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公司深度报告
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[Table_MainInfo]
业绩快速增长，水环境综合服务商优势渐显
――国祯环保（300388）深度报告
分析师： 刘蕾 SAC NO： S1150518120001 2019 年 07 月 05 日
[Table_Summary]
投资要点：
水环境治理综合服务商，业绩快速增长
公司长期致力于水资源的综合利用和开发，目前已建立和拥有完备的产业链
优势，能够为客户提供水环境综合治理、村镇水环境综合整治、地表 IV 类水
提标改造、污水处理厂网一体化、污泥干化等市政水处理领域以及工业水处
理领域服务。同时，公司是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一
站式六维服务”综合解决方案的专业公司之一，已形成生活污水处理研究开
发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、投资运
营管理等全寿命周期的完整产业链。近年来，公司业绩总体保持快速增长。
2013 年-2018 年，公司营收、归母净利润平均复合增速分别为 44.43%和
38.26%。盈利能力方面，公司盈利能力较强且较稳定，毛利率、净利率基本
维持在 25%和 8%左右水平。
收购麦王环境切入工业废水领域，打开发展新局面
我国工业废水排放量及占比逐年下降，但排放量依然较大。2015 年全国废水
排放总量为 735.5 亿吨，其中工业废水排放量占比为 27.1%，排放量依然较
大。根据 GEP Research 发布的数据，2017 年，我国工业废水处理行业市场
规模为 889 亿元，同比增长 5.44%。随着“水十条”的逐步推进，预计我国
工业废水治理市场规模将继续保持稳步增长。假设未来 2018-2020 年我国工
业废水处理市场规模年均复合增速为 5%，则到 2020 年，我国工业废水处理
市场规模有望达到 1,029.13 亿元。另外，从 2008 年起，我国陆续发布/修订
了包括造纸、化工、纺织等行业在内的水污染物排放标准。新修订的标准进
一步收紧了水污染物排放的限值，有望促使工业企业水污染治理需求加速释
放。公司于 2015 年收购麦王环境，切入工业废水治理领域。麦王环境具备
工业污水处理全产业链服务资质，具有良好的口碑和声誉。公司通过收购麦
王环境，快速切入工业废水领域，为公司污水治理领域发展打开新的局面，
助力公司加快成为水环境综合服务提供商。
村镇污水处理潜力巨大，将成公司新的增长点
当前，我国村镇污水处理率与城乡差距较大，亟待提高。据住建部统计，截
至 2017 年底，全国城市共有污水处理厂 2,209 座，污水日处理能力 15,743
万立方米，污水处理率 94.54%。村镇方面，全国进行污水处理的行政村个数
仅占全部行政村总数的 25.13%。显然，村镇污水处理能力与城市、县城相比，
仍有较大差距。近年来，村镇污水治理相关政策陆续出台，进一步提升了行
业景气度。2018 年 11 月，生态环境部、农业农村部联合印发《农业农村污
染治理攻坚战行动计划》，明确提出要梯次推进农村生活污水治理，到 2020
年，确保新增完成 13 万个建制村的环境综合整治任务。农村污水治理作为农
[Table_Analysis] 一级行业——二级行业
节能环保——水处理
证券分析师
刘蕾
010-68104662
[Table_Author]
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： -
目标价格：
最新收盘价： 10.85
[Table_Picture] 最近半年股价相对走势
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
沪深300 国祯环保
[Table_Report] 相关研究报告
公
司
研
究
证
券
研
究
报
告
深
度
报
告
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村环境整治的重点任务之一，在政策推动下有望迎来发展良机。另外，公司
于 2015 年收购挪威 Goodtech Environment AS 公司 100%股权，旗下三大
主打品牌为 Biovac、Haco、Fluidtec。其中，BIOVAC 公司在小城镇污水处
理方面经验丰富，在欧洲市场占有率较高，具有广阔的发展前景和盈利能力。
近年来，公司陆续取得了潜江市集镇污水处理工程 PPP 项目、仙游县污水处
理工程 PPP 项目、莆田市城厢区农村污水处理工程（一期）PPP 项目、道
真自治县城镇生活污水处理厂项目，村镇污水处理业务已成为公司新的盈利
增长点。
盈利预测与评级
公司作为水环境综合服务商，近年来业绩保持快速增长。在政策持续加码和
环保监管执法不断强化的背景下，我们看好公司未来长期发展。在不考虑非
公开发行的影响下，根据公司各项目订单执行进度，我们预计，公司
2019-2020 年归母净利润分别为 2.85 亿元、4.15 亿元和 5.29 亿元，对应 EPS
分别为 0.52 元、0.76 元和 0.96 元，对应 PE 为 20.6 倍、14.1 倍和 11.1 倍，
首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
（1）政策推进不及预期；（2）公司项目进展不及预期；（3）行业竞争加剧
致毛利率下滑。
[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
主营收入 2628.09 4006.38 5506.00 7075.66 8436.22
(+/-)% 79.67% 52.44% 37.43% 28.51% 19.23%
经营利润（EBIT） 333.53 538.52 546.01 733.89 882.56
(+/-)% 43.10% 61.46% 1.39% 34.41% 20.26%
净利润 194.17 280.80 284.50 414.92 528.84
(+/-)% 49.57% 44.61% 1.32% 45.84% 27.46%
每股收益（元） 0.64 0.51 0.52 0.76 0.96
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表：三张表及主要财务指标
[Table_FinanceInfo] 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
货币资金 1091 772 0 0 0 营业收入 2628 4006 5506 7076 8436
应收票据及应收账款 816 969 1509 1819 2168 营业成本 1974 3124 4344 5600 6676
预付账款 74 204 208 291 353 营业税金及附加 25 29 48 59 70
其他应收款 317 234 454 569 668 销售费用 103 114 197 240 284
存货 372 582 642 837 994 管理费用 138 139 291 331 394
其他流动资产 111 167 217 267 317 研发费用 54 62 80 112 130
流动资产合计 2781 2929 3030 3784 4501 财务费用 148 191 258 282 285
长期股权投资 134 145 145 145 145 资产减值损失 53 65 0 0 0
固定资产合计 222 225 199 172 146 其他收益 66 67 66 67 67
无形资产 694 737 831 914 959 投资收益 8 19 11 13 14
商誉 271 246 246 246 246 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
长期待摊费用 2 7 7 7 7 资产处置收益 3 0 0 0 0
其他非流动资产 4 110 110 110 110 营业利润 209 368 366 532 678
资产总计 8099 10145 10801 12162 13459 营业外收支 32 -1 -1 -1 -1
短期借款 837 1074 1578 1722 1685 利润总额 241 368 365 531 677
应付票据及应付账款 1161 2198 2139 2772 3347 所得税费用 33 57 55 80 103
