CDS(Credit Default Swap), 외환, 주식 및 채권선물시장사이의 …kmfa.or.kr/paper/annual/2011/2011_10_r.pdf · cds는 주로 일반기업의 신용위험을 헤지하기

CDS(Credit Default Swap), 외환, 주식

채권선물시장사이의 가격발견기능 시장효율성에 한

실증 연구

홍정효*1)

〈 국문 록〉

본 연구는 CDS(Credit Default Swap) 스 드, 통화선물, 주가지수선물 채권선물시장사이의

가격발견기능 동 연 성에 하여 실증 으로 분석하 다. 이를 하여 2007년 12월 12일부터

2011년 4월 15일까지 한국의 소버린(sovereign) CDS 스 드와 최근원물 원달러 통화선물,

KOSPI200지수 3년물 국채선물 가격을 사용하여 VECM(vector error correction model) 는

VAR(vector auto regressive) 모형에 기 를 둔 Granger 인과 계, 충격반응함수 분산분해분석

을 실시하 으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다.

첫째, CDS시장과 원달러 ·선물시장사이에는 장기 인 균형 계가 존재하고 있으나, 국채

KOSPI200지수 ·선물시장사이에는 공 분 계가 존재하지 않는 것으로 나타났다.

둘째, CDS 리미엄 변화는 원달러, 국채 KOSPI200지수 물과 선물시장에 하여 강한 측

력을 지니고 있는 것으로 나타났으나 선물시장에 한 향력이 상 으로 더 큰 것으로 나타났다.

셋째, 원달러 ·선물시장은 CDS시장에 하여 향력을 미치고 있으나, 국채 KOSPI200지수

·선물시장은 CDS시장에 하여 가격발견기능이 거의 존재하지 않는 것으로 나타났다.

넷째, CDS시장에서 발생한 수익률 충격은 원달러 물과 선물시장에 해서는 10일 이상, 국채

KOSPI200지수 ·선물시장에 해서는 3일 정도 지속되는 것으로 나타났다.

이러한 실증분석결과로부터 신용 생상품의 일종인 CDS시장은 반 으로 주식, 채권 외환

물시장보다는 버리지효과가 존재하는 선물시장과 상호의존 계가 상 으로 더 높은 것으로

나타났다.

핵심 단어 : CDS, 선물시장, VECM, VAR, Granger인과 계, 시장효율성

* 경남 학교 경 학부 부교수([email protected])

- 1 -

Ⅰ. 序論

2007년 하반기 발생한 미국 서 라임 모기지 사태이후 국가부도 등 투자자들이 직

면하게 되는 신용 험에 한 심이 매우 높아지고 있는 상황이며, 특히 해당 국가

는 기업의 부도 험의 정도를 나타내는 신용부도스왑(CDS : Credit Default Swap)2) 시

장에 한 심이 매우 높아졌다. 일반 으로 신용부도스왑은 생상품의 일종으로

융기 이 보유하고 있는 채권 는 출의 신용 험을 헤지하기 한 수단으로 사용된

다. 개별기업과 국가의 CDS 리미엄은 해당 기업과 국가의 부도가능성을 나타내는

요한 지표로 활용되고 있다.

자본시장이 효율 이라면 개별기업 는 국가의 부도 험은 해당 기업과 국가가 발

행한 채권 는 주식과 같은 융자산의 가격에 충분히 잘 반 되어지며 한 국가의

에서 해당국가의 부도 험은 동 국가가 발행한 채권가격에 반 될 수 있다.

새로운 정보가 시장에 도달하게 되었을 경우, 주식, 채권 외환시장 어느 시장

에 더 빠르게 반응하는지는 재무이론분야의 요한 연구주제로 다루어져 왔다. 일반

으로 새로운 정보는 물시장보다는 버리지효과(leverage effect)가 존재하는 선물시

장 등 생상품시장에 더 빠르게 반응하는 것으로 제시되어져 왔다. 그러나 기존의 연

구들은 부분 주식, 채권 외환 물시장사이의 상 계가 어떠한 지를 심으로 이

루어져 왔으나, 정보의 효율성이 높은 채권, 주가지수 통화선물시장과 신용 생상품

시장사이의 동 연 성에 한 연구는 거의 이루어지지 않은 것으로 보여 진다.

CDS는 주로 일반기업의 신용 험을 헤지하기 하여 발행되기 때문에 기존의 해외

연구들도 부분 기업의 CDS 리미엄결정요인 는 해당 기업의 CDS 리미엄과 주

식 는 채권수익률사이의 상호의존성에 한 연구가 주를 이루고 있다. 이들 개별기업

2) CDS(credit default swap)은 개별기업, 융기 는 국가 등의 부도 험(default risk)을 헤지하기

한 보장(protection)을 거래하는 신용 생상품의 일종으로, CDS 리미엄은 신용보장매입자

(protection buyer)가 출 등 자산을 보유함에 따라 부도 험에 노출된 신용보장매도자(protection

seller)에게 지 하는 가를 의미한다. CDS 리미엄은 포인트(bp)로 표시되며, 기 자산 는

거자산의 부도 험에 따라 결정되는데, 부도 험과 CDS 리미엄은 정(+)의 계가 있다. 즉, 부도

험이 높을 수록 CDS 리미엄은 높아진다. 이러한 CDS는 1990년 반부터 원시 인 형태로

거래가 간헐 으로 이루어 졌으나, 1995년 후부터 CDS는 융기 등이 직면한 부도 험의 헤

지수단으로 본격 으로 취 되기 시작하 다.

- 2 -

의 CDS 련 기연구 에서 Duffie(1999)는 차익거래로 인하여 CDS 리미엄과 회사

채 스 드는 같아야 한다고 제시하 으며, 이는 Duffie의 등가법칙(Duffie's parity)라

고 불리어 진다.

Norden and Weber(2009)는 1998년 7월 2일부터 2002년 12월 2일까지 유럽, 미국

아시아소재 58개 개별기업들의 주별, 월별 일별 CDS 스 드, 회사채 수익률

주식 수익률 자료를 이용하여 각 시장사이의 동조화 상을 분석한 결과, 주식 수익률이

CDS 스 드 채권수익률을 선도하는 것으로 제시하 다. 한 CDS가격은 채권가

격보다 주식가격변화에 더 민감하게 반응하 으며, 유럽기업보다는 미국기업의 경우

CDS의 가격발견기능이 채권시장보다 더 나은 것으로 제시하 다. Longstaff et

al.(2003)은 미국 기업들의 CDS 스 드, 회사채 수익률 주식수익률사이의 선도-지

연 계를 분석한 결과 주식과 CDS 스 드가 회사채 수익률을 선도하는 것으로 제시

하 으며, 이로부터 시장에서 발생한 정보는 먼 주식시장과 신용 생상품시장에 반

된 다음에 회사채시장에 반 되는 것으로 주장하 다.

Collin-Dufresne et al.(2001)은 CDS와 주식시장사이의 상호의존성이 채권시장과 주

식시장사이의 상 성보다 상 으로 더 높은 것으로 제시하 다. 이는 개별기업의 주

식수익률 충격은 해당 기업의 회사채 수익률보다는 CDS 스 드에 더 강한 향력을

미치고 있다는 것을 보여주고 있다. 한 Blanco et al.(2005)은 2001년 1월부터 2002년

6월까지 미국과 유럽에 소재하고 있는 33개(미국 16개, 유럽 17개) 기업의 CDS스

드, 회사채수익률, 리 주가사이의 상 계를 분석한 결과, 회사채수익률과 CDS스

드는 일치해야 한다는 Duffie의 등가법칙이 장기 으로 성립한다는 것을 보여주었

다. 한 개별기업의 회사채 스 드는 주가지수와 리 등 경제 반의 거시지표에 민

감하게 반응하지만 CDS 리미엄은 해당 기업의 주가에 더 민감하게 반응하는 하고 있

으며 CDS의 가격발견기능이 지배 인 것으로 제시하 다.

Kwan(1996)과 Avramov et al.(2004)의 연구에 의하면 낮은 신용등 을 가진 기업들

의 CDS 스 드와 회사채 수익률은 상 으로 높은 수 의 신용등 을 가진 기업들

의 CDS 스 드와 회사새 수익률보다 해당 기업의 주식수익률 변화에 더 민감하게

반응하는 것으로 나타났다. 이는 해당 기업의 자본구조상 주주는 채권자 등의 이해 당

사자 에서 해당 기업의 부도시 잔여자산 청구에 한 우선순 가 가장 낮은 순 이기

때문에 신용도가 우량한 기업보다는 신용도가 낮은 기업의 회사채 수익률과 CDS 리

- 3 -

미엄은 주가와 더 한 상 계가 있음을 제시하고 있다. Zhu(2006)은 1999년부터

2002년까지 미국 소재 24개 기업들의 CDS와 회사채 수익률사이의 상 계를 분석한

결과 CDS와 회사채수익률사이에는 장기 으로 가격발견기능이 존재하고 있는 것으

로 제시하 다.

