信维通信深度研究：从瑞声科技、歌尔 300136doc.xueqiu.com/1408471aa591a83fe46489f6.pdf · 年前的微电声类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚启动。因此，

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公司深度研究报告 ● 电子行业 2013 年 8 月 15 日

信维通信深度研究：从瑞声科技、歌尔

声学成长路径看信维通信的成长潜力

信维通信（300136.SZ）

推荐维持评级投资要点：

天线和微电声都需要在终端设计阶段时便与客户同步开发；均与用户

体验密切相关；单机配臵量大幅提升；均具备高技术、客户壁垒及制

造壁垒等，比其它子行业更易形成寡头格局，产生大厂商；天线与几

年前的微电声类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚启动。因此，

我们希望在本报告中参考微电声领域瑞声科技（AAC）、歌尔声学的

成长路径来对信维通信成长性进行判断。

从微电声行业的瑞声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径判断，技术

创新能力+全球大客户+制造和全球服务是移动终端供应链厂商的核

心成长要素，信维通信已具雏形，公司通过融资后自主研发及收购

laird，形成了强大的研发和制造能力，拥有了苹果、三星等大客户供

应商资质，并建立了全球服务中心。

4G 爆发，LDS 天线助力信维通信在大客户中拿到较高份额。LDS

优势多、用途广，是 4G 天线的主要实现方式；4G 终端天线快速提

升 LDS 需求，苹果、三星等大厂商竞相推出 LDS 天线机型，将引领

LDS 需求爆发；LDS 天线资本开支/工艺/客户壁垒高，预计几年内供

不应求；在 LDS 供不应求格局下，信维通信具备研发及工艺优势、

大产能及全球大客户资质，预计将切到较大份额。合理估计下，今明

年公司将在全球前两大移动终端客户中拿到 4 款、6 款以上旗舰机型

订单，预计将贡献 4 亿以上、9-10 亿元销售额。

公司在以 LDS 作为突破口成为全球前几大移动终端大客户的核心供

应商之后，将围绕“粘住大客户”及“立足核心技术”进行产品线

扩张。从 LDS 天线扩张到天线/射频连接器、音射频模组等产品线；

从消费电子应用扩张到汽车、接入点、军工天线等其他应用领域。因

此，2015 年以后的增长潜力依然明显。

市场对公司过去两年较低的盈利增长及较高的费用有所质疑，但是

我们认为这正是公司为了转型所付出的代价。由于天线厂要获得大

成长空间必须具备技术、客户及强大的制造服务能力，而同时，天线

行业本身又具备创新快、技术壁垒和客户壁垒高等特征，要获取核心

技术及制造能力，必须加大研发和资本开支投入；要取得大客户供应

商资质认证，必须通过长达数年的剥离小客户及开拓大客户，外延式

并购是最容易获取大客户资质的方式，但是后期整合对天线厂的管理

能力形成较大考验，公司经过两年的整合，目前技术、大客户、制

造和服务上的协同效应开始显现。

股价表现的催化剂：国际大厂商开始在旗舰机型中大量采用 LDS 天

线；公司拿到国际大客户旗舰机型订单；音射频模组、连接器等新产

品放量；外延式扩张。

盈利预测与估值：预计 2013-2015 年营收是 6.6、12.63、17.73 亿元，

EPS 是 0.33、1.07、1.61 元，对应的 PE 是 67、21、14，维持推荐。

分析师

王莉：（8610）8357 4039

：[email protected]

执业证书编号：S0130511020008

市场数据时间 2013.8.14

A 股收盘价（元） 21.50

总股本（万） 13334

流通 A 股股本（万） 8287

总市值（亿元） 28.67

图：公司上市以来股价表现

资料来源：wind，中国银河证券研究部

信维通信未来三年关键财务指标

（百万元） 2013E 2014E 2015E

销售收入 660 1263 1773

YoY(%) 206% 91 40%

净利润 45 1 3 214

YoY(%) 633% 220% 50%

EPS(元) 0.33 1.07 1.61

PE(X) 67.0 21.0 14.0

资料来源：中国银河证券研究部

mailto:[email protected]

公司深度研究报告/电子行业

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投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

一、作为手机及其他移动终端配套产业，天线和微电声器件行业具备很多共同属性

天线与微电声均属核心通信通话元件，重要度提升；天线与微电声器件均具备技术创新属

性，不断升级并推动换机；用户体验至上，移动互联需求增多，天线配臵量不断提升；天线与

微电声均具备较高的技术、客户、制造壁垒，比其它子行业更易形成寡头竞争格局，产生大厂

商；天线与几年前的微电声行业类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚启动。

二、从微电声行业的瑞声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径判断，技术创新能力+全球

大客户+制造和全球服务是移动终端供应链厂商核心成长要素，信维通信已具雏形，公司通过

融资后自主研发及收购 laird，形成了强大的研发和制造能力，拥有了苹果、三星等大客户供

应商资质，并建立了全球服务中心。

三、4G 爆发，LDS 助力信维通信在大客户中拿到较高份额

LDS 优势多、用途广，是 4G 天线的主要实现方式；4G 终端天线快速提升 LDS 需求，苹

果、三星等大厂商竞相推出 LDS 天线机型，将引领 LDS 需求爆发；LDS 天线资本开支/工艺/

客户壁垒高，预计几年内供不应求；在 LDS 供不应求格局下，信维通信具备研发及工艺优势、

全球大客户资质，预计将切到较大份额。合理估计下，今明年公司将在全球前两大移动终端客

户中拿到 4 款、6 款以上旗舰机型订单，预计将贡献 5 亿、9-10 亿元销售额。

四、公司在以 LDS 作为突破口切入大客户后，将围绕“粘住大客户”及“立足核心技术”

进行产品线扩张。从 LDS 天线扩张到天线/射频连接器、音射频模组等产品线；从消费电子应

用扩张到汽车、接入点、军工天线等其他应用领域。

我们与市场不同的观点：

市场对公司过去两年较低的盈利增长及较高的费用率有所质疑，但是我们认为这正是公司

为了转型所付出的代价。

由于天线厂要获得大成长空间必须具备技术、客户及强大的制造服务能力，而同时，天线

行业本身又具备创新快、技术壁垒和客户壁垒高等特征，要获取核心技术及制造能力，必须加

大研发和资本开支投入；要取得大客户供应商资质认证，必须通过长达数年的剥离小客户及开

拓大客户，外延式并购是最容易获取大客户资质的方式，但是后期整合对天线厂的管理能力形

成较大考验，公司经过两年的整合，目前技术、大客户、制造和服务上的协同效应开始显现。

估值与投资建议：

预计 2013-2015 年 EPS 是 0.33、1.07、161 元，对应的 PE 是 67、21、14，维持强烈推荐。

股价表现的催化剂：

国际大厂商开始在旗舰机型中大量采用 LDS 天线；公司拿到国际大客户旗舰机型订单；

音射频模组、连接器等新产品放量；外延式扩张。

主要风险因素：

大客户新机型发布及备货可能存在延迟；小非减持风险。



目录

一、作为手机及其他移动终端配套产业，天线和微电声器件行业具备很多共同属性 ........................................................ 2

（一）天线和微电声均与用户体验息息相关，不断创新升级，应用领域扩大 ................................................................. 2

1、天线与微电声均属核心通信通话元件，重要度持续提升......................................................................................... 2

2、天线与微电声器件均具备技术创新属性，不断升级 ................................................................................................ 2

3、用户体验至上，移动互联需求增多，天线配臵量不断提升 ..................................................................................... 2

（二）天线和微电声均具备较高的技术、客户、制造壁垒，比其它子行业更易形成寡头竞争格局，产生大厂商 ..... 4

1、天线与通信性能密切相关，设计及测试壁垒高 ........................................................................................................ 4

2、客户壁垒（供应商认证壁垒）是最重要的壁垒之一 ................................................................................................ 4

3、大产能及新生产工艺壁垒 ............................................................................................................................................ 5

（三）天线与几年前的微电声行业类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚刚启动 ..................................................... 5

1、欧美厂商仍占据全球主要份额 .................................................................................................................................... 5

2、天线工艺变化快、终端格局变化、国内厂商技术能力及资本实力提升推动移动终端天线产业转移 ................. 6

二、从瑞声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径看移动终端供应链厂商如何成长为大公司 .............................................. 6

（一）瑞声科技：立足微电声，围绕核心技术做产品线横向扩张 ..................................................................................... 8

1、核心竞争力体现为强大的技术创新及全球研发/服务支持能力 ............................................................................... 8