预收账款 61 55 101 125 145 净利润 208 311 309 451 575
应付职工薪酬 13 28 36 46 56
归属于母公司所有者
的净利润 194 281 285 415 529
应交税费 52 80 104 138 164 少数股东损益 14 30 25 36 46
其他流动负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.64 0.51 0.52 0.76 0.96
长期借款 2481 2975 2482 2482 2482 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 79.67% 52.44% 37.43% 28.51% 19.23%
负债合计 5880 7579 7920 8831 9553 EBIT 增长率 43.10% 61.46% 1.39% 34.41% 20.26%
股东权益 2218 2566 2881 3332 3906 净利润增长率 49.57% 44.61% 1.32% 45.84% 27.46%
现金流量表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 24.88% 22.03% 21.10% 20.86% 20.86%
净利润 194 281 285 415 529 销售净利率 7.91% 7.76% 5.62% 6.37% 6.81%
折旧与摊销 61 87 118 120 139 ROE 10.13% 12.63% 11.32% 14.17% 15.30%
经营活动现金流净额 -418 -61 140 853 1028 ROIC 5.87% 7.31% 6.32% 7.88% 8.86%
投资活动现金流净额 -440 -751 -662 -715 -706 BVPS 3.43 3.97 4.49 5.23 6.18
筹资活动现金流净额 1267 314 -249 -138 -322 资产负债率 72.61% 74.71% 73.33% 72.61% 70.98%
现金净变动 409 -498 -772 0 0 PE 68.53 17.63 20.60 14.13 11.08
期初现金余额 576 978 772 0 0 PB 6.94 2.23 2.33 2.00 1.70
期末现金余额 978 474 0 0 0 EV/EBITDA 25.27 13.62 15.37 12.12 10.09
公司深度报告
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目 录 1.公司基本情况 ............................................................................................................................................................... 7
1.1 公司发展历史 .................................................................................................................................................... 7
1.2 公司股权结构 .................................................................................................................................................... 9
1.3 公司业绩情况 .................................................................................................................................................... 9
2.构建水环境治理全产业链，发展势头强劲 .............................................................................................................. 10
2.1 市政污水处理龙头，立足安徽布局全国 ....................................................................................................... 10
2.2 涉足流域治理，构建水环境治理全产业链 ................................................................................................... 11
3.工业废水危害大，治理需求有望加速释放 .............................................................................................................. 12
3.1 工业废水成分复杂，处理技术要求较高 ....................................................................................................... 12
3.2 政策催化+环保督察高压，工业废水治理景气度提升 ................................................................................. 13
3.3 收购麦王环境切入工业废水领域，打开发展新局面 ................................................................................... 16
4.村镇污水处理潜力巨大，将成公司新的增长点 ...................................................................................................... 19
4.1 我国村镇污水处理率偏低，亟待提高 ........................................................................................................... 19
4.2 扶植政策频发，近千亿市场静待释放 ........................................................................................................... 19
4.3 收购 GEAS 进入村镇污水处理，成为公司新增长点 .................................................................................. 22
5.盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 23
6.风险提示 ..................................................................................................................................................................... 23
公司深度报告
请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 26
图 目 录
图 1：公司发展历程 ............................................................................................................................................... 7
图 2：公司的“一站式六维服务” ....................................................................................................................... 8