Alexander and Kaeck(2008)은 융시장의 불안정성이 높은 상황에서는 CDS지수가

주식시장의 변동성에 가장 많이 의존하게 되며, 두 변수사이에는 정(+)의 계가 있는

것으로 제시하 으며, 융시장이 안정 인 경우 CDS지수는 주로 주가지수와 리변동

폭에 의존하는 것으로 나타났으며 CDS지수와 주가지수 리변동폭 사이에는 마이

스(-) 계가 있는 것으로 나타났다. Houweling and Vorst(2005)는 CDS 리미엄과

회사채 스 드의 격차가 상당기간동안 통계 으로 유의한 수 에서 지속되는 것으로

제시하 다.

CDS 리미엄 련 국내연구 에서 서병호와 이윤석(2010)은 2005년 1/4분기부터

2009년 1/4분기까지 16개국 40개 은행의 CDS 리미엄의 결정요인을 분석하기 하여

패 모형(표본수 680개)을 이용하 다. 개별은행의 경 지표 각 은행이 속한 국가의

거시지표를 독립변수로 사용하여 추정한 결과 거시변수들이 은행의 경 지표보다 개별

은행의 CDS 리미엄 결정에 더 많은 향을 미치는 것으로 제시하 다. 장단기 리

차이를 제외한 경제발 수 재정수지 등 부분의 거시경제지표와 율, 출비

자기자본 규모등의 개별은행지표가 CDS 리미엄에 통계 으로 유의한 수 에서

향을 미치는 것으로 제시하 다. 김홍배와 강상훈(2011)은 2007년 1월부터 2009년 9

월까지 CDS와 외환 물시장사이의 가격발견 변동성이 효과를 분석한 결과, CDS

보다는 외환 물시장의 가격발견기능이 상 으로 나은 것으로 나타났으나 CDS시장

에서 외환 물시장으로의 변동성 이효과가 존재하는 것으로 제시하 다. 강장구 외 2

인(2010)은 2006년 1월부터 2009년 9월까지 국내 11개 기업과 은행의 CDS 스 드 결

정요인을 분석한 결과 CDS스 드가 해당 기업의 신용 험을 측정하는 주요한 용

치임을 분석하 다.

이와 같이 부분의 국내외 CDS시장에 한 연구가 개별기업의 CDS스 드 결정

요인, CDS 스 드와 주식, 외환 채권 물시장사이의 상호의존성 등을 심으로

이루어져 왔다. 그러나 이러한 주식 등의 물시장의 가격은 비동시거래문제 등 다양한

시장마찰이 존재할 수 있다. 따라서 본 연구는 한국의 CDS스 드와 주식, 채권

- 4 -

통화선물시장사이의 가격발견기능을 분석하고 어느 시장이 정보에 더 효율 인지를 검

증하고자 하 다.

본 연구는 다음과 같이 구성되었다. 제1장의 서론에서는 연구목 CDS 련 국내

외 기존문헌연구를 제시하 다. 제2장에서는 CDS, 통화선물 주가지수선물 그리고

국채선물시장에 한 기 통계량분석, 단 근검증(unit root test) 공 분검증

(co-integration test)을 실시하 다. 제3장에서는 연구가설 연구방법론을 제시하

다. 마지막으로 제4장에서는 본 연구의 요약 결론을 제시하 다.

Ⅱ. 분 석 자 료 기 통 계 량 분 석

1. 분석자료

본 연구의 목 은 CDS 스 드, 통화선물, 주가지수선물 국채선물시장사이의 동

연 성 분석을 통한 시장효율성(market efficiency)을 분석하는데 있다. 이를 하여 2007

년 12월 12일부터 2011년 4월 15일까지 CDS 리미엄과 한국의 채권, 통화 주식을 기

자산으로 하는 생상품시장 즉, 3년물 국채 , 최근월물 원달러 선물 KOSPI200지수

선물시장의 일별 종가자료를 사용하 으며 이들 분석자료들은 KOSCOM으로부터 구하

다. 각 시계열들의 가격변화량은 로그값 을 취한 일종가와 로그 값을 취한 일 종가

의 차이로 계산하 으며 이를 식으로 나타내면 다음과 같다.

ln ln (1)

식(1)에서 는 CDS 리미엄, 원달러 통화선물, 3년물 국채선물 KOSPI200

지수선물과 물의 가격변화량을 의미한다. 실증분석에 앞서 체 분석기간동안 각 시

계열자료들의 추이를 살펴보았으며, 그 결과가 <그림 1>, <그림 2> <그림 3>에

제시되어 있다. 먼 <그림 1>의 CDS 리미엄과 원달러 통화선물가격은 2007년 하반

기 미국 서 라임 사태이후 격한 상승세를 보인 후 2009년 를 기 으로 재까

지 반 으로 하락하는 추세를 보이고 있다. 반 으로 한국의 신용 험을 표하는

- 5 -

CDS 리미엄과 외환시장은 비슷한 흐름을 보이고 있는 것으로 나타났다. 이는 한국의

부도 험이 높아질수록 원화의 가치도 달러가치 비 상당히 하락하는 것으로 나타났다.

한국의 국가 험도가 낮아질수록 원화가치도 진 으로 하향안정화되는 기조를 보이

고 있다.

다음으로 <그림 2>의 CDS 리미엄과 국채선물가격 추이에 의하면, 국채 선물가격은

체분석기간동안 진 으로 상승하는 추세를 보이고 있다. 이는 세계 인 융

기로 인한 경기침체를 극복하는 과정에서 국내 통화당국은 리 정책을 취하 으며,

이로 인하여 리와 채권가격은 부(-)의 계에 있는 것을 고려한다면 국채선물가격이

지속 으로 상승하 음을 보여주고 있다. 반 으로 CDS 리미엄과 국채선물가격은

부(-)의 계가 있음을 추론해 볼 수 있다. 한 <그림 3>의 CDS 리미엄과

KOSPI200주가지수선물 가격추이에 의하면, KOSPI200은 2008년 하반기까지 하락하

으나, CDS 리미엄이 하락추세로 환된 이후 KOSPI200선물가격은 진 으로 상승

하는 추세를 보이고 있다. 반 으로 CDS 리미엄과 KOSPI200선물가격은 부(-)의

계가 있음을 추론해 볼 수 있다.

<그림 1> CDS 리미엄과 원달러 선물가격 추이

- 6 -

<그림 2> CDS 리미엄과 국채선물가격 추이

<그림 3> CDS 리미엄과 KOSPI200지수선물가격 추이

각 시계열자료의 세부 인 특성을 분석하기 하여 기 통계량 분석을 실시하 으며

그 결과가 <표 1>에 제시되어 있다. <표 1>의 기 통계량분석결과에 의하면, CDS

리미엄의 평균가격과 표 편차는 각각 149.83포인트와 104.03포인트로 나타났으며, CDS

리미엄 변화량은 러스(+)인 것으로 나타났다. 원달러 선물의 평균 가격은 각각

1170.67원과 1170.88원이며, 변화량은 모두 러스(+)인 것을 나타났다. 변동성을 나타내

는 표 편차는 131원 수 으로 나타났다. 국채 물과 선물의 평균가격은 각각 109.22와

96.778로 나타났으며 변화량은 마이 스로 체 으로 리가 하락하 음을 보여주고

있다. KOSPI200선물과 물의 평균가격은 210 포인트 수 이며 변화량은 러스로 나

타났다. 이는 2007년 하반기 발생한 서 라임 모기지 사태로 인한 증시 락에도 불구

- 7 -

하고 체 으로 국내 증시가 상승하 음을 보여주고 있다.

각 시계열의 변동성을 비교해 보면 CDS 리미엄 변화량의 변동성이 가장 높은 것으

로 나타났으며, 그 다음으로 KOSPI200선물과 물, 원달러 물과 선물, 국채 물과

선물의 순으로 변동성이 높은 것으로 나타났다. 주식시장은 선물시장의 변동성이 높으

나, 외환 채권시장의 경우 물시장이 선물시장보다 변동성이 상 으로 더 높은

것으로 나타났다.

