Capitulo 18

Políticas de dividendo

Lewis Carrol A través del espejo

POLÍTICAS ACTIVAS Y PASIVAS DE DIVIDENDOSDividendos como residual pasivo • Irrelevancia de los dividendos*Argumentos sobre la relevancia de los dividendos • Pruebas empíricas de la política de dividendos * Implicaciones de la política corporativaFACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOSRegias legales • Necesidades de recursos de las empresas • Liquidez•Capacidad crediticia * Restricciones en los contratos de crédito•Control • Algunas observaciones finales ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOSValoración de la estabilidad de los dividendos ■Razones esperadas de pago « Dividendos regulares y extraordinarios DIVIDENDOS Y DIVISIÓN DE.LAS ACCIONESDividendos de las acciones * División de acciones * Importancia para los inversionistas de los dividendos y la división de las acciones a Disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capitalREADQUISICIÓN DE ACCIONESMétodo de readquisición * Readquisición como parte de la política de dividendos » ¿Decisión de inversión o cíe financiamiento?*Posible efecto de señalización CONSIDERACIONES ADMINISTRATIVAS Aspectos procesales * Planes de reinversión de dividendos RESUMEN PREGUNTASPROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN PROBLEMASSOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN BIBLIOGRAFÍA“Al contrario”, prosiguió Tweedledee, “si así fue, pudo ser; y así fuera, pero como no es no es, Es lógico”

La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiamiento de las empresas, la razón de pago de dividendos establece la cantidad de utilidades que se puede retener en las compañías como fuente de financiamiento. Sin embargo, retener una cantidad mayor de utilidades corrientes en las empresas significa que se dispondrá de menos recursos para los pagos corrientes de dividendos. Entonces, un aspecto importante de la política de dividendos consiste en establecer la asignación adecuada de utilidades entre pagos de dividendos y acciones a las utilidades retenidas de las empresas. Pero dicha política tiene otros aspectos importantes, como el legal, la liquidez y el control; la estabilidad de los dividendos; los dividendos y las divisiones de las acciones; la readquisición de acciones y las cuestiones administrativas.

P OLÍTICAS ACTIVAS Y PASIVAS DE DIVIDENDOS

Dividendos corno residual pasivoPor principio de cuentas, nos enfocamos en una pregunta de dos partes. ¿El pago de dividendos puede influir en la riqueza de los accionistas y, de ser así, la razón de pago de dividendos la incrementará al máximo? Como hicimos cuando analizamos los efectos del apalancamiento financiero, nuevamente suponemos que el riesgo empresarial se mantiene constan. Para evaluar la pregunta ele si la razón del pago de dividendos influye en la riqueza de accionistas, es necesario analizar primero la política de dividendos de las empresas unicamente como una decisión de financiamiento que implica la retención de utilidades. Cada periodo las compañías deben decidir si retener las utilidades o distribuir una parte o la totalidad entre los accionistas en forma de dividendos. (Por el momento se descarta la readquisicion de acciones.) Si las empresas tienen proyectos de inversión que rebasan sus rendimientetos requeridos (es decir, con un VPN positivo), recurrirán a las utilidades, además de los valores principales que resistirán el incremento de la base de capital para financiar tales proyectos se les quedan utilidades después de financiar todas las oportunidades aceptables de inversión les quedan distribuirán entre los accionistas como dividendos. De lo contrario, no habría dividendos si el número de oportunidades aceptables de inversión implicara una cantidad de recursos que rebase el monto de las utilidades retenidas y los valores principales que sustentaran tales utilidades retenidas, las empresas financiarían las necesidades extraordinarias con la mercadería de una nueva emisión de capital y valores principales.

Cuando se trata la política de dividendos estrictamente como una decisión de financiamiento, el pago de dividendos es un pasivo residual El porcentaje de utilidades pagadas como dividendos fluctuará de un periodo a otro para mantener las variaciones en el nivel de oportunidades de inversión aceptable para las empresas. Si dichas oportunidades son abundantes, es posible que el porcentaje de utilidades pagadas sea de cero» Por otra parte, si las compañías no pueden encontrar oportunidades redituables de inversión, el pago de dividendos será del 100% de las utilidades. Cuando una se presenta situaciones entre estos dos extremos, la razón del pago de dividendos será una fracción entre cero y uno.

Razón de pago de dividendos. Dividendos anuales en afectivo divididos entre las utilidades anuales o, alternativamente, dividendos por acción divididos entre las utilidades por acción. La relación indica el porcentaje de utilidades de una empresa pagado en efectivos los accionistas

El manejo de la política de dividendos como un pasivo residual, determinado exclusivamente con base en la disponibilidad de propuestas aceptables de inversión., implica que dividendos son irrelevantes. ¿Son en realidad los dividendos sólo una forma de distribuir fondos no utilizados? ¿Debe ser, más bien, el pago de dividendos una variable de decision activa con retenciones de utilidades como un efecto residual? Para responder a estas preguntas, es necesario analizar el argumento de que los dividendos son irrelevantes, lo cual significa que los cambios en la razón de pago de dividendos (si se mantienen constantes las oportunidades de inversión) no influyen en la riqueza ele los accionistas.

Irrelevancia de los dividendosModigliani y Miller (MyM) ofrecen el argumento más detallado sobre la irrelevancia de los dividendos. Estos autores aseguran que, al considerar las decisiones de inversión de las empresas, la razón del pago de dividendos no es más que un detalle que no influye en la riqueza de los accionistas. Además, sostienen que el valor de las compañías es determinado de manera exclusiva por la capacidad de generación de utilidades de sus activos o su política de inversión, y que la forma en que se dividen dichas utilidades entre dividendos y utilidades retenidas no afecta este valor. Como mencionamos en el capítulo anterior, cuando nos referimos a las decisiones inherentes a la estructura del capital, MyM consideran mercados perfectos de capital sin costos de operación ni de flotación para las empresas emisoras de valores, así como la ausencia de impuestos. Además, se supone que se conocen con certeza las utilidades futuras de las empresas. (Más adelante será eliminada esta última premisa.)Dividendos corrientes contra retención de utilidades» El problema con la postura de MyM es que el efecto del pago de dividendos en la riqueza de los accionistas es precisamente compensado por otras formas de financiamiento. Primero consideremos la venta de acciones ordinarias adicionales para incrementar el capital, en lugar de simplemente retener utilidades. Una vez que las empresas toman sus decisiones de inversión, tienen que decidir si deben: (1) retener utilidades, o (2) pagar dividendos y vender nuevas acciones por el monto equivalente a los dividendos para financiar las inversiones. MyM sugieren que la suma del valor descontado de las acciones ordinarias después del financiamiento y el pago de dividendos corrientes es exactamente igual al valor de mercado por acción común antes del pago de dividendos corrientes. En otras palabras, la disminución del valor de mercado de las acciones ordinarias debido a la dilución derivada del financiamiento externo del capital es precisamente compensada con el pago de dividendos. Entonces, se dice que a los accionistas les da lo mismo recibir dividendos o que las empresas les retengan las utilidades.

En este punto, es válido preguntarse: ¿qué relación tiene todo esto con los capítulos anteriores; cuando se dijo que los dividendos son la base-de la: valoración de las acciones ordinarias? ¿Existe alguna contradicción? Aunque sigue: siendo cierto que el valor de mercado de las acciones ordinarias es- el valor; presente de. Todos los dividendos esperados, la oportunidad y magnitud de éstos puede variar. Es verdad que las empresas que nunca esperan pagar dividendos ni siquiera de liquidación— resultan poco atractivas a los inversionistas. Aquellos que postulan la irrelevancia de los dividendos simplemente sostienen que el valor presente de los: dividendos futuros se mantiene constante aunque la política de dividendos pueda alterar su oportunidad y magnitud. No aseguran que nunca se pagan dividendos, incluidos los de liquidación, por el contraria solo argumentan que la demora de su pago (cuando se permite dividendos futuros) es una cuestión de indiferencia cuando se trata del precio de mercado de las acciones ordinarias

Conservación del valor. Tomando en cuenta las premisas de MyM en cuanto a certeza y mercados perfectos de capital, es evidente que surge el tema de la irrelevancia de los dividendos. Al igual que el ejemplo sobre el apalancamiento financiero presentado en el capítulo anterior, el principio del valor total asegura que la suma del valor de mercado y los dividendoscorrientes de dos empresas semejantes en todos sentidos, excepto en sus razones de pago de dividendos, sea idéntica.Los inversionistas pueden duplicar los dividendos que las empresas podrían pagar pero que actualmente no lo hacen. Si los dividendos son más bajos de lo esperado inversionistas pueden vender algunas acciones para lograr la distribución deseada de efectivos son más altos de lo que se desea, pueden utilizarlos para adquirir acciones adicionales de las empresas. Por lo tanto, son capaces de crear dividendos a nivel "casero" si no se sienten satisfechos con la estructura corriente de capital de las empresas. Para que sean validadas las decisiones corporativas, las compañías deben poder hacer algo por los accionistas que ellos mismos no puedan realizar. Debido a que los inversionistas pueden crear dividendos "caseros", que son sustitutos perfectos de los dividendos corporativos, según las premisas anteriores, es irrelevante la política de dividendos. En consecuencia, una política de dividendos tan adecuada como cualquiera. Las compañías no pueden crear valor con el simple hecho de alterar la mezcla de dividendos y utilidades retenidas. Al igual que en la teoría de la estructura del capital, existe un valor de conservación para que la suma de las partes siempre sea la misma. El tamaño total del pastel no cambia por el corte de las rebanadas.

Argumentos sobre la relevancia de los dividendosSe han presentado algunos de los argumentos en favor de la postura contraria; es decir que los dividendos son irrelevantes en condiciones de incertidumbre. En otras palabras los inversionistas no son indiferentes en cuanto a si reciben rendimientos en forma de dividendos o si se incrementa el precio de las acciones. Se analizarán estos argumentos en condiciones de incertidumbre.

Preferencia por los dividendos. Es posible que algunos inversionistas prefiéranlos los dividendos y no las ganancias de capital. También es factible que el pago de dividendos disipe la incertidumbre con respecto a la rentabilidad de la empresa. Los dividendos se reciben en el presente y en forma permanente, mientras que la posibilidad de obtener ganancias de capital es a futuro. Así, los inversionistas de las empresas que pagan dividendos resuelven su incertidumbre antes que aquellos que invierten en empresas que no los pagan. A medida que los inversionistas opten por la resolución anticipada de la incertidumbre, es posible que esten dispuestos a pagar más por las acciones que ofrezcan mayores dividendos, si todo lo demás se mantiene constante. Si, de hecho, pueden crear dividendos "caseros", esta preferencia será irracional. Sin embargo, los comentarios de los inversionistas hacen que sea difícil descartar este argumento. Tal vez por razones psicológicas o prácticas, los inversionista prefieren no crear dividendos "caseros", sino obtener "auténticos" dividendos directamente de las empresas.