图 3：公司三大业务板块 ....................................................................................................................................... 8
图 4：公司下属子公司（部分） ........................................................................................................................... 8
图 5：公司股权结构（截至 2019年 3月底） ..................................................................................................... 9
图 6：公司近年来收入和归母净利增长情况 ..................................................................................................... 10
图 7：公司近年来毛利率及净利率情况 ............................................................................................................. 10
图 8：公司近年来收入分业务构成情况 ............................................................................................................. 10
图 9：公司近年来毛利分业务构成情况 ............................................................................................................. 10
图 10：公司污水处理规模情况 ........................................................................................................................... 11
图 11：公司运营污水处理厂全国布局 ............................................................................................................... 11
图 12：近年来我国工业废水排放量（亿吨） ................................................................................................... 12
图 13：重点行业废水排放情况（亿吨） ........................................................................................................... 13
图 14：2015年我国工业废水分行业排放量占比情况 ...................................................................................... 13
图 15：我国环保督察开展情况 ........................................................................................................................... 15
图 16：我国工业废水处理市场规模 ................................................................................................................... 16
图 17：麦王环境主要业务范围 ........................................................................................................................... 17
图 18：麦王环境主要客户 ................................................................................................................................... 17
图 19：麦王环境核心技术 ................................................................................................................................... 18
图 20：我国城市、县城及村镇污水处理率（%） ............................................................................................. 19
图 21：BIOVAC污水处理系统 .............................................................................................................................. 22
图 22：HACO污水处理系统 .................................................................................................................................. 22
公司深度报告
请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 26
表 目 录
表 1：公司近年来重点流域治理订单 ................................................................................................................. 12
表 2：近年来发布的工业废水排放标准 ............................................................................................................. 14
表 3：麦王环境交易方案 ..................................................................................................................................... 16
表 4：麦王环境典型案例 ..................................................................................................................................... 17
表 5：麦王环境业绩承诺 ..................................................................................................................................... 18
表 6：我国发布的农村污水处理相关政策 ......................................................................................................... 20
