Cau truc von

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------

NGUYỄN TẤN THÀNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------


NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM”

là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học

tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian quan, các số liệu được sử dụng

trong quá trình nghiên cứu là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết

quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu khoa học

nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Cô PGS.TS. Trần

Thị Thùy Linh.

Tác giả luận văn


LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học của trường

Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập

và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.

Chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí

Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại

trường.

Chân thành cảm ơn Cô PSG.TS Trần Thị Thùy Linh đã tận tình hướng dẫn,

cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu và chân thành của Cô đã giúp tôi hoàn

thành luận văn này.

Trân trọng cám ơn!

Tác giả luận văn


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 : Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực

nghiệm ............................................................................................... 22

Bảng 3.1 : Tóm tắt thống kê số công ty, quan sát theo ngành từ năm 2006-2011

........................................................................................................... 27

Bảng 3.2 : Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................... 31

Bảng 4.1 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc ...................................... 33

Bảng 4.2 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập .......................................... 34

Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập ............................... 36

Bảng 4.4 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản .................. 38

Bảng 4.5 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản ............. 39

Bảng 4.6 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ........... 41

Bảng 4.7 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình

hồi quy giới hạn................................................................................. 43

Bảng 4.8 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô

hình hồi quy giới hạn ........................................................................ 45

Bảng 4.9 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô

hình hồi quy giới hạn ........................................................................ 47

Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: tổng nợ trên tổng tài

sản ..................................................................................................... 50

Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ dài hạn trên tổng tài

sản ..................................................................................................... 52

Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ ngắn hạn trên tổng

tài sản ................................................................................................ 54

Bảng 4.13 : Tóm tắt kết quả kiểm định các hệ số hồi quy của đòn bẩy tài chính ...

........................................................................................................... 60

Bảng 5.1 : Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .............. 65

DANH MỤC HÌNH VẼ

Trang

Hình 2.1 : Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính ..................................... 17

Hình 3.1 : Số lượng công ty phân chia theo ngành ............................................ 27

Hình 4.1 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LEV ............. 56

Hình 4.2 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LLEV .......... 57

Hình 4.3 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của SLEV ........... 57

Hình 4.4 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LEV ........................ 58

Hình 4.5 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LLEV ...................... 58

Hình 4.6 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của SLEV ...................... 59

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 : Đồ thị phân phối của các biến

Phụ lục 2 : Danh sách 246 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam

Phụ lục 3 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể

Phụ lục 4 : Kết quả hồi quy mô hình giới hạn

Phụ lục 5 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể theo ngành

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1

1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................... 1

2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .......................................................................................... 2

3. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 3

3.1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.................................................................................. 3

3.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .................................................................................... 3

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 3

5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......... 4

6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ................................................................................ 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯƠC ĐÂY ..................... 5

2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ..... 5

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM ......................................................................... 5

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ......................................................................... 5

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 6

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ........................................................................ 8

2.2.1 Wang Mou (2011) .............................................................................................. 8

2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011) ........................................................................ 9

2.2.3 Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) .................................................. 10

2.2.4 Akinlo Okayinka (2011) .................................................................................. 11

2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) ....................................................................... 12

2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) .................... 13

2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010) ................................................................................. 14

2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010)....................................................................................... 15

2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ..... 16

2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) ................................................................... 17

2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ..................................................... 18

2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability) ...................................................................... 18

2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk) .................................................................... 19

2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity) ........................................................................... 20

2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure) .................................................................... 20

2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) ........................................... 21

2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry characteristic) ........................................................ 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .......................................................................................... 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 24

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 24

3.1.1 Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 24

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 25

3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU ................................................................................................ 26

3.3 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU ............................................................... 27

3.4 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................. 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .......................................................................................... 31

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 32

4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .............................................. 32

4.1.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ..................................... 32

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .......................................................... 36

4.1.3 Ước lượng các tham số hồi quy ....................................................................... 37

4.1.3.1 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể ................... 37

4.1.3.2 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy giới hạn ................... 42

4.1.4 Kiểm định giả thuyết về khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn ... 48

4.1.5 Kết quả ước lượng các tham số hồi quy theo ngành ........................................ 49

4.1.6 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 55

4.1.7 Kiểm tra giả định quan hệ tuyến tính và phương sai bằng nhau ...................... 56

4.1.8 Kiểm tra giả định về phân phối chuẩn của các phần dư .................................. 58

4.1.9 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ................................................................ 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................... 65

5.1 KẾT LUẬN ......................................................................................................... 65

5.2 CÁC KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN ...................................... 66

5.3 CÁC GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG

TƯƠNG LAI ............................................................................................................. 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 246 công ty niêm yết

trong thời kỳ từ năm 2006 đến 2011. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên

nghiên cứu của Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011) và Mary Hany

A.K. Dawood cùng cộng sự (2011). Mô hình nghiên cứu có các biến độc lập được

tiến hành kiểm định bao gồm quy mô doanh nghiệp (firm size), khả năng sinh lợi

(profitability), cấu trúc tài sản (asset structure), tính thanh khoản (liquidity), tấm

chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield), cơ hội tăng trưởng (growth

opportunities), rủi ro kinh doanh (business risk) và đặc điểm ngành (industry

characteristic). Ba biến đại diện cho cấu trúc vốn là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV),

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV). Kết

quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc

vốn bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh

khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Một biến giả độc lập khác

đại diện cho đặc điểm ngành cũng được đưa vào mô hình và được tìm thấy là nhân

tố tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt

Nam. Tuy nhiên, rủi ro kinh doanh là nhân tố không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra,

bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, bốn nhân tố tác động rất mạnh đến cấu trúc

vốn bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và tính

thanh khoản.

1

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

1. GIỚI THIỆU

Trong nền kinh tế thị trường, để tăng dòng tiền tài trợ cho các hoạt động đầu

tư, kênh huy động vốn phổ biến nhất là phát hành chứng khoán. Chứng khoán gồm

có chứng khoán vốn (equity securities) và chứng khoán nợ (debt securities). Vốn cổ

phần thể hiện quyền sở hữu trong doanh nghiệp. Mỗi cổ phần cho phép người sở

hữu có một phiếu biểu quyết đối với mọi vấn đề trong quản trị doanh nghiệp tại đại

hội cổ đông hàng năm và quyền được nhận các lợi ích của các cổ đông. Nợ là khoản

phải trả mà doanh nghiệp có nghĩa vụ phải thanh toán trong một khoảng thời gian

xác định.

Sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là rất quan trọng trong việc tính thuế.

Doanh nghiệp cố gắng huy động vốn bằng các chứng khoán nợ nhằm mục đích

hưởng lợi từ tấm chắn thuế, trong khi đó chi phí phá sản tiềm tàng của họ cũng tăng

theo. Vì vậy, các doanh nghiệp phải cân nhắc việc tăng lên của chi phí phá sản

trước khi phát hành nợ.

Thuật ngữ cấu trúc vốn được xem như sự phối hợp giữa nợ và vốn cổ phần

trong cấu trúc tài chính dài hạn của doanh nghiệp. Nó được đo lường và thể hiện

thông qua hệ số nợ, đòn bẩy tài chính hoặc các thuật ngữ khác nhằm miêu tả các

khoản nợ của doanh nghiệp.

Có rất nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell, và Kim (1984), Titman và

Wessels (1988), Rajan và Zingles (1995), và Wald (1999) đã sử dụng dữ liệu của

các nước phát triển để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn. Các

nghiên cứu khác về cấu trúc vốn từ thị trường mới nổi như Booth et al. (2001),

Wiwattanakantang (2001), và Chen (2004).

2

Trong những năm gần đây, Booth, Aivazian, Demirgu-Kunt, và Maksimovic

(2001) tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích

của các mô hình cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển. Nghiên cứu sử dụng dữ

liệu của 10 nước đang phát triển để xem xét liệu các học thuyết về cấu trúc vốn có

thể ứng dụng chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? và đã có

bằng chứng cho thấy rằng các quyết định lựa chọn về cấu trúc vốn của các nước

đang phát triển chịu tác động bởi các biến tương tự như ở các nước phát triển. Do

vậy, việc hiểu rõ các nhân tố này giúp việc dự đoán cấu trúc tài chính của doanh

nghiệp sẽ tốt hơn là biết về quốc tịch của nó. Tuy nhiên, vẫn có những khác biệt đặc

trưng về các nhân tố đặc thù riêng của mỗi quốc gia cần được nghiên cứu. Bài

nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mặc dù có một vài sự thấu hiểu về học thuyết tài

chính hiện đại được ứng dụng cho các nước, nhưng vẫn còn nhiều thứ cần được

nghiên cứu thêm để có thể hiểu rõ được ảnh hưởng của các đặc trưng về mặt thể chế

đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Như chúng ta đã biết trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi

hỏi các công ty không ngừng nâng cao năng lực cạnh tranh của mình, trong đó vấn

đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng.

Xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó có

thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong quá trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu

hướng toàn cầu hóa, việc các doanh nghiệp nghĩ đến xây dựng một cấu trúc vốn tối

ưu là một việc làm hết sức cần thiết. Tuy nhiên, để xây dựng một cấu trúc vốn tối

ưu, các doanh nghiệp cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào

tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, để từ đó có một chiến lược hoạch định

và xây dựng cấu trúc vốn cho phù hợp. Chính vì vậy, việc chọn đề tài “Nghiên cứu

các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam”

với hy vọng có thể giúp các công ty này có một cái nhìn sâu rộng hơn trong việc

hoạch định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.

3

3. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

3.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ từ 2006 đến 2011. Như vậy

mục tiêu nghiên cứu là:

- Xác định các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết tại Việt Nam,

- Xác định nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn

- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau có khác

nhau hay không.

3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên các lý do cho việc lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu. Tác giả đề

xuất các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam như sau:

- Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt

Nam?

- Nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn?

- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có khác nhau giữa các ngành hay

không?

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU:

- Đối tượng nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao

dịch chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

- Phạm vi nghiên cứu: do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các

công ty phi tài chính niêm yết tính đến ngày 31/12/2011. Số liệu tác giả chọn khảo

sát là số liệu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2006 đến năm 2011.

4

5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này được tiến hành có ý nghĩa khoa học rất quan trọng trên

cả phương diện lý luận và thực tiễn, cụ thể:

Về mặt lý luận: hệ thống lại các học thuyết về cấu trúc vốn, nhận diện các

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó cho chúng ta thấy rõ vai

trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn: đề tài giúp xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực

nghiệm cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp có cái nhìn

thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, để từ đó có thêm cơ sở để hoạch định

và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.

6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Kết cấu của luận văn gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối

tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu.

Chương 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế

giới và ở Việt Nam. Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý

dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu.

Chương 4: Trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng thu được từ mô

hình hồi quy.

Chương 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn, hướng nghiên cứu

tiếp theo và các hạn chế của đề tài.

5

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH

NGHIỆP

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller

(1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn

hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.

Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với

cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị

doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra.

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh

nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán

mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc

quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM

cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra thành

nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi.

Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành.

Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì

với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ

hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao kia đi và thiết lập

một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này.

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn

hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được

xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu

6

trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi

ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì

vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử

dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác

định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân

bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và

hạn chế sau:

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác

biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn

thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít

có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của

các doanh nghiệp được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất

rằng các doanh nghiệp sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ

hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần,

hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối

cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích

được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và

không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo

thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi

nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn

thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết

cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng.

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng

nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại,

7

doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các

chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái

phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ

phần thường.

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự

phân hạng như sau:

- Lợi nhuận giữ lại

- Vay nợ trực tiếp

- Nợ có thể chuyển đổi

- Cổ phần thường

- Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

- Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers

và Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về

tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà

đầu tư bên ngoài.

Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ

được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự

phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh

nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định

của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp.

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ

trên vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường

đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu

bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng.

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành

công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại

thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp

trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,

8

các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết

đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay

mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên

vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng,

các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ

(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải

thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài

chính.

Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với

nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các

nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu

trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết

luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và

French, 2002)

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

2.2.1 Wang Mou (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu

nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Hồng Kong từ 2005 đến 2010. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất

(OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết Trung Quốc.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến

phụ thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV). Có bảy

biến phụ thuộc bao gồm cơ hội tăng trưởng (GROWTH), khả năng sinh lời

(PROFIT), tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình

(TANG), rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX). Mô hình

hồi quy được sử dụng như sau:

9

LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit +

β6PROFITit + β7LIQit + εit

Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có

ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro

kinh doanh và tấm chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn

thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1%. Chỉ có tính

thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tương quan thuận với đòn

bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài

trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại . Nhân tố thứ hai có

quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu hao, điều này cho thấy

rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn

thuế từ khấu hao (Bradley et al., 1984; Chen, 2003). Quy mô doanh nghiệp có quan

hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này có thể giải thích rằng, các doanh

nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ (Fama va Jensen,

1983; Yuan và Yang, 2002). Rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy

tài chính, như vậy các doanh nghiệp có rủi ro cao là do họ tăng đòn bẩy tài chính.

Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều ở mức ý nghĩa 10%, điều này cho thấy

rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính.

Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình không có ý nghĩa thống kê trong

việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm

yết Trung Quốc.

2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011)

Nội dung nghiên cứu: công trình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh. Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 doanh

nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong bảy năm (1999-

2005). Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ

thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản theo giá thị trường (TDM), nợ dài hạn trên nợ dài

10

hạn và vốn cổ phần theo giá thị trường (LTDM). Các biến độc lập bao gồm: chi phí

đại diện (TW, LP, JM), chi phí phá sản (BC), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực

(TAX), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), khả năng sinh lời (PROF), quy mô

doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản (CVA), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và bốn

biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp. Mô hình hồi quy sử dụng:

Leverage = α + β1TW + β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β7PROF

+ β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 + β12Dummy2 + β13Dummy3 +

β14Dummy4 + ε

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng chi phí đại diện có quan hệ ngược

chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ,

tấm chắn thuế từ khấu khao có quan hệ ngược chiều với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi

phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô

doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài

sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh

nghiệp không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có

ý nghĩa trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.

2.2.3 Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên cứu bao gồm 37 doanh

nghiệp phi tài chính trong thời kỳ từ năm 1999 đến 2007. Hồi quy theo phương

pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tích phương sai (ANOVA)

nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong

mẫu nghiên cứu.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ

thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Các biến độc lập bao gồm: quy mô

doanh nghiệp (SZ), cơ hội tăng trưởng (AG), khả năng sinh lời (PR), tính thanh

khoản (LQ), chi phí nợ vay (CD), rủi ro kinh doanh (BR), ngành công nghiệp (IN)

là biến giả. Mô hình hồi quy sử dụng:

DE = α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit + β5CDt + β6BRit + β7INit + εit

11

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, tất cả các biến độc lập đều có ý

nghĩa thống kê ngoại trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản,

rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy

mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.

Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác

biệt do ảnh hưởng của đặc điểm từng ngành. Nhìn chung, có bằng chứng cho thấy

rằng các doanh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn

phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

2.2.4 Akinlo Okayinka (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria. Mẫu nghiên cứu bao gồm 66

doanh nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Nigeria trong thời kỳ từ năm

1997 đến 2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng. Hồi quy theo phương pháp bình

phương bé nhất (OLS), phương pháp tác động cố định và phương pháp tác động

ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ

thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV). Các biến độc lập bao gồm: cơ hội tăng

trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản (LIQ), khả năng sinh lời

(PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZ) và tốc độ tăng trưởng GDP (GDPG). Mô hình

hồi quy sử dụng:

LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit

+ εit


+ µ it


+ εit + µ it

12

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ

ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn. Cũng tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ nghịch với đòn bẩy theo phương

pháp OLS, khả năng sinh lời cũng có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy và phù hợp

với lý thuyết trật tự phân hạng. Ngược lại, quy mô doanh nghiệp và tính thanh

khoản có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn. Nhìn chung, chỉ có ba biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, các biến còn lại

đều có ý nghĩa thống kê. Riêng khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội

tăng trưởng có ý nghĩa ở mức 10%.

2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp niêm yết Iran. Mẫu nghiên cứu bao gồm 72 doanh nghiệp niêm

yết trên trị trường chứng khoán Iran trong thời kỳ từ năm 2003 đến 2009. Hồi quy

theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ

thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (Yit). Các biến độc lập bao gồm: tính thanh khoản

(LIQ), tài sản hữu hình (TAN), khả năng sinh lời (PRO), cơ hội tăng trưởng (GRO),

rủi ro kinh doanh (BUSR) và biến giả (DUM) đại diện cho các doanh nghiệp có đòn

bẩy cao (từ 30% trở lên) và các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp (dưới 30%). Mô hình

hồi quy sử dụng:

Mô hình 1: Yit = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit + e

Mô hình 2: Yit = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit +

β6DUM + e

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng khả năng sinh lời có quan hệ ngược

chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng

ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Hơn nữa, khả năng sinh lời được xem

là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết

Iran, theo sau là tính thanh khoản, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro

13

kinh doanh. Tính thanh khoản có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với hệ số nợ phù

hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại trái với lý thuyết đánh đổi. Tài sản hữu

hình có mối quan hệ dương có ý nghĩa với hệ số nợ. Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ

có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê. Cuối cùng là rủi ro kinh doanh có

mối tương quan ngược chiều với hệ số nợ. Như vậy, cả năm biến độc lập nêu trên

đều có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan với hệ số nợ. Ngoài ra, biến giả cũng

có mối tương quan thuận lên đòn bẩy, điều này cho thấy rằng có sự khác biệt lớn

giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh nghiệp có hệ

số nợ nhỏ.

2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam, vừa và nhỏ được định nghĩa là

các doanh nghiệp có vốn điều lệ dưới 10 tỷ hoặc số lượng lao động ít hơn 300

người. Mẫu nghiên cứu bao gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời

kỳ từ năm 1998 đến 2001. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong

mẫu nghiên cứu.

