^ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA

Godina LXIXBroj 1-6/2014.

BeogradISSN 0015-2145

UDK 336

1-

6F

INA

NS

IJE

2014

.

REPUBLIKA SRBIJAMINISTARSTVO FINANSIJA

Iz sadraja:

Prof. dr Dejan POPOVIU ZNAK ZAHVALNOSTI

Dr Goran NIKOLISTRUKTURNO UNAPREENJE DOMAEG ROBNOG IZVOZA 2000-2014.

Dr Lidija BARJAKTAROVI, dr Renata PINDO, Ana VJETROVANALIZA HARMONIZACIJE BANKARSKOG SEKTORA SRBIJE SAREGULATIVOM EU U PROCESU EVROINTEGRACIJA ZEMLJE

Prof. dr Zoran GRUBII, dr Sandra KAMENKOVI, msc Ivana RAIEVIANALIZA ISPUNJENOSTI MASTRIHSTSKIH KRITERIJUMA KONVERGENCIJEU SRBIJI

Dr Vladimir ZAKIZNAAJ TRITA OBVEZNICA ZA RAZVOJ KORPORATIVNIH PREDUZEA USRBIJI

Mr Slobodanka JOVIN, dr Slavia UKANOVI, mba Mirela MOMILOVIOPERATIVNI RIZICI U SVETLU BAZELSKIH SPORAZUMA I SVETSKAFINANSIJSKA KRIZA

Prof. dr Petar UKIRASPRAVA O EKONOMSKO-FINANSIJSKIM APSURDIMA: U OGLEDALU TEORIJE ISTVARNOSTI

HRONIKA UREIVANJA I IZDAVANJA ASOPISA FINANSIJE1946-2014.

ISSN 00152145 UDK 336FINANSIJE

ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA

Godina LXIX Broj: 16 2014

Osniva i izdava: Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Kneza Miloa 20,www.mfin.gov.rs

Osnivaka i izdavaka prava preuzeta od Ministarstva finansija SRJ na osnovuSporazuma o prenosu osnivakih prava br. 651011/2003.

Za izdavaa: dr Duan Vujovi

Ureivaki odbor: prof. dr Veroljub Dugali, mr Vesna uki, prof. dr GordanaIliPopov, prof. dr Pavle Petrovi, prof. dr Dejan Popovi, prof. dr BoidarRaievi, prof. dr Neboja Savi, prof. dr Nikola Stevanovi, prof. dr Kata kari,prof. dr Duan Vujovi (Vaington), prof. dr Boko ivkovi.ire lanstvo Ureivakog odbora: prof. dr Mihail Arandarenko, Miodrag Arsi, prof. dr Boris Begovi, prof. dr Aleksandra Jovanovi, prof. dr Milena Jovii, dr Boko Mijatovi, dr Branko Milanovi (Vaington), Boo Novoselac,prof. dr eljko evi (London).

Glavni urednik: prof. dr Duan Vujovi

Zamenik glavnog urednika: prof. dr Dejan Popovi

Urednik: mr Vesna uki

Prevod rezimea: mr Jasmina Kneevi

Redakcija: asopis FINANSIJE, Ministarstvo finansija Republike Srbije, KnezaMiloa 20, 11000 Beograd. Tel. 011 3642659. Email: vesna.djukic@mfin.gov.rs

tampa: tamparija Ministarstva finansija Republike Srbije, Kneza Miloa 20, 11000 Beograd

Prvi broj asopisa FINANSIJE izaao je 26. januara 1946. godine.Od 1. maja 1949. godine, osniva asopisa je Savezno ministarstvo finansija.Od 1. januara 2003. godine, prava osnivaa i izdavaa asopisa preuzima

Ministarstvo finansija Republike Srbije

Izuzetan doprinos razvoju asopisa dali su:dr Bogoljub Lazarevi, dr Milan Golijanin i prof. dr Miroslav Petrovi

Copyright 20042014 by Ministarstvo finansija i privrede Republike SrbijeSva prava zadrana

FINANSIJE

1

FINANSIJE

2

S A D R A J

OPTE NAPOMENE:

Mr Vesna UKI PISMO UREDNIKA AUTORIMA,SARADNICIMA I ITAOCIMAstr. 7

Prof. dr Dejan POPOVI U ZNAK ZAHVALNOSTIstr. 9

SRBIJA U MEUNARODNOJ TRGOVINI I FINANSIJAMA

Dr Goran NIKOLISTRUKTURNO UNAPREENJEDOMAEG ROBNOG IZVOZA20002014.str. 11

Dr Ratko RADOSAVLJEVIFINANSIJSKA INTEGRACIJAEVROPSKE UNIJE I FINANSIJSKOTRITE SRBIJEstr. 24

Dr Lidija BARJAKTAROVI, dr Renata PINDO, Ana VJETROV ANALIZA HARMONIZACIJE BANKARSKOG SEKTORA SRBIJESA REGULATIVOM EU U PROCESU EVROINTEGRACIJA ZEMLJE str. 45

Prof. dr Zoran GRUBII, dr Sandra KAMENKOVI, msc Ivana RAIEVIANALIZA ISPUNJENOSTI MASTRITSKIH KRITERIJUMAKONVERGENCIJE U SRBIJIstr. 59

FINANSIJSKA TRITA

Mr Vlado KOVAEVI ZNAAJ RAZVOJA DERIVATNIH BERZI ZA UPRAVLJANJE RIZIKOM POSLOVANJA U SRBIJIstr. 73

Dr Vladimir ZAKIZNAAJ TRITA OBVEZNICAZA RAZVOJ KORPORATIVNIHPREDUZEA U SRBIJIstr. 84

Mr Jelena BRDAR, Mr Maja BODROIFUNDAMENTALNA ANALIZA UFUNKCIJI OTKRIVANJA TRENDAKRETANJA CENA AKCIJA NA SEKUNDARNOM FINANSIJSKOMTRITUstr. 95

FINANSIJE

3

FINANSIJEasopis za teoriju i praksu finansija69 godina, br. 16/2014.Beograd

EVROPSKA MONETARNAI FINANSIJSKA REGULATIVA

Dr Dragan MOMIROVIEVROPSKA CENTRALNA BANKAIZLAZ IZ NESTANDARDNE MONETARNEPOLITIKEstr. 109

Mr Slobodanka JOVIN, dr Slavia UKANOVI, mba Mirela MOMILOVIOPERATIVNI RIZICI U SVETLUBAZELSKIH SPORAZUMA I SVETSKA FINANSIJSKA KRIZAstr. 128

TEORIJSKA EKONOMIJA

Prof. dr Petar UKI RASPRAVA O EKONOMSKOFINANSIJSKIM APSURDIMA: U OGLEDALU TEORIJE I STVARNOSTI str. 152

JUBILEJI

130 GODINA NARODNE BANKESRBIJE 18842014.Dr Milan OJI, mr Branko HINIstr. 170

PRIKAZI

Dr Ratko RADOSAVLJEVI, dr Branko VASILJEVIFINANSIJSKA INTEGRACIJAEVROPSKE UNIJE I FINANSIJSKOTRITE SRBIJEAleksandar Maksimovistr. 176

Radovan KOVAEVIMEUNARODNE FINANSIJEDr Biljana Vitkovistr. 184

Dr Slavia UKANOVIEKOLOKA ENERGETIKA IRENJE PRIMENEMr Jasmina Kneevistr. 192

HRONIKAureivanja i izdavanja asopisa FINANSIJE 19462014.str. 200

FINANSIJE

4

C O N T E N T S

GENERAL REMARKS

Vesna UKI, M.A.EDITORS NOTE TO THE AUTHORS, ASSOCIATES AND READERSp. 7

Professor Dejan POPOVI, Ph.D.GRATITUDE p. 9

SERBIA IN INTERNATIONALTRADE AND FINANCE

Goran NIKOLI, Ph.D.STRUCTURAL IMPROVEMENT OFDOMESTIC MERCHANDISEEXPORTS 20002014p. 11

Ratko RADOSAVLJEVI, Ph.D.FINANCIAL INTEGRATION OFTHE EUROPEAN UNION AND FINANCIAL MARKET OF SERBIAp. 24

Lidija BARJAKTAROVI, Ph.D, Renata PINDO, Ph.D, Ana VJETROV ANALYSIS OF THE HARMONIZATION OF THE REGULATION RELATED TO THE BANKING SEC

TOR IN SERBIA WITH EULEGISLATIVE FRAMEWORK

p. 45

Professor Zoran GRUBII, Ph.D,Sandra KAMENKOVI, Ph.D, IvanaRAIEVIANALYSIS OF FULFILLMENT OFTHE MAASTRICHT CONVERGENCECRITERIA IN SERBIAp. 59

FINANCIAL MARKETS

Vlado KOVAEVI IMPRORTANCE OF DEVELOPMENT OF DERIVATIVESEXCHANGES FOR BUSINESS RISK MANAGEMENTIN SERBIAp. 73

Vladimir ZAKI, Ph.D.BOND MARKET IMPORTANCEFOR DEVELOPMENT OF CORPORATIONS IN SERBIAp. 84

Jelena BRDAR, Maja BODROIFUNDAMENTAL ANALYSIS USEDTO FIND A TREND OF SHARE PRICES ON THE SECONDARY FINANCIAL MARKETp. 95

FINANSIJE

5

FINANCEJournal for the theoryand practice of finance69 years, No 16/2014Belgrade

EUROPEAN MONETARY ANDFINANCIAL REGULATION

Dragan MOMIROVI, Ph.D.EUROPEAN CENTRAL BANKEXIT FROM NONSTANDARDMONETARY POLICYp. 109

Slobodanka JOVIN, Slavia UKANOVI, Ph.D, Mirela MOMILOVIOPERATIONAL RISKS IN THELIGHT OF BASEL AGREEMENTSAND GLOBAL FINANCIAL CRISISp. 128

THEORETICAL ECONOMICS

Professor Petar UKI, Ph.D. TRACT ON APSURDITIES OF FINANCE AND ECONOMICS INTHE LIGHT OF THEORY ANDREALITY p. 152

JUBILEES

130 GODINA NARODNE BANKESRBIJE 18842014.Milan OJI, Ph.D, Branko HINI,M.A.p. 170

REVIEWSRatko RADOSAVLJEVI, Ph.D,Branko VASILJEVI, Ph.D.FINANSIJSKA INTEGRACIJAEVROPSKE UNIJE I FINANSIJSKOTRITE SRBIJEAleksandar Maksimovip. 176

Radovan KOVAEVI, Ph.D.MEUNARODNE FINANSIJEBiljana Vitkovi, Ph.D.p. 184

Slavia UKANOVI, Ph.D.EKOLOKA ENERGETIKA? IRENJE PRIMENEJasmina Kneevi, M.A.p. 192

FINANSIJE

6

Dragi autori, saradnici i itaoci,

Imala sam veliku sreu, ast i zadovoljstvo da budem urednik asopisaFINANSIJE. Saraivala sam sa vrsnim autorima, saradnicima, divnimljudima, koji su mi oplemenjivali i ivot i rad.

Ovo je i prilika da posebno istaknem prof. dr Miroslava Petrovia,Milana Golijanina, Bou Novoselca, Miodraga Arsia, prof. dr DejanaPopovia, koji su svojim uticajem i neposrednim zalaganjem pomagalida asopis FINANSIJE opstane, u nekad, po njega tekim okolnostima.

Nadam se i elim da budui urednik ovog asopisa bude srean u svomradu, kao to sam bila ja.

Sve vas srdano pozdravljam i zahvaljujem na dosadanjoj uspenoj saradnji.

Decembar 2014. Vesna uki

FINANSIJE

7

FINANSIJE

8

Pune dvadeset dve godine gospoa Vesna uki bila je urednik asopisa Finansije. Voen njenom sigurnom rukom, asops je prebrodio brojne tekoe period hiperinflacije, bombardovanje, prestanak postojanja izdavake kue koja jepublikovala asopis, nestanak Saveznog ministarstva finansija, dravne institucijekoja je bila njegov izdava. Pri svim naporima za pronalaenjem kredibilnog izdavaa, Vesna uki bila je inicijator, pregovara, posrednik, sastavlja brojnihakata neophodnih za pravnu osnovu preuzimanja asopisa i njegovog priloga BILTEN Slubena objanjenja i struna miljenja za primenu finansijskih propisa,od strane Ministarstva finansija i ekonomije, 2003. godine.

Osoba izvanrednog takta, odgovorna i efikasna, za svo to vreme uspeva da ostane u savreno dobrim odnosima sa glavnim i odgovornim urednicima asopisa,lanovima Ureivakog odbora, a davno je prepoznata i njena velika posveenostautorima i saradnicima asopisa, koju je pokazivala do poslednjeg dana svog radana asopisu.