表 7：各地发布的农村污水处理相关政策 ......................................................................................................... 21
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1.公司基本情况
1.1 公司发展历史
公司创建于1997年，并于2014年在深交所创业板上市。公司最早以热电联产业
务起家，后逐步转型进入生活污水处理领域。具体地，公司发展历程如下：1）
1997 年 2 月，公司成立；2）1999 年 4 月，公司出售亳州三号机组，第一次剥
离热电资产；3）2000 年 11 月，公司收购中联环保 100%股权，转型进入环保；
4）2002 年 9 月，公司二次剥离热电资产，出售淮北煤矸石；5）2004 年、2006
年，公司分别两次转让天源热电，彻底剥离热电类业务和资产；6）2009-2013
年，公司相继整合收购江门国祯、新会龙泉、阳春公司、天地信达、天地环科、
淮北中联环等污水处理类资产，自此转型进入生活污水处理领域。7）2014 年，
公司在深交所上市。
图 1：公司发展历程
资料来源：公司公告，渤海证券
公司长期致力于水资源的综合利用和开发，目前已建立和拥有完备的产业链优势，
能够为客户提供水环境综合治理、村镇水环境综合整治、地表 IV 类水提标改造、
污水处理厂网一体化、污泥干化等市政水处理领域以及工业水处理领域服务。同
时，公司是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一站式六维服务”综
合解决方案的专业公司之一，已形成生活污水处理研究开发、设计咨询、核心设
备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、投资运营管理等全寿命周期的完整
产业链。
公司深度报告
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图 2：公司的“一站式六维服务”
资料来源：公司官网，渤海证券
公司致力于从事污水处理 20 余年，在市政污水领域市场影响力逐步提升的同时，
公司积极拓展其他治理领域，逐渐形成了城市水环境综合治理、工业废水治理、
村镇水环境综合治理三大业务领域，并在全国各地拥有近 80 家分子公司。截至
2018 年底，公司已在全国拥有百余座污水处理厂，公司污水处理规模达到 510
万吨/日，其中在建规模 138 万吨/日，已投入运营项目 372 万吨/日；托管运营规
模 140 万吨/日；公司管网规模 5,371 公里/年；公司的社会知名度以及影响力进
一步提升。
图 3：公司三大业务板块 图 4：公司下属子公司（部分）
资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券
公司深度报告
请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 26
1.2 公司股权结构
公司控股股东为安徽国祯集团股份有限公司，持有公司 39.50%的股份（截至
2019 年一季度）。自然人李炜是公司实际控制人，持有国祯集团 57.59%的股
权。安徽铁路发展基金是公司的第二大股东，隶属于安徽省国资委。安徽铁路发
展基金于 2017 年 11 月受让日本丸红株式会社及其一致行动人丸红（北京）持有
的 3,943.65 万股，总转让价款 7.13 亿元。安徽铁路基金受让公司股票系看好公
司未来发展，有望在项目和资源上给予公司一定帮助。
图 5：公司股权结构（截至 2019 年 3 月底）
资料来源：公司公告，渤海证券
1.3 公司业绩情况
业绩总体保持快速增长。2013 年-2018 年，公司营收、归母净利润平均复合增速
分别为 44.43%和 38.26%，保持快速增长。盈利能力方面，公司盈利能力较强且
较稳定，毛利率、净利率基本维持在 25%和 8%左右水平。
公司深度报告
请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 26
图 6：公司近年来收入和归母净利增长情况 图 7：公司近年来毛利率及净利率情况
6.38
10.23 10.46
14.63
26.28
40.06
6.89
0.58 0.52 0.75 1.30 1.94 2.81 0.59
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
营业总收入（亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元）
同比(%) 同比(%)
38.58%
26.43%28.88%
32.89%
24.88%22.03%
26.29%
9.26%
5.18%7.79%
10.05%7.91% 7.76%
9.20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券
分业务类型来看，城市水环境综合治理业务收入和毛利贡献最大。营业收入方面，
2018 年，城市水环境综合治理、工业废水治理和村镇水环境综合治理业务营收
分别为23.76亿元、3.79亿元和12.47亿元，对应占比59.34%、9.47%和31.16%，
城市水环境综合治理尤其是黑臭水体治理业务是公司目前支柱业务；毛利方面，
城市水环境综合治理、工业废水治理和村镇水环境综合治理业务毛利分别占比
66.74%、10.59%和 22.67%，城市水环境综合治理业务对毛利贡献最大。
图 8：公司近年来收入分业务构成情况 图 9：公司近年来毛利分业务构成情况
8.91 9.03
16.83
23.76
0.58 1.71 4.59
12.47
0.95
3.87 4.84
3.79
0
5
10
15
20
25
2015 2016 2017 2018
城市水环境综合治理 村镇水环境综合治理 工业废水治理
2.55
3.17
4.61
5.86
0.09 0.47 0.94
1.99
0.36
1.15 0.97 0.93
0
1
2
3
4
5
6
2015 2016 2017 2018
城市水环境综合治理 村镇水环境综合治理 工业废水治理
资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券
2.构建水环境治理全产业链，发展势头强劲
2.1 市政污水处理龙头，立足安徽布局全国
经过近几年的快速发展，公司已成为市政污水处理领域龙头之一。截至 2018 年
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请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 26
底，公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模 510 万吨/日，其中在建规模
138 万吨/日，已投入运营项目 372 万吨/日；托管运营规模 140 万吨/日；拥有管
网规模 5371 公里/年（含在建）。另外，在立足安徽的基础上，公司积极拓展省
外业务，运营的污水处理厂遍及山东、福建、广东、浙江、云南、湖南、江苏、
河南、河北、陕西等地。
图 10：公司污水处理规模情况 图 11：公司运营污水处理厂全国布局
4047
53
61
8895 97
101
182223
243261
302
377
446
510
0
100
200
300
400
500
600
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
污水厂数（个） 运营规模（万吨/日）
资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司官网，渤海证券
2.2 涉足流域治理，构建水环境治理全产业链
2015 年 8 月，公司首次涉足流域治理业务，投资了乌海市海勃湾区凤凰河（北
河槽）综合治理工程 PPP 项目，为公司流域治理积累了丰富的建设、运营管理经
验；2017 年，公司在黑臭水体、流域综合治理领域取得了重大突破，先后中标阜
阳市城区水系综合整治（含黑臭水体治理）PPP 项目、长垣县防汛除涝及水生态
文明城市建设东区以及南区工程 PPP 项目等；2018 年，公司中标安徽界首市黑
臭水体治理 PPP 项目，进一步扩大了公司在安徽省的品牌影响力，有利于公司巩
固和开拓安徽市场。近年来，公司在流域治理市场开拓取得了显著成效。其中，
阜阳市城区水系综合整治（含黑臭水体治理）PPP 项目，已成为公司在水环境治
理业务领域最具标志性的项目。