한 J-B(Jarque-Bera) 검정통계량에 의하면 모든 시계열들에 자기상 상이 존재

하고 있으며, ADF(Augmented Dickey-Fuller)와 PP(Phillips-Perron)검정을 이용한

단 근 검정결과 상한 바와 같이 각 시계열들의 수 변수들은 단 근이 존재하는

불안정한 자료이나, 차분된 변수들은 단 근이 존재하지 않는 안정 인 시계열인 것으

로 나타났다.

<표 1> 기 통계량 분석

구 분CDS 원달러 물 원달러선물 국채 물

수 변수 변화량 수 변수 변화량 수 변수 변화량 수 변수 변화량

평 균 149.83 0.00086 1170.67 0.00019 1170.88 0.00019 109.22 -0.00002

간값 105.50 0.00000 1155.25 -0.00018 1155.80 -0.00004 110.02 0.00005

최 값 699.00 0.23017 1570.30 0.10229 1573.00 0.04878 113.76 0.00758

최소값 45.00 -0.35870 925.00 -0.13243 925.50 -0.05128 102.33 -0.07630

표 편차 104.03 0.04962 131.66 0.01209 131.14 0.01096 2.8752 0.00325

왜 도 1.89 -0.19048 0.4876 -0.72033 0.4756 -0.02330 -0.7172 -15.3489

첨 도 6.15 10.0436 3.2188 28.195 3.2302 7.51677 2.4707 360.354

J-B 846.46*** 1737.37*** 34.880*** 22237.5*** 33.444*** 712.42*** 81.628*** 4491.0***

LB(6) 4624.9*** 36.514*** 4742.7*** 23.284*** 4759.2*** 17.591*** 4679.8*** 3.6918

ADF -2.889 -24.621*** -2.0113 -18.715*** -1.8788 -26.790*** -1.1933 -29.763***

PP -2.6010 -24.912*** -2.0331 -27.847*** -1.9800 -26.808*** -1.2173 -29.750***

표본수 837 837 837 837 837 837 837 837

- 8 -

구 분국채선물 KOSPI 200 물 KOSPI 200선물

수 변수 변화량 수 변수 변화량 수 변수 변화량

평 균 96.778 0.00016 210.358 0.00016 210.83 0.00016

간값 96.275 0.00019 215.255 0.00085 215.52 0.00106

최 값 104.40 0.00994 283.150 0.11539 283.80 0.09531

최소값 89.210 -0.01180 123.270 -0.10902 123.30 -0.10536

표 편차 4.2901 0.00246 35.8867 0.01748 35.958 0.01820

왜 도 0.0187 -0.20904 -0.30352 -0.41171 -0.30885 -0.46091

첨 도 1.8783 5.51077 2.65308 9.95126 2.66562 8.96429

J-B 43.9814*** 226.217*** 17.0693*** 1710.85*** 17.227*** 1271.75***

LB(12) 4912.3*** 7.3061 4837.7*** 3.1391 4833.0*** 4.1997

ADF -2.6662 -30.499*** -2.1690 -29.3609*** -2.1237 -30.4171***

PP -2.7477 -30.455*** -2.1594 -29.3670*** -2.0908 -30.4240***

표본수 837 837 837 837 837 837

주 1: 분석기간은 2007년 12월 12일부터 2011년 4월 15일까지임.

2: ADF와 PP는 Augmented Dickey Fuller와 Phillips-Perron 검증법을 각각 의미함. ADF와 PP추정 시 차수

(lag)는 4와 8을 각각 용하 으며, 추정방정식에 편과 추세항(intercept와 trend)을 모두 포함하여 추정

하 다. 각 시계열들의 Mackinnon 임계치는 1% -3.4375, 5% -2.8639, 10% -2.5680임.

3: ***는 1% 수 에서 통계 으로 유의함을 의미함.

융시계열분석에서 일반 으로 사용되는 공 분 검정을 통하여 각 시계열의 수 변수사

이에 장기 인 균형 계가 존재하는지 분석하다. 요한센 공 분검정을 이용하여 CDS 리

미엄 수 변수와 다른 수 변수사이의 공 분 계를 분석한 결과, 반 으로 CDS와 외

환 ·선물시장사이에는 장기 인 균형 계가 존재하고 있으나, CDS와 주식 채권 ·선

물사이에는 장기 인 균형 계가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 따라서 본 연구에서는

CDS와 원달러 ·선물시장사이의 상호의존성 분석을 한 VAR 모형 추정 시 오차수정항

을 포함시킨 VECM모형를 도입하 으나, CDS와 채권 는 주식시장사이의 가격발견 분석

시에는 오차수정항을 제외시킨 VAR 모형을 기 로 하여 정보 달체계를 분석하 다.

- 9 -

<표 2> 공 분 검증 결과

구 분Eigenvalue

(고유값)

Likelihood

Ratio(우도비)

5 %

임계치

Hypothesized No.

of CE(s)

CDS / 원달러 물0.0128* 14.77 15.49 None

0.0047** 3.97 3.84 at most 1

CDS / 원달러선물0.0119* 14.12 15.49 None

0.0049** 4.09 3.84 at most 1

CDS / 국채 물0.0092 11.25 15.49 None

0.0042 3.50 3.84 at most 1

CDS / 국채선물0.0103 9.76 15.49 None

0.0012 1.07 3.84 at most 1

CDS / KOSPI200 물0.0122 10.30 15.49 None

0.0005 0.00 3.84 at most 1

CDS / KOSPI200선물0.0119 9.98 15.49 None

0.0007 0.00 3.84 at most 1

주 1: 분석기간은 2007년 12월 2일부터 2011년 4월 15일 까지임.

2: 공 분 련 귀무가설(null hypothesis)은 “CDS 수 변수와 원달러 등이 선물 수 변수사이에 공 분 계

가 존재하지 않는다.”이다.

3: 공 분 추정을 한 시차는 4를 용하 다.

한 본 연구에서는 각 변수사이의 상 계 분석을 실시하 으며, 그 결과가 <표 3>에

제시되어 있다. CDS 리미엄은 미국달러선물과 달러 물시장과는 정의 상 계에 있으

나, 주가지수 선물과 물시장과는 부의 상 계가 있는 것으로 나타났다. 이로부터 한국

의 부도 험을 나타내는 CDS의 리미엄이 높아지면 외국인 투자자들의 안 자산에 한

선호 상이 높아지고 이로 인하여 국내 외환시장에서 외국인들의 자 이 유출될 가능성이

높아질 뿐만 아니라 외국 융기 들의 국내 기업 는 융기 에 한 달러공 가능성은

낮아지므로 원달러 환율은 높아지는 것으로 추론해 볼 수 있다. 한 국내 증시의 경우 국

가 부도 험이 증가할수록 국내 증시에 지 한 향을 미치고 있는 외국인 투자자들의 투

자자 이 빠져나가게 되고 이는 국내 증시에 부정 인 향을 미칠 수 있다는 것을 보여주

고 있다. CDS 리미엄은 국채선물과 물시장과는 정의 상 계가 있으나, 상 성의 정

도는 매우 낮은 것으로 나타났다. 이는 체 분석기간 동안 경기침체 문제를 해소하기 하

여 통화당국이 리를 반 으로 하향안정화 시켰으며 이로 인하여 채권가격은 체 으

로 상승하 음을 보여주고 있다.

이러한 상 계 분석결과를 요약해 보면 CDS 리미엄은 반 으로 채권시장보다는

외환시장 는 증권시장과의 상호의존성이 높다는 것을 보여주고 있다. CDS 리미엄은

외환 선물시장과의 상 성은 큰 차이를 보이지 않고 있으나, 주식시장의 경우 물시장보

다는 버리지가 존재하는 주가지수선물시장과 CDS 리미엄사이의 상 성이 더 높은 것

으로 나타났다.

- 10 -

<표 3> 상 계 분석(Correlation Analysis)

구분 CDSR USDFR USDSR KTBFR KTBSR KSFR KSSR

CDSR 1 0.4708 0.4896 0.054 0.0443 -0.5517 -0.5181

USDFR 1 0.8690 0.006 0.0119 -0.5703 -0.5667

USDSR 1 -0.0409 -0.0176 -0.5600 -0.5790

KTBFR 1 0.5435 -0.0568 -0.0438

KTBSR 1 -0.0416 -0.0334

KSFR 1 0.9615

KSSR 1

주 1: 분석기간은 2007년 12월 2일부터 2011년 4월 15일 까지임.