Kao znak zahvalnosti gospoi Vesni uki, prezentiramo kratku rekapitulacijupostojanja asopisa Finansije, kome je gospoa Vesna uki dala veliki doprinos.

asopis Finansije poeo je da izlazi 1946. godine, kao organ Saveza finansijskihslubenika Jugoslavije. Prvi odgovorni urednik asopisa bio je Duan Ili, naelnikOdeljenja finansijske revizije Ministarstva finansija FNRJ. Godine 1949. asopispostaje organ Ministarstva finansija FNRJ, a za odgovornog urednika biva postavljen Antonije Tasi, profesor osiguranja na Ekonomskom fakultetu.

Od 1953. godine, pa sve do smrti 1982. godine, glavni i odgovorni urednikje Bogoljub Lazarevi. Taj period, kao i period izmeu 1982. i 1988, kada jeglavni i odgovorni urednik bio veliki zaljubljenik u asopis MiroslavMia Petrovi, profesor finansija i finansijskog prava na Pravnom fakultetu Univerziteta u Beogradu, predstavljali su zlatno doba asopisa. U Finansijamasu se kao lanovi redakcije i kao autori, pojavljivali vodei strunjaci iz razliitihoblasti finansija iz svih krajeva nekadanje Jugoslavije Ksente Bogoev, NikolaMiljani, Boko Kitaljevi, Toa Tima, Milo Vukovi, Milutin irovi, IvoPeriin, Boidar Jeli, Davor Savin, Milan Golijanin, Pero Jurkovi i mnogidrugi. Od 1966. godine, prvo kao sekretar redakcije a kasnije kao pomonik i zamenik glavnog i odgovornog urednika, u asopisu je njegov dobri duh BooNovoselac. Objaviti lanak u Finansijama predstavljalo je znaajan korak u univerzitetskoj karijeri svakog nastavnika sa beogradskog, zagrebakog,

FINANSIJE

9

U ZNAK ZAHVALNOSTI

ljubljanskog, sarajevskog, titogradskog, skopskog, novosadskog, nikog ili kragujevakog pravnog ili ekonomskog fakulteta.

Onda je, pred kraj osamdesetih godina prolog veka, naroito tokom devedesetih,dolo do, u poetku manjih, pa sve veih problema po asopis: postojea drava seraspada, autori iz drugih republika naputaju asopis, hiperinflacija unitava finansijski sistem, sve manje je kvalitetnih priloga, pitanje honorara postaje bolnoi ne reava se gotovo celu deceniju. Nad asopisom se nadvija senka ne uvek benevolentnog izdavaa Poslovnog sistema Grme, koji je preuzeo i uskoro iukinuo prethodnog izdavaa asopisa NIP Privredni pregled. Naporima pojedinihlanova redakcije i urednika (od 1992. godine) Vesne uki, asopis Finansijenekako preivljava a Ureivaki odbor uspeva da na najviem nivou i sveano, obelei poluvekovni jubilej.

Kriza dostie vrhunac kada se vei deo lanova Ureivakog odbora odvaja odglavnog i odgovornog urednika, gospodina Vuka Ognjanovia, smatrajui da supotrebne energine mere da bi se asopis sauvao od propasti. Jedno vreme, tokom2002. godine, asopis Finansije publikuje udruenje grupe graana, pod nazivomUdruenje za unapreivanje poslovnih komunikacija. Naporima pojedinih lanova Ureivakog odbora uz kompletnu logistiku gospoe Vesne uki, zapoinjeproces u kojem asopis Finansije, uspeva da obezbedi jaku osnovu za svoje daljepostojanje. Naime, u kontekstu preuzimanja funkcije od nekadanjeg Saveznog ministarstva finansija Ministarstvo finansija i ekonomije Republike Srbije donosiodluku da prihvati ponudu Saveznog ministarstva i da ono postane osniva i izdava asopisa Finansije. Od 2003. godine, poinje nova faza u istoriji asopisa: zaglavnog i odgovornog urednika imenuje se Duan Vujovi a za zamenika glavnogi odgovornog urednika Dejan Popovi. Zadatak koji je predstavljen pred noviUreivaki odbor je jasan i veoma teak: vratiti ugled asopisu Finansije i stvoritiod njega vodei nauni asopis u zemlji i regionu, koji e okupiti najpoznatije domae i inostrane autore ali i predstavljati tribinu na kojoj e nastupati i mlaistrunjaci eljni afirmacije.

U vreme kada piemo ovaj tekst zahvalnosti, sigurni smo da smo u tome uspeli.

Zahvaljujemo Vam Vesna, i elimo da znate da ete nam nedostajati.

U ime Ureivakog odbora asopisa FINANSIJE

Prof. dr Dejan POPOVI zamenik glavnog i odgovornog urednika asopisa

FINANSIJE

10

Rad primljen: 6.10. 2014.UDK: 339.564(497.11)2000/2014 338.1(497.1)

ID BROJ: COBISS.SRID 211478540 1Pregledni rad

STRUKTURNO UNAPREENJE DOMAEG ROBNOG IZVOZA 20002014.

STRUCTURAL IMPROVEMENT OF DOMESTIC MERCHANDISE EXPORTS 20002014

Dr Goran NIKOLIInstitut za evropske studije, Beograd

Rezime

Tokom perioda 20002014. belei se umereno strukturno unapreenje domaeg robnog izvoza, to se moe videti kroz porast udela proizvoda viih faza prerade. Tehnoloka struktura i faktorska intenzivnost robnog izvoza unapreena je, ali te promene nisu u kritinoj meri poboljale strukturu domaeg izvoza i, samim tim, stvorile uslove zanjegov snaan dugoroan rast. Nivo kvaliteta srpskog robnog izvoza i dalje znatno zaostaje za zemljama u EU, a u neto manjoj meri i za ekonomijama Centralne Evrope utranziciji. U radu su analizirane kvantitativne promene tehnoloke strukture i faktorskeintenzivnosti domaeg izvoza kroz praenje udela industrijskih proizvoda intenzivnihljudskim kapitalom (skillintensive manufactures), kao i visoko i srednjevisoko tehnolokih proizvoda u ukupnom robnom izvozu od 2000. do 2014.

Radi strukturnog unapreenja domae izvozne strukture neophodan je obiman transfer moderne tehnologije. To se pre svega moe desiti kroz strane investicije, i to u sektore poput elektrinih ureaja i autoindustrije, zbog relativno velike potencijalnetranje koja postoji za proizvodima iz tih sektora. Zasnivanje proizvodne baze na tehnoloki intenzivnijim aktivnostima praktino je jedini put za dugoronu odrivost visokihstopa rasta domaeg izvoza, koje su neophodne da bi se veoma nizak apsolutni nivo izvoza Srbije znaajnije podigao.

SRBIJA U MEUNARODNOJ TRGOVINI I FINANSIJAMA

11

Finansije Godina LXIX Broj: 16/2014

UVODU narednim godinama usled potrebe

za prilagoavanjem platnog bilansa domaa privreda e morati u znaajno veojmeri nego do sada da prozvodi razmenjive (tradable) robe, naurtb usluga, kojima je veim delom guran rast u periodu 20002008. Naime, iako je s poetkom ekonomske krize, usled nemogunosti finansiranja izvoza i u manjojmeri deprecijacije dinara, dolo je do trostrukog pada deficita tekuih transakcija(na jo uvek visokih 6 % 2013, a podaci

za 2014 ukazuju na stagnaciju udela platnobilasnog deficit u BDPu1) pitanje njegove odrivosti ostaje aktuelno. Nameese zakljuak da e izvoz igrati kljunuulogu u novoj strategiji rasta, odnosno dae pitanje priliva inokapitala, pre svegadirektnih investicija, postati klju uspehanove strategije. Dosadanji blagi kvalitativni pomaci domaeg robnog izvoza nisu dovoljni i kao imperativ namee se

FINANSIJE

12

Kjune rei: ROBNI IZVOZ, UNAPREENJE, STRUKTURA, 20002014, TEHNOLOGIJA, INTENZIVNOST, SRBIJA.

Summary

In the period 20002014 there was a tendency of mild improvement of the quality of domestic exports, which can be traced through a slight increase in the share of goods of higher levels of processing. Technological structure and factor intensity of merchandiseexport have been improved, but the changes are not, in the critical extent, improved thestructure of domestic exports and thereby create conditions for its strong sustainable longterm growth. The quality level of Serbian merchandise exports lags greatly behind the countries in the EU and to a lesser extent the Central European economies in transition.

The paper analyzes the quantitative changes in the technological structure and factorintensity of domestic merchandise exports through changes in the tendency of shares ofskillintensive manufactures, as well as high and 'mediumhigh' technology products in total exports in the period 20002014.

For structural improvement of the domestic export structure it is necessary to have significant transfer of modern technology. This primarily can happen through foreign directinvestment, in sectors such as electrical equipment and automotive industry, due to the relatively large potential demand that exists for products from these sectors. Establishing amanufacturing base in the technology intensive activities is virtually the only way for longterm sustainability of high growth rates of domestic exports, which is necessary to raise thevery low absolute level of Serbian exports.

Key words: MERCHANDISE EXPORTS, STRUCTURE, IMPROVEMENT, 20002014, TECHNOLOGY,INTENSITY, SERBIA

1 Videti podatke NBS (2014), kao i korekcijeBDP (RZS, 2014).

znaajno ubrzanje zapoetih pozitivnihstrukturnih tendencija. Bez dinamiziranjaizvoza, koje ne moe biti odrivo beznjegovog strukturnog unapreenja, kao ibez osvajanja novih tehnologija, koje ebiti oslonac znaajnog porasta izvoza nabazi vee novododate vrednosti, Srbijae se nai u zaaranom krugu sporog rasta, relativno visoke zaduenosti, prevelike fiskalne neuravnoteenosti i s tim povezane monetarne rigidnosti i realneaprecijacije kursa (vee nego to konvergencija BDPa Srbije onome u EU dozvoljava).

Dakle, kljuni uslov za akceleracijuizvoza je njegovo strukturno unapreenje.Da li se tako neto moe oekivati pokuaemo da odgovorimo analizirajuipromene faktorske intenzivnosti i tehnoloke strukture domaeg izvoza.

1. KORIENA METODOLOGIJAZA KVANTITATIVNU ANALIZU

U radu su analizirane kvantitativnepromene tehnoloke strukture i faktorske intenzivnosti domaeg izvozakroz praenje udela industrijskih proizvoda intenzivnih ljudskim kapitalom(skillintensive manufactures), kao ivisoko i srednjevisoko tehnolokihproizvoda u ukupnom robnom izvozuod 2000 do 2014.

Kvalitet strukture domaeg izvozamoe se uvideti ako ga razvrstamo na trikategorije: na primarne proizvode, radnointenzivne industrijske proizvode iindustrijske proizvode kod kojih dominira kvalifikovani rad i uporedimo dobijene rezultate s drugim dravama. U ovomistraivanju mi smo praktino klasifikovali ukupni robni izvoz na dve kategori

je, od kojih je jedna za ovo istraivanjeposebno vana: proizvodi intenzivnikvalifikovanim radom. Ovo je uraeno uskladu sa metodologijom koju su razviliMayer (2001), te Mayer and Wood(2001, str 910). Postoji minimalna razlika u naem proraunu i to zbog nepotpune dostupnosti podataka. Naime, mi uzimamo u obzir uglavnom dvocifreneSMTK kategorije. Tu su praktino ceosektor 5: hemijski proizvodi, neelektrini ureaji (odseci: 71, 72, 73, 74),kompjuteri i kancelarijska oprema (75),komunikaciona oprema (76), elektrinemaine (77), motorna vozila (78), naunii kontrolni instrumenti (87), fotografskiaparati, optika, satovi (88). U obzir suuzete samo tri trocifrene SMTK kategorije (785,786,792), koje nam slue za korigovanje udela odseka 78 i 79. To smouradili imajui u vidu donekle balansirajue, a u svakom sluaju skoro zanemarivo, uee ostalih kategorija SMTK.2

Nakon toga, strukturne promene izvoza smo kvantifikovali preko tendencija tehnoloke strukture. Koristili smometodologiju koja je razvijena u studijiMunkacsi (2011). Mogua strukturnapoboljanja izvoza zemalja Centralne iIstone Evrope Munkacsi izraunavarazvrstavanjem izvoza u pet kategorija,od kojih jedna obuhvata proizvode vi

FINANSIJE

13

2 Videti podatke NBS (2014), kao i korekcijeBDP (See SITC (Revision 4) detailed clasification: UN Publication, Standard InternationalTrade Classification (Revision 4), Department of Economic and Social Affairs, Statistics Division, UN, Statistical Papers Series MNo. 34/Rev. 4, 2006. pp. XXIII, 2178. Retrieved from: http://unstats.un.org/unsd/trade/sitc%20rev%204%20final.pdf.RZS, 2014).

soke i umereno visoke tehnologije (medium and hightech). Tu su, pre svega,obuhvaeni sledei sektori SMTK: sektor 5 hemikalije i hemijski proizvodi,odsek 67 gvoe i elik, sektor 7(maine i transportni ureaji), te SMTKodseci 81, 87 i 88 (naravno, stvar jekompleksnija i objanjena je u pomenutoj studiji, te primenjena u naemistraivanju).