Impuestos a los inversionistas. Cuando se toman en cuenta los impuestos, se tienen diferentes efectos. En la medida en que la tasa impositiva personal sobre las ganancias de capital es menor que la que se aplica al ingreso por dividendos, es posible que la retención de las utilidades resulte ventajosa. Además, los impuestos sobre las ganancias de capital se difieren hasta la venta real de las acciones (cuando se obtiene alguna ganancia). Efectivamente, a los inversionistas se les da una valiosa oportunidad cuando las empresas retienen utilidades en lugar de pagar dividendos. Además, se puede eludir completamente el pago de impuestos sobre las ganancias de capital si los valores apreciados se donan para fines caritativos o si mueren sus poseedores. Por tal motivo, el

impuesto efectivo de las ganancias de capital (en términos de valor presente) es menor que el que se aplica al ingreso por dividendos, incluso cuando la tasa impositiva federal es la misma para ambos tipos de renta. Esto sugeriría que acciones que pagan dividendos deben ofrecer un mayor rendimiento esperado antes de impuesto puestos que las acciones que no pagan dividendos e implican el mismo nivel de riesgo. Acuerdo con esta teoría, cuanto mayor sea el rendimiento de los dividendos de una acción.

más elevado será el rendimiento requerido antes de impuestos, si todo lo demás se mantiene constante.Sin embargo, no todos los inversionistas pagan la misma cantidad de impuestos por los dos tipos de ingresos referidos. Algunos inversionistas institucionales, como los fondos de retiro, no pagan impuestos ni sobre los dividendos ni sobre los ingresos o las ganancias de capital que obtienen. Este tipo de inversionistas serían indiferentes, desde el punto de vista fiscal, a los ingresos por dividendos o a las ganancias de capital. En el caso de los inversionistas corporativos, los dividendos entre compañías se gravan a una tasa impositiva por abajo de la que se aplica a las ganancias de capital. Por ejemplo, si Alpha Corporation posee 100 acciones de Omega Corporation, que paga dividendos anuales de $1 por acción, 70% de sus ingresos por dividendos estarán exentos del pago de impuestos. En otras palabras, pagaría impuestos sobre los $30 del ingreso por dividendos a la tasa impositiva corporativa. El efecto fiscal general sería menor que si las acciones de Omega Corporation se apreciaran $100, y si todo esto se gravara a la tasa aplicable a las ganancias de capital. Por lo tanto, es posible que los inversionistas

corporativos prefieran los dividendos corrientes. Además, cada vez es mayor el número de inversionistas institucionales.Si existen grupos de inversionistas con preferencias distintas en cuanto a los dividendos, las empresas podrían ajustar su razón del pago de dividendos para aprovechar esta situación. Supongamos que dos quintas partes de todos los inversionistas prefieren una razón de pago de dividendos de cero, una quinta parte están en favor de una de 25%, y las dos quintas partes restantes prefieren una de 50%. Si la mayoría de las empresas pagan 25% de sus utilidades en dividendos, habrá una demanda exagerada de acciones de las compañías que no pagan dividendos y por las de aquellas cuya razón de pago de dividendos es de 50%. Supuestamente, algunas empresas reconocerán esta demanda excesiva y ajustarán sus razones de pago para incrementar el precio de las acciones. Con esta medida se eliminará la demanda excesiva. En equilibrio, las razones de pago de dividendos de las compañías se adaptarán a las necesidades de los grupos de inversionistas. En este punto, ninguna empresa podría modificar el precio de sus acciones alterando sus dividendos. Así, incluso con impuestos, sería irrelevante la razón de pago de dividendos.En realidad, nos quedamos con la situación no resuelta en la que no es claro el efecto de los impuestos sobre los dividendos. Antes de considerar parte de las pruebas empíricas sobre el impacto de los dividendos en el precio de las acciones, es necesario ponderar otros efectos que pueden influir en el pago de dividendos.Costos de flotación» La irrelevancia del pago de dividendos se basa en la teoría de que, cuando se presentan oportunidades favorables de inversión y se pagan dividendos, los recursos pagados de la empresa se deben sustituir con fondos obtenidos mediante financiamiento externo. La introducción de costos de flotación implícitos en el financiamiento externo favorece la retención de utilidades en la empresa. Por cada dólar pagado en dividendos, las empresas obtienen un neto de menos de un dólar después de los costos de flotación por cada dólar de financiamiento externo.Costos de las transacciones y divisibilidad de los valores. Los costos de transacción implícitos en la venta de valores tienden a limitar el proceso de arbitraje de la misma manera en que se describió en el caso de la deuda. Aquellos accionistas que desean ingreso corriente deben pagar tarifas de corretaje sobre la venta de porciones de sus acciones si los dividendos pagados no son suficientes para satisfacer su deseo corriente de ingresos. Esta tarifa, por dólar de acciones vendidas, varía en proporción inversa al tamaño de la venta. Cuando se trata de ventas modestas, la tarifa de corretaje puede representar un porcentaje bastante elevado de la venta total. Debido a esta tarifa, los accionistas deseosos de obtener dividendos corrientes preferirán que las empresas paguen dividendos adicionales. Los mercados perfectos de capital también suponen que los valores son infinitamente divisibles. El hecho de que la unidad más pequeña de los valores de capital pueda "salirse de proporción" con respecto a la

venta de acciones para la obtención de ingresos corrientes. Esto también va en detrimento de la venta de acciones en lugar de dividendos. Por otra parte, los accionistas que no decean devidendos para efectos de consumo corriente necesitarán reinvertir sus dividendos. Aquí de una vez más, los costos de las operaciones y los problemas de divisibilidad significan una desventaja para los accionistas, aunque esta vez en detrimento de la compra de acciones entonces, los costos de las transacciones y los problemas de divisibilidad afectan en ambos sentidos, y es imposible establecer implicaciones direccionales respecto al pago de dividendos y la retención de utilidades.Restricciones institucionales. Algunos inversionistas institucionales están restringidos en cuanto al tipo de acciones ordinarias que pueden comprar o los porcentajes de portafolio que pueden tener en distintos tipos de acciones ordinarias. La lista prescrita de valore elegibles para estos inversionistas la determina en parte el

tiempo en el que se pagan los dividendos. Si una empresa no paga dividendos, o no lo ha hecho durante un lapso demasiado prolonga a algunos inversionistas no se les permite invertir en las acciones de dicha empresa "Por otra parte, a veces las universidades tienen restricciones en cuanto al gasto de las ganancias de capital derivadas de sus actividades. Además, algunos fideicomiso tienen prohibida la liquidación del capital. En el caso de las acciones ordinarias, a los beneficiarios de los fideicomisos se les permite obtener dividendos del ingreso, pero no del produnto de la venta de acciones ordinarias. Como resultado de esta medida, el fiduciario que maneja inversiones puede sentirse obligado a prestar especial atención al rendimiento de los dividendos y buscar acciones que paguen dividendos razonables. Aunque las dos influencias descritas son pequeñas en términos generales, favorecen la preferencia por los dividendos y no por la retención de utilidades y las ganancias de capital.

Señales financieras. El argumento de las señales financieras es diferente a los demás argumentos que abordamos en esta sección en el sentido de que depende de las imperfecciones del mercado para obtener información financiera. Sugiere que los dividendos tienen cierto impacto en el precio de las acciones porque transmiten información, o señales, sobre la rentabilidad de las empresas. Supuestamente, las compañías con buenas noticias acerca de su rentabilidad futura estarán deseosas de transmitirlas a sus inversionistas. En lugar de hacer una simple declaración, es posible que se incrementen los dividendos para dar más sustento y sus declaraciones. Cuando una empresa tiene una razón pretendida de pago de dividendos que ha sido estable a través del tiempo y decide incrementarla, es posible que los inversionistas consideren que los directores anuncian cambios positivos en la rentabilidad futura esperada de la compañía. La señal emitida a los inversionistas es que los directores y el consejo de administración están convencidos de que las cosas están mejor de lo que reflejan los precios de las acciones Por lo tanto, tal vez el precio de las acciones reaccione de manera favorable ante este aumento de los dividendos. Aquí la idea es que tal vez las utilidades contables no reflejen de manera adecuada las utilidades económicas de las empresas. El precio de las acciones respondera en la medida en que los dividendos proporcionen información acerca de las utilidades económicas que no ofrecen las utilidades manifestadas. Dicho de otra forma, los dividendos hablan por sí solos. Entonces, se dice que los inversionistas los utilizan como indicadores del desempeño de las empresas en el futuro. Los dividendos ponen de manifiesto las expectativas vas futuras de los directores.

Pruebas empíricas de la política de dividendos. Aunque existen muchos factores que pueden explicar el impacto de los dividendos en la valoración, muchos son difíciles de comprobar. La mayoría de las pruebas empíricas se concentran en el efecto fiscal y en las señales financieras. Esto no significa que cuestiones como la preferencia por los dividendos, los costos de flotación, los costos de las operaciones y las restricciones institucionales no tengan ningún efecto. Más bien, sin importar el resultado que puedan tener estos factores, tal efecto es opacado por de las señales financieras y fiscales.

Con un efecto fiscal, en el que a los dividendos se les aplican cargas fiscales más pesadas (en términos de valor presente) que a las ganancias de capital, los precios de las acciones las utilidades antes de impuestos deben reflejar esta tributación diferencial. Los resultados empíricos se mezclan en cuanto a si las acciones generadoras de altos dividendos ofrecen rendimientos antes de impuestos más elevados que las acciones de bajos dividendos para compensar el efecto fiscal. Sin embargo, en años recientes las pruebas han sido congruentes con la neutralidad de los dividendos.A diferencia de los resultados mezclados para un efecto fiscal, las pruebas de las señales financieras son congruentes en apoyo al efecto del anuncio de dividendos: los aumentos de dividendos se traducen en rendimientos extraordinarios positivos de las acciones, mientras que las reducciones conducen a rendimientos extraordinarios negativos. Por lo tanto, parecería que los dividendos proporcionan información. ¿Adónde nos lleva todo esto en relación con los derroteros de la política de dividendos de una empresa? Implicaciones de la política corporativa

Las empresas deben tratar de establecer una política de dividendos que maximice la riqueza de los accionistas. Casi todo el mundo concuerda en que si una compañía no tiene oportunidades de inversión bastante rentables, deberá distribuir sus recursos extraordinarios entre sus accionistas. No tienen que pagar la porción precisa no utilizada de las utilidades cada periodo. En realidad, tal vez quieran estabilizar el monto absoluto de los dividendos pagados entre un periodo y otro. Pero, a la larga, las utilidades retenidas y los valores principales adicionales en los que se sustentará la base creciente de capital, corresponderá al monto de las nuevas oportunidades rentables de inversión. La política de dividendos seguirá siendo un residual pasivo determinado por la cantidad de oportunidades de inversión.Para que las empresas justifiquen el pago de dividendos por encima del nivel que dictan las utilidades remanentes después de aprovechar todas las oportunidades aceptables de inversión, debe haber una preferencia neta por los dividendos en el mercado. Es difícil hacer un "balance" de los argumentos descritos para llegar al fondo del asunto. Sólo las restricciones institucionales y las preferencias de los inversionistas por los dividendos favorecen estos últimos. Los demás argumentos sugieren un efecto neutro o un sesgo en favor de la retención de utilidades. Realmente parece haber un valor positivo asociado con un dividendo modesto, en contraposición con la inexistencia de dividendos. Es posible que esto atienda a restricciones institucionales y a un efecto de señalización. Más allá de eso, el panorama es sórdido y hay quienes sostienen que incluso los dividendos modestos no tienen ningún efecto en la valoración. Pocos académicos sostienen que los dividendos muy por encima de lo que dictaría una política pasiva se traducirán en el incremento del precio de las acciones. Con impuestos personales y costos de flotación, los accionistas van "tras el dinero" cuando las empresas emiten acciones con el fin de pagar dividendos. Antes de hacer un comentario final, veamos algunos aspectos prácticos que es necesario considerar cuando se toman decisiones inherentes a la política de dividendos.

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Hasta ahora sólo hemos descrito los aspectos teóricos de la política de dividendos. Sin embargo, cuando la establece una empresa, busca otras cosas. Estas consideraciones adicionales se relacionarán con los conceptos teóricos en torno al pago de dividendos y la valoración de la compañía. En las secciones que se presentan a continuación, se habla de diferentes factores prácticos que las empresas realmente analizan (y tienen que hacerlo) cuando deben decidir una política de dividendos.

Regla legales Las leyes de incorporación de una empresa determinan la legalidad de las distribuciones que se hagan a los tenedores de acciones ordinarias. Las reglas legales de las que se habla enseguida son importantes cuando se establecen las fronteras legales en las que puede operar la política de dividendos final de una empresa. Estas reglas legales tienen que ver con los problemas de capital, la insolvencia y la retención indebida de utilidades.