2、全球大客户数量不断增加 ............................................................................................................................................ 9

3、垂直一体化的制造能力 .............................................................................................................................................. 10

（二）歌尔声学：立足国际大客户，进行蜂窝式产品线扩张 .......................................................................................... 10

1、2005 年起向大客户战略转型，取得三星认证并批量供货意义重大 ...................................................................... 10

2、强大的研发制造及服务能力 ...................................................................................................................................... 11

3、A 股融资能力助力公司投入资本开支发展新产品 ................................................................................................... 11

三、技术创新能力+全球大客户是核心成长要素，信维通信已具雏形 ................................................................................ 12

（一）技术创新才能推动换机、和客户一起成长、维持利润率....................................................................................... 13

1、为什么技术创新是成长核心因素？ .......................................................................................................................... 13

（1）能改善用户体验、持续创新才能推动换机，天线从 2G 到 3G、4G，从弹片到 FPC、LDS 持续升级 ......... 13

（2）能跟上终端厂商技术趋势变化的元器件厂才能和客户一起成长 ....................................................................... 13

（3）创新加高壁垒才能维持利润率水平 ...................................................................................................................... 13

2、信维通信具有测试、客制化研发、专利三维度技术创新能力 ............................................................................... 13

（1）研发技术能力及全球支持能力大幅提升 .............................................................................................................. 14

（2）测试中心是国内极少数同时通过 CNAS 和国际 CTIA 认证的，综测能力强大 ............................................... 14

（3）强大的专利储备及多产品解决方案 ...................................................................................................................... 14

（二）切入全球大客户才能伴随客户成长，信维通信已经在手机领域取得多家供应商资质 ....................................... 14



1、为什么大客户战略是成长核心因素？ ...................................................................................................................... 14

（1）下游消费终端产业高度集中，走大客户战略是必然选择 ................................................................................... 14

（2）大客户才能引领创新产品成为主流趋势，粘住大客户才能推动新产品放量 ................................................... 15

（3）高客户壁垒导致高度合作粘性，有利于未来的产品线扩张 ............................................................................... 15

2、信维通信通过外延式并购获取大客户资质 .............................................................................................................. 15

（三）制造强大，全球服务 .................................................................................................................................................. 16

四、4G 爆发，LDS 助力信维通信在大客户中拿到较高份额 ............................................................................................... 16

（一）LDS 优势多、用途广，是 4G 天线的主要实现方式 ............................................................................................... 16

（二）4G 终端天线快速提升 LDS 需求，苹果、三星等大厂竞相推出 LDS 天线机型，将引领 LDS 需求爆发 ......... 17

（三）LDS 天线资本开支/工艺/客户壁垒高，预计几年内供不应求 ................................................................................ 18

1、资本开支要求高，供给紧张 ...................................................................................................................................... 19

2、LDS 工艺壁垒高，设计、激光活化、化镀等环节都可能造成良率不达标 .......................................................... 20

（四）在 LDS 供不应求格局下，信维通信具备研发及工艺优势、全球大客户资质，预计将切到较大份额 .............. 20

五、粘住大客户，立足核心技术，从 LDS 天线扩张到连接器、音射频模组等；从消费电子扩张到其他领域 ............. 21

（一）立足核心技术，从天线及射频相关元器件做起，预计天线连接器、射频开关具备切大客户潜力 ................... 21

1、天线连接器开始放量 .................................................................................................................................................. 21

2、射频开关成为解决多天线集成的重要匹配元件，公司获得重大突破 ................................................................... 22

（二）音射频模组将成未来趋势，公司通过 LDS 整合音射频模组优势明显 ................................................................. 22

（三）从消费电子到其他领域 .............................................................................................................................................. 23

六、公司利润表分析 .................................................................................................................................................................. 23

（一）营业收入开始恢复高增长 .......................................................................................................................................... 23

（二）毛利率将逐渐平稳 ...................................................................................................................................................... 24

（三）营收扩大后，原北京 laird 刚性费用摊薄，总费用率平稳下降 ............................................................................. 25

（四）2013 下半年将成为盈利拐点 ..................................................................................................................................... 26

七、估值及投资建议 .................................................................................................................................................................. 26

插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 28

表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 29


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信维通信（300136）是国内主要的移动终端天线供应商，用于手机、笔记本电脑及上网