2: CDSR, USDFR USDSR은 CDS 스 드 변화량, 원달러 선물 물가격 변화량, KTBFR과 KTBSR

은 3년물 국채선물과 가격 변화량, KSFR과 KSSR KOSPI200지수선물 수익률을 각각 의미한다.

Ⅲ. 연구가설 연구방 법 론

1 . 연구가설

CDS시장과 외환, 주식 채권 ·선물시장사이의 선도-지연 계 분석을 통한 시장효율

성을 분석하기 하여 다음과 같은 가설들을 설정하 다. 일반 으로 효율 시장하에서 모

든 정보는 실시간으로 자본자산가격에 반 되기 때문에 투자자들은 과거, 재 는 미래

에 발생하는 새로운 정보를 이용하여 시장 과수익률을 얻을 수 없다. 그러나 실세계에서

는 거래비용, 감독당국의 규제 등 다양한 시장마찰(market friction) 요인이 존재하기 때문

에 각 시장들이 새로운 정보를 가격에 반 하는데 차이가 발생할 수 있으며 이로 인하여

각 시장사이에는 선도-지연 계가 발생하게 된다. 일반 으로 공매도(short sale) 제약,

비동시거래문제 등이 발생하는 물시장보다는 버리지효과가 존재하는 선물시장의 정보

의 효율성이 더 높으며, 이로 인하여 선물시장이 물시장을 선도한다는 것이 기존의 주가

지수 ·선물시장에 한 연구결과들이다.

자본시장의 효율성 인 측면에서 부도 험 측의 주요한 지표로 사용되고 있는 신용

생상품인 CDS 리미엄이 통화, 주식 채권 ·선물시장 어느 시장에 한 가격발견기

능의 역할을 잘 수행하고 있는지에 한 이해는 투자자들의 투자 략 험 리 략

수립 뿐만 아니라 감독당국의 정책수립에도 상당한 의미를 부여할 수 있을 것으로 보여

진다. 따라서 본 연구는 다음과 같은 가설들을 설정하 다.

- 11 -

: 부도 험(Default Risk)을 나타내는 CDS(Credit Default Swap) 스 드와 외환시장

(Foreign Exchange Market) 즉, 원달러 통화선물과 물시장사이에는 선도-지연 계

가 존재하지 않는다.

환율을 결정하는 원인은 매우 다양하지만, 2007년 서 라임모기지 사태이후 국내 융

시장의 변동성이 매우 높아지는 경우 이는 즉각 으로 한 국가의 부도 험 나타내는 CDS

리미엄에 반 되고 있다. 정보 달체계상 이러한 CDS 리미엄변화는 원달러 통화 물

시장보다는 버리지효과가 존재하는 원달러 통화선물시장에 더 빠르고 효율 으로 반 될

것으로 추론해 볼 수 있다.

: 부도 험(Default Risk)을 나타내는 CDS(Credit Default Swap) 스 드와 주식시장

(Stock Market) 즉, KOSPI200선물과 물시장사이에는 선도-지연 계가 존재하지 않

는다.

일반 으로 개별기업의 CDS 리미엄 변화와 주가사이에는 부(-)의 계가 있다. 를

들어 기업이 상치 못한 이익을 발표하게 되는 경우 해당 기업의 재무구조와 수익성이 개

선되므로 부도 험은 낮아지고 해당 기업의 주가는 상승하게 된다.[Collin-Dufresne et

al.(2001), Blanco et al.(2005)] 시장효율성 인 측면에서 기업 는 국가에 한 호재가 시

장에 도달하게 되는 경우 CDS 리미엄은 낮아지고, 이러한 새로운 정보는 물시장보다

는 주가지수선물에 더 빠르게 반응할 가능성이 높아진다. 따라서 CDS 리미엄과 주가지

수선물시장사이의 상호의존성이 CDS 리미엄과 주가지수 물시장사이의 상호의존성보다

더 높을 것으로 추론해 볼 수 있다.

: 부도 험(Default Risk)을 나타내는 CDS(Credit Default Swap) 스 드와 채권시장

(Bond Market) 즉, 3년물 국채선물과 물시장사이에는 선도-지연 계가 존재하지 않

는다.

한 국가의 부도 험증가는 CDS 리미엄상승을 래할 수 있으며, 이는 해당 국가가 국

제 융시장에서 조달해야하는 자 조달비용이 상승하게 되므로 동 국가가 발행한 국채의

가격은 하락하게 된다. 따라서 CDS 리미엄상승과 국채가격사이에는 부(-)의 계가 있을

것으로 보여지며 CDS 리미엄변화에 하여 국채 물시장보다는 버리지효과가 존재하는

국채선물가격이 더 민감하게 반응할 수 있을 것으로 보여 진다.

- 12 -

2 . 연구방 법 론

본 연구의 목 은 한국의 부도 험을 표하는 한국의 소버린 CDS(Credit Default

Swap) 스 드, 외환시장을 표하는 원달러 통화선물, 채권시장을 표하는 3년물 국채

선물 주식시장을 표하는 KOSPI200지수선물시장사이의 가격발견 시장효율성을 분

석하기 하여 VAR(vector autoregressive)모형을 도입하 다. 일반 으로 융시계열분석

에서 VAR모형은 동일한 시간 가 거래가 이루어지는 융상품사이 는 동일한 시간 에

거래가 이루어지는 다른 시장에 상장되어 있는 상품사이의 선도-지연 계를 반 할 수 있

기 때문에 각 시장사이의 정보 달메커니즘을 분석하는데 한 모형이다.[Engsted and

Tanggaard(2004)]

먼 , CDS 스 드와 통화, 채권 주식선물시장사이의 동 연 성을 분석하기 하여

아래의 VAR(p)모형을 기본모형으로 도입하 다.

⋯

(2)

식(2)에서 CDSR, USDFR, KTBFR, KSFR은 소버린 CDS 스 드 변화량, 최근월물

원달러 통화선물, 3년물 국채선물 KOSPI200지수선물과 물시장의 가격변화량 는 수

익률을 각각 의미한다. 한 앞의 공 분검정에서 보여지는 바와 같이 CDS시장과 외환시

장사이의 장기 인 균형 계를 고려하여 식(2)의 VAR(p)모형에 오차수정항(ECT: error

correction term)을 포함한 VECM(vector error correction term)모형을 추정 하 으며 이를

식으로 나타내면 다음과 같다.

⋯

(3)

식(3)에서 ECT는 오차수정항을 의미한다. VECM(p)모형은 CDS 리미엄과 각 변수

사이의 장단기 인 정보 달메커니즘을 모두 악할 수 있는 모형이다. 식(3)에서 ,

, 가 통계 으로 유의한 수 에서 기각되는 경우 원달러, 3년물국채 KOSPI200

지수선물과 물의 가격변화량 는 수익률이 CDS 리미엄변화에 측력을 지니고 있음

을 의미한다. , , 가 통계 으로 유의한 수 에서 기각되지 않는 경우, 이는 원

- 13 -

달러, 3년물 국채 KOSPI200지수선물과 물의 가격변화량 는 수익률이 CDS 리미

엄변화에 측력을 지니고 있지 않다는 것을 의미한다.

VAR 모형은 각 변수사이의 원인과 결과변수를 악하기 어려운 경우 모형에 제약을 가

하지 않는 축차형모형이므로, 변수설정 여부에 따라 추정결과가 달라질 수 있는 문제 이

있다. 이를 보완하기 하여 동 연구에서는 VAR(p) 는 VECM(p)모형에 기 를 둔

Granger 인과 계, 충격반응함수 분산분해분석을 실시하 다. 충격반응함수는 한 변수에

서 발생한 기치 못한 충격이 다른 변수에 어느 정도 향을 미치는지 즉, 향력의 지속

성을 측정하는데 유용한 모형이며, 분산분해분석은 각 변수사이의 상 인 향력의 크기

를 측정하는데 유용한 모형이다.

Ⅳ. 실증분 석 결 과 (em piric al res ults )

4 . 1 . V A R (p) 모 형 의 차 수 (lag ) 결 정 V A R 모 형 추 정

먼 달러 선물시장과 국채 선물시장간의 단기 인 정보 달메커니즘과 시장효율성을

분석하기에 앞서 VAR 모형의 시차를 결정하기 하여 일반 으로 융시계열분석에서 사

용되는 BIC(schwartz bayesian information criterion)를 추정하 으며 그 결과가 그 결과가

<표 3>의 panel a, panel b, panel c, panel d panel e에 제시되어 있다.