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ

thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn

khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài

sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROWTH)

và rủi ro kinh doanh (RISK). Mô hình hồi quy sử dụng:

Leverage = α + β1GROWTH + β2TANG + β3RISK + β4PROF + β5SIZE + ε

Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa

và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.

Hình thức sở hữu cũng ảnh hưởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp. Các khoản

phải trả ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn, trong

khi đó, nợ dài hạn lại ít được sử dụng đến. Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà

nước có hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Thứ hai, Quy mô doanh

14

nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý nghĩa

thống kê. Ngoài ra, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở mọi

mức ý nghĩa. Tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ và nợ phải

trả ngắn hạn. Thứ ba, nhân tố liên quan đến hành vi quản lý có ảnh hưởng mạnh đến

cấu trúc vốn, mối quan hệ càng thân thiết thì khoản nợ vay càng lớn để tài trợ cho

hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, mối quan hệ với các đối tác càng lớn thì càng có cơ

hội nhận được các khoản tín dụng thương mại và nguồn tài chính khác càng lớn.

2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề “Bằng chứng thực nghiệm về các

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2009. Hồi quy

theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.


thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và

tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Biến độc lập bao gồm 10 biến: khả năng sinh lời

(ROA), tài sản cố định (TANG), tấm chắn thuế (TAX), quy mô doanh nghiệp

(SIZE), rủi ro kinh doanh (RISK), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI), tính thanh

khoản (LIQ), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước

(STATE).

STD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

LTD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

TD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có bảy biến có mối tương quan

đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh

nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ

vốn sở hữu của Nhà nước. Tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu

Nhà nước có tương quan thuận với đòn bẩy. Trong khi đó khả năng sinh lời, tính

15

thanh khoản có quan hệ nghịch với đòn bẩy. Riêng quy mô doanh nghiệp có quan

hệ nghịch với hệ số nợ ngắn hạn nhưng lại quan hệ thuận với hệ số nợ dài hạn và hệ

số tổng nợ. Ngoài ra, đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ nghịch với hệ số nợ

ngắn hạn và quan hệ thuận với hệ số nợ dài hạn. Ba biến không có ý nghĩa thống kê

bao gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu

hao.

2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề “Phân tích các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu được chọn bao

gồm 177 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2005

đến 2008. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên

cứu.


thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và

tổng nợ trên tổng tài sản (LEV). Biến độc lập bao gồm 10 biến: tài sản cố định

(FA), tốc độ tăng trưởng (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), tỷ suất sinh

lợi (ROA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỉ lệ sở hữu Nhà nước (STATE), tài sản

hữu hình (TANG), thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), đặc điểm

riêng của sản phẩm (UNI), rủi ro kinh doanh (VOL). Mô hình hồi quy được sử dụng

như sau:

LEVit = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +

a8TANG + a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit

STDit = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +


LTDit = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +


16

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có tám biến có mối tương quan

đến đòn bẩy tài chính (có ý nghĩa ở mức 1% và 5%) bao gồm: FA quan hệ thuận với

LTD và quan hệ nghịch với STD; LIQ quan hệ nghịch với LEV và STD; ROA quan

hệ nghịch với LEV và LTD; SIZE quan hệ thuận với LEV, STD và LTD; STATE

quan hệ nghịch với STD và quan hệ thuận với LTD; TANG quan hệ thuận với LEV

và STD; TAX quan hệ nghịch với LEV và STD; UNI quan hệ thuận với STD và

quan nghịch với LTD. Ngoài ra, biến GRO và VOL không dây tác động đến đòn

bẩy tài chính (thống kê t > 5%).

2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH

NGHIỆP

Để hiểu rõ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn luôn là một vấn đề nan

giải đối với các nhà quản trị tài chính và nó vẫn còn là mối quan tâm chính ở các

doanh nghiệp ngày nay. Ngày càng nhiều các doanh nghiệp xem trọng việc hoạch

định các chiến lược cho cấu trúc vốn của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh

nghiệp. Vì vậy, việc hiểu rõ các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn và nhân tố nào

tác động lên cấu trúc vốn có một vai trò quyết định trong chiến lược phát triển của

doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976).

Có nhiều nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên

trong giới hạn nghiên cứu của đề tài, tác giả chỉ ứng dụng mô hình nghiên cứu của

Wang Mou (2011), đồng thời theo các nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad

Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) cho thấy rằng, đặc

điểm ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả

đưa thêm biến giả độc lập đại diện cho đặc điểm ngành vào để nghiên cứu tác động

đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Như vậy, các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn được tác giả nghiên cứu

trong đề tài này bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh

khoản, cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh

doanh và đặc điểm ngành. Trên cơ sở này, sơ đồ các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn được thể hiện tóm tắt như sau:

17

Hình 2.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính

2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size)

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

thì không rõ ràng. Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả

năng vay nợ cao hơn. Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro

phá sản thấp hơn. Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vì vậy

mối quan hệ cùng chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy. Ngược lại, theo

thuyết trật tự phân hạng, bất thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn

thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ

phần nhiều hơn. Điều này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và

kích cỡ doanh nghiệp.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa

quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed

(2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Rajan va Zingles

(1995). Al-Sakran (2001) và Hovakimian et al. (2004) cũng phát hiện mối quan hệ

cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, một vài nhà

nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và

18

đòn bẩy (Fama và Jensen, 1983), Huan và Jang (2002) phân tích ảnh hưởng của quy

mô lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng logarithm của tổng tài sản. Họ phát hiện mối

quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số đòn bẩy. Các doanh

nghiệp lớn có khuynh hướng sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn là tài trợ

nợ.

2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội

tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh

nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự

tồn tại của nợ chưa chi trả hết (theo Myers, 1977). Điều này là do lợi nhuận có được

từ những dự án như vậy sẽ được chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng

lợi. Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và

của cổ đông có xu hướng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ

hội đầu tư lớn. Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp

thiếu đi những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản

lý tự do hành động theo ý muốn của mình. Vì vậy, doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ

không xem việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng

trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính.

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều bao gồm

Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and

Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and

Holmes (2003), Chen (2004).

2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability)

Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho

mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Thuyết đánh đổi cấu

trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi

nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và nên vay mượn nhiều hơn.

Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa

khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho

19

là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài. Điều này dẫn tới

việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên rồi mới chuyển sang

nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng. Khi phải đối mặt

với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ưu tiên

phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có

khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác.

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương

quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính (Mary Hany A.K Dawood,

2011; Akinlo Olayinka, 2011; Mehdi Ebadi et al. , 2011; Titman và Wessel, 1988;

Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999). Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa

khả năng sinh lợi và đòn bẩy thì ít được ủng hộ hơn và được tìm thấy trong các

nghiên cứu thực nghiệm của Petersen và Rajan (1995), Sen, Genxiang và Fangzhu

(1999), Hong, Xixi (2000), và Yifeng Shen (2001).

2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk)

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp khi không quan tâm đến việc sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với

những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của

doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu,

chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh

cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn vì sự dao động của thu nhập hoạt

động, do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá

sản.

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đối với những doanh nghiệp có rủi ro

cao, việc vay nợ càng nhiều có thể gây thiệt hại cho cổ công nên họ sẽ duy trì tỷ lệ

nợ thấp.

Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp có rủi ro lớn,

giá chứng khoán dao động nhiều thì bất cân xứng thông tin sẽ gia tăng. Do đó

những doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ chọn nợ nhiều hơn vốn cổ phần.

20

Các nghiên cứu như Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al.

(2011), DeAnglo và Masulis (1980), Titman và Wessels (1988), Kremp et al.

(1999), Booth et al. (2001), Bhaduri (2002), Frank và Goyal (2003), De Jong et al.

(2008), Chen (2004) cũng khẳng định mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro kinh

doanh và đòn bẩy tài chính.

2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity)

Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ hơn là bên ngoài. Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình

từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để

tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn

tài trợ bên ngoài. Do đó, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan

nghịch.

Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho mối quan hệ cùng chiều này bao gồm:

Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles

(1995), Wald (1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and

Pescetto (2004).

2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure)

Các lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận

với đòn bẩy tài chính. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế

chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu

hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân

hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của

việc sử dụng nợ. Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định

hữu hình, cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ

bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự

an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Đối với doanh

nghiệp có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm

soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn.

21

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối quan hệ thuận chiều giữa

cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011),

Mehdi Ebadi et al. (2011), Marsh (1982), Long va Malitz (1985), Titman và Wessel

(1988), Van de Wijst và Thurik (1993), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999),

Wiwattanakantang (1999), Hirota (1999), Um (2001), Chen (2004).

2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield)

Tấm chắn thuế từ khấu hao là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ

thuế như khấu hao, các chi phí đầu tư cho sự phát triển. Theo nghiên cứu của

DeAngelo và Masulis (1980), các khoản từ khấu hao được khấu trừ thuế sẽ thay thế

cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế từ khấu hao

càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ nên càng ít vay nợ. Do

đó, tấm chắn thuế từ khấu hao và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch.

Mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy trong nghiên cứu của Mohammad

Abu Sayeed (2011), Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990),

Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999).

2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry Characteristic)

Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh

nghiệp chính là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của nó. Theo nghiên cứu của

Myers (1984), Haris và Raviv (1991), những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề

khác nhau thường có cấu trúc vốn khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định

hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu

cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngành có tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân

hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn

hơn do tính chất bảo đảm cầm cố của các tài sản cố định hữu hình. Đối với các

doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp với tính chất theo mùa vụ nên thường có

nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp thì có nhu

cầu về nợ dài hạn cao kết hợp với vốn cổ phần do tính chất đòi hỏi tài sản cố định

cao.

22

Các nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary A.K. Dawood

(2011), Yan Xue (2007) cho thấy có sự khác biệt trong đòn bẩy tài chính của các

công ty do đặc điểm ngành.

Tóm lại, trong giới hạn nghiên cứu kết hợp với mục tiêu nghiên cứu, tác giả

tóm tắt các kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:

Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm

Nhân tố tác động lên đòn bẩy tài

chính

Lý thuyết và

thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm

Quy mô doanh nghiệp

+/-Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Marsh (1982), Booth et al. (2001), Rajan and Zingles (1995)

Cơ hội tăng trưởng

+/-Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Chen (2004)

Khả năng sinh lời +/-Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Titman and Wessels (1988), Booth et al. (2001)

Rủi ro kinh doanh +/- Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Booth et al. (2001), Chen (2004)

Tính thanh khoản -Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999).

Cấu trúc tài sản +Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Booth et al. (2001), Chen (2004)

Tấm chắn thuế từ khấu hao

-Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999).

Đặc điểm ngành ><Myers (1984), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Yan Xue (2007)

Nguồn: tác giả tổng hợp

Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng cùng với nhân tố. “-” có nghĩa

là đòn bẩy giảm cùng với nhân tố. “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và

ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố. “><” nghĩa là có sự khác biệt trong đòn bẩy

tài chính giữa các ngành.

23

Bảng 2.1 cho thấy các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu

trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng, rủi

ro kinh doanh và đặc điểm ngành có tác động đến đòn bẩy tài chính hay cấu trúc

vốn của doanh nghiệp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 tập trung vào các nội dung như sau:

Thứ nhất, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn, mô hình và kết quả kiểm định của các doanh nghiệp niêm yết trên

thế giới và ở Việt Nam.

Thứ hai, nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

24

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.1 Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu được thực hiện tóm tắt qua bảng sau:

25

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm phương pháp thông kê, phân tích

và so sánh số liệu.Phương pháp định lượng được sử dụng cho mô hình kinh tế lượng

nhằm đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Các bước thực

hiện được tiến hành như sau:

Bước 1: Thu thập số liệu từ báo các tài chính năm của các doanh nghiệp niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu từ các website của các doanh

nghiệp chứng khoán, Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tính toán và xác định các

thành phần có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó sắp xếp, trích lọc

và làm sạch số liệu thu được.

Bước 2: Trên cơ sở các chỉ số tính toán được, tác giả đưa số liệu vào phần

mềm SPSS 16 và tiến hành phân tích số liệu.

Bước 3: Nghiên cứu định lượng bằng mô hình kinh tế lượng, sử dụng phương

pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng các tham số hồi quy bằng phần mềm

SPSS 16.0, cụ thể như sau:

Phân tích mô tả: nhằm xác định thông số của các biến bao gồm: giá trị nhỏ

nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến trong mô hình

hồi quy sử dụng.

Phân tích tương quan Pearson: trong phân tích này, tác giả trình bày hệ số

tương quan Pearson giữa các biến. Hệ số tương quan miêu tả mức độ tương quan

giữa các biến độc lập với nhau và từ đó có thể nhận định liệu có xảy ra hiện tượng

đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy sử dụng hay không.Trong bài nghiên cứu này,

các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời (PRO), tính

thanh khoản (LIQ), cấu trúc tài sản (TANG), cơ hội tăng trưởng (GROW), tấm chắn

thuế từ khấu hao (NDTS), rủi ro kinh doanh(RISK) và đặc điểm ngành (DUMMY).

Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm: tổng nợ trên

tổng tài sản (LEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài

sản (SLEV).

26

Phân tích hồi quy bội: tác giảsử dụng phần mềm SPSS 16.0 để ước lượng các

hệ số hồi quy, việc phân tích tập trung vào mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các

biến độc lập. Đặc biệt hơn là trong phân tích hồi quy bội giúp hiểu rõ hơn tác động

của các biến độc lập lên biến phụ thuộc như thế nào và ảnh hưởng bao nhiêu, nhân

tố nào có tác động mạnh đến cấu trúc vốn.Trong bài nghiên cứu này, phân tích hồi

quy được thực hiện cho hai dạng mô hình là mô hình hồi quy tổng thể và mô hình

hồi quy giới hạn. Đối với mô hình hồi quy giới hạn sẽ sử dụng kỹ thuật chọn biến

theo phương pháp loại trừ dần (backward elimination) bằng phần mềm SPSS nhằm

loại những biến độc lập nào không phù hợp ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể.Đồng

thời tác giả cũng tiến hành phân tích hồi quy cho từng ngành trong mẫu nghiên cứu

để thấy được sự khác biệt của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của từng ngành

cụ thể.

3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU

Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 246doanh nghiệp niêm trên hai sàn giao

dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX) trong thời kỳ từ năm 2006 – 2011.

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu được từ báo cáo tài chính hàng năm

đã được kiểm toán của 246doanh nghiệp, các doanh nghiệp này được chia thành 07

ngành theo phân ngành của website www.cophieu68.com bao gồm: Bao bì đóng

gói, bất động sản, công nghệ và truyền thông, may mặc, kinh doanh xăng dầu, dược

phẩm và xi măng. Mẫu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực

tài chính như: ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán. Vì các doanh nghiệp thuộc lĩnh

vực này có kết cấu báo các tài chính khác so với các ngành khác.

27

Bảng 3.1: Tóm tắt thống kê số công ty, số quan sát theo ngành từ năm 2006-2011

Ngành Số lượng công ty Số năm Số quan sát

Bao bì, đóng gói 18 6 86

Bất động sản 166 6 643

Công nghệ truyền thông 15 6 59

Kinh doanh xăng dầu 7 6 38

Dược 18 6 75

May mặc 5 6 27

Xi măng 17 6 68

CỘNG 246 6 996

Nguồn: Tác giả tổng hợp


3.3 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU

Căn cứ vào các lý thuyết kinh điển và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc

vốn, tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa cấu trúc vốn và một số nhân tố. Trong

nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời từ mối tương quan giữa các nhân tố đến cấu

28

trúc vốn, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu để phân tích,

kiểm địnhvà đánh giá tác động của chúng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

tại Việt Nam. Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm được tác giả vận dụng vào

nghiên cứu bao gồm:

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Wang Mou (2011):

LEV=α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit +β5GROWTHit +

β6PROFITit + β7LIQit + εit

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed

(2011):

Leverage=α + β1TW+ β2LP + β3JM + β4BC +β5TAX + β6NDTS + β7PROF +

β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 + β12Dummy2 + β13Dummy3 +

β14Dummy1 + ε

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mary Hany A.K. Dawood và

cộng sự (2011):

DE=α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit +β5CDt + β6BRit + β7INit + εit

Từ ba mô hình hồi quy nêu trên, tác giả vận dụng mô hình hồi quy của Wang

Mou (2011) để áp dụng nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết tại Việt Nam với các lý do sau:

Một là, Việt Nam là quốc gia đang phát triển có các điều kiện về kinh tế tương

đồng với nền kinh tế của Trung Quốc.

Hai là, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty mà tác giả vận dụng

trong đề tài được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở hầu hết

các nước trên thế giới.

Đồng thời theo các nghiên cứu củaMohammad Abu Sayeed (2011), Mary

Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011)và Yan Xue (2007) cho thấy rằng, đặc điểm

ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả sử dụng

thêm biến giả để nghiên cứu xem liệu đặc điểm ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam không.