本等各类便携式移动终端通信设备，目前公司占比最高的仍是手机。除销售移动终端天线产

品外，公司还提供移动终端天线系统设计方案和手机整机射频无线性能测试及解决方案。

图 1：信维通信成长历史


作为手机及其他移动终端配套产业，天线和微电声器件都需要在终端设计阶段时便与客户

同步开发；均与用户体验密切相关；单机配臵量大幅提升；均具备高技术、客户壁垒及新工艺

所需的制造及资本壁垒等，比其它子行业更易形成寡头竞争格局，产生大厂商；天线与几年前

的微电声行业类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚启动。因此，我们希望在本报告中参考

微电声领域瑞声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径来对信维通信成长性进行判断。

表 1：手机供应链子行业壁垒对比及发生产业转移的原因

子行业

壁垒

公司名称国际大客户

发生产业转移的原因

技术

壁垒资本壁垒

客户

壁垒

是否与降成本

相关技术能力资本开支

切入大客

户的原因

消费终端天线高

由低变高

（LDS、模

组）

高信维通信

苹果、三星、亚

马逊、google 等否

强大的测试能力、

LDS 工艺新工艺资

本开支大

通过外延

式并购

硕贝德三星（二次元）是多年传统天线经验低成本

微型麦克风、扬

声器、受话器高

由中变高

（MEMS）高

AAC

苹果、三星及其

它主要国际国内

客户

是，垂直一体化声学、光学技术一般技术提升

歌尔声学是，垂直一体化多技术融合产品研

发平台

蜂窝式扩

充新产品

资本开支

大

技术提升

手机屏蔽件、连

接器中低高长盈精密三星

毛利率下降，国

外厂商退出一般否

下游本土

厂商崛起

金属外观件中高中长盈精密三星是，垂直一体化一般新工艺资

本开支大供给紧张

手机塑胶外壳低高低劲胜股份三星、夏普劳动力成本低否重资产低成本

手机电池模组中中高比亚迪苹果、三星毛利率下降，国

外厂商退出稳定性一般

通过电芯

导入德赛电池苹果、三星




一、作为手机及其他移动终端配套产业，天线和微电声器

件行业具备很多共同属性

（一）天线和微电声均与用户体验息息相关，不断创新升级，应用

领域扩大

1、天线与微电声均属核心通信通话元件，重要度持续提升

天线是用于接收和发射电磁波的元器件，没有天线就没有无线通信，因此天线是手机等终

端的核心元件。由于天线决定通信性能，与微电声器件决定通话性能类似，其均关系设备核

心性能、与客户体验密切相关，在终端整机设计阶段时便与整机厂同步研发设计；天线与电

声类器件应用领域均十分广泛，包括手机、平板、笔记本、PDN、汽车、工控、军工等下游。

图 2：各种类天线

资料来源：互联网，中国银河证券研究部

图 3：手机内臵天线工艺不断升级


苹果天线门事件后，终端厂商进一步认识到天线的重要度。2010 年苹果发布 iPhone 4 手

机，其通过创新设计将 UMTS、GSM、蓝牙、Wi-Fi、GPS 天线集成在金属边框中，但在 iPhone4

发布不久，就有用户反应 iPhone4 金属边框天线设计存在缺陷，用手紧握手机时移动网络信号

会在几分钟内衰减到无法通话。此后，天线的重要程度开始被终端厂商充分认识。

2、天线与微电声器件均具备技术创新属性，不断升级

天线与微电声均具备技术创新属性，不断升级，如微电声从驻极体麦克风到 MEMS 麦克

风、手机内臵天线从 2G 到 3G/4G、从 FPC 工艺到 LDS 工艺等。

移动终端天线最初主要应用于车载电话、无线寻呼等专业领域，早期天线普遍臵于移动终

端机壳外顶部，带宽窄、不美观、易折断。随着天线技术不断提升及用户对整体外形要求提升，

天线已经从外臵转向内臵天线，并且，随着下游整机厂商对天线宽频段、高效率、低 SAR 值

等技术要求越来越高，天线行业不断升级。

3、用户体验至上，移动互联需求增多，天线配臵量不断提升

全球移动终端天线行业受下游高景气带动，其景气度不断攀升。2010 年全球移动终端天

线市场规模约为 28.47 亿支，预计 2012 年全球移动终端天线市场容量将超过 50 亿支，其中，

手机天线市场占比约为 76.12%，市场规模约为 10 亿元，由于 LDS 天线取代 FPC 天线导致天



线单价大幅提升以及单机天线使用量/移动互联终端越来越多，市场规模仍在不断扩大。预计

随着各类下游终端产品不断向无线化、智能化方向发展，移动终端天线行业将迎来爆发式增长。

天线与微电声器件类似，为了达到更好的通信通话体验，单机配臵量大幅提升，尤其是

手机应用。用户体验决定了人们对移动互联的需求日益增多，除了 2G、3G、4G 通信外，蓝

牙、WiFi、GPS、手机电视、收音机甚至 NFC 移动支付功能都开始成为单机标配，以上的任

何一个移动互联功能都需要对应一支天线，由此，单机的天线配臵量不断提升。

图 4：单机天线配臵量大幅提升


图 5：苹果手机采用多天线并集成


天线开始应用到类似平板、相机等一切需要移动互联的设备上，应用领域持续快速扩大。

随着下游整机厂商的发展以及移动通信技术应用扩展，天线应用范围已经从手机扩展到笔记本

电脑、上网本、无线上网卡、GPS、移动电视等领域，并且，随着移动互联时代来临，智能手

机、平板电脑等各类便携式移动智能终端将以 Xpad、电纸书等各类形态爆发，跨界应用、变

形、功能融合的各类终端将使天线的下游应用领域仍不断扩大。

预计随着移动通信技术的不断发展，通信产品、IT 产品和消费电子产品的融合趋势会越

来越明显，移动通信模块将逐渐成为各类电子设备的标准配臵。除了传统的手机、笔记本电脑

及 Xpad、平板电脑、电纸书等融合型便携式移动终端外，MP3、数码相机、游戏机、PDA、

无线 LAN、GPS、车载产品等消费类电子设备也将大范围应用 WiFi、3G 等移动通信模块，预

计未来移动终端天线应用领域还将不断扩大和延伸。

图 6：全球手机天线市场规模不断扩大

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2006

2007

2008

2009E

2010E

2011E

2012E

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

全球手机天线市场规模（亿支）同比增长

资料来源：IDC，中国银河证券研究部

图 7：未来天线应用将越来越多




（二）天线和微电声均具备较高的技术、客户、制造壁垒，比其它

子行业更易形成寡头竞争格局，产生大厂商

移动终端天线和微电声行业均具有较高技术壁垒、客户壁垒及制造领域的产能和工艺壁

垒，门槛极高，相比其他消费电子元器件子行业更容易形成寡头竞争格局，产生大体量厂商。

1、天线与通信性能密切相关，设计及测试壁垒高

天线越来越难做，技术壁垒越来越高。由于手机中的射频信号通道越来越拥挤，电话已

经从双频向三频甚至四频五频快速发展，此外，手机还需要处理来自外围无线设备的各种信号，

如蓝牙、Wi-Fi 和 GPS 等，而随着 WiMAX 和 LTE（4G）的加入，天线的复杂度将越来越高，

预计未来将覆盖 5-6 个甚至更高频段，所有这些信号工作在不同的带宽，而且都需要接入天线，

并且取得最优的性能和较轻薄较集成化的外形尺寸，设计测试及工艺难度越来越高。

图 8：天线要求的传输速率不断提升

资料来源：微航磁电，中国银河证券研究部

图 9：天线对宽带、多频段要求越来越高

资料来源：微航磁电，中国银河证券研究部

天线和微电声器件类似，其对柔性定制要求非常高。每一款终端产品的天线都必须根据

整机的具体情况来设计、调试和测试。设计从终端整机设计开始，按照移动终端的外观、设计、

功能实现等进行定制化研发，在有限空间实现规定性能（阻抗匹配带宽、增益带宽、效率等），

整个研发贯穿整机开发的全过程，并且整机的任何改动及零部件更换，都需要对天线进行相应

的调试和测试，最后按照客户订单进行生产，设计及测试壁垒高。

下游大客户要求的研发设计效率越来越重要。移动通信终端的设计周期越来越短，天线

部件的设计周期也在缩短，设计效率成为接项目能力关键。

2、客户壁垒（供应商认证壁垒）是最重要的壁垒之一

下游厂商在选择供应商时，其资格认证门槛高，切入周期长。

目前终端大厂普遍采用供应商认证制度，除对天线产品共同设计、调试、反复修改与多次

验证外，还有对企业综合技术能力、产能规模、生产管理和质量保证等方面进行长达数年的考

察，最后将同类的供应商数量保持在少数几家，一般是选择一家主供应商，以及几家具备资格

的后备供货商。

为确保供应链稳定，一般情况下品牌整机厂商不会轻易更换天线供应商，因此天线行业客

户壁垒极高，这也是此前天线行业难发生产业转移的原因。



3、大产能及新生产工艺壁垒

天线行业对大产能及新生产工艺要求高，如 LDS 等新天线产品有较高的资本开支要求及

后道工艺要求，而且，供应商具备大产能时才能拿到下游旗舰机型订单。

另外，高性能终端天线定制化及柔性生产能力要求高，装配工艺精细，生产中需要各种专

用设备、精密工模具及与其相适应的工艺流程和检测手段，生产的规范化管理及良品率水平都