Na osnovu ove dve klasifikacijeutvrdili smo udeo pojedinih grupacijau robnom izvozu Srbije, kao i zemaljaregiona. Naime, uee medium andhightech i skillintensive proizvoda, u velikoj meri opredeljuju sumarnikvalitet strukture izvoza date zemlje.Jednostavno reeno: vee uee datihgrupacija ukazuje na kvalitetnijustrukturu izvoza date zemlje. Cilj je dana osnovu promena udela dve grupeproizvoda ocenimo eventualno kvalitativno unapreenje strukture domaegrobnog izvoza.

2. TENDENCIJA UNAPREENJAROBNOG IZVOZA SRBIJE

Rezultati su indikativni. Ako posmatramo faktorsku, odnosno tehnoloku, intenzivnost domaeg robnog izvoza pozitivan je blag, a potom isnaniji, rast udela medium and hightech i skillintensive proizvoda, grupacija koje najvie opredeljuju sumarnikvalitet strukture izvoza (istovremeno,prisutan je trend pada uea resursnointenzivnih proizvoda). Medium andhightech i skillintensive proizvodibi se mogli oznaiti kao proizvodi intenzivni visokom i srednje visokomtehnologijom, odnosno proizvodi (viso

ko) intenzivni kvalifikovanih radom.Na grafkonu 1 i tabeli 1 moe se videti dase udeo medium and hightech proizvoda kao i skillintensive proizvoda poveao u periodu 20002014, i to nakon2006, posebno tokom 2013 i 2014. Generalno, Srbija je zabeleila umeren rastudela ove dve grupe proizvoda u ukupnom izvozu (rast 2003 je posledicasnanog rasta sektora 79 to je uzrokovano problematinim ukljuivanjem remonta aviona i brodova).

injenica je da je od 2000 do 2012.veina zemalja Balkana, takoe, beleila rast medium and hightech iskillintensive proizvoda u ukupnomizvozu (Nikoli, 2013, pp. 128130).Rumunija je imala najbolje rezultate,dok je npr. BiH imala stagnantnu izvoznu strukturu. Progres u Turskoj je bioevidentan u prvih sedam godina poslednje decenije. Pozicija Srbije meu ovimzemljama je prosena u 2012, dok jeprogres tokom naredne dve godine stavio Srbiju u povoljnijiu poziciju. U apsolutnim iznosima zemlje zapada Evrope, odnosno EU, imaju mnogo bolje rezultate (Nikoli, 2013, pp. 724).

Generalno, mogla bi se stei ocena osnanom napretku Srbije na planu izvoznih performansi. Meutim, taj zakljuak samo delimino stoji. Naime,rapidno unapreenje izvozne strukture uposlednje dve godine posledica je poetka proizvodnje automobile Fijat (FAS),koji je zbog vrlo niskog obima ukupnogizvoza dramatino promenio izvoznustrukturu domae privrede (slian, aliobrnut, sluaj bio je npr. 2006. ili 2007.kada je US Steel zbog visokog udela uizvozu koji je klasifikovan kao nisko

FINANSIJE

14

tehnoloki intenzivan obarao kvalitetdomaeg robnog izvoza).3

U svakom sluaju, tek bi snaan potencijalni rast domaeg izvoza koji bi ga

u per capita izrazu ili kao udeo u BDPudoveo na nivo priblian zemljama regiona, mogao da bude neophodna osnovaza praenje unapreenje kvaliteta izvoza. Naime, ako bi struktura i tada ostalaslina dananoj mogli bismo govoriti osnanom kvalitativnom pomaku. Ovako, sa izvozom koji je u per capita izrazu viestruko manji od veine zemaljaregiona, izvozna slika ostaje sumorna.Naime, robni izvoz iznosio je 2013. samo 11 milijardi evra i dva puta je nii odbugarskog, tek je preao hrvatski, dok je

FINANSIJE

15

3 Indikativno je da je tokom 2013 srpski izvozpovean za 2.252 miliona evra, od ega je rastizvoza automobila 1.160 miliona evra, to je51,5% ukupno ostvarenog porasta izvoza. Najvei rast vrednosti izvoza, posle automobila,imali su penica (za 128 miliona evra), polimeri etilena (109), elektrina energija (107), i izolovani kablovi i ica (103). Najvee smanjenjevrednosti izvoza imao je kukuruz, za 284 miliona evra.

7,4 puta manji od maarskog4 i 10,2 puta nii od ekog5. Izvoz Srbije po stanovniku, od 1.530 evra u 2013, je jedanod najniih od svih zemalja u tranziciji(npr. robni izvoz eke iznosi 10.740evra pc; Maarske 8.254 evra pc, Slovake 14.627 evra pc6.

Ovo je stanje stvari i pored toga to jeSrbija od 2000. beleila visoke stope rasta ukupnog izvoza. Znaajan rast izvoza bio je posledica vrlo niske baze, preferencijalnog tretmana na tritu EU,

efektuiranja zone slobodne trgovine uregionu, poetnog uinka restrukturiranja domae privrede, kao i efekta unapreenja uvoza (rast uvoza opreme).Proseni rast domaeg izvoza bio je jedan od najbrih u regionu. Od 2000. do2013. prosena stopa rasta robnog izvoza u Srbiji iznosila je visokih 15,5%, uBiH 24%, u Makedoniji 7,1%, u Bugarskoj 12,5%, u Rumuniji 12,8%, uMaarskoj 8,6%, u ekoj 11,6%, u Hrvatskoj 5,4%, u Sloveniji 7,2%. Tokomprve decenije 21. veka robni izvoz Srbije rastao je proseno godinje skoro 15odsto u evrima. I tokom tri godine drugedecenije 21. veka nastavio se dinamianrast robnog izvoza (ak 26% u 2013).

Tokom 2014. rast je skroman; u prvih osam meseci izvoz je vei za 4,9%

FINANSIJE

16

4 http://www.ksh.hu/docs/eng/xstadat/xstadat_annual/i_qkt017.html

5 http://apl.czso.cz/pll/stazo/STAZO.STAZO?jazyk=EN

6 http://slovak.statistics.sk/wps/portal/ext/products/informationmessages/inf_sprava_detail/8267a55d2d86

(u evrima). Procene ukazuju da bi Srbija u ovoj godini mogla dostii rastrobnog izvoza od 4% (te bi robni izvozbio blizu 11,5 milijardi evra). Naime,sa protokom 2014. robni izvoz bitnousporava rast. Ovo je posledicaznatnog usporavanja rasta izvozadrumskih vozila, ali su i poplave u maju uticale na trend rasta izvoza, jer sunegativno uticale na proizvodnju (a time i izvoz) prvenstveno u oblasti energetike, rudarstva i poljoprivrede. Ovomoe biti delimino posledica i blageaprecijacije dinara, kao i recesionihkretanja, iz prve polovine godine. Unarednom periodu oekuje se da e sena rast izvoza nepovoljno odraziti majske poplave, kao i trenutna recesija,dok e nepovoljan uticaj imati i faktika stagnacija u EU. Ocenjuje se daje potencijalni rast izvoza Srbije na rusko trite prilino skroman, i da mogunost rasta supstitucije izvoza lanica EU nee znaajnije uticati na rastukupnog izvoza Srbije. Takoe, trenutni deprecijacijski talas moe se odraziti na rast izvoza jo krajem 2014. ina poetku 2015 (FREN, 2014).

Dakle, moemo procenti da e uperiodu 200014. prosena (diskretna)stopa rasta robnog izvoza u evrima iznosila 14,7%, to je neto manje negou razdoblju 200013 (15,5%).7 Zakljuak je da je rast domae robne razmene od 2000. bio je impozantan, alije ostvaren sa vrlo niske baze tako daSrbija ima u apsolutnom izrazu vrlonizak izvoz.

3. ANALIZA IZVOZA NA NIVOU ROBNIH GRUPAUvid u najvanije proizvode u rob

nom izvozu Srbije ukazuje na strukturne probleme sa kojima se suoava naaekonomija. Naime, gro izvoza Srbijeine sirovine, odnosno primarni resursni proizvodi, dok je udeo proizvoda saviom dodatom vrednou relativno posmatrano skroman. Dakle, dominantandeo izvoza Srbije, i pored poboljanja uprethodne dve, tri godine, ine prehrambeni i agrarni proizvodi, zajednosa osnovnim metalima (elik, aliminijum, bakar), nemetalima, predivama itkaninama, gumama. Najkvalitetnijideo izvoza: maine i transportni ureajii hemijski proizvodi jo uvek imaju,komparativno gledano, nizak udeo urobnom izvozu nae zemlje.

Od 2012. u izvozu Srbije dominiraju vozila (putnika), to je posledicaoekivanog snanog porasta izvoza FIATa, odnosno FASa, koji e izvesnodrastino usporiti u 2014. Slian sluajbio je do 2011. sa proizvodima od elika, koji su posebno 2008. imali visokizvoz (preko milijardu evra). Sa odlaskom US Steela, poetkom 2012,snano je opao izvoz ove robne grupe.Konstantno rastui znaaj za srpski izvoz ima elektrina oprema, to je posledica dolaska brojnih stranih kompanija srednje veliine u nau zemlju poslednjih godina (npr. privatizacija Severa u Subotici). Slian sluaj je i sarobnom grupom koju ine pre svegamaine i kotlovi, koju dobri delom inekomponentai, koji snabdevaju stranekompanije u domicilnim zemljama.Plastini proizvodi ve decenijama

FINANSIJE

17

7 http://webrzs.stat.gov.rs/WebSite/repository/documents/00/01/37/87/st16042014.pdf

imaju znaajan udeo u naem izvozu(Petrohemija vue gro ovog izvoza),ali se radi o robama nieg stepena obrade. Nove pneumatske gume su zahvaljujui i dolasku stranih investitora(Milen) snaan oslonac srpskog izvoza na zapadna trita. itarice uglavnom ine znaajan deo domaeg izvoza, (pre svega kukuruz, koji se reeksportuje preko Rumunije u zemlje Zaliva), dok se slino moe rei i za voe,iznad svega maline. Bitna stavka agrarnog izvoza je i eer, to je posledicapovlaene cene na tritu EU. Obojenimetali, odnosno bakarne katode i aluminijumski proizvodi ine standardnoznatan deo domaeg izvoza, to je u

sluaju bakra posledica dobre konjunkture (visoka berzanska cena u poslednjoj dekadi), dok je kod aluminijuma toposledica i uspene privatizacije (ImpolSeval). Izvoz nametaja raste, mada je idalje ispod mogunosti zemlje, a sliansluaj je i s odevnim predmetima iobuom, to je povezano s dolaskomuglavnom italijanskih proizvodaa (poput Benetona i Kalcedonije). Raste i izvoz proizvoda od drveta i proizvoda odceluloze i papira. Farmaceutski proizvodi su standardno zastupljeni sa blizu2% ukupnog izvoza, to je legat razvijene farmaceutske industrije (i pored problema koje ima Galenika), koja jeojaana dolaskom tade.

FINANSIJE

18

Ako se analizira vii nivo dezagregacije (HS 4 digit), pored putnikihautomobila vidljivo je da su vodeerobne grupe u izvozu Srbije 2013. bile:kablovi, gume, smrznuto voe, hulahopke, naftni derivati, struja, penica,kukuruz, lekovi, etilen, eer, friideri,sedita i drugi delovi za vozila, suncokretovo ulje

Na nepovoljnu strukturu domaegrobnog izvoza ukazuje i redosled najveih izvoznika. Ako se izuzme FAS(Fijat), koji je na prvom mestu (u prvih osam meseci 2014. uprkos usporavanju izvoza ostvario robni izvoz od947 miliona evra ili ak 13% domaegrobnog izvoza), te Gorenje Srbija sa120 miliona evra koje je na etvrtommestu, veina ostalih najbolje rangiranih kompanija na inotrita plasiraproizvode nie dodate vrednosti.

Naime, na drugom mestu je NISsa 255 miliona evra, na treem Tigar tajers iz Pirota sa 158 milionevra, HIP Petrohemija je peta sa 118miliona evra. esto mesto zauzimaelezara Smederevo sa 116 milionaevra, sedmi je Tetrapak iz Beograda sa izvozom od 102 miliona evra,osmi je Hemofarm sa 95 milionaevra, Tarket iz Bake Palanke je sa82 miliona evra deveti, a Jura korporacija iz Rae sa 80 miliona evra deseta. Slede: Bol pekiding sa 75miliona evra, RTB Invest iz Bora saizvozom od 67 miliona, Sirmijumstil sa 65 miliona, Impol Seval sa65 miliona, fabrika arapa Vali saizvozom u prvih osam meseci 2014od 58 miliona evra (Ministarstvo finansija, 2014).