Regla de deterioro del capital. Aunque las leyes estatales difieren de manera considerable, muchos estados prohíben el pago de dividendos si deterioran el capital. Algunos definen el capital como el valor total a la par de las acciones ordinarias. Si el capital de los accionistas de una empresa fuera de $4 millones en acciones ordinarias (a la par), $3 millones en capital adicional pagado y $2 millones en utilidades retenidas, el capital total seria de $4 millones. Esta empresa no podría pagar dividendos por más de $5 millones sin determinar el capital (es decir, reducir el capital de los accionistas por abajo de $4 millones)Otros estados definen el capital para incluir no sólo el valor total a la par de las acciones ordinarias, sino también el capital adicional pagado. Según los códigos de estos estados lo se pueden pagar dividendos "según el nivel de utilidades retenidas". Es importara observar que no dijimos que se pueden pagar "con las utilidades retenidas". Las empresas "toman efectivo" para pagar dividendos, al tiempo que hace la reducción correspondientes en la cuenta de utilidades retenidas.

Curiosamente, en algunos estados los dividendos que se pagan a los tenedores de acciones ordinarias pueden rebasar no sólo el valor contable de las utilidades retenidas de las empresas, sino también el valor contable total del capital de los accionistas. Por ejemplo -1987 la empresa Holiday (la controladora de los hoteles Holiday Innde Estados Unidos) hizo un pago único de dividendos de $65 por acción como parte de una estrategia contra adquisición. Estos dividendos de $1,550 millones se tradujeron en un saldo contable negativo de $770 millones para el capital total de los tenedores de acciones ordinarias de Holiday. Según las leyes "tradicionales" de deterioro del capital, esto habría sido imposible porque $ valor contable del capital era entonces negativo. Holiday, que es una empresa de Delaware podría hacer ese enorme pago de dividendos (legalmente, de acuerdo con las leyes de aquel estado de la Unión Americana) sólo si los dividendos provinieran del superávit. En dicho estado, el capital es el "valor a la par" de las acciones ordinarias de una empresa y el superavit igual al "valor equitativo" (es decir, el valor de mercado) de sus activos menos el total é sus deudas y el capital. En suma, en Delaware —y en otros estados con una visión semejar te— se puede usar el "valor justo", más que el "valor contable", de los activos de una empresa para determinar si el pago de dividendos deteriora el capital. A propósito, escogimos uní compañía de Delaware como ejemplo por una sencilla razón: este estado es donde se constituyeron alrededor de 60% de las 500 empresas de la revista Fortuney 50% de todas las compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York.

Regla de insolvencia. Algunos estados prohíben el pago de dividendos si las empresas son insolventes. La insolvencia se define, ya sea en un sentido legal, como los pasivos totales de uní empresa que rebasan sus activos "de acuerdo con una valoración justa", o desde un punto é vista "equitativo" (técnico) como la incapacidad de las compañías de pagar a sus acreedora cuando se vencen sus obligaciones. Debido a que la capacidad de una empresa de pagar sus deudas depende de su liquidez más que de su capital, la restricción de insolvencia equitativa (técnica) ofrece bastante protección a los acreedores. Cuando el efectivo es limitado, las compañías se ven obligadas a favorecer a los accionistas, en detrimento de los acreedores.

Regla de retención indebida de las utilidades. La Ley de Rentas Internas (de EUA) propia retención indebida de las utilidades. Aunque la de la retención indebida es una figura vagamente definida, por lo general se piensa que significa una retención muy por encima de necesidades de inversión presentes y futuras de las empresas. El objetivo de esta ley consiste en evitar que las compañías retengan utilidades con el fin de evitar el pago de impuesta

Por ejemplo, es posible que una empresa retenga todas sus utilidades y acumule una cantidad importante de efectivo y de valores comercializables. Entonces, se podría vender toda la compañía y los accionistas sólo tendrían que pagar un impuesto por las ganancias de capital, el cual se pospone en función con lo que podría suceder si se pagaran dividendos. Si la Administración de Rentas Internas (ARI) puede demostrar la retención injustificada, es posible que imponga sanciones fiscales por la acumulación de utilidades. Cuando una compañía consolida una importante posición líquida, se debe asegurar que podrá justificar la retención de esos recursos ante las autoridades correspondientes. Si no puede hacerlo, quizás sea más prudente pagar a los accionistas los fondos extraordinarios en forma de dividendos.

Necesidades de recursos de las empresasDespués de establecer los límites legales para la política de dividendos de las empresas, el siguiente paso consiste en evaluar sus necesidades de recursos. En este sentido, se utilizan particularmente los presupuestos de gastos de efectivo, los estados proyectados de fuentes y usos de los recursos y los estados proyectados del flujo de efectivo (de los que se habló en el capítulo 7). La clave radica en determinar la probabilidad de los flujos y la posición del efectivo de las compañías cuando no se registran cambios en la política de dividendos. Además de analizar los resultados esperados, es necesario considerar el factor de riesgo, de tal forma que se pueda establecer un margen de posibles flujos de efectivo, procedimiento sobre el cual se habló en el capítulo 7.

Según el análisis que se hizo de los aspectos teóricos de la política de dividendos, es posible que las empresas deseen determinar si queda algo después de pagar el servicio de sus necesidades de recursos, incluida la asignación de fondos a los proyectos aceptables de inversión. En este sentido, las compañías deben analizar su situación muy a futuro para controlar las fluctuaciones. Es necesario analizar la posible capacidad de las empresas para sustentar el pago de dividendos en relación con la distribución de probabilidades de los posibles flujos y saldos de efectivo en el futuro. Con base en este análisis, las compañías pueden determinar sus posibles fondos residuales. LiquidezLa liquidez de las empresas es una de las consideraciones en muchas decisiones inherentes a los dividendos. Debido a que los dividendos representan una salida de efectivo, cuanto más elevada sea la posición de efectivo y la liquidez general de una compañía, mayor será su capacidad de pagar dividendos. Es posible que las empresas que crecen y son rentables no sean líquidas porque tal vez sus fondos se conviertan en activos fijos y capital permanente de trabajo. Como generalmente sus directores desean mantener cierto margen de liquidez para tener flexibilidad financiera y protección contra la incertidumbre, es posible que no estén dispuestos a poner en peligro esta posición por pagar fuertes cantidades de dividendos. Capacidad crediticiaUna posición líquida no es la única forma de tener flexibilidad financiera y, por ende, protegerse contra la incertidumbre. Si una empresa tiene la capacidad de solicitar créditos en comparativamente poco tiempo, es posible que sea relativamente flexible en términos financieros. Esta capacidad de crédito puede hacerse evidente en una línea de crédito o en un contrato de crédito revolvente otorgado por un banco, o simplemente en la disposición informal de una institución financiera de extender un crédito. Además, la flexibilidad financiera puede derivarse de la capacidad de una empresa de participar en los mercados de capital con una emisión de bonos. Cuanto más grande y establecida esté una empresa, mayor será su acceso a los mercados de capital. Cuanto mayor sea su capacidad de adquirir préstamos, más elevada será su flexibilidad financiera y mayor su capacidad para pagar dividendos. Con un fácil acceso a los fondos de deuda, a los directores les debe preocupar menos el efecto de los dividendos en su liquidez.

Restricciones en los contratos de créditoLas cláusulas precautorias contenidas en una escritura de emisión de bonos, o en contrato de crédito, muchas veces incluyen restricciones sobre el pago de dividendos. Los acreedoreslas aprovechan con el fin de preservar la capacidad de las empresas para pagar el servicio desu deuda. Por lo general se expresan como un porcentaje máximo de utilidades acumuladas retenidas (reinvertidas) en las compañías. Cuando se aplica este tipo de restricción es evidente que influye en la política de dividendos. A veces los directores de las empresas reciben con beneplácito las restricciones de dividendos que imponen los acreedores, porque no tienenque justificar la retención de utilidades a sus accionistas; sólo deben referirse a ellas

ControlSi una empresa paga importantes sumas en dividendos, es posible que necesite alegrarse recursos más adelante mediante la venta de acciones para financiar oportunidades rentables diversión. En estas circunstancias, es posible que se diluya su participación de control' * ' accionistas dominantes no desean o pueden suscribir acciones adicionales. Tal vez prefieran un pago reducido de dividendos y el financiamiento de

las necesidades de inversión mediante retención de utilidades. Es posible que esta política de dividendos no maximice la riqueza general de los accionistas, pero que aun así sea lo más conveniente para quienes tengan el contó El control puede operar de otra manera muy diferente. Cuando otra empresa o grupo de personas se interesan por adquirir una compañía, es posible que el pago reducido de dividendos favorezca a los "intrusos7' que buscan el control. Tal vez estos intrusos logren convencer a los accionistas de que la empresa no maximiza su riqueza, y que ellos (los intrusos) pueden hacer mejor las cosas. Entonces, las compañías en peligro de ser adquiridas pueden establecer pagos elevados de dividendos para mantener contentos a los accionistas.

Algunas observaciones finalesCuando determinen el pago de dividendos, las empresas normales analizarán los diferentes factores que se acaban de describir. Estos factores determinan básicamente los límites legales p otra clase de cotos dentro de los cuales se pueden pagar dividendos. Cuando una compaña paga dividendos por encima de sus fondos residuales, implica que los directores y el conejo de administración consideran que el pago tiene un efecto favorable en la riqueza de los accionistas. Lo frustrante es que son muy pocas las generalizaciones que se pueden hacer con las pruebas empíricas. La falta de una base sólida para pronosticar el efecto a largo plazo indeterminada política de dividendos en la valoración hace que la decisión sobre los dividendos sea una de las decisiones más difíciles de la política de una empresa. Estabilidad de los dividendosLa estabilidad de los pagos de dividendos es un rasgo atractivo para muchos inversionista Con estabilidad nos referimos al mantenimiento de la posición de los pagos de dividendos * las compañías en relación con una línea de tendencia, de preferencia ascendente. Si todo lo

demás se mantiene constante, las acciones pueden dictar un precio más elevado si pagan dividendos estables a través del tiempo que si pagan un porcentaje fijo de utilidades. Supongamos que la compañía A tiene una razón de pago de dividendos a largo plazo de 50% de las utilidades. Todos los años paga este porcentaje, a pesar de que sus utilidades son cíclicas. En la Figura 18-1 se presentan sus utilidades y dividendos por acción. Por otra parte, la compañía B tiene exactamente las mismas utilidades y una razón de pago de dividendos a largo plazo de 50%, pero mantiene sus dividendos relativamente estables a través del tiempo. Modifica la cantidad absoluta del pago de dividendos sólo para mantener la tendencia fundamental de las utilidades. En la Figura 18-2 se presentan sus utilidades y dividendos por acción.A la larga, es idéntica la cantidad total de dividendos que pagan estas dos empresas. Sin embargo, el precio de mercado por acción de la compañía B puede ser más elevado que el de la A, si todo lo demás se mantiene constante. Tal vez los inversionistas consideren que es positiva la estabilidad de los dividendos y paguen una prima a la empresa que la ofrece. A medida que los inversionistas valoran la estabilidad de los dividendos, la política general de dividendos de la empresa B será mejor que la de la compañía A. No sólo implica el porcentaje de pago de dividendos en relación con las utilidades, sino también la forma en que se pagan los dividendos reales. En lugar de variar directamente los dividendos con cambios en las utilidades por acción, la compañía B solamente los incrementa cuando está razonablemente segura de que se puede mantener un nivel elevado.