构成较高的门槛。

（三）天线与几年前的微电声行业类似，竞争对手为欧美厂商，产

业转移刚刚启动

1、欧美厂商仍占据全球主要份额

移动终端天线行业随通信技术发展及移动终端产业的成熟自20世纪50年代初产生以来在

国外得到迅猛发展。由于国外企业进入较早，目前仍占据较高的市场份额，2008 年，含 Laird

等全球前 6 大移动终端天线厂商的全球市场份额为 57.61%。

从规模看，全球移动终端天线供应商排名靠前的都是国外天线厂商，以欧美厂商为主。行

业仍然处于产业转移前期，主要原因包括天线的定制化属性高、设计壁垒高、大客户供应链

难切入等因素，要启动产业转移需要国内厂商提升技术、大客户群、资本开支，部分技术及

大客户一般需要通过外延式并购实现。

全球移动终端天线一线大厂商包括原北京 Laird、安费诺、Molex、加利、Pulse，其具有

较高的技术研发能力、工艺制造流程及全球大客户群，在全球移动终端天线份额中占比超过六

成以上，其余天线厂主要是韩国厂、台资厂及中资厂，技术及客户资质一般。

表 2：全球一线天线大厂

公司发展历史主要产品情况主要客户

原北京

Laird

1984 年在美国成立圣韵电子，主要给 MOTO 供应天线，后来收购了

Nokia 天线供应商成立阿莫斯圣韵，2005 年被 laird 收购，并与 laird 互

相整合大客户，2012 年被信维通信收购

LDS 天线及各类新技术天

线、射频模块等

Nokia、MOTO、三星、索尼、

LG、苹果（有供应商资质）

等

安费诺 1999 年永亿在上海建厂，2001 年被安费诺收购，安费诺自此从连接器

进入天线行业

连接器、LDS 及其他工艺

天线，化镀需要外包

苹果、Nokia、MOTO、索尼、

小米、OPPO 等

Molex 公司是全球最先做 LDS 的厂商，也是目前最大的 LDS 天线厂商，研发

中心建在上海，在上海、东莞等地有厂商

主做 LDS 天线产品，以

LDS 天线加工为主，基本

不做设计

RIM、MOTO、索尼、苹果

（有供应商资质）等

加利 1998 年在天津建厂，2008 年天津加利关厂 FPC 及双色注塑天线三星

Pulse 2002 年在苏州设立飞创，2005 年飞创被 Pulse 收购，自此 Pulse 进入天

线领域，主要服务 Nokia，2008 年被 Nokia 剔出供应链

主要客户是 Nokia，依赖单

一客户风险较大 Nokia、MOTO、索尼等

资料来源：中国银河证券研究部，根据产业链调研信息整理



2、天线工艺变化快、终端格局变化、国内厂商技术能力及资本实力提升推动

移动终端天线产业转移

近两年，由于移动终端天线工艺变化快、下游终端市场竞争格局变化大、终端厂对供应商

体系进行调整、国内天线厂技术能力及资本实力大幅提升，开始通过外延式并购获取大客户资

质等因素，产业转移开始启动。

二、从瑞声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径看移动终端

供应链厂商如何成长为大公司

天线和微电声器件行业具备很多相似属性，因此，我们希望在本报告中参考微电声领域瑞

声科技（AAC）、歌尔声学的成长路径来对信维通信未来成长性进行分析与判断。

图 10：瑞声科技上市以来股价表现

资料来源：wind

图 11：歌尔声学上市以来股价表现

资料来源：wind

图 12：信维通信上市以来股价表现

资料来源：wind

图 13：2012 年底三家公司营收对比

资料来源：wind

图 14：2012 年底三家公司盈利对比

资料来源：wind

图 15：三家公司最新市值对比

资料来源：wind

目前瑞声科技（AAC）（AAC）港股市值是 448 亿元港币，歌尔声学 A 股市值已发展到

588 亿元人民币。经归因分析，我们认为瑞声科技（AAC）的成长路径是围绕核心技术做产品

线横向扩张；歌尔声学的成长路径是围绕大客户战略及研发制造能力做蜂窝式产品线扩张。

虽然两家公司战略布局与发展思路不同，一个围绕技术与创新体验，一个围绕大客户，但

是从成长路径分析，两家厂商在核心技术、大客户战略、制造品质稳定及全球服务方面高度重



合，我们认为这些因素也是移动终端供应链厂商成长为大公司的核心因素。

图 16：瑞声科技（AAC）营收构成

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

图 17：歌尔声学营收构成


图 18：瑞声科技（AAC）、歌尔声学营收增长


图 19：瑞声科技（AAC）、歌尔声学净利润率


图 20：瑞声科技（AAC）、歌尔声学毛利率


图 21：瑞声科技（AAC）、歌尔声学研发费用率




（一）瑞声科技：立足微电声，围绕核心技术做产品线横向扩张

瑞声科技（AAC）是全球最大的声学元器件制造商，也是全球领先的通讯及消费类电子

产品的微型元器件及解决方案厂商。

公司和天线/连接器行业的安费诺发展路径较为类似，即立足主业，围绕技术创新做产品

线横向扩张。在公司立足微电声主业不断技术创新的过程中，其应用领域和大客户数量也得到

大幅拓展，在这个基础上，公司进行了微电声、马达、摄像头、天线等四大领域产品线的持续

横向扩张。

发展思路是：依靠大量的大客户，只做自己想做（围绕客户听觉/视觉/触觉体验）和能做

（围绕技术及制造能力）的产品线，保持高毛利率和盈利能力。

图 22：瑞声科技（AAC）成长历史


1、核心竞争力体现为强大的技术创新及全球研发/服务支持能力

公司通过持续稳定的研发投入，在声学、马达、光学、传感器等领域进行积累了多种技术

及解决方案。

2009-2012 年，瑞声科技（AAC）获得的专利数分别为 116、202、233、259，新申请的专

利数分别为 251、353、291、223。截至 2012 年底，瑞声科技拥有的专利数已达到 908 个。公

司所拥有的专利越多，研发能力越强，在开发新产品和抵制对手专利诉讼方面越具备优势。公

司通过几大核心领域不断的技术创新持续切入全球大客户，同时通过不断推创新产品维持了长

期以来的 45%左右的高毛利率水平。

此外，公司针对大客户建立了全球化服务中心，以此来形成较强的合作粘性。



图 23：瑞声科技立足微电声专业，不断扩大应用领域及大客户


图 24：瑞声科技围绕核心技术及用户体验进行产品线横向扩张


图 25：瑞声科技具备强大的研发及测试能力


图 26：瑞声科技建立了全球化的研发/服务中心


2、全球大客户数量不断增加

在前述技术创新和全球服务支持下，瑞声科技（AAC）切入的全球大客户数量越来越多。

目前主要客户有苹果、三星、moto、google、Nokia、sony、Hitachi、奔驰、西门子、HTC、

RIM、华为、中兴、小米、金立等。

图 27：瑞声科技主要全球大客户

资料来源：公司网站，互联网，中国银河证券研究部



3、垂直一体化的制造能力

图 28：瑞声科技具备强大的半自动化生产能力


图 29：瑞声科技实现生产制造垂直一体化


（二）歌尔声学：立足国际大客户，进行蜂窝式产品线扩张

目前歌尔声学已经成长为 A 股市值最大的消费类元器件厂商，我们认为公司近年来的高

速成长源于大客户战略、强大的研发和制造能力及 A 股融资能力助力公司投入新资本开支。

图 30：歌尔声学成长历史


公司刚成立时主业是驻极体麦克风，接单并未区分高中低端客户，直到 2005 年，公司开

始大客户战略转型，淘汰低端产品线，并于 2006 年取得三星、LG 等国际大客户供应商认证，

2007 年公司收购潍坊歌尔并确定主业定位在消费电子供应链领域。



此后，公司的发展思路主要是，立足国际大客户，大客户要什么（需求领域相对分散，这

也决定了公司产品线扩张上呈蜂窝状扩张）及公司能做什么（强大的研发制造能力）。

1、2005 年起向大客户战略转型，取得三星认证并批量供货意义重大

通过大客户战略，目前公司主要客户包括苹果、三星、惠普、思科、LG、松下、西门子、

富士康、伟创力、宏碁、华硕、联想、华为、中兴、缤特力、京瓷、哈曼、罗技等大客户。

表 3：2012 年歌尔声学前五大客户营收贡献

客户名称销售收入营收贡献比例

第一大客户 20.66 亿元 28.48%

第二大客户 13.70 亿元 18.89%

第三大客户 4.91 亿元 6.77%

第四大客户 4.38 亿元 6.04%

第五大客户 4.19 亿元 5.78%

前五大客户合计销售 47.84 亿元 65.96%


图 31：歌尔声学围绕大客户蜂窝式产品线扩张


2、强大的研发制造及服务能力

（1）建立包括声信号处理技术、短距离无线通信技术、MEMS 技术和产品测试技术的多

技术融合研发平台。

（2）测试技术优秀，建立包括声学实验室、可靠性实验室、无线实验室、环保实验室等

多个产品测试和验证实验室。

（3）在青岛、潍坊、北京、深圳等地设臵研发中心。

（4）公司 2009-2012年申请年申请的专利数分别为 102、159、206、533，自有专利数量

快速增长。

此外，公司还拥有核心原材料自制能力、高质量的模具制造能力以及自动化生产能力，高

度垂直一体化。

公司在香港、韩国、美国、芬兰等地建立了服务中心，对国际大客户进行全球支持和服务。