Panel a와 b에서 보여지는바와 같이 CDS 리미엄과 원달러, 국채 KOSPI200지수선물

과 물을 VAR모형에 포함시켜 추정한 결과 상수항을 포함시키지 않은 시차 1에서 BIC

값이 가장 작은 것으로 나타났다. 한 panel c의 CDS시장과 원달러 ·선물시장을 이용한

BIC를 추정한 결과 시차 3에서 그리고 panel d의 CDS시장과 KOSPI200지수 ·선물시장을

포함하여 BIC를 추정한 결과, 시차 4에서 BIC값이 가장 작은 것으로 나타났다. 마지막으로

panel e의 CDS시장과 국채 ·선물시장을 이용한 BIC값을 추정한 결과 시차 1에서 BIC값

이 가장 작은 것으로 나타났다. 이러한 BIC값을 근거로 VAR 는 VECM모형에 근거를

둔 Granger인과 계, 충격반응 분산분해분석을 실시하 다.

- 14 -

<표 3> BIC(Schwarz Criteria) 추정

Panel a: CDS 리미엄, 통화, 채권 KOSPI200지수 선물을 이용한 추정

구분시차(lag)

1 2 3 4 5 6 7포 함 -24.4728 -24.2657 -24.2844 -24.1967 -24.0989 -24.0026 -23.9099

불포함 -24.4981 -24.3901 -24.3093 -24.2224 -24.1242 -24.0288 -23.9364

주 1: 체분석기간은 2007년 12월 12일부터 2011년 4월 5일까지이다.

2: VAR(p)모형의 차수결정을 한 BIC 값을 산정하기 하여 오차수정항과 상수항이 없는 아래의 VAR 모형

을 추정하 다.

⋯

3: : 식에서 CDSR, USDFR, KTBFR, KSFR은 5년물 국채 CDS 스 드 변화량, 최근월물 원달러 통화선물,

3년물 국채선물 KOSPI200지수선물의 가격변화량 는 수익률을 각각 의미한다.

Panel b: CDS 리미엄, 통화, 채권 KOSPI200지수 물을 이용한 추정

구분시차(lag)

1 2 3 4 5 6 7포 함 -23.7937 -23.6908 -23.6471 -23.5368 -23.9120 -23.9067 -23.9084

불포함 -23.8243 -23.7213 -23.6775 -23.5672 -23.4659 -23.3693 -23.2798

Panel c: CDS 리미엄, 원달러 물·선물시장을 이용한 BIC 추정

구분시차(lag)

1 2 3 4 5 6 7포 함 -17.2159 -17.2877 -17.3382 -17.3002 -17.3077 -17.2628 -17.2378

불포함 -17.2397 -17.3116 -17.3621 -17.3241 -17.3316 -17.2868 -17.2618

Panel d: CDS 리미엄, KOSPI200 ·선물시장을 이용한 BIC 추정

구분시차(lag)

1 2 3 4 5 6 7포 함 -16.6799 -16.7281 -16.7301 -16.7460 -16.7019 -16.6559 -16.6075

불포함 -16.7029 -16.7509 -16.7528 -16.7689 -16.7245 -16.6786 -16.6304

Panel e: CDS 리미엄, 3년물 국채 ·선물시장을 이용한 BIC 추정

구분시차(lag)

1 2 3 4 5 6 7포 함 -21.2584 -21.1890 -21.1382 -21.0728 -21.0039 -20.9425 -20.8778

불포함 -21.2750 -21.2061 -21.1553 -21.0899 -21.0209 -20.9593 -20.8941

- 15 -

4 . 2 . V A R (p) 는 V E CM (P )모 형 추 정

Granger 인과 계 분석에 앞서 CDS시장과 원달러, 국채 KOSPI200지수 ·선물시장

간의 가격발견분석을 하여 VAR(p) 는 VECM(p)모형을 추정하 으며 그 결과가 <표

4>의 panel a와 panel b에 제시되어 있다. Panel a의 각 선물시장과 CDS시장간의 단기

인 정보 달 메커니즘을 분석한 결과, CDS 리미엄 변화량에 하여 원달러 통화선물은

1% 유의수 에서 강한 향력을 미치고 있으나, KOSPI200지수선물과 국채선물은 10%수

에서 향력을 미치는 것으로 나타났다. 원달러선물시장에 하여 CDS 리미엄과

KOSPI200지수선물만 1% 수 에서 강한 측력을 지니고 있으나, 국채선물은 향을 미치

지 않는 것으로 나타났다. KOSPI200지수선물시장에 해서는 CDS 리미엄과 원달러 통화

선물이 강한 측력을 지니는 것으로 나타났다.

Panel b의 각 물시장과 CDS시장사이의 향력 분석결과, 원달러 물, 국채 물

KOSPI200지수 물시장은 CDS 리미엄 변화에 하여 통계 으로 유의한 수 에서 향

을 미치지 않는 것으로 나타났으나, CDS 리미엄 변화는 원달러 KOSPI200지수 물

시장에 해서는 1% 유의수 에서, 국채 물시장에 해서는 10% 유의수 에서 향을 미

치는 것으로 나타났다.

VAR모형 추정결과를 요약해 보면, CDS 리미엄은 외환, 주식 채권 물시장보다는

버리지효과가 존재하는 선물시장에 한 향력이 통계 으로 유의한 수 에서 강한 것

으로 나타났으며, 주식과 원달러 ·선물시장이 CDS 리미엄 결정에 측력을 지니고 있

는 것으로 나타났다.

- 16 -

<표 4> VAR(p)모형 추정결과

panel a: CDS 리미엄, 통화, 채권 KOSPI200지수 선물을 이용한 VAR(1)추정

구 분 CDSR USDFR KSFR KTBFR

CDSR(-1)

0.130616*** 0.062866*** -0.1016*** 0.003149

-0.04091 -0.00895 -0.01466 -0.00207

[ 3.19265] [ 7.02436] [-6.93175] [ 1.52156]

USDFR(-1)

0.678612*** 0.023028 -0.23366*** -0.00597

-0.19303 -0.04223 -0.06916 -0.00976

[ 3.51549] [ 0.54533] [-3.37856] [-0.61144]

KSFR(-1)

　

0.228567* 0.083609*** -0.27387*** -0.00568

-0.11977 -0.0262 -0.04291 -0.00606

[ 1.90837] [ 3.19109] [-6.38225] [-0.93755]

KTBFR(-1)　

1.19574* -0.02416 -0.288 -0.05448

-0.68308 -0.14943 -0.24473 -0.03455

[ 1.75050] [-0.16167] [-1.17676] [-1.57656]

panel b: CDS 리미엄, 통화, 채권 KOSPI200지수 물을 이용한 VAR(1)추정

구 분　 CDSR USDSR KSSR KTBSR

CDSR(-1)

0.150083*** 0.06364*** -0.09153*** 0.00476*

-0.04154 -0.00996 -0.01431 -0.00275

[ 3.61263] [ 6.39107] [-6.39623] [ 1.72829]

USDSR(-1)

0.181313 0.042151 -0.17045*** -0.012378

-0.17892 -0.04288 -0.06163 -0.01186

[ 1.01339] [ 0.98289] [-2.76590] [-1.04343]

KSSR(-1)

0.060861 0.156537*** -0.21638*** -0.007732

-0.12601 -0.0302 -0.0434 -0.00835

[ 0.48298] [ 5.18268] [-4.98529] [-0.92549]

KTBSR(-1)

0.201675 0.040602 -0.08807 -0.031683

-0.52177 -0.12506 -0.17972 -0.03459

[ 0.38652] [ 0.32465] [-0.49002] [-0.91585]


2: 아래의 VAR(p)모형에서 시차 1을 용하여 추정하 다.

⋯

3: : 식에서 CDSR, USDR, KTBR, KSR은 CDS스 드 변화량, 원달러 통화선물, 국채선물 KOSPI200지

수 선물과 물의 가격변화량 는 수익률을 각각 의미한다.

4: 각 계수값 에 ( )의 값은 표 오차, [ ]의 값은 t 검정통계량 값을 의미한다.

- 17 -

4 . 3 . G ran g er 인 과 계 분 석 결 과

일반 으로 VAR모형은 이론 배경에 의한 구조방정식이 아니라 축차형 방정식이기 때

문에 VAR모형을 이용하여 CDS 리미엄과 주식, 외환 채권 ·선물사이의 단기 인

측력 분석결과는 한계 을 지닐 수 있다. 따라서 동 연구에서는 CDS시장과 각 ·선물시장

사이의 향력을 Granger 인과 계분석을 통하여 실시하 다.