4. REFERENTNE STUDIJEU studiji Cimoli, Fleitas & Porcile

(2013) razmatraju se efekti promena realnog deviznog kursa na diverzifikaciju itehnoloki intenzitet izvoza. Autori koriste panelstudiju podataka koja obuhvata111 zemalja u periodu 19622008. Rezultati ukazuju na to da konkurentni realni devizni kurs treba smatrati relevantnom promenjivom u procesu diverzifikacije i unapreenja tehnolokog intenziteta izvoza budui da podstie transformaciju dotadanjeg obrasca specijalizacije.

U analizi Basu and Das (2011) pomou neparametarske metodologijeanaliziran je uticaj nivoa tehnoloke intenzivnosti (kao i radno kvalifikacioneintenzivnosti) izvoza na nivo BDPa postanovniku (dodatne kontrolne varijableinstitucionalni okvir i kvalitet ljudskogkapitala u zemljama u razvoju). Jedanod ciljeva je da se ispita uloga tehnoloke strukture izvoza radi razumevanjarazliitih nivoa ekonomskih performansi posmatranih zemalja. Postoji pozitivna signifikantna veza izmeu rastaradnih kvalifikacija i tehnoloke strukture izvoza sa poveanjem BDPa percapita (uz kontrolisanje uticaja drugihvarijabli). Obraeno je 88 zemalja urazvoju u periodu od 1995. do 2007.Rad podrava stav da su zemlje saviim kvalitetom strukture izvoza, zajedno sa boljim institucionalnim okvirom i ljudskim kapitalom u boljoj poziciji od trgovinske integracije. Empirijski dokazi ukazuju na to da efikasna podrka sektorima izvoza, koji imaju konkurentne prednosti, odnosno mogunost da unaprede tehnoloku strukturu od kljunog znaaja.

FINANSIJE

19

U analizi Rahman & Zhao (2013)ukazuje se na jaku ulogu lanaca snabdevanja u izvoznim performansama zemalja Evrope (veze izmeu zemalja zaviseod geografske bliskosti, od trokovnihdiferencijala, te od slinosti u strukturama izvoza). Ovo je od posebnog znaaja budui da je jedna od najvanijih promena u meunarodnoj trgovini poveanje povezanosti izmeu izvoznoorijentisanih firmi kroz vertikalne trgovinske mree koje postoje u mnogimzemljama (sa odreenim zemljama specijalizovanim u pojedinim fazama produkcije).

U radu Kaitila (2010) utvreno jeda slinost izvoznih struktura novihzemalja lanica i zemalja (EU11, tosu EU15 bez kohezionih zemalja:Grka, Irska, Portugal i panija) poveana, ali da i dalje postaji jazizmeu njih. To je dokaz rasta relativnog kvaliteta izvoznih proizvoda novih zemalja lanica EU (i kohezionihzemalja), kao i rastue slinostiizmeu pojedinanih zemalja saukupnom EU. Autor koristi indikatorslinosti koji je dobijen kada je indeks slinosti Finger i Kreinin (1979)korigovan kvalitetom proizvoda kojisu definisani preko nivoa tzv. horizontalne i vertikalne intraindustrijsketrgovine. Izmeu 1999. i 2008. skorosve zemlje EU su imale porast ukupneslinosti oprema ostatku EU. Integracija je uinila da EU postane izvoznoslinija tokom vremena. Najvee pozitivne promene su se desile u nekimnovim zemljama lanicama (Letonija,Rumunija, Litvanija, Estonija iPoljska).

ZAKLJUAKTokom perioda 20002014. belei

se umereno strukturno unapreenjedomaeg robnog izvoza, to se moevideti kroz porast udela proizvodaviih faza prerade. Tehnoloka struktura i faktorska intenzivnost robnogizvoza unapreena je, ali te promenenisu u kritinoj meri poboljale strukturu domaeg izvoza i, samim tim,stvorile uslove za njegov snaan dugoroan rast. Nivo kvaliteta srpskogrobnog izvoza i dalje znatno zaostajeza zemljama u EU, a u neto manjojmeri i za ekonomijama CentralneEvrope u tranziciji.

Jasno je da je Srbiji potrebna novastrategija razvoja koja e se bazirati nasmanjivanju neproduktivne javne potronje i podizanju nivoa investicija uBDPu, koja je praktino neostvarivabez dodatne inostrane akumulacije. Dakle, bez priliva stranog kapitala (presvega, SDI ili koncesionih kredita) neemoi da se rauna na znaajnije poveanje robnih potencijala za izvoz.Oformljena struktura domaeg izvozane daje objektivne anse za znatniji porast izvoza u celini (ali bi planiranirazvoj autoindustrije, elektronske industrije i sektora informacionih tehnologija, gde drava planira da subvencionie investitore, mogao da doprineseunapreenju strukture industrijske proizvodnje i izvoza). Razlozi za to lee uslaboj konkurentnosti domaih izvoznika na inostranom tritu, posebnotritu EU, kao i neprilagoenosti necenovnih performansi domaeg izvoza.Tradicionalna struktura domaeg izvoza pokazuje kanjenje za strukturnim

FINANSIJE

20

promenama uvozne tranje razvijenihzemalja. Zbog toga se porast izvoza poslednjih godina uglavnom oslanjao naranije instalirane kapacitete, sa neretkozastarelom tehnologijom, tako da je zaosetniji porast vrednost izvoza bilo neophodno obezbediti znatnije poveanjefizikog obima izvoza. To praktinoznai da su cene domaeg izvoza nie uodnosu na efektivne cene proizvodaviih faza prerade, tako da se izvozomesto ostvaruju gubici. Kod nekih proizvoda, gubici se uveavaju sa porastom stepena prerade. Sem neposrednihgubitaka za izvoznika, ova tendencija jeimala za rezultat prelivanje domaesupstance u inostranstvo. Da bi se ovajproces izbegao u narednim godinama,potrebne su znatne izmene u strukturidomaeg izvoza. Otar pomak u ovojstrukturi, koji bi se uklapao u savremene tendencije strukture uvozne tranje,nije nimalo lak i on podrazumeva otvaranje reformskog procesa u realnomsektoru privrede.

Pojaavanje priliva SDI kljuno jeza ostvarivanje nove paradigme privrednog rasta. U 2013. neto priliv SDIu Srbiju iznosio je 1,229 milijardi evra,to je dvostruko vie od priliva u 20128

(ovo je po novoj metodologiji platnogbilansa BPM6, koja za skoro polovinupoveava SDI, zbog uraunavanja interkompanijskih zajmova i reinvestirane dobiti), dok u periodu januarjul2014. priliv iznosi 0,540 milijardi evra,a procenjeni priliv u 2014. je 1,2 milijarde evra (NBS, 2014).

Jasno je da je srpskoj ekonomijineophodan transfer moderne tehnologije i investicija. To se pre svega moedesiti kroz strane investicije, i to u sektore poput elektrinih ureaja i autoindustrije, zbog relativno velike potencijalne tranje koja postoji za proizvodima iz tih sektora. Zasnivanje proizvodne baze na tehnoloki intenzivnijim aktivnostima praktino je jedini put za dugoronu odrivost visokih stopa rastadomaeg izvoza, koje su neophodne dabi se veoma nizak apsolutni nivo izvoza Srbije znaajnije podigao.

Unapreenje regulatornog okvira natritu rada, te trino bazirana reorganizacija nauke i obrazovnog sistema jeod sutinske vanosti. Ciljana industrijska politika, primena sektorskih i strategija na nivou preduzea su neophodneda bi se dao podstrek prelasku na tehnoloki intenzivnije aktivnosti.

Izvozno voen rast, koji je odsutinskog znaaja za Srbiju, zahtevasnano poveanje spolne trgovine. Institucionalni okviri za rast spoljne trgovine ve postoje (Sporazum o stabilizaciji i pridruivanju EU sa Srbijom,CEFTA, sporazumi o slobodnoj trgovini sa lanicama Evroazijske unije).

LITERATURA: Basu, Sudip & Das, Monica (2011).

EXPORT STRUCTURE AND ECONOMIC PERFORMANCE IN DEVELOPING COUNTRIES: EVIDENCE FROM NONPARAMETRICMETHODOLOGY. UNCTAD BlueSeries Papers from United NationsConference on Trade and Development. No 48.

FINANSIJE

21

8 http://www.mfin.gov.rs/pages/article.php?id=7161

Cimoli, Mario; Fleitas, Sebastian &Porcile, Gabriel (2013). Technological intensity of the export structureand the real exchange rate. Economics of Innovation and NewTechnology, 2013, vol. 22, issue 4,pages 353372.

Ekonomski institut, (2014), Makroekonomske analize i trendovi (MAT),br. 8. Beograd.

Finger J. M. Krenin M. A. (1979),Measure of Export Similarity andPossible Uses, Economic Journal,Vol. 89, decembar 1979.

IMF (2014), Are Global Imbalancesat a Turning Point? http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/02/pdf/c4.pdf

Kaitila, Ville (2010) Qualityadjustedsimilarity of EUcountries exportstructure. Discussion Papers (No1227), The Research Institute of theFinnish Economy.

FREN (2014), Kvartalni monitor,broj 37, april jun 2014 (str. 28).

Mayer, J. & Wood, A. (2011). South Asias Export Structure in aComparative Perspective, OxfordDevelopment Studies, Vol. 29, No.1, 2001. pp. 910. Retrieved from:http://unpan1.un.org/intradoc/groups/public/documents/apcity/unpan002190.pdf Accessed 12.10.2012.

Mayer, J. & Wood, A. (2001). SouthAsias Export Structure in a Comparative Perspective, Oxford Development Studies, Vol. 29, No. 1, 2001.pp: 910. Retrieved from http://unpan1.un.org/intradoc/groups/pub l i c / d o c u m e n t s / a p c i t y / u n pan002190.pdf

Ministarstvo finansija RS (2014).TEKUA MAKROEKONOMSKAKRETANJA (septembar 2014).http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/File/tabele/2014%20avgust/Tekuca%20makroekonomska%20 kretanja%20 (podaci%20%20JUL%202014)sa%20 fiskalom%20i %20 dugom%20 05_09_2014_.pdf

Munkacsi, Z. (2011), Export structure and export specialisation in Central and Eastern European countries,Budapest, Magyar Nemzeti Bank2009. http://english.mnb.hu/Root/D o k u m e n t u m t a r / E N M N B /Kiadvanyok/mnben_muhelytanulmanyok/mnben_op_81/op_81.pdfAccessed 10.11.2012.

NBS (2014), Izvetaj o inflaciji, avgust 2014. http://www.nbs.rs/export/download/pdf_ioi/ioi_08_2014.pdf

Nikoli, G. (2013). Tendency ofexports technology structure andexports concentration in the Balkaneconomies 20002012, Industrija,2013, 3, Ekonomski institut, Beograd. p. 724.

FINANSIJE

22

Nikoli, G. (2014), Structural changes of Serbian Merchandise Exports20002013; Review of InternationalAffairs; 11531154/2014. (str. 6683). IMPP, Beograd, 2014.

Rahman, Jesmin & Zhao, Tianli(2013). Export Performance in Europe. IMF Working Papers from International Monetary Fund (No 13/62).

RZS, Saoptenje br. 277 (2014), Godinji bruto domai proizvod u Republici Srbiji, 19952013. (prema ESA2010).

International Trade Centar (2014),Trade Map (Serbia). http://www.trademap.org/Product_SelCountry_TS.aspx

UN (2006), Standard InternationalTrade Classification (Revision 4),Department of Economic and SocialAffairs, Statistics Division, UN, Statistical Papers Series M No. 34/Rev.4, 2006. pp. XXIII, 2178. Retrievedfrom: http://unstats.un.org/unsd/trade/sitc%20rev%204%20final.pdf.Accessed 30.11.2012.

Wood, A. (1994). NorthSouth Trade, Employment and Inequality:Changing Fortunes in a SkillDrivenWorld. Oxford: Clarendon Press.

FINANSIJE

23

Rad primljen: 10.10. 2014.UDK: 339.922(4672EU) 336.76(497.11)ID BROJ: COBISS.SRID 211479052 2

Struni rad

FINANSIJSKA INTEGRACIJA EVROPSKEUNIJE I FINANSIJSKO TRITE SRBIJE

FINANCIAL INTEGRATION OF THE EUROPEANUNION AND FINANCIAL MARKET OF SERBIA

Dr Ratko RADOSAVLJEVISvekom, Beograd

Rezime

Integracija nacionalnih finansijskih trita je globalni fenomen. Ona doprinosi efikasnojalokaciji kapitala, ujednaavanju potronje i smanjivanju rizika ulaganja, ali podie nivo sistemskog rizika. Prema gravitacionom modelu integracije, ona je rezultat domae sklonosti ka investiranju. Uticaj integracije na ekonomski rast nije opteprihvaen na teorijskomnivou. Najpotpunija regionalna finansijska integracija realizuje se u okviru jedinstvenog finansijskog trita Evropske unije. Meutim, ona nije ravnomerna po pojedinim segmentima finansijskog trita. Finansijsko trite Srbije je izloeno snanom dejstvu jedinstvenogfinansijskog trita Evropske unije, ali nije jo uvek njegov sastavni deo.