3、A 股融资能力助力公司投入资本开支发展新产品

公司于 2009 年在 A 股上市融资 5.3 亿元，此后分别于 2010 年融资 5.2 亿元、2012 年融资

23.8 亿元。募集资金分别投向以大客户需求为核心的驻极体麦克风/扬声器/受话器、蓝牙技术、

MEMS 麦克风、LED 封装、耳机、智能电视配件、电子游戏机配件等项目。

我们认为能够对大客户蜂窝式扩产品线，与 A 股融资能力密不可分。LED 封装及显示模

组、智能电视配件等均属于资本开支较高的产品线，与主业的唯一关联是归属于同一大客户，

这也体现了公司大客户战略放在首要的发展思路。



三、技术创新能力+全球大客户是核心成长要素，信维通信

已具雏形

信维通信成立之初便设立了以技术创新为核心做天线及其他产品线横向扩张的发展路线，

但在 2010 年上市之前，公司的产品线和客户依然较为单一。我们认为 2010 年 A 股上市和 2012

年收购 laird 是信维通信历史上两次非常成功的战略。

图 32：信维通信历史上两次成功的战略分别是 2010 年 A 股上市和 2012 年收购 laird


上市融资 5.29 亿以后，公司围绕技术创新和全球大客户持续投入，2010-2011 年在 LDS

三维激光精密天线技术及产能方面做了较大投入，同时对音射频模组、手机射频连接器等产品

进行技术研发和生产。

公司早期客户主要是国产厂商为主，国外大客户主要是黑莓和亚马逊，2012 年收购 laird

之后，公司拿到非常多的客户供应商资质，通过整合，公司的全球大客户数量大幅增长。

表 4：laird（北京）的发展历史

时间 laird 安费诺 molex 加利 pulse

1984 前身是美国圣韵电子，给 moto 手机供天线

1998 在上海建厂

天津建厂

2001-2003 收购阿莫斯（nokia 主供应商）；在上海成立研发

部

收购永亿，并快速做

大

飞创在苏州建研发

部

2004-2006 由于功能手机进入创新后段，行业开始走下坡路

2005 阿莫斯圣韵被 laird 收购



2006 进入车载电子行业

2007 关闭上海研发部，保留北京

收购飞创

2008

LDS 天线投

产

天津加利关

闭被 nokia 剔出

2010 Nokia 开始转单

2011 决定出售

2012 被信维通信收购并整合为信维创科公司

资料来源：中国银河证券研究部，注：根据产业链调研信息整理

（一）技术创新才能推动换机、和客户一起成长、维持利润率

1、为什么技术创新是成长核心因素？

（1）能改善用户体验、持续创新才能推动换机，天线从 2G 到 3G、4G，从弹片到 FPC、LDS

持续升级

消费电子终端大厂注重从客户体验角度推动创新和换机，以苹果为例，从人机交互和用户

体验角度，最先尝试推出革命性的电容触摸屏手机、高清摄像头等，显示系统、通信性能、通

话性能等元器件子行业与用户体验密切相关，终端厂商更喜欢在这些子行业推动创新，因而引

发手机等整机换机潮。

天线从 2G 到 3G、4G，从弹片到 FPC、LDS 持续升级。

（2）能跟上终端厂商技术趋势变化的元器件厂才能和客户一起成长

消费电子的生命周期均很短，尤其是手机。只有跟上终端厂商的技术发展趋势变化，不断

推出元器件新品，才能够和客户一起推动换机并高速成长。

经过研究我们发现，靠技术创新不断推出新产品的元器件厂商更容易和客户一起成长，如

瑞声科技、安费诺、舜宇光学科技等，靠降低成本切供应链的厂商利润率不易维持，且在发生

新技术变迁时容易被剔出供应链。

（3）创新加高壁垒才能维持利润率水平

原则上，和客户一起成长是不够的，产品技术工艺创新加高壁垒才能维持稳定较高的利润

率水平，如微电声子行业、B2B 连接器子行业、4G 天线子行业等，厂商有瑞声科技、安费诺、

早期的 laird 等。

天线行业本身具备高壁垒及创新属性，随着移动通讯的深入，天线研发及制造工艺越发复

杂，能够满足大客户创新要求的厂商将具备成为核心供应商的能力。

2、信维通信具有测试、客制化研发、专利三维度技术创新能力

公司通过持续的高研发投入及收购整合 laird，技术创新能力大幅提升。



图 33：信维通信持续投入较高的研发开支


（1）研发技术能力及全球支持能力大幅提升

信维现有深圳、上海、北京三个国内研发中心以及斯德哥尔摩、圣何塞两个国外研发中心。

研发团队由通信领域资深博士及在国内外著名天线、连接器企业拥有多年相关产品设计经验的

资深工程师组成，公司从国内外聘请了一批行业内资深的研发工程师，基本保留了原 laird（北

京）的研发骨干及瑞典籍研发人员。

信维拥有最新的工程软件，可以对客户的要求进行及时，专业，准确的设计，并给出方案，

协助客户一同完成设计，并可以进行失效分析等；对于天线的设计，信维可以利用多种电磁仿

真软件进行天线性能仿真模拟，对设计给予积极的帮助和原理性的验证及指导，也可以对 SAR

HAC 进行仿真计算；同时对于前沿性的学术研究开发，信维同样可以利用仿真软件进行建模，

计算和优化。

（2）测试中心是国内极少数同时通过 CNAS 和国际 CTIA 认证的，综测能力强大

公司建成了具有了国际先进水平的研发测试中心，该中心已通过国家 CNAS 认证及国际

CTIA 认证。公司强大的综合测试能力能有效提高公司产品性能的可靠性与稳定性。

（3）强大的专利储备及多产品解决方案

信维重视对创新技术的研发探索和应用，包括 laird 北京在内拥有 200 多项专利。公司保

留了原 laird 的瑞典专家团队及研发中心，目前公司技术专家超过 70 人，其中 30 多位拥有至

少五年以上的设计经验，对各类天线、连接器以及音频模组都具有丰富经验，公司立足天线技

术创新，在移动终端天线、音频、连接器领域给出客户最佳的射频一体化解决方案。

（二）切入全球大客户才能伴随客户成长，信维通信已经在手机领

域取得多家供应商资质

1、为什么大客户战略是成长核心因素？

（1）下游消费终端产业高度集中，走大客户战略是必然选择



消费终端产业高度集中度以及严格的供应商认证制度决定了走大客户路线是供应链元器

件厂商做大的必然选择。只有选择大客户战略，才能不断地扩大市场的份额，并产生规模效应。

图 34：2013Q2 苹果和三星出货份额合计占 75%，终端市场高度集中

资料来源：Canalys

（2）大客户才能引领创新产品成为主流趋势，粘住大客户才能推动新产品放量

只有苹果、三星等大客户才有可能引领新技术趋势，以苹果为例，最先尝试在手机上推出

革命性的电容触摸屏、高清摄像头、铝合金机壳，此后引领了智能手机风潮及元器件拼配臵高

潮。对元器件厂商来说，粘住大客户才能推动新产品放量，并享受到创新带来的溢价。

（3）高客户壁垒导致高度合作粘性，有利于未来的产品线扩张

拥有技术能力及大客户的基础上，再加上天线、声学等高壁垒行业形成的门槛，厂商有机

会和大客户形成高度合作粘性，有利于未来的产品线扩张。

2、信维通信通过外延式并购获取大客户资质

公司早期客户主要是国产厂商为主，国外大客户主要是黑莓和亚马逊，2012 年收购 laird

之后，公司拿到非常多的客户供应商资质，通过整合及后续的客户开拓，公司的全球大客户数

量大幅增长。

图 35：信维通信收购 laird 之前的主要客户


图 36：信维通信整合 laird 之后的主要客户




（三）制造强大，全球服务

公司在 LDS 设备、测试实验室及各种专用设备、精密模具等方面进入了大量投入，整合

laird 之后，定制化及柔性生产能力快速提升高，开始能满足苹果、三星、微软等大客户的产

能、工序及制造良率等要求。

信维现有深圳、上海、北京三个国内研发中心以及斯德哥尔摩、圣何塞两个国外研发中心，

此外，公司在美国、韩国、欧洲、台湾等地均建立了服务中心，能够对大客户进行全球化技术

支持和服务。

四、4G 爆发，LDS 助力信维通信在大客户中拿到较高份额

信维通信通过前期融资后研发制造投入、新客户开拓及收购整合北京 laird，在技术创新

能力、全球大客户供应商资质及制造和全球服务之后，已经具备快速成长的基础，而 LDS 将

成为成长契机之一。

由于手机中的射频信号通道越来越拥挤，电话已经从双频向三频甚至四频五频快速发展，

此外，手机还需要处理来自外围无线设备的各种信号，如蓝牙、Wi-Fi 和 GPS 等，而随着 WiMAX

和 LTE（4G）的加入，天线的复杂度将越来越高，而 LDS 工艺的出现有效解决了 4G 模式下

多天线集成的难题。

LDS (Laser-Direct-Structuring) 即激光直接成型技术。LDS 天线就是利用激光镭射技术直

接在支架上化镀形成金属天线的图案，能够把精密的 3 维天线模型准确地集成到手机内部的一

个功能性塑料原件上，进而实现了天线的小型化，又减少了部件组装的工作，目前很多手机厂

商在智能手机上都使用了 LDS 天线，包括苹果、Nokia、黑莓、HTC、LG、三星、中兴、华

为、小米等。

图 37：应用于各领域的 LDS 天线

资料来源：AAC，中国银河证券研究部

图 38：LDS 天线表面贴装射频开关、电感、电容成设计趋势


（一）LDS 优势多、用途广，是 4G 天线的主要实现方式