Valoración de la estabilidad de los dividendosEs posible que los inversionistas estén dispuestos a pagar una prima por los dividendos estables debido a su contenido de información, el deseo de los inversionistas de obtener ingresos y algunas consideraciones de carácter institucional.Contenido de información. Cuando se reducen las utilidades y las empresas no disminuyen sus dividendos, es posible que el mercado tenga más confianza en las acciones de la que tendría si se redujeran los dividendos. Tal vez los dividendos estables hagan evidente la idea de los inversionistas de que el futuro de la empresa es mejor de lo que hace pensar la disminución de las utilidades. Entonces, los directores pueden ser capaces de

influir en las expectativas de los inversionistas mediante el contenido de información de los dividendos. Los directores no podrán engañar al mercado de manera permanente. Si se registra una tenden-

cia a la baja en las utilidades, los dividendos estables todo el tiempo darán la impresión de un futuro prometedor. Además, si las empresas operan en un sector inestable con marcadas fluctuaciones en las utilidades, es posible que los dividendos estables hagan pensar en una estabilidad esencial.

Deseos de ingresos corrientes. Un segundo factor puede favorecer la existencia de dividendos estables. Los inversionistas que desean determinado nivel periódico de ingresos preferirán empresas con dividendos estables, en lugar de compañías cuyos dividendos son inestables, aunque sea idéntico su patrón de utilidades y de pago de dividendos a largo plazo. Aunque los inversionistas todo el tiempo pueden vender una parte de sus acciones ordinarias para obtener ingresos cuando los dividendos resultan insuficientes para satisfacer sus necesidades corrientes, muchos de ellos sienten aversión por afectar el capital. Además, cuando las compañías disminuyen sus dividendos, generalmente se reducen las utilidades y se deprime el precio de mercado de las acciones ordinarias. En términos generales, los inversionistas conscientes de los ingresos dan un valor positivo a los dividendos estables, aunque siempre pueden vender algunas acciones para allegarse recursos.

Consideraciones institucionales. Los dividendos estables pueden resultar ventajosos desde el punto de vista legal, en el sentido de que permiten que algunos inversionistas institucionales adquieran acciones ordinarias. Determinados organismos gubernamentales elaboran lisias autorizadas (o legales) de valores en los que pueden invertir los fondos de pensión, la banca de ahorro, los fideicomisos y las aseguradoras, entre otras instituciones. Para calificar, las empresas muchas veces deben tener un patrón continuo de dividendos. La disminución de los dividendos se puede traducir en la eliminación de una empresa de estas listas autorizadas.Los argumentos presentados para sustentar la teoría de que los dividendos estables tienen un efecto positivo en el precio de mercado de las acciones solamente son sugestivos. Pocas pruebas empíricas arrojan luz sobre esta cuestión. Aunque estudios de acciones por separado muchas veces sugieren que los dividendos estables amortiguan el precio de mercado cié las acciones cuando disminuyen las utilidades, no se han realizado investigaciones minuciosas de una amplia muestra de acciones que se encarguen de estudiar la relación entre la estabilidad de los dividendos y la valoración. Sin embargo, la mayoría de las compañías buscan-estabilidad en sus pagos de dividendos. Esto es congruente con la idea de que los divida dos estables tienen un efecto positivo en el valor.

Razones esperadas de pagoParece que algunas empresas siguen la política de la relación esperada de pago de dividendos a largo plazo. John Lintner sostiene que los dividendos se ajustan a los cambios en las utilidades, pero sólo con cierto retardo.2 Cuando las utilidades se elevan a un nuevo nivel, las compañías aumentan los dividendos sólo cuando consideran que pueden mantener el incremento de las utilidades. También se muestran renuentes a disminuir la cantidad absoluta de sus dividendos. Estos dos factores sirven para explicar la razón por la que el cambio de los dividendos muchas veces antecede a las fluctuaciones en las utilidades. Cuando se registra un repunte económico, la relación de retardo se hace evidente cuando las utilidades retenidas se incrementan con respecto a los dividendos. Cuando la economía se contrae, las utilidades retenidas disminuyen en relación con los dividendos.

Dividendos regulares y extraordinariosUna forma en que las empresas pueden aumentar su distribución de efectivo entre los accionistas en épocas de prosperidad consiste en declarar dividendos extraordinarios, además de los dividendos regulares, que por lo general se pagan cada trimestre o semestre. Al declarar dividendos extraordinarios, las empresas advierten a los inversionistas que éstos no representan un aumento de la tasa establecida de dividendos. Dicha declaración es particularmente apropiada para empresas con utilidades variables. La utilización de dividendos extraordinarios permite a las compañías mantener un registro constante de los dividendos regulares, además de distribuir parte de los beneficios de la prosperidad. Si una compañía todo el tiempo paga dividendos extraordinarios distorsiona su propósito. Los dividendos extraordinarios se volverán algo esperado. Sin embargo, cuando se clasifican de manera adecuada, los dividendos extraordinarios, o especiales, siguen transmitiendo información positiva al mercado con respecto al desempeño presente y futuro de las empresas.

DIVIDENDOS Y DIVISIÓN DE LAS ACCIONES

Muchas veces los dividendos y la división de las acciones se utilizan para distintos fines. Desde un punto de vista económico, es muy poca la diferencia entre ambas cosas. Sin embargo, desde una perspectiva contable la diferencia es significativa.

Dividendos de las acciones

En un sentido amplio, el dividendo de una acción simplemente es el pago de las acciones ordinarias adicionales a los accionistas. No representa más que un cambio contable en la cuenta de capital de los accionistas en el balance general de las empresas. Se mantiene constante la participación proporcional de los accionistas en las compañías. Las autoridades contables hacen una diferenciación entre los dividendos de bajo y alto porcentaje.

Dividendos en acciones de bajo porcentaje. Si el dividendo de una acción representa (normalmente) un incremento menor de 25% de las acciones ordinarias previamente en circulación, se dice que se trata de un dividendo de bajo -porcentaje. La contabilización de este tipo de dividendos implica convertir cierta cantidad de utilidades retenidas en acciones ordinarias y capital pagado adicional.

Supongamos que Chen Industries tenía una cuenta de capital de los accionistas total —antes de emitir dividendos en acciones— como se puede observar en la parte izquierda de la Tabla 18-1. Paga 5% de los dividendos en acciones, lo cual representa 20,000 acciones adi-

Antes Despuésacciones ordinarias acciones ordinarias

($5 a la par; 400,000 acciones) $ 2,000,000 ($5 a la par; 420,000 acciones) $ 2,100,000Capital pagado adicional 1,000,000 capacidad pagado adicional 1,700,000

Utilidades retenidas 7,000,000 utilidades retenidas 66,200,000Capital total de los accionistas $10,000,000 capital total de los accionistas $ 10,000,000

Nota: Precio corriente de mercado por acción.= $40.

cionales (400,000 X .05). El valor justo de mercado es de $40 por acción. Por cada 20 acciones ordinarias que poseen, a los accionistas se les otorga una acción más. En la parte derecha de la Tabla 18-1 se muestra la cuenta del capital total de los accionistas.Con un dividendo de 5% en acciones, $800,000 ($40 X 20,000 acciones) del valor de mercado de las acciones adicionales se transfieren (en papel) de la cuenta de utilidades rete ' das a la de acciones ordinarias y capital pagado adicional. Debido a que el valor a la o por acción se mantiene constante, el aumento de las acciones se refleja en un incrementó de $100,000 ($5 X 20,000 acciones) en la cuenta de las acciones ordinarias. El residual d $700,000 se integra a la cuenta de capital pagado adicional. El capital total de los accionistas permanece constante; es decir, $10 millones.Debido a que el número de acciones ordinarias en circulación se incrementa 5%, las utilidades por acción de la empresa se reducen de manera proporcional Supongamos que fe utilidades netas después de impuestos del periodo recién terminado son de $1 millón. Antes de los dividendos en acciones, las utilidades por acción fueron de $2.50 ($1,000,000/400,000 acciones). Después de los dividendos en acciones, las utilidades por acción fueron de $2.38 ($1,000,000/420,000 acciones). Los accionistas tienen más acciones, pero menos utilidades por acción. Sin embargo, se mantiene constante la demanda de dominio proporcional de cada accionista contra todas las utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias.

Dividendos en acciones de alto porcentaje. Los dividendos en acciones de alto porcentaje (por lo general 25% o más de las acciones ordinarias previamente en circulación) se deben contabilizar de manera distinta. Aunque no se espera que los dividendos en acciones de bajo porcentaje influyan demasiado en el precio de mercado por acción, se espera que los dividendos en acciones de alto porcentaje materialmente reduzcan el precio por acción. Por lo tanto, en el caso de los dividendos en acciones de alto porcentaje, los conservadores

pugnan por la re-clasificación de una cantidad limitada al valor a la par de las acciones adicionales, más que una cantidad relacionada con el valor de mercado de los dividendos antes de acciones de las acciones.Supongamos que Chen Industries decidió emitir dividendos en acciones al 100%, en lugar del 5% del que se habló antes. En la Tabla 18-2 se muestra cómo se ve la sección del capi-tal de los accionistas de esta empresa en el balance general antes y después del dividendo en acciones al 100%.Debido al dividendo en acciones al 100%, se transfieren $2, 000,000 ($5 X 400,000 acciones) de valor a la par de las 400,000 acciones de la cuenta de utilidades retenidas a la de acciones ordinarias (a la par). El total del capital de los accionistas de la empresa se mantiene constante en $10 millones.

Antes Después

Acciones ordinarias. Acciones ordinarias

($5 a la par; 400,000 acciones)

$2,000,000

($5 a la par; 800,000 acciones) 4,000,000

Capital pagado adicional 1,000,000 Capital pagado adicional 1,000,000.

Utilidades retenidas 7,000,000 Utilidades retenidas 5,000,000Capital total de los accionistas $10,000,0 Capital total de los accionistas $10,000,0División de acciones

Con la división de acciones el número de éstas se incrementa mediante la reducción proporcional del valor a la par de las acciones. En nuestro ejemplo, Chen Industries emitió un dividendo en acciones al 100%, Una división de acciones al 2 por 1 tendría las mismas consecuencias que un dividendo en acciones al 100%, pero requeriría un tratamiento contable diferente» En la Tabla 18-3 se muestra la cuenta del capital total de los accionistas de Chen Industries antes y después de una división en acciones de 2 por 1.Con un dividendo en acciones no se reduce el valor a la par de las acciones ordinarias, mientras que esto sí sucede con la división de acciones. Por lo tanto, con una división de acciones las acciones ordinarias, el capital pagado adicional y las cuentas de utilidades se mantienen sin cambios. Evidentemente, también se mantiene igual el capital de los accionistas. El único cambio ocurre en el valor a la par de las acciones ordinarias que, en un esquema por acción, ahora se reduce a la mitad. Entonces, salvo en lo que respecta al tratamiento contable, los dividendos en acciones y la división de acciones son prácticamente la misma cosa. Por lo general, la división de acciones (o alternativamente, un dividendo en acciones de alto porcentaje) se reserva para ocasiones en las que las empresas desean lograr una reducción importante del precio de mercado por acción ordinaria. El objetivo primordial de una división de acciones es ubicarlas en un margen de intercambio más popular, con lo que {se espera) se atraerán más compradores,Pocas veces las empresas mantendrán los mismos dividendos por acción antes y después de la división de las acciones. Sin embargo, pueden incrementar los dividendos efectivos a los accionistas. Por ejemplo, pueden dividir sus acciones ordinarias al 2 por 1 y establecer una tasa anual de dividendos de $1.20 por acción, mientras que antes es posible que dicha tasa haya sido de $2 por acción. Un accionista que poseyera 100 acciones antes de la división de éstas recibiría $200 en dividendos al año. Después de la división de acciones, tendría 200 acciones y recibiría $240 en dividendos al año.

