 22 -- febbraio 1994. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La gestione dei rischi connessi agli strumenti derivati da parte delle banche 23 -- ottobre 1994. . . . . . . . .

L’ingresso nella UE di Austria, Finlandia e Svezia 24 -- febbraio 1995. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Struttura e tecniche operative deglihedge funds » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’accordo sulla liberalizzazione degli scambi dei servizi finanziari nell’ambitodell’Organizzazione mondiale per il commercio (OMC) 25 -- ottobre 1995. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La riforma del sistema pensionistico » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Dati territoriali sul credito e sui tassi d’interesse bancari 26 -- febbraio 1996. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I “ New Arrangements to Borrow” 27 -- ottobre 1996. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I conti delle Amministrazioni pubbliche: alcuni confronti internazionali » » ». . . . . . . . . . . .

L’evoluzione del mercato telematico dei titoli di Stato » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’offerta di prodotti e di servizi da parte delle banche » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La struttura finanziaria dei principali paesi industrializzati: un confronto sulla base deiconti finanziari 28 -- febbraio 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La nuova regolamentazione degli intermediari in valori mobiliari derivante dalrecepimento delle direttive comunitarie sui servizi di investimento » » ». . . . . . . . . . . . . .

La nuova disciplina degli intermediari in valori mobiliari 29 -- ottobre 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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ELENCO DEI «DOCUMENTI»APPARSI NEI PRECEDENTI NUMERI DEL BOLLETTINO ECONOMICO

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Questioni poste dalla transizione nell’Europa centrale e orientale 17 -- ottobre 1991. . . . . . . . . . . . . . . . . .

La Banca centrale europea nella «seconda fase» » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Disciplina del funzionamento della compensazione dei recapiti » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Disciplina della liquidazione dei valori mobiliari » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Trattato sull’Unione Europea (estratti) 18 -- febbraio 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Rapporto sulla consegna contro pagamento (Delivery versus Payment) nei sistemi diregolamento delle transazioni in titoli 19 -- ottobre 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Comunicati relativi alle recenti vicende dello SME » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Questioni di interesse comune per le banche centrali della Comunità europea nell’ambitodei sistemi di pagamento » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Decisione del Consiglio delle Comunità europee del 18 gennaio 1993 riguardante unprestito comunitario a favore della Repubblica italiana 20 -- febbraio 1993. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Rapporto sulle tendenze recenti nelle relazioni interbancarie internazionali » » ». . . . . . . . . .

Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia 21 -- ottobre 1993. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Movimenti di capitale e mercato dei cambi: rapporto del G--10 » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Norme emanate dal Consiglio dei ministri dell’Unione europea 22 -- febbraio 1994. . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Linee direttrici per la gestione dei rischi connessi con gli strumenti derivati 23 -- ottobre 1994. . . . . . . . . .

Vigilanza prudenziale sull’attività delle banche in strumenti derivati 24 -- febbraio 1995. . . . . . . . . . . . . . .

Sviluppi nei sistemi di pagamento dell’Unione europea nel 1994 » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . .

Problemi di politica monetaria sollevati dallo sviluppo dei mercati dei derivati » » ». . . . . . .

Un approccio basato su modelli interni per l’applicazione dei requisiti patrimoniali afronte dei rischi di mercato 25 -- ottobre 1995. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Il sistema TARGET: un sistema di pagamento per la Fase III della UEM » » ». . . . . . . . . . . .

Elementi per una riforma dei mercati mobiliari » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

L’analisi delle banche nell’attività di vigilanza 26 -- febbraio 1996. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Primo rapporto sullo stato di avanzamento del progetto TARGET 27 -- ottobre 1996. . . . . . . . . . . . . . . . .

Risposta del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria e dell’InternationalOrganization of Securities Commissions alla Richiesta dei Capi di Governo dei Paesidel G7 al Summit di Halifax del giugno 1995 » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Principi per la gestione del rischio di tasso d’interesse 28 -- febbraio 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

La politica monetaria unica nella terza fase » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Implicazioni dello sviluppo della moneta elettronica per le banche centrali » » ». . . . . . . . . .

Secondo rapporto sullo stato di avanzamento del progeto TARGET 29 -- ottobre 1997. . . . . . . . . . . . . . . .

Principi fondamentali per un’efficace vigilanza bancaria » » ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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ELENCO DELLE PUBBLICAZIONI PERIODICHE E DELLE COLLANE DI STUDIO

Assemblea generale ordinaria dei partecipanti (Relazione annuale, a. I 1894)

Abridged version of the Annual report (a. I 1923)

Bollettino statistico (trimestrale, 1946--1988; Nuova Serie, a. I 1991)

Supplementi al Bollettino statistico (periodicità diverse, 1948--1991; Nuova Serie, a. I maggio 1991)

Bollettino della Banca d’Italia -- Vigilanza sulle Aziende di Credito(trimestrale, 1962--1993)

Bollettino di Vigilanza (mensile, a. I 1994)

Bollettino economico(semestrale, a. I 1983)

Economic bulletin (semestrale, a. I 1985)

Temi di discussione(periodicità variabile):

n. 309 —The Effects of Technology Shocks on Output Fluctuations: An Impulse Response Analysis for theG7 Countries, di S. FABIANI (giugno 1997).

n. 310 —Inflation and Monetary Policy in Italy: Some Recent Evidence, di E. GAIOTTI, A. GAVOSTO eG. GRANDE (luglio 1997).