Kljune rei: FINANSIJSKA INTEGRACIJA; FINANSIJSKA TRITA; EVROPSKA UNIJA.

Summary

Integration of national financial markets is a global phenomenon. It contributes to theefficient allocation of the capital, smoothing of the consumption and reduction of risks ofinvestments but increases the level of the systemic risk. According to the gravity model of

FINANSIJE

24

Finansije Godina LXIX Broj: 16/2014

1. GLOBALNA I REGIONALNAINTEGRACIJA FINANSIJSKIH

TRITAInterakcija ekonomskih procesa i

tehnolokih promena u savremenomsvetu dovela je do rastue povezanostinacionalnih finansijskih trita. Finansijska trita nastajala su i razvijala sepod uticajem realnog ekonomskogokruenja, iji su proizvod. Danas suona, meutim, stekla relativnu samostalnost, koja omoguava povezivanjenacionalnih i formiranje regionalnih finansijskih trita. U nacionalnim okvirima, finansijsko trite kreira sve veibroj finansijskih instrumenata i mobiliesve vei broj nosilaca tednje, a razvitkom trine infrastrukture omoguavapoveanu likvidnost trinih uesnika.Na regionalnom nivou, integracija finansijskih trita omoguava diverzifikaciju portfolija i izravnavanje dohotka, otvaranje novih investicionih mogunosti i efikasniju alokaciju kapitala.

Faktori koji utiu na rastuu integraciju finansijskih trita su kako

kako egzogeni, tako i endogeni. Prvo,to su finansijska liberalizacija i deregulacija, koje su rezultat dostignutognivoa razvitka finansijskog trita jedne zemlje, i svesno opredeljenje nosilaca ekonomske politike na stimulaciji razvitak trita. Drugo, skoro dramatinim tempom snieni su trokovikomunikacija. Tree, finansijske inovacije ostvaruju znaajan uticaj naobim, strukturu i usmerenost ulaganja.Najzad, procesi ekonomske integracije imaju kao prirodni nastavak finansijsku integraciju.

U dosadanjim istraivanjima, prisutno je niz definicija finansijske integracije. Najoptija definicija posmatrafinansijsku integraciju kao oblik liberalizacije kretanja kapitala, odnosno, kaostepen u kome jedna privreda ne ograniava prekogranine transakcije1; ilikao nain za smanjivanje barijera (ilitrokova) prekogranine finansijske intermedijacije2. Preciznija definicija finansijske integracije uoava posebnostintegracione celine i odnosi se na pro

FINANSIJE

25

integration, it is the result of the home bias of the investment. The impact of the integrationupon the economic growth is not universally accepted on the theorethical level. The mostcompleted ongoing regional financial integration is the Single european financial market,however it is not evenly achieved within all segments of the market. Serbian financial market is under the strong influence of the Single European financial market but it is not yet acomponent part of that market.

Key words: FINANCIAL INTEGRATION; FINANCIAL MARKETS; EUROPEAN UNION.

1 Hali J. Edson, et al.: International Financial Integration and Economic Growth, IMF, 2002, p. 3.2 Sebnem KalemliOczan and Bent Sorensen: Financial Integration and Economic Welfare, 2006, p. 13

ces koji omoguava da ranije regionalno odvojena trita funkcioniu kao jedinstveno integrisano trite3. Potpuniju definiciju daje dokument Evropskekomisije, Monitor finansijske integracije, 2005, prema kome je finansijskaintegracija proces, voen trinim silama, u kome odvojena nacionalna finansijska trita postepeno ulaze u konkurenciju jedna sa drugima i na krajupostaju jedno finansijsko trite, kojekarakterie konvergencija cena i ponuda proizvoda i konvergentna efikasnost/profitabilnost izmeu prualacafinansijskih usluga. Najzad, u akademskoj literaturi se kao definicija finansijske integracije navodi ona koju dajestudija Baelija (Baele) i drugih4:

Trite za dati skup instrumenatai/ili usluga je potpuno integrisano akosvi potencijalni trini uesnici sa istimrelevantnim karakteristikama:

(1) susreu se sa jedinstvenim setompravila kada odluuju da poslujusa tim finansijskim instrumentima i/ili uslugama;

(2) imaju jednak pristup pomenutomsetu finansijskih instrumenatai/ili usluga;

(3) jednako su tretirani kada su aktivni na tritu.

Finansijska integracija stvara novo,jedinstveno trite koje obuhvata nacionalna finansijska trita. Ono ne ukida

nacionalni karakter ovih trita, ali modifikuje njihovo delovanje, kroz formiranje vrednosnih pondera na nivou jedinstvenog trita, koji nastaju kao rezultat interakcije ponude i tranje za finansijskim instrumentima u integracionoj celini i kroz irenje investicionoghorizonta ulagaa (odnos rizika i prinosa), odnosno alokativnih potencijala finansijskih institucija.

Stepen integrisanosti nacionalnih finansijskih trita moe se meriti krozdelovanje zakona jedne cene finansijskih instrumenata, odnosno jedinstvenih stopa prinosa na ulaganja. Na nivousvetskog finansijskog trita, meutim,formiranje jedne cene nije ostvareno;standardna modelska pretpostavka, dapostoji svetska kamatna stopa nameunarodno investiranje nije podrana ciframa, jer stope prinosa variraju u vremenu i prema klasama aktive5.

Za merenje integracije mogu se koristiti i kvantitativni pokazatelji, koji izraavaju obim finansijske aktive i pasive koji ima inostrani predznak. Investiranje je u sutini razdvajanje tednje ipotronje; na osnovu prethodnih investicija omoguava se poveanje tekuepotronje stanovnitva, to moe imatistabilizujui znaaj u periodima fluktuacije ekonomske aktivnosti, ali i doprinosi podeli rizika ulaganja. Ukolikovei obim bruto drutvenog proizvoda

FINANSIJE

26

3 London Economics: Quantification of the MacroEconomic Impact of Integration of the EuropeanUnion Financial Markets, 2002, p. 5

4 Lieven Baele et al.: Measuring Financial Integration in the Euro Area, ECB Occasional PaperSeries, No. 14, April 2004, p. 6

5 Phillip R. Lane and Gian Maria MilesiFerreti, G.M: International Financial Integration, ThirdAnnual Research Conference, IMF, November 7 8, 2002, p. 31.

ima inostrani predznak, utoliko je finansijsko trite jedne zemlje integrisanije u ire meunarodno trite.

Koje determinante odreuju obimukljuenosti nacionalnog finansijskogtrita u ire integracione celine?Istraivanja su pokazala nekolikoosnovnih uticaja, od kojih su osnovni:otvorenost u spoljnoj trgovini, obimbruto drutvenog proizvoda po glavistanovnika i trina kapitalizacija finansijske aktive, odnosno dubina nacionalnog finansijskog trita. AutoriF. Lejn i G. M. Milezi Fereti pokuali su da kvantifikuju uticaj ovihdeterminanti6:

poveanje obima spoljne trgovinezemlje za 10% dovodi do mogunosti poveanja njene finansijske integracije za 37 procentnihpoena, kroz uticaja na podelu rizika i poboljavanje tokova informacija,

rast finansijskog trita od 10% imaza posledicu rast mogue finansijske integracije od 9.2 do 9.4 procentna poena, kroz podizanje potranje za domaom aktivom u inostranstvu,

porast bruto drutvenog proizvoda od 1.5% poveava mogunostfinansijske integracije za 2.5 procentnih poena, jer dovodi dosmanjenja averzije prema rizikuulagaa.

2. GRAVITACIONI MODEL REGIONALNE FINANSIJSKE

INTEGRACIJERegionalna integracija finansijskih

trita determinisana je nizom faktora,koji odraavaju stepen realne integracijezemalja, posebno u oblasti meusobnetrgovine i kretanja faktora proizvodnje.Njih uobliava gravitacioni model finansijske integracije. Ovaj model polazi odizbora portfolija finansijskih instrumenata, koju vre investitori, u cilju smanjivanja rizika i obezbeivanja stabilnih prinosa, odnosno tzv. meunarodne portfolioselekcije. Optimalna diverzifikacija rizikapostie se dranjem portfolija koji obuhvata sve ili reprezentativni uzorak finansijskih instrumenata na svetskom tritu7.Rizinost portfolija jedne zemlje meri sevisinom standardne devijacije prinosa nataj portfolio u odnosu na prinos svetskogportfolija: to je via standardna devijacija, vii je rizik. Istraivanja su pokazalada se formiranjem meunarodnog portfolija moe znatno smanjiti rizik ukupni rizik portfolija: sa dranjem svetski diverzifikovanog portfolija, standardna devijacija domaeg portfolija smanjila bi seza jednu polovinu: sa 27% na 12%8. Odnos domaeg portfolija i mogueg inostranog portfolija u kome bi se optimalno diverzifikovao rizik ulaganja trebada bude takav da investitori iz jedne zemlje ulau u inostranu finansijski aktivu saglasno udelu te zemlje u svetskom(ukupnom) trinom portfoliju.

FINANSIJE

27

6 Ibid, pp. 12 16.7 Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff .: Foundations of International Macroeconomics, MIT Press,

Boston, 1996, pp. 300306.8 Zvi Bodi et al.: Osnovi investiranja, esto izdanje, Data Status, Beograd, 2009, str. 630.

I pored teorijski ustanovljenih koristikoje donosi konstituisanje svetskogportfolija, praksa finansijskih trita pokazuje da se investitori ne opredeljujuna ovaj oblik diverzifikacije svojih portfolija. Istraivanje Frena i Poterbe pokazalo je da su u veoma malom obimu uportfoliju investitora predstavljene akcije inostranih emitenata; investitori dreportfolio sastavljen uglavnom od domaih akcija. U sluaju SAD, Japana,Velike Britanije, Nemake i Francuske,domae akcije imaju udeo u ukupnimnacionalnim portfolijima od 95.7% do79%9. Ovi autori ovu pojavu nazivaju:nekompletna diverzifikacija, ali jeona danas poznata i kao: domaa sklonost investitora (engl. Home Bias).

Zagonetka domae sklonosti je:kontradikcija izmeu oiglednih koristidranja globalno disperzovanog seta akcija i jasnog oklevanja da se tako postupa10. Poto investitori prvenstvo dajuulaganju u finansijske instrumente domaih emitenata, to znai da oekujuvie prinose na domaem finansijskomtritu. Zato je to tako? Fren i Poterbaistii dva osnovna faktora koji bi moglida determiniu takvu odluku domaeginvestitora: institucionalne prepreke ulaganju i ponaanje investitora. Institucionalni faktori mogli bi se odnositi na razliite uslove ulaganja u drugim zemljama, koji bi za rezultat imali nii prinos:

poreze, transakcione trokove, direktnaogranienja. Dejstvo ovih faktora u savremenim uslovima nije dovoljno da reizagonetku domae sklonosti, jer sudrave uglavnom ukinule prepreke kretanju kapitala a, s druge strane, trita sulikvidna i transakcioni trokovi su niski.

Kada je re o ponaanju investitora,Fren i Poterba vide u njemu osnovniuzrok domae sklonosti. Prvo, investitori sa vie optimizma procenjujuoekivane prinose na domaem, nego nainostranom tritu. Drugo, investitoriimaju percepciju poveanog rizika kadaje re o ulaganju na inostranom tritu;oni ne ulau samo polazei od oekivanog prinosa, nego i na bazi informacijakoje imaju o inostranom tritu, institucijama i firmama, koje su esto nedostupne, nedovoljne, neadekvatne ili skupe. Zato je zakljuak ovih autora da domaa sklonost proistie iz ponaanjainvestitora, a ne iz institucionalnih prepreka investiranju11. Dodatna analizaponaanja investitora u SAD i Japanupokazala je da oni prvenstvo daju ulaganju u firme koje imaju bolje osnove zaprimenu fundamentalne analize, posebno dostupnost informacija (velike firme,preraivaka industrija, firme sa dobrimraunovodstvom i sl.); na osnovu takvihanaliza postavljena je osnova za posmatranje asimetrinosti informacija kaoosnove za domau sklonost12.

FINANSIJE

28

9 Kenneth R. French and James M. Poterba: Investor Diversification and International EquityMarkets, NBER Working Paper 3609, January 1991, p. 1.

10 Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff : Op. cit., p. 304.11 Kenneth French and James Poterba: Op. cit., p. 1.12 JunKoo Kang and Stulz, Rene M.: Why is there a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio

Equity Ownwrship in Japan, NBER Working Paper, 1995, p. 38.