Antes Después

Acciones ordinarias Acciones ordinarias

($5 a la par; 400,000 acciones)

$2,000,000

($2.50 a la par; 800,000 acciones) $ 2,000,000

Capital pagado adicional 1,000,000 Capital pagado adicional 1,000,000

Utilidades retenidas 7,000,000 Utilidades retenidas 7,000,000

Capital total de los accionistas $10,000,0 Capital total de los accionistas

Importancia para los inversionistas de los dividendos u la división de las acciones.Teóricamente, los dividendos en acciones o la división de acciones no interesan demasiado a los inversionistas. Adquieren la titularidad de acciones ordinarias adicionales, pero no se altera su participación proporcional en las empresas. El precio de mercado de las acciones disminuirá de manera proporcional, por lo que el valor total de la participación de cada uno de las acciones se mantendrá constante. Para ilustrar esta situación con dividendos en acciones supongamos que se tienen 100 acciones ordinarias con un valor de $40 por acción, o $4,000 en total después de un dividendo en acciones de 5%, el precio ele éstas disminuirá a $38.10 ($40/1.05) sin embargo, el valor total de las acciones en cartera seguiría siendo de $4,000 ($38.10x1.05acciones). En tales condiciones, los dividendos en acciones no representan nada de valor simplemente se tienen más acciones que demuestran la misma participación, En teoría los dividendos o la división de las acciones son meramente un cambio cosmético,

En la medida en que un inversionista esté dispuesto a vender algunas acciones para allegarse de recursos, será posible que los dividendos /división de las acciones le faciliten las cosas. Por supuesto, sin los dividendos/división de las acciones, los accionistas también podrían vender algunas acciones de su cartera original para obtener recursos. En cualquier caso, la venta de acciones representa la venta de capital y se sujeta a la tasa fiscal aplicada a las ganancias ele capital. Es probable que algunos inversionistas no tornen los dividendo/división de las acciones como una venta de capital. Para ellos, los dividendos / división de las acciones representan una venta inesperada. Pueden vender acciones adicionales y aun mantener sus carteras originales. Los dividendos / división de las acciones pueden tener un efecto psicológico favorable en ellos.

Efecto en los dividendos. Los dividendos o la división de las acciones pueden implicar un mayor nivel de dividendos. En el caso de lo primero, supongamos que un inversionista posee 100 acciones de una compañía que paga dividendos anuales de $1 dólar. La empresa clara 10% de dividendos en acciones y al mismo tiempo, anuncia que los dividendos por acción se mantendrán sin cambio. Entonces, el inversionista tendrá 110 acciones y los dividendos totales serán de $110, no de $100, como antes. En este caso, los dividendos en acciones incrementarán los dividendos. El que este aumento tenga un efecto positivo en la riqueza de los accionistas dependerá del equilibrio entre los dividendos corrientes y la retención de las utilidades, de los que ya se habló, Evidentemente, los dividendos en acciones en este caso representan la decisión de la empresa de incrementar en forma moderada el nivel de dividendos. No obstante, las compañías no necesitan los dividendos de las acciones para hacerlo. Simplemente podrían aumentar sus dividendos por acción de $1 dólar a $1.10, A veces se utilizan los dividendos de las acciones para mantener efectivo. En lugar de aumentar los dividendos conforme se incrementan las utilidades, es posible que las empresas deseen retener una mayor proporción de sus utilidades y declarar una cantidad modesta de dividendos en acciones. Esta decisión efectivamente significa disminuir la razón de pago dividendos: a medida que se incrementan las utilidades y los dividendos se mantienen aproximadamente en el mismo nivel, disminuirá la razón del pago ele dividendos El que se incremente la riqueza de los accionistas dependerá de las consideraciones de las que se antes. Evidentemente, la decisión de retener una mayor proporción de las utilidades se podría lograr sin dividendos en acciones. Aunque es posible que estos tiendan a agradar a algunos inversionistas debido a su impacto psicológico, la sustitución de acciones ordinal por dividendos implica un elevado costo administrativo. Simplemente, es mucho más costoso administrar los dividendos en acciones que los dividendos en efectivo Este gasto en efectivo va en detrimento de los dividendos de las acciones.

Margen de intercambio más popular. Se recurre a la división ele acciónes, y en menor grado los dividendos en acciones, para colocar las acciones en un margen menor y más popular de intercambio que pueda atraer a un número mayor de compradores y también afectar la mezcla de accionistas conforme se incrementen las carteras individuales y disminuyan las institucionales

Contenido de información. La declaración de dividendos o de división de acciones puede aportar información a los inversionistas. Como se dijo antes, tal vez se presenten situaciones en las que los directores poseen información más favorable que los inversionistas sobre las empresas» En lugar ele simplemente hacer un anuncio a la prensa, los directores pueden recurrir a los dividendos o la división de acciones para expresar de una manera más convincente sus opiniones sobre las posibilidades favorables de las compañías. Si este tipo de señales tiene un efecto positivo en el precio de las acciones, es una cuestión empírica. Aquí las pruebas son

abrumadoras. Existe una reacción estadísticamente importante y positiva en el precio de las acciones en torno del anuncio de un dividendo o una división de las acciones.3 El efecto de la información es que las acciones están subvaluadas y deben tener un precio más elevado. Pero es necesario ser cauteloso con la forma de interpretar estos resultados. Como se puede observar, los dividendos y la división de las acciones por lo general preceden a los dividendos y los incrementos de las utilidades. Todo parece indicar que el mercado considera que los dividendos y las divisiones de las acciones son indicios importantes de mayores niveles de dividendos y capacidad para generar utilidades, Entonces, no son los dividendos o la división de las acciones en sí los que desencadenan una reacción positiva en el precio de las acciones, sino la información positiva que implican estas señales. Además, es posible que, a la larga, las empresas obtengan mayores dividendos y utilidades si desean que el precio de las acciones se mantenga más elevado.

Disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital En lugar de aumentar el número de acciones ordinarias en circulación, es posible que las empresas deseen reducirlo. Pueden lograrlo mediante la disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital. Si la compañía de nuestros ejemplos anteriores, Chen Industries, realiza una división de acciones al 1 por 4, por cada cuatro acciones, los- accionistas recibirían a cambio una nueva acción. El nuevo valor a la.par sería de $20 ($5 X 4), y se tendrían 100,000 acciones en circulación (400,000 acciones/4), en lugar de 400,000. Se recurre a La disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital para incrementar el precio de mercado por acción cuando se. Piensa que el precio de las acciones es demasiado bajo.Al igual que en el caso de los dividendos en acciones y las divisiones normales de acciones, es posible que se presente un efecto de información o señalización asociado con el anuncio de una disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital. Por lo general, las señales son negativas, como sucedería con la admisión de una empresa en problemas financieros. Sin embargo, estos problemas no deben ser el factor motivador fundamental de dicha división. Es posible que la compañía simplemente desee cambiar el precio le las acciones a un margen más elevado de intercambio en el que sean menores los costos totales de dicho intercambio y los gastos de servicio. Sin embargo, las pruebas empíricas son congruentes con la disminución estadísticamente significativa del precio de las acciones con respecto a la fecha en que se anuncia la disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital, si todo lo demás se mantiene constante.4 El desempeño de las utilidades pasadas de la empresa fomenta esta disminución, pero las compañías sanas deben pensarlo los veces antes de decidirse por la disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital. Son demasiadas las manzanas podridas que están en la canasta como para no contaminarse al contacto con ellas.

Véase Guy Charest, "Split Information, Stock Returns and Market Efficiency", Journal of Financial Economics 6, junio-septiembre de 1978, pp. 265-296; Eugene E Fama, Lawrence Fisher, Michael Jensen y Richard Rol!, "The .djustrnent of Stock Prices to New Information", International Economic Review 10, febrero de 1969, pp. 1-21; íark S. Grinblatt, Ronald W. Masulis y Sheñdan Titman, "The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Di-idends", Journal of Financial Economics 13, diciembre de 1934 pp. 461-490; y }. Randall Woolridge, "Stock Divi-ends as Signáis", Journal of Financial Research 6, primavera de 1983, pp. 1-12.Véase J. Randail Woolridge y Donald R. Chambers, "Reverse Splits and Shareholder Wealth", Financial Ma-igement 12, otoño de 1983, pp. 5-15; y R. C. Radcliffe y W. Gillespie, "The Price Impact of Reverse Splits", Fi-mcial Analysts Journal 35, enero-febrero de 1979, pp. 63-67.

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I pues dé la disminución del numeró de acá nes sin cambiar la cuenta de. capital equivale a preguntan "¿me co-mere este emparedado de mantequilla de cacahuate y merme-lacla antes o después de que lo corte a la mitad mamá?'".,

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cierto, se obtiene un mayor número, -pero cada una vale me-.nos, Imagínese que posee 10.0 acciones de la empresa Sísy-.píaos idmoport Corp, Cada ana de estas acciones tiene unprecio de $60 y representan un total ele $6,000, Cuando la env 'presa-las divida ai 2 por 1- usted tendrá 200.acciones, con un■dnuo 'Li i!j í J - I ü i 3i "1 " ' i * í - i / : "no e :be las ca iriita I idr1

Algunas personas se interesan por las accionas a punto de div: ii ea con la idea de que se ¡ auem s ¡atará s _ 3 acic A veces auoien em da es ame > te tras e mnHo ds 1 divisicr pen ar deslizamientos - tífi-ci les - sóle se redenmantener si las empresas crecen para justificad dadera razón para alegrarse por el anuncio de es porque esta decisión pone de manifiesto que loVI''' fí Wson obstinados. Es poco probable que dividan, sus ' si esperan una contracción del precio.

"Existen muchos tipos de división; por ejemplo 1 o 4 por 1. Incluso hay "disminuciones del número ¡¡ " nes-sin cambiar la cuenta de capital", cuando se to-t con menos acciones y estas valen más. Por lo «>en,Uempresas en.problemas recurren a esta estrategia a.l simular su verdadera situación. Si las acciones se vm~ $2cada una y se hace una disminución de 1por10,¿' aumentará a $20,y quienes tenían 100acciones tenrl ,-con. 10.

Muchas veces las empresas dividen sus acuernes &i que el: precio no deje de ser psicológicamente atractiv veces, no dividir significaría que pocas personas po<¿ adquirir siquiera una acción,. Si en ta década pasada fe ¡oftnohubiera dividido sus acciones siete veces, cada | valdría más de $6,500.

En el caso ele las acciones, ai igual que con cualquv compra, es necesario analizar lo que se obtendrá poreíPt, : ció. Esnecesario estudiar la empresa y comparar ei proa?) csus acciones con otra información, tai corno las utilidad. Es posible que los precios bajos resulten atractivos, p¿■ una acción de $200puede ser más barata que una de SKI ios fondos están limitados, simplemente se pueden coronar más acciones.' Siempre es divertido poseer más acciones, pero la- < visiones son como cambiar un billete por monedas. V motivo de celebración.

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Readquisicióni® ae= ciones.Readquisición (recornpra)deacciones porparteciéla firma emisoraeneimercado abierto(secundario)oa travéseleunaoferta de autocompra.

En años recientes se ha incrementado de manera importante la read» diñarías por parte de las empresas,5 Algunas readquieren sus acción manejar planes de opción de acciones. Así, no se incrementa el núni el ejercicio de las opciones. Otra razón de la reádquisi ionde icch ciones disponibles para la compra de otras compañías. En algunos ya no desean cotizar en los mercados bursátiles se "privatizan" med sus acciones a inversionistas externos, Otras veces, readquieren las i de retirarlas Cu ando se observa La cantidad degím iva que iistril los. accionistas —dividendos, readquisición de acciones, y precios d clonados con adquisiciones— ios dividendos simplemente son un distribución de efectivo (no-siempre el más importante).