29

Mô hình hồi quy được tác giả đề xuất sử dụng:

LEV =βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE+ β4NDTS + β5GROW + β6ROA +

β7LIQ + β8Dummy1+β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6+ ℮

LLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA +

β7LIQ + β8Dummy1 + β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6+ ℮

SLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA +


β13Dummy6+ ℮

Trong đó:

Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng :LEV: tổng nợ/tổng tài sản

: LLEV: nợ dài hạn/tổng tài sản

: SLEV: nợ ngắn hạn/tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) : logaritthm(tổng tài sản)

Cơ hội tăng trưởng (GROW) :(tổng tài sản (t) – tổng tài sản (t-1))/ tổng

tài sản (t-1)

Khả năng sinh lời (ROA) : lợi nhuận ròng sau thuế/tổng tài sản

Rủi ro kinh doanh (RISK) : %thay đổi EBIT/%thay đổi doanh thu

thuần

Tính thanh khoản (LIQ) : tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn

Cấu trúc tài sản (TANG) : tài sản cố định/tổng tài sản

Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS) : chi phí khấu hao/tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính có thể khác nhau giữa các ngành (Myers, 1984),Mohammad

Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) và Yan Xue

(2007). Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét ngành công nghiệp là một trong các

30

biến khám phá được sử dụng như là biến giả (Dummy)vàcó giá trị là 0 hoặc 1 để đại

diện cho các ngành.Vì có bảy ngành được phân loại trong mẫu nghiên cứu và tác

giả sử dụng ngành xi măng để so sánh sự khác biệt với các ngành còn lại.Vì vậy,

sáu biến giả được sử dụng để đại diện cho các ngành khác bao gồm:

Dummy1 : Ngành bao bì, đóng gói

Dummy2 : Ngành bất động sản

Dummy3 : Ngành công nghệ truyền thông

Dummy4 : Ngành kinh doanh xăng dầu

Dummy5 : Ngành dược

Dummy6 : Ngành may mặc

3.4 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Dựa trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu và mô hình nghiên cứu, có tám giả thuyết

về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt

Nam.Giả thuyết thứ nhất về quy mô doanh nghiệp của các doanh nghiệp.Giả thuyết

thứ hai về cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp.Giả thuyết thứ ba về khả năng

sinh lời của các doanh nghiệp. Tiếp theo là giả thuyết về rủi ro kinh doanh của các

doanh nghiệp, giả thuyết về tính thanh khoản của các doanh nghiệp, giả thuyết về

cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp,giả thuyết về tấm chắn thuế từ khấu hao của

các doanh nghiệp, và cuối cùng là giả thuyết về đặc điểm ngành.Các giả thuyết này

được kiểm định nhằm xem xét liệu các nhân tố này có tác động đến cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết tại Việt Nam không?Hay nói cách khác là kiểm định mối

tương quan giữa các nhân tố này với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.Các giả

thuyết này được xây dựng liên quan đến giả thuyết (H1) và giả thuyết (H0). Từ chối

hoặc chấp nhận giả thuyết H0 đều dựa vào kết quả thu được của bài nghiên cứu. Các

giả thuyết nghiên cứu được trình bày tóm tắt qua bảng sau:

31

Bảng 3.2 Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết

Giả thuyết 1 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp và

đòn bẩy tài chính (ĐBTC)

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp và ĐBTC

Giả thuyết 2 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội tăng trưởng và

ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội tăng trưởng và ĐBTC

Giả thuyết 3 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời và ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời và ĐBTC

Giả thuyết 4 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro kinh doanh và ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro kinh doanh và ĐBTC

Giả thuyết 5 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và ĐBTC

Giả thuyết 6 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc tài sản và ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc tài sản và ĐBTC

Giả thuyết 7 H0: Không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa tấm chắn thuế từ khấu hao

và ĐBTC

H1: Có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa tấm chắn thuế từ khấu hao và

ĐBTC

Giả thuyết 8 H0: Đòn bẩy tài chính không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kêgiữa các ngành

H1: Đòn bẩy tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa các ngành


Chương 3 tập trung khái quát phương pháp nghiên cứu, mẫu nghiên cứu, cách

thu thập và xử lý dữ liệu, mô hình nghiên cứu, các giả thuyết giữa biến phụ thuộc và

biến độc. Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, trong khi đó biến độc lập là khả năng

sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cơ hội tăng

trưởng, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu hao và đặc điểm ngành.

32

CHƯƠNG 4

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Để tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết tại Việt nam, tác giả tiến hành các bước sau:

Thứ nhất: trình bày tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập và biến phụ thuộc

để xác định giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất và giá tri lớn nhất, độ lệch chuẩn của

từng biến.

Thứ hai: trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập nhằm xác

định mối tương quan giữa các biến độc lập như thế nào và xem xét có hiện tượng đa

cộng tuyến có khả năng xảy ra trong mô hình hồi quy hay không. Dấu hiệu xảy ra

hiện tượng đa cộng tuyến là hệ số tương quan giữa hai biến độc lập bất kỳ lớn hơn

hoặc bằng 0.9 hay hệ số phóng đại phương sai (VIF) của từng biến độc lập khi ước

lương tham số hồi quy lớn hơn 10.

Thứ ba: tiến hành ước lượng các hệ số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể

và mô hình hồi quy giới hạn theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Sau đó,

tác giả tiến hành kiểm định mô hình hồi quy giới hạn để khẳng định tính phù hợp

của các mô hình này với mức ý nghĩa 5%. Tiếp theo tiến hành ước lượng tham số

các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các công ty niêm yết theo ngành để xác định

các nhân tố nào có ý nghĩa thống kê của từng ngành và tìm ra sự khác biệt của các

nhân tố này giữa các ngành.

4.1.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính

Từ quá trình thu thập, tính toán số liệu và đưa vào mô hình của 246 doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả

thống kê mô tả các biến phụ thuộc và độc lập được trình bày tóm tắt như sau:

33

Bảng 4.1: Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc

Chỉ tiêuTổng nợ/tổng tài sản

(LEV)

Nợ dài hạn/tổng tài sản

(LLEV)

Nợ ngắn hạn/tổng tài sản

(SLEV)

Số quan sát 996 996 996

Giá trị nhỏ nhất 0.0284 0.0000 0.0211

Giá trị lớn nhất 0.9728 0.6895 0.9640

Trung bình 0.5962 0.1150 0.4825

Độ lệch chuẩn 0.2161 0.1405 0.2099

Skewness -0.6420 1.6179 -0.1437

Kurtosis -0.3871 2.2379 -0.8008


Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản bình quân (SLEV) là 48.25%. Trong đó

cao nhất là 96.40% (Công ty Cổ phần Y Dược phẩm Vimedimex) và thấp nhất là

2.11% (Công ty Cổ phần Đầu tư phát triển hạ tầng IDICO). Nguồn tài trợ này cao

hơn nhiều so với tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này cho thấy rằng, nợ ngắn hạn là một nguồn

tài trợ nợ tương đối nhiều của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tỷ lệ nợ ngắn hạn

cao làm gia tăng rủi ro cho các công ty nếu dòng tiền thu về không như dự tính, gây

khó khăn về tính thanh khoản và có thể dẫn đến phá sản hoặc thiếu hụt nguồn tiền

để tài trợ cho hoạt động thường xuyên của các công ty.

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân (LLEV) của doanh nghiệp là

11.50%. Trong đó cao nhất là 68.95% (Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy) và

thấp nhất là 0% (Công ty Cổ phần Cáp Sài Gòn, Công ty Cổ phần Đầu tư và Sản

xuất Việt – Hàn, Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Công nghệ Văn Lang, Công

ty Cổ phần Dược phẩm Dược Liệu Pharmedic …). Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

của các công ty niêm yết tại việt Nam ở mức thấp. Việc ít sử dụng các nguồn tài trợ

34

mang tính dài hạn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, tác giả cho rằng một lý do

quan trọng là do khiếm khuyết của bản thân thị trường tài chính và thói quen cũng

như mức độ hiểu biết của doanh nghiệp về loại hình này.

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân (LEV) của doanh nghiệp là 59.62%.

Trong đó cao nhất là 97.29% (Công ty cổ phần Sông Đà 27) và thấp nhất là 2.84%

(Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ). Tỷ lệ

này càng cao sẽ làm gia tăng áp lực thanh toán nợ cho các doanh nghiệp.

Độ lệch chuẩn thể hiện mức độ phân tán các giá trị của tỷ lệ tổng nợ trên tổng

tài sản (LEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài

sản (SLEV) so với giá trị trung bình của chính nó. Trong bảng 4.7 độ lệch chuẩn

của LEV, LLEV, SLEV lần lượt là 0.2161, 0.1405 và 0.2099.

Giá trị skewess và kurtosis dùng để xác định xem các biến có phân phối chuẩn

không, một biến có phân phối chuẩn khi giá trị của skewess là 0 và kurtosis là 3.

Bảng 4.1 cho thấy các giá trị của skewess và kurtosis đều nhỏ.

Bảng 4.2: Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập

Chỉ tiêu SIZE ROA TANG LIQ NDTS GROW RISK

Số quan sát 996 996 996 996 996 996 996

Giá trị nhỏ nhất 9.6578 -0.2092 0.0003 0.2326 0.0002 -0.3981 0.0482

Giá trị lớn nhất 13.5504 0.5097 0.8976 18.2704 0.2160 13.6292 15.8456

Trung bình 11.5924 0.0586 0.2383 1.8290 0.0267 0.3856 0.1296

Độ lệch chuẩn 0.5762 0.0576 0.1825 1.7230 0.0254 0.8730 1.4343

Skewness 0.1406 1.4255 1.0664 5.1756 2.0118 8.5203 -0.6298

Kurtosis 0.4260 8.4944 0.7803 36.1680 7.1450 101.1789 56.3018


35

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) thể hiện qua bảng 4.2 có giá trị trung bình là

11.59, giá trị cao nhất là 13.55 (Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần) và thấp

nhất là 9.66 (Công ty cổ phần Đầu tư-Sản xuất và Thương mại Việt Nam). Theo mô

hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn các

doanh nghiệp nhỏ.

Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) của các doanh nghiệp bình quân là 5.86%.

Giá trị cao nhất của ROA là 50.97% (Tập đoàn Vingroup – Công ty cổ phần) và

thấp nhất là -20.92% (Công ty cổ phần nhựa Tân Hóa). Khả năng sinh lời (ROA)

trung bình khá thấp điều này cho thấy hiệu quả sử dụng vốn chưa cao, tác giả cho

rằng điều này có thể là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính kéo dài, gây

khó khăn cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) của các doanh nghiệp bình quân

23.83%, cao nhất là 89.76% (Công ty CP Đầu tư & Thương mại Dầu khí Nghệ An)

và nhỏ nhất 0.03% (Công ty Cổ phần Đầu tư Bất động sản Việt Nam). Các doanh

nghiệp có TANG lớn sẽ có khả năng vay nợ cao hơn vì tài sản cố định có thể làm

vật thế chấp khi vay mượn.

Tính thanh khoản (LIQ) trung bình là 1.83 lần, trong đó cao nhất là 18.27 lần

(Công ty cổ phần kỹ nghệ Đô Thành) và thấp nhất là 0.23 (Công ty cổ phần đầu tư

và thương mại dầu khí Nghệ An). Tỷ lệ này tương đối cao và cho thấy rằng khả

năng đảm bảo thanh toán nợ ngắn hạn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS) của các doanh nghiệp bình quân là 2.67%,

cao nhất là 21.60% và thấp nhất là 0.02%.

Cơ hội tăng trưởng (GROW) bình quân là 38.56%. Trong đó cao nhất là 13.63

lần (Công ty cổ phần dược phẩm Viễn Đông) và thấp nhất là -39.81% (Công ty cổ

phần Song Đà 1).

Rủi ro kinh doanh (RISK) trung bình 12.96%. Trong đó, cao nhất là 15.85

(Công ty Cổ phần Sông Đà 7) và thấp nhất 4.82% (Công ty Cổ phần Nhựa Tân

Hóa).

36

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập

SIZE ROA TANG LIQ NDTS GROW RISK

SIZE Pearson Correlation 1.00 -0.10 -0.04 -0.12 -0.25 0.00 0.05

Sig. (2-tailed) 0.00 0.26 0.00 0.00 0.89 0.13

ROA Pearson Correlation -0.10 1.00 -0.08 0.17 0.09 0.11 0.11

Sig. (2-tailed) 0.00 0.02 0.00 0.01 0.00 0.00

TANG Pearson Correlation -0.04 -0.08 1.00 -0.07 0.33 -0.07 -0.03

Sig. (2-tailed) 0.26 0.02 0.02 0.00 0.04 0.43

LIQ Pearson Correlation -0.12 0.17 -0.07 1.00 -0.06 0.04 0.00

Sig. (2-tailed) 0.00 0.00 0.02 0.06 0.18 0.96

NDTS Pearson Correlation -0.25 0.09 0.33 -0.06 1.00 -0.15 -0.06

Sig. (2-tailed) 0.00 0.01 0.00 0.06 0.00 0.04

GROW Pearson Correlation 0.00 0.11 -0.07 0.04 -0.15 1.00 0.03

Sig. (2-tailed) 0.89 0.00 0.04 0.18 0.00 0.33

RISK Pearson Correlation 0.05 0.11 -0.03 0.00 -0.06 0.03 1.00

Sig. (2-tailed) 0.13 0.00 0.43 0.96 0.04 0.33


Bảng 4.3 cho thấy mối tương quan riêng giữa các biến độc lập với nhau không

cao. Giá trị cao nhất là 0.33 (giữa cấu trúc tài sản và tấm chắn thuế từ khấu hao) và

thấp nhất là 0.00 (giữa quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng). Ngoài ra các

37

giá trị khác là -0.25 (quy mô doanh nghiệp và tấm chắn thuế từ khấu hao), 0.17

(giữa khả năng sinh lời và tính thanh khoản), 0.11 (giữa khả năng sinh lời và cơ hội

tăng trưởng) và 0.11 (giữa khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh). Vì vậy, hệ số

tương quan giữa các biến độc lập rất nhỏ điều này cho thấy chưa có dấu hiệu xảy ra

hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.

4.1.3 Ước lượng các tham số hồi quy

4.1.3.1 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể

Phương pháp sử dụng phổ biến nhất là phương pháp bình phương bé nhất

(OSL) để ước lượng các tham số của mô hình hồi quy.

Mô hình hồi quy tổng thể của đòn bẩy tài chính được tiến hành ước lượng bao

gồm:

- Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV)

- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV)

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV)

Sau đây, tác giả tiến hành ước lượng các tham số hồi quy cho từng mô hình

hồi quy tổng thể bằng phần mềm SPSS

� Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể: tổng

nợ trên tổng tài sản

LEV = βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA +


β13Dummy6 + ℮ (4.1)

Kết quả ước lượng từ chương trình SPSS như sau:

38

Bảng 4.4: Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) 0.134 0.108 1.246 0.213

SIZE 0.058 0.009 0.154 6.497 0.000

ROA -1.133 0.088 -0.302 -12.851 0.000

TANG -0.130 0.031 -0.110 -4.226 0.000

LIQ -0.057 0.003 -0.456 -19.666 0.000

NDTS 0.525 0.210 0.062 2.506 0.012

GROW 0.014 0.005 0.057 2.585 0.010

RISK 0.002 0.003 0.012 0.566 0.572

Dummy1 -0.111 0.025 -0.144 -4.515 0.000

Dummy2 -0.058 0.024 -0.093 -2.405 0.016

Dummy3 -0.124 0.028 -0.136 -4.425 0.000

Dummy4 0.016 0.021 0.037 0.784 0.433

Dummy5 -0.091 0.026 -0.111 -3.516 0.000

Dummy6 -0.012 0.034 -0.009 -0.360 0.719

R 0.739

R square 0.545

Adjusted R Square 0.539

Durbin Watson 1.898

F-statistic (với Sig.=0.000) 90.654

Số quan sát 996

Model

Unstandardized

Coefficientst Sig.

Nguồn: tác tả tổng hợp Theo kết quả ước lượng từ bảng 4.4, có sáu biến độc lập có ý nghĩa thống kê.

Đó là các biến quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh

khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Trong đó tấm chắn thuế từ

khấu hao có ý nghĩa ở mức 5%, còn lại có ý nghĩa ở mức 1%. Rủi ro kinh doanh

không có ý nghĩa thống kê. Đặc biệt, hệ số Beta chuẩn hóa của khả năng sinh lời là

-0.302 và của tính thanh khoản là -0.456, điều này cho thấy hai biến này có ảnh

hưởng lớn đối với sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.

Ngoài ra, có thể thấy được sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong hệ số tổng

nợ trên tổng tài sản giữa ngành xi măng so với các ngành còn lại ngoại trừ ngành

kinh doanh xăng dầu (Dummy4) và ngành may mặc (Dummy6).

39

Hệ số Durbin Watson là 1.898 gần bằng 2 chứng tỏ rằng không xảy ra hiện

tượng tự tương quan trong mô hình hồi quy (4.1)

� Ước lượng các tham mô hình hồi quy tổng thể: nợ dài hạn trên tổng

tài sản

LLEV = βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA

+ β7LIQ + β8Dummy1 + β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6 + ℮ (4.2)


Bảng 4.5: Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) -0.781 0.077 -10.121 0.000

SIZE 0.073 0.006 0.298 11.473 0.000

ROA -0.400 0.063 -0.164 -6.351 0.000

TANG 0.399 0.022 0.519 18.106 0.000

LIQ 0.008 0.002 0.100 3.920 0.000

NDTS -0.195 0.150 -0.035 -1.300 0.194

GROW 0.008 0.004 0.050 2.055 0.040

RISK 0.001 0.002 0.012 0.508 0.611

Dummy1 -0.083 0.018 -0.165 -4.694 0.000

Dummy2 0.016 0.017 0.040 0.928 0.354

Dummy3 -0.071 0.020 -0.119 -3.510 0.000

Dummy4 -0.026 0.015 -0.091 -1.743 0.082

Dummy5 -0.103 0.018 -0.194 -5.609 0.000

Dummy6 -0.040 0.024 -0.047 -1.684 0.092

R 0.671

R square 0.450

Adjusted R Square 0.443

Durbin Watson 1.951

F-statistic (giá trị Sig. =0.000) 61.761

Số quan sát 996

Model

Unstandardized

Coefficientst Sig.


40

Nếu quan sát giá trị của Sig. của các hệ số hồi quy của các biến độc lập từ

bảng 4.5, có năm biến độc lập có ý nghĩa thống kê. Đó là các biến quy mô doanh

nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng.

Trong đó, cơ hội tăng trưởng có ý nghĩa ở mức 5%, còn lại có ý nghĩa ở mức 1%.

Có hai biến không có ý nghĩa thống kê là tấm chắn thuế từ khấu hao và rủi ro kinh

doanh. Đặc biệt, quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định có hệ số beta chuẩn hóa

lần lượt là 0.298, 0.519 là cao khá cao so với các biến còn lại, vì thế hai biến này có

ảnh hưởng lớn đến sự thay đổi của tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong hệ

số nợ dài hạn trên tổng tài sản giữa ngành xi măng so với các ngành còn lại ngoại

trừ ngành bất động sản (Dummy2).


tượng tự tương quan trong mô hình hồi quy (4.2).

� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy tổng thể: nợ ngắn hạn

trên tổng tài sản

SLEV = βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA

+ β7LIQ + β8Dummy1 + β9Dummy2 + β10Dummy3 + β11Dummy4 + β12Dummy5 +

β13Dummy6 + ℮ (4.3)


41

Bảng 4.6: Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) 0.907 0.097 9.341 0.000

SIZE -0.013 0.008 -0.036 -1.622 0.105

ROA -0.764 0.079 -0.210 -9.635 0.000

TANG -0.543 0.028 -0.472 -19.585 0.000

LIQ -0.066 0.003 -0.542 -25.261 0.000

NDTS 0.694 0.189 0.084 3.677 0.000

GROW 0.006 0.005 0.026 1.254 0.210

RISK 0.001 0.003 0.004 0.220 0.826

Dummy1 -0.035 0.022 -0.046 -1.564 0.118

Dummy2 -0.086 0.022 -0.142 -3.946 0.000

Dummy3 -0.065 0.025 -0.073 -2.558 0.011

Dummy4 0.031 0.019 0.074 1.675 0.094

Dummy5 0.018 0.023 0.023 0.796 0.426

Dummy6 0.023 0.030 0.018 0.756 0.450

R0.781

R square 0.610

Adjusted R Square0.605

Durbin Watson 1.864

F-statistic (giá trị Sig. = 0.000)118.020

Số quan sát 996

Model

Unstandardized

Coefficientst Sig.


42

Từ bảng 4.6 cho thấy rằng có bốn biến độc lập có ý nghĩa thống kê. Đó là các

biến khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản và tấm chắn thuế từ khấu

hao. Trong đó, các biến này đều có ý nghĩa ở mức 1%. Quy mô doanh nghiệp, rủi ro

kinh doanh và cơ hội tăng trưởng không có nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, hệ số beta

chuẩn hóa của khả năng sinh lời là -0.210, cấu trúc tài sản là -0.472 và tính thanh

khoản là -0.542. Điều này có nghĩa là ba biến độc lập này ảnh hưởng lớn đến sự

thay đổi của tỷ lệ nợ ngắn hạn trển tổng tài sản.


số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giữa ngành xi măng so với các ngành còn lại ngoại

trừ ngành bao bì đóng gói (Dummy1), ngành dược (Dummy5) và ngành may mặc

(Dummy6).

Hệ số Durbin Watson là 1.864 gần bằng 2 cho thấy rằng không xảy ra hiện


4.1.3.2 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy giới hạn

Để kiểm tra mức độ phù hợp của từng biến độc lập trong mô hình hồi quy tổng

thể, tác giả sử dụng kỹ thuật chọn biến theo phương pháp loại trừ dần (backward

elimination) trong SPSS nhằm đưa vào mô hình những biến có khả năng giải thích

sự biến động của đòn bẩy tài chính và loại ra những biến độc lập không có mối

tương quan với đòn bẩy tài chính khỏi mô hình hồi quy tổng thể. Từ đó sẽ có mô

hình hồi quy giới hạn với các biến có khả năng giải thích sự biến động của đòn bẩy

tái chính.

Tương tự như ước lượng các tham số hồi quy của mô hình tổng thể, ước lượng

các tham số hồi quy của mô hình giới hạn được thực hiện trên ba hệ số của đòn bẩy

tài chính:




� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy giới hạn: tổng nợ trên

tổng tài sản

43

Kết quả ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy giới hạn, sử dụng

kỹ thuật chọn biến theo phương pháp loại trừ dần (backward elimination) để loại

các biến không phù hợp ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể (4.1) như sau:

Bảng 4.7: Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình

hồi quy giới hạn

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) 0.154 0.104 1.479 0.139

SIZE 0.057 0.009 0.153 6.498 0.000

ROA -1.152 0.087 -0.307 -13.280 0.000

TANG -0.145 0.028 -0.122 -5.186 0.000

LIQ -0.057 0.003 -0.457 -19.782 0.000

NDTS 0.524 0.209 0.062 2.504 0.012

GROW 0.014 0.005 0.058 2.621 0.009

Dummy1 -0.122 0.018 -0.159 -6.869 0.000

Dummy2 -0.073 0.015 -0.117 -4.881 0.000

Dummy3 -0.138 0.021 -0.151 -6.738 0.000

Dummy5 -0.102 0.019 -0.125 -5.369 0.000

R 0.738

R square0.545


Durbin Watson1.894

F-statistic (giá trị Sig. = 0.000) 117.859

Số quan sát 996

Model

Unstandardized

Coefficientst Sig.


44

Mô hình hồi quy giới hạn: tổng nợ trên tổng tài sản được viết lại như sau:

LEV = 0.154 - 0.145TANG + 0.057SIZE + 0.524NDTS + 0.014GROW -

1.152ROA – 0.057LIQ - 0.122Dummy1 – 0.073Dummy2 - 0.138Dummy3 -

0.102Dummy5 (4.4)

Theo kết quả ước lượng từ bảng 4.7 cho thấy rủi ro kinh doanh, biến giả

Dummy4 (kinh doanh xăng dầu) và Dummy6 (may mặc) bị loại ra khỏi mô hình hồi

quy tổng thể (4.1). Điều này có nghĩa là chưa có bằng chứng cho thấy biến rủi ro

kinh doanh có khả năng giải thích cho sự biến động của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài

sản và hệ số này không có sự khác biệt giữa ngành xi măng so với ngành kinh

doanh xăng dầu và ngành may mặc. Lý do các biến này bị loại là do giá trị thống kê

F của các biến này nhỏ hơn giá trị mặc định để được ở lại trong mô hình là 2.71.

Sáu biến độc lập còn lại đều có ý nghĩa thống kê. Đó là các biến quy mô

doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ

khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Trong đó tấm chắn thuế từ khấu hao có ý nghĩa ở

mức 5%, còn lại có ý nghĩa ở mức 1%. Đặc biệt, hệ số Beta chuẩn hóa của khả năng

sinh lời là -0.307 và của tính thanh khoản là -0.457 nên hai biến này có ảnh hưởng

lớn đối với sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.

Ngoài ra, có thể thấy được sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong hệ số tổng

nợ trên tổng tài sản giữa ngành xi măng so với các ngành: bao bì đóng gói; bất động

sản; công nghệ truyền thông và ngành dược.


tượng tự tương quan trong mô hình hồi quy giới hạn (4.4)

� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy giới hạn: nợ dài hạn




những biến không phù hợp ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể (4.2) như sau:

45

Bảng 4.8: Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô

hình hồi quy giới hạn

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) -0.799 0.075 -10.627 0.000

SIZE 0.075 0.006 0.308 12.190 0.000

ROA -0.412 0.062 -0.169 -6.646 0.000

TANG 0.383 0.020 0.498 19.553 0.000

LIQ 0.008 0.002 0.104 4.079 0.000

GROW 0.009 0.004 0.055 2.314 0.021

Dummy1 -0.095 0.014 -0.190 -6.722 0.000

Dummy3 -0.082 0.016 -0.137 -5.198 0.000

Dummy4 -0.037 0.009 -0.132 -4.095 0.000

Dummy5 -0.114 0.015 -0.215 -7.855 0.000

Dummy6 -0.050 0.022 -0.058 -2.268 0.024

R0.669

R square 0.448


Durbin Watson 1.953


Số quan sát 996

Model

Unstandardized

Coefficientst Sig.


46

Mô hình hồi quy giới hạn: dài hạn trên tổng tài sản được viết lại như sau:

LLEV= -0.799 + 0.383TANG + 0.075SIZE + 0.009GROW - 0.412ROA +

0.008LIQ - 0.095Dummy1 - 0.082Dummy3 - 0.037Dummy4 - 0.114Dummy5 -

0.050Dummy6 (4.5)

Theo kết quả ước lượng từ bảng 4.8 cho thấy tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro

kinh doanh và biến giả Dummy2 (bất động sản) bị loại ra khỏi mô hình hồi quy tổng

thể (4.2). Điều này có nghĩa là chưa có bằng chứng cho thấy biến tấm chắn thuế từ

khấu hao, rủi ro kinh doanh có khả năng giải thích cho sự biến động của tỷ lệ nợ dài

hạn trên tổng tài sản và hệ số này không có khác biệt giữa ngành xi măng so với

ngành bất động sản. Lý do các biến này bị loại là do giá trị thống kê F của các biến

này nhỏ hơn giá trị mặc định để được ở lại trong mô hình là 2.71.

Năm biến độc lập còn lại đều có ý nghĩa thống kê. Đó là các biến quy mô

doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản và cơ hội tăng

trưởng. Trong đó, cơ hội tăng trưởng có ý nghĩa ở mức 5%, còn lại có ý nghĩa ở

mức 1%. Đặc biệt, quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định có hệ số beta chuẩn hóa

lần lượt là 0.308, 0.498 là cao khá cao, vì thế hai biến này có ảnh hưởng quan trọng

đến sự thay đổi của tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.


số nợ dài hạn trên tổng tài sản giữa ngành xi măng so với các ngành: bao bì đóng

gói; công nghệ truyền thông; kinh doanh xăng dầu; dược và ngành may mặc.



� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy giới hạn: nợ ngắn hạn




những biến không phù hợp ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể (4.3) như sau:

47

Bảng 4.9: Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô

hình hồi quy giới hạn

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta

(Constant) 0.956 0.094 10.222 0.000

SIZE -0.014 0.008 -0.039 -1.778 0.076

ROA -0.773 0.075 -0.212 -10.254 0.000

TANG -0.562 0.025 -0.488 -22.425 0.000

LIQ -0.067 0.003 -0.547 -26.278 0.000

NDTS 0.649 0.186 0.079 3.489 0.001

Dummy1 -0.059 0.016 -0.079 -3.729 0.000

Dummy2 -0.114 0.013 -0.189 -8.618 0.000

Dummy3 -0.093 0.018 -0.105 -5.081 0.000

R 0.780

R square 0.608


Durbin Watson1.860


Số quan sát 996

Mô hình

Unstandardized

Coefficientst Sig.


Mô hình hồi quy giới hạn: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản được viết lại như sau:

SLEV = 0.956 - 0.562TANG - 0.014SIZE + 0.649NDTS - 0.773ROA -

0.067LIQ - 0.059Dummy1 - 0.114Dummy2 - 0.093Dummy3 (4.6)

Theo kết quả ước lượng từ bảng 4.9 cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh

doanh và biến giả Dummy4 (kinh doanh xăng dầu), Dummy5 (dược) và Dummy6

(may mặc) bị loại ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể (4.3). Điều này có nghĩa là chưa

48

có bằng chứng cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh có khả năng giải thích

cho sự biến động của tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và hệ số này không có sự

khác biệt giữa ngành xi măng so với ngành kinh doanh xăng dầu, ngành dược và

ngành may mặc. Lý do các biến này bị loại là do giá trị thống kê F của các biến này

nhỏ hơn giá trị mặc định để được ở lại trong mô hình là 2.71.

Năm biến độc lập còn lại đều có ý nghĩa thống kê. Đó là các biến quy mô

doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản và tấm chắn thuế

từ khấu hao. Trong đó, quy mô doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, còn

lại có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Bên cạnh đó, hệ số beta chuẩn hóa của khả năng

sinh lời là -0.212, cấu trúc tài sản là -0.488 và tính thanh khoản là -0.547. Điều này

có nghĩa là ba biến độc lập này ảnh hưởng lớn đến sự thay đổi của tỷ lệ nợ ngắn hạn

trển tổng tài sản.

Hệ số Durbin Watson là 1.860 gần bằng 2 cho thấy rằng không xảy ra hiện


4.1.4 Kiểm định giả thuyết về khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn

Để kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy, tác giả áp dụng thủ tục kiểm

định liên quan đến giả thuyết H0 và H1 được trình bày đối với mỗi mô hình hồi quy

dưới đây. Để thực hiện kiểm định này, tác giả sử dụng kiểm định F nhằm chấp nhận

hay bác bỏ giả thuyết H0. Nếu giá trị (Sig.) của thống kê F lớn hơn mức ý nghĩa xác

định thì chấp nhận giả thuyết H0, ngược lại bác bỏ giả thuyết H0.

Kiểm định giả thuyết thứ 1

Kiểm định khả năng giải thích của mô hình của mô hình hồi quy giới hạn (4.4)

Giả thuyết H0 : β1 = β3 = β4 = β5 = β6 = β7 = β8 = β9 = β10 = β12 = 0 [không

chọn mô hình giới hạn (4.4)]

Kết quả kiểm định từ bảng 4.7 cho thấy rằng:

Giá trị Sig của thống kê F là 0.000 < 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0, vậy mô

hình hồi quy giới hạn (4.4) được chấp nhận.

Hệ số (R2) của mô hình hồi quy giới hạn (4.4) là 54.5%. Điều này có nghĩa là

54.5% sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có thể được giải thích bằng sự

ảnh hưởng của các biến độc lập trong mô hình hồi quy (4.4).

49



Giả thuyết H0 : β1 = β3 = β5 = β6 = β7 = β8 = β10 = β11 = β12 = β13 = 0 [không

chọn mô hình giới hạn (4.5)]



hình hồi quy giới hạn (4.5) được chấp nhận


44.8% sự thay đổi của tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có thể được giải thích bằng

sự ảnh hưởng của các biến độc lập trong mô hình hồi quy (4.5).



Giả thuyết H0 : β1 = β3 = β4 = β6 = β7 = β8 = β9 = β10 = 0 [không chọn mô

hình giới hạn (4.6)]



hình hồi quy giới hạn (4.6) được chấp nhận


60.8% sự thay đổi của tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có thể được giải thích

bằng sự ảnh hưởng của các biến độc lập trong mô hình hồi quy (4.6).

4.1.5 Kết quả ước lượng các tham số hồi quy theo ngành

Để phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của từng ngành trong mẫu

nghiên cứu, tác giả tiến hành phân tích đòn bẩy tài chính và kiểm định các nhân tố

tác động riêng theo từng ngành nhằm xác định xem các nhân tố nào tác động có ý

nghĩa thống kê đến đòn bẩy tài chính.

Tương tự như ước lượng các tham số hồi quy của mô hình tổng thể, ước lượng

các tham số hồi quy theo ngành cũng thực hiện trên ba hệ số của đòn bẩy tài chính:



50


Phương pháp sử dụng phổ biến nhất là phương pháp bình phương bé nhất

(OSL) để ước lượng các tham số của mô hình hồi quy theo từng ngành.

� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy tổng thể: tổng nợ trên

tổng tài sản


Bảng 4.10: Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: tổng nợ trên tổng tài

sản

Ngành

(Constant) -0.160 0.256 ** -0.017 0.051 1.577 ** 1.845 -0.186

SIZE 0.066 0.050 *** 0.060 ** 0.061 -0.074 -0.062 0.088 **

ROA -0.640 *** -1.229 *** -0.395 -0.566 *** -1.298 *** -3.547 *** -1.884 ***

TANG -0.051 -0.160 *** -0.630 ** -0.367 *** -0.056 -0.357 * -0.043

LIQ -0.061 *** -0.072 *** -0.062 *** -0.093 *** -0.045 *** -0.123 * -0.056 ***

NDTS 0.556 0.863 *** 1.992 -0.052 -0.749 -0.004 -0.807

GROW 0.133 *** 0.015 ** 0.022 0.023 -0.004 0.080 0.087

RISK 0.012 0.004 0.011 0.041 0.081 *** 0.064 * 0.015

R2

Adjusted R2

Durbin Watson

F-statistic

Số quan sát 75 27 68

2.066 2.411 2.210

11.487 7.427 15.172

0.545 0.732 0.639

0.498 0.634 0.597

Dược May

mặc

Xi

măng

20.196 59.396 9.543 29.066

2.418 2.408

Bao bì,

đóng gói

0.389 0.508 0.842

86 643 59 38

Kinh

doanh

xăng dầu

0.644 0.396 0.567 0.871

2.335 1.659

Bất động

sản

Cộng

nghệtruyền

thông

0.613

***, **, *: có ý nghĩa lần lượt ở mức 1%, 5%, 10% Nguồn: tác giả tổng hợp

51

Từ bảng 4.10 cho thấy các nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản như sau:

- Ngành bao bì đóng gói: khả năng sinh lời, tính thanh khoản và cơ hội tăng

trưởng với mức ý nghĩa 1%.

- Ngành bất động sản: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài

sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao có mức ý nghĩa 1% và cơ hội tăng

trưởng (mức ý nghĩa 5%).

- Ngành công nghệ truyền thông: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản với

mức ý nghĩa 5% và tính thanh khoản (mức ý nghĩa 1%).

- Ngành kinh doanh xăng dầu: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và tính thanh

khoản với mức ý nghĩa 1%.

- Ngành dược: khả năng sinh lời, tính thanh khoản, và rủi ro kinh doanh với

mức ý nghĩa 1%.

- Ngành may mặc: khả năng sinh lời (mức ý nghĩa 1%), cấu trúc tài sản, tính

thanh khoản, và rủi ro kinh doanh với mức ý nghĩa 10%.

- Ngành xi măng: quy mô doanh nghiệp (mức ý nghĩa 5%), khả năng sinh lời,

tính thanh khoản với mức ý nghĩa 1%.

Vậy, Các nhân tố có tác động đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giữa các

ngành khác nhau là khác nhau. Bên cạnh đó, khả năng sinh lời và tính thanh khoản

có tác động phổ biến đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ở hầu hết các ngành.

� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy tổng thể: nợ dài hạn



52

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ dài hạn trên tổng

tài sản

Ngành

(Constant) -0.665 *** -0.946 *** -0.271 * 0.129 0.148 0.094 -1.444 ***

SIZE 0.063 *** 0.082 *** 0.028 ** -0.002 -0.012 0.018 0.126 ***

ROA -0.289 *** -0.360 *** 0.179 -0.446 *** -0.218 -2.413 ** -1.153 ***

TANG 0.187 *** 0.438 *** 0.446 *** -0.261 ** 0.357 *** 0.232 0.419 ***

LIQ -0.009 *** 0.031 *** -0.008 ** -0.008 -0.001 0.069 0.036 ***

NDTS 0.087 -0.114 -3.552 *** 4.764 *** -1.054 ** -3.384 ** -0.433

GROW 0.048 *** 0.002 -0.008 -0.016 -0.002 0.031 0.162 ***

RISK 0.002 0.001 0.004 0.007 0.041 *** 0.014 0.018

R2

Adjusted R2

Durbin Watson

F-statistic

Số quan sát

Bất động

sản

Cộng

nghệtruyền

thông

0.493 0.410 0.340

Kinh

doanh

xăng dầu

0.535 0.416 0.420 0.540

0.433

86 643 59 38

2.077 1.884

Dược May

mặc

Xi

măng

12.812 64.606 5.277 5.041

2.584 1.855

Bao bì,

đóng gói

0.470 0.516 0.760

0.415 0.338 0.732

75 27 68

2.158 2.563 2.162

8.502 2.894 27.102


53

Từ bảng 4.11 cho thấy rằng các nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ

nợ dài hạn trên tổng tài sản như sau:

- Ngành bao bì đóng gói: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài

sản, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng với mức ý nghĩa 1%.


sản, tính thanh khoản với mức ý nghĩa 1%.

- Ngành công nghệ truyền thông: quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản với

mức ý nghĩa 5%. Cấu trúc tài sản và tấm chắn thuế từ khấu hao với mức ý nghĩa

1%.

- Ngành kinh doanh xăng dầu: khả năng sinh lời và tấm chắn thuế từ khấu hao

với mức ý nghĩa 1%. Cấu trúc tài sản (mức ý nghĩa 5%).

- Ngành dược: cấu trúc tài sản và rủi ro kinh doanh với mức ý nghĩa 1%. Tấm

chắn thuế từ khấu hao (mức ý nghĩa 5%)

- Ngành may mặc: khả năng sinh lời và tấm chắn thuế từ khấu hao với mức ý

nghĩa 5%.

- Ngành xi măng: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản,

tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng với mức ý nghĩa 1%.

Vậy, các nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng

tài sản giữa các ngành khác nhau là khác nhau. Bên cạnh đó, khả năng sinh lời và

cấu trúc tài sản có tác động phổ biến đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản ở hầu hết

các ngành.

� Ước lượng các tham số của mô hình hồi quy tổng thể: nợ ngắn hạn



54

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ ngắn hạn trên tổng

tài sản

Ngành

(Constant)0.506 1.202 *** 0.254 -0.078 0.688 1.751 * 1.350 ***

SIZE0.003 -0.032 *** 0.032 0.063 0.007 -0.079 -0.044 *

ROA-0.352 * -0.869 *** -0.574 * -0.121 -1.523 *** -1.135 -0.856 ***

TANG-0.238 ** -0.598 *** -1.076 *** -0.106 -0.484 *** -0.589 *** -0.477 ***

LIQ-0.051 *** -0.103 *** -0.054 *** -0.084 *** -0.041 *** -0.192 *** -0.092 ***

NDTS0.469 0.976 *** 5.544 *** -4.816 ** 0.491 3.380 *** -0.496

GROW0.086 ** 0.013 ** 0.030 0.039 0.000 0.049 -0.076 *

RISK0.010 0.005 0.007 0.048 0.038 0.050 * 0.004

R2

Adjusted R2

Durbin Watson

F-statistic

Số quan sát 75 27 68

2.212 2.312 2.059

19.564 11.909 31.915

0.671 0.814 0.788

0.637 0.746 0.764

Dược May

mặc

Xi

măng

14.435 118.333 11.301 15.518

2.011 2.400

Bao bì,

đóng gói

0.561 0.554 0.733

86 643 59 38

Kinh

doanh

xăng dầu

0.564 0.566 0.608 0.784

2.269 1.684

Bất động

sản

Cộng

nghệtruyền

thông

0.525


Từ bảng 4.12 cho thấy rằng các nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản như sau:

55

- Ngành bao bì đóng gói: khả năng sinh lời (mức ý nghĩa 10%), cấu trúc tài

sản, và cơ hội tăng trưởng với mức ý nghĩa 5%. Tính thanh khoản (mức ý nghĩa

1%).


sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao với mức ý nghĩa 1% và cơ hội

tăng trưởng (mức ý nghĩa 5%).

- Ngành công nghệ truyền thông: khả năng sinh lời (mức ý nghĩa 10%) và cấu

trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao với mức ý nghĩa 1%.

- Ngành kinh doanh xăng dầu: tính thanh khoản (mức ý nghĩa 1%) và tấm

chắn thuế từ khấu hao (mức ý nghĩa 5%).

- Ngành dược: khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản với mức ý

nghĩa 1%.

- Ngành may mặc: cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu

hao với mức ý nghĩa 1% và rủi ro kinh doanh với mức ý nghĩa 10%.

- Ngành xi măng: khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản với mức

ý nghĩa 1% và cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp với mức ý nghĩa 10%.

Vậy, các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giữa các

ngành khác nhau là khác nhau. Bên cạnh đó, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và

tính thanh khoản có tác động phổ biến đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ở hầu

hết các ngành.

Tóm lại, đặc điểm ngành có ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết tại Việt Nam, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công

ty thuộc các ngành khác nhau cũng khác nhau. Ngoài ra, các nhân tố khả năng sinh

lời, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản có tác động phổ biến ở hầu hết các ngành.

4.1.6 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Để khẳng định tính phù hợp của mô hình, tác giả tiến hành kiểm tra hiện

tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Có nhiều cách giúp phát hiện đa cộng tuyến,

trong nghiên cứu này tác giả sử dụng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc

lập. Hầu hết các nghiên cứu kinh tế lượng cho rằng, khi hệ số tương quan giữa hai

56

biến bằng hoặc cao hơn 0.9 thì đó là dấu hiệu quan trọng xảy ra hiện tương đa cộng

tuyến.

Dữ liệu để xây dựng mô hình là dữ liệu chéo nên hiện tượng đa cộng tuyến có

thể xảy ra. Việc kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến là vô cùng cần thiết vì nếu hiện

tượng đa cộng tuyến xảy ra thì các hệ số hồi quy trong mô hình trở nên không còn

chính xác nữa.

Kết quả phân tích cho thấy rằng, mối tương quan riêng của các biến độc với

nhau tương đối thấp. Giá trị cao nhất là 0.33 (giữa cấu trúc tài sản và tấm chắn thuế

từ khấu hao) và nhỏ hơn 0.9. Đồng thời kiểm tra các hệ số khếch đại phương sai

(VIF) của các biến độc lập trong các mô hình, các hệ số này đều thấp hơn 10. Vì

vậy, hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra trong các mô hình hồi quy.

4.1.7 Kiểm tra giả định quan hệ tuyến tính và phương sai bằng nhau

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của tổng nợ trên tổng tài sản (LEV)

Hình 4.1: Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của (LEV)

57

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV)

Hình 4.2: Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của (LLEV)

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của nợ dài hạn trên tổng tài sản (SLEV)

Hình 4.3: Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của (SLEV)

58

Hình 4.1, 4.2 và 4.3 cho thấy rằng giả định liên hệ tuyến tính và phương sai

của các mô hình hồi quy giới hạn được thỏa mãn vì trên các hình trên không thấy sự

liên hệ gì giữa giá trị dự đoán và phần dư, chúng phân tán rất ngẫu nhiên.

4.1.8 Kiểm tra giả định về phân phối chuẩn của các phẩn dư

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEV)

Hình 4.4: Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LEV

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV)

Hình 4. : Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của LLEV

59

* Đối với mô hình hồi quy giới hạn của nợ dài hạn trên tổng tài sản (SLEV)

Hình 4. : Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của SLEV

Hình 4.4, 4.5 và 4.6 cho thấy rằng phân phối phần dư của ba mô hình hồi quy

giới hạn đều có hình dạng của phân phối chuẩn với độ lệch chuẩn (Std. Dev.) gần

bằng 1 và giá trị trung bình của phần dư (Mean) xấp xỉ bằng 0. Vì vậy, giả định về

phân phối chuẩn của phần dư được thỏa mãn.

4.1.9 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu

Kết quả kiểm định mô hình hồi quy giới hạn về mối quan hệ giữa các biến độc

lập đại diện cho các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính (các biến phụ thuộc)

hay cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt nam được trình bày tóm tắt

như sau:

Kết quả kiểm định mô hình hồi quy giới hạn của đòn bẩy tài chính như sau:

LEV = 0.154 - 0.145TANG + 0.057SIZE + 0.524NDTS + 0.014GROW -

1.152ROA – 0.057LIQ - 0.122Dummy1 – 0.073Dummy2 - 0.138Dummy3 -

0.102Dummy5

LLEV= -0.799 + 0.383TANG + 0.075SIZE + 0.009GROW - 0.412ROA +

0.008LIQ - 0.095Dummy1 - 0.082Dummy3 - 0.037Dummy4 - 0.114Dummy5 -

0.050Dummy6

SLEV = 0.956 - 0.562TANG - 0.014SIZE + 0.649NDTS - 0.773ROA -

0.067LIQ - 0.059Dummy1 - 0.114Dummy2 - 0.093Dummy3

60

Bảng 4.13:Tóm tắt kết quả kiểm định các hệ số hồi quy của đòn bẩy tài chính

Tương quan

Mức ýnghĩa

Tương quan

Mức ýnghĩa

Tương quan

Mức ýnghĩa

H1 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/- + 1% + 1% - 10%

H3 Khả năng sinh lời ROA +/- - 1% - 1% - 1%

H6 Cấu trúc tài sản TANG + - 1% + 1% - 1%

H5 Tính thanh khoản LIQ - - 1% + 1% - 1%

H7 Tấm chắn thuế từ khấu hao NDTS - + 5% + 1%

H2 Cơ hội tăng trưởng GROW +/- + 1% + 5%

H4 Rủi ro kinh doanh RISK +/-

H8 Ngành bao bì đóng gói Dummy1 - 1% - 1% - 1%

Ngành bất động sản Dummy2 - 5% - 1%

Ngành công nghệ truyền thông

Dummy3 - 1% - 1% - 1%

Ngành kinh doanh xăng dầu Dummy4 - 10%

Ngành dược Dummy5 - 1% - 1%

Ngành may mặc Dummy6 - 10%

SLEVNhân tố tác động

Kết quả nghiên cứu thực nghiệmGiả

thuyết nghiên

cứu

Ký hiệu

Lý thuyết và thực nghiệm

LEV LLEV


61

Theo kết quả kiểm định được tóm tắt trong bảng 4.19 cho thấy rằng rủi ro

kinh doanh không có ý nghĩa thống kê đối với đòn bẩy tài chính. Ngoài ra tất cả

các nhân tố còn lại điều có tác động đến đòn bẩy tài chính.

Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (+) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài

sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%), trong khi

đó có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (có ý nghĩa thống

kê ở mức 10%). Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết cho

rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn trên thị trường có xu hướng sử dụng nhiều nợ

bởi vì lợi thế về quy mô giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn trên thị

trường và có thể thoả thuận với bên vay để được hưởng lãi suất cho vay ưu đãi hơn.

Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn thường có khả năng đa dạng hoá tốt và ít có nguy cơ

bị phá sản nên sẽ dễ dàng vay nợ hơn. Trái lại, doanh nghiệp càng lớn lại ít sử dụng

nợ ngắn hạn.

Mối tương quan nghịch (-) giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ tổng nợ trên tổng

tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (có ý

nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 1%). Điều này đúng với lý thuyết trật tự phân

hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng sinh lời

cao thường ít sử dụng nợ do các doanh nghiệp này có thể sử dụng nguồn lợi nhuận

giữ lại của mình để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp. Như vậy, doanh

nghiệp sẽ có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm này

lại không ủng hộ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Cấu trúc tài sản có tương quan nghịch (-) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản,

tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản nhưng lại có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ

dài hạn trên tổng tài sản. Cả hai mối tương quan này đều có ý nghĩa thống kê ở mức

1%. Vì thế, các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định lớn thường vay nhiều nợ dài

hạn do có nhiều tài sản cố định có thể thế chấp khi vay nợ. Trong khi đó, các doanh

nghiệp này lại ít sử dụng nợ ngắn hạn.

Tính thanh khoản có mối tương quan nghịch (-) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng

tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản nhưng lại có mối tương quan thuận (+)

62

với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và cả hai mối quan hệ này đều có ý nghĩa ở

mức 1%. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ ít sử

dụng nợ ngắn hạn nhưng lại sử dụng nhiều nợ dài hạn.

Tấm chắn thuế từ khấu hao khi kiểm định với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đều có tương quan thuận (+) với mức ý nghĩa

lần lượt là 5% và 1%. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ khấu hao càng

lớn thì vay nợ ngắn hạn càng nhiều. Ngược lại, tấm chắn thuế từ khấu hao không có

ý nghĩa thống kê với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Vì vậy, chưa có bằng chứng

cho thấy rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn để hưởng lợi về thuế. Tuy

nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

tấm chắn thuế từ khấu hao và đòn bẩy tài chính.

Có mối tương quan thuận (+) giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ tổng nợ trên

tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản ở mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%.

Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao

sẽ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, nguyên nhân có thể là do các doanh nghiệp này

huy động nợ dài hạn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình. Ngoài ra cơ hội tăng

trưởng cũng có quan hệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản nhưng lại

không có ý nghĩa thống kê.

Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp có mối tương quan thuận (+) với tỷ lệ

tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên

tổng tài sản nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Theo lý thuyết đánh đổi

cấu trúc vốn thì rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính và

ngược lại theo lý thuyết trật tự phân hạng lại có tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài

chính. Như vậy, kết quả thực nghiệm của tác giả cho rằng không có bằng chứng cho

thấy rủi ro kinh doanh có mối quan hệ với đòn bẩy tài chính.

Đặc điểm ngành theo kết quả kiểm định cho thấy có ảnh hưởng đến đòn bẩy

tài chính của các công ty. Điều này có nghĩa là đòn bẩy tài chính của các công ty

thuộc các ngành khác nhau cũng sẽ khác nhau. Ngoài ra, đối với các ngành khác

nhau thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng khác nhau. Các nhân tố tác

63

động đến cấu trúc vốn phổ biến ở hầu hết các ngành bao gồm khả năng sinh lời, tính

thanh khoản và cấu trúc tài sản.

Tóm lại, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt

Nam là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản,

tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng và đặc điểm ngành. Ngược lại, không

có bằng chứng cho thấy rủi ro kinh doanh có tác động đến đòn bẩy tài chính. Một

phát hiện mới quan trọng trong nghiên cứu này là việc một số nhân tố có tác động

vượt trội đến đòn bẩy tài chính, cụ thể:

- Đối với hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản: khả năng sinh lời, cấu trúc tài

sản và tính thanh khoản.

- Đối với hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản: quy mô doanh nghiệp và cấu trúc

tài sản.

- Đối với hệ số tổng nợ trên tổng tài sản: khả năng sinh lời và tính thanh

khoản.

Như vậy, kết quả nghiên cứu đã xác định được các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, xác định được mối tương quan giữa

chúng như thế nào, nhân tố nào có tác động vượt trội đến cấu trúc vốn và các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau là khác nhau. Điều này đã

đáp ứng được mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.

64


Chương 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm bao gồm các số

liệu thống kê mô tả, mối tương quan giữa các biến và kết quả kiểm định mô hình

hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả hồi quy

chứng minh rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

tại Việt Nam bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản,

tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Ngoài ra có một

nhân tố không có tương quan đến cấu trúc vốn là rủi ro kinh doanh. Bên cạnh đó,

yếu tố ngành cũng ảnh hưởng quan trọng đến đòn bẩy tài chính. Bốn nhân tố tác

động vượt trội đến cấu trúc vốn bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh

lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản

65

CHƯƠNG 5

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1 KẾT LUẬN

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp

không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được mà còn bởi tác động của quyết

định này tới năng lực kinh doanh của mỗi doanh nghiệp trong môi trường cạnh

tranh. Qua phân tích cho thấy rằng các công ty niêm yết tại Việt nam chủ yếu sử

dụng nợ ngắn hạn, vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản và ít sử dụng nợ dài hạn.

Bên cạnh đó, hiệu quả sử dụng vốn của các công ty này còn thấp.

Kết quả nghiên cứu của tác giả về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các công ty niêm yết tại Việt Nam được tóm lược qua bảng sau:

Bảng 5.1: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu củaWANG MOU (2011)

LEV LLEV SLEV LEV

Tương quan

Tương quan

Tương quan

Tương quan

Quy mô doanh nghiệp SIZE + + - -

Khả năng sinh lời ROA - - - +

Cấu trúc tài sản TANG - + -

Tính thanh khoản LIQ - + - +

Tấm chắn thuế từ khấu hao NDTS + + +

Cơ hội tăng trưởng GROW + +

Rủi ro kinh doanh RISK +

Đặc điểm ngành DUMMY >< >< >< ?

Nhân tố tác động

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Ký hiệu


66

Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với nhân tố. “-”

có nghĩa là đòn bẩy tài chính giảm cùng với nhân tố. “?” nghĩa là chưa xác định.

“><” nghĩa là có sự khác biệt trong đòn bẩy tài chính giữa các ngành.

Phát hiện cũng cho thấy rằng có bốn nhân tố tác động vượt trội đến cấu trúc

vốn bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính

thanh khoản. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Wang Mou (2011) là quy mô

doanh nghiệp, khả năng sinh lời và tấm chắn thuế từ khấu hao.

Ngoài ra, có sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các công ty giữa các ngành.