LDS 是由 LPKF 公司开发的专利技术。

其主要优点是：



能利用支架立体结构来形成天线 pattern，可以做多天线集成，如手机的 GPS 天线、主天

线、Wifi 天线可同时集成（能够满足 4G 天线覆盖多频段要求的 mimo 天线的工艺要求）。可

以将天线镭射在手机外壳或塑胶支架上，避免了手机内部元器件的干扰，保证手机的信号。

对于天线 RF 来说，只要给出三维的 CAD 图就可以，省去了和 ME 反复沟通和模具重复

modify 的过程。

LDS 产品性能稳定，一致性好，精度高；激光系统耐用、少维护，适合不间断生产，故

障率低；高度集成，减少零件数量并能削减成本。

设计&开发时间短，制造流程短，无需电路图形模具，环保。微小化程度佳，最小线路可

达 0.1mm，最小间隔达 0.15mm，更适用于智能终端的轻薄化要求。

图 39：LDS 主要应用领域


（二）4G 终端天线快速提升 LDS 需求，苹果、三星等大厂竞相推

出 LDS 天线机型，将引领 LDS 需求爆发

国外 4G 发展迅速，网络和终端都日趋成熟，目前，美、日、韩的主流移动运营商已经实

现了 4G-LTE 的商用化，全球各大运营商也都在积极部署或已经进入 LTE 的商用阶段，预计

未来发展将加速。

而 4G 终端手机从 2011 年 3 月的 6 款（其时的市场占比为 6%）到 2013 年 1 月的 221 款

（其时的市场占比为 33%），发展迅速，预计 2013 年下半年起从国外开始爆发。

4G 通信需要能在数字蜂窝网、无线局域网（WLAN）、无线城域网（WIMAX）和卫星信

号之间自由切换，对天线要求非常高，LDS 能够满足手机 4G 天线的要求，基本是目前可批量

生产 4G 天线的主要工艺，预计 LDS 需求将显著受益于 4G 终端爆发。

此外，从三星 Galaxy S4 开始，三星、苹果等大厂商开始在旗舰手机及其他终端采用 LDS

天线工艺，预计在苹果、三星的带动下，近 2-3 年 LDS 终端数量将快速爬升。



图 40：4G 的不断演进要求手机同时覆盖多频段


图 41：4G 对手机天线要求高


图 42：全球 4G 商用及建设进步


图 43：全球 4G 商用网络及分布


图 44：全球 4G 手机发布款数


图 45：4G 手机市场占比


（三）LDS 天线资本开支/工艺/客户壁垒高，预计几年内供不应求

除了天线行业本身具有的高客户壁垒外，LDS 天线在资本开支及工艺方面壁垒极高，新



厂商很难进入主流市场。

1、资本开支要求高，供给紧张

由于 LDS 设备资本开支大、原材料贵、单价高，LDS 天线依然存在明显的出货瓶颈，产

品供不应求。目前出货量较大的是 Laird、Molex、Amphenol、Tyco、Foxconn、WNC 等。预

计未来随着更多的厂商加入以及成本的降低，LDS 将迎来井喷期。

目前能够在精密程度上达到主通讯天线水平的依然是 LPKF 的设备，一台单头设备售价

50 多万美金，三头激光设备售价 100 多万美金，资本开支要求极高。

由于高资本开支要求，一般来说，容易融到资金、能够做出产品并拿到客户订单的公司才

会投入机台。

图 46：具有 LPKF 专利的 LDS 设备


从 LDS 天线供给来看，目前全球 LDS 产能排前三位的厂商分别是 molex、信维通信、安

费诺，目前信维通信本部 LDS 机台共计 10 台，信维创科（原 laird 北京）厂有 15 台，共计 25

台，其中有 17 台 3 头设备，机台占满后不考虑良率的情况下，LDS 天线产能将达到 10kk/月，

产能全球排名在第 2-3 位。

表 5：主流 LDS 天线厂商机台数量

厂商机台产能排名重点客户

molex 45 1 苹果、三星

信维通信（含 laird） 25（含 17 台三头设备） 2 三星、Amazon、华为

安费诺 43 3 苹果

台湾启基 16 - 苹果

硕贝德 10 台单头设备 - 无

资料来源：中国银河证券研究部，根据产业链调研数据整理



2、LDS 工艺壁垒高，设计、激光活化、化镀等环节都可能造成良率不达标

由于 LDS 工序包括出模、激光活化、化镀等工艺细节，任何一道工序都可能造成良率不

达标。对新厂商来说，从买到 LDS 机台到良率稳定需要至少 1-2 年的良率爬坡期，工艺壁垒

高。

图 47：LDS (Laser-Direct-Structuring) 激光直接成型生产流程


（四）在 LDS 供不应求格局下，信维通信具备研发及工艺优势、全

球大客户资质，预计将切到较大份额

基于 4G 需要及苹果、三星带动潮流，LDS 需求爆发毋庸臵疑，但由于资本开支、工艺、

客户壁垒高，预计在 2-3 年内都将供不应求。信维通信在具备研发和工艺优势、全球大客户资

质及大产能优势下，预计公司有机会在苹果、三星、google 等厂商切到较大的供货份额。

图 48：新工艺 LDS 天线供不应求，大产能厂商将有先入优势




一般来说，产能 5kk 以上的 LDS 天线厂才有机会拿到终端大厂主力机型订单，再考虑到

天线行业的高客户壁垒，一般天线厂通过一家大客户的认证需要 2 年左右时间，公司不惧后进

厂商跟进。

我们预计公司 LDS 天线将在下半年起大幅起量，客户结构进一步趋好。目前 LDS 天线分

单天线和天线模组，售价不同，从零点几美金到十几美金都有，一般是面积越大越贵，主通信

天线比其它天线贵。欧美终端大厂一支单天线通常给到近 1 美金单价。

五、粘住大客户，立足核心技术，从 LDS 天线扩张到连接

器、音射频模组等；从消费电子扩张到其他领域

公司希望以在粘住大客户、立足核心技术的基础上，以天线产品为核心，以相关的连接器

产品和音频模组为辅助，为客户提供完整的一站式射频解决方案，拓宽业务增长途径，实现销

售的快速增长及毛利率的有效提高。

（一）立足核心技术，从天线及射频相关元器件做起，预计天线连

接器、射频开关具备切大客户潜力

1、天线连接器开始放量

天线连接器主要用于天线连接、ESD 接地防护及信号连接等方面。2012 年全球手机出货

量为 17 亿部左右，每部手机至少需要 5-6 支以上的连接器，按每部手机平均使用 5 支估算，

全球手机连接器市场容量是 85 亿支。

信维通信的天线连接器是经过大量模拟仿真、试样、测试后研制成功的射频阻抗小、弹力

更大、连接更可靠的天线连接器，技术上领先于现在的连接器，公司已经申请了发明专利，产

品具有国际竞争力，预计天线连接器将成为公司重要的新生增长点。

2012 年已经开始 RIM、金立、酷派等多个型号手机供货，2013 年公司开发了更多系列的

天线连接器产品，在保持双回路电气连接特点的同时，包括单接触点/和双接触点等产品，预

计 2013 年将开始给三星、捷普、RIM 供货。

图 49：信维通信的高性能 O 形天线连接器

资料来源：公司网站，中国银河证券研究部

图 50：天线和射频连接器配套




2、射频开关成为解决多天线集成的重要匹配元件，公司获得重大突破

除了天线连接器产品，2013 年公司也开发出与射频性能密切相关的连接器产品，包括射

频开关，微型同轴电缆连接器和具有电磁兼容和消除音频和射频互扰的新型音频插座等。

由于手机中的射频信号通道越来越拥挤，电话已经从双频向三频甚至四频五频快速发展，

此外，手机还需要处理来自外围无线设备的各种信号，如蓝牙、Wi-Fi 和 GPS 等，而随着 WiMAX

和 LTE（4G）的加入，天线的复杂度将越来越高，预计未来将覆盖 5-6 个甚至更高频段，所

有这些信号工作在不同的带宽，而且都需要接入天线，为了取得最优的性能和外形尺寸，每个

天线配套一个射频开关是目前最优方式。

而且，为了在有限的空间内增加天线的性能，匹配电路已经被广泛地应用在天线设计中，

因此，在 LDS 天线的表面上粘贴射频开关及其他匹配旗舰将成为以后天线设计的主流之一。

我们预计公司下半年有机会在大客户的集成天线中匹配自由专利的射频开关。

（二）音射频模组将成未来趋势，公司通过 LDS 整合音射频模组优

势明显

因为天线都需要做在支架或壳体上，音射频模组就是将天线做在扬声器模组等音频模组上

的模块，这样有更利于终端内部组件的集成化。

早期的音射频模组主要是在扬声器模组外贴弹片天线或 FPC 天线，可以由音频厂做好

speaker box 后发给天线厂贴天线，而当天线工艺开始向 LDS 转化时，音频和射频天线的集成

化程度越来越高，设计及制造都需要音频及天线厂合作，音频及天线整合在一起的可能性加大。

图 51：音射频模组（弹片天线）


图 52：音射频模组（FPC 天线）


图 53：音射频模组（LDS 天线）


由于 LDS 工艺的音射频模组具备轻薄和音射频高性能，预计在轻薄化和音射频性能要求

提升的条件下，LDS 音射频模组将成为趋势。

目前信维通信已经在给欧美厂商供应音射频模组，预计未来在音频射频一体化趋势下，公

司有机会提供整体化解决方案。



图 54：LDS 工艺的音射频模组将成为趋势


（三）从消费电子到其他领域

信维通信类似瑞声科技的战略布局方式，公司除了粘住消费电子下游大客户做产品线延伸

外，还立足天线本业，对汽车天线、接入点天线、军工天线等各类天线应用领域积极做开拓扩