Domaa sklonost, meutim, ima idublju ekonomsku sutinu, vezanu za odnos domae akumulacije i tednje, a kojuobjanjava tzv. FeldtajnHorioka hipoteza (Feldstein and Horioka) . Ukoliko postoji mobilnost kapitala na svetskom nivou, ne bi trebalo da postoji veza izmeuobima domae tednje i obima domaihinvesticija. Ali, ako institucionalna ogranienja i preference investitora spreemeunarodno kretanje kapitala, onda ese svaki prirast domae tednje odraziti udodatnom domaem investiranju13.

Odstupanje u izboru portfolija od teorijski idealnog svetskog portfolija dovelo je do formulisanja jo dve zagonetke: distance i korelacije.

Prva se sastoji u injenici da portfolio izbor investitora daje prednost investiranju u geografski bliske zemlje, iakoportfolio teorija implicira da je sa stanovita diverzifikacije rizika korisnije investirati u udaljene zemlje, jer je finansijska aktiva bestelesna i ne postojetransportni trokovi investiranja: ono sedanas obavlja elektronskim putem. Zainvestitore bi normalno ponaanje biloinvestiranje u udaljene zemlje, poto biprinos na ulaganje bio manje korelisansa domaim prinosom i stoga su potencijali diverzifikacije vei. Meutim,empirija ulaganja pokazuje da je distanca negativno korelisana sa trgovinomfinansijskom aktivom: za svako poveanje distance izmeu trita dve ze

mlje za 10%, trgovina finansijskom aktivom se smanjuje do 7%.14

Druga zagonetka izraava empirijskuinjenicu da investitori ulau vie u zemlje u kojima su prinosi tesno korelisanis prinosima u domaoj zemlji iako portfolio teorija smatra da je vea dobit od diverzifikacije moe ostvariti ulaganjem uzemlje sa manje korelisanim prinosima.

Gravitacioni model u investiranjaima osnovu u pretpostavci da stepenmeusobne povezanosti zemalja u trgovini finansijskom aktivom zavisi od obima njihovih finansijskih trita i geografske distance (udaljenost centara trgovine). Iz toga proizilazi da u ovom modeludistanca objanjava ponaanje investitorakoje se ispoljava u ulaganju na domaemtritu ili tritu zemalja koje su geografski bliske. Jasno je da dublje trite pruavee mogunosti investiranja i to se odnosi kako na domae, tako i inostranotrite. Kada je re o distanci, ona umeunarodnom investiranju u finansijsku aktivu predstavlja sinonim za asimetrinost informacija; investitori iz razliitih zemalja imaju razliite setove informacija, to jako utie na njihovemeunarodne transakcije15. Trokovi informacija, efikasnost transmisionih tehnologija i stepen asimetrije informacijaimaju snanu geografsku komponentu,koja utie na investiciono ponaanje izbog toga e investitor koji ima averzijuprema riziku ulagati na domae i regio

FINANSIJE

29

13 Martin Feldstein and Charles Horioka: Domestic Saving and International Capital Flows, 1979, p. 18.14 Antonin Aviat and Nicolas Coeurdacier.: The Geography of Trade in Goods and Asset Holdings,

DR 06012, ESSEC Business School, Paris, October 2006, p. 13.15 Richard Portes and Helene Rey: The Determinants of Cross Border Equity Flow, Center for

Economic Performance, LSE, London, February 2000, p. 14.

nalno trite a ne na udaljenija trita okojima nema potpunih informacija; asimetrinost informacija raste sa rastomdistance16.

U gravitacionom modelu koji supredloili Riard Ports i Helena Rej,motiv diverzifikacije je skoro kompletno pod dominacijom informacija17.

Takvo ponaanje mase investitoraima kao prirodnu posledicu formiranjeregionalnog trita finansijske aktive,koje reava i zagonetke nekompletnediverzifikacije.

U regionalnom okruenju, informacije postaju transparentnije i dobijajukvalitet domaih informacija; posebnokada se ima u vidu injenica da se i regionalna trgovina robom i uslugamaponaa po gravitacionom modelu i akogeografski bliske zemlje uvedu reimslobodnog kretanja kapitala, kao to jeto u sluaju Evropske unije. Finansijskaintegracija na regionalnom nivou pruai reenje korelacione zagonetke.

Informacione asimetrije otklanjajuse regionalnim kretanjem informacijaali i regionalnim kretanjem kapitala iregionalnom diverzifikacijom portfolija. Investitori regionalno tritedoivljavaju kao domae i stoga suspremni da ostvaruju nii, ali stabilanprinos. Meutim, ovo tesno povezivanje nacionalnih trita, odnosno stvara

nje jedinstvenog trita moe dovestido jakog prelivanja krize na regionalnom tritu18.

3. FINANSIJSKA INTEGRACIJA I EKONOMSKI RAST

Integracija finansijskih trita realizuje se u cilju stimulisanja ekonomskograsta. O pitanjima u kojoj meri i kojimmehanizmima se to ostvaruje, teorijanije postigla konsenzus. Ako se poe odpremisa neoklasine (egzogene) teorijerasta, onda kretanje kapitala izmeu zemalja doprinosi rastu ukoliko sadri rezidualni tehnoloki faktor. U endogenojteoriji rasta, povezivanje finansijskihtrita donosi efekte rasta ukoliko doprinosi kreiranju ili uveanju humanogkapitala, odnosno znanja. Ove teorijskepostavke, meutim, ne sadre odgovorena navedena pitanja. Empirijskaistraivanja nisu pronala direktnu uzronoposledinu vezu finansijske integracije i ekonomskog rasta19.

Potpuniji model pokuala je da formulie teorija finansijskog razvoja, koja uticaj ekonomske integracije na rastmeri kao posredan uticaj, preko stepenarazvitka finansijskih institucija. Ona jevarijanta teorije asimetrinih informacija i delegiranog monitoringa, koja objanjava prirodu i znaaj finansijskihinstitucija na finansijskom tritu20.

FINANSIJE

30

16 Ibid., p. 4.17 Ibid., p. 1.18 Thomas Flavin et al.: Explaining Stock Market Correlation: A Gravity Model Approach, National

University of Ireland, Maynooth, 2001, p. 10.19 Videti: Edison, H. J.: International Financial Integration and Economic Growth, IMF Working

Paper WP/02/145, Washington, April 2002, str. 18, 20, 26.20 Videti: Vasiljevi, B.: Osnovi finansijskog trita, Zavet, Beograd, 2009, str. 81.

Teorija finansijskog razvoja polaziod obeleja koje predstavlja jedan odosnova postojanja finansijskih institucija na tritu: funkcije monitoringaprivrednih subjekata. U toj funkciji,one vre informativnu ulogu i ulogusmanjivanja transakcionih trokovapreko istraivanja moguih plasmana,vrenja korporativne kontrole, upravljanja rizicima i mobilizacijom tednje. Pruajui ove usluge privredi, finansijski posrednici utiu na odluke otednji i alokaciji, na nain koji moemenjati rast na dui rok21. Vano je napomenuti da zemlje sa finansijskim posrednicima koji imaju bolje performanse imaju vii rast: Na taj nain, moderna ekonomska teorija obezbeujeintelektualni okvir za razumevanje kako, ceteris paribus, zemlje sa 'boljim'finansijkim posrednicima finansijskim posrednicima koji su bolji u sticanju informacija, vrenju korporativnekontrole, upravljanja rizicima i mobilizacijom tednje mogu rasti bre negozemlje sa manje razvijenim finansijskim sistemima22.

Osnovna tekoa ovog modela jeizbor indikatora preko kojih se moemeriti kvalitet finansijskog posredovanja. Ros Levin posmatra koeficijentelikvidnih obaveza (indikator obima finansijskog posrednitva), aktivu komercijalnih i centralne banke (indika

tor alokacije tednje) i koeficijent kredita privatnom sektoru (objanjava stepen poboljanja informacija i transakcionih trokova ukoliko je vii ovajkoeficijent, nii je obim transakcionihtrokova). Na osnovu izvedene analizeveze ovih indikatora i stopa ekonomskog rasta, Levin i dr. zakljuuju dapostoji veoma jaka veza izmeu egzogene komponente razvitka finansijskog posredovanja i dugoronog ekonomskog rasta23.

Finansijska integracija stimulierazvoj finansijskog posredovanja ipreko podizanja alokativne sposobnosti finansijskih institucija i trita umanje razvijenim integracionim zemljama, kroz jaanje konkurencije safinansijskim posrednicima iz razvijenijih zemalja lanica i kroz poboljanje nacionalne regulative trita.aneti i dr. (Giannetti et al) istraili suefekte finansijske integracije na ekonomski rast posredstvom razvitka finansijskog posredovanja polazei oddva pristupa: prvo, koliko bi se poveao ekonomski rast u Evropskojuniji, ako bi ona dostigla nivo finansijskog razvitka u SAD i , drugo, koliko bi iznosio ekonomski rast, ako bi senivo finansijske razvijenosti manjerazvijenih drava lanica Unije podigao do nivoa najrazvijenijih lanica.U prvom sluaju, rast novododate

FINANSIJE

31

21 Levine, R. et al.: Financial intermediation and Growth: Causality and Causes, Public ResearchWorking Paper 2059, The World Bank, February 1999, str. 7.

22 Levine, R. et al.: Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Public ResearchWorking Paper 2059, The World Bank, February 1999, str. 7.

23 Levine, R. et al.: Financial intermediation and Growth: Causality and Causes, Public ResearchWorking Paper 2059, The World Bank, February 1999, str. 13.

vrednosti u Uniji kao celini bio bi0,94% godinje, a rast proizvoda0,92%. U drugom sluaju, rast novododate vrednosti iznosio bi 0,75%, arast proizvoda 0,74% godinje24.

I druge studije, koje su kvantifikovale efekte finansijske integracije narast u Evropskoj uniji, dale su sline rezultate, posmatrajui pojedine segmente razvoja procesa integracije. Ranijestudije o efektima liberalizacije kretanja kapitala izmeu drava lanica Unije (1988) kvantifikovale su te efektekroz stopu ekonomskog rasta od 1,5%u periodu od est godina25. U studijiLondon Economics, iz 2002. godine,kao rezultat razvoja finansijskog tritaUnije, kroz kombinovano smanjenjetrokova akcijskog kapitala, obveznicai bankarskog finansiranja, kao i rastudela obveznica u ukupnom finansiranju kroz instrumente duga, stopa rastabruto drutvenog proizvoda u Uniji trebalo bi da poraste na dui rok za 1,1%.Rast drutvenog bruto proizvoda poglavi stanovnika bio bi u cenama od

2002. godine vei za 350 evra, rast stopa poslovnih investicija iznosio bi 6% aprivatnih investicija 0,8%, dok bi rastzaposlenosti iznosio 0,5%26. Neto manju stopu rasta bruto drutvenog proizvoda Unije kao proizvod finansijske integracije, daje i Gajlenhamerov izvetaj (2002), od 0,5% godinje27.

Ekonomski rast moe biti efekat podele rizika u uslovima finansijske integracije Meunarodna diverzifikacijaomoguava investitorima da deo sredstava ulau u rizinije poduhvate, kojidonose vii prinos ali i vei rizik, potove imaju stabilan prinos po osnovu diverzifikovanog ulaganja. Ulaganje u rizinije poduhvate moe dovesti doveeg ekonomskog rasta28.

Finansijska integracija, odnosno jedinstveno finansijsko trite, obezbeujemehanizam podele rizika, koji slui kaoizvor trinog mehanizma izjednaavanja dohotka u sluaju asimetrinih ekonomskih poremeaja. U uslovima diverzifikovanog regionalnog portfolija finansijske aktive, prihod od investiranog

FINANSIJE

32

24 Giannetti, M. et al.: Financial Market Integration, Corporate Financing and Economic Growth,European Economy, No 179, November 2002, str. 42 45.

25 Commission of the European Communities: Cost of NonEurope: Studies on the Economics ofIntegration, 1988.

26 Quantification of the MacroEconomic Impact of Integration of EU Financial Markets, FinalReport to The European Commission DirectorateGeneral for the Internal Market, By LondonEconomics in Association with PricewaterhouseCoopers and Oxford Economic Forecasting ,London, November 2002, str. 123.

27 Heinemann, F., Jopp, M.: The Benefits of a Working European Retail Market for FinancialServices, Report to European Finance Round Table, ZEW, Mannheim, 2002.

28 Obstfeld, M.: Are IndustrialCountry Consumption Risks Globally Diversifed? in: L. Leidermanand A. Razin (eds.): Capital Mobility: The Impact on Consumption, Investment and Growth. NewYork: Cambridge University Press, Cambridge. Navedeno po: KalemliOzcan, S., Sorensen, B.,Yosha, O.: Asymmetric Shocks and Risk Sharing in a Monetary Union: Updated Evidence andPolicy Implications for Europe, CEPR Discussion paper No 4463, str. 10

kapitala u drugim zemljama, koje nisupogoene ekonomskim okom, slui kaododatni izvor dohotka investitorima uzemlji koja je pogoena ekonomskimokom. Rizik negativnog oka u jednojzemlji dele sve druge zemlje. Kao rezultat toga, uticaj negativnog oka u proizvodnji u jednoj zemlji na dohodak stanovnitva te zemlje je ublaen29.