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表 1：公司近年来重点流域治理订单
公告时间 项目名称 项目金额（亿元）
2015.11.17 乌海市海勃湾区凤凰河（北河槽）综合治理工程 PPP 项目 1.98
2016.09.21 铜陵市黑砂河流域水系治理工程 1.02
2017.07.05 阜阳市城区水系综合整治（含黑臭水体治理）PPP 项目（标段二） 7.31
2017.10.20 十五里河流域治理工程-京台高速处初期雨水调蓄工程（DBO）项目 2.06
2017.11.23 乌拉特后旗恢复湿地中水循环利用工程 PPP 项目 6.05
2017.12.12 长垣县防汛除涝及水生态文明城市建设东区工程 PPP 项目 4.78
2018.12.21 界首市城区黑臭水体治理 PPP 项目 6.63
资料来源：公司公告，渤海证券
3.工业废水危害大，治理需求有望加速释放
3.1 工业废水成分复杂，处理技术要求较高
我国工业废水排放量及占比逐年下降，但排放量依然较大。根据原环保部数
据，2015 年全国废水排放总量为 735.5 亿吨，其中工业废水排放量占比为
27.1%，比 2011 年下降了 7.9 个百分点；工业废水排放量逐年减少，由 2011 年
的 230.9 亿吨下降至 2015 年的 199.5 亿吨，但排放量依然较大。
图 12：近年来我国工业废水排放量（亿吨）
230.9
221.6
209.8
205.3
199.5
35.03%32.36%
30.17%28.67%
27.12%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
180
185
190
195
200
205
210
215
220
225
230
235
2011 2012 2013 2014 2015
工业废水排放量 工业废水排放占比
资料来源：生态环境部，渤海证券
我国工业废水来源广泛，涉及化工、造纸、钢铁、纺织、电镀等行业。据原环保
部统计，2015 年，我国工业废水排放量位居前 4 位的行业依次是化学原料和化
学制品制造业、造纸和纸制品业、纺织业、煤炭开采和洗选业，分别对应排放废
水 25.6 亿吨、23.7 亿吨、18.4 亿吨和 14.8亿吨，合计占全国工业废水排放总量
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的 41.4%，成为工业废水最主要的排放来源。
图 13：重点行业废水排放情况（亿吨） 图 14：2015年我国工业废水分行业排放量占比情况
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2011 2012 2013 2014 2015
化学原料和化学制品制造业 造纸和纸制品业
纺织业 煤炭开采和洗选业
化学原料和化学制品制造业, 12.8%
造纸和纸制
品业, 11.9%
纺织业, 9.2%
煤炭开采和洗选业, 7.4%
其他行业, 58.6%
资料来源：生态环境部，渤海证券 资料来源：生态环境部，渤海证券
工业废水污染物成分复杂、危害大，加大治理刻不容缓。由于生产工艺不同，
不同行业产生的工业废水成分和性质存在显著差异。工业废水中往往含有较多种
类或较高浓度的难降解有机污染物、毒性物质等，利用单一的技术原理难以保
证处理水质，往往需要多种技术手段配合应用，形成比城市生活污水更加复杂
的处理技术组合。目前，工业废水处理技术主要包括厌氧生物处理技术、膜处理
技术、高级氧化技术、脱氮除磷技术、生态处理技术等。相比于生活污水，工业
废水通常含有毒有害物质，其对人体健康和环境质量的危害更大，因此，加大工
业废水治理刻不容缓。
3.2 政策催化+环保督察高压，工业废水治理景气度提升
排放标准不断趋严，有望促使工业废水治理需求加速释放。从 2008 年起，我国
陆续发布/修订了包括造纸、化工、纺织、医药等行业在内的水污染物排放标
准。新修订的标准进一步收紧了水污染物排放的限值，表明了国家治理工业废水
污染的坚定决心，有望促使工业企业水污染治理需求加速释放。
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表 2：近年来发布的工业废水排放标准
发布时间 文件名称
2008.08
《制浆造纸工业水污染物排放标准》（GB 3544—2008）
《电镀污染物排放标准》（GB 21900—2008）
《羽绒工业水污染物排放标准》（GB 21901—2008）
《合成革与人造革工业污染物排放标准》（GB 21902—2008）
《发酵类制药工业水污染物排放标准》（GB 21903—2008）
《化学合成类制药工业水污染物排放标准》（GB 21904—2008）
《提取类制药工业水污染物排放标准》（GB 21905—2008）
《中药类制药工业水污染物排放标准》（GB 21906—2008）
《生物工程类制药工业水污染物排放标准》（GB 21907—2008）
《混装制剂类制药工业水污染物排放标准》（GB 21908—2008）
2010.09
《铜、镍、钴工业污染物排放标准》（GB 25467—2010）
《铝工业污染物排放标准》（GB 25465—2010）
《油墨工业水污染物排放标准》（GB 25463—2010）
2010.12 《乳制品工业水污染物排放标准》（征求意见稿）
《葡萄酒、黄酒工业水污染物排放标准》征求意见稿
2011.03 《畜禽养殖业水污染物排放标准》（征求意见稿）
2011.04 《弹药装药行业水污染物排放标准》（GB 14470.3－2011）
2011.06 《制革及毛皮加工工业水污染物排放标准》（二次征求意见稿）
《水产品加工业水污染物排放标准》（征求意见稿）
2011.10 《发酵酒精和白酒工业水污染物排放标准》（GB 27631－2011）
《橡胶制品工业污染物排放标准》（GB 27632－2011）
2012.10
《缫丝工业水污染物排放标准》（GB 28936－2012）
《毛纺工业水污染物排放标准》（GB 28937－2012）
《麻纺工业水污染物排放标准》（GB 28938－2012）
《纺织染整工业水污染物排放标准》（GB 4287－2012）
2013.03 《合成氨工业水污染物排放标准》（GB 13458－2013）
《柠檬酸工业水污染物排放标准》（GB 19430－2013）
2015.03 《纺织染整工业水污染物排放标准》（GB 4287-2012）修改单
2017.02 《农药工业水污染物排放标准》（征求意见稿）
2017.11 《制糖工业水污染物排放标准》（GB 21909-2008）修改单（征求意见稿）
2018.07 《屠宰及肉类加工工业水污染物排放标准（二次征求意见稿）》
2018.09 《铅、锌工业污染物排放标准》修改单（征求意见稿）意见
2019.01 《石油化学工业污染物排放标准》（GB 31571-2015）修改单（征求意见稿）
资料来源：生态环境部，渤海证券
环保强监管时代来临，进一步倒逼企业环境守法。自 2015 年底启动河北作为我
国首个环保督察试点以来，我国先后开展过四批中央环保督察，实现对全国 31
个省市督察的全覆盖。2018 年 5 月，第一批中央环保督察“回头看”全面启
动，“回头看”重点督察内容包括整改方案总体落实情况、生态环境保护长效机
制建设和推进情况等；同年 6 月，生态环境部启动蓝天保卫战重点区域强化督
查；8 月，生态环境部新设立中央生态环保督察办公室，督察常态化制度形成；
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10 月，第二批中央环保督察“回头看”启动。2019 年以来，生态环境部部长表
示，将于今年启动新一轮中央生态环保督察工作，为期四年，前三年为常规的全
面督察，最后一年开展“回头看”。相较于第一轮中央环保督察，第二轮督察会
将有关部门和国企纳入督察范围统筹安排，以推动环保督察向纵深发展。此外，
《中央生态环境保护督察工作规定》也已公布。环境监管执法常态化和高压态势
不变，将进一步倒逼企业环境守法。
图 15：我国环保督察开展情况
资料来源：公开资料，渤海证券
第三方治理应运而生，为行业发展带来新契机。党的十八届三中全会明确提出
要推行环境污染第三方治理。随后，国务院于 2014 年出台《关于推行环境污染
第三方治理的意见》，对第三方治理的推行工作提出了总体指导意见和要求。
2017 年 9 月，原环保部发布《关于推进环境污染第三方治理的实施意见》，提
出要以环境污染治理“市场化、专业化、产业化”为导向，推动建立排污者付
费、第三方治理与排污许可证制度有机结合的污染治理新机制。《意见》还特别