-nonele acción* rünarias para otal de accione consiste en tero >s, las empresa; 2 la compra de mes con la inte • las empresas arta en eíectiu. losmecanisni

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5 Fuera de Estados Unidos, la readquisición de acciones ordinarias es menos corrí estrategia ni siquiera es legal En otros, las consecuencias fiscales para los mversk nativa poco populan

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Método ele readquisiciónia La oferta de autocompra a precio fijo, la oferta de autocompra en subasta holandesa y la compra m mercado abierto son tres de los métodos más comunes de readquisición de acciones. Con el primero, las empresas hacen una oferta formal a los accionistas para comprar cierta cantidad ie acciones, por lo general a determinado precio. Este precio de oferta está por encima del precio corriente de mercado. Los accionistas pueden decidir vender sus acciones al precio especificado o conservarlas. Por lo general, el periodo de oferta es de entre dos y tres sema-ras. Si los accionistas ofrecen más acciones de las que originalmente las empresas estaban dispuestas a comprar, estas últimas pueden decidir si comprar todo o parte del excedente. 5in embargo, no están obligadas a hacerlo. En términos generales, los costos de operación para las compañías al hacer una oferta de autocompra son más elevados que los que implica a compra de acciones en el mercado abierto.Con una oferta de autocompra en subasta holandesa, las empresas especifican el número de acciones que pretenden readquirir, además del precio mínimo y máximo que están dispuestas a pagar. Por lo general, el precio de mercado es ligeramente superior al precio corriente de mercado. Entonces, los accionistas tienen la posibilidad de presentar a las compañías el número de acciones que desean vender y su precio mínimo de venta dentro del margen de precio establecido de las empresas. Después de recibir las ofertas, las compañías as clasifican en orden ascendente. Luego determinan el precio más bajo que resultará en la adquisición de las acciones especificadas. Este precio se paga a todos los accionistas que) frecieron acciones al precio, o debajo del mismo. Si se ofrecen más acciones que las especificadas por encima o por debajo del precio de compra, las empresas harán las readquisiciones por prorrateo. Si se ofrecen muy pocas acciones, las compañías cancelarán la oferta o readquirirán todas las acciones ofrecidas al precio máximo establecido.A diferencia de la oferta de autocompra a precio fijo, las empresas no saben con anticipación el precio final de compra. En ambos tipos de oferta de autocompra, al principio las compañías no están seguras en cuanto al número de acciones que se ofrecerán. La oferta de autocompra en subasta holandesa es una forma tan popular de readquisición, que a veces ebasa el número de ofertas de autocompra a precio fijo en determinado año. Las grandes ent¬iesas suelen recurrir más que las pequeñas a la oferta en subasta holandesa que a la oferta le autocompra de precio fijo.En el caso de las compras en los mercados abiertos, las empresas adquieren sus acciones como lo hace cualquier inversionista —a través de una correduría. Por lo general se negocian as tarifas. Algunas reglas de la Comisión de Bolsa y Valores limitan la forma en que las convenías pujan por sus propias acciones. Así, requieren un extenso lapso de tiempo para acumular un paquete relativamente grande de acciones. Por tal motivo, la oferta de autocompra es más aconsejable cuando las empresas buscan una gran cantidad de acciones.Antes de que una compañía re adquiera sus acciones, los accionistas deben estar enterados de sus intenciones. Cuando se trata de una oferta de autocompra, la oferta misma es el inundo de dichas intenciones. Incluso aquí, las empresas no deben reservarse otra informa-ion. Por ejemplo, sería poco ético que una compañía minera ocultara información sobre el Hallazgo de un importante

yacimiento mineral y, al mismo tiempo, presentara una oferta le autocompra de acciones. En el caso de las compras en mercados abiertos, especialmente, s necesario anunciar las intenciones de recompra de las compañías. De lo contrario, es posible que los accionistas vendan sus acciones sin saber sobre el programa de readquisición con 1 que se incrementarán las utilidades por acción. Con información completa sobre el monto le readquisición y el propósito de las empresas, los accionistas pueden vender sus acciones si así lo deciden. Sin la información adecuada, es probable que se le apliquen sanciones a los accionistas que decidan venden Cuando es elevado el monto de la readquisición de acciones, la oferta de autocompra es especialmente aconsejable, ya que a todos los accionistas se 2S da un trato similar.

Readquisicion como parte de la política de dividendos

Si una empresa tiene exceso de efectivo e insuficientes oportunidades rentables inversión para justificar el uso de estos fondos, tal vez le convenga a los accionistas distribuir los fondos. Esta distribución se puede lograr mediante la readquisición de acciones o pagando los fondos en mayores dividendos. Sin impuestos personales sobre la renta ni costos operaciones, en teoría las dos alternativas dan lo mismo a los accionistas. Con la readquisicion son pocas las acciones que quedan en circulación, con lo que se incrementan las utilidades por acción y, básicamente, los dividendos por acción. Por lo tanto, también aumentara precio de mercado por acción. En teoría, la ganancia de capital derivada de la readquisicion será igual a los dividendos que se habrían pagado de cualquier manera

Supongamos que Deuce Hardware considera la distribución de $1.5 rnillonL dividendos o en la readquisición de sus propias acciones. Las cifras clave de la' justo antes de la distribución de los $1.5 millones son las siguientes:

Utilidades después de impuestos $2,000,000Número de acciones ordinarias en circulación / 500,000Utilidades por acción (UPA) $ 4Precio corriente de mercado por acción $ 63Dividendos esperados por acción $ 3

Debido a que los inversionistas esperan dividendos de $3 por acción ($1,500,000/500.000 acciones), el valor de $63 de las acciones antes del pago de dividendos consiste en los dividendos esperados de $3 por acción y los $60 del precio esperado de mercado que se espera que ocurra después de la distribución de dividendos.Por otra parte, la empresa podría optar por readquirir parte de sus acciones y hacer una oferta de autocompra a los accionistas a un precio de $63 por acción. Entonces podría readquirir 23,810 acciones ($1,500,000/$63). Las utilidades por acción después de la readquisición serían las siguientes:

UPA= $2,000,000/(500,000 - 23,810) = $4.20Si la compañía decidiera pagar dividendos, su razón de precio/utilidades sería de 15($60/$4) siesta razón de precio/dividendos se mantiene en 15 después de la readquisición de acdonea precio total de mercado por acción será de $63 ($4.20 X 15). A los accionistas les da lo mismo recibir dividendos o readquirir acciones. Con la opción de dividendos, los accionistas reciben dividendos

de $3 por acción, además de los $60 por acción, mientras que con la alternativa de readquisición, sus acciones tienen un valor de $63 por acción. Entonces, el monto d distribución a los accionistas es de $3 por acción —ya sea en forma de dividendos o de apreciación del precio de las acciones (y la resultante ganancia de capital).A medida que la tasa impositiva personal sobre las ganancias de capital sea menor que la del ingreso por dividendos, la readquisición de acciones ofrece una ventaja fiscal con respecto del pago de dividendos a los inversionistas gravables. Además, los impuestos a las ganancias de capital se posponen hasta la venta de las acciones, mientras que en el caso de los dividendos se deben pagar al momento.

La readquisición de acciones parece especialmente recomendable cuando las empre% tienen demasiado efectivo que distribuir. Pagar estos dividendos mediante dividendos adionacionales implicaría el pago impostergable de impuestos. El efecto fiscal se podría aminorar alguna manera mediante el pago de fondos como dividendos adicionales durante determinado do periodo, pero esta decisión podría hacer que los inversionistas desearan el pago permanente de dividendos adicionales en el futuro. Además, las compañías deben ser especialmente cuidadosas de no emprender ningún programa permanente de readquisición de acciones lugar de pagar dividendos. El Servicio de Rentas Internas (de EUA) puede considerar la readquisición regular como el equivalente de los dividendos y no permitir que los a tas obtengan de sus acciones ningún beneficio fiscal por las ganancias de capital.

¿Decisión de inversión o de finaneiamiertto?Hay quienes consideran la readquisición de acciones como una decisión de inversión, no de tesorería- financiamiento. De hecho, en sentido estricto, incluso las acciones que se manejan como adquiridas y dones de tesorería no generan rendimientos esperados como otras inversiones. Ninguna compañía puede existir si sólo "invierte" en sus propias acciones. La decisión de readquisición debe implicar la distribución de fondos extraordinarios cuando las oportunidades de inversión no son bastante atractivas como para garantizar la utilización de dichos fondos, ya. sea en el presente o en un futuro previsible. Entonces, en verdad la readquisición de acciones no se puede considerar como una decisión de inversión, tal como se define este término.

La readquisición de acciones es mejor considerada como cierta decisión de financiamiento con motivadores de la estructura de capital o de la política de dividendos. Por ejem¬plo, a veces el objetivo de una readquisición de acciones consiste en alterar la estructura del capital de las empresas. Al emitir deuda y readquirir acciones, las compañías pueden cambiar de inmediato su razón de deuda a capital para tener una mayor proporción de deuda. Otras veces, cuando se tiene efectivo en exceso, la readquisición de acciones se puede considerar como parte de la política general de dividendos de las empresas.

Posible efecto de señalización

La readquisición de acciones también puede tener un efecto positivo de señalización. Por ejemplo, supongamos que los directores creen que las acciones de la empresa están subvaluadas y que esto les impide responder a una oferta de autocompra con las acciones que cada uno de ellos posee. En este caso, la '/prima,, de la oferta de autocompra (suma en la que el precio de compra rebase el precio existente de las acciones) reflejaría la opinión de los directores sobre el grado de subvaluación. La idea es que las acciones concretas dicen más que mil palabras.6

6 En algunos estudios empíricos se encuentran pruebas que sustentan el efecto positivo de señalización de la readquisición de acciones, especialmente las ofertas de autocompra, a diferencia de las compras en los mercados abiertos. Véase Larry Y. Dann, "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bonholders and Stockhoiders", Journal of Financial Economics 9, junio de 1981, pp. 113-38; Theo Vermaelen, "Common Stock Repurchases and Market Signaling,,/Journal of Financial Economics 9, junio de 1981, pp. 139-183; y Theo Ver¬maelen, "Repurchase Tender Offers, Signaling and Managerial íncentives,/, Journal of Financial and Quantitative Analysis 19, junio de 1984, pp. 163-182

Dividendos y compra de acciones en Georgia - Pacific

creemos que parte de nuestros nejes de efectivo se deben a los ?::nu:e: ene dividendos tire rúales regu-" permc:: e; rzz Lz:. ármente, ei Guau o paga aun den-.mestrales det$0¿25= centavos de dólar por acción. En. ro, la tasa de ios dividendos dependerá de nuestros de efectivo, de nuestras necesidades de capital; a lar-; zo y de la estructura general del capital. 1 igual que en 1998> probablemente habrá periodos que Georgia Pacific Group genere niveles de

efectivo. cima de nuestras oportunidades de inversión y neee--s de dividendos. Este excedente de efectivo será de-' a nuestros: accionistas,.á través de la •readquisiciónde acciones, nara quepuedan tomar sus propias decisiones deinversión. Consideramos que nuestros, accionistas a largo

plazo|e beneficiarán conetcreS_ ^

Los c: rectores están autorizados para readquirir acciones de Georgia Pacific: Group-cuando la deuda, corporativa total, sea inferior a $5,750 millones-.y la; de

Georgia-Pacific Group esté por debajo de los $4,750 millones. In 1998, ei Gm~ ■pS :readquirió;::7¿7 ¡millones- de acciones. Esto representa una distribución fiscaimente eficiente de $436 millones entre nuestros accionistas y una reducción bruta de 8% de la dase accionaria del 1 de enero.