Istraivanja su pokazala da u SAD,u periodu od 19661990. godine, 39%smanjenja per kapita dohotka usledekonomskog oka u jednoj saveznojdravi (tzv. pojedinani, ili idiosinkratski ok) ispeglano je kroz posedovanje finansijske aktive iz drugih saveznih drava, odnosno kroz tok dohotkaiz kapitala preko granica saveznihdrava30. Deo izjednaavanja dohotkaostvaren je kroz kreditni i fiskalni kanal. Kreditni kanal izravnao je 23%, afederalna drava, kroz fiskalni kanal,13%. Oko 25% okova nije izravnano.Dakle, finansijsko trite i finansijskeinstitucije doprineli su sa 62% u apsorpciji idiosinkratskih okova saveznih drava. Vidimo, prema tome, iz iskustva SAD da je finansijski kanal

mnogo vaniji nego fiskalni kanal. Toje dodatni razlog za ubrzavanje finansijske integracije u Evropi31.

Finansijsko trite Evropske zajednice u navedenom periodu, do 1990ihgodina, nije pokazivali slian obrazacpodele rizika, to potvruje tezu o njegovoj nedovoljnoj integrisanosti. Odpoetka 1990ih godina dolazi do ispoljavanja ovog mehanizma i uEvropskoj uniji, tako da je u drugojpolovini 1990ih oko 10% idiosinkratskih okova po per kapita dohodak izjednaeno delovanjem finansijskogtrita, odnosno mehanizma podele rizika na bazi diverzifikovanog portfolija finansijske aktive32.

4. RIZICI FINANSIJSKE INTEGRACIJE

Finansijska integracija nije imuna narizike. Svaka liberalizacija kretanja kapitala izlae drave moguim negativnim uticajima eksternog trita33. Kadaje re o finansijskoj integraciji, rizici nisu samo egzogeni, nego mogu proisteii iz unutranjih faktora razvitka integracije to je posebno sluaj sa monopol

FINANSIJE

33

29 De Grauwe, P.: Economics of Monetary Union, Fifth Edition, Oxford University Press, 2003, str. 12.30 KalemliOzcan, S., Sorensen, B., Yosha, O.: Asymmetric Shocks and Risk Sharing in a

Monetary Union: Updated Evidence and Policy Implications for Europe, CEPR Discussionpaper No 4463, str. 2.

31 The process of European economic and financial integration, Keynote speech by JeanClaudeTrichet, president of European Central bank, Journalist Symposium Konvent fur Deutschland,Berlin, 5 December 2007, str. 2.

32 KalemliOzcan, S., Sorensen, B., Yosha, O.: Asymmetric Shocks and Risk Sharing in aMonetary Union: Updated Evidence and Policy Implications for Europe, CEPR Discussionpaper No 4463, str. 2.

33 Stavarek, Daniel; Repkova, Iveta and Gajdosova, Katarina: Theory of financial integration andachievements in the European Union. MPRA Paper No. 4393, October 2011.http://mpra.ub.unimuenchen.de/34393/, str. 9 12.

skim i oligopolskim tendencijama proizalom iz poloaja i aktivnosti finansijskih institucija.

Finansijska integracija pretpostavlja viestruku povezanost trinih aktera zemalja lanica. Ova povezanostmoe imati za rezultat olakano prenoenje finansijske nestabilnosti sajednog nacionalnog finansijskogtrita na druga, kako kroz finansijsketokove tekoe likvidnosti jednebanke mogu prouzrokovati nelikvidnost drugih banaka, kojima ona duguje tako i kroz psiholoke faktore vezane za strah investitora od buduihkretanja na tritu ili nepoverenje ukreditni sistem, odnosno u normalnofunkcionisanje finansijskog trita.Razvijena trita, pa ni njihove finansijske integracije, nisu imune na aktiviranje sistemskog rizika, koji proistie iz takve povezanosti. Na primer,ako irenje trita, koje finansijska integracija donosi, omoguava bankamada se u kreditiranju oslone ne na sopstvene depozite, nego na izvore likvidnosti na irem meubankarskomtritu, one mogu postati zavisne odeksterne likvidnosti, to poveava sistemski rizik34.

Sistemski rizik moe se ispoljiti uobliku fluktuacija ekonomske aktivnosti u integrisanim zemljama i u oblikukriznih manifestacija. Ima stavova dasu razvijena finansijska trita rezistentnija na oba ova ispoljavanja sistemskog rizika, ali je teorija jo uvekpo ovom pitanju neodluna.

Odnos izmeu finansijske integracije i makroekonomske volatilnosti predstavljene kolebanjima u potronji nije jednoznaan i zavisi u najveoj meri od kvaliteta institucija jedne zemlje. Pozitivan odnos izmeu finansijske integracije i varijabilnosti potronje odnosi se na zemlje loeg institucionalnogkvaliteta i niske razvijenosti finansijskog sektora; za zemlje preko izvesnogpraga, ovaj odnos je neutralan i akmoe da bude negativan (vie integracije implicira manje volatilnosti)35.

Krizni potencijal finansijske integracije takoe je teorijski sporan. Do finansijske krize 20082010. smatralo seda su zemlje sa integrisanim tritemmanje sklone krizi36, ali da sklonost kakrizama zavisi i od razvitka finansijskog trita, kvaliteta institucija, solidnosti makroekonomske politike i otvorenosti prema meunarodnoj trgovini.

FINANSIJE

34

34 Fecht, F., Hans Peter Grner and Philipp Hartmann: Financial Integration, Specialization andSystemic Risk, ECB Working Papers Series, No. 1245, February 2012, str. 36.

35 International Monetary Fund: Reaping the Benefits of Financial Globalization, Prepared by theResearch department, June 2007, str. 25.

36 Lane, P.R. and MilesiFerretti, G.M.: The external wealth of nations mark II: revised andextended estimates of foreign assets and liabilities, 19702004, IMF Working Papers No.06/69, 2006. Kose, Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and ShangJin Wei: FinancialGlobalization: A Reappraisal, IMF Working Paper 06/189, 2006. International Monetary Fund:Reaping the Benefits of Financial Globalization, Prepared by the Research department, June2007. Kose, Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and ShangJin Wei: FinancialGlobalization: A Reappraisal, IMF Staff Papers 56 (1), 2009, str. 862.

Ova kriza pokazala je, meutim, datransmisije krize postoje unutar finansijske integracije, i u realnom i u psiholokom aspektu. Kao to je skoranjivrtlog jasno pokazao, neki novi finansijski instrumenti mogu poveati asimetrine informacije, iskriviti podsticaje ipruiti mogunosti za ekstremno preuzimanje rizika...Finansijski razvitakmoe poboljati stabilnost u najveembroju sluajeva, ali moe uiniti retke iekstremne dogaaje mnogo otrijim37.

5. FINANSIJSKA INTEGRACIJAEVROPSKE UNIJE JEDINSTVENO

FINANSIJSKO TRITEEvropska unija je regionalna inte

gracija, koja ima politiku i ekonomsku sadrinu. Ona je deo procesa svetenje unije izmeu naroda Evrope38.Politika sadrina Unije ogleda se u zajednikoj odbrambenoj i bezbednosnojpolitici, kao i koordinaciji u oblasti pravosua i unutranjih poslova. Ekonomska sadrina Unije zasnovana je na jedinstvenom tritu, koje obuhvataoblast bez unutranjih granica u kojojje osigurano slobodno kretanje robe,ljudi, usluga i kapitala39, kao i na svesnim politikama regulisanja posebnihoblasti ekonomskog ivota, saglasnonadlenostima Unije i drave lanica.

Evropska unija danas je ekonomskai monetarna unija. Ona u ekonomskojodrednici sadri obeleja zone slobodne trgovine, carinske unije, zajednikog trita i ekonomske unije. Svakiod ovih oblika donosi rastuu integraciju u kojoj meuzavisnost izmeudrava lanica raste, a stoga se inunost kooperacije intenzivira40. Umonetarnoj odrednici, ona je zasnovana na jedinstvenoj valuti, evru. Iakosve drave lanice Unije nisu prihvatile evro, pretpostavka je da je da se monetarna unija odnosi na sve laniceUnije, s tim to su neke od njih u procesu prihvatanja jedinstvene valute adruge su na reimu derogacije, bilo zato to ne ispunjavaju uslove za uvoenje evra, bilo zato to su sporazumno saUnijom odluile da ne budu lanice zone jedinstvene valute (Evrozone).

Analiza trinih procesa i regulatornih aktivnosti pokazuje da je kreiranojedinstveno finansijsko trite Evropskeunije, ali da su procesi integracije neravnomerni u pojedinim njegovim segmentima. Dejstvo finansijske krize usporilo je procese integracije, ali ih nijezaustavilo.

Trite novca je potpuno integrisanoi deluje zakon jedne cene, kao vrednosni kriterijum integracije. Tome poseb

FINANSIJE

35

37 KalemliOzcan, S. et al.: Financial Integration and Risk Sharing: The Role of the MonetaryUnion, in 5th European Central Banking Conference on The Euro at Ten: Lessons andChallenges, Frankfurt: ECB, 2008, str. 4.

38 Consolidated Version of the Treaty on European Union, Official Journal of the EuropeanUnion, 09. 05. 2008, lan 1.

39 Consolidated Version of the Treaty on the Functioning of the European Union, Official Journalof the European Union, 09. 05. 2008, lan 26.

40 Hitiris, Theo: European Union Economics, Fifth Edition, Prentice Hall, London, 2003, str. 2.

no doprinosi realizacija monetarne politike Evropske centralne banke (repooperacije, stalni mehanizmi likvidnosti), ali i politika arbitrae na tritunovca u odnosu evra i valuta dravalanica Unije koje nisu lanice Evrozone. Kriza je dovela do fragmentacijetrita, s obzirom na delovanje rizikakontrapartnera ali je, bar kada je re oEvrozoni, ona savladana obezbeivanjem dodatne likvidnosti kreditnim institucijama od strane Evropske centralne banke. Trite kratkoronih hartijaod vrednosti nije integrisano, posebno uoblasti komercijalnih papira, s obziromna veliku heterogenost i razliit rejtingemitenata.

Bankarsko trite je integrisano usegmentu meubankarskog kreditiranja (bankarstvo na veliko). Re je otritu koje je pod dominatnim uticajem trinih sila (neosiguranomtritu), u kome deluju zakoni ponudei tranje novca (depozita) i mehanizam arbitrae, to omoguava formiranje jedinstvenih vrednosnih parametara. Kriza je uticala na fragmentacijuovog trita, upravo zbog neosiguranog karaktera, kao i nacionalnih intervencija u bankarske sisteme dravalanica, ali je trite u kratkom rokustabilizovano.

Finansijska integracija je najmanjerealizovana u segmentu bankarskih usluga stanovnitvu (bankarstvo na malo).Re je o delovanju kako tzv. prirodnihfaktora, odnosno blizine prualaca i korisnika usluga, razlika u preferencamakorisnika, finansijskoj kulturi, jeziku alii o uticaju nacionalnih ekonomskih politika, odnosno razliitih nacionalnih si

stema zatite potroaa i kontrole poslovanja finansijskih institucija.

Trite osiguranja je takoe neravnomerno integrisano, prema oblastimaosiguranja. Osiguranje ivota je manjeintegrisano od osiguranja imovine, sobzirom na delovanje nacionalnih regulativa, kao i razlika u preferencama stanovnitva. Dobrovoljni sistemi fondovisu jo pod velikim uticajem nacionalnog regulisanja, tako da u ovoj oblastijedinstveno trite ne pokazuje velikistepen integracije.

Analiza procesa na tritu kapitalapokazala je da je do krize najvie biointegrisan segment suverenog duga.Prinosi na dugorone dravne hartijeod vrednosti zabeleili su tendencijuujednaavanja, to je indikator delovanja zakona jedne cene, posebno posle uvoenja evra kao jedinstvene valute. Trite je, meutim, potcenilo rizike, kako kreditni, tako i rizik likvidnosti i za vreme krize dolo je do prilagoavanja prinosa rizicima, koje seispoljilo kao naglo diferenciranje prinosa, tako da je trite fragmentisano.Postkrizni razvoj, posebno delovanjeEvropske centralne banke preko mehanizama otkupa dravnih obveznica ikonsolidacije suverenog duga pojedinih drava lanica, doveo je do ponovnog pribliavanja prinosa na dravneobveznice.

Integracija trita akcija je pod uticajem heterogenosti kreditnog kvalitetaemitenata, ali analiza kretanja berzanskih indeksa, koje odraava tendencijerazvoja evropskog trita akcija, pokazuje njihovu konvergenciju koja je indikator rastue integracije trita.

FINANSIJE

36

Struktura portfolija investicionih ipenzijskih fondova koji imaju evropskuinvesticionu strategiju, kao i strukturaportfolija osiguravajuih kompanija,pokazuje transformaciju domae sklonosti kao obrasca investiranja u pravcuregionalne sklonosti, odnosno da se uponaanju investitora uzima u obzir investicioni horizont jedinstvenog finansijskog trita Unije.