指出，要以工业园区等工业集聚区为突破口，鼓励引入第三方治理单位，对区内
企业污水等进行一体化集中治理。第三方治理能够提高污染治理效率、降低污染
治理成本，对于促进环保产业健康发展及推动环境质量改善具有重要意义。第三
方治理的兴起，有望进一步壮大工业废水治理市场。另外，2019 年 3 月召开的
国常会决定，从 2019 年 1 月 1 日至 2021 年底，对从事污染防治的第三方企业，
减按 15%税率征收企业所得税。此次税收优惠有望切实减轻第三方治理企业负
担，更好地发挥减税政策对打好污染防治攻坚战的支持作用，利好行业长远发展。
到 2020 年，我国工业废水处理市场规模有望超千亿元。根据 GEP Research 发
布的《工业废水处理行业发展研究报告》，2017 年，我国工业废水处理行业市场
规模为 889亿元，同比增长 5.44%。随着“水十条”的逐步推进，预计我国工业
废水治理市场规模将继续保持稳步增长。假设未来 2018-2020 年我国工业废水
处理市场规模年均复合增速为 5%，则到 2020 年，我国工业废水处理市场规模
有望达到 1,029.13 亿元。
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图 16：我国工业废水处理市场规模
803.78 842.84
889933.45
980.12 1,029.13
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
资料来源：GEP Research，渤海证券
3.3 收购麦王环境切入工业废水领域，打开发展新局面
2015 年 8 月，公司发布公告称，将以自有资金 3.69 亿元收购麦王环境技术股份
有限公司 72.31%的股权。
表 3：麦王环境交易方案
股东姓名 持有麦王环境出资额（万元） 持股比例（%） 拟转让持股比例（%） 交易金额（万元）
美国麦王环保能源集团 5,031.20 50.31 45.31 24,264.31
克州毓华资产管理有限公司 2,100.00 21.00 21.00 9,450.00
上海麦源投资管理咨询合伙企业 400.00 4.00 4.00 2,142.07
麦源资本（香港）有限公司 200.00 2.00 2.00 1,071.04
合计 7731.20 77.31 72.31 36,927.42
资料来源：公司公告，渤海证券
麦王环境成立于 1997 年，主营业务包括工业污水处理、供水及纯水系统、回用
水及零排放系统、污泥处理、油再生及油泥处理等。公司可以提供工程设计和总
包（EPC）、产品销售、设施运营管理、BOO 和 BOT 项目等服务，已经在石油
化工、煤化工、钢铁、食品饮料、制药等行业完成了数百个项目，客户包括中石
化、中石油、宝钢、中粮、可口可乐、阳煤集团等优秀企业，在工业废水处理领
域的影响力处于行业前列。
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图 17：麦王环境主要业务范围 图 18：麦王环境主要客户
资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司官网，渤海证券
表 4：麦王环境典型案例
项目名称 客户 主要工艺 项目规模 所属行业
煤化工污水处理回用水及零排放项目 中煤集团 预处理、UF+RO、浓水处理
SCRM 超级膜浓缩、零排放
回用水：13,200 m3/d；
污水：7,200 m3/d 煤化工
焦炭联产甲醇工程一期年产60万吨甲醇
水处理工程项目 华谊集团
A/O 硝化反硝化脱氮去 COD、
膜法除盐
污水处理厂：8,000 m3/d；
工业水厂：60,000 m3/d；
脱盐水厂：22,000 m3/d
煤化工
煤化工乙二醇废水处理系统和回用及零
排放项目 阳煤集团
RO、SMF 膜软化、SCRM 超浓
缩膜浓缩、蒸发
一期：3,120 m3/d；
二期：1,920 m3/d 煤化工
煤制烯烃项目回用水处理站工程浓水处
理系统 陕煤集团 异相催化、两段 BioNest 生物巢 14,400 m3/d 煤化工
异氰酸酯一体化公用工程园区综合废水
处理装置、回用水处理装置 万华集团 预处理、水解酸化、A/O MBR
污水处理：14,400 m3/d；
回用水：14,208 m3/d 石油化工
PTMEG 工程难降解废水处理项目 泸天化集团 预处理、高效厌氧、MBR 2,880 m3/d 石油化工
某炼油化工有限公司污水处理厂工程 中石化 CAF 涡凹气浮、MBR 15,600 m3/d 石油化工
某石化企业污水处理项目 中石化 油水分离＋混凝＋气浮处理 900 m3/h 石油化工
钢铁工业废水深度处理及综合利用项目 宝钢集团 预处理、UF+RO 回用水系统处理：
38,400 m3/d 钢铁
钢厂全厂废水处理及回用项目 宝钢集团 絮凝沉淀、CAF 气浮、V 型滤池 33,000 m3/d 钢铁
冷轧不锈钢带钢厂废水处理站二期（含
油废水处理）工程 宝钢集团
两级(CAF+DAF)气浮、缺氧好氧
生化、流砂过滤
稀油废水 2,544 m3/d；
浓油废水 576 m3/d；
平整液废水 6,912 m3/d
钢铁
东北厂废水处理工程 可口可乐 厌氧、好氧生物处理、膜反应器
MCR - 食品饮料
资料来源：公司官网，渤海证券
麦王环境拥有零排放技术、难降解废水处理技术、一体化生物反应器、油泥无害
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化处理技术、高效厌氧装置以及涡凹气浮、序进气浮技术等。其中，CAF 涡凹
气浮系统是世界独创的专利水处理设备，也是美国商务部和环保局的出口推荐技
术。MSAF 序进气浮是一种涡凹与溶气气浮技术相结合的废水高负荷精处理一体
化浮选设备。
图 19：麦王环境核心技术
资料来源：公司官网，渤海证券
根据公告，麦王环境承诺，2015 年和 2016 年扣非归母净利润分别不低于 4,167
万元和 5,233 万元，每年度可向下浮动不超过 5%，但 2015 年、2016 年扣非归
母净利润合计不得低于人民币 9,400 万元。根据公司年报，麦王环境 2015 年、
2016 年分别实现归母净利润 1,413.63 万元和 4,386.73 万元，合计 6,341.69 万
元，未完成业绩承诺指标。2017 年，公司收到业绩补偿 3,347 万元，同时计提
商誉减值 2,078.6 万元。
表 5：麦王环境业绩承诺
年度 2015 年 2016 年
扣非归母净利润 不低于人民币 4,167 万元 不低于人民币 5,233 万元
备注 每年度可向下浮动不超过 5%，不得低于人民币 9,400 万元
资料来源：公司公告，渤海证券
麦王环境具备工业污水处理全产业链服务资质，成立至今已成功引进 40 余项产
品和技术，并与国外多家知名机构、环保公司形成了长期合作关系，具有良好的
口碑和声誉。麦王环境主要项目有安徽华谊化工有限公司工业废水项目、中粮生
化废水处理委托托管运营、宝钢特钢运营项目等。另外，今年 6 月，麦王环境的
美国全资子公司 MET 与万华化学子公司万华美国签订了 1877 万美元的 MDI 项
目水处理合同，折合人民币约 1.3 亿元，该项目的顺利实施将为公司在海外项目
执行上获得更多的经验和业绩。公司通过收购麦王环境，可快速切入工业废水领
域，为公司污水治理领域发展打开新的局面，助力公司加快成为水环境综合服务
提供商。
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4.村镇污水处理潜力巨大，将成公司新的增长点
4.1 我国村镇污水处理率偏低，亟待提高
当前，我国村镇污水处理率与城乡差距较大，亟待提高。据住建部统计，截至
2017 年底，全国城市共有污水处理厂 2,209 座，污水日处理能力 15,743 万立方
米，年污水处理总量 465.5 亿立方米，污水处理率 94.54%；全国县城共有污水
处理厂 1,572座，污水日处理能力 3,218万立方米，全年污水处理总量 87.8亿立
方米，污水处理率 90.21%。村镇方面，全国进行污水处理的行政村个数仅占全
部行政村总数的 25.13%。显然，村镇污水处理能力与城市、县城相比，仍有较
大差距。
图 20：我国城市、县城及村镇污水处理率（%）
83.63 87.3 89.34 90.18 91.9 93.44 95.54
70.4175.24 78.47 82.12 85.22 87.38 90.21
6.7 7.7 9.1 10 11.4420
25.13
0
20
40
60
80
100
120
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