4 . 3 . 1 CDS시장과 원 달 러 · 선물시장사이의 향 력 분 석

먼 <표 5>의 VECM(1)에 기 를 둔 Granger 인과 계 분석결과에 의하면, CDS 리

미엄 변화량과 원달러 ·선물시장의 가격변화량사이에는 피드백 인 측력을 지니고 있

는 것으로 나타났다. 반 으로 CDS시장의 원달러 ·선물시장에 한 향력이 원달러

·선물시장의 CDS시장에 한 향력보다 상 으로 더 강한 것으로 나타났다. 한

CDS시장은 원달러 선물시장보다는 원달러 물시장에 한 측력이 상 으로 더 강한

것으로 나타났다. 원달러 ·선물시장의 CDS 시장에 한 향력을 비교해 보면, 버리지

효과가 존재하는 원달러 선물시장이 원달러 물시장보다 가격발견기능이 상 으로 더

큰 것으로 나타났다. 정보의 효율 인 측면에서 CDS시장에서 발생한 수익률 충격에 하

여 원달러 물시장보다는 원달러 선물시장이 상 으로 더 빠르게 반응하는 것으로 나타

남에 따라 원달러 물시장보다는 선물시장의 시장효율성이 더 나은 것으로 추론 해볼 수

있다.

<표 5> CDS시장과 원달러 ·선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 원달러 선물 가

격변화량을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: 원달러 선물 가격변화량은 CDS 리

미엄 변화량을 Granger 인과하지 않는다

시차(lag) 계수 값 시차(lag) 계수 값

1 31.5719*** 1 23.9734***

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 원달러 물 가


귀무가설: 원달러 물 가격변화량은 CDS 리

미엄 변화량을 Granger 인과하지 않는다


1 40.8153*** 1 17.1851***


2: 아래의 VECM(1)모형에 기 를 둔 Granger 인과 계를 분석하 다.

식에서 ECT은 오차수정항을 의미하며, CDSR은 CDS 리미엄변화량, USDR은 원달러 물 는 원달러

- 18 -

선물 가격변화량을 의미한다.

4 . 3 . 2 CDS시장과 K O SP I 2 0 0 · 선물시장사이의 향 력 분 석

다음으로 <표 6>의 VAR 모형에 기 를 둔 CDS시장과 KOSPI200지수 ·선물시장사이

의 Granger 인과 계 분석결과에 의하면, CDS 리미엄변화는 KOSPI200지수선물과 물

시장 수익률에 하여 통계 으로 유의한 수 에서 향을 미치고 있는 것으로 나타났으나,

KOSPI200지수 물과 선물 수익률은 CDS시장에 하여 향력을 미치지 않는 것으로 나

타났다. 이는 국내 증시는 우리나라의 부도 험을 표하는 CDS 리미엄변화에 민감하게

반응하고 있으나, 국내 증시의 변화는 국가 부도 험에 향을 미치지 않는 것으로 나타났

다. 한 정보효율성 인 측면에서 CDS 리미엄 변화에 하여 KOSPI200 물시장보다

는 버리지 효과가 존재하는 선물시장이 더 민감하게 반응하는 것으로 추론해 볼 수 있다.

<표 6> CDS시장과 KOSPI200지수 ·선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 KOSPI200지수

선물 수익률을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: KOSPI200지수선물 수익률은 CDS

리미엄 변화량을 Granger 인과하지 않는다


1 64.5871*** 1 0.13097

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 KOSPI200지수

물 수익률을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: KOSPI200지수 물 수익률은 CDS

리미엄 변화량을 Granger 인과하지 않는다


1 55.2938*** 1 0.00095


2: 아래의 VAR모형에 기 를 둔 Granger 인과 계를 분석하 다.

식에서 CDSR은 CDS 리미엄변화량, KSR은 KOSPI200지수 물 는 선물 수익률을 의미한다.

4 . 3 . 3 CDS시장과 국 채 · 선물시장사이의 향 력 분 석

한, <표 7>의 VAR 모형에 기 를 둔 CDS시장과 국채 ·선물시장사이의 Granger 인

과 계 분석결과에 의하면, CDS시장과 KOSPI200지수 ·선물시장간의 Granger 인과 계

분석결과와 마찬가지로 CDS 리미엄 변화는 국채 ·선물가격변화에 통계 으로 유의한

수 에서 측력을 지니고 있으나, 그 반 상은 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는

국내 채권시장은 국가부도 험 변화량에 매우 민감하게 반응하고 있으나, CDS 리미엄

- 19 -

은 국내 채권가격변화량에 하여 향을 받지 않는 것으로 나타났다.

<표 7> CDS시장과 국채 선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 국채선물 가격

변화량을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: 국채선물 가격변화량은 CDS 리미엄

변화량을 Granger 인과하지 않는다


1 4.30475*** 1 2.4426

귀무가설: CDS 리미엄 변화량은 국채 물 가격

변화량을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: 국채선물 가격변화량은 CDS 리미엄

변화량을 Granger 인과하지 않는다


1 4.2919** 1 0.11074


2: 아래의 VAR모형에 기 를 둔 Granger 인과 계를 분석하 다.

식에서 CDSR은 CDS 리미엄변화량, KTBR은 국채 물 는 선물 수익률을 의미한다.

4 . 3 . 4 원 달 러 , 국 채 K O SP I 2 0 0 지 수 · 선물시장사이의 향 력 분 석

마지막으로 <표 8> Panel a의 원달러 KOSPI200지수 ·선물시장사이의 Granger 인

과 계 분석결과에 의하면 KOSPI200지수 ·선물시장은 원달러 ·선물가격 변화에 하

여 향을 미치고 있으나, 원달러 ·선물시장은 KOSPI200지수 ·선물시장에 하여 측

력을 지니고 있지 않은 것으로 나타났다. 그리고 Panel b와 Panel c의 원달러 ·선물시장

과 국채 ·선물시장, KOSPI200지수 ·선물시장과 국채 ·선물시장사이의 향력 분석

결과, KOSPI200지수선물시장은 국채선물가격변화량에 하여 다소 향을 미치고 있는 것

으로 나타났으나, 나머지 각 변수사이의 가격발견기능은 거의 존재하지 않는 것으로 나타났

다.

이러한 VECM 는 VAR모형에 기 를 둔 Granger인과 계 분석결과를 요약해 보면,

CDS 리미엄은 원달러, 국채 KOSPI200지수 ·선물시장에 한 강한 측력을 지니

고 있으나, 각 변수들 에서 원달러 선물시장만 CDS 리미엄변화에 한 향력을 지니

고 있는 것으로 나타났다. 반 으로는 물시장보다는 선물시장이 CDS 리미엄변화에

더 민감하게 반응하고 있는 것으로 나타남에 따라 선물시장의 정보효율성이 물시장보다

더 나은 것으로 추론해 볼 수 있다.

- 20 -

< 표 8 > 원 달 러 , 국 채 K O SP I 2 0 0 지 수 · 선물시장사이의 G ran g er 인 과 계 분 석

panel a: 원달러 KOSPI200지수 선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: 원달러선물 가격변화량은 KOSPI200지

수선물 수익률을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: KOSPI200지수선물 수익률은 원달러

선물 가격변화량을 Granger 인과하지 않는다.


1 26.1946*** 1 0.6616

귀무가설: 원달러 물 가격변화량은 KOSPI200지

수 물 수익률을 Granger 인과하지 않는다.

귀무가설: KOSPI200지수 물 수익률은 원달러

물 가격변화량을 Granger 인과하지 않는다.


1 20.8850*** 1 9.9634

panel b: 원달러 국채 선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: 원달러선물 가격변화량은 국채선물 가


귀무가설: 국채선물 가격변화량은 원달러선물

가격변화량을 Granger 인과하지 않는다.


1 0.56990 1 0.00096

귀무가설: 원달러 물 가격변화량은 국채 물 가


귀무가설: 국채 물 가격변화량은 원달러물

물 가격변화량을 Granger 인과하지 않는다.


1 0.15941 1 0.18674

panel c: KOSPI200지수 국채 선물시장사이의 Granger 인과 계 분석결과

귀무가설: KOSPI200지수 선물 수익률은 국채선물


귀무가설: 국채선물 가격변화량은 KOSPI200지

수 선물 수익률을 Granger 인과하지 않는다.