张，以此充分发挥技术能力，并提升业务抗风险能力。

六、公司利润表分析

市场对公司过去两年较低的盈利增长及较高的费用有所质疑，但是我们认为这正是公司为

了转型所付出的代价。由于天线厂要获得大成长空间必须具备技术、客户及强大的制造服务能

力，而同时，天线行业本身又具备创新快、技术壁垒和客户壁垒高等特征，要获取核心技术及

制造能力，必须加大研发和资本开支投入；要取得大客户供应商资质认证，必须通过长达数年

的剥离小客户及开拓大客户，外延式并购是最容易获取大客户资质的方式，但是后期整合对天

线厂的管理能力形成较大考验，公司经过两年的整合，目前技术、大客户、制造和服务上的协

同效应开始显现。

（一）营业收入开始恢复高增长

2013 年上半年实现 1.19 亿元营收，同比增长 97%，我们估计上半年三星及欧美客户是主

要客户，而公司对苹果仍处于开拓和小量试生产阶段，还未对公司形成实质贡献。

按照我们与代工厂确认的情况，预计公司下半年将在苹果拿到较大的订单份额，公司开始

成为全球前两大移动终端厂商重点培养的天线供应商，由于苹果新产品的备货从 6 月底刚刚开

始，因此上半年对公司的营收贡献不明显，预计下半年营收开始大幅体现。2014 年在苹果的

供货产品数量将进一步提升。



公司历史上在 2011 年、2012 年销售出现放缓，主要原因是 2011 年起开始向大客户战略

转型，公司大量剥离小手机客户，只保留利润率较高的客户及产品线。

2012 年销售增长依然较低的原因是公司为了切入大客户，剥离了大量的传统产品线，留

出产能和工程师资源给大客户做准备。

预计 2013 年下半年起，营收开始恢复高增长，我们预计 LDS 天线将是今后 2 年高增长的

主要产品线，公司目前已经具备研发及工艺优势、全球大客户资质，预计将在大客户中切到较

大份额。

2014 年公司在全球前两大移动终端厂商的供货份额将进一步提升。

2015 年起，连接器、音射频模组及其他领域天线将开始较为明显的销售增量。

图 55：预计以 LDS 为突破口切入国际大客户高增长

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部预测

（二）毛利率将逐渐平稳

公司第一季受音射频模组出货较多影响，毛利率是 14.4%，第二季度毛利率仍较低，但已

经开始回升至 22.6%，预计随着欧美大客户切入，公司的毛利率水平将进一步稳定在 30%左右。

公司此前主要为重点客户做 FPC 天线设计及测试，在制造环节投入相对较少，自 2011 年

公司计划向大客户战略及新技术转型起，公司开始剥离 FPC 天线业务，导致毛利率走低。

由于模组化是行业的重要发展方向，模组天线等组件形式有利于缩小结构空间。而音射频

模组实现天线与音频器件的组合，有利于解决天线与音频的互扰等问题，缩短下游终端厂商的

设计生产周期。为了面向未来发展布局，2012 年大幅切入音射频模组业务，但音频等模组零

配件需要外购，因此模组利润率低，拉低了公司的综合毛利润率水平。

2013 年起，公司以 LDS 为突破口切入大客户，预计 LDS 天线将在营收中占到八成份额，

因此，毛利率在 LDS 产品线的份额带动下开始趋于稳定，预计未来公司将通过持续的技术创

新来维持并小幅提升利润率水平。



图 56：整合 laird 逐渐显效，切入国际大客户后，未来产品将趋于稳定


（三）营收扩大后，原北京 laird 刚性费用摊薄，总费用率平稳下降

2013 上半年公司总费用是 5042 万元，对应的期间费用率是 42.73%，主要原因仍是整合

信维创科及大客户开拓费用，预计随着营收扩大，费用将摊薄。

公司自 2012 年 11 月合并原北京 laird（信维创科）财务报表。由于原 laird 实际控制方在

2011 年作出出售股权决定后便停止接受新订单，截至 2012 年 11 月正式转让完成接管时，信

维创科（北京）已基本无生产订单。但是未来为维持信维创科（北京）的正常运营，公司持续

投入并承担了较高的运营费用；同时，为充分发挥信维创科（北京）的综合力量，实现公司的

国际化发展战略，公司先后在海外设立了多个研发、销售分支机构，导致 2012 年起费用大幅

攀升。

此外，公司追求技术领先，持续增加研发投入，积极引进高端人才，加快研发测试设备的

更新升级，新推出连接器及音射频模组产品线均带来了较大的费用。

我们预计未来在技术创新和全球大客户战略带动下，未来公司的费用水平将持续高企。但

预计营收扩大后，规模化效应开始显现，原北京 laird（信维创科）的刚性费用及单品研发带

来的研发开支将有效摊薄，未来公司总体费用率水平将平稳下降。

图 57：原 laird 刚性费用较大，营收扩大后将有效摊薄，总费用率将平稳下降




（四）2013 下半年将成为盈利拐点

由于公司仍处于布局和转型期，带来营收大幅增长的 LDS 等产品订单将在下半年及明年

起开始体现，而单季度的 laird 管理费用及新品研发费用呈刚性，导致公司在 2013 年前两季亏

损，预计随着 LDS 订单的有效释放，2013 下半年将成为盈利拐点。

图 58：2012 年收购 laird 增厚费用，同时剥离老产品线导致营收低，形成利润低谷，2013 年拐点出现


七、估值及投资建议

信维通信通过融资后自主研发及收购 laird，形成了强大的研发和制造能力，拥有了苹果、

三星等大客户供应商资质，并建立了全球服务中心，高增长基础已经形成。

我们预计 LDS 天线将是今后 2 年高增长的主要产品线，预计 4G 终端天线快速提升 LDS

需求，苹果、三星等大厂商竞相推出 LDS 天线机型，将引领 LDS 需求爆发；LDS 天线资本开

支/工艺/客户壁垒高，预计几年内供不应求；在 LDS 供不应求格局下，信维通信具备研发及工

艺优势、全球大客户资质，预计将切到较大份额，合理估计下，今明年公司将在全球前两大移

动终端客户中拿到 4 款、6 款以上旗舰机型订单，预计将贡献 4 亿以上、9-10 亿元销售额。

未来公司在以 LDS 作为突破口成为大客户核心供应商之后，将围绕“粘住大客户”及“立

足核心技术”进行产品线扩张。从 LDS 天线扩张到天线/射频连接器、音射频模组等产品线；

从消费电子应用扩张到汽车、接入点、军工天线等其他应用领域。因此，2015 年以后的增长

潜力依然明显。

预计 2013-2015 年 EPS 是 0.33、1.07、1.61 元，对应的 PE 是 67、21、14，维持强烈推荐。



表 6：信维通信财务报表预测

资产负债表 2011 2012 2013E 2014E 2015E 利润表 2011 2012 2013E 2014E 2015E

货币资金 559.7 281.8 660.3 631.5 886.5 营业收入 163.0 215.8 660.3 1263.0 1773.0

应收票据 22.7 12.9 39.5 75.5 106.0 营业成本 54.7 149.2 450.2 867.3 1222.6

应收账款 44.8 148.3 454.0 868.4 1219.0 营业税金及附加 2.1 0.7 2.2 4.2 5.9

预付款项 22.5 15.8 -4.7 -44.1 -99.7 销售费用 3.6 5.6 17.2 30.3 39.0

其他应收款 8.3 8.6 26.4 50.4 70.8 管理费用 31.4 68.5 120.0 150.0 200.0

存货 12.1 32.0 96.4 185.7 261.8 财务费用 -13.1 -12.2 15.2 41.1 50.4

其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 1.2 0.7 0.0 0.0 0.0

长期股权投资 0.0 0.0 198.0 198.0 198.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

固定资产 26.2 244.1 295.6 385.9 400.3 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

在建工程 0.7 8.3 104.1 152.1 81.0 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 83.0 3.2 55.5 170.0 255.0

无形资产 5.9 46.7 42.0 37.4 32.7 营业外收支净额 1.9 5.7 -0.4 0.0 0.0

长期待摊费用 2.5 2.4 2.2 1.9 1.7 税前利润 84.9 8.9 55.1 170.0 255.0

资产总计 707.7 814.6 1937.1 2570.7 3189.1 减：所得税 9.5 2.8 10.5 27.2 40.8

短期借款 13.7 62.2 943.3 1173.9 1389.8 净利润 75.4 6.1 44.6 142.8 214.2

应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司的净利润 75.4 6.1 44.6 142.8 214.2