城市污水处理率 县城污水处理率 进行生活污水处理的行政村比例
资料来源：住建部，渤海证券
同时，我国村镇污水处理还存在着排放源分散、污染物成分复杂、后期运维脱节
以及配套管网设施不完善等问题。（1）农村污水排放源极其分散。我国农村当
前较为分散，污水处理需求也比较分散，相较于城市集中处理来说，增加了污水
处理的难度；（2）农村污水污染物种类多、成分复杂，处理技术要求较高。农村
污水通常污染物种类繁多，成分较为复杂，处理技术要求比较高；（3）后期运维
脱节，大量处理设施不开工；（4）配套管网设施不完善，单位投资成本较大。
4.2 扶植政策频发，近千亿市场静待释放
近年来，村镇污水治理相关政策陆续出台，进一步提升了行业景气度。2014 年
5 月，国务院发布《关于改善农村人居环境的指导意见》，提出加快农村环境综
合整治，重点治理农村垃圾和污水。2017 年 2 月，原环保部、财政部联合印发
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《全国农村环境综合整治“十三五”规划》。《规划》明确，到 2020 年，新增
完成环境综合整治的建制村 13 万个，累计达到全国建制村总数的三分之一以
上。2018 年 2 月，国务院发布《关于实施乡村振兴战略的意见》。《意见》明
确提出要实施农村人居环境整治三年行动计划，以农村垃圾、污水治理和村容村
貌提升为主攻方向，推进农村人居环境突出问题治理。随后，两办印发《农村人
居环境整治三年行动方案》，进一步为农村环境整治工作提出了具体方案。11
月，生态环境部、农业农村部联合印发《农业农村污染治理攻坚战行动计划》，
明确提出要梯次推进农村生活污水治理，到2020年，确保新增完成 13万个建制
村的环境综合整治任务。农村污水治理作为农村环境整治的重点任务之一，在政
策推动下有望迎来发展良机。
表 6：我国发布的农村污水处理相关政策
时间 文件名称 重要内容
2010.08 《农村生活污染防治技术政策》 明确提出了农村生活污染防治三条主要技术路线和原则
2014.05 《关于改善农村人居环境的指导意见》 加快农村环境综合整治，重点治理农村垃圾和污水
2016.10 《培育发展农业面源污染治理、农村污水垃圾处
理市场主体方案》
到 2020 年，全国 90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理，农作物秸秆
综合利用率达到 85%以上，农膜回收率达到 80%以上
2017.02 《全国农村环境综合整治“十三五”规划》 到 2020 年，新增完成环境综合整治的建制村 13 万个，累计达到全国
建制村总数的三分之一以上
2018.02 《关于实施乡村振兴战略的意见》 实施农村人居环境整治三年行动计划，以农村垃圾、污水治理和村容
村貌提升为主攻方向，推进农村人居环境突出问题治理
2018.02 《农村人居环境整治三年行动方案》 为农村环境整治工作提出了具体方案
2018.11 《农业农村污染治理攻坚战行动计划》 到 2020 年，实现“一保两治三减四提升”。其中，“一保”，即保护农
村饮用水水源；“两治”，即治理农村生活垃圾和污水
2019.01 《农村人居环境整治村庄清洁行动方案》 2019年起在全国范围内集中组织开展农村人居环境整治村庄清洁行动
资料来源：公开资料，渤海证券
在国家文件不断出台的大背景下，地方也积极推进农村环境整治工作。截至目
前，已有包括河北、四川、河南、吉林、辽宁等在内的二十余省市陆续发文推进
村镇污水治理。
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表 7：各地发布的农村污水处理相关政策
地区 时间 文件名称 重要内容
福建 2016.08 《福建省农村污水垃圾整治行动实施
方案（2016-2020 年）》
争取用 5 年时间，完成 6,500 个以上行政村污水治理，使全
省 70%以上行政村覆盖农村污水处理设施
湖南 2017.12 《湖南省农村双改三年行动计划
（2018-2020 年）》
到 2020 年，实现洞庭湖等重点区域和重点镇污水处理设施
"全覆盖"，建制镇生活污水处理率达到 70%以上，全省农
村厕所污水治理和资源化利用率达到 70%以上
河北
2018.01 《河北省小城镇污水处理设施建设行
动方案》
到 2019 年，小城镇实现污水处理设施全覆盖，污水处理率
达到 70%
2018.02 《河北省农村人居环境整治三年行动
实施方案（2018-2020 年）》
2018 年-2019 年，全省农村生活污水管控水平明显提升，
具备条件的村庄建成集中或分散的生活污水处理设施；到
2020 年，全省农村生活污水乱排乱放得到有效管控
四川 2018.02 《四川省农村生活污水治理五年实施
方案》
从 2018 年起，加快推进全省农村生活污水处理设施建设；
通过 5 年努力，实现全省约 4.5 万个行政村农村生活污水处
理设施全覆盖
湖北 2018.04 《省住建厅三大攻坚战行动方案》 到 2020 年，实现乡镇污水治理全覆盖
河南 2018.04 《河南省农村人居环境整治三年行动
实施方案》
梯次推进农村生活污水治理；科学合理选择污水处理方式；
分类推进农村生活污水治理；积极开展农村水环境治理
吉林 2018.05 《吉林省农村人居环境整治三年行动
方案》
到 2020 年，全省 114 个重点镇和重点流域常住人口 1 万人
以上乡镇生活污水得到治理，基本消除农村黑臭水体
江苏 2018.05 《中共江苏省委江苏省人民政府关于
贯彻落实乡村振兴战略的实施意见》
到2022年力争实现规模较大的规划发展村庄生活污水治理
全覆盖
辽宁 2018.06 《辽宁省农村人居环境整治三年行动
实施方案（2018-2020 年）》
抓好梯次推进农村污水治理，推动城镇污水管网向周边村
庄延伸覆盖，并采取综合措施恢复水生态，逐步消除农村
黑臭水体
云南 2018.06 《云南省农村人居环境整治三年行动
实施方案（2018-2020 年）》
到 2020 年，乡（镇）镇区生活污水处理设施基本实现全覆
盖，旅游特色型、美丽宜居型村庄，九大高原湖泊周边的
村庄生活污水处理设施基本实现全覆盖
广西 2018.06 《广西壮族自治区农村人居环境整治
三年行动实施方案（2018-2020 年）》
将继续推进镇级污水处理设施建设，再建成 150 个以上镇
级污水处理设施，污水收集主管向周边农村延伸 500 公里
以上，完成两个全国农村生活污水处理示范县和 3 个自治
区示范县建设，完成 1,000 个行政村生活污水处理项目建设
山东 2018.06 《山东省农村人居环境整治三年行动
实施方案》
到 2020 年，50%以上的村庄对生活污水进行处理，其中农
村生活污水治理示范县 80%以上的村庄对生活污水进行处
理；农村新型社区基本实现污水收集处理
甘肃 2018.06 《甘肃省农村人居环境整治三年行动
实施方案》
梯次推进农村生活污水治理，因地制宜加快农村生活污水
处理设施建设，推动城镇污水管网向周边村庄延伸覆盖，
采取综合措施逐步消除农村黑臭水体
海南 2018.06 《海南省农村人居环境整治三年行动
方案（2018-2020 年）》
到 2020 年，基本完成 2,698 个行政村(居)及其自然村农村
生活污水治理工作；将农村水环境治理纳入河长制、湖长
制管理
成都 2018.06 《农村人居环境整治工程实施方案》
2018 年，新建乡镇污水处理设施 25.76 万立方米/日，完成
120 段黑臭水体综合治理任务；到 2020 年，实现全市重要
流域主要支流全面消除劣Ⅴ类水体，黑臭水体不超过 10%
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上海 2019.02 《上海市农村人居环境整治村庄清洁
行动方案》
实现村庄环境干净整洁、村容村貌明显提升、文明村约普
遍形成、长效机制不断落实、村民意识普遍提高工作目标
资料来源：公开资料，渤海证券
根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建规划》，“十三五”全国
城镇新增污水管网规模为12.59万公里，其中建制镇新增规模为3.05万公里，则
建制镇新增污水管网规模占全国新增总规模的 24%，假设投资比例也为 24%，
则“十三五”期间，建制镇新增污水管网投资规模为 517.4 亿元。采用同样方法
类推，则“十三五”期间，包括新增污水管网及处理设施、老旧污水管网改造、
新增污泥无害化处置设施等在内的我国乡镇污水处理市场空间将达到 953.13 亿
元。
4.3 收购 GEAS 进入村镇污水处理，成为公司新增长点
2015 年 10 月，公司决定以约合人民币 3,472.9 万元协议受让挪威 Goodtech