n. 311 —Struttura per scadenza, premi per il rischio e tassi attesi: evidenza empirica dal mercato dell’eurolira,di F. DRUDI e R. VIOLI (luglio 1997).

n. 312 — Credibility without Rules? Monetary Frameworks in the Post--Bretton Woods Era, di C. COTTARELLI

e C. GIANNINI (agosto 1997).

n. 313 —The Seasonality of the Italian Cost--of--Living Index, di G. CUBADDA e R. SABBATINI (agosto 1997).

n. 314 —Strozzature settoriali, limiti alla crescita e pressioni inflazionistiche, di P. CIPOLLONE eD. J. MARCHETTI (agosto 1997).

n. 315 —Tassi bancari attivi e struttura finanziaria in Italia: un’analisi empirica,di C. COTTARELLI, G. FERRI

e A. GENERALE (September 1997).

n. 316 — I canali di trasmissione della politica monetaria nel modello econometrico trimestrale della Bancad’Italia, di S. NICOLETTI ALTIMARI, R. RINALDI, S. SIVIERO e D. TERLIZZESE (September 1997).

n. 317 — Sensitivity of VaR Measures to Different Risk Models, di F. DRUDI, A. GENERALE e G. MAJNONI

(September 1997).

n. 318 —Previsione delle insolvenze delle imprese e qualità del credito bancario: un’analisi statistica,diS. LAVIOLA e M. TRAPANESE (September 1997).

n. 319 — Da che cosa dipendono i tassi di interesse sui prestiti nelle province?, di R. DE BONIS e A. FERRANDO

(September 1997).

n. 320 —Wherein Do the European and American Models Differ?, di P. A. SAMUELSON (November 1997).

n. 321 —Finance, Human Capital and Infrastructure: An Empirical Investigation of Post--War Italian Growth,di G. FERRI e F. MATTESINI (November 1997).

n. 322 —Long--Term Interest Rate Convergence in Europe and the Probability of EMU, di I. ANGELONI eR. VIOLI (November 1997).

n. 323 —Education, Infrastructure, Geography and Growth: An Empirical Analysis of the Development of ItalianProvinces, di S. FABIANI e G. PELLEGRINI (November 1997).

n. 324 —Properties of the Monetary Conditions Index, di G. GRANDE (December 1997).

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QUADERNI DI RICERCA GIURIDICA (PERIODICITÀ VARIABILE):

n. 26 La ristrutturazione della banca pubblica e la disciplina del gruppo creditizio, di AA .VV. (gennaio1992).

n. 27 Le autorità creditizie e i loro poteri,di G. SANGIORGIO (marzo 1992).

n. 28 Il recepimento della seconda direttiva CEE in materia bancaria, prime riflessioni,di F. CAPRIGLIONE

(marzo 1992).

n. 29 Il sistema dei pagamenti. Atti del convegno giuridico,Perugia (S.A.Di.Ba.), 23--24 ottobre 1992,di AA. VV. (settembre 1993).

n. 30 L’amministrazione straordinaria delle banche nella giurisprudenza,di O. CAPOLINO (ottobre 1993).

n. 31 Riflessioni sul gruppo creditizio,di P. FERRO-LUZZI e P. G. MARCHETTI (dicembre 1993).

n. 32 Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia(marzo 1994).

n. 33 Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia -- The 1993 Banking Law(aprile 1994).

n. 34 Struttura ed obiettivi della legge sui fondi immobiliari chiusi,di G. CARRIERO (novembre 1994).

n. 35 Profilo giuridico del sistema dei pagamenti in Italia,di L. CERENZA (febbraio 1995).

n. 36 Il riassetto della disciplina bancaria: principali aspetti innovativi,di G. CASTALDI (marzo 1995).

n. 37 L’evoluzione della disciplina dell’attività di emissione di valori mobiliari,di V. PONTOLILLO (giugno1995).

n. 38 Contributi allo studio del Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia,di O. CAPOLINO,

G. CARRIERO, P. DE VECCHIS e M. PERASSI (dicembre 1995).

n. 39 Cooperazione di credito e Testo unico bancario,di F. CAPRIGLIONE (dicembre 1995).

n. 40 L’attività delle banche in “securities” e la disciplina dei contratti derivati in Giappone,di M. PERASSI

(aprile 1996).

n. 41 Norme delle autorità indipendenti e regolamento del mercato: alcune riflessioni,di E. GALANTI (no--vembre 1996).

n. 42 Studi in materia bancaria e finanziaria,di M. PERASSI, R. D’A MBROSIO, G. CARRIERO, O. CAPOLINO

e M. CONDEMI (novembre 1996).

n. 43 Convegno “Per un diritto della concorrenza”-- Perugia, giugno 1996 (dicembre 1996).

n. 44 Crisi d’impresa, procedure concorsuali e ruolo delle banche(marzo 1997).

n. 45 La cessione di rapporti giuridici “individuabili in blocco” nell’art. 58 del T.U. bancario,di D.LA LICATA (aprile 1997).

n. 46 Il trattamento fiscale dei rischi sui crediti,di PAOLO CIOCCA, A. MAGLIOCCO, M. C. PANZERI, (aprile1997).

Per qualsiasi informazione riguardante le pubblicazioni rivolgersi a:Banca d’ItaliaServizio Studi - Divisione Biblioteca e PubblicazioniVia Nazionale, 91 - 00184 ROMATelefono (06) 47922300Fax (06) 47922059

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Bollettino Economico - bancaditalia.it · di disfunzioni gravi nei meccanismi allocativi, nell’assetto re-golamentare e di vigilanza del sistema bancario, nella solidità delle