应付账款 9.7 94.7 281.7 542.7 765.0 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

预收款项 1.0 0.5 -1.0 -3.9 -7.9 基本每股收益 0.57 0.05 0.33 1.07 1.61

应付职工薪酬 3.3 5.5 16.8 32.1 45.0 全摊薄每股收益 0.57 0.05 0.33 1.07 1.61

应交税费 2.9 -11.8 -11.8 -11.8 -11.8 财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E

其他应付款 0.1 2.5 2.5 2.5 2.5 成长性

其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 16.3% 32.4% 206.0% 91.3% 40.4%

长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 34.7% -111.7% -950.6% 198.7% 44.7%

预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 56.6% -91.9% 632.7% 219.9% 50.0%

负债合计 33.0 153.6 1231.5 1735.6 2182.7 盈利性

股东权益合计 674.7 661.0 705.6 835.0 1006.4 销售毛利率 66.4% 30.8% 31.8% 31.3% 31.0%

现金流量表 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销售净利率 46.3% 2.8% 6.8% 11.3% 12.1%

净利润 75 6 45 143 214 ROE 11.2% 0.9% 6.3% 17.1% 21.3%

折旧与摊销销 7 13 58 67 72 ROIC 9.17% -0.79% 3.47% 8.83% 10.71%

经营活动现金流 37 -69 -89 -5 142 估值倍数

投资活动现金流 -33 -247 -398 -200 -10 PE 39.7 491.2 67.0 21.0 14.0

融资活动现金流 5 37 866 176 123 P/S 18.4 13.9 4.5 2.4 1.7

现金净变动 9 -278 378 -29 255 P/B 4.4 4.5 4.2 3.6 3.0

期初现金余额 551 560 282 660 632 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 1.4%

期末现金余额 560 282 660 632 887 EV/EBITDA 31.5 634.0 25.6 12.7 9.3




插图目录

图 1：信维通信成长历史 ............................................................................................................................................................. 1

图 2：各种类天线 ......................................................................................................................................................................... 2

图 3：手机内臵天线工艺不断升级 ............................................................................................................................................. 2

图 4：单机天线配臵量大幅提升 ................................................................................................................................................. 3

图 5：苹果手机采用多天线并集成 ............................................................................................................................................. 3

图 6：全球手机天线市场规模不断扩大 ..................................................................................................................................... 3

图 7：未来天线应用将越来越多 ................................................................................................................................................. 3

图 8：天线要求的传输速率不断提升 ......................................................................................................................................... 4

图 9：天线对宽带、多频段要求越来越高 ................................................................................................................................. 4

图 10：瑞声科技上市以来股价表现 ........................................................................................................................................... 6

图 11：歌尔声学上市以来股价表现 ........................................................................................................................................... 6

图 12：信维通信上市以来股价表现 ........................................................................................................................................... 6

图 13：2012 年底三家公司营收对比 .......................................................................................................................................... 6

图 14：2012 年底三家公司盈利对比 .......................................................................................................................................... 6

图 15：三家公司最新市值对比 ................................................................................................................................................... 6

图 16：瑞声科技（AAC）营收构成 ........................................................................................................................................... 7

图 17：歌尔声学营收构成 ........................................................................................................................................................... 7

图 18：瑞声科技（AAC）、歌尔声学营收增长 ......................................................................................................................... 7

图 19：瑞声科技（AAC）、歌尔声学净利润率 ......................................................................................................................... 7

图 20：瑞声科技（AAC）、歌尔声学毛利率 ............................................................................................................................. 7

图 21：瑞声科技（AAC）、歌尔声学研发费用率 ..................................................................................................................... 7

图 22：瑞声科技（AAC）成长历史 ........................................................................................................................................... 8

图 23：瑞声科技立足微电声专业，不断扩大应用领域及大客户 ........................................................................................... 9

图 24：瑞声科技围绕核心技术及用户体验进行产品线横向扩张 ........................................................................................... 9

图 25：瑞声科技具备强大的研发及测试能力 ........................................................................................................................... 9

图 26：瑞声科技建立了全球化的研发/服务中心 ...................................................................................................................... 9

图 27：瑞声科技主要全球大客户 ............................................................................................................................................... 9

图 28：瑞声科技具备强大的半自动化生产能力 ..................................................................................................................... 10

图 29：瑞声科技实现生产制造垂直一体化 ............................................................................................................................. 10

图 30：歌尔声学成长历史 ......................................................................................................................................................... 10

图 31：歌尔声学围绕大客户蜂窝式产品线扩张 ..................................................................................................................... 11

图 32：信维通信历史上两次成功的战略分别是 2010 年 A 股上市和 2012 年收购 laird ..................................................... 12



图 33：信维通信持续投入较高的研发开支 ............................................................................................................................. 14

图 34：2013Q2 苹果和三星出货份额合计占 75%，终端市场高度集中 ............................................................................... 15

图 35：信维通信收购 laird 之前的主要客户 ............................................................................................................................ 15

图 36：信维通信整合 laird 之后的主要客户 ............................................................................................................................ 15

图 37：应用于各领域的 LDS 天线 ............................................................................................................................................ 16

图 38：LDS 天线表面贴装射频开关、电感、电容成设计趋势 ............................................................................................. 16

图 39：LDS 主要应用领域 ........................................................................................................................................................ 16

图 40：4G 的不断演进要求手机同时覆盖多频段 ................................................................................................................... 18

图 41：4G 对手机天线要求高 ................................................................................................................................................... 18

图 42：全球 4G 商用及建设进步 .............................................................................................................................................. 18

图 43：全球 4G 商用网络及分布 .............................................................................................................................................. 18

图 44：全球 4G 手机发布款数 .................................................................................................................................................. 18

图 45：4G 手机市场占比 ........................................................................................................................................................... 18

图 46：具有 LPKF 专利的 LDS 设备 ........................................................................................................................................ 19

图 47：LDS (Laser-Direct-Structuring) 激光直接成型生产流程 ............................................................................................. 20

图 48：新工艺 LDS 天线供不应求，大产能厂商将有先入优势 ............................................................................................ 20

图 49：信维通信的高性能 O 形天线连接器 ............................................................................................................................ 21

图 50：天线和射频连接器配套 ................................................................................................................................................. 21

图 51：音射频模组（弹片天线） ............................................................................................................................................. 22

图 52：音射频模组（FPC 天线） ............................................................................................................................................. 22

图 53：音射频模组（LDS 天线） ............................................................................................................................................. 22

图 54：LDS 工艺的音射频模组将成为趋势 ............................................................................................................................. 23

图 55：预计以 LDS 为突破口切入国际大客户高增长 ............................................................................................................ 23

图 56：整合 laird 逐渐显效，切入国际大客户后，未来产品将趋于稳定 ............................................................................ 25

图 57：原 laird 刚性费用较大，营收扩大后将有效摊薄，总费用率将平稳下降 ................................................................ 25

图 58：2012 年收购 laird 增厚费用，同时剥离老产品线导致营收低，形成利润低谷，2013 年拐点出现 ....................... 26

表格目录

表 1：手机供应链子行业壁垒对比及发生产业转移的原因 ..................................................................................................... 1

表 2：全球一线天线大厂 ............................................................................................................................................................. 5

表 3：2012 年歌尔声学前五大客户营收贡献 .......................................................................................................................... 11

表 4：laird（北京）的发展历史 ................................................................................................................................................ 12

表 5：主流 LDS 天线厂商机台数量 .......................................................................................................................................... 19

表 6：信维通信财务报表预测 ................................................................................................................................................... 27


评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超

越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市

场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主

要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中

主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回

报 20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平

均回报 10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

相当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回

报 10%及以上。该评级由分析师给出。

王莉，电子行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并

注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准

确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而

直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信

息为自己或他人谋取私利。

覆盖股票范围：

A 股：海康威视（002415.SZ）、大华股份（002236.SZ）、信维通信（300136.SZ）、长

盈精密（300115.SZ）、立讯精密（002475.SZ）、歌尔声学（002241.SZ）、安洁科技

（002635.SZ）、莱宝高科（002106.SZ）、水晶光电（002273）、得润电子（002055.SZ）、

江海股份（002484.SZ）、顺络电子（002138.SZ）、同方国芯（002049.SZ）等。



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信维通信深度研究：从瑞声科技、歌尔 300136doc.xueqiu.com/1408471aa591a83fe46489f6.pdf · 年前的微电声类似，竞争对手为欧美厂商，产业转移刚启动。因此，