Environment AS公司100%股权。GEAS公司主要从事为私人住宅、集中式住宅
等提供污水和灰水处理系统、饮用水处理系统、为公用部门及军队等提供可移动
的泵站和自动化的污水处理系统及相关后续服务。其旗下三大主打品牌
Biovac、Haco、Fluidtec，分别为处理中小型规模的生活污水处理设备设施、过
滤器污水净化系统和膜饮用水处理系统，其中，Biovac 可应用于无市政管网的
高端别墅等私人住宅、酒店以及中小规模的乡镇污水处理，应用较广，具有自动
化程度高、可实现无人值守，外观造型美观紧凑、与周围环境协调，出水水质效
果好等诸多特点；HACO 主要为处理灰水（厨房水和淋浴水）和黑水（含厕所水
的生活污水）的污水过滤净化系统，具有投资成本低、运行费用省、处理效果好
的特点，可广泛应用在污水处理量较小、经济不太发达的中小城镇、乡镇污水处
理系统；Fluidtec 为膜饮用水处理系统，可广泛应用于饮用水、市政、工业废
水、制药等领域。作为一家从事私人住宅、集中式住宅等提供污水和灰水处理系
统、饮用水处理系统的公司，BIOVAC 公司在小城镇污水处理方面经验丰富，治
理水平高超，品牌知名度非常高，在欧洲市场占有率较高，具有广阔的发展前景
和盈利能力。
图 11：BIOVAC污水处理系统 图 22：HACO污水处理系统
资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司官网，渤海证券
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目前，公司在村镇污水处理方面，可以提供规划、设计、投资、施工、运营一体
化全方位的整体解决方案，因地制宜的通过新建给排水设施，整治生活污水、生
活垃圾、村庄道路和河道沟塘，提高乡村设施配套、饮水安全水平。继 2013 年
末中标首个农村污水治理项目——巢湖 DBO 项目后，公司又陆续取得了潜江市
集镇污水处理工程 PPP 项目、仙游县污水处理工程 PPP 项目、莆田市城厢区农
村污水处理工程（一期）PPP 项目、道真自治县城镇生活污水处理厂项目，村镇
污水处理业务已成为公司新的盈利增长点。
5.盈利预测
公司作为水环境综合服务商，近年来业绩保持快速增长。在政策持续加码和环保
监管执法不断强化的背景下，我们看好公司未来长期发展。在不考虑非公开发行
的影响下，根据公司各项目订单执行进度，我们预计，公司 2019-2020 年归母净
利润分别为 2.85 亿元、4.15 亿元和 5.29 亿元，对应 EPS 分别为 0.52 元、0.76
元和 0.96 元，对应 PE 为 20.6 倍、14.1 倍和 11.1 倍，首次覆盖给予“增持”评
级。
6.风险提示
1）政策推进不及预期；
2）公司项目进展不及预期；
3）行业竞争加剧致毛利率下滑。
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投资评级说明
项目名称 投资评级 评级说明
公司评级标准
买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%
增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间
中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间
减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%
行业评级标准
看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%
中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间
看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%
免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任
何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券
买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决
策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司
的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获
得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤
海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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所长&金融行业研究
张继袖
+86 22 2845 1845
副所长&产品研发部经理
崔健
+86 22 2845 1618
计算机行业研究小组
王洪磊（部门经理）
+86 22 2845 1975
张源
+86 22 2383 9067
王磊
+86 22 2845 1802
汽车行业研究小组
郑连声
+86 22 2845 1904
陈兰芳
+86 22 2383 9069
食品饮料行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
电力设备与新能源行业研究
张冬明
+86 22 2845 1857
刘秀峰
+86 10 6810 4658
滕飞
+86 10 6810 4686
医药行业研究小组
徐勇
+86 10 6810 4602
甘英健
+86 22 2383 9063
陈晨
+86 22 2383 9062
通信行业研究小组
徐勇
+86 10 6810 4602
公用事业行业研究
刘蕾
+86 10 6810 4662
餐饮旅游行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
杨旭
+86 22 2845 1879
非银金融行业研究
洪程程
+86 10 6810 4609
中小盘行业研究
徐中华
+86 10 6810 4898
机械行业研究
张冬明
+86 22 2845 1857
传媒行业研究
姚磊
+86 22 2383 9065
固定收益研究
崔健
+86 22 2845 1618
夏捷
+86 22 2386 1355
朱林宁
+86 22 2387 3123
金融工程研究
宋旸
+86 22 2845 1131
张世良
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金融工程研究
祝涛
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郝倞
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流动性、战略研究＆部门经理
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策略研究
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严佩佩
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宏观研究
宋亦威
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孟凡迪
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张佳佳 资产配置
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张一帆 公用事业、信用评级
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综合管理＆部门经理
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机构销售•投资顾问
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天津
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北京
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