Các ngành khác nhau thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng khác nhau và

các nhân tố có tác động phổ biến đến cấu trúc vốn ở hầu hết các ngành bao gồm:

khả năng sinh lời, tính thanh khoản và cấu trúc tài sản.

Kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm đều cho thấy rằng có rất

nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhưng do khả năng hạn

chế về việc nhận diện các biến và khả năng thu thập số liệu nên tác giả không thể

đưa hết các nhân tố vào mô hình để khảo sát sự tác động của chúng đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp. Vì vậy, kết quả nghiên cứu không đáp ứng trọn vẹn mục tiêu

nghiên cứu cũng như hạn chế khả năng nhận định và đưa ra các kiến nghị góp phần

xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Các biến xem xét chủ yếu là các biến thuộc nội bộ

doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các biến thuộc môi trường bên ngoài doanh

nghiệp như lãi suất, lạm phát, GDP… Đây cũng là những vấn đề cần được nghiên

cứu sâu thêm ở các nghiên cứu tiếp theo.

5.2 CÁC KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN

Rõ ràng không thể có một công thức chung để xác định cấu trúc vốn tối ưu

cho tất cả các doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp nên xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu

cho riêng mình phù hợp với đặc điểm điểm riêng của từng doanh nghiệp, tiêu chí

của ngành và của thị trường tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp khá giống với lý thuyết và thực tiễn ở các

nước. Để quản trị tốt cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp trong từng thời kỳ

67

và nâng cao tính linh hoạt trong cấu trúc vốn, các nhà quản trị cần lưu ý các vấn đề

sau:

Thứ nhất, điều chỉnh cơ cấu nợ hợp lý

Thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân của các

công ty niêm yết tại Việt Nam là 11.5%, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản là

48.25%. Điều này cho thấy các công ty niêm yết sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ

dài hạn, nguyên nhân có thể là do khiếm khuyết của thị trường tài chính cũng như

mức độ hiểu biết của doanh nghiệp đối với các loại hình tài trợ dài hạn. Vì vậy, các

nhà quản trị tài chính cần cân nhắc việc lựa chọn nguồn tài trợ sao cho hợp lý, tổ

chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả và đúng mục đích.

Việc lựa chọn và quyết định sử dụng nguồn vốn: vốn ngắn hạn, vốn dài hạn

như thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh sao cho mang lại giá trị

cao nhất cho doanh nghiệp đòi hỏi giám đốc tài chính hiểu rõ quan hệ giữa việc lựa

chọn nguồn vốn và việc tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.

Đối với nguồn vốn ngắn hạn, doanh nghiệp nên tận dụng và huy động tất cả

các nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn trong quá trình hoạt động

của doanh nghiệp. Đối với nguồn vốn dài hạn, khi doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư

vào một dự án có thời gian thu hồi vốn trên một năm như mở rộng sản xuất kinh

doanh, thay thế tài sản cố định … doanh nghiệp nên dùng nguồn vốn đầu tư dài hạn

để tài trợ cho các dự án đó như: vốn chủ sở hữu, vay dài hạn, thuê tài chính …

Thứ hai, đa dạng hóa công cụ huy động vốn

Để quản trị cấu trúc vốn hiệu quả và đảm bảo khả năng điều chỉnh linh hoạt

đến cấu trúc vốn, các công ty cần đa dạng hóa các công cụ huy động vốn của mình

nhằm đáp ứng khả năng thay đổi của cấu trúc vốn mục tiêu trong từng thời kỳ.

Ngoài các kênh huy động vốn phổ biến là phát hành cổ phiếu và vay ngân hàng, các

doanh nghiệp nên sử dụng thêm kênh phát hành trái phiếu và thuê tài chính.

Thứ ba, nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn

Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự phù hợp với hoạt động quản trị tài chính,

xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ phù hợp và hiệu quả. Bên cạnh đó, các nhà

68

quản trị cần ý thức vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng

tiếp cận nguồn vốn trên thị trường. Do đó, việc minh bạch thông tin trong doanh

nghiệp là tiền đề thuận lợi để các doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn. Ngoài ra,

các nhà quản trị cần thấy được tính hai mặt của việc sử dụng nhiều nợ, từ đó xây

dựng một cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp của mình, tránh rơi vào tình trạng

kiệt quệ tài chính.

5.3 GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG

TƯƠNG LAI

Cấu trúc vốn là một đề tài tương đối lớn, nó bao gồm nhiều lý thuyết và một

số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm. Bài nghiên cứu này đã kiểm định các

nhân tố liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Tuy nhiên, đề tài vẫn còn một số hạn chế sau đây:

Mẫu khảo sát: tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam, nếu xét về quy mô các doanh nghiệp niêm yết thì mẫu khá

lớn nhưng xét về quy mô các doanh nghiệp đang tồn tại và hoạt động tại Việt Nam

thì kích cở mẫu khá nhỏ.

Nhận diện và xây dựng các biến: các kết quả nghiên cứu thực nghiệm và lý

thuyết cho thấy có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Nhưng do hạn chế về khả năng thu thập số liệu cũng như khả năng nhận diện đầy đủ

các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nên tác giả không thể đưa

hầu hết các nhân tố vào mô hình nghiên cứu để khảo sát sự tác động của chúng đến

cấu trúc vốn. Vì vậy, kết quả nghiên cứu không đáp ứng trọn vẹn mục tiêu nghiên

cứu. Các biến xem xét chủ yếu vẫn là các biến thuộc nội bộ doanh nghiệp và chưa

xem xét đến các biến số thuộc môi trường bên ngoài doanh nghiệp.

Mặc dù đã cố gắng vận dụng mô hình của nước ngoài có điều chỉnh cho

phù hợp với Việt Nam nhưng chắc chắn mô hình còn nhiều thiếu xót để có thể

vận dụng trực tiếp trên thị trường tài chính.

69

Phương pháp đo lường: Do hạn chế về số liệu nên các biến số được đo lường

theo giá trị sổ sách kế toán, chưa thể đo lường theo giá thị trường của doanh nghiệp.

Đây cũng là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính.

Phương pháp kiểm định: chỉ kiểm định theo phương pháp bình phương bé

nhất (OLS), chưa áp dụng các phương pháp kiểm định khác như: phương pháp tác

động cố định (Fixed effect), phương pháp tác động biến đổi (Random effect)… Vì

vậy, chưa so sánh được phương pháp kiểm định nào sẽ phù hợp hơn.

Những hạn chế khác: Tính chính xác của đề tài phụ thuộc rất nhiều vào tính

chính xác của nguồn số liệu của 246 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam được lấy từ trang web www.cafef.vn và www.cophieu68.com. Đồng thời

trong giới hạn nghiên cứu, chỉ nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam chưa bao hàm các công ty chưa niêm yết.

Những hạn chế vừa nêu trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo

trong tương lai.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

1. Nguyễn Minh Kiều, 2009. Tài chính doanh nghiệp căn bản. Nhà xuất bản

Thống kê.

2. Huỳnh Hữu Mạnh, 2010. Bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

3. Nguyễn Thị Thanh Nga, 2010. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

công ty tại Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Luận văn thạc sĩ kinh

tế. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

4. Trần Ngọc Thơ chủ biên, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản

Thống kê.

5. Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2006. Quản trị rủi ro tài chính. Nhà xuất bản Thống

Kê.

6. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2007. Phân tích tài chính.

Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

7. Lê Ngọc Trâm, 2010. Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế. Đại học Kinh tế Thành phố

Hồ Chí Minh.

8. Bùi Kim Yến, 2008. Thị trường tài chính – Thị trường chứng khoán. Nhà xuất

bản Thống kê.

B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH

9. Chen, J.J., 2004. The determinants of capital structure of Chinese listed

companies. Journal of Business Research, 57 (2004) 1341-1351.

10. Dawood, M.H. A.K. et. al., 2011. The determinants of capital structure in listed

Egyptian corporations. Middle Eastern Finance and Economics, ISSN: 1450-

2889.

11. Ebadi, M. et. al, 2011. Impact of firm characteristics on capital structure of

Iranian listed firms. European Journal of Economics, Finance and

Administrative Sciences, ISSN: 1450-2275.

12. Mou, W., 2011. The determinants of capital structure in Chinese listed

companies, Project paper for Degree of Master of Science. University Utara

Malaysia.

13. Nguyen, Tran Dinh Khoi et al., 2006. Capital structure in small and medium-

sized enterprises: case of Vietnam. Asian Economics Bulletin, pp. 192-211.

14. Olayinka. A., 2011. The determinants of capital structure: Evidence from

Nigerian panel data. African Economics and Business Review Vol. 9, No. 1,

Spring 2011.

15. Sayeed M.A., 2011. The determinants of capital structure for selected

Bangladesh listed companies. International Review of Business Research

Papers Vol. 7. No. March 2011, pp.21-36.

16. Xue, Y., 2007. Capital structure in China: Evidence from Chinese listed

companies. PhD thesis. University of Surrey.

C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ

17. www.cafef.vn

18. www.cophieu68.com

19. www.gso.com.vn

20. www.hnx.vn

21. www.hsx.vn

22. www.sbv.gov.vn

23. www.stockbiz.vn

24. www.wss.com.vn

PHỤ LỤC 1

ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC BIẾN

1.LEV

2.LLEV

3.SLEV

4.SIZE

5.ROA

6.TANG

7.LIQ

8.NDTS

9.GROW

10.RISK

PHỤ LỤC 2

DANH SÁCH 246 CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

STT Mã CK Tên doanh nghiệp Ngành

1 AAA Công ty Cổ phần Nhựa và Môi trường xanh An Phát Bao bì, đóng gói

2 ADC Công ty Cổ phần Mĩ thuật và Truyền thông Công nghệ truyền thông

3 AMV Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ Dược

4 ASP Công ty Cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha Kinh doanh xăng dầu

5 B82 Công ty Cổ phần 482 Bất động sản

6 BBS Công ty cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn Bao bì, đóng gói

7 BCC Công ty Cổ Phần Xi Măng Bỉm Sơn Xi măng

8 BCE Công ty Cổ phần Xây dựng và Giao thông Bình Dương Bất động sản

9 BCI Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Bình Chánh Bất động sản

10 BPC Công ty cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn Bao bì, đóng gói

11 BTS Công ty cổ phần Xi măng Vicem Bút Sơn Xi măng

12 C47 Công ty Cổ phần Xây dựng 47 Bất động sản

13 C92 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư 492 Bất động sản

14 CCM Công ty Cổ phần Khoáng sản Xi măng Cần Thơ Xi măng

15 CDC Công ty Cổ phần Chương Dương Bất động sản

16 CIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng COTEC Bất động sản

17 CID Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng Bất động sản

18 CII Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.Hồ Chí Minh Bất động sản

19 CLG Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Nhà đất COTEC Bất động sản

20 CMG Công ty Cổ phần Tập đoàn Công nghệ CMC Công nghệ truyền thông

21 CMS Công ty cổ phần Cavico Xây dựng Nhân lực và Dịch vụ Bất động sản

22 CMT Công ty Cổ phần Công nghệ Mạng và Truyền thông Công nghệ truyền thông

23 CNT Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư Bất động sản

24 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng dầu Kinh doanh xăng dầu

25 CSC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thành Nam Bất động sản

26 CSG Công ty Cổ phần Cáp Sài Gòn Công nghệ truyền thông

27 CT6 Công ty Cổ phần Công trình 6 Bất động sản

28 CTA Công ty Cổ phần Vinavico Bất động sản

29 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Cotec Bất động sản

30 CTM Công ty Cổ phần Đầu tư, Xây dựng và Khai thác mỏ Vinavico Bất động sản

31 CTN Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình ngầm Bất động sản

32 CTV Công ty cổ phần Đầu tư-Sản xuất và Thương mại Việt Nam Bất động sản

33 CVN Công ty cổ phần Vinam Bất động sản

34 CX8 Công ty cổ phần Đầu tư và Xây lắp Constrexim số 8 Bất động sản

35 D11 Công ty Cổ phần Địa Ốc 11 Bất động sản

36 D2D Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2 Bất động sản

37 DBT Công ty Cổ phần Dược phẩm Bến Tre Dược

38 DC2 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển - Xây dựng số 2 Bất động sản

39 DCC Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp DESCON Bất động sản

40 DCL Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long Dược

41 DHC Công ty Cổ phần Đông Hải Bến Tre Bao bì, đóng gói

42 DHG Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Dược

43 DHT Công ty Cổ phần Dược phẩm Hà Tây Dược

44 DID Công ty Cổ phần DIC - Đồng Tiến Bất động sản

45 DIG Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng Bất động sản

46 DIH Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng - Hội An Bất động sản

47 DLG Công ty Cổ phần Tập đoàn Đức Long Gia Lai Bất động sản

48 DLR Công ty Cổ phần Địa ốc Đà Lạt Bất động sản

49 DMC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco Dược

50 DNM Tổng CTCP Y tế Danameco Dược

51 DRH Công ty cổ phần Đầu tư Căn nhà Mơ ước Bất động sản

52 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Bao bì, đóng gói

53 DVD Công ty Cổ phần Dược phẩm Viễn Đông Dược

54 DXG Công ty Cổ phần Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh Bất động sản

55 DXV Công ty Cổ phần VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng Xi măng

56 FPC Công ty Cổ phần Full Power Bất động sản

57 FPT Công ty Cổ phần FPT Công nghệ truyền thông

58 GMC Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn May mặc

59 HAD Công ty Cổ phần Bia Hà Nội - Hải Dương Bất động sản

60 HAG Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai Bất động sản

61 HAS Công ty Cổ phần HACISCO Công nghệ truyền thông

62 HBC Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hoà Bình Bất động sản

63 HBD Công ty Cổ phần Bao bì PP Bình Dương Bao bì, đóng gói

64 HDC Công ty Cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa-Vũng Tàu Bất động sản

65 HOM Công ty cổ phần Xi măng VICEM Hoàng Mai Xi măng

66 HPB Công ty Cổ phần Bao bì PP Bao bì, đóng gói

67 HT1 Công ty Cổ phần Xi Măng Hà Tiên 1 Xi măng

68 HT2 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 2 Xi măng

69 HTB Công ty Cổ phần Xây dựng Huy Thắng Bất động sản

70 HTI Công ty Cổ phần Đầu tư phát triển hạ tầng IDICO Bất động sản

71 HU3 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng HUD3 Bất động sản

72 HUT Công ty Cổ phần Tasco Bất động sản

73 HVX Công ty Cổ phần Xi măng Vicem Hải Vân Xi măng

74 ICG Công ty Cổ phần Xây dựng Sông Hồng Bất động sản

75 IMP Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM Dược

76 INN Công ty Cổ phần Bao bì và In Nông nghiệp Bao bì, đóng gói

77 ITA Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo Bất động sản

78 ITC Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh nhà Bất động sản

79 ITD Công ty Cổ phần Công nghệ Tiên Phong Công nghệ truyền thông

80 JVC Công ty cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật Dược

81 KAC Công ty Cổ phần Đầu tư Địa ốc Khang An Bất động sản

82 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc Bất động sản

83 KDH Công ty Cổ phần Đầu tư Kinh doanh nhà Khang Điền Bất động sản

84 KTT Công ty cổ phần Đầu tư Thiết bị và Xây lắp điện Thiên Trường Bất động sản

85 L10 Công ty Cổ phần Lilama 10 Bất động sản

86 L14 Công ty cổ phần LICOGI 14 Bất động sản

87 L18 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng số 18 Bất động sản

88 L35 Công ty Cổ phần Cơ khí Lắp máy Lilama Bất động sản

89 L43 Công ty Cổ phần Lilama 45.3 Bất động sản

90 L44 Công ty Cổ phần Lilama 45.4 Bất động sản

91 L61 Công ty Cổ phần Lilama 69-1 Bất động sản

92 L62 Công ty Cổ phần Lilama 69-2 Bất động sản

93 LCD Công ty Cổ phần Lilama Thí nghiệm Cơ điện Bất động sản

94 LCG Công ty Cổ phần LICOGI 16 Bất động sản

95 LCS Công ty Cổ phần Licogi 16.6 Bất động sản

96 LDP Công ty Cổ phần Dược Lâm Đồng - Ladophar Dược

97 LGL Công ty cổ phần Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang Bất động sản

98 LHC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng Bất động sản

99 LIG Công ty Cổ phần Licogi 13 Bất động sản

100 LM3 Công ty Cổ phần Lilama 3 Bất động sản



103 LO5 Công ty Cổ phần Lilama 5 Bất động sản

104 LUT Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Lương Tài Bất động sản

105 MCG Công ty Cổ phần Cơ điện và Xây dựng Việt Nam Bất động sản

106 MCO Công ty Cổ phần MCO Việt Nam Bất động sản

107 MCP Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu Bao bì, đóng gói

108 MDG Công ty Cổ phần miền Đông Bất động sản

109 MEC Công ty Cổ phần Someco Sông Đà Bất động sản

110 MKP Công ty Cổ phần Hóa - Dược phẩm MEKOPHAR Dược

111 NBB Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy Bất động sản

112 NKG Công ty Cổ phần Thép Nam Kim Bất động sản

113 NPS Công ty Cổ phần May Phú Thịnh - Nhà Bè May mặc

114 NSN Công ty Cổ phần Xây dựng 565 Bất động sản

115 NTL Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm Bất động sản

116 NVT Công ty Cổ phần Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay Bất động sản

117 ONE Công ty Cổ phần Truyền thông số 1 Công nghệ truyền thông

118 OPC Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC Dược

119 PET Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí Kinh doanh xăng dầu

120 PGC Công ty Cổ phần Gas Petrolimex Kinh doanh xăng dầu

121 PGD Công ty Cổ phần Phân phối Khí thấp áp Dầu khí Việt Nam Kinh doanh xăng dầu

122 PHC Công ty cổ phần Xây dựng Phục Hưng Holdings Bất động sản

123 PHH Công ty cổ phần Hồng Hà Dầu khí Bất động sản

124 PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex Kinh doanh xăng dầu

125 PIV Công ty Cổ phần PIV Bất động sản

126 PMC Công ty Cổ phần Dược phẩm Dược Liệu Pharmedic Dược

127 PPP Công ty Cổ phần Dược phẩm Phong Phú Dược

128 PSG Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gòn Bất động sản

129 PTB Công ty Cổ phần Phú Tài Bất động sản

130 PTL Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng và Đô thị Dầu khí PVC Bất động sản

131 PVA Công ty Cổ phần Tổng Công ty Xây lắp Dầu khí Nghệ An Bất động sản

132 PVE Tổng Công ty Tư vấn Thiết kế Dầu khí-CTCP Bất động sản

133 PVV Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Vinaconex - PVC Bất động sản

134 PVX Tổng Công ty cổ phần Xây lắp Dầu khí Việt Nam Bất động sản

135 PXA Công ty CP Đầu tư & Thương mại Dầu khí Nghệ An Bất động sản

136 PXI Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp và Dân dụng Dầu khí Bất động sản

137 PXL Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng Thương mại Dầu khí-IDICO Bất động sản

138 PXS Công ty Cổ phần Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí Bất động sản

139 PXT Công ty Cổ phần Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí Bất động sản

140 QCG Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai Bất động sản

141 QNC Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh Xi măng

142 QTC Công ty Cổ phần Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam Bất động sản

143 S12 Công ty Cổ phần Sông Đà 12 Bất động sản

144 S27 Công ty cổ phần Sông Đà 27 Bất động sản

145 S55 Công ty Cổ phần Sông Đà 5.05 Bất động sản






151 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom Công nghệ truyền thông