Curiosamente, parece que las ofertas de autocompra de subasta holand aor efecto positivo de señalización que las de precio fijo. Una razón es qUe6Sa ^ ofrecen una "prima" más baja que las segundas. Por lo general, los programa^ H°R*°^mercado abierto sólo ofrecen un modesto efecto positivo de señalización. Una COrnPrn:que muchas veces este tipo de programas son promovidos solamente después ^CacNdo de disminución del precio de las acciones, a diferencia de los dos tipos de f6Un ^tocompra.7 as%|Aunque los dividendos y la readquisición de acciones son semejantes en c tenido informativo en el sentido de que ambos procedimientos recurren al efecti viar una señal positiva, también arrojan datos distintos. Los dividendos regulare ^' de manera permanente la capacidad fundamental de las empresas de generación de ^ Es un proceso semejante a la publicación de un boletín trimestral y puede crear háb otra parte, la readquisición de acciones no es un acontecimiento regular. Se puede ' más como un boletín de prensa "adicional" cuando los directores consideran que iasSide de las empresas están demasiado subvaluadas.8 Debido a que los dividendos y larea|m: ción de acciones se hacen con dinero, los directores corren el peligro de emitir señales f í se comprometen a generar flujos de efectivo congruentes con las señales transmitidas "

CONSIDERACIONES ADMINISTRATIVAS Aspectos procesalesCuando el consejo de administración de una empresa declara un dividendo, especifica u¿" fecha de registro. Al cierre de las operaciones ese día, las empresas emiten una lista de acra" nistas de sus libros de transferencias de acciones. A estos accionistas se les permite recibirk; dividendos, mientras que no sucede lo mismo con aquellos cuyo nombre aparece en los C bros después de la fecha de registro. Por ejemplo, supongamos que el consejo de administra ción de la empresa United Chemical se reunió el 8 de mayo y declaró un dividendo de Sibv acción pagadero el 15 de junio a los accionistas registrados al 31 de mayo. La señora Befe Broach posee algunas acciones de la empresa compradas mucho antes del 31 de mayo, por ir que podrá recibir el dividendo aunque vendiera sus acciones antes del pago real de los divi-dendos el 15 de junio.Se pueden presentar problemas en la venta de las acciones durante los días inmediata* mente anteriores a la fecha de registro. Los compradores y vendedores de las acciones tienen algunos días para hacer la liquidación; es decir, para pagar las acciones o entregarlas, en el ca-so de los vendedores. Para evitar confusiones sobre los inversionistas que están autorizado! para recibir los dividendos cuando se venden las acciones justo antes de la fecha de registra entre los corredores se aplica una regla según la cual los accionistas pueden recibir dividendos solamente si adquieren acciones por lo menos dos días hábiles antes de la fecha de registro Si éstas son adquiridas después de esa fecha, los accionistas no podrán recibir los dividen¬dos. La fecha se conoce como fecha sin dividendo.En la Figura 18-3 se muestran las fechas importantes del pago de dividendos de nuestw ejemplo en una línea de tiempo. El 8 de mayo fue cuando el consejo de administración decir ró los dividendos (la fecha de declaración), pagaderos el 15 de junio (la fecha de pago) a ic^ accionistas registrados al 31 de mayo (la fecha de registro). Si el 31 de mayo hubiera SKI:

viernes, dos días hábiles antes habría sido 29 (la fecha sin dividendos). Para recibir los divi-dendos, los nuevos accionistas deben comprar las acciones el 28 de mayo o antes. Si lo hacen el 29 o después, se dice que las acciones son sin dividendos. Es decir, se intercambian sin dere¬cho a los dividendos declarados.

Planes de reinversión de dividendosAlgunas empresas grandes han establecido planes de reinversión de dividendos (PRD). Con ellos, los accionistas tienen que reinvertir sus dividendos en acciones adicionales. Existen dos tipos básicos de PRD, los cuales se caracterizan por el hecho de que las acciones adicio-nales provienen de acciones ordinarias ya existentes o recién emitidas. Si se recurre a acciones ordinarias existentes, las empresas transfieren los dividendos de todos los accionistas dis¬puestos a reinvertir en un banco, que funge como fiduciario. Entonces, este último las ad-quiere en el mercado abierto. Algunas compañías también absorben los costos de corretaje implícitos en la adquisición de las acciones ordinarias requeridas para la reinversión. Sin embargo, en el caso de los PRD en los que los accionistas deben absorber los costos de corre-taje, estos son relativamente bajos, porque el fiduciario compra acciones por volumen.El otro tipo de plan de reinversión implica que las empresas emitan nuevas acciones ordinarias. En realidad sólo pueden allegarse fondos con este método. Dicho plan es espe-cialmente popular con empresas que necesitan recursos para construcción y mejoras. Efecti-vamente, reduce el pago de dividendos de las empresas. Por ejemplo, supongamos que una compañía que recurre a un PRD de "nuevas acciones" en la actualidad tiene una razón de pago de dividendos de 60%. Pero después de restar todos los dividendos que se rein vierten en nuevas acciones ordinarias, es posible que el pago "real" disminuya sólo a 40%. El ahorro para una empresa grande fácilmente podría significar millones. Con un PRD de nuevas ac-ciones, éstas provienen directamente de las compañías, por lo que no existen costos de corre¬taje. Algunos de estos PRD de nuevas acciones incluso permiten a los participantes adquirir acciones adicionales con un descuento sobre su precio corriente de mercado. Por lo general, el descuento es de entre 3 y 5% y representa un estímulo para la reinversión. Aunque se rein viertan, los accionistas deben pagar impuestos sobre los dividendos como renta normal y esta es una desventaja importante para los accionistas sujetos al pago de impuestos. Entre las empresas sujetas a PRD están desde las compañías de servicios y bancos hasta las empresas industriales.

Resumen

La pregunta crítica en cuanto a política de dividendos considerando las decisiones de inversión de la empresa ¿los dividendos influyen en el valor de ésta? Si como aseguran Modigliani y Miller (MyM), los iendos son irrelevantes, las empresas sólo deben retener los dividendos de acuerdo con la disponibilidad de propuestas aceptables de inversión. Si éstas no son suficientes para generar utilidades por encima del nivel requerido, los recursos no utilizados se deben pagar como dividendos.

Con mercados perfectos de capital y sin impuestos, los accionistas pueden fabricar dividendos "case¬ros" y hacer que el pago de dividendos se vuelva irrelevante. Con impuestos diferenciales (en térmi¬nos de valor presente) sobre los dividendos y las ga¬nancias de capital, todo parece indicar que existe un sesgo en favor de la retención de utilidades. La imperfección de los mercados de costos de flota¬ción inclina la balanza en favor de la retención de utilidades, porque este financiamiento "interno" del capital es menos costoso que el "externo" (emisión de acciones ordinarias nuevas) utilizado para susti¬tuir los fondos perdidos con los dividendos. Por otra parte, las restricciones al comportamiento de las inversiones favorecen la preferencia por los dividen¬dos. En este sentido también intervienen otras im¬perfecciones de mercado.La verificación empírica de la política de dividendos se ha centrado en establecer si existe un efecto fiscal y si los dividendos son una señal que aporte infor¬mación. Las pruebas son contradictorias con respec¬to al efecto fiscal, y van desde un efecto neutro hasta uno negativo (contra el pago de dividendos). Sin embargo, parece que existe el argumento de que los dividendos emiten señales financieras. En el análisis final, los expertos en finanzas no pue¬den establecer con toda seguridad si el pago de di¬videndos debe ser más que una decisión variable pasiva. La mayoría de los académicos no lo consideran así. Evidentemente, muchas empresas se compor¬tan como si la política de dividendos fuera irrelevan¬te, pero no hay nada definitivo. Cuando una empresa debe decidir con respecto a los dividendos, entre las consideraciones administrati¬vas a tener en cuenta están los lineamientos legales, las necesidades de recursos, el riesgo empresarial, la liquidez, la capacidad de crédito, la evaluación de la in¬formación inherente a la valoración, el control y las restricciones de los contratos de crédito. Muchas personas consideran que la estabilidad de los dividendos tiene un efecto positivo en el precio de mercado de las acciones. Es posible que los di¬videndos estables tiendan a aclarar la incertidumbre de los inversionistas, especialmente cuando dismi-nuyen las utilidades por acción. Puede ser que los dividendos estables también tengan una utilidad práctica para aquellos inversionistas que se intere¬san por los ingresos periódicos corrientes. Parece que muchas compañías siguen la política de una razón pretendida de pago de dividendos y que incremen¬tan los dividendos solamente cuando consideran que se puede mantener un incremento de las utilidades. El uso de dividendos adicionales permite a las compañías cíclicas mantener un registro estable de los dividen¬dos regulares y pagar dividendos adicionales cuando las utilidades son exageradamente elevadas.•esOre]:. 'Los dividendos de las acciones pagan a * rias adicionales a los accionistas. Much10^ curre a ellos para conservar efectivo^ razón de pago de dividendos de las -teoría, los dividendos / división de las ^P1^ h.son irrelevantes para ios accionistas s|CC^0nGSe"

preguntas1»Compare usted una política pasiva de dividendos con una política activa.2. ¿Cómo fabrican los inversionistas dividendos "caseros"? ¿Qué efecto se genera cuando hacen esto un grupo de inversionistas, si todo lo demás se mantiene constante?3. ¿Cómo afectan los impuestos el rendimiento de diferentes inversionistas? ¿En las deci¬siones de inversión es necesario considerar los impuestos?4. ¿Por qué las empresas con altas tasas de crecimiento suelen tener razones bajas de pago de dividendos y por qué las razones de las compañías con bajas tasas de crecimiento tienden a ser elevadas?5. ¿Qué es la señalización financiera en lo que se refiere a los dividendos/división y read-quisición de acciones?6. Desde un punto de vista administrativo, ¿de qué manera influyen la liquidez y la capa¬cidad de crédito de una empresa en su razón de pago de dividendos?7. Como director financiero, ¿recomendaría usted al consejo de administración que la compañía adoptara como política el pago de dividendos estables por acción, o una ra¬zón de pago de dividendos estables? ¿Cuáles son las desventajas de ambas alternativas? ¿La industria en la que opera la compañía influiría en su decisión? ¿Por qué?8. ¿Qué es una razón pretendida de pago de dividendos y una de dividendos adicionales?9. Defina en qué consisten los dividendos en acciones y la división de acciones. ¿Cuál es el im¬pacto de cada opción en el valor de las acciones?

10. ¿Los dividendos en acciones son importantes para los inversionistas? ¿Por qué?11. Si quisiéramos elevar el precio de las acciones, ¿sería aconsejable tener una disminución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital? ¿Por qué?12. Como inversionista, ¿preferiría que la empresa readquiriera sus acciones ordinarias me¬diante una oferta de autocompra, o a través de operaciones de mercado abierto? ¿Por qué?13. Si la readquisición de acciones tiene un efecto fiscal favorable, ¿por qué las empresas querrían pagar dividendos?14. ¿Por qué los directores de las empresas se oponen al pago de dividendos cuando dismi¬nuyen las utilidades?15. ¿Por qué los acreedores muchas veces incluyen restricciones formales en los contratos de crédito en lo que se refiere a la cantidad de dividendos que pueden pagar?16. ¿Qué es un plan de reinversión de dividendos (PRD) y cómo podría ayudar a los accionistas?17. ¿La política de dividendos es un tipo de decisión de financiamiento o de inversión? ¿Por qué?