O intenzitetu integracije informienas tabela 1.41

Regulatorne aktivnosti na nivou Unijebile su usmerene u nekoliko pravaca. Sjedne strane, na otklanjanje nedostatakakoji su dovodili do tzv. regulatorne arbitrae, odnosno do registrovanja finansijskih subjekata u nacionalnim jurisdikcijama koje pruaju povoljnije uslove za emitente i investitore sa stanovita nadzora i

kontrole, kao i poreskih i drugih pogodnosti. Ovakvo ponaanje finansijskih subjekata ugroavalo je osnove jedinstvenog trita, odnosno naruavalo njegovintegritet. S druge strane, regulativa jemorala da odgovori na poveani uticajinovacija na finansijskom tritu, kako biomoguila njegov razvoj i podizanje konkurentnosti u odnosu na druga finansijskatrita, posebno trite SAD. Najzad, kriza je pokazala da nedovoljno regulisanotrite, bez obzira da li je to rezultat svesne orijentacije (neoliberalni model) ilispontanog razvitka trita, negativnoutie na tok finansijske integracije.

Regulatorne aktivnosti dovele su dostvaranja okvira jedinstvenog finansijskog trita u okviru postojeeg modelafunkcionisanja Evropske unije. Oviokviru su danas meavina meuvladinog regulisanja i federalnog karaktera:za sada, federalni elementi ispoljavajuse samo kroz poloaje Evropske centralne banke u monetarnoj politici (saspornim elementima aktivnosti i opera

FINANSIJE

37

41 The Highlevel Group on FinancialSupervision in the EU Chaired by Jacquesde Larosiere, Report, Brussels, 25. February2009, str. 72.

cijama na tritu hartija od vrednosti) inadzoru bankarskog sistema Unije(bankarska unija), kao i u poloajuEvropske uprave za finansijska trita,u oblasti kontrole rejting agencija.

6. KRIZA JEDINSTVENOGTRITA EVROPSKE UNIJESloboda poslovanja finansijskih insti

tucija i mogunost investiranja u finansijske instrumente na celoj teritoriji Unije, uuslovima nedovoljne regulisanosti celinefinansijskog trita Unije, dovelo je doformiranja sistemskog rizika, koji se manifestovao u pekulativnom balonu nasvim segmentima trita. On je bio posledica prekomernog preuzimanja rizika,posebno investiranja u amerike nestandardne hipotekarne obveznice, koje nijebilo u skladu sa normalnim oekivanjema o buduim prinosima finansijskih instrumenata.

Takvom ponaanju investitora je ilanaruku i praksa rejting agencija, koje nafinansijskom tritu igraju ulogu procenekreditnog rizika, da nestandardne finansijske instrumente (koji se inaeoznaavaju kao spekulativni) kvalifikujukao pogodne za ulaganje. Sistemski rizikaktiviran je u obliku krize na hipotekarnom tritu SAD i doveo je do irenjakrize na evropske finansijske institucije,koje su, s jedne strane, zabeleile gubitkezbog ulaganja u hipotekarne finansijskeinstrumente nestandardnog kvaliteta a, sdruge strane, zbog veoma izraenog nepoverenja u sposobnost partnera da odgovore obavezama, nastala je izrazita kriza likvidnosti. Na finansijskom tritudolo je do pada cena, koju je produbiladalja masovna prodaja finansijskih instrumenata i pekulativne operacije natritu, naroito investicionih fondova rizinog ulaganja (tzv. hed fondovi).

FINANSIJE

38

Kriza finansijskog trita uticala je naizbijanje krize u realnom sektoru privrede, koja se ispoljila u padu proizvodnje,nezaposlenosti, i padu drutvenog proizvoda. Nekoliko pokazatelja ilustruje dinamiku krize u Evropskoj uniji42.

Napomene: a) Razlika tekueg i potencijalnog

proizvoda izraunata je uz pretpostavkugodinja stope rasta potencijalnog realnog BDP od 2% u periodu 2008 2010.godine ,

b) vrednosti su izraene kao konstantne, po cenama iz 2000. godine,

v) procena Evropske komisijeg) prosena stopa nezaposlenosti u

februaru 2010. godine.

Tempo finansijske integracije nije sesmanjio u periodu krize; meutim,dolo je do suavanja obima integracijeu nekim oblastima (oblasti trita novcai dravnih obveznica), a posebno u bankarskoj oblasti, koja je najvie bila pogoena krizom poverenja43.

Proces reavanja krize 2007 2010. godine imao je kao osnovsnanu budetsku dravnu intervenciju u oblasti finansijskog posredovanjau cilju stabilizacije finansijskogtrita, a na taj nain i realnog sektoraprivrede. Motiv intervencije bio jeouvanje poverenja ekonomskih ini

laca i stanovnitva u finansijskotrite, kako bi se ouvala njegovauloga racionalne alokacije ulaganja istabilizovala realna proizvodnja. Oveintervencije, uglavnom na nacionalnom nivou, dovele su do velikog fiskalnog deficita, koji je ponovo aktivirao sistemski rizik, ovoga puta preko krize suverenog duga nekolikodrava lanica i njenih reperkusija naevro kao jedinstvenu valutu. Kriza suverenog duga Evrozone i evra, od2010. godine, reavana je kroz usvajanje novih regulatornih mehanizama,koji su se odnosili na trite Evrozone,ali sa reperkusijama i na finansijskuintegracije Unije. Evropske centralnabanka je mehanizmom intervencije natritu suverenog duga (Programtrita hartija od vrednosti) stabilizovala cene obveznica prezaduenih zemalja, a kolektivna akcija drava lanica Evrozone na sanaciji javnih finansija i bankarskog sektora pojedinihzemalja, odnosno primena instrumenata reavanja krize (eng. Crisis Resolution Instruments) otklonila je mogunost njihovog bankrota i dalje irenje mehanizma zaraze na finansijskom tritu.

Obe krize finansijskog trita Evropske unije bile su rezultat manifestacijesistemskog rizika. Za razliku od specifinih rizika (kreditni, devizni, kamatni,

FINANSIJE

39

42 European Commission: Commission Staff Working Paper: Impact Assessment AccompanyingDocument to the proposal for a Regulation of the European on OTC derivatives, central countearties and trade repositories, Brussels, SEC(2010) 1058/2, str. 119.

43 Ukupni obim evropskog trita kapitala rastao je po stopi od 9% u periodima 20002004. i2005 2009. godine po stopi od 9% godinje, a u SAD po stopi od 6% godinje. EuropeanCentral Bank, Financial Integration in Europe, Franfurt, May 2011, str. 7, 15 30.

i dr.), koji se irenjem trita moguublaiti, bilo procesom diverzifikacije,bilo osiguranjem (finansijski derivati,sekuritizacija), sistemski rizik se sa finansijskom integracijom poveava 44.

7. PRETPOSTAVKE INTEGRACIJE FINANSIJSKOG

TRITA SRBIJE U JEDINSTVENO FINANSIJSKO

TRITE EVROPSKE UNIJES obzirom na geografski poloaj i

ekonomsku povezanost koju Srbija imasa dravama lanicama Evropske unije45, na bazi teorijskog modela integracije, o kome je bilo rei u prvom deluovog teksta, moe se postaviti hipotezada je finansijsko trite Srbije nuno orijentisano ka integraciji sa finansijskimtritem Evropske unije. Transmisionimehanizmi, koji povezuju dva trita,mogu se podeliti u nekoliko kategorija.

Kretanje kapitala je najvaniji faktorintegracije. Kretanje kratkoronog kapitala obezbeuje dodatnu likvidnosttritima, a kretanje dugoronog kapitala doprinosi ostvarivanju potencijalaekonomskog razvoja, ublaavanju eksternih okova i ujednaavanju potronje. Kretanje finansijskih usluga, usvim oblicima koje poznaje savremanapraksa, doprinosi zadovoljavanju po

treba korisnika na irem prostoru. Recepcija regulatorne prakse doprinosiujednaavanju uslova konkurencijetrinih uesnika. Komunikaciona povezanost i povezanost infrastruktureomoguava smanjivanje informacioneasimetrije izmeu finansijskih trita.

Transmisioni mehanizmi, naravno,deluju bilateralno u meri u kojoj su otklonjene prepreke njihovom delovanju. Usluaju odnosa finansijskih trita Evropske unije i Srbije, to delovanje je preteno jednosmerno, s obzirom na jouvek prisutna ogranienja u svrhu zatitefinansijskog trita Srbije. Ona se odnosekako na kretanje dugoronog kapitala, tako i na kretanje finansijskih usluga, ipredstavljaju deo ireg kompleksa poloaja Srbije na svetskom finansijskomtritu46, ukljuiv i odnos prema Svetskojtrgovinskoj organizaciji, koja postavljapravila liberalizacije finansijskih usluga.

Posebno treba istai mehanizamtransmisije kriznih impulsa sa jedinstvenog finansijskog trita Evropskeunije na finansijsko trite Srbije. On sesastoji od sledeih komponenti:

odliv i odsustvo priliva kratkoronog kapitala,

odliv i odsustvo priliva direktnih iinvesticija,

FINANSIJE

40

44 Integracioni proces nuno nema jednoznaan pozitivan efekat na finansijsku stabilnost.Gianni De Nicolo and Alexander Tieman, Economic Integration and Financial Stability: AEuropean Perspective, IMF Working Paper WP/06/296, Washington, December 2006, str. 1.

45 U strukturi robne razmene Srbije, uee Evropske unije je dominantno: prema podacimaRepublikog zavoda za statistiku za maj 2013. godine, ona je u ukupnoj srpskoj spoljnotrgovinskoj razmeni Srbije uestvovala sa 60,9%. RZS: Spoljnotrgovinska robna razmenaRepublike Srbije, Beograd, maj 2013.

46 Videti: ivkovi, Boko: Strategija razvoja trita dugovnih hartija od vrednosti u RepubliciSrbiji, GTZ, Beograd, maj 2009, str. 100, 106.

povlaenje investitora portfolio ulaganja (u finansijske instrumente),

slabljenje izvozne tranje, poveana percepcija rizika finan

sijskog trita.Finansijsko trite Srbije ispoljava

nekoliko karakteristinih obeleja:

Prvo, visoki stepen evroizacije bankarskog sistema: vie od 70% aktive i pasive bankarskog sektora Srbije je u stranoj valuti ili je indeksirano u njoj, u emudominira evro (u strukturi aktive banaka,evro uestvuje sa 85,3%; u strukturi pasive sa 90,7%; u strukturi kredita sa 62%/dinar sa 25%/, u strukturi depozita sa70%, a u strukturi uzetih kredita u inostranstvu evro uestvuje sa 87,5%)47.

Drugo, u bankarskom sektoru dominiraju strane banke, sa 74% ukupne aktive, 74% kapitala i 71% zaposlenih.Od ukupnog broja banaka u vlasnitvustranih lica, 89% osnovale su banke izEvropske unije48.

Tree, u sektoru osiguranja dominiraju strana drutva za osiguranje, posebnoiz Evropske unije. Ona uestvuju u ukupnim premijama ivotnog osiguranja sa

90,5%, premijama neivotnog osiguranjasa 57,1%, ukupnoj imovini sa 68,5% i uukupnom broju zaposlenih sa 64,7%

etvrto, uee stranog kapitala utrgovini na Beogradskoj berzi variraproseno godinje oko 50% ukupnevrednosti trgovine, od ega je znaajnouee kapitala iz drava lanicaEvropske unije.

Peto, visoki stepen korelacije kretanja berzanskih indeksa u Srbiji saindeksima na finansijskom trituEvropske unije49, to svedoi o osetljivosti domaeg trita kapitala na vestisa finansijskog trita Unije (poreduticaja domaih informacija, na primer reakcija cena na berzi u periodukonstituisanja vlade), odnosno o smanjivanju informacione asimetrijeizmeu dva trita.

esto, uee javnog duga u inostranoj valuti u ukupnom javnom duguSrbije, iznosi 81,1% ; u evru je izraeno50,9% valutnog duga50.

Ona treba da budu dopunjena i sledeim obelejima, koja mogu uticati naaktivnost finansijskog sektora:

FINANSIJE

41

47 Bojan Markovi: Strategija dinarizacije u Srbiji, Zlatibor , 18. septembar 2010. Narodna bankaSrbije: Bankarski sektor u Srbiji Izvetaj za tree tromeseje 2012. godine, Beograd, 2012.

48 Narodna banka Srbije: Bankarski sektor u Srbiji Izvetaj za tree tromeseje 2012. godine,Beograd, 2012, str. 3 4.

49 Isto se odnosi i na korelaciju indeksa Beogradske berze BELEX 15 sa indeksom DJIA. Videti:Adnan Rovanin, Sejfudin Zahirovi, Jasmin