152 SC5 Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 Bất động sản

153 SCC Công ty Cổ phần Xi măng Sông Đà Xi măng

154 SCJ Công ty Cổ phần Xi măng Sài Sơn Xi măng

155 SCR Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gòn Thương Tín Bất động sản

156 SD1 Công ty Cổ phần Sông Đà 1 Bất động sản









165 SDB Công ty Cổ phần Sông Đà 207 Bất động sản

166 SDD Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Sông Đà Bất động sản

167 SDH Công ty Cổ phần Xây dựng hạ tầng Sông Đà Bất động sản

168 SDJ Công ty Cổ phần Sông Đà 25 Bất động sản

169 SDP Công ty cổ phần Đầu tư và Thương mại Dầu khí Sông Đà Bất động sản

170 SDS Công ty Cổ phần Xây lắp và Đầu tư Sông Đà Bất động sản

171 SDT Công ty Cổ phần Sông Đà 10 Bất động sản

172 SDY Công ty Cổ phần Xi măng Sông Đà Yaly Xi măng

173 SEL Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Thăng Long Bất động sản

174 SFC Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn Kinh doanh xăng dầu

175 SGT Công ty Cổ phần Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Công nghệ truyền thông

176 SIC Công ty cổ phần Đầu tư - Phát triển Sông Đà Bất động sản

177 SJC Công ty Cổ phần Sông Đà 1.01 Bất động sản

178 SJE Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Bất động sản

179 SJM Công ty Cổ phần Sông Đà 19 Bất động sản

180 SJS Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu Công nghiệp Sông Đà Bất động sản

181 SNG Công ty Cổ phần Sông Đà 10.1 Bất động sản

182 SPM Công ty Cổ phần S.P.M Dược

183 SPP Công ty cổ phần Bao bì Nhựa Sài Gòn Bao bì, đóng gói

184 SSS Công ty Cổ phần Sông Đà 6.06 Bất động sản

185 STL Công ty cổ phần Sông Đà - Thăng Long Bất động sản

186 STP Công ty Cổ phần Công nghiệp Thương mại Sông Đà Bao bì, đóng gói

187 SVI Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa Bao bì, đóng gói

188 SVN Công ty cổ phần SOLAVINA Bất động sản

189 SVT Công ty Cổ phần Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông Công nghệ truyền thông

190 SZL Công ty cổ phần Sonadezi Long Thành Bất động sản

191 TBX Công ty Cổ phần Xi măng Thái Bình Xi măng

192 TCM Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công May mặc

193 TDC Công ty Cổ phần Kinh doanh và Phát triển Bình Dương Bất động sản

194 TDH Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức Bất động sản

195 TET Công ty Cổ phần Vải sợi May mặc Miền Bắc May mặc

196 THG Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang Bất động sản

197 TKC Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ Bất động sản

198 TMX Công ty Cổ phần Thương mại Xi măng Xi măng

199 TNG Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG May mặc

200 TPC Công ty Cổ phần Nhựa Tân Đại Hưng Bao bì, đóng gói

201 TPP Công ty Cổ phần Nhựa Tân Phú Bao bì, đóng gói

202 TRA Công ty Cổ phần TRAPHACO Dược

203 TSM Công ty Cổ phần Xi măng Tiên Sơn Hà Tây Xi măng

204 TTC Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh Bất động sản

205 TTP Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến Bao bì, đóng gói

206 TV1 Công ty cổ phần Tư vấn Xây dựng Điện 1 Bất động sản

207 TV2 Công ty Cổ phần Tư vấn Xây dựng Điện 2 Bất động sản



210 TXM CTCP Vicem Thương mại Xi măng Xi măng

211 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam Công nghệ truyền thông

212 UIC Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico Bất động sản

213 V11 Công ty Cổ phần Xây dựng số 11 Bất động sản

214 V12 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 12 Bất động sản

215 V15 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 15 Bất động sản

216 V21 Công ty Cổ phần Xây dựng số 21 Bất động sản

217 VAT Công ty Cổ phần Viễn thông Vạn Xuân Công nghệ truyền thông

218 VBC Công ty Cổ phần Nhựa - Bao bì Vinh Bao bì, đóng gói

219 VC1 Công ty Cổ phần Xây dựng số 1 Bất động sản




223 VC6 Công ty Cổ phần Vinaconex 6 Bất động sản



226 VCC Công ty Cổ phần Vinaconex 25 Bất động sản

227 VCG Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam Bất động sản

228 VCH Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Hạ tầng Bất động sản

Vinaconex

229 VE1 Công ty Cổ phần Xây dựng điện VNECO 1 Bất động sản

230 VE2 Công ty cổ phần Xây dựng điện VNECO 2 Bất động sản

231 VE3 Công ty cổ phần Xây dựng điện VNECO 3 Bất động sản

232 VE9 Công ty Cổ phần Đầu tư và xây dựng VNECO 9 Bất động sản

233 VHG Công ty Cổ phần Đầu tư và Sản xuất Việt - Hàn Công nghệ truyền thông

234 VHH Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng Viwaseen - Huế Bất động sản

235 VIC Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần Bất động sản

236 VKP Công ty Cổ phần Nhựa Tân Hóa Bao bì, đóng gói

237 VLA Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Công nghệ Văn Lang Công nghệ truyền thông

238 VMC Công ty Cổ phần Vimeco Bất động sản

239 VMD Công ty Cổ phần Y Dược phẩm Vimedimex Dược

240 VNE Tổng công ty Cổ phần Xây dựng điện Việt Nam Bất động sản

241 VNI Công ty Cổ phần Đầu tư Bất động sản Việt Nam Bất động sản

242 VPH Công ty Cổ phần Vạn Phát Hưng Bất động sản

243 VPK Công ty Cổ phần Bao bì dầu thực vật Bao bì, đóng gói

244 VRC Công ty Cổ phần Xây lắp và Địa ốc Vũng Tàu Bất động sản

245 VSI Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước Bất động sản

246 YBC Công ty Cổ phần Xi măng và Khoáng sản Yên Bái Xi măng

PHỤ LỤC 3

KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH TỔNG THỂ

1. HÀM HỒI QUY TỔNG THỂ (4.1)

Tóm tắt mô hình (Model Summary)

Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the

Estimate Durbin-Watson

1 .739a .545 .539 .1466679 1.898

a. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, RISK, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA,

TANG, Dummy2, NDTS, Dummy4

b. Biến phụ thuộc: LEV

Phân tích phương sai (ANOVA)

Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.

1 Regression 25.351 13 1.950 90.654 .000a

Residual 21.124 982 .022

Total 46.475 995




Hệ số hồi quy (Coefficients)

Model

Unstandardized Coefficients

Standardized

Coefficients

t Sig. B Std. Error Beta

1 (Constant) .134 .108 1.246 .213

SIZE .058 .009 .154 6.497 .000

ROA -1.133 .088 -.302 -12.851 .000

TANG -.130 .031 -.110 -4.226 .000

LIQ -.057 .003 -.456 -19.666 .000

NDTS .525 .210 .062 2.506 .012

GROW .014 .005 .057 2.585 .010

RISK .002 .003 .012 .566 .572

Dummy1 -.111 .025 -.144 -4.515 .000

Dummy2 -.058 .024 -.093 -2.405 .016

Dummy3 -.124 .028 -.136 -4.425 .000

Dummy4 .016 .021 .037 .784 .433

Dummy5 -.091 .026 -.111 -3.516 .000

Dummy6 -.012 .034 -.009 -.360 .719

a. Biến phụ thuộc: LEV



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .671a .450 .443 .1048975 1.951



b. Biến phụ thuộc: LLEV



1 Regression 8.835 13 .680 61.761 .000a

Residual 10.805 982 .011

Total 19.640 995





Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.781 .077 -10.121 .000

SIZE .073 .006 .298 11.473 .000

ROA -.400 .063 -.164 -6.351 .000

TANG .399 .022 .519 18.106 .000

LIQ .008 .002 .100 3.920 .000

NDTS -.195 .150 -.035 -1.300 .194

GROW .008 .004 .050 2.055 .040

RISK .001 .002 .012 .508 .611

Dummy1 -.083 .018 -.165 -4.694 .000

Dummy2 .016 .017 .040 .928 .354

Dummy3 -.071 .020 -.119 -3.510 .000

Dummy4 -.026 .015 -.091 -1.743 .082

Dummy5 -.103 .018 -.194 -5.609 .000

Dummy6 -.040 .024 -.047 -1.684 .092

a. Biến phụ thuộc: LLEV



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .781a .610 .605 .1319674 1.864



b. Biến phụ thuộc: SLEV



1 Regression 26.720 13 2.055 118.020 .000a

Residual 17.102 982 .017

Total 43.822 995





Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .907 .097 9.341 .000

SIZE -.013 .008 -.036 -1.622 .105

ROA -.764 .079 -.210 -9.635 .000

TANG -.543 .028 -.472 -19.585 .000

LIQ -.066 .003 -.542 -25.261 .000

NDTS .694 .189 .084 3.677 .000

GROW .006 .005 .026 1.254 .210

RISK .000 .003 .004 .220 .826

Dummy1 -.035 .022 -.046 -1.564 .118

Dummy2 -.086 .022 -.142 -3.946 .000

Dummy3 -.065 .025 -.073 -2.558 .011

Dummy4 .031 .019 .074 1.675 .094

Dummy5 .018 .023 .023 .796 .426

Dummy6 .023 .030 .018 .756 .450

a. Biến phụ thuộc: SLEV

PHỤ LỤC 4

KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH GIỚI HẠN

1. HÀM HỒI QUY GIỚI HẠN CỦA MÔ HÌNH HỒI QUY TỔNG THỂ (4.1)


Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .739a .545 .539 .1466679

2 .739b .545 .540 .1466029

3 .738c .545 .540 .1465524

4 .738d .545 .540 .1465632 1.894



b. Biến độc lập: (Constant), RISK, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,

Dummy2, NDTS, Dummy4

c. Biến độc lập: (Constant), GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2,

NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2,

NDTS

e. Biến phụ thuộc: LEV



1 Regression 25.351 13 1.950 90.654 .000a

Residual 21.124 982 .022

Total 46.475 995

2 Regression 25.348 12 2.112 98.284 .000b

Residual 21.127 983 .021

Total 46.475 995

3 Regression 25.342 11 2.304 107.264 .000c

Residual 21.134 984 .021

Total 46.475 995

4 Regression 25.317 10 2.532 117.859 .000d

Residual 21.159 985 .021

Total 46.475 995



b. Biến độc lập: (Constant), RISK, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,



NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2,

NDTS

e. Biến phụ thuộc: LEV


Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .134 .108 1.246 .213

SIZE .058 .009 .154 6.497 .000

ROA -1.133 .088 -.302 -12.851 .000

TANG -.130 .031 -.110 -4.226 .000

LIQ -.057 .003 -.456 -19.666 .000

NDTS .525 .210 .062 2.506 .012

GROW .014 .005 .057 2.585 .010

RISK .002 .003 .012 .566 .572

Dummy1 -.111 .025 -.144 -4.515 .000

Dummy2 -.058 .024 -.093 -2.405 .016

Dummy3 -.124 .028 -.136 -4.425 .000

Dummy4 .016 .021 .037 .784 .433

Dummy5 -.091 .026 -.111 -3.516 .000

Dummy6 -.012 .034 -.009 -.360 .719

2 (Constant) .129 .107 1.207 .228

SIZE .058 .009 .154 6.534 .000

ROA -1.135 .088 -.302 -12.894 .000

TANG -.130 .031 -.110 -4.229 .000

LIQ -.057 .003 -.455 -19.684 .000

NDTS .525 .210 .062 2.505 .012

GROW .014 .005 .057 2.580 .010

RISK .002 .003 .012 .567 .571

Dummy1 -.108 .023 -.140 -4.753 .000

Dummy2 -.055 .022 -.088 -2.454 .014

Dummy3 -.121 .026 -.132 -4.567 .000

Dummy4 .020 .018 .045 1.069 .286

Dummy5 -.087 .024 -.106 -3.641 .000

3 (Constant) .130 .107 1.218 .223

SIZE .058 .009 .154 6.526 .000

ROA -1.141 .087 -.304 -13.056 .000

TANG -.131 .031 -.110 -4.239 .000

LIQ -.057 .003 -.455 -19.686 .000

NDTS .530 .209 .062 2.536 .011

GROW .014 .005 .057 2.576 .010

Dummy1 -.107 .023 -.139 -4.736 .000

Dummy2 -.055 .022 -.089 -2.477 .013

Dummy3 -.120 .026 -.131 -4.548 .000

Dummy4 .020 .018 .045 1.070 .285

Dummy5 -.087 .024 -.106 -3.635 .000

4 (Constant) .154 .104 1.479 .139

SIZE .057 .009 .153 6.498 .000

ROA -1.152 .087 -.307 -13.280 .000

TANG -.145 .028 -.122 -5.186 .000

LIQ -.057 .003 -.457 -19.782 .000

NDTS .524 .209 .062 2.504 .012

GROW .014 .005 .058 2.621 .009

Dummy1 -.122 .018 -.159 -6.869 .000

Dummy2 -.073 .015 -.117 -4.881 .000

Dummy3 -.138 .021 -.151 -6.738 .000

Dummy5 -.102 .019 -.125 -5.369 .000




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .671a .450 .443 .1048975

2 .671b .450 .443 .1048580

3 .670c .449 .443 .1048489

4 .669d .448 .443 .1048960 1.953



b. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,


c. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,

NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,

Dummy4

e. Biến phụ thuộc: LLEV



1 Regression 8.835 13 .680 61.761 .000a

Residual 10.805 982 .011

Total 19.640 995

2 Regression 8.832 12 .736 66.937 .000b

Residual 10.808 983 .011

Total 19.640 995

3 Regression 8.823 11 .802 72.959 .000c

Residual 10.817 984 .011

Total 19.640 995

4 Regression 8.802 10 .880 79.994 .000d

Residual 10.838 985 .011

Total 19.640 995





c. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,

NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), Dummy6, GROW, Dummy5, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG,

Dummy4

e. Biến phụ thuộc: LLEV


Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.781 .077 -10.121 .000

SIZE .073 .006 .298 11.473 .000

ROA -.400 .063 -.164 -6.351 .000

TANG .399 .022 .519 18.106 .000

LIQ .008 .002 .100 3.920 .000

NDTS -.195 .150 -.035 -1.300 .194

GROW .008 .004 .050 2.055 .040

RISK .001 .002 .012 .508 .611

Dummy1 -.083 .018 -.165 -4.694 .000

Dummy2 .016 .017 .040 .928 .354

Dummy3 -.071 .020 -.119 -3.510 .000

Dummy4 -.026 .015 -.091 -1.743 .082

Dummy5 -.103 .018 -.194 -5.609 .000

Dummy6 -.040 .024 -.047 -1.684 .092

2 (Constant) -.780 .077 -10.117 .000

SIZE .073 .006 .298 11.470 .000

ROA -.404 .063 -.166 -6.458 .000

TANG .399 .022 .518 18.107 .000

LIQ .008 .002 .100 3.927 .000

NDTS -.191 .150 -.035 -1.278 .201

GROW .008 .004 .050 2.052 .040

Dummy1 -.082 .018 -.165 -4.681 .000

Dummy2 .016 .017 .039 .911 .362

Dummy3 -.070 .020 -.118 -3.495 .000

Dummy4 -.026 .015 -.091 -1.744 .082

Dummy5 -.103 .018 -.194 -5.606 .000

Dummy6 -.040 .024 -.047 -1.687 .092

3 (Constant) -.776 .077 -10.081 .000

SIZE .073 .006 .301 11.666 .000

ROA -.402 .063 -.165 -6.425 .000

TANG .392 .021 .509 19.089 .000

LIQ .008 .002 .100 3.938 .000

NDTS -.205 .149 -.037 -1.373 .170

GROW .008 .004 .050 2.067 .039

Dummy1 -.092 .014 -.183 -6.380 .000

Dummy3 -.082 .016 -.137 -5.200 .000

Dummy4 -.036 .009 -.129 -3.967 .000

Dummy5 -.113 .015 -.213 -7.778 .000

Dummy6 -.049 .022 -.056 -2.202 .028

4 (Constant) -.799 .075 -10.627 .000

SIZE .075 .006 .308 12.190 .000

ROA -.412 .062 -.169 -6.646 .000

TANG .383 .020 .498 19.553 .000

LIQ .008 .002 .104 4.079 .000

GROW .009 .004 .055 2.314 .021

Dummy1 -.095 .014 -.190 -6.722 .000

Dummy3 -.082 .016 -.137 -5.198 .000

Dummy4 -.037 .009 -.132 -4.095 .000

Dummy5 -.114 .015 -.215 -7.855 .000

Dummy6 -.050 .022 -.058 -2.268 .024




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .781a .610 .605 .1319674

2 .781b .610 .605 .1319035

3 .781c .609 .605 .1318748

4 .781d .609 .605 .1318288

5 .780e .609 .605 .1318710

6 .780f .608 .605 .1319548 1.860






NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), GROW, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS,