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

1.La empresa Borowiak Rose Water espera con cierto grado de certeza generar los si¬guientes ingresos y tener los siguientes gastos de capital en los próximos cinco años (en miles):

AÑO

1 2 3 4 5Ingresos netos $2,000 $1,500 $2,500 $2,300 $1,800Gastos de capital 1,000 1,500 2,000 1,500 2,000Actualmente la empresa tiene $1 millón en acciones ordinarias en circulación y paga di-videndos anuales de $1 por acción.a„ Calcule usted los dividendos por acción y el financiamiento externo requerido cada año si la política de dividendos se considera como una decisión residual.b, Determine la cantidad de financiamiento externo necesario cada año si se mantie¬nen los dividendos anuales presentes por acción.

c. Calcule los dividendos por acción y la cantidad de financiamientonecesitará si se mantiene la razón de pago de dividendos de 50%. exterr*o qu.d. ¿Con cuál de las tres políticas de dividendos se maximizan los dividdos (dividendos totales en cinco años)? ¿Se reduce al mínimo el finan Sa^r%~temo requerido? Clai^ient0Las utilidades de la empresa Dew Frop Inc., por acción en un lapso de 10 años fisiguientes: er°H¡¿

1 2 3 4 AÑO 5 6 7 8"T^r-UPA $1.70 $1.82 $1.44 $1.88 $2.18 $2.32 $1.84a. Calcule los dividendos anuales por acción con las siguientes políticas:(1) Una razón constante de pago de dividendos de 40% (redondeada al enter mediato superior). 0lr(2) Un dividendo regular de 80 centavos y un dividendo adicional para qu zón de pago sea de 40% si disminuyera aún más. ari"(3) Un dividendo estable que se incrementa de manera ocasional. La razón de puede fluctuar entre 30 y 50% en determinado año, pero el promedio deb -de alrededor de 40%.b. ¿Cuáles son las implicaciones de valoración de cada una de estas políticas?3. La empresa Klington Fastener tiene la siguiente cuenta de capital de los accionistas"

Acciones ordinarias (valor a la par de $8) $ 2,000,000Capital pagado adicional 1,600,000Utilidades retenidas 8,400,000Capital total de los accionistas $12,000,000

El precio corriente de mercado de las acciones es de $60 por acción.a. ¿Qué sucederá con esta cuenta y el número de acciones en circulación con: (1) un di-videndo de 10% en acciones; (2) una división de acciones de 2 por 1, y (3) una dis-minución del número de acciones sin cambiar la cuenta de capital de 1 por 2?b. Ante la ausencia de un efecto informativo o de señalización, ¿a qué precio se debenvender las acciones ordinarias después de los dividendos en acciones de 10%? ¿Quépodría suceder con el precio de las acciones si hubiera un efecto de señalización-

PROBLEMAS1- La cuenta de capital de los accionistas (valor contable) de la empresa DeWitt al 31 de di-ciembre, de 20X1, es la siguiente:Acciones ordinarias (valor a la par de $5; 1,000,000acciones) $ 5/000,000

Capital pagado adicional 5,000,000Utilidades retenidas 15,000,000Capital total de los accionistas $25,000,000Actualmente los accionistas presionan a DeWitt para que pague algunos dividendos.:-balance general es de $500,000, cantidad que se necesita para las operaciones de compr-El precio de las acciones es de $7 por acción.

a. Reformule usted la cuenta de capital de los accionistas si la empresa pagara un di¬videndo en acciones de 15%.baReformule la cuenta de capital de los accionistas si la empresa pagara un dividendo en acciones de 25%.c Reformule usted la cuenta de capital de los accionistas si la empresa declara una di¬visión de acciones de 5 por 4.2. Tijuana Brass Instruments maneja los dividendos como una decisión residual. El próxi-mo año espera generar $2 millones en utilidades netas después de impuestos. La empre-sa tiene una estructura de capital integrada completamente por capital, y el costo delcapital de los accionistas es de 15%. Maneja este costo como el costo de oportunidaddel financiamiento "interno" de capital (utilidades retenidas). Debido a los costos deflotación y a sus precios insuficientes, no se recurre a financiamiento "externo" del capi-tal (acciones ordinarias nuevas), sino hasta que se agota el financiamiento interno delmismo.a. ¿Qué cantidad de dividendos (de los $2 millones en utilidades) se deben pagar si lacompañía tiene $1.5 millones en proyectos cuyos rendimientos esperados rebasanel 15%?b. ¿Qué cantidad de dividendos debe pagar si tiene $2 millones en proyectos cuyosrendimientos esperados rebasan el 15%?c. ¿Qué cantidad de dividendos debe pagar si tiene $3 millones en proyectos cuyosrendimientos esperados rebasan el 16%? ¿Qué más se debe hacer?3. ¿Esperaría usted tener una razón de pago de dividendos baja, moderada o alta para ca-da una de las siguientes tres empresas?a. Una empresa con una elevada proporción de accionistas internos, todos los cualestienen un alto nivel de ingresos, bo Una compañía en crecimiento con abundantes oportunidades de inversión, c Una empresa con gran liquidez y una capacidad de crédito no aprovechada, con uncrecimiento normal.d. Una compañía que paga dividendos y que registra una disminución inesperada delas utilidades a partir de una línea de tendencia ascendente.e. Una empresa con utilidades volátiles y un elevado riesgo empresarial.40Jumbo Shrimp Corporation y Giant Shrimp Company pertenecen a la misma industria; ambas tienen una gran cantidad de accionistas externos, así como las siguientes carac¬terísticas:

JUMBO GIANTFlujo de capital anual esperado (en miles) $ 50,000 $35,000Desviación estándar del flujo de efectivo (en miles) 30,000 25,000Gastos anuales de capital (en miles) 42,000 40,000Efectivo y valores comercializables (en miles) 5,000 7,000Deuda existente a largo plazo (en miles) 100,000 85,000Línea de crédito a corto plazo no aprovechada (en miles) 25,000 10,000

Costos de flotación de la emisión de accionesordinarias como porcentaje del producto .05 .08

Con base en esta información, ¿qué compañía es probable quej^nga la razón de pago de dividendos más elevada? ¿Por qué? 5. En los últimos cinco años, Oprah Corporation y Harpo Corporation han tenido patrones de utilidades bastante parecidos. En realidad, las utilidades por acción de ambas han si¬do idénticas. Además, las dos pertenecen a la misma industria y tienen el mismo riesgo financiero y empresarial. En suma, son copias exactas en todos aspectos, excepto en uno: Oprah pagó un porcentaje constante de sus utilidades (50%) en dividendos, mien-

AÑO INGRESOS NETOS (EN MILES) DIVIDENDOS(EN MILES) DIVIDENDOS POR ACCIÓN GASTOS DE CAPITAL (EN MILES)1 $2,000 $1,000 $1.00 $1,0002 1,500 750 .75 1,5003 2,500 1,250 1.25 2,0004 2,300 1,150 1.15 1,5005 1,800 900 .90 . 2,000

$5,050

o750 750 350 _U0Q $2^950 d. Los dividendos agregados son más elevados con la alternativa C, lo cual' una razón de pago de dividendos de 50%. Sin embargo, sólo son ligeramemV elevados que los que se registran en la alternativa B. El financiamiento exter1 minimiza en la alternativa A, la política residual de dividendos. a.

AÑO POLÍTICA 1 POLÍTICA 2 POLÍTIC1 $ .68 $ .80 $ .682 J D .80 .683 .58 .80 .684 .75 .80 .805 .87 .87 .806 .93 .93 .807 .74 .80 .808 .89 .89 1.009 1.00 LOO 1.0010 1.09 1.09 1.00

3. a. Con la política 3 son posibles otros flujos de efectivo. Esta es sólo una de las solucione. La política 1 y, en menor medida, la política 2 se traducen en dividendos variables alo largo del tiempo, puesto que la empresa es cíclica. Debido al dividendo regular míni¬mo de 80 centavos de dólar, la política 2 resulta en una razón de pago promedio ma-yor de 40%. Es posible que los accionistas consideren la posibilidad de tener dividendos adicionales y se sientan decepcionados al no recibirlos, como en el séptimo año. En la medida en que valoren los dividendos estables y los dividendos periódicos creciente a través del tiempo y que 40% es una razón de pago promedio óptima, se preferiría la política 3 de dividendos y probablemente se incrementaría el precio de las acciones; Número actual de acciones = $2,000,000/valor a la par de $8 = 250,000.

Acciones ordinarias (a la par) Capital pagado adicional Utilidades retenidasCapital total de los accionistas Número de acciones

EDENDOS LCQONES$ 2,200,000($8):.?cc,:oo6,900,000512.000,000 275,000(2)

DIVISIÓN DE ACCIONE?

$ 2,000,000 ($4)1,600,0008,400,000$12,000,000 500,000DISMINUCIÓN DELNÚMERO DEACCIONES SINCAMBIAR LACUENTA DECAPITAL $2,000,000 @1| 1,600,000__^4oaooo$12^0ÓáÓÓÓ 125,000

del capital, estructura del capital y política de dividendos

b» El valor total de mercado de la empresa antes de los dividendos en acciones es de $60 X 250,000 acciones = $15 millones. Sin cambios en el valor total de la compañía, el precio de mercado por acción después de los dividendos en acciones será de $15,000,000 / 275,000 acciones = $54.55 por acción. Si hubiera un efecto de señaliza¬ción, se podría incrementar el valor total de la empresa y el precio de las acciones sería de más de $54.55 por acción. Con base en los hallazgos empíricos, es probable que la magnitud del efecto sería de algunos dólares por acción.

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7,

CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS DE SHERILL CORPORATIONAL 30 DE DICIEMBRE, DE 20X3Acciones ordinarias (valor a la par de $1; 1,000,000 acciones) $1,000,000Capital pagado adicional 300,000Utilidades retenidas^ 1,700,000

Capital total de los accionistas $3,000,000

La empresa tuvo utilidades de $300,000 después de impuestos en 20X3 y pagó 50% ce¬rno dividendos. El precio de las acciones el 30 de diciembre fue de $5.a. Si la empresa declarara un dividendo en acciones de 3% el 31 de diciembre, ¿ctia:sería la cuenta de capital reformulada de los accionistas?b. Suponiendo que la empresa no pagara dividendos en acciones, ¿cuáles serían la-utilidades y dividendos por acción en 20X3?c. Suponiendo un dividendo en acciones de 3%, ¿qué sucedería con las utilidades ptsacción (UPA) y los dividendos por acción (DPA) en 20X3?d. ¿Cuál sería el precio de las acciones después de un dividendo en acciones de Jnno hubiera efectos de señalización o de otro tipo?8. Johore Trading tiene 2.4 millones de acciones ordinarias en circulación y el precio fc senté de mercado por acción es de $36. Su capitalización del capital es la siguiente:

Acciones ordinarias (valor a la par de $2; 2,400,000 acciones) $ 4,800,000Capital pagado adicional 5,900,000Utilidades retenidas 87,300,000Capital total de los accionistas $98,000,000

a» Si la empresa declarara un dividendo en acciones de 12%, 25% y 5%, ¿qué pasaría con esas cuentas?b. Si, preferiblemente, declara una división de acciones de 3 por 2, 2 por 1 y 3 por 1,¿qué sucedería con las cuentas?c. ¿Qué pasaría si hubiera una disminución del número de acciones sin cambiar lacuenta de capital de 1 por 4y de 1 por 6?9. La empresa H. M. Hornes es propiedad de un grupo de acaudalados téjanos. Este año, sus utilidades fueron de $3,500,000 después de impuestos. Con un millón de acciones en circulación, las utilidades por acción fueron de $3.50. Hace poco se vendieron sus accio¬nes a $72 cada una, entre sus accionistas actuales. Dos dólares de este valor se destinan al anticipo de dividendos a los accionistas. Como director de finanzas de la empresa, us¬ted considera la posibilidad de readquirir algunas de las acciones ordinarias de la com¬pañía mediante una oferta de $72 por acción.a» ¿Cuántas acciones podría readquirir la empresa si se optara por esta alternativa?b. Omitiendo los impuestos, ¿por qué alternativa se debería optar?c. Considerando los impuestos, ¿por qué alternativa se debería optar?

SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

1. a.INGRESOS DISPONIBLES FINANCIAMIENTOPARA DIVIDENDOS DIVIDENDOS EXTERNO REQUERIDOAÑO (EN MILES) POR ACCIÓN (EN MILES)1 $1,000 $1.00 $ 02 0 0 03 500 .50 04 800 .80 0

5 0 0 200$2,300 $200

b. (en miles)

(1) (2) (3) (4)• FINANCIAMIENTOGASTOS DE EXTERNO REQUERIDOAÑO INGRESOS NETOS DIVIDENDOS CAPITAL (2) + (3) - (1)1 $2,000 $1,000 $1,000 $ 02 1,500 1,000 1,500 1,0003 2,500 1,000 2,000 5004 2,300 1,000 1,500 2005 1,800 1,000 2,000 1,200$5,000 $2,900