1 3.05785* 1 1.59748

귀무가설: KOSPI200지수 물 수익률은 국채 물


귀무가설: 국채 물 가격변화량은 KOSPI200지

수 물 수익률 가격변화량을 Granger 인과하지

않는다.


1 2.28711 1 0.29946

- 21 -

4 . 4 . 분 산 분 해 분 석 결 과

한 본 연구에서는 각 변수사이의 상 인 향력의 크기를 분석하기 하여

VAR(1) 는 VECM(1) 모형에 기 를 둔 분산분해분석을 실시하 으며, 그 결과가

<표 9>에 제시되어 있다. 먼 panel a와 panel a-1에 의하면, CDS 리미엄 가격변화

량 한단 변화에 하여 원달러선물, KOSPI200지수선물 국채선물의 순서로 향

력이 강한 것으로 나타났으나, 각 선물시장의 CDS 리미엄변화에 한 향력이 각

물시장보다 상 으로 더 강한 것으로 나타났다.

Panel b와 panel b-1에 의하면, 원달러 선물과 물 가격변화량 한 단 변화에 하

여 원달러 ·선물을 제외하면 CDS 리미엄의 향력이 20% 이상의 설명력이 있는

것으로 나타났으나, KOSPI200지수와 국채선물의 원달러 ·선물시장에 한 향력은

상 으로 미약한 것으로 나타났다. Panel c와 panel c-1에 의하면, KOSPI200지수

·선물 수익률 한 단 변화에 하여 KOSP200지수 ·선물을 제외하면, CDS 리

미엄의 경우 25%이상, 원달러 ·선물의 경우 10%수 으로 향력이 있는 것으로 나

타났으나, 국채 ·선물 가격의 향력은 거의 없는 것으로 나타났다. Panel d와 panel

d-1에 의하면, 국채 ·선물 가격 변화량 한 단 변화에 하여 국채 선물 자체 시

장을 제외하면 CDS 리미엄의 향력이 KOSPI200지수와 원달러 선물시장보다 상

으로 더 높은 것으로 나타났으며, CDS 리미엄은 국채 물보다는 국채선물시장에

한 향력이 상 으로 더 높은 것으로 나타났다.

분산분해분석 결과를 요약해 보면, 반 으로 앞의 Granger 인과 계 분석결과와

마찬가지로 각 변수들의 자체 시장을 제외하면 CDS 리미엄의 각 시장에 한 향

력이 다른 변수들보다 상 으로 더 높은 것으로 나타났으며, 특히, CDS 리미엄 변

화량은 각 시장들의 물시장보다는 선물시장에 한 향력이 더 강한 것으로 나타났

다. 이는 국가부도 험을 표하는 CDS 리미엄 변화에 하여 주식, 외환 채권

물시장보다는 선물시장이 더 빠르고 민감하게 반응하고 있음을 보여주고 있다. 이러

한 실증분석결과로부터 CDS 리미엄시장이 다른 시장들을 선도(lead)하고 있으며, 선

물시장이 물시장보다 정보에 더 효율 임을 추론 해 볼 수 있다.

- 22 -

<표 6> 분산분해분석 결과

Panel a: CDS 리미엄에 한 원달러, KOSPI200지수 국채 선물시장의 향력 분석

Period S.E. CDSR USDFR KSFR KTBFR

1 0.0486 100.0000 0.0000 0.0000 0.0000

5 0.0497 98.3016 0.9818 0.3683 0.3483

10 0.0497 98.3016 0.9818 0.3683 0.3483

Panel a-1: CDS 리미엄에 한 원달러, KOSPI200지수 국채 물시장의 향력 분석

Period S.E. CDSR USDSR KSSR KTBSR

1 0.0490 100.0000 0.0000 0.0000 0.0000

5 0.0497 99.8656 0.0880 0.0288 0.0176

10 0.0497 99.8656 0.0880 0.0288 0.0176

Panel b: 원달러선물에 한 CDS 리미엄, KOSPI200지수 국채 선물시장의 향력 분석


1 0.0106 20.7927 79.2073 0.0000 0.0000

5 0.0110 24.4686 74.4040 1.1111 0.0163

10 0.0110 24.4686 74.4040 1.1111 0.0163

Panel b-1: 원달러 물에 한 CDS 리미엄, KOSPI200지수 국채 물시장의 향력 분석


1 0.0118 23.3143 76.6857 0.0000 0.0000

5 0.0121 24.7118 72.2739 3.0025 0.0118

10 0.0121 24.7118 72.2739 3.0025 0.0118

Panel c: KOSPI200지수 선물에 한 CDS 리미엄, 원달러 국채 선물시장의 향력 분석


1 0.0174 25.0715 12.5899 62.3387 0.0000

5 0.0182 27.1018 11.5893 61.1579 0.1510

10 0.0182 27.1019 11.5893 61.1579 0.1510

Panel c-1: KOSPI200지수 물에 한 CDS 리미엄, 원달러 국채 물시장의 향력 분석


1 0.0169 25.6941 12.3929 61.9131 0.0000

5 0.0175 28.1622 11.5849 60.2263 0.0266

10 0.0175 28.1622 11.5849 60.2263 0.0266

- 23 -

Panel d: 국채 선물에 한 CDS 리미엄, 원달러 KOSPI200지수 선물시장의 향력 분석


1 0.0025 0.2813 0.1114 0.2200 99.3873

5 0.0025 0.7422 0.1223 0.3154 98.8201

10 0.0025 0.7422 0.1223 0.3154 98.8201

Panel d-1: 국채 물에 한 CDS 리미엄, 원달러 KOSPI200지수 물시장의 향력 분석


1 0.0033 0.1305 0.2402 0.0984 99.5309

5 0.0033 0.6187 0.2966 0.1910 98.8937

10 0.0033 0.6187 0.2966 0.1910 98.8937


2: 식에서 CDSR, USDR, KTBR, KSR은 CDS스 드 변화량, 원달러 통화선물, 국채선물 KOSPI200

지수 선물과 물의 가격변화량 는 수익률을 각각 의미한다.

4 . 5 . 충 격반 응 함 수 분 석

마지막으로 본 연구에서는 CDS 시장에서 발생한 수익률 충격이 주식, 채권 통화

선물 물시장에 미치는 향력의 지속성을 측정하기 하여 융시계열분석에서

일반 으로 사용되는 충격반응함수 분석을 실시하 다. 먼 CDS 리미엄과 원달러

물 선물시장사이의 충격반응함수분석을 실시하 으며 그 결과가 <그림 4>에 제시

되어 있다. CDS 리미엄시장에 발생한 수익률 충격에 하여 원닭러 물시장과 선물

시장은 즉각 인 반응을 보인 후 동 충격은 10기간 이상 지속되는 것으로 나타났다. 원

달러 물시장에서 발생한 수익률충격 한 단 에 하여 CDS 리미엄은 1일후 음(-)

의 반응을 보인 후 동 향력은 10기간이상 지속되는 것으로 나타났으나, 원달러 선물

시장에 해서 CDS시장은 거의 반응하지 않는 것으로 나타났다.

<그림 5>의 KOSPI200지수 ·선물시장과 CDS 리미엄사이의 충격반응함수 분석결

과에 의하면 CDS시장에서의 수익률 충격 한 단 에 하여 KOSPI200지수선물과 물

시장은 즉각 인 음(-)의 반응을 보인 후 동 향력은 3일정도 지속되는 것으로 나타났

다. 그러나 KOSPI200지수 ·선물시장의 수익률 충격에 하여 CDS 리미엄은 미약

하게 반응하는 것으로 나타났다. 마지막으로 <그림 6>의 국채 ·선물시장과 CDS 리

미엄사이의 충격반응함수 분석결과에 의하면, CDS시장에서 발생한 수익률 충격에 하

여 국채 ·선물시장은 즉각 인 양(+)의 반응을 보인 후 동 향력은 3일 정도 지속되

- 24 -

는 것으로 나타났다. 그러나 국채 선물시장에서 발생한 수익률 충격에 하여 CDS시장

은 1기간후 미약한 양(+)의 반응을 보인 후 동 향력은 2기간 후 소멸되었으며, 국채

물시장 수익률 충격에 해서 CDS시장은 거의 반응하지 않는 것으로 나타났다.

충격반응함수분석을 요약에 보면, CDS시장의 원달러 ·선물시장에 한 향력의

지속성은 10일 이상 지속되는 것으로 나타났으나, KOSPI200지수와 국채 ·선물시장에

해서는 3일정도 향력이 지속되는 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과는 앞의

Granger인과 계 분석과 일맥상통하는 것으로 나타났다.