Dummy4

e. Biến độc lập: (Constant), SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS, Dummy4

f. Biến độc lập: (Constant), SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS

g. Biến phụ thuộc: SLEV

hân tích phương sai (ANOVA)


1 Regression 26.720 13 2.055 118.020 .000a

Residual 17.102 982 .017

Total 43.822 995

2 Regression 26.719 12 2.227 127.974 .000b

Residual 17.103 983 .017

Total 43.822 995

3 Regression 26.709 11 2.428 139.617 .000c

Residual 17.113 984 .017

Total 43.822 995

4 Regression 26.703 10 2.670 153.655 .000d

Residual 17.118 985 .017

Total 43.822 995

5 Regression 26.675 9 2.964 170.437 .000e

Residual 17.146 986 .017

Total 43.822 995

6 Regression 26.636 8 3.329 191.217 .000f

Residual 17.186 987 .017

Total 43.822 995






NDTS, Dummy4

d. Biến độc lập: (Constant), GROW, SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS,

Dummy4

e. Biến độc lập: (Constant), SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS, Dummy4

f. Biến độc lập: (Constant), SIZE, Dummy3, Dummy1, LIQ, ROA, TANG, Dummy2, NDTS

g. Biến phụ thuộc: SLEV


Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .907 .097 9.341 .000

SIZE -.013 .008 -.036 -1.622 .105

ROA -.764 .079 -.210 -9.635 .000

TANG -.543 .028 -.472 -19.585 .000

LIQ -.066 .003 -.542 -25.261 .000

NDTS .694 .189 .084 3.677 .000

GROW .006 .005 .026 1.254 .210

RISK .000 .003 .004 .220 .826

Dummy1 -.035 .022 -.046 -1.564 .118

Dummy2 -.086 .022 -.142 -3.946 .000

Dummy3 -.065 .025 -.073 -2.558 .011

Dummy4 .031 .019 .074 1.675 .094

Dummy5 .018 .023 .023 .796 .426

Dummy6 .023 .030 .018 .756 .450

2 (Constant) .907 .097 9.351 .000

SIZE -.013 .008 -.036 -1.627 .104

ROA -.766 .079 -.210 -9.733 .000

TANG -.543 .028 -.472 -19.600 .000

LIQ -.066 .003 -.542 -25.272 .000

NDTS .696 .188 .084 3.694 .000

GROW .006 .005 .026 1.253 .211

Dummy1 -.034 .022 -.046 -1.558 .120

Dummy2 -.086 .022 -.142 -3.958 .000

Dummy3 -.064 .025 -.073 -2.553 .011

Dummy4 .031 .019 .074 1.676 .094

Dummy5 .018 .023 .023 .798 .425

Dummy6 .023 .030 .018 .756 .450

3 (Constant) .918 .096 9.564 .000

SIZE -.013 .008 -.037 -1.677 .094

ROA -.763 .079 -.209 -9.709 .000

TANG -.543 .028 -.472 -19.601 .000

LIQ -.066 .003 -.543 -25.358 .000

NDTS .696 .188 .084 3.700 .000

GROW .006 .005 .026 1.267 .205

Dummy1 -.041 .020 -.055 -2.013 .044

Dummy2 -.092 .020 -.153 -4.596 .000

Dummy3 -.071 .024 -.080 -2.974 .003

Dummy4 .025 .016 .059 1.496 .135

Dummy5 .012 .022 .015 .559 .576

4 (Constant) .922 .096 9.651 .000

SIZE -.013 .008 -.036 -1.665 .096

ROA -.758 .078 -.208 -9.711 .000

TANG -.547 .027 -.475 -20.181 .000

LIQ -.066 .003 -.541 -25.569 .000

NDTS .694 .188 .084 3.689 .000

GROW .006 .005 .026 1.277 .202

Dummy1 -.046 .018 -.062 -2.602 .009

Dummy2 -.098 .017 -.163 -5.854 .000

Dummy3 -.077 .021 -.087 -3.652 .000

Dummy4 .019 .013 .045 1.453 .146

5 (Constant) .927 .096 9.707 .000

SIZE -.013 .008 -.037 -1.695 .090

ROA -.746 .078 -.205 -9.623 .000

TANG -.546 .027 -.475 -20.164 .000

LIQ -.066 .003 -.541 -25.541 .000

NDTS .656 .186 .080 3.531 .000

Dummy1 -.046 .018 -.062 -2.588 .010

Dummy2 -.098 .017 -.163 -5.851 .000

Dummy3 -.077 .021 -.087 -3.659 .000

Dummy4 .020 .013 .047 1.502 .133

6 (Constant) .956 .094 10.222 .000

SIZE -.014 .008 -.039 -1.778 .076

ROA -.773 .075 -.212 -10.254 .000

TANG -.562 .025 -.488 -22.425 .000

LIQ -.067 .003 -.547 -26.278 .000

NDTS .649 .186 .079 3.489 .001

Dummy1 -.059 .016 -.079 -3.729 .000

Dummy2 -.114 .013 -.189 -8.618 .000

Dummy3 -.093 .018 -.105 -5.081 .000


PHỤ LỤC 5

KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH TỔNG THỂ THEO NGÀNH

1. NGÀNH BAO BÌ, ĐÓNG GÓI

a. HÀM HỒI QUY TỔNG THỂ (4.1)


Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .803a .644 .613 .1366103 2.335

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, NDTS, TANG, LIQ, SIZE, GROW, ROA




1 Regression 2.638 7 .377 20.196 .000a

Residual 1.456 78 .019

Total 4.094 85




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.160 .523 -.305 .761

SIZE .066 .045 .111 1.467 .146

ROA -.640 .236 -.222 -2.719 .008

TANG -.051 .115 -.034 -.439 .662

LIQ -.061 .006 -.716 -9.627 .000

NDTS .556 .790 .057 .704 .484

GROW .133 .039 .269 3.406 .001

RISK .012 .008 .115 1.540 .128


b. HÀM HỒI QUY TỔNG THỂ (4.2)


Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .731a .535 .493 .0602992 2.077





1 Regression .326 7 .047 12.812 .000a

Residual .284 78 .004

Total .610 85




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.665 .231 -2.881 .005

SIZE .063 .020 .275 3.165 .002

ROA -.289 .104 -.259 -2.777 .007

TANG .187 .051 .322 3.672 .000

LIQ -.009 .003 -.283 -3.329 .001

NDTS .087 .349 .023 .248 .805

GROW .048 .017 .250 2.766 .007

RISK .002 .003 .053 .624 .534


c. HÀM HỒI QUY TỔNG THỂ (4.3)


Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .751a .564 .525 .1216774 2.269





1 Regression 1.496 7 .214 14.435 .000a

Residual 1.155 78 .015

Total 2.651 85




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .506 .466 1.085 .281

SIZE .003 .040 .007 .079 .937

ROA -.352 .210 -.151 -1.677 .098

TANG -.238 .103 -.197 -2.313 .023

LIQ -.051 .006 -.754 -9.159 .000

NDTS .469 .703 .060 .667 .507

GROW .086 .035 .215 2.453 .016

RISK .010 .007 .117 1.420 .160


2. NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .629a .396 .389 .1405935 1.659

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, LIQ, SIZE, GROW, TANG, ROA, NDTS




1 Regression 8.218 7 1.174 59.396 .000a

Residual 12.552 635 .020

Total 20.770 642




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .256 .120 2.143 .032

SIZE .050 .010 .160 4.974 .000

ROA -1.229 .117 -.335 -10.553 .000

TANG -.160 .038 -.137 -4.184 .000

LIQ -.072 .005 -.467 -14.570 .000

NDTS .863 .244 .123 3.541 .000

GROW .015 .007 .071 2.235 .026

RISK .004 .004 .035 1.123 .262




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .645a .416 .410 .1035347 1.884





1 Regression 4.848 7 .693 64.606 .000a

Residual 6.807 635 .011

Total 11.655 642




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.946 .088 -10.746 .000

SIZE .082 .007 .350 11.050 .000

ROA -.360 .086 -.131 -4.199 .000

TANG .438 .028 .501 15.554 .000

LIQ .031 .004 .268 8.493 .000

NDTS -.114 .179 -.022 -.633 .527

GROW .002 .005 .012 .399 .690

RISK .001 .003 .008 .252 .801




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .752a .566 .561 .1322423 1.684





1 Regression 14.486 7 2.069 118.333 .000a

Residual 11.105 635 .017

Total 25.591 642




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) 1.202 .112 10.692 .000

SIZE -.032 .009 -.092 -3.363 .001

ROA -.869 .110 -.214 -7.932 .000

TANG -.598 .036 -.462 -16.626 .000

LIQ -.103 .005 -.601 -22.140 .000

NDTS .976 .229 .125 4.260 .000

GROW .013 .006 .056 2.064 .039

RISK .005 .003 .037 1.391 .165


3. NGÀNH CÔNG NGHỆ TRUYỀN THÔNG



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .753a .567 .508 .1395002 2.418

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, SIZE, ROA, NDTS, LIQ, GROW, TANG




1 Regression 1.300 7 .186 9.543 .000a

Residual .992 51 .019

Total 2.292 58




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.017 .317 -.055 .956

SIZE .060 .028 .217 2.138 .037

ROA -.395 .378 -.128 -1.044 .301

TANG -.630 .304 -.300 -2.072 .043

LIQ -.062 .008 -.721 -7.401 .000

NDTS 1.992 1.819 .139 1.095 .279

GROW .022 .027 .087 .817 .418

RISK .011 .016 .067 .668 .507




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .648a .420 .340 .0654078 2.584





1 Regression .158 7 .023 5.277 .000a

Residual .218 51 .004

Total .376 58




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.271 .149 -1.824 .074

SIZE .028 .013 .249 2.115 .039

ROA .179 .177 .143 1.009 .318

TANG .446 .143 .524 3.127 .003

LIQ -.008 .004 -.238 -2.115 .039

NDTS -3.552 .853 -.612 -4.166 .000

GROW -.008 .013 -.077 -.627 .534

RISK .004 .007 .062 .539 .592




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .780a .608 .554 .1218643 2.011





1 Regression 1.175 7 .168 11.301 .000a

Residual .757 51 .015

Total 1.932 58




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .254 .277 .916 .364

SIZE .032 .025 .127 1.312 .195

ROA -.574 .330 -.202 -1.737 .088

TANG -1.076 .266 -.558 -4.050 .000

LIQ -.054 .007 -.680 -7.337 .000

NDTS 5.544 1.589 .422 3.490 .001

GROW .030 .023 .129 1.272 .209

RISK .007 .014 .045 .475 .637


4. NGÀNH KINH DOANH XĂNG DẦU



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .934a .871 .842 .0694513 2.408

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, LIQ, GROW, TANG, ROA, NDTS, SIZE




1 Regression .981 7 .140 29.066 .000a

Residual .145 30 .005

Total 1.126 37




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .051 .508 .100 .921

SIZE .061 .040 .138 1.505 .143

ROA -.566 .155 -.259 -3.662 .001

TANG -.367 .119 -.274 -3.087 .004

LIQ -.093 .011 -.679 -8.757 .000

NDTS -.052 1.724 -.003 -.030 .976

GROW .023 .021 .073 1.078 .290

RISK .041 .031 .089 1.325 .195




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .735a .540 .433 .0587794 1.855





1 Regression .122 7 .017 5.041 .001a

Residual .104 30 .003

Total .226 37




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .129 .430 .301 .766

SIZE -.002 .034 -.010 -.059 .953

ROA -.446 .131 -.455 -3.405 .002

TANG -.261 .101 -.436 -2.594 .015

LIQ -.008 .009 -.137 -.934 .358

NDTS 4.764 1.459 .535 3.265 .003

GROW -.016 .018 -.116 -.910 .370

RISK .007 .026 .036 .281 .781




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .885a .784 .733 .0779075 2.400





1 Regression .659 7 .094 15.518 .000a

Residual .182 30 .006

Total .841 37




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.078 .570 -.137 .892

SIZE .063 .045 .165 1.386 .176

ROA -.121 .173 -.064 -.696 .492

TANG -.106 .134 -.092 -.795 .433

LIQ -.084 .012 -.714 -7.102 .000

NDTS -4.816 1.934 -.280 -2.490 .019

GROW .039 .023 .144 1.648 .110

RISK .048 .034 .122 1.393 .174


5. NGÀNH DƯỢC



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .739a .545 .498 .1530519 2.066

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, GROW, LIQ, NDTS, TANG, ROA, SIZE




1 Regression 1.884 7 .269 11.487 .000a

Residual 1.569 67 .023

Total 3.453 74




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) 1.577 .612 2.577 .012

SIZE -.074 .051 -.168 -1.451 .151

ROA -1.298 .337 -.370 -3.854 .000

TANG -.056 .135 -.040 -.413 .681

LIQ -.045 .007 -.658 -6.609 .000

NDTS -.749 1.068 -.069 -.702 .485

GROW -.004 .012 -.032 -.374 .710

RISK .081 .030 .235 2.719 .008




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .686a .470 .415 .0665639 2.158





1 Regression .264 7 .038 8.502 .000a

Residual .297 67 .004

Total .561 74




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .148 .266 .556 .580

SIZE -.012 .022 -.067 -.531 .597

ROA -.218 .146 -.154 -1.490 .141

TANG .357 .059 .633 6.058 .000

LIQ .000 .003 -.030 -.281 .780

NDTS -1.054 .464 -.242 -2.270 .026

GROW -.002 .005 -.029 -.317 .752

RISK .041 .013 .292 3.122 .003




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .819a .671 .637 .1362636 2.212





1 Regression 2.543 7 .363 19.564 .000a

Residual 1.244 67 .019

Total 3.787 74




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .688 .545 1.263 .211

SIZE .007 .045 .016 .165 .869

ROA -1.523 .300 -.414 -5.081 .000

TANG -.484 .120 -.330 -4.014 .000

LIQ -.041 .006 -.565 -6.677 .000

NDTS .491 .951 .043 .517 .607

GROW .000 .010 .003 .035 .972

RISK .038 .027 .106 1.435 .156


6. NGÀNH MAY MẶC



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .856a .732 .634 .1285994 2.411

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, GROW, NDTS, SIZE, TANG, LIQ, ROA




1 Regression .860 7 .123 7.427 .000a

Residual .314 19 .017

Total 1.174 26




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) 1.845 1.181 1.562 .135

SIZE -.062 .090 -.150 -.688 .500

ROA -3.547 .981 -.854 -3.617 .002

TANG -.357 .201 -.338 -1.776 .092

LIQ -.123 .062 -.360 -1.992 .061

NDTS -.004 1.235 .000 -.003 .998

GROW .080 .056 .174 1.420 .172

RISK .064 .035 .375 1.838 .082




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .718a .516 .338 .1403895 2.563





1 Regression .399 7 .057 2.894 .031a

Residual .374 19 .020

Total .774 26




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) .094 1.289 .073 .943

SIZE .018 .098 .053 .182 .858

ROA -2.413 1.071 -.716 -2.254 .036

TANG .232 .219 .271 1.058 .303

LIQ .069 .068 .246 1.014 .323

NDTS -3.384 1.348 -.420 -2.510 .021

GROW .031 .061 .082 .499 .624

RISK .014 .038 .103 .375 .712




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .902a .814 .746 .0932368 2.312





1 Regression .725 7 .104 11.909 .000a

Residual .165 19 .009

Total .890 26




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) 1.751 .856 2.045 .055

SIZE -.079 .065 -.222 -1.223 .236

ROA -1.135 .711 -.314 -1.596 .127

TANG -.589 .146 -.642 -4.044 .001

LIQ -.192 .045 -.643 -4.274 .000

NDTS 3.380 .895 .391 3.776 .001

GROW .049 .041 .123 1.207 .242

RISK .050 .025 .335 1.971 .063


7. NGÀNH XI MĂNG



Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .799a .639 .597 .1477456 2.210

a. Biến độc lập: (Constant), RISK, GROW, ROA, NDTS, TANG, LIQ, SIZE




1 Regression 2.318 7 .331 15.172 .000a

Residual 1.310 60 .022

Total 3.628 67




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -.186 .459 -.404 .687

SIZE .088 .041 .250 2.130 .037

ROA -1.884 .494 -.409 -3.813 .000

TANG -.043 .104 -.045 -.410 .683

LIQ -.056 .017 -.342 -3.344 .001

NDTS -.807 .666 -.103 -1.212 .230

GROW .087 .076 .102 1.144 .257

RISK .015 .043 .028 .351 .727




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .872a .760 .732 .1143021 2.162





1 Regression 2.479 7 .354 27.102 .000a

Residual .784 60 .013

Total 3.262 67




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) -1.444 .355 -4.068 .000

SIZE .126 .032 .380 3.967 .000

ROA -1.153 .382 -.264 -3.017 .004

TANG .419 .081 .459 5.189 .000

LIQ .036 .013 .231 2.760 .008

NDTS -.433 .515 -.058 -.842 .403

GROW .162 .059 .199 2.736 .008

RISK .018 .033 .035 .534 .596




Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the


1 .888a .788 .764 .0843746 2.059





1 Regression 1.590 7 .227 31.915 .000a

Residual .427 60 .007

Total 2.018 67




Model


Standardized

Coefficients


1 (Constant) 1.350 .262 5.152 .000

SIZE -.044 .023 -.169 -1.879 .065

ROA -.856 .282 -.249 -3.033 .004

TANG -.477 .060 -.666 -8.008 .000

LIQ -.092 .010 -.759 -9.684 .000

NDTS -.496 .380 -.085 -1.305 .197

GROW -.076 .044 -.120 -1.753 .085

RISK .004 .025 .011 .181 .857


Documents

Cau truc von