<그림 4> CDS 리미엄과 원달러 물 선물시장사이의 충격반응함수 분석결과

- .0 1

.0 0

.0 1

.0 2

.0 3

.0 4

.0 5

.0 6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f C D S R t o C D S R

- .0 1

.0 0

.0 1

.0 2

.0 3

.0 4

.0 5

.0 6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f C D S R t o U S D F R

- .0 1

.0 0

.0 1

.0 2

.0 3

.0 4

.0 5

.0 6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f C D S R t o U S D S R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D F R t o C D S R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D F R t o U S D F R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D F R t o U S D S R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

.0 1 4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D S R t o C D S R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

.0 1 4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D S R t o U S D F R

.0 0 0

.0 0 2

.0 0 4

.0 0 6

.0 0 8

.0 1 0

.0 1 2

.0 1 4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0

R e s p o n s e o f U S D S R t o U S D S R

R e s p o n s e to C h o l e s k y O n e S .D . In n o va ti o n s


2: 아래의 VECM(1)모형에 기 를 둔 충격반응함수를 분석하 다.

- 25 -

<그림 5> CDS 리미엄과 KOSPI200 물 선물시장사이의 충격반응함수 분석결과

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CDSR to CDSR

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CDSR to KSFR

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CDSR t o KSSR

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KSFR to CDSR

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Res ponse of KSFR to KSFR

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KSFR to KSSR

-.010

-.005

.000

.005

.010

.015

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KSSR to CDSR

-.010

-.005

.000

.005

.010

.015

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Respons e of KSSR to KSFR

-.010

-.005

.000

.005

.010

.015

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Respons e of KSSR t o KSSR

Res ponse to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.


2: 아래의 VAR(p)모형에 기 를 둔 충격반응함수를 분석하 다.

- 26 -

<그림 6> CDS 리미엄과 국채 물 선물시장사이의 충격반응함수 분석결과

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CD SR to CDSR

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CDSR to KTBFR

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of CDSR to KTBSR

-.0004

.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

.0028

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KTBFR to CD SR

-.0004

.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

.0028

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KTBFR t o KTBF R

-.0004

.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

.0028

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KTBFR t o KTBSR

-.0005

.0000

.0005

.0010

.0015

.0020

.0025

.0030

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KTBSR to CDSR

-.0005

.0000

.0005

.0010

.0015

.0020

.0025

.0030

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of KTBSR t o KTBFR

-.0005

.0000

.0005

.0010

.0015

.0020

.0025

.0030

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

R esponse of KTBSR to KTBSR

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.


2: 아래의 VAR(p)모형에 기 를 둔 충격반응함수를 분석하 다.

- 27 -

Ⅴ. 결 론 시사

본 연구는 최근 로벌 융시장에서 심이 높아지고 있는 아이슬란드, 그리스

이집트 등 국가부도 기와 련하여 한국의 부도 험을 표하는 CDS시장이 국내 외

환, 증권 채권 선물시장 어느 시장에 한 가격발견기능이 높은지를 실증 으로

비교분석하고자 하 다. 이를 하여 CDS 리미엄과 원달러, 국채 KOSPI200지수

물과 선물시장 일별자료를 사용하여 각 시장사이의 장단기 인 정보 달메커니즘을

분석하고자 하 다. 이를 하여 VECM 는 VAR모형에 기 를 둔 Granger 인과

계, 충격반응분석 분산분해분석을 실시하 으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다.

첫째, CDS시장과 원달러 선물과 물시장사이에는 장기 인 균형 계가 존재하고 있

으나, 국채 KOSPI200지수 ·선물시장간에는 공 분 계가 존재하지 않는 것으로

나타났다.

둘째, CDS 리미엄 변화는 원달러, 국채 KOSPI200지수 물과 선물시장에 하

여 강한 측력을 지니고 있는 것으로 나타났다.

셋째, 원달러 ·선물시장은 CDS시장에 하여 향력을 미치고 있으나, 국채

KOSPI200지수 물과 선물시장은 CDS시장에 하여 가격발견기능이 거의 존재하지

않는 것으로 나타났다.

넷째, CDS시자에서 발생한 수익률 충격은 원달러 물과 선물시장에 해서는 10일

이상, 국채 KOSPI200지수 ·선물시장에 해서는 3일정도 지속되는 것으로 나타났

다.

이러한 실증분석결과로부터 신용 생상품의 일종인 CDS시장은 반 으로 주식, 채

권 외환 물시장보다는 버리지효과가 존재하는 선물시장과 상호의존 계가 상

으로 더 높은 것으로 나타났다.

- 28 -

참고 문헌

김홍배, 강상훈, “CDS시장과 외환시장간 가격발견 변동성이 ,” 선물연구, 제19권 제1호, 2011,

37-58.

서병호, 이윤석, “국내외 은행의 CDS 리미엄 결정요인 분석 시사 ,” 한국 융연구원, 1-62.

Alexander, C. and Kaeck, A., "Regime dependent determinants of credit default swap

spreads," Journal of Banking and Finance, 2008, 1008-1021.

Blanco, R., Brennan, S. and Marsh, I. W., "An empirical analysis of the dynamic relationship

between investment-grade bonds and credit default swap," Journal of Finance, Vol. 60,

2005, 2255-2281.

Collin-Dufresne, P., Goldstein, R. S. and Martin, J. S., "The determinants of credit spread

changes," Journal of Finance, Vol. 56, 2001, 2177-2207.

Duffie, D., "Credit swap valuation," Financial analysts Journal," 1999, 73-87.

Engle. R. F. and Granger, C. W. J., "Co-integration and error correction: representation,

estimation, and testing," Econometrica, Vol. 55, 1987, 251-276.

Engsted, T. and Tanggaard, C., "The comovement of US and UK stock markets", European

Financial Management, Vol. 10, 2004, 593-607.

Houweling, P. and Vorst, T., "Pricing default swaps: empirical evidence," Journal of

International Money and Finance, 2005.

Kwan, S. H., "Firm-specific information and the correlation between individual stocks and

bonds," Journal of Financial Economics, Vol. 40, 1996, 63-80.

Longstaff, F. A., Mithal, S. and Neis, E., "Corporate yield spreads: default risk or liquidity ?

New evidence from the credit-default swap market," Journal of Finance, Vol. 60, 2005,

2213-2253.

Norden, L. and Weber, M., "The co-movement of credit default swap, bond and stock

markets: an empirical analysis," European Financial Management, 15(3), 2009,

529-562.

Norden, L. and Weber, M., "Information efficiency of credit default swap and stock

markets: the impact of credit rating announcement," Journal of Banking and

Finance, Vol. 28, 2004, 2813-2843.

- 29 -

Phillips, P.C.B. and Perron, P., “Testing for a Unit Root in Time Series Regression,”

Biometrika, 75, 1988, 335-346.

Zhu, H., "An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit

default swap market," Journal of Financial Services Research," Vol. 29, 2006, 211-235.

- 30 -

<Abstract>

An empirical study on price discovery and market efficiency

in CDS spread, KOSPI200, KTB and Won/Dollar spot and

futures Markets

Chung-Hyo Hong

We investigate the information transmission mechanism and market efficiency among

CDS spread, KOSPI200 index, KTB and Won/Dollar futures and spot markets using

daily return data covered from Dec. 12, 2007 to April 15, 2011. For this purpose we

employed the Granger causality test, impulse response and variance decomposition

analysis based on VAR(vector auto regressive) and VECM(vector error correction

model. The main results of empirical tests are as follows;

First, there is a long-run relationship between CDS and Won/Dollar markets but there

is no co-integration relation between CDS and other markets.

Second, we find that CDS market has an great influence on the price changes of

Won/Dollar, KOSPI200 and KTB futures and spot market.

Third, Won/Dollar futures and spot market have a impact on the price changes of

CDS market but KTB and KOSPI200 market do not have an influence on CDS market

at a significance level.

Fourth, CDS market's influence on Won/Dollar spot and futures markets are persistent

more than 10 days but in case of KTB and KOSPI200 market the impact remained 3

days.

From these empirical results, we infer that CDS market has a good price discovery on

stock, bond and foreign exchange markets and we find that futures markets are more

efficient than cash markets.

Keywords : CDS, VAR, VECM, Price discovery, Market Efficiency

Documents

CDS(Credit Default Swap), 외환, 주식 및 채권선물시장사이의 …kmfa.or.kr/paper/annual/2011/2011_10_r.pdf · cds는 주로 일반기업의 신용위험을